Διεθνής Χρηματοοικονομική

Transcript

1 Διεθνής Χρηματοοικονομική Διάλεξη 2-3 1

2 Συναλλαγματικές Ισοτιμίες, Επιτόκια και Προσδοκίες (Α. Αντζουλάτος, Κεφάλαια 13,14) Η διεθνής κίνηση κεφαλαίων επηρεάζεται από τις διαφορές επιτοκίων μεταξύ δύο χωρών, τις προσδοκίες ως προς τις μεταβολές της συναλλαγματικής ισοτιμίας και τη συμπεριφορά των επενδυτών απέναντι στον κίνδυνο. Η επένδυση σε ξένα περιουσιακά εξαρτάται, μεταξύ άλλων, από τις μεταβολές της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Υποθέτουμε ότι υπάρχουν δύο όμοια χρεόγραφα (όσον αφορά τη διάρκεια λήξεως, το βαθμό ρευστότητας και τον κίνδυνο μη εξόφλησης). Το ένα χρεόγραφο είναι εκφρασμένο σε δολάρια και το άλλο χρεόγραφο είναι εκφρασμένο σε ευρώ. Το δολάριο είναι το ξένο νόμισμα και το ευρώ είναι το εγχώριο νόμισμα. Το ετήσιο επιτόκιο στην αγορά της Νέας Υόρκης είναι i * και το ετήσιο επιτόκιο στην αγορά της Ευρωζώνης είναι i. Η τρέχουσα ισοτιμία μεταξύ δολαρίου και ευρώ είναι S (1 ευρώ = S δολάρια) και η προθεσμιακή ισοτιμία είναι F. 2

3 Ο Ευρωπαίος επενδυτής μπορεί να αγοράσει ευρωπαϊκά χρεόγραφα, οπότε για κάθε ευρώ που επενδύει σε ένα χρόνο θα έχει (1+i). Επίσης, μπορεί να αγοράσει S δολάρια τα οποία αν επενδυθούν σε αμερικανικά χρεόγραφα για έναν χρόνο θα αποφέρουν S(1+ i * ). Τα δολάρια θα πρέπει να μετατραπούν σε εγχώριο νόμισμα (ευρώ). Αν η ισοτιμία είναι μετά από έναν χρόνο είναι ίση με τη σημερινή τότε η απόδοση θα είναι (1/S)(1+ i * )S = 1+ i. Σε καθεστώς ελεύθερα κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών υπάρχει αβεβαιότητα ως προς τη μελλοντική ισοτιμία. Ο επενδυτής αντιμετωπίζει τον κίνδυνο μιας πιθανής υποτίμησης του δολαρίου έναντι του ευρώ. Για να αντισταθμίσει τον συναλλαγματικό κίνδυνο, μπορεί να πωλήσει τα δολάρια που θα εισπράξει μετά από έναν χρόνο στην προθεσμιακή αγορά στην ισοτιμία F. H απόδοση της επένδυσης σε αυτή την περίπτωση θα είναι (S/F)(1+ i * ). 3

4 Αρμπιτράζ Καλυμμένου Επιτοκίου Αν (S/F)(1+ i * ) > i+1, ο επενδυτής έχει συμφέρον να τοποθετήσει τα χρήματά του στην αγορά της Νέας Υόρκης. (1) Θα αγοράσει δολάρια με ευρώ, (2) θα επενδύσει τα δολάρια σε αμερικανικά χρεόγραφα για ένα έτος με επιτόκιο i * και (3) θα αγοράσει ευρώ στην προθεσμιακή αγορά. Η αύξηση της ζήτησης για δολάρια στη τρέχουσα αγορά και η αύξηση ζήτησης προθεσμιακών ευρώ θα οδηγήσουν στην μείωση της τρέχουσας ισοτιμίας και την αύξηση της προθεσμιακής ισοτιμίας. Η μεταφορά κεφαλαίων στη Νέα Υόρκης θα οδηγήσει σε πτώση του i * και σε άνοδο του i. Οι μεταβολές αυτές θα συνεχιστούν έως ότου ισχύσει (S/F)(1+ i * ) = i+1. Αν (S/F)(1+ i * ) < i+1, ο επενδυτής έχει συμφέρον να τοποθετήσει τα χρήματά του στην αγορά της Ευρωζώνης. (1) Θα δανειστεί δολάρια με επιτόκιο i * και θα μετατρέψει τα δολάρια σε ευρώ στην ισοτιμία 1/S, (2) θα επενδύσει τα ευρώ σε ευρωπαϊκά χρεόγραφα για ένα έτος με επιτόκιο i και (3) θα πωλήσει ευρώ στην προθεσμιακή αγορά με παράδοση μετά από ένα έτος. Η αύξηση της προσφοράς δολαρίων στη τρέχουσα αγορά και η αύξηση 4

