BETA AXE Research Update 23 εκεµβρίου 2004 YALCO Σχολιασµός Αποτελεσµάτων 9µηνου 2004 Προβλέψεις

Transcript

1 BETA AXE Research Update YALCO Σχολιασµός Αποτελεσµάτων 9µηνου 2004 Προβλέψεις Αποτελέσµατα 9µηνου: Βελτίωση µικτού περιθωρίου - Στασιµότητα κύκλου εργασιών και οριακή άνοδος κερδοφορίας - Αδύναµο το γ τρίµηνο λόγω της κρίσης στο εµπόριο Εκτιµήσεις 2004: Αναθεωρούµε τα Ενοπ. ΚΠΦ σε 2, 6 εκ. (µείωση 18% σε σχέση µε το αναπρ. 2003) Προοπτικές 2005: Αναδιάρθρωση στην Omnishop (λιανική) - Ανάκαµψη κύκλου εργασιών και κερδών το 2005 σε µητρική και όµιλο. Αποτίµηση Sum of the Parts: Discount 39% σε σχέση µε το fair value (Τιµή στόχος: 1,80) ΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΑ Η Εταιρία ΣΩΚΡΑΤΗΣ. ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΥ & ΥΙΟΣ Α.Ε. ΕΜΠΟΡΙΟ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΑ ΥΑΛΙΚΩΝ ΚΑΙ ΕΙ ΩΝ ΟΙΚΙΑΚΗΣ ΧΡΗΣΗΣ, µε διακριτικό τίτλο YALCO, δραστηριοποιείται στην εισαγωγή υαλικών ειδών οικιακής χρήσης. Επίσης ασχολείται µε την αντιπροσώπευση οίκων εξωτερικού και εσωτερικού καθώς και µε την βιοµηχανοποίηση, επεξεργασία εξευγενισµό και συσκευασία των ανωτέρω ειδών. Με την εξαγορά της Fest η εταιρία εισέρχεται στην παραγωγή αντικολλητικών σκευών. Εξάγει τα είδη της σε Αραβικές χώρες, Ισραήλ, Κύπρο και Ευρώπη. Παράλληλα, µε την εξαγορά του µεγαλύτερου ποσοστού της Εxcel και την εξαγορά της Οmnishop επεκτείνει τη δραστηριότητα της στο χώρο των κλιµατιστικών και της λιανικής πώλησης Ο κύκλος εργασιών του οµίλου ανά δραστηριότητα αναλύεται στον ακόλουθο πίνακα: YALCO VS. ΓΕΝΙΚΟΣ ΕΙΚΤΗΣ YALCO Γ Συνοπτικά Στοιχεία Χώρα Ελλάδα Κλάδος Χονδρικό Εµπόριο Bloomberg YALCO.GA Reuters YAL.AT Κεφαλαιοπ. ( εκατ.) 17,1 Free Float (%) 24% Ανάλυση Κύκλου εργασιών οµίλου (σε χιλ. ευρώ) Κατασκευή µεταλ/κών προϊόντων Χονδρ. Εµπ. ενδυµάτων και υποδηµάτων Χονδρ. Εµπ. ηλεκτρικών οικιακών συσκευών Χονδρ. Εµπ. ειδών πορσελάνης γυαλικών και υλικών καθαρ. Χονδρ. Εµπ. άλλων ειδών οικιακής χρήσης Χονδρ. Εµπ. άλλων ενδιάµεσων προϊόντων Χονδρ. Εµπο. άλλων µηχανηµάτων Λιανικό εµπόριο επίπλων, φωτιστικών και ειδών νοικοκυριού Επισκευή ηλεκτρικών οικιακών συσκευών Αποθήκευση Σύνολο 9Μ Μ 2003 % ,2% 9,3% ,9% 0,3% ,3% 7,4% ,4% 58,1% ,3% 9,7% ,3% 0,5% ,2% 12,6% ,6% 1,5% ,1% 0,2% ,5% 0,4% ,6% 100,0% 1M 3M 12M Absolute 1,45 1,50 2,10 Absolute (%) -14,48% -17,33% -40,95% Relative (%) 3,75% 16,94% 23,90% Relative to ASE Γενικό είκτη Index level 2715,92 Τρέχουσα Τιµή Τιµή Στόχος ,80 Το µεγαλύτερο µέρους του κύκλου εργασιών της εταιρίας προέρχεται από την δραστηριότητα χονδρικού εµπορίου ειδών πορσελάνης, γυαλικών και ειδών καθαρισµού το οποίο παρουσίασε αύξηση 4,4% σε ετήσια βάση. Σελ. 1 από 6

