Global Economic & Market Monthly Review: Σε Αναμονή

Global Economic & Market Monthly Review: Σε Αναμονή ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION Executive Summary Εκτιμάμε ότι κατά τη διάρκεια του β τριμ. 2013 το πραγματικό ΑΕΠ στις ΗΠΑ μεγεθύνθηκε κατά 0,9% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός), έναντι του 1,8% του α τριμ. του 2013. Για το σύνολο του 2013, εκτιμάμε ότι ο μέσος ετήσιος ρυθμός θα διαμορφωθεί στο 1,8%, έναντι του 2,2% του 2012. Προς το τέλος του 2013 και για το 2014 αναμένουμε σημαντική επιτάχυνση κυρίως λόγω μια θετικής έκπληξης στην κατανάλωση. Εκτιμάμε ότι κατά τη διάρκεια του β τριμ. του 2013 ο ρυθμός ανάπτυξης της οικονομίας στην Ευρωζώνη, συρρικνώθηκε οριακά κατά 0,1% (τριμηνιαίος ρυθμός), έναντι του -0,3% του δ τριμήνου του 2012. Για το σύνολο του 2013, εκτιμάμε ότι ο μέσος ετήσιος ρυθμός συρρίκνωσης του πραγματικού ΑΕΠ θα διαμορφωθεί στο 0,7%, εμφανίζοντας επιδείνωση έναντι του -0,6% του 2012. Παρά την βελτίωση πολλών προδρόμων δεικτών, σημαντικοί κίνδυνοι παραμένουν στο πολιτικό - θεσμικό πλαίσιο. Ιούλιος 2013 2 Global Market Risk-Return Scoring 3 Οικονομικές Εξελίξεις 8 Διεθνείς Αγορές 9 Μετοχικές Αγορές 11 Ομολογιακές Αγορές 13 FX 15 Εμπορεύματα Επιτάχυνση εκτιμάμε ότι θα σημειωθεί στο ρυθμό ανάπτυξης της Ιαπωνίας κατά τη διάρκεια του 2013 στο 2,2%, έναντι του 1,9% του 2012. Παράλληλα, ο πληθωρισμός εκτιμάμε ότι θα ενισχυθεί περίπου στο 0,7% στα τέλη του 2013, ενώ είναι αρκετά πιθανόν να υπερβεί το στόχο του 2,0% στα τέλη του 2014. Για τα επόμενα έτη, η κινεζική οικονομία αναμένεται να μεγεθύνεται με ρυθμό 7,0% - 7,5%, χαμηλότερος, της πρόσφατης εμπειρίας. Παραμένουμε σε ένα περιβάλλον ιδιαίτερα χαμηλής μεταβλητότητας σε αναμονή παραγόντων που θα συνηγόρησαν σε ένα πιο ευμετάβλητο περιβάλλον. Πέρα από το μέτωπο της ευρωπαϊκής κρίσης όπου η άνοδος αυτή θα μπορούσε να είναι απότομη (μετά τις γερμανικές εκλογές), στις ΗΠΑ μια επιβράδυνση των αγορών των ομολόγων από την FED, σε συνδυασμό με μια βελτίωση των οικονομικών δεδομένων θα οδηγούσε σε μια σταδιακή μόνο αύξηση της μεταβλητότητας σε πιο λογικά επίπεδα. Στο βαθμό που οι προσδοκίες μας για θετική έκπληξη στο μακροοικονομικό επίπεδο επαληθευτεί, η άνοδος αυτή δεν θα επηρεάσει τελικά αρνητικά την ανοδική τάση των μετοχικών αγορών. Πέρα από την καθαρή αρνητική στάση μας για το χρυσό η συνολική εικόνα στις υπόλοιπες αγορές παραμένει ουδέτερη. Ξεχωρίζουμε την σημαντική βελτίωση στην συνολική εικόνα των μετοχών των αναδυόμενων αγορών (με έμφαση στην θεμελιώδη-ποσοτική) ενώ παράλληλα παρατηρούμε ότι τα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα αρχίζουν και εμφανίζονται φτηνά σε σχέση με τα διετή και την εφαρμοζόμενη νομισματική πολιτική. Θετική εμφανίζεται η τεχνική εικόνα του S&P500, του EURUSD και του πετρελαίου. Ηλίας Λεκκός ) Lekkosi@piraeusbank.gr Βασίλης Πατίκης ) PatikisV@piraeusbank.gr Διονύσης Πολυχρονόπουλος ) Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης και Αγορών Αμερικής 4, 105 64, Αθήνα Bloomberg: <PBGR> Tel: (+30) 210 328 8187, Fax: (+30) 210 328 860 Ιούλιος 13 1

Global Market Risk-Return Scoring (6-9 month horizon) Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 Αντικειμενική αξιολόγηση μεταξύ -2,5 και 2,5, αντικατοπτρίζει μια μέση εκτίμηση (50%) θεμελιωδών ποσοτικών, & (50%) τεχνικών παραγόντων που επιδρούν στις επιμέρους αγορές. -0,49 έως 0,49 ουδέτερη εκτίμηση, 0,5 έως 1,49 θετική εκτίμηση (-0,5 έως -1,49 αρνητική εκτίμηση) >1,5 πολύ θετική εκτίμηση (<-1,5 πολύ αρνητική εκτίμηση) Για μακροπρόθεσμες εκτιμήσεις (+12 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους θεμελιώδεις & ποσοτικούς παράγοντες, ενώ για μεσοπρόθεσμες (3-6 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους τεχνικούς παράγοντες. Θεμελιώδεις & Ποσοτικές Εκτιμήσεις Τεχνική Εικόνα Αγορών Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Θετικές & Θεμελιώδεις εκτιμήσεις: Αποκλίσεις από μακροχρονίους μέσους όρους μέτρων αξίας (πχ P/E για τις μετοχές, ονομαστική ανάπτυξη για τα ομόλογα) όπως και από ποσοτικά εκτιμώμενες «δίκαιες τιμές» χρησιμοποιώντας για κάθε αγορά τα ανάλογα θεμελιώδη μεγέθη προσδιορισμού της αξίας αυτών. Τεχνική Εικόνα: Τυποποιημένη απεικόνιση μεγεθών όπως MACD, RSI και άλλων μεγεθών αξιολόγησης της εικόνας των αγορών. 31/7/2013 2

Οικονομικές Εξελίξεις Economic Analysis & Market Division ΗΠΑ: Ήπιες Ενδείξεις Σημαντικότερη Ανάκαμψη προς το 2014 Επιβράδυνση εκτιμάμε ότι σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του β τριμήνου του 2013 στο ρυθμό ανάπτυξης της αμερικανικής οικονομίας, καθώς σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας το πραγματικό ΑΕΠ μεγεθύνθηκε κατά 0,9% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός), έναντι του 1,8% του α τριμήνου του 2013. Για το σύνολο του 2013, εκτιμάμε ότι ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 1,8%, εμφανίζοντας επιβράδυνση έναντι του 2,2% του 2012. Πιο αναλυτικά, εκτιμάμε ότι η επιτάχυνση στο ρυθμό μεγέθυνσης της κατανάλωσης (από το 1,9% του 2012 στο 2,1% το 2013) θα αντισταθμιστεί από την επιβράδυνση στις επενδύσεις (από το 9% στο 7%) και την επιδείνωση στις δημόσιες δαπάνες (από το -1,7% στο -2,9%). Η συγκράτηση στις διεθνείς τιμές ενέργειας και μετάλλων στο τρέχον (ή ενδεχομένως χαμηλότερο) επίπεδο, σε συνδυασμό με την έλλειψη ισχυρής εσωτερικής ζήτησης εκτιμάμε ότι θα συγκρατήσουν τον πληθωρισμό χαμηλότερα του 2,0% κατά τη διάρκεια του 2013. Επιπλέον, το αρνητικό κενό παραγωγής, που αντανακλάται στο σχετικά υψηλό ποσοστό ανεργίας, εκτιμάμε ότι θα συγκρατήσει επίσης τον πυρήνα του πληθωρισμού χαμηλότερα του 2,0%. Παράλληλα, το ποσοστό ανεργίας εκτιμάμε ότι θα κινηθεί πτωτικά, αλλά με βραδύ ρυθμό, παραμένοντας σε επίπεδα υψηλότερα του 7,0% έως το τέλος του α τριμήνου του 2014. Συνεπώς, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα θα διατηρήσει το τρέχον χαμηλό επίπεδο (0,25%) στο παρεμβατικό επιτόκιο, καθώς και το πρόγραμμα της ποσοτικής διευκόλυνσης. Όμως, το μέγεθος της ποσοτικής διευκόλυνσης εκτιμάμε ότι από τα μέσα του δ τριμήνου του 2013 θα μειωθεί, διότι το ποσοστό ανεργίας θα πλησιάσει το όριο του 7,0%. Παύση του προγράμματος της ποσοτικής διευκόλυνσης εκτιμάμε ότι δεν θα συμβεί πριν από τα μέσα του β τριμήνου του 2014, ώστε το ποσοστό ανεργίας να έχει διαμορφωθεί χαμηλότερα του ορίου του 7,0% (για τουλάχιστον δύο διαδοχικούς μήνες) και παράλληλα να έχει αυξηθεί το ποσοστό συμμετοχής του πληθυσμού στο εργατικό δυναμικό. Πραγματικό ΑΕΠ Πρόδρομοι Δείκτες 4 3 80 110 70 100 3 60 2 50 90 2 40 80 1 0 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 Real GDP (%, Q/Q-AR) (LHS) Real GDP (%, Q/Q-AR) (LHS) Real GDP (%, Υ/Υ) (RHS) Real GDP (%, Υ/Υ) (RHS) 1 0 30 20 10 0 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 NAHB Indicator (LHS) Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 University of Michigan Consumer Indicator (RHS) 70 60 50 31/7/2013 3

