Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη, Θεσμοί και

Transcript

1 ΑΡΙΣΤΟΤΕΛΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗΣ ΣΧΟΛΗ ΝΟΜΙΚΩΝ, ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΑΙ ΠΟΛΙΤΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ Τομέας Ανάπτυξης και Προγραμματισμού Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη, Θεσμοί και Οικονομική Πολιτική: Μια Διεθνής Οικονομετρική Διερεύνηση με Χρήση Δεδομένων Τύπου Panel ΔΙΔΑΚΤΟΡΙΚΗ ΔΙΑΤΡΙΒΗ ΦΙΛΙΠΠΙΔΗΣ Π. ΙΩΑΝΝΗΣ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ, ΜΑΪΟΣ 2015 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 1

2 ΔΙΔΑΚΤΟΡΙΚΗ ΔΙΑΤΡΙΒΗ Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη, Θεσμοί και Οικονομική Πολιτική: Μια Διεθνής Οικονομετρική Διερεύνηση με Χρήση Δεδομένων Τύπου Panel Τριμελής Συμβουλευτική Επιτροπή: - Κατρακυλίδης Κωνσταντίνος, Καθηγητής Τμήματος Οικονομικών Επιστημών, Τομέα Ανάπτυξης και Προγραμματισμού (Επιβλέπων) - Σιδηρόπουλος Μωυσής, Καθηγητής Τμήματος Οικονομικών Επιστημών, Τομέα Ανάπτυξης και Προγραμματισμού - Βαρσακέλης Νικόλαος, Αναπληρωτής Καθηγητής Τμήματος Οικονομικών Επιστημών, Τομέα Γενικής Οικονομικής Θεωρίας και Πολιτικής Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 2

3 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ σελ Γενικά σελ Σκοπός και ερευνητικά ερωτήματα της διατριβής σελ Μεθοδολογία της διατριβής σελ Διάρθρωση της διατριβής σελ.5 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2. ΒΑΣΙΚΕΣ ΕΝΝΟΙΕΣ σελ Το χρηματοοικονομικό σύστημα σελ.6 i. Βελτίωση κινδύνου σελ.7 ii. Παροχή των πληροφοριών και κατανομή των πόρων σελ.8 iii. Έλεγχος εταιριών και άσκηση εταιρικού ελέγχου σελ.8 iv. Κινητοποίηση της αποταμίευσης σελ.9 v. Διευκόλυνση της ανταλλαγής αγαθών και υπηρεσιών σελ Πως ταξινομούνται οι χρηματοοικονομικές αγορές; σελ Σχέση χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και μεγέθυνσης σελ Σχέση θεσμών και μεγέθυνσης σελ.14 i. Ο ρόλος των οικονομικών θεσμικών οργάνων σελ.16 ii. Ο ρόλος των πολιτικών θεσμών σελ Ενώνοντας τις θεωρίες: χρηματοοικονομική ανάπτυξη και θεσμοί σελ.18 i. Έμμεσοι παράγοντες σελ.20 ii. Άμεσοι παράγοντες σελ.20 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3. ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ σελ Το νομικό σύστημα ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Το εμπόριο ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Εμπόριο και χρηματοοικονομική ανάπτυξη: η άποψη της προσφοράς σελ.29 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη i

4 Εμπόριο και χρηματοοικονομική ανάπτυξη: η άποψη της ζήτησης σελ Εμπόριο και χρηματοοικονομική ανάπτυξη: οι οικονομικές ελίτ σελ Η χρηματοοικονομική απελευθέρωση ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Χρηματοοικονομική απελευθέρωση και οικονομικές κρίσεις σελ Χρηματοοικονομική απελευθέρωση και ζητήματα αλληλουχίας σελ Οι πολιτικές επιλογές ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Αριστερά-Δεξιά Πολιτική (Εργασίας) σελ Απελευθέρωση εμπορίου σελ Πολιτικό κατεστημένο σελ Μέσος ψηφοφόρος σελ Άλλοι μηχανισμοί της πολιτικής οικονομίας σελ Οι θεσμοί ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Πως καθορίζονται τα θεσμικά όργανα; σελ Πότε αλλάζουν τα θεσμικά όργανα; σελ Αλληλεπιδράσεις θεσμικών οργάνων και πολιτικών σελ.68 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4. ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑΤΑ PANEL σελ Εκτιμητές σταθερών και τυχαίων επιδράσεων σελ Ελέγχοντας για Σταθερές Επιδράσεις σελ Ελέγχοντας για Τυχαίες Επιδράσεις σελ Σταθερές ή τυχαίες επιδράσεις; σελ Δυναμικά πάνελ υποδείγματα σελ Γενικευμένη Μέθοδος Ροπών (GMM) πρώτες διαφορές σελ Γενικευμένη Μέθοδος Ροπών (GMM) σύστημα εξισώσεων σελ.87 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη ii

5 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5. ΔΕΔΟΜΕΝΑ ΚΑΙ ΕΜΠΕΙΡΙΚΟ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ σελ Μεταβλητές σελ Μέτρα χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Μέτρα θεσμικής ποιότητας σελ Μέτρα οικονομικών θεσμικών οργάνων σελ Μέτρα πολιτικών θεσμικών οργάνων σελ Μέτρα κοινωνικών θεσμικών οργάνων σελ Μέτρα καθορισμού της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Εμπειρικό Υπόδειγμα σελ.107 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6. ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ σελ Σχέση οικονομικών θεσμών και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Όλες οι χώρες σελ Χώρες χαμηλού εισοδήματος σελ Αναπτυσσόμενες χώρες σελ Χώρες υψηλού εισοδήματος-ευρωπαϊκές χώρες σελ Συγκριτική ανάλυση Αναδυόμενες Αγορές vs Αγορές Frontier σελ Συγκριτική ανάλυση Χώρες Παγκόσμιου Βορρά vs Παγκόσμιου Νότου σελ Σχέση ποιότητας διακυβέρνησης και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σελ Χώρες χαμηλού εισοδήματος σελ Αναπτυσσόμενες χώρες σελ Χώρες υψηλού εισοδήματος σελ Ευρωπαϊκές χώρες σελ.151 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ σελ.157 Βιβλιογραφία σελ.173 Παράρτημα σελ.202 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη iii

6 Κατάλογος Διαγραμμάτων Διάγραμμα 1. Το θεώρημα του μέσου ψηφοφόρου σελ.50 Διάγραμμα 2. Αριθμός θεσμικών αλλαγών κατά περιοχή σελ.66 Διάγραμμα 3. Μέση τιμή Θεσμικής Ποιότητας ανά τον κόσμο σελ.96 Διάγραμμα 4. Μέση τιμή Δημοκρατίας ανά τον κόσμο σελ.100 Διάγραμμα 5. Πιθανοί παράγοντες δυσμενούς ανάπτυξης τα επόμενα χρόνια σελ.105 Διάγραμμα 6. Επιδράσεις των οικονομικών θεσμών ανά κατηγορία χωρών - βραχυχρόνιοι εκτιμητές (μέθοδος 1) σελ.161 Διάγραμμα 7. Επιδράσεις των οικονομικών θεσμών ανά κατηγορία χωρών - βραχυχρόνιοι εκτιμητές (μέθοδος 2) σελ.162 Διάγραμμα 8. Επιδράσεις των οικονομικών θεσμών ανά κατηγορία χωρών - μακροχρόνιοι εκτιμητές (μέθοδος 1) σελ.163 Διάγραμμα 9. Επιδράσεις των οικονομικών θεσμών ανά κατηγορία χωρών - μακροχρόνιοι εκτιμητές (μέθοδος 2) σελ.164 Διάγραμμα 10. Εμπόριο και εγχώρια ιδιωτική πίστωση σελ.167 Διάγραμμα 11. Επιδράσεις ανά κατηγορία χωρών (βραχυχρόνιοι εκτιμητές) σελ.171 Διάγραμμα 12. Επιδράσεις ανά κατηγορία χωρών (μακροχρόνιοι εκτιμητές) σελ.172 Διάγραμμα 13. Χρηματοπιστωτική ανάπτυξη ανά τον κόσμο σελ.192 Διάγραμμα 14. Νομικό πλαίσιο ανά τον κόσμο σελ.194 Διάγραμμα 15. Κρατικός παρεμβατισμός ανά τον κόσμο σελ.196 Διάγραμμα 16. Ποιότητα διακυβέρνησης ανά τον κόσμο σελ.198 Διάγραμμα 17. Οικονομικοί θεσμοί ανά τον κόσμο σελ.200 Κατάλογος Πινάκων Πίνακας 1. Σχέσεις μεταξύ διαφορετικών νομικών προελεύσεων Πίνακας 2. Συχνότητα των θεσμικών αλλαγών Πίνακας 3. Έρευνες για τη σχέση θεσμών & χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Πίνακας 4. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (όλες οι χώρες) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ.28 σελ.67 σελ σελ.115 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη iv

7 Πίνακας 5. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (όλες οι χώρες) - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ.117 Πίνακας 6. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (χαμηλού εισοδήματος) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ.120 Πίνακας 7. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (χαμηλού εισοδήματος) - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ.122 Πίνακας 8. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (αναπτυσσόμενες χώρες) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ.125 Πίνακας 9. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (αναπτυσσόμενες χώρες) - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ.127 Πίνακας 10. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (υψηλού εισοδήματος) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ.131 Πίνακας 11. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (υψηλού εισοδήματος) - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ.133 Πίνακας 12. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Ευρωπαϊκές χώρες) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ.135 Πίνακας 13. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Ευρωπαϊκές χώρες) - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ.137 Πίνακας 14. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Αναδυόμενες Αγορές και Αγορές Frontier) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ.142 Πίνακας 15. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Αναδυόμενες Αγορές και Αγορές Frontier) - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ.143 Πίνακας 16. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Παγκόσμιος Βορράς και Παγκόσμιος Νότος) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ.147 Πίνακας 17. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Παγκόσμιος Βορράς και Παγκόσμιος Νότος) - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ.148 Πίνακας 18. Θεσμοί και Ποιότητα Διακυβέρνησης - βραχυχρόνιοι εκτιμητές σελ Πίνακας 19. Θεσμοί και Ποιότητα Διακυβέρνησης - μακροχρόνιοι εκτιμητές σελ Πίνακας A (Παράρτημα). Μεταβλητές σελ.202 Πίνακας Β (Παράρτημα). Πολιτική και οικονομική ελευθερία ανά χώρα σελ.203 Πίνακας Γ (Παράρτημα). Βασικά μακροοικονομικά μεγέθη της παγκόσμιας οικονομίας σελ.205 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη v

8 Πίνακας Δ (Παράρτημα). Εισοδηματική κατηγοριοποίηση χωρών σελ.206 Πίνακας E (Παράρτημα). Δείκτες Θεσμών εμπειρικής έρευνας σελ.208 Πίνακας ΣΤ1 (Παράρτημα). Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (παγκόσμια) σελ.209 Πίνακας ΣΤ2 (Παράρτημα). Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (χώρες χαμηλού εισοδήματος) σελ.210 Πίνακας ΣΤ3 (Παράρτημα). Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (χώρες κατώτερου μεσαίου εισοδήματος) σελ.211 Πίνακας ΣΤ4 (Παράρτημα). Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (χώρες ανωτέρου μεσαίου εισοδήματος) σελ.212 Πίνακας ΣΤ5. Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (αναπτυσσόμενες χώρες) σελ.213 Πίνακας ΣΤ6 (Παράρτημα). Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (χώρες υψηλού εισοδήματος) σελ.214 Πίνακας ΣΤ7 (Παράρτημα). Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (Ευρωπαϊκές χώρες) σελ.215 Κατάλογος Σχημάτων Σχήμα 1. Διαγραμματική περιγραφή της εργασίας Σχήμα 2. Καθοριστικοί παράγοντες χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Σχήμα 3. Εμπορικό άνοιγμα και ο ρόλος των ελίτ Σχήμα 4. Διαστάσεις οικονομικών θεσμών Σχήμα 5. Ο κανόνας του «Δ» σελ.3 σελ.19 σελ.35 σελ.95 σελ.103 Κατάλογος Χαρτών Χάρτης 1. Νομικές παραδόσεις αστικού και κοινού δικαίου Χάρτης 2. Η εξέλιξη των οικονομικών θεσμικών οργάνων Χάρτης 3. Αποικίες ανά τον κόσμο Χάρτης 4. Οικονομική ελευθερία ανά τον κόσμο (Fraser Institute) Χάρτης 5. Πολιτική ελευθερία ανά τον κόσμο (Polity4) Χάρτης 6. Χρηματοπιστωτικές κρίσεις, Χάρτης 7. Αναδυόμενες και Frontier Αγορές Χάρτης 8. Η Brandt Line του χάσματος Βορρά-Νότου Χάρτης Α (Παράρτημα). Εισοδηματική κατηγοριοποίηση χωρών σελ.25 σελ σελ.62 σελ.97 σελ.99 σελ.106 σελ.141 σελ.146 σελ.207 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη vi

9 ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ Θεωρώ βασική υποχρέωση και προσωπική ανάγκη να ευχαριστήσω τα άτομα που είχαν την υπομονή και τη διάθεση να με βοηθήσουν σε όλη αυτή την πραγματικά δύσκολη και απαιτητική διαδικασία εκπόνησης της διδακτορικής διατριβής. Πρώτο από όλους τον Καθηγητή μου κ. Κατρακυλίδη, ο οποίος ήταν ο άνθρωπος με τη μεγαλύτερη υπομονή και ο πιο ουσιαστικός αρωγός σε όλη τη διάρκεια της έρευνάς μου, ιδιαίτερα στις δύσκολες στιγμές. Επίσης, δεν γίνεται να μην αναφερθώ στη γυναίκα μου, η οποία άντεξε τόσα χρόνια να με βλέπει μπροστά σε μια οθόνη υπολογιστή, μεσάνυχτα, Σαββατοκύριακα και γιορτές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη vii

10 ΠΕΡΙΛΗΨΗ Η διερεύνηση της σχέσης ανάµεσα στην ανάπτυξη της χρηµατοπιστωτικής αγοράς και της ποιότητας των θεσμών προσέλκυσε το έντονο ενδιαφέρον των ερευνητών τα τελευταία χρόνια. Η διατριβή αυτή προσπαθεί να αναλύσει τους παράγοντες που επηρεάζουν τη χρηματοοικονοµική ανάπτυξη, εστιάζοντας το ενδιαφέρον ιδίως στην επίδραση των θεσμών στην ανάπτυξη της χρηµατοπιστωτικής αγοράς για 80 επιλεγμένες χώρες, που ομαδοποιούνται σε χώρες χαμηλού, μεσαίου και υψηλού εισοδήματος, λαµβάνοντας υπόψη το βαθμό απελευθέρωσης της αγοράς αγαθών και της αγοράς κεφαλαίων, καθώς και τους χρηματοοικονομικούς / μακροοικονομικούς παράγοντες. Σκοπός της διατριβής είναι πρωταρχικά να ερευνήσει την επίδραση των οικονομικών, πολιτικών και κοινωνικών θεσμών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη και στη συνέχεια να ερευνήσει ποια διάσταση των οικονομικών θεσμών (ποιότητα διακυβέρνησης, ρόλος του κράτους, ποιότητα του νομικού συστήματος) είναι πιο ισχυρή στην προώθηση της ανάπτυξης του χρηματοοικονομικού τομέα. Παρόλο που στη βιβλιογραφία έχουν σημειωθεί προσπάθειες με την εισαγωγή διαφόρων δεικτών θεσμικής ποιότητας στην παλινδρόμηση της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, είναι η πρώτη φορά που πραγματοποιείται μια τέτοια ανάλυση για τους θεσμούς, χρησιμοποιώντας επίσης ένα νέο δείκτη ανάπτυξης του τραπεζικού τομέα. Το εμπειρικό υπόδειγμα εκτιμάται με δυναμικές τεχνικές πάνελ δεδομένων και πιο συγκεκριμένα με τον εκτιμητή συστήματος εξισώσεων GMM που αναπτύχθηκε από τους Arellano και Bover (1995) και Blundell και Bond (1998), ο οποίος βελτιώνει σημαντικά την αξιοπιστία των αποτελεσμάτων και μειώνει την πιθανή μεροληψία του δείγματος σε σχέση με άλλες δυναμικές τεχνικές πάνελ δεδομένων. Τα αποτελέσµατα της εµπειρικής ανάλυσης δείχνουν ότι: α) υπάρχει μια ισχυρή σχέση μεταξύ των θεσμών και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, β) μεταξύ των διαστάσεων της θεσμικής ποιότητας, η οικονομική διάσταση είναι αυτή που έχει κυρίως σημασία για την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα και γ) στα πρώτα στάδια της οικονομικής ανάπτυξης, η νομική διάσταση (δηλ. η βελτίωση της προστασίας των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας) μοιάζει να είναι η πιο σημαντική, ενώ η διάσταση της ποιότητας διακυβέρνησης και η διάσταση του πολιτικού παρεμβατισμού έχουν μεγαλύτερη επίδραση στις χώρες υψηλού εισοδήματος. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη viii

11 ABSTRACT The relationship between the development of financial markets and the quality of institutions attracted the interest of researchers in recent years. This thesis attempts to analyze the factors that affect financial development, focusing particularly on the influence of institutions on the development of financial markets for 80 selected countries, grouped in low-, middle- and high-income, taking into account the level of liberalization in the goods and in the capital market, and financial / macroeconomic factors. The aim of the thesis is to investigate the influence of economic, political and social institutions on financial development and then to investigate which dimension of economic institutions (quality of governance, role of the government, quality of the legal system) is more robust in promoting the development of the financial sector. Although there have been several attempts in the literature that introduce various indicators of institutional quality in the regression of financial development, it is the first time that such an analysis is done for institutions, using also a new index of banking development. The empirical model is estimated with dynamic panel data techniques and more specifically with the system-gmm estimator developed by Arellano and Bover (1995) and Blundell and Bond (1998), which considerably improves the reliability of the results and reduces the possible sample bias compared to other dynamic panel data techniques. The results of the empirical analysis show that: a) there is a strong relationship between institutions and financial development, b) among the dimensions of institutional quality, the economic dimension is more important for the development of the financial sector and c) in early stages of economic development, the legal dimension (i.e. improvement of the protection of property rights) seems to be the most important, while the dimension of the quality of governance and the dimension of political intervention have greater impact in high-income countries. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη ix

12 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ 1.1. Γενικά Μια όλο και αυξανόμενη βιβλιογραφία υποστηρίζει ότι η ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα ωθεί την οικονομική ανάπτυξη. Τα καλώς λειτουργούντα χρηματοοικονομικά συστήματα είναι σε θέση να κινητοποιήσουν την αποταμίευση, να διαθέσουν τους πόρους στην παραγωγικότερη χρήση, να διαφοροποιήσουν τους κινδύνους, να προκαλέσουν τη ρευστότητα, να μειώσουν τις δαπάνες πληροφοριών και συναλλαγών και να παρέχουν μια εναλλακτική λύση για τη διάθεση των κεφαλαίων μέσω της αποταμίευσης. Σαφώς, αυτές οι λειτουργίες μπορούν να έχουν έναν θετικό αντίκτυπο στην οικονομική ανάπτυξη. Αυτή η άποψη υποστηρίζεται εμπειρικά από πολλές έρευνες στη βιβλιογραφία της οικονομικής ανάπτυξης, είτε αυτές έγιναν σε επίπεδο χωρών (King και Levine 1993a,b; Levine και Zervos 1998), επιχειρήσεων (Demirguc-Kunt και Maksimovic, 1998) ή βιομηχανιών (Rajan και Zingales 1998; Wurgler 2000), είτε αυτές έγιναν με οικονομετρικές μεθόδους χρονολογικών σειρών (Neusser και Kugler 1998; Rousseau και Wachtel, 2000) ή πάνελ τεχνικών (Beck, Levine, και Loayza, 2000, Apergis et al., 2007). Με βάση αυτά τα συμπεράσματα της βιβλιογραφίας, οι σχεδιαστές πολιτικής έχουν εστιάσει το ενδιαφέρον τους στην προώθηση της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Όμως, παρά τις ομοιότητες στις χρηματοοικονομικές πολιτικές που έχουν υιοθετηθεί στις χώρες, παρατηρούνται διαφορετικά αποτελέσματα από την άποψη του επιπέδου της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Με άλλα λόγια, ενώ η χρηματοοικονομική ανάπτυξη ήταν σε θέση να οδηγήσει σε περισσότερη ανάπτυξη σε μερικές χώρες, ήταν ατελέσφορη σε μερικές άλλες. Επομένως, η βιβλιογραφία της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης προσπάθησε να εξηγήσει τους λόγους για αυτήν την αντίθεση και πολλές εμπειρικές έρευνες εστίασαν στο γιατί μερικές χώρες αναπτύσσονται περισσότερο σε χρηματοοικονομικό επίπεδο από άλλες και γιατί μερικές χώρες παραμένουν χρηματοοικονομικά υπανάπτυκτες. Αν και τα αποτελέσματα θα μπορούσαν με κάποιο τρόπο να εξηγήσουν μέρος αυτών των διαφορών, δεν είναι ακόμα ικανά να δώσουν μια ολοκληρωμένη απάντηση. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 1

13 1.2. Σκοπός και ερευνητικά ερωτήματα της διατριβής Σε αυτό το πλαίσιο, ο κύριος στόχος της εργασίας είναι να ερευνηθεί κυρίως εάν τα θεσμικά όργανα μπορούν να εξηγήσουν τις διαφορές στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη των χωρών. Σε δεύτερο επίπεδο, προσπαθούμε να ερευνήσουμε πιο διεξοδικά τη σχέση θεσμών-χρηματοοικονομικής αγοράς, πραγματοποιώντας στην ουσία τρεις θεωρητικές και εμπειρικές προεκτάσεις: πρώτον, διαιρούμε την ποιότητα των θεσμών σε οικονομική, πολιτική και κοινωνική, με σκοπό να ελέγξουμε ποια διάσταση επιδρά περισσότερο στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Είναι σημαντικό να γίνει διάκριση μεταξύ αυτών των διαστάσεων, δεδομένου ότι έχουν διαφορετικές αρχικές υποθέσεις και διαφορετικά δομικά χαρακτηριστικά. Οι πολιτικοί θεσμοί περιλαμβάνουν τον τύπο της κυβέρνησης, την κατανομή της πολιτικής δύναμης και τους περιορισμούς που επιβάλλονται στην πολιτική ελίτ. Ένα παράδειγμα πολιτικού θεσμού είναι το Σύνταγμα της χώρας, το οποίο ουσιαστικά καθορίζει τη συνολική δομή της πολιτικής εξουσίας. Οι οικονομικοί θεσμοί, από την άλλη πλευρά, διαμορφώνουν το οικονομικό περιβάλλον στο οποίο δρουν οι οικονομικοί παράγοντες. Οι οικονομικοί θεσμοί περιλαμβάνουν τα δικαιώματα ιδιοκτησίας, την παρουσία των αγορών, την ποιότητα των αγορών, τις ρυθμιστικές δομές κλπ. Τέλος, οι κοινωνικοί θεσμοί έχουν μια πιο διάχυτη λογική και περιλαμβάνουν κοινωνικά πρότυπα και κανόνες ή το επίπεδο της εμπιστοσύνης στην κοινωνία. Η δεύτερη επέκταση αυτής της μελέτης επικεντρώνεται στην οικονομική θεσμική ποιότητα, η οποία διασπάται: α) στην ποιότητα διακυβέρνησης, β) στο ρόλο του κράτους και γ) στην ποιότητα του νομικού συστήματος. Με αυτή τη διάκριση αφ ενός προσπαθούμε να προσεγγίσουμε την αντίστοιχη διάκριση των εξουσιών σε μια χώρα - τη νομοθετική, την εκτελεστική και τη δικαστική εξουσία - και αφ ετέρου, να ενώσουμε τις τρεις διαφορετικές θεωρίες διαμόρφωσης των θεσμών - τη θεωρία των οικονομικών θεσμών (Acemoglu et al., 2004), τη θεωρία των πολιτικών παραγόντων (Girma και Shortland, 2008) και τη θεωρία της νομικής προέλευσης (La Porta et al., 1997; 1998). Παρόλο που στη βιβλιογραφία έχουν σημειωθεί προσπάθειες με τη χρησιμοποίηση διαφόρων μεταβλητών θεσμικής ποιότητας, νέα εργαλεία και δείκτες παρέχουν μια πιο ολοκληρωμένη προσέγγιση των νομικών θεσμών και της ποιότητας διακυβέρνησης, γεγονός που μας επιτρέπει να έχουμε μια πιο ακριβή εικόνα των επιδράσεων, καθώς και να πραγματοποιήσουμε για πρώτη φορά αυτού του είδους τη διάκριση των θεσμών / εξουσιών. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 2

14 Σε ένα τρίτο επίπεδο, αναλύεται ειδικότερα η διάσταση της ποιότητας διακυβέρνησης (που διαχωρίζεται σε σταθερότητα κυβέρνησης, διαφθορά, υποχρέωση λογοδοσίας και γραφειοκρατία), για να μπορέσουμε να διερευνήσουμε εκείνο το ιδιαίτερο χαρακτηριστικό / στοιχείο της διακυβέρνησης που επηρεάζει την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα. Εστιάζουμε σε αυτή τη διάσταση των οικονομικών θεσμών, ακολουθώντας μια πάγια πρακτική στη διεθνή βιβλιογραφία, όπου η καταπολέμηση της διαφθοράς και της γραφειοκρατίας έχουν εκτιμηθεί ως σημαντικότατοι παράγοντες όχι μόνο για τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, αλλά και για την οικονομική ανάπτυξη εν γένει (τα τρία στάδια της ανάλυσης, όπως αυτά θα εκτιμηθούν στο οικονομετρικό υπόδειγμα, παρουσιάζονται στο Σχήμα 1). Σχήμα 1: Διαγραμματική περιγραφή της εργασίας Τέλος, στην έρευνά μας θα συμπεριλάβουμε την επίδραση των χρηματοοικονομικών κρίσεων, που θα μας επιτρέψει να κατανοήσουμε σε ένα ανώτερο επίπεδο τη λειτουργία του χρηματοοικονομικού - και ιδιαίτερα του τραπεζικού - συστήματος. Η χαλάρωση των κανονιστικών περιορισμών (π.χ. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 3

15 απελευθέρωση των επιτοκίων, κατάργηση των ελέγχων σχετικά με την κατανομή των τραπεζικών πιστώσεων, απομάκρυνση των απαγορεύσεων εισόδου στις τραπεζικές εργασίες, αύξηση του ανταγωνισμού στο χρηματοπιστωτικό τομέα, απελευθέρωση των χρηματιστηριακών αγορών, πλήρη μετατρεψιμότητα νομισμάτων) χωρίς επαρκή θεσμική διάταξη (σε συνδυασμό με τη δημοσιονομική μεταρρύθμιση) μπορεί να προκαλέσει σοβαρές οικονομικές κρίσεις και συστημικούς κινδύνους Μεθοδολογία της διατριβής Για να διερευνήσουμε αυτές τις επεκτάσεις της βιβλιογραφίας, θα χρησιμοποιήσουμε δυναμικές τεχνικές πάνελ δεδομένων, που μας επιτρέπουν να αποφύγουμε τα γνωστά προβλήματα της ετερογένειας και ενδογένειας που εμφανίζουν οι παραδοσιακές τεχνικές. Οι στατικές εκτιμήσεις πάνελ δεδομένων παραλείπουν τη δυναμική του υποδείγματος και προκαλούν το πρόβλημα της προκατάληψης (Bond, 2002; Baum, 2006) και ως εκ τούτου δεν μας επιτρέπουν να μελετήσουμε τη δυναμική της προσαρμογής (Baltagi, 2008). Η παράλειψη της δυναμικής σημαίνει ότι τα μοντέλα αυτά δεν είναι σωστά προσδιορισμένα, διότι παραλείπουν όλη την ιστορία των ανεξάρτητων μεταβλητών στη δεξιά πλευρά του υποδείγματος (Greene, 2008; Bond, 2002). Το πρόβλημα της πιθανής ενδογένειας είναι επίσης πιο εύκολο να αντιμετωπιστεί στα δυναμικά μοντέλα GMM από τη στιγμή που όλες οι μεταβλητές της παλινδρόμησης που δεν συσχετίζονται με τον όρο σφάλματος (συμπεριλαμβανομένων των μεταβλητών με υστερήσεις ή/και διαφορές) μπορούν δυνητικά να χρησιμοποιηθούν ως τεχνητές μεταβλητές (Greene, 2008). Πιο συγκεκριμένα, θα χρησιμοποιήσουμε τον εκτιμητή συστήματος εξισώσεων GMM (two-step system GMM) που αναπτύχθηκε από τους Arellano και Bover (1995) και Blundell και Bond (1998), ο οποίος έχει ένα πλεονέκτημα σε σχέση με τον εκτιμητή πρώτων διαφορών GMM στις μεταβλητές «τυχαίου περιπάτου» (Bond, 2002; Roodman 2006 και 2009; Baum, 2006) και παράγει πιο αποτελεσματικές και ακριβείς εκτιμήσεις, μειώνοντας τη μεροληψία του δείγματος (Baltagi, 2008). Από τα εμπειρικά αποτελέσματα, υποστηρίζεται ότι: α) υπάρχει μια ισχυρή σχέση μεταξύ των θεσμών και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, β) μεταξύ των διαστάσεων της θεσμικής ποιότητας, η οικονομική διάσταση είναι αυτή που έχει κυρίως σημασία για την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα και γ) στα πρώτα στάδια της οικονομικής ανάπτυξης, η νομική διάσταση (δηλ. η βελτίωση της Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 4

16 προστασίας των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας) μοιάζει να είναι η πιο σημαντική, ενώ η διάσταση της ποιότητας διακυβέρνησης και η διάσταση του πολιτικού παρεμβατισμού έχουν μεγαλύτερη επίδραση στις χώρες υψηλού εισοδήματος Διάρθρωση της διατριβής Στο Κεφάλαιο 1 παρουσιάστηκε περιληπτικά το θέµα της διατριβής, εστιάζοντας το ενδιαφέρον κυρίως στο σκοπό και τα ερευνητικά ερωτήµατα που απορρέουν από τη θεωρητική ανάλυση. Επιπλέον, έγινε αναφορά στην ανάλυση της µεθοδολογίας που θα χρησιµοποιηθεί για την υλοποίηση της εµπειρικής έρευνας και την εξαγωγή των εµπειρικών αποτελεσµάτων που θα προκύψουν από αυτή. Στο Κεφάλαιο 2 αναφέρονται οι βασικές έννοιες για το χρηματοοικονομικό σύστημα καθώς και για τις θεωρητικές σχέσεις μεταξύ θεσμών, χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και μεγέθυνσης. Στο Κεφάλαιο 3 αναπτύσσεται η θεωρητική και εµπειρική ανασκόπηση βιβλιογραφίας γύρω από το θέµα της διατριβής και διερευνώνται τα βασικά συμπεράσματα και αποτελέσματα των εργασιών που αφορούν την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα, λαµβάνοντας υπόψη τις πιο πρόσφατες εµπειρικές µελέτες που έχουν γίνει τις τελευταίες δεκαετίες. Στο Κεφάλαιο 4 παρουσιάζεται περιληπτικά το οικονομετρικό υπόβαθρο για τα δυναμικά panel υποδείγματα και τη Γενικευμένη Μέθοδο Ροπών (GMM), που θα ακολουθηθεί στην παρούσα διατριβή. Στο Κεφάλαιο 5 επικεντρώνεται το ενδιαφέρον στην ανάλυση των µεταβλητών και στην εξειδίκευση του υποδείγµατος της έρευνας που πρόκειται να εκτιµηθεί, λαµβάνοντας υπόψη το θεωρητικό υπόβαθρο και τις συναρτησιακές σχέσεις των µεταβλητών. Στο Κεφάλαιο 6 αναλύονται τα αποτελέσµατα εκτιµήσεων του υποδείγµατος της έρευνας µε τη µέθοδο εκτιμητή συστήματος εξισώσεων GMM για την περίοδο για 80 επιλεγμένες χώρες, που ομαδοποιούνται σε χώρες χαμηλού, μεσαίου και υψηλού εισοδήματος και εξάγονται τα εµπειρικά συµπεράσµατα της έρευνας για κάθε κατηγοριοποίηση χωρών ξεχωριστά. Στο Κεφάλαιο 7 παρουσιάζονται τα τελικά συµπεράσµατα που απορρέουν από τη θεωρητική και την εµπειρική ανάλυση του θέµατος της διατριβής. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 5

17 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2. ΒΑΣΙΚΕΣ ΕΝΝΟΙΕΣ 2.1. Το χρηματοοικονομικό σύστημα Οι δαπάνες απόκτησης της πληροφόρησης, επιβολής συμβάσεων, και συναλλαγών, δημιουργούν τα κίνητρα για την εμφάνιση ιδιαίτερων τύπων χρηματοοικονομικών αγορών. Οι διαφορετικοί τύποι και οι συνδυασμοί πληροφοριών, επιβολής, και δαπανών συναλλαγής από κοινού με τα διαφορετικά νομικά, ρυθμιστικά, και φορολογικά συστήματα έχουν δημιουργήσει την ανάγκη για χρηματοοικονομικές αγορές στις χώρες, καθ' όλη τη διάρκεια της ιστορίας. Στην προσπάθεια να αντιμετωπίσουν τις αποτυχίες της αγοράς, τα χρηματοοικονομικά συστήματα επηρεάζουν την κατανομή των πόρων. Για παράδειγμα, η εμφάνιση των τραπεζών, που βελτιώνουν την απόκτηση των πληροφοριών για τις εταιρίες και τους διευθυντές, θα μεταβάλλει την κατανομή της πίστωσης. Ομοίως, οι χρηματοοικονομικές συμβάσεις, που καθιστούν τους επενδυτές βεβαιότερους ότι οι εταιρίες θα πληρώσουν τα μισθώματα, θα επηρεάσουν πιθανώς και τον τρόπο με τον οποίο οι άνθρωποι διαθέτουν την αποταμίευσή τους. Αυτές οι αποτυχίες της αγοράς παρακινούν την εμφάνιση χρηματοοικονομικών συμβάσεων, αγορών, και μεσαζόντων, που αλλάζουν στη συνέχεια τα κίνητρα και επηρεάζουν την οικονομική ανάπτυξη. Περιγραφικά, εστιάζουμε σε πέντε βασικές λειτουργίες που παρέχονται από το χρηματοοικονομικό σύστημα για να αντιμετωπίσουν τις αποτυχίες της αγοράς: διαφοροποίηση και διαχείριση του κινδύνου παροχή πληροφοριών και βελτίωση της κατανομής των πόρων έλεγχο επενδύσεων και άσκηση εταιρικού ελέγχου κινητοποίηση και συγκέντρωση της αποταμίευσης διευκόλυνση της συναλλαγής αγαθών και υπηρεσιών Η χρηματοοικονομική ανάπτυξη εμφανίζεται όταν τα χρηματοοικονομικά μέσα, οι αγορές, και οι μεσάζοντες βελτιώνουν τα αποτελέσματα της πληροφόρησης, της επιβολής, και των δαπανών συναλλαγών, και επομένως παρέχουν αποτελεσματικότερα τις πέντε χρηματοοικονομικές λειτουργίες. Δεδομένου ότι υπάρχουν πολλές αποτυχίες της αγοράς και οι νόμοι, οι κανονισμοί, και οι πολιτικές διαφέρουν στις οικονομίες, οι βελτιώσεις μπορούν να έχουν διαφορετικές επιπτώσεις Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 6

18 στην κατανομή των πόρων και την ευημερία, που εξαρτώνται από μια πληθώρα αποτυχιών των αγορών στην οικονομία. i. Βελτίωση κινδύνου Η παραδοσιακή χρηματοοικονομική θεωρία εστιάζει στη διάχυση, την αντιμετώπιση και την αποφυγή του κινδύνου. Τα χρηματοοικονομικά συστήματα μπορούν να μετριάσουν τους κινδύνους που αντιμετωπίζουν οι εταιρίες, οι βιομηχανίες, οι περιοχές, οι χώρες κλπ. Οι τράπεζες, τα αμοιβαία κεφάλαια, και οι αγορές τίτλων παρέχουν τα μέσα για τη διαχείριση και τη διαφοροποίηση του κινδύνου. Η δυνατότητα του χρηματοοικονομικού συστήματος να παρασχεθούν οι υπηρεσίες διαφοροποίησης κινδύνου μπορεί να έχει επιπτώσεις στη μακροπρόθεσμη οικονομική μεγέθυνση με την αλλαγή της κατανομής των πόρων και των ποσοστών αποταμίευσης. Η βασική διαίσθηση είναι απλή. Ενώ οι αποταμιευτές γενικά δεν συμπαθούν τον κίνδυνο, τα προγράμματα με υψηλή απόδοση τείνουν να είναι πιο επικίνδυνα από τα προγράμματα με χαμηλή απόδοση. Κατά συνέπεια, οι χρηματοοικονομικές αγορές που διευκολύνουν τους ανθρώπους να διαφοροποιήσουν τον κίνδυνο, τείνουν να προκαλέσουν μια μετατόπιση των χαρτοφυλακίων προς τα προγράμματα με τις υψηλότερες αναμενόμενες αποδόσεις 1. Οι χρηματοοικονομικές αγορές μπορούν επίσης να ενισχύσουν τη ρευστότητα. Με τα χρηματιστήρια, οι κάτοχοι τίτλων μπορούν εύκολα να πωλήσουν τις μετοχές τους, ενώ οι εταιρίες έχουν μόνιμη πρόσβαση στο κεφάλαιο που επενδύθηκε από τους αρχικούς μετόχους. Καθώς οι δαπάνες συναλλαγής στα χρηματιστήρια μειώνονται, εμφανίζεται περισσότερη επένδυση στα προγράμματα υψηλής απόδοσης. Εάν αυτά τα προγράμματα έχουν μεγάλες εξωτερικότητες, η μεγαλύτερη ρευστότητα του χρηματιστηρίου προκαλεί γρηγορότερη μεγέθυνση. Οι τράπεζες από την άλλη, μπορούν να προσφέρουν καταθέσεις στους αποταμιευτές και να αναλάβουν ένα συνδυασμό επενδύσεων υψηλής απόδοσης και χαμηλής απόδοσης (για να ικανοποιήσουν τις απαιτήσεις στις καταθέσεις). Με αυτόν τον τρόπο, οι τράπεζες παρέχουν πλήρη ασφάλεια στους αποταμιευτές ενάντια στον κίνδυνο 1 Gurley και Shaw, 1955; Patrick, 1966; Greenwood και Jovanovic, 1990; Devereux και Smith, 1994; Obstfeld, 1994; Acemoglu και Zilibotti, Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 7

19 ρευστότητας, ενώ ταυτόχρονα διευκολύνουν τις μακροπρόθεσμες επενδύσεις στα προγράμματα υψηλής απόδοσης 2. ii. Παροχή των πληροφοριών και κατανομή των πόρων Υπάρχουν μεγάλες δαπάνες που συνδέονται με την αξιολόγηση των εταιριών, των διευθυντών και των συνθηκών της αγοράς πριν τη λήψη των επενδυτικών αποφάσεων. Οι μεμονωμένοι αποταμιευτές δεν μπορούν να έχουν τη δυνατότητα να συλλέξουν και να επεξεργαστούν τις πληροφορίες για τις πιθανές επενδύσεις. Δεδομένου ότι οι αποταμιευτές θα είναι απρόθυμοι να επενδύσουν σε δραστηριότητες για τις οποίες υπάρχουν λίγες αξιόπιστες πληροφορίες, οι υψηλές δαπάνες πληροφοριών μπορούν να εμποδίσουν το κεφάλαιο από τη διάθεσή του σε χρήσεις με υψηλότερες αποδόσεις. Κατά συνέπεια, ενώ πολλά υποδείγματα υποθέτουν ότι οι ροές κεφαλαίου κατευθύνονται στις πιο κερδοφόρες εταιρίες, αυτό προϋποθέτει ότι οι επενδυτές έχουν τις πληροφορίες για τις εταιρίες και τις συνθήκες της αγοράς. Οι χρηματοοικονομικές αγορές μπορούν να μειώσουν αυτές τις δαπάνες απόκτησης και επεξεργασίας των πληροφοριών και με αυτόν τον τρόπο μπορούν να βελτιώσουν την κατανομή των πόρων. Υποθέτοντας λοιπόν ότι πολλοί επιχειρηματίες αναζητούν κεφάλαιο και το κεφάλαιο είναι λιγοστό, οι χρηματοοικονομικοί μεσάζοντες που παράγουν καλύτερες πληροφορίες για τις εταιρίες, θα χρηματοδοτήσουν περισσότερες ελπιδοφόρες εταιρίες και θα προκαλέσουν μια αποδοτικότερη κατανομή του κεφαλαίου 3. Εκτός από τον προσδιορισμό των καλύτερων τεχνολογιών παραγωγής, οι χρηματοοικονομικοί μεσάζοντες μπορούν επίσης να ωθήσουν το ποσοστό της τεχνολογικής καινοτομίας με να προσδιορίσουν εκείνους τους επιχειρηματίες με τις περισσότερες πιθανότητες επιτυχίας σε νέα αγαθά και διαδικασίες παραγωγής 4. iii. Έλεγχος εταιριών και άσκηση εταιρικού ελέγχου Ο εταιρικός έλεγχος είναι κεντρική ιδέα στην κατανόηση του ρόλου των χρηματοοικονομικών παραγόντων. Ο βαθμός στον οποίο οι προμηθευτές του 2 Οι Bencivenga και Smith (1991) δείχνουν ότι, με την εξάλειψη του κινδύνου ρευστότητας, οι τράπεζες μπορούν να αυξήσουν την επένδυση στα προγράμματα υψηλής απόδοσης και επομένως να επιταχύνουν την ανάπτυξη. 3 Η λογική δηλαδή είναι: ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα ανάληψη ης δαπανηρής διαδικασίας για την έρευνα των επενδυτικών δυνατοτήτων μείωση των δαπανών πληροφόρησης βελτίωση της κατανομής των πόρων αύξηση της οικονομικής μεγέθυνσης (Boyd και Prescott, 1986; Allen, 1990; Ramakrishnan και Thakor, 1984; Greenwood και Jovanovic, 1990). 4 King και Levine (1993b), Galetovic (1996), Blackburn και Hung (1998) και Morales (2003). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 8

20 κεφαλαίου σε μια εταιρία μπορούν αποτελεσματικά να ελέγξουν και να επηρεάσουν το πώς οι εταιρίες χρησιμοποιούν το κεφάλαιο, έχει επιδράσεις και στην αποταμίευση και στις αποφάσεις κατανομής. Συγκεκριμένα, υπάρχουν μεγάλες ασυμμετρίες πληροφοριών μεταξύ των διευθυντών και των μικρών μετόχων και οι διευθυντές έχουν την ευχέρεια να ελέγξουν αυτή τη ροή πληροφοριών προς όφελός τους. Επιπλέον, οι μικροί μέτοχοι στερούνται συχνά την πείρα και τα κίνητρα για να ελέγξουν τους διευθυντές λόγω των μεγάλων δαπανών και της πολυπλοκότητας που σχετίζεται με την επιτήρηση της διοίκησης και την άσκηση του εταιρικού ελέγχου. Μέχρι το σημείο που οι μέτοχοι και οι πιστωτές ελέγχουν αποτελεσματικά τις εταιρίες και προτρέπουν τους διευθυντές να μεγιστοποιήσουν τη αξία της επιχείρησης, αυτό θα βελτιώσει την αποδοτικότητα με την οποία οι εταιρίες διαθέτουν τους πόρους και καθιστούν τους αποταμιευτές προθυμότερους να χρηματοδοτήσουν την παραγωγή και την καινοτομία. Από την άλλη, η απουσία χρηματοοικονομικών ρυθμίσεων που ενισχύουν τον εταιρικό έλεγχο, δυσχεραίνει την κινητοποίηση της αποταμίευσης και μπορεί να εμποδίσει το κεφάλαιο από τη διάθεσή του σε κερδοφόρες επενδύσεις 5. iv. Κινητοποίηση της αποταμίευσης Η κινητοποίηση είναι η διαδικασία συσσώρευσης του κεφαλαίου για επένδυση. Η κινητοποίηση της αποταμίευσης περιλαμβάνει την αντιμετώπιση: (α) των δαπανών συναλλαγής, που συνδέονται με τη συλλογή της αποταμίευσης από τα άτομα και (β) των ασυμμετριών πληροφόρησης, που συνδέονται με το βαθμό εμπιστοσύνης των αποταμιευτών όσον αφορά τη δέσμευση της αποταμίευσής τους. Τα χρηματοοικονομικά συστήματα που είναι αποτελεσματικότερα στη συγκέντρωση της αποταμίευσης των ατόμων, επιδρούν στην οικονομία, μέσω της αύξησης της αποταμίευσης, της εκμετάλλευσης των οικονομιών κλίμακας και της διαφοροποίησης των επενδύσεων. Η καλύτερη κινητοποίηση της αποταμίευσης, εκτός από την άμεση επίδραση στη συσσώρευση του κεφαλαίου, μπορεί να βελτιώσει την κατανομή των πόρων και να ωθήσει την τεχνολογική καινοτομία. Χωρίς 5 Οι Bencivenga και Smith (1993) δείχνουν ότι οι χρηματοοικονομικές αγορές που βελτιώνουν τον εταιρικό έλεγχο με την εξοικονόμηση στις δαπάνες ελέγχου, θα ωθήσουν την παραγωγικότητα, τη συσσώρευση κεφαλαίου και τη μεγέθυνση. Εστιάζοντας την καινοτόμο δραστηριότητα, οι de la Fuente και Marin (1996) αναπτύσσουν ένα υπόδειγμα στο οποίο οι μεσάζοντες προκύπτουν για να αναλάβουν την ιδιαίτερα δαπανηρή διαδικασία ελέγχου των καινοτόμων δραστηριοτήτων. Αυτό βελτιώνει την πιστωτική κατανομή μεταξύ των ανταγωνιστικών παραγωγών τεχνολογίας, με θετικές επιπτώσεις στην οικονομική μεγέθυνση. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 9

21 πρόσβαση στους πολλαπλάσιους επενδυτές, πολλές διαδικασίες παραγωγής θα περιορίζονταν στις οικονομικά ανεπαρκείς κλίμακες (Sirri και Tufano, 1995). Επιπλέον, πολλές προσπάθειες απαιτούν μια τεράστια ροή κεφαλαίου που είναι πέρα από τη δύναμη οποιουδήποτε ενιαίου επενδυτή. v. Διευκόλυνση της ανταλλαγής αγαθών και υπηρεσιών Οι χρηματοοικονομικές ρυθμίσεις που μειώνουν τις δαπάνες συναλλαγής μπορούν να προωθήσουν την ειδίκευση, την τεχνολογική καινοτομία και τη μεγέθυνση 6. Ο Adam Smith (1776) έδωσε έμφαση στο ρόλο των χρημάτων στη μείωση των δαπανών συναλλαγής, τη μεγαλύτερη εξειδίκευση, και την ενθάρρυνση της τεχνολογικής καινοτομίας. Οι δαπάνες πληροφοριών, εντούτοις, μπορούν επίσης να παρακινήσουν την εμφάνιση των χρημάτων. Δεδομένου ότι είναι υπερβολικά δύσκολο για να αξιολογήσει κανείς τις ιδιότητες των αγαθών, η εμπράγματη συναλλαγή είναι πολύ δαπανηρή. Κατά συνέπεια, ένα εύκολα αναγνωρίσιμο μέσο ανταλλαγής μπορεί να προκύψει για να διευκολύνει τη συναλλαγή (King και Plosser, 1986 και Williamson και Wright, 1994). Οι Greenwood και Smith (1997) έχουν εξετάσει τις σχέσεις μεταξύ της συναλλαγής, της εξειδίκευσης, και της καινοτομίας. Περισσότερη εξειδίκευση απαιτεί περισσότερες συναλλαγές. Δεδομένου ότι κάθε συναλλαγή είναι δαπανηρή, οι χρηματοοικονομικές ρυθμίσεις που θα μειώσουν τις δαπάνες συναλλαγής θα διευκολύνουν τη μεγαλύτερη εξειδίκευση. Κατά αυτόν τον τρόπο, οι αγορές που προωθούν τη συναλλαγή, ενθαρρύνουν τα κέρδη παραγωγικότητας. Μπορεί επίσης να υπάρξει ανατροφοδότηση από αυτά τα κέρδη παραγωγικότητας, στην ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών Πως ταξινομούνται οι χρηματοοικονομικές αγορές; Σε πρώτη προσέγγιση, ο όρος «χρηματοοικονομικό σύστημα» είναι ο ευρύτερος δυνατός ορισμός και περιλαμβάνει την κεφαλαιαγορά (capital market), την αγορά χρήματος (money market) και την αγορά συναλλάγματος (foreign exchange 6 Οι σχέσεις μεταξύ της διευκόλυνσης των συναλλαγών, της εξειδίκευσης, της καινοτομίας, και της οικονομικής ανάπτυξης ήταν βασικά στοιχεία του Πλούτου των Εθνών του Adam Smith (1776). Υποστήριξε ότι η εξειδίκευση της εργασίας είναι ο κύριος παράγοντας βελτίωσης της παραγωγικότητας. Με τη μεγαλύτερη εξειδίκευση, οι εργαζόμενοι είναι πιθανότερο να εφεύρουν καλύτερες μηχανές ή διαδικασίες παραγωγής (Smith, 1776, σελ. 3). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 10

22 market). Μια σχετικά στενότερη έννοια είναι η πιστωτική αγορά (credit market). Αυτή ορίζεται ότι περιλαμβάνει την κεφαλαιαγορά και την αγορά χρήματος και νοείται επίσης ως ενιαία αγορά. Οι χρηματοοικονομικές αγορές χωρίζονται κατά παράδοση και για λόγους παρουσίασης και κατανόησης σε δύο μεγάλες κατηγορίες. Βασικό κριτήριο της συμβατικής διάκρισης είναι η χρονική διάρκεια σε βραχυπρόθεσμες και μακροπρόθεσμες επενδύσεις και χρηματοδότηση. Με βάση το κριτήριο αυτό γίνεται ταξινόμηση σε αγορά χρήματος ή χρηματαγορά (money market) και σε αγορά κεφαλαίου ή κεφαλαιαγορά (capital market). Ειδικότερα, η χρηματαγορά καλύπτει τη δημιουργία και τη διαπραγμάτευση απαιτήσεων που είναι στενά υποκατάστατα του χρήματος. Στην χρηματαγορά εκδίδονται και συναλλάσσονται τίτλοι που έχουν βραχυπρόθεσμη διάρκεια (μέχρι ενός έτους), όπως είναι τα έντοκα γραμμάτια του δημοσίου. Οι τίτλοι της χρηματαγοράς είναι καταρχήν εύκολα ρευστοποιήσιμοι και χωρίς μεγάλες απώλειες απόδοσης, ιδιαίτερα εφόσον υπάρχουν αναπτυγμένες δευτερογενείς αγορές. Από την άλλη, στην κεφαλαιαγορά γίνεται διαπραγμάτευση και ανταλλαγή μεσοπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων απαιτήσεων. Σ αυτήν προσφεύγουν οι επιχειρήσεις και το δημόσιο, προκειμένου να αποκτήσουν κεφάλαια μακροπρόθεσμης διάρκειας. Η άντληση κεφαλαίων από την αγορά αυτή πραγματοποιείται μέσω της έκδοσης και διάθεσης μετοχών και ομολογιών των επιχειρήσεων και μακροπρόθεσμων κρατικών ομολογιών του δημοσίου. Κατά συνέπεια, στην αγορά κεφαλαίου πωλούνται και αγοράζονται αξιόγραφα μακροχρόνιας διάρκειας. Η χρηματαγορά και η κεφαλαιαγορά διαχωρίζονται με τη σειρά τους σε δύο επιμέρους κατηγορίες αγορών: στην πρωτογενή και δευτερογενή. Η πρωτογενής είναι η αγορά από την οποία πραγματοποιείται η μακροπρόθεσμη άντληση κεφαλαίων, με σκοπό οι χρηματικοί πόροι που συγκεντρώνονται να επενδυθούν σε παραγωγικά κεφάλαια. Με άλλα λόγια είναι η δημιουργία ενός μηχανισμού διευκόλυνσης της μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης επιχειρηματικών έργων παγίων επενδύσεων με παράλληλη ικανοποίηση της επιθυμίας των επενδυτών για υψηλές αποδόσεις και χαμηλό κίνδυνο των τοποθετήσεών τους. Οι κύριοι πρωταγωνιστές στην αγορά αυτή είναι οι εκδότριες εταιρίες (ιδιωτικές ή δημόσιες), οι ανάδοχοι και οι επενδυτές. Η δευτερογενής αγορά από την άλλη, πρόκειται για την αγορά στην οποία διαπραγματεύονται τα χρεόγραφα (μετοχές, ομολογίες, κτλ) που δεν προσφέρονται στους επενδυτές για πρώτη φορά. Εκεί γίνεται η άμεση διαπραγμάτευση των τίτλων Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 11

23 οι οποίοι αποκτήθηκαν στην προηγούμενη αγορά (κεφαλαιαγορά) είτε δημιουργήθηκαν σε άλλες αγορές. Ο βασικός σκοπός ύπαρξης της δευτερογενούς αγοράς είναι η παροχή δυνατότητας στους κατόχους των διαπραγματευόμενων μετοχών να πουλούν τους τίτλους τους σε επενδυτές που ενδιαφέρονται να το αγοράσουν σε μια συγκεκριμένη τιμή, η οποία καθορίζεται από τις επικρατούσες δυνάμεις ζήτησης και προσφοράς. Με άλλα λόγια, δίνει στους επενδυτές πρόσθετες δυνατότητες για ρευστοποίηση των επενδύσεών τους, στην περίπτωση που ανακύψουν έκτακτες ανάγκες, και για αναπροσαρμογή του χαρτοφυλακίου τους, αφ ότου διαπιστώσουν ότι έχουν αλλάξει οι συνθήκες των αγορών. Η ύπαρξη και η αποτελεσματική λειτουργία μιας δευτερογενούς αγοράς συνεπάγεται μείωση του κινδύνου των επενδυτών, μείωση του «κόστους του χρήματος» για τις επιχειρήσεις και θετική επίδραση στην ανταγωνιστικότητα των επιχειρήσεων και της οικονομίας. Τέλος, οι χρηματοοικονομικές αγορές ταξινομούνται και με βάση την ανάπτυξή τους σε Τραπεζικά Προσανατολισμένο Χρηματοοικονομικό Σύστημα (bank-based financial system) και σε Χρηματιστηριακά Προσανατολισμένο Χρηματοοικονομικό Σύστημα (market-based financial system). Πιο συγκεκριμένα, στα πρώτα στάδια της βιομηχανοποίησης, όταν το κατά κεφαλήν εισόδημα κινείται σε σχετικά χαμηλά επίπεδα, οι νέες αποταμιεύσεις συγκεντρώνονται κυρίως από τους τραπεζικούς οργανισμούς (bank-based financial system). Το δεύτερο στάδιο χαρακτηρίζεται από την παρουσία επιχειρήσεων οι οποίες συγκεντρώνουν ένα συνεχώς αυξανόμενο ποσοστό εξωτερικών δανείων μέσω των κεφαλαιαγορών και των χρηματιστηρίων (market-based financial system). Αυτή τη διαφοροποίηση μπορούμε να την παρατηρήσουμε στη σύγκριση ανάμεσα στο Ευρωπαϊκό χρηματοοικονομικό σύστημα από τη μία, όπου το μεγαλύτερο μέρος των χρηματοοικονομικών αξιών και υποχρεώσεων του συνίσταται σε τραπεζικές καταθέσεις και σε άμεσα δάνεια, και το αγγλοσαξονικό χρηματοοικονομικό σύστημα από την άλλη, το οποίο στηρίζεται περισσότερο σε χρηματοπιστωτικές αγορές με εξειδικευμένα επενδυτικά προϊόντα, όπως είναι τα χρηματοοικονομικά παράγωγα, τα CDS και οι μοχλεύσεις. Μπορεί να ειπωθεί ότι το ευρωπαϊκό χρηματοπιστωτικό σύστημα ακολουθεί συντηρητικές κατευθύνσεις με μικρές αποδόσεις, σε αντίθεση με το αγγλοσαξονικό το οποίο είναι ριψοκίνδυνο αλλά πιο δελεαστικό διότι προσφέρει υψηλότερες αποδόσεις. Το ευρωπαϊκό χρηματοπιστωτικό κατέχει μεγαλύτερα ποσοστά πραγματικού χρήματος, ενώ το αγγλοσαξονικό κατέχει πιο πολύ κερδοσκοπικό χρήμα (π.χ. μέσω των μοχλεύσεων). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 12

24 Στην σημερινή εποχή η διαμάχη των δύο συστημάτων βρίσκεται στην κορύφωσή της και κατάφερε να οδηγήσει στην πτώση των κυβερνήσεων σε κράτη-μέλη της ευρωπαϊκής ένωσης (όπως Ελλάδα, Ιταλία, Ισπανία, Πορτογαλία, Ιρλανδία, Ισλανδία). Από εκεί που το κράτος μπορούσε να επηρεάσει το χρηματοπιστωτικό σύστημα λόγω της παρέμβασής του, τις δυο τελευταίες δεκαετίες παρατηρείται μια στροφή προς τις χρηματοπιστωτικές αγορές, γεγονός που είχε σαν αποτέλεσμα την ανάδειξη των αδυναμιών των κρατών στο να αντιμετωπίσουν τις πιέσεις των αγορών Σχέση χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και μεγέθυνσης Πως όμως οι συγκεκριμένες ατέλειες της αγοράς δικαιολογούν την εμφάνιση των χρηματοπιστωτικών αγορών και των διαμεσολαβητικών φορέων, οι οποίοι προσφέρουν τις παραπάνω πέντε λειτουργίες; Και πώς ερμηνεύεται η επίδρασή τους στην οικονομική μεγέθυνση; Μπορούμε να θεωρήσουμε ότι κάθε μια από τις λειτουργίες του χρηματοπιστωτικού συστήματος που αναφέραμε στην αρχή του κεφαλαίου μπορεί να επηρεάσει την οικονομική μεγέθυνση με δύο τρόπους: μέσω της συσσώρευσης του κεφαλαίου και μέσω των τεχνολογικών καινοτομιών. Στην πρώτη περίπτωση, οι λειτουργίες του χρηματοπιστωτικού συστήματος επηρεάζουν τη μεγέθυνση του προϊόντος επιδρώντας στο ρυθμό δημιουργίας του κεφαλαίου (π.χ. μέσω θετικών εξωτερικών οικονομιών). Έτσι, το χρηματοπιστωτικό σύστημα επηρεάζει τη συσσώρευση του κεφαλαίου αυξάνοντας ή ανακατανέμοντας το ποσοστό αποταμίευσης ανάμεσα σε διαφορετικές τεχνολογίες παραγωγής κεφαλαιουχικών αγαθών. Στη δεύτερη περίπτωση, οι λειτουργίες του χρηματοπιστωτικού συστήματος επηρεάζουν τη μεγέθυνση του προϊόντος αυξάνοντας το ρυθμό των τεχνολογικών καινοτομιών, που προέρχεται από την ανακάλυψη νέων μεθόδων παραγωγής και την εισαγωγή νέων προϊόντων. H ακαδημαϊκή έρευνα για τη σχέση χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και οικονομικής μεγέθυνσης ξεκινά από τον Schumpeter (1911) που υπογράμμισε το θετικό ρόλο της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης στην οικονομική μεγέθυνση. Η συμβολή των χρηματοοικονομικών αγορών στην ανάπτυξη έχει λάβει ιδιαίτερη προσοχή με την εμφάνιση της θεωρίας ενδογενούς μεγέθυνσης (Obstfeld, 1994; Greenwood και Smith, 1997), ο μεγαλύτερος όγκος της βιβλιογραφίας όμως ξεκίνησε Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 13

25 από τη μελέτη του King και Levine (1993a,b), η οποία αναβίωσε το ενδιαφέρον και έδωσε μια ώθηση σε έναν μεγάλο αριθμό έρευνας. Γενικά, υπάρχουν τέσσερις απόψεις που εκφράζονται για τη σχέση χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και οικονομικής μεγέθυνσης. Η πρώτη είναι η άποψη της προσφοράς (supply-leading view), η οποία υποστηρίζει έναν θετικό αντίκτυπο της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης στην οικονομική ανάπτυξη (Goldsmith, 1969; Shaw, 1973; Gurley και Shaw, 1955; Roubini και Sala-i-Martin, 1992; King και Levine, 1993a,b; Rousseau και Wachtel, 2000). Η άποψη της ζήτησης (demand-following view), η οποία υποστηρίζει ότι o χρηματοοικονομικός τομέας ουσιαστικά είναι επακόλουθο αλλαγών που συμβαίνουν στον πραγματικό τομέα (Robinson, 1952; Friedman και Schwartz, 1963; Jung, 1986; Ireland, 1994). Κάπου μεταξύ αυτών των δύο απόψεων είναι αυτή που υποστηρίζει την ύπαρξη μιας αμοιβαίας αιτιότητας μεταξύ των δύο μεταβλητών (Demetriades και Hussein, 1996; Greenwood και Smith, 1997). Τέλος, υπάρχουν μελέτες που υποστηρίζουν ότι δεν υπάρχει καμία απολύτως σχέση (Lucas, 1988). Αυτή η διαφορά των απόψεων αντανακλάται και στις διαφορετικές μεθόδους έρευνας γύρω από το συγκεκριμένο θέμα. Οι διαστρωματικές μελέτες (cross-section) και πιο πρόσφατα οι μελέτες με πάνελ δεδομένα (panel data) παρουσιάζουν στοιχεία μιας θετικής επίδρασης της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης στη μεγέθυνση (LaPorta et al., 1997, 1998, 1999; Levine, 1998, 1999; Beck et al., 2000; Levine et al., 2000; Rousseau και Wachtel, 2000), ενώ οι μελέτες χρονολογικής σειράς (time series) προσφέρουν αντιφατικά αποτελέσματα. Χαρακτηριστικές είναι οι έρευνες των Arestis και Demetriades (1999), Luintel και Khan (1999) και Arestis et al. (2001) που υποστηρίζουν την αμφίδρομη αιτιότητα Σχέση θεσμών και μεγέθυνσης Τη σημασία των θεσμικών οργάνων για την οικονομική ανάπτυξη μπορούμε να την κατανοήσουμε αν παρατηρήσουμε δύο μεγάλα φυσικά πειράματα μετά από το Δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο: τις διαιρέσεις της Γερμανίας και της Κορέας σε δύο μέρη, ένα με μια οικονομία αγοράς και ένα με μια κατευθυνόμενη οικονομία. Μέχρι το σημείο της διαίρεσης, τα δύο μέρη αυτών των χωρών είχαν μια κοινή ιστορία. Το 1991, το έτος μετά από τη γερμανική ενοποίηση, το κατά κεφαλήν ΑΕΠ ήταν περίπου τρεις φορές χαμηλότερο στην Ανατολική απ' ότι στη Δυτική Γερμανία. Στην Κορέα, Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 14

26 η διαφορά είναι πιο δραματική: Υπολογίζεται ότι το κατά κεφαλήν ΑΕΠ είναι περίπου δεκαπέντε φορές πιο χαμηλό στη Βόρεια απ' ότι στη Νότια Κορέα. Και στις δύο χώρες, προτού αυτές διαιρεθούν, πολλοί παράγοντες που θεωρούνται σημαντικοί για την οικονομική ανάπτυξη είναι ουσιαστικά οι ίδιοι και στα δύο μέρη: το κεφάλαιο, ειδικά το ανθρώπινο κεφάλαιο, αλλά και ο πολιτισμός, η θρησκεία και η γεωγραφία. Κατά συνέπεια, αυτές οι δραματικές διαφορές δείχνουν τη σημασία μιας διαφοροποίησης στα θεσμικά όργανα μιας χώρας. Παρά τα προφανή παραδείγματα που μπορεί να υπάρχουν ανά τον κόσμο, τα θεσμικά όργανα (και ειδικά οι πολιτικοί θεσμοί) σχεδόν ποτέ δεν διαδραμάτισαν έναν ρόλο στην παραδοσιακή θεωρία οικονομικής ανάπτυξης. Στο νεοκλασικό υπόδειγμα υπάρχουν τρεις παράγοντες που προκαλούν τη μεγέθυνση: η εργασία, το κεφάλαιο και η (εξωγενής) τεχνολογική πρόοδος. Η τεχνολογική πρόοδος μπορεί να επηρεαστεί από τα θεσμικά όργανα, αλλά η θεωρία υποθέτει ότι είναι εξωγενής. Από την άλλη, η Θεωρία της Ενδογενούς Μεγέθυνσης ενώ παραδέχεται ότι η τεχνολογική πρόοδος δεν είναι εξωγενής (εξαρτάται π.χ. από την ποσότητα και την ποιότητα του ανθρώπινου κεφαλαίου σε μια κοινωνία), δεν λαμβάνει υπόψη τον πρόσθετο ρόλο των οικονομικών ή/και των πολιτικών θεσμικών οργάνων. Στην εμπειρική ανάλυση, οι μεταβλητές που απεικονίζουν τα οικονομικά/πολιτικά θεσμικά όργανα θεωρούνται ως «πρόσθετες επεξηγηματικές μεταβλητές», οι οποίες δεν συμπεριλαμβάνονται στο βασικό υπόδειγμα παλινδρόμησης. Κατά συνέπεια, ενώ έχουν υπάρξει έρευνες που περιέλαβαν τις πολιτικές μεταβλητές στις παλινδρομήσεις της μεγέθυνσης, τα ερωτήματα σχετικά με την ποσοτική και ποιοτική τους επίδραση δεν ήταν σχεδόν ποτέ στο κέντρο των συζητήσεων. Αυτό άλλαξε κατά τη διάρκεια της τελευταίας δεκαετίας και η βιβλιογραφία για την οικονομική ανάπτυξη, ξεκινώντας από τις αρχικές έρευνες των Knack και Keefer (1995) και Mauro (1995), έστρεψε το ενδιαφέρον της στη σχέση μεταξύ των θεσμικών οργάνων και της οικονομικής ανάπτυξης. Από τα αποτελέσματα των πρόσφατων μελετών, συμπεριλαμβανομένων των Hall και Jones (1999), Rodrik (1999), Acemoglu et al. (2001, 2002), Easterly και Levine (2003), Rodrik et al. (2004) και Hausmann et al. (2005), μπορούμε να πούμε ότι υπάρχεi μια γενικότερη συμφωνία ότι η ποιότητα των θεσμικών οργάνων επιδρά θετικά και σημαντικά στην οικονομική ανάπτυξη. Εντούτοις, υπάρχει πάντα η ανάλογη κριτική και ο αντίλογος, με κάποιους ερευνητές να υποστηρίζουν ότι ο ρόλος των θεσμών είναι υπερεκτιμημένος και ότι η προσπάθεια ερμηνείας της οικονομικής ανάπτυξης μόνο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 15

27 μέσω των θεσμών, αν και ελκυστική, είναι αρκετά απλοϊκή και μακριά από την πραγματικότητα (Sachs, 2003; Glaeser et al., 2004). Πέρα από το γενικότερο πλαίσιο της σχέσης θεσμών-χρηματοοικονομικής αγοράς, δύο άλλα ειδικότερα ερωτήματα απασχολούν μέχρι και σήμερα τους ερευνητές. Πρώτον, η καλή διακυβέρνηση μπορεί να οδηγήσει σε υψηλότερα ποσοστά αύξησης ανεξάρτητα από τα θεσμικά όργανα μιας χώρας ή υπάρχει αμφίδρομη αιτιότητα; Τα καλά θεσμικά όργανα επιτρέπουν την καλύτερη πολιτική, αλλά η καλή πολιτική επίσης επιτρέπει την ανάπτυξη καλύτερων θεσμικών οργάνων. Δεύτερον, η δημοκρατία υποστηρίζει ή εμποδίζει την οικονομική ανάπτυξη; Είναι προφανές ότι πολλές από τις χώρες υψηλής ανάπτυξης (ειδικά στην Ευρώπη, τη Βόρεια Αμερική και την Αυστραλία) έχουν σταθερές δημοκρατίες, ενώ πολλές από τις φτωχές χώρες έχουν είτε δικτατορικά είτε ευάλωτα δημοκρατικά καθεστώτα. Από τη άλλη μεριά, τα αυταρχικά καθεστώτα είχαν πολύ υψηλά ποσοστά ανάπτυξης, όπως η Νότια Κορέα μέχρι τη δεκαετία του '70 ή η Κίνα κατά τη διάρκεια των τελευταίων δεκαετιών, ενώ αναπτυσσόμενες χώρες με περισσότερο δημοκρατικά καθεστώτα, όπως οι νήσοι του Σολομώντα, αυξήθηκαν πολύ λιγότερο. Αυτό δείχνει ότι η επίδραση της δημοκρατίας στη μεγέθυνση δεν είναι εύκολο να προσδιοριστεί, λόγω των διαφορετικών και σύνθετων χαρακτηριστικών μιας οικονομίας. Στις επόμενες παραγράφους δίνεται έμφαση στα οικονομικά θεσμικά όργανα που προστατεύουν την οικονομική ελευθερία, συμπεριλαμβανομένου του ρόλου της δικαστικής εξουσίας, και στα πολιτικά θεσμικά όργανα, ειδικά τη δημοκρατία. Ενώ υπάρχει συμφωνία ότι τα οικονομικά θεσμικά όργανα έχουν σημαντική επίδραση στην ανάπτυξη, οι απόψεις όσον αφορά τους πολιτικούς θεσμούς καθώς επίσης και τα εμπειρικά αποτελέσματα διαφέρουν αρκετά. i. Ο ρόλος των οικονομικών θεσμικών οργάνων Είναι γενικώς αποδεκτό ότι τα οικονομικά θεσμικά όργανα παίζουν ένα σημαντικό ρόλο στην οικονομική διαδικασία και, επομένως, στην οικονομική μεγέθυνση (Ali, 2003; De Haan, Lundstrom και Sturm, 2006). Αυτά τα θεσμικά όργανα είναι για να εγγυηθούν τις βασικές οικονομικές ελευθερίες και τα δικαιώματα των ιδιωτικών ιδιοκτησιών των πολιτών, που επιτρέπουν τη λειτουργία των (σύγχρονων) οικονομιών της αγοράς. Για να προστατευθούν αυτές οι οικονομικές ελευθερίες, που ουσιαστικά αποτελούν προϋπόθεση για τη θετική οικονομική ανάπτυξη, απαιτείται μια ισχυρή ανεξάρτητη δικαστική εξουσία. Με άλλα λόγια, μια Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 16

