Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Γεωπολιτικοί κίνδυνοι & ποσοτική διευκόλυνση (QE) από την ΕΚΤ

Transcript

1 Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Γεωπολιτικοί κίνδυνοι & ποσοτική διευκόλυνση (QE) από την ΕΚΤ Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης & Αγορών Σεπτέμβριος 214 Λεκκός Ηλίας Αρακελιάν Βένη Πολυχρονόπουλος Διονύσης Κωνσταντού Ευαγγελία Τράπεζα Πειραιώς Αμερικής 4, 15 64, Αθήνα Τηλ: (+3) , Φαξ: (+3) Bloomberg Page: <PBGR>

2 Executive Summary ΗΠΑ: Η οικονομία εμφανίζει ισχυρή δυναμική Ύστερα από τη συρρίκνωση που σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του α τριμήνου (-2,1%, τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός), το πραγματικό ΑΕΠ κατά τη διάρκεια του β τριμήνου μεγεθύνθηκε κατά 4,2%. Για το σύνολο του 214 εκτιμάμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 2,2% ενώ το ποσοστό ανεργίας χαμηλότερα του ορίου του 6,% έως το τέλος του έτους. Από την ανάλυση των μεταβλητών που παρακολουθούμε, παρατηρούμε ότι κατά τα διάρκεια του Αυγούστου η οικονομία βρέθηκε για τρίτο διαδοχικό μήνα στη φάση της ανάπτυξης του οικονομικού κύκλου. Το επίπεδο στο οποίο διαμορφώνονται οι πρόδρομοι οικονομικοί δείκτες καταδεικνύει τη συνέχιση της παραμονής της οικονομίας στη συγκεκριμένη φάση για αρκετούς μήνες. Αξίζει να αναφερθούν ότι ο πρόδρομος επιχειρηματικός δείκτης ISM των τομέων της μεταποίησης και των υπηρεσιών διαμορφώνονται στο υψηλότερο επίπεδο από το 211 και 25, αντίστοιχα (οι επιμέρους δείκτες των νέων παραγγελιών στο υψηλότερο επίπεδο από το 24 και 25, αντίστοιχα) και ο πρόδρομος δείκτης που εξάγεται από την έρευνα που διεξάγει το Conference Board για τους καταναλωτές στο υψηλότερο επίπεδο από το 27. Παράλληλα, στα στοιχεία σχετικά με τις χορηγήσεις δανείων από τις τράπεζες σε νοικοκυριά και επιχειρήσεις καταγράφεται πλέον ισχυρή ανάκαμψη των επιχειρηματικών και καταναλωτικών δανείων. Ως πηγή αυξημένου κινδύνου για την ανάπτυξη αποτελεί η συμβολή που συνδέεται με τη δραστηριότητα του εξωτερικού εμπορίου, που ενδεχομένως να επιβαρυνθεί από την αναμενόμενη ενίσχυση του USD έναντι του ευρώ και του JPY (λόγω της διαφορετικής ακολουθούμενης πολιτικής μεταξύ της FΕD και των EKT και BoJ), διότι θα γίνουν πιο ευνοϊκές οι εισαγωγές και λιγότερο ελκυστική η ζήτηση για αμερικανικές εξαγωγές. Επιπλέον, οι ανησυχητικές γεωπολιτικές εξελίξεις σε διάφορα μέρη του πλανήτη ενδεχομένως να οδηγήσουν σε σημαντική άνοδο της τιμής του πετρελαίου και σε αποτροπή ανάληψης κινδύνου από τους επενδυτές, δυσκολεύοντας το ρυθμό ανάπτυξης και τη βελτίωση στην αγορά εργασίας. Σεπτέμβριος 14 2

3 Executive Summary ΕΖ: Η ΕΚΤ καλείται επειγόντως να τονώσει την πραγματική οικονομία Ύστερα από το χαμηλό ρυθμό ανάπτυξης (,2%) του α τριμήνου, ακολούθησε ο μηδενικός ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ του β τριμήνου, ενώ επίσης χαμηλός ρυθμός ανάπτυξης αναμένεται να εξακολουθήσει να καταγράφεται κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου. Για το σύνολο του 214 έχουμε αναθεωρήσει πτωτικά το ρυθμό ανάπτυξης στο,9%. Ο πληθωρισμός διαμορφώθηκε κατά τη διάρκεια του Αυγούστου στο,3%, που αποτελεί το χαμηλότερο επίπεδο από το29,ενώτοποσοστόανεργίαςδιαμορφώθηκετονιούλιοστο11,5%γιαδεύτεροδιαδοχικόμήνα.οι ενέργειες της ΕΚΤ εκτιμάμε ότι θα οδηγήσουν σε βραδεία αύξηση του πληθωρισμού και μείωση του ποσοστού ανεργίας, παραμένοντας όμως (αντίστοιχα) υπό του 1,% και άνω του 11,% έως το τέλος του 214. Οι επιπτώσεις που προέρχονται από την κρίση στην Ουκρανία (όπως είναι η επιβολή κυρώσεων από και προς τη Ρωσία) αποτελούν αναμφίβολα έναν σημαντικό κίνδυνο για την προσπάθεια ανάκαμψης της πραγματικής οικονομίας. Από την ανάλυση των μεταβλητών που παρακολουθούμε εκτιμάμε ότι κατά τη διάρκεια του Αυγούστου η οικονομία εξακολούθησε να βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης του οικονομικού κύκλου για ένατο διαδοχικό μήνα, αλλά η μετάβαση στη φάση της επιβράδυνσης τους ερχόμενους μήνες κρίνεται πλέον πιθανή, ιδίως αν ενταθούν οι επιπτώσεις από την κρίση στην Ουκρανία. Η υποχώρηση του ευρώ (λόγω της ακολουθούμενης πολιτικής της ΕΚΤ) αναμένεται να επιδράσει υποστηρικτικά στην εξαγωγική δραστηριότητα. Όμως, το βασικό ζήτημα θα είναι το αν οι ενέργειες της ΕΚΤ ενισχύσουν την εσωτερική ζήτηση (μέσω της τόνωσης της ρευστότητας του χρηματοπιστωτικού συστήματος και κατ επέκταση της χρηματοδότησης σε νοικοκυριά και επιχειρήσεις) σε τέτοιο βαθμό, ώστε να οδηγήσει σε ενίσχυση του πληθωρισμού και υποχώρηση του ποσοστού ανεργίας σε σημαντικό βαθμό. Σεπτέμβριος 14 3