Τα περιοριστικά δημοσιονομικά μέτρα για τη μείωση του ελλείμματος, η παύση της ποσοτικής διευκόλυνσης στο πλαίσιο της ακολουθούμενης νομισματικής πολιτικής και η αβεβαιότητα που εξακολουθεί να επικρατεί σχετικά με την κρίση χρέους στην Ευρωζώνη αποτελούν τους κύριους παράγοντες που μπορούν να επηρεάσουν αρνητικά την προοπτική της αμερικανικής οικονομίας. Από την άλλη πλευρά, η άνοδος της τιμής των κατοικιών, η σημαντική βελτίωση που έχει ήδη πραγματοποιηθεί στους ισολογισμούς των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, η σημαντική απομόχλευση που έχει ήδη πραγματοποιηθεί στα νοικοκυριά, η υψηλή εταιρική κερδοφορία, η συγκέντρωση μεγάλης ποσότητας ρευστότητας στους ισολογισμούς των μεγάλων επιχειρήσεων και ο χαμηλός πληθωρισμός αποτελούν τους κύριους παράγοντες που μπορούν να επηρεάσουν θετικά την προοπτική της αμερικανικής οικονομίας. Οι παράγοντες αυτοί είναι πιθανόν να είναι συνεπείς με μια θετική έκπληξη στην κατανάλωση η οποία θα επηρεάσει κυρίως την ανάπτυξη στο τέλος του 2013 και το 2014. Επιπλέον, ο Bernanke έχει τονίσει ότι η Fed θα αρχίσει να επεξεργάζεται την απόφαση για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου όταν το ποσοστό ανεργίας υποχωρήσει στο 6,5%, διασφαλίζοντας την ομαλότερη αντιστροφή της νομισματικής πολιτικής. Η προσπάθεια μείωσης του ελλείμματος έχει ήδη σημειώσει σημαντική πρόοδο, καθώς ως ποσοστό του ονομαστικού ΑΕΠ αναμένεται για το 2013 να υποχωρήσει στο 6% από το 13% του 2009. Συνεπώς, προς όφελος της ανάπτυξης (και κατ επέκταση της αγοράς εργασίας), πρέπει να υιοθετηθεί σταδιακή και ισορροπημένη διαδικασία δημοσιονομικής προσαρμογής, που σε συνδυασμό με την αύξηση του ορίου του χρέους (debt ceiling), θα συμβάλλουν στην αποτροπή της αδιακρίτως αυτόματης περικοπής δαπανών (sequester) στους ευαίσθητους τομείς της εκπαίδευσης, της υγείας, των υποδομών και της ενέργειας. Επιπλέον, η έξοδος από την ακολουθούμενη νομισματική πολιτική πρέπει να γίνει επίσης με σταδιακό και ισορροπημένο τρόπο, λαμβάνοντας υπόψη αφενός τις συνθήκες στην εγχώρια οικονομία (και κατ επέκταση στην εγχώρια αγορά εργασίας) και αφετέρου τη σταθερότητα στο διεθνές χρηματοπιστωτικό περιβάλλον, σε συνάρτηση με τις κινήσεις των άλλων μεγάλων κεντρικών τραπεζών. ΗΠΑ: Μακροοικονομικές Προβλέψεις 2012/Q1 2012/Q2 2012/Q3 2012/Q4 2013/Q1 2013/Q2 2013/Q3 2013/Q4 2012 2013 Q/Q-AR-% Y/Y-% Πραγματικό ΑΕΠ 2.0 1.3 3.1 0.4 1.8 0.9 2.5 2.5 2.2 1.8 Κατανάλωση 2.4 1.5 1.6 1.8 2.6 1.5 2.5 2.5 1.9 2.1 Επενδύσεις 9.9 4.5 0.9 14.0 3.0 5.0 10.0 10.0 9 7 Δημόσιες Δαπάνες -3-0.7 3.9-7 -4.8-2 -2-2 -1.7-2.9 Εξαγωγές 4.4 5.3 1.9-2.8-1.1 5 5 5 3.4 1.4 Εισαγωγές 3.1 2.8-0.6-4.2-0.4 9 5 5 2.4 1.4 Εταιρικά Αποθέματα -0.4-0.5 0.7-1.5 0.6 0.3 0.3 0.3 Πληθωρισμός 2.8 1.9 1.7 1.9 1.7 1.4 1.7 1.7 2.1 1.7 Δομικός Πληθωρισμός 1.9 1.8 1.6 1.5 1.3 1.1 1.1 1.3 1.7 1.2 Ποσοστό Ανεργίας 8.3 8.2 8.1 7.8 7.7 7.6 7.4 7.2 8.1 7.5 Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 Απόδοση Δεκαετούς Κρατικού Ομολόγου 2.21 1.64 1.63 1.76 1.84 2.48 2.90 2.50 1.76 2.50 EUR/USD 1.33 1.27 1.29 1.32 1.28 1.3 1.30 1.26 1.32 1.26 31/7/2013 4

Ευρωζώνη: Περαιτέρω Βελτιώσεις στον Δρόμο για τις Γερμανικές Εκλογές Βελτίωση εκτιμάμε ότι σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του β τριμήνου του 2013 στο ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας, καθώς σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας το πραγματικό ΑΕΠ συρρικνώθηκε οριακά κατά 0,1% (τριμηνιαίος ρυθμός), έναντι του -0,3% του δ τριμήνου του 2012. Για το σύνολο του 2013, εκτιμάμε ότι ο μέσος ετήσιος ρυθμός συρρίκνωσης του πραγματικού ΑΕΠ θα διαμορφωθεί στο 0,7%, εμφανίζοντας επιδείνωση έναντι του -0,6% του 2012. Πιο αναλυτικά, η μικρή βελτίωση στο ρυθμό συρρίκνωσης της κατανάλωσης (από το -1,3% του 2012 στο -0,7% το 2013) και των επενδύσεων (από το -4,1% στο -3,5%) εκτιμάμε ότι θα οδηγήσει σε μικρότερου μεγέθους αρνητική συμβολή εκ μέρους της εσωτερικής ζήτησης. Όμως, ο ρυθμός συρρίκνωσης του πραγματικού ΑΕΠ θα διευρυνθεί διότι το μέγεθος της θετικής συμβολής εκ μέρους της δραστηριότητας του εξωτερικού εμπορίου θα μειωθεί σε σημαντικό βαθμό. Η συγκράτηση στις διεθνείς τιμές ενέργειας και μετάλλων στο τρέχον (ή ενδεχομένως χαμηλότερο) επίπεδο, σε συνδυασμό με την υποχώρηση στην εσωτερική ζήτηση και το αρνητικό κενό παραγωγής (που αντανακλάται στο πολύ υψηλό ποσοστό ανεργίας) εκτιμάμε ότι θα συγκρατήσουν τον πληθωρισμό χαμηλότερα του 2,0% κατά τη διάρκεια του 2013. Παράλληλα, το ποσοστό ανεργίας εκτιμάμε ότι θα συνεχίζει να αυξάνει και θα διαμορφωθεί στο 12,5% στο τέλος του 2013. Συνεπώς, ως πιθανότερη εξέλιξη εκτιμάμε τη διατήρηση του παρεμβατικού επιτοκίου στο τρέχον επίπεδο (0,50%) από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, δίχως να αποκλείεται η περαιτέρω μείωση (στο 0,25%). Η βελτίωση των πρόδρομων δεικτών αποτελεί θετική ένδειξη για την αρχή της ανάκαμψης της πραγματικής οικονομίας, ύστερα από 7 διαδοχικά τρίμηνα ύφεσης. Ενδεικτικά, αξίζει να σημειωθεί η επιστροφή κατά τη διάρκεια του Ιουλίου του πρόδρομου επιχειρηματικού δείκτη PMI του τομέα της μεταποίησης σε επίπεδο υψηλότερο των 50,0 μονάδων για πρώτη φορά από τον Ιούλιο του 2011. Επιπλέον, ο Draghi τόνισε ότι η ΕΚΤ προτίθεται να διατηρήσει το παρεμβατικό επιτόκιο στο τρέχον χαμηλό επίπεδο (0,50%) ή χαμηλότερα για μακρύ χρονικό διάστημα. Όμως, η πολύ υποτονική χορήγηση των δανείων από τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα προς τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις (ιδιαιτέρως προς τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις) και η συνέχιση της περιοριστικής δημοσιονομικής πολιτικής από την πλειοψηφία των χωρών μελών της Ευρωζώνης αποτελούν τους κύριους παράγοντες που μπορούν να εξακολουθήσουν να επηρεάζουν αρνητικά την προοπτική της οικονομίας. Ενδεικτικά, αξίζει να σημειωθεί ότι ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής του υπολοίπου των υφιστάμενων δανείων διαμορφώνεται στο ιστορικά χειρότερο επίπεδο στους τομείς των επιχειρηματικών και των καταναλωτικών δανείων. Επιπλέον, το ποσοστό της διαρθρωτικής ανεργίας έχει αυξηθεί ανησυχητικά στην πλειοψηφία των χωρών μελών, αφήνοντας αναξιοποίητο σημαντικό ποσοστό των δυνατοτήτων της παραγωγής για μακρύ χρονικό διάστημα. Πραγματικό ΑΕΠ Ποσοστό Ανεργίας & Επιχειρηματικά Δάνεια 0.4 0.5 20 13 0.2 0.0 15 12 0 10 11-0.2-0.5 10-0.4-0.6-0.8 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2012Q2 2013Q3 2013Q4 Real GDP (%,Q/Q) (LHS) Real GDP (%,Q/Q) (LHS) Real GDP (%,Y/Y) (RHS) Real GDP (%,Y/Y) (RHS) Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research -1.0-1.5 5 0-5 Ιαν-05 Ιουλ-05 Ιαν-06 Ιουλ-06 Ιαν-07 Loans to NFCs (%,Y/Y) (LHS) Ιουλ-07 Ιαν-08 Ιουλ-08 Ιαν-09 Ιουλ-09 Ιαν-10 Ιουλ-10 Ιαν-11 Ιουλ-11 Ιαν-12 Unemployment Rate (RHS) Ιουλ-12 Ιαν-13 Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research 9 8 7 31/7/2013 5