28 ισχυρή ανεξάρτητη δικαστική εξουσία πρέπει να εγγυάται τα δικαιώματα των ιδιωτικών ιδιοκτησιών, αλλά και τη συμμόρφωση των οικονομικών ατόμων με τις υποχρεώσεις που έκαναν εθελοντικά κατά τη σύναψη μιας σύμβασης, ακόμα κι αν αυτό υπονοεί μια απώλεια για ένα από τα δύο συμβαλλόμενα μέρη. Αυτό είναι απαραίτητο γιατί, σε διαφορετική περίπτωση, πολλές (εκ των προτέρων) κερδοφόρες συμβάσεις που περιλαμβάνουν μελλοντικές υποχρεώσεις των συμβαλλόμενων μερών δεν θα γίνονταν, λόγω της αβεβαιότητας για τη μελλοντική συμπεριφορά τους. Μια ισχυρή δικαστική εξουσία απαιτείται επίσης για να καταρτίσει αξιόπιστους τους κανόνες της οικονομικής διαδικασίας, όπως αναφέρονται στο σύνταγμα ή/και τη νομοθεσία. Οι Brunetti, Kisonko και Weder (1998) σε μια μικτή ανάλυση (panel analysis) με 51 χώρες κατά τη διάρκεια των δεκαετιών του '70 και του '80, παρουσιάζουν σαφείς αποδείξεις ότι η αξιοπιστία των κανόνων έχει μεγάλο και σημαντικό αντίκτυπο στην οικονομική ανάπτυξη. Αυτή είναι, εντούτοις, μια έμμεση επίδραση μέσω της επένδυσης: η μεγαλύτερη αξιοπιστία οδηγεί σε μεγαλύτερη επένδυση (συσσώρευση του κεφαλαίου) και, επομένως, στην μεγαλύτερη ανάπτυξη. Εάν η επένδυση και η αξιοπιστία συμπεριλαμβάνονται και οι δύο στην εξίσωση της αύξησης, τότε μόνο η επένδυση είναι σημαντική. Το συμπέρασμα λοιπόν είναι ότι ένα σημαντικό μέτρο για να βελτιωθούν οι όροι για την οικονομική ανάπτυξη, είναι να καταστεί η δικαστική εξουσία ανεξάρτητη (Dam, 2006). Εντούτοις, τουλάχιστον κατά την εξέταση των λιγότερο ανεπτυγμένων χωρών, είναι σημαντικό να ελεγχθεί η πιθανή ύπαρξη άτυπων νομικών δομών, για να αποφευχθεί η καταστροφή τους μετά την εισαγωγή επίσημων νομικών δομών. Όπως υποστηρίζει ο Messick (1999) υπάρχουν αρκετά παραδείγματα όπου η εισαγωγή των επίσημων νομικών ή/και δικαστικών συστημάτων κατέστρεψε την ύπαρξη των άτυπων θεσμών και, κατά αυτόν τον τρόπο, επιδείνωσε την κατάσταση: το κράτος δικαίου ήταν πιο αδύναμο μετά απ' ότι πριν από τη μεταρρύθμιση. ii. Ο ρόλος των πολιτικών θεσμών Όσο αφορά τους πολιτικούς θεσμούς, υπάρχουν οικονομολόγοι που έχουν μια διφορούμενη άποψη για τις σύγχρονες δυτικές δημοκρατίες. Ο πιο γνωστός είναι ο Hayek (1977), ο οποίος υποστήριξε ότι θα προτιμούσε να ζήσει κάτω από ένα αυταρχικό καθεστώς, εφ' όσον τηρεί το κράτος δικαίου, δηλ. εξασφαλίζει τα δικαιώματα των ιδιωτικών ιδιοκτησιών, παρά σε μια σύγχρονη δημοκρατία, επειδή θεωρεί ότι αυτά τα καθεστώτα δεν έχουν περιορισμούς. Σύμφωνα με την πεποίθησή Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 17

29 του υπάρχει πάρα πολλή μεγάλη ανακατανομή και όχι αρκετός σεβασμός των δικαιωμάτων των ιδιωτικών ιδιοκτησιών και επιπλέον παρατηρεί ότι υπάρχουν αυταρχικά καθεστώτα με υψηλή οικονομική ανάπτυξη, ενώ πολλές δημοκρατίες δεν αναπτύσσονται καλά. Αν και δεν μπορεί εύκολα να αμφισβητηθεί το γεγονός ότι υπάρχουν αυταρχικά καθεστώτα με υψηλή οικονομική ανάπτυξη, το ερώτημα που απασχολεί για χρόνια τους οικονομολόγους είναι εάν η δημοκρατία είναι πραγματικά αυτή που επιδρά στην αναπτυξιακή διαδικασία μιας οικονομίας ή εάν συντρέχουν άλλοι λόγοι. Ο Sala-i-Martin (1997) βρίσκει μια ισχυρή θετική επίδραση όχι μόνο των αστικών ελευθεριών αλλά και των πολιτικών δικαιωμάτων στην αύξηση, ενώ οι επαναστάσεις, οι στρατιωτικές επεμβάσεις, καθώς επίσης και οι πόλεμοι, ασκούν αρνητική επίδραση. Ο Minier (1998) παρουσιάζει ότι οι χώρες που εκδημοκρατίστηκαν αυξάνονται γρηγορότερα, ενώ οι χώρες που γίνονται λιγότερο δημοκρατικές αυξάνονται πιο αργά. Ο Rodrik (2000) και οι Rigobon και Rodrik (2005) βρίσκουν ότι η δημοκρατία είναι καλή για την οικονομική επίδοση, ακόμα κι αν η επίδραση είναι σχετικά μικρή. Τελικά, οι Butkiewitz και Yanikkaya (2006) καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι και οι δύο, τα οικονομικά θεσμικά όργανα που προστατεύουν το κράτος δικαίου, καθώς επίσης και η δημοκρατία είναι σημαντικοί παράγοντες στην ενθάρρυνση της οικονομικής ανάπτυξης. Παίρνοντας όλα αυτά τα αποτελέσματα υπ όψιν, είναι προφανές ότι δεν υπάρχει σίγουρα κανένα ισχυρό θετικό ή αρνητικό αποτέλεσμα και τα σημαντικότερα θετικά αποτελέσματα είναι έμμεσα και όχι άμεσα, ιδιαίτερα με τη μείωση της ανισότητας του εισοδήματος. Στην άλλη πλευρά, παρά τον (απλό) συσχετισμό μεταξύ της δημοκρατίας και του κατά κεφαλήν ΑΕΠ, μια αλλαγή από έναν αυταρχικό σε ένα δημοκρατικό σύστημα δεν θα βελτιώσει απαραιτήτως την οικονομική επίδοση μιας χώρας. Επιπλέον, τα αποτελέσματα των διαφορετικών ειδών δημοκρατίας στην οικονομική ανάπτυξη είναι επίσης ασαφή. Κατά συνέπεια, παρά τις πρόσφατες μελέτες, υπάρχει ακόμα ένας ευρύς τομέας για την περαιτέρω έρευνα Ενώνοντας τις θεωρίες: χρηματοοικονομική ανάπτυξη και θεσμοί Όπως είδαμε στην εισαγωγή, μία όλο και αυξανόμενη βιβλιογραφία υποστηρίζει ότι η ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα έχει μια θετική και σημαντική επίδραση στην οικονομική ανάπτυξη. Αυτή η σχέση χρηματοοικονομικής Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 18

30 ανάπτυξης και οικονομικής μεγέθυνσης οδηγεί τους σχεδιαστές πολιτικής στο να υιοθετήσουν εκείνες τις πολιτικές που ευνοούν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Εν προκειμένω, είναι απαραίτητο να γνωρίζει κανείς «ποιοι είναι οι καθοριστικοί παράγοντες για τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη», και «πώς ο ρυθμός της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης μπορεί να αυξηθεί». Τα τελευταία χρόνια έχουν γίνει σημαντικές έρευνες για να προσδιοριστούν οι καθοριστικοί παράγοντες της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, τους οποίους χωρίζουμε σε έμμεσους και άμεσους. Οι έμμεσοι καθοριστικοί παράγοντες αφορούν τον πολιτισμό, την ιστορία και τη γεωγραφία, ενώ οι άμεσοι αφορούν τη μακροοικονομική πολιτική, το εμπορικό και χρηματοοικονομικό άνοιγμα της οικονομίας και την ποιότητα των θεσμικών οργάνων, όπως αυτά διαμορφώνονται από τις πολιτικές επιλογές, το νομικό πλαίσιο και τις αρχικές συνθήκες της οικονομίας (Σχήμα 2). Σχήμα 2. Καθοριστικοί παράγοντες χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Πηγές: Herger et al. (2008) & ανάλυση του ερευνητή Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 19

31 i. Έμμεσοι παράγοντες Η έμμεση προσέγγιση για την κατανόηση των αιτιών για τα διαφορετικά επίπεδα χρηματοοικονομικής ανάπτυξης που απαντούν στις διάφορες χώρες έχει να κάνει με την ρόλο της φύσης, δηλαδή του φυσικού και γεωγραφικού περιβάλλοντος μιας χώρας. Στο αυτό το πλαίσιο ανάλυσης των διαφορών στην οικονομική επίδοση διαφορετικών χωρών, δίνεται έμφαση στις διαφορές της γεωγραφίας και του κλίματος, παράγοντες που καθορίζουν και τις προτιμήσεις και το σύνολο των επιλογών των ατόμων σε μια κοινωνία. Δεν υπάρχει αμφιβολία, ότι το κλίμα μιας χώρας αποτελεί καθοριστικό παράγοντα της εργασιακής προσπάθειας, των κινήτρων, ή ακόμα και της παραγωγικότητας εργασίας των κατοίκων της. Για παράδειγμα, σε χώρες με θερμό κλίμα όπου η θερμοκρασία μπορεί να φτάσει σε τόσο υψηλά επίπεδα, ώστε οι κάτοικοι της να μην μπορούν ή να μην επιθυμούν να εργαστούν όσο θα ήθελαν ή όσο θα έπρεπε. Συνεπώς, σε τέτοιες χώρες δεν θα περίμενε κανείς να βρει αναπτυγμένο τον θεσμό του επιχειρείν. Ο πολιτισμός και η κουλτούρα είναι επίσης έμμεσοι προσδιοριστικοί παράγοντες της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Τα βασικά στοιχεία της κουλτούρας μια κοινωνίας είναι οι α) κανόνες, β) τα ήθη, γ) οι συνήθειες, δ) οι κυρώσεις, και ε) οι αξίες. Οι κανόνες αποτελούν πρότυπα αποδεκτής συμπεριφοράς από την κοινωνία. Οι κοινωνικοί κανόνες διακρίνονται ως προς τη μορφή τους, σε τυπικούς ή γραπτούς και σε άτυπους ή άγραφους και ως προς τη σημασία τους σε ήθη και συνήθειες. ii. Άμεσοι παράγοντες Πρώτον, ο βαθμός ανοίγματος της οικονομίας, είτε αυτός αφορά την αγορά κεφαλαίων (Chinn και Ito, 2002; Demirguc-Kunt και Detragiache, 1998) είτε την αγορά αγαθών (Rajan και Zingales, 2003; Beck et al., 2001, 2003; Baltagi et al., 2009) ευνοεί τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Η απελευθέρωση του εμπορίου με τη διαφοροποίηση του κινδύνου (Svaleryd και Vlachos, 2002) και την ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών τομέων (Do και Levchenko, 2004), καθώς και η ταυτόχρονη απελευθέρωση στο εμπόριο και τις χρηματοοικονομικές αγορές (Rajan και Zingales 2003), μπορεί να προωθήσει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Η χρηματοοικονομική απελευθέρωση μπορεί επίσης να οδηγήσει στην ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών συστημάτων μέσω της μεγαλύτερης διαφοροποίησης των χαρτοφυλακίων και της εξέλιξης στα χρηματοοικονομικά θεσμικά όργανα και τις υποδομές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 20

32 Επίσης, οι κυβερνητικές πολιτικές που σχετίζονται με την χρηματοοικονομική φιλελευθεροποίηση μπορούν να επηρεάσουν σε μεγάλο βαθμό τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Π.χ. τα ανώτατα όρια επιτοκίου και τα υψηλά ποσοστά υποχρεωτικών διαθεσίμων μπορούν να θεωρηθούν ως παράγοντες χρηματοοικονομικής υπανάπτυξης (McKinnon 1973, Shaw 1973). Επομένως, εξετάζοντας τις πολιτικές που καθιστούν το χρηματοοικονομικό σύστημα απαλλαγμένο από τέτοιες κυβερνητικές διαστρεβλώσεις, μπορεί να είναι κρίσιμο στην προσέγγιση της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και, κατά συνέπεια της μεγέθυνσης. Δεύτερον, το νομικό πλαίσιο μιας χώρας (La Porta et al., 1997; 1998; Beck et al., 2001; 2003; Djankov et al., 2007) μπορεί να επηρεάσει το επίπεδο ανάπτυξης του χρηματοοικονομικού τομέα. Οι La Porta et al. (1997, 1998) ήταν οι πρώτοι που εξέτασαν την επιρροή της νομικής προέλευσης στη διαμόρφωση των θεσμικών οργάνων και εν γένει στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Υποστηρίζουν ότι οι νομικές παραδόσεις διαφέρουν στο βαθμό προστασίας των δικαιωμάτων ιδιοκτησιών των ιδιωτικών και δημοσίων επενδυτών. Αυτό το νομικό και ρυθμιστικό σύστημα επηρεάζει την αντιμετώπιση των πιστωτών και των μετόχων και την αποδοτικότητα της επιβολής των συμβάσεων, που είναι ουσιαστικά στοιχεία για τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Διευκρινίζουν ότι οι ιστορικά καθορισμένες διαφορές στη νομική παράδοση εξηγούν ακόμη και σήμερα τις διεθνείς διαφορές στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Τρίτον, οι αρχικές συνθήκες και οι οικονομικοί θεσμοί μιας χώρας (Acemoglu et al, 2001; Acemoglu et al, 2004) είναι σημαντικοί παράγοντες της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Σύμφωνα με τους Acemoglu et al. (2001), οι αρχικές περιβαλλοντικές συνθήκες που αντιμετώπισαν οι ευρωπαίοι αποικιοκράτες ήταν αυτές που διαμόρφωσαν τους διαφορετικούς τύπους των θεσμικών οργάνων. Σε μερικές χώρες, όπως τις Ηνωμένες Πολιτείες, οι φιλόξενες περιβαλλοντικές συνθήκες ευνόησαν τη δημιουργία εκείνων των οργάνων που ισχυροποίησαν το κράτος δικαίου και ενθάρρυναν την επένδυση, ενώ σε άλλες χώρες, όπως το Κονγκό, οι υψηλοί δείκτες θνησιμότητας ενθάρρυναν τη δημιουργία «εξαγωγικών αποικιών», που ενθάρρυναν την κρατική αυθαιρεσία και την εξαγωγή των πόρων. Αυτά τα θεσμικά όργανα που διαμορφώθηκαν στις αποικίες συνεχίζουν να επηρεάζουν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη μέχρι και σήμερα. Τέταρτον, το χρηματοοικονομικό σύστημα επηρεάζεται άμεσα και έμμεσα και από τους πολιτικούς παράγοντες (Girma και Shortland, 2008; Roe και Siegel, 2011). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 21

33 Οι Haber και Perotti (2008) συνοψίζουν την πρόσφατη βιβλιογραφία της πολιτικής οικονομίας της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και υποστηρίζουν ότι οι πολιτικές επιλογές είτε υπό τη μορφή της απολυταρχίας και της δημοκρατίας, είτε του ολιγοπωλίου και του ανταγωνισμού, έχουν επιπτώσεις στην ανάπτυξη και τις διαδικασίες του χρηματοοικονομικού συστήματος. Επίσης, οι πολιτικές παράγοντες επιδρούν στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη μέσω και των άλλων καθοριστικών παραγόντων της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, δηλ. μέσω της νομικής παράδοσης, των θεσμικών οργάνων και της κυβερνητικής παρέμβασης. Πέμπτον, οι μακροοικονομικοί παράγοντες επηρεάζουν θετικά ή αρνητικά την ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού συστήματος. Για παράδειγμα, μια αύξηση στο ρυθμό πληθωρισμού μειώνει την πραγματική απόδοση των χρημάτων και των περιουσιακών στοιχείων. Αυτή η μείωση επιδεινώνει τη λειτουργία της πιστωτικής αγοράς, καθώς ο χρηματοοικονομικός τομέας χορηγεί λιγότερα δάνεια, η κατανομή των πόρων γίνεται λιγότερο αποδοτική, με τις όποιες δυσμενείς επιπτώσεις τελικά στις επενδύσεις των κεφαλαίων (Huybens και Smith 1999; και Boyd και Smith 1996). Τέλος άλλα χαρακτηριστικά της χώρας, όπως είναι οι εθνολογικές ανισότητες (Easterly και Levine, 2003) και η θρησκεία (Stulz και Williamson, 2003) μπορούν να επηρεάσουν το επίπεδο χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, αλλά η επιρροή τους είναι λιγότερο δυνατή (Beck, Demirguck-Kunt, και Levine, 2003). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 22

34 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3. ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ Σε αυτό το κεφάλαιο θα παρουσιάσουμε τη σχετική βιβλιογραφία για όλους τους άμεσους παράγοντες ανάπτυξης των χρηματοοικονομικών αγορών όπως παρουσιάστηκαν ανωτέρω, με ιδιαίτερη αναφορά στο ρόλο των θεσμών, οι οποίοι αποτελούν και τη βασική μεταβλητή έρευνας στην παρούσα διατριβή Το νομικό σύστημα ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Υπάρχει ένας τεράστιος αριθμός εξωγενών και ενδογενών παραγόντων που μπορούν να εξηγήσουν τις διαφορές μεταξύ των χρηματοοικονομικών εξελίξεων μεταξύ των διαφορετικών χωρών. Ένας από αυτούς τους παράγοντες είναι το νομικό και ρυθμιστικό σύστημα που εμπεριέχει την προστασία των δικαιωμάτων ιδιοκτησιών, την επιβολή των συμβάσεων και τους κανόνες των πιστωτών και των μετόχων. Οι La Porta et al. (1998) με τη θεωρία της «νομικής προέλευσης» έδειξαν θεωρητικά και εμπειρικά το ρόλο του νομικού συστήματος στη δημιουργία ενός χρηματοοικονομικού τομέα στον οποίο τα νόμιμα δικαιώματα και οι μηχανισμοί επιβολής μπορούν να ωθήσουν τις αγορές στην ανάπτυξη. Τεκμηριώνουν ότι οι μέτοχοι και οι πιστωτές που λειτουργούν σε διαφορετικά νομικά συστήματα έχουν διαφορετικές υποχρεώσεις και δικαιώματα 7. Σύμφωνα λοιπόν με τους La Porta et al. (1997), οι νόμοι πολλών χωρών δημιουργήθηκαν πρωταρχικά από εκείνους της Αγγλίας ή της Γαλλίας. Τα νομικά συστήματα βασισμένα στους νόμους της Αγγλίας αναφέρονται ότι ανήκουν στην παράδοση του κοινού νόμου (common law tradition), ενώ εκείνα που είναι βασισμένα στους νόμους της Γαλλίας ανήκουν στην παράδοση του αστικού ή του ρωμαϊκού νόμου (civil or Roman law tradition) 8. Δομικά, τα δύο νομικά συστήματα λειτουργούν με πολύ διαφορετικούς τρόπους: το αστικό δίκαιο στηρίζεται στους 7 Τα εμπειρικά δεδομένα παρουσιάζουν ότι οι επιχειρήσεις έχουν πρόσβαση στην εξωτερική χρηματοδότηση σε χώρες όπου η νομική επιβολή είναι ισχυρότερη (La Porta et al., 1997; Demirguc- Kunt και Maksimovic, 1998; Beck, Demirguc-Kunt και Maksimovic, 2005) και ότι η καλύτερη προστασία των πιστωτών αυξάνει την πίστωση στον ιδιωτικό τομέα (Djankov, McLiesh και Shleifer, 2005). Τα αναπτυγμένα νομικά συστήματα επιτρέπουν την αποτελεσματικότερη επίλυση των συγκρούσεων, αυξάνοντας την πρόσβαση των εταιριών στη χρηματοδότηση (Djankov et al., 2003; Beck, Demirguc-Kunt και Levine, 2005). Στις χώρες όπου τα νομικά συστήματα είναι αποτελεσματικότερα, τα χρηματοοικονομικά συστήματα έχουν χαμηλότερο εύρος επιτοκίων και είναι περισσότερο αποδοτικά (Demirguc-Kunt, Laeven και Levine, 2004). 8 Επιπλέον, η παράδοση αστικού δικαίου διαιρείται σε γαλλική, γερμανική και Σκανδιναβική. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 23

35 νομικούς κώδικες και τα γραπτά αρχεία, ενώ ο κοινός νόμος στις ευρύτερες νομικές αρχές και τα προφορικά επιχειρήματα. Οι αστικές και κοινές νομικές παραδόσεις έχουν διαδοθεί σε όλο τον κόσμο μέσω του αποικισμού και της αντιγραφής. Μεταξύ αυτών, η νομική παράδοση του αστικού δικαίου είναι η παλαιότερη, με τη μεγαλύτερη επίδραση και ευρύτατα διανεμημένη παράδοση (La Porta, et al., 1997). Με βάση της θεωρία των La Porta et al., οι διαφορές στις νομικές προστασίες των επενδυτών και των πιστωτών και η ποιότητα της επιβολής αυτών των νόμων μπορούν να εξηγήσουν γιατί η χρηματοοικονομική ανάπτυξη διαφέρει στις χώρες. Σχετικά με αυτό το θέμα, διαπίστωσαν ότι α) οι χώρες κοινού νόμου προστατεύουν περισσότερο τους μετόχους και τους πιστωτές, οι χώρες γαλλικού αστικού δικαίου λιγότερο, ενώ το γερμανικό και Σκανδιναβικό αστικό δίκαιο είναι κάπου στη μέση και β) η ποιότητα της επιβολής νόμου είναι υψηλότερη στις Σκανδιναβικές και γερμανικές χώρες αστικού δικαίου, έπειτα ακολουθούν οι χώρες κοινού νόμου, ενώ πάλι η χαμηλότερη ποιότητα εμφανίζεται στις γαλλικές χώρες αστικού δικαίου. Στη βιβλιογραφία, υπογραμμίζεται ότι τα νομικά συστήματα επηρεάζουν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη μέσω δύο καναλιών: το πολιτικό και το προσαρμοστικό κανάλι. Το πολιτικό κανάλι, που είναι η στατική άποψη της θεωρίας της νομικής προέλευσης, τονίζει ότι οι νομικές παραδόσεις διαφέρουν από την άποψη προτεραιότητας που δίνουν στα δικαιώματα ιδιωτικών ιδιοκτησιών, που αποτελούν τη βάση της οικονομικής ανάπτυξης, εναντίον των δικαιωμάτων του κράτους. Για παράδειγμα, η παράδοση αστικού δικαίου δίνει προτεραιότητα στο να ενισχύσει τη δύναμη του κράτους. Το αστικό δίκαιο εξελίχθηκε για να αποβάλει την αυξανόμενη διαφθορά στα δικαστήρια και ως εκ τούτου την αύξηση της δυσπιστίας στο δικαστήριο. Επομένως, αποσαφηνίστηκαν οι νόμοι από το νομοθετικό σώμα για να αποφευχθεί ο ρόλος των δικαστών στην παραγωγή ή την ερμηνεία του νόμου. Με αυτήν την κωδικοποίηση, οι δικαστικές νομικές παραδόσεις συγκεντρώνουν τη δύναμη στο κράτος παρά στα δικαιώματα των μεμονωμένων επενδυτών. Αυτή η κατάσταση έστειλε τους δικαστές σε έναν σχετικά γραφειοκρατικό ρόλο, ενώ ενισχύεται η δύναμη του κράτους (Mahoney, 2001; Meryman, 1985; Beck, et al., 2001, 2003). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 24

36 Χάρτης 1: Νομικές παραδόσεις αστικού και κοινού δικαίου Αστικό Δίκαιο Κοινό Δίκαιο Συδυασμός των δύο Ισλαμικό Δίκαο Πηγές: JuriGlobe-World Legal Systems Research Group (University of Ottawa) & διαδίκτυο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 25

37 Αντιθέτως, ο κοινός νόμος εξελίχθηκε για να προστατεύσει τους ιδιοκτήτες ιδιωτικών ιδιοκτησιών από την βασιλεία. Ο Αγγλικός κοινός νόμος αναπτύχθηκε επειδή οι αριστοκράτες και οι έμποροι θέλησαν ένα νομικό σύστημα που θα παρείχε την ισχυρή προστασία για τα δικαιώματα περιουσιών και συμβάσεων και θα περιόριζε τη βασιλική δυνατότητα παρέμβασης στις αγορές. Η βασιλεία προσπάθησε να επαναβεβαιώσει τα φεουδαρχικά δικαιώματα και να πωλήσει τα μονοπώλια για να αυξήσει τα εισοδήματα (Mahoney, 2001). Το Κοινοβούλιο που αποτελούνταν συνήθως από ιδιοκτήτες γης και πλούσιους εμπόρους, μαζί με τα δικαστήρια, πήραν την πλευρά των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας ενάντια στη βασιλεία (Beck και Levine, 2003). Κατά συνέπεια, η αγγλική νομική προέλευση τείνει να δίνει μεγαλύτερη έμφαση στα δικαιώματα των ατόμων εναντίον των δικαιωμάτων του κράτους. Το νομικό κανάλι προσαρμοστικότητας είναι από την άλλη, η δυναμική άποψη της θεωρίας της νομικής προέλευσης. Το κανάλι νομικής προσαρμοστικότητας εστιάζει στη διαφορά μεταξύ των νομικών παραδόσεων από την άποψη των δυνατοτήτων εξέλιξης με τους μεταβαλλόμενους όρους και τις ανάγκες της οικονομίας. Σύμφωνα με αυτή τη λογική, το κανάλι προσαρμοστικότητας προβλέπει ότι χώρες γαλλικής νομικής προέλευσης, αν και όχι απαραιτήτως και η ίδια η Γαλλία, θα έχουν μια χαμηλότερη πιθανότητα ανάπτυξης των χρηματοοικονομικών συστημάτων απ ότι οι χώρες με γερμανικό αστικό δίκαιο και ειδικά οι χώρες κοινού νόμου. Το κανάλι προσαρμοστικότητας υποστηρίζει ότι ο κοινός νόμος είναι δυναμικός, αφού ανταποκρίνεται σε κάθε περίπτωση στις ανάγκες της κοινωνίας. Οι δικαστές έχουν ευρείες δυνάμεις ερμηνείας και τα δικαστήρια δημιουργούν το νόμο καθώς οι περιστάσεις αλλάζουν. Ο κοινός νόμος εμπλέκεται με γεγονότα και συγκεκριμένες περιπτώσεις απόφασης, παρά με λογικές αρχές ενός κωδικοποιημένου νόμου (Beck et al., 2003). Πράγματι, οι La Porta et al. (2003) έδειξαν ότι οι χώρες κοινού νόμου είναι περισσότερο πιθανό να αναγνωρίσουν τις δικαστικές αποφάσεις ως πηγή νόμου. Αντίθετα, το γαλλικό αστικό δίκαιο απεικονίζει τη στατική άποψη του νόμου. Ο λόγος για αυτό είναι ότι εμποδίζει την ευελιξία του νομικού συστήματος, αφού απαιτεί επιμελημένες και εκτενείς αρχές σε όλες τις δικαστικές διαδικασίες, γραπτές τεκμηριώσεις και συγκεκριμένες διαδικαστικές απαιτήσεις στην επικοινωνία μεταξύ των συμβαλλόμενων μερών, με τις όποιες δυσμενείς επιπτώσεις στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Σε αυτήν την κατάσταση, το νομοθετικό σώμα δεν μπορεί να αποκριθεί γρήγορα στις μεταβαλλόμενες οικονομικές και κοινωνικές περιστάσεις και ανάγκες. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 26

38 Συμπερασματικά, σύμφωνα με τους La Porta et al. (1997), το νομικό κανάλι προσαρμοστικότητας λειτουργεί ιδανικά στις γερμανικές χώρες αστικού δικαίου, λιγότερο ιδανικά στις χώρες κοινού νόμου και καθόλου στις γαλλικές χώρες αστικού δικαίου. Οι La Porta et al. (1997) επίσης, έδειξαν ότι οι χώρες με τη φτωχότερη προστασία επενδυτών, που μετριέται και από το χαρακτήρα των νομικών κανόνων και από την ποιότητα της επιβολής νόμου, έχουν τις μικρότερες και λιγότερο αναπτυγμένες κεφαλαιαγορές 9. Στην άλλη μελέτη τους, οι La Porta et al. (1997) διαπίστωσαν ότι οι χώρες κοινού νόμου παρέχουν στις επιχειρήσεις την καλύτερη πρόσβαση στη χρηματοδότηση επιχειρήσεων από τις χώρες αστικού δικαίου και ιδιαίτερα από τις χώρες γαλλικού αστικού δικαίου. Ενώ το πολιτικό και προσαρμοστικό κανάλι είναι αλληλένδετα μέρη της θεωρίας της νομικής προέλευσης και ενώ και τα δύο προβλέπουν ότι η νομική προέλευση διαμορφώνει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, υπάρχουν συγκρουόμενες προβλέψεις σχετικά με τις χώρες γαλλικού και γερμανικού αστικού δικαίου. Το πολιτικό κανάλι υποστηρίζει ότι η παράδοση αστικού δικαίου - και η γαλλική και η γερμανική - τείνει να συγκεντρώσει και να εντείνει την κρατική δύναμη και επομένως έχει μια πιο αδύναμη επίδραση στην ανάπτυξη ελεύθερων χρηματοοικονομικών συστημάτων από τον κοινό νόμο. Από την άλλη, το κανάλι προσαρμοστικότητας τονίζει ότι χώρες κοινού νόμου και οι χώρες γερμανικού και Σκανδιναβικού αστικού δικαίου έχουν περισσότερο προσαρμόσιμες νομικές παραδόσεις από τις χώρες γαλλικού αστικού δικαίου. Δεύτερον, τα δύο κανάλια κάνουν διαφορετικές προβλέψεις σχετικά με τους μηχανισμούς με τους οποίους τα νομικά συστήματα επηρεάζουν την ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών. Η στατική άποψη υποστηρίζει ότι ο κρατικός έλεγχος του δικαστικού σώματος παράγει ένα σύστημα που εστιάζει περισσότερο στη δύναμη του κράτους και λιγότερο στα ιδιωτικά δικαιώματα των μεμονωμένων επενδυτών, από ένα νομικό σύστημα που χαρακτηρίζεται από έναν ανεξάρτητο δικαστικό σώμα. Κατά συνέπεια, το πολιτικό κανάλι τονίζει ότι οι διαφορές στην ανεξαρτησία του δικαστικού σώματος είναι κρίσιμες για την εξήγηση των διαφορών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Αντίθετα, η δυναμική άποψη τονίζει ότι οι διαφορές στην ευελιξία του νόμου είναι κρίσιμες για την εξήγηση των διαφορών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. 9 Κάτι που συμβαίνει στις χώρες αστικού δικαίου, και ιδιαίτερα στο γαλλικό αστικό δίκαιο. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 27

39 Οι Beck et al., (2001) βρήκαν αποτελέσματα που υποστηρίζουν τη θεωρία της νομικής προέλευσης. Επιπλέον, δείχνουν ότι οι διαφορές στη νομική προέλευση βοηθούν στην εξήγηση της ανάπτυξης των χρηματοοικονομικών αγορών σήμερα, ακόμα και μετά από τον έλεγχο για το επίπεδο οικονομικής ανάπτυξης, την εθνική και θρησκευτική κατάσταση, το επίπεδο του διεθνούς εμπορίου, τις αρχικές συνθήκες και το πολιτικό περιβάλλον. Επιπλέον, οι Beck, et al., (2003), υποστήριξαν ότι η νομική προσαρμοστικότητα, και όχι το πολιτικό κανάλι, είναι ο παράγοντας που εξηγεί τις διαφορές στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Οι Law και Azmani-Saini (2008), επίσης διαπίστωσαν τη σημαντικότητα του κράτους δικαίου στην ανάπτυξη του τραπεζικού τομέα, σύμφωνα με τα συμπεράσματα των La Porta et al. (1997). Καταλήγοντας, σύμφωνα με τη θεωρία που ανέπτυξαν οι La Porta et al., οι χώρες με γαλλικό αστικό δίκαιο έχουν σχετικά ανεπαρκή επιβολή συμβάσεων και υψηλότερη διαφθορά, και κατά συνέπεια λιγότερο ανεπτυγμένα χρηματοοικονομικά συστήματα, ενώ οι χώρες με τη βρετανική νομική προέλευση επιτυγχάνουν υψηλότερα επίπεδα χρηματοοικονομικής ανάπτυξης 10. Πίνακας 1. Σχέσεις μεταξύ διαφορετικών νομικών προελεύσεων Παράδοση κοινού Παράδοση αστικού νόμου νόμου Αγγλική Γαλλική Γερμανική Σκανδιναβική Εφαρμογή νόμου Ερμηνευτική Κανονιστική Προστασία πιστωτών-μετόχων Ποιότητα επιβολής του νόμου Δικαιώματα κράτους Προσαρμοστικότητα του νόμου Πολύ μεγάλη Μικρή Μεγάλη Μεγάλη Πολύ Μεγάλη Χαμηλή μεγάλη Πολιτικό κανάλι (στατική άποψη) Στο άτομο Στο κράτος Κανάλι νομικής προσαρμογής (δυναμική άποψη) Πολύ Μεγάλη Χαμηλή μεγάλη Πολύ μεγάλη Πολύ μεγάλη 10 Η στατική πλευρά αυτής της υπόθεσης δεν μπορεί να εξηγήσει τη διαχρονική μεταβολή της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, σε αντίθεση με τη δυναμική πλευρά της θεωρίας της νομικής προέλευσης, η οποία υποθέτει ότι οι νομικές παραδόσεις διαφέρουν στο βαθμό προσαρμοστικότητας στις νέες συνθήκες (Merryman, 1985). Από τη στιγμή που η έρευνα εστιάζει όχι τόσο στο ποιοι είναι οι καθοριστικοί παράγοντες για τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη αλλά περισσότερο στο πώς μπορεί να αυξηθεί ο ρυθμός της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, η επίδραση της νομικής παράδοσης δεν λαμβάνεται υπόψη στην οικονομετρική ανάλυση. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 28

40 Πρόταση Ι: Το νομικό πλαίσιο μιας χώρας (με άλλα λόγια η δικαστική εξουσία και οι θεσμοί που σχετίζονται με την επιβολή του νόμου και των κανόνων δικαίου) επηρεάζουν την ύπαρξη λειτουργικών χρηματοοικονομικών αγορών, καθώς και τη δυναμική και την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα Το εμπόριο ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Η απελευθέρωση είτε στην αγορά χρήματος είτε στην αγορά αγαθών έχει θετική επίδραση στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Το εμπόριο και η χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι δύο αλληλοεξαρτώμενες και συντονισμένες πτυχές της οικονομικής πολιτικής. Στη βιβλιογραφία έχει συχνά υποστηριχθεί ότι ο καλά ανεπτυγμένος χρηματοοικονομικός τομέας μπορεί να ενεργήσει ως κίνητρο στις βιομηχανίες εξαγωγών και εισαγωγών. Ο χρηματοοικονομικός τομέας κατευθύνει τις αποταμιεύσεις στον ιδιωτικό τομέα, αντιμετωπίζοντας πιθανά προβλήματα ρευστότητας, το οποίο επιτρέπει στην οικονομία να εξειδικευτεί και να εκμεταλλευτεί τις οικονομίες κλίμακας. Κατά συνέπεια, η χρηματοοικονομική ανάπτυξη μπορεί να οδηγήσει στην απελευθέρωση του εμπορίου. Η αιτιώδης επίδραση μπορεί επίσης να είναι και αμφίδρομη. Το αυξανόμενο ύψος των εμπορικών συναλλαγών μπορεί να λειτουργήσει ως κινητήρια δύναμη για την ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα. Η απελευθέρωση του εμπορίου, αυξάνοντας την αποδοτικότητα της τεχνολογίας (μέσω της διάχυσης της γνώσης), ωθεί την επιχειρηματικότητα και ενθαρρύνει το σχηματισμό ενεργών κεφαλαιαγορών Εμπόριο και χρηματοοικονομική ανάπτυξη: η άποψη της προσφοράς H ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα αποτελεί σημαντικό καθοριστικό παράγοντα του διεθνούς εμπορίου. Οι εμπορικοί τομείς διαφέρουν ως προς την ανάγκη τους για χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες, κυρίως λόγω των τεχνολογικών και οργανωτικών διαφορών. Τα θεωρητικά επιχειρήματα μιας τέτοιας σχέσης αναπτύχθηκαν για πρώτη φορά από τους Kletzer & Bardhan (1987), Baldwin & Krugman (1989) και Ju & Wei (2005). Δείχνουν ότι οι χρηματοοικονομικοί παράγοντες επηρεάζουν εξωγενώς τις ροές του διεθνούς εμπορίου. Με τον τρόπο αυτό, ο χρηματοπιστωτικός τομέας μπορεί να θεωρηθεί ως πηγή συγκριτικού πλεονεκτήματος κατά τρόπο σύμφωνο με το μοντέλο Hecksher-Ohlin-Vanek (HOV). Πιο συγκεκριμένα, οι χώρες με σχετικά καλά ανεπτυγμένο χρηματοπιστωτικό τομέα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 29

41 θα έχουν ένα συγκριτικό πλεονέκτημα σε τομείς που χρησιμοποιούν περισσότερο εξωτερική χρηματοδότηση. Αντίθετα, οι χώρες με λιγότερο ανεπτυγμένο χρηματοπιστωτικό σύστημα θα εξειδικεύονται σε προϊόντα που δεν απαιτούν εξωτερική χρηματοδότηση. Με άλλα λόγια, ένας καλά ανεπτυγμένος χρηματοπιστωτικός τομέας μπορεί θεωρητικά να οδηγήσει σε ένα συγκριτικό πλεονέκτημα σε βιομηχανίες που βασίζονται περισσότερο σε εξωτερική χρηματοδότηση και μπορεί να εξηγήσει τη διακύμανση της δομής του εμπορίου μεταξύ των χωρών. Από την άλλη μεριά όμως, οι περισσότερες δανειοδοτικές και δανειοληπτικές πράξεις σε ένα πιο ανεπτυγμένο χρηματοπιστωτικό τομέα μπορεί να συνδέονται με χαμηλότερη μεταβλητότητα στην παραγωγή των εξαγωγικών επιχειρήσεων. Σε αυτή την περίπτωση, το άνοιγμα του εμπορίου είναι ενδογενής μεταβλητή και προσδιορίζεται από το επίπεδο της χρηματοπιστωτικής διαμεσολάβησης. Εμπειρική υποστήριξη για αυτήν την υπόθεση έχει βρεθεί σε έναν αριθμό μελετών, συμπεριλαμβανομένων των Beck (2001, 2003) και Svaleryd & Vlachos (2002). Η πιο σημαντική συμβολή σε αυτή την εμπειρική βιβλιογραφία είναι αυτή του Beck (2001, 2003), ο οποίος διερεύνησε την πιθανή σχέση μεταξύ της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και του διεθνούς εμπορίου με τη δημιουργία ενός θεωρητικού και ενός εμπειρικού μοντέλου. Το θεωρητικό μοντέλο δείχνει ότι ο τομέας με υψηλές οικονομίες κλίμακας έχει περισσότερα οφέλη από ένα υψηλότερο επίπεδο χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και ως εκ τούτου, οι χώρες με ένα καλά ανεπτυγμένο χρηματοπιστωτικό σύστημα τείνουν να εξειδικεύονται σε τομείς με υψηλές οικονομίες κλίμακας λόγω του συγκριτικού πλεονεκτήματος. Το εμπειρικό μοντέλο με διαστρωματικά και πάνελ δεδομένα σε ένα δείγμα 65 χωρών παρέχει υποστήριξη στις προβλέψεις του θεωρητικού μοντέλου. Στη δεύτερη μελέτη του, ο Beck (2003) επαληθεύει τη σχέση μεταξύ της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και της διάρθρωσης του εμπορίου. Τα εμπειρικά αποτελέσματα αποδεικνύουν ότι οι χώρες με υψηλότερο επίπεδο χρηματοοικονομικής ανάπτυξης έχουν υψηλότερα ποσοστά εξαγωγών και υψηλότερα εμπορικά ισοζύγια σε εκείνες τις βιομηχανίες που βασίζονται περισσότερο στην εξωτερική χρηματοδότηση. Οι δύο αυτές μελέτες δείχνουν ότι η αύξηση του επιπέδου της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης έχει θετικό αντίκτυπο στην αξία των εξαγωγών, ειδικά αν οι βιομηχανίες έχουν υψηλότερο επίπεδο εξάρτησης από εξωτερική χρηματοδότηση. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 30

42 Εμπόριο και χρηματοοικονομική ανάπτυξη: η άποψη της ζήτησης Η εξέλιξη του χρηματοπιστωτικού τομέα μπορεί να θεωρηθεί επίσης ως αποτέλεσμα της ζήτησης για εξωτερική χρηματοδότηση. Το διεθνές εμπόριο θα μπορούσε ως εκ τούτου να οδηγήσει στην ανάπτυξη των χρηματοπιστωτικών συστημάτων, κυρίως λόγω της αυξημένης ζήτησης για τις χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες. Από τη μία πλευρά, οι χώρες με συγκριτικό πλεονέκτημα σε τομείς χρηματοοικονομικής έντασης είναι πιο πιθανό να βιώσουν μια υψηλότερη ζήτηση για χρηματοοικονομικές υπηρεσίες. Από την άλλη πλευρά, η ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα είναι χαμηλότερη σε χώρες με συγκριτικό πλεονέκτημα σε τομείς που δεν βασίζονται σε εξωτερική χρηματοδότηση. Η ζήτηση για εξωτερική χρηματοδότηση από ξένες επιχειρήσεις μπορεί να οδηγήσει στη δημιουργία των σύγχρονων χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και ανάπτυξης του χρηματοπιστωτικού τομέα. Πράγματι, σε μακροοικονομικό επίπεδο, το συγκριτικό πλεονέκτημα στο εμπόριο μπορεί να επηρεάσει τη ζήτηση της χώρας για τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Οι χώρες με συγκριτικό πλεονέκτημα σε τομείς χρηματοοικονομικής εντάσεως θα βιώσουν μια μεγαλύτερη ανάγκη για χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες και ως εκ τούτου, μια ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα. Ως εκ τούτου, η ζήτηση για εξωτερική χρηματοδότηση εξαρτάται από την ανάπτυξη του τομέα που είναι εξωτερικά προσανατολισμένη και από την ανάπτυξη της πραγματικής οικονομίας. Όσο μεγαλύτερα τα εφάπαξ έξοδα και οι χρηματοοικονομικοί περιορισμοί στην είσοδο σε ξένες αγορές, τόσο πιο γρήγορη θα είναι η αύξηση της παραγωγής των εξαγωγικών επιχειρήσεων, τόσο μεγαλύτερη θα είναι η ζήτηση για χρηματοοικονομικές υπηρεσίες και χρηματοπιστωτική διαμεσολάβηση. Μια σειρά από εμπειρικές μελέτες βρήκαν στοιχεία για την υπόθεση αυτή. Μεταξύ αυτών, οι Do και Levchenko (2004) που ανέλυσαν την επίδραση του συγκριτικού πλεονεκτήματος στο διεθνές εμπόριο ανάλογα με το επίπεδο χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Σύμφωνα με αυτούς, το άνοιγμα στο εμπόριο έχει επιπτώσεις στη ζήτηση για την εξωτερική χρηματοδότηση, και κατά συνέπεια στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, στις συναλλασσόμενες χώρες. Πιο συγκεκριμένα, όταν μια πλούσια και μια φτωχή χώρα φιλελευθεροποιήσουν το εμπόριο, αυτό θα αυξήσει την παραγωγή και την εξαγωγή του χρηματοοικονομικά εξαρτημένου αγαθού και θα οδηγήσει στην ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού συστήματος στην πλούσια χώρα. Από την άλλη, στη φτωχή χώρα, ο χρηματοοικονομικά εξαρτημένος Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 31

43 τομέας θα συρρικνωθεί. Αυτό θα οδηγήσει στη μείωση της ζήτησης της εξωτερικής χρηματοδότησης και στην επιδείνωση του εγχώριου χρηματοοικονομικού συστήματος. Συνοψίζοντας, οι Do και Levchenko (2004) απέδειξαν ότι το εμπορικό άνοιγμα συνδέεται με μεγαλύτερη χρηματοοικονομική ανάπτυξη στις πλουσιότερες χώρες και με μικρότερη χρηματοοικονομική ανάπτυξη στις φτωχότερες. Επίσης, οι Huang και Temple (2005) με τη χρησιμοποίηση στοιχείων από 88 χώρες κατά τη διάρκεια της περιόδου , διαπίστωσαν ότι το εμπόριο και η χρηματοοικονομική ανάπτυξη συνδέονται σημαντικά στις χώρες υψηλού εισοδήματος, ένα αποτέλεσμα που εμφανίζεται ισχυρότερο στην περίπτωση των διαστρωματικών (cross-section) δεδομένων και σχετικά ασθενέστερο στην περίπτωση των panel δεδομένων. Επιπλέον, διαπίστωσαν ότι το εμπόριο έχει μια πολύ ισχυρότερη σχέση με τον τραπεζικό τομέα απ' ότι με την ανάπτυξη του χρηματιστηρίου, χωρίς όμως να προσδιορίσουν αν αυτή η σχέση εξηγείται από την πλευρά της ζήτησης, όπου το μεγαλύτερο άνοιγμα οδηγεί σε μεγαλύτερη ανάγκη για εξωτερική χρηματοδότηση ή από την πλευρά της προσφοράς, όπου η μεγαλύτερη έκθεση στον ανταγωνισμό επηρεάζει με πιο άμεσο τρόπο την προσφορά. Ο Baltagi et al., (2009) διαπιστώνουν ότι τόσο το εμπορικό όσο και το χρηματοοικονομικό άνοιγμα είναι στατιστικά σημαντικοί καθοριστικοί παράγοντες της τραπεζικής ανάπτυξης. Τα συμπεράσματά τους κατέδειξαν ότι ενώ το ταυτόχρονο άνοιγμα των αγορών του εμπορίου και του κεφαλαίου μπορεί να είναι ένας ικανοποιητικός όρος για την χρηματοοικονομική ανάπτυξη στις σχετικά κλειστές οικονομίες, δεν είναι όμως απαραίτητη προϋπόθεση. Και αυτό γιατί τα οφέλη της εμπορικής (χρηματοοικονομικής) απελευθέρωσης συσχετίζονται αρνητικά με το βαθμό χρηματοοικονομικής (εμπορικής) απελευθέρωσης. Ως εκ τούτου, οι κλειστές οικονομίες μπορούν να ωφεληθούν είτε με το άνοιγμα της αγοράς αγαθών είτε της αγοράς κεφαλαίου, χωρίς το άνοιγμα της μιας αγοράς χωρίς την άλλη να ασκεί αρνητική επίδραση στην ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα. Εντούτοις, το εμπόριο και η χρηματοοικονομική απελευθέρωση θα ασκήσουν μεγαλύτερη επίδραση στην χρηματοοικονομική ανάπτυξη από κοινού. Ο Law (2007) διαπίστωσε ότι το ταυτόχρονο άνοιγμα των αγορών και του εμπορίου και του κεφαλαίου θα προωθήσει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη κυρίως στις μεσαίου εισοδήματος χώρες, και η επίδραση είναι πολύ χαμηλότερη στις χαμηλού εισοδήματος και υψηλού εισοδήματος χώρες. Τα συμπεράσματά επίσης προτείνουν ότι το εμπορικό άνοιγμα έχει διαφορετικές επιπτώσεις στη Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 32

44 χρηματοοικονομική ανάπτυξη των χωρών. Το εμπόριο τονώνει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη στις μεσαίου εισοδήματος και υψηλού εισοδήματος χώρες, ενώ η επίδραση είναι μικρότερη στις χαμηλού εισοδήματος οικονομίες. Από την άλλη, οι εισροές κεφαλαίων έχουν μια θετική επίδραση στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, και ιδιαίτερα την ανάπτυξη κεφαλαιαγορών, ανεξάρτητα από τα στάδια οικονομικής ανάπτυξης. Τα συμπεράσματά τους καταδεικνύουν ότι το ταυτόχρονο άνοιγμα των αγορών κεφαλαίου και εμπορίου, βελτιώνει τα θεσμικά όργανα και την οικονομική ανάπτυξη και ενθαρρύνει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, ειδικά στις μεσαίου εισοδήματος και χαμηλού εισοδήματος οικονομίες Εμπόριο και χρηματοοικονομική ανάπτυξη: οι οικονομικές ελίτ Σύμφωνα με τους Rajan και Zingales, οι χρηματοοικονομικές διαφορές ανάπτυξης στις χώρες, που έχουν το παρόμοιο οικονομικό και βιομηχανικό επίπεδο ανάπτυξης, δεν μπορούν να εξηγηθούν μόνο από την πλευρά της ζήτησης. Εξηγούν το επιχείρημά τους με το ερώτημα γιατί το χρηματιστήριο της Γαλλίας ήταν πολύ μεγαλύτερο, ως μέρος του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος, από τις αγορές στις Ηνωμένες Πολιτείες το 1913, ακόμα κι αν το κατά κεφαλήν ΑΕΠ στις Ηνωμένες Πολιτείες ήταν υψηλότερο από αυτό της Γαλλίας. Επίσης αναφέρουν ότι οι προσεγγίσεις από την πλευρά της προσφοράς είναι ανεπαρκείς στην εξήγηση των χρηματοοικονομικών διαφορών ανάπτυξης. Όπως αναφέρεται προηγουμένως, οι La Porta et al. (1997) έδειξαν ότι οι χώρες κοινού νόμου φαίνονται να έχουν την καλύτερη προστασία επενδυτών και επιπλέον αυτές οι χώρες έχουν μεγαλύτερη ανάπτυξη αγοράς μετοχών. Σε αντίθεση με αυτά τα συμπεράσματα, οι Rajan και Zingales δείχνουν ότι δεν υπήρξε αναπτυγμένη χρηματοοικονομική αγορά στις χώρες κοινού νόμου το Επομένως, αυτές οι προσεγγίσεις μπορεί να είναι αληθείς αλλά είναι ανεπαρκείς στην εξήγηση των χρηματοοικονομικών διαφορών ανάπτυξης. Με βάση τη θεωρία των Rajan και Zingales, η δύναμη των οικονομικών ελίτ είναι η σημαντική μεταβλητή, ως όργανο που προωθεί την χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Προτείνουν μια θεωρία «ενδιαφερόμενων ομάδων» που υπογραμμίζει το ενδιαφέρον στις οικονομικές ελίτ για τη διαμόρφωση πολιτικών και θεσμών. Οι οικονομικές ελίτ στο χρηματοοικονομικό τομέα ή στη βιομηχανία μπορεί να μην 11 Ανάλογα αποτελέσματα σχετικά με τη διαφορετική επίδραση του ανοίγματος του εμπορίου (μεγαλύτερη επίδραση στις μεσαίου εισοδήματος χώρες και λιγότερη στις χαμηλού εισοδήματος οικονομίες) βρίσκουμε και στις εργασίες των Law και Demetriades (2006) και Demetriades και Rousseau (2010). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 33

45 είναι πάντα σε θέση να ωφεληθούν από τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη λόγω της ενίσχυσης του ανταγωνισμού και της μείωσης των μισθωμάτων. Το ταυτόχρονο άνοιγμα του εμπορίου και των κεφαλαίων παρέχει την χρηματοοικονομική ανάπτυξη με τον έλεγχο των οικονομικών ελίτ και την ενίσχυση του ανταγωνισμού 12. Συνεπώς, για τις οικονομικές ελίτ στη βιομηχανία δεν υπάρχει καμία ανάγκη για ένα αναπτυγμένο χρηματοοικονομικό σύστημα, αφού μπορούν να χρηματοδοτήσουν νέα προγράμματα με το κεφάλαιό τους χωρίς προσφυγή στην εξωτερική χρηματοδότηση ή μπορούν να βρουν τα κεφάλαια με τη χρησιμοποίηση της φήμης ή της δύναμής τους. Με άλλα λόγια, σε ένα λιγότερο αναπτυγμένο χρηματοοικονομικό σύστημα, το κλειδί για τη δυνατότητα δανεισμού είναι οι σχέσεις με εκείνους που έχουν την επιρροή πέρα από την εταιρία (διευθυντές, άλλοι δανειστές, προμηθευτές, πολιτικοί) και η δυνατότητα να διοχετευθεί η χρηματοδότηση σε έναν μόνο πελάτη (είτε μέσω ενός μονοπωλίου είτε μέσω ενός φιλικού καρτέλ μεταξύ των χρηματοδοτών). Εντούτοις, είναι δύσκολο να ληφθεί το κεφάλαιο, στα αρχικά στάδια ενός χρηματοοικονομικού συστήματος, για τις μικρές εταιρίες. Αυτή η κατάσταση αποτρέπει την είσοδο νέων εταιριών στις αγορές, καθώς και τον ανταγωνισμό, και παρέχει τα μισθώματα στις οικονομικές ελίτ (Rajan και Zingales, 2003). Ομοίως, το εμπορικό άνοιγμα χωρίς αντίστοιχο χρηματοοικονομικό άνοιγμα, θα οδηγήσει στην αύξηση του ανταγωνισμού, με την είσοδο των ξένων εταιριών στην αγορά. Σε αυτήν την κατάσταση, οι εγχώριες εταιρίες πρέπει να βελτιώσουν τις τεχνολογίες τους και να κάνουν περισσότερη επένδυση για να ανταγωνιστούν με τις ξένες εταιρίες. Για να ικανοποιήσουν τις αυξανόμενες ανάγκες τους για τη χρηματοδότηση, οι οικονομικές ελίτ μπορούν να πιέσουν για μεγαλύτερους χρηματοοικονομικούς περιορισμούς, έτσι ώστε η διαθέσιμη χρηματοδότηση να ρέει σύμφωνα με τις επιθυμίες τους ή να υποβάλλουν αίτηση στην κυβέρνηση για επιχορηγήσεις δανείου αντί της βελτίωσης της ποιότητας του εγχώριου χρηματοοικονομικού συστήματος. Ο λόγος γιατί οι οικονομικές ελίτ δεν προτιμούν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι για να εμποδιστεί η δυνατότητα εύρεσης κεφαλαίων από τις νέες εταιρίες. Ενώ η χρηματοοικονομική ανάπτυξη παρέχει ένα πεδίο νέων αποδοχών για τις χρηματοοικονομικές ελίτ, ο αυξανόμενος ανταγωνισμός 12 Σύμφωνα με αυτήν την άποψη, τα κλειστά πολιτικά συστήματα είναι πιθανότερο να εμποδίσουν την ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών συστημάτων, αφού προάγουν τον ανταγωνισμό και απειλούν τα κεκτημένα προνόμια, απ ότι τα ανοιχτά πολιτικά συστήματα (Haber, 2003; Pagano και Volpin, 2001; Braun και Raddatz, 2006). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 34

46 μπορεί να μειώσει τα μισθώματά τους και να εξασθενίσει τα συγκριτικά πλεονεκτήματά τους. Με την ίδια λογική, το χρηματοοικονομικό άνοιγμα χωρίς το εμπορικό άνοιγμα των αγορών επιτρέπει στις μεγάλες εταιρίες να έχουν πρόσβαση στο ξένο κεφάλαιο ενώ οι μικρές ή νέες εταιρίες δεν είναι σε θέση να έχουν πρόσβαση στο ξένο κεφάλαιο, λόγω της ασύμμετρης πληροφόρησης μεταξύ των αγορών. Σχήμα 3. Εμπορικό άνοιγμα και ο ρόλος των ελίτ Πρόταση ΙΙ: Το εμπόριο και ο βαθμός ανοίγματος της οικονομίας όσο αφορά την αγορά αγαθών και υπηρεσιών σχετίζονται θετικά με την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα Η χρηματοοικονομική απελευθέρωση ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Η πρώιμη βιβλιογραφία στην οικονομική ανάπτυξη (π.χ. McKinnon 1973 και Shaw 1973), δίνει βαρύτητα στις λανθασμένες κυβερνητικές παρεμβάσεις, όπως οι έλεγχοι επιτοκίου και κεφαλαίων, ως κύρια πηγή χρηματοοικονομικής υπανάπτυξης. Οι McKinnon και Shaw υποστήριξαν ότι τα ανώτατα όρια στα επιτόκια, λόγω των υψηλών ποσοστών πληθωρισμού, οδηγούν συχνά σε αρνητικά πραγματικά ποσοστά επιτοκίων, αποθάρρυνση της αποταμίευσης και σε μια υπερβολική απαίτηση για δανεισμό, με αρνητικές συνέπειες στον όγκο της επένδυσης. Το πρόβλημα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 35

47 επιδεινώθηκε από τις κυβερνήσεις που προσπάθησαν να ελέγξουν στην κατανομή των κεφαλαίων, παρέχοντας πιστώσεις σε «τομείς προτεραιότητας», διαστρεβλώνοντας τις αγορές και εμφανίζοντας φαινόμενα διαφθοράς, με αρνητικές συνέπειες στην παραγωγικότητα του κεφαλαίου. Οι κυβερνήσεις επέβαλαν επίσης υπερβολικά ποσοστά αναγκαίων διαθεσίμων στις τράπεζες, προκειμένου να χρηματοδοτήσουν τα ελλείμματά τους. Αυτό ενέργησε ως φόρος στο τραπεζικό σύστημα, με συνέπεια την περαιτέρω επιδείνωση των ποσοστών κατάθεσης, δημιουργώντας ακόμα μεγαλύτερα αντικίνητρα για την αποταμίευση. Η αφαίρεση των ανώτατων ορίων επιτοκίου, η μείωση των ποσοστών των αναγκαίων διαθεσίμων και η κατάργηση του «δανεισμού προτεραιότητας» - με άλλα λόγια, η απελευθέρωση του χρηματοοικονομικού συστήματος από τις κυβερνητικές παρεμβάσεις - ήταν κρίσιμοι παράγοντες στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Για μια περίοδο, αυτές οι πολιτικές έγιναν οι αρχές του ΔΝΤ και της Παγκόσμιας Τράπεζας, οι οποίες όρισαν (και συχνά επέβαλαν) την χρηματοοικονομική απελευθέρωση σε πολλές αναπτυσσόμενες χώρες 13. Ο McKinnon (1991) επίσης προτείνει ότι ο επαρκής κανονισμός και η επίβλεψη των τραπεζών είναι απαραίτητες προϋποθέσεις προκειμένου να αποφευχθούν τα ηθικά προβλήματα κινδύνου στο τραπεζικό σύστημα. Τα ηθικά προβλήματα κινδύνου επιδεινώνονται με την απελευθέρωση των επιτοκίων, ειδικά όταν οι τράπεζες δεν έχουν μεγάλη κεφαλαιοποίηση. Οι τράπεζες χωρίς μεγάλη κεφαλαιοποίηση έχουν τα κίνητρα να μην υπολογίζουν τους υπερβολικούς κινδύνους, ειδικά εάν προστατεύονται από κυβερνητικά μέτρα ασφαλείας. Συχνά θεωρείται ότι τέτοια μέτρα ασφαλείας ενθαρρύνουν τις τράπεζες να συμπεριφερθούν απερίσκεπτα, δεδομένου ότι τις επιτρέπουν να ωφεληθούν από αυτή τη σχέση με την κυβέρνηση. Με τη χορήγηση δανείων σε υψηλά επιτόκια προσπαθούν να πραγματοποιήσουν πολύ μεγάλα κέρδη, υποθέτοντας φυσικά ότι οι οφειλέτες είναι φερέγγυοι. Εάν όμως αυτό δεν συμβεί, η τράπεζα δεν θα υποστεί το πλήρες κόστος αυτών των επικίνδυνων (και υψηλών αποδόσεων) επιλογών, αφού εγγυάται για αυτές η ίδια η κυβέρνηση. 13 Η πραγματικότητα της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης στη δεκαετία του '70 και στις αρχές της δεκαετίας του '80 ήταν, εντούτοις, διαφορετική από αυτή που προβλέφθηκε από τη βιβλιογραφία των ΜcKinnon-Shaw. Τα πραγματικά επιτόκια εκτινάχθηκαν στα ύψη (μερικές φορές παραπάνω από +20 τοις εκατό), ως αποτέλεσμα του ανταγωνισμού για τα κεφάλαια και της υπερβολικής ανάληψης κινδύνου από τις εταιρίες και από τις τράπεζες. Όταν οι οφειλέτες έγιναν ανίκανοι να ξεπληρώσουν τα δάνειά τους, πολλές τράπεζες πτώχευσαν. Οι κυβερνήσεις ήταν επομένως αναγκασμένες να τις επανακρατικοποιήσουν, με συνέπεια πολύ μεγάλες δημοσιονομικές δαπάνες. Αντί της μεγαλύτερης χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, υπήρξε μια χρηματοοικονομική αστάθεια, αντί περισσότερης ευημερίας υπήρξε περισσότερη φτώχεια. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 36

48 Ακόμα κι αν η τράπεζα έχει την άδεια να αποτύχει, οι καταθέτες μπορεί να μην έχουν και αυτοί κόστος, εάν προστατεύονται από την ασφάλεια κατάθεσης. Κατά συνέπεια, οι καταθέτες δεν έχουν κανένα κίνητρο για να ελέγξουν τους διευθυντές τραπεζών, με αποτέλεσμα οι τελευταίοι να τζογάρουν τα χρήματα των καταθετών 14. Τα στοιχεία από μελέτες με χρονολογικές σειρές για τα αποτελέσματα της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης στην χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι μικτά. Ενώ είναι αρκετά κοινό να διαπιστωθεί ότι το πραγματικό επιτόκιο έχει μια μικρή θετική επίδραση στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, υπάρχουν επίσης στοιχεία ότι τα άμεσα αποτελέσματα περιοριστικών πολιτικών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι μερικές φορές θετικά και αρκετά μεγάλα. Οι Demetriades και Luintel (2001) παρέχουν χρονολογικά στοιχεία από τη Νότια Κορέα - μια από τις πλέον ταχύτατα αναπτυσσόμενες οικονομίες στον κόσμο - στην οποία ένας δείκτης χρηματοοικονομικής καταστολής βρίσκεται να έχει μια μεγάλη θετική επίδραση στην οικονομική ανάπτυξη. Εξηγούν αυτήν την εύρεση υποστηρίζοντας ότι το κορεατικό τραπεζικό σύστημα συμπεριφέρθηκε όπως ένα καρτέλ, όταν τα επιτόκια απορυθμίστηκαν. Χρησιμοποιώντας ένα μονοπωλιακό υπόδειγμα τραπεζών παρουσιάζουν ότι η ήπια καταστολή των χρεωστικών επιτοκίων αυξάνει το μέγεθος της χρηματοοικονομικής μεσολάβησης. Αξίζει επίσης να σημειωθεί ότι η χρηματοοικονομική απελευθέρωση στη Νότια Κορέα δεν ακολουθήθηκε από χρηματοοικονομική αστάθεια. Η κορεατική κρίση εμφανίστηκε μετά από το την απελευθέρωση των επιτοκίων. Ακολούθησε το άνοιγμα των βραχυπρόθεσμων ροών κεφαλαίου, οι οποίες αποσταθεροποίησαν το τραπεζικό σύστημα. Σε μια προηγούμενη μελέτη τους για το ινδικό τραπεζικό σύστημα, οι Demetriades και Luintel (1997) διαπιστώνουν ακριβώς το αντίθετο: η χρηματοοικονομική καταστολή έχει μεγάλα αρνητικά αποτελέσματα στην οικονομική ανάπτυξη. Η διαφορά στα δύο αποτελέσματα αποδίδεται στις θεσμικές διαφορές και στις διαφορές στη δριμύτητα της καταστολής. Ενώ η ήπια χρηματοοικονομική καταστολή μπορεί να έχει θετικά αποτελέσματα υπό ορισμένους όρους, η αυστηρή χρηματοοικονομική καταστολή είναι πιθανό να οδηγήσει σε χρηματοοικονομική υπανάπτυξη όχι μόνο λόγω των μεγάλων αρνητικών πραγματικών επιτοκίων, αλλά και λόγω άλλων αποτελεσμάτων αντικινήτρων. Αυτά είναι επίσης επιπλέον στοιχεία στην υπόθεση ότι δεν υπάρχει πανάκεια: πολιτικές που προωθούν τη 14 Αυτό αναφέρεται μερικές φορές ως «τζόγος για επαναφορά στο προσκήνιο» (Llewellyn, 1999) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 37

49 χρηματοοικονομική ανάπτυξη σε ένα ορισμένο πλαίσιο μπορεί να μην έχει τα ίδια αποτελέσματα σε άλλα πλαίσια. Επιπλέον, οι Chinn και Ito (2005) δηλώνουν ότι η άρση των ελέγχων κεφαλαίου επιτρέπουν στους εγχώριους και ξένους επενδυτές να διαφοροποιήσουν σε μεγαλύτερο βαθμό τα χαρτοφυλάκιά τους. Έτσι, το κόστος του κεφαλαίου θα μειωθεί και η διαθεσιμότητά του για τους οφειλέτες θα αυξηθεί. Τα σημαντικότερα συμπεράσματά τους είναι τα εξής: α) ένα υψηλότερο επίπεδο χρηματοοικονομικού ανοίγματος συμβάλλει στην ανάπτυξη των αγορών μετοχών μόνο εάν επιτυγχάνεται ένα επίπεδο κατώτατων ορίων γενικών νομικών συστημάτων και θεσμικών οργάνων, β) το εμπορικό άνοιγμα είναι προαπαιτούμενο για το άνοιγμα της αγοράς μετοχών και γ) η ανάπτυξη του τραπεζικού τομέα είναι επίσης προαπαιτούμενο για την ανάπτυξη του χρηματιστηριακού τομέα 15. Επιπλέον, η χρηματοοικονομική φιλελευθεροποίηση, αναγκάζει σε έξοδο τα ανεπαρκή χρηματοοικονομικά όργανα και συνεπώς αυξάνει την αποδοτικότητα του χρηματοοικονομικού συστήματος (Stulz, 1999; Stiglitz 2000). Επίσης, οι Chinn και Ito (2002) εξέτασαν εμπειρικά τη σχέση μεταξύ των ελέγχων του κεφαλαίου και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης στις πιστωτικές αγορές και τις αγορές μετοχών. Με τη χρησιμοποίηση ετήσιων στοιχείων κατά τη διάρκεια της περιόδου , για 105 χώρες, διαπίστωσαν ότι το ποσοστό της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης συνδέεται με την ύπαρξη των ελέγχων κεφαλαίου. Τα αποτελέσματά τους πρότειναν, όπως και προηγουμένως, ότι η σχέση μεταξύ της χρηματοοικονομικής φιλελευθεροποίησης και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης είναι εύκολα ανιχνεύσιμη μόνο σε ένα περιβάλλον που χαρακτηρίζεται από έναν συνδυασμό ενός υψηλότερου επιπέδου νομικής και θεσμικής ανάπτυξης 16. Σε μια άλλη εργασία, οι Klein και Olivei (1999) εξέτασαν 87 βιομηχανικές και λιγότερο ανεπτυγμένες χώρες κατά τη διάρκεια Το αποτέλεσμα ήταν να βρουν μια σχέση μεταξύ της απελευθέρωσης του κεφαλαίου και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Μια ενδιαφέρουσα πτυχή αυτού του αποτελέσματος 15 Παρόμοια συμπεράσματα βρίσκουμε και σε Ito (2006). 16 Ενώ πολλοί υποστηρίζουν την απελευθέρωση των χρηματοοικονομικών συστημάτων, υπάρχουν ανησυχίες ότι δημιουργεί περισσότερη αστάθεια και κρίσεις. Όπως συζητείται παρακάτω, ένας τρόπος για να περιοριστεί η αστάθεια είναι οι ισχυρότερες βασικές αρχές, ως εκ τούτου ο συνδυασμός των μεταρρυθμίσεων. Η πολιτική συζήτηση έχει εστιάσει επίσης στο κατάλληλο σχέδιο των ελέγχων κεφαλαίου, οι οποίοι θα μπορούσαν να αποτρέψουν ή να μετριάσουν τα αποτελέσματα των ξαφνικών μετατοπίσεων στο ξένο κεφάλαιο. Οι έλεγχοι μπορούν να λάβουν τη μορφή περιορισμών στις εκροές, περιορισμών στις συνολικές εισροές, περιορισμών στις βραχυπρόθεσμες ροές (όπως στη Χιλή) ή ενός φόρου Tobin, που στοχεύει στην επιβολή ενός μικρού ομοιόμορφου φόρου σε όλες τις συναλλαγές συναλλάγματος, ανεξάρτητα από τη φύση τους Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 38

50 είναι ότι ο θετικός συσχετισμός οδηγείται κυρίως από τις αναπτυγμένες χώρες. Αυτό μπορεί να ερμηνευτεί από το γεγονός ότι για την ύπαρξη μιας τέτοιας σχέσης χρειάζεται ένας συνδυασμός από οικονομικά, νομικά και κοινωνικά θεσμικά όργανα, τα οποία είναι παρόντα μόνο στις αναπτυγμένες χώρες. Τέλος, μια πρόσφατη και ίσως πιο ολοκληρωμένη έρευνα των Calderon και Kubota (2008), σε ένα δείγμα 145 χωρών για τη χρονική περίοδο έδειξε ότι: α) η μεγαλύτερη χρηματοοικονομική ολοκλήρωση μπορεί να οδηγήσει στην ανάπτυξη της εγχώριας χρηματοοικονομικής αγοράς, αυξάνοντας την τραπεζική πίστωση, μειώνοντας τα περιθώρια επιτοκίων και αυξάνοντας την κεφαλαιοποίηση της χρηματιστηριακής αγοράς και της αγοράς ομολόγων, β) τα χρηματοοικονομικά προϊόντα με περισσότερο κίνδυνο οδηγούν σε ανάπτυξη της τραπεζικής πίστωσης και των τραπεζικών καταθέσεων, ενώ τα περισσότερο ασφαλή χρηματοοικονομικά προϊόντα αυξάνει την τραπεζική πίστωση, όχι όμως τις τραπεζικές καταθέσεις, γ) ο τραπεζικός τομέας θα αναπτυχθεί έπειτα από την απελευθέρωση της αγοράς χρήματος σε χώρες με σχετικά υψηλά επίπεδα θεσμικής ποιότητας και προστασίας των επενδυτών, καθώς και σε χώρες με υψηλό εμπορικό άνοιγμα, αποδεικνύοντας τη συμπληρωματική σχέση που υπάρχει μεταξύ θεσμών, απελευθέρωσης της αγοράς αγαθών και απελευθέρωσης της αγοράς χρήματος Χρηματοοικονομική απελευθέρωση και οικονομικές κρίσεις Υπάρχει ένας μεγάλος όγκος βιβλιογραφίας για τη σχέση μεταξύ της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης και των οικονομικών κρίσεων. Η απελευθέρωση του κεφαλαίου, που ουσιαστικά είναι η διαδικασία άρσης των περιορισμών της κίνησης των κεφαλαίων στις διεθνείς συναλλαγές, επιδρά στην ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού συστήματος (Levine 2001, Levine και Zervos 1998). Η απελευθέρωση του κεφαλαίου προωθεί την αποδοτικότητα και την ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα, ο οποίος με τη μείωση των δαπανών συναλλαγής και των δαπανών πληροφόρησης διευκολύνει την κατανομή των πόρων. Οι Demirgüç-Kunt και Detragiache (1998) αναλύουν τους καθοριστικούς παράγοντες της πιθανότητας των τραπεζικών κρίσεων σε 53 χώρες κατά τη διάρκεια του Διαπιστώνουν ότι η χρηματοοικονομική απελευθέρωση έχει μια πολύ μεγάλη και στατιστικά σημαντική θετική επίδραση στην πιθανότητα της τραπεζικής κρίσης, ακόμα και μετά από τον έλεγχο για πολλούς άλλους πιθανούς καθοριστικούς παράγοντες των τραπεζικών κρίσεων. Τα μεγέθη είναι αρκετά μεγάλα: η πιθανότητα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 39