4 Executive Summary: Νομισματική Πολιτική FED & ΕΚΤ Σε περαιτέρω μείωση των βασικών επιτοκίων σε νέο ιστορικά χαμηλό επίπεδο προχώρησε η ΕΚΤ. Εξαντλώντας το εύρος των «συμβατικών» μέτρων που μπορούσαν να ληφθούν, η ΕΚΤ προβαίνει στην υιοθέτηση «μη συμβατικών» μέτρων (ποσοτικής διευκόλυνσης), καθώς αποφάσισε να πραγματοποιήσει (ξεκινώντας από τον Οκτώβριο) την αγορά τιτλοποιημένων δανείων (ABSs) και καλυμμένων ομολογιών. Σε συνδυασμό με την πραγματοποίηση των στοχευμένων πράξεων παροχής μακροπρόθεσμης ρευστότητας (TLTROs), το μέγεθος του ισολογισμού της ΕΚΤ αναμένεται να αυξηθεί, ώστε να ανέλθει (ή ενδεχομένως και να ξεπεράσει) το μέγεθος που είχε διαμορφωθεί στις αρχές του 212 (περίπου 3 τρισ. ευρώ), έναντι του τωρινού επιπέδου (περίπου 2 δισ. ευρώ). Εκτιμάμε ότι στην περίπτωση που ο πληθωρισμός εξακολουθήσει να παραμένει υπό του 1,% έως και κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 215, τότε θα είναι αρκετά πιθανή η λήψη απόφασης για διεύρυνση της ποσοτικής διευκόλυνσης, μέσω της αγοράς κρατικών ομολόγων. Όμως, ο στόχος του 2,% είναι εξαιρετικά δύσκολο να επιτευχθεί αποκλειστικά και μόνον με τη χρησιμοποίηση των εργαλείων της νομισματικής πολιτικής και δίχως την τόνωση της οικονομίας μέσω και της δημοσιονομικής πολιτικής. Η FED θα συνεχίσει τη σταδιακή περικοπή του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης έως την πλήρη παύση του στη συνεδρίαση που θα πραγματοποιηθεί στις 29 Οκτωβρίου. H απόφαση για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου εκτιμάμε ότι είναι πιθανότερο να ληφθεί κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του 215. Στη διαδικασία επιστροφής της FED στο πλαίσιο της «κανονικής» νομισματικής πολιτικής θα χρησιμοποιηθούν και άλλα εργαλεία, όπως οι αντίστροφες πράξεις επαναγοράς (Overnight Reverse Repos, RRP) και το επιτόκιο που ισχύει για τα υπερβάλλοντα αποθεματικά (Excess Reserves, ER) που διαθέτουν τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Πιθανώς, να υιοθετηθεί η καθιέρωση του επιτοκίου για τα ER να είναι υψηλότερο κατά 25μβ έναντι του επιτοκίου για τα RRP. Σεπτέμβριος 14 4

5 Executive Summary: Πορεία Αγορών Οι αποφάσεις της ΕΚΤ για περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής της και για την υιοθέτηση «μη συμβατικών μέτρων» ποσοτικής διευκόλυνσης ώθησαν σε μείωση των επιτοκίων των κρατικών ομολόγων και της συναλλαγματικής ισοτιμίας EUR/USD (στο 1,28-1,29), άλλα όχι όμως σε πιο ευνοϊκό περιβάλλον για την ανάληψη κινδύνου στις αγορές των μετοχών, λόγω του ανησυχητικού κινδύνου που προέρχεται από την κρίση στην Ουκρανία. Κατά τη διάρκεια του Αυγούστου, οι ονομαστικές αποδόσεις που καταγράφηκαν ήταν θετικές και σημαντικού μεγέθους τόσο στις μετοχές όσο και στα (κρατικά και εταιρικά) ομόλογα σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη. Ο δείκτης S&P5 ενισχύθηκε κατά 3,8%, ο Euro Stoxx 5 κατά 1,8%, ενώ ο MSCI World κατά 2,1%. Στην Ευρωζώνη, η σωρευτική πραγματική απόδοση (που απομονώνει την επίδραση του πληθωρισμού) κατά τη διάρκεια του οχταμήνου Δεκεμβρίου 213 Ιουλίου 214 που η οικονομία της Ευρωζώνης βρέθηκε στη φάση της ανάπτυξης διέφερε σε σημαντικό βαθμό, σε σύγκριση με τον μέσο όρο της συγκεκριμένης φάσης από το 1997 και ύστερα. Οι μετοχικές αγορές σημείωσαν σημαντική υπό-απόδοση, ενώ οι ομολογιακές αγορές κατέγραψαν σημαντική υπέρ-απόδοση, λόγω του μίγματος της ακολουθούμενης πολιτικής από την ΕΚΤ και των αυξημένων γεωπολιτικών κινδύνων. Η υιοθέτηση «μη συμβατικών μέτρων» ποσοτικής διευκόλυνσης από την ΕΚΤ (που θα ενισχύσουν τη ρευστότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος) ευνοούν τις θετικές αποδόσεις στις μετοχές και στα ομόλογα. Επιπλέον, η ενδεχόμενη διεύρυνση του πλαισίου της ποσοτικής χαλάρωσης από την ΕΚΤ (μέσω της αγοράς κρατικών ομολόγων) και η σταδιακή επίλυση της κρίσης στην Ουκρανία στηρίζουν περαιτέρω τιςθετικέςαποδόσειςστιςμετοχέςκαιστα ομόλογα. Ο χρηματιστηριακός δείκτης Euro Stoxx 5 εκτιμάμε ότι θα υπερβεί τις 335 μονάδες έως το τέλος του τρέχοντος έτους, ενώ η απόδοση (yield) των ομολόγων θα εξακολουθήσει να διαμορφώνεται σε πολύ χαμηλό επίπεδο (στο,95% για το δεκαετές γερμανικό κρατικό ομόλογο και σε αρνητικό ή οριακά θετικό έδαφος για το διετές) έως το τέλος του α τριμήνου του 215. Η ισχυρή δυναμική που εμφανίζει η αμερικανική οικονομία δεν είναι ευνοϊκή για τις ομολογιακές αγορές, αλλά είναι υποστηρικτική για τις μετοχικές αγορές. Η απόδοση (yield) των αμερικανικών ομολόγων εκτιμάμε ότι θα αυξηθεί (στο 2,9% για το δεκαετές αμερικανικό κρατικό ομόλογο έως το τέλος του τρέχοντος έτους), ενώ ο χρηματιστηριακός δείκτης S&P5 εκτιμάμε ότι θα προσεγγίσει τις 25 μονάδες έως τα τέλη του τρέχοντος έτους. Σεπτέμβριος 14 5

6 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Σεπτέμβριος 14 6

7 ΗΠΑ 214: Στο 2,2% ο ρυθμός ανάπτυξης για το 213 και 214 Πραγματικά Στοιχεία Q/Q-AR-% Εκτιμήσεις Πραγματικά Στοιχεία 213 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 214 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Core PCE Ποσοστό Ανεργίας Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο Y/Y-% Εκτιμήσεις Πραγματικό ΑΕΠ Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) Σεπτέμβριος 14 7