Ο βασικός παράγοντας για τη επίλυση της κρίσης στην Ευρωζώνη είναι οι ταχείες ενέργειες προς την πλήρη και ουσιαστική οικονομική και νομισματική ενοποίηση. Η ανακοίνωση για την απευθείας αγορά ομολόγων (OMTs) από την ΕΚΤ, η λειτουργία του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας (ESM) και η συμφωνία για την Ενιαίο Μηχανισμό Εποπτείας του τραπεζικού τομέα (SSM) αποτελούν αναμφίβολα κινήσεις που ενισχύουν την εμπιστοσύνη στη βιωσιμότητα της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης, που αντανακλώνται στη σημαντική μείωση των επιτοκίων για την εξυπηρέτηση του δημόσιου χρέους στην Ιταλία και την Ισπανία. Επιπλέον, η συμφωνία για τον Ενιαίο Μηχανισμό Αναδιάρθρωσης (SRM) των προβληματικών συστημικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και του Ενιαίου Ταμείου Εγγύησης Καταθέσεων (DGS) αποτελούν σημαντικές κινήσεις που ενισχύουν την εμπιστοσύνη στη βιωσιμότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος της Ευρωζώνης. Όμως, η υλοποίηση όλων αυτών εξαρτάται σε σημαντικό βαθμό από την ισχυρή πολιτική βούληση στις χώρες μέλη τόσο του πυρήνα όσο και της περιφέρειας της Ευρωζώνης. Η αδράνεια και η αναβλητικότητα θα επικρατούν έως την επανεκλογή της νέας κυβέρνησης στη Γερμανία (από τις εκλογές στις 22 Σεπτεμβρίου), ενώ η πολιτική σταθερότητα στις χώρες που χαρακτηρίζονται από υψηλό ποσοστό ανεργίας ή/και από υψηλό ποσοστό χρέους ως προς το ΑΕΠ και ταυτόχρονα καλούνται να ακολουθήσουν μεταρρυθμιστικά προγράμματα (Ελλάδα, Ιταλία, Ισπανία και Πορτογαλία) είναι πολύ εύθραυστη. Συνεπώς, η στροφή προς τη στρατηγική που θα στοχεύει στη βιώσιμη ενίσχυση της απασχόλησης καθίσταται περισσότερο αναγκαία από ποτέ. Ευρωζώνη: Μακροοικονομικές Προβλέψεις 2012/Q1 2012/Q2 2012/Q3 2012/Q4 2013/Q1 2013/Q2 2013/Q3 2013/Q4 2012 2013 Q/Q-% (Y/Y-%) Y/Y-% Πραγματικό ΑΕΠ -0.1-0.2-0.1-0.6-0.3-0.1 0.2 0.3-0.5-0.7 Κατανάλωση -0.2-0.5-0.1-0.6 0-0.1 0.1 0.2-1.3-0.7 Επενδύσεις -1.3-1.8-0.8-1.5-1.9-0.5 0.5 0.5-4.2-3.5 Δημόσιες Δαπάνες -0.1-0.3-0.1 0.0-0.1-0.1 0.1 0.1-0.5-0.3 Εξαγωγές 0.8 1.5 0.8-0.9-0.9-0.5 0.5 0.9 3-1 Εισαγωγές 0.0 0.3 0.3-1.2-1.2-0.9 0.3 0.5-1 -2 Εταιρικά Αποθέματα -0.1 0.0-0.1-0.1 0.0-0.1 0.2 0.2 Πληθωρισμός 2.7 2.5 2.5 2.3 1.8 1.4 1.7 1.7 2.5 1.7 Ποσοστό Ανεργίας 10.9 11.3 11.5 11.8 12.1 12.2 12.3 12.4 11.4 12.2 EKT - Παρεμβατικό Επιτόκιο 1.00 1.00 0.75 0.75 0.75 0.50 0.50 0.50 0.75 0.50 Απόδοση Δεκαετούς Κρατικού Ομολόγου 1.80 1.59 1.44 1.32 1.29 1.73 1.60 1.50 1.32 1.50 31/7/2013 6