51 μιας τραπεζικής κρίσης αυξάνεται μέχρι πέντε φορές μετά από την χρηματοοικονομική απελευθέρωση. Η αύξηση σε αυτήν την πιθανότητα είναι χαμηλότερη στις αναπτυγμένες οικονομίες ή όταν η θεσμική ποιότητα (νόμος και τάξη, επιβολή συμβάσεων, ποιότητα γραφειοκρατίας και απουσία δωροδοκίας) είναι υψηλή. Παρουσιάζουν επίσης τα στοιχεία ότι ενώ η χρηματοοικονομική απελευθέρωση έχει μια θετική επίδραση στην οικονομική μεγέθυνση, οι τραπεζικές κρίσεις έχουν ένα αρνητικό αποτέλεσμα. Η ανάλυσή τους ολοκληρώνεται με την υποστήριξη υπέρ της βαθμιαίας χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης, που συνοδεύεται ή που έπεται της θεσμικής ανάπτυξης 17. Οι Kaminsky και Reinhart (1999) πραγματοποιούν μια εμπειρική ανάλυση της δίδυμης κρίσης (τραπεζών και χρήματος), στις οποίες υποστηρίζουν ότι η χρηματοοικονομική απελευθέρωση ή/και η αυξανόμενη πρόσβαση στις διεθνείς κεφαλαιαγορές έπαιξαν έναν κύριο ρόλο στην πρώτη φάση τέτοιων κρίσεων. Συγκεκριμένα, εξετάζουν τις πηγές 76 νομισματικών κρίσεων και 26 τραπεζικών κρίσεων. Διαπιστώνουν ότι οι τραπεζικές και οι νομισματικές κρίσεις είναι άμεσα συνδεμένες με τη χρηματοοικονομική απελευθέρωση, με τις τραπεζικές κρίσεις να αρχίζουν πριν από την νομισματική κατάρρευση. Η νομισματική κατάρρευση επιδεινώνει περαιτέρω τα προβλήματα στο τραπεζικό σύστημα, γεγονός που καθιστά τη δίδυμη κρίση πολύ σοβαρή. Οι συντάκτες καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι υπάρχει μια περίπτωση τραπεζικών κανονισμών και ελέγχων που «επιτρέπει στις χώρες να πλεύσουν ομαλά μέσω των επικίνδυνων νερών της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης». Σε μια κλασική μελέτη, ο Diaz-Alejandro (1985) παρέχει μια πρώτη προσπάθεια στην ανάλυση της αποτυχίας της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης στη Λατινική Αμερική. Περαιτέρω ανάλυση για το τι πήγε στραβά σε αυτές τις μεταρρυθμίσεις (Villanueva και Mirakhor, 1990), δίνει έμφαση στις δυσμενείς προϋποθέσεις, όπως τη μακροοικονομική αστάθεια (μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα και υψηλός πληθωρισμός) και την ανεπάρκεια στην τραπεζική επίβλεψη. Ο McKinnon (1991) προτείνει ότι η λανθασμένη αλληλουχία των μεταρρυθμίσεων ήταν η ρίζα του προβλήματος. Η χρηματοοικονομική απελευθέρωση πρέπει να έπεται 17 Οι τραπεζικές κρίσεις είναι πιθανότερες σε χώρες με χειρότερα θεσμικά όργανα ή λιγότερη διαφάνεια (Demirguc-Kunt και Detragiache, 1998). Οι Bekaert, Harvey και Lundblad (2005, 2006) έδειξαν ότι η χρηματοοικονομική φιλελευθεροποίηση είναι πιθανότερο να παραγάγει την αστάθεια σε χώρες με χαμηλής ποιότητας πολιτικούς θεσμούς και σε χώρες με μικρή προστασία των επενδυτών. Αυτό δείχνει ότι τα καλύτερα θεσμικά όργανα είναι απαραίτητα για μια χώρα ώστε να ωφεληθεί από τις πιο ανοικτές χρηματοοικονομικές αγορές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 40

52 των μεταρρυθμίσεων στον πραγματικό τομέα, συμπεριλαμβανομένης της ιδιωτικοποίησης των κρατικών επιχειρήσεων, που στοχεύει στην εξασφάλιση ότι οι σχετικές τιμές απεικονίζουν επαρκώς οικονομικές ελλείψεις. Υποστηρίζει επίσης τη μείωση των ελλειμμάτων και του πληθωρισμού πριν τις μεταρρυθμίσεις, έτσι ώστε να αφαιρεθούν οι διαστρεβλώσεις τιμών που πιθανόν συνδέονται με τον υψηλό πληθωρισμό. Συγχρόνως, η εγχώρια χρηματοοικονομική απελευθέρωση (δηλ. άρση των ελέγχων επιτοκίων και μείωση των αναγκαίων διαθεσίμων) πρέπει να προηγηθεί της απελευθέρωσης στις ροές κεφαλαίου 18. Ο Stiglitz (2000) προσφέρει μια περαιτέρω ανάλυση για την ασιατική χρηματοοικονομική κρίση του , καθώς επίσης και σε άλλες πρόσφατες κρίσεις, συμπεριλαμβανομένης της Ρωσίας και της Λατινικής Αμερικής. Προτείνει ότι η πρόωρη χρηματοοικονομική και κεφαλαιακή απελευθέρωση της αγοράς - από την άποψη ότι δεν υπάρχει στην αρχή ένα αποτελεσματικό ρυθμιστικό πλαίσιο - ήταν η ρίζα αυτών των κρίσεων. Η ανάλυση του Stiglitz δίνει έμφαση σε μερικές από τις δυσκολίες που έχει η βιβλιογραφία στην εξήγηση της ανατολικής ασιατικής κρίσης, η οποία ακολούθησε αφότου απελευθέρωσαν αυτές οι χώρες τα χρηματοοικονομικά τους συστήματα. Με τους συμβατικούς ορισμούς, αυτές οι χώρες είχαν καλές οικονομικές πολιτικές και υγιή χρηματοοικονομικά όργανα. Δεν είχαν δημοσιονομικά ελλείμματα, παρουσίασαν πολύ υψηλά ποσοστά ανάπτυξης για μεγάλες περιόδους και τα ποσοστά πληθωρισμού τους ήταν χαμηλά. Οι μακροοικονομικές βασικές αρχές τους ήταν (ή εμφανίστηκαν τουλάχιστον να είναι) πολύ ισχυρές. Θεωρήθηκαν επίσης ότι έχουν καλά συστήματα κανονισμών και επίβλεψης της κατάθεσης. Η ανάλυση του Stiglitz γιατί η απελευθέρωση του κεφαλαιαγορών παράγει αστάθεια, όχι μεγέθυνση, εστιάζει στο γεγονός ότι «οι χρηματοοικονομικές και οι κεφαλαιακές αγορές είναι ουσιαστικά διαφορετικές από τις αγορές για τα συνηθισμένα αγαθά και υπηρεσίες». Επισημαίνει ότι το κεφάλαιο και οι χρηματοοικονομικές αγορές είναι αγορές πληροφοριών, οι οποίες σημαίνουν ότι τα τυποποιημένα αποτελέσματα για τις ανταγωνιστικές αγορές που προέρχονται από τα υποδείγματα με τις τέλειες πληροφορίες δεν ισχύουν Για το ζήτημα της αλληλουχίας των μεταρρυθμίσεων, η μελέτη των Law και Habibullah (2009) σε ένα δείγμα 27 χωρών για τη χρονική περίοδο υποστηρίζει ότι το χρηματοοικονομικό άνοιγμα της οικονομίας πρέπει να συμβαίνει σε ένα πιο προχωρημένο επίπεδο, όπου υπάρχει ένα ικανοποιητικό θεσμικό και κανονιστικό πλαίσιο και σταθερή μακροοικονομική πολιτική. 19 Η σημαντικότητα της πληροφόρησης φαίνεται από τα εμπειρικά αποτελέσματα που δείχνουν ότι ο όγκος της πίστωσης τραπεζών είναι σημαντικά υψηλότερος σε χώρες με περισσότερη διανομή πληροφοριών (Jappelli και Pagano, 2002 και Djankov, McLeish και Shleifer, 2007). Οι εταιρίες Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 41

53 Ο Stiglitz (1999) επικεντρώνεται επίσης στις αδυναμίες του θεσμικού χρηματοοικονομικού πλαισίου, το οποίο ενισχύει τα αποσταθεροποιητικά αποτελέσματα της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης. Συγκεκριμένα, δίνει έμφαση στο ρόλο των περιοριστικών νομισματικών πολιτικών που συστήνονται από το ΔΝΤ στις χώρες της ασιατικής κρίσης, μετά την κρίση. Αυτές οι πολιτικές, οι οποίες στόχευαν στη σταθεροποίηση των συναλλαγματικών ισοτιμιών, είχαν την αντίθετη επίδραση. Αυτό ήταν επειδή τα υψηλά επιτόκια αύξησαν την πιθανότητα των εταιρικών πτωχεύσεων. Αυτό, στη συνέχεια, έκανε τους διεθνείς δανειστές πιο απρόθυμους να ανανεώσουν ή να μεταφέρουν τα δάνειά τους σε εταιρίες της Ασίας. Έχουν υπάρξει διάφορες προσπάθειες να αντιμετωπιστεί το ζήτημα του αδύνατου θεσμικού χρηματοοικονομικού πλαισίου, πολλές από αυτές από την Παγκόσμια Τράπεζα και το ΔΝΤ. Εντούτοις, ένα κύριο εμπειρικό ζήτημα που πρέπει να αντιμετωπιστεί κατά την εξέταση αυτής της ερώτησης είναι ότι σε οποιοδήποτε οικονομικό υπόδειγμα, τα επιτόκια και οι συναλλαγματικές ισοτιμίες είναι ταυτόχρονα καθορισμένα. Ως εκ τούτου, ο προσδιορισμός των αποτελεσμάτων της περιοριστικής οικονομικής πολιτικής είναι εξαιρετικά δύσκολος. Η εμπειρία αυτών των πιστωτικών κρίσεων κατέδειξε συνεπώς τη σημασία και της δημοσιονομικής πειθαρχίας, των σταθερών μακροοικονομικών πολιτικών, καθώς και του ελέγχου του τραπεζικού συστήματος, ως απαραίτητες προϋποθέσεις για τη χρηματοοικονομική απελευθέρωση αλλά και για την αποφυγή χρηματοοικονομικών στρεβλώσεων: Οι νομισματικές και φορολογικές πολιτικές έχουν επιπτώσεις στη φορολογία των χρηματοοικονομικών μεσαζόντων και την παροχή των χρηματοοικονομικών υπηρεσιών (Bencivenga και Smith, 1992; Huybens και Smith, 1999; Roubini και Sala-i-Martin, 1992 και Roubini και Sala-i-Martin, 1995). Επίσης, συχνά οι μεγάλες απαιτήσεις χρηματοδότησης από την κυβέρνηση εκτοπίζουν την ιδιωτική επένδυση, αυξάνοντας τις αποδόσεις στους κυβερνητικές τίτλους και απορροφώντας τον όγκο της αποταμίευσης που κινητοποιείται από το χρηματοοικονομικό σύστημα. Η τραπεζική αποδοτικότητα δεν επιδεινώνεται, λαμβάνοντας υπόψη τις υψηλές αποδόσεις σε αυτούς τους τίτλους, αλλά η δυνατότητα του χρηματοοικονομικού συστήματος στην αποτελεσματικότερη διάθεση αντιμετωπίζουν επίσης τα λιγότερα χρηματοδοτικά εμπόδια όταν έχουν καλύτερες πιστωτικές πληροφορίες (Love και Mylenko, 2004). Οι Detragiache, Gupta και Tressel (2005) διαπιστώνουν ότι η καλύτερη πρόσβαση στις πληροφορίες και η ταχύτερη επιβολή των συμβάσεων συνδέονται με καλύτερα χρηματοοικονομικά συστήματα ακόμη και στις χαμηλού εισοδήματος χώρες. Πράγματι, έναντι των χωρών υψηλού εισοδήματος, στις χαμηλού εισοδήματος χώρες η πρόσβαση στις πληροφορίες είναι περισσότερο σημαντική από τη νομική επιβολή (Djankov et al., 2007). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 42

54 των πόρων περιορίζεται σημαντικά. Τέλος, οι εμπειρικές μελέτες έχουν δείξει ότι χώρες με χαμηλότερα και σταθερότερα ποσοστά πληθωρισμού παρουσιάζουν υψηλότερα επίπεδα ανάπτυξης του τραπεζικού τομέα και του χρηματιστηρίου (Boyd, Levine και Smith, 2001) και τα υψηλά επίπεδα του πληθωρισμού και των πραγματικών επιτοκίων είναι συνδεμένα με την υψηλότερη πιθανότητα εμφάνισης τραπεζικών κρίσεων (Demirguc-Kunt και Detragiache, 1998, 2005) Χρηματοοικονομική απελευθέρωση και ζητήματα αλληλουχίας Από την εμπειρία εφαρμογής της απελευθέρωσης του χρηματοοικονομικού συστήματος σε διάφορες χώρες φάνηκε ότι τα γεγονότα ήταν σε ασυμφωνία με τη βασική λογική και τις θεωρητικές υποθέσεις της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης. Τα εμπειρικά αποτελέσματα των μεταρρυθμίσεων είχαν ως αποτέλεσμα την post hoc αναθεώρηση της λογικής της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης ως προς την βέλτιστη αλληλουχία των μεταρρυθμίσεων της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης, καθώς και ως προς τις αναγκαίες προϋποθέσεις του γενικότερου μακροοικονομικού περιβάλλοντος εντός του οποίου θα πρέπει να κινούνται οι μεταρρυθμίσεις για να είναι επιτυχείς. Έτσι, η υπόθεση των McKinnon-Shaw, ότι δηλαδή η χρηματοοικονομική απελευθέρωση θα βοηθήσει την αναπτυξιακή διαδικασία, διευρύνθηκε ώστε να διασυνδέεται με τα μακροοικονομικά προγράμματα σταθεροποίησης και μεταρρύθμισης που εφαρμόζονται σε διάφορες χώρες. Επίσης, η επέκταση της υπόθεσης των McKinnon-Shaw στην ανοικτή οικονομία και η ύπαρξη εξωτερικών ροών κεφαλαίου έθεσε το γενικότερο ζήτημα της σχέσης ανάμεσα στην απελευθέρωση του εγχώριου χρηματοοικονομικού συστήματος και της εξωτερικής απελευθέρωσης. Από τη μία, στο ζήτημα της αλληλουχίας, είναι σημαντικό να προσδιοριστεί το κατά πόσο οι διάφοροι οικονομικοί τομείς (ο εγχώριος πραγματικός τομέας, ο εγχώριος χρηματοοικονομικός τομέας, ο εξωτερικός πραγματικός τομέας και ο εξωτερικός χρηματοοικονομικός τομέας) μπορούν να απελευθερώνονται ταυτόχρονα ή μπορούν να καθοριστούν προϋποθέσεις και προαπαιτούμενα. Γενικότερα, μπορούμε να ισχυριστούμε ότι: α) Προτεραιότητα έχει η απελευθέρωση του πραγματικού τομέα της οικονομίας με τη δημιουργία συνθηκών λειτουργίας των μηχανισμών της αγοράς (απελευθέρωση τιμών Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 43

55 β) Είναι γενικότερα παραδεκτό ότι η απελευθέρωση του εγχώριου χρηματοοικονομικού συστήματος πρέπει να ακολουθεί την απελευθέρωση του εγχώριου πραγματικού τομέα. Εάν συμβεί το αντίθετο, είναι πιθανό οι χορηγήσεις να κατευθυνθούν προς τις επιχειρήσεις που θα εμφανίζονται ότι είναι επικερδείς επειδή οι τιμές θα είναι διαστρεβλωμένες. γ) Το ζήτημα εάν η απελευθέρωση του εγχώριου χρηματοοικονομικού τομέα πρέπει να ακολουθεί ή να έπεται της απελευθέρωσης του εξωτερικού πραγματικού τομέα δεν είναι αρκετά σαφές. Αφενός, εάν προηγηθεί η απελευθέρωση του εγχώριου χρηματοοικονομικού τομέα είναι πιθανό τα κεφάλαια να κατευθυνθούν προς τομείς που θα φαίνονται επικερδείς λόγω των περιορισμών στο εξωτερικό εμπόριο. Αφετέρου, εάν προηγηθεί η απελευθέρωση του εξωτερικού πραγματικού τομέα μπορεί να περιορίζεται η δυνατότητα των εγχώριων επιχειρήσεων να ανταγωνίζονται διεθνώς. δ) Τέλος, υπάρχει συμφωνία ότι η απελευθέρωση του εγχώριου χρηματοοικονομικού τομέα πρέπει να προηγηθεί της απελευθέρωσης του αντίστοιχου εξωτερικού τομέα. Εάν προηγηθεί απελευθέρωση του εξωτερικού τομέα από την απελευθέρωση του εγχώριου χρηματοπιστωτικού συστήματος, τότε μπορεί να υπάρξει φυγή κεφαλαίων και οι εγχώριες τράπεζες θα δυσκολεύονται να ανταγωνισθούν τις ξένες. Πέρα από το ζήτημα της αλληλουχίας, η απελευθέρωση του χρηματοπιστωτικού συστήματος για να είναι επιτυχής προαπαιτεί την ύπαρξη ορισμένων μακροοικονομικών συνθηκών. α) Πρώτον, είναι αναγκαίο να έχει προηγηθεί έλεγχος των δημοσιονομικών ανισορροπιών. Επειδή η απελευθέρωση του τραπεζικού συστήματος απαιτεί την κατάργηση ρυθμίσεων μέσω των οποίων χρηματοδοτούνται τα ελλείμματα του δημοσίου, πρέπει να βρεθεί άλλος τρόπος χρηματοδότησης των ελλειμμάτων (φορολογική μεταρρύθμιση, βελτίωση συστήματος συλλογής φόρων, περιορισμός δαπανών, κ.λπ.). β) Δεύτερον, υπάρχει ανάγκη δημιουργίας νέου πλαισίου ελέγχου του τραπεζικού συστήματος για την άσκηση νομισματικής πολιτικής, επειδή η απελευθέρωση απαιτεί την κατάργηση διοικητικών περιορισμών για τον έλεγχο της ρευστότητος (π.χ. υποχρεωτικά διαθέσιμα). Από την παραπάνω συζήτηση προκύπτει ότι η χρηματοοικονομική απελευθέρωση και η εφαρμογή της είναι περισσότερο σύνθετη υπόθεση από ότι Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 44

56 θεωρήθηκε αρχικά. Οι υποστηρικτές της άποψης αυτής συνιστούν προσοχή στην αλληλουχία με την έννοια της σταδιακής απελευθέρωσης, δίνοντας έμφαση στην επίτευξη μακροοικονομικής ισορροπίας και επαρκούς ελέγχου του τραπεζικού συστήματος, ως απαραίτητες προϋποθέσεις για την επιτυχή εφαρμογή της χρηματοοικονομικής απελευθέρωσης. Υπογραμμίζουν, δηλαδή, ότι είναι σημαντικό να υιοθετείται μια στάση διαχείρισης της διαδικασίας της οικονομικής μεταρρύθμισης παρά μια στάση laissez-faire. Εν κατακλείδι, η ταχύτητα με την οποία πρέπει να πραγματοποιείται η απελευθέρωση του χρηματοοικονομικού συστήματος, ο τρόπος με τον οποίο πρέπει να ενσωματώνεται στα σταθεροποιητικά προγράμματα και οι προϋποθέσεις μιας επιτυχούς απελευθέρωσης είναι ζητήματα για τα οποία γίνεται ακόμη πολλή συζήτηση. Πολλά από τα ζητήματα αυτά αναδείχθηκαν από την εμπειρία της εφαρμογής των μεταρρυθμίσεων σε διάφορες αναπτυσσόμενες χώρες αλλά και πρόσφατα στις πρώην σοσιαλιστικές χώρες. Πρόταση ΙΙΙ: Ο βαθμός του χρηματοοικονομικού ανοίγματος της οικονομίας μπορεί να έχει θετικές ή και αρνητικές επιπτώσεις στην ύπαρξη και τη λειτουργία των χρηματοοικονομικών αγορών, ανάλογα με το κανονιστικό πλαίσιο της χρηματαγοράς, τα εργαλεία ελέγχου του τραπεζικού συστήματος και τις μακροοικονομικές συνθήκες που επικρατούν στη χώρα Οι πολιτικές επιλογές ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Η Νορβηγία και η Δανία δεν έχουν το πιο μικρό κράτος,... ούτε όμως και οι Ηνωμένες Πολιτείες Η Νορβηγία και η Δανία έχουν υψηλούς φόρους, από τους υψηλότερους που μπορεί να βρει κανείς στον κόσμο. Οι φόροι είναι χαμηλότεροι στην Ελβετία αλλά (υπάρχει) μια κυβέρνηση πολύ ισχυρή και μαζικά αποκεντρωμένη. Ανεξάρτητα από το τί άλλο είναι σωστό για τη Δανία, Νορβηγία και Ελβετία, οι χώρες αυτές δεν χαρακτηρίζονται από απεριόριστη απληστία ούτε από φονταμενταλισμό της αγοράς αλλά ούτε και από το ελάχιστο κράτος J. Kay (2007). Επομένως έχουμε περισσότερα από ένα μοντέλα λειτουργίας της οικονομίας της αγοράς, με διαφορετικό βαθμό επιτυχίας το καθένα επειδή έχουμε και κοινωνίες Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 45

57 με διαφορετικά χαρακτηριστικά. Με βάση την πολιτική άποψη (politics and finance view), οι πολιτικοί παράγοντες είναι πολύ αποτελεσματικοί στον καθορισμό της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Η κεντρική θέση της θεωρίας είναι ουσιαστικά ότι η πολιτική επηρεάζει το αν η πολιτική ελίτ θέλει ή/και μπορεί να σχηματίσει χρηματοπιστωτικές αγορές. Με άλλα λόγια, υπογραμμίζει ότι μόλις μια κοινωνική ομάδα αποκτήσει τη δύναμη, θα τείνει να διαμορφώσει εκείνες τις πολιτικές και εκείνα τα θεσμικά όργανα που θα λειτουργούν προς όφελός της (North, 1990; Olson, 1993). Κατά συνέπεια, εάν μια ελίτ θεωρήσει ότι οι ελεύθερες και ανταγωνιστικές αγορές την ωφελούν, θα ασκήσει την πίεση στο κράτος για να δημιουργηθούν οι κατάλληλοι νόμοι και τα κατάλληλα θεσμικά όργανα που θα τονώσουν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη (Beck et al. 2001). Κατόπιν, η καλή διακυβέρνηση, που είναι μια πολιτική επιλογή, μπορεί να επηρεάσει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Ο σεβασμός του κράτους δικαίου, το χαμηλό επίπεδο διαφθοράς και η επιβολή των συμβάσεων, είναι στοιχεία της κυβερνητικής θέλησης για την οργάνωση αποτελεσματικών οικονομικών θεσμικών οργάνων. Με κεντρικό πυρήνα αυτή την άποψη, τα κανάλια μέσω των οποίων η πολιτική οικονομία συνδέεται με τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι τα εξής: Αριστερά-Δεξιά Πολιτική (Εργασίας) Η αριστερά-δεξιά πολιτική (εργασίας) θα μπορούσε να εξηγήσει γιατί υπάρχουν διαφορές στην ανάπτυξη των αγορών αξιών. Δύο κανάλια φαίνεται να παίζουν ρόλο. Το ένα είναι η εργατική / πολιτική πίεση: μέτοχοι σε επιχειρήσεις που υπόκεινται σε ισχυρές πιέσεις της εργασίας (από το εσωτερικό της επιχείρησης ή από την φιλεργατικούς κυβερνητικούς φορείς) είναι συχνά απρόθυμοι να παραδώσουν τις επιχειρήσεις τους σε επαγγελματίες διαχειριστές υπό τον φόβο ότι οι διαχειριστές θα ήταν αποκομμένοι από τους μετόχους και δεν θα υπήρχε έλεγχος στη διοίκηση. Αυτή η σχέση μεταξύ μετόχων-ιδιοκτητών, ο βαθμός εποπτείας των διαχειριστών, καθώς και ο βαθμός συγκεντρωτισμού της ιδιοκτησίας των επιχειρήσεων αποτελούν τους βασικούς παράγοντες για την παρουσία ισχυρών ή όχι εργατικών θεσμών και για το διαχωρισμό της αριστεράς-δεξιάς πολιτικής. Μια ισχυρή παρουσία των εργατικών θεσμών θεωρείται ότι δημιουργεί αγκυλώσεις στην ανάπτυξη της επιχείρησης, στην αναδιάρθρωση της παραγωγής με τρόπους που αλλάζουν τη φύση της εργασίας, και στην εφαρμογή πιο φιλελεύθερων πρακτικών εργασίας. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 46

58 Στο δεύτερο κανάλι, τα αριστερά καθεστώτα θεωρείται ότι είναι σχετικά απρόθυμα να παρέχουν εκείνα τα θεσμικά όργανα που θέλουν οι αγορές κεφαλαίου. Αν για παράδειγμα ένας κυρίαρχος μέτοχος επιθυμεί να παραδώσει την εταιρεία σε επαγγελματίες διαχειριστές, είναι αναγκαία η ύπαρξη εκείνων των θεσμικών οργάνων που θα υποστηρίξουν το διευθυντικό έλεγχο από τους μετόχους. Αλλά αν οι διαχειριστές δεν μπορούν εύκολα να ευθυγραμμιστούν σε μια κοινή γραμμή με τους μετόχους ή/και αν η κοινωνία στερείται αυστηρών κανόνων στους επιχειρηματικούς κύκλους υπέρ της υπεροχής των μετόχων, τότε το κόστος του διαχωρισμού διαχείρισης - μετόχων θα είναι υψηλό. Εάν τα θεσμικά όργανα είναι ανεπαρκώς ανεπτυγμένα είτε επειδή η πολιτεία δεν υποστηρίζει τους μετόχους, ή/και ένα συντεχνιακό σύστημα αναγκάζει τον κυρίαρχο μέτοχο να λειτουργήσει με ευνοϊκότερους όρους για την εργασία, τότε οι θεσμοί που θα στηρίξουν τους μετόχους θα απουσιάζουν, ή θα είναι ασθενείς. Αυτή η αντίθεση της αριστεράςδεξιάς πολιτικής υπήρχε μετά τον Δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο και ήταν ισχυρότερη για αρκετές δεκαετίες σε ορισμένες χώρες από ότι σε άλλες. Και όπου ήταν ισχυρή, οι αγορές κεφαλαίων ήταν αδύναμες Απελευθέρωση εμπορίου Από τις πρώτες έρευνες ενός υποδείγματος πολιτικής οικονομίας της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης έγινε από τους Rajan και Zingales (2003). Όπως αναφέρθηκε και προηγουμένως, οι Rajan και Zingales υποστήριξαν ότι η ισχυρή ελίτ μπορεί να ελέγξει την ανάπτυξη ή μη του χρηματοοικονομικού τομέα και αυτό γιατί σε συνθήκες λιγότερο αναπτυγμένων χρηματοοικονομικών συστημάτων η ελίτ απολαμβάνει μεγαλύτερα μισθώματα, τα οποία ουσιαστικά θα μειωθούν όταν θα απελευθερωθεί το εμπόριο και οι χρηματοοικονομικές αγορές, λόγω του ανταγωνισμού και της εισόδου νέων εταίρων. Εξετάζουν την υπόθεση ότι οι χώρες με υψηλή κινητικότητα κεφαλαίου και υψηλό βαθμό της εμπορικής απελευθέρωσης, εμφανίζουν και υψηλά επίπεδα χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Με άλλα λόγια, η ταυτόχρονη απελευθέρωση στο εμπόριο και στις χρηματοοικονομικές αγορές αποδυναμώνουν τη δυνατότητα της ελίτ να εμποδίσουν την εγχώρια χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Αν και το αποτέλεσμα αυτό ήταν κάτι νέο όσον αφορά το ρόλο που διαδραματίζει μια κοινωνική ομάδα στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, ο περιορισμένος αριθμός των παρατηρήσεων, ώθησε τους ερευνητές στην επέκταση της Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 47

59 έρευνας, καθώς επίσης και στην εξέταση της επίδρασης και άλλων παραγόντων στο υπάρχον σύστημα Πολιτικό κατεστημένο Ενώ μερικοί ερευνητές έχουν ακολουθήσει την υπόθεση των Rajan και Zingales στην έρευνα της πολιτικής οικονομίας της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης (όπως οι Baltagi et al., 2009), άλλοι έχουν εξετάσει τον άμεσο τρόπο της επίδρασης των πολιτικών μεταβλητών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Για παράδειγμα, οι Girma και Shortland (2008) αξιολογούν εμπειρικά την επίδραση των πολιτικών μεταβλητών, οι οποίες προσεγγίζουν το βαθμό στον οποίο η ελίτ ελέγχει την πολιτική δύναμη και το επίπεδο σταθερότητας του πολιτικού καθεστώτος, στην αλλαγή της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Με τη χρησιμοποίηση ετήσιων στοιχείων από το 1975 έως το 2000, έδειξαν ότι ένα πολιτικό σύστημα με περισσότερα αντιπροσωπευτικά χαρακτηριστικά έχει θετικά αποτελέσματα σε όλες τις πτυχές της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Η κεντρική ιδέα αυτού του μηχανισμού της πολιτικής οικονομίας είναι ότι οι κατεστημένοι φορείς αντιπαθούν τους νέους ανταγωνιστές, αφού μια τέτοια εξέλιξη θα μπορούσε να απειλήσει την κεκτημένη θέση τους και τα μισθώματά τους. Οι ήδη επιτυχημένοι ιδιοκτήτες συχνά δεν θέλουν να αναπτυχθούν ισχυρές χρηματοπιστωτικές αγορές αφού οι καλύτερες χρηματοπιστωτικές αγορές θα ενισχύσουν τον ανταγωνισμό. Δεδομένου ότι οι κατεστημένοι φορείς έχουν ήδη κεφάλαιο - ή την πρόσβαση σε αυτό - προτιμούν την αδύναμη προστασία των επενδυτών, έτσι ώστε να εμποδίσουν την ικανότητα των νεοεισερχομένων να αντλήσουν κεφάλαια. Ως εκ τούτου, οι κατεστημένοι φορείς αντιτίθενται στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. και οι πλούσιοι κατεστημένοι ιδιοκτήτες του κεφαλαίου έχουν τα μέσα και τους πόρους για να προωθήσουν εκείνους τους νόμους που δυσχεραίνουν την είσοδο νέων επιχειρήσεων στην αγορά και κατ επέκταση εμποδίζουν τον ανταγωνισμό. Τα πρόσφατα στοιχεία επιβεβαιώνουν την έννοια ότι τα αυταρχικά καθεστώτα καθιερώνουν πολύ υψηλά εμπόδια στην είσοδο ακόμη και έξω από το χρηματοοικονομικό σύστημα. Οι Djankov, La Porta, Lopez-de Silanes, και Shleifer (2002) δείχνουν ότι οι δαπάνες εισόδων είναι πολύ υψηλές στις αναπτυσσόμενες 20 Μεταξύ άλλων, Braun και Raddatz (2006), Huang (2005), Herger, Hodler και Lobsiger (2008). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 48

60 οικονομίες, και ιδιαίτερα στις διεφθαρμένες χώρες. Οι Haber, Razo, και Maurer (2003) αναγνωρίζουν την ύπαρξη αυτών των εμποδίων στο επίπεδο μεμονωμένων εταιριών και βιομηχανιών στο Μεξικό. Οι κανονισμοί που εμποδίζουν την παραγωγή μπορούν να δημιουργηθούν για να διατηρήσουν τα υψηλά μισθώματα και για να ευνοήσουν τη δωροδοκία (Shleifer και Vishny, 1993) Μέσος ψηφοφόρος Στις καπιταλιστικές δημοκρατίες, η πολιτική θέληση των πολιτών συνήθως διαμεσολαβείται από τα κόμματα, το κοινοβούλιο και τις εκλογές. Το κύριο πρόβλημα που θέτει η διαδικασία αυτή είναι πως είναι αδύνατο να συναθροιστούν οι προτιμήσεις των ατομικών εκλογέων επί διαφορετικών θεμάτων κατά τρόπο ώστε να έχουμε κοινωνικές προτιμήσεις που να αποτελούν ασφαλή οδηγό δράσης για την όποια κυβέρνηση (το περίφημο «θεώρημα της αδυνατότητας» του Kenneth Arrow). Υπάρχουν όμως και άλλα προβλήματα, π.χ. πως τα κόμματα προσπαθούν να κερδίσουν τις εκλογές. Η ανάγκη αυτή των κομμάτων τα ωθεί στην υιοθέτηση εν μέρει όμοιων και εν μέρει διαφορετικών πολιτικών. Σε κάποιον βαθμό αυτές καθορίζονται από το θεώρημα του διαμέσου ψηφοφόρου (median voter theorem). οι ψηφοφόροι είναι κατανεμημένοι με μια κανονική κατανομή σε ένα αριστερό-δεξιό φάσμα και οι πολιτικοί αναζητούν το διάμεσο ψηφοφόρο, ο οποίος καθορίζει την εκλογή και την πολιτική ενός έθνους. Οι Perotti και von Thadden υποστήριξαν το ρόλο του μέσου ψηφοφόρου για την ευρωστία της χρηματοοικονομικής αγοράς: σε χώρες όπου ο μέσος ψηφοφόρος κατέχει λιγότερα χρηματοοικονομικά κεφάλαια ή έχει περισσότερο εργασιακό κεφάλαιο από τον μέσο ψηφοφόρο σε άλλες χώρες, η πιθανότητα ανάπτυξης των αγορών κεφαλαίου - με την ενίσχυση της βιομηχανικής και χρηματοοικονομικής αλλαγής - μειώνεται σημαντικά. Με άλλα λόγια, μια χώρα όπου οι τράπεζες προτιμούν χαμηλού κινδύνου επιχειρήσεις και οι εργαζόμενοι, των οποίων το εισόδημα και ο πλούτος προέρχονται από μισθούς και όχι από την αποταμίευση και το κεφάλαιο, προτιμούν χαμηλού κινδύνου εταιρικές δομές ιδιοκτησίας, η χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι δύσκολο να επιτευχθεί. Οι Perotti και von Thadden υποστηρίζουν ότι, ως εκ τούτου, η οικονομικά και χρηματοοικονομικά αποδυναμωμένη μεσαία τάξη στις χώρες που προηγουμένως μαστίζονταν από τον 21 Οι Fisman και Sarria-Allende (2010) και Klapper, Laeven, και Rajan (2006) δείχνουν ότι αυτά τα εμπόδια δεν συνάδουν με την έννοια της κοινωνικής ευημερίας. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 49

61 πληθωρισμό, όπως η Αυστρία, το Βέλγιο, τη Γερμανία, Γαλλία και Ιταλία, απάντησαν στην Μεγάλη Ύφεση επιδιώκοντας τη σταθεροποίηση των δομών διακυβέρνησης και τη μεγαλύτερη κοινωνική ασφάλιση. Το αποτέλεσμα ήταν μεγαλύτερος περιορισμός των αγορών και εμφάνιση άλλων χαρακτηριστικών της συντεχνιακής οικονομίας. Διάγραμμα 1. Το θεώρημα του μέσου ψηφοφόρου Έστω ότι τίθεται ζήτημα επιβολής ενός ειδικού περιβαλλοντικού φόρου στα ΙΧ. Το διάγραμμα δείχνει ποιον φορολογικό συντελεστή είναι διατεθειμένος να υποστηρίξει ο κάθε ψηφοφόρος για να έχει καθαρότερο περιβάλλον. Ο υπ αρ. 1 θέλει συντελεστή 25%, ο υπ αρ. 15 θέλει 0%. Έστω ότι το κόμμα Α προτείνει συντελεστή 21% και το κόμμα Β 23%. Σε μια εκλογική αναμέτρηση με αυτό μόνο το ερώτημα, το κόμμα Β θα κερδίσει τις ψήφους αυτών που θέλουν συντελεστή άνω του 22% (δηλαδή τους ψηφοφόρους 1, 2 και 3), το δε κόμμα Α θα κερδίσει τις ψήφους όλων των υπολοίπων και τις εκλογές. Έστω πάλι ότι κόμμα Α προτείνει συντελεστή 5% και το κόμμα Β 7%. Σε μια εκλογική αναμέτρηση, το κόμμα Α θα κερδίσει τις ψήφους αυτών που θέλουν συντελεστή κάτω του 6% (δηλαδή τους ψηφοφόρους 13, 14 και 15), το δε κόμμα Β θα κερδίσει τις ψήφους όλων των υπολοίπων και τις εκλογές. Έτσι, η αναζήτησης της εκλογικής νίκης θα σπρώξει και τα δύο κόμματα να επιλέξουν το φορολογικό συντελεστή 14%, που αντιστοιχεί στο διάμεσο ψηφοφόρο υπ αρ. 8 (οπότε το κάθε κόμμα εξασφαλίζει ίσο αριθμό ψήφων) Άλλοι μηχανισμοί της πολιτικής οικονομίας Οι Pagano και Volpin υποστηρίζουν ότι ορισμένα κοινοβουλευτικά συστήματα παράγουν μια συντεχνιακού τύπου συμφωνία μεταξύ των κατόχων κλειστών επιχειρήσεων και της εργασίας που παράγει αδύναμους χρηματοοικονομικούς κανόνες. Οι Gourevitch και Shinn συγκρίνουν τα συντεχνιακά πολιτεύματα και τις Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 50

62 φιλελεύθερες οικονομίες: τα πρώτα έχουν αδύναμες αγορές τίτλων και αξιών, σε αντίθεση με τις φιλελεύθερες οικονομίες. Αν και αυτές οι εξηγήσεις της πολιτικής οικονομίας διαφέρουν, όλες έχουν δύο κοινά χαρακτηριστικά. Στον πυρήνα τους, είναι όλες θεωρίες των δημοκρατικών πολιτευμάτων. Για παράδειγμα, η εμπορική πολιτική είναι μια σημαντική μεταβλητή. Αλλά για ένα έθνος να έχει ανοικτό εμπόριο, είναι απόφαση της πολιτείας του πρέπει να το επιτρέψει. Στα δημοκρατικά πολιτεύματα, οι ηγέτες των επιχειρήσεων δεν μπορούν να οικοδομήσουν εμπόδια στο εμπόριο, εφόσον το πολίτευμα δεν το επιτρέπει. Χρειάζονται συμμάχους ανάμεσα στους ψηφοφόρους, και τα κανάλια της αριστερής-δεξιάς ή της συντεχνιακής πολιτικής ερμηνεύουν για το αν και που μπορούν να βρουν τέτοια συμμάχους. Οι κατεστημένοι φορείς χρειάζονται κατεστημένους εργαζόμενους για τις ψηφοφορίες που θωρακίζουν κατεστημένους τομείς από το εμπόριο και τον ανταγωνισμό. Εάν το εμπόριο είναι κλειστό και ο ανταγωνισμός των προϊόντων αδύναμος, η κυβερνητική πολιτική μπορεί να προστατεύσει πιο εύκολα τα κατεστημένα εργασίας από ότι θα μπορούσε σε πολιτείες πιο ανοικτές στο εμπόριο. Αν η εργασία έχει μεγαλύτερη επιρροή στην επιχείρηση, οι ανταγωνιστικές αγορές δεν είναι αρκετά ισχυρές για να αντιμετωπίσουν τους στόχους της εργασίας, και ως εκ τούτου οι ισχυροί ιδιοκτήτες λειτουργούν ως αντίβαρο. Συμπερασματικά, σύμφωνα με την πολιτική θεωρία, τα θεσμικά όργανα και οι πολιτικές διαμορφώνονται από εκείνους που έχουν τη δύναμη για να διατηρήσουν τη θέση τους και να εκμεταλλευτούν τους παραγωγικούς πόρους. Ένα συγκεντρωμένο/ισχυρό κράτος θα είναι πιο δεκτικό στην προστασία των συμφερόντων της ελίτ απ ότι ένα αποκεντρωμένο, ανοικτό, και ανταγωνιστικό πολιτικό σύστημα (Finer, 1997). Η εύρυθμη λειτουργία των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και αγορών απαιτεί περιορισμούς στην άσκηση εξουσίας της κυβέρνησης, που θα ήταν ασυμβίβαστο με τις φιλοδοξίες ενός κεντρικού και ισχυρού κράτος. Ένα αποκεντρωμένο πολιτικό σύστημα, από την άλλη πλευρά, μπορεί να προσφέρει ένα πιο ευνοϊκό περιβάλλον για τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Ομοίως, σε ορισμένα πολιτικά περιβάλλοντα, ειδικές ομάδες συμφερόντων μπορούν να εξαναγκάσουν τις κυβερνήσεις να οικειοποιηθούν τα μισθώματα σε βάρος των άλλων. Έτσι, οι κυβερνήσεις που εκφράζουν τα συμφέροντα των ισχυρών ειδικών συμφερόντων μπορεί να είναι λιγότερο πιθανό να υποστηρίξουν την ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών από χώρες με λιγότερο ισχυρά συμφέροντα. Ομοίως, τα συστήματα ψηφοφορίας που επιτρέπουν τα συμφέροντα να ασκήσουν δυσανάλογο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 51

63 αντίκτυπο στους νομοθέτες, θα εμποδίσουν την ψήφιση των νόμων και των κανονισμών που προάγουν τον ανταγωνισμό και τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, όταν η χρηματοοικονομική ανάπτυξη απειλεί αυτές τις ομάδες συμφερόντων. Εν ολίγοις, η πολιτική θεωρία βασίζεται στη λογική ότι τα συγκεντρωμένα, κλειστά πολιτικά συστήματα που αντιμετωπίζουν χαμηλό ανταγωνισμό, καθώς και οι πολιτικές δομές χωρίς πολλούς ελέγχους στις κυβερνητικές αποφάσεις, θα τείνουν να έχουν τα λιγότερο αναπτυγμένα χρηματοοικονομικά συστήματα από εκείνες τις χώρες με τις αποκεντρωμένες, ανοικτές, ανταγωνιστικές κυβερνήσεις, που αντιμετωπίζουν τους ελέγχους για τις νομοθετικές και εκτελεστικές αποφάσεις της (Beck et al., 2001). Πρόταση ΙV: Οι πολιτικοί παράγοντες, με την έννοια των διαφορετικών πολιτικών συστημάτων και πολιτικών δομών, είναι υπεύθυνοι για τις διαφορές στα χρηματοοικονομικά συστήματα (με άλλα λόγια, ένα περισσότερο αποκεντρωμένο και ανοικτό κράτος θα τείνει να έχει έναν περισσότερο αναπτυγμένο χρηματοοικονομικό τομέα) Οι θεσμοί ως παράγοντας χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Τα θεσμικά όργανα είναι μια έννοια που έχει καθοριστεί με πολλούς διαφορετικούς τρόπους. Δυστυχώς, κανένας σαφής, μετρήσιμος και ευρέως αποδεκτός καθορισμός δεν έχει προκύψει ακόμα. Ο Douglass North υπογράμμισε ότι τα θεσμικά όργανα είναι πραγματικά περιορισμοί: «Τα θεσμικά όργανα είναι οι όροι του παιχνιδιού σε μια κοινωνία ή, τυπικότερα, είναι οι ανθρώπινα επινοημένοι περιορισμοί που διαμορφώνουν την ανθρώπινη αλληλεπίδραση» (Νorth, 1991). Με άλλα λόγια, τα θεσμικά όργανα ορίζονται ως το σύνολο από εκείνους τους επίσημους κανόνες και τις άτυπες συμβάσεις, που παρέχουν το πλαίσιο για την ανθρώπινη αλληλεπίδραση και διαμορφώνει τα κίνητρα στα μέλη της κοινωνίας. Από μια οικονομική προοπτική, τα καλά θεσμικά όργανα εξασφαλίζουν δύο επιθυμητά αποτελέσματα: πρώτον, ότι υπάρχει μια σχετικά ίση πρόσβαση στην οικονομική ευκαιρία (ένα «ισότιμο πεδίο συμμετοχής») και δεύτερον, ότι εκείνοι που παρέχουν την εργασία και το κεφάλαιο ανταμείβονται κατάλληλα και τα δικαιώματα ιδιοκτησιών τους προστατεύονται σωστά (Acemoglu και Johnson, 2005). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 52

64 Σύμφωνα με το Νorth, τα θεσμικά όργανα έχουν μεγάλες επιπτώσεις στην κοινωνία, επειδή τα θεσμικά όργανα καθορίζουν τη θεμελιώδη δομή της ανθρώπινης συναλλαγής, είτε αυτή είναι πολιτική ή κοινωνική ή οικονομική. Στο παρόν πλαίσιο, είναι χρήσιμο να διακρίνει κανείς μεταξύ των οικονομικών, πολιτικών και κοινωνικών θεσμικών οργάνων. Ένα παράδειγμα ενός καθορισμένου με σαφήνεια πολιτικού θεσμού είναι το σύνταγμα μιας χώρας. Τα συντάγματα καθορίζουν τους πιο θεμελιώδεις περιορισμούς που οι πολιτικοί ιθύνοντες πρέπει να υπακούσουν. Στο σύνταγμα καθορίζεται η γενική δομή των πολιτικών θεσμών. Το σύνταγμα περιγράφει, για παράδειγμα, πώς οι πολιτικοί ιθύνοντες εκλέγονται και ποια είναι η δύναμή τους. Το σύνταγμα μπορεί να διανείμει τη δύναμη σε έναν δημοκρατικά εκλεγμένο Πρόεδρο ή/και να ορίσει τη διάρκεια των εκλεγμένων πολιτικών, όπως στις περισσότερες δυτικοευρωπαϊκές χώρες. Κατά συνέπεια, οι πολιτικοί θεσμοί περιλαμβάνουν τον τύπο κυβέρνησης, τη δύναμη που διατίθενται και τους περιορισμούς που επιβάλλονται επάνω στους πολιτικούς και την πολιτική ελίτ. Από την άλλη μεριά, τα οικονομικά θεσμικά όργανα διαμορφώνουν το οικονομικό περιβάλλον στο οποίο ενεργούν οι εταιρίες και τα άτομα. Τα σημαντικά οικονομικά θεσμικά όργανα περιλαμβάνουν τα δικαιώματα ιδιοκτησιών, την παρουσία και την ποιότητα των αγορών, τις ρυθμιστικές δομές κλπ. Τα οικονομικά θεσμικά όργανα διαμορφώνονται από τα πολιτικά θεσμικά όργανα και από την κοινωνία γενικότερα. Συγκεκριμένα, υπάρχουν συχνά συγκρουόμενα ενδιαφέροντα πέρα από τη διανομή των πόρων και επομένως, ως ένα ορισμένο βαθμό, πέρα από τα οικονομικά θεσμικά όργανα. Ένας σοβαρός παράγοντας στον καθορισμό της έκβασης τέτοιων συγκρούσεων είναι η κατανομή της πολιτικής δύναμης, η οποία επηρεάζεται σημαντικά από την παρουσία και τη δομή των πολιτικών θεσμών. Τα οικονομικά θεσμικά όργανα είναι, φυσικά, πολύ σχετικά με τους πολιτικούς θεσμούς. Οι πολιτικοί θεσμοί διαμορφώνουν τα κίνητρα του ανώτερου πολιτικού υπαλλήλου και καθορίζουν τη διανομή της πολιτικής δύναμης, η οποία περιλαμβάνει τη δυνατότητα διαμόρφωσης των οικονομικών θεσμικών οργάνων και διανομής των πόρων. Στη συνέχεια, τα οικονομικά θεσμικά όργανα, καθορίζοντας τη σχετική επιρροή των διάφορων ομάδων της κοινωνίας, βοηθούν επίσης στη διαμόρφωση των πολιτικών θεσμών. Όσο οι ομάδες γίνονται πλουσιότερες, μπορούν να χρησιμοποιήσουν την οικονομική τους δύναμη για να επηρεάσουν τους πολιτικούς θεσμούς προς όφελός τους. Αυτό οδηγεί σε δύο γενικά συμπεράσματα. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 53

65 Τα καλά οικονομικά θεσμικά όργανα είναι περισσότερο πιθανό να ακμάσουν σε ένα περιβάλλον «ελεύθερο μισθωμάτων» 22, στο οποίο οι μικρές κοινωνικές ομάδες δεν είναι ικανές να αξιοποιήσουν π.χ. τη μονοπωλιακή θέση σε μια ιδιαίτερη βιομηχανία ή μια οικονομική δραστηριότητα, ή την προνομιούχο πρόσβαση στους φυσικούς πόρους. Τα καλά οικονομικά θεσμικά όργανα είναι πιθανό να συνδυάζονται με καλούς πολιτικούς θεσμούς. Εάν η πολιτική δύναμη μοιράζεται ευρέως και υπάγεται σε έλεγχο και ισορροπία, υπάρχει πολύ λιγότερος κίνδυνος ότι εκείνοι με την πολιτική δύναμη θα εκμεταλλευτούν τη θέση τους για να αποκομίσουν οι ίδιοι τα μισθώματα. Από τη στιγμή που τα θεσμικά όργανα μιας χώρας είναι το αποτέλεσμα μιας σύνθετης αλληλεπίδρασης οικονομικών/πολιτικών παραγόντων, καθώς επίσης και της ιστορίας και του πολιτισμού της, είναι πιθανό να είναι αρκετά ισχυρά. Η αλλαγή στα θεσμικά όργανα μπορεί να είναι μια αργή και δύσκολη διαδικασία, που απαιτεί και πολιτική θέληση και θεμελιώδη μέτρα για να μειωθούν οι ευκαιρίες και τα κίνητρα για τις συγκεκριμένες ομάδες που στοχεύουν στην εκμετάλλευση των οικονομικών μισθωμάτων. Πράγματι, εάν οι αιτίες των θεσμικών αδυναμιών δεν εξεταστούν σε βάθος, οι προσπάθειες μεταρρύθμισης μπορούν να έχουν ελάχιστη επίδραση στα θεσμικά αποτελέσματα, με τις αλλαγές σε ένα θεσμικό όργανο να αντισταθμίζονται από τις αλλαγές σε ένα άλλο - η αποκαλούμενη «see-saw» επίδραση (Acemoglu et al., 2003). Αυτό δεν σημαίνει εντούτοις, ότι τα θεσμικά όργανα είναι αμετάβλητα. Πράγματι, κατά τη διάρκεια των προηγούμενων 30 ετών, έχουν εμφανιστεί σημαντικές - και μερικές φορές αρκετά ραγδαίες - θεσμικές βελτιώσεις σε μια σειρά χωρών (Χάρτης 2). Τέτοιες αλλαγές ήταν αποτέλεσμα συγκεκριμένων γεγονότων (όπως το τέλος της αποικιοκρατίας ή η κατάρρευση του κομμουνισμού), συγκεκριμένων πολιτικών για τις θεσμικές αδυναμίες, και επίσης του ευρύτερου οικονομικού και κοινωνικού περιβάλλοντος, που βοηθά στην αναδιαμόρφωση των οικονομικών κινήτρων της κοινωνίας. 22 Τα μισθώματα θεωρούνται ως αξίες χωρίς κάποια μορφή ανταπόδοσης από άλλα οικονομικά άτομα, σε αντίθεση με τα κέρδη, όπου οι αξίες δημιουργούνται από αμοιβαία επικερδείς οικονομικές δραστηριότητες. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 54

66 Χάρτης 2. Η εξέλιξη των οικονομικών θεσμικών οργάνων 1,2 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 55

67 Πηγές: Gwartney και Lawson (2006) και ΔΝΤ 1. Το μέτρο των οικονομικών θεσμικών οργάνων βασίζεται στο δείκτη της οικονομικής ελευθερίας των Gwartney και Lawson (2006). Κυμαίνεται από 1 έως 7, με τις μεγαλύτερες τιμές να δείχνουν καλύτερη θεσμική ποιότητα. 2. Τα οικονομικά θεσμικά όργανα, όπως μετριούνται από το δείκτη Οικονομικής Ελευθερίας των Gwartney και Lawson, έχουν βελτιωθεί τα τελευταία 30 χρόνια. Ωστόσο, οι αφρικανικές χώρες κάτω από τη Σαχάρα και πολλές άλλες - κυρίως χώρες χαμηλού εισοδήματος - συνεχίζουν να έχουν χαμηλή θεσμική ποιότητα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 56

68 Τέλος, τα κοινωνικά θεσμικά όργανα καλύπτουν μια ευρεία ομάδα επίσημων και άτυπων θεσμικών οργάνων. Τα παραδείγματα των επίσημων κοινωνικών θεσμικών οργάνων περιλαμβάνουν πολλά θεσμικά όργανα που κατευθύνονται στην αύξηση της ποιότητας ζωής, π.χ., η οργάνωση της αρχικής υγειονομικής περίθαλψης και των νοσοκομείων και η υποστήριξη στους φτωχούς πολίτες, που είναι ανίκανοι να κερδίσουν ένα αποδεκτό εισόδημα από μόνοι τους. Τα άτυπα κοινωνικά θεσμικά όργανα περιλαμβάνουν πιο διάχυτα θεσμικά όργανα, όπως είναι η εμπιστοσύνη στην κοινωνία, το κοινωνικό κεφάλαιο, ο πολιτισμός και η θρησκεία 23. Πρόσφατα, οι οικονομολόγοι έχουν ερευνήσει τα αποκαλούμενα άτυπα θεσμικά όργανα και τον αντίκτυπό τους στις χρηματοοικονομικές αγορές. Τα άτυπα θεσμικά όργανα είναι συμπληρωματικοί παράγοντες των επίσημων θεσμικών οργάνων, όπως τα νομικά συστήματα. Σύμφωνα με τους Knack και Keefer, 1995 και τους La Porta et al., 1997, τα αποτελέσματα των άτυπων οργάνων στις χρηματοοικονομικές διαδικασίες παρατηρούνται περισσότερο στις υπανάπτυκτες χρηματοοικονομικές αγορές απ ότι στις αναπτυγμένες, ενώ σύμφωνα με τον Guiso et al. (2004), η εμπιστοσύνη είναι ένας από τους περισσότερο σοβαρούς παράγοντες στις χρηματοοικονομικές αγορές λόγω των χαρακτηριστικών των χρηματοοικονομικών συμβάσεων, οι οποίες είναι κατ' εξοχή συμβάσεις κινήτρου εμπιστοσύνης. Σε μια χρηματοοικονομική σύμβαση ο δανειστής μεταφέρει τα χρήματα στον οφειλέτη στο παρόν και αναμένει ότι ο οφειλέτης θα τα επιστρέψει στο μέλλον. Προκειμένου να αποφευχθεί η καιροσκοπική συμπεριφορά, οι πρόσθετοι όροι όπως οι παράλληλες απαιτήσεις προστίθενται στις συμβάσεις (Calderon et al., 2001). Εντούτοις, υπάρχει όχι μόνο η ανάγκη για το κατάλληλο νομικό σύστημα αλλά και η ανάγκη επιβολής του νόμου για την κατάλληλη λειτουργία του χρηματοοικονομικού συστήματος. Ποια είναι η πηγή εμπιστοσύνης ή με άλλα λόγια η πηγή δημιουργίας των συστατικών της εμπιστοσύνης μεταξύ των ατόμων; Η απάντηση αυτής της ερώτησης μπορεί να είναι το κοινωνικό κεφάλαιο. Σύμφωνα με τον Coleman (1990), στις κοινότητες με υψηλό κοινωνικό κεφάλαιο, τα άτομα μπορούν να εμπιστευθούν ο ένας τον άλλον περισσότερο επειδή τα δίκτυα της κοινότητας παρέχουν την καλύτερη ευκαιρία να τιμωρηθούν οι αποκλίσεις. Οι Guiso et al. (2004), ανέλυσαν την 23 Όπως γίνεται αντιληπτό, τα κοινωνικά θεσμικά όργανα έχουν μια ιδιαίτερη δυσκολία, αφού παράγοντες όπως το κοινωνικό κεφάλαιο (Guiso et al. 2004), οι θρησκευτικοί θεσμοί (Stulz και Williamson, 2003) και η εμπιστοσύνη (Guiso et al. 2009), είναι αρκετά δύσκολο να μετρηθούν. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 57

69 επίδραση του κοινωνικού κεφαλαίου στην κατανομή των χαρτοφυλακίων, τη χρήση των ελέγχων, τη διαθεσιμότητα των δανείων και την εμπιστοσύνη στον άτυπο δανεισμό. Διαπιστώνουν ότι στις περιοχές με υψηλό κοινωνικό κεφάλαιο, οι οικογένειες επενδύουν ένα μικρότερο ποσοστό του χρηματοοικονομικού πλούτου τους σε μετρητά και μια μεγαλύτερη αναλογία στο απόθεμα. Εκτός αυτού, αυτά τα συμπεράσματα καταδεικνύουν ότι στις κοινωνίες υψηλής έντασης κεφαλαίου οι οικογένειες είναι επίσης πιθανότερο να χρησιμοποιήσουν τον προσωπικό έλεγχο και να λάβουν την πίστωση ευκολότερα. Επιπλέον, τονίζουν ότι η επίδραση του κοινωνικού κεφαλαίου είναι ισχυρότερη όταν τα επίπεδα εκπαίδευσης είναι μεγαλύτερα. Η άλλη πηγή εμπιστοσύνης μπορεί να είναι ο πολιτισμός, ως σύστημα των αξιών, των προτιμήσεων και των πεποιθήσεων που διαμορφώνουν τις ενέργειες των ατόμων. Από την εργασία του Weber (1930), ο πολιτισμός έχει θεωρηθεί ως σημαντικός καθοριστικός παράγοντας των οικονομικών θεσμικών οργάνων. Ως εκ τούτου, ο πολιτισμός μπορεί να είναι η αιτία των διαφορών στα δικαιώματα των επενδυτών και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης στις χώρες. Σύμφωνα με τον Fukuyama (1995), το επίπεδο εμπιστοσύνης που συνδέεται με τον πολιτισμό ενός έθνους, μειώνει τις δαπάνες συναλλαγής και έτσι στη συνέχεια μπορεί να προωθήσει την αποδοτικότητα των χρηματοοικονομικών αγορών. Οι Stulz και Williamson (2003) διαπιστώνουν ότι η προστασία επενδυτών και ως εκ τούτου η χρηματοοικονομική ανάπτυξη αφορά τον πολιτισμό, με τη χρησιμοποίηση της θρησκείας και των γλωσσών ως εργαλεία μέτρησης του πολιτισμού. Δείχνουν ότι η θρησκεία είναι σημαντική για τα δικαιώματα πιστωτών αλλά όχι για τα δικαιώματα μετόχων και επισημαίνουν ότι οι εξελίξεις χρηματιστηρίου εξαρτώνται από τη νομική προέλευση μιας χώρας ενώ οι πιστωτικές αγορές και το τραπεζικό σύστημα εξαρτώνται από τον πολιτισμό. Εκτός από αυτό, σύμφωνα με τα συμπεράσματά τους, η θρησκεία σε μια χώρα βοηθά να προβλέψει τις διαστρωματικές (cross-section) διαφορές των δικαιωμάτων των πιστωτών καλύτερα από τη γλώσσα, το κατά κεφαλήν εισόδημα, τη νομική προέλευση και την εμπορική απελευθέρωση. Για παράδειγμα, τα δικαιώματα πιστωτών είναι τα ισχυρότερα στις χώρες όπου η κύρια θρησκεία είναι προτεσταντική ανεξάρτητα από τη νομική προέλευση. Με άλλα λόγια, δεν υπάρχει καμία διαφορά μεταξύ των προτεσταντικών χωρών κοινού νόμου και των προτεσταντικών χωρών αστικού δικαίου από την άποψη στα δικαιώματα πιστωτών. Επιπλέον, δείχνουν ότι οι καθολικές χώρες έχουν τα πιο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 58

70 αδύνατα δικαιώματα πιστωτών από άλλες χώρες. Από την άλλη, διαπιστώνουν ότι η εμπορική απελευθέρωση μειώνει την επιρροή της θρησκείας στα δικαιώματα πιστωτών. Τέλος, δείχνουν ότι ο πολιτισμός συσχετίζεται με την επιβολή των δικαιωμάτων, με τις καθολικές και ιδιαίτερα ισπανόφωνες καθολικές χώρες να έχουν τα πιο αδύναμα δικαιώματα επιβολής 24. Οι Alesina et al. (2003) και οι Easterly και Levine (2003) εστιάζουν από την άλλη στις εθνολογικές διαφορές. Υποστηρίζουν ότι σε οικονομίες με πολλές εθνολογικές διαφορές, η ομάδα που έρχεται στην εξουσία τείνει να εφαρμόσει τις πολιτικές που περιορίζουν τα δικαιώματα άλλων ομάδων και αποτρέπει την ανάπτυξη των βιομηχανιών ή των τομέων που απειλούν τα συμφέροντά της. Ενώ οι διάφορες θεσμικές θεωρίες υπογραμμίζουν τη σημασία των παραγόντων που διαμορφώνουν τα κίνητρα, μια εναλλακτική λύση είναι να εστιάσουν στο ρόλο της φύσης, δηλ., στο φυσικό και γεωγραφικό περιβάλλον. Στα πλαίσια της κατανόησης των διαφορών στην οικονομική επίδοση, αυτή η προσέγγιση υπογραμμίζει τις διαφορές στη γεωγραφία, το κλίμα και την οικολογία, που καθορίζουν τις προτιμήσεις και το σύνολο ευκαιριών των οικονομικών ατόμων στις διαφορετικές κοινωνίες 25. Αναφερόμαστε σε αυτήν την ευρεία προσέγγιση ως «υπόθεση γεωγραφίας». Υπάρχουν τουλάχιστον τρεις κύριες εκδόσεις της υπόθεσης γεωγραφίας, με την κάθε μια να δίνει έμφαση σε έναν διαφορετικό μηχανισμό για το πώς η γεωγραφία έχει επιπτώσεις στην ευημερία: πρώτον, το κλίμα μπορεί να είναι ένας σημαντικός καθοριστικός παράγοντας της εργασίας, των κινήτρων, ή ακόμα και της παραγωγικότητας (Montesquieu, 1748, [1989]), δεύτερον, η γεωγραφία μπορεί να καθορίσει τη διαθέσιμη τεχνολογία σε μια κοινωνία, ειδικά στη γεωργία (Myrdal, 1968) και τέλος, η τρίτη παραλλαγή της υπόθεσης γεωγραφίας, ιδιαίτερα δημοφιλής την τελευταία δεκαετία, συνδέει την ένδεια σε πολλές περιοχές του κόσμου με το «φορτίο ασθενειών τους» υπογραμμίζοντας ότι: «Το φορτίο της μολυσματικής ασθένειας είναι υψηλότερο στα τροπικά κλίματα απ ότι στα ήπια κλίματα» (Sachs, 2001). 24 Για παράδειγμα, λέγεται ότι η καθολική εκκλησία ενθαρρύνει τους «κάθετους δεσμούς της αρχής» παρά τους «οριζόντιους δεσμούς της αλληλεγγύης». Αυτή η άποψη προτείνει ότι οι καθολικές και μουσουλμανικές χώρες τείνουν να αναπτύξουν τους πολιτισμούς που διατηρούν τον έλεγχο, περιορίζουν τα δικαιώματα του ανταγωνισμού και των ιδιωτικών ιδιοκτησιών. 25 Jones (1981), McNeill (1963), Crosby (1989), Sokoloff και Engerman (2000), Acemoglu, Johnson, και Robinson (2001, 2002). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 59

71 Πως καθορίζονται τα θεσμικά όργανα; Στην πιο σημαντική εργασία προσδιορισμού των παραγόντων δημιουργίας των θεσμικών οργάνων, οι Acemoglu et al. (2001) ανέπτυξαν τη «θεωρία των αρχικών συνθηκών», εξετάζοντας το ρόλο που διαδραμάτισαν οι αρχικές (περιβαλλοντικές γεωγραφικές και κλιματικές) συνθήκες στη στρατηγική αποίκισης των Ευρωπαίων και κατά συνέπεια στην ποιότητα των θεσμικών οργάνων. Τα επιχειρήματά τους στηρίζονται σε τρεις λογικές: 1) Οι Ευρωπαίοι υιοθέτησαν πολύ διαφορετικές πολιτικές αποίκισης που δημιούργησαν το διαφορετικό σύνολο θεσμικών οργάνων. Στη μια μεριά, όπως στην περίπτωση των Ηνωμένων Πολιτειών, της Αυστραλίας, του Καναδά και της Νέας Ζηλανδίας, οι Ευρωπαίοι μετανάστευσαν και δημιούργησαν στις αποικίες τους εκείνα τα θεσμικά όργανα οργάνωσης που προστάτευαν την ιδιωτική ιδιοκτησία, ενθάρρυναν τις επενδύσεις και έλεγχαν την κυβερνητική προστασία. Από την άλλη, σε χώρες όπως το Κονγκό και ένα μεγάλο μέρος της Λατινικής Αμερικής, ο κύριος στόχος της στρατηγικής αποίκισης ήταν να μεταφέρει ένα μεγάλο μέρος των πόρων της αποικίας στον αποικιοκράτη. Σε αυτά τα «εξαγωγικά κράτη», οι Ευρωπαίοι δημιούργησαν εκείνα τα θεσμικά όργανα για τη διευκόλυνση της άρχουσας τάξης να εξαγάγουν χρυσό και ασήμι (Beck et al., 2003). Επομένως, οι κύριοι σκοποί των θεσμικών οργάνων σε αυτές τις αποικίες δεν ήταν η προστασία των δικαιωμάτων ιδιωτικής ιδιοκτησίας ή ο έλεγχος της δύναμης απαλλοτρίωσης της κυβέρνησης. Για αυτόν τον λόγο, αυτά τα όργανα είχαν τα καταστρεπτικά αποτελέσματα στην επένδυση και ως εκ τούτου στην οικονομική ανάπτυξη. 2) Η στρατηγική αποίκισης, εν μέρει, εξαρτάται από τις συνθήκες διαβίωσης στις αποικίες. Οι Ευρωπαίοι δεν προτίμησαν περιοχές όπου οι δείκτες θνησιμότητας ήταν υψηλοί, λόγω ενός περιβάλλοντος γεμάτο αρρώστιες. Το περιβάλλον ασθενειών που αντιμετωπίστηκε από τους αποικιοκράτες είχε επιπτώσεις στο σχηματισμό των οργάνων. Σε αυτές τις περιοχές οι Ευρωπαίοι ήταν πιθανότερο να σχηματίσουν «εξαγωγικά κράτη», όπως αναφέρθηκε ανωτέρω. 3) Τα θεσμικά όργανα που διαμορφώνονται από τη στρατηγική αποίκισης έχουν επιζήσει ακόμα και μετά από τις ανεξαρτησίες των αποικιών, επειδή οι παράγοντες που καθορίζουν το σχηματισμό της στρατηγικής αποίκισης έχουν ακόμα και σήμερα σημαντική επίδραση στα θεσμικά όργανα. Στη μελέτη τους, οι Acemoglu et al. (2001), έδειξαν αυτή την ισχυρή αρνητική σχέση μεταξύ του κατά κεφαλήν ΑΕΠ και των δεικτών θνησιμότητας των αποίκων. Τα αποτελέσματα της Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 60

72 παλινδρόμησής τους δείχνουν ότι οι δείκτες θνησιμότητας που αντιμετωπίστηκαν από τους αποίκους περισσότερο από 100 έτη πριν, εξηγούν πάνω από 25 τοις εκατό της αλλαγής στα τρέχοντα όργανα. Και ανάλογα με τα συμπεράσματά τους υποθέτουν ότι (οι πιθανοί) δείκτες θνησιμότητας αποίκων ήταν ένας σημαντικός καθοριστικός παράγοντας των αποικίσεων, ότι οι αποικίσεις ήταν ένας σημαντικός καθοριστικός παράγοντας των πρώτων θεσμικών οργάνων και ότι υπάρχει ένας ισχυρός συσχετισμός μεταξύ των πρώτων οργάνων και των θεσμικών οργάνων σήμερα. Σύμφωνα με τους Beck et al. (2003), η θεωρία των αρχικών συνθηκών εστιάζει στη θεσμική ανάπτυξη γενικά, αλλά η θεωρία ισχύει για να εξετάσει κανείς τις διαφορές στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Σε ένα εξαγωγικό περιβάλλον, οι αποικιοκράτες δεν θα κατασκευάσουν τα θεσμικά όργανα που ευνοούν την ανάπτυξη των ελεύθερων, ανταγωνιστικών χρηματοοικονομικών αγορών επειδή οι ανταγωνιστικές αγορές μπορούν να απειλήσουν τη θέση της άρχουσας τάξης. Στις άλλες αποικίες, εντούτοις, οι αποικιοκράτες θα είναι πιθανότερο να κατασκευάσουν στα όργανα που προστατεύουν τα δικαιώματα ιδιωτικών ιδιοκτησιών και ως εκ τούτου ενθαρρύνουν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Κατά συνέπεια, σύμφωνα με τη θεωρία των αρχικών συνθηκών, οι διαφορές στις αρχικές συνθήκες διαμόρφωσαν τα αρχικά όργανα και αυτά τα αρχικά όργανα είχαν το σημαντικό αντίκτυπο στην προστασία των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας και τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη (Beck, et al., 2003). Σύμφωνα με τα αποτελέσματά τους, οι χώρες με φτωχές γεωγραφικές συνθήκες, όπως μετριούνται από τη θνησιμότητα των αποίκων, τείνουν να έχουν τους λιγότερο ανεπτυγμένους χρηματοοικονομικούς μεσάζοντες, τα λιγότερο ανεπτυγμένα χρηματιστήρια και την πιο αδύνατη προστασία δικαιωμάτων ιδιοκτησίας. Επιπλέον, συγκρίνοντας τις δύο θεωρίες, αυτή της νομικής προέλευσης των La Porta et al. (1997, 1998) και αυτή των αρχικών συνθηκών των Acemoglu et al. (2001), οι Beck et al. (2003) διαπιστώνουν ότι το αρχικό απόθεμα εξηγεί περισσότερο τις διαφορές στην χρηματοοικονομική ανάπτυξη και την ανάπτυξη χρηματιστηρίων απ ότι η νομική προέλευση. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 61