8 Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Στη φάση της ισχυρής ανάπτυξης για τρίτο διαδοχικό μήνα Εντυπωσιακή αύξηση σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του διμήνου Ιουλίου Αυγούστου (από τις 55 στις 59 μονάδες) στον πρόδρομο επιχειρηματικό δείκτη ISM του τομέα της μεταποίησης. Η ποσοτική επεξεργασία πορεία της τάσης του συγκεκριμένου δείκτη καταδεικνύει ότι η αμερικανική οικονομία βρίσκεται στη φάση της ισχυρής ανάπτυξης για τρίτο διαδοχικό μήνα. 2, 1,, -1, -2, -3, Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Αύγ.214 DOWNTURN EXPANSION Ιαν. 28 RECESSION RECOVERY -4, -,6 -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5,6 Σχεδόν όλες οι μεταβλητές που παρακολουθούμε εντάσσονται στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης. 2, 1, Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών DOWNTURN Εξαγωγές NAHB Λιανικές Πωλήσεις ISM Μεταποίησης Βιομηχανική Παραγωγή EXPANSION ISM Υπηρεσιών CCI (UoM) CCI (CB), -1, RECESSION Ανέγερση Νέων Κατοικιών RECOVERY -,2 -,1,,1,2,3 Σεπτέμβριος 14 8

9 Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: τα στοιχεία που ανακοινώνονται ξεπερνούν τις προσδοκίες Ο Δείκτης της Οικονομικής Δραστηριότητας πιστοποιεί τη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης, καθώς η συνισταμένη των βασικών μεταβλητές διαμορφώθηκε υψηλότερα έναντι των μακροχρόνιων επιπέδων ισορροπίας τους, αλλά και με ανοδική τάση Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Οικ. Δραστηριότητας ΗΠΑ Επίσης, ο Δείκτης των Οικονομικών Εκπλήξεων διαμορφώθηκε σε θετικό έδαφος (αλλά και με ανοδική τάση), αντανακλώντας το ότι οι ανακοινώσεις των νέων στοιχείων σχεδόν υπερβαίνουν τις προσδοκίες των αναλυτών Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΗΠΑ Σεπτέμβριος 14 9

10 ΗΠΑ - Τρέχουσα Συγκυρία: Σε υψηλό επίπεδο οι πρόδρομοι δείκτες Το πραγματικό ΑΕΠ μεγεθύνθηκε κατά 4,2% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός) κατά τη διάρκεια του β τριμήνου του 214, ύστερα από τη συρρίκνωση κατά 2,1% του α τριμήνου. Για τα επόμενα δύο τρίμηνα εκτιμάμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 3%, διότι δεν θα υπάρχει η μεγάλη συμβολή που συνδέεται με τη μεταβολή των εταιρικών αποθεμάτων, αλλά θα ενισχυθεί ο ρυθμός ενίσχυσης των παγίων επενδύσεων (που εξαιρούν την επίδραση που προκύπτει από τη μεταβολή των εταιρικών αποθεμάτων). Συνεπώς, ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης για το 214 εκτιμάμε ότι θα διαμορφωθεί στο 2,1%-2,2%, όπως το 213. Σημαντική ενίσχυση κατέγραψαν οι πρόδρομοι δείκτες κατά τη διάρκεια του πρώτου διμήνου του γ τριμήνου. Η μέση τιμή (του διμήνου) του πρόδρομου επιχειρηματικού δείκτη ISM του μεταποιητικού τομέα ανήλθε στο 58,1 (έναντι 55,3 που ήταν η μέση τιμή του β τριμήνου). Παράλληλα, ο αντίστοιχος δείκτης του τομέα των υπηρεσιών ανήλθε στο 59,1 (έναντι 55,9). Ειδικότερα, ο επιμέρους δείκτης των νέων παραγγελιών του μεταποιητικού τομέα ανήλθε στο 65,1 (έναντι 57,1). Επίσης, βελτίωση (σε μικρότερο βαθμό) κατέγραψαν και οι πρόδρομοι δείκτες που εξάγονται από τις έρευνες για τον καταναλωτή. Το ποσοστό ανεργίας μειώθηκε κατά τη διάρκεια του Αυγούστου στο 6,1% από 6,2% τον Ιούλιο, βάσει της έρευνας που πραγματοποιείται στα νοικοκυριά. Όμως, σημαντικά χαμηλότερα των προβλέψεων ήταν τα στοιχεία για τις νέες θέσεις εργασίας. Συγκεκριμένα, βάσει της έρευνας που πραγματοποιείται στις καταστάσεις μισθοδοσίας των εταιριών, προκύπτει ότι ο αριθμός των νέων θέσεων εργασίας (σε εποχικά προσαρμοσμένη βάση) σημείωσαν τον Αύγουστο υποχώρηση στις 142 χιλ. έναντι 23 χιλ. που γενικά αναμένονταν και 212 χιλ. τον αμέσως προηγούμενο μήνα. Η συγκεκριμένη υποχώρηση εκτιμάμε ότι είναι προσωρινή και ότι ο μηνιαίος αριθμός των νέων θέσεων εργασίας θα επανέλθει στο επίπεδο των 2χιλ., οδηγώντας το ποσοστό ανεργίας υπό του 6,% έως το τέλος του έτους Πραγματικό ΑΕΠ & Νέες Παραγγελίες στη Βιομηχανία New Orders (MISM) (LHS) Ιδιωτική Κατανάλωση & Πρόδρομος Δείκτης Καταναλωτή Consumer Sentiment Index (Conference Board) (LHS) Real GDP (%, Y/Y) (RHS) Real Personal Outlays (%, Y/Y) (RHS) Σεπτέμβριος 14 1