2 Αποτελέσµατα 9µήνου 2004: Σταθεροποίηση σε µητρική και όµιλο Μητρική: Αποτελέσµατα 9µηνου 2004: Οριακή αύξηση πωλήσεων και προ φόρων κερδών Η διοίκηση επικεντρώθηκε επιτυχώς στην βελτίωση του µικτού περιθωρίου κέρδους κατά το 2004 µε αποτέλεσµα όµως την οριακή µόνο αύξηση των πωλήσεων κατά 2% στα 28,4εκατ. Το µικτό περιθώριο κέρδους παρουσίασε αύξηση 38% έναντι 37%, ωστόσο η αύξηση των εξόδων διοίκησης & διάθεσης κατά 11% οδήγησε σε πτώση του ebitda κατά 4,5%. Η αύξηση στα έξοδα διοικητικής λειτουργίας & διάθεσης οφείλεται κυρίως σε αυξηµένα έξοδα διαφήµισης και προσλήψεις νέων στελεχών για την εµπορική διεύθυνση. Η µείωση των χρηµατοοικονοµικών εξόδων κατά 29% οδήγησε σε αύξηση των κερδών προ φόρων κατά 6,6% στα 2,1εκατ. µε παράλληλη βελτίωση του καθαρού περιθωρίου κέρδους. YALCO A.E. Κατάσταση Αποτελεσµάτων - 9ΜΗΝO (σε ευρώ) 9M' 04 9M' 03 % Κύκλος εργασιών (Πωλήσεις) , ,0 2,0% Άλλα έσοδα εκµετ/σεως , ,3 Σύνολο Εσόδων , ,3 Κόστος πωλήσεων , ,4 Μικτά αποτελέσµατα εκµετ/σεως , ,8 5,6% Περιθώριο Μικτού Κέρδους 38% 37% Έξοδα διοικητικής λειτουργίας & διάθεσης , ,7 11,1% EBITDA , ,1-4,5% Περιθώριο EBITDA 13,7% 14,6% Σύνολο Αποσβέσεων ,5 Λειτουργικά αποτελέσµατα (ΕΒΙΤ) , ,2-6,0% Περιθώριο Λειτουργικού Κέρδους 11,1% 12,0% Χρηµατ/µικά αποτ/µατα , ,5-28,7% Καθαρά έκτακτα αποτελέσµατα , ,5 µείον προβλέψεις για έκτακτους κινδύνους , ,0 Κέρδη Προ Φόρων , ,18 6,6% % στον κύκλο εργασιών 7,6% 7,2% Σε επίπεδο ισολογισµού σηµειώνεται η µείωση του τραπεζικού δανεισµού κατά 17,9%, αλλά και του συνόλου των υποχρεώσεων. YALCO AE - 3M Συνοπτικά στοιχεία ισολογισµού σε 9M' 04 9M' 03 % ΚΥΚΛΟΦΟΡΟΥΝ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ , ,36 ΠΑΓΙΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ , ,25 ΣΥΝΟΛΟ Ι ΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ , ,35 ΣΥΝΟΛΟ ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΩΝ , ,66-17,3% ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΕΣ ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΙΣ , ,66 ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΕΣ ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΙΣ , ,00 Σελ. 2 από 6