Ιαπωνία & Κίνα Επιτάχυνση εκτιμάμε ότι θα σημειωθεί στο ρυθμό ανάπτυξης της Ιαπωνίας κατά τη διάρκεια του 2013 στο 2,2%, έναντι του 1,9% του 2012. Ο βασικός παράγοντας οφείλεται στη διολίσθηση του ιαπωνικού νομίσματος που αναμένεται να υποστηρίξει τις εξαγωγές και κατ επέκταση τις επιχειρηματικές επενδύσεις. Παράλληλα, ο πληθωρισμός εκτιμάμε ότι θα ενισχυθεί περίπου στο 0,7% στα τέλη του 2013, ενώ είναι αρκετά πιθανόν να υπερβεί το στόχο του 2,0% στα τέλη του 2014. Αξίζει να σημειωθεί ότι σύμφωνα με τα προσφάτως δημοσιευθέντα στοιχεία ο πληθωρισμός διαμορφώθηκε κατά τη διάρκεια του Ιουνίου στο 0,4%, που αποτελεί το υψηλότερο επίπεδο από τα τέλη του 2008. Επιπλέον, η μεταποιητική παραγωγή ενισχύθηκε κατά 4,5% κατά τη διάρκεια της περιόδου Νοεμβρίου 2012 Μαΐου 2013. Όμως, η βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους (στο 235% του ονομαστικού ΑΕΠ) αποτελεί τον πιο σημαντικό κίνδυνο για την ιαπωνική και κατ επέκταση για την παγκόσμια οικονομία. Από το ξέσπασμα της κρίσης το 2008 και ύστερα, το πρωτογενές δημοσιονομικό έλλειμμα διαμορφώνεται σχεδόν στο 9% του ονομαστικού ΑΕΠ, που σε συνδυασμό με την ισχνή αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ έχει οδηγήσει στην ανησυχητική διόγκωση του ποσοστού του δημόσιου χρέους. Η διεξαγωγή του προγράμματος της ποσοτικής διευκόλυνσης θα πρέπει να πραγματοποιείται με τέτοιο τρόπο ώστε να αποτραπεί η αύξηση των επιτοκίων της εξυπηρέτησης του δημόσιου, λόγω των ενισχυμένων πληθωριστικών προσδοκιών. Επιβράδυνση εκτιμάμε ότι θα σημειωθεί στο ρυθμό ανάπτυξης της Κίνας κατά τη διάρκεια του 2013 στο 7,5%, έναντι του 7,9% του 2012. Για τα επόμενα έτη, η κινεζική οικονομία αναμένεται να μεγεθύνεται με ρυθμό 7,0% - 7,5%, που είναι αρκετά χαμηλότερος, σε σύγκριση με εκείνους των προηγούμενων ετών. Πιο αναλυτικά, η συμβολή που συνδέεται με τη δραστηριότητα του εξωτερικού εμπορίου αναμένεται να είναι μηδενική, ενώ η συμβολή της εσωτερικής ζήτησης θα διαμορφώνει σχεδόν εξολοκλήρου το ρυθμό μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ. Αξίζει να αναφερθεί ότι ο πρόδρομος επιχειρηματικός δείκτης PMI για τον τομέα της μεταποίησης διαμορφώθηκε κατά τη διάρκεια του Ιουλίου στο χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων 11 μηνών (στις 47,7 μονάδες), ενώ ο επιμέρους δείκτης της απασχόλησης διαμορφώθηκε στο χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων 53 μηνών. Η σημαντική αύξηση του ποσοστού του συνολικού χρέους ως προς το ονομαστικό ΑΕΠ από το 150% στο 210% από το ξέσπασμα της κρίσης του 2007 και ύστερα αποτελεί τον πιο ανησυχητικό παράγοντα για την κινεζική οικονομία. Επειδή το ποσοστό του δημόσιου χρέους είναι σε χαμηλό επίπεδο (περίπου στο 35%), η σημαντική διόγκωση του συνολικού χρέους οφείλεται στην ταχεία πιστωτική επέκταση. Η νέα ηγεσία στην Κίνα επιδεικνύει τη διάθεση να δράσει αποτρεπτικά προσπαθώντας να επιβάλλει έλεγχο στο σκιώδες τραπεζικό σύστημα. Όμως, όποιες ενέργειας αναμένεται να έχουν αρνητικές επιπτώσεις στην εξέλιξη των επενδύσεων και κατ επέκταση στην εξέλιξη της εσωτερικής ζήτησης και του συνολικού ΑΕΠ. Ιαπωνία: Πληθωρισμός & Συναλλαγματική Ισοτιμία Κίνα: Κατανάλωση, Επενδύσεις και ΑΕΠ 3 130 14 2 120 12 1 110 10 0 100 8-1 -2-3 Ιαν-05 Ιουλ-05 Ιαν-06 Ιουλ-06 Ιαν-07 CPI excl. fresh food (%,Y/Y) (LHS) Ιουλ-07 Ιαν-08 Ιουλ-08 Ιαν-09 Ιουλ-09 Ιαν-10 Ιουλ-10 Ιαν-11 Ιουλ-11 Ιαν-12 USD/JPY (RHS) Ιουλ-12 Ιαν-13 90 80 70 6 4 2 0 2009 2010 2011 2012 2013 Contribution from Consumption Contribution from Investment Real GDP (%,Y/Y) 31/7/2013 7

Διεθνείς Αγορές Economic Analysis & Market Division Οι διεθνείς αγορές συνεχίζουν να παρουσιάζουν ένα διπλό πρόσωπο όπου το επενδυτικό κλίμα παραμένει θετικό και η μεταβλητότητα χαμηλή στις μετοχικές αγορές των ανεπτυγμένων χωρών, ενώ αντίθετα η μεταβλητότητα και η αβεβαιότητα παραμένουν υψηλές τόσο στις ομολογιακές αγορές (κυρίως των ΗΠΑ) αλλά και την αγορά των πρώτων υλών και των μετοχών των αναδυομένων αγορών. Η ασυμμετρία των αποδόσεων των μετοχικών αγορών που παρατηρήσαμε το προηγούμενο τρίμηνο συνεχίστηκε και από το τέλος του Μαρτίου παρατηρούμε μια σημαντική άνοδο των μετοχών των ΗΠΑ και της Ιαπωνίας (S&P500 8%, Nikkei 225 20%) με τις Αναδυόμενες να βρίσκονται σε αρνητικό έδαφος (MSCI EM -6%, HSCEI China - 10%) και τις ευρωπαϊκές σε οριακά θετικό έδαφος (Eurostoxx50 4%, FTSE100 3,5%). Η άμεση προσοχή των αγορών παραμένει η νομισματική πολιτική κυρίως στις ΗΠΑ (και στην Ιαπωνία σε δεύτερο βαθμό). Έτσι ενώ τον προηγούμενο μήνα οι σχετικά περιοριστικές δηλώσεις του Bernanke προκάλεσαν αναταραχή, πιο πρόσφατες ηπιότερες δηλώσεις σχετικά με τον ρυθμό αποκλιμάκωσης της παροχής ρευστότητας προσέφεραν ανακούφιση. Συνδυαστικά με τον παράγοντα της νομισματικής πολίτικης, οι προσδοκίες για την ανάπτυξη αποτελούν εξίσου, εάν όχι και σημαντικότερο μακροπρόθεσμα παράγοντα για την πορεία των αγορών. Έτσι παρατηρούμε ότι για τις μετοχές των ΗΠΑ η οριακά ηπιότερη ρητορική της FED οδήγησε τον S&P500 σε νέα υψηλά ενώ από την άλλη οι αποδόσεις των μακροπροθέσμων ομολόγων είχαν μια οριακή μόνο πτώση (ενδυνάμωση ομολόγων) γεγονός που υποδηλώνει εμμέσως προσδοκίες βελτίωσης των προοπτικών της ανάπτυξης και της κερδοφορίας. Πράγματι, πρόσφατες ανακοινώσεις κερδοφορίας έχουν εκπλήξει θετικά στις ΗΠΑ ενώ μια σειρά από στοιχεία έχουν αυξήσει την πιθανότητα μιας θετικής έκπληξης για την ανάπτυξη το 2014 (σύμφωνα και με τις δίκες μας προσδοκίες). Σε επίπεδο αναλυτών και συγκλινουσών προσδοκιών από την αρχή του χρόνου έχουμε παρατηρήσει μια πτωτική προσαρμογή στις εκτιμήσεις για την ανάπτυξη του 2014 (στο 2,7% από το 2,8% τον Φεβρουάριο και σταθεροποίηση μετέπειτα σύμφωνα με το Bloomberg) γεγονός που αυξάνει το περιθώριο για θετικές εκπλήξεις. Οι αναδυόμενης αγορές από την άλλη πλευρά παραμένουν σε μια διαδικασία διαρκούς καθοδικής αναθεώρησης των προσδοκιών ανάπτυξης για το 2014 από το 6,53% στην αρχή του χρόνου (BRICs) στο 5,97%. Έτσι σε ένα τέτοιο περιβάλλον οι ανησυχίες για την μείωση της αμερικανικής ρευστότητας έχουν πολλαπλασιαστικό αντίκτυπο. Βεβαία όπως θα αναφέρουμε και παρακάτω οι πιέσεις στις τιμές των μετοχών των χωρών αυτών έχουν αρχίσει να προεξοφλούν σημαντικά πλέον την αρνητική αυτή δυναμική. Παρόλα αυτά η ροη των ειδήσεων από τις αναδυόμενες χώρες (οικονομικές και γεωπολιτικές) παραμένει αρνητική χωρίς να έχουμε δει σημάδια αλλαγής τάσης. Στην Ευρωζώνη συνδυασμός των (οριακά) βελτιούμενων μακροοικονομικών στοιχείων αλλά και της γενικότερης ηρεμίας στην πορεία προς τις γερμανικές εκλογές συνεισφέρουν σε ένα θετικό επενδυτικό κλίμα. Όπως έχουμε αναφέρει και στο παρελθόν η σημαντική αποκλιμάκωση των περιφερειακών spreads, η άνοδος του ευρώ αλλά και η πτώση της μεταβλητότητας, στην ουσία έχουν προεξοφλήσει ένα περιβάλλον ουσιαστικότερης «αμοιβαιότητας» και ηπιότερης δημοσιονομικής πολιτικής στην Ευρωζώνη μετά τις γερμανικές εκλογές, η μη υλοποίηση του οποίου θα συνηγόρησε σε μια αύξηση των διακυμάνσεων. Συνολικά, μετά τους καλοκαιρινούς μήνες, η δυναμική των παραγόντων που παρακολουθούμε θα συνηγόρησε σε ένα πιο ευμετάβλητο περιβάλλον. Πέρα από το μέτωπο της ευρωπαϊκής κρίσης όπου η άνοδος αυτή θα μπορούσε να είναι απότομη, στις ΗΠΑ μια επιβράδυνση των αγορών των ομολόγων από την FED, σε συνδυασμό όμως με μια βελτίωση των οικονομικών δεδομένων θα οδηγούσε σε μια σταδιακή μόνο αύξηση της μεταβλητότητας σε πιο λογικά επίπεδα. Σημειώνουμε ότι, η μετοχική (τεκμαρτή) μεταβλητότητα, στο 12,7% (VIX Index) βρίσκεται πολύ κοντά στο κάτω όριο όλων των εποχών (9%) και είναι πολύ πιθανό η άνοδος της μεταβλητότητας που παρατηρείται στην αγορά ομολόγων των ΗΠΑ αλλά και στην τιμή του χρυσού, να επηρεάσει και τις μετοχικές αγορές. Όπως αναφέραμε στο βαθμό που οι προσδοκίες μας για θετική έκπληξη στο μακροοικονομικό επίπεδο επαληθευτεί, η άνοδος αυτή δεν θα επηρεάσει τελικά αρνητικά την ανοδική τάση των μετοχικών αγορών. 31/7/2013 8