11 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Σεπτέμβριος 14 11

12 FED: Η παύση της επανεπένδυσης των λήξεων των ομολόγων έρχεται στο προσκήνιο Η Fed θα συνεχίσει τη σταδιακή περικοπή του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης έως την πλήρη παύση του στη συνεδρίαση που θα πραγματοποιηθεί στις 29 Οκτωβρίου. Η αγορά προεξοφλεί ότι η απόφαση για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου (από το,25% στο,5%) θα ληφθεί κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου του 215, ενώ αναμένει αύξηση στο,75% κατά τη διάρκεια του δ τριμήνου του 215 και στο 1,% κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 216. Από τα πρακτικά της πρόσφατης συνεδρίασης της Επιτροπής FOMC της FED Νομισματικής αναπτύχθηκε προβληματισμός για το ποιος θα είναι ο κατάλληλος χρόνος για να σταματήσει η Fed την επανεπένδυση των κεφαλαίων από τα ομόλογα που λήγουν σε νέα ομόλογα. Φαίνεται να προκρίνεται η συνεδρίαση που θα ληφθεί η απόφαση για την πρώτη αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου ή η ακριβώς προηγούμενη συνεδρίαση ή η ακριβώς επόμενη συνεδρίαση Παρεμβ. Επιτόκιο & Capacity Utilization Rate FED:Παρεμβατικό Επιτόκιο (A) Capacity Utilization Rate (Δ) Παράλληλα, στη διαδικασία της επιστροφής σε «κανονική» νομισματική πολιτική σημαντικό ρόλο θα έχουν εργαλεία όπως οι αντίστροφες πράξεις επαναγοράς (Overnight Reverse Repos, RRP) και το επιτόκιο που ισχύει για τα υπερβάλλοντα αποθεματικά (Excess Reserves, ER) που διαθέτουν τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Φαίνεται να προκρίνεται η καθιέρωση του επιτοκίου για τα ER να είναι υψηλότερο κατά 25μβ έναντι του επιτοκίου για τα RRP. Επιπλέον, οι μειώσεις στο μέγεθος του ισολογισμού της FED θα επικοινωνούνται εγκαίρως και θα είναι προβλέψιμες. 2,5 2, 1,5 1,,5, Προσδοκίες της αγοράς για το Παρεμβ. Επιτόκιο H αντίθετη πορεία στη νομισματική πολιτική που ακολουθεί πλέον η ΕΚΤ (για περαιτέρω χαλάρωση) ενδεχομένως να καθυστερήσει περαιτέρω τη λήψη απόφασης για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου, διότι η ενίσχυση του USD έναντι του ευρώ ενδεχομένως να δυσκολέψει την ενίσχυση του (δομικού) πληθωρισμού υψηλότερα του 2,%. Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Fed Fund Rate Futures (9/9/214) Fed Fund Rate Futures (3/6/214) Fed Fund Rate Futures (31/3/214) Σεπτέμβριος 14 12

13 ΗΠΑ Πορεία Επιτοκίων: Η σταδιακή μεταβολή της πολιτικής της Fed μείωσε την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων 6, Yields 6, Nominal & Real 5Y/5Y Forward Rate 5, 5, 4, 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1,, , Y 5Y 1Y Nominal 5Y/5Y Forward Rate Real 5Y/5Y Forward Rate Yield Curve 1Y Yield & Nominal GDP Growth Rate 5, 7, 4, 6, 5, 3, 4, 2, 3, 2, 1, 1,, 3M 6M 12M 2Y 5Y 1Y 3Y 9/9/214 3/6/214 31/3/214, Q1 2 Q1 22 Q1 24 Q1 26 Q1 28 Q1 21 Q1 212 Q1 214 MA(5Yr) Nominal GDP (%,Y/Y) 1Y Yield Σεπτέμβριος 14 13

14 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Σεπτέμβριος 14 14

15 EZ 214: Πτωτική αναθεώρηση του ρυθμού ανάπτυξης στο,9% Πραγματικά Στοιχεία Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις 213 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 214 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Ποσοστό Ανεργίας EKT - Παρεμβατικό Επιτόκιο Q/Q-% Εκτιμήσεις Y/Y-% 1. Πραγματικό ΑΕΠ Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) -6 Σεπτέμβριος 14 15

16 Οικονομικός Κύκλος EZ: Ένατος διαδοχικός μήνας στη φάση της ανάπτυξης Ο Δείκτης του Οικονομικού Κλίματος μειώθηκε κατά τη διάρκεια του τριμήνου Ιουνίου Αυγούστου (από τις 12,6 στις 1,6 μονάδες), εξακολουθώντας όμως να υπερβαίνει το όριο των 1, μονάδων. 2, 1,, Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος DOWNTURN Ιαν. 27 Αύγ. 214 EXPANSION Η ποσοτική επεξεργασία της τάσης του συγκεκριμένου δείκτη υποδηλώνει ότι η οικονομία της Ευρωζώνης συνεχίζει για ένατο διαδοχικό μήνα να βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης. Όμως, είναι πλέον πιθανή η μετάβασή του στη φάση της επιβράδυνσης. -1, -2, RECESSION RECOVERY -3, -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5 Οι πρόδρομοι δείκτες και οι εξαγωγές συγκεντρώνονται στη φάση της ανάπτυξης, ενώ οι δείκτες που αντανακλούν την πραγματική οικονομική δραστηριότητα (όπως η βιομηχανική παραγωγή, οι λιανικές πωλήσεις και οι κατασκευές) εξακολουθούν να βρίσκονται στη φάση της ανάκαμψης ή οριακά της ύφεσης. 2, 1,, -1, -2, DOWNTURN RECESSION Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών Kατασκευαστική Παραγωγή Εξαγωγές Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή Δείκτης Οικονομικού Κλίματος Βιομηχανική Παραγωγή Λιανικές Πωλήσεις EXPANSION RECOVERY -,3 -,2 -,1,,1,2,3 Σεπτέμβριος 14 16

17 Οικονομικός Κύκλος EZ: Ο αρνητικός Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων σηματοδοτεί την πιθανή μετάβαση στη φάση της επιβράδυνσης Ο Δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας καταδεικνύει ότι η συνισταμένη των βασικών μεταβλητών διαμορφώνεται σχεδόν στο μακροχρόνιο επίπεδο ισορροπίας τους, ενώ οι επιπτώσεις από τις εξελίξεις στην Ουκρανία αυξάνουν την πιθανότητα να οδηγήσουν σε επιδείνωση Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Οικ. Δραστηριότητας ΕΖ Ο Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων βρίσκεται σε αρνητική περιοχή, καθώς οι προσδοκίες των αναλυτών υπερβαίνουν τις ανακοινώσεις των νέων στοιχείων (όπως οι λιανικές πωλήσεις). Όμως, το βασικό ζητούμενο είναι το αν η μείωσή του σε αρνητικό έδαφος θα εξακολουθήσει να υφίσταται λόγω των εξελίξεων στην Ουκρανία ή η χαλαρή νομισματική πολιτική από την ΕΚΤ οδηγήσει σε βελτίωση Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΕΖ Σεπτέμβριος 14 17