3 Ενοποιηµένα: Βελτίωση µικτού, µικρή κάµψη πωλήσεων και σταθεροποίηση κερδών Και σε επίπεδο οµίλου η επικέντρωση στο µικτό περιθώριο (αύξηση 200µβ) «κόστισε» σε ανάπτυξη κύκλου εργασιών. Έτσι, οι ενοποιηµένες πωλήσεις του οµίλου παρουσίασαν πτώση 1,6% στα 33,7εκατ. Aύξηση 10% παρουσίασαν τα έξοδα διοικητικής λειτουργίας & διάθεσης σε επίπεδο οµίλου, µε αποτέλεσµα την µείωση του ebitda κατά 8,3% στα 4,2εκατ. Τα κέρδη προ φόρων και δικαιωµ. κινήθηκαν µε οριακή άνοδο 0,5% λόγω της σηµαντικής µείωσης στα χρηµατοοικονοµικά έξοδα αλλά και στις συνολικές αποσβέσεις. YALCO ΕΝΟΠ. Κατάσταση Αποτελεσµάτων - 9ΜΗΝO (σε ευρώ) 9M' 04 9M' 03 % Κύκλος εργασιών (Πωλήσεις) , ,4-1,6% Άλλα έσοδα εκµετ/σεως , ,2 Σύνολο Εσόδων , ,6 Κόστος πωλήσεων , ,1 Μικτά αποτελέσµατα εκµετ/σεως , ,6 2,8% Περιθώριο Μικτού Κέρδους 38% 36% Έξοδα διοικητικής λειτουργίας & διάθεσης , ,6 10,0% EBITDA , ,8-8,3% Περιθώριο EBITDA 12,4% 13,3% Σύνολο Αποσβέσεων Λειτουργικά αποτελέσµατα (ΕΒΙΤ) , ,9-14,7% Περιθώριο Λειτουργικού Κέρδους 9,2% 0,0% Χρηµατ/µικά αποτ/µατα , ,2-27,0% Καθαρά έκτακτα αποτελέσµατα , ,0 µείον προβλέψεις για έκτακτους κινδύνους , ,0 Κέρδη Πρό Φόρων , ,8 0,5% % στον κύκλο εργασιών 6,0% 5,9% µείον αναλογία µετόχων µειοψηφίας , ,9 Κέρδη Προ Φόρων µετά δικαιωµ , ,7 2,8% Σε επίπεδο ισολογισµού ο τραπεζικός δανεισµός παρουσίασε µείωση 16,7%. Συνεχίστηκε η ορθολογικότερη διαχείριση του κεφαλαίου κίνησης µε αποτέλεσµα την µείωση των υποχρεώσεων κατά 13,5%. YALCO ΕΝΟΠ. 3M Συνοπτικά στοιχεία ισολογισµού σε 9M' 04 9M' 03 % ΚΥΚΛΟΦΟΡΟΥΝ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ , ,66 ΠΑΓΙΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ , ,36 ΣΥΝΟΛΟ Ι ΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ , ,47 ΣΥΝΟΛΟ ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΩΝ , ,41-13,5% ΒΡΑΧΥΠΡΟΘΕΣΜΕΣ ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΙΣ , ,81 ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΕΣ ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΙΣ , ,60 Επίδραση από $: To 50% των αγορών της µητρικής και το σύνολο των αγορών της EXCEL αφορά σε εισαγωγές (κυρίως από Κίνα) µε βάση το $. Η πολιτική hedging της εταιρίας είναι να προαγοράζει $ µε βάση τις µελλοντικές υποχρεώσεις όταν κρίνει ότι η ισοτιµία είναι συµφέρουσα. Στην τρέχουσα συγκυρία (δηλ. για υποχρεώσεις της άνοιξης 2005) η εταιρία κλειδώνει το $ στο 1,35. Περαιτέρω πτώση του $ θα συνιστούσε διαφυγόντα κέρδη (βελτίωση περιθωρίου). Σελ. 3 από 6

4 ΕΚΤΙΜΗΣΕΙΣ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ 2004: Η κρίση στο εµπόριο, καθυστερεί το growth. Αναθεωρούµε τις προβλέψεις µας ΑΝΑΘΕΩΡΗΣΗ ΕΝΟΠΟΙΗΜΕΝΩΝ ΠΡΟΒΛΕΨΕΩΝ 2004 Σε χιλ. Πρόβλεψη 03/06/2004 Αναθεωρηµένη πρόβλεψη ΠΩΛΗΣΕΙΣ ,0% EBITDA ,0% ΚΠΦ ,9% % Άµεση εµφανίζεται να είναι η επίδραση της κρίσης που πλήττει το εµπόριο τους τελευταίους µήνες στα αποτελέσµατα του οµίλου τόσο στο χώρο της χονδρικής όσο και στον χώρο της λιανικής. Η µικρή πτώση στις ενοποιηµένες πωλήσεις και η σταθεροποίηση των κερδών δεν αφήνουν περιθώρια ιδιαίτερης ανόδου στο σύνολο της χρήσης. Συνεπώς αναπροσαρµόζουµε προς τα κάτω προγενέστερη πρόβλεψη µας (03/06/2004) τόσο σε επίπεδο µητρικής όσο και σε επίπεδο οµίλου. Συγκεκριµένα: Μειώνουµε την πρόβλεψη µας για τον κύκλο εργασιών και τα αποτελέσµατα της µητρικής καθώς αναµένουµε πωλήσεις 39εκατ. από 42,3εκατ. και προ φόρων κέρδη 2,5εκατ. από 3εκατ. Παράλληλα, µειώνουµε την πρόβλεψη µας για το ebitda στα 5εκατ. από 6,1εκατ. Προς τα κάτω αναθεωρούµε τις προβλέψεις µας και µε βάση τα αποτελέσµατα του οµίλου. Συγκεκριµένα µειώνουµε την πρόβλεψη µας για τις ενοποιηµένες πωλήσεις στα 48,2εκατ. από 52,9εκατ. ενώ τα κέρδη προ φόρων µειώνονται στα 2,6εκατ. από 3,5εκατ. Οι προβλέψεις σε απλή και ενοποιηµένη βάση παρατίθενται στους παρακάτω πίνακες: ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ ΜΗΤΡΙΚΗΣ ΠΩΛΗΣΕΙΣ EBITDA ΚΠΦ* * προ αποσβέσεων συµµετοχών (2003) ΕΝΟΠΟΙΗΜΕΝΕΣ ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ ΠΩΛΗΣΕΙΣ EBITDA ΚΠΦ* * προ αποσβέσεων συµµετοχών (2003) Σελ. 4 από 6