5 προσφοράς προθεσμιακών ευρώ θα οδηγήσουν στην αύξηση της τρέχουσας ισοτιμίας και την μείωση της προθεσμιακής ισοτιμίας. Η μεταφορά κεφαλαίων στην Ευρωζώνη θα οδηγήσει σε πτώση του i και σε άνοδο του i *. Οι μεταβολές αυτές θα συνεχιστούν έως ότου ισχύσει (S/F)(1+ i * ) = i+1 Η διαδικασία αρμπιτράζ εξασφαλίζει την κατάσταση ισορροπίας: * / (1 ) (1 ) * F / S (1 i) (1 i ) * 1 f 1 i (1 i ) p S F i i * 1 ( F S) / S 1 i (1 i ) όπου f ( F S) / S είναι το προθεσμιακό πριμ (ή η προθεσμιακή p προεξόφληση, αν το f p είναι αρνητικό). 5

6 Αν το f p > 0, δηλαδή F > S, το ξένο νόμισμα πωλείται στην προθεσμιακή αγορά με προεξόφληση. Αν το f p < 0, δηλαδή F < S, το ξένο νόμισμα πωλείται στην προθεσμιακή αγορά με πριμ. F S i i * / (1 ) (1 ) ln / ln(1 ) ln(1 ) p * * F S i i f i i * Κατά προσέγγιση ισχύει ότι f i i. Η εξίσωση αυτή εκφράζει τη συνθήκη p καλυμμένης ισοτιμίας επιτοκίων (covered interest rate parity). Αν το εγχώριο επιτόκιο i είναι υψηλότερο από το εξωτερικό επιτόκιο i *, τότε f p < 0. Αν το εγχώριο επιτόκιο i είναι χαμηλότερο από το εξωτερικό επιτόκιο i *, τότε f p > 0. 1 F S. S 1 Για την εξαγωγή της παραπάνω σχέσης χρησιμοποιήσαμε το ανάπτυγμα Taylor. ln F ln( S) (ln( S)) ( F S) ln F / S 6

7 (F-S)/S IP 45 0 i-i * i * - i Η καλυμμένη ισοτιμία εκφράζεται από τη διαγώνιο IP. Σε κάθε σημείο της γραμμής ικανοποιείται η συνθήκη ισοτιμίας των επιτοκίων. 7

8 Η προθεσμιακή ισοτιμία με παράδοση μετά από n ημέρες ισούται με: F S n 365 n (1 i ) 365 * (1 i ) Η προθεσμιακή ισοτιμία με παράδοση μετά από t έτη ισούται με: F S * t (1 i ) (1 i) t 8

9 Έστω ότι τα ετήσια επιτόκια στην Ευρωζώνη και στις ΗΠΑ είναι 2% και 1%, αντίστοιχα. Η τρέχουσα ισοτιμία μεταξύ ευρώ (EURO) και αμερικανικού δολαρίου (USD) είναι 1.30 (1 EURO = 1.3 USD). Με βάση τη συνθήκη καλυμμένων επιτοκίων η εξαμηνιαία προθεσμιακή ισοτιμία θα πρέπει να ισούται με: F (1 0.01/ 2) ( / 2) 9

10 Έστω ότι η προθεσμιακή ισοτιμία διαπραγματεύεται στην τιμή 1.31 (ευκαιρία αρμπιτράζ). Σήμερα Δανεισμός 1,000 USD με επιτόκιο 1% Μετατροπή σε EUROS και επένδυση με επιτόκιο 2% Πώληση προθεσμιακής ισοτιμίας, δηλαδή, πώληση μετά από 6 μήνες (1+2%/2) EUROS με αγορά (1+2%/2)*1.31 = *1.31= USD Μετά από 6 μήνες (1+2%/2)= EUROS Αγορά USD με EUROS και αποπληρωμή δανείου σε USD (1,000(1+1%/2)) Κέρδος = = USD 10