18 ΕΖ Τρέχουσα Συγκυρία: Απογοητευτική εξέλιξη στην πραγματική οικονομία Απογοητευτικά κρίνονται τα στοιχεία που σχετίζονται με την οικονομική δραστηριότητα. Το πραγματικό ΑΕΠ κατέγραψε μηδενικό (τριμηνιαίο) ρυθμό μεταβολής κατά τη διάρκεια του β τριμήνου, ύστερα από τη μικρή ενίσχυσή του κατά,2% το α τρίμηνο. Για το γ τρίμηνο αναμένουμε παρόμοια μικρό ρυθμό ενίσχυσης, ενώ για το δ τρίμηνο εκτιμάμε ότι θα σημειωθεί επιτάχυνση στο,4%-,5%, λόγω της θετικής επίδρασης που θα προκύψει από τα μέτρα της ΕΚΤ. Συνεπώς, ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης για το 214 εκτιμάμε ότι θα διαμορφωθεί στο,8%-,9%. Αμετάβλητο στο 11,5% για δεύτερο διαδοχικό μήνα διατηρήθηκε τον Ιούλιο το ποσοστό ανεργίας (σε εποχικά προσαρμοσμένη βάση), ενώ τον αντίστοιχο μήνα του 213 ήταν στο 11,9%, καθώς ο αριθμός των ανέργων μειώθηκε αθροιστικά κατά 725 χιλ. άτομα. Ο πληθωρισμός μειώθηκε περαιτέρω κατά τη διάρκεια του Αυγούστου στο,3%, που αποτελείτοχαμηλότεροεπίπεδοαπότονοέμβριοτου29, οδηγώντας την ΕΚΤ στο να προβεί στη λήψη περαιτέρω μέτρων χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής της. Τα έως τώρα στοιχεία του γ τριμήνου κρίνονται αρνητικά, καθώς οι λιανικές πωλήσεις συρρικνώθηκαν κατά τη διάρκεια του Ιουλίου κατά,4%. Επιπλέον, η μέση τιμή του πρώτου διμήνου του γ τριμήνου του πρόδρομου δείκτη οικονομικού κλίματος διαμορφώθηκε στο 11,4, χαμηλότερα έναντι του 12,2, που ήταν η μέση τιμή του β τριμήνου. Παρόμοια επιδείνωση σημειώθηκε και στους πρόδρομου δείκτες επιχειρηματικής και καταναλωτικής εμπιστοσύνης Πραγματικό ΑΕΠ & Πρόδρομος Δείκτης Οικονομικού Κλίματος Economic Sentiment Indicator (LHS) Real GDP (%, Y/Y) (RHS) Ιδιωτική κατανάλωση & Πρόδρομος δείκτης Καταναλωτή Πρόδρομος δείκτης εμπιστοσύνης καταναλωτή (LHS) Ιδιωτική κατανάλωση (%, Y/Y) (RHS) , 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, Σεπτέμβριος 14 18

19 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Σεπτέμβριος 14 19

20 EΚΤ: Υιοθέτηση «μη συμβατικών» μέτρων Σε περαιτέρω μείωση των βασικών επιτοκίων σε νέο ιστορικά χαμηλό επίπεδο προχώρησε απρόσμενα στη χθεσινή συνεδρίασή του το Δ.Σ. της ΕΚΤ. Συγκεκριμένα, αποφάσισε να μειώσει το επιτόκιο: α) των πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης κατά 1 μονάδες βάσης, στο,5%, β) της διευκόλυνσης οριακής χρηματοδότησης κατά 1 μ.β., στο,3% και γ) της διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων κατά 1 μ.β., στο -,2%. Εξαντλώντας το εύρος των «συμβατικών» μέτρων που μπορούσαν να ληφθούν, η ΕΚΤ προβαίνει στην υιοθέτηση «μη συμβατικών» μέτρων, καθώς αποφάσισε να πραγματοποιήσει (ξεκινώντας από τον Οκτώβριο) την αγορά τιτλοποιημένων δανείων (ABSs) και καλυμμένων ομολογιών. 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Προβλ. της ΕΚΤ για τον Πληθωρ. & Παρεμβ. Επιτόκιο ECB's Projections for Inflation Rate (Current Year) ECB's Policy Rate Σε συνδυασμό με την πραγματοποίηση των στοχευμένων πράξεων παροχής μακροπρόθεσμης ρευστότητας (TLTROs), το μέγεθος του ισολογισμού της ΕΚΤ αναμένεται να αυξηθεί, ώστε να ανέλθει (ή ενδεχομένως και να ξεπεράσει) το μέγεθος που είχε διαμορφωθεί στις αρχές του 212 (περίπου 3 τρισ. ευρώ), έναντι του τωρινού επιπέδου (περίπου 2 δισ. ευρώ). Στα ABSs δεν θα υπάρχει η εξαίρεση των στεγαστικών δανείων όπως στα TLTROs. Προβλέψεις Ευρωσυστήματος για βασικά μακροοικονομικά μεγέθη της Ευρωζώνης Πραγματικό ΑΕΠ Πληθωρισμός Ισοζύγιο τρεχ. Συναλλαγών Ανεργία (ετήσια % μεταβολή) (ΕνΔΤΚ, %) (ως % του ΑΕΠ) (%) Σεπτ. 14 -,4,9 1,6 1,9 1,4,6 1,1 1,4 2,4 2,3 2,3 2,4 11,9 11,6 11,2 1,8 Ιούν. 14 -,4 1, 1,7 1,8 1,4,7 1,1 1,4 2,4 2,6 2,6 2,8 11,9 11,8 11,5 11, Πηγή: ECB: September 214 & June 214 "Eurosystem Staff Macroeconomic Projections for the Euro Area". Παράλληλα, δημοσιοποιήθηκαν οι νέες μακροοικονομικές προβλέψεις της ΕΚΤ, σύμφωνα με τις οποίες πραγματοποιήθηκε πτωτική αναθεώρηση του Σεπτέμβριος 14 ρυθμού ανάπτυξης και του πληθωρισμού για το

21 ΕΖ Πορεία Επιτοκίων: Η ακολουθούμενη νομισματική πολιτική από την ΕΚΤ και ο πολύ χαμηλός πληθωρισμός ωθούν τις αποδόσεις σε σημαντική υποχώρηση 6, Yields 5. Nominal & Real 5Y/5Y Forward Rate 5, 4, 3, , 2. 1, 1., -1, Y 5Y 1Y Nominal 5Y/5Y Forward Rate Real 5Y/5Y Forward Rate Yield Curve 1Y Yield & Nominal GDP Growth Rate 3, 6, 2,5 5, 2, 4, 1,5 3, 1, 2,,5 1,, -,5 3M 6M 12M 2Y 5Y 1Y 3Y 9/9/214 3/6/214 31/3/214, Q1 2 Q1 22 Q1 24 Q1 26 Q1 28 Q1 21 Q1 212 Q1 214 MA(5Yr) DE Nominal GDP (%,Y/Y) Bund 1Y Yield Σεπτέμβριος 14 21

22 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Σεπτέμβριος 14 22

23 Σε χαμηλά επίπεδα παραμένουν οι δείκτες συστημικού κινδύνου σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη Δείκτης Αβεβαιότητας Οικ. Πολιτικής ΕΖ ΗΠΑ,9,8,7,6,5,4,3,2,1 Δείκτης Συστημικού Κινδύνου ΕΚΤ Δείκτης Χρηματοπιστωτικής Πίεσης ΗΠΑ Σεπτέμβριος 14 23