5 Excel (διανοµή κλιµατιστικών Haier): Κάµψη πωλήσεων Στασιµότητα στα κέρδη Οι κακές κλιµατολογικές συνθήκες του καλοκαιριού και η κάµψη των µέσων τιµών των κλιµατιστικών επηρέασαν την αγορά των κλιµατιστικών µε αποτέλεσµα να αναµένουµε κάµψη πωλήσεων και στασιµότητα στην κερδοφορία για το σύνολο του Τα κέρδη αναµένονται οριακά αυξηµένα σε σχέση µε το excel ΠΩΛΗΣΕΙΣ EBITDA ΚΠΦ Omnishop (λιανική - επιτραπέζια είδη): Αναδιάρθρωση δικτύου και ζηµιές Το νέο management υλοποιεί πρόγραµµα αναδιάρθρωσης τόσο σε επίπεδο καταστηµάτων όσο και σε προϊοντικό επίπεδο το οποίο περιλαµβάνει κλείσιµο ή ανακαίνιση αρκετών καταστηµάτων και δηµιουργία νέων σε περισσότερο εµπορικά locations και µε βελτιωµένο layout. Το κόστος αναδιάρθρωσης θα οδηγήσει σε ζηµιές στην τρέχουσα και την επόµενη χρήση. omnishop ΠΩΛΗΣΕΙΣ EBITDA ΚΠΦ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ Sum-of-the-parts: Discount 39% ιατηρώντας σταθερές τις βασικές παραδοχές αποτίµησης (target multiples και αξία ακινήτων), και προσαρµόζοντας τις προβλέψεις 2004 µε τις νέες εκτιµήσεις, αναθεωρούµε την τιµή στόχο στα 1,80 (από 2,41) ανά µετοχή. Με βάση τη αποτίµηση αυτή η µετοχή διαπραγµατεύεται σε discount της τάξης του 39%. Σηµειώνουµε επίσης, τα ακόλουθα: Multiples αποτιµήσεων: χρησιµοποιούµε συντηρητικό ev/ebitda ~ 7,5 για την µητρική, ενώ ανταγωνιστικές εταιρίες αποτιµούνται σε υψηλότερα multiples Αποτίµηση Omnishop µε βάση τις πωλήσεις (ev/sales 0,7) ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ SUM-OF-THE-PARTS dec 2004 σε εκατ. ΕΤΑΙΡΙΑ ΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΑ % ΚΥΚΛΟΣ ΕΡΓΑΣΙΩΝ 2004 EBITDA ΚΑΘΑΡΟΣ EV /EBITDA EV / Sales ΑΝΕΙΣΜΟΣ 2. multiple multiple EV Net asset value NAV (% Yalco) YALCO AE ΣΚΕΥΗ, ΣΥΣΚΕΥΕΣ, ΛΟΙΠΑ 100,0% 39,0 5,0 σηµ. 2 7,4 0,9 36,8 36,8 36,8 EXCEL ΚΛΙΜΑΤΙΣΜΟΣ 89,0% 5,5 0,7 4,0 7,0 0,9 4,9 0,9 0,8 OMNISHOP ΛΙΑΝΙΚΗ 80,0% 1,8-0,1 0,6-0,7 1,3 0,7 0,5 ΡΟΤΑ LOGISTICS 92,0% 1,9 0,2 0,4 7,0 0,7 1,4 1,1 1,0 ΥΠΕΡΑΞΙΑ ΑΚΙΝΗΤΩΝ % 2,9 2,9 2,9 ΣΥΝΟΛΟ NAV - business units 42,0 ΑΝΕΙΣΜΟΣ ΜΗΤΡΙΚΗΣ ,3 NAV Όµιλος 23,7 Αποτίµηση SOTP ανά µετοχή 1,80 Κεφαλαιοποίηση οµίλου (22/12/2004) 17,1 1. εκτίµηση ΒΕΤΑ ΑΧΕ & διοίκηση της εταιρίας 2. ανεισµός Ο δανεισµός της µητρικής έχει αφαιρεθεί από το συνολικό Net asset value. 3. Υπεραξία γηπέδων µόνο (εκτίµηση διοίκησης & ΒΕΤΑ ΑΧΕ) Premium / (Discount) -38,6% Σελ. 5 από 6

6 ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ - ΣΥΝΟΠΤΙΚΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΜΕΓΕΘΗ Ενοποιηµένα οικονοµικά µεγέθη MCap (22/12/04): 17,1 εκατ. ( χιλ.) Πωλήσεις Ebitda ΚΠΦ P/E EV/EBITDA P/BV ,7 6,1 1,0 2004E ,1 6,8-2005Π ,3 5,8 - Σελ. 6 από 6