Μετοχικές Αγορές Economic Analysis & Market Division Κατά το α τρίμηνο του 2013 ο δείκτης S&P500 αρχίζει να εμφανίζει σημαντικά σημάδια υπερτίμησης. Αν και η άνοδος του λόγου τιμής / κέρδη στο 16,3 από το 15,3 καθίστα τον δείκτη δίκαια αποτιμημένο (ο μακροχρόνιος μέσος όρος βρίσκεται στα 16,3), η κατά 7,5% άνοδος της τιμής από τα τέλη του ά τρίμηνου δεν δικαιολογείται από το στατιστικό υπόδειγμα που χρησιμοποιούμε, όπου εκτός από την κερδοφορία των επιχειρήσεων, συμπεριλαμβάνει το κόστος δανεισμού διαβάθμισης ΒΒΒ και την ταχύτητα κυκλοφορίας του χρήματος Μ2 (λόγος Μ2 προς ονομαστικό ΑΕΠ). Σύμφωνα με αυτό, η εκτιμώμενη άνοδος της εταιρικής κερδοφορίας κατά 1,6% είχε θετική συνεισφορά στην δίκαιη τιμή κατά 1,7%, αλλά η άνοδος του κόστους δανεισμού κατά 0,50%, είχε αρνητική συνεισφορά -3,4%, ενώ η εκτιμωμένη πτώση της κυκλοφορίας του χρήματος κατά 0,8% είχε αρνητική συνεισφορά -0,82%. Όλοι αυτοί οι παράγοντες θα συνηγορούσαν σε πτώση του S&P500 κατά -2,6% καθιστώντας τον δείκτη υπερτιμημένο κατά 16,7% (από 8,6% το προηγούμενο τρίμηνο) το οποίο πλέον αποτελεί το 80% μιας τυπικής απόκλισης του λάθους του υποδείγματος, επίπεδα που αρχίζουν να υποδεικνύουν την πιθανή έναρξη μιας περιόδου υπερτίμησης του δείκτη. Παράλληλα εκτιμούμε ότι τα παρόντα επίπεδα των μετοχών στις ΗΠΑ κυρίως, αποκλίνουν σημαντικά από επίπεδα συμβατά με τις μακροχρόνιες συν-διακυμάνσεις των διεθνών αγορών (αποδόσεις ομολόγων, νομίσματα, κυκλικά μέταλλα και λοιπά εμπορεύματα). Στην πρόσφατη περίοδο των ανακοινώσεων αποτελεσμάτων, από τις 260 εταιρείες που έχουν ανακοινώσει το 73% έχει εκπλήξει θετικά (3,3% σε σχέση με τις προσδοκίες), ενώ, σύμφωνα με τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις, η κερδοφορία αναμένεται να αυξηθεί κατά 6% ως το τέλος του έτους (14% για το σύνολο του 2013), ενώ και για το 2014 αναμένεται αύξηση της τάξης του 12% (Bloomberg), εκτιμήσεις που μάλλον θα αποδειχτούν σχετικά αισιόδοξες κυρίως λόγω της υπάρχουσας σχέσης αποθεμάτων προς πωλήσεις στην οικονομία των ΗΠΑ, η οποία εάν και έχει παρουσιάσει βελτίωση τελευταία δεν θα ήταν συνεπής με σημαντικούς ρυθμούς ανάπτυξης της κερδοφορίας. Το βάρος των πιθανοτήτων όμως βρίσκεται προς μια θετική έκπληξη καθώς ο ρυθμός ανάπτυξης των πραγματικών καταναλωτικών δαπανών στις ΗΠΑ στα 1,8% ετησίως βρίσκεται σημαντικά χαμηλότερα από αυτόν που εκτιμούμε ως συνεπή δεδομένης της πρόσφατης επιτάχυνσης των προσλήψεων και την σημαντικής ανάκαμψη της αγοράς ακίνητων (κατά 1,4 τυπικές αποκλίσεις στο 3%). Ο παράγοντας αυτός ισοσταθμίζει τα σημάδια υπερτίμησης που παρατηρήσαμε. Οι παράγοντες αυτοί θα συνηγορούσαν σε ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση θεμελιώδη εικόνα. Παράλληλα η τεχνική εικόνα παρουσιάζει σημαντική βελτίωση από τον προηγούμενο μήνα παραμένοντας θετική. Συνολικά η εικόνα του S&P500 παραμένει ουδέτερη (με θετική προδιάθεση). Εκτιμούμε ότι στο στάδιο αυτό το πιο πιθανό σενάριο είναι η συνέχιση της ανοδικής πορείας των μετοχών στις ΗΠΑ καθώς οι αγορές θα συνεχίσουν να εστιάζουν σε πιθανές θετικές εκπλήξεις στο μακροοικονομικό μέτωπο ενώ παράλληλα, σύμφωνα και με τις πιο πρόσφατες δηλώσεις αξιωματούχων της FED, η κεντρική τράπεζα θα παραμείνει διστακτική στο να μειώσει σημαντικά τον ρυθμό παροχής ρευστότητας στην οικονομία. S&P500 & Δίκαιη Τιμή S&P500 1800 1750 1600 1650 1400 1200 1000 1550 1450 1350 1250 800 1150 600 400 200 Sep-88 Sep-91 SPX Index Sep-94 Sep-97 Sep-00 Sep-03 Sep-06 Sep-09 Sep-12 Fair value (m2 vel, Profits, BBB yields) 1050 950 850 750 650 Jul-08 May-09 Mar-10 Jan-11 Nov-11 Sep-12 S&P500 100-week m.a. 50-week m.a. Jul-13 31/7/2013 9

Στις αναδυόμενες αγορές, η αβεβαιότητα για την οικονομική πορεία της Κίνας συνεχίζεται με τα πρόσφατα δείγματα γραφής της κεντρικής τράπεζας να αυξάνουν τον επενδυτικό κίνδυνο, με εξαίρεση τη μείωση του κατώτατου επιτρεπόμενου επιτοκίου δανεισμού που αποτελεί μια θετική εξέλιξη. Συνολικά όμως παρατηρούμε μια ανοδική τάση στα επιτόκια της Κίνας τόσο λόγω μια πιθανής επιτάχυνσης της ανάπτυξης και του πληθωρισμού αλλά πιθανόν και λόγω των ανησυχιών του υπερδανεισμού της συνολικής οικονομίας. Έτσι παρατηρούμε το repo 7 ημερών να βρίσκεται 100μβ υψηλότερα σε σχέση με ένα τρίμηνο πριν (στο 4%), οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων κατά 20μβ υψηλοτέρα, αλλά και τα CDS στο κινέζικο χρέος κατά 35μβ υψηλοτέρα. Σημειώνουμε ότι κατά το πρόσφατο επεισόδιο που η κεντρική τράπεζα της Κίνας απουσίασε από τις ανοιχτές πωλήσεις ομολόγων και το repo 7ημερων ανήλθε στο 5% (και το αντίστοιχο διατραπεζικό στο 28%) τα CDS ανήλθαν στις 147μβ (για να υποχωρήσουν στις 97 τώρα). Συμπερασματικά λοιπόν μέρος της ανόδου των επιτοκίων πρέπει να συνδυάζεται και με αύξηση του κινδύνου χρεοκοπίας (ο οποίος όμως παραμένει σε πολύ χαμηλά επίπεδα). Στο μέτωπο της κερδοφορίας αν και η πτωτική τάση παραμένει (-7% σε ετήσια βάση για τον MSCI Αναδυόμενων αγορών) παρατηρούμε μια άνοδο τους τελευταίους μήνες. Στην παρούσα περίοδο εταιρικών ανακοινώσεων εάν και βρισκόμαστε στην αρχή παρατηρούμε μια συνέχιση της πρόσφατης τάσης των αρνητικών εκπλήξεων. Στα θετικά παρατηρούμε ότι οι πρόσφατες πιέσεις στις τιμές έχουν πιθανόν προεξοφλήσει σε μεγάλο βαθμό μια σειρά από αρνητικά στοιχεία. Από άποψη αποτιμήσεων ο λόγος τιμής προς κέρδη εμφανίζεται πτωτικός στο 11,47, επίπεδα τα οποία θεωρούνται σχετικά φτηνά (μέσος όρος από το 1995 στα 15). Παράλληλα, όπως έχουμε αναφέρει και στο παρελθόν, άλλες παράμετροι πέρα από την κερδοφορία, όπως νομισματικές συνθήκες και πληθωρισμός, στην Κίνα και τις ΗΠΑ, εμφανίζουν τις μετοχές των αναδυομένων αγορών υποτιμημένες κατά 18%, κυρίως λόγω της πτωτικής πορείας του κινεζικού πληθωρισμού τα τελευταία δυο χρόνια γεγονός που υπονοεί μελλοντικές συνθήκες νομισματικής χαλάρωσης αλλά και την πρόσφατη μείωση του ρυθμού νομισματικής ανάπτυξης Μ2 στην Κίνα ο οποίος έχει αρνητικό συντελεστή συσχέτισης με τον δείκτη MSCI Αναδυομένων αγορών αλλά και την πρόσφατη επιτάχυνση του λόγου Μ2/Μ1 των ΗΠΑ που έχει θετική. Τελευταίος παράγοντας που θα μπορούσε να έχει θετική επίδραση στις αναδυόμενες, όπως και τις ανεπτυγμένες αγορές είναι μια πιθανή θετική έκπληξη στον ρυθμό ανάπτυξης των καταναλωτικών δαπανών στις ΗΠΑ. Στο στάδιο αυτό η θεμελιώδης εικόνα βελτιώνεται σε θετική από ουδέτερη με θετική προδιάθεση, ενώ και η τεχνική εμφανίζεται πλέον βελτιωμένη από αρνητική σε ουδέτερη με θετική προδιάθεση. Συνολικά η εικόνα βελτιώνεται σε ουδέτερη με θετική προδιάθεση. MSCI Αναδυομένων & Δίκαιη Τιμή MSCI Αναδυομένων 1400 1200 1200 1000 1000 800 600 800 400 600 200 1999 2002 2005 2008 2011 400 Jul-08 May-09 Mar-10 Jan-11 Nov-11 Sep-12 Jul-13 log MSCI EM Fair (Earnings, M2 US&China,USD,CPI China,ISM) MSCI EM 200-week m.a. 50-week m.a. 31/7/2013 10