24 Περαιτέρω χαλάρωση των πιστωτικών συνθηκών στην ΕΖ μετά από τις αποφάσεις της ΕΚΤ Αύξηση του δείκτη μεταβλητότητας των γερμανικών ομολόγων λόγω της σημαντικής υποχώρησης της απόδοσής τους Μεταβλητότητα (Vol.) Κρατικών Ομολόγων ΕΖ ΗΠΑ Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Πιστωτικών Συνθηκών ΕΖ Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Πιστωτικών Συνθηκών ΗΠΑ Σεπτέμβριος 14 24

25 Σε χαμηλά επίπεδα παραμένουν οι δείκτες μεταβλητότητας σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% AAII Index (Bull - Bears) NAAIM Index -4% VIX Index VDAX Index Σεπτέμβριος 14 25

26 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Σεπτέμβριος 14 26

27 Επενδυτικές Αποδόσεις Μεταβολή Αποδόσεων (%) EUR/USD EZ IG Corp Bonds US IG Corp Bonds Germany Gov Bonds US Gov Bonds S&PGS Commodities Index BRENT OIL GOLD ASEX MSCI Emerging Markets MSCI World NIKKEI225 ESTOXX5 S&P5-11,2-5,9-5,9-5,9-3,6-3,3-1,9-1,7 -,4 -,6-1,3,4,2 1,1 1,4 1,9 1,2 2,1 2, 1,8 3,5 4,2 4,3 4,4 3,8 6,6 6,4 6,7 7,6 8, /12/213-9/9/214 31/7/14-29/8/214 Σεπτέμβριος 14 27

28 Πορεία Αγορών στις ΗΠΑ Αξιοσημείωτη ονομαστική απόδοση σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του Αυγούστου και στις τρεις επενδυτικές κατηγορίες (μετοχές, κρατικά & εταιρικά ομόλογα) στις ΗΠΑ. Οι μετοχές (δείκτης S&P5) ενισχύθηκαν κατά 3,8%, ύστερα από την πτώση κατά 1,5% του Ιουλίου. Τα κρατικά ομόλογα αυξήθηκαν κατά 1,2% (-,1% τον Ιούλιο), καθώς μειώθηκε η απόδοσή (yield) τους. Ομοίως, τα εταιρικά ομόλογα αυξήθηκαν κατά 1,4% (-,1% τον Ιούλιο). Η πραγματική απόδοση (που απομονώνει την επίδραση του πληθωρισμού) κατά τη διάρκεια του Ιουλίου ήταν αρνητική και στις τρεις επενδυτικές κατηγορίες στις ΗΠΑ. Η σωρευτική πραγματική απόδοση των μετοχών (2,8%) που καταγράφηκε κατά τη διάρκεια του πρώτου διμήνου (Ιουνίου - Ιουλίου) που η αμερικανική οικονομία βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης ήταν χαμηλότερη έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου από το 1995 και ύστερα. Παράλληλα, η σωρευτική πραγματική απόδοση στα κρατικά και εταιρικά ομόλογα και στα ρευστά διαθέσιμα ήταν ελαφρώς αρνητική και σχεδόν όμοια με εκείνη του αντίστοιχου μέσου όρου. Σύμφωνα με την ανάλυση μας στις περιόδους κατά τις οποίες η οικονομία των ΗΠΑ επιστρέφει στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης διαμορφώνεται ένα περιβάλλον ευνοϊκό για τις μετοχικές αγορές και επιβαρυντικό για τις αγορές των ομολόγων, ενώ η νομισματική πολιτική της Fed στρέφεται σταδιακά σε λιγότερο χαλαρή. Συνεπώς, εκτιμάμε ότι ο δείκτης S&P5 θα προσεγγίσει τις 25 μονάδες έως τα τέλη του 214, ενώ οι αποδόσεις (yields) των κρατικών και εταιρικών ομολόγων θα αυξηθούν σταδιακά (το yield του δεκαετούς κρατικού αμερικανικού ομολόγου εκτιμάμε ότι θα αυξηθεί στο 2,9%), οδηγώντας σε μείωση των τιμών τους και κατά συνέπεια σε αρνητική σωρευτική απόδοση. Η κλίση της καμπύλης των αποδόσεων (yield curve) εκτιμάμε ότι θα μειωθεί διότι η σταδιακή μεταβολή στη νομισματική πολιτική της Fed θα αυξήσει σε μεγαλύτερο βαθμό τις αποδόσεις των βραχυπρόθεσμων, έναντι των μακροπρόθεσμων κρατικών τίτλων. Σεπτέμβριος 14 28

29 Οικ. Κύκλος & Αποδόσεις Επενδύσεων στις ΗΠΑ 2, 1, Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Αύγ. 214 DOWNTURN EXPANSION DOWNTURN 1,5 1,32 EXPANSION Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση 1,16, 1, Ιαν. 28-1,,5-2,, -,6,8,1-3, -4, RECESSION RECOVERY -,6 -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5,6 RECESSION -,5 S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds RECOVERY USD Cash DOWNTURN EXPANSION Η αμερικανική οικονομία βρέθηκε κατά τη διάρκεια του Αυγούστου για τρίτο διαδοχικό μήνα στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης (1 ο τεταρτημόριο), η οποία είναι ευνοϊκή για τις μετοχές και επιβαρυντική για τα ομόλογα.,4,3,2,31 Sharpe Ratio,1,6, -,1 -,6 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds RECESSION RECOVERY Σεπτέμβριος 14 29

30 ΗΠΑ: Μετοχές, Κρατικά Ομόλογα & Οικ. Κύκλος Αρνητική απόδοση κατά 1,6% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψε ο δείκτης S&P5 κατά τη διάρκεια του Ιουλίου, ενώ σχεδόν ισόποσα θετική απόδοση είχε σημειωθεί κατά τη διάρκεια του Ιουνίου S&P5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης -1 πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουν14-Ιουλ14 Αρνητική απόδοση κατά,2% κατέγραψαν τα κρατικά ομόλογα κατά τη διάρκεια του Ιουλίου, έναντι του -,4% του Ιουνίου US Treasuries: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουν14-Ιουλ14 Σεπτέμβριος 14 3

31 ΗΠΑ: Εταιρικά Ομόλογα, EUR Ρευστά Διαθέσιμα & Οικ. Κύκλος Αρνητική απόδοση κατά,2% κατέγραψαν τα εταιρικά ομόλογα κατά τη διάρκεια του Ιουλίου, καταγράφοντας επιδείνωση έναντι του -,1% του Ιουνίου Εταιρικά Ομόλογα - ΗΠΑ: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουν14-Ιουλ14 5 Ρευστά Διάθεσιμα σε USD: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Αρνητική απόδοση -,1% κατέγραψε η επένδυση σε USD ρευστά διαθέσιμα κατά τη διάρκεια του Ιουλίου, έναντι του -,2% του Ιουνίου πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουν14-Ιουλ14 Σεπτέμβριος 14 31

