ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΚLEEMANN Κλάδος: Παραγωγή Εξαρτηµάτων Ανελκυστήρων Ανάλυση: Ζωή Βασιλείου Τηλ: 210-33 26 619 zvasiliou@fasma-sec.gr Βασικά Σηµεία Επενδυτικής Πρότασης Η ηγετική θέση της Εταιρίας στον κλάδο τόσο σε εγχώριο όσο και ευρωπαϊκό επίπεδο, της προσδίδουν σηµαντικό ανταγωνιστικό πλεονέκτηµα σε µία αγορά η ο- ποία παρουσιάζει σταθερούς ρυθµούς ανάπτυξης. Η υψηλή οικοδοµική δραστηριότητα, η υφιστάµενη τάση εκσυγχρονισµού των κτιρίων στην Ελλάδα και η οδηγία της Ε.Ε. για την αντικατάσταση των µη ασφαλών ανελκυστήρων, προσδίδουν στην Εταιρία ένα προβλεπόµενο ΜΕΡΑ των πωλήσεων στην εγχώρια αγορά της τάξης του 12% περίπου για την επόµενη 10 ετία. Τιµή Μετοχής (26/06/03) 4,10 Αριθµός Μτχ (,000) 11.824,35 Χρηµ. Αξία (σε εκ. ) 48,48 Μ. Ηµ. Ογκ. Συν. (τµχ) 14.400 Free Float 27% Max 52 εβδ. 5,02 Min 52 εβδ. 2,99 Απόδοση Μετοχής (%) 1 Μήνα 7,89 6 Μήνες 9,63 12 Μήνες -14,58 Τιµή Στόχος Βάσει Αποτίµησης DCF 7,70 EVA 8,39 Τελική Τιµή 8,05 Η «διεθνοποίηση» της Kleemann βρίσκεται ακόµα σε αρχικό στάδιο και αναµένεται να αποτελέσει βασικό µοχλό ανάπτυξης την προσεχή 10ετία. Η Εταιρία πραγµατοποίησε τα τελευταία δύο χρόνια τα πρώτα επενδυτικά α- νοίγµατα στις αγορές του εξωτερικού, όπου µέχρι τότε η παρουσία της στηριζόταν αποκλειστικά σε εξαγωγές. Οι τρέχουσες και οι δροµολογούµενες κινήσεις διείσδυσης στο ε- ξωτερικό, εκτιµάται ότι θα µεταβάλλουν ουσιαστικά τη σηµερινή σύνθεση του κύκλου εργασιών, από 63%-37% υπέρ της ελληνικής αγοράς, σε 50