Ομολογιακές Αγορές Economic Analysis & Market Division Παρά το ότι το μεγαλύτερο μέρος των οικονομικών εκπλήξεων ήταν αρνητικό τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ευρωζώνη, η ρητορική της FED σε σχέση με το ενδεχόμενο μείωσης του ρυθμού παροχής ρευστότητας παράλληλα με μια σειρά οριακών θετικών εκπλήξεων από τον Ιούνιο και μετά, έχει οδηγήσει σε μια σημαντική άνοδο των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων. Στις ΗΠΑ παρατηρούμε μια σημαντική αύξηση της καμπύλης αποδόσεων 10-2 (steepening) καθώς οι 10-ετεις αποδόσεις ανήλθαν κατά 66μβ ενώ οι διετείς μόνο κατά 6. Στην Γερμανία, όπου από τον Ιούνιο και μετά οι εκπλήξεις στα οικονομικά δεδομένα ήταν ουσιαστικότερες, οι διετείς αποδόσεις ανήλθαν κατά 16μβ ενώ οι δεκαετείς κατά 26. Στις ΗΠΑ η αύξηση της κλίσης θεωρείται υπερβολική καθώς οι επεξηγήσεις της FED σχετικά με την συγκράτηση των επιτοκίων στα πρόσφατα χαμηλά (όπως αναφέραμε και στο τμήμα για τα οικονομικά στοιχεία των ΗΠΑ) καθίστα τα επίπεδα της δεκαετίας υψηλά σε σχέση με το κόστος του βραχυπρόθεσμου δανεισμού. Στις ΗΠΑ οι πτώση του δομικού πληθωρισμού καταναλωτή, η πτώση του ετησίου ρυθμού προσφοράς χρήματος Μ2-Μ1 και η άνοδος της τιμής του πετρελαίου θα συνηγορούσε σε πτώση και όχι άνοδο των αποδόσεων. Έτσι σύμφωνα με τις εξελίξεις αυτές τα διετή ομόλογα των ΗΠΑ είναι λιγότερο ακριβά σε σχέση με τα θεμελιώδη (παραμένοντας πολύ ακριβά όμως), ενώ τα δεκαετή ομόλογα από οριακά ακριβά εμφανίζονται πλέον οριακά φτηνά. Η βελτίωση αυτή όμως εξισορροπείται με το παραπάνω από την εκτίμηση μας για μια σημαντική θετική έκπληξη στην κατανάλωση των ΗΠΑ. Παράλληλα σημειώνουμε μια σημαντική βελτίωση της τεχνικής εικόνας των ομολόγων των ΗΠΑ τα οποία ενώ βρέθηκαν υπερ-πουλημένα παρουσιάζουν σημάδια σταθεροποίησης. Συνολικά σημειώνουμε λοιπόν μια οριακή επιδείνωση στην θεμελιώδη-ποσοτικη εικόνα των ομολόγων των ΗΠΑ (που παραμένει αρνητική) αλλά και μια βελτίωση της τεχνικής σε ουδέτερη με θετική προδιάθεση (από ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση). Η συνολική εικόνα είναι ουδέτερη με οριακή αρνητική προδιάθεση. Στην Γερμάνια η άνοδος των αποδόσεων εάν και ηπιότερη υποστηρίζεται περισσότερο από τα θεμελιώδη. Οι πληθωριστικές ανησυχίες που δημιουργεί η σημαντική άνοδος του πετρελαίου, όπως και η ηρεμία στο μέτωπο της κρίσης της Ευρωζώνης αντιστοιχούν σε ανοδικές πιέσεις οι οποίες υπερτερούν σημαντικά των πτωτικών τάσεων που αντιστοιχούν στην πτώση του ρυθμού νομισματικής επέκτασης Μ3, στην πτώση του IFO και την άνοδο του EURUSD. Παράλληλα και η ήπια άνοδος της κλίσης που παρατηρήσαμε είναι συμβατή με τα οικονομικά στοιχεία. Επίσης παρατηρούμε μια βελτίωση της τεχνικής σε ουδέτερη με θετική προδιάθεση (από ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση). Η συνολική εικόνα είναι ουδέτερη με οριακή αρνητική προδιάθεση. 10-ετεις αποδόσεις Γερμανικών Ομολόγων 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 GDBR10 INDEX Fair vs Unempl., Oil, M3, IFO, CPI, EUR & 2y yields 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 Nov-04 Apr-05 10-ετεις αποδόσεις Ομολόγων ΗΠΑ Sep-05 Feb-06 Jul-06 Dec-06 May-07 Oct-07 Mar-08 Aug-08 Jan-09 USGG10YR Index Fair vs Oil, M2-M1, Cap Util CPI, Payrolls, VIX & 2y-yields Jun-09 Nov-09 Apr-10 Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-12 Oct-12 Mar-13 31/7/2013 11

Παράλληλα και τα εταιρικά spreads παραμένουν σε χαμηλά επίπεδα ($ΒΒΒ στα 182 μβ) χαμηλότερα από τον ιστορικό μέσο όρο, αλλά και σε επίπεδα που δεν δικαιολογούνται τόσο από την εταιρική κερδοφορία, την κυκλικότητα των λόγων αποθεμάτων προς πωλήσεις όσο και από την μεταβλητότητα η οποία παραμένει όμως σε ιδιαίτερα χαμηλά επίπεδα με πιθανές ανοδικές τάσεις. Συνολικά η εικόνα των εταιρικών ομολόγων παραμένει ουδέτερη (με αυξημένη αρνητική προδιάθεση) σε σχέση με τα κρατικά. Στην Ευρωπαϊκή περιφέρεια η άνοδος των αποδόσεων συνοδεύτηκε με σημαντική μείωση των spreads ( 65 μβ σε Ιταλία και Ισπανία, 220 μβ στην Ελλάδα και 22 μβ στην Πορτογαλία). Όπως έχουμε αναφέρει και στο παρελθόν, θεωρούμε ότι το ιταλικό και ισπανικό δεκαετές spread έναντι της Γερμανίας κοντά στο 3% δεν αντικατοπτρίζει επαρκώς τους κινδύνους συνοχής στην Ευρωζώνη, ιδίως κάτω από το πρίσμα της πολύ αργής και πιθανών ανεπαρκούς διαδικασίας τραπεζικής και δημοσιονομικής ενοποίησης και αποτελεί προϊόν του συνδυασμού της γερμανικής προεκλογικής ηρεμίας αλλά και της μη δοκιμασμένης υπόσχεσης του Draghi να κάνει το «παν για να σώσει την Ευρωζώνη». $ΒΒΒ Spreads & Δίκαιη Τιμή 10 ετή Spread Έναντι Γερμανίας 7,0 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 1,5 0,5 1996 1998 1999 2001 2002 2004 2005 BBB US Corp Spread vs Trsrys 2007 2008 2010 2011 FAIR (VXO, 2-10, ISM) 2013 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 May-09 Sep-09 Jan-10 Jun-10 Italy Oct-10 Feb-11 Spain Jun-11 Mar-13 Jul-13 31/7/2013 12