11 Έστω ότι η προθεσμιακή ισοτιμία διαπραγματεύεται στην τιμή 1.28 (ευκαιρία αρμπιτράζ). Σήμερα Μετά από 6 μήνες Δανεισμός EUROS με επιτόκιο 2% Αγορά EUROS με USD Μετατροπή σε 1000*1.3 = 1300 USD και επένδυση με επιτόκιο 1% Αγορά προθεσμιακής ισοτιμίας, δηλαδή, πώληση μετά από 6 μήνες 1300 (1+1%/2) = USD με αγορά *1.28 = EUROS Αποπληρωμή δανείου σε EUROS = 1000(1+2%/2) = 1010 Κέρδος = = EUROS 11

12 Υπάρχουν αρκετοί λόγοι για τους οποίους μπορεί να μην ισχύει ακριβώς η καλυμμένη ισοτιμία επιτοκίων, χωρίς αυτό να σημαίνει ότι δημιουργούνται ευκαιρίες αρμπιτράζ. Κόστη συναλλαγών και bid-offer spread. Επιβολή ελέγχων και περιορισμοί στη κίνηση κεφαλαίων. Διαφορετικοί συντελεστές φορολογίας εισοδήματος. Πολιτικός κίνδυνος, δηλαδή, κίνδυνος μελλοντικού ελέγχου στην κίνηση κεφαλαίων. Ο Frankel (1990), εξέτασε την συνθήκη ισοτιμίας επιτοκίων σε 25 χώρες για την περίοδο και κατέληξε στο συμπέρασμα ότι στις χώρες όπου δεν υπήρχαν έλεγχοι κεφαλαίων οι διαφορές του καλυμμένου επιτοκίου ήταν μικρές. 12

13 Προσδοκίες και Ακάλυπτη Ισοτιμία Επιτοκίου Υποθέτουμε ότι οι επενδυτές δεν αντισταθμίζουν τον συναλλαγματικό κίνδυνο. Υποθέτουμε πάλι ότι υπάρχουν δύο όμοια χρεόγραφα (όσον αφορά τη διάρκεια λήξεως, το βαθμό ρευστότητας και τον κίνδυνο μη εξόφλησης). Το ένα χρεόγραφο είναι εκφρασμένο σε ευρώ (εγχώριο) και το άλλο χρεόγραφο είναι εκφρασμένο σε δολάρια (ξένο). Το ετήσιο επιτόκιο στην αγορά της Νέας Υόρκης είναι i * και το ετήσιο επιτόκιο στην αγορά της Ευρωζώνης είναι i. Η τρέχουσα ισοτιμία μεταξύ ευρώ και δολαρίου είναι S (1 ευρώ = S δολάρια). Ο Ευρωπαίος επενδυτής μπορεί να αγοράσει ευρωπαϊκά χρεόγραφα, οπότε για κάθε ευρώ που επενδύει σε ένα χρόνο θα έχει (1+i). Επίσης, μπορεί να αγοράσει S δολάρια τα οποία αν επενδυθούν σε αμερικανικά χρεόγραφα για έναν χρόνο θα αποφέρουν S(1+ i * ). Τα δολάρια θα πρέπει να μετατραπούν σε εγχώριο νόμισμα (ευρώ). 13