73 Χάρτης 3. Αποικίες ανά τον κόσμο Ηνωμένο Βασίλειο Βρετανικές κτήσεις Γαλλία Πορτογαλία Ισπανία Ολλανδία Βέλγιο Η.Π.Α. Πηγές: The Map as History and Histoire à la carte & διαδίκτυο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 62

74 H σημαντικότητα των θεσμών στην χρηματοοικονομική ανάπτυξη υποστηρίζεται από αρκετές έρευνες, με σημαντικότερες αυτές των Arestis και Demetriades (1999), Chinn και Ito (2002), Demetriades και Andrianova (2005), Law και Demetriades (2006), Baltagi et al. (2009), Law και Azman-Saini (2008), Law και Habibullah (2009) και Huang (2005, 2010). Πιο συγκεκριμένα, τα εμπειρικά δεδομένα του Law και Azman-Saini (2008) δείχνουν ότι η θεσμική ποιότητα επιδρά σημαντικά στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, ειδικότερα την ανάπτυξη του τραπεζικού τομέα. Από την άλλη, η ανάπτυξη του χρηματιστηριακού τομέα δεν φαίνεται να επηρεάζεται από τους θεσμούς. Τέλος, η σχέση μεταξύ θεσμών και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης φαίνεται να είναι μορφής U, δηλ. το θεσμικό πλαίσιο επηρεάζει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, μόνο όταν έχει επιτευχθεί ένα συγκεκριμένο επίπεδο θεσμικής ποιότητας, μια συνθήκη που εμφανίζεται περισσότερο στις χαμηλού εισοδήματος χώρες. Στο ίδιο συμπέρασμα, ότι οι (οικονομικοί) θεσμοί επηρεάζουν τον τραπεζικό τομέα, αλλά όχι το χρηματιστηριακό, καταλήγουν και οι Baltagi et al. (2009). Πέρα από την ανάλυση για το ταυτόχρονο άνοιγμα των αγορών του εμπορίου και του κεφαλαίου, που μπορεί - όπως αναφέρθηκε και προηγουμένως - να είναι ένας ικανοποιητικός όρος για την χρηματοοικονομική ανάπτυξη στις σχετικά κλειστές οικονομίες, δεν είναι όμως απαραίτητη προϋπόθεση, η μελέτη τους ανέδειξε τη σημαντικότητα της ποιότητας των θεσμών πέρα και πάνω από την όποια επίδραση που μπορεί να έχει η εμπορική ή χρηματοοικονομική απελευθέρωση. Συνεπώς, υπάρχουν τρεις ανεξάρτητοι μηχανισμοί που έχουν τη δυνατότητα να προωθήσουν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Οι πιο πρόσφατες έρευνες των Law και Habibullah (2009) και Huang (2010) έδωσαν ακόμα μεγαλύτερη αξιοπιστία στα συμπεράσματα για το ρόλο των θεσμών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Πιο συγκεκριμένα, ο Huang (2010), χρησιμοποιώντας ένα δείγμα πάνελ δεδομένων για 90 χώρες για τη χρονική περίοδο , έδειξε ότι η επίδραση αυτή είναι ιδιαίτερα ισχυρή σε εκείνες τις χώρες με χαμηλό εισόδημα, με εθνολογικές ανισότητες και με ένα νομικό πλαίσιο που στηρίζεται στο γαλλικό δίκαιο, ενώ οι Law και Habibullah (2009), χρησιμοποιώντας δυναμικά πάνελ υποδείγματα σε ένα δείγμα 27 χωρών για τη χρονική περίοδο , κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι η ποιότητα των θεσμών είναι στατιστικά σημαντικός προσδιοριστικός παράγοντας της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, είτε αυτό αφορά τον τραπεζικό, είτε το χρηματιστηριακό τομέα. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 63

75 Καταλήγοντας, γίνεται κατανοητό ότι κάθε οικονομία στον κόσμο είναι ένα μίγμα κράτους και αγοράς, ελεύθερης οικονομίας και κρατικής παρέμβασης. Είναι ένα βασικό γεγονός ότι υπάρχουν διαφορετικές θεσμικές δομές ακόμη και μεταξύ των χωρών στο ίδιο εισοδηματικό επίπεδο. Για παράδειγμα, τα θεσμικά όργανα διαφέρουν σημαντικά μεταξύ των πλούσιων χωρών, όπως των ΗΠΑ, της Ιαπωνίας και της Γερμανίας. Ως εκ τούτου, με την πρώτη ματιά, η σχέση μεταξύ των θεσμικών οργάνων και της μεγέθυνσης μπορεί να εμφανιστεί μάλλον σύνθετη - και μπορεί ακόμη και να φανεί ότι εξαρτάται από το δεδομένο πλαίσιο ή τη συγκεκριμένη χώρα. Επιπλέον, δεν έχουμε μια απλή συνταγή για το πώς να αποκτήσουμε ορισμένα θεσμικά όργανα. Τέλος, ακόμα κι αν τα θεσμικά όργανα είναι η εστίαση των πολυάριθμων ερευνητικών άρθρων, δεν υπάρχει κανένα γενικά αναγνωρισμένο μέτρο για αυτά. Επιπλέον, πώς διακρίνουμε μεταξύ των αποτελεσμάτων και των θεσμικών οργάνων; Για παράδειγμα, έστω δύο καλά ανεπτυγμένες χώρες με τα ίδια οικονομικά και κοινωνικά χαρακτηριστικά όπου στη μια υπάρχουν καθορισμένοι με σαφήνεια κανόνες των εκλογικών σωμάτων, δικαιώματα ιδιοκτησιών και άλλα θεσμικά όργανα που έχουν εξασφαλίσει την ευημερία της χώρας ενώ στην άλλη όλη η δύναμη έχει επιβληθεί επάνω σε έναν γενναιόδωρο δικτάτορα που έχει επιλέξει την καλή πολιτική που κάνει τη χώρα να ευημερεί (αν και η καλή πολιτική που επιλέγεται από έναν δικτάτορα δεν είναι το ίδιο με τα καλά θεσμικά όργανα). Τα θεσμικά όργανα δεν μπορούν να μετρηθούν με βάση τα αποτελέσματα. Το σημαντικό σημείο είναι ότι θεσμικά όργανα πρέπει να είναι μόνιμα χαρακτηριστικά γνωρίσματα της κοινωνίας. Ως εκ τούτου είναι σημαντικό να μετρηθεί και η έκταση και το βάθος των θεσμικών οργάνων Πότε αλλάζουν τα θεσμικά όργανα; Κατά τη διάρκεια των προηγούμενων δύο αιώνων, και τα πολιτικά και τα οικονομικά θεσμικά όργανα έχουν υποβληθεί σε μεγάλες αλλαγές, αν και ο ρυθμός και ο χαρακτήρας αυτών των αλλαγών ποικίλει από τη χώρα. Γενικά, οι χώρες ακολούθησαν είτε μια καλή είτε μια κακή θεσμική πορεία και σπάνια άλλαξαν την πορεία τους ελλείψει σημαντικών αλλαγών στο περιβάλλον. Εκείνες με τα καλύτερα θεσμικά όργανα ενισχύθηκαν στο χρόνο και απεκόμισαν τα οφέλη της οικονομικής ανάπτυξης. Οι χώρες της δυτικής Ευρώπης, οι Ηνωμένες Πολιτείες, ο Καναδάς, η Αυστραλία, και η Νέα Ζηλανδία είναι χαρακτηριστικά παραδείγματα αυτής της Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 64

76 ομάδας. Εκείνες με πιο αδύναμα θεσμικά όργανα βρέθηκαν παγιδευμένες σε ένα φαύλο κύκλο, όπου τα αδύναμα θεσμικά όργανα και η φτωχή οικονομική ανάπτυξη ενίσχυαν το ένα το άλλο. Αυτό ήταν το σχέδιο σε πολλές χώρες της Ανατολικής Ευρώπης και της Λατινικής Αμερικής, στην Κίνα και τη Ρωσία και στις αποικίες της Αφρικής και της Ασίας. Η Ιαπωνία είναι ένα σπάνιο παράδειγμα μιας χώρας με αρχικά πιο αδύνατη πορεία που κατόρθωσε να αλλάξει σε εντυπωσιακά καλύτερα θεσμική πορεία. Οι διάφορες πορείες από τις χώρες εξηγούνται σε πολλές περιπτώσεις από την αλληλεπίδραση δύο επαναστατικών διαδικασιών. Η μία είναι η Βιομηχανική Επανάσταση, καθορισμένη από τη διαθεσιμότητα των νέων δυνατοτήτων παραγωγής με βάση τη βιομηχανική τεχνολογία και την εφαρμογή της επιστήμης. Η άλλη ήταν η συνταγματική επανάσταση, όπου η πολιτική δύναμη τέθηκε υπό περιορισμούς, τουλάχιστον σε κάποιο υποσύνολο του πληθυσμού. Ο περιορισμός - ή ακόμη και η αποκαθήλωση - των μοναρχιών στις Κάτω Χώρες, στη Γαλλία, στην αυτοκρατορία των Αψβούργων και στο Ηνωμένο Βασίλειο, ήταν προεξέχοντα παραδείγματα της συνταγματικής επανάστασης στην Ευρώπη, ενώ η αμερικανική επανάσταση έθεσε το στάδιο για τη συνταγματική επανάσταση στις ανεξάρτητες Πολιτείες. Στις χώρες που υπήρξε συνταγματική πριν από τη Βιομηχανική Επανάσταση, δημιουργήθηκε μια κατάσταση οικονομικής ανάπτυξης, επένδυσης και περαιτέρω ευεργετικών θεσμικών αλλαγών. Όπου η Βιομηχανική έφθασε πριν από την εμφάνιση της συνταγματικής επανάστασης, οι ομάδες που κατείχαν την πολιτική δύναμη ήταν σε θέση να διαμορφώσουν τα θεσμικά όργανα προς όφελός τους. Παρά την τάση για σταθερά θεσμικά όργανα, τα στοιχεία των προηγούμενων 30 ετών προτείνουν ότι η ραγδαία θεσμική αλλαγή είναι δυνατή. Αρκετές αλλαγές από τη δεκαετία του '50 εμφανίζονται να έχουν βελτιώσει σημαντικά τη δυνατότητα για θεσμικές βελτιώσεις. Πρωτίστως, η κατάρρευση των αποικιοκρατικών αυτοκρατοριών άλλαξε ένα θεσμικό σύστημα που συνδέθηκε με τη συστηματική εξαγωγή των μισθωμάτων. Δεύτερον, οι ραγδαίες τεχνολογικές βελτιώσεις αύξησαν τις ευκαιρίες για εκβιομηχάνιση σε μια σειρά τομέων. Τρίτον, η παγκοσμιοποίηση δημιούργησε τις οικονομικές ευκαιρίες για μειωμένα κόστη μεταφοράς και επικοινωνίας. Τέλος, η πτώση του κομμουνισμού προς το τέλος της δεκαετίας του '80 και τις αρχές της δεκαετίας του '90 άλλαξε ριζικά τις δομές διακυβέρνησης στα κομμουνιστικά κράτη. Πάνω στις πρόσφατες θεσμικές αλλαγές, το ΔΝΤ εξέτασε τα βασικά στοιχεία στη αλλαγή των οικονομικών και πολιτικών θεσμικών οργάνων στις Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 65

77 αναπτυσσόμενες χώρες από το Η ανάλυση των πρόσφατων αλλαγών υποδεικνύει ότι οι πολιτικές αλλαγές προηγούνταν συχνά, αλλά όχι πάντα, των οικονομικών αλλαγών. Διάγραμμα 2. Αριθμός θεσμικών αλλαγών κατά περιοχή 1 Πηγές: Gwartney και Lawson (2006) Marshall και Jaggers (2009) και ΔΝΤ. Οι πιο πολλές πολιτικές και οικονομικές αλλαγές πραγματοποιήθηκαν μετά από το Οι ραγδαίες πολιτικές αλλαγές συνδέθηκαν συχνά με το τέλος του κρύου Πολέμου. Οι οικονομικές αλλαγές σημειώθηκαν πιο ομοιόμορφα τη δεκαετία του 1990 και Το μέγεθος της φυσαλίδας αντιπροσωπεύει τον αριθμό αλλαγών σε πενταετή διαστήματα. Συμπεριλαμβάνονται μόνο αναπτυσσόμενες οικονομίες εκτός από την Ασία, που περιλαμβάνει επίσης τις αλλαγές στις πρόσφατα βιομηχανοποιημένες οικονομίες. 2. Σε μερικές χώρες, οι αλλαγές δεν μπορούν να προσδιοριστούν εξ αιτίας της περιορισμένης διαθεσιμότητας των στοιχείων. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 66

78 Πίνακας 2. Συχνότητα των θεσμικών αλλαγών 1 Πηγές: Marshall και Jaggers (2009), Gwartney και Lawson (2006) και ΔΝΤ. 1. Σε κάθε κελί, ο επάνω αριθμός δηλώνει τον αριθμό των αλλαγών που παρουσιάστηκαν σε αυτή τη δεκαετία και σε αυτή την περιοχή. Οι αριθμοί στις παρενθέσεις δηλώνουν την ετήσια πιθανότητα μιας αλλαγής. Οι χώρες των προηγούμενων κομμουνιστικών οικονομιών της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης αποτελούν σχεδόν το ένα τρίτο όλων των προσδιορισμένων αλλαγών, δεδομένων των πολιτικών αλλαγών που γενικά οδήγησαν σε ουσιαστικές βελτιώσεις στα δικαιώματα ιδιοκτησιών, που επιτρέπουν τη μεγαλύτερη πρόσβαση σε οικονομικές ευκαιρίες και βελτιώνουν τα κίνητρα του πληθυσμού για να επενδύσει το κεφάλαιο και την εργασία σε παραγωγικές δραστηριότητες. Οι οικονομικές αλλαγές στις αρχές της δεκαετίας του 1990 συνδυάστηκαν με σχετικά ραγδαίες αλλαγές στα θεσμικά όργανα σε χώρες όπως την Τσεχία, την Ουγγαρία και την Πολωνία, αλλά κάπως πιο αργές στις Βαλτικές Χώρες, που ήταν σε πιο άμεσο έλεγχο κατά τη διάρκεια των κομμουνιστικοί ετών. Οι προοπτικές προσθήκης στην ΕΕ ενίσχυσαν επίσης την αλλαγή στα οικονομικά θεσμικά όργανα στις ανατολικοευρωπαϊκές οικονομίες όπως τη Βουλγαρία και τη Ρουμανία προς το τέλος της δεκαετίας του '90. Οι περισσότερες χώρες της Κοινοπολιτείας Ανεξάρτητων Πολιτειών (ΚΑΚ) ήταν γενικά πιο αργές στην αλλαγή των οικονομικών θεσμικών οργάνων, ακόμα και όταν Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 67

79 πραγματοποιήθηκαν μεγάλες αλλαγές στους πολιτικούς θεσμούς. Αλλαγές σε περισσότερο αντιπροσωπευτικά πολιτικά συστήματα σε πολλές χώρες της Αφρικής μετά από το τέλος του κρύου πολέμου οδήγησαν επίσης σε σημαντικές αλλαγές στα οικονομικά θεσμικά όργανα σε μερικές χώρες. Στη Λατινική Αμερική, επίσης, οι πολιτικές αλλαγές γενικά προηγήθηκαν των οικονομικών αλλαγών, αλλά ακολούθησαν σημαντικές οικονομικές κρίσεις. Στην Αργεντινή, η πολιτική αλλαγή άρχισε με την εισαγωγή μιας δημοκρατικής κυβέρνησης το 1983 και η οικονομική αλλαγή άρχισε στις αρχές της δεκαετίας του '90 μετά από ένα ξέσπασμα του υπερπληθωρισμού και μια μεγάλη περίοδο μακροοικονομικής αστάθειας. Στη Βραζιλία, οι δημοκρατικές εκλογές έγιναν στα μέσα του 1985 και η εισαγωγή του πραγματικού σχεδίου το 1994 προετοίμασε το έδαφος για τις βαθύτερες μεταρρυθμίσεις στα τέλη της δεκαετίας του '90. Σε πολλές άλλες μικρότερες χώρες επίσης, η οικονομική αλλαγή άρχισε αφότου ξεκίνησαν να λειτουργούν οι δημοκρατικές κυβερνήσεις. Πολλές ασιατικές χώρες δεν εμφάνισαν δραματικές αλλαγές. Οι οικονομικές αλλαγές στην Ασία διαιρούνται σε δύο φάσεις, με τις πρόσφατα βιομηχανοποιημένες οικονομίες (Χονγκ Κονγκ, Κορέα, Σιγκαπούρη, και Ταϊβάν) στα τέλη της δεκαετίας του 60, να χαρακτηρίζονται από γρήγορη εκβιομηχάνιση και ολοκλήρωση με την παγκόσμια οικονομία. Η δεύτερη φάση περιλαμβάνει την Κίνα στα τέλη της δεκαετίας του '70, όπου η αγροτική μεταρρύθμιση που οδήγησε σε ανάπτυξη ακολουθήθηκε από θεσμικές μεταρρυθμίσεις σχετικές με το βιομηχανικό τομέα. Αυτή η φάση επίσης συμπεριλαμβάνει την Ινδονησία, τη Μαλαισία, και την Ταϊλάνδη, καθώς και μερικές μικρότερες χώρες. Με οδηγό την ορατή επιτυχία μερικών οικονομιών στην περιοχή, ο μετασχηματισμός των οικονομικών θεσμικών οργάνων πραγματοποιήθηκε στη συνέχεια από την Ινδία και αρκετές άλλες χώρες Αλληλεπιδράσεις μεταξύ των θεσμικών οργάνων και των πολιτικών Η θεσμική ανάπτυξη, εντούτοις, είναι πιθανό να απεικονίζει ένα ευρύ φάσμα επιρροών. Οι χώρες δεν είναι εξ ολοκλήρου «προκαθορισμένες» (από τη γεωγραφία ή την ιστορία) για να έχει «καλά» ή «κακά» θεσμικά όργανα - πιο πιθανό είναι να υπάρχουν και σημαντικές αλληλεπιδράσεις μεταξύ των θεσμικών οργάνων και των οικονομικών πολιτικών. Πρώτα από όλα, υπάρχουν κάποια στοιχεία ότι το μεγαλύτερο άνοιγμα στο εμπόριο, ο ισχυρότερος ανταγωνισμός, και η υψηλότερη διαφάνεια, συμβάλλουν στη θεσμική ανάπτυξη: οι πολιτικές φαίνονται έτσι να έχουν Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 68

80 σχέση με τη θεσμική ποιότητα. Σε μερικά συγκεκριμένα πλαίσια, εξωτερικά κίνητρα μπορούν επίσης να βοηθήσουν στη θεσμική ανάπτυξη: για παράδειγμα, η διαδικασία προσχώρησης στην ΕΕ μπορεί να συμβάλει στην ενίσχυση των θεσμικών οργάνων στις χώρες της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης. Αλλά, δεύτερον, φαίνεται επίσης να υπάρχει αιτιότητα προς την άλλη κατεύθυνση, από τα θεσμικά όργανα στις πολιτικές, με τη δύναμη των πολιτικών να εξαρτάται από την ποιότητα της θεσμικής ρύθμισης. Πράγματι, υπάρχουν ουσιαστικά στοιχεία που προτείνουν ότι πολιτικές, συμπεριλαμβάνοντας τους τομείς του ανθρώπινου κεφαλαίου ή της εμπορικής απελευθέρωσης, είναι λιγότερο πιθανές να είναι αποτελεσματικές, σε χώρες όπου τα πολιτικά και άλλα θεσμικά όργανα είναι αδύναμα 26. Εξετάζοντας π.χ. τη νομισματική πολιτική, η δύναμη των πολιτικών θεσμών εμφανίζεται να είναι ένας σημαντικός καθοριστικός παράγοντας για το εάν ένα πρόγραμμα αποπληθωρισμού θα είναι επιτυχές 27. Ομοίως, η θεσμική ποιότητα μπορεί να έχει επιπτώσεις στα οφέλη από την χρηματοοικονομική απελευθέρωση και ολοκλήρωση. Όπου οι χρηματοοικονομικοί κανονισμοί και η επίβλεψη είναι αδύναμη, για παράδειγμα, η απελευθέρωση μπορεί να οδηγήσει τα εσωτερικά χρηματοοικονομικά θεσμικά όργανα σε υπερβολικό κίνδυνο, υπερβολικό δανεισμό από τη διεθνή κεφαλαιαγορά ή/και εκτεταμένο δανεισμό σε υπερβολικά επικίνδυνες δραστηριότητες 28. Για να συνοψίσουμε, ακόμα κι αν τα θεσμικά όργανα παίζουν ρόλο, υπάρχει μεγάλη πιθανότητα για αμφίδρομη αιτιότητα και πάρα πολλά στοιχεία ότι ο αντίκτυπος στην οικονομική επίδοση εξαρτάται από τις αλληλεπιδράσεις μεταξύ των πολιτικών και των θεσμικών οργάνων. Πρόταση V: Οι θεσμοί σε μια χώρα (σε επίπεδο οικονομίας, πολιτικής και κοινωνίας) έχουν μια σημαντική, όσο και περίπλοκη επίδραση στη λειτουργία και την ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών. Στον παρακάτω πίνακα παρουσιάζονται με ημερολογιακή σειρά οι κυριότερες έρευνες που αφορούν την επίδραση των θεσμών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. 26 Δείτε για παράδειγμα, Easterly (2002). 27 Hamann και Prati (2002). 28 Barth, Caprio και Levine (2001), Arteta, Eichengreen, και Wyplosz (2001), και Demirguc-Kunt και Detragiache (2002). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 69

81 Πίνακας 3. Έρευνες για τη σχέση θεσμών & χρηματοοικονομικής ανάπτυξης ΈΡΕΥΝΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Chinn και Ito (2005) Huang και Temple (2005) Law και Demetriades (2006) FD t - FD t-5 = γ 0 + ρfd t-5 + γ 1KAOPEN t-5 + γ 2L + γ 3(LxKAOPEN t-5) + X t-5γ + u t όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη KAOPEN: άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων L: θεσμική ποιότητα X: κατά κεφαλήν εισόδημα, πληθωρισμός, εμπορικό άνοιγμα Finance = α + βlog(openc) + f(controls) + ε όπου Finance: χρηματοοικονομική ανάπτυξη OPENC: άνοιγμα στην αγορά αγαθών controls: πραγματικό κατά κεφαλήν ΑΕΠ, νομικό πλαίσιο lnfd it = β 0i + β 1ilnRGDPC it + β 2ilnINS it + β 3ilnCIF it + β 4ilnTO it + β 5iln(CIFxTO) it + ε it όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη RGDPC: πραγματικό κατά κεφαλήν εισόδημα INS: θεσμοί CIF: άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων ΤΟ: άνοιγμα στην αγορά αγαθών Σε μια ανάλυση 108 χωρών από το 1980 έως το 2000, διαπιστώνεται ότι ένα υψηλότερο επίπεδο νομικής και θεσμικής ανάπτυξης συμβάλλει στην ανάπτυξη των αγορών μετοχών μόνον εφόσον επιτυγχάνεται ένα ορισμένο όριο νομικών συστημάτων και θεσμών, γεγονός που εμφανίζεται περισσότερο στις αναδυόμενες χώρες. Ένα υψηλότερο επίπεδο του νόμου και της τάξης, καθώς και ένα χαμηλότερο επίπεδο διαφθοράς, αυξάνει την επίδραση του χρηματοοικονομικού ανοίγματος στην ανάπτυξη των αγορών μετοχών. Επίσης, η απελευθέρωση των εμπορικών συναλλαγών είναι προϋπόθεση για την απελευθέρωση της κίνησης κεφαλαίων και η ανάπτυξη του τραπεζικού τομέα αποτελεί προϋπόθεση για την ανάπτυξη της αγοράς μετοχών. Το εμπόριο επιδρά στη χρηματοπιστωτική ανάπτυξη στις χώρες υψηλότερου εισοδήματος, όχι όμως στις χώρες χαμηλού εισοδήματος. Ωστόσο, δεν είναι ξεκάθαρο αν οι μακροχρόνιες επιπτώσεις του εμπορίου επιδρούν από την πλευρά της προσφοράς, από την πλευρά της ζήτησης ή από την αλληλεπίδραση και των δύο. Χρησιμοποιώντας δυναμικές τεχνικές και δεδομένα από 43 αναπτυσσόμενες χώρες κατά τη διάρκεια , το άνοιγμα της οικονομίας και τα θεσμικά όργανα είναι καθοριστικοί παράγοντες για τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Το άνοιγμα της οικονομίας, από την άποψη του εμπορίου και των ροών κεφαλαίων, είναι ιδιαίτερα ισχυρό στην προώθηση της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης στις χώρες μεσαίου εισοδήματος, αλλά πολύ ασθενέστερο στις χώρες χαμηλού εισοδήματος. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 70

82 ΕΡΕΥΝΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Ito (2006) FD t - FD t-5 = γ 0 + ρfd t-5 + γ 1KAOPEN t-5 + γ 2L + γ 3(LxKAOPEN t-5) + X t-5γ + u t όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη KAOPEN: άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων L: θεσμική ποιότητα X: κατά κεφαλήν εισόδημα, πληθωρισμός, εμπόριο Σε μια ανάλυση 87 λιγότερο αναπτυγμένων χωρών από το 1980 έως το 2000, διαπιστώνεται ότι ένα υψηλότερο επίπεδο χρηματοοικονομικού ανοίγματος συμβάλλει στην ανάπτυξη των αγορών μετοχών μόνον εφόσον επιτυγχάνεται ένα ορισμένο όριο νομικών θεσμών, γεγονός που εμφανίζεται περισσότερο στις αναδυόμενες ασιατικές χώρες. Επιπλέον, η απελευθέρωση των εμπορικών συναλλαγών είναι προϋπόθεση για την απελευθέρωση της κίνησης κεφαλαίων. Huang (2006) Girma και Shortland (2008) DEV it = α i + βfo it + Σλ jcontrol jit + δ t + ξ it όπου DEV: χρηματοοικονομική ανάπτυξη FO: άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων Control: εμπόριο, ICRG δείκτες, μεγέθυνση ΑΕΠ ΔFD it = β 0 + β 1elite it + β 2elite it*period dummies + β 3stability it + β 4openness it + β 5legal origin it + β 6financial crisis it + β 7growth it + β 8FD it + Σγ jt + ε it όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη elite: πολιτική ελίτ stability: πολιτική σταθερότητα openness: άνοιγμα οικονομίας σε εμπορικό και χρηματοοικονομικό επίπεδο legal origin: νομικό πλαίσιο financial crisis: χρηματοοικονομικές κρίσεις growth: μεγέθυνση Χρησιμοποιώντας ένα δείγμα από 35 αναδυόμενες αγορές κατά την περίοδο , διαπιστώνεται ότι το χρηματοοικονομικό άνοιγμα αποτελεί καθοριστικό παράγοντα των διαφορών μεταξύ των χωρών όσον αφορά την ανάπτυξη των χρηματοπιστωτικών συστημάτων και ιδιαίτερα την ανάπτυξη των χρηματιστηριακών αγορών. Παρά το γεγονός ότι μια παρόμοια σχέση βρέθηκε και με τον τραπεζικό τομέα, η σχέση αυτή δεν είναι ισχυρή σε διαφορετικούς δείκτες χρηματοοικονομικού ανοίγματος. Χρησιμοποιώντας δεδομένα από αναπτυγμένες και αναπτυσσόμενες χώρες κατά την περίοδο , διαπιστώνεται ότι το επίπεδο της δημοκρατίας και της πολιτικής σταθερότητας είναι σημαντικοί παράγοντες στην ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα. Το τραπεζικό σύστημα επωφελείται περισσότερο από τη σταθερότητα του καθεστώτος και την αύξηση της δημοκρατίας, ενώ οι χρηματιστηριακές αγορές αναπτύσσονται γρηγορότερα στα πλήρη δημοκρατικά καθεστώτα. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 71

83 ΕΡΕΥΝΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Herger et al. (2008) Law και Azman-Saini (2008) Calderón και Kubota (2008) α 11FIN + α 12INS + α 13TRD + β 11CUL = c 1 + ε 1 α 22INS + α 23TRD + β 21CUL + β 22GEO + β 23HIS = c 2 + ε 2 α 31FIN + α 32INS + α 33TRD + β 32GEO = c 3 + ε 3 όπου FIN: χρηματοοικονομική ανάπτυξη INS: θεσμοί ΤRD: άνοιγμα στην αγορά αγαθών CUL: πολιτισμός GEO: γεωγραφία HIS: ιστορία lnfd it = β 0i + β 1ilnFD it + β 2ilnINS it + β 3ilnRGDPC it + β 4ilnFO it + β 5ilnTO it + μ i + ε it όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη INS:θεσμοί RGDPC: πραγματικό κατά κεφαλήν εισόδημα FO:άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων ΤΟ: άνοιγμα στην αγορά αγαθών FD it = μ i + η t + α'χ it + γ itfo it + ε it όπου DEV: χρηματοοικονομική ανάπτυξη FO: άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων Χ: πραγματικό κατά κεφαλήν εισόδημα, πληθωρισμός, εμπορικό άνοιγμα, συναλλαγματικές ισοτιμίες Χρησιμοποιούνται τεχνητές μεταβλητές που σχετίζονται με τον πολιτισμό, τη γεωγραφία και την αποικιακή ιστορία. Η απελευθέρωση του εμπορίου και οι θεσμοί περιορίζουν την πολιτική ελίτ και εμφανίζουν μια ισχυρή θετική επίδραση στο μέγεθος των κεφαλαιαγορών. Αντίθετα, οι πολιτιστικές πεποιθήσεις και το κόστος της επιβολής οικονομικών συμβάσεων δεν φαίνεται να δημιουργούν σημαντικά εμπόδια στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Το κράτους δικαίου, η πολιτική σταθερότητα και η αποτελεσματικότητα της κυβέρνησης διαδραματίζουν ζωτικό ρόλο στην προώθηση της ανάπτυξης του τραπεζικού τομέα. Ο δείκτης ανάπτυξης της χρηματιστηριακής αγοράς από την άλλη πλευρά, δεν δείχνει να επηρεάζεται σημαντικά από τη θεσμική ποιότητα. Τέλος, το ρυθμιστικό πλαίσιο μιας χώρας συμβάλλει στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη μόνο όταν έχει επιτευχθεί ένα ορισμένο όριο (threshold) ποιότητας του ρυθμιστικού και νομικού πλαισίου, μια κατάσταση η οποία είναι περισσότερο διαδεδομένη μεταξύ των οικονομιών χαμηλού εισοδήματος. Σε δείγμα 145 χωρών για την περίοδο , διαπιστώνεται ότι το χρηματοοικονομικό άνοιγμα επιδρά θετικά στο μέγεθος της ιδιωτικής πίστωσης, του ενεργητικού των τραπεζών, του χρηματιστηρίου και της ιδιωτικής αγοράς ομολόγων. Ωστόσο, ο αντίκτυπος του χρηματοοικονομικού ανοίγματος στην εγχώρια χρηματοοικονομική ανάπτυξη εξαρτάται από το επίπεδο της θεσμικής ποιότητας, την έκταση της προστασίας των επενδυτών και το βαθμό ανοίγματος του εμπορίου. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 72

84 ΕΡΕΥΝΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Miletkov και Wintoki (2009) Baltagi et al. (2009) Law και Habibulah (2009) Singh et al. (2009) y it = y it-5 + βli it-5 + κx it-5 + γz i + η i + μ t + ε it όπου y: χρηματοοικονομική ανάπτυξη LI: νομικοί θεσμοί X: ξένες επενδύσεις, κατά κεφαλήν ΑΕΠ, δημόσιες δαπάνες Z: νομική προέλευση, απόσταση από ισημερινό, εθνολογικές διαφορές, θρησκευτικές διαφορές lnfd it = β 0 + γlnfd it-1 + β 1lnY it-1 + β 2lnTO it-1 + β 3lnFO it-1 + β 4(lnFO it-1xlnto it-1) + u it όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη Υ: κατά κεφαλήν εισόδημα ΤΟ: άνοιγμα στην αγορά αγαθών FO:άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων lnfd it = β 0i + β 1ilnRGDPC it + β 2ilnINS it + β 3ilnTO it + β 4iFL it + ε it όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη RGDPC: πραγματικό κατά κεφαλήν εισόδημα INS:θεσμοί ΤΟ: άνοιγμα στην αγορά αγαθών FL: χρηματοοικονομική απελευθέρωση F it = α 0 + α 1log(y it) + α 2log(1+Infl it) + α 3CFA + α 4X it + u i όπου F: χρηματοοικονομική ανάπτυξη y: κατά κεφαλήν εισόδημα Infl: πληθωρισμός CFA: ψευδομεταβλητή για τις αφρικανικές χώρες της ζώνης του γαλλικού φράγκου και Χ: θεσμοί Χρησιμοποιώντας μια ομάδα από 122 χώρες για την περίοδο , διαπιστώνεται ότι ενώ υπάρχει μια συσχέτιση μεταξύ των νομικών θεσμών και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, η σχέση αυτή δεν είναι αιτιώδης. Αλλαγές στην ποιότητα των νομικών θεσμών δεν προβλέπουν αλλαγές στο επίπεδο της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι οι νομικοί θεσμοί και ο χρηματοπιστωτικός τομέας αναπτύσσονται ταυτόχρονα και καθορίζονται από κοινού από μη παρατηρήσιμους παράγοντες. Χρησιμοποιώντας ετήσια στοιχεία από αναπτυσσόμενες και βιομηχανικές χώρες και δυναμικές τεχνικές εκτίμησης, διαπιστώνεται ότι το άνοιγμα των αγορών (αγαθών και κεφαλαίων) και οι οικονομικοί θεσμοί είναι οι βασικοί μηχανισμοί της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Επιπλέον, αποδεικνύεται ότι το εμπορικό άνοιγμα είναι αυτό που επιδρά περισσότερο στην ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών παρά το χρηματοοικονομικό άνοιγμα. Χρησιμοποιώντας δεδομένα από 27 οικονομίες (G-7, Ευρώπη, Ανατολική Ασία και Λατινική Αμερική), κατά τη διάρκεια , διαπιστώνεται το πραγματικό κατά κεφαλή εισόδημα και η θεσμική ποιότητα είναι στατιστικά σημαντικοί καθοριστικοί παράγοντες για την ανάπτυξη του τραπεζικού τομέα και την ανάπτυξη της αγοράς κεφαλαίων. Το εμπορικό άνοιγμα φαίνεται να έχει πιο εμφανή αποτελέσματα στην προώθηση της ανάπτυξης της αγοράς κεφαλαίων ενώ τα προγράμματα απελευθέρωσης των χρηματοπιστωτικών αγορών ανταποκρίνονται περισσότερο στις ανεπτυγμένες οικονομίες. Χρησιμοποιώντας δεδομένα για ένα δείγμα 40 αφρικανικών χωρών κάτω από τη Σαχάρα για την περίοδο , διαπιστώνεται ότι οι διαφορές στο επίπεδο ανάπτυξης του χρηματοοικονομικού τομέα ανάμεσα στις αφρικανικές χώρες της ζώνης του γαλλικού φράγκου και τις υπόλοιπες αφρικανικές χώρες μπορεί να εξηγηθεί από τις διαφορές στη θεσμική ποιότητα. Ιδιαίτερη έμφαση δίνεται στους νομικούς θεσμούς, η ποιότητα των οποίων είναι ζωτικής σημασίας για την προώθηση της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 73

85 ΕΡΕΥΝΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Huang (2010) Demetriades και Fielding (2012) Ayadi et al. (2013) Hooshmand et al. (2013) Δy it = αδy it-1 + βδx it-1 + Δz' it-1δ + φ t φ t-1 + Δv it όπου y: χρηματοοικονομική ανάπτυξη x: πολιτικοί θεσμοί z: πραγματικό κατά κεφαλήν εισόδημα, εμπορικό άνοιγμα, συνολική επένδυση, ασφάλιστρο μαύρης αγοράς RATIO it = α t + β i + ρratio it-1 + θage it + [η 0 + η 1AGE it]default it + [φ 0 + φ 1AGE it]control it + [ζ 0 + ζ 1AGE it]law it + u it όπου RATIO: τραπεζικά δάνεια / τραπεζικά διαθέσιμα AGE: έτη λειτουργίας της τράπεζας DEFAULT: επικίνδυνα δάνεια / σύνολο δανείων CONTROL: διαφθορά LAW: κανόνες δικαίου (FD i,t/fd i,t-s) 1 = α 0 + γfd i,t-s + β X i,t-s + ε i,t όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη X: πραγματικό κατά κεφαλήν ΑΕΠ, εμπόριο, χρηματοοικονομικό άνοιγμα, πληθωρισμός, νομικό και δημοκρατικό καθεστώς, άμεσες ξένες επενδύσεις FD it = α it + β 1FD i,t-1 + β 2OIL it + β 3INS it + β 4OIL it*ins it + β 5X it + u it όπου FD: χρηματοοικονομική ανάπτυξη OIL: μισθώματα πετρελαίου INS:θεσμοί X: πληθωρισμός, κατά κεφαλήν ΑΕΠ και εμπόριο Χρησιμοποιώντας ένα σύνολο δεδομένων 90 ανεπτυγμένων και αναπτυσσόμενων χωρών την περίοδο , διαπιστώνεται ένα θετικό αποτέλεσμα από τη θεσμική βελτίωση στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, τουλάχιστον σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, ιδιαίτερα για τις χώρες με χαμηλά εισοδήματα. Επίσης, η μετάβαση σε ένα δημοκρατικό καθεστώς συνήθως ακολουθείται από μια αύξηση στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Χρησιμοποιώντας δεδομένα πάνελ για τον τραπεζικό τομέα σε οκτώ χώρες της Δυτικής Αφρικής, διαπιστώνεται ότι η βελτίωση της ποιότητας ορισμένων θεσμικών δεικτών οδηγεί στη μείωση της πλεονάζουσας ρευστότητας και στην αύξηση των τραπεζικών αξιών. Ωστόσο, η επίδραση άλλων δεικτών, ιδίως όσον αφορά τη διαφθορά, είναι διφορούμενη. Επίσης, τα ποσοστά επικίνδυνων δανείων είναι αρκετά υψηλά, γεγονός που σχετίζεται και με τα χρόνια λειτουργίας των τραπεζών στην περιοχή. Χρησιμοποιώντας ένα δείγμα για τις χώρες της Μεσογείου για τα έτη , διαπιστώνεται ότι οι ισχυροί νομικοί θεσμοί, η χρηστή διακυβέρνηση και οι χρηματοοικονομικές μεταρρυθμίσεις μπορούν να έχουν θετικό αντίκτυπο στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, μόνο συνδυαστικά. Επιπλέον, οι εισροές κεφαλαίων έχουν ένα εισοδηματικό αποτέλεσμα, αυξάνοντας την αποταμίευση και κατά συνέπεια τη διαθεσιμότητα των πιστώσεων. Χρησιμοποιώντας τη Γενικευμένη Μέθοδο των Ροπών (GMM) για 17 χώρες που εξάγουν πετρέλαιο, κατά την περίοδο , διαπιστώνεται ότι τα μισθώματα του πετρελαίου έχουν αρνητική επίδραση στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Επίσης, η θεσμική ποιότητα (ο συνολικός δείκτης διακυβέρνησης) έχει μια θετική και στατιστικά σημαντική επίδραση στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 74

86 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4. ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑΤΑ PANEL Τα πάνελ δεδομένα (panel data) αναφέρονται στη συλλογή των παρατηρήσεων σε πολλές διαστρωματικές μονάδες για διαφορετικές χρονικές περιόδους. Τα πλεονεκτήματά τους σε σχέση με τα απλά διαστρωματικά στοιχεία (cross-section data) ή τα στοιχεία χρονολογικών σειρών (time-series data) είναι προφανή. Το κυριότερο είναι ότι μπορεί να ελεγχθεί η ετερογένεια μεταξύ των διαστρωματικών δεδομένων. Επιπλέον, η «panel data» ανάλυση προσφέρει μεγαλύτερη πληροφόρηση, μεγαλύτερη διακύμανση, μικρότερο βαθμό πολυσυγγραμμικότητας, περισσότερους βαθμούς ελευθερίας και μεγαλύτερη αποτελεσματικότητα στις εκτιμήσεις (Hsiao, 2003). Πιο συγκεκριμένα, τα πλεονεκτήματα της χρήσης panel data είναι: 1. Καταγραφή της ατομικής ετερογένειας (individual heterogeneity). Η ύπαρξη panel data υποδηλώνει από μόνη της ότι οι οικονομικές μονάδες, οι περιφέρειες ή οι χώρες έχουν διαφορετικά εγγενή χαρακτηριστικά. Η χρήση απλών χρονολογικών σειρών ή διαστρωματικών στοιχείων αγνοεί αυτή τη διαφορετικότητα μεταξύ τους γεγονός που μπορεί να οδηγήσει σε μεροληπτικές εκτιμήσεις (Moulton, 1986; 1987). Η χρήση panel data δίνει την δυνατότητα να λάβουμε έμμεσα υπόψη μας κατά την οικονομετρική εκτίμηση του υποδείγματος όλες εκείνες τις μεταβλητές οι οποίες δεν μπορούν αντικειμενικά να συμπεριληφθούν στο εμπειρικό υπόδειγμα άμεσα. 2. Η χρήση panel data μας παρέχει περισσότερες πληροφορίες για τις οικονομικές μονάδες, περισσότερη διακύμανση στις μεταβλητές, λιγότερη συγγραμμικότητα μεταξύ των μεταβλητών, περισσότερους βαθμούς ελευθερίας και περισσότερη αποτελεσματικότητα στην οικονομετρική εκτίμηση. Τα οικονομετρικά υποδείγματα που βασίζονται αποκλειστικά σε στοιχεία χρονολογικών σειρών υποφέρουν σημαντικά από την ύπαρξη έντονης πολυσυγγραμμικότητας (multicollinearity). 3. Η χρήση panel data μας δίνει την δυνατότητα να αναλύσουμε την διαδικασία και την δυναμική προσαρμογής των οικονομικών δεδομένων διαχρονικά διατηρώντας παράλληλα την ατομική ετερογένεια στα χαρακτηριστικά των οικονομικών μονάδων. Παραδείγματος χάριν, οι περίοδοι της ανεργίας, της ανακατανομής στις θέσεις εργασίας και της κινητικότητας του εισοδήματος μελετώνται καλύτερα με τα πάνελ. Επίσης, τα πάνελ δεδομένα είναι πιο κατάλληλα στο να μελετήσουν την διάρκεια οικονομικών καταστάσεων όπως είναι η ανεργία και η φτώχεια, και εάν αυτά τα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 75

87 πάνελ είναι αρκετά μεγάλα, τότε μπορούν να ρίξουν φως στην ταχύτητα προσαρμογών στις αλλαγές τις οικονομικής πολιτικής. 4. Τα panel data είναι περισσότερο ικανά να προσδιορίσουν και να μετρήσουν επιδράσεις που δεν είναι εφικτό να εντοπισθούν είτε από τα αμιγώς διαστρωματικά δεδομένα είτε από τα αμιγώς δεδομένα χρονοσειρών. 5. Τα panel data επιτρέπουν στους ερευνητές να κατασκευάσουν και να ελέγξουν πιο σύνθετα υποδείγματα οικονομικής συμπεριφοράς σε σχέση με τα αμιγώς διαστρωματικά δεδομένα και με τα αμιγώς δεδομένα χρονοσειρών. Παραδείγματος χάριν, η τεχνική αποτελεσματικότητα μελετάται καλύτερα και υποδειγματοποιείται με τα πάνελ (Schmidt και Sickles, 1984; Baltagi και Griffin, 1988; Kumbhakar και Lovell, 2000; Baltagi et al., 1995). Επιπλέον, στα υποδείγματα πάνελ με χρονικές υστερήσεις μπορούν να επιβληθούν λιγότεροι περιορισμοί σε σχέση με τις αμιγείς μελέτες χρονοσειρών (Hsiao, 2003) Εκτιμητές σταθερών και τυχαίων επιδράσεων υπόδειγμα: Για την ανάλυση πάνελ δεδομένων χρησιμοποιούμε το παρακάτω βασικό K y it a β j x jit εit j 1 y it εit ui v it όπου i=1, 2,, N οικονομικές μονάδες t=1, 2,, T χρονικές περίοδοι y: εξαρτημένη μεταβλητή xj: ανεξάρτητες μεταβλητές j=1, 2,, K K a ui β j x jit v it ui: μη-παρατηρήσιμα ατομικά χαρακτηριστικά (unobservable individual effects) j 1 2 vit: κλασσικός διαταρακτικός όρος iid v ~ N, σ it 0 v (1) Στη σχετική βιβλιογραφία το ενδιαφέρον εστιάζεται στην επιλογή της κατάλληλης μεθόδου εκτίμησης αυτού του είδους των υποδειγμάτων. Η επιλογή εξαρτάται από την βασική υπόθεση: εάν οι μη παρατηρούμενοι παράγοντες ui Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 76

88 συσχετίζονται με τις ερμηνευτικές μεταβλητές ή όχι. Έτσι διακρίνονται δύο περιπτώσεις : (α) υπάρχει συσχέτιση μεταξύ των ui και xitj Στην περίπτωση που οι μη παρατηρήσιμες μεμονωμένες επιδράσεις συσχετίζονται με τις ανεξάρτητες μεταβλητές, E ui xitj 0, ο εκτιμητής των ελαχίστων τετραγώνων και ο εκτιμητής των τυχαίων επιδράσεων είναι μεροληπτικοί και ασυνεπείς καθώς: E(yit xitj = βxitj + E ui xitj + E vit xitj = βxitj + E ui xitj βxitj Οι διαφορές στους σταθερούς όρους συνήθως μοντελοποιούνται με τη χρήση ψευδομεταβλητών ή μετασχηματισμού των μεταβλητών. Στην πρώτη περίπτωση, που αναφέρεται συνήθως ως μέθοδος ελαχίστων τετραγώνων με ψευδομεταβλητές (least squares dummy variable model, LSDV) η εξίσωση (1) μπορεί να γραφεί ως εξής: y it N K αi Di β j x jit i 1 j 1 v it όπου, Di είναι οι ψευδομεταβλητές των ατομικών χαρακτηριστικών της i ομάδας και λαμβάνουν τις τιμές μηδέν ή μονάδα: if j i D i 1 0 if j i i, j 1,2,..., N Συνεπώς, η ψευδομεταβλητή λαμβάνει την τιμή 1 για παρατηρήσεις της ομάδας i, και μηδέν για όλες τις άλλες. Σε αυτήν την περίπτωση, τα ατομικά χαρακτηριστικά ui προσεγγίζονται από τους συντελεστές των ψευδομεταβλητών α α i u i. Στη δεύτερη περίπτωση μοντελοποίησης των διαφορών των σταθερών όρων, το υπόδειγμα εκτιμάται με διαφορετικούς σταθερούς όρους, μετατρέποντας την εξαρτημένη καθώς και τις επεξηγηματικές μεταβλητές σε αποκλίσεις από τους μέσους όρους τους (Judge et al., 1988, p. 471): * y it y it y i y * jit x και x x jit ji, όπου 1 T i y it T t 1 και x 1 T ji x jit T t 1 Ο εκτιμητής των ελαχίστων τετραγώνων για το β που προέρχεται από αυτό το μετασχηματισμένο υπόδειγμα αποκαλείται εκτιμητής σταθερών επιδράσεων (fixed effects estimator) και δίνεται από: Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 77

89 Ν T β j i 1 i 1 1 Ν x jit xi x jit xi x jit xi y it y i T i 1 i 1 Αφού εκτιμηθεί το μετασχηματισμένο υπόδειγμα, οι σταθεροί όροι μπορούν να εκτιμηθούν ως εξής: k α y β j x j j 1 όπου y 1 NT N T y it i 1 t 1 και x 1 N T j x jit NT i 1 t 1 ui y i K α β j xi j 1 N i 1 u i Για να εκτιμηθούν τα α και τα ui, υποθέτουμε επίσης ως περιορισμό ότι 0, για να αποφύγουμε την παγίδα των ψευδομεταβλητών (τέλεια πολυσυγγραμικότητα) (β) δεν υπάρχει συσχέτιση μεταξύ των ui και xit Στην περίπτωση που δεν υπάρχει συσχέτιση μεταξύ των μη παρατηρούμενων παραγόντων και των ερμηνευτικών μεταβλητών τότε ισχύει ότι Cov(xitj,ui) = 0, t=1,2,...,t και ότι οι μη παρατηρούμενοι παράγοντες είναι τυχαίες μεταβλητές κατανεμημένοι κανονικά με μέση τιμή μηδέν, σταθερή διακύμανση και αμοιβαία ανεξάρτητοι. Με άλλα λόγια, η μεμονωμένη επίδραση ui είναι ασυσχέτιστη με τις επεξηγηματικές μεταβλητές xitj : E(yit xitj = βxitj + E ui xitj + E vit xitj = βxitj όπου ο τυπικός εκτιμητής των ελαχίστων τετραγώνων είναι αμερόληπτος αλλά δεν είναι αποτελεσματικός, και τα εκτιμημένα τυπικά σφάλματα είναι παραπλανητικά, καθώς δε λαμβάνουν υπόψη την εξάρτηση του όρου σφάλματος μέσα στις διαστρωματικές μονάδες διαχρονικά. Στο υπόδειγμα των τυχαίων επιδράσεων λοιπόν, οι σταθεροί όροι είναι μπορεί να γραφεί ως εξής: ai και συνεπώς η εξίσωση (1) ai ui y it αi K β j x jit j 1 v it ui Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 78

90 Το υπόδειγμα αυτό μπορεί να εκτιμηθεί με τη γενικευμένη μέθοδο ελαχίστων τετραγώνων (generalized least squares, GLS) όταν οι διακυμάνσεις των όρων λάθους 2 σ u και 2 σ v, είναι γνωστές. Συγκεκριμένα οι GLS εκτιμητές προέρχονται από την εφαρμογή OLS στις μετασχηματισμένες παρατηρήσεις y*=py και x*=px, όπου P ορίζεται ως: P I I σ 1 σ v N T 2 J T JT T όπου, IT και IN είναι μοναδιαίες μήτρες τάξεως T και N αντίστοιχα, JT το (Tx1) διάνυσμα μονάδων, 2 σ 2 2 και Φ σ I J σ I J 2 2 Tσ u σ v είναι η μήτρα συνδιακυμάνσεων του σύνθετου όρου λάθους. u N T v N T, όπου Φ Πολλαπλασιάζοντας την παραπάνω μήτρα με το διάνυσμα της εξαρτημένης μεταβλητής και τη μήτρα των ανεξάρτητων μεταβλητών, λαμβάνονται οι μετασχηματισμένες μεταβλητές απαραίτητες για την GLS εκτίμηση του υποδείγματος (Fuller και Battese, 1973, 1974; Judge et al., 1988, p. 483). y * it y it θ y i όπου * jit x και x x jit θ ji T T 1 1 σ y i y it, x ji x jit και v θ 1 T T 2 t 1 t 1 σ Ο εκτιμητής των ελαχίστων τετραγώνων για το β που προέρχεται από αυτό το μετασχηματισμένο υπόδειγμα αποκαλείται εκτιμητής τυχαίων επιδράσεων (random effects estimator) και δίνεται από: Ν T β j i 1 i 1 1 Ν x jit θxi x jit θxi x jit θxi y it θy i T i 1 i 1 Η παραπάνω διαδικασία εκτίμησης βασίζεται στην υπόθεση ότι οι διακυμάνσεις του σύνθετου όρου λάθους είναι γνωστές. Κάτι τέτοιο όμως δεν ισχύει αφού οι διακυμάνσεις 2 σ v και 2 σ u, απαραίτητες για την εκτίμηση της μήτρας συνδιακυμάνσεων, είναι στην πράξη άγνωστες. Μια πιθανή λύση είναι να εκτιμηθούν πρώτα οι διακυμάνσεις 2 σ u και 2 σ u και στη συνέχεια να αντικατασταθεί η μήτρα συνδιακυμάνσεων με την εκτίμησή της,. Ο εκτιμητής β που θα προκύψει θα είναι ο εκτιμητής εφικτών γενικευμένων ελαχίστων τετραγώνων (feasible generalized least squares, FGLS). Στη βιβλιογραφία έχουν προταθεί πολλές διαφορετικές προσεγγίσεις για την αμερόληπτη εκτίμηση των διακυμάνσεων, αναγκαίων για τη διαδικασία Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 79

91 μετασχηματισμού των εφικτών γενικευμένων ελαχίστων τετραγώνων (Judge et al., 1985, p. 525). Μια ευρέως χρησιμοποιούμενη μέθοδος που δίνει συνεπείς εκτιμητές των διακυμάνσεων 2 σ v και 2 σ u είναι αυτή των Swamy και Arora (1972), σύμφωνα με την οποία μοντελοποιούνται σε πρώτη φάση με τη χρήση ψευδομεταβλητών ή μετασχηματισμού των μεταβλητών, όπως είδαμε στην περίπτωση των σταθερών επιδράσεων Ελέγχοντας για Σταθερές Επιδράσεις Η παραπάνω διαδικασία εκτίμησης βασίζεται στην υπόθεση ότι διαστρωματικά υπάρχουν διαφορετικοί σταθεροί όροι. Ωστόσο, θα ήταν σωστό να ελεγχθεί αυτή η υπόθεση, αφού αν δεν ισχύει δεν υπάρχει καμία διαφορά ανάμεσα σε ένα πάνελ δείγμα και ένα δείγμα από NT παρατηρήσεις. Για να το διαπιστώσουμε αυτό διεξάγουμε ένα F test για τον έλεγχο της μηδενικής υπόθεσης (Η0) ότι δεν υπάρχουν επιδράσεις έναντι της εναλλακτικής υπόθεσης (Η1) ότι υπάρχουν επιδράσεις των διαστρωματικών στοιχείων και των χρονολογικών σειρών στις εκτιμημένες παραμέτρους: όπου RSSR = άθροισμα τετραγώνων των καταλοίπων OLS RSSU = άθροισμα τετραγώνων των καταλοίπων πάνελ K = αριθμός των παραμέτρων του υποδείγματος (K = 1) Αν η F στατιστική έχει τιμή μεγαλύτερη από την κριτική τιμή το εκτιμημένο υπόδειγμα περιλαμβάνει επιδράσεις που προέρχονται από τα χαρακτηριστικά τόσο των διαστρωματικών στοιχείων όσο και των χρονικών περιόδων του εκτιμημένου υποδείγματος και συνεπώς η πάνελ προσέγγιση είναι προτιμότερη για την εξαγωγή συνεπών και αμερόληπτων εκτιμητών. Ένα εναλλακτικό τεστ βασίζεται στον έλεγχο των t-στατιστικών των σταθερών όρων (αν είναι ίσοι με μηδέν). Η μήτρα διακυμάνσεων των επιδράσεων δίνεται από: Var και σ 2 ε 2 σ ε α i X i Var β j X i T RSS NT K (2.1.9a) (2.1.9b) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 80

92 όπου Var β j είναι το (Kx1) διάνυσμα των διακυμάνσεων των β. Ωστόσο, αυτός ο έλεγχος δεν μπορεί να παρέχει σαφή αποτελέσματα, αφού διαφορετικές παραμετροποιήσεις του υποδείγματος μπορούν να οδηγήσουν σε παράλειψη διαφορετικών ψευδομεταβλητών (Judge et al., 1988, p. 476). Συνεπώς το F-test είναι προτιμότερο για τον έλεγχο ύπαρξης σταθερών επιδράσεων Ελέγχοντας για Τυχαίες Επιδράσεις Ένα σημαντικό ζήτημα είναι ο έλεγχος ύπαρξης ατομικών χαρακτηριστικών. Πράγματι, αν η 2 σ u είναι ίση με μηδέν, τότε ο εκτιμητής των ελαχίστων τετραγώνων είναι BLUE. Οι Breusch και Pagan (1980) πρότειναν ένα τεστ βασισμένο στη στατιστική LΜ, η οποία είναι: 2 2 N T N T NT e it e T it i t i t λ (2.2.12) όπου eit είναι τα κατάλοιπα από την εκτίμηση OLS. Η μηδενική υπόθεση είναι 2 u ότι σ 0. Το παραπάνω τεστ έχει μια ασυμπτωτική κατανομή χ 2 με ένα βαθμό ελευθερίας, χ 2 (1) Σταθερές ή τυχαίες επιδράσεις; Συνοψίζοντας, το υπόδειγμα των τυχαίων επιδράσεων μπορεί να μοιάζει ότι υπερέχει, αφού υποθέτει μια πιο ρεαλιστική εκδοχή, ότι τα ατομικά χαρακτηριστικά είναι αποτέλεσμα τυχαίων παρά καθορισμένων παραγόντων, όμως ταυτόχρονα υποθέτει ότι τα ατομικά χαρακτηριστικά είναι ανεξάρτητα των επεξηγηματικών μεταβλητών. Συνεπώς, είναι σημαντικό να ελεγχθεί κατά πόσο είναι προτιμότερη η προσέγγιση με σταθερές ή τυχαίες επιδράσεις. Την απάντηση σε αυτό το ζήτημα τη δίνει το τεστ του Hausman (1978), το οποίο βασίζεται στο κριτήριο Wald: όπου FΕ (FE=fixed effects) είναι το διάνυσμα των εκτιμητών του υποδείγματος σταθερών επιδράσεων με ψευδομεταβλητές (LSDV) ή με μετασχηματισμό των μεταβλητών με απόκλιση από τους μέσους όρους τους και RΕ (RE=random effects) είναι το διάνυσμα των εκτιμητών του υποδείγματος τυχαίων επιδράσεων με τη Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 81

93 γενικευμένη μέθοδο των ελαχίστων τετραγώνων (GLS). Το παραπάνω τεστ έχει μια ασυμπτωτική κατανομή χ 2 με k βαθμούς ελευθερίας, χ 2 (k). Αν η μηδενική υπόθεση είναι αληθής, αν δηλαδή δεν υπάρχει συσχέτιση μεταξύ επιδράσεων και μεταβλητών, τότε είναι προτιμότερο να χρησιμοποιηθεί το υπόδειγμα τυχαίων επιδράσεων (GLS). Σε αντίθετη περίπτωση, αν η εναλλακτική υπόθεση είναι αληθής, τότε είναι προτιμότερο να χρησιμοποιηθεί η μέθοδος με ψευδομεταβλητές (LSDV) ή με μετασχηματισμό των μεταβλητών με απόκλιση από τους μέσους όρους τους (Hausman και Taylor, 1981) Δυναμικά πάνελ υποδείγματα Στην περίπτωση που στο πάνελ υπόδειγμα υπάρχει χρονική υστέρηση της εξαρτημένης μεταβλητής μπορεί να υπάρξουν προβλήματα στην εκτίμηση, με αποτέλεσμα τις όποιες μεροληψίες και ασυνέπειες των συντελεστών. Έστω λοιπόν ένα αυτοπαλίνδρομο υπόδειγμα πρώτης τάξης στο οποίο δεν περιλαμβάνεται καμία εξωγενής μεταβλητή: yit = αyit-1 + uit, i = 1,...,N t = 2,...,T με α < 1 και uit = ηi + vit ui: μη-παρατηρήσιμα ατομικά χαρακτηριστικά (unobservable individual effects) 2 vit: κλασσικός διαταρακτικός όρος iid v ~ N, σ it 0 v Στο παραπάνω υπόδειγμα AR(1), η μη παρατηρήσιμη μεμονωμένη επίδραση ηi συσχετίζεται με την εξαρτημένη μεταβλητή yit και ως εκ τούτου με την εξαρτημένη με χρονική υστέρηση μεταβλητή yit-1. Συνεπώς οι ανεξάρτητες μεταβλητές και ο όρος σφάλματος συσχετίζονται. Στο υπόδειγμα των τυχαίων επιδράσεων, ο όρος σφάλματος αυτοσυσχετίζεται με συνέπεια η εκτίμηση ενός δυναμικού πάνελ υποδείγματος με τη μέθοδο OLS να είναι μεροληπτική προς τα πάνω και ασυνεπής. Στο υπόδειγμα των σταθερών επιδράσεων, ο εκτιμητής μετασχηματισμού των μεταβλητών ως αποκλίσεις των μέσων οδηγεί σε μεροληπτικές εκτιμήσεις προς τα κάτω, δεδομένου ότι η μετασχηματισμένη με χρονική υστέρηση εξαρτημένη μεταβλητή συσχετίζεται με το μετασχηματισμένο σφάλμα. Αυτή η μεροληψία εξαφανίζεται μόνο αν η χρονική διάσταση γίνεται μεγάλη (T ), σε διαφορετική περίπτωση οι μεροληψίες είναι σημαντικές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 82

94 Το γεγονός ότι αυτοί οι δύο εκτιμητές της Μεθόδου Ελαχίστων Τετραγώνων και της μεθόδου του μετασχηματισμού αποκλίσεων είναι πιθανό να είναι μεροληπτικοί σε αντίθετες κατευθύνσεις βοηθάει στο να εξαχθεί το συμπέρασμα πως ένας υποψήφιος εκτιμητής σε αυτού του τύπου δυναμικά υποδείγματα θα βρίσκεται κάπου μεταξύ αυτών των δύο μεροληπτικών εκτιμητών. Οι εκτιμητές Μέγιστης Πιθανοφάνειας έχουν αναπτυχθεί για αυτοπαλίνδρομα υποδείγματα πρώτου βαθμού με πάνελ δεδομένα, αλλά ένα δυσχερές χαρακτηριστικό γνώρισμα των δυναμικών υποδειγμάτων με μικρό Τ στα πάνελ δεδομένα είναι ότι η κατανομή του yit, για t = 2,3,,T εξαρτάται από έναν μη-αμελητέο τρόπο που αφορά την υπόθεση που έχει γίνει για την κατανομή των αρχικών συνθηκών yi1. Κατά τον ορισμό του υποδείγματος (1) δεν έχουν γίνει περιορισμοί για την διαδικασία που δημιουργεί αυτές τις αρχικές συνθήκες και θα μπορούσε να ληφθεί μία ευρεία ποικιλία εναλλακτικών διαδικασιών. Παραδείγματος χάριν, το yi1 μπορεί να είναι στοχαστικό ή μη-στοχαστικό, μπορεί να συσχετίζεται ή να μην συσχετίζεται με τις επιδράσεις των μονάδων ηi μπορεί να ορίζεται έτσι ώστε ο μέσος των σειρών του yit για την μονάδα i να παίρνει μία στάσιμη τιμή ηi /1-a για κάθε παρατήρηση t = 1,2,,T, ή να ικανοποιεί ιδιότητες στασιμότητας υψηλότερου βαθμού. Οι διαφορετικές υποθέσεις για την φύση των αρχικών συνθηκών θα οδηγήσουν σε διαφορετικές συναρτήσεις πιθανοφάνειας και οι εκτιμητές Μέγιστης Πιθανοφάνειας που προκύπτουν για το α μπορεί να είναι ασυνεπείς όταν η διαδικασία των αρχικών συνθηκών είναι ελλιπώς ορισμένη 29. Ο εκτιμητής πρώτων διαφορών των Ελαχίστων Τετραγώνων σε Δύο Στάδια των Anderson και Hsiao (1981, 1982) είναι μια πρώτη προσπάθεια αντιμετώπισης των οικονομετρικών προβλημάτων που απορρέουν από το αυτοπαλίνδρομο υπόδειγμα πρώτου βαθμού με πάνελ δεδομένα. Στην περίπτωση αυτή, ο μετασχηματισμός πρώτων διαφορών εξαλείφει από το υπόδειγμα τις σταθερές επιδράσεις των μονάδων ηi. Δyit = Δαyit-1 + Δuit, i = 1,...,N t = 3,...,T με α < 1 και όπου Δyit = yit yit-1 Εντούτοις, μία σημαντική διαφορά από τον μετασχηματισμό αποκλίσεων είναι ότι οι πρώτες διαφορές δεν εισάγουν όλες τις μετατροπές των διαταρακτικών όρων (ui2,ui3,,uiτ) μέσα στον όρο σφάλματος της μετασχηματισμένης εξίσωσης για την 29 Ο Hsiao (1986) παρέχει μια πιο εκτενή συζήτηση πάνω στο συγκεκριμένο θέμα. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 83

95 χρονική περίοδο t. Η εξάρτηση του Δuit από το uit-1 υποδηλώνει ότι οι εκτιμητές της Μεθόδου Ελαχίστων Τετραγώνων για το α είναι ασυνεπείς στο υπόδειγμα πρώτων διαφορών, με την κατεύθυνση της ασυνέπειας να είναι προς τα κάτω και χαρακτηριστικά μεγαλύτερη από αυτή που βρέθηκε για τον εκτιμητή Εντός των Ομάδων. Παρ όλα αυτά, συνεπείς εκτιμήσεις του α μπορούν να ληφθούν με την χρησιμοποίηση της Μεθόδου Ελαχίστων Τετραγώνων σε Δύο Στάδια με τεχνητές μεταβλητές που συσχετίζονται με το Δyit-1 και είναι ορθογώνιες με το Δuit. Η μόνη υπόθεση που απαιτείται να γίνει πάνω στις αρχικές συνθήκες yi1 είναι ότι αυτές δεν συσχετίζονται με τους επόμενους διαταρακτικούς όρους uit για t=2,3, T, οπότε στην προκειμένη περίπτωση λέγεται ότι οι αρχικές συνθήκες είναι προκαθορισμένες. Η συσχέτιση ανάμεσα στο yi1 και τις επιδράσεις των μονάδων ηi παραμένει δίχως περιορισμό και δεν υπάρχει καμία απαίτηση να ικανοποιηθεί οποιαδήποτε συνθήκη στασιμότητας. Μαζί με την προηγούμενη υπόθεση ότι οι διαταρακτικοί όροι uit είναι σειριακά ασυσχέτιστοι, οι προκαθορισμένες αρχικές συνθήκες υποδηλώνουν ότι το επίπεδο υστέρησης yit-2 θα είναι ασυσχέτιστο με το Δuit και κατά συνέπεια θα είναι διαθέσιμο ως μία τεχνητή μεταβλητή για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών. Έτσι, ο εκτιμητής της Μεθόδου Ελαχίστων Τετραγώνων σε Δύο Στάδια που προκύπτει είναι συνεπής σε πάνελ με μεγάλο N και σταθερό T και προσδιορίζει την αυτοπαλίνδρομη παράμετρο α που παρέχεται από τρεις τουλάχιστον διαθέσιμες χρονικές σειρές παρατηρήσεων (T 3). Επιπρόσθετες τεχνητές μεταβλητές είναι διαθέσιμες όταν τα πάνελ δεδομένα έχουν περισσότερες από 3 χρονικές σειρές παρατηρήσεων. Ενώ το yi1 είναι η μοναδική τεχνητή μεταβλητή που μπορεί να χρησιμοποιηθεί στην εξίσωση πρώτων διαφορών για την χρονική περίοδο t=3, αμφότερα το yi1 και το yi2 μπορούν να χρησιμοποιηθούν στην εξίσωση πρώτων διαφορών για την χρονική περίοδο t=4, και το διάνυσμα (yi1,yi2,...,yit-2) μπορεί να χρησιμοποιηθεί στην εξίσωση πρώτων διαφορών για την χρονική περίοδο t=τ. Δεδομένου ότι το υπόδειγμα είναι υπερταυτοποιημένο με T > 3 και ο όρος σφάλματος των πρώτων διαφορών Δuit έχει μία πρώτου βαθμού κίνηση μέσου τύπου σειριακής αυτοσυσχέτισης εάν είναι σωστή η ισχύουσα υπόθεση ότι τα uit είναι σειριακά ασυσχέτιστα, τότε η Μέθοδος Ελαχίστων Τετραγώνων σε Δύο Στάδια δεν είναι ασυμπτωτικά αποτελεσματική ακόμη και αν χρησιμοποιηθεί ένα πλήρες σύνολο διαθέσιμων τεχνητών μεταβλητών για κάθε εξίσωση και οι διαταρακτικοί όροι είναι ομοσκεδαστικοί. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 84

96 Γενικευμένη Μέθοδος Ροπών (GMM) πρώτες διαφορές Η Γενικευμένη Μέθοδος Ροπών (GMM), που αναπτύχθηκε από τον Hansen (1982), παρέχει ένα πρόσφορο έδαφος για την λήψη ασυμπτωτικά αποτελεσματικών εκτιμητών μέσα σε αυτό το δυναμικό πλαίσιο. Οι εκτιμητές της Γενικευμένης Μεθόδου Ροπών των πρώτων διαφορών, για υπόδειγμα πρώτου βαθμού αυτοπαλινδρόμησης με πάνελ δεδομένα, αναπτύχθηκαν από τους Anderson και Hsiao (1981) και από τους Arellano και Bond (1991). Η λογική τους στηρίζεται όχι μόνο στη μετατροπή του υποδείγματος σε πρώτες διαφορές αλλά και στη χρησιμοποίηση όλων των χρονικών υστερήσεων του y ως τεχνητές μεταβλητές για το Δyi,t-1. Στο προαναφερόμενο αυτοπαλίνδρομο υπόδειγμα πρώτης τάξης, μια βασική υπόθεση είναι ότι οι διαταραχές vit είναι ανεξάρτητες και ο όρος διαταραχής uit = ηi + vit έχει τη δομή στοιχείων τυποποιημένου σφάλματος: E ηi = 0, E vit =0, E ηivit = 0, για i = 1,...,N και t = 2,...,T Υποθέτουμε ότι τα σφάλματα είναι σειριακά ασυσχέτιστα: E visvit = 0, για i = 1,...,N και s t και οι αρχικές συνθήκες yi1 είναι προκαθορισμένες: E yi1vit = 0, για i = 1,...,N και t = 2,...,T Όλες αυτές οι υποθέσεις συνεπάγονται τον ακόλουθο m 0.5 T 1 T 2 περιορισμό ροπών: E yi t-2 Δuit = 0, για t = 3,...,T όπου yi t-2 = (yi1,yi2,, yit-2) και Δuit = uit - uit-1 = Δyit - αδyit-1 Θεωρώντας: ο περιορισμός ροπών μπορεί να γραφτεί ως: E[Z diδui] = 0 Αυτοί είναι οι περιορισμοί ροπών που χρησιμοποιούνται από τον τυποποιημένο γραμμικό εκτιμητή πρώτων διαφορών GMM, δηλώνοντας τη χρήση όλων των υστερήσεων που χρονολογούνται από t 2 και νωρίτερα ως τεχνητές μεταβλητές για Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 85