32 ΗΠΑ: Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα Εξαμηνιαία επιπλέον πραγματική απόδοση Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη βάσει του υποδείγματός μας Πρόβλεψη για τον Ιανουάριο του 215 Χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία του Ιουλίου του 214 για την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων, την πραγματική πενταετή απόδοση, τη φάση του οικονομικού κύκλου και το δείκτη της τεκμαρτής μεταβλητότητας VIX του αμερικανικού χρηματιστηρίου εκτιμάμε ότι η πραγματική υπερβάλλουσα απόδοση (σε σύγκριση με την απόδοση που προκύπτει από την επένδυση σε USD ρευστά διαθέσιμα) σε ορίζοντα 6 μηνών (τον Ιανουάριο του 215) θα είναι 1,1%, από 2.2% που διαμορφώθηκε τον Αύγουστο και 1,5% τον Ιούλιο. Ο βασικός λόγος για την υποχώρηση της πρόβλεψης για την υπερβάλλουσα απόδοση (σε ορίζοντα εξαμήνου) είναι η θέση του οικονομικού κύκλου στη φάση της ανάπτυξης (που φαίνεται ότι θα διατηρηθεί σύμφωνα με τα στοιχεία των πρόδρομων οικονομικών δεικτών), η οποία σχετίζεται αρνητικά με τις τιμές των ομολόγων και θετικά με τις αποδόσεις τους (yields). Επιπλέον, η συνέχιση της σταδιακής περικοπής του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης (QE) από τη FED (με στόχο την πλήρη παύση του στο τέλος του Οκτωβρίου του τρέχοντος έτους) και οι αναπτυσσόμενες προσδοκίες για την παύση της επανεπένδυσης των λήξεων των ομολόγων που υπάρχουν στον ισολογισμό της FED θα οδηγήσουν στην αύξηση της απόδοσης (yield), σε μεγαλύτερο βαθμό των βραχυπρόθεσμων και μεσοπρόθεσμων ομολόγων και σε μικρότερο βαθμό των μακροπρόθεσμων ομολόγων, οδηγώντας σε μείωση της κλίσης της καμπύλης των αποδόσεων (yield). Σεπτέμβριος 14 32

33 Πορεία Αγορών στην Ευρωζώνη Αξιοσημείωτη ονομαστική απόδοση σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του Αυγούστου και στις τρεις επενδυτικές κατηγορίες (μετοχές, κρατικά & εταιρικά ομόλογα) στην Ευρωζώνη. Οι μετοχές (δείκτης Euro Stoxx 5) ενισχύθηκαν κατά 1,8%, ύστερα από την υποχώρηση κατά 3,5% του Ιουλίου. Τα γερμανικά κρατικά ομόλογα αυξήθηκαν κατά 1,9% (,6% τον Ιούλιο), καθώς μειώθηκε η απόδοσή (yield) τους. Παράλληλα, τα εταιρικά ομόλογα αυξήθηκαν κατά 1,1% (,4% τον Ιούλιο). Η πραγματική απόδοση (που απομονώνει την επίδραση του πληθωρισμού) κατά τη διάρκεια του Ιουλίου ήταν απογοητευτική για τις μετοχές και θετική για τα ομόλογα. Η σωρευτική πραγματική απόδοση των μετοχών (,8%) που καταγράφηκε κατά τη διάρκεια του πρώτου οχταμήνου (Δεκεμβρίου - Ιουλίου) της φάσης της ανάπτυξης ήταν κατά πολύ χαμηλότερη, έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου (9,9%) από το 1997 και ύστερα. Αντίθετα, η σωρευτική πραγματική απόδοση ήταν κατά πολύ καλύτερη, τόσο για τα κρατικά (3,6%), όσο και για τα εταιρικά ομόλογα (4,4%), έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου (,1% και -,3%, αντίστοιχα). Τα μέτρα που έλαβε και οι ενέργειες που πρόκειται να πραγματοποιήσει η ΕΚΤ για την τόνωση της ρευστότητας του χρηματοπιστωτικού συστήματος είναι υποστηρικτικά για τις τιμές τόσο των μετοχών όσο και των ομολόγων. Συνεπώς, η σωρευτική πραγματική απόδοση στις μετοχές εκτιμάμε ότι θα αυξηθεί, καθώς ο δείκτης Euro Stoxx 5 αναμένουμε με ότι θα υπερβεί τις 335 μονάδες έως το τέλος του 214. Επιπλέον, στην περίπτωση που μειωθεί ή εξαλειφθεί ο κίνδυνος που συνδέεται με την κρίση στην Ουκρανία τότε είναι αρκετό πιθανόν να κινηθεί ακόμη υψηλότερα. Οι αποδόσεις (yields) των γερμανικών (αλλά και άλλων χωρών της Ευρωζώνης) κρατικών ομολόγων έχουν ήδη υποχωρήσει σημαντικά. Αξίζει να αναφερθεί ότι οι κρατικοί τίτλοι βραχυπρόθεσμης διάρκειας κατέγραψαν αρνητική απόδοση (yield) σε Γερμανία, Γαλλία, Αυστρία, Φινλανδία και Ολλανδία. Έως τις αρχές του 215, η απόδοση του δεκαετούς γερμανικού ομολόγου εκτιμάμε ότι θα διαμορφώνεται με επίκεντρο το,95%, ενώ της διετούς διάρκειας σε αρνητικό (ή οριακά θετικό) έδαφος. Όμως, η ενδεχόμενη διεύρυνση του πλαισίου της ποσοτικής διευκόλυνσης μέσω της αγοράς κρατικών ομολόγων (καθώς και το ενδεχόμενο μη επίλυσης και κατά συνέπεια κλιμάκωσης της κρίσης στην Ουκρανία) δίνει το περιθώριο για περαιτέρω υποχώρηση της απόδοσης. Η κλίση της καμπύλης των αποδόσεων θα παραμείνει σε χαμηλό επίπεδο διότι δεν αναμένεται να ενισχυθούν καθόλου οι πληθωριστικές προσδοκίες τους επόμενους μήνες. Σεπτέμβριος 14 33

34 Οικ. Κύκλος & Αποδόσεις Επενδύσεων στην ΕΖ 2, 1, Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος DOWNTURN Ιαν. 27 EXPANSION DOWNTURN 2, 1,63 EXPANSION Mέση μηνιαία πραγματική απόδοση, Αύγ.214 1,5 1,24 1, -1,,5-2, RECESSION RECOVERY -3, -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5 RECESSION, Euro Stoxx 5,9,6,5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) RECOVERY EUR Cash DOWNTURN EXPANSION Η ευρωπαϊκή οικονομία εξακολούθησε κατά τη διάρκεια του Αυγούστου για ένατο διαδοχικό μήνα να βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης (1 ο τεταρτημόριο), η οποία είναι ευνοϊκή για τις μετοχές και επιβαρυντική γιο τα ομόλογα. Όμως, λόγω της ακολουθούμενης νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ, στη συγκεκριμένη συγκυρία η φάση της ταχύτερης ανάπτυξης είναι υποστηρικτική και για τα ομόλογα.,4,3,2,1,,29 Euro Stoxx 5 Sharpe Ratio,4 Government Bonds (Germany),1 Corporate Bonds RECESSION RECOVERY Σεπτέμβριος 14 34