14 Αν Δs e t+1 είναι η αναμενόμενη μεταβολή της ισοτιμίας, Δs e t+1 = (S e t+1-s t )/ S t, όπου S t είναι η ισοτιμία το χρόνο t και S e t+1 είναι η αναμενομένη ισοτιμία τον χρόνο t+1. Η προσδοκώμενη απόδοση των ξένων χρεογράφων θα ισούται με το άθροισμα i * - Δs e t+1. Αν Δs e t+1 > 0, αυτό σημαίνει ότι αναμένεται ανατίμηση (υποτίμηση) του εγχώριου (ξένου) νομίσματος και αν Δs e t+1 < 0 αυτό σημαίνει ότι αναμένεται ανατίμηση (υποτίμηση) του ξένου (εγχώριου) νομίσματος. Αν η προσδοκώμενη απόδοση των ξένων χρεογράφων i * - Δs e t+1 είναι μεγαλύτερη από την απόδοση των εγχώριων χρεογράφων i, επενδυτές θα επενδύσουν τα χρήματά τους σε ξένα χρεόγραφα. Αν η προσδοκώμενη απόδοση των ξένων χρεογράφων i * - Δs e t+1 είναι μικρότερη από την απόδοση των εγχώριων χρεογράφων i, επενδυτές θα επενδύσουν τα χρήματά τους σε εγχώρια χρεόγραφα. Σε κατάσταση ισορροπίας το εγχώριο επιτόκιο εξισώνεται με την προσδοκώμενη απόδοση των ξένων χρεογράφων: i * - Δs e t+1 = i ή i * - i = Δs e t+1 14

15 Η παραπάνω εξίσωση είναι γνωστή ως συνθήκη ακάλυπτης ισοτιμίας (uncovered interest parity). Σύμφωνα με τη συνθήκη ακάλυπτης ισοτιμίας η διαφορά μεταξύ εγχώριου και ξένου επιτοκίου ισούται με την αναμενόμενη μεταβολή της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Αν i * - i > 0 τότε Δs e t+1 > 0 και αν i * - i < 0 τότε Δs e t+1 < 0. Η ακάλυπτη ισοτιμία βασίζεται στη υπόθεση ότι οι επενδυτές είναι ουδέτεροι ως προς τον κίνδυνο (ενδιαφέρονται μόνο ως προς την προσδοκώμενη απόδοση και όχι ως προς τον κίνδυνο). Θεωρούν ότι τα εγχώρια και ξένα χρεόγραφα είναι τέλεια υποκατάστατα. Όταν οι επενδυτές αποστρέφονται τον κίνδυνο η διαφορά επιτοκίων αντανακλά την αναμενόμενη μεταβολή στην ισοτιμία και το πριμ (premium) κινδύνου. Για παράδειγμα, έστω ότι i * - Δs e t+1 > i ή i * - i > Δs e t+1, τότε i * - i =Δs e t+1 + rp t όπου rp t είναι το πριμ κινδύνου που απαιτούν οι επενδυτές. 15

16 Αν rp t > 0 τότε τα ξένα χρεόγραφα έχουν μεγαλύτερο κίνδυνο από τα εγχώρια χρεόγραφα. Η προσδοκώμενη απόδοση των ξένων χρεογράφων πρέπει να είναι μεγαλύτερη από εκείνη των εγχώριων ώστε να αποζημιώνει τους επενδυτές για τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν. Αν rp t < 0 τα εγχώρια χρεόγραφα θεωρούνται περισσότερο επικίνδυνα και η προσδοκώμενη απόδοση πρέπει να είναι μεγαλύτερη από το εγχώριο επιτόκιο. Ο κίνδυνος εξαρτάται από τρείς παράγοντες: (α) τη μεταβλητότητα της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Η μεταβλητότητα της συναλλαγματικής ισοτιμίας αυξάνει την τον κίνδυνο των ξένων χρεογράφων και άρα αυξάνει την προσδοκώμενη απόδοση των ξένων χρεογράφων. (β) Τη ποσότητα των διάφορων νομισμάτων που κατέχει ο επενδυτής στο χαρτοφυλάκιό του. Αν το χαρτοφυλάκιο αποτελείται σε μεγάλο βαθμό από χρεόγραφα σε ξένο νόμισμα, οι επενδυτές θα θεωρήσουν επικίνδυνο να αγοράσουν και άλλα περιουσιακά στοιχεία σε ξένο νόμισμα. Θα απαιτήσουν μεγάλες αποδόσεις. (γ) Η συσχέτιση των προσδοκώμενων αποδόσεων. 16