97 τις εξισώσεις σε πρώτες διαφορές. Αυτό παράγει έναν συνεπή εκτιμητή α, όπου N με T σταθερό, ο οποίος δίνεται από: όπου y = ( y 1, y 2,, y Ν), y = ( yi3, yi4,, yiτ), y-1 είναι η χρονικά υστερημένη μορφή των y, Zd = (Z d1, Z d2,, Z dν), και WΝ είναι η σταθμισμένη μήτρα στάθμισης που προσδιορίζει τις ιδιότητες αποτελεσματικότητας του εκτιμητή GMM: όπου τα Δui αποτελούν συνεπείς εκτιμήσεις των καταλοίπων των πρώτων διαφορών που λαμβάνονται από τον αρχικό συνεπή εκτιμητή. Η συγκεκριμένη δομή του υποδείγματος πρώτων διαφορών, υπό την ομοσκεδαστικότητα των διαταρακτικών όρων ui υποδηλώνει ότι ένας ασυμπτωτικά ισοδύναμος εκτιμητής της Γενικευμένης Μεθόδου Ροπών μπορεί να ληφθεί με ένα-βήμα, χρησιμοποιώντας αντ αυτού την σταθμισμένη μήτρα: όπου Η είναι μία (T-2) τετραγωνική μήτρα. Να σημειωθεί ότι η μήτρα W1N δεν εξαρτάται από καμία εκτιμημένη παράμετρο. Στο ελάχιστο τα προαναφερόμενα προτείνουν ότι ο εκτιμητής ενός-βήματος χρησιμοποιώντας το W1N αποτελεί μία λογική επιλογή για τον αρχικό συνεπή εκτιμητή ο οποίος χρησιμοποιείται για να υπολογίσει την άριστη σταθμισμένη μήτρα WN και κατά συνέπεια για να υπολογίσει των εκτιμητή δύο βημάτων. Στην πραγματικότητα πολλές εμπειρικές εφαρμογές που χρησιμοποιούν αυτούς τους εκτιμητές της Γενικευμένης Μεθόδου Ροπών έχουν επικεντρωθεί στα αποτελέσματα για τον εκτιμητή ενός βήματος παρά για τον εκτιμητή δύο βημάτων. Αυτό συμβαίνει εν μέρει επειδή οι μελέτες προσομοίωσης έχουν προτείνει πολύ μέτρια οφέλη αποτελεσματικότητας από την χρησιμοποίηση της έκδοσης δύο βημάτων, ακόμα και με την παρουσία σημαντικής ετεροσκεδαστικότητας [Arellano και Bond (1991), Blundell και Bond (1998) και Blundell, Bond και Windmeijer (2000)] αλλά ο πιο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 86

98 σημαντικός λόγος είναι επειδή η εξάρτηση της σταθμισμένης μήτρας δύο βημάτων πάνω στις εκτιμημένες παραμέτρους κάνει τις συνήθεις προσεγγίσεις της ασυμπτωτικής κατανομής λιγότερο αξιόπιστες για τον εκτιμητή δύο βημάτων. Οι μελέτες προσομοίωσης έχουν δείξει ότι τα ασυμπτωτικά τυπικά σφάλματα τείνουν να είναι πάρα πολύ μικρά, ή οι t-λόγοι να είναι πάρα πολύ μεγάλοι, για τον εκτιμητή δύο βημάτων, σε μεγέθη δείγματος όπου οι ισοδύναμοι έλεγχοι με βάση τον εκτιμητή ενός-βήματος είναι αρκετά ακριβείς (Bond και Windmeijer, 2002). Ο Windmeijer (2000) παρουσιάζει μία ανάλυση πάνω σε αυτό το θέμα και προτείνει μία διόρθωση πεπερασμένου δείγματος για την ασυμπτωτική διακύμανση του εκτιμητή της Γενικευμένης Μεθόδου Ροπών δύο βημάτων η οποία εν δυνάμει είναι πολύ χρήσιμη σε αυτού του τύπου υποδείγματα. Όταν το T>3 και το υπόδειγμα είναι υπερταυτοποιημένο, η εγκυρότητα των υποθέσεων μπορεί να ελεγχθεί χρησιμοποιώντας τον καθιερωμένο έλεγχο στην Γενικευμένη Μέθοδο Ροπών των υπερταυτοποιημένων περιορισμών (έλεγχος Sargan). Μέσα σε αυτό το πλαίσιο η βασική υπόθεση προσδιορισμού ότι δεν υπάρχει καμία σειριακή συσχέτιση στους διαταρακτικούς όρους uit μπορεί να ελεγχθεί από τον έλεγχο της μη-ύπαρξης δεύτερου βαθμού σειριακής συσχέτισης στα κατάλοιπα των πρώτων διαφορών (Arellano και Bond, 1991) Γενικευμένη Μέθοδος Ροπών (GMM) σύστημα εξισώσεων Ένα σοβαρό μειονέκτημα του εκτιμητή πρώτων διαφορών GMM είναι ότι μπορεί να είναι μεροληπτικός όταν οι σειρές επιδεικνύουν εμμονή, καθώς οι τεχνητές μεταβλητές είναι ασθενείς προβλέπτριες των ενδογενών μεταβολών. Οι Blundell και Bond (1998) προτείνουν τη χρήση επιπρόσθετων περιορισμών ροπών που βασίζονται στις συνθήκες στασιμότητας της αρχικής παρατήρησης. Όταν αυτές οι συνθήκες ικανοποιούνται, ο εκτιμητής συστήματος εξισώσεων GMM (system-gmm) έχει αποδειχθεί ότι έχει πολύ καλύτερες ιδιότητες για πεπερασμένα δείγματα από την άποψη της μεροληψίας και του μέσου τυπικού σφάλματος σε σχέση με τον εκτιμητή των πρώτων διαφορών GMM. Η μέθοδος αυτή ουσιαστικά «χτίζει» ένα σύστημα δύο εξισώσεων - την αρχική εξίσωση και τη μετασχηματισμένη εξίσωση των πρώτων διαφορών - και χρησιμοποιεί τις υστερήσεις των πρώτων διαφορών των μεταβλητών ως τεχνητές μεταβλητές για την αρχική εξίσωση και τις υστερήσεις των αρχικών μεταβλητών ως τεχνητές μεταβλητές για τη μετασχηματισμένη εξίσωση των πρώτων διαφορών. Οι Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 87

99 Blundell και Bond (1998) υποστήριξαν ότι ο εκτιμητής συστήματος εξισώσεων GMM αποδίδει καλύτερα από τον απλό εκτιμητή GMM επειδή οι τεχνητές μεταβλητές στο υπόδειγμα σε επίπεδα παραμένουν καλές προβλέπτριες για τις ενδογενείς μεταβλητές σε αυτό το υπόδειγμα ακόμα και όταν οι σειρές επιδεικνύουν εμμονή. Με αυτόν τον τρόπο, ο εκτιμητής του συστήματος εξισώσεων GMM βελτιώνει την αξιοπιστία των αποτελεσμάτων και μειώνει την πιθανή μεροληψία του δείγματος (Baltagi, 2008). Για να γίνει πιο κατανοητό, θεωρείστε το αυτοπαλίνδρομο υπόδειγμα πρώτης τάξης, όπως νωρίτερα. Οι Blundell και Bond (1998) επιβάλλουν επιπρόσθετες συνθήκες ροπών σε σχέση με τις αρχικές συνθήκες ότι: E[ηiΔy1,2] = 0 που ισχύουν όταν η διαδικασία είναι στάσιμη στο μέσο: με Ε(εi) = E[εiηi] = 0. Εάν υποθέσουμε πάλι ότι: E ηi = 0, E vit =0, E ηivit = 0, για i = 1,...,N και t = 2,...,T E visvit = 0, για i = 1,...,N και s t E yi1vit = 0, για i = 1,...,N και t = 2,...,T οι ακόλουθοι m 0.5 T 1 T 2 περιορισμοί ροπών ισχύουν: E uitδyi t-1 = 0, για t = 3,...,T όπου Δyi t-1 = ( yi2, yi3,, yit-1) Θεωρώντας: ο περιορισμός ροπών μπορεί να γραφτεί ως: E[Z liui] = 0 Αυτό παράγει έναν συνεπή εκτιμητή α, όπου N με T σταθερό, ο οποίος δίνεται από: Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 88

100 όπου WΝ είναι ξανά η σταθμισμένη μήτρα στάθμισης που προσδιορίζει τις ιδιότητες αποτελεσματικότητας του εκτιμητή GMM: Συνδυάζοντας τώρα τους δύο περιορισμούς ροπών GMM (σε διαφορές και σε επίπεδα): E yi t-2 Δuit = 0, για t = 3,...,T E uitδyi t-1 = 0, για t = 3,...,T και θεωρώντας: οι περιορισμοί ροπών μπορούν να γραφτούν ως: E[Z sipi] = 0 Ο εκτιμητής συστήματος εξισώσεων GMM σύμφωνα με τους παραπάνω περιορισμούς ροπών δίνεται από: όπου qi ( yi,yi ). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 89

101 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5. ΔΕΔΟΜΕΝΑ ΚΑΙ ΕΜΠΕΙΡΙΚΟ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ 5.1. Μεταβλητές Με βάση το στόχο της μελέτης, εξετάζεται μια ομάδα μεταβλητών που μπορεί να επηρεάσει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη 30. Προκειμένου να προσεγγιστεί η πλήρης επίδραση των πολιτικών και θεσμικών αλλαγών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, το υπόδειγμα υπολογίζεται για την περίοδο για 80 επιλεγμένες χώρες, που ομαδοποιούνται σε χώρες χαμηλού εισοδήματος, μεσαίου εισοδήματος και υψηλού εισοδήματος, σύμφωνα με την κατάταξη της Παγκόσμιας Τράπεζας. Η διαφοροποίηση της συγκεκριμένης εργασίας είναι ότι επιδιώκει να προσεγγίσει και τις τρεις διαστάσεις των θεσμικών οργάνων (οικονομική, πολιτική και κοινωνική), λαµβάνοντας υπόψη και την επίδραση της απελευθέρωσης της αγοράς αγαθών και της αγοράς κεφαλαίων, καθώς και τους χρηματοοικονομικούς / μακροοικονομικούς παράγοντες Μέτρα χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Υπάρχουν διάφορα μέτρα στη βιβλιογραφία που θεωρούνται ότι προσεγγίζουν την ανάπτυξη στο χρηματοοικονομικό σύστημα, αλλά όπως έχει αναφέρει ο Huang (2005), δεν υπάρχει ένα ενιαίο συνολικό μέτρο. Ο δημοφιλέστερος δείκτης για τη μέτρηση του μεγέθους των χρηματοοικονομικών μεσαζόντων είναι η αναλογία των ρευστών διαθεσίμων προς το ΑΕΠ (Liquid Liabilities). Αυτός ο δείκτης έχει χρησιμοποιηθεί από τους McKinnon (1973) και King και Levine (1993), μεταξύ άλλων. Τα ρευστά διαθέσιμα υπολογίζονται ως το χρήμα σε κυκλοφορία συν τα τοκοφόρα διαθέσιμα των τραπεζικών και των μη τραπεζικών ιδρυμάτων, που μετρούν τη δυνατότητα των τραπεζών να κινητοποιήσουν τα κεφάλαια. Ο άλλος δείκτης για τη μέτρηση των τραπεζικών δραστηριοτήτων είναι η ιδιωτική πίστωση (Private Credit), ο οποίος υπολογίζεται ως η αναλογία της πίστωσης στον ιδιωτικό τομέα από τις τράπεζες και άλλα χρηματοοικονομικά ιδρύματα προς το ΑΕΠ. Από τη στιγμή που αυτό το μέτρο υπολογίζει την πίστωση μόνο προς τον ιδιωτικό τομέα και όχι προς την κυβέρνηση ή τις δημόσιες 30 Για μια περίληψη των μεταβλητών δείτε το παράρτημα, πίνακα 1. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 90

102 επιχειρήσεις, μπορεί να είναι πιθανώς ο πιο σχετικός δείκτης για τη χρηματοδότηση των νέων επιχειρήσεων. Ο τελευταίος δείκτης για τη μέτρηση της ανάπτυξης του τραπεζικού τομέα είναι η αναλογία του ενεργητικού των Εμπορικών τραπεζών προς το σύνολο ενεργητικού των Εμπορικών τραπεζών και της Κεντρικής Τράπεζας (Commercial-Central Bank) 31. Με βάση τη μελέτη των Levine και Zervos (1998), υπάρχουν δείκτες που μπορούν να μετρήσουν τα αποτελέσματα, παρά το μέγεθος, και της χρηματιστηριακής αγοράς. Για αυτό το λόγο, χρησιμοποιούνται τρεις δείκτες για τη μέτρηση της ανάπτυξης του χρηματιστηρίου. Πρωτίστως, η κεφαλαιοποίηση της χρηματιστηριακής αγοράς (Stock Market Capitalization), που είναι η αναλογία της αξίας των μετοχών προς το ΑΕΠ. Όπως έδειξαν όμως οι Rajan και Zingales (2003), ο δείκτης αυτός αντικατοπτρίζει το μέγεθος των μετοχών που υπάρχουν ήδη, και όχι το μέγεθος των νέων μετοχών, γεγονός που μειώνει την ικανότητα ανάλυσης της χρηματιστηριακής αγοράς. Η συνολική εμπορική αξία (Total Value Traded) είναι ένας άλλος δείκτης για τη μέτρηση της ρευστότητας αγοράς και είναι η αναλογία της αξίας των μετοχών που συναλλάσσονται στις εγχώριες αγορές προς το ΑΕΠ. Όπως έδειξαν οι Baltagi et al. (2009), αυτός ο δείκτης μπορεί να αντικατοπτρίσει την προθυμία των επενδυτών να συμμετέχουν στο χρηματιστήριο και συνεπώς μπορεί να είναι ένα μέτρο για τη δυνατότητα των επιχειρήσεων να εκδίδουν μετοχές. Αυτός ο δείκτης είναι ευάλωτος όσον αφορά τα λάθη υπερβολικής αστάθειας και τα λάθη μέτρησης. Η αναλογία κύκλου εργασιών (Turnover Ratio) είναι ένας άλλος δείκτης και υπολογίζεται ως η αναλογία της αξίας των μετοχών που συναλλάσσονται στις εγχώριες αγορές προς την κεφαλαιοποίηση της χρηματιστηριακής αγοράς. Οι υψηλές αξίες δείχνουν μια πιο ενεργή αγορά μετοχών, η οποία μπορεί να συνδεθεί με μια σχετικά αποδοτική κατανομή του κεφαλαίου. Οι Baltagi et al. (2009) τόνισαν ότι η εμφάνιση των τιμών των μετοχών και στον αριθμητή και στον παρονομαστή καθιστά αυτόν τον δείκτη λιγότερο ευαίσθητο σε λάθη υπερβολικής αστάθειας και σε λάθη μέτρησης, απ ότι ο δείκτης της συνολικής εμπορικής αξίας, όμως η σημαντική έλλειψη δεδομένων αυτού του δείκτη εμποδίζει τη χρησιμοποίησή του στις εμπειρικές μελέτες. 31 Στους Beck et al. (2000), δύο ακόμα δείκτες αποδοτικότητας του χρηματοοικονομικού συστήματος λαμβάνονται υπ όψιν: η αναλογία των λειτουργικών δαπανών προς το συνολικό ενεργητικό των τραπεζών (Overhead Costs) και το καθαρό περιθώριο επιτοκίων (Net Interest Margin). Λόγω της έλλειψης δεδομένων, οι δύο αυτοί δείκτες δεν χρησιμοποιούνται εδώ. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 91

103 Για το λόγο αυτό, θα χρησιμοποιήσουμε τους δείκτες που επικεντρώνονται καθαρά στον τραπεζικό τομέα, αποφεύγοντας σημαντικά λάθη μέτρησης που σχετίζονται με τους αντίστοιχους δείκτες της χρηματιστηριακής αγοράς και προσεγγίζοντας με περισσότερη συνέπεια την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Ακολουθώντας τους Beck, Demirgüç-Kunt και Levine (2009), χρησιμοποιούμε έναν συνδυαστικό δείκτη για την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα, ο οποίος προκύπτει από: α) την αναλογία των ρευστών διαθεσίμων προς το ΑΕΠ, β) την αναλογία της πίστωσης στον ιδιωτικό τομέα από τις τράπεζες και άλλα χρηματοοικονομικά ιδρύματα προς το ΑΕΠ και γ) την αναλογία του ενεργητικού των Εμπορικών τραπεζών προς το σύνολο ενεργητικού των Εμπορικών τραπεζών και της Κεντρικής Τράπεζας. Ο παραπάνω δείκτης θα προκύψει στην παρούσα ανάλυσή μας με δύο τρόπους. Πρώτον, ως ο αριθμητικός μέσος των κανονικοποιημένων τιμών των τριών ανωτέρω μεταβλητών (Campos και Konishita, 2008). Προκειμένου να ομαλοποιηθούν οι δείκτες που απεικονίζουν τη λειτουργία της χρηματοπιστωτικής αγοράς, χρησιμοποιούμε τη διαδικασία που προτείνεται από τον Lora (1998), η οποία περιλαμβάνει την αφαίρεση κάθε τιμής από τη μέγιστη τιμή κάθε σειράς και τη διαίρεση αυτής με την κλίμακα κάθε σειράς (μέγιστη τιμή μείον την ελάχιστη τιμή), που παράγει τιμές μεταξύ 0 και 1: όπου το V είναι η τιμή της μεταβλητής j στη χώρα i στο χρόνο t, n είναι ο αριθμός των ετών και το m ο αριθμός των μεταβλητών. Το πλεονέκτημα ενός τέτοιου μετασχηματισμού είναι ότι επιτρέπει την ίδια κλίμακα μέτρησης στην κάθε σειρά. Δεύτερον, με παραγοντοποίηση μέσω της ανάλυσης Κυρίων Συνιστωσών (Principal Component Analysis). Η μέθοδος των Κυρίων Συνιστωσών είναι μία τεχνική ανάλυσης δεδομένων με σκοπό τη δημιουργία καινούργιων μεταβλητών, οι οποίες είναι γραμμικοί συνδυασμοί των αρχικών μεταβλητών, έτσι ώστε να είναι ασυσχέτιστες μεταξύ τους και να περιέχουν όσο το δυνατόν μεγαλύτερο μέρος της διακύμανσης των αρχικών μεταβλητών. Οι νέες μεταβλητές που παράγονται ονομάζονται Κύριες Συνιστώσες. Αυτό που επιτυγχάνεται με τη μέθοδο αυτή είναι ότι από ένα σύνολο συσχετισμένων μεταβλητών καταλήγουμε σε ένα σύνολο ασυσχέτιστων μεταβλητών, το οποίο είναι χρήσιμο για αρκετές στατιστικές μεθόδους. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 92

104 Επίσης, οι κύριες συνιστώσες που προκύπτουν μπορούν να ερμηνεύσουν το μεγαλύτερο ποσοστό της διακύμανσης, που σημαίνει πως καταλήγουμε σε ένα πιο μικρό αριθμό μεταβλητών από ότι είχαμε αρχικά, ξεπερνώντας το πρόβλημα μιας πιθανής υπερπαραμετροποίησης του μοντέλου, με κόστος ότι χάνουμε ένα μικρό ποσοστό της συνολικής μεταβλητότητας Μέτρα θεσμικής ποιότητας Μέτρα οικονομικών θεσμικών οργάνων Οι οικονοµολόγοι στην προσπάθειά τους να προσεγγίσουν την έννοια των θεσμών, χρησιµοποιούν µια σειρά από δείκτες, οι οποίοι έχουν αναπτυχθεί από διάφορους διεθνείς οργανισµούς και φορείς. Οι περισσότεροι από αυτούς τους δείκτες βασίζονται σε έρευνες και αφορούν τις αντιλήψεις επενδυτών και όχι τόσο την τυπική πλευρά των θεσµών. Από τους πιο συνηθισμένους δείκτες είναι αυτοί που καταρτίζει η Παγκόσµια Τράπεζα, οι οποίοι χωρίζονται σε έξι κατηγορίες για το πώς κατατάσσονται οι διάφορες χώρες από άποψη ποιότητας διακυβέρνησης: α. Φωνή- Λογοδοσία (βαθµός συµµετοχής πολιτών, ελευθερία έκφρασης, ελευθερία συνεταιρισµού και ελευθερία µέσων µαζικής ενηµέρωσης), β. Πολιτική σταθερότητα (πιθανότητα αποσταθεροποίησης της κυβέρνησης λόγω συνταγµατικής εκτροπής, βίας ή τροµοκρατίας), γ. Αποτελεσµατικότητα του κράτους (ποιότητα δηµόσιας διοίκησης, ανεξαρτησία από πολιτικές πιέσεις, ποιότητα διαµόρφωσης πολιτικής), δ. Ποιότητα των ρυθµιστικών παρεµβάσεων (ικανότητα του κράτους να δηµιουργεί ένα πλαίσιο υγιών πολιτικών και ρυθµιστικών παρεµβάσεων που προωθούν την ιδιωτική πρωτοβουλία), ε. Κράτος δικαίου (ο βαθµός στον οποίο οι φορείς της οικονοµίας έχουν εµπιστοσύνη στους νόµους, συµπεριλαµβανοµένης της ποιότητας στην ισχύ των συµβάσεων, των δικαιωµάτων ιδιοκτησίας, της αστυνοµίας και των δικαστηρίων, καθώς και η πιθανότητα βίας και εγκλήµατος) και στ. Έλεγχος της διαφθοράς (ο βαθµός στον οποίο ασκείται η κρατική εξουσία για να προσποριστούν κάποιοι ιδιώτες οφέλη). Για την ανάλυση της ποιότητας των θεσμικών οργάνων, χρησιμοποιείται επίσης στη βιβλιογραφία ένας συγκεκριμένος δείκτης από τη Διεθνή Βάση Δεδομένων για τον Κίνδυνο μιας Χώρας (International Country Risk Guide Database - ICRG) 32. Ο δείκτης αυτός αξιολογεί την πολιτική σταθερότητα μιας χώρας 32 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 93

105 βασισμένη στα ακόλουθα στοιχεία: κυβερνητική σταθερότητα, κοινωνικοοικονομικές συνθήκες, εσωτερικές και εξωτερικές συγκρούσεις, επενδυτικό περιβάλλον, επίδραση του στρατού στην πολιτική, νόμος και τάξη, εθνικολογικές και θρησκευτικές εντάσεις, υποχρέωση λογοδοσίας της κυβέρνησης, διαφθορά και γραφειοκρατία. Ιδίως οι μεταβλητές της γραφειοκρατίας και της διαφθοράς θεωρούνται στη βιβλιογραφία ιδανικοί δείκτες για την αποτελεσματικότητα με την οποία παρέχονται οι δημόσιες υπηρεσίες για την έκταση των κερδοσκοπικών συμπεριφορών 33. Στη συγκεκριμένη εργασία, δεν θα εστιάσουμε στη γενική διάσταση των θεσμών, αλλά θα προσπαθήσουμε να εμβαθύνουμε περισσότερο σε μια ειδικότερη αντίληψη των οικονομικών θεσμών, οι οποίοι διαχωρίζονται στην ποιότητα διακυβέρνησης, την ποιότητα του νομικού συστήματος και το ρόλο του κράτους, προκειμένου να προσδιοριστεί ποια διάσταση επηρεάζει περισσότερο τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Λαμβάνοντας υπ όψιν μας και τη λογική της αλληλεπίδρασης μεταξύ των πολιτικών και των θεσμικών οργάνων, οι οικονομικοί θεσμοί αναλύονται και προσεγγίζονται με βάση τις κάτωθι τρεις διαστάσεις: α) στην ποιότητα του νομικού συστήματος (διάσταση 1), όπως αυτή προσεγγίζεται από την ανεξαρτησία του δικαστικού σώματος, την αμεροληψία των δικαστηρίων, την προστασία των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας και τη νομική εφαρμογή των συμβάσεων (δικαστική εξουσία), β) στην ποιότητα διακυβέρνησης (διάσταση 2), όπως αυτή προσεγγίζεται από τη γραφειοκρατία, τη διαφθορά, τη νομοθετική ικανότητα και την υποχρέωση λογοδοσίας της κυβέρνησης (νομοθετική εξουσία), γ) στην πολιτική του κράτους (διάσταση 3), όπως αυτή προσεγγίζεται από την ύπαρξη των δημοσίων οργανισμών και επιχειρήσεων, τις δημόσιες επενδύσεις, τη δημόσια κατανάλωση, τις κρατικές επιχορηγήσεις και τη φορολογική πολιτική. Η δημόσια διοίκηση είναι ο θεσμός με τον οποίο υλοποιείται η κυβερνητική πολιτική και ουσιαστικά αντικατοπτρίζει με άμεσο και έμμεσο τρόπο το πόσο σοσιαλιστικό ή φιλελεύθερο είναι ένα κράτος, τη δύναμη της πολιτικής ελίτ, καθώς και την έκταση των ιδιωτικοποιήσεων που λαμβάνουν χώρα στην οικονομία (εκτελεστική εξουσία). 33 Για περισσότερες πληροφορίες σχετικά με τους δείκτες θεσμικής ποιότητας που χρησιμοποιούνται στην εμπειρική έρευνα, δείτε πίνακα Ε του παραρτήματος. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 94

106 Σχήμα 4. Διαστάσεις οικονομικών θεσμών Ως μέτρο για την πρώτη διάσταση των θεσμών χρησιμοποιούμε τους αντίστοιχους δείκτες από τη Διεθνή Βάση Δεδομένων για τον Κίνδυνο μιας Χώρας (International Country Risk Guide Database - ICRG), ενώ για τις δύο τελευταίες διαστάσεις των θεσμών χρησιμοποιούμε τα αντίστοιχα επιμέρους στοιχεία του γενικότερου δείκτη του Fraser Institute από τους Gwartney και Lawson (2006) 34 και καθορίζει το βαθμό οικονομικής ελευθερίας μιας χώρας. Τα αποτελέσματα μιας χώρας κυμαίνονται από 1 (αυταρχική οικονομία) έως 10 (ελεύθερη οικονομία). Η οικονομική ελευθερία έχει αποδειχθεί να έχει άμεση σχέση με υψηλότερο κατά κεφαλήν εισόδημα, υψηλότερο εισόδημα του φτωχότερου 10% του πληθυσμού, υψηλότερο προσδόκιμο ζωής, υψηλότερη παιδεία, μικρότερη παιδική θνησιμότητα, μεγαλύτερη πρόσβαση σε πηγές νερού και λιγότερη διαφθορά. Το μερίδιο του εισοδήματος που πηγαίνει στο φτωχότερο 10% είναι το ίδιο και για τις περισσότερο και για τις λιγότερο οικονομικά ελεύθερες χώρες (Economic Freedom of the World: 2004 Annual Report). 34 Για περισσότερες πληροφορίες για το δείκτη οικονομικής ελευθερίας του Fraser Institute, δείτε Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 95

107 Οι άνθρωποι στο ανώτερο 1/5 του πληθυσμού στις πιο ελεύθερες χώρες έχουν ένα μέσο εισόδημα δολάρια και ρυθμό ανάπτυξης 2,56 τοις εκατό το χρόνο στη δεκαετία του Σε αντίθεση, το κατώτερο 1/5 του πληθυσμού είχε μέσο εισόδημα μόλις δολαρίων και ρυθμό ανάπτυξης -0,85 τοις εκατό στη δεκαετία του Το φτωχότερο 10 τοις εκατό του πληθυσμού έχει ένα μέσο εισόδημα μόλις 728 δολάρια στις λιγότερο ελεύθερες χώρες σε σύγκριση με πάνω από δολάρια στις πιο ελεύθερες χώρες. Το προσδόκιμο ζωής των ανθρώπων που ζουν στα πιο ελεύθερα έθνη είναι 20 χρόνια περισσότερο από ότι για τους ανθρώπους στις λιγότερο ελεύθερες χώρες. Η μεγαλύτερη οικονομική ελευθερία είναι επίσης εξαιρετικά σημαντική στην πρόληψη πολέμων. Η οικονομική ελευθερία είναι περίπου 54 φορές πιο αποτελεσματική από τη δημοκρατία στη μείωση των βίαιων συγκρούσεων (Economic Freedom of the World: Annual Reports). Διάγραμμα 3. Μέση τιμή Θεσμικής Ποιότητας ανά τον κόσμο Σημ.: Οι τιμές είναι οι μέσοι όροι των τριών δεικτών (Νόμος και τάξη, Γραφειοκρατία, Διαφθορά) μετατρέψιμοι σε κλίμακα 0-1. Όλοι οι δείκτες είναι μέσοι όροι για 127 χώρες από το 1987 και έπειτα. Ο δείκτης Νόμος και τάξη είναι για 126 χώρες για τα έτη , 108 χώρες για το 1984 και 88 χώρες για τα έτη Ο δείκτης Γραφειοκρατία είναι για 125 χώρες για το 1986, 119 χώρες για το 1985 και χωρίς δεδομένα για τα έτη πριν το Ο δείκτης Διαφθορά είναι για 126 χώρες για τα έτη , 110 χώρες για το 1984 και 87 χώρες για τα έτη Πηγή: Robert Barro Convergence and Modernization Revisited, National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No , 2012 ( Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 96

108 Χάρτης 4. Οικονομική ελευθερία ανά τον κόσμο (Fraser Institute) Πηγές: Fraser Institute & διαδίκτυο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 97

109 Μέτρα πολιτικών θεσμικών οργάνων Για να εξεταστεί η επίδραση της πολιτικής στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι απαραίτητο να θεωρηθούν εκείνες οι πολιτικές μεταβλητές που έχουν τη δυνατότητα να συλλάβουν την επίδραση των διαφορετικών διαστάσεων της πολιτικής στις διαφορές της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Ακολουθώντας τους Richardson (2005) και Haber και Perotti (2008), που πρότειναν ότι ένα πολιτικό σύστημα με περισσότερη δημοκρατική λογοδοσία από την πλευρά των σχεδιαστών της πολιτικής μπορεί να επιτύχει ένα υψηλότερο επίπεδο χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, χρησιμοποιείται ο δείκτης Polity, από τους Marshall και Jaggers (2009) 35. Το μέτρο αυτό αντικατοπτρίζει τη δύναμη της ελίτ στον έλεγχο των πολιτικών που προωθούν ή εμποδίζουν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Τα δεδομένα περιλαμβάνουν ένα αποτέλεσμα δημοκρατίας και ένα αποτέλεσμα απολυταρχίας (και τα δύο κυμαίνονται από -10 έως 10) για κάθε χώρα. Στη δημοκρατία οι αστικές ελευθερίες είναι ισχυρές σε όλους τους πολίτες στις καθημερινές ζωές τους και στις πράξεις πολιτικής συμμετοχής, υπάρχουν θεσμικά όργανα και διαδικασίες μέσω των οποίων οι πολίτες μπορούν να εκφράσουν τις προτιμήσεις τους για τις εναλλακτικές πολιτικές και τους ηγέτες και υπάρχουν θεσμοθετημένοι περιορισμοί στην άσκηση της δύναμης από τον ανώτερο υπάλληλο 36. Η απολυταρχία από την άλλη μεριά είναι το άλλο άκρο του πολιτικού συστήματος όπου υπάρχει έλλειψη πολιτικού ανταγωνισμού, πολιτικών ελευθεριών και πολιτικής συμμετοχής. Ο δείκτης Polity είναι ουσιαστικά η αφαίρεση του αποτελέσματος της απολυταρχίας από το αποτέλεσμα της δημοκρατίας. Υψηλότερες τιμές του δείκτη Polity δείχνουν έναν υψηλότερο βαθμό δημοκρατίας: οι χώρες με ένα μέσο αποτέλεσμα από 10 έως -6 θεωρούνται ως «αυταρχικές», εκείνες με το μέσο αποτέλεσμα από 5 έως +5 είναι «εν μέρει δημοκρατικές», και εκείνες που έχουν αποτελέσματα από +6 έως +10 αντιμετωπίζονται ως «δημοκρατικές» Μια ώριμη δημοκρατία θα μπορούσε να οριστεί ως ένα καθεστώς όπου (α) η πολιτική συμμετοχή είναι καθολική και χωρίς περιορισμούς, (β) τα ανώτατα στελέχη εκλέγονται μέσα από ανοικτές διαδικασίες και (γ) οι περιορισμοί στην άσκηση δύναμης από τους κρατικούς λειτουργούς είναι σημαντικά ισχυροί. 37 Για μια παρουσίαση της οικονομικής και πολιτικής ελευθερίας όλων των χωρών του δείγματος δείτε το παράρτημα, πίνακα 2. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 98

110 Χάρτης 5. Πολιτική ελευθερία ανά τον κόσμο (Polity4) Πηγές: Polity IV Project & διαδίκτυο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 99

111 Διάγραμμα 4. Μέση τιμή Δημοκρατίας ανά τον κόσμο Σημ.: Οι τιμές είναι οι μέσοι όροι των δύο δεικτών (Polity4 και Freedom House) μετατρέψιμοι σε κλίμακα 0-1. Ο δείκτης των πολιτικών δικαιωμάτων του Freedom House είναι για 138 χώρες από το 1972 και έπειτα. Για τα προηγούμενα έτη τα δεδομένα είναι ανεπαρκή και για αυτό χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος interpolation. Ο δείκτης δημοκρατίας του Polity4 είναι για 132 χώρες από το 1990 και έπειτα. Τα προηγούμενα έτη έχουν ένα μικρότερο δείγμα χωρών (125 χώρες το 1980, 115 χώρες το 1970 και 96 το 1960) Πηγή: Robert Barro Convergence and Modernization Revisited, National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No , 2012 ( Μέτρα κοινωνικών θεσμικών οργάνων Πρόσφατα, υπάρχει μια γενικότερη τάση της εμπειρικής έρευνας στην εξέταση της επίδρασης των κοινωνικών θεσμών - των άτυπων κανόνων που διέπουν την ανθρώπινη συμπεριφορά - στο οικονομικό και το πολιτικό επίπεδο. Χαρακτηριστικά παραδείγματα είναι οι μελέτες πολιτικών επιστημόνων, ότι οι χώρες και οι περιοχές με μεγαλύτερο επίπεδο συμμετοχής των ατόμων στα κοινά, εμπιστοσύνης, και συνοχής μεταξύ των κοινωνικών ομάδων, τείνουν να έχουν καλύτερες δημόσιες υπηρεσίες, χρηματοοικονομική λογοδοσία και δημοκρατικούς θεσμούς (Putnam, 1993; Knack, 2002; Coffe και Geys, 2005). Ψυχολόγων, ότι η συμμετοχή στα κοινά συνδέεται σημαντικά με την υγεία και την εκπαίδευση (Berkman και Syme 1979, Coleman 1988, Helliwell 2003). Και οικονομολόγων, ότι οι κοινωνικοί θεσμοί συνδέονται στενά με την οικονομική μεγέθυνση και την Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 100

112 ευημερία (Knack και Keefer 1995; Zak και Knack 2001; Narayan και Pritchett 1999; Grootaert 2001; Tabellini 2005; Knowles και Weatherston 2006). Στη βιβλιογραφία, οι πιο συνηθισμένοι δείκτες για την προσέγγιση του κοινωνικού κεφαλαίου είναι: i) τα ποσοστά συμμετοχής σε οργανώσεις και η αστική συμμετοχή (Putnam, 1993; Helliwell και Putnam, 1995; Guiso et al., 2004) και ii) η εμπιστοσύνη (Brehm και Rahn, 1997). Η εμπιστοσύνη αυτή είναι και η βάση για τη σύνδεση μεταξύ κοινωνικού κεφαλαίου και χρηματοδότησης. Από τη στιγμή που η χρηματοδότηση είναι μια ποσοτική συναλλαγή χρήματος με την υπόσχεση επιστροφής ενός μεγαλύτερου ποσού στο μέλλον, η συναλλαγή αυτή εξαρτάται όχι μόνο από τη δυνατότητα επιβολής της σύμβασης, αλλά και από τη σχέση εμπιστοσύνης μεταξύ του δανειολήπτη και του δανειζόμενου. Επομένως, τα μεγαλύτερα επίπεδα εμπιστοσύνης βελτιώνουν την αποτελεσματικότητα των χρηματοοικονομικών συμβάσεων και αυξάνουν την χρήση τους. Συνεπώς, η χρησιμοποίηση δεικτών που να αξιολογούν τις σχέσεις εμπιστοσύνης μεταξύ των ατόμων και των ομάδων, όπως οι πιο διαδεδομένοι δείκτες του World Values Survey 38, θα μπορούσαν να προσεγγίσουν και την διάσταση της κοινωνικής επίδρασης στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Εντούτοις, το πρόβλημα με αυτούς τους δείκτες είναι ότι η μέτρηση της εμπιστοσύνης ανάμεσα στα άτομα δεν επιτρέπει να διαχωριστεί η επίδραση του κοινωνικού κεφαλαίου από τη νομική επιβολή. Τα άτομα μπορεί να αναπτύσσουν σχέσεις εμπιστοσύνης υπό το φόβο επιβολής ποινών. Σε αυτή την περίπτωση, το κοινωνικό κεφάλαιο θα ήταν ουσιαστικά ταυτόσημο με το νομικό πλαίσιο. Συνεπώς, θα πρέπει να βρεθούν εκείνοι οι δείκτες κοινωνικού κεφαλαίου, που θα έχουν περισσότερο μια εθελοντική, παρά μια υποχρεωτική (νομική) διάσταση (Guiso et al., 2004). Ακόμα, όπως έχουμε ήδη αναφέρει, οποιοσδήποτε δείκτης στηρίζεται σε υποκειμενικές αξιολογήσεις, είναι ενδεχομένως ενδογενής στα αποτελέσματα (Glaeser et al., 2004). Από την άλλη, η χρησιμοποίηση της μεταβλητής ποσοστά συμμετοχής σε οργανώσεις σε μεγαλύτερα δείγματα είναι προβληματική. Ο Knack (2003), για παράδειγμα, δείχνει ότι η μεταβλητή αυτή δεν είναι σημαντική σε οικονομικό επίπεδο, ενώ σε ορισμένες περιπτώσεις η επίδρασή της μπορεί να είναι και 38 Σύμφωνα με τα στοιχεία του World Values Survey (από την απάντηση στην ερώτηση «εμπιστεύεστε άλλους πολίτες;»), το επίπεδο εμπιστοσύνης είναι υψηλό στις πλούσιες χώρες και χαμηλό στις αναπτυσσόμενες. Η Κεντρική και Ανατολική Ευρώπη έχει υψηλότερα από τις χώρες της Λατινικής Αμερικής. Οι αφρικανικές χώρες είναι κάπου ανάμεσα στα επίπεδα της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης και της Λατινικής Αμερικής, ενώ οι χώρες της Ασίας είναι ανάμεσα στις αναπτυγμένες χώρες και τις χώρες της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 101

113 αμφιλεγόμενη. Στην παρούσα εργασία, για να αποφύγουμε τις παραπάνω δυσκολίες μέτρησης, θα προσεγγίσουμε το κοινωνικό κεφάλαιο χρησιμοποιώντας ως δείκτη το ανθρώπινο κεφάλαιο. Το ανθρώπινο κεφάλαιο περιλαμβάνει τις δεξιότητες και τις γνώσεις των ατόμων, που αποκτήθηκαν από την εκπαίδευση. Τα εκπαιδευμένα και μορφωμένα άτομα έχουν καλύτερη πρόσβαση στην πληροφόρηση, αποστρέφονται τον κίνδυνο (Outrivelle, 1999), και αναπτύσσουν ισχυρότερες σχέσεις εμπιστοσύνης. Γενικότερα, το υψηλότερο επίπεδο εκπαίδευσης, εκτός από το προσωπικό όφελος που παρέχει σε όσους επιμορφώνονται, επιδρά στην οικονομία μέσω της ενίσχυσης των ανθρώπινων ικανοτήτων και, συνεπώς, της δημιουργικότητας και της παραγωγικότητας των μελών της. Έχει υποστηριχτεί, ακόμη, ότι και οι χωρίς ειδικές δεξιότητες εργαζόμενοι, χρειάζονται την ικανότητα ανάγνωσης και γραφής, ένα επίπεδο μαθηματικών γνώσεων και την πειθαρχία, στοιχεία τα οποία καλλιεργούνται στην πρωτοβάθμια και δευτεροβάθμια εκπαίδευση. Η ανώτατη εκπαίδευση με την παροχή πιο εξειδικευμένων γνώσεων υποστηρίζει την πρόοδο της επιστήμης, την εγχώρια ανάπτυξη και την υιοθέτηση νέων τεχνολογιών. Το ανθρώπινο κεφάλαιο ενός κράτους επηρεάζει σημαντικά και την επενδυτική δραστηριότητα τόσο των νοικοκυριών, όσο και των επιχειρήσεων. Ο τρόπος με τον οποίο αναπτύσσεται η γνώση επηρεάζει τις αντιλήψεις που έχουν οι άνθρωποι για τον κόσμο που τους περιβάλει και, συνεπώς, τον τρόπο με τον οποίο εκλογικεύουν, εξηγούν και δικαιολογούν αυτόν τον κόσμο πράγμα που με τη σειρά του επηρεάζει το κόστος σύναψης συμβολαίων. Οι αντιλήψεις των ανθρώπων ότι η δομή των κανόνων του συστήματος είναι έντιμη και δίκαιη, μειώνει το κόστος. Ομοίως, οι αντιλήψεις ότι το σύστημα είναι άδικο αυξάνουν το κόστος σύναψης συμβολαίων. Βάσει των όσων αναφέρθηκαν, η ενίσχυση του θεσμού της εκπαίδευσης αποτελεί μία αναγκαιότητα προς την κατεύθυνση για την αύξηση της παραγωγικότητας και την αναπτυξιακή δυναμική μιας χώρας. Υπάρχουν διαφορετικοί δείκτες για η μέτρηση του ανθρώπινου κεφαλαίου, όπως είναι ο μέσος χρόνος εκπαίδευσης (Zhang και Zhuang, 2011), το ποσοστό αλφαβητισμού (Birdsall et al., 2001), οι δαπάνες για την εκπαίδευση (Gylfason, 2001) και το ποσοστό ατόμων με δευτεροβάθμια εκπαίδευση, ο οποίος είναι ο τυπικός δείκτης στις οικονομικές έρευνες (Mankiw et al., 1992; Anwar και Cooray, 2012; Zaman et al. 2012). Ωστόσο, πρέπει να λάβουμε υπ όψιν ότι οι δείκτες δευτεροβάθμιας εκπαίδευσης ίσως να μην είναι ιδανικοί στη μέτρηση του ανθρώπινου κεφαλαίου, από τη στιγμή που σε πολλές χώρες η δευτεροβάθμια Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 102

114 εκπαίδευση αποτελεί κοινή πρακτική και μπορεί μόνο εν μέρει να παράσχει στα άτομα τις κοινωνικές δεξιότητες και τις γνώσεις για την λήψη συνειδητών (οικονομικών) επιλογών. Στην παρούσα εργασία, θα χρησιμοποιήσουμε το ποσοστό πληθυσμού με τριτοβάθμια εκπαίδευση, που αποτελεί μια πιο άμεση μέτρηση του επιπέδου εξειδικευμένης μόρφωσης του πληθυσμού μιας χώρας. Αν και η σχέση ανθρώπινου κεφαλαίου και μεγέθυνσης έχει μελετηθεί σε βάθος στο παρελθόν (Benhabib και Spiegel, 1994; Mankiw et al., 1992; Romer, 1990), η σχέση ανθρώπινου κεφαλαίου και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης δεν έχει λάβει την ανάλογη προσοχή. Κάποιες εργασίες προσπάθησαν να διερευνήσουν τη σχέση μεταξύ αυτών των δύο μεταβλητών, ωστόσο χρησιμοποίησαν διαστρωματικά δεδομένα (cross country), με αποτέλεσμα να πάσχουν από προβλήματα ταυτοποίησης (οι μεταβλητές είναι ταυτόχρονα προσδιορισμένες), πολυσυγγραμικότητας, και βαθμών ελευθερίας. Στην παρούσα εργασία, η «panel data» ανάλυση προσφέρει μεγαλύτερη πληροφόρηση, μεγαλύτερη διακύμανση, μικρότερο βαθμό πολυσυγγραμμικότητας, περισσότερους βαθμούς ελευθερίας και μεγαλύτερη αποτελεσματικότητα στις εκτιμήσεις (Hsiao, 2003). Καταλήγοντας λοιπόν, η προσέγγιση των (οικονομικών, πολιτικών και κοινωνικών) θεσμών στην παρούσα έρευνα συνοψίζεται στην παρακάτω ανάλυση, όπου μπορούμε περιγραφικά να την ονομάσουμε ως κανόνα του «Δ»: Σχήμα 5. Ο κανόνας του «Δ» Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 103

115 Μέτρα καθορισμού της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Σύμφωνα με την προαναφερόμενη θεωρία για τους παράγοντες καθορισμού της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, οι δείκτες που θα χρησιμοποιηθούν στην ανάλυση είναι οι ακόλουθοι: Η απελευθέρωση του εμπορίου, όπως μετριέται από τους Rajan και Zingales (2003), το άθροισμα δηλ. των εισαγωγών και εξαγωγών προς το ΑΕΠ. Η έκθεση στο εξαγωγικό εμπόριο μεταφέρει καλύτερα σήματα για την προσέλκυση αποδοτικών πόρων και τον υιοθέτηση ορθολογικών πρακτικών σε όλους τους τομείς της παραγωγής. Παράλληλα, είναι γνωστό ότι οι εξαγωγές αυξάνουν την παραγωγικότητα των συντελεστών λόγω της καλύτερης αξιοποίησης των ικανοτήτων και των οικονομιών κλίμακας. Τόσο οι Salvatore και Hatcher (1991) ισχυρίζονται ότι οι εξαγωγές πιθανότατα μετριάζουν τους συναλλαγματικούς περιορισμούς και άρα διευκολύνουν την εισαγωγή καλύτερων τεχνολογιών και μεθόδων παραγωγής. Η χρηματοοικονομική απελευθέρωση, όπως προσεγγίζεται από την έκταση και την ένταση της κίνησης του κεφαλαίου. Σε αυτήν την εργασία, χρησιμοποιούμε το δείκτη των Lane και Milesi-Ferretti (2006), ο οποίος είναι η αναλογία του συνόλου των ξένων αξιών και διαθεσίμων προς το ΑΕΠ. Τα δεδομένα περιλαμβάνουν στοιχεία για την άμεση ξένη επένδυση, τα επενδυτικά χαρτοφυλάκια, το εξωτερικό χρέος και τα χρηματοοικονομικά παράγωγα. Πιο συγκεκριμένα, επικεντρωνόμαστε σε έναν πιο ειδικό δείκτη, που περιλαμβάνει το εξωτερικό χρέος και τα χρηματοοικονομικά παράγωγα, έτσι ώστε να εστιάσουμε στα στοιχεία που συνδέονται περισσότερο με τον τραπεζικό τομέα. Οι μακροοικονομικές μεταβλητές ελέγχου (control variables): α) η μεγέθυνση του ΑΕΠ, ως κατά βάση τυπικός δείκτης οικονομικής ανάπτυξης και β) Ο πληθωρισμός, ο οποίος είναι βασικός δείκτης της δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής μιας χώρας. Η σταθερότητα του επιπέδου των τιμών είναι ιδιαιτέρως σημαντική στη διαδικασία λήψης οικονομικών αποφάσεων, οι οποίες απαιτούν οι τιμές να έχουν τη συνήθη λειτουργία τους ως πομποί των σημάτων της αγοράς και οι αλλαγές τους να παραμένουν αναμενόμενες. Οι χρηματοοικονομικές μεταβλητές ελέγχου (financial control variables), όπως είναι οι χρηματοπιστωτικές κρίσεις (τραπεζικές, νομισματικές και κρίσεις χρέους), μας επιτρέπουν να κατανοήσουμε σε ένα μεγαλύτερο βαθμό τη λειτουργία του χρηματοοικονομικού και κατ επέκταση του τραπεζικού συστήματος. Οι πιστωτικές και δημοσιονομικές κρίσεις άλλωστε έχουν και τη μεγαλύτερη πιθανότητα να Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 104

116 εμφανιστούν τα επόμενα χρόνια και τις μεγαλύτερες δυσμενείς επιπτώσεις στην οικονομία μιας χώρας με ένα ποσό άνω των 500 εκατομμυρίων δολαρίων (Διάγραμμα 5). Μια χρηματοπιστωτική κρίση είναι συστημική αν υπάρχουν οι παρακάτω δύο προϋποθέσεις: ι) σημαντικά δείγματα χρηματοοικομικής δυσχέρειας (απώλειες, ζημίες και ρευστοποιήσεις στο τραπεζικό σύστημα) και ιι) σημαντικές χρηματοπιστωτικές παρεμβάσεις ως αποτέλεσμα αυτών των απωλειών στο τραπεζικό σύστημα (Laeven και Valencia, 2012; Χάρτης 6). Διάγραμμα 5. Πιθανοί παράγοντες δυσμενούς ανάπτυξης τα επόμενα χρόνια Πηγή: World Economic Forum s Global Risks Survey Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 105

117 Χάρτης 6. Χρηματοπιστωτικές κρίσεις, Πηγή: Laeven και Valencia, 2012 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 106

118 5.2. Εμπειρικό Υπόδειγμα Η θεωρητική βιβλιογραφία προβλέπει ότι η χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι μια θετική συνάρτηση του πραγματικού εισοδήματος και του πραγματικού επιτοκίου. Αυτό είναι βασισμένο στα υποδείγματα τύπου McKinnon-Shaw και στη βιβλιογραφία της ενδογενούς μεγέθυνσης. Στο υπόδειγμα του McKinnon (1973), η θετική σχέση μεταξύ της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και του επιπέδου του εισοδήματος είναι απόρροια της συμπληρωματικότητας μεταξύ χρήματος και κεφαλαίου. Υποθέτει ότι η επένδυση είναι αυτοχρηματοδοτούμενη και δεν μπορεί να υλοποιηθεί παρά μόνο όταν συγκεντρωθούν οι αποταμιεύσεις με τη μορφή των τραπεζικών καταθέσεων. Στο υπόδειγμα του Shaw (1973), οι χρηματοοικονομικές αγορές προωθούν την επένδυση που με τη σειρά της αυξάνει το επίπεδο του προϊόντος. Το θετικό πραγματικό επιτόκιο σε αυτά τα υποδείγματα ευνοεί τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη μέσω της αύξησης στο μέγεθος της αποταμίευσης και προωθεί τη μεγέθυνσης μέσω της αύξησης της παραγωγικότητας του κεφαλαίου. Τα υψηλότερα πραγματικά επιτόκια ασκούν μια θετική επίδραση στη μέση παραγωγικότητα του φυσικού κεφαλαίου, αποτρέποντας τους επενδυτές από προγράμματα με χαμηλές αποδόσεις (Fry, 1997). Η θεωρία της ενδογενούς μεγέθυνσης επίσης προβλέπει μια θετική σχέση μεταξύ χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, πραγματικού εισοδήματος και πραγματικού επιτοκίου (King και Levine, 1993a,b). Με βάση αυτές τις θεωρητικές προσεγγίσεις, η συνάρτηση της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης μπορεί να προσδιοριστεί ως εξής: FD = f(rgdpc,r) (1) όπου FD είναι η χρηματοοικονομική ανάπτυξη, RGDPC είναι το πραγματικό κατά κεφαλήν εισόδημα και R είναι το πραγματικό επιτόκιο. Ωστόσο, σε αυτή την εργασία, το πραγματικό επιτόκιο δεν συγκαταλέγεται στο υπόδειγμα που θα εξεταστεί. Αυτό συμβαίνει γιατί πρώτον, το θετικό ή αρνητικό πραγματικό επιτόκιο είναι μερικώς μια πολιτική επιλογή, συνδεδεμένη με την πολιτική της χρηματοοικονομικής φιλελευθεροποίησης και δεύτερον η διαθεσιμότητα των στοιχείων για το πραγματικό επιτόκιο είναι προβληματική για τις αναπτυσσόμενες χώρες. Η εξίσωση (1) επεκτείνεται για να συμπεριλάβει τη θεσμική ποιότητα, το άνοιγμα του εμπορίου, τη χρηματοοικονομική φιλελευθεροποίηση και τους χρηματοοικονομικούς παράγοντες, ως εξής: FDit = β0i + β1irgdpcit + β1insit + β2foit + β3toit + β4ffit + uit (2) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 107

119 Τελικώς, τα εμπειρικά υποδείγματα που θα εξεταστούν σε αυτή την εργασία βασίζονται στην εξίσωση 3, στην οποία εξετάζεται η επίδραση όλων των προαναφερθέντων καθοριστικών παραγόντων της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, αλλά συγχρόνως ενσωματώνεται και η δυναμική διάσταση με την εισαγωγή της παρελθούσας τιμής της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. BSDit = β0i + γbsdit-1 + β1insit + β2foit + β3toit + β4xit + β5ffit + uit (3) όπου BSD είναι η χρηματοπιστωτική ανάπτυξη, INS τα θεσμικά όργανα (που θα αναλυθούν σε οικονομικά, πολιτικά και κοινωνικά), FO η χρηματοοικονομική φιλελευθεροποίηση (απελευθέρωση του κεφαλαίου), TO η απελευθέρωση του εμπορίου, X το διάνυσμα των μακροοικονομικών μεταβλητών (πληθωρισμός, μεγέθυνση ΑΕΠ) και FF οι χρηματοοικονομικοί παράγοντες (χρηματοπιστωτικές κρίσεις) 39. Για τα παραπάνω εμπειρικά υποδείγματα, θα χρησιμοποιήσουμε τη δυναμική τεχνική διαμηκών δεδομένων (dynamic panel data techniques) και ειδικότερα τη μέθοδο των Arellano-Bover/Blundell-Bond (GMM συστήματος εξισώσεων), με την οποία προκύπτουν ακόμα πιο συνεπείς και αποτελεσματικοί εκτιμητές από τη μέθοδο των Arellano-Bond (GMM πρώτων διαφορών). Όπως είδαμε και νωρίτερα, χρησιμοποιούμε το συγκεκριμένο εκτιμητή για να αντιμετωπίσουμε τρία βασικά οικονομετρικά προβλήματα που μπορεί να προκύψουν από την εκτίμηση της εξίσωσης (3): 1. Το εμπόριο, η χρηματοοικονομική απελευθέρωση, η μεγέθυνση ΑΕΠ και ο πληθωρισμός υποτίθεται ότι είναι ενδογενείς. Επειδή η αιτιότητα μπορεί να είναι αμφίδρομη (από τις μεταβλητές αυτές στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη και αντίστροφα), οι εν λόγω εκτιμητές μπορεί να συσχετίζονται με τα σφάλματα. 2. Τα χρονικά αμετάβλητα χαρακτηριστικά της χώρας (σταθερές επιδράσεις), όπως η γεωγραφία και η δημογραφία, μπορεί να συσχετίζονται με τις ερμηνευτικές μεταβλητές. Οι σταθερές επιδράσεις περιέχονται στον όρο σφάλματος στην εξίσωση (3), η οποία αποτελείται από τις σταθερές επιδράσεις της χώρας, vi, και τα σφάλματα παρατήρησης, eit: uit = vi + eit 3. Η παρουσία της εξαρτημένης μεταβλητής με χρονική υστέρηση FDit-1 οδηγεί σε αυτοσυσχέτιση. 39 Περισσότερες πληροφορίες για τις μεταβλητές της παλινδρόμησης και τις πηγές των δεδομένων αναφέρονται στον Πίνακα Α στο παράρτημα. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 108

120 Για να λυθεί το πρόβλημα 1, ο GMM εκτιμητής χρησιμοποιεί τις παρελθούσες τιμές των ενδογενών μεταβλητών ως τεχνητές μεταβλητές, καθιστώντας τες προκαθορισμένες και, ως εκ τούτου, μη συσχετιζόμενες με τον όρο σφάλματος. Για να αντιμετωπιστεί το πρόβλημα 2 (σταθερές επιδράσεις), ο GMM εκτιμητής μετατρέπει την εξίσωση (3) σε πρώτες διαφορές, εξαλείφοντας τις σταθερές επιδράσεις της χώρας, αφού αυτές δεν μεταβάλλονται με το χρόνο: Δuit = Δvi + Δeit ή uit ui,t 1 = (vi vi) + (ei t ei,t 1) = eit ei,t 1. Το πρόβλημα με την εξαρτημένη μεταβλητή με χρονική υστέρηση (πρόβλημα 3) αντιμετωπίζεται επίσης με τη χρησιμοποίηση παρελθουσών τιμών της εξαρτημένης μεταβλητής ως τεχνητές μεταβλητές. Τρεις παρατηρήσεις είναι αναγκαίο να γίνουν σχετικά με το system-gmm: α) το system-gmm υποθέτει ότι δεν υπάρχει αυτοσυσχέτιση στις δεύτερες υστερήσεις των καταλοίπων. Συνεπώς, πρέπει να γίνει έλεγχος της αυτοσυσχέτισης στα λάθη. Τα στατιστικά τεστ των Arellano και Bond, AR(1) και AR(2), ελέγχουν την ύπαρξη αυτοσυσχέτισης 1ου και 2ου βαθμού στα κατάλοιπα και σύμφωνα με τους ερευνητές, το system-gmm απαιτεί την ύπαρξη 1ου αλλά όχι 2ου βαθμού στα κατάλοιπα. Από τη στιγμή που η μηδενική υπόθεση είναι ότι δεν υπάρχει αυτοσυσχέτιση στα λάθη, σημαίνει ότι πρέπει να απορριφθεί η μηδενική υπόθεση στο τεστ AR(1) αλλά να γίνει αποδεκτή στο τεστ AR(2). β) το system-gmm παράγει έναν μεγάλο αριθμό τεχνητών μεταβλητών, γεγονός που μπορεί να προκαλέσει μεροληπτικούς εκτιμητές. Για αυτό το λόγο, θα πρέπει πρώτον ο αριθμός των τεχνητών μεταβλητών να μην είναι μεγαλύτερος των διαστρωματικών ομάδων. Δεύτερον, υπάρχουν συγκεκριμένα τεστ για τον έλεγχο της σωστής παραμετροποίησης (Hansen και Sargan) τα οποία ελέγχουν τη μηδενική υπόθεση ότι υπάρχει σωστή παραμετροποίηση και σωστές τεχνητές μεταβλητές (Baum, 2006). Η p-τιμή αυτών των τεστ πρέπει να είναι μεγαλύτερη των συμβατικών τιμών και για να γίνει αποδεκτή η μηδενική υπόθεση 40. γ) η υπόθεση της «σταθερής κατάστασης», που προτείνεται από τον Roodman (2006) μπορεί επίσης να χρησιμοποιηθεί για τον έλεγχο της εγκυρότητας των τεχνητών μεταβλητών. Αυτή η υπόθεση απαιτεί μια σχετικά σταθερή κατάσταση με 40 Για να ξεπεράσουμε τέτοιου είδους προβλήματα, χρησιμοποιούμε την εντολή xtabond2 στο οικονομετρικό πρόγραμμα STATA, η οποία ενσωματώνει τους ελέγχους Hansen και Sargan για την παραμετροποίηση του υποδείγματος, καθώς και τη δυνατότητα αυτόματης παράλειψης τεχνητών μεταβλητών. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 109

121 τη λογική ότι οι αποκλίσεις από τις μακροχρόνιες τιμές δεν σχετίζονται με τις σταθερές επιδράσεις. Με άλλα λόγια, ο εκτιμητής της χρονικής υστέρησης της εξαρτημένης μεταβλητής θα πρέπει να υποδεικνύει μια μορφή σύγκλισης, με τιμές μικρότερες της μονάδας, ειδάλλως το system-gmm δεν είναι έγκυρο. Όπως παρατηρούμε και από τα αποτελέσματα που ακολουθούν, όλα τα τεστ που αναφέρονται στις τελευταίες στήλες κάθε πίνακα - Arellano-Bond για την αυτοσυσχέτιση των καταλοίπων και Hansen / Sargan για την παραμετροποίηση του υποδείγματος - ικανοποιούνται πλήρως. Όσο για την υπόθεση της «σταθερής κατάστασης», ο εκτιμημένος συντελεστής της χρονικής υστέρησης της εξαρτημένης μεταβλητής, είναι μικρότερος της μονάδας σε όλες τις περιπτώσεις, που σημαίνει ότι η υπόθεση αυτή ισχύει και το system-gmm είναι έγκυρο. Τέλος, όπως αναφέραμε και στην παράγραφο για τους δείκτες της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, θα χρησιμοποιήσουμε ένα συνδυαστικό δείκτη, ο οποίος θα προκύψει είτε ως ο αριθμητικός μέσος κανονικοποιημένων τιμών, είτε με παραγοντοποίηση μέσω της ανάλυσης Κυρίων Συνιστωσών (Principal Component Analysis) 41. Η εντολή pca στο οικονομετρικό πρόγραμμα STATA, με όρισμα την ανάλυση της χρηματοπιστωτικής ανάπτυξης σε κύριες συνιστώσες, δίνει τις ιδιοτιμές για κάθε κύρια συνιστώσα οι οποίες αντιστοιχούν στις τυπικές αποκλίσεις τους. Αυτές δίνονται σε αύξουσα σειρά. Στην πρώτη κύρια συνιστώσα (PC1) αντιστοιχεί η μεγαλύτερη ιδιοτιμή, στην δεύτερη (PC2) η δεύτερη μεγαλύτερη κ.ο.κ. Επίσης, στη δεύτερη γραμμή παρουσιάζεται το ποσοστό της μεταβλητότητας που εξηγείται από κάθε κύρια συνιστώσα, ενώ στην τρίτη γραμμή παρουσιάζεται το αθροιστικό ποσοστό μεταβλητότητας. Στη συνέχεια, επιλέγουμε εκείνες τις κύριες συνιστώσες που εξηγούν ένα σημαντικό ποσοστό της ολικής μεταβλητότητας. Στη βιβλιογραφία υπάρχουν πολλά κριτήρια τα οποία χρησιμοποιούνται για τον σκοπό αυτό. Πιο κάτω αναφέρονται τα πιο δημοφιλή 42 : 1. Ποσοστό συνολικής διακύμανσης που εξηγούν οι κύριες συνιστώσες 2. Κριτήριο Guttman Kaiser 41 Η συσχέτιση (correlation) μεταξύ του δείκτη που προκύπτει με τον αριθμητικό μέσο των κανονικοποιημένων τιμών και του δείκτη που προκύπτει με παραγοντοποίηση μέσω της ανάλυσης Κυρίων Συνιστωσών είναι υψηλή για όλες τις ομάδες χωρών (0.99) και συνεπώς, για λόγους απλοποίησης, η οικονομετρική ανάλυση θα γίνει με βάση τον πρώτο δείκτη. Τα αποτελέσματα με βάση των δεύτερο δείκτη είναι παρόμοια ως προς τις τελικές προτάσεις πολιτικής, όπως θα αναφερθούν και στο Κεφάλαιο 7: Συμπεράσματα Εμπειρικής Ανάλυσης. 42 Hair, Black, Babin, Anderson, Tatham, Multivariate Data Analysis, Prentice-Hall, Inc. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 110

122 Σύμφωνα με το πρώτο κριτήριο, διαλέγουμε τόσες συνιστώσες ώστε αθροιστικά να εξηγούν μεγάλο ποσοστό μεταβλητότητας (συνήθως μεγαλύτερο του 60%). Σύμφωνα με το δεύτερο κριτήριο, διαλέγουμε τις συνιστώσες που έχουν ιδιοτιμή (eigenvalue) μεγαλύτερη της μονάδας. Συνεπώς, στο παράδειγμα επιλέγεται η πρώτη κύρια συνιστώσα, η οποία εξηγεί το 72,2% της συνολικής μεταβλητότητας των δεδομένων και η ιδιοτιμή της είναι μεγαλύτερη της μονάδας (2,17). Αυτή η κύρια συνιστώσα μπορεί να ερμηνευθεί ως ένας σταθμισμένος μέσος όρος των μεταβλητών, αφού όλοι οι συντελεστές τους έχουν το ίδιο πρόσημο. Κύριες Συνιστώσες (συσχέτιση) Κύριες συνιστώσες (ιδιοτιμές) Συνιστώσα Ιδιοτιμή Ποσοστό Σωρευτικά Μεταβλητή ΚΣ1 ΚΣ2 ΚΣ3 ΚΣ LL ΚΣ PC ΚΣ DBA Η εγκυρότητα του δείγματος ελέγχεται στη συνέχεια με το στατιστικό τεστ Kaiser-Meyer-Olkin (KMO). Αυτό που κάνει αυτή το στατιστικό τεστ KMO είναι να ελέγξει ή και να προβλέψει ότι τα δεδομένα μπορούν να παραγοντοποιηθούν χωρίς να υπάρχουν προβλήματα αυτοσυσχέτισης. Οι τιμές αυτού του στατιστικού τεστ κυμαίνονται μεταξύ 0 και 1 και πρέπει να είναι μεγαλύτερες του 0.50 για να μπορέσουμε να προχωρήσουμε στην παραγοντοποίηση των δεδομένων. Στην παρούσα περίπτωση της κύριας συνιστώσας της χρηματοπιστωτικής ανάπτυξης, οι επιμέρους στατιστικές τιμές, καθώς και η συνολική τιμή του στατιστικού τεστ είναι μεγαλύτερες του 0.50, επομένως η παραγοντοποίηση των τριών μεταβλητών της χρηματοπιστωτικής ανάπτυξης (Liquid Liabilities, Private Credit και Commercial- Central Bank) μπορεί να επιτευχθεί με βάση την πρώτη κύρια συνιστώσα. Στατιστικό τεστ Kaiser-Meyer-Olkin Μεταβλητή KMO LL PC DBA Συνολικά Αφού έγινε η επιλογή της κύριας συνιστώσας, αυτή μπορεί να χρησιμοποιηθεί στη συνέχεια σε ένα (γενικευμένο) γραμμικό μοντέλο. Σε αυτό το μοντέλο θα χρησιμοποιηθούν οι τιμές της κύριας συνιστώσας (PC1), οι οποίες υπολογίζονται για κάθε γραμμή των δεδομένων από τον γραμμικό συνδυασμό των τιμών των αρχικών μεταβλητών, με συντελεστές τις ιδιοτιμές από την κύρια συνιστώσα. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 111

123 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6. ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ Υπενθυμίζουμε ότι προσπαθούμε να ερευνήσουμε πιο διεξοδικά τη σχέση θεσμών-χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, πραγματοποιώντας στην ουσία τρεις εμπειρικές προεκτάσεις: πρώτον, διαιρούμε την ποιότητα των θεσμών σε οικονομική, πολιτική και κοινωνική, με σκοπό να ελέγξουμε ποια διάσταση επιδρά περισσότερο στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Η δεύτερη επέκταση αυτής της μελέτης επικεντρώνεται στην οικονομική θεσμική ποιότητα, η οποία διασπάται: α) στην ποιότητα διακυβέρνησης, β) στο ρόλο του κράτους και γ) στην ποιότητα του νομικού συστήματος. Σε ένα τρίτο επίπεδο, αναλύεται ειδικότερα η διάσταση της ποιότητας διακυβέρνησης (που διαχωρίζεται σε σταθερότητα κυβέρνησης, διαφθορά, υποχρέωση λογοδοσίας και γραφειοκρατία), για να μπορέσουμε να διερευνήσουμε εκείνο το ιδιαίτερο χαρακτηριστικό / στοιχείο της διακυβέρνησης που επηρεάζει την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα. Σε αυτό το τμήμα της εργασίας παρουσιάζονται τα εμπειρικά αποτελέσματα των βραχυχρόνιων και μακροχρόνιων συντελεστών όσο αφορά τις δύο πρώτες προεκτάσεις (Πίνακες 4-17). Στο επόμενο τμήμα της εργασίας παρουσιάζονται τα εμπειρικά αποτελέσματα των βραχυχρόνιων και μακροχρόνιων συντελεστών, όσο αφορά την τρίτη και τελευταία προέκταση (Πίνακες 18-19) Σχέση οικονομικών θεσμών και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Ο Πίνακας 4 αναφέρει τα αποτελέσματα της παλινδρόμησης από τον εκτιμητή GMM συστήματος εξισώσεων για την περίοδο για το δείγμα και των 80 χωρών. Η εξαρτημένη μεταβλητή είναι η ανάπτυξη του τραπεζικού τομέα και οι επεξηγηματικές μεταβλητές είναι: οι οικονομικοί θεσμοί, οι πολιτικοί θεσμοί, οι κοινωνικοί θεσμοί, το άνοιγμα του χρηματοοικονομικού τομέα, η απελευθέρωση του εμπορίου, ο πληθωρισμός, η μεγέθυνση του ΑΕΠ και οι χρηματοπιστωτικές κρίσεις. Εκτιμούμε στην αρχή ένα βασικό υπόδειγμα χωρίς τους οικονομικούς θεσμούς και τις χρηματοπιστωτικές κρίσεις (υποδείγματα 1 και 2) και στη συνέχεια προσθέτουμε τις δύο αυτές μεταβλητές για να ελέγξουμε κατά πόσο αλλάζουν οι συντελεστές και τα επίπεδα σημαντικότητας των μεταβλητών. Ιδίως για τους οικονομικούς θεσμούς εκτιμούμε κατά σειρά τρία διαφορετικά μοντέλα, με την κάθε μια από τις τρεις Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 112