Αγορά Συναλλάγματος Economic Analysis & Market Division Από το τέλος του α τριμήνου του 2013 η ισοτιμία EURUSD ήταν ανοδική κατά περίπου 3,1%. Παρά το ότι οι ανησυχίες για τον περιορισμό των πολιτικών ποσοτικής χαλάρωσης από την FED και την σημαντική άνοδο των μακροχρονίων αμερικανικών επιτοκίων, το δολάριο δεν κατάφερε να ενισχυθεί έναντι του ευρώ. Πέρα από την θετική επίδραση της συνεχιζόμενης πτώσης των περιφερειακών spread που περιγράψαμε στα προηγούμενα, τα οικονομικά στοιχεία στην Ευρωζώνη παρά το ότι παρέμειναν σχετικά ήπια, εξέπληξαν τις αγορές περισσότερο θετικά από ότι τα στοιχεία των ΗΠΑ (ιδίως από τον Ιούνιο και μετά). Η επίδραση της εξέλιξης αυτής αποτυπώθηκε περισσότερο στο μπροστινό μέρος της καμπύλης αποδόσεων των ομολόγων με διεύρυνση των διετών spread Γερμανίας-ΗΠΑ. Πέρα από αυτές τις εξελίξεις στον μακροοικονομικό τομέα παρατηρούμε από την αρχή του χρόνου να καθιερώνεται μια τάση σχετικής επιβράδυνσης του ρυθμού νομισματικής μεγέθυνσης Μ2 των ΗΠΑ έναντι αυτού της Ευρωζώνης γεγονός που ανεβάζει την μακροχρόνια εκτίμηση μας για το Ευρωπαϊκό νόμισμα. Παράλληλα, υπογραμμίζουμε ότι ενώ στις ΗΠΑ η συζήτηση περιστρέφεται γύρω από μια επιβράδυνση του ρυθμού ποσοτικής χαλάρωσης στις ΗΠΑ στην Ευρωζώνη οι τράπεζες έχουν ήδη αρχίσει να αποπληρώνουν τα LTRO. Σαν αποτέλεσμα, έχουμε τον ισολογισμό της ECB να συρρικνώνεται ενώ στις ΗΠΑ έχουμε απλώς μια αβεβαιότητα για το ποσοστό της μείωσης του ρυθμού επέκτασης του ισολογισμού της FED, θετική για το ευρώ εξέλιξη. Αρνητική για το ευρώ είναι η πτώση της τιμής του χρυσού (που αποτυπώνει μια επιστροφή της εμπιστοσύνης για το δολάριο). Στο στάδιο αυτό η ισοτιμία εμφανίζεται δίκαιη αποτιμημένη σε σχέση με τους κινδύνους της Ευρωζώνης (όπως αυτοί αποτυπώνονται στα περιφερειακά spreads), θετική σε σχέση με την εξωτερική θέση αυτής στο εμπόριο με τις ΗΠΑ (πλεόνασμα), ουδέτερη σε σχέση με τις κυκλικές ενδείξεις Ευρωζώνης ΗΠΑ και υψηλή αναφορικά με τις διαφορές ομολογιακών αποδόσεων ΗΠΑ-Γερμανίας (μέσης προς υψηλής διάρκειας). Συνολικά η θεμελιώδης-ποσοτικη εικόνα της ισοτιμίας παραμένει ουδέτερη ενώ παράλληλα η τεχνική εικόνα παρουσιάζει βελτίωση σε θετική. Η συνολική εικόνα βελτιώνεται σε ουδέτερη με θετική προδιάθεση. Σε μια πιο ποιοτική προσέγγιση όμως, έχουμε συχνά αναφέρει ότι οι πιέσεις στο κόστους δανεισμού των χωρών της περιφέρειας μετά το καλοκαίρι του 2012 υπερβάλλουν τις προόδους που πράγματι έχουν επιτευχτεί στο μέτωπο της κρίσης της Ευρωζώνης και από τα επίπεδα αυτά μια διεύρυνση των spreads θεωρείται πιο πιθανή από μια περαιτέρω συρρίκνωση. Όπως συχνά αναφέρουμε το πέρας των γερμανικών εκλογών θα μπορούσε να αποτελέσει καταλύτη για άνοδο των διακυμάνσεων. Για τους επομένους 1-3 μήνες αναμένουμε διακύμανσης εντός του εύρους 1,2850 1,34. Σε εξαμηνιαίο ορίζοντα αναμένουμε ζώνη 1,2300-1,3500. Ο δωδεκάμηνος στόχος μας παραμένει στο 1,26 αλλά βρίσκεται προ πιθανής ανοδικής αναθεώρησης. EURUSD & Spreads Ευρωζώνης EURUSD, Spread 5-ετών Ομολόγων Γερμ.-ΗΠΑ 1,5000 1,5 1,4500 1,45 1,4000 1,4 1,3500 1,3000 1,2500 1,2000 1,1500 Apr-10 Sep-10 Jan-11 EURUSD May-11 Oct-11 Feb-12 FAIR (EMU Spreads) Jun-12 Nov-12 Mar-13 Jul-13 1,35 1,3 1,25 1,2 10/10 01/11 04/11 EURUSD 07/11 09/11 12/11 03/12 06/12 08/12 11/12 02/13 Fair Value 5y Spread GER-USA 05/13 07/13 31/7/2013 13

Η ισοτιμία USDJPY παρέμεινε υπό ανοδική πίεση (+6% από τα τέλη του ά τριμήνου). Σύμφωνα με δηλώσεις της τράπεζας της Ιαπωνίας οι πρόσφατες βελτιώσεις στην οικονομική δυναμική της Ιαπωνίας (άνοδος του πληθωρισμού αλλά και της πραγματικής ανάπτυξης, δείκτης Tankan) δεν συνηγορούν σε περαιτέρω επιτάχυνση του ρυθμού αγοράς ομολόγων, γεγονός που εν δυνάμει θα τείνει να ανακόψει την πορεία αποδυνάμωσης του γεν. Από την άλλη πλευρά, το γεν είναι ιδιαίτερα ευαίσθητο σε ανόδους των μακροχρόνιων επιτοκίων στις ΗΠΑ και η προοπτική μείωσης του ρυθμού ποσοτικής χαλάρωσης στις ΗΠΑ προκαλεί ανοδικές πιέσεις. Από τέλη του α τριμήνου οι πραγματικές αποδόσεις των αμερικανικών 5ετων ομολόγων έχουν ανέλθει κατά 80μβ πάνω από τις Ιαπωνικές κίνηση που υποστηρίζει την έως τώρα άνοδο της ισοτιμίας. Σύμφωνα όμως και με τα προηγούμενα η άνοδος των αμερικανικών αποδόσεων δεν υποστηρίζεται επαρκώς από τα έως τώρα οικονομικά στοιχεία και είναι πιθανόν για μια περίοδο η ισοτιμία να σταματήσει να στηρίζεται από τον παράγοντα αυτόν. Ένας παραπάνω λόγος πίσω από μια ενδεχόμενη, μεσοπρόθεσμη τουλάχιστον, σταθεροποίηση του γεν είναι και η βελτίωση του εμπορικού ισοζυγίου οπού το έλλειμμα από τα 1617 δις γεν έχει διορθώσει στα 180. Σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα παραμένει το ενδεχόμενο διακύμανσης σε μια ευρεία ζώνη 95-105. Ο δωδεκάμηνος στόχος μας βρίσκεται στο 95. Η ισοτιμία EURCHF διαπραγματεύεται σε μια ζώνη 1.27-1.21 από την αρχή του έτους με ανοδικές τάσεις που συνδέονται με τις βελτιώσεις στο μέτωπο τις κρίσης της Ευρωζώνης. Όπως έχουμε αναφέρει οι ενδείξεις αυτές είναι σχετικά ισχυρές τουλάχιστο στο βαθμό που αυτές μετριούνται από την σημαντική συρρίκνωση του κόστους δανεισμού των χώρων της περιφέρειας. Παρόλα αυτά η ισοτιμία στα 1,2360 δεν αντικατοπτρίζει επαρκώς την βελτίωση αυτή γεγονός που πιθανόν να υποδηλώνει μια σκεπτικότητα αυτού του μέρους της αγοράς σχετικά με τις βελτιώσεις αυτές. Μια άλλη εξήγηση θα ήταν ότι τα οικονομικά στοιχεία στην Ελβετία έχουν παρουσιάσει, συγκριτικά με τον πυρήνα της Ευρωζώνης, πολύ σημαντική βελτίωση που να συνηγορεί σε μια εκ νέου ενδυνάμωση του φράγκου. Ορισμένα οικονομικά στοιχεία θα μπορούσαν να υποστηρίξουν μια τέτοια υπόθεση όπως η άνοδος του πληθωρισμού (από το -0,2% στο 0,2% ετησίως), η άνοδος του εμπορικού πλεονάσματος, και η επιτάχυνση της προσφοράς χρήματος Μ3 στο 12%, ενώ ο δείκτης PMI της μεταποίησης βρίσκεται στο 52, ψηλότερα από αυτόν της Γερμανίας (50,3). Όμως, η αγορά ομολόγων δεν φαίνεται να προεξοφλεί κάποια σημαντική υπεροχή καθώς τα spreads Γερμανίας- Ελβετιας δεν παρουσίασαν κάποια πτώση με αποτέλεσμα να παραμένει η ισοτιμία σημαντικά υποτιμημένη (το φράγκο υπερτιμημένο). Σύμφωνα με τις γενικότερες προσδοκίες μας είναι πιθανό καθώς πλησιάζουμε τις γερμανικές εκλογές να αυξηθεί πάλι η ζήτηση για ασφαλή καταφύγια και έτσι η ισοτιμία δεν θα παρουσιάζει σημαντικές αποκλίσεις από το επίπεδο «αμύνης» του 1,20. USDJPY & 5ετες πραγματικό spread ΗΠΑ-Ιαπωνίας EURCHF-2ετές spread Γερμανίας-Ελβετίας 110 105 100 95 90 85 80 75 Sep-12 Feb-13 110 105 100 95 90 85 80 75 Jul-13 2,2 1,8 1,4 1 0,6 0,2-0,2-0,6-1 -1,4-1,8-2,2 Feb-05 Mar-06 Mar-07 Apr-08 May-09 May-10 Jun-11 Jul-12 1,69 1,64 1,59 1,54 1,49 1,44 1,39 1,34 1,29 1,24 1,19 1,14 1,09 Jul-13 USDJPY (rhs) Fair (real 5-year bond yields US & JN) EURCHF (RHS) 2-year Spread GER-SWZ (LHS) 31/7/2013 14