17 Ισοδυναμία Αγοραστικών Δυνάμεων (Purchasing Power Parity) Η αρχή της ισοδυναμίας αγοραστικών δυνάμεων (ΙΑΔ, PPP) διατυπώνεται σε δύο παραλλαγές. Τη σχετική και την απόλυτη. Σύμφωνα με την απόλυτη ΙΑΔ η ισοτιμία ισούται με τον λόγο ανάμεσα στα επίπεδα τιμών δύο χωρών. Η σχετική ΙΑΔ συνδέει το ρυθμό μεταβολής της ισοτιμίας με τους ρυθμούς μεταβολής στα επίπεδα τιμών. Απόλυτη ΙΑΔ: Έστω P i η τιμή ενός αγαθού σε εγχώριο νόμισμα (ευρώ) και P i * η τιμή του ίδιου αγαθού σε ξένο νόμισμα (δολάριο) και S η συναλλαγματική ισοτιμία (1 ευρώ = S δολάρια). Η σχέση P S= P $ δηλώνει ότι η τιμή του αγαθού i στην ευρωζώνη είναι ίση με την τιμή του ίδιου αγαθού στις ΗΠΑ αν μετατρέψουμε την ευρωπαϊκή τιμή σε δολάρια χρησιμοποιώντας την συναλλαγματική ισοτιμία. Εναλλακτικά η απόλυτη ΙΑΔ μπορεί να εκφραστεί ως S = P $ / P. Σύμφωνα με αυτή τη σχέση αν ένα σύνολο αγαθών κοστίζει 800 EUR στην ευρωζώνη και 1000 USD στις ΗΠΑ, τότε η ισοτιμία θα είναι S = 1000/800 = 1.25 δολάρια ανά ευρώ. 17

18 Σχετική ΙΑΔ: Έστω ότι τη χρονική στιγμή t ισχύει P t S t = P i,t * και τη χρονική στιγμή t + 1 ισχύει επίσης P i,t+1 S t+1 = P * i,t+1. Άρα P i,t+1 S t+1 / P i,t S t = P i,t+1 / P i,t *, ή ln(s t+1 / S t )= ln (P i,t+1 * / P i,t * )- ln(p i,t+1 / P i,t ). Η σχετική ΙΑΔ εκφράζεται από τη σχέση s = π * - π, όπου s= ln(s t+1 / S t ), π = ln(p i,t+1 / P i,t ) και π * = ln (P i,t+1 * / P i,t * ) ή προσεγγιστικά Δs t+1 = π * - π. Η σχέση αυτή δείχνει ότι ο ρυθμός μεταβολής της ισοτιμίας ισούται με τη διαφορά μεταξύ εγχώριου και εξωτερικού ρυθμού πληθωρισμού. Σύμφωνα με την σχετική ΙΑΔ αν ο εγχώριος πληθωρισμός είναι 5% και ο εξωτερικός πληθωρισμός είναι 3% τότε το εγχώριο νόμισμα θα πρέπει να υποτιμηθεί κατά 2%. Η πραγματική ισοτιμία ισούται με την ονομαστική ισοτιμία προσαρμοσμένη ως προς τον λόγο των επιπέδων τιμών των δύο χωρών, Q =S*P/P * και εκφράζει τη σχετική τιμή των εγχώριων αγαθών ως προς τα ξένα αγαθά. Αν ισχύει η απόλυτη ΙΑΔ τότε Q =1. Έστω ότι η ισοτιμία ευρώ/δολάριο είναι S = Ένα σύνολο αγαθών στην Ευρωζώνη κοστίζει 110 ευρώ (P = 110) και το ίδιο σύνολο αγαθών κοστίζει 105 δολάρια στις ΗΠΑ (P * = 105). Η πραγματική ισοτιμία ευρώ/δολάριο 18

19 είναι Q = 1.30 *(110/105) = 1,36. Δηλαδή, ένα ευρωπαϊκό αγαθό ανταλλάσσεται με 1,36 αμερικάνικα αγαθά. Η πραγματική συναλλαγματική ισοτιμία χρησιμεύει για τη μέτρηση της διεθνούς ανταγωνιστικότητας των εγχώριων αγαθών. Άνοδος του Q σημαίνει αύξηση της πραγματικής ισοτιμίας και μείωση της διεθνούς ανταγωνιστικότητας των εγχώριων αγαθών. Μείωση του Q σημαίνει υποτίμηση της πραγματικής ισοτιμίας και αύξηση της διεθνούς ανταγωνιστικότητας των εγχώριων αγαθών. Από τη σχέση Q =S*P/P * προκύπτει ότι: ln(q) =ln(s)+ln(p/p * )= ln(s)+ (ln(p)-ln(p * )) και Δln(Q) =Δln(S)+ (Δ ln(p)-δln(p * )) % πραγματικής ισοτιμίας = % ονομαστικής ισοτιμίας +(πληθωρισμός - πληθωρισμός $ 19