124 θεωρητικές διαστάσεις των οικονομικών θεσμών (νομικό πλαίσιο, ποιότητα διακυβέρνησης και πολιτική παρέμβαση - υποδείγματα 3, 4 και 5 αντίστοιχα) και στη συνέχεια ελέγχουμε και την αλληλεπίδραση της κάθε μιας διάστασης με τις άλλες δύο (υποδείγματα 6, 7, 8, 9, 10 και 11). Στον Πίνακα 5 παρουσιάζονται τα αποτελέσματα των μακροχρόνιων συντελεστών και με την ίδια λογική στους Πίνακες 6 (7), 8 (9), 10 (11) και 12 (13) παρουσιάζονται οι βραχυχρόνιοι (μακροχρόνιοι) συντελεστές για διάφορες ομάδες των χωρών, ανάλογα με το επίπεδο της οικονομικής τους ανάπτυξης Όλες οι χώρες Όπως αναμενόταν, από τα αποτελέσματα του υποδείγματος, οι οικονομικοί θεσμοί, είτε αυτοί προσδιορίζονται από τη λειτουργία του κράτους, είτε από το μέγεθος και την παρεμβατικότητα του κράτους, είτε από την προστασία των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας και τη νομική εφαρμογή των συμβάσεων, είναι στατιστικά σημαντικοί και με ιδιαίτερη επίδραση σε όλες σχεδόν τις περιπτώσεις. Ειδικότερα, στο σύνολο των χωρών (Πίνακας 4), οι οικονομικοί θεσμοί επηρεάζουν σε μεγάλο βαθμό τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, με τις διαστάσεις της ποιότητας της κυβέρνησης (0.0863, υπόδειγμα 5) και του νομικού πλαισίου (0.0744, υπόδειγμα 4) να εμφανίζονται πιο σημαντικές, ακολουθούμενες από την παρεμβατικότητα του κράτους (0.0310, υπόδειγμα 3), ένα αποτέλεσμα που εξακολουθεί να ισχύει και στα υποδείγματα των αλληλεπιδράσεων. Όπως φαίνεται από τα υποδείγματα 6 και 7, η παρεμβατικότητα του κράτους αυξάνει την αποτελεσματικότητά της μέσω των άλλων δύο διαστάσεων: μέσω της προστασίας των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας και της νομικής εφαρμογής των συμβάσεων (0.0791) και μέσω της ποιότητας της κυβέρνησης (0.0465). Το γεγονός αυτό αποδεικνύει πως οι αλλαγές και οι μεταρρυθμίσεις σε μια χώρα (π.χ. η μείωση του δημοσίου τομέα μέσω ιδιωτικοποιήσεων) δεν έχουν τόσο άμεσο αντίκτυπο στην ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα αν δεν υπάρχει προηγουμένως ένα ισχυρό νομοθετικό πλαίσιο και μια τουλάχιστον λειτουργική κυβέρνηση, απαλλαγμένη από αγκυλώσεις γραφειοκρατίας και διαφθοράς. Στα υπόλοιπα υποδείγματα αλληλεπίδρασης των οικονομικών θεσμών αξίζει να σημειωθεί η ισχυρή σχέση της νομικής και πολιτικής διάστασης, η οποία είναι σημαντική και σε στατιστικό και σε απόλυτο μέγεθος (0.0390, υπόδειγμα 8). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 113

125 Οι πολιτικοί και κοινωνικοί θεσμοί παίζουν και αυτοί ένα σημαντικότατο ρόλο στην ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα, γεγονός που καταδεικνύει την ανάγκη ύπαρξης του δημοκρατικού και εκπαιδευτικού κεφαλαίου στην οικοδόμηση μιας υγιούς και ανταγωνιστικής τραπεζικής αγοράς. Ιδίως τα αποτελέσματα της δημοκρατίας είναι εμφατικά με έναν μέσο στατιστικά βραχυχρόνιο (μακροχρόνιο) συντελεστή (σχεδόν σε όλα τα υποδείγματα) γύρω στο (0.1620). Για τη χρηματοοικονομική απελευθέρωση, όπως προείπαμε, χρησιμοποιήσαμε δύο δείκτες, έναν που αφορά γενικότερα τις Άμεσες Ξένες Επενδύσεις, τα χαρτοφυλάκια, τα χρεωστικά ομόλογα και τα χρηματοοικονομικά παράγωγα και έναν πιο ειδικό που περιλαμβάνει τα χρεωστικά ομόλογα και τα χρηματοοικονομικά παράγωγα, εκείνες δηλαδή τις μεταβλητές που σχετίζονται με έναν πιο ενδογενή τρόπο με τη χρηματοπιστωτική ανάπτυξη. Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι, ανεξάρτητα του χρησιμοποιούμενου δείκτη, η χρηματοοικονομική απελευθέρωση και η χρηματοοικονομική ανάπτυξη συνδέονται θετικά, με βραχυχρόνιο (μακροχρόνιο) μέσο συντελεστή (0.0124), στατιστικά σημαντικό σχεδόν σε όλα τα υποδείγματα). Ο πληθωρισμός, που έχει προσεγγιστεί ως ενδογενής μεταβλητή στα υποδείγματα της παρούσας ανάλυσης, φαίνεται να έχει έναν σημαντικό ρόλο στην ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα, αφού είναι στατιστικά σημαντικός σε όλα τα υποδείγματα. Όπως θα δούμε και στα υπόλοιπα δείγματα των χωρών, ο πληθωρισμός είναι στατιστικά σημαντικός σε όλες τις περιπτώσεις, ανεξάρτητα με το ποιο δείγμα χωρών εξετάζεται κάθε φορά, γεγονός που επιβεβαιώνει την άποψη των περισσότερων οικονομολόγων σχετικά με τη σημασία της μακροοικονομικής ισορροπίας στις πιθανότητες ανάπτυξης μιας χώρας. Τέλος, ιδιαίτερη μνεία οφείλει να γίνει στην επίδραση της μεγέθυνσης του ΑΕΠ. Όπως έχει επικρατήσει στη βιβλιογραφία, η σχέση μεταξύ οικονομικής μεγέθυνσης και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης είναι από τις πλέον ισχυρές, ανεξάρτητα αν η αιτιότητα κατευθύνεται από τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη στην οικονομική μεγέθυνση (Roubini και Sala-i-Martin, 1992; King και Levine, 1993; Rousseau και Wachtel, 2000), αν η αιτιότητα είναι αντίστροφη (Friedman και Schwartz, 1963; Jung, 1986; Ireland, 1994), ή αν η αιτιότητα είναι αμφίδρομη (Demetriades και Hussein, 1996; Greenwood και Smith, 1997). Ο μέσος βραχυχρόνιος συντελεστής για το σύνολο των 80 χωρών είναι (στατιστικά σημαντική μεταβλητή σε 7 από τα 11 υποδείγματα). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 114

126 Πίνακας 4. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (όλες οι χώρες) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Ανεξάρτητες μεταβλητές: Οικονομικοί Θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης, Νομικό πλαίσιο, Λειτουργία κυβέρνησης), Πολιτικοί Θεσμοί (Δημοκρατία), Κοινωνικοί Θεσμοί (Εκπαίδευση), Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, Εμπορικό Άνοιγμα, Πληθωρισμός, Μεγέθυνση ΑΕΠ και Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις. Περίοδος: Χώρες: Όλο το δείγμα Μεταβλητή Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη t-1 Οικονομικοί θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης) Αλληλεπίδραση 1 Πολιτική κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Αλληλεπίδραση 2 Πολιτική κυβέρνησης* Λειτουργία κυβέρνησης Αλληλεπίδραση 3 Λειτουργία κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Βασικό υπόδειγμα *** (0.0268) Χρηματοοικονομικό Υπόδειγμα *** (0.0318) Υπόδειγμα με Οικονομικούς Θεσμούς Πολιτική κυβέρνησης *** (0.0194) *** (0.0071) Νομικό πλαίσιο *** (0.0612) ** (0.0310) Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.0526) *** (0.0272) Υπόδειγμα με Αλληλεπιδράσεις Οικονομικών Θεσμών Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.0355) * (0.0081) *** (0.0245) *** (0.0294) (0.0088) ** (0.0189) *** (0.0607) ** (0.0288) ** (0.0156) *** (0.0573) * (0.0408) (0.0222) *** (0.0546) *** (0.0320) (0.0146) *** (0.0575) * (0.0286) (0.0112) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 115

127 Πολιτικοί θεσμοί *** (Δημοκρατία) (0.0090) Κοινωνικοί θεσμοί ** (Εκπαίδευση) (0.0002) Χρηματοοικονομικό * άνοιγμα (0.0007) Εμπορικό άνοιγμα (0.0030) Πληθωρισμός *** (0.0004) Μεγέθυνση ΑΕΠ ** (0.0565) Χρηματοπιστωτικές κρίσεις ** (0.0108) * (0.0002) (0.0007) (0.0031) *** (0.0004) ** (0.0573) ** (0.0024) *** (0.0059) *** (0.0002) * (0.0009) (0.0033) *** (0.0003) ** (0.0469) *** (0.0025) ** (0.0066) (0.0002) (0.0008) (0.0037) *** (0.0003) * (0.0498) ** (0.0026) (0.0051) ** (0.0002) * (0.0009) * (0.0035) *** (0.0002) (0.0531) *** (0.0027) ** (0.0076) * (0.0003) (0.0008) (0.0033) *** (0.0003) * (0.0553) *** (0.0026) *** (0.0070) ** (0.0002) * (0.0008) (0.0032) *** (0.0004) ** (0.0553) *** (0.0026) * (0.0066) (0.0002) (0.0008) (0.0038) *** (0.0003) (0.0524) ** (0.0027) ** (0.0059) (0.0002) ** (0.0005) (0.0036) *** (0.0003) ** (0.0459) ** (0.0024) * (0.0052) ** (0.0002) * (0.0009) * (0.0041) *** (0.0002) (0.0526) *** (0.0026) (0.0050) (0.0002) ** (0.0005) * (0.0038) *** (0.0002) (0.0538) *** (0.0027) Τεστ αυτοσυσχέτισης AR(1) AR(2) Τεστ παραμετροποίησης Sargan Hansen Τεστ για την ενδογένεια ή μη των τεχνητών μεταβλητών (Hansen/Difference) GMM υποσύνολο 0.615/ / / / / / / / / / /0.456 IV υποσύνολο 0.821/ / / / / / / / / / /0.437 Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: οι Οικονομικοί Θεσμοί, οι Πολιτικοί Θεσμοί, οι Κοινωνικοί Θεσμοί, το Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, το Εμπορικό Άνοιγμα, ο Πληθωρισμός, η Μεγέθυνση ΑΕΠ και οι Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις, σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης, στα τεστ Hansen για την ενδογένεια και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 116

128 Πίνακας 5. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (όλες οι χώρες) - (μακροχρόνιοι εκτιμητές) Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Ανεξάρτητες μεταβλητές: Οικονομικοί Θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης, Νομικό πλαίσιο, Λειτουργία κυβέρνησης), Πολιτικοί Θεσμοί (Δημοκρατία), Κοινωνικοί Θεσμοί (Εκπαίδευση), Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, Εμπορικό Άνοιγμα, Πληθωρισμός, Μεγέθυνση ΑΕΠ και Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις. Περίοδος: Χώρες: Όλο το δείγμα Μεταβλητή Οικονομικοί θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης) Αλληλεπίδραση 1 Πολιτική κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Αλληλεπίδραση 2 Πολιτική κυβέρνησης* Λειτουργία κυβέρνησης Αλληλεπίδραση 3 Λειτουργία κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Πολιτικοί θεσμοί (Δημοκρατία) Βασικό υπόδειγμα *** (0.0451) Χρηματοοικονομικό Υπόδειγμα *** (0.0490) Υπόδειγμα με Οικονομικούς Θεσμούς Πολιτική κυβέρνησης *** (0.0665) *** (0.0470) Νομικό πλαίσιο *** (0.0526) *** (0.0328) Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.0438) * (0.0291) Υπόδειγμα με Αλληλεπιδράσεις Οικονομικών Θεσμών Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης * (0.0621) *** (0.1060) *** (0.0411) (0.0810) *** (0.1235) *** (0.0424) *** (0.0610) ** (0.1115) ** (0.0324) *** (0.1201) (0.1369) *** (0.0377) *** (0.0541) (0.0792) * (0.0281) *** (0.0799) (0.0813) (0.0404) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 117

129 Κοινωνικοί θεσμοί *** (Εκπαίδευση) (0.0018) Χρηματοοικονομικό ** άνοιγμα (0.0079) Εμπορικό άνοιγμα (0.0388) Πληθωρισμός ** (0.0098) Μεγέθυνση ΑΕΠ * (1.1530) Χρηματοπιστωτικές κρίσεις *** (0.0019) ** (0.0081) (0.0403) (0.0120) (1.3071) * (0.0517) *** (0.0018) ** (0.0077) (0.0326) ** (0.0046) ** (0.5124) *** (0.0204) (0.0013) (0.0052) ** (0.0188) (0.0036) (0.4248) (0.0234) *** (0.0010) ** (0.0043) ** (0.0164) ** (0.0023) (0.3540) *** (0.0146) * (0.0018) (0.0058) (0.0257) ** (0.0038) (0.5024) *** (0.0188) *** (0.0018) ** (0.0061) (0.0287) ** (0.0045) * (0.5689) *** (0.0199) (0.0014) (0.0051) (0.0210) * (0.0033) (0.4129) * (0.0222) * (0.0014) * (0.0042) * (0.0254) (0.0049) (0.5278) * (0.0281) *** (0.0010) ** (0.0043) ** (0.0180) ** (0.0023) (0.3508) *** (0.0150) * (0.0013) ** (0.0043) ** (0.0242) * (0.0041) (0.5272) ** (0.0270) Τεστ αυτοσυσχέτισης AR(1) AR(2) Τεστ παραμετροποίησης Sargan Hansen Τεστ για την ενδογένεια ή μη των τεχνητών μεταβλητών (Hansen/Difference) GMM υποσύνολο 0.615/ / / / / / / / / / /0.456 IV υποσύνολο 0.821/ / / / / / / / / / /0.437 Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: οι Οικονομικοί Θεσμοί, οι Πολιτικοί Θεσμοί, οι Κοινωνικοί Θεσμοί, το Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, το Εμπορικό Άνοιγμα, ο Πληθωρισμός, η Μεγέθυνση ΑΕΠ και οι Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις, σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης, στα τεστ Hansen για την ενδογένεια και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 118

130 Χώρες χαμηλού εισοδήματος Στις χώρες χαμηλού εισοδήματος (Πίνακας 6) παρατηρούμε ότι το νομικό πλαίσιο δείχνει να είναι εκείνη η διάσταση των οικονομικών θεσμών που επιδρά σε μεγάλο βαθμό στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη (0.0825, υπόδειγμα 4), ακολουθούμενη από την ποιότητα της κυβέρνησης (0.0687, υπόδειγμα 5). Αυτό το συμπέρασμα συνεχίζει να ισχύει και στα υποδείγματα με τις αλληλεπιδράσεις των οικονομικών θεσμών, όπου και πάλι η νομική διάσταση είναι κυρίαρχη ( στο υπόδειγμα 8 και στο υπόδειγμα 9), ενώ η παρεμβατικότητα του κράτους είναι αποτελεσματική μόνο στην περίπτωση που αλληλεπιδρά με τη νομική διάσταση (0.0615, υπόδειγμα 6). Με βάση αυτά τα αποτελέσματα είναι σαφές πως η σημασία διαμόρφωσης ενός επαρκούς πλαισίου προστασίας των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας και της νομικής εφαρμογής των συμβάσεων, είναι βασική συνθήκη για τις χώρες με χαμηλό επίπεδο εισοδήματος που έχουν στόχο την ανάπτυξη του τραπεζικού τομέα. Σε αυτή τη συνθήκη έρχεται να προστεθεί και η ανάγκη για αλλαγή στις δημοκρατικές διαδικασίες και η εγκαθίδρυση ενός ανοικτού πολιτεύματος, που είναι ικανή να επηρεάσει αρκετά την ανάπτυξη των χρηματοπιστωτικών αγορών, με έναν μέσο βραχυχρόνιο συντελεστή κοντά στο και μέσο μακροχρόνιο συντελεστή κοντά στο Επιπλέον, το εμπόριο και ο πληθωρισμός, με άλλα λόγια το άνοιγμα στις αγορές των αγαθών και η μακροοικονομική ισορροπία, αποτελούν τις κύριες πολιτικές δράσεις στην προσπάθεια των χωρών αυτών να απεμπλακούν από το φαύλο κύκλο της φτώχειας και της στασιμότητας. Η λογική της ανοιχτής οικονομίας και της υιοθέτησης εκείνων των πολιτικών που θα αυξήσουν τις εξαγωγές των προϊόντων και θα αποφέρουν σημαντικά οφέλη στην ευρύτερη οικονομία, φαίνεται να επιβεβαιώνεται στις περιπτώσεις των χωρών που βρίσκονται ακόμα στα αρχικά στάδια ανάπτυξης, όχι μόνο στον οικονομικό αλλά και στο χρηματοοικονομικό τομέα. Όπως θα δούμε και στη συνέχεια και στους άλλους πίνακες, επιβεβαιώνεται και το ζήτημα της αλληλουχίας (της απελευθέρωσης της οικονομίας) που συναντήσαμε στο προηγούμενο κεφάλαιο: στα πρώτα στάδια ανοίγματος μιας οικονομίας στον παγκόσμιο ανταγωνισμό, η αγορά αγαθών μοιάζει να προσφέρει περισσότερες ευκαιρίες στα επόμενα στάδια απελευθέρωσης, η οικονομία θα στηρίζεται περισσότερο στις ευκαιρίες που θα προσφέρει η αγορά κεφαλαίων για να αναπτύξει σε έναν μεγαλύτερο βαθμό το χρηματοοικονομικό της τομέα. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 119

131 Πίνακας 6. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (χαμηλού εισοδήματος) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Ανεξάρτητες μεταβλητές: Οικονομικοί Θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης, Νομικό πλαίσιο, Λειτουργία κυβέρνησης), Πολιτικοί Θεσμοί (Δημοκρατία), Κοινωνικοί Θεσμοί (Εκπαίδευση), Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, Εμπορικό Άνοιγμα, Πληθωρισμός, Μεγέθυνση ΑΕΠ και Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις. Περίοδος: Χώρες: Χαμηλού εισοδήματος Μεταβλητή Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη t-1 Οικονομικοί θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης) Αλληλεπίδραση 1 Πολιτική κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Αλληλεπίδραση 2 Πολιτική κυβέρνησης* Λειτουργία κυβέρνησης Αλληλεπίδραση 3 Λειτουργία κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Βασικό υπόδειγμα *** (0.0145) Χρηματοοικονομικό Υπόδειγμα *** (0.0178) Υπόδειγμα με Οικονομικούς Θεσμούς Πολιτική κυβέρνησης *** (0.0193) ** (0.0152) Νομικό πλαίσιο *** (0.0282) *** (0.0288) Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.0318) ** (0.0297) Υπόδειγμα με Αλληλεπιδράσεις Οικονομικών Θεσμών Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.0209) (0.0121) *** ( *** (0.0201) (0.0155) (0.0182) *** (0.0272) ** (0.0422) (0.0359) *** (0.0290) * (0.0460) (0.0422) *** (0.0304) * (0.0382) (0.0270) *** (0.0301) (0.0337) (0.0273) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 120

132 Πολιτικοί θεσμοί *** (Δημοκρατία) (0.0051) Κοινωνικοί θεσμοί *** (Εκπαίδευση) (0.0002) Χρηματοοικονομικό άνοιγμα (0.0055) Εμπορικό άνοιγμα *** (0.0026) Πληθωρισμός *** (0.0002) Μεγέθυνση ΑΕΠ (0.0492) Χρηματοπιστωτικές κρίσεις *** (0.0046) *** (0.0002) (0.0002) ** (0.0027) *** (0.0002) (0.0532) * (0.0023) (0.0049) ** (0.0003) (0.0061) ** (0.0026) ** (0.0002) (0.0512) ** (0.0023) ** (0.0036) *** (0.0002) (0.0068) ** (0.0032) * (0.0002) (0.0560) *** (0.0023) (0.0047) ** (0.0002) (0.0067) *** (0.0029) ** (0.0002) (0.0586) *** (0.0022) (0.0041) * (0.0003) (0.0057) (0.0032) ** (0.0002) (0.0539) ** (0.0023) (0.0048) (0.0003) (0.0059) * (0.0028) *** (0.0002) (0.0527) ** (0.0022) ** (0.0037) *** (0.0003) (0.0072) ** (0.0032) ** (0.0002) (0.0559) *** (0.0022) ** (0.0036) *** (0.0003) (0.0072) ** (0.0027) * (0.0002) (0.0565) *** (0.0022) (0.0037) ** (0.0002) (0.0068) *** (0.0028) ** (0.0002) (0.0583) *** (0.0022) (0.0046) ** (0.0002) (0.0067) *** (0.0027) ** (0.0002) (0.0582) *** (0.0022) Τεστ αυτοσυσχέτισης AR(1) AR(2) Τεστ παραμετροποίησης Sargan Hansen Τεστ για την ενδογένεια ή μη των τεχνητών μεταβλητών (Hansen/Difference) GMM υποσύνολο 0.865/ / / / / / / / / / /0.760 IV υποσύνολο 0.971/ / / / / / / / / / /0.575 Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: οι Οικονομικοί Θεσμοί, οι Πολιτικοί Θεσμοί, οι Κοινωνικοί Θεσμοί, το Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, το Εμπορικό Άνοιγμα, ο Πληθωρισμός, η Μεγέθυνση ΑΕΠ και οι Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις, σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης, στα τεστ Hansen για την ενδογένεια και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 121

133 Πίνακας 7. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (χαμηλού εισοδήματος) - μακροχρόνιοι εκτιμητές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Ανεξάρτητες μεταβλητές: Οικονομικοί Θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης, Νομικό πλαίσιο, Λειτουργία κυβέρνησης), Πολιτικοί Θεσμοί (Δημοκρατία), Κοινωνικοί Θεσμοί (Εκπαίδευση), Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, Εμπορικό Άνοιγμα, Πληθωρισμός, Μεγέθυνση ΑΕΠ και Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις. Περίοδος: Χώρες: Χαμηλού εισοδήματος Μεταβλητή Οικονομικοί θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης) Αλληλεπίδραση 1 Πολιτική κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Αλληλεπίδραση 2 Πολιτική κυβέρνησης* Λειτουργία κυβέρνησης Αλληλεπίδραση 3 Λειτουργία κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Πολιτικοί θεσμοί (Δημοκρατία) Βασικό υπόδειγμα ** (0.1049) Χρηματοοικονομικό Υπόδειγμα ** (0.1007) Υπόδειγμα με Οικονομικούς Θεσμούς Πολιτική κυβέρνησης *** (0.1397) (0.0533) Νομικό πλαίσιο *** (0.1296) * (0.0274) Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.1313) (0.0358) Υπόδειγμα με Αλληλεπιδράσεις Οικονομικών Θεσμών Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης (0.1159) *** (0.2200) (0.0417) (0.1585) * (0.1861) (0.0521) *** (0.2178) (0.2326) ** (0.0243) ** (0.2440) (0.2772) * (0.0280) *** (0.1914) (0.1759) (0.0274) ** (0.1806) (0.2074) (0.0359) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 122

134 Κοινωνικοί θεσμοί ** (Εκπαίδευση) (0.0053) Χρηματοοικονομικό άνοιγμα (0.0931) Εμπορικό άνοιγμα *** (0.0382) Πληθωρισμός * (0.0067) Μεγέθυνση ΑΕΠ * (0.7605) Χρηματοπιστωτικές κρίσεις ** (0.0050) (0.0930) *** (0.0352) * (0.0077) (0.9490) ** (0.0325) * (0.0031) (0.0650) ** (0.0286) * (0.0030) (0.5379) *** (0.0212) *** (0.0016) (0.0459) ** (0.0229) * (0.0016) (0.3759) ** (0.0160) ** (0.0019) (0.0467) ** (0.0259) * (0.0019) (0.3982) *** (0.0153) * (0.0026) (0.0561) (0.0323) * (0.0027) (0.5239) ** (0.0208) (0.0032) (0.0623) * (0.0312) * (0.0032) (0.5451) ** (0.0205) *** (0.0016) (0.0480) ** (0.0211) * (0.0016) (0.3753) *** (0.0150) *** (0.0016) (0.0475) ** (0.0191) * (0.0016) (0.3746) *** (0.0153) ** (0.0018) (0.0469) *** (0.0221) * (0.0019) (0.3942) *** (0.0143) ** (0.0018) (0.0463) ** (0.0212) * (0.0020) (0.3898) *** (0.0146) Τεστ αυτοσυσχέτισης AR(1) AR(2) Τεστ παραμετροποίησης Sargan Hansen Τεστ για την ενδογένεια ή μη των τεχνητών μεταβλητών (Hansen/Difference) GMM υποσύνολο 0.865/ / / / / / / / / / /0.760 IV υποσύνολο 0.971/ / / / / / / / / / /0.575 Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: οι Οικονομικοί Θεσμοί, οι Πολιτικοί Θεσμοί, οι Κοινωνικοί Θεσμοί, το Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, το Εμπορικό Άνοιγμα, ο Πληθωρισμός, η Μεγέθυνση ΑΕΠ και οι Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις, σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης, στα τεστ Hansen για την ενδογένεια και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 123

135 Αναπτυσσόμενες χώρες Στις αναπτυσσόμενες χώρες (Πίνακας 8), τα αποτελέσματα για τους οικονομικούς θεσμούς είναι ιδιαιτέρως ενδιαφέροντα. Η νομική διάσταση φθάνει στα μέγιστα επίπεδα επίδρασης ( στο υπόδειγμα 4, στο υπόδειγμα 8 και στο υπόδειγμα 9), η ποιότητα διακυβέρνησης το ίδιο ( στο υπόδειγμα 5, στο υπόδειγμα 10 και στο υπόδειγμα 11), ενώ η παρεμβατικότητα του κράτους αυξάνει την επίδρασή της μέσω της αλληλεπίδρασης με το νομικό πλαίσιο (0.0757, υπόδειγμα 6). Για άλλη μια φορά, οι νομικοί θεσμοί παρουσιάζονται ιδιαίτερα σημαντικοί για τις αναπτυσσόμενες χώρες που επιθυμούν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Και σε αυτό το δείγμα χωρών, οι πολιτικοί θεσμοί διαδραματίζουν ένα σημαντικό ρόλο: με μέσο βραχυχρόνιο συντελεστή κοντά στο και μέσο μακροχρόνιο συντελεστή κοντά στο , η σημασία της ύπαρξης αστικών και πολιτικών ελευθεριών αποκτά ένα ιδιαίτερο νόημα. Όσο αφορά τις υπόλοιπες μεταβλητές, το άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων και η μεγέθυνση του ΑΕΠ φαίνεται να αποκτούν σημασία ως βραχυχρόνιοι (και μακροχρόνιοι) παράγοντες επίδρασης στο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Όσο αφορά τις χρηματοοικονομικές εισροές, πρέπει να τονίσουμε πως η ανάπτυξη του τραπεζικού κλάδου είναι κατά κύριο λόγο η μεταβλητή που εξετάζουν οι πολυεθνικές επιχειρήσεις προκειμένου να αποφασίσουν αν θα επενδύσουν ή όχι σε μια χώρα. Ενδιαφέρονται πρωτίστως δηλαδή, για το εάν το τραπεζικό σύστημα προσφέρει τα βασικά θεμέλια και εργαλεία για την άσκηση επιχειρηματικής δραστηριότητας. Δεν επηρεάζουν σχεδόν καθόλου οι άλλες αγορές του χρηματοοικονομικού κλάδου που στις περισσότερες των περιπτώσεων στις αναπτυσσόμενες χώρες υπολειτουργούν ή ακόμα και δεν υφίστανται. Οι αναπτυσσόμενες χώρες προσφέρουν άλλου τύπου πλεονεκτήματα για επενδύσεις σε μια πολυεθνική επιχείρηση (π.χ. χαμηλότερο εργατικό κόστος, πιο «χαλαροί» κυβερνητικοί περιορισμοί), αν και τα αποτελέσματα αποδεικνύουν ως ένα σημείο την προσοχή που πρέπει να επιδειχθεί σε οικονομίες που είναι ακόμα ευάλωτες: η απελευθέρωση του εγχώριου χρηματοοικονομικού τομέα πρέπει να ακολουθεί την απελευθέρωση του εξωτερικού πραγματικού τομέα για να αποφευχθεί η πιθανότητα στρέβλωσης στην κίνηση των κεφαλαίων προς τομείς που θα φαίνονται επικερδείς λόγω των περιορισμών στο εξωτερικό εμπόριο. Όσο αφορά τη μεγέθυνση του ΑΕΠ, πρέπει να τονίσουμε πως, αν και η μεταβλητή είναι σημαντική σε μόλις 4 από τα 11 υποδείγματα, ο μέσος συντελεστής είναι ιδιαίτερα υψηλός (0.1184). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 124

136 Πίνακας 8. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (αναπτυσσόμενες χώρες) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Ανεξάρτητες μεταβλητές: Οικονομικοί Θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης, Νομικό πλαίσιο, Λειτουργία κυβέρνησης), Πολιτικοί Θεσμοί (Δημοκρατία), Κοινωνικοί Θεσμοί (Εκπαίδευση), Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, Εμπορικό Άνοιγμα, Πληθωρισμός, Μεγέθυνση ΑΕΠ και Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις. Περίοδος: Χώρες: Αναπτυσσόμενες Μεταβλητή Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη t-1 Οικονομικοί θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης) Αλληλεπίδραση 1 Πολιτική κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Αλληλεπίδραση 2 Πολιτική κυβέρνησης* Λειτουργία κυβέρνησης Αλληλεπίδραση 3 Λειτουργία κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Βασικό υπόδειγμα *** (0.0189) Χρηματοοικονομικό Υπόδειγμα *** (0.0246) Υπόδειγμα με Οικονομικούς Θεσμούς Πολιτική κυβέρνησης *** (0.0196) *** (0.0107) Νομικό πλαίσιο *** (0.0525) *** (0.0305) Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.0522) *** (0.0292) Υπόδειγμα με Αλληλεπιδράσεις Οικονομικών Θεσμών Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.0289) *** (0.0140) *** (0.0275) *** (0.0261) *** (0.0134) (0.0256) *** (0.0535) ** (0.0429) (0.0359) *** (0.0464) *** (0.0430) (0.0458) *** (0.0534) *** (0.0388) (0.0250) *** (0.0543) ** (0.0327) (0.0304) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 125

137 Πολιτικοί θεσμοί *** (Δημοκρατία) (0.0060) Κοινωνικοί θεσμοί *** (Εκπαίδευση) (0.0003) Χρηματοοικονομικό * άνοιγμα (0.0014) Εμπορικό άνοιγμα ** (0.0023) Πληθωρισμός *** (0.0003) Μεγέθυνση ΑΕΠ *** (0.0483) Χρηματοπιστωτικές κρίσεις *** (0.0077) *** (0.0003) * (0.0015) *** (0.0023) *** (0.0003) ** (0.0520) ** (0.0025) (0.0063) ** (0.0003) (0.0011) ** (0.0024) ** (0.0002) * (0.0484) *** (0.0026) * (0.0059) ** (0.0004) (0.0012) * (0.0036) ** (0.0003) (0.0605) *** (0.0027) (0.0057) (0.0003) (0.0013) ** (0.0037) *** (0.0002) (0.0625) *** (0.0028) (0.0065) * (0.0004) * (0.0013) (0.0029) ** (0.0002) (0.0549) *** (0.0027) (0.0063) (0.0004) (0.0014) * (0.0026) ** (0.0002) * (0.0520) *** (0.0027) * (0.0060) ** (0.0004) (0.0013) * (0.0039) *** (0.0002) (0.0606) *** (0.0027) * (0.0058) ** (0.0004) (0.0013) ** (0.0034) ** (0.0003) (0.0581) *** (0.0027) (0.0053) * (0.0003) (0.0013) ** (0.0040) *** (0.0002) (0.0629) *** (0.0029) (0.0057) (0.0003) (0.0013) ** (0.0037) *** (0.0002) (0.0637) *** (0.0029) Τεστ αυτοσυσχέτισης AR(1) AR(2) Τεστ παραμετροποίησης Sargan Hansen Τεστ για την ενδογένεια ή μη των τεχνητών μεταβλητών (Hansen/Difference) GMM υποσύνολο 0.803/ / / / / / / / / / /0.614 IV υποσύνολο 0.920/ / / / / / / / / / /0.676 Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: οι Οικονομικοί Θεσμοί, οι Πολιτικοί Θεσμοί, οι Κοινωνικοί Θεσμοί, το Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, το Εμπορικό Άνοιγμα, ο Πληθωρισμός, η Μεγέθυνση ΑΕΠ και οι Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις, σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης, στα τεστ Hansen για την ενδογένεια και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 126

138 Πίνακας 9. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (αναπτυσσόμενες χώρες) - μακροχρόνιοι εκτιμητές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Ανεξάρτητες μεταβλητές: Οικονομικοί Θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης, Νομικό πλαίσιο, Λειτουργία κυβέρνησης), Πολιτικοί Θεσμοί (Δημοκρατία), Κοινωνικοί Θεσμοί (Εκπαίδευση), Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, Εμπορικό Άνοιγμα, Πληθωρισμός, Μεγέθυνση ΑΕΠ και Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις. Περίοδος: Χώρες: Αναπτυσσόμενες χώρες Μεταβλητή Οικονομικοί θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης) Αλληλεπίδραση 1 Πολιτική κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Αλληλεπίδραση 2 Πολιτική κυβέρνησης* Λειτουργία κυβέρνησης Αλληλεπίδραση 3 Λειτουργία κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Πολιτικοί θεσμοί (Δημοκρατία) Βασικό υπόδειγμα *** (0.0350) Χρηματοοικονομικό Υπόδειγμα *** (0.0348) Υπόδειγμα με Οικονομικούς Θεσμούς Πολιτική κυβέρνησης *** (0.0544) (0.0473) Νομικό πλαίσιο *** (0.0529) * (0.0285) Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.0522) (0.0299) Υπόδειγμα με Αλληλεπιδράσεις Οικονομικών Θεσμών Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.0730) *** (0.1468) (0.0387) *** (0.0858) * (0.1522) (0.0417) *** (0.1160) (0.1770) * (0.0271) *** (0.1142) (0.1956) (0.0273) *** (0.0882) (0.1117) (0.0264) *** (0.0937) (0.1701) (0.0316) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 127

139 Κοινωνικοί θεσμοί *** (Εκπαίδευση) (0.0034) Χρηματοοικονομικό ** άνοιγμα (0.0129) Εμπορικό άνοιγμα *** (0.0253) Πληθωρισμός *** (0.0047) Μεγέθυνση ΑΕΠ *** (0.5634) Χρηματοπιστωτικές κρίσεις *** (0.0033) ** (0.0124) ** (0.0265) ** (0.0052) ** (0.6280) ** (0.0269) * (0.0027) (0.0086) ** (0.0180) ** (0.0021) * (0.3580) *** (0.0169) ** (0.0018) (0.0056) ** (0.0160) * (0.0019) (0.3151) *** (0.0126) (0.0018) (0.0062) *** (0.0175) ** (0.0018) (0.3466) *** (0.0126) * (0.0021) * (0.0075) (0.0174) * (0.0017) (0.3426) *** (0.0145) (0.0026) (0.0085) * (0.0173) ** (0.0019) * (0.3498) *** (0.0149) ** (0.0018) (0.0063) ** (0.0167) * (0.0018) (0.3214) *** (0.0127) *** (0.0017) (0.0061) ** (0.0139) * (0.0017) (0.2716) *** (0.0105) * (0.0017) (0.0066) *** (0.0173) ** (0.0017) (0.3383) *** (0.0120) (0.0018) (0.0070) ** (0.0180) ** (0.0020) (0.3805) *** (0.0140) Τεστ αυτοσυσχέτισης AR(1) AR(2) Τεστ παραμετροποίησης Sargan Hansen Τεστ για την ενδογένεια ή μη των τεχνητών μεταβλητών (Hansen/Difference) GMM υποσύνολο 0.803/ / / / / / / / / / /0.614 IV υποσύνολο 0.920/ / / / / / / / / / /0.676 Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: οι Οικονομικοί Θεσμοί, οι Πολιτικοί Θεσμοί, οι Κοινωνικοί Θεσμοί, το Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, το Εμπορικό Άνοιγμα, ο Πληθωρισμός, η Μεγέθυνση ΑΕΠ και οι Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις, σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης, στα τεστ Hansen για την ενδογένεια και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 128

140 Χώρες υψηλού εισοδήματος-ευρωπαϊκές χώρες Τα αποτελέσματα των οικονομικών θεσμών είναι διαφορετικά στις περιπτώσεις των χωρών υψηλού εισοδήματος (Πίνακας 10), καθώς και για τις ευρωπαϊκές χώρες (Πίνακας 12). Οι αλλαγές στην ποιότητα της διακυβέρνησης και στην παρεμβατικότητα του κράτους είναι αυτές που επηρεάζουν περισσότερο τη χρηματοπιστωτική ανάπτυξη, ενώ η νομική διάσταση παύει να έχει (βραχυχρόνια) επίδραση στην ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα (ωστόσο, διατηρεί τη σημαντικότητά της σε μακροχρόνιο ορίζοντα). Ειδικότερα, για τις ευρωπαϊκές χώρες, η πολιτική διάσταση των οικονομικών θεσμών αποτελεί τον πλέον σημαντικό παράγοντα της χρηματοπιστωτικής ανάπτυξης (0.0380, υπόδειγμα 3). Όπως φαίνεται και από τα υποδείγματα αλληλεπιδράσεων, το νομικό πλαίσιο και η ποιότητα διακυβέρνησης επιδρούν στην ανάπτυξη του τραπεζικού τομέα, μόνο μέσω της πολιτικής διάστασης ( στο υπόδειγμα 8 και στο υπόδειγμα 10). Από την άλλη, για τις χώρες υψηλού εισοδήματος η ποιότητα διακυβέρνησης είναι επίσης σημαντική ( στο υπόδειγμα 5 και στο υπόδειγμα 10 των αλληλεπιδράσεων). Πάντως, οι βραχυχρόνιοι και μακροχρόνιοι συντελεστές για αυτές τις χώρες είναι σχετικά μικροί σε σχέση με τους αντίστοιχους συντελεστές για τις αναπτυσσόμενες χώρες, γεγονός που δείχνει ότι οι οικονομικοί θεσμοί δεν επιδρούν σε τόσο μεγάλο βαθμό στην ήδη υψηλή ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών. Αντιθέτως, είναι η επίδραση της δημοκρατίας αυτή που αυξάνει θεαματικά στις χώρες υψηλού εισοδήματος (0.0381, Πίνακας 10) και στις ευρωπαϊκές χώρες (0.0570, Πίνακας 12). Γίνεται λοιπόν εμφανές πως η σχέση των πολιτικών θεσμών με την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα είναι ανάλογη της οικονομικής ανάπτυξης. Είναι ενδιαφέρον επίσης πως η σχέση μεταξύ χρηματοοικονομικού ανοίγματος και χρηματοπιστωτικής ανάπτυξης ισχύει περισσότερο στην περίπτωση των χωρών υψηλού εισοδήματος (μέσος βραχυχρόνιος συντελεστής , στατιστικά σημαντικός στα 10 από τα 11 υποδείγματα και μέσος μακροχρόνιος συντελεστής , στατιστικά σημαντικός σε όλα τα υποδείγματα). Το αποτέλεσμα αυτό θεωρείται φυσιολογικό αφού οι ΑΞΕ και τα χρηματοοικονομικά προϊόντα δεν επηρεάζονται από τους ίδιους παράγοντες στις ανεπτυγμένες ή στις αναπτυσσόμενες χώρες. Έτσι οι πολιτικές που πρέπει να ακολουθηθούν μοιραία θα διαφέρουν και θα πρέπει να προσαρμόζονται σε κάθε περίπτωση ειδικά. Για τις μεν αναπτυγμένες χώρες υπάρχουν πολλές μεταβλητές που επηρεάζουν το χρηματοοικονομικό άνοιγμα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 129

141 και τις επενδύσεις και δεν είναι μόνο η ανάπτυξη του τραπεζικού κλάδου, όπως αναφέρθηκε προηγουμένως στην περίπτωση των αναπτυσσόμενων χωρών. Η αποκέντρωση στον τραπεζικό κλάδο, η ανάπτυξη της ασφαλιστικής αγοράς και το μέγεθος του χρηματιστηρίου επηρεάζουν με τον έναν ή τον άλλο τρόπο συνολικά τις χρηματοοικονομικές συναλλαγές. Το συμπέρασμα που προκύπτει είναι πως εάν μια πολυεθνική επιχείρηση αποφασίσει να επενδύσει σε μια χώρα η οποία διαθέτει ισχυρή εθνική οικονομία και κατατάσσεται στις ανεπτυγμένες απαιτεί από αυτή την χώρα να έχει ανεπτυγμένους όλους τους κλάδους τις οικονομίας της έτσι ώστε τα όποια μειονεκτήματα πιθανόν προκύπτουν από μια επένδυση σε μια ανεπτυγμένη χώρα έναντι μιας αναπτυσσόμενης (π.χ. υψηλότερο εργατικό κόστος, αυστηρότεροι κανονισμοί λειτουργίας) να αντισταθμίζονται από την μεγαλύτερη διαθεσιμότητα χρηματοοικονομικών εργαλείων που προκύπτει από πλήρως ανεπτυγμένες τραπεζικές, ασφαλιστικές, κεφαλαιακές και ομολογιακές αγορές. Στην περίπτωση των χωρών υψηλού εισοδήματος (και των ευρωπαϊκών χωρών), ο πληθωρισμός φαίνεται να είναι η κύρια μεταβλητή επίδρασης ( για τις χώρες υψηλού εισοδήματος και για τις ευρωπαϊκές χώρες). Αποτέλεσμα που δείχνει, ότι σε οικονομίες που έχουν φθάσει σε ένα υψηλό επίπεδο εισοδήματος, η παροχή των δανείων και το χρήμα των εμπορικών τραπεζών συνδέονται άρρηκτα με τις μακροοικονομικές συνθήκες της οικονομίας, μια υπόθεση που επαληθεύεται και στην περίπτωση της μεταβλητής του ΑΕΠ. Ο μέσος βραχυχρόνιος συντελεστής για τις χώρες υψηλού εισοδήματος είναι , ενώ για τις ευρωπαϊκές χώρες ο μέσος βραχυχρόνιος συντελεστής μεγέθυνσης του ΑΕΠ φθάνει στο μέγιστο (στατιστικά σημαντικοί σε όλα τα υποδείγματα). Συνοψίζοντας, οι μεταβλητές με τη μεγαλύτερη επίδραση στην ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών για τις αναπτυγμένες χώρες είναι η πολιτική και η ποιότητα διακυβέρνησης (όσο αφορά τους οικονομικούς θεσμούς), η ύπαρξη δημοκρατικών διαδικασιών, το άνοιγμα στην αγορά κεφαλαίων και οι μακροοικονομικές συνθήκες της οικονομίας (πληθωρισμός, εισόδημα), ενώ για τις αναπτυσσόμενες χώρες είναι το σύνολο των θεσμών (και ιδιαίτερα η νομική διάσταση των οικονομικών θεσμών και η εκπαίδευση), το άνοιγμα στην αγορά αγαθών, ο πληθωρισμός και η πιθανότητα των χρηματοπιστωτικών κρίσεων Στο Κεφάλαιο 7: Συμπεράσματα Εμπειρικής Ανάλυσης παρουσιάζονται διαγραμματικά όλες οι επιδράσεις των μεταβλητών του υποδείγματος (Διαγράμματα 6-9 για τους οικονομικούς θεσμούς και Διαγράμματα για όλες τις υπόλοιπες μεταβλητές). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 130

142 Πίνακας 10. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (υψηλού εισοδήματος) - βραχυχρόνιοι συντελεστές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Ανεξάρτητες μεταβλητές: Οικονομικοί Θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης, Νομικό πλαίσιο, Λειτουργία κυβέρνησης), Πολιτικοί Θεσμοί (Δημοκρατία), Κοινωνικοί Θεσμοί (Εκπαίδευση), Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, Εμπορικό Άνοιγμα, Πληθωρισμός, Μεγέθυνση ΑΕΠ και Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις. Περίοδος: Χώρες: Υψηλού εισοδήματος Μεταβλητή Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη t-1 Οικονομικοί θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης) Αλληλεπίδραση 1 Πολιτική κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Αλληλεπίδραση 2 Πολιτική κυβέρνησης* Λειτουργία κυβέρνησης Αλληλεπίδραση 3 Λειτουργία κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Βασικό υπόδειγμα *** (0.0285) Χρηματοοικονομικό Υπόδειγμα *** (0.0291) Υπόδειγμα με Οικονομικούς Θεσμούς Πολιτική κυβέρνησης *** (0.0487) ** (0.0163) Νομικό πλαίσιο *** (0.0307) (0.0114) Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.0291) ** (0.0112) Υπόδειγμα με Αλληλεπιδράσεις Οικονομικών Θεσμών Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.0495) (0.0125) ** (0.0121) *** (0.0496) (0.0133) ** (0.0142) *** (0.0406) (0.0105) * (0.0178) *** *** (0.0395) ** (0.0092) * (0.0185) *** Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 131

143 Πολιτικοί θεσμοί *** (Δημοκρατία) (0.0134) Κοινωνικοί θεσμοί *** (Εκπαίδευση) (0.0001) Χρηματοοικονομικό *** άνοιγμα (0.0005) Εμπορικό άνοιγμα (0.0034) Πληθωρισμός *** (0.0147) Μεγέθυνση ΑΕΠ *** (0.0213) Χρηματοπιστωτικές κρίσεις *** (0.0136) *** (0.0001) *** (0.0005) (0.0035) *** (0.0155) *** (0.0207) ** (0.0021) *** (0.0172) (0.0002) ** (0.0006) (0.0047) *** (0.0119) ** (0.0199) (0.0036) ** (0.0124) ** (0.0001) * (0.0005) (0.0037) *** (0.0140) *** (0.0233) ** (0.0027) ** (0.0094) * (0.0001) * (0.0004) (0.0042) *** (0.0121) *** (0.0187) ** (0.0030) ** (0.0176) (0.0002) ** (0.0006) (0.0053) *** (0.0112) ** (0.0200) (0.0035) *** (0.0173) (0.0002) ** (0.0006) (0.0052) *** (0.0115) ** (0.0180) (0.0037) * (0.0164) (0.0001) (0.0006) (0.0047) ** (0.0124) *** (0.0218) (0.0032) *** *** *** *** *** ** (0.0135) (0.0001) * (0.0005) (0.0050) ** (0.0125) ** (0.0167) (0.0035) *** *** *** ** * Τεστ αυτοσυσχέτισης AR(1) AR(2) Τεστ παραμετροποίησης Sargan Hansen Τεστ για την ενδογένεια ή μη των τεχνητών μεταβλητών (Hansen/Difference) GMM υποσύνολο 0.209/ / / / / / / / / / /0.705 IV υποσύνολο 0.364/ / / / / / / / / / /0.352 Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: οι Οικονομικοί Θεσμοί, οι Πολιτικοί Θεσμοί, οι Κοινωνικοί Θεσμοί, το Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, το Εμπορικό Άνοιγμα, ο Πληθωρισμός, η Μεγέθυνση ΑΕΠ και οι Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις, σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης, στα τεστ Hansen για την ενδογένεια και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 132

144 Πίνακας 11. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (υψηλού εισοδήματος) - μακροχρόνιοι εκτιμητές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Ανεξάρτητες μεταβλητές: Οικονομικοί Θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης, Νομικό πλαίσιο, Λειτουργία κυβέρνησης), Πολιτικοί Θεσμοί (Δημοκρατία), Κοινωνικοί Θεσμοί (Εκπαίδευση), Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, Εμπορικό Άνοιγμα, Πληθωρισμός, Μεγέθυνση ΑΕΠ και Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις. Περίοδος: Χώρες: Υψηλού εισοδήματος Μεταβλητή Οικονομικοί θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης) Αλληλεπίδραση 1 Πολιτική κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Αλληλεπίδραση 2 Πολιτική κυβέρνησης* Λειτουργία κυβέρνησης Αλληλεπίδραση 3 Λειτουργία κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Πολιτικοί θεσμοί (Δημοκρατία) Βασικό υπόδειγμα *** (0.0352) Χρηματοοικονομικό Υπόδειγμα *** (0.0350) Υπόδειγμα με Οικονομικούς Θεσμούς Πολιτική κυβέρνησης *** (0.0529) *** (0.0294) Νομικό πλαίσιο * (0.1086) *** (0.0851) Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.0803) *** (0.0556) Υπόδειγμα με Αλληλεπιδράσεις Οικονομικών Θεσμών Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης * (0.0678) *** (0.0778) *** (0.0311) (0.0813) *** (0.0759) *** (0.0320) (0.1113) *** (0.0925) *** (0.0812) (0.3012) (0.1657) ** (0.1765) * (0.0921) *** (0.0891) *** (0.0527) (0.2124) (0.1042) ** (0.1364) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 133

145 Κοινωνικοί θεσμοί *** (Εκπαίδευση) (0.0009) Χρηματοοικονομικό *** άνοιγμα (0.0016) Εμπορικό άνοιγμα (0.0358) Πληθωρισμός *** (0.2010) Μεγέθυνση ΑΕΠ *** (0.3966) Χρηματοπιστωτικές κρίσεις *** (0.0009) *** (0.0016) (0.0365) *** (0.1999) *** (0.3691) * (0.0256) * (0.0010) *** (0.0019) (0.0362) ** (0.1352) ** (0.1338) (0.0292) ** (0.0009) *** (0.0032) (0.0494) ** (0.2426) ** (0.3759) ** (0.0326) ** (0.0010) *** (0.0022) (0.0499) ** (0.2044) ** (0.2611) ** (0.0337) (0.0012) *** (0.0020) (0.0486) * (0.1561) ** (0.1614) (0.0319) (0.0012) *** (0.0022) (0.0449) * (0.1609) ** (0.1495) (0.0321) (0.0010) ** (0.0033) (0.0574) (0.1922) ** (0.3064) (0.0372) ** (0.0012) ** (0.0075) (0.0442) * (0.4089) ** (0.3930) (0.0400) (0.0011) *** (0.0020) (0.0501) (0.1831) * (0.2034) (0.0387) ** (0.0010) ** (0.0063) (0.0395) * (0.3373) (0.3617) * (0.0349) Τεστ αυτοσυσχέτισης AR(1) AR(2) Τεστ παραμετροποίησης Sargan Hansen Τεστ για την ενδογένεια ή μη των τεχνητών μεταβλητών (Hansen/Difference) GMM υποσύνολο 0.209/ / / / / / / / / / /0.705 IV υποσύνολο 0.364/ / / / / / / / / / /0.352 Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: οι Οικονομικοί Θεσμοί, οι Πολιτικοί Θεσμοί, οι Κοινωνικοί Θεσμοί, το Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, το Εμπορικό Άνοιγμα, ο Πληθωρισμός, η Μεγέθυνση ΑΕΠ και οι Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις, σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης, στα τεστ Hansen για την ενδογένεια και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 134

146 Πίνακας 12. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Ευρωπαϊκές χώρες) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Ανεξάρτητες μεταβλητές: Οικονομικοί Θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης, Νομικό πλαίσιο, Λειτουργία κυβέρνησης), Πολιτικοί Θεσμοί (Δημοκρατία), Κοινωνικοί Θεσμοί (Εκπαίδευση), Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, Εμπορικό Άνοιγμα, Πληθωρισμός, Μεγέθυνση ΑΕΠ και Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις. Περίοδος: Χώρες: Ευρωπαϊκές Μεταβλητή Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη t-1 Οικονομικοί θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης) Αλληλεπίδραση 1 Πολιτική κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Αλληλεπίδραση 2 Πολιτική κυβέρνησης* Λειτουργία κυβέρνησης Αλληλεπίδραση 3 Λειτουργία κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Βασικό υπόδειγμα *** (0.0581) Χρηματοοικονομικό Υπόδειγμα *** (0.0608) Υπόδειγμα με Οικονομικούς Θεσμούς Πολιτική κυβέρνησης *** (0.0739) ** (0.0161) Νομικό πλαίσιο *** (0.0521) (0.0125) Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.0584) (0.0149) Υπόδειγμα με Αλληλεπιδράσεις Οικονομικών Θεσμών Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης *** (0.0627) (0.0116) ** (0.0216) *** (0.0729) (0.0128) * (0.0252) *** (0.0600) (0.0116) *** (0.0135) *** (0.0528) (0.0284) (0.0198) *** (0.0691) (0.0137) ** (0.0159) *** (0.0576) (0.0235) (0.0143) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 135

147 Πολιτικοί θεσμοί * (Δημοκρατία) (0.0262) Κοινωνικοί θεσμοί (Εκπαίδευση) (0.0001) Χρηματοοικονομικό άνοιγμα (0.0010) Εμπορικό άνοιγμα ** (0.0054) Πληθωρισμός *** (0.0115) Μεγέθυνση ΑΕΠ *** (0.0241) Χρηματοπιστωτικές κρίσεις * (0.0277) (0.0001) (0.0011) ** (0.0056) *** (0.0115) *** (0.0226) ** (0.0040) ** (0.0300) (0.0002) (0.0011) ** (0.0065) *** (0.0131) *** (0.0171) ** (0.0047) (0.0201) (0.0001) (0.0009) ** (0.0053) *** (0.0125) *** (0.0223) ** (0.0036) (0.0193) (0.0001) (0.0009) ** (0.0054) *** (0.0147) *** (0.0213) ** (0.0033) ** (0.0256) (0.0002) (0.0010) ** (0.0060) ** (0.0136) *** (0.0151) ** (0.0040) ** (0.0292) (0.0002) (0.0010) ** (0.0063) ** (0.0151) *** (0.0170) ** (0.0044) * (0.0234) (0.0001) (0.0009) ** (0.0056) ** (0.0143) *** (0.0167) ** (0.0037) (0.0216) (0.0001) (0.0009) ** (0.0053) *** (0.0134) *** (0.0239) ** (0.0037) ** (0.0241) (0.0002) (0.0010) *** (0.0060) (0.0163) *** (0.0169) *** (0.0036) (0.0197) (0.0001) (0.0009) *** (0.0054) *** (0.0142) *** (0.0210) ** (0.0034) Τεστ αυτοσυσχέτισης AR(1) AR(2) Τεστ παραμετροποίησης Sargan Hansen Τεστ για την ενδογένεια ή μη των τεχνητών μεταβλητών (Hansen/Difference) GMM υποσύνολο 0.423/ / / / / / / / / / /0.433 IV υποσύνολο 0.594/ / / / / / / / / / /0.326 Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: οι Οικονομικοί Θεσμοί, οι Πολιτικοί Θεσμοί, οι Κοινωνικοί Θεσμοί, το Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, το Εμπορικό Άνοιγμα, ο Πληθωρισμός, η Μεγέθυνση ΑΕΠ και οι Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις, σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης, στα τεστ Hansen για την ενδογένεια και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 136

148 Πίνακας 13. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Ευρωπαϊκές χώρες) - μακροχρόνιοι εκτιμητές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Ανεξάρτητες μεταβλητές: Οικονομικοί Θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης, Νομικό πλαίσιο, Λειτουργία κυβέρνησης), Πολιτικοί Θεσμοί (Δημοκρατία), Κοινωνικοί Θεσμοί (Εκπαίδευση), Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, Εμπορικό Άνοιγμα, Πληθωρισμός, Μεγέθυνση ΑΕΠ και Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις. Περίοδος: Χώρες: Ευρωπαϊκές Μεταβλητή Οικονομικοί θεσμοί (Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης) Αλληλεπίδραση 1 Πολιτική κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Αλληλεπίδραση 2 Πολιτική κυβέρνησης* Λειτουργία κυβέρνησης Αλληλεπίδραση 3 Λειτουργία κυβέρνησης* Νομικό πλαίσιο Πολιτικοί θεσμοί (Δημοκρατία) Βασικό υπόδειγμα *** (0.0354) Χρηματοοικονομικό Υπόδειγμα *** (0.0304) Υπόδειγμα με Οικονομικούς Θεσμούς Πολιτική κυβέρνησης *** (0.0615) *** (0.0386) Νομικό πλαίσιο (0.1175) *** (0.0881) Λειτουργία κυβέρνησης ** (0.0888) *** (0.0702) Υπόδειγμα με Αλληλεπιδράσεις Οικονομικών Θεσμών Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης (0.0692) *** (0.0905) *** (0.0417) (0.0650) *** (0.0664) *** (0.0345) (0.0811) *** (0.0788) *** (0.0701) (0.3782) (0.2918) ** (0.1261) * (0.0643) *** (0.0540) *** (0.0478) (0.1719) (0.1170) *** (0.0754) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 137

149 Κοινωνικοί θεσμοί (Εκπαίδευση) (0.0011) Χρηματοοικονομικό * άνοιγμα (0.0049) Εμπορικό άνοιγμα * (0.0662) Πληθωρισμός (0.3836) Μεγέθυνση ΑΕΠ * (0.9370) Χρηματοπιστωτικές κρίσεις (0.0010) ** (0.0039) * (0.0548) (0.2820) * (0.6605) *** (0.0256) (0.0010) ** (0.0033) ** (0.0350) (0.1285) ** (0.2727) *** (0.0193) (0.0012) (0.0061) (0.0928) (0.4974) * (1.1306) ** (0.0395) (0.0012) (0.0049) * (0.0723) (0.3377) * (0.7773) *** (0.0261) (0.0012) (0.0043) * (0.0446) (0.1616) ** (0.3639) *** (0.0204) (0.0010) * (0.0032) ** (0.0352) (0.1203) ** (0.2560) *** (0.0175) (0.0011) (0.0053) * (0.0515) (0.2085) ** (0.5151) *** (0.0234) (0.0010) (0.0063) (0.1053) (0.6550) (1.3708) ** (0.0515) (0.0009) (0.0035) ** (0.0369) (0.1244) ** (0.2933) *** (0.0155) (0.0010) * (0.0045) ** (0.0628) (0.2731) ** (0.5972) *** (0.0221) Τεστ αυτοσυσχέτισης AR(1) AR(2) Τεστ παραμετροποίησης Sargan Hansen Τεστ για την ενδογένεια ή μη των τεχνητών μεταβλητών (Hansen/Difference) GMM υποσύνολο 0.423/ / / / / / / / / / /0.433 IV υποσύνολο 0.594/ / / / / / / / / / /0.326 Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: οι Οικονομικοί Θεσμοί, οι Πολιτικοί Θεσμοί, οι Κοινωνικοί Θεσμοί, το Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα, το Εμπορικό Άνοιγμα, ο Πληθωρισμός, η Μεγέθυνση ΑΕΠ και οι Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις, σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης, στα τεστ Hansen για την ενδογένεια και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 138

150 Συγκριτική ανάλυση Αναδυόμενες Αγορές vs Αγορές Frontier Οι Αναδυόμενες Αγορές και οι Αγορές Frontier είναι δύο ειδικές υποκατηγορίες των αναπτυσσόμενων χωρών, που αξίζει να αναλυθούν περαιτέρω. Οι Αναδυόμενες Αγορές ήταν ένας όρος που επινοήθηκε από τον οικονομολόγο της Παγκόσμιας Τράπεζας Antoine W. van Agtmael το 1981 για τα έθνη που υποβάλλονται σε ταχεία οικονομική ανάπτυξη και εκβιομηχάνιση και είναι συχνά μεταβατικές οικονομίες, από κλειστές οικονομίες σε οικονομίες της αγοράς. Συχνά, η μετάβαση συνεπάγεται διαρθρωτικές ή πολιτικές μεταρρυθμίσεις, όπως αλλαγές στο νόμισμα ή στην αγορά κεφαλαίων. Για τους ξένους επενδυτές μια αναδυόμενη οικονομία είναι μια ιδανική επενδυτική ευκαιρία καθώς υπόσχεται συχνά τεράστιες αποδόσεις. Ωστόσο, οι κίνδυνοι που συνεπάγεται η επένδυση σε μια αναδυόμενη οικονομία είναι συχνά μεγαλύτεροι από εκείνα σε μια αναπτυγμένη οικονομία. Το ΔΝΤ κατατάσσει τις χώρες Αναδυόμενων Αγορών με βάση τη σύνθεση των εσόδων από τις εξαγωγές των χωρών και άλλα έσοδα από το εξωτερικό, την καθαρή πιστωτική ή χρεωστική θέση τους και, για τις χώρες που είναι καθαροί οφειλέτες, τις εξωτερικές πηγές χρηματοδότησης και την εξυπηρέτηση του εξωτερικού χρέους. Εκτός του ΔΝΤ, υπάρχουν πολλές άλλες λίστες που δημιουργούνται από διάφορους οργανισμούς (όπως είναι οι Financial Times Stock Exchange - FTSE, Morgan Stanley Capital International - MSCI, The Economist, Standard & Poor, Dow Jones, Russell Investments) με βάση την ερμηνεία του όρου. Εκτός από αυτές τις λίστες, άλλες που χρησιμοποιούνται συνήθως στην κατάταξη των αναδυόμενων και αναπτυσσόμενων οικονομιών περιλαμβάνουν τις χώρες BRICS (Βραζιλία, Ρωσία, Ινδία, Κίνα και Νότιος Αφρική), Next Eleven (Μπαγκλαντές, Αίγυπτος, Ινδονησία, Ιράν, Μεξικό, Νιγηρία, Πακιστάν, Φιλιππίνες, Νότιος Κορέα, Τουρκία και Βιετνάμ), CIVETS (Κολομβία, Ινδονησία, Βιετνάμ, Αίγυπτος, Τουρκία και Νότιος Αφρική), 3G (Μπαγκλαντές, Κίνα, Αίγυπτος, Ινδία, Ινδονησία, Ιράκ, Μογγολία, Νιγηρία, Φιλιππίνες, Σρι Λάνκα και Βιετνάμ) και τις PPICS (Περού, Φιλιππίνες, Ινδονησία, Κολομβία και Σρι Λάνκα). Από την άλλη μεριά, ο όρος «Αγορές Frontier» είναι ευρέως αποδοθεί το International Finance Corporation (IFC), που επινοήθηκε το 1992 για να αναφερθεί σε ένα υποσύνολο των αναπτυσσόμενων αγορών. Αυτές οι αγορές επικεντρώνονται γενικά στην Ανατολική Ευρώπη, την Αφρική, τη Μέση Ανατολή, τη Νότια Αμερική και την Ασία. Οι μεγαλύτερες Αγορές Frontier είναι το Κουβέιτ, το Κατάρ, τα Ηνωμένα Αραβικά Εμιράτα (ΗΑΕ), η Νιγηρία, η Αργεντινή και το Καζακστάν. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 139

151 Οι Αγορές Frontier αναφέρονται σε μικρές χώρες που βρίσκονται σε προγενέστερο στάδιο της οικονομικής και πολιτικής ανάπτυξης από τις μεγαλύτερες και πιο ώριμες αναδυόμενες αγορές. Οι Αγορές Frontier έχουν συνήθως μικρή κεφαλαιοποίηση, περιορισμένη ρευστότητα και λίγες πηγές πληροφοριών για την αγορά. Οι επενδύσεις στις Αγορές Frontier είναι συνήθως αδιαφανείς και υπόκεινται σε πολύ χαμηλά ρυθμιστικά επίπεδα, καθώς και υψηλά τέλη συναλλαγής. Μπορούν επίσης να περιέχουν σημαντικούς πολιτικούς και συναλλαγματικούς κινδύνους και επομένως είναι ακατάλληλες για τους αρχάριους επενδυτές στις περισσότερες περιπτώσεις, αποτελούν όμως το τελευταίο σύνορο της επένδυσης σε μια ολοένα και πιο αλληλένδετα παγκόσμια οικονομία. Συνεπώς, παρά το γεγονός ότι και οι Αγορές Frontier και οι Αναδυόμενες Αγορές ανήκουν στην ίδια γενική κατηγορία της παγκόσμιας αγοράς, οι Αναδυόμενες Αγορές προσφέρουν μεγαλύτερη ρευστότητα και σταθερότητα από τις Αγορές Frontier, ενώ στον αντίποδα, οι Αγορές Frontier καλύπτουν το κενό για τους μακροπρόθεσμους επενδυτές που αναζητούν υψηλή απόδοση επί του κεφαλαίου τους, σε μεγάλο βαθμό ασυσχέτιστη με την υπόλοιπη παγκόσμια οικονομία. Από τα οικονομετρικά αποτελέσματα αποδεικνύεται πως - όπως και στη γενική περίπτωση των αναπτυσσόμενων χωρών - οι θεσμοί, το εμπορικό και χρηματοοικονομικό άνοιγμα, η μακροοικονομική σταθερότητα και η μεγέθυνση του ΑΕΠ είναι οι παράγοντες με τη σημαντικότερη επίδραση στο χρηματοπιστωτικό τομέα. Οι διαφορές όμως μεταξύ των δύο αυτών διαφορετικών κατηγοριών των αναπτυσσόμενων χωρών είναι: α) ενώ οι οικονομικοί θεσμοί είναι σημαντικοί και στις δύο περιπτώσεις, η διάσταση του νομικού πλαισίου φαίνεται να έχει μεγαλύτερη βαρύτητα στις Αναδυόμενες Αγορές ( στο υπόδειγμα 3 και στο υπόδειγμα 4), ενώ οι άλλες δύο διαστάσεις φαίνεται να έχουν μεγαλύτερη βαρύτητα στις Αγορές Frontier (ιδιαίτερα η μεταξύ τους αλληλεπίδραση, στο υπόδειγμα 2); β) οι πολιτικοί θεσμοί φαίνεται να έχουν μεγαλύτερη βαρύτητα στις Αναδυόμενες Αγορές (Μέσος Στατιστικά Σημαντικός Συντελεστής ), ενώ οι κοινωνικοί θεσμοί φαίνεται να έχουν μεγαλύτερη βαρύτητα στις Αγορές Frontier (Μ.Σ.Σ.Σ ); γ) οι ροές κεφαλαίου επιδρούν σε μεγαλύτερο βαθμό στις Αναδυόμενες Αγορές απ ότι στις Αγορές Frontier (Μ.Σ.Σ.Σ έναντι ); και δ) η μεγέθυνση του ΑΕΠ επιδρά σε μεγαλύτερο βαθμό στις Αγορές Frontier απ ότι στις Αναδυόμενες Αγορές (Μ.Σ.Σ.Σ έναντι ). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 140

152 Χάρτης 7. Αναδυόμενες και Frontier Αγορές Αναπτυγμένες χώρες Αναδυόμενες χώρες Χώρες Frontier Πηγή: Morgan Stanley Capital International (MSCI) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 141

153 Πίνακας 14. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Αναδυόμενες Αγορές και Αγορές Frontier) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Περίοδος: FD -1 Οικονομικοί θεσμοί Αλληλεπίδραση 1 Πολιτική Αλληλεπίδραση κυβέρνησης* 2 Πολιτική Αλληλεπίδραση Νομικό κυβέρνησης* 3 πλαίσιο Λειτουργία Λειτουργία POLITY κυβέρνησης* SOCIAL Νομικό πλαίσιο FO Βασικό Υπόδειγμα: FDit = β0i + γfdit-1 + β1insit + β2foit + β3toit + β4inflit + β5gdpit + β6bankit +εit Αναδυόμενες χώρες Χώρες Frontier Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** (0.0394) (0.0320) (0.0464) (0.0412) (0.0279) (0.0171) (0.0413) (0.0599) (0.0543) (0.0591) (0.0471) (0.0438) *** ** ** ** *** *** *** ** * *** *** (0.0173) (0.0167) (0.0335) (0.0288) (0.0117) (0.0099) (0.0148) (0.0198) (0.0236) (0.0301) (0.0150) (0.0117) *** *** (0.0102) (0.0142) (0.0082) (0.0139) ** (0.0250) (0.0222) (0.0097) ** (0.0057) (0.0170) (0.0122) *** *** *** *** ** * ** (0.0031) (0.0040) (0.0042) (0.0043) (0.0046) (0.0048) (0.0084) (0.0110) (0.0087) (0.0104) (0.0121) (0.0167) *** *** *** * * (0.0004) (0.0004) (0.0003) (0.0005) (0.0004) (0.0003) (0.0005) (0.0004) (0.0006) (0.0006) (0.0004) (0.0005) * * * * * *** * *** ** (0.0077) (0.0092) (0.0079) (0.0081) (0.0099) (0.0090) (0.0011) (0.0015) (0.0013) (0.0015) (0.0018) (0.0018) TO ** * ** * ** ** *** ** (0.0033) (0.0040) (0.0032) (0.0033) (0.0039) (0.0038) (0.0029) (0.0032) (0.0031) (0.0028) (0.0031) (0.0033) INFL *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** (0.0003) (0.0002) (0.0003) (0.0004) (0.0002) (0.0002) (0.0003) (0.0003) (0.0003) (0.0003) (0.0003) (0.0002) GROWTH ** * ** ** (0.0476) (0.0468) (0.0396) (0.0538) (0.0360) (0.0447) (0.0462) (0.0414) (0.0602) (0.0639) (0.0512) (0.0552) CRISIS *** *** *** *** *** *** *** *** ** *** *** (0.0030) (0.0028) (0.0037) (0.0035) (0.0028) (0.0029) (0.0028) (0.0027) (0.0031) (0.0028) (0.0030) (0.0032) AR(1) AR(2) Sargan Hansen Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: οι Οικονομικοί Θεσμοί, οι Πολιτικοί Θεσμοί (POLITY), οι Κοινωνικοί Θεσμοί (SOCIAL), το Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα (FO), το Εμπορικό Άνοιγμα (TO), ο Πληθωρισμός (INFL), η Μεγέθυνση ΑΕΠ (GROWTH) και οι Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις (CRISIS), σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές *** (0.0184) * (0.0268) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 142

154 Πίνακας 15. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Αναδυόμενες Αγορές και Αγορές Frontier) - μακροχρόνιοι εκτιμητές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Περίοδος: Οικονομικοί θεσμοί Αλληλεπίδραση 1 Πολιτική Αλληλεπίδραση κυβέρνησης* 2 Πολιτική Αλληλεπίδραση Νομικό κυβέρνησης* 3 πλαίσιο Λειτουργία Λειτουργία POLITY κυβέρνησης* SOCIAL Νομικό πλαίσιο FO Βασικό Υπόδειγμα: FDit = β0i + γfdit-1 + β1insit + β2foit + β3toit + β4inflit + β5gdpit + β6bankit +εit Αναδυόμενες χώρες Χώρες Frontier Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης *** ** *** *** *** *** *** *** *** *** *** (0.0378) (0.0887) (0.0722) (0.1159) (0.0979) (0.0518) (0.0469) (0.0406) (0.0660) (0.1304) (0.1044) (0.0939) *** *** (0.0521) (0.0832) (0.0200) (0.0463) ** (0.1374) (0.1734) (0.0697) ** (0.0468) (0.1108) (0.0434) *** *** ** ** ** * ** * (0.0342) (0.0310) (0.0461) (0.0503) (0.0391) (0.0423) (0.0287) (0.0569) (0.0362) (0.0523) (0.0572) (0.0688) * *** ** *** ** ** ** (0.0022) (0.0026) (0.0022) (0.0033) (0.0026) (0.0024) (0.0012) (0.0014) (0.0022) (0.0050) (0.0015) (0.0016) *** ** ** ** ** ** *** *** *** *** * * (0.0358) (0.0459) (0.0439) (0.0490) (0.0600) (0.0613) (0.0030) (0.0039) (0.0047) (0.0067) (0.0059) (0.0060) TO *** * ** * *** ** ** ** (0.0207) (0.0251) (0.0212) (0.0245) (0.0259) (0.0277) (0.0093) (0.0158) (0.0142) (0.0217) (0.0182) (0.0169) INFL *** *** *** *** *** *** *** ** *** ** *** *** (0.0024) (0.0024) (0.0044) (0.0051) (0.0037) (0.0026) (0.0017) (0.0027) (0.0028) (0.0063) (0.0025) (0.0018) GROWTH * * * (0.2462) (0.2736) (0.2624) (0.3970) (0.3747) (0.3936) (0.1622) (0.2410) (0.2907) (0.7082) (0.2835) (0.2859) CRISIS *** *** *** *** *** *** *** *** *** * *** ** (0.0239) (0.0302) (0.0306) (0.0333) (0.0409) (0.0321) (0.0093) (0.0126) (0.0119) (0.0166) (0.0137) (0.0152) AR(1) AR(2) Sargan Hansen Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: οι Οικονομικοί Θεσμοί, οι Πολιτικοί Θεσμοί (POLITY), οι Κοινωνικοί Θεσμοί (SOCIAL), το Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα (FO), το Εμπορικό Άνοιγμα (TO), ο Πληθωρισμός (INFL), η Μεγέθυνση ΑΕΠ (GROWTH) και οι Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις (CRISIS), σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές *** (0.1418) ** (0.0872) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 143