35 EZ: Μετοχές, Κρατικά Ομόλογα & Οικ. Κύκλος Μεγάλη αρνητική απόδοση κατά 3,6% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψε ο δείκτης Euro Stoxx 5 κατά τη διάρκεια του Ιουλίου, σημειώνοντας σημαντική επιδείνωση έναντι του -,6% του Ιουνίου Euro Stoxx 5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης πλήθος μηνών Δεκ13-Ιούλ14 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Απόδοση,4% κατέγραψαν τα γερμανικά κρατικά ομόλογα κατά τη διάρκεια του Ιουλίου, έναντι του,5% του Ιουνίου DE Bunds: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης πλήθος μηνών Δεκ13-Ιούλ14 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Σεπτέμβριος 14 35

36 ΕΖ: Εταιρικά Ομόλογα, EUR Ρευστά Διαθέσιμα & Οικ. Κύκλος Απόδοση,4% κατέγραψαν τα ευρωπαϊκά εταιρικά ομόλογα κατά τη διάρκεια του Ιουλίου, έναντι του,5% του Ιουνίου Εταιρικά Ομόλογα - Ευρωζώνη: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης πλήθος μηνών Δεκ13-Ιουλ14 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης 4 Ρευστά Διαθέσιμα σε EUR CASH: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Αρνητική απόδοση κατά,1% κατέγραψαν οι επενδύσεις σε EUR ρευστά διαθέσιμα κατά τη διάρκεια του Ιουλίου, όπως και τον Ιούνιο πλήθος μηνών Δεκ13-Ιουλ14 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Σεπτέμβριος 14 36

37 ΕΖ: Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα γερμανικά κρατικά ομόλογα Εξαμηνιαία επιπλέον πραγματική απόδοση Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη βάσει του τροποποιημένου υποδείγματος Ιαν. 215 (τροπ. Υποδ.) Πρόβλεψη βάσει του προηγούμενου υποδείγματός μας Ιαν. 215 (προηγ. Υποδ.) Χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία του Ιουλίου του 214 για την κλίση και την καμπυλότητα της καμπύλης των αποδόσεων, την πραγματική πενταετή απόδοση, τη φάση του οικονομικού κύκλου και το δείκτη της τεκμαρτής μεταβλητότητας VDAX του γερμανικού χρηματιστηρίου εκτιμάμε ότι η πραγματική υπερβάλλουσα απόδοση (σε σύγκριση με την απόδοση που προκύπτει από την επένδυση σε EUR ρευστά διαθέσιμα) σε ορίζοντα 6 μηνών (τον Ιανουάριο του 215) θα είναι αρνητική (-4,9%), από 4,9% που διαμορφώθηκε τον Αύγουστο και 3,3% τον Ιούλιο. Τροποποιώντας το υπόδειγμά μας, συμπεριλαμβάνοντας κάποια μεταβλητή που να αντανακλά τις προσδοκίες των επενδυτών αλλά και την απόφαση της ΕΚΤ για την υιοθέτηση μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης, εκτιμάμε ότι η πραγματική υπερβάλλουσα απόδοση (σε σύγκριση με την απόδοση που προκύπτει από την επένδυση σε EUR ρευστά διαθέσιμα) σε ορίζοντα 6 μηνών (τον Ιανουάριο του 215) θα διαμορφωθεί στο 5,9%. Τα ενδεχόμενα της διεύρυνσης του πλαισίου της ποσοτικής διευκόλυνσης (μέσω της αγοράς κρατικών ομολόγων) από την ΕΚΤ και της μη επίλυσης (και κατά συνέπια της κλιμάκωσης) της κρίσης στην Ουκρανία δίνουν το περιθώριο στο χαρτοφυλάκιο των κρατικών ομολόγων να εξακολουθήσει να σημειώνει σημαντική απόδοση. Σεπτέμβριος 14 37

38 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Σεπτέμβριος 14 38

39 ΗΠΑ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση & Οικονομικός Κύκλος 1,,71 (2): DOWNTURN,64 1,5 1,32 (1): EXPANSION 1,16,5,34,27,13 1,,,5 -,5,,8,1 -,6-1, S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash -,5 S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 -,94,78,98,69,12 2,5 2, 1,5 1,,5, 2,14,7 1,43,7,11-2, S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash -,5 S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash (3): RECESSION (4): RECOVERY Σεπτέμβριος 14 39

40 ΗΠΑ: Sharpe Ratio & Οικονομικός Κύκλος,3 (2): DOWNTURN,4 (1): EXPANSION,3,31,2,19,2,14,1,11,1,6,, S&P5 Government Bonds Corporate Bonds -,1 -,6 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds,7,6,5,4,3,2,1, -,1 -,2 -,3 -,4,5,48,6,45,44,4,3,2,1, -,25 -,3 -,1 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds S&P5 Government Bonds Corporate Bonds (3): RECESSION (4): RECOVERY Σεπτέμβριος 14 4

41 ΕΖ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση & Οικονομικός Κύκλος 1,,5, (2): DOWNTURN,58,73,24,9 2, 1,5 1,63 (1): EXPANSION 1,24 -,5 1, -1,,5-1,5-2, -1,45 Euro Stoxx 5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) EUR Cash, Euro Stoxx 5,9 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany),6,5 EUR Cash 2, 3, 1,5 1,19 2,5 1,,5,,59,43,8 2, 1,5 1, 1,1 1,59 -,5-1,,5,,12,36,4-1,5-1,37 -,5-2, Euro Stoxx 5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) EUR Cash -1, Euro Stoxx 5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) EUR Cash (3): RECESSION (4): RECOVERY Σεπτέμβριος 14 41

42 ΕΖ: Sharpe Ratio & Οικονομικός Κύκλος,7 (2): DOWNTURN,4 (1): EXPANSION,6,54,5,4,3,29,3,2,1,19,2, -,1 -,2 -,3 -,4 -,28 Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds,1, Euro Stoxx 5,4 Government Bonds (Germany),1 Corporate Bonds,6,56,5,5,4,43,4,4,3,2,3,1,,2,19 -,1 -,2,1,9 -,3 -,4 -,26 Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds, Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds (3): RECESSION (4): RECOVERY Σεπτέμβριος 14 42

43 Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών. Ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή. β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. Σεπτέμβριος 14 43