20 Η μεταβολή της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας ισούται με την απόκλιση της μεταβολής της ονομαστικής ισοτιμίας από το διαφορικό πληθωρισμό. Έστω ότι ο πληθωρισμός της Ευρωζώνης ισούται με 3% και των ΗΠΑ με 4% Έστω επίσης ότι το ευρώ ανατιμάται έναντι του δολαρίου κατά 2%. Η ποσοστιαία μεταβολή της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας /$ θα ισούται με : Δln(Q) = 2% +(3% - 4%) = 1%. Η πραγματική ανατίμηση του ευρώ είναι 1%. Η ΙΑΔ μπορεί να ελεγχθεί εμπειρικά με την μέθοδο της παλινδρόμησης. Για την απόλυτη ΙΑΔ χρησιμοποιούμε την παλινδρόμηση s t = α +β 1 p t + β 2 p t * +u t και για την σχετική ΙΑΔ την παλινδρόμηση Δs t = α +β 1 Δp t + β 2 Δp t * +u t. Αν ισχύει η ΙΑΔ τότε β 1 = 1 και β 2 = -1. Εναλλακτικά η ΙΑΔ μπορεί να ελεγχθεί εμπειρικά με την χρησιμοποίηση του κριτηρίου Dickey-Fuller (έλεγχος μοναδιαίας ρίζας). Σε αυτή την περίπτωση χρησιμοποιούμε την παλινδρόμηση q t = α +β 1 q t-1 +u t, όπου q t είναι ο λογάριθμος της πραγματικής ισοτιμίας. Αν ισχύει η ΙΑΔ τότε α = β 1 =0. 20

21 Ελλάδα: απώλεια ανταγωνιστικότητας Υψηλότερος πληθωρισμός Ονομαστική ανατίμηση του ευρώ Ελλάδα Ονομαστική και Πραγματική Σταθμισμένη Ισοτιμία, Πραγματική Ονομαστική 80 Ιαν-00 Ιαν-02 Ιαν-04 Ιαν-06 Ιαν-08 Μήνας 21

22 Μέση Ετήσια Ονομαστική Υποτίμηση ως προς το Δολάριο [%] Διεθνής Χρηματοοικονομική Σχήμα Πληθωρισμός και Μεταβολή της Ονομαστικής Ισοτιμίας, Μεγαλύτερη Διαφορά Πληθωρισμού, Μεγαλύτερη Ονομαστική Υποτίμηση Μέση Ετήσια Διαφορά Πληθωρισμού ως προς τις ΗΠΑ [%] 22

23 Αποτελεσματικότητα της Αγοράς Συναλλάγματος Μία αγορά λέμε ότι είναι πληροφοριακά αποτελεσματική όταν οι τιμές των αξιογράφων της αντανακλούν ακαριαία και πλήρως, όλες τις διατιθέμενες πληροφορίες, σε οποιαδήποτε χρονική στιγμή. Στον ορισμό αυτό, ο όρος «αντανακλούν πλήρως» είναι πολύ σημαντικός. Εάν οι τιμές της αγοράς αντανακλούν πλήρως ένα σετ πληροφοριών, τούτο σημαίνει ότι οι τιμές αυτές έχουν ήδη προσαρμοστεί εξ ολοκλήρου, σε επίπεδο που καθορίζεται από τις πληροφορίες αυτές. Αυτές οι πληροφορίες δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν για τη δημιουργία μιας στρατηγικής συναλλαγών από μέρους των επενδυτών, προκειμένου να κερδίσουν στο χώρο της αγοράς. 23