155 Συγκριτική ανάλυση Χώρες Παγκόσμιου Βορρά vs Παγκόσμιου Νότου Με την ίδια προηγούμενη λογική, είναι ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα μια σύγκριση μεταξύ των χωρών του Παγκόσμιου Βορρά και του Παγκόσμιου Νότου. Σε γενικές γραμμές, ο Παγκόσμιος Βορράς περιλαμβάνει τη Βόρεια Αμερική, τη Δυτική Ευρώπη και τις ανεπτυγμένες περιοχές της Ανατολικής Ασίας. Ο Παγκόσμιος Νότος αποτελείται από την Αφρική, τη Λατινική Αμερική και την αναπτυσσόμενη Ασία, συμπεριλαμβανομένης της Μέσης Ανατολής. Το χάσμα Βορρά-Νότου θεωρείται ευρέως ως ένα κοινωνικό, οικονομικό και πολιτικό χάσμα. Ενώ ο Βορράς μπορεί να οριστεί ως η πιο πλούσια, πιο ανεπτυγμένη περιφέρεια και ο Νότος ως μια φτωχότερη, λιγότερο ανεπτυγμένη περιφέρεια, υπάρχουν πολλοί περισσότεροι παράγοντες που διαφοροποιούν τις δύο παγκόσμιες περιοχές. Το 95% του Βορρά έχει αρκετή τροφή και στέγη και ένα λειτουργικό εκπαιδευτικό σύστημα. Στον Νότο, από την άλλη πλευρά, μόνο το 5% του πληθυσμού έχει αρκετή τροφή και στέγη, «στερείται της κατάλληλης τεχνολογίας, δεν έχει πολιτική σταθερότητα, οι οικονομίες είναι ασυντόνιστες, και το συνάλλαγμά τους εξαρτάται κυρίως από εξαγωγές προϊόντων του πρωτογενή τομέα» (Mimiko, 2012). Σε οικονομικούς όρους, ο Βορράς - με το ένα τέταρτο του παγκόσμιου πληθυσμού - ελέγχει τα τέσσερα πέμπτα του παγκόσμιου εισοδήματος. Το 90% των μεταποιητικών βιομηχανιών ανήκει και βρίσκεται στο Βορρά. Αντίθετα, ο Νότος - με τα τρία τέταρτα του παγκόσμιου πληθυσμού - αποτελεί το ένα πέμπτο του παγκόσμιου εισοδήματος. Καθώς τα έθνη αναπτύσσονται οικονομικά, μπορούν να αποτελέσουν μέρος του «Βορρά», ανεξάρτητα από τη γεωγραφική του θέση, ενώ οποιαδήποτε άλλα έθνη τα οποία δεν πληρούν τις προϋποθέσεις ανάπτυξης θεωρούνται ως μέρος του «Νότου». Μια θεωρία που μπορεί ως ένα σημείο να εξηγήσει αυτό το οικονομικό χάσμα Βορρά-Νότου είναι η άνιση διάδοση των τεχνολογικών πρακτικών που προήλθε από την μορφή της παγκόσμιας μετανάστευσης. Ειδικότερα, στα τέλη του δέκατου όγδοου και δέκατου ένατου αιώνα η μετανάστευση ήταν πολύ συχνή από τις ήδη τεχνολογικά προηγμένες χώρες (Ηνωμένο Βασίλειο, Ισπανία, Πορτογαλία) στις περιοχές με το λιγότερο πληθυσμό (Βόρεια Αμερική, Αργεντινή, Βραζιλία, Αυστραλία, Νέα Ζηλανδία). Αυτό διευκόλυνε μια άνιση διάδοση των τεχνολογικών πρακτικών, δεδομένου ότι επωφελήθηκαν μόνο οι περιοχές με υψηλά επίπεδα μετανάστευσης. Τα χαρακτηριστικά της μετανάστευσης στον εικοστό πρώτο αιώνα συνεχίζουν να τροφοδοτούν αυτήν την άνιση κατανομή της τεχνολογικής καινοτομίας. Οι άνθρωποι Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 144

156 είναι πρόθυμοι να εγκαταλείψουν τις χώρες του Νότου στην προσπάθειά τους να ξεφύγουν από τη φτώχεια και την ανεργία και να αναζητήσουν μια καλύτερη ζωή και περισσότερες ευκαιρίες απασχόλησης στο Βορρά. «Οι Αμερικανοί στη Νότια και Κεντρική Αμερική θέλουν να ζήσουν και να εργαστούν στη Βόρεια Αμερική. Οι Αφρικανοί και οι Ασιάτες στη Νοτιοδυτική Ασία θέλουν να ζήσουν και να εργαστούν στην Ευρώπη. Οι Ασιάτες στη Νοτιοανατολική Ασία θέλουν να ζήσουν και να εργαστούν στη Βόρεια Αμερική και την Ευρώπη» (Reuveny, 2007). Μια οπτική απεικόνιση του χάσματος Βορρά-Νότου είναι η Brandt Line και έχει προταθεί από τον καγκελάριο της Δυτικής Γερμανίας Willy Brandt στη δεκαετία του Η γραμμή αυτή ουσιαστικά διαχωρίζει τον κόσμο σε δύο μέρη (σε ένα γεωγραφικό πλάτος περίπου 30 βόρεια), περνώντας ανάμεσα από τη Βόρεια και την Κεντρική Αμερική, στη συνέχεια ανάμεσα στην Ευρώπη και την Αφρική, πάνω από τη Μέση Ανατολή, την Κίνα και τη Μογγολία και τέλος κατεβαίνει νότια έτσι ώστε να συμπεριλάβει την Αυστραλία και τη Νέα Ζηλανδία στον «πλούσιο Βορρά». Τα οικονομετρικά αποτελέσματα της σύγκρισης μεταξύ Βορρά-Νότου είναι αρκετά όμοια με αυτά των αναπτυγμένων και αναπτυσσόμενων χωρών και επιβεβαιώνουν τις διαφορετικές οικονομικές δράσεις και κατευθύνσεις που πρέπει να υιοθετηθούν, τουλάχιστον από τις αναπτυσσόμενες χώρες, για την περαιτέρω ανάπτυξη των πιστωτικών αγορών τους. Το εμπορικό και χρηματοοικονομικό άνοιγμα της οικονομίας (ιδίως το διεθνές ελεύθερο εμπόριο με μέσο συντελεστή ), καθώς και η βελτίωση όλων των διαστάσεων των οικονομικών θεσμών, είναι μια πρόταση που απορρέει από τα οικονομετρικά αποτελέσματα: το νομικό πλαίσιο (με μέσο συντελεστή ), η ποιότητα διακυβέρνησης (με μέσο συντελεστή ), αλλά και η πολιτική της κυβέρνησης ( στο υπόδειγμα 1, αλλά με συντελεστή στην αλληλεπίδραση με το νομικό πλαίσιο), αποδεικνύουν τον πρωταρχικό ρόλο των οικονομικών θεσμών στην πιστωτική ανάπτυξη των χωρών του Νότου. Από την άλλη, η ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα στον Παγκόσμιο Βορρά στηρίζεται περισσότερο στη μεγέθυνση του ΑΕΠ (μέσος συντελεστής ), τη μακροοικονομική ισορροπία (μέσος συντελεστής ) και τη μακροχρόνια ύπαρξη δημοκρατικών διαδικασιών (μέσος συντελεστής ). Από την πλευρά των οικονομικών θεσμών αποδεικνύεται ο σημαντικός ρόλος μόνο της αλληλεπίδρασης 1, μεταξύ δηλαδή της κυβερνητικής πολιτικής και του νομικού πλαισίου ( στο υπόδειγμα 1 και στο υπόδειγμα 3). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 145

157 Χάρτης 8. Η Brandt Line του χάσματος Βορρά-Νότου Πηγές: Centre for Global Negotiations (Brandt 21 Forum) & διαδίκτυο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 146

158 Πίνακας 16. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Παγκόσμιος Βορράς και Παγκόσμιος Νότος) - βραχυχρόνιοι εκτιμητές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Περίοδος: FD -1 Οικονομικοί θεσμοί Αλληλεπίδραση 1 Πολιτική Αλληλεπίδραση κυβέρνησης* 2 Πολιτική Αλληλεπίδραση Νομικό κυβέρνησης* 3 πλαίσιο Λειτουργία Λειτουργία POLITY κυβέρνησης* SOCIAL Νομικό πλαίσιο FO Βασικό Υπόδειγμα: FDit = β0i + γfdit-1 + β1insit + β2foit + β3toit + β4inflit + β5gdpit + β6bankit +εit Χώρες Παγκόσμιου Βορρά Χώρες Παγκόσμιου Νότου Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** (0.0605) (0.0586) (0.0563) (0.0303) (0.0568) (0.0322) (0.0301) (0.0253) (0.0529) (0.0451) (0.0488) (0.0490) *** *** *** *** *** ** (0.0192) (0.0213) (0.0108) (0.0134) (0.0105) (0.0136) (0.0149) (0.0150) (0.0465) (0.0432) (0.0386) (0.0311) * * *** (0.0155) (0.0214) (0.0295) (0.0414) (0.0189) (0.0227) (0.0122) (0.0100) (0.0451) (0.0251) * * *** * *** * * (0.0216) (0.0206) (0.0266) (0.0162) (0.0254) (0.0119) (0.0065) (0.0061) (0.0060) (0.0058) (0.0052) (0.0053) ** ** * *** *** ** (0.0001) (0.0001) (0.0001) (0.0001) (0.0001) (0.0001) (0.0004) (0.0004) (0.0004) (0.0004) (0.0003) (0.0003) * * ** * (0.0005) (0.0004) (0.0004) (0.0004) (0.0004) (0.0005) (0.0004) (0.0004) (0.0005) (0.0005) (0.0004) (0.0005) TO * * * ** * ** * ** ** *** ** (0.0060) (0.0060) (0.0061) (0.0053) (0.0060) (0.0053) (0.0029) (0.0027) (0.0037) (0.0034) (0.0038) (0.0036) INFL *** *** *** *** *** *** ** *** *** *** *** *** (0.0123) (0.0125) (0.0121) (0.0140) (0.0124) (0.0136) (0.0003) (0.0003) (0.0002) (0.0003) (0.0002) (0.0002) GROWTH *** *** *** *** *** *** (0.0206) (0.0235) (0.0219) (0.0358) (0.0230) (0.0368) (0.0433) (0.0548) (0.0292) (0.0330) (0.0613) (0.0720) CRISIS *** *** *** *** *** *** (0.0046) (0.0046) (0.0041) (0.0028) (0.0044) (0.0030) (0.0028) (0.0028) (0.0026) (0.0026) (0.0029) (0.0030) AR(1) AR(2) Sargan Hansen Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: οι Οικονομικοί Θεσμοί, οι Πολιτικοί Θεσμοί (POLITY), οι Κοινωνικοί Θεσμοί (SOCIAL), το Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα (FO), το Εμπορικό Άνοιγμα (TO), ο Πληθωρισμός (INFL), η Μεγέθυνση ΑΕΠ (GROWTH) και οι Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις (CRISIS), σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές (0.0258) (0.0284) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 147

159 Πίνακας 17. Θεσμοί και Χρηματοπιστωτική Ανάπτυξη (Παγκόσμιος Βορράς και Παγκόσμιος Νότος) - μακροχρόνιοι εκτιμητές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Περίοδος: Οικονομικοί θεσμοί Αλληλεπίδραση 1 Πολιτική Αλληλεπίδραση κυβέρνησης* 2 Πολιτική Αλληλεπίδραση Νομικό κυβέρνησης* 3 πλαίσιο Λειτουργία Λειτουργία POLITY κυβέρνησης* SOCIAL Νομικό πλαίσιο FO Βασικό Υπόδειγμα: FDit = β0i + γfdit-1 + β1insit + β2foit + β3toit + β4inflit + β5gdpit + β6bankit +εit Χώρες Παγκόσμιου Βορρά Χώρες Παγκόσμιου Νότου Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης Πολιτική κυβέρνησης Νομικό πλαίσιο Λειτουργία κυβέρνησης *** *** *** *** *** *** (0.1433) (0.1701) (0.0820) (0.1154) (0.0815) (0.0874) (0.0736) (0.0909) (0.1169) (0.1131) (0.0937) (0.0919) *** *** (0.1867) (0.0830) (0.1530) (0.1833) (0.1923) *** (0.0786) (0.1050) (0.0747) (0.1955) (0.1709) *** *** *** *** *** *** ** (0.0424) (0.0446) (0.0599) (0.0537) (0.0481) (0.0437) (0.0383) (0.0407) (0.0254) (0.0280) (0.0264) (0.0330) ** ** * *** *** ** (0.0012) (0.0011) (0.0011) (0.0007) (0.0011) (0.0007) (0.0022) (0.0027) (0.0017) (0.0017) (0.0016) (0.0019) * ** *** ** (0.0041) (0.0040) (0.0040) (0.0029) (0.0043) (0.0031) (0.0024) (0.0025) (0.0022) (0.0022) (0.0017) (0.0021) TO * * * ** * ** * ** ** *** *** (0.0544) (0.0496) (0.0564) (0.0447) (0.0517) (0.0434) (0.0178) (0.0183) (0.0151) (0.0149) (0.0165) (0.0204) INFL *** *** * ** ** ** *** ** (0.2673) (0.2480) (0.2575) (0.1840) (0.2645) (0.1669) (0.0019) (0.0022) (0.0017) (0.0018) (0.0019) (0.0027) GROWTH * * ** * * (0.5885) (0.5109) (0.6734) (0.4939) (0.5736) (0.4558) (0.2571) (0.3695) (0.1366) (0.1497) (0.3167) (0.4286) CRISIS *** *** *** *** *** *** (0.0497) (0.0467) (0.0442) (0.0256) (0.0474) (0.0254) (0.0152) (0.0155) (0.0120) (0.0106) (0.0125) (0.0162) AR(1) AR(2) Sargan Hansen Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: οι Οικονομικοί Θεσμοί, οι Πολιτικοί Θεσμοί (POLITY), οι Κοινωνικοί Θεσμοί (SOCIAL), το Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα (FO), το Εμπορικό Άνοιγμα (TO), ο Πληθωρισμός (INFL), η Μεγέθυνση ΑΕΠ (GROWTH) και οι Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις (CRISIS), σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές (0.1616) (0.1237) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 148

160 6.2. Σχέση ποιότητας διακυβέρνησης και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης Ο Πίνακας 18 αναφέρει τα αποτελέσματα της παλινδρόμησης από τον εκτιμητή GMM συστήματος εξισώσεων για την περίοδο , όσο αφορά τους βραχυχρόνιους συντελεστές για διάφορες ομάδες των χωρών, ανάλογα με το επίπεδο της οικονομικής τους ανάπτυξης. Η εξαρτημένη μεταβλητή είναι η ανάπτυξη του τραπεζικού τομέα και οι επεξηγηματικές μεταβλητές είναι: η ποιότητα διακυβέρνησης, οι πολιτικοί θεσμοί, οι κοινωνικοί θεσμοί, το άνοιγμα του χρηματοοικονομικού τομέα, η απελευθέρωση του εμπορίου, ο πληθωρισμός, η μεγέθυνση του ΑΕΠ και οι χρηματοπιστωτικές κρίσεις. Για την ποιότητα διακυβέρνησης, εκτιμούμε κατά σειρά τέσσερα διαφορετικά μοντέλα, με την κάθε μια από τις τέσσερις θεωρητικές διαστάσεις της: σταθερότητα κυβέρνησης, διαφθορά, υποχρέωση λογοδοσίας και γραφειοκρατία. Στον Πίνακα 19, παρουσιάζονται τα αποτελέσματα της παλινδρόμησης, όσο αφορά τους μακροχρόνιους συντελεστές για διάφορες ομάδες των χωρών, ανάλογα με το επίπεδο της οικονομικής τους ανάπτυξης Χώρες χαμηλού εισοδήματος Στην ανάλυση των χωρών χαμηλού εισοδήματος τα αποτελέσματα επιβεβαιώνουν τη στατιστική σημαντικότητα των πολιτικών και κοινωνικών θεσμών (δημοκρατία και εκπαίδευση) και αποδεικνύουν ότι η σταθερότητα της κυβέρνησης, η διαφθορά και η υποχρέωση λογοδοσίας είναι εκείνες οι διαστάσεις της διακυβέρνησης που επιδρούν στο χρηματοπιστωτικό σύστημα (θυμίζουμε πως συνολικά η ποιότητα διακυβέρνησης στην προηγούμενη ανάλυση είχε στατιστικά σημαντικό συντελεστή ). Ιδίως η σταθερότητα της κυβέρνησης με συντελεστή δείχνει αμέσως και εμμέσως πως σημαντικός παράγοντας της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης σε μια χώρα που σταδιακά προσπαθεί να απεγκλωβιστεί από την ανέχεια είναι η πολιτική σταθερότητα. Επιπλέον, η μακροοικονομική σταθερότητα και ιδίως η ανάπτυξη του εμπορίου είναι οι δύο παράγοντες σε οικονομικό επίπεδο, που επηρεάζουν σε μεγάλο βαθμό το χρηματοπιστωτικό σύστημα. Αυτό το αποτέλεσμα συνάδει και με την προηγούμενη ανάλυση, όπου το εμπορικό άνοιγμα μιας χώρας φαίνεται να ευνοεί την ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα περισσότερο στις χώρες χαμηλού εισοδήματος και τις αναπτυσσόμενες χώρες: οι χώρες που είναι ανοικτές στις Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 149

161 ελευθέρωση των συναλλαγών ωφελούνται µέσω της τεχνολογικής διάχυσης, τις οικονοµίες κλίµακας στην έρευνα και ανάπτυξη και των µεγαλύτερων κερδών από την καινοτοµία και ειδικότερα, η απελευθέρωση του εμπορίου μειώνει τη δύναμη των ομάδων που ωφελούνται από τον αποκλεισμό της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και οδηγεί στη βελτίωση του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Με άλλα λόγια, μια χώρα που βελτιώνει τις δημοκρατικές διαδικασίες και την πολιτική σταθερότητα και διαφάνεια, ανοίγει τις αγορές αγαθών και στοχεύει σε μακροοικονομικές μεταρρυθμίσεις, αυξάνει τις πιθανότητες ανάπτυξης του τραπεζικού τομέα Αναπτυσσόμενες χώρες Όσο μια χώρα ανεβαίνει σε ανώτερα οικονομικά επίπεδα και αναπτύσσεται, τα πράγματα συνεχίζουν να ακολουθούν την ίδια λογική, με τρεις σημαντικές διαφορές. Πρώτον, η σταθερότητα της κυβέρνησης, η διαφθορά και η υποχρέωση λογοδοσίας αποκτούν μεγαλύτερη σημαντικότητα και επίδραση στο χρηματοπιστωτικό σύστημα (θυμίζουμε πως ο συντελεστής της ποιότητας διακυβέρνησης στην προηγούμενη ανάλυση ήταν ). Ιδιαίτερη αναφορά πρέπει να γίνει στο συντελεστή της διαφθοράς (0.0507), γεγονός που αναδεικνύει την ανάγκη αντιμετώπισης φαινομένων κατάχρησης της εξουσίας από τους κυβερνητικούς ανώτερους υπαλλήλους στις αναπτυσσόμενες χώρες. Η διαφθορά μπορεί να έχει τη μορφή της δωροδοκίας, του εκβιασμού, του νεποτισμού, της υπεξαίρεσης χρημάτων, της δωροληψίας και της κατάχρησης εξουσίας και μπορεί να διευκολύνει την εγκληματική επιχειρηματικότητα όπως την εμπορία ναρκωτικών, το «ξέπλυμα» χρήματος και την παράνομη διακίνηση προϊόντων. Δεύτερον, η οικονομική μεγέθυνση γίνεται ο πρωταρχικός παράγοντας χρηματοπιστωτικής ανάπτυξης. Με έναν μέσο συντελεστή γίνεται εμφανές πως η σχέση οικονομικής και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης αποκτά έναν πιο ενεργό και κυρίαρχο ρόλο. Τρίτον, παρ όλη τη σημασία της ποιότητας διακυβέρνησης και της μεγέθυνσης, οι χώρες αυτές δείχνουν να είναι πιο ευάλωτες και εύθραυστες σε ενδεχόμενα χρηματοοικονομικών κρίσεων. Το αποτέλεσμα αυτό συμβαδίζει με την κοινή λογική και τη θεωρητική βάση της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, αφού όσο αναπτύσσεται μια χώρα και αυξάνει το χρηματοπιστωτικό της μέγεθος, τόσο περισσότερο αυξάνει και η πιθανότητα αυτή η πιστωτική μεγέθυνση να έχει στοιχεία κερδοσκοπίας ή/και έλλειψης διασφαλίσεων (αφού πρόκειται για ένα αναπτυσσόμενο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 150

162 σύστημα κινητοποίησης των τραπεζικών κεφαλαίων), με αποτέλεσμα να είναι πιο πιθανή μια γενικευμένη κρίση στον τραπεζικό τομέα Χώρες υψηλού εισοδήματος Όπως ήταν αναμενόμενο, στην περίπτωση των αναπτυγμένων χωρών τα αποτελέσματα διαφέρουν σε πολλά σημεία σε σχέση με τα αποτελέσματα των αναπτυσσόμενων χωρών. Η πρώτη παρατήρηση αφορά τους συντελεστές της διακυβέρνησης, όπου η διαφάνεια και η κυβερνητική σταθερότητα αποτελούν τους παράγοντες που εξακολουθούν να επιδρούν στο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Η δεύτερη παρατήρηση αφορά τους συντελεστές του χρηματοοικονομικού ανοίγματος, κάτι που είναι φυσιολογικό, αφού σε προχωρημένα στάδια οικονομικής και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης εμφανίζονται νέα χρηματοοικονομικά εργαλεία που αυξάνουν τη χρηματοπιστωτική δραστηριότητα 44. Η τρίτη παρατήρηση αφορά τον πληθωρισμό που η επίδρασή του στην ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα είναι εμφατική και σε μέγεθος (με μέσο συντελεστή ) και σε σημαντικότητα. Η τελευταία παρατήρηση αφορά τους πολιτικούς θεσμούς που επίσης εμφανίζουν έναν υψηλό μέσο συντελεστή (0.0312). Είναι ενδιαφέρον να σημειώσουμε πως η ύπαρξη δημοκρατικών διαδικασιών και οι εξασφαλισμένες συνταγματικές ελευθερίες των πολιτών μιας χώρας αποτελούν τη βάση οικοδόμησης ενός υγιούς χρηματοπιστωτικού συστήματος. Ουσιαστικά, σε χώρες όπου οι πολίτες νιώθουν ότι υπάρχει σταθερότητα σε μακροοικονομικό και πολιτικό επίπεδο και ότι δεν απειλούνται ή υπονομεύονται οι αστικές και πολιτικές τους ελευθερίες, έχουν ένα πιο αναπτυγμένο και λειτουργικό χρηματοπιστωτικό σύστημα. Τέλος, να σημειώσουμε πως το κοινό στοιχείο των αναπτυγμένων και των αναπτυσσόμενων χωρών χωρών είναι η αδιάρρηκτη σχέση χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και οικονομικής μεγέθυνσης, μια σχέση που έχει μελετηθεί και επιβεβαιωθεί από πληθώρα ερευνών. 44 Τέτοια νέα χρηματοοικονομικά εργαλεία είναι η Χρηματοδοτική Μίσθωση (Leasing), τα Κρατικά Έντοκα Γραμμάτια (Treasury Bills), τα Κρατικά Ομόλογα (Treasury Bonds), τα Κοινοπρακτικά Δάνεια (Syndicated Loans), τα Ενυπόθηκα Ομόλογα (Mortgage Bonds), τα Χρεόγραφα Εξασφαλιζόμενα με Υποθήκη (Mortgage-Backed Securities), τα Εμπορικά Ομόλογα (Commercial Bonds), τα Γραμμάτια Κυμαινόμενου Επιτοκίου (Floating Rate Notes), οι Ομολογίες Υψηλού Κινδύνου (Junk Bonds), τα Επιχειρηματικά Κεφάλαια (Venture Capital), τα Αμοιβαία Κεφάλαια (Mutual Funds ή Unit Trusts), τα Κερδοσκοπικά κεφάλαια (Hedge Funds), οι Χρηματοδοτικές Εταιρίες (Finance Companies), οι Μετατρέψιμες Ομολογίες (Convertible Bonds) κλπ. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 151

163 Ευρωπαϊκές χώρες Οι ομοιότητες των αποτελεσμάτων των ευρωπαϊκών χωρών με αυτά των αναπτυγμένων χωρών είναι απολύτως φυσιολογική, αφού ένα μεγάλος μέρος των χωρών της Ευρώπης αποτελούν παγκόσμιους «παίκτες» οικονομικής και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης. Η Γερμανία, η Γαλλία, η Ιταλία και το Ηνωμένο Βασίλειο, μαζί με τις Η.Π.Α., την Ιαπωνία και τον Καναδά είναι οι περίφημες G7 χώρες που οδηγούν την παγκόσμια οικονομία. Επομένως, όπως είδαμε και προηγουμένως, η μακροοικονομική ισορροπία (μέσος συντελεστής ), η πολιτική διαφάνεια (υπόδειγμα 1, ), η κυβερνητική σταθερότητα (υπόδειγμα 2, ), καθώς και η ύπαρξη συνταγματικά κατοχυρωμένων πολιτικών ελευθεριών (0.0464) αποτελούν τους πιο σημαντικούς παράγοντες για ένα αναπτυγμένο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Εντούτοις, δύο στοιχεία είναι σημαντικό να αναφερθούν: πρώτον, ο συντελεστής της οικονομικής μεγέθυνσης είναι ο υψηλότερος από όλες τις υπό εξέταση περιπτώσεις (μέσος συντελεστής ), γεγονός που δείχνει για μια ακόμη φορά τη δυνατή σύνδεση μεταξύ μεγέθυνσης και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, και δεύτερον, ο συντελεστής του ανοίγματος στην αγορά αγαθών είναι ο υψηλότερος από όλες τις υπό εξέταση περιπτώσεις (μέσος συντελεστής ), γεγονός που αναδεικνύει τη σημαντικότητα του ενδοπεριφερειακού εμπορίου: η αύξηση των εξαγωγών όλο και περισσότερο οδηγείται από τα βιομηχανικά προϊόντα υψηλής τεχνολογίας, καθώς στις αναδυόμενες αγορές οι παραγωγοί χαμηλού κόστους ικανοποιούν το αυξανόμενο μερίδιο ζήτησης στα λιγότερο εξελιγμένα προϊόντα. Επίσης, η αύξηση των εξαγωγών οδηγείται από τρεις υψηλής προστιθέμενης αξίας τομείς που αναμένεται να συμβάλουν στο ήμισυ της αύξησης των εξαγωγών την επόμενη δεκαετία - τομείς βιομηχανικών μηχανημάτων, εξοπλισμού μεταφορών και επιστημονικές εφαρμογές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 152

164 Πίνακας 18. Θεσμοί και Ποιότητα Διακυβέρνησης - βραχυχρόνιοι εκτιμητές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Περίοδος: FD -1 VOICE STABILITY BUREAU Βασικό Υπόδειγμα: FDit = β0i + γfdit-1 + β1insit + β2foit + β3toit + β4inflit + β5gdpit + β6bankit +εit Χαμηλού εισοδήματος Αναπτυσσόμενες χώρες Υψηλού εισοδήματος Υπόδειγμα 1 Υπόδειγμα 2 Υπόδειγμα 3 Υπόδειγμα 4 Υπόδειγμα 1 Υπόδειγμα 2 Υπόδειγμα 3 Υπόδειγμα 4 Υπόδειγμα 1 Υπόδειγμα 2 Υπόδειγμα 3 Υπόδειγμα *** (0.0275) ** (0.0135) *** (0.0224) ** (0.0168) *** (0.0476) (0.0208) *** (0.0211) *** (0.0341) *** (0.0123) *** (0.0382) *** (0.0170) *** (0.0443) * (0.0167) *** (0.0412) *** (0.0291) *** (0.0066) CORRUPT * *** (0.0147) (0.0160) (0.0047) POLITY ** ** *** * ** *** *** ** ** ** (0.0033) (0.0044) (0.0071) (0.0033) (0.0048) (0.0056) (0.0067) (0.0058) (0.0113) (0.0118) (0.0134) (0.0149) SOCIAL *** *** ** *** *** * * *** *** ** *** (0.0003) (0.0002) (0.0004) (0.0002) (0.0003) (0.0003) (0.0003) (0.0004) (0.0001) (0.0001) (0.0001) (0.0001) FO *** * ** (0.0057) (0.0060) (0.0059) (0.0064) (0.0015) (0.0014) (0.0020) (0.0014) (0.0004) (0.0005) (0.0005) (0.0005) TO *** *** *** *** ** *** * * (0.0023) (0.0034) (0.0028) (0.0025) (0.0018) (0.0026) (0.0034) (0.0038) (0.0036) (0.0044) (0.0035) (0.0038) INFL *** *** *** ** *** *** *** *** *** *** *** *** (0.0002) (0.0002) (0.0002) (0.0002) (0.0003) (0.0003) (0.0003) (0.0003) (0.0140) (0.0132) (0.0131) (0.0154) GROWTH * ** ** * *** *** *** *** (0.0502) (0.0534) (0.0626) (0.0509) (0.0508) (0.0548) (0.0570) (0.0495) (0.0267) (0.0204) (0.0259) (0.0225) CRISIS ** *** *** ** *** *** *** *** * ** ** ** (0.0023) (0.0022) (0.0020) (0.0023) (0.0023) (0.0028) (0.0024) (0.0025) (0.0026) (0.0032) (0.0029) (0.0023) AR(1) AR(2) Sargan Hansen Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: Ποιότητα Διακυβέρνησης - που χωρίζεται σε Λογοδοσία (VOICE), Σταθερότητα (STABILITY), Γραφειοκρατία (BUREAU) και Διαφθορά (CORRUPT) - Πολιτικοί Θεσμοί (POLITY), Κοινωνικοί Θεσμοί (SOCIAL), Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα (FO), Εμπορικό Άνοιγμα (TO), Πληθωρισμός (INFL), Μεγέθυνση ΑΕΠ (GROWTH), και Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις (CRISIS), σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές *** (0.0362) * (0.0093) *** (0.0359) (0.0122) *** (0.0303) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 153

165 Πίνακας 18. Θεσμοί και Ποιότητα Διακυβέρνησης - βραχυχρόνιοι εκτιμητές (συνέχεια) Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Περίοδος: FD -1 VOICE STABILITY BUREAU CORRUPT POLITY SOCIAL FO TO INFL GROWTH CRISIS Βασικό Υπόδειγμα: FDit = β0i + γfdit-1 + β1insit + β2foit + β3toit + β4inflit + β5gdpit + β6bankit +εit Ευρωπαϊκές χώρες Όλες οι χώρες Υπόδειγμα 1 Υπόδειγμα 2 Υπόδειγμα 3 Υπόδειγμα 4 Υπόδειγμα 1 Υπόδειγμα 2 Υπόδειγμα 3 Υπόδειγμα *** *** *** *** *** *** *** *** (0.0571) (0.0538) (0.0517) (0.0553) (0.0387) (0.0387) (0.0554) (0.0473) *** (0.0093) *** (0.0212) (0.0001) * (0.0010) ** (0.0065) *** (0.0108) *** (0.0321) *** (0.0041) (0.0110) ** (0.0219) (0.0002) (0.0009) *** (0.0059) *** (0.0146) *** (0.0251) *** (0.0036) (0.0090) * (0.0210) (0.0001) (0.0010) *** (0.0054) *** (0.0128) *** (0.0243) *** (0.0032) (0.0056) ** (0.0255) (0.0001) (0.0010) *** (0.0053) *** (0.0110) *** (0.0206) *** (0.0039) * (0.0123) * (0.0058) * (0.0002) (0.0007) (0.0029) *** (0.0003) * (0.0593) ** (0.0024) *** (0.0149) ** (0.0053) *** (0.0002) * (0.0009) (0.0029) *** (0.0003) * (0.0478) *** (0.0028) (0.0187) (0.0088) (0.0002) (0.0007) (0.0038) *** (0.0003) * (0.0553) *** (0.0024) *** (0.0134) *** (0.0081) (0.0002) ** (0.0009) ** (0.0048) *** (0.0003) * (0.0426) *** (0.0025) AR(1) AR(2) Sargan Hansen Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: Ποιότητα Διακυβέρνησης - που χωρίζεται σε Λογοδοσία (VOICE), Σταθερότητα (STABILITY), Γραφειοκρατία (BUREAU) και Διαφθορά (CORRUPT) - Πολιτικοί Θεσμοί (POLITY), Κοινωνικοί Θεσμοί (SOCIAL), Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα (FO), Εμπορικό Άνοιγμα (TO), Πληθωρισμός (INFL), Μεγέθυνση ΑΕΠ (GROWTH), και Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις (CRISIS), σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 154

166 Πίνακας 19. Θεσμοί και Ποιότητα Διακυβέρνησης - μακροχρόνιοι εκτιμητές Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Περίοδος: VOICE STABILITY BUREAU Βασικό Υπόδειγμα: FDit = β0i + γfdit-1 + β1insit + β2foit + β3toit + β4inflit + β5gdpit + β6bankit +εit Χαμηλού εισοδήματος Αναπτυσσόμενες χώρες Υψηλού εισοδήματος Υπόδειγμα 1 Υπόδειγμα 2 Υπόδειγμα 3 Υπόδειγμα 4 Υπόδειγμα 1 Υπόδειγμα 2 Υπόδειγμα 3 Υπόδειγμα 4 Υπόδειγμα 1 Υπόδειγμα 2 Υπόδειγμα 3 Υπόδειγμα *** (0.1077) *** (0.1299) *** (0.0874) *** (0.0452) *** (0.0490) CORRUPT ** *** (0.1185) (0.0419) (0.0577) POLITY * *** *** * *** *** *** *** *** *** (0.0408) (0.0450) (0.0436) (0.0344) (0.0393) (0.0387) (0.0489) (0.0315) (0.0499) (0.0600) (0.0920) (0.0676) SOCIAL *** ** *** *** *** * ** *** *** ** ** *** (0.0026) (0.0023) (0.0023) (0.0023) (0.0025) (0.0021) (0.0028) (0.0019) (0.0007) (0.0013) (0.0007) (0.0008) FO *** ** ** *** (0.0611) (0.0575) (0.0542) (0.0610) (0.0122) (0.0100) (0.0151) (0.0089) (0.0018) (0.0031) (0.0036) (0.0022) TO *** ** *** *** ** *** * (0.0239) (0.0350) (0.0364) (0.0187) (0.0231) (0.0199) (0.0304) (0.0159) (0.0318) (0.0697) (0.0433) (0.0438) INFL * * * ** *** *** ** *** (0.0033) (0.0027) (0.0034) (0.0025) (0.0040) (0.0032) (0.0066) (0.0019) (0.1856) (0.3048) (0.2085) (0.2163) GROWTH ** * ** * ** ** (0.5613) (0.4876) (0.4793) (0.4648) (0.5361) (0.4143) (0.7569) (0.3459) (0.3705) (0.3669) (0.3212) (0.4363) CRISIS ** *** * ** ** *** ** *** * * ** * (0.0251) (0.0191) (0.0241) (0.0204) (0.0259) (0.0178) (0.0316) (0.0143) (0.0257) (0.0490) (0.0345) (0.0297) AR(1) AR(2) Sargan Hansen Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: Ποιότητα Διακυβέρνησης - που χωρίζεται σε Λογοδοσία (VOICE), Σταθερότητα (STABILITY), Γραφειοκρατία (BUREAU) και Διαφθορά (CORRUPT) - Πολιτικοί Θεσμοί (POLITY), Κοινωνικοί Θεσμοί (SOCIAL), Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα (FO), Εμπορικό Άνοιγμα (TO), Πληθωρισμός (INFL), Μεγέθυνση ΑΕΠ (GROWTH), και Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις (CRISIS), σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές *** (0.0609) *** (0.0531) *** (0.0684) * (0.0967) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 155

167 Πίνακας 19. Θεσμοί και Ποιότητα Διακυβέρνησης - μακροχρόνιοι εκτιμητές (συνέχεια) Εξαρτημένη μεταβλητή: Χρηματοοικονομική Ανάπτυξη Περίοδος: VOICE STABILITY BUREAU CORRUPT POLITY SOCIAL FO TO INFL GROWTH CRISIS Βασικό Υπόδειγμα: FDit = β0i + γfdit-1 + β1insit + β2foit + β3toit + β4inflit + β5gdpit + β6bankit +εit Ευρωπαϊκές χώρες Όλες οι χώρες Υπόδειγμα 1 Υπόδειγμα 2 Υπόδειγμα 3 Υπόδειγμα 4 Υπόδειγμα 1 Υπόδειγμα 2 Υπόδειγμα 3 Υπόδειγμα *** *** (0.0326) (0.0507) *** (0.0245) (0.0006) *** (0.0028) ** (0.0341) ** (0.1262) ** (0.2538) *** (0.0160) (0.0834) *** (0.0747) (0.0016) (0.0053) ** (0.0640) (0.2823) ** (0.5184) *** (0.0266) (0.0739) *** (0.0663) (0.0011) (0.0072) * (0.0783) (0.3538) * (0.6641) *** (0.0319) (0.0462) *** (0.0547) (0.0009) * (0.0047) ** (0.0575) * (0.2500) ** (0.4968) *** (0.0270) *** (0.0471) ** (0.0017) (0.0065) (0.0341) (0.0086) (1.1350) * (0.0500) *** (0.0434) *** (0.0347) *** (0.0012) ** (0.0056) (0.0206) ** (0.0040) * (0.3886) *** (0.0186) *** (0.0918) ** (0.1013) (0.0026) (0.0112) (0.0511) (0.0238) (1.6644) (0.1189) *** (0.0314) *** (0.0306) *** (0.0012) ** (0.0052) *** (0.0191) *** (0.0032) (0.3825) ** (0.0223) AR(1) AR(2) Sargan Hansen Σε παρένθεση αναφέρονται τα τυπικά σφάλματα. Για τις παλινδρομήσεις, χρησιμοποιήθηκε η μέθοδος system-gmm. Οι τεχνητές μεταβλητές που χρησιμοποιήθηκαν είναι: Ποιότητα Διακυβέρνησης - που χωρίζεται σε Λογοδοσία (VOICE), Σταθερότητα (STABILITY), Γραφειοκρατία (BUREAU) και Διαφθορά (CORRUPT) - Πολιτικοί Θεσμοί (POLITY), Κοινωνικοί Θεσμοί (SOCIAL), Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα (FO), Εμπορικό Άνοιγμα (TO), Πληθωρισμός (INFL), Μεγέθυνση ΑΕΠ (GROWTH), και Χρηματοπιστωτικές Κρίσεις (CRISIS), σε επίπεδα για τις εξισώσεις πρώτων διαφορών και σε πρώτες διαφορές για τις εξισώσεις επιπέδων. ***, **, και * δείχνουν τα επίπεδα σημαντικότητας 1%, 5%, και 10%, αντίστοιχα. Στα τεστ Sargan / Hansen για τον έλεγχο της παραμετροποίησης και στα τεστ Arellano-Bond για τον έλεγχο της αυτοσυσχέτισης αναφέρονται οι p-τιμές. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 156

168 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ Ο κύριος στόχος της εργασίας είναι να ερευνηθεί κυρίως εάν τα θεσμικά όργανα μπορούν να εξηγήσουν τις διαφορές στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη των χωρών. Προσπαθούμε να ερευνήσουμε πιο διεξοδικά τη σχέση θεσμών και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, πραγματοποιώντας στην ουσία τρεις θεωρητικές και εμπειρικές προεκτάσεις: πρώτον, διαιρούμε την ποιότητα των θεσμών σε οικονομική, πολιτική και κοινωνική, με σκοπό να ελέγξουμε ποια διάσταση επιδρά περισσότερο στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Είναι σημαντικό να γίνει διάκριση μεταξύ αυτών των διαστάσεων, δεδομένου ότι έχουν διαφορετικές αρχικές υποθέσεις και διαφορετικά δομικά χαρακτηριστικά. Οι οικονομικοί θεσμοί περιλαμβάνουν τα δικαιώματα ιδιοκτησίας, την παρουσία των αγορών, την ποιότητα των αγορών, τις ρυθμιστικές δομές κλπ. Οι πολιτικοί θεσμοί περιλαμβάνουν τον τύπο της κυβέρνησης, την κατανομή της πολιτικής δύναμης και τους περιορισμούς που επιβάλλονται στην πολιτική ελίτ. Τέλος, οι κοινωνικοί θεσμοί έχουν μια πιο διάχυτη λογική και περιλαμβάνουν κοινωνικά πρότυπα και κανόνες ή το επίπεδο της εμπιστοσύνης στην κοινωνία. Η δεύτερη επέκταση αυτής της μελέτης επικεντρώνεται στην οικονομική θεσμική ποιότητα, η οποία διασπάται: α) στην ποιότητα διακυβέρνησης, β) στο ρόλο του κράτους και γ) στην ποιότητα του νομικού συστήματος. Με αυτή τη διάκριση αφ ενός προσπαθούμε να προσεγγίσουμε την αντίστοιχη διάκριση των εξουσιών σε μια χώρα - τη νομοθετική, την εκτελεστική και τη δικαστική εξουσία - και αφ ετέρου, να ενώσουμε τις τρεις διαφορετικές θεωρίες διαμόρφωσης των θεσμών - τη θεωρία των οικονομικών θεσμών (Acemoglu et al, 2004), τη θεωρία των πολιτικών παραγόντων (Girma και Shortland, 2008) και τη θεωρία της νομικής προέλευσης (La Porta et al., 1997; 1998). Σε ένα τρίτο επίπεδο, αναλύεται ειδικότερα η διάσταση της ποιότητας διακυβέρνησης (που διαχωρίζεται σε σταθερότητα κυβέρνησης, διαφθορά, υποχρέωση λογοδοσίας και γραφειοκρατία), για να μπορέσουμε να διερευνήσουμε εκείνο το ιδιαίτερο χαρακτηριστικό / στοιχείο της διακυβέρνησης που επηρεάζει την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα. Εστιάζουμε σε αυτή τη διάσταση των οικονομικών θεσμών, ακολουθώντας μια πάγια πρακτική στη διεθνή βιβλιογραφία, όπου η καταπολέμηση της διαφθοράς και της γραφειοκρατίας έχουν εκτιμηθεί ως Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 157

169 σημαντικότατοι παράγοντες όχι μόνο για τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, αλλά και για την οικονομική ανάπτυξη εν γένει. Προκειμένου να προσεγγιστεί η πλήρης επίδραση των θεσμικών αλλαγών στη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, το υπόδειγμα υπολογίζεται για την περίοδο για 80 επιλεγμένες χώρες, που ομαδοποιούνται σε χώρες χαμηλού εισοδήματος, μεσαίου εισοδήματος και υψηλού εισοδήματος, σύμφωνα με την κατάταξη της Παγκόσμιας Τράπεζας. Η διαφοροποίηση της συγκεκριμένης εργασίας είναι ότι επιδιώκει να προσεγγίσει και τις τρεις διαστάσεις των θεσμικών οργάνων (οικονομική, πολιτική και κοινωνική), λαµβάνοντας υπόψη και την επίδραση της απελευθέρωσης της αγοράς αγαθών και της αγοράς κεφαλαίων, καθώς και τους χρηματοοικονομικούς / μακροοικονομικούς παράγοντες. Από τα αποτελέσματα του οικονομετρικού υποδείγματος προκύπτουν συγκεκριμένες πολιτικές και οικονομικές κατευθύνσεις όσο αφορά τη σχέση μεταξύ θεσμών και χρηματοπιστωτικής ανάπτυξης. Πιο συγκεκριμένα: Οικονομικοί Θεσμοί Στο επίκεντρο της ανάλυσης για τους οικονομικούς θεσμούς είναι η καταπολέμηση της διαφθοράς και η αντίστοιχη ανάγκη να ενισχυθεί η λογοδοσία και η διαφάνεια στη χάραξη δημόσιας πολιτικής. Κρατικά θεσμικά όργανα όπως αυτόνομοι φορείς εποπτείας και ανεξάρτητες δικαστικές αρχές είναι ζωτικής σημασίας για αποτελεσματικές στρατηγικές καταπολέμησης της διαφθοράς. Η ενίσχυση της λογοδοσίας συνεπάγεται μια μεταρρύθμιση του κράτους και των τρόπων διακυβέρνησης (διοικητικής, κοινοβουλευτικής, νομοθετικής και δικαστικής μεταρρύθμισης). Ειδικότερα, η επιβολή της πολιτικής λογοδοσίας απαιτεί την ενίσχυση των μηχανισμών τόσο της «κάθετης λογοδοσίας» (μεταξύ εξουσίας και πολιτών μέσω τακτικών και δίκαιων εκλογών) και τις «οριζόντιας λογοδοσίας» (μεταξύ των διαφόρων κλάδων της κυβέρνησης, συμπεριλαμβανομένης της σχέσης εκτελεστικής - νομοθετικής εξουσίας και ανεξάρτητης δικαστικής εξουσίας). Αυτό συνεπάγεται την ουσιαστική ανεξαρτησία των κρατικών εξουσιών και την ύπαρξη θεσμοθετημένων ελέγχων και ισορροπιών. Απαιτεί επίσης την αποπολιτικοποίηση της δημόσιας διοίκησης και την ύπαρξη μιας αποτελεσματικής αντιπολίτευσης που επιτρέπει το κοινοβούλιο να ελέγχει την εκτελεστική εξουσία και να θεσπίσει νομοθεσία που να είναι αξιόπιστη και αμερόληπτη. Ένα δεύτερο στοιχείο των οικονομικών θεσμών είναι η εξασφάλιση της σταθερότητας του νομικού πλαισίου, με έμφαση στο ιδιωτικό δίκαιο για τη Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 158

170 διασφάλιση των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας και την εκτέλεση των συμβάσεων. Ωστόσο, η αξιοπιστία του κράτους δικαίου καθορίζεται από το πολιτικό πλαίσιο. Ένα δικαστικό σώμα ανεξάρτητο από την εκτελεστική παρέμβαση είναι ζωτικής σημασίας για να διασφαλιστεί ότι η νομοθετική και εκτελεστική εξουσία παραμένουν πλήρως υπόλογοι στο νόμο και ότι εφαρμόζονται οι όροι του συντάγματος. Η ενίσχυση της σωστής διακυβέρνησης συνίσταται στη διασφάλιση του αποτελεσματικού διαχωρισμού των εξουσιών. Επομένως, είναι αναγκαίοι οι παράγοντες που στηρίζουν την πολιτική ανεξαρτησία του δικαστικού σώματος, εξασφαλίζοντας την αμερόληπτη απονομή της δικαιοσύνης και τη μείωση «των ευκαιριών για διαφθορά με την περικοπή διακριτικής εξουσίας» (Παγκόσμια Τράπεζα, 1997). Από τα αποτελέσματα παρατηρούμε ότι το κράτους δικαίου, η πολιτική και η αποτελεσματικότητα της κυβέρνησης διαδραματίζουν ζωτικό ρόλο στην προώθηση της ανάπτυξης του τραπεζικού τομέα (Law και Azman-Saini, 2008). Η επίδραση των οικονομικών θεσμών είναι στατιστικά σημαντική σε όλες τις περιπτώσεις ομαδοποίησης χωρών και είναι άξιο αναφοράς το γεγονός πως αυτή η επίδραση αυξάνεται όσο αυξάνεται και η οικονομική ανάπτυξη της χώρας (Διαγράμματα 6 και 7). Ωστόσο, είναι αναγκαίο να γίνουν τρεις παρατηρήσεις: πρώτον, στα αρχικά στάδια της οικονομικής ανάπτυξης, η διάσταση του νομικού πλαισίου (δηλ. η βελτίωση της προστασίας των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας) μοιάζει να είναι η πιο σημαντική. Με άλλα λόγια, οι χώρες χαμηλού εισοδήματος οφείλουν να εστιάσουν πρωταρχικά στη δημιουργία σταθερών και ανεξάρτητων νομικών θεσμών, που θα επιτρέψουν στο χρηματοπιστωτικό σύστημα να αναπτυχθεί και να λειτουργήσει σε ένα οικονομικό περιβάλλον χαμηλού επιπέδου 45. Επίσης, η οικονομική κρίση επηρεάζει αρνητικά την χρηματοοικονομική ανάπτυξη των χωρών χαμηλού εισοδήματος μέσω του χρηματοοικονομικού και εμπορικού καναλιού. Ως εκ τούτου, η δημιουργία ενός καλά αναπτυγμένου εγχώριου χρηματοπιστωτικού συστήματος σε συνδυασμό με τη μείωση της χρηματοοικονομικής εξάρτησης από το εμπόριο και τη ροή κεφαλαίων από τον ανεπτυγμένο κόσμο θα πρέπει να είναι η μακροχρόνια οικονομική πολιτική 45 Ο ιδιαίτερος ρόλος των νομικών θεσμών στις χώρες με αναπτυξιακά προβλήματα δεν είναι ένα απρόσμενο αποτέλεσμα. Σύμφωνα με τους Singh et al. (2009), η επέκταση των πληροφοριών και η ενίσχυση των δικαιωμάτων των πιστωτών είναι οι κύριες προτάσεις πολιτικής στις χώρες χαμηλού εισοδήματος, αν και η εφαρμογή τους έχει ένα σημαντικό βαθμό δυσκολίας αφού απαιτεί αρκετά πολύπλοκες διαδικασίες. Η ενίσχυση των δικαιωμάτων των πιστωτών θα απαιτήσει αλλαγές στη νομοθεσία που διέπει την είσπραξη των οφειλών και των επισφαλειών. Η νομοθεσία σχετικά με την είσπραξη των χρεών θα εξαρτηθεί με τη σειρά της από την αποτελεσματική καταγραφή των ιδιοκτησιών και του κτηματολογίου. Επίσης, η μεταρρύθμιση των δικαστηρίων είναι ζωτικής σημασίας για τη βελτίωση της επιβολής του νόμου. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 159

171 των χωρών αυτών. Δεύτερον, στις αναπτυσσόμενες χώρες οι οικονομικοί θεσμοί έχουν τη μέγιστη επίδραση (Huang, 2010). Ένα αναμενόμενο αποτέλεσμα, αν υπολογίσει κανείς ότι σε αυτά τα στάδια οικονομικής ανάπτυξης παγιώνεται η σταθερότητα και η ρευστότητα των πιστωτικών αγορών. Τρίτον, η διάσταση της ποιότητας διακυβέρνησης και η διάσταση του πολιτικού παρεμβατισμού έχουν μεγαλύτερη επίδραση στις αναπτυγμένες χώρες. Αυτό φανερώνει πρώτον, τη σημασία των φαινομένων διαφθοράς και αδιαφάνειας στη λειτουργία των (αναπτυγμένων) χρηματοπιστωτικών αγορών και δεύτερον, τη σημασία της κυβερνητικής πολιτικής ιδίως από τη στιγμή που οι άλλες δύο διαστάσεις των οικονομικών θεσμών λειτουργούν περισσότερο (ή και μόνο) μέσω της αλληλεπίδρασης με τη διάσταση του πολιτικού παρεμβατισμού 46. Όσο αφορά ειδικότερα τους δείκτες διακυβέρνησης, η γενικότερη άποψη είναι ότι ένα πολιτικό ασταθές σύστημα που χαρακτηρίζεται από σοβαρές αναταραχές μπορεί να οδηγήσει στη μακροοικονομική αστάθεια και την επιδείνωση στους επιχειρηματικούς όρους 47. Επιπλέον, η πολιτική αστάθεια δείχνει να εξηγεί ένα μεγάλο μέρος των χρηματοοικονομικών αποτελεσμάτων για δεκαετίες (Roe και Siegel, 2011). Από την άλλη μεριά, η διαφθορά, που επίσης αναπτύσσεται σε ασταθή περιβάλλοντα, αυξάνει το κόστος της επιχειρηματικότητας και την αβεβαιότητα για τα δικαιώματα ιδιοκτησιών. Έχοντας αυτά υπ όψιν και με βάση τα αποτελέσματα των υποδειγμάτων, αποδεικνύεται πως η πολιτική αστάθεια είναι το πλέον σημαντικό χαρακτηριστικό της διακυβέρνησης που επηρεάζει την ανάπτυξη του χρηματοπιστωτικού τομέα. Γίνεται λοιπόν σαφές πως, προκειμένου να ευνοηθεί η ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα στις αναπτυσσόμενες χώρες, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής πρέπει να υιοθετήσουν εκείνες τις πολιτικές που θα εδραιώσουν ιδίως την επιβολή του νόμου, θα επενδύσουν στο ανθρώπινο δυναμικό, θα μειώσουν τη διαφθορά και θα προωθήσουν την πολιτική σταθερότητα. 46 Η πολιτική βιβλιογραφία υποθέτει ότι οι δεξιές κυβερνήσεις υποστηρίζονται κυρίως από τους κατόχους χρηματοοικονομικών αξιών. Οι ιδιοκτήτες του κεφαλαίου δεν επιθυμούν να έχουν περιορισμούς στη διάθεση των κεφαλαίων τους και ως εκ τούτου, στηρίζουν την χρηματοπιστωτική ανάπτυξη και παγκοσμιοποίηση. Επιπλέον, οι μακροοικονομικές πολιτικές της κυβέρνησης περιορίζονται σε εκείνες που προτιμούνται από τους επενδυτές, όπως είναι η σταθερότητα των τιμών, οι ιδιωτικοποιήσεις και η μείωση των φόρων, και πάλι προς όφελος των εγχώριων κατόχων του κεφαλαίου ( partisan macro-policy effect ). Αυτή η προτίμηση των κατόχων του κεφαλαίου είναι ιδιαίτερα έντονη σε χώρες που είναι πλούσιες σε κεφάλαια. 47 Ερευνώντας το επιχειρησιακό περιβάλλον για 80 χώρες και χρησιμοποιώντας δεδομένα επιχειρήσεων, οι Ayyagari, Demirguc-Kunt και Maksimovic (2008) βρίσκουν ότι η πολιτική αστάθεια είναι σημαντικό εμπόδιο στην ανάπτυξη των επιχειρήσεων, ιδιαίτερα στις αφρικανικές χώρες και τις χώρες μετάβασης. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 160

172 Διάγραμμα 6. Επιδράσεις των οικονομικών θεσμών ανά κατηγορία χωρών - βραχυχρόνιοι εκτιμητές (μέθοδος 1) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 161

173 Διάγραμμα 7. Επιδράσεις των οικονομικών θεσμών ανά κατηγορία χωρών - βραχυχρόνιοι εκτιμητές (μέθοδος 2) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 162

174 Διάγραμμα 8. Επιδράσεις των οικονομικών θεσμών ανά κατηγορία χωρών - μακροχρόνιοι εκτιμητές (μέθοδος 1) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 163

175 Διάγραμμα 9. Επιδράσεις των οικονομικών θεσμών ανά κατηγορία χωρών - μακροχρόνιοι εκτιμητές (μέθοδος 2) Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 164

176 Πολιτικοί και Κοινωνικοί Θεσμοί Όπως ήταν αναμενόμενο, το επίπεδο της δημοκρατίας είναι σημαντικός παράγοντας στην ανάπτυξη του χρηματοοικονομικού τομέα. Η σταθερότητα ενός δημοκρατικού πολιτεύματος, όπου οι πολίτες απολαμβάνουν αστικές και πολιτικές ελευθερίες, είναι μια σημαντική μεταβλητή στις επενδυτικές και αποταμιευτικές επιλογές των ατόμων και των επιχειρήσεων, καθώς και στις δυνατότητες της ελίτ να ελέγξουν τις πολιτικές που προωθούν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, υπόθεση που υποστηρίχθηκε από τους Richardson (2005) και Haber και Perotti (2008). Η κοινωνική διάσταση των θεσμών από την άλλη, είναι στην πραγματικότητα ακόμα ένα κανάλι μέσω του οποίου η χρηματοοικονομική ανάπτυξη θα μπορούσε να επηρεαστεί. Δεδομένου ότι η χρηματοδότηση δεν είναι τίποτα άλλο παρά η ανταλλαγή ενός χρηματικού ποσού σήμερα με μια υπόσχεση επιστροφής ενός μεγαλύτερου χρηματικού ποσού στο μέλλον, το αν μια τέτοια ανταλλαγή θα λάβει χώρα δεν εξαρτάται μόνο από την ποιότητα και την δυνατότητα επιβολής των συμβάσεων, αλλά και από τον βαθμό που ο χρηματοδότης εμπιστεύεται τον χρηματοδοτούμενο. Έτσι, υψηλότερο επίπεδο εμπιστοσύνης, βελτιώνει την αποτελεσματικότητα των οικονομικών συμβάσεων και αυξάνει τη χρήση τους. Τα εκπαιδευμένα και μορφωμένα άτομα είναι αυτά που έχουν καλύτερη πρόσβαση στην πληροφόρηση, αποστρέφονται τον κίνδυνο (Outrivelle 1999) και αναπτύσσουν ισχυρότερες σχέσεις εμπιστοσύνης. Από τα αποτελέσματα του οικονομετρικού υποδείγματος λοιπόν, αποδεικνύεται η σημασία της ύπαρξης δημοκρατικών διαδικασιών και ενός ικανοποιητικού ανθρωπίνου κεφαλαίου στην ανάπτυξη των χρηματοπιστωτικών αγορών. Σε όλες τις περιπτώσεις των χωρών οι συντελεστές των πολιτικών και κοινωνικών θεσμών είναι στατιστικά σημαντικοί με ιδιαίτερη αναφορά στο ότι η επίδραση των κοινωνικών θεσμών είναι υψηλότερη και πιο συνεπής στις χώρες χαμηλού εισοδήματος και στις αναπτυσσόμενες χώρες, ενώ από την άλλη η επίδραση των πολιτικών θεσμών είναι μεγαλύτερη και πιο συνεπής όσο αυξάνεται η οικονομική θέση μιας χώρας. Εν ολίγοις, το τραπεζικό σύστημα επωφελείται περισσότερο από τη σταθερότητα του καθεστώτος και την αύξηση της δημοκρατίας και οι χρηματοοικονομικές αγορές αναπτύσσονται γρηγορότερα στα πλήρη δημοκρατικά καθεστώτα, μια υπόθεση που υποστηρίχθηκε και από τους Girma και Shortland (2008). Με άλλα λόγια, τα πιο αυταρχικά καθεστώτα που εκπροσωπούν τα συμφέροντα των μικρών αλλά ισχυρών στρατιωτικών / βιομηχανικών ελίτ φαίνεται Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 165

177 ότι καθυστερούν και εμποδίζουν τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη για να αποφύγουν τον ανταγωνισμό και να διατηρήσουν τα μισθώματά τους. Μια πιο δημοκρατική κοινωνία μειώνει την άσκηση εξουσίας από τις ελίτ και, κατά συνέπεια, οδηγεί σε πιο ενεργές χρηματαγορές. Σε ανταγωνιστικές εκλογές, οι κυβερνήσεις μπορεί να «τιμωρηθούν» με τη μη επανεκλογή τους, αν η θητεία τους χαρακτηρίστηκε από διαπλοκή, οικονομική κακοδιαχείριση ή/και άνιση κατανομή του εισοδήματος 48. Εμπορικό και Χρηματοοικονομικό Άνοιγμα Ένας παράγοντας που οι οικονομολόγοι θεωρούν συνήθως σημαντικό γενικότερα για την οικονομική ανάπτυξη είναι το άνοιγμα των αγορών: όσο πιο ανοικτές είναι οι αγορές μιας χώρας, όσο πιο μεγάλη η ολοκλήρωση στη παγκόσμια οικονομία, τόσο υψηλότερη είναι η οικονομική ευημερία - ceteris paribus - για τους πολίτες. Αυτή είναι η βασική λογική πίσω από όλη την απελευθέρωση του εμπορίου που έχουμε δει από το Δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο και μετά: η GATT και η WTO, αλλά και οι περιφερειακές συμφωνίες ελεύθερου εμπορίου, όπως η Ευρωπαϊκή Ένωση (EU), η Ευρωπαϊκή Συμφωνία Ελεύθερου Εμπορίου (EFTA), ή η Βόρεια Αμερικανική Συμφωνία Ελεύθερου Εμπορίου (NAFTA), αποδεικνύουν την επικράτηση αυτής της λογικής. Υπάρχουν, εντούτοις, μερικές αμφιβολίες σχετικά με αυτόν τον κοινό νου. Σχεδόν ποτέ δεν αμφισβητήθηκε ότι το άνοιγμα μιας οικονομίας από μόνο του είναι κάτι καλό, προωθώντας την ευημερία μιας οικονομίας. Το ενδιαφέρον στρέφεται στο βαθμό ανοίγματος μιας οικονομίας και ειδικά στη σειρά με την οποία ανοίγονται οι αγορές. Το τελευταίο ισχύει συγκεκριμένα για τις αναπτυσσόμενες οικονομίες. Ενώ υπάρχει μια ευρεία συμφωνία ότι μια σύγχρονη, υψηλής ανάπτυξης οικονομία χρειάζεται ένα ανοικτό οικονομικό σύστημα, που ενσωματώνεται στη παγκόσμια οικονομία, αυτό που συζητείται είναι το πότε και το πόσο πρέπει να ανοίξουν τις αγορές τους οι αναπτυσσόμενες χώρες. Με αφετηρία αυτές τις θεωρητικές βάσεις για τη σχέση μεταξύ εμπορίου και οικονομικής ανάπτυξης η εξέταση της σχέσης μεταξύ της χρηματοοικονομικής 48 Τα ανωτέρω ουσιαστικά καταλήγουν σε μια κοινή συνισταμένη στο γενικότερο πλαίσιο των θεσμών: την αποτελεσματική συμμετοχή. Η αποτελεσματική συμμετοχή είναι άρρηκτα συνδεδεμένη με την ύπαρξη νόμιμων και αντιπροσωπευτικών κοινοβουλευτικών διαδικασιών, οι οποίες αποτελούν αναπόσπαστο μέρος ενός δημοκρατικού καθεστώτος, ενώ η συμμετοχή της κοινωνίας των πολιτών συμβάλλει στη δημιουργία κοινωνικού κεφαλαίου. Ο περιορισμός της συμμετοχής στη χάραξη πολιτικής αποδυναμώνει συχνά τη νομιμότητα, τη λογοδοσία και την ποιότητα των πολιτικών αποφάσεων. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 166

178 ανάπτυξης και του διεθνούς εμπορίου φέρνει στην επιφάνεια τους ίδιους προβληματισμούς και τις διαφορές στην πολιτική της ανοιχτής αγοράς για τις αναπτυγμένες και τις αναπτυσσόμενες χώρες. Το Διάγραμμα 10 δείχνει τις αναλογίες του συνολικού εμπορίου και των εγχώριων ιδιωτικών πιστώσεων προς το ΑΕΠ κατά την περίοδο για τις ανεπτυγμένες και τις αναπτυσσόμενες χώρες. Διάγραμμα 10. Εμπόριο και εγχώρια ιδιωτική πίστωση Αναπτυγμένες χώρες Αναπτυσσόμενες χώρες Εγχώρια ιδιωτική πίστωση Συνολικό εμπόριο Πηγή: Youssouf Kiendrebeogo Understanding the Causal Links between Financial Development and International Trade, Etudes et Documents no 34, CERDI, Το πιο εμφανές χαρακτηριστικό του διαγράμματος είναι η μακροπρόθεσμη ανοδική τάση τόσο στο εμπόριο όσο και στην εγχώρια ιδιωτική πίστωση, στις αναπτυγμένες και τις αναπτυσσόμενες χώρες. Η χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι υψηλότερη στις ανεπτυγμένες χώρες, ενώ το άνοιγμα του εμπορίου αυξάνεται γρηγορότερα στις αναπτυσσόμενες χώρες. Είναι επίσης σαφές ότι υπάρχει θετική συσχέτιση μεταξύ χρηματοοικονομικής ανάπτυξης και διεθνούς εμπορίου κατά την περίοδο Αυτή η θετική συσχέτιση μεταξύ της εγχώρια ιδιωτικής πίστωσης και του εμπορίου γενικά ερμηνεύεται ως ότι η χρηματοοικονομική ανάπτυξη είναι ο κύριος παράγοντας για την ανάπτυξη του διεθνούς εμπορίου και για τη γενικότερη ανάπτυξη της οικονομίας. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 167

179 Παρατηρώντας τα αποτελέσματα του οικονομετρικού υποδείγματος αποδεικνύεται ότι το εμπορικό άνοιγμα είναι αυτό που επιδρά περισσότερο στην ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών παρά το χρηματοοικονομικό άνοιγμα, ένα αποτέλεσμα συμβατό με αυτό των Baltagi et al. (2009). Η επίδραση του εμπορίου είναι σημαντική σε όλες τις περιπτώσεις των κατηγοριοποιημένων χωρών, πιο ισχυρή στις χώρες χαμηλού εισοδήματος και στις αναπτυσσόμενες χώρες, και με ιδιαίτερα υψηλούς συντελεστές στις ευρωπαϊκές χώρες. Οι χαμηλού και μεσαίου εισοδήματος χώρες στηρίζονται κυρίως στις εξαγωγές προϊόντων του πρωτογενή τομέα αν και τελευταία χρόνια εμφανίζεται μια μετατόπιση (ιδίως σε χώρες όπως το Βιετνάμ και το Μπαγκλαντές) από τον βασικό τρόπο εμπορίας αγροτικών προϊόντων σε διυλιστήρια ή παραγωγή επώνυμων προϊόντων. Αυτή η στροφή προς την παραγωγή προϊόντων υψηλότερης αξίας είναι ιδιαίτερα εμφανής στην Ασία, με μία σαφή τάση να αναπτύσσεται καθώς η Κινεζική ανάπτυξη των εξαγωγών στους τομείς της Τεχνολογίας Πληροφοριών & Επικοινωνιών και Βιομηχανικών Μηχανημάτων επιταχύνεται ραγδαίως. Σε πολλές από τις ανεπτυγμένες αγορές υπάρχει επίσης μια στροφή προς ολοένα και πιο εξειδικευμένους τομείς, όπως χημικά και φαρμακευτικά προϊόντα, καθώς οι εταιρείες αναζητούν ευκαιρίες για υψηλότερες αποδόσεις. Για παράδειγμα, η αύξηση των εξαγωγών στο Ηνωμένο Βασίλειο όλο και περισσότερο οδηγείται από τα βιομηχανικά προϊόντα υψηλής τεχνολογίας, καθώς στις αναδυόμενες αγορές οι παραγωγοί χαμηλού κόστους ικανοποιούν το αυξανόμενο μερίδιο ζήτησης στα λιγότερο εξελιγμένα προϊόντα. Στις ΗΠΑ, η αύξηση των εξαγωγών οδηγείται από τρεις υψηλής προστιθέμενης αξίας τομείς που θα συμβάλουν στο ήμισυ της αύξησης των εξαγωγών από το 2021 έως το τομείς Βιομηχανικών Μηχανημάτων, Εξοπλισμού Μεταφορών και Επιστημονικές Εφαρμογές. Στον αντίποδα, το άνοιγμα της οικονομίας από την άποψη των ροών κεφαλαίων, είναι ιδιαίτερα σημαντικό στην προώθηση της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης στις χώρες μεσαίου και υψηλού εισοδήματος (Law και Demetriades, 2006). Αυτό δείχνει πως ο αντίκτυπος του χρηματοοικονομικού ανοίγματος στην εγχώρια χρηματοοικονομική ανάπτυξη εξαρτάται από το επίπεδο της θεσμικής ποιότητας, την έκταση της προστασίας των επενδυτών και το βαθμό ανοίγματος της οικονομίας (Chinn και Ito, 2005; Calderοn και Kubota, 2008). Ωστόσο, πρέπει να τονιστεί η ύπαρξη της σχέσης αυτής στις Αναδυόμενες Αγορές και στις Αγορές Frontier, γεγονός που δείχνει πως αν και οι αγορές αυτές έχουν συνήθως σημαντικούς Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 168

180 συναλλαγματικούς και πολιτικούς κινδύνους, βρίσκονται υψηλά στις προτιμήσεις των επενδυτών που αναζητούν υψηλή απόδοση επί του κεφαλαίου τους. Μεγέθυνση ΑΕΠ, Πληθωρισμός, Κρίσεις Πρωταρχικά, όσον αφορά τη σχέση μεταξύ της οικονομικής μεγέθυνσης και της χρηματοοικονομικής ανάπτυξης, ένα μεγάλο σώμα της ακαδημαϊκής έρευνας σε πολλές χώρες έχει καταδείξει το σημαντικό ρόλο που διαδραματίζει ένας αναπτυγμένος τραπεζικός τομέας και μια κεφαλαιαγορά στην οικονομική μεγέθυνση. Τα καλά αναπτυγμένα χρηματοοικονομικά συστήματα επιτρέπουν στις οικονομίες να φθάσουν στο δυνητικό τους επίπεδο, δεδομένου ότι επιτρέπουν στις εταιρίες να εκμεταλλευτούν τις κερδοφόρες ευκαιρίες με τη διοχέτευση των επενδυτικών κεφαλαίων. Ανεξάρτητα αν η αιτιότητα κατευθύνεται από τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη στην οικονομική μεγέθυνση, αν η αιτιότητα είναι αντίστροφη ή αμφίδρομη, η ουσία είναι πως υπάρχει μια θετική και ισχυρή σύνδεση μεταξύ των δύο μεταβλητών, γεγονός που υποστηρίζεται και από την παρούσα εργασία. Σημαντικό είναι επίσης το γεγονός ότι υπάρχει μια σαφής ένδειξη υψηλότερη μεγέθυνσης εκείνων των χωρών που χαρακτηρίζονται από μια καλή θεσμική και νομική δομή. Αυτό μπορεί να μειώσει τις δαπάνες πληροφοριών (π.χ., μέσω της κοινοποίησης των εταιρικών απολογισμών), καθώς επίσης και τις δαπάνες συναλλαγής (π.χ., μέσω της καλύτερης νομικής επιβολής των συμβάσεων). Επιπλέον, όταν οι τράπεζες είναι ενεργές σε ένα ευρύ φάσμα δραστηριοτήτων, όπως στις ομολογιακές, ασφαλιστικές, ή κτηματομεσιτικές αγορές, η πίστωση μπορεί να διατεθεί καλύτερα ή/και περισσότερη πίστωση μπορεί να είναι διαθέσιμη στους επιχειρηματίες. Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι η σχέση μεταξύ οικονομικής και χρηματοοικονομικής ανάπτυξης είναι πιο δυνατή και πιο συνεπής σε εκείνες τις κατηγορίες χωρών που παρουσιάζουν πιο ώριμες και αναπτυγμένες (χρηματο)οικονομικές αγορές (π.χ. ΕΕ). Επίσης, όσο αφορά τη συσχέτιση του πληθωρισμού με τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη, καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι αυτή αποδεικνύεται σε όλες τις περιπτώσεις ομαδοποίησης χωρών και εμφανίζεται ιδιαίτερα υψηλή στις αναπτυγμένες χώρες. H σταθερότητα τιμών (δηλ. η καταπολέμηση του πληθωρισμού) είναι μια απαραίτητη προϋπόθεση για την εύρυθμη λειτουργία του χρηματοπιστωτικού τομέα, αφού αν δεν υπάρχει διατήρηση της αξίας παρατηρείται τάση για αύξηση της κατανάλωσης και μείωση των επενδύσεων. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 169

181 Η σημασία της σταθερότητας του πληθωρισμού αποκαλύπτει και την επίδραση άλλων παραγόντων, οι οποίοι σχετίζονται άμεσα με αυτόν. Σε αυτό το πλαίσιο, η νομισματική σταθερότητα είναι αναγκαία συνθήκη για τη δημιουργία ευνοϊκού κλίματος για επενδύσεις και μακροχρόνια χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Η σταθερή νομισματική πολιτική συνδέεται άμεσα με την ανεξαρτησία της κεντρικής τράπεζας κάθε χώρας, η οποία πρέπει να έχει την κατάλληλη υποστήριξη σε θεσμικό επίπεδο, ώστε να αντιδρά στις οικονομικές συνθήκες χωρίς να επηρεάζεται από βραχυχρόνιους στόχους, όπως για παράδειγμα οι επεκτατικές πολιτικές που στοχεύουν στην πρόσκαιρη αύξηση του εισοδήματος και της απασχόλησης. Τέλος, οι χρηματοπιστωτικές κρίσεις επηρεάζουν αρνητικά τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη σε όλες τις περιπτώσεις χωρών, δείχνοντας τη σημασία της χρηματοοικονομικής πειθαρχίας ή γενικότερα ενός σταθερού χρηματοοικονομικού περιβάλλοντος, όπου η χώρα είναι σε θέση να χρηματοδοτεί το χρέος και τις εμπορικές υποχρεώσεις της. Ιδιαίτερα πρέπει να τονιστεί το γεγονός ότι όσο περισσότερο το εγχώριο χρηματοπιστωτικό σύστημα εξαρτάται από το άνοιγμα στις αγορές αγαθών και κεφαλαίου, τόσο περισσότερο αυξάνεται η πιθανότητα να πληγεί από τη χρηματοοικονομική κρίση. Αυτό σημαίνει ότι το άνοιγμα είτε στο εμπόριο ή στην αγορά κεφαλαίων μπορεί να οδηγήσει σε αρνητική ανατροφοδότηση κατά τις περιόδους χρηματοοικονομικών κρίσεων. Η παρατήρηση αυτή εγείρει ένα ακόμη πολιτικό ζήτημα σχετικά με το τι πρέπει να κάνουν οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής ιδίως στις αναπτυσσόμενες χώρες προκειμένου να προωθήσουν το χρηματοοικονομικό και εμπορικό άνοιγμα των οικονομιών τους, αλλά ταυτόχρονα να διατηρήσουν την εγχώρια χρηματοοικονομική τους σταθερότητα, ακόμη και κατά τη διάρκεια χρηματοοικονομικών κρίσεων. Η απάντηση είναι μια αποτελεσματική ενδοπεριφερειακή πολιτική ολοκλήρωσης αντί της εξάρτησης από τις οικονομίες των αναπτυγμένων χωρών (Pham, 2010). Καταλήγοντας, στα παρακάτω διαγράμματα παρουσιάζονται περιληπτικά οι επιδράσεις όλων των μεταβλητών (εκτός των οικονομικών θεσμών) σε βραχυχρόνιο και μακροχρόνιο ορίζοντα. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 170

182 Διάγραμμα 11. Επιδράσεις ανά κατηγορία χωρών (βραχυχρόνιοι εκτιμητές) Με βάση το δείκτη Αριθμητικού Μέσου (Πίνακες 4, 6, 8, 10, 12) Με βάση το δείκτη Κυρίων Συνιστωσών Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 171

183 Διάγραμμα 12. Επιδράσεις ανά κατηγορία χωρών (μακροχρόνιοι εκτιμητές) Με βάση το δείκτη Αριθμητικού Μέσου (Πίνακες 5, 7, 9, 11, 13) Με βάση το δείκτη Κυρίων Συνιστωσών Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 172

184 Βιβλιογραφία Acemoglu, Daron & Simon Johnson (2005): Unbundling Institutions, Journal of Political Economy, 113(5), pp Acemoglu, Daron & Simon Johnson & James Robinson (2004): Institutions as the Fundamental Cause of Long-Run Growth, National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No (2002): Reversal of Fortune: Geography and Institutions in the Making of the Modern World Income Distribution, Quarterly Journal of Economics, 117(4), pp (2001): Colonial Origins of Comparative Development: An Empirical Investigation, American Economic Review, 91, pp Acemoglu, Daron & Simon Johnson & James Robinson & Yunyong Thaicharoen (2003): Institutional Causes, Macroeconomic Symptoms: Volatility, Crises and Growth., Journal of Monetary Economics, 50, pp Acemoglu, Daron & Fabrizio Zilibotti (1997): Was Prometheus Unbound by Chance? Risk, Diversification, and Growth, The Journal of Political Economy, 105, pp Alesina, Alberto & Arnaud Devleeschauwer & William Easterly & Sergio Kurlat & Romain Wacziarg (2003): Fractionalization, Journal of Economic Growth, 8, pp Alesina, Alberto & Sule Ozler & Nouriel Roubini & Phillip Swagel (1996): Political Instability and Economic Growth, Journal of Economic Growth, 1(2), pp Ali, Abdiweli (2003): Institutional Differences as Sources of Growth Differences, Atlantic Economic Journal, 31, pp Allen, Franklin (1990): The Market for Information and the Origin of Financial Intermediation, Journal of Financial Intermediation, 1(1), pp Anderson, T. W. & Cheng Hsiao (1982): Formulation and Estimation of Dynamic Models Using Panel Data, Journal of Econometrics, 18(1), pp Anderson, T. W. & Cheng Hsiao (1981): Estimation of Dynamic Models with Error Components, Journal of the American Statistical Association, 76, pp Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 173

185 Angelopoulos, Konstantinos & George Economides (2008): Fiscal Policy, Rent Seeking, and Growth under Electoral Uncertainty: Theory and Evidence from the OECD, Canadian Journal of Economics, 41, pp Anwar, Sajid & Arusha Cooray (2012): Financial Development, Political Rights, Civil Liberties and Economic Growth: Evidence from South Asia, Economic Modelling, 29, pp Apergis, Nicholas & Ioannis Filippidis & Claire Economidou (2007): Financial Deepening and Economic Growth Linkages: A Panel Data Analysis, Review of World Economics, 143, pp Arellano, Manuel & Stephen Bond (1991): Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations, Review of Economic Studies, 58, pp Arellano, Manuel & Olympia Bover (1995): Another Look at the Instrumental- Variable Estimation of Error-Components Models, Journal of Econometrics, 68, pp Arestis, Philip & Panicos Demetriades (1999): Finance and Growth: Institutional Considerations, Financial Policies and Causality, Zagreb International Review of Economics and Business, 2(1), pp Arestis, Philip & Panicos Demetriades & Kul B. Luintel (2001): Financial Development and Economic Growth: The Role of Stock Markets, Journal of Money, Credit and Banking, 33(1), pp Arteta, Carlos & Barry Eichengreen & Charles Wyplosz (2001): When Does Capital Account Liberalization Help More Than it Hurts? National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No Ayadi, Rym & Emrah Arbak & Sami Ben Naceur & Willem Pieter De Groen (2013): Determinants of Financial Development Across the Mediterranean, Mediterranean Prospects (MEDPRO) Technical Report No. 29. Ayyagari, Meghana & Asli Demirgüc-Kunt & Vojislav Maksimovic (2008): How Well Do Institutional Theories Explain Firms' Perceptions of Property Rights?, Review of Financial Studies, 21(4), pp Baldwin, Richard & Paul Krugman (1989): Persistent Trade Effects of Large Exchange Rate Shocks, The Quarterly Journal of Economics, 104(4), pp Baltagi, Badi (2005), Econometric Analysis of Panel Data (John Wiley, Chichester). Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 174

186 Baltagi, Badi & Panicos Demetriades & Siong Hook Law (2009): Financial Development and Openness: Evidence from Panel Data, Journal of Development Economics, 89(2), pp Baltagi, Badi & James Griffin (1988): A Generalized Error Component Model with Heteroscedastic Disturbances, International Economic Review, 29(4), pp Baltagi, Badi & James Griffin & Daniel Rich (1995): The Measurement of Firm- Specific Indexes of Technical Change, The Review of Economics and Statistics, 77(4), pp Barro, Robert & Jong-Wha Lee (2000): International Data on Educational Attainment: Updates and Implications, National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No Barth, James & Gerard Caprio Jr. & Ross Levine (2001): Financial Regulation And Performance: Cross-Country Evidence, Central Bank of Chile Working Paper No Baum, Christopher (2006): An Introduction to Modern Econometrics Using. Stata. College Station, TX: Stata Press. Beck, Thorsten & Asli Demirguc-Kunt & Ross Levine (2003): Law and Finance: why Does Legal Origin Matter?, Journal of Comparative Economics, 31(4), pp (2003): Bank Supervision and Corporate Finance, National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No (2003): Law, Endowments, and Finance, Journal of Financial Economics, 70(2), pp (2003): Bank Concentration and Crises, National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No (2001a): Legal Theories of Financial Development, Oxford Review of Economic Policy, Oxford University Press, 17(4), pp (2001b): Law, Politics, and Finance, World Bank Policy Research Working Paper No (2000): A New Database on Financial Development and Structure, World Bank Economic Review, 14 (3), pp Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 175

187 Beck, Thorsten & Asli Demirguc-Kunt & Ross Levine & Vojislav Maksimovic (2000): Financial Structure and Economic Development: Firm, Industry, and Country Evidence, World Bank Policy Research Working Paper No Beck, Thorsten & Asli Demirgüç-Kunt & Vojislav Maksimovic (2005): Financial and Legal Constraints to Growth: Does Firm Size Matter?, Journal of Finance, 60(1), pp (2004): Bank Competition and Access to Finance, Journal of Money, Credit and Banking, 36(3), pp Beck, Thorsten & Ross Levine (2003): Legal Institutions and Financial Development, National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No Beck, Thorsten & Ross Levine & Norman Loayza (2000): Finance and the Sources of Growth, Journal of Financial Economics, 58(1-2), pp (2000): Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes, Journal of Monetary Economics, 46, pp Bekaert, Geert & Cam Harvey & Chris Lundblad (2006): Growth Volatility and Financial Liberalization, Journal of International Money and Finance, 25, pp (2005): Does Financial Liberalisation Spur Growth?, Journal of Financial Economics, 77(1), pp Bencivenga, Valerie & Bruce Smith (1993): Some Consequences of Credit Rationing in an Endogenous Growth Model, Journal of Economic Dynamics and Control, 17(1-2), pp (1992): Deficits, Inflation, and the Banking System in Developing Countries: The Optimal Degree of Financial Repression, Oxford Economic Papers, 44(4), pp (1991): Financial Intermediation and Endogenous Growth, Review of Economic Studies, 58(2), pp Benhabib, Jess & Mark Spiegel (1994): The Role of Human Capital in Economic Development: Evidence from Aggregate Cross-country Data, Journal of Monetary Economics, 34(2), pp Berkman, Lisa & Leonard Syme (1979): Social Networks, Host Resistance, and Mortality: a Nine-Year Follow-Up Study of Alameda County Residents, American Journal of Epidemiology, 109(2), pp Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 176

188 Birdsall, Nancy & Thomas Pinckney & Richard Sabot (2001): Natural Resources, Human Capital, and Growth, In R.M. Auty(Ed.), Resource abundance and economic growth. Oxford: Oxford University Press. Blackburn, Keith & Victor Hung (1998): A Theory of Growth, Financial Development and Trade, Economica, 65(257), pp Blundell, Richard & Stephen Bond (1998): Initial Conditions and Moment Restrictions in Dynamic Panel Data Models, Journal of Econometrics, 87, pp Blundell, Richard & Stephen Bond & Frank Windmeijer (2000): Estimation in Dynamic Panel Data Models: Improving on the Performance of the Standard GMM Estimator, in Baltagi B. (ed.), Advances in Econometrics, vol. 15, Nonstationary Panels, Panel Cointegration, and Dynamic Panels, JAI Elsevier Science, Amsterdam. Bond, Stephen (2002): Dynamic Panel Data Models: A Guide to Micro Data Methods and Practice, Portuguese Economic Journal, 1(2), pp Bond, Stephen & Frank Windmeijer (2002): Projection Estimators for Autoregressive Panel Data Models, Econometrics Journal, 5(2), pp Boyd, John & Ross Levine & Bruce Smith (2001): The Impact of Inflation on Financial Sector Performance, Journal of Monetary Economics, 47, pp Boyd, John & Edward Prescott (1986): Financial Intermediary-Coalitions, Journal of Economics Theory, 38, pp Boyd, John & Bruce Smith (1996): The Co-Evolution of the Real and Financial Sectors in the Growth Process, World Bank Economic Review, 10, pp Braun, Matias & Claudio Raddatz (2006): Trade Liberalization and the Politics of Financial Development, World Bank Working Paper No Brehm, John & Wendy Rahn (1997): Individual-Level Evidence for the Causes and Consequences of Social Capital, American Journal of Political Science, 41(3), pp Breusch, Trevor & Adrian Pagan (1980): The Lagrange Multiplier Test and Its Applications to Model Specification in Econometrics, Review of Economic Studies, 47(1), pp Brunetti, Aymo & Gregory Kisunko & Beatrice Weder (1998): Credibility of Rules and Economic Growth: Evidence from a Worldwide Survey of the Private Sector, World Bank Economic Review, 12(3), pp Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 177

189 Butkiewitz, James & Halit Yanikkaya (2006): Institutional Quality and Economic Growth: Maintenance of the Rule of Law or Democratic Institutions, or Both?, Economic Modelling, 23, pp Calderon, César & Alberto Chong & Arturo Galindo (2001): Structure and Development of Financial Institutions and Links with Trust: Cross-country Evidence, Inter-American Development Bank Working Paper No Calderon, Cesar & Megumi Kubota (2008): Does Financial Openness Lead to Deeper Domestic Financial Markets?, World Bank Policy Research Working Paper No Carmignani, Fabrizio (2003): Political Instability, Uncertainty and Economics, Journal of Economic Surveys, 17, pp Chinn, Menzie & Hiro Ito (2005): Current Account Balances, Financial Development and Institutions: Assaying the World "Savings Glut, National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No (2002): Capital Account Liberalization, Institutions and Financial Development: Cross-country Evidence, National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No Coffé, Hilde & Benny Geys (2005): Institutional Performance and Social Capital: An Application to the Local Government Level, Journal of Urban Affairs, 27(5), pp Coleman, James (1990): Foundations of Social Theory. Cambridge, United States: Harvard University Press. (1988): Social Capital in the Creation of Human Capital, American Journal of Sociology, 94, pp Crosby, Alfred (1989): Ecological Imperialism: The Biological Expansion of Europe, Cambridge University Press, Cambridge. Dam, Kenneth (2006): The Judiciary and Economic Development, John M. Olin Law and Economics Working Paper No. 287, University of Chicago. De Haan, Jakob & Susanna Lundström & Jan-Egbert Sturm (2006): Market- Oriented Institutions and Policies and Economic Growth: A Critical Survey, Journal of Economic Surveys, 20, pp de la Fuente, Angel & JoseMaria Marin (1996): Innovation, Bank Monitoring, and Endogenous Financial Development, Journal of Monetary Economics, 38(2), pp Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 178

190 Demetriades, Panicos & Svetlana Andrianova (2005): Sources and Effectiveness of Financial Development: What We Know and What We Need to Know, World Institute for Development Economic Research (UNU-WIDER) Working Paper No. 76. Demetriades, Panicos & David Fielding (2012): Information, Institutions, And Banking Sector Development In West Africa, Economic Inquiry, 50(3), pp Demetriades, Panicos & Khaled Hussein (1996): Does Financial Development Cause Economic Growth? Time-series Evidence from 16 Countries, Journal of Development Economics, 51, pp Demetriades, Panicos & Kul Luintel (2001): Financial Restraints in the South Korean Miracle, Journal of Development Economics, 64(2), pp (1997): The Direct Costs Of Financial Repression: Evidence From India, The Review of Economics and Statistics, 79(2), pp Demetriades Panicos & Peter Rousseau (2010): Government, Openness and Finance: Past and Present, National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No Demirguc-Kunt, Asli & Enrica Detragiache (2005): Cross-country Empirical Studies of Systemic Bank Distress: A Survey, World Bank Policy Research Working Paper No (2002): Does Deposit Insurance Increase Banking System Stability? An Empirical Investigation, Journal of Monetary Economics, 49(7), pp (1998): The Determinants of Banking Crises in Developing and Developed Countries, IMF Staff Papers, 45(1), pp (1998): Financial Liberalization and Financial Fragility, International Monetary Fund (IMF) Working Paper No. 83. Demirguc-Kunt, Asli & Luc Laeven & Ross Levine (2004): Regulations, Market Structure, Institutions, and the Cost of Financial Intermediation, Journal of Money, Credit and Banking, 36(3), pp Demirgüç-Kunt, Asli & Vojislav Maksimovic (1998): Law, Finance, and Firm Growth, Journal of Finance, 53(6), pp Detragiache, Enrica & Poonam Gupta & Thierry Tressel (2005): Finance in Lower-Income Countries: An Empirical Exploration, International Monetary Fund (IMF) Working Paper No Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 179

191 Devereux, Michael B. & Gregor W. Smith (1994): International Risk Sharing and Economic Growth, International Economic Review, 35(3), pp Diaz-Alejandro, Carlos (1985): Good-bye Financial Repression, Hello Financial Crash, Journal of Development Economics, 19(1), pp Djankov, Simeon & Edward Glaeser & Rafael La Porta & Florencio Lopez de- Silanes & and Andrei Shleifer (2003): The New Comparative Economics, Journal of Comparative Economics, 31(4), pp Djankov, Simeon & Rafael La Porta & Florencio Lopez-De-Silanes & Andrei Shleifer (2002): The Regulation Of Entry, The Quarterly Journal of Economics, 117(1), pp Djankov, Simeon & Caralee McLiesh & Andrei Shleifer (2007): Private Credit in 129 Countries, Journal of Financial Economics, 84(2), pp Do, Quy-Toan & Andrei Levchenko (2004): Trade and Financial Development, World Bank Policy Research Working Paper No Easterly, William (2002): Inequality Does Cause Underdevelopment: New Evidence, Center for Global Development Working Paper No. 1. Easterly, William & Ross Levine (2003): Tropics, Germs, and Crops: How Endowments Influence Economic Development, Journal of Monetary Economics, 50(1), pp Fatas, Antonio & Ilian Mihov (2013): Policy Volatility, Institutions and Economic Growth, The Review of Economics and Statistics, 95(2), pp Finer, Samuel (1997): The History of Government. vol. I-III, Cambridge, UK: Cambridge University Press. Fisman, Raymond & Virginia Sarria-Allende (2010): Regulation of Entry and the Distortion of Industrial Organization, Journal of Applied Economics, 13(1), pp Friedman, Milton & Anna Schwartz (1963): A Monetary History of the United States, Princeton University Press. Fry, Maxwell (1997): In Defence of Financial Liberalisation, Economic Journal, 107, pp Fukuyama, Francis (1995): Trust: Social Virtues and the Creation of Prosperity. NY: Free Press. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 180

192 Fuller, Wayne & George E. Battese (1973): Transformations for Estimation of Linear Models with Nested-Error Structure, Journal of the American Statistical Association, 68, pp Fuller, Wayne & George Battese (1974): Estimation of the Linear Model with Crossed-Error Structure, Journal of Econometrics, 2, pp Galetovic, Alexander (1996): Specialization, Intermediation and Growth, Journal of Monetary Economics, 38, pp Girma, Sourafel & Anja Shortland (2008): The Political Economy of Financial Development, Oxford Economic Papers, 60(4), pp Glaeser, Edward & Rafael La Porta & Florencio Lopez-de-Silanes & Andrei Shleifer (2004): Do Institutions Cause Growth?, Journal of Economic Growth, 9(3), pp Goldsmith, Raymond (1969): Financial Structure and Development. New Haven, CT: Yale University Press. Greene, William (2008): Econometric Analysis, 6th ed. Upper Saddle River, NJ: Prentice-Hall. Greenwood, Jeremy & Boyan Jovanovic (1990): Financial Development, Growth, and the Distribution of Income, Journal of Political Economy, 98(5), pp Greenwood, Jeremy & Bruce Smith (1997): Financial Markets in Development, and the Development of Financial Markets, Journal of Economic Dynamics and Control, 21, pp Grootaert, Christiaan (2001): Does Social Capital Help the Poor? A Synthesis of Findings from the Local Level Institutions Studies in Bolivia, Burkina Faso and Indonesia, World Bank Local Level Institutions Working Paper No. 10. Guiso, Luigi & Paola Sapienza & Luigi Zingales (2009): Cultural Biases in Economic Exchange, The Quarterly Journal of Economics, 124(3), pp (2004): The Role of Social Capital in Financial Development, American Economic Review, 94(3), pp Gurley, John & Edward Shaw (1955): Financial Aspects of Economic Development, American Economic Review, 45, pp Gwartney, James & Robert Lawson (2006): Economic Freedom of the World: 2006 Annual Report. Vancouver: The Fraser Institute. Gylfason, Thorvaldur (2001): Natural Resources, Education and Economic Development, European Economic Review, 45(4-6), pp Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 181

193 Haber, Stephen (2003): Political Institutions and Banking Systems: Lessons from the Economic Histories of Mexico and the United States, , Center for Research on Economic Development and Policy Reform Working Paper No Haber Stephen & Enrico Perotti (2008): The Political Economy of Financial Systems, Tinbergen Institute Discussion Paper No. 045/2. Haber, Stephen & Armando Razo & Noel Maurer (2003): The Politics of Property Rights: Political Instability, Credible Commitments, and Economic Growth in Mexico, Cambridge: Cambridge University Press. Hall, Robert & Charles Jones (1999): Why Do Some Countries Produce So Much More Output Per Worker Than Others?, Quarterly Journal of Economics, 114(1), pp Hamann, Javier & Alessandro Prati (2003): Why Do Many Disinflations Fail? The Importance of Luck, Timing, and Political Institutions, International Monetary Fund (IMF) Working Paper No Hansen, Lars (1982): Large Sample Properties of Generalized Method of Moments Estimators, Econometrica, 50, pp Hausman, Jerry (1978): Specification Tests in Econometrics, Econometrica, 46(6), pp Hausman, Jerry & William Taylor (1981): Panel Data and Unobservable Individual Effects, Econometrica, 49(6), pp Hausmann, Ricardo & Lant Pritchett & Dani Rodrik (2005): Growth accelerations, Journal of Economic Growth, 10(4), pp Hayek, F. A. V. (1977): Drei Vorlesungen über Demokratie, Gerechtigkeit und Sozialismus, Mohr (Siebeck), Tübingen Helliwell, John (2003): How's Life? Combining Individual And National Variables To Explain Subjective Well-Being, Economic Modelling, 20, pp Helliwell, John & Robert Putnam (1995): Social Capital and Economic Growth in Italy, Eastern Economic Journal, 21(3), pp Herger, Nils & Roland Hodler & Michael Lobsiger (2008): What Determines Financial Development? Culture, Institutions, or Trade, Review of World Economics, 144(3), pp Holtz-Eakin, Douglas & Whitney Newey & Harvey Rosen (1990): Estimating Vector Autoregressions with Panel Data, Econometrica, 56(6), pp Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 182

194 Hooshmand, Mahmood & Seyyed Agha Hosseini & Rajabzadeh Moghani (2013): Oil Rents, Institutions and Financial Development: Case Study of Selected Oil Exporting Countries, Research Journal of Recent Sciences, 2(12), pp Hsiao, Cheng (2003): Analysis of Panel Data, 2nd edition. Econometric Society monograph no. 34. Cambridge: Cambridge University Press. Huang, Wei (2006): Emerging Markets Financial Openness and Financial Development, Discussion Paper No. 588, Department of Accounting and Finance, University of Bristol. Huang, Yongfu (2010): Political Institutions and Financial Development: An Empirical Study, World Development, 38(12), pp (2005): What Determines Financial Development?, Bristol Economics Discussion Paper No (2005a): Will Political Liberalization Bring About Financial Development?, Bristol Economics Discussion Paper No (2005b): Private Investment and Financial Development in a Globalized World, Bristol Economics Discussion Paper No Huang, Yongfu & Jonathan Temple (2005c): Does External Trade Promote Financial Development? Centre for Economic Policy Research (CEPR) Discussion Paper No Huybens, Elisabeth & Bruce Smith (1999): Inflation, Financial Markets and Longrun Real Activity, Journal of Monetary Economics, 43(2), pp Ireland, Peter (1994): Money and Growth: An Alternative Approach, American Economic Review, 84 (1), pp Ito, Hiro (2006): Financial Development and Financial Liberalization in Asia: Thresholds, Institutions and the Sequence of Liberalization, The North American Journal of Economics and Finance, 17(3), pp Jappelli, Tullio & Marco Pagano (2002): Information Sharing, Lending and Defaults: Cross-Country Evidence, Journal of Banking and Finance, 26(10), pp Jones, Eric (1981): The European Miracle: Environments, Economies, and Geopolitics in the History of Europe and Asia. Cambridge University Press, Cambridge, MA. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 183

195 Ju, Jiandong & Shang-Jin Wei (2005): Endowment Versus Finance: A Wooden Barrel Theory of International Trade, International Monetary Fund (IMF) Working Paper No Judge, George & Carter Hill & William Griffiths & Helmut Lütkepohl & Tsoung-Chao Lee (1988): Introduction to the Theory and Practice of Econometrics (2nd ed.). John Wiley & Sons: New York. (1985): The Theory and Practice of Econometrics (2nd ed.). John Wiley & Sons: New York. Jung, Woo (1986): Financial Development and Economic Growth: International Evidence, Economic Development and Cultural Change, 34, pp Kaminsky Graciela & Carmen Reinhart (1999): The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems, American Economic Review, 89(3), pp Kay, John (2004): Culture and Prosperity: The Truth About Markets - Why Some Nations Are Rich but Most Remain Poor, HarperBusiness, HarperCollins Publishers Inc, New York. Kim, Dong-Hyeon & Shu-Chin Lin & Yu-Bo Suen (2011): Interactions Between Financial Development and Trade Openness, Scottish Journal of Political Economy, 58(4), pp King, Robert & Ross Levine (1993a): Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right, Quarterly Journal of Economics, August, 108(3), pp (1993b): Finance, Entrepreneurship, and Growth: Theory and Evidence, Journal of Monetary Economics, 32(3), pp King, Robert & Charles Plosser (1986): Money as the Mechanism of Exchange, Journal of Monetary Economics, 17, pp Klapper, Leora & Luc Laeven & Raghuram Rajan (2006): Entry Regulation as a Barrier to Entrepreneurship, Journal of Financial Economics, 82(3), pp Klein, Michael & Giovanni Olivei (1999): Capital Account Liberalization, Financial Depth and Economic Growth, National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No Kletzer, Kenneth & Pranab Bardhan (1987): Credit Markets and Patterns of International Trade Journal of Development Economics, 27(1-2), pp Knack, Stephen (2003): Groups, Growth, and Trust: Cross-country Evidence on the Olson and Putnam Hypotheses, Public Choice, 117, pp Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 184

196 (2002): Social Capital and the Quality of Government: Evidence from the States, American Journal of Political Science, 46(4), pp Knack, Stephen & Philip Keefer (1995): Institutions and Economic Performance: Cross-Country Tests using Alternative Institutional Measures, Economics and Politics, 7(3), pp Knowles, Stephen & Clayton Weatherston (2006): Informal Institutions and Cross-Country Income Differences, Centre for Research in Economic Development and International Trade (CREDIT) Discussion Paper No. 06. Kumbhakar, Subal & Knox Lovell (2000): Stochastic Frontier Analysis. Cambridge UK: Cambridge University Press. La Porta, Rafael & Florencio Lopez-de-Silanes & Andrei Shleifer (2002): Government Ownership of Banks, Journal of Finance, 57(1), pp La Porta, Rafael & Florencio López-de-Silanes & Guillermo Zamarripa (2003): Related Lending, Quarterly Journal of Economics, 118(1), pp La Porta, Rafael & Florencio Lopez-de-Silanes & Andrei Shleifer & Robert Vishny (1998): Law and Finance, Journal of Political Economy, 106(6), pp (1997): Legal Determinants of External Finance, Journal of Finance, 52(3), pp Lane, Philip & Gian Maria Milesi-Ferretti (2006): The External Wealth of Nations Mark II: Revised and Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities, , International Monetary Fund (IMF) Working Paper No. 69. Law, Siong Hook (2007): Openness and Financial Development: Panel data evidence from various stages of economic development, Journal of Emerging Market Finance, 6, pp Law, Siong Hook & W. N. W. Azman-Saini, (2008): The Quality of Institutions and Financial Development, Munich Personal RePEc Archive (MPRA) Paper No Law, Siong Hook & Panicos Demetriades (2005): Openness, Institutions and Financial Development, University of Leicester Discussion Paper in Economics No. 8. Law, Siong Hook & Muzafar Shah Habibullah (2009): The Determinants Of Financial Development: Institutions, Openness And Financial Liberalisation, South African Journal of Economics, 77(1), pp Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 185

197 Lee, Tsoung-Chao (1985): The Theory and Practice of Econometrics (2nd ed.). John Wiley & Sons: New York. Levine, Ross (2001): International Financial Liberalization and Economic Growth, Review of International Economics, 9(4), pp (1999): Law, Finance, and Economic Growth, Journal of Financial Intermediation, 8(1-2), pp (1998): The Legal Environment, Banks, and Long-Run Economic Growth, Journal of Money, Credit and Banking, 30(3), pp Levine, Ross & Norman Loayza & Thorsten Beck (2000): Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes, Journal of Monetary Economics, 46(1), pp Levine, Ross & Sara Zervos (1998): Stock Markets, Banks, and Economic Growth, American Economic Review, 88(3), pp Llewellyn, David (1999): The Economic Rationale for Financial Regulation, Financial Services Authority Occasional Paper No. 1. Lora, Eduardo (1998): What Makes Reforms Likely? Timing and Sequencing of Structural Reforms in Latin America, Inter-American Development Bank Working Paper No Love, Inessa & Nataliya Mylenko (2004): Credit Reporting and Financing Constraints, World Bank Policy Research Working Paper No Luc, Laeven & Fabián Valencia (2012): Systemic Banking Crises Database: An Update, International Monetary Fund (IMF) Working Paper No Lucas, Robert (1988):. On the Mechanics of Economic Development, Journal of Monetary Economics, 22, pp Luintel, Kul & Mosahid Khan (1999): A Quantitative Re-assessment of the Finance-Growth Nexus: Evidence from a Multivariate VAR, Journal of Development Economics, 60, pp Mahoney, Paul (2001): The Common Law and Economic Growth: Hayek Might Be Right, Journal of Legal Studies, 30, pp Mankiw, Gregogy & David Romer & David Weil (1992): A Contribution to the Empirics of Economic Growth, The Quarterly Journal of Economics, 107(2), pp Marshall, Monty & Keith Jaggers (2009): Polity IV Project Country Reports. CIDUM, University of Maryland. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 186

198 Mauro, Paolo (1995): Corruption and Growth, Quarterly Journal of Economics, 110(3), pp McKinnon, Ronald (1991): The Order of Economic Liberalization: Financial Control in the Transition to a Market Economy. Baltimore: Johns Hopkins University Press. (1973): Money and Capital in Economic Development. Washington D.C. Brookings Institution. McNeill, William (1963): The Rise of the West: A History of the Human Community. University of Chicago Press, Chicago, IL. Merryman, John (1985): The Civil Law Tradition: An Introduction to the Legal Systems of Western Europe and Latin America. Stanford, CA Stanford University Press. Messick, Richard (1999): Judicial Reform and Economic Development: A Survey of the Issues, World Bank Research Observer, 14, pp Miletkov, Mihail & Babajide Wintoki (2009): Legal Institutions, Democracy and Financial Sector Development, Advances in Financial Economics, 13, Mimiko, Oluwafemi (2012): Globalization: The Politics of Global Economic Relations and International Business. Durham, N.C.: Carolina Academic. Minier, Jenny (1998): Democracy and Growth: Alternative Approaches, Journal of Economic Growth, 3, pp Montesquieu, Charles (1748) [1989]: The Spirit of the Laws (originally published anonymously) Eds. Anne M. Cohler, Basia Carolyn Miller and Harold Samuel Stone. Cambridge Texts in the History of Political Thought. Cambridge: Cambridge UP. Morales, Maria (2003): Financial Intermediation in a Model of Growth Through Creative Destruction, Macroeconomic Dynamics, 7, pp Moulton, Brent (1987): Diagnostics for Group Effects in Regression Analysis, Journal of Business & Economic Statistics, 5(2), pp Moulton, Brent (1986): Random Group Effects and the Precision of Regression Estimates, Journal of Econometrics, 32(3), pp Myrdal, Gunnar (1968): Asian Drama; An Inquiry into the Poverty of Nations. Twentieth Century Fund, New York. Narayan, Deepa & Lant Pritchett (1999): Cents and Sociability: Household Income and Social Capital in Rural Tanzania, Economic Development and Cultural Change, 47(4), pp Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 187

199 Nauro, Campos & Yuko Kinoshita (2008): Foreign Direct Investment and Structural Reforms: Evidence from Eastern Europe and Latin America, International Monetary Fund (IMF) Working Paper No. 26. Neusser, Klaus & Maurice Kugler (1998): Manufacturing Growth And Financial Development: Evidence From OECD Countries, The Review of Economics and Statistics, 80(4), pp North, Douglass (1990): Institutions, Institutional Change and Economic Performance. Cambridge University Press, Cambridge. Obstfeld, Maurice (1994): Risk-taking, Global Diversification, and Growth, American Economic Review, December, 84(5), pp Olson, Mancur (1993): Dictatorship, Democracy and Development, American Political Science Review, 87, pp Outreville, François (1999): Financial Development, Human Capital and Political Stability, UNCTAD Discussion Paper No Pagano, Marco & Paolo Volpin (2001): The Political Economy of Finance, Oxford Review of Economic Policy, 17(4), pp Patrick, Hugh (1966): Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries, Economic Development Cultural Change, 14, pp Perotti, Enrico & Ernst-Ludwig von Thadden (2006): The Political Economy of Corporate Control and Labor Rents, Journal of Political Economy, 114(1), pp Pham, Thi Hong Hanh (2010): Financial Development, Financial Openness and Trade Openness: New evidence, FIW Working Paper No. 60. Putnam, Robert (1993): Making Democracy Work: Civic Traditions in Modern Italy. Princeton University Press, Princeton, New Jersey. Rajan, Raghuram & Luigi Zingales (2003): The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the Twentieth Century, Journal of Financial Economics, 69, pp (1998): Financial Dependence and Growth, American Economic Review, 88, pp Ramakrishnan, Ram & Anjan Thakor (1984): Information Reliability and A Theory of Financial Intermediation, Review of Economic Studies, 51, pp Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 188

200 Reuveny, Rafael (2007): The North South Divide and International Studies: A Symposium, International Studies Review, 9(4), pp Richardson, Craig (2005): The Loss of Property Rights and the Collapse of Zimbabwe, Cato Journal, 25, pp Rigobohn Roberto & Dani Rodrik (2005): Rule of Law, Democracy, Openness, and Income: Estimating the Interrelationships, Economics of Transition, 13, pp Robinson, Joan (1952). The Rate of Interest and Other Essays. London: Macmillan. Rodrik, Dani (2000): Institutions for High Quality Growth, Studies in Comparative International Development, 35(3), pp : Where Did All the Growth Go? External Shocks, Social Conflict, and Growth Collapses, Journal of Economic Growth, 4(4), pp Rodrik, Dani & Arvind Subramanian & Francesco Trebbi (2004): Institutions Rule: The Primacy of Institutions Over Geography and Integration in Economic Development, Journal of Economic Growth, 9, pp Roe, Mark & Jordan Siegel (2011): Political Instability: Effects on Financial Development, Roots in the Severity of Economic Inequality, Journal of Comparative Economics, 39(3), pp Romer, Paul (1990): Endogenous Technological Change, Journal of Political Economy, 98(5), pp Roodman, David (2009): A Note on the Theme of Too Many Instruments, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 71(1), pp (2006): How to Do xtabond2: An Introduction to Difference and System GMM in Stata, Working Paper No. 103, Center for Global Development. Roubini, Nouriel & Xavier Sala-i-Martin (1995): A Growth Model of Inflation, Tax Evasion, and Financial Repression, Journal of Monetary Economics, 35(2), pp (1992): Financial Repression and Economic Growth, Journal of Development Economics, 39(1), pp Rousseau, Peter & Paul Wachtel (2000): Equity Markets and Growth: Crosscountry Evidence on Timing and Outcomes, , Journal of Banking & Finance, 24(12), pp Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 189

201 Sachs, Jeffrey (2003): Institutions Matter but Not for Everything, Finance & Development, 40(2), pp (2001): Tropical Underdevelopment, National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper No Sala-i-Martin, Xavier (1997): I Just Run Two Million Regressions, American Economic Review, 87, pp Salvatore, Dominick & Thomas Hatcher (1991): Inward Oriented and Outward Oriented Trade Strategies, Journal of Development Studies, 27, pp Schmidt, Peter & Robin Sickles (1984): Production Frontiers and Panel Data, Journal of Business & Economic Statistics, 2(4), pp Schumpeter, Joseph (1911): The Theory of Economic Development. Reprinted 1969, Oxford University Press, Oxford. Shaw, Edward (1973): Financial Deepening in Economic Development. Oxford University Press. Shleifer, Andrei & Robert Vishny (1993): Corruption, The Quarterly Journal of Economics, 108(3), pp Singh, Raju Jan & Kangni Kpodar & Dhaneshwar Ghura (2009): Financial Deepening in the CFA Franc Zone: The Role of Institutions, International Monetary Fund (IMF) Working Paper No Sirri, Erik & Peter Tufano (1995): The Economics of Pooling in: The Global Financial System: A Functional Approach, Eds: D. B. Crane, et al., Boston, MA: Harvard Business School Press: pp Smith, Adam (1776): An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations. London: W.Stahan & T. Cadell. Sokoloff, Kenneth & Stanley Engerman (2000): Institutions, Factor Endowments, and Paths of Development in the New World, Journal of Economic Perspectives, 14(3), pp Stiglitz, Joseph (2000): Capital Market Liberalization, Economic Growth and Instability, World Development, 28(6), pp (1999): Interest Rates, Risk, and Imperfect Markets: Puzzles and Policies, Oxford Review of Economic Policy, 15(2), pp Stulz, Rene (1999): Globalization of Capital Markets and the Cost of Capital, Journal of Applied Corporate Finance, 12(3), pp Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 190

202 Stulz, Rene & Rohan Williamson (2003): Culture, Openness, and Finance, Journal of Financial Economics, 70(3), pp Svaleryd, Helena & Jonas Vlachos (2002): Markets for Risk and Openness to Trade: How Are They Related, Journal of International Economics, 57, pp Swamy, P. & Arora S. (1972): The Exact Finite Sample Properties of the Estimators of Coefficients in the Error Components Regression Models, Econometrica, 40, pp Tabellini, Guido (2005): Culture and Institutions: Economic Development in the Regions of Europe, CESifo Working Paper No Villanueva, Delano & Abbas Mirakhor (1990): Strategies for Financial Reforms: Interest Rate Policies, Stabilization, and Bank Supervision in Developing Countries, IMF Staff Papers, 37(3), pp Wachtel, Paul & Peter Rousseau (2001): Inflation, Financial Development and Growth, Economic Theory, Dynamics and Markets, 5, pp Weber, Max (1930): The Protestant Ethic and the Spirit of Capitalism. Allen and Unwin; London. Williamson, Steve & Randall Wright (1994): Barter and Monetary Exchange Under Private Information, American Economic Review, 84(1), pp Windmeijer, Frank (2000): A Finite Sample Correction for the Variance of Linear Two-step GMM Estimators, Journal of Econometrics, 126(1), pp Wurgler, Jeffrey (2000): Financial markets and the allocation of capital, Journal of Financial Economics, 58(1-2), pp Zak, Paul & Stephen Knack (2001): Trust and Growth, Economic Journal, 111, pp Zaman, Khalid & Zeeshan Izhara & Muhammad Mushtaq Khana & Mehboob Ahmad (2012): The Relationship Between Financial Indicators and Human Development in Pakistan, Economic Modelling, 29, pp Zhang, Chuanguo & Lihuan Zhuang (2011): The Composition of Human Capital and Economic Growth: Evidence From China Using Dynamic Panel Data Analysis, China Economic Review, 22, pp Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 191

203 Διάγραμμα 13. Χρηματοπιστωτική ανάπτυξη ανά τον κόσμο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 192

204 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 193

205 Διάγραμμα 14. Νομικό πλαίσιο ανά τον κόσμο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 194

206 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 195

207 Διάγραμμα 15. Κρατικός παρεμβατισμός ανά τον κόσμο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 196

208 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 197

209 Διάγραμμα 16. Ποιότητα διακυβέρνησης ανά τον κόσμο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 198

210 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 199

211 Διάγραμμα 17. Οικονομικοί θεσμοί ανά τον κόσμο Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 200

212 Νομικό πλαίσιο Ποιότητα διακυβέρνησης Πολιτικός παρεμβατισμός Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 201

213 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Πίνακας A. Μεταβλητές Μεταβλητή Μέτρησης Πηγή Συνολικός δείκτης των α, β και γ (αριθμητικός μέσος των κανονικοποιημένων τιμών) BSD Χρηματοπιστωτική ανάπτυξη INS Οικονομικοί θεσμοί (Νομικό πλαίσιο) INS Οικονομικοί θεσμοί (Ποιότητα διακυβέρνησης) INS Οικονομικοί θεσμοί (Ρόλος του κράτους) INS Πολιτικοί θεσμοί (Δημοκρατία) INS Κοινωνικοί θεσμοί (Εκπαίδευση) FO Χρηματοοικονομικό άνοιγμα TO Εμπορικό άνοιγμα X Μακροοικονομικοί δείκτες X Μακροοικονομικοί δείκτες FF Χρηματοπιστωτικές κρίσεις α) Αναλογία των ρευστών διαθεσίμων προς το ΑΕΠ β) Αναλογία της πίστωσης στον ιδιωτικό τομέα από τις τράπεζες και άλλα χρηματοοικονομικά ιδρύματα προς το ΑΕΠ γ) Αναλογία του ενεργητικού των Εμπορικών τραπεζών προς το σύνολο ενεργητικού των Εμπορικών τραπεζών και της Κεντρικής Τράπεζας Νομικό πλαίσιο, όπως αυτό προσεγγίζεται από την ακεραιότητα της δικαστικής εξουσίας, την προστασία των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας και την νομική εφαρμογή των συμβάσεων Λειτουργία του κράτους, όπως αυτή προσεγγίζεται από τη γραφειοκρατία, τη διαφθορά, τη νομοθετική ικανότητα και την υποχρέωση λογοδοσίας της κυβέρνησης. Πολιτική του κράτους, όπως αυτή προσεγγίζεται από το μέγεθος του δημοσίου τομέα (δαπάνες, επιδοτήσεις, επενδύσεις, οργανισμοί και επιχειρήσεις του Δημοσίου) και τη φορολογική πολιτική Πολιτικά δικαιώματα και αστικές ελευθερίες Ποσοστό πληθυσμού με τριτοβάθμια εκπαίδευση Αναλογία του συνόλου των ξένων αξιών και διαθεσίμων προς το ΑΕΠ Άθροισμα εισαγωγών και εξαγωγών προς το ΑΕΠ Πληθωρισμός Μεγέθυνση ΑΕΠ Τραπεζικές, νομισματικές και κρίσεις χρέους World Bank World Development Indicators database World Bank World Development Indicators database World Bank World Development Indicators database World Bank World Development Indicators database Economic Freedom of the World: 2009 Annual Report International Country Risk Guide Database (ICRG) Economic Freedom of the World: 2009 Annual Report Freedom House World Bank World Development Indicators database External Wealth of Nations Mark II database as described in Lane και Milesi-Ferretti (2007) World Bank World Development Indicators database World Bank World Development Indicators database World Bank World Development Indicators database Luc Laeven και Fabián Valencia (2012), Systemic Banking Crises Database: An Update IMF WP/12/163 Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 202

214 Πίνακας Β. Πολιτική και οικονομική ελευθερία ανά χώρα Χώρα Πολιτική Ελευθερία (Freedom House) Οικονομική Ελευθερία (Fraser Institute) Χώρα Πολιτική Ελευθερία (Freedom House) Οικονομική Ελευθερία (Fraser Institute) Αλγερία μη ελευθερία λίγη ελευθερία Ιορδανία μη ελευθερία μέτρια ελευθερία Αργεντινή πλήρης ελευθερία λίγη ελευθερία Κένυα μερική ελευθερία λίγη ελευθερία Αυστραλία πλήρης ελευθερία πλήρης ελευθερία Νότιος Κορέα πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Αυστρία πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Μαδαγασκάρη μη ελευθερία μέτρια ελευθερία Μπαχρέιν μη ελευθερία αρκετή ελευθερία Μαλάουι μερική ελευθερία λίγη ελευθερία Μπανγκλαντές μερική ελευθερία λίγη ελευθερία Μαλαισία μερική ελευθερία μέτρια ελευθερία Βέλγιο πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Μάλτα πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Βολιβία μερική ελευθερία λίγη ελευθερία Μαρόκο μη ελευθερία λίγη ελευθερία Βραζιλία πλήρης ελευθερία λίγη ελευθερία Ολλανδία πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Καμερούν μη ελευθερία λίγη ελευθερία Νέα Ζηλανδία πλήρης ελευθερία πλήρης ελευθερία Καναδάς πλήρης ελευθερία πλήρης ελευθερία Νίγηρας μη ελευθερία λίγη ελευθερία Χιλή πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Νιγηρία μη ελευθερία λίγη ελευθερία Κολομβία μερική ελευθερία μέτρια ελευθερία Πακιστάν μερική ελευθερία λίγη ελευθερία Κόστα Ρίκα πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Παναμάς πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Ακτή Ελεφαντοστού μη ελευθερία λίγη ελευθερία Παπούα Νέα Γουινέα μερική ελευθερία λίγη ελευθερία Κύπρος πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Παραγουάη μερική ελευθερία μέτρια ελευθερία Δανία πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Κίνα μη ελευθερία λίγη ελευθερία Δομινικανή Δημοκρατία πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Περού πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Εκουαδόρ μερική ελευθερία μη ελευθερία Φιλιππίνες μερική ελευθερία λίγη ελευθερία Αίγυπτος μη ελευθερία λίγη ελευθερία Πολωνία πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Ελ Σαλβαδόρ πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Πορτογαλία πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Φινλανδία πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Σενεγάλη μερική ελευθερία λίγη ελευθερία Γαλλία πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Νότιος Αφρική πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 203

215 Γκαμπόν μη ελευθερία λίγη ελευθερία Ισπανία πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Γερμανία πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Σρι Λάνκα μερική ελευθερία λίγη ελευθερία Γκάνα πλήρης ελευθερία λίγη ελευθερία Σουηδία πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Ελλάδα πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Ελβετία πλήρης ελευθερία πλήρης ελευθερία Γουατεμάλα μερική ελευθερία μέτρια ελευθερία Συρία μη ελευθερία λίγη ελευθερία Αϊτή μερική ελευθερία λίγη ελευθερία Ταϊλάνδη μερική ελευθερία μέτρια ελευθερία Ονδούρα μερική ελευθερία λίγη ελευθερία Τόγκο μη ελευθερία μη ελευθερία Ουγγαρία πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Τρινιντάντ και Τομπάγκο πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Ισλανδία πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Τυνησία μη ελευθερία λίγη ελευθερία Ινδία πλήρης ελευθερία λίγη ελευθερία Τουρκία μερική ελευθερία μέτρια ελευθερία Ινδονησία πλήρης ελευθερία λίγη ελευθερία Ουγκάντα μερική ελευθερία μέτρια ελευθερία Ιράν μη ελευθερία μη ελευθερία Ην. Βασίλειο πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Ιρλανδία πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Η.Π.Α. πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Ισραήλ πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Ουρουγουάη πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Ιταλία πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Βενεζουέλα μερική ελευθερία μη ελευθερία Τζαμάικα πλήρης ελευθερία μέτρια ελευθερία Ζάμπια μερική ελευθερία λίγη ελευθερία Ιαπωνία πλήρης ελευθερία αρκετή ελευθερία Ζιμπάμπουε μη ελευθερία μη ελευθερία Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 204

216 Πίνακας Γ. Βασικά μακροοικονομικά μεγέθη της παγκόσμιας οικονομίας Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 205

217 Πίνακας Δ. Εισοδηματική κατηγοριοποίηση χωρών Χαμηλού εισοδήματος Κατωτέρου μεσαίου εισοδήματος Ανωτέρου μεσαίου εισοδήματος Υψηλού εισοδήματος Μπανγκλαντές Αλγερία Αργεντινή Αυστραλία Ακτή Ελεφαντοστού Βολιβία Βραζιλία Αυστρία Γκάνα Καμερούν Χιλή Βέλγιο Αϊτή Κίνα Κόστα Ρίκα Μπαχρέιν Κένυα Κολομβία Γκαμπόν Καναδάς Μαδαγασκάρη Δομινικανή Δημοκρατία Τζαμάικα Κύπρος Μαλάουι Εκουαδόρ Μαλαισία Δανία Νίγηρας Αίγυπτος Παναμάς Φινλανδία Νιγηρία Ελ Σαλβαδόρ Πολωνία Γαλλία Πακιστάν Γουατεμάλα Νότιος Αφρική Ελλάδα Παπούα Νέα Γουινέα Ονδούρα Τουρκία Γερμανία Σενεγάλη Ινδία Ουρουγουάη Ουγγαρία Τόγκο Ινδονησία Βενεζουέλα Ισλανδία Ουγκάντα Ιράν Ιρλανδία Ζάμπια Ιορδανία Ισραήλ Ζιμπάμπουε Μαρόκο Ιταλία Παραγουάη Περού Φιλιππίνες Σρι Λάνκα Συρία Ταϊλάνδη Τυνησία Ιαπωνία Μάλτα Ολλανδία Νέα Ζηλανδία Πορτογαλία Νότιος Κορέα Ισπανία Σουηδία Ελβετία Τρινιντάντ και Τομπάγκο Ην. Βασίλειο Η.Π.Α. Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 206

218 Χάρτης Α. Εισοδηματική κατηγοριοποίηση χωρών Υψηλού εισοδήματος ($ και άνω) Ανωτέρου μεσαίου εισοδήματος ($3.700-$11.500) Κατωτέρου μεσαίου εισοδήματος ($900-$3.700) Χαμηλού εισοδήματος ($900 και κάτω) Πηγή: Παγκόσμια Τράπεζα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 207

219 Πίνακας E. Δείκτες Θεσμών εμπειρικής έρευνας Δείκτες θεσμών Αξιολόγηση θεσμών Κάλυψη χωρών Κάλυψη ετών Χρήση σε εργασίες KKZ (Kaufmann, Kraay and Zoido-Lobaton) Κράτος δικαίου, φωνή και λογοδοσία, πολιτική αστάθεια και βία, αποτελεσματικότητα κυβέρνησης, ρυθμιστικές δομές, έλεγχος της διαφθοράς Υψηλή Χαμηλή Χαμηλή TI (Transparency International) Αντίληψη διαφθοράς Μέτρια Χαμηλή Μέτρια Freedom House Πολιτικές και αστικές ελευθερίες Υψηλή Υψηλή Υψηλή International Country Risk Guide (ICRG) BERI (Business Environmental Risk Intelligence) Fraser Institute Heritage Foundation Κυβερνητική σταθερότητα, επενδυτικό και κοινωνικοοικονομικό περιβάλλον, εσωτερικές και εξωτερικές απειλές, διαφθορά, στρατιωτική επιρροή στις πολιτικές εξελίξεις, εθνολογικές και θρησκευτικές διαφορές, νόμος και τάξη, λογοδοσία, γραφειοκρατία. Γραφειοκρατία, εκτελεστότητα συμβάσεων, κίνδυνος εθνικοποίησης, πολιτική σταθερότητα Μέγεθος κυβέρνησης, νομική δομή και ασφάλεια δικαιωμάτων ιδιοκτησιών, πρόσβαση στο χρήμα, ελευθερία για διεθνές εμπόριο και κανονισμοί για την πίστωση, την απασχόληση και την επιχειρηματικότητα Επιχειρηματική - εμπορική - δημοσιονομική - εργασιακή - νομισματική - επενδυτική - χρηματοοικονομική ελευθερία, κυβερνητικές δαπάνες, δικαιώματα ιδιοκτησιών και ελευθερία από τη διαφθορά Υψηλή Υψηλή Υψηλή Χαμηλή Υψηλή Μέτρια Υψηλή Υψηλή Υψηλή Υψηλή Χαμηλή Χαμηλή GCR (Global Competitiveness Report) Ανεξαρτησία δημοσίου τομέα από την πολιτική, φοροδιαφυγή, αποτελεσματικότητα αστυνομικής δύναμης Χαμηλή Χαμηλή Χαμηλή Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 208

220 Πίνακας ΣΤ1. Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (παγκόσμια) Ακαθ. Εθν. Προϊόν (δισ. $) Πληθυσμός (εκατομμύρια) Ακαθ. Εθν. Εισόδημα (δισ. $) Πληθωρισμός (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Βάθος) Τραπεζικές πιστώσεις στον ιδιωτικό τομέα / ΑΕΠ (%) Ενεργητικό τραπεζών / ΑΕΠ (%) Ενεργητικό μη τραπεζικών ιδρυμάτων / ΑΕΠ (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Βάθος) Χρηματιστηριακή αγορά / ΑΕΠ (%) Συνολική αξία χρηματιστηριακών συναλλαγών / ΑΕΠ (%) Εγχώρια ιδιωτικά χρεόγραφα / ΑΕΠ (%) Εγχώριοι τίτλοι δημοσίου χρέους / ΑΕΠ (%) Διεθνή χρεόγραφα / ΑΕΠ (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Πρόσβαση) Τραπεζικοί λογαριασμοί / ενήλικες Υποκαταστήματα της Τράπεζας / ενήλικες Πιστωτικά ιδρύματα / σύνολο των επιχ/σεων (%) Μικρά πιστ. ιδρύματα / σύνολο των μικρών επιχ/σεων (%) Ενήλικες με τραπεζικό λογ/σμό / σύνολο των ενηλίκων (%) Ενήλικες με καταθέσεις / σύνολο των ενηλίκων (%) Ενήλικες με δάνειο / σύνολο των ενηλίκων (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Πρόσβαση) Αξία μετοχών από τις top10 εταιρείες / σύνολο αξιών Κεφαλαιοποίηση χωρίς τις top10 εταιρείες / σύνολο κεφ. (%) Εταιρικά ομόλογα / σύνολο των ομολόγων (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Αποδοτικότητα) Καθαρό επιτοκιακό περιθώριο (%) Spread δανείων-καταθέσεων (%) Μη επιτοκιακά έσοδα / σύνολο των εσόδων (%) Γενικά έξοδα / σύνολο του ενεργητικού (%) Απόδοση ενεργητικού (%) Απόδοση ιδίων κεφαλαίων (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Αποδοτικότητα) Κύκλος εργασιών της χρηματιστηριακής αγοράς (αξία συναλλαγών / κεφαλαιοποίηση) (%) Πηγή: Παγκόσμια Τράπεζα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 209

221 Πίνακας ΣΤ2. Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (χώρες χαμηλού εισοδήματος) Ακαθ. Εθν. Προϊόν (δισ. $) Πληθυσμός (εκατομμύρια) Ακαθ. Εθν. Εισόδημα (δισ. $) Πληθωρισμός (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Βάθος) Τραπεζικές πιστώσεις στον ιδιωτικό τομέα / ΑΕΠ (%) Ενεργητικό τραπεζών / ΑΕΠ (%) Ενεργητικό μη τραπεζικών ιδρυμάτων / ΑΕΠ (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Βάθος) Χρηματιστηριακή αγορά / ΑΕΠ (%) Συνολική αξία χρηματιστηριακών συναλλαγών / ΑΕΠ (%) Εγχώρια ιδιωτικά χρεόγραφα / ΑΕΠ (%) Εγχώριοι τίτλοι δημοσίου χρέους / ΑΕΠ (%) Διεθνή χρεόγραφα / ΑΕΠ (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Πρόσβαση) Τραπεζικοί λογαριασμοί / ενήλικες Υποκαταστήματα της Τράπεζας / ενήλικες Πιστωτικά ιδρύματα / σύνολο των επιχ/σεων (%) Μικρά πιστ. ιδρύματα / σύνολο των μικρών επιχ/σεων (%) Ενήλικες με τραπεζικό λογ/σμό / σύνολο των ενηλίκων (%) Ενήλικες με καταθέσεις / σύνολο των ενηλίκων (%) Ενήλικες με δάνειο / σύνολο των ενηλίκων (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Πρόσβαση) Αξία μετοχών από τις top10 εταιρείες / σύνολο αξιών Κεφαλαιοποίηση χωρίς τις top10 εταιρείες / σύνολο κεφ. (%) Εταιρικά ομόλογα / σύνολο των ομολόγων (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Αποδοτικότητα) Καθαρό επιτοκιακό περιθώριο (%) Spread δανείων-καταθέσεων (%) Μη επιτοκιακά έσοδα / σύνολο των εσόδων (%) Γενικά έξοδα / σύνολο του ενεργητικού (%) Απόδοση ενεργητικού (%) Απόδοση ιδίων κεφαλαίων (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Αποδοτικότητα) Κύκλος εργασιών της χρηματιστηριακής αγοράς (αξία συναλλαγών / κεφαλαιοποίηση) (%) Πηγή: Παγκόσμια Τράπεζα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 210

222 Πίνακας ΣΤ3. Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (χώρες κατωτέρου μεσαίου εισοδήματος) Ακαθ. Εθν. Προϊόν (δισ. $) Πληθυσμός (εκατομμύρια) Ακαθ. Εθν. Εισόδημα (δισ. $) Πληθωρισμός (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Βάθος) Τραπεζικές πιστώσεις στον ιδιωτικό τομέα / ΑΕΠ (%) Ενεργητικό τραπεζών / ΑΕΠ (%) Ενεργητικό μη τραπεζικών ιδρυμάτων / ΑΕΠ (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Βάθος) Χρηματιστηριακή αγορά / ΑΕΠ (%) Συνολική αξία χρηματιστηριακών συναλλαγών / ΑΕΠ (%) Εγχώρια ιδιωτικά χρεόγραφα / ΑΕΠ (%) Εγχώριοι τίτλοι δημοσίου χρέους / ΑΕΠ (%) Διεθνή χρεόγραφα / ΑΕΠ (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Πρόσβαση) Τραπεζικοί λογαριασμοί / ενήλικες Υποκαταστήματα της Τράπεζας / ενήλικες Πιστωτικά ιδρύματα / σύνολο των επιχ/σεων (%) Μικρά πιστ. ιδρύματα / σύνολο των μικρών επιχ/σεων (%) Ενήλικες με τραπεζικό λογ/σμό / σύνολο των ενηλίκων (%) Ενήλικες με καταθέσεις / σύνολο των ενηλίκων (%) Ενήλικες με δάνειο / σύνολο των ενηλίκων (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Πρόσβαση) Αξία μετοχών από τις top10 εταιρείες / σύνολο αξιών Κεφαλαιοποίηση χωρίς τις top10 εταιρείες / σύνολο κεφ. (%) Εταιρικά ομόλογα / σύνολο των ομολόγων (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Αποδοτικότητα) Καθαρό επιτοκιακό περιθώριο (%) Spread δανείων-καταθέσεων (%) Μη επιτοκιακά έσοδα / σύνολο των εσόδων (%) Γενικά έξοδα / σύνολο του ενεργητικού (%) Απόδοση ενεργητικού (%) Απόδοση ιδίων κεφαλαίων (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Αποδοτικότητα) Κύκλος εργασιών της χρηματιστηριακής αγοράς (αξία συναλλαγών / κεφαλαιοποίηση) (%) Πηγή: Παγκόσμια Τράπεζα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 211

223 Πίνακας ΣΤ4. Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (χώρες ανωτέρου μεσαίου εισοδήματος) Ακαθ. Εθν. Προϊόν (δισ. $) Πληθυσμός (εκατομμύρια) Ακαθ. Εθν. Εισόδημα (δισ. $) Πληθωρισμός (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Βάθος) Τραπεζικές πιστώσεις στον ιδιωτικό τομέα / ΑΕΠ (%) Ενεργητικό τραπεζών / ΑΕΠ (%) Ενεργητικό μη τραπεζικών ιδρυμάτων / ΑΕΠ (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Βάθος) Χρηματιστηριακή αγορά / ΑΕΠ (%) Συνολική αξία χρηματιστηριακών συναλλαγών / ΑΕΠ (%) Εγχώρια ιδιωτικά χρεόγραφα / ΑΕΠ (%) Εγχώριοι τίτλοι δημοσίου χρέους / ΑΕΠ (%) Διεθνή χρεόγραφα / ΑΕΠ (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Πρόσβαση) Τραπεζικοί λογαριασμοί / ενήλικες Υποκαταστήματα της Τράπεζας / ενήλικες Πιστωτικά ιδρύματα / σύνολο των επιχ/σεων (%) Μικρά πιστ. ιδρύματα / σύνολο των μικρών επιχ/σεων (%) Ενήλικες με τραπεζικό λογ/σμό / σύνολο των ενηλίκων (%) Ενήλικες με καταθέσεις / σύνολο των ενηλίκων (%) Ενήλικες με δάνειο / σύνολο των ενηλίκων (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Πρόσβαση) Αξία μετοχών από τις top10 εταιρείες / σύνολο αξιών Κεφαλαιοποίηση χωρίς τις top10 εταιρείες / σύνολο κεφ. (%) Εταιρικά ομόλογα / σύνολο των ομολόγων (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Αποδοτικότητα) Καθαρό επιτοκιακό περιθώριο (%) Spread δανείων-καταθέσεων (%) Μη επιτοκιακά έσοδα / σύνολο των εσόδων (%) Γενικά έξοδα / σύνολο του ενεργητικού (%) Απόδοση ενεργητικού (%) Απόδοση ιδίων κεφαλαίων (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Αποδοτικότητα) Κύκλος εργασιών της χρηματιστηριακής αγοράς (αξία συναλλαγών / κεφαλαιοποίηση) (%) Πηγή: Παγκόσμια Τράπεζα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 212

224 Πίνακας ΣΤ5. Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (αναπτυσσόμενες χώρες) Ακαθ. Εθν. Προϊόν (δισ. $) Πληθυσμός (εκατομμύρια) Ακαθ. Εθν. Εισόδημα (δισ. $) Πληθωρισμός (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Βάθος) Τραπεζικές πιστώσεις στον ιδιωτικό τομέα / ΑΕΠ (%) Ενεργητικό τραπεζών / ΑΕΠ (%) Ενεργητικό μη τραπεζικών ιδρυμάτων / ΑΕΠ (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Βάθος) Χρηματιστηριακή αγορά / ΑΕΠ (%) Συνολική αξία χρηματιστηριακών συναλλαγών / ΑΕΠ (%) Εγχώρια ιδιωτικά χρεόγραφα / ΑΕΠ (%) Εγχώριοι τίτλοι δημοσίου χρέους / ΑΕΠ (%) Διεθνή χρεόγραφα / ΑΕΠ (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Πρόσβαση) Τραπεζικοί λογαριασμοί / ενήλικες Υποκαταστήματα της Τράπεζας / ενήλικες Πιστωτικά ιδρύματα / σύνολο των επιχ/σεων (%) Μικρά πιστ. ιδρύματα / σύνολο των μικρών επιχ/σεων (%) Ενήλικες με τραπεζικό λογ/σμό / σύνολο των ενηλίκων (%) Ενήλικες με καταθέσεις / σύνολο των ενηλίκων (%) Ενήλικες με δάνειο / σύνολο των ενηλίκων (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Πρόσβαση) Αξία μετοχών από τις top10 εταιρείες / σύνολο αξιών Κεφαλαιοποίηση χωρίς τις top10 εταιρείες / σύνολο κεφ. (%) Εταιρικά ομόλογα / σύνολο των ομολόγων (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Αποδοτικότητα) Καθαρό επιτοκιακό περιθώριο (%) Spread δανείων-καταθέσεων (%) Μη επιτοκιακά έσοδα / σύνολο των εσόδων (%) Γενικά έξοδα / σύνολο του ενεργητικού (%) Απόδοση ενεργητικού (%) Απόδοση ιδίων κεφαλαίων (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Αποδοτικότητα) Κύκλος εργασιών της χρηματιστηριακής αγοράς (αξία συναλλαγών / κεφαλαιοποίηση) (%) Πηγή: Παγκόσμια Τράπεζα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 213

225 Πίνακας ΣΤ6. Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (χώρες υψηλού εισοδήματος) Ακαθ. Εθν. Προϊόν (δισ. $) Πληθυσμός (εκατομμύρια) Ακαθ. Εθν. Εισόδημα (δισ. $) Πληθωρισμός (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Βάθος) Τραπεζικές πιστώσεις στον ιδιωτικό τομέα / ΑΕΠ (%) Ενεργητικό τραπεζών / ΑΕΠ (%) Ενεργητικό μη τραπεζικών ιδρυμάτων / ΑΕΠ (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Βάθος) Χρηματιστηριακή αγορά / ΑΕΠ (%) Συνολική αξία χρηματιστηριακών συναλλαγών / ΑΕΠ (%) Εγχώρια ιδιωτικά χρεόγραφα / ΑΕΠ (%) Εγχώριοι τίτλοι δημοσίου χρέους / ΑΕΠ (%) Διεθνή χρεόγραφα / ΑΕΠ (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Πρόσβαση) Τραπεζικοί λογαριασμοί / ενήλικες Υποκαταστήματα της Τράπεζας / ενήλικες Πιστωτικά ιδρύματα / σύνολο των επιχ/σεων (%) Μικρά πιστ. ιδρύματα / σύνολο των μικρών επιχ/σεων (%) Ενήλικες με τραπεζικό λογ/σμό / σύνολο των ενηλίκων (%) Ενήλικες με καταθέσεις / σύνολο των ενηλίκων (%) Ενήλικες με δάνειο / σύνολο των ενηλίκων (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Πρόσβαση) Αξία μετοχών από τις top10 εταιρείες / σύνολο αξιών Κεφαλαιοποίηση χωρίς τις top10 εταιρείες / σύνολο κεφ. (%) Εταιρικά ομόλογα / σύνολο των ομολόγων (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Αποδοτικότητα) Καθαρό επιτοκιακό περιθώριο (%) Spread δανείων-καταθέσεων (%) Μη επιτοκιακά έσοδα / σύνολο των εσόδων (%) Γενικά έξοδα / σύνολο του ενεργητικού (%) Απόδοση ενεργητικού (%) Απόδοση ιδίων κεφαλαίων (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Αποδοτικότητα) Κύκλος εργασιών της χρηματιστηριακής αγοράς (αξία συναλλαγών / κεφαλαιοποίηση) (%) Πηγή: Παγκόσμια Τράπεζα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 214

226 Πίνακας ΣΤ7. Δεδομένα στο χρηματοοικονομικό σύστημα (Ευρωπαϊκές χώρες) Ακαθ. Εθν. Προϊόν (δισ. $) Πληθυσμός (εκατομμύρια) Ακαθ. Εθν. Εισόδημα (δισ. $) Πληθωρισμός (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Βάθος) Τραπεζικές πιστώσεις στον ιδιωτικό τομέα / ΑΕΠ (%) Ενεργητικό τραπεζών / ΑΕΠ (%) Ενεργητικό μη τραπεζικών ιδρυμάτων / ΑΕΠ (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Βάθος) Χρηματιστηριακή αγορά / ΑΕΠ (%) Συνολική αξία χρηματιστηριακών συναλλαγών / ΑΕΠ (%) Εγχώρια ιδιωτικά χρεόγραφα / ΑΕΠ (%) Εγχώριοι τίτλοι δημοσίου χρέους / ΑΕΠ (%) Διεθνή χρεόγραφα / ΑΕΠ (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Πρόσβαση) Τραπεζικοί λογαριασμοί / ενήλικες Υποκαταστήματα της Τράπεζας / ενήλικες Πιστωτικά ιδρύματα / σύνολο των επιχ/σεων (%) Μικρά πιστ. ιδρύματα / σύνολο των μικρών επιχ/σεων (%) Ενήλικες με τραπεζικό λογ/σμό / σύνολο των ενηλίκων (%) Ενήλικες με καταθέσεις / σύνολο των ενηλίκων (%) Ενήλικες με δάνειο / σύνολο των ενηλίκων (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Πρόσβαση) Αξία μετοχών από τις top10 εταιρείες / σύνολο αξιών Κεφαλαιοποίηση χωρίς τις top10 εταιρείες / σύνολο κεφ. (%) Εταιρικά ομόλογα / σύνολο των ομολόγων (%) Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Αποδοτικότητα) Καθαρό επιτοκιακό περιθώριο (%) Spread δανείων-καταθέσεων (%) Μη επιτοκιακά έσοδα / σύνολο των εσόδων (%) Γενικά έξοδα / σύνολο του ενεργητικού (%) Απόδοση ενεργητικού (%) Απόδοση ιδίων κεφαλαίων (%) Χρηματοοικονομικές Αγορές (Αποδοτικότητα) Κύκλος εργασιών της χρηματιστηριακής αγοράς (αξία συναλλαγών / κεφαλαιοποίηση) (%) Πηγή: Παγκόσμια Τράπεζα Διδακτορική διατριβή Φιλιππίδη Ιωάννη 215