Εμπορεύματα Economic Analysis & Market Division Ο δείκτης CCI εμφανίστηκε πτωτικός από το τέλος του α τριμήνου (-7%), με τα κυκλικά μέταλλα να υποχωρούν (London Metal Exchange Index -7%) ενώ υπό σημαντικότερη πίεση βρεθήκαν και τα πολύτιμα μέταλλα τα οποία πάρα το τι έχουν ανακάμψει αρκετά μετά τις πρόσφατες πιέσεις, παραμένουν σε σημαντικά χαμηλότερα επίπεδα σε σχέση με το τέλος του ά τριμήνου (χρυσός -16%, ασήμι -28%, πλατίνα -8%). Ηπιότερες πιέσεις δεχτήκαν τα αγροτικά εμπορεύματα (-4%). Στην αγορά ενέργειας ισχυρές πιέσεις δέχτηκε το φυσικό αέριο (-9%) ενώ από την άλλη πλευρά η τιμή του αργού πετρελαίου πραγματοποίησε ισχυρή άνοδο 9% ενώ το Brent υποχώρησε κατά 2%. Ύστερα από τις ισχυρές πιέσεις που έχουν παρατηρηθεί από την αρχή του χρόνου η τεχνική εικόνα αρχίζει να βελτιώνεται, παραμένοντας όμως αρνητική, (σε όρους του ισοσταθμισμένου δείκτη CCI). Παράλληλα τα εμπορεύματα (και ιδίως τα κυκλικά μέταλλα) έχουν προσεγγίσει επίπεδα όπου ένα μεγάλο μέρος των ανησυχιών για την κινέζικη και την αμερικανική ανάπτυξη είναι πιθανών προεξοφλημένα. Η εικόνα συνολικά παραμένει οριακά αρνητική. Το τελευταίο τρίμηνο τα θεμελιώδη της αγοράς πετρελαίου έχουν σημειώσει βελτίωση η οποία όμως αντιστοιχεί σε μια άνοδο της δίκαιης τιμής κατά 7% η οποία υπολείπεται της παρατηρούμενης ανόδου του αργού (11%) πιθανόν λόγω των γεωπολιτικών ανησυχιών ύστερα από τις εξελίξεις στην Αίγυπτο και την Συρία. Έτσι, ενώ η άνοδος του δολαρίου σε εμπορικά σταθμισμένους όρους και η άνοδος της παραγωγής που παρατηρήθηκε θα συνηγορούσαν συνδυαστικά σε πτώση του αργού κατά 8%, η ενίσχυση της ζήτησης που καταγράφηκε θα συνηγορούσε σε μια άνοδο 15%. Αποτέλεσμα των κινήσεων αυτών είναι η περεταίρω διεύρυνση της απόκλισης από την δίκαιη τιμή. Το ενδεχόμενο μιας θετικής έκπληξης στην ανάπτυξη των ΗΠΑ (μέσω των καταναλωτικών δαπανών) αντισταθμίζει αρκετά την αυξημένη αυτή υπερτίμηση με αποτέλεσμα την μικρή μόνο επιδείνωση της ποσοτικής-θεμελιωδους εικόνας η οποία όμως παραμένει σημαντικά αρνητική. Παράλληλα παρατηρούμε μια βελτίωση της τεχνικής εικόνας από ουδέτερη με θετική προδιάθεση σε θετική. Η συνολική εικόνα είναι ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση. Η τιμή του χρυσού εάν και έχει αντιδράσει θετικά κατά 14% από τα χαμηλά του Ιουνίου (1200) παραμένει 16% χαμηλότερα από τα τέλη του Μαρτίου. Η πρόσφατη ανοδική αντίδραση της τιμής του χρυσού τον καθιστά πάλι σχετικά υπερτιμημένο τόσο σε σχέση με άλλες αγορές (κυρίως λόγω της υποαπόδοσης των εμπορευμάτων σε σχέση με το δολάριο) αλλά και λόγω της στασιμότητας ή και βελτίωσης θεμελιωδών που έχουν αρνητική σχέση με την τιμή του χρυσού (το ομοσπονδιακό έλλειμμα των ΗΠΑ μειώθηκε από το 6,3% στο 5,7% του ΑΕΠ). Έτσι παρατηρούμε μια επιδείνωση της θεμελιώδους-ποσοοτικης εικόνας σε αρνητική (από ουδέτερη με αρνητική άποψη) ενώ παράλληλα και η τεχνική εικόνα είναι και πάλι αρνητική (από ουδέτερη) καθώς το στοιχείο της υπέρ-πουλημένης αγοράς (που ήταν παρόν τον προηγούμενο μήνα) δεν προσφέρει πλέον βραχυπρόθεσμη στήριξη. Η συνολική εικόνα είναι αρνητική. Αργό Πετρέλαιο Χρυσός 160 140 120 100 1750 1550 1350 1150 Fair Value (Vol, 10- Fed, US Budg.Def., M2/M1, CCI Ind., Fed- CPI) XAU CURNCY 80 60 40 20 Jul-02 Jun-12 Jul-11 Jul-10 Jul-09 Jul-08 Jul-07 Jul-06 Jul-05 Jul-04 Jul-03 Crude Fair (implied demand, inventories, USD) faster fair Jun-13 950 750 550 350 150 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 31/7/2013 15

Economic Analysis & Markets Division Lekkos Ilias Chief Economist 2103288120 Lekkosi@piraeusbank.gr Harvey Evangelos Manager 2103298593 Eharvey@ate.gr Fakiolas Efstathios Economic Analyst 2103298777 Sfakiolas@ate.gr Greek Economy Staggel Irini Economist 2103288192 Staggelir@piraeusbank.gr Kefalas Konstantinos Economic Analyst 2103739369 Kefalask@piraeusbank.gr Developed Economies Patikis Vassilis Head of Developed Markets 2103288855 Patikisv@piraeusbank.gr Polychronopoulos Dionysis Economic Analyst 2103288694 Polychronopoulosd@ piraeusbank.gr Papakostas Valantis Economic Analyst 2103298778 Cpapakostas@ate.gr Developing Markets Rotsika Dimitria Economic Analyst 2103288365 Rotsikad@piraeusbank.gr Margariti Konstantina Junior Economic Analyst 2103697246 Kmargariti@ate.gr Sectoral Studies Dagalidis Athanasios Senior Economist 2310293564 Athanasios.Dagalidis@ piraeusbank.gr Vlachou Paraskevi Economic Analyst 2103335631 VlachouPar@piraeusbank.gr Fragoulidou Ifigeneia Junior Economic Analyst 2310293403 a313@piraeusbank.gr Secretary Papioti Liana Secretary 2103288187 PapiotiE@piraeusbank.gr Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών.ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή.β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. 31/7/2013 16