24 Διάγραμμα 1 Διαθέσιμες πληροφορίες και τα επίπεδα της αποτελεσματικότητας της αγοράς Ισχυρή μορφή: Όλες οι Δημόσιες και οι Ιδιωτικές Πληροφορίες Ημι-ισχυρή μορφή: Όλες οι Δημόσιες Πληροφορίες Ασθενής μορφή: Παρελθοντικές Τιμές 24

25 Ασθενής μορφή: Η ήδη διαμορφωθείσες στην αγορά τιμές δεν παρέχει στους επενδυτές καμία πληροφόρηση για τις μελλοντικές τιμές. Η Μορφή της Ημι-Ισχυρής Αποτελεσματικότητας αποκλείει τη δυνατότητα απόκτησης εκτάκτων κερδών, όχι μόνο από την απλή παρατήρηση των τιμών των τίτλων αλλά και μέσω της παρατήρησης όλων των δημοσιευμένων πληροφοριών που τους αφορούν. Ισχυρή μορφή: οι τιμές όλων των τίτλων αντανακλούν πλήρως όχι μόνο τις δημοσιευμένες πληροφορίες αλλά και την ιδιωτική πληροφόρηση, που δεν δημοσιεύεται. Η υπερβάλλουσα απόδοση ενός περιουσιακού στοιχείου δίνεται από τη σχέση: z j,t+1 = x j,t+1 - E t (x j,t+1 ) όπου x j,t+1 είναι η απόδοση του περιουσιακού στοιχείου j την χρονική περίοδο t+1 και E t (x j,t+1 ) είναι η αναμενόμενη απόδοση με βάση το σύνολο των διαθέσιμων πληροφοριών την χρονική περίοδο t. Η αγορά είναι αποτελεσματική αν η αναμενόμενη υπερβάλλουσα απόδοση είναι μηδέν, 25

26 δηλαδή E t (z j,t+1 ) = 0 και η μεταβλητή z j,t δεν συσχετίζεται με την z j,t+κ ή z j,t-κ για οποιαδήποτε τιμή του κ. Στη αγορά συναλλάγματος η υπόθεση των ορθολογικών προσδοκιών εκφράζεται από τη σχέση: s t+1 = s e t+1 + η t+1, όπου s t+1 είναι η συναλλαγματική ισοτιμία (σε λογάριθμους) τη χρονική περίοδο t+1 και s e t+1 = E t (s t+1 ) η αναμενόμενη ισοτιμία με βάση τις διαθέσιμες πληροφορίες την χρονική περίοδο t. Αν οι επενδυτές είναι ουδέτεροι ως προς τον κίνδυνο, η προθεσμιακή ισοτιμία της περιόδου t ισούται με την αναμενόμενη ισοτιμία όψεως της περιόδου t+1: f t = s e t+1 ή f t - s t = s e t+1- s t. Το προθεσμιακό πριμ, f t - s t ισούται με την αναμενόμενη μελλοντική μεταβολή της ισοτιμίας. Από τη σχέση s t+1 = s e t+1 + η t+1 προκύπτει ότι: s t+1 = f t + η t+1 και Δs t+1 = f t -s t + η t+1 όπου Δs t+1 = s t+1 - s t. 26

27 Αν οι επενδυτές αποστρέφονται τον κίνδυνο η προθεσμιακή ισοτιμία θα διαφέρει από την αναμενόμενη μελλοντική ισοτιμία: f t = s e t+1 +rp t και f t - s t = s e t+1- s t +rp t όπου rp t είναι το πριμ κινδύνου που απαιτούν οι επενδυτές ως αποζημίωση για να κρατήσουν ένα νόμισμα το οποίο θεωρείται επικίνδυνο. Από τη σχέση s t+1 = s e t+1 + η t+1 προκύπτει ότι: s t+1 = f t - rp t +η t+1 και Δs t+1 = f t -s t - rp t + η t+1 Οι έλεγχοι της αποτελεσματικότητας βασίζονται στην μέθοδο της παλινδρόμησης. s t+1 = α+βf t +η t+1 Δs t+1 = α+β(f t -s t )+ η t+1 ή Δs t+1 = α+β(i * - i)+ η t+1 Η μηδενική υπόθεση είναι Ηο: α=0 και β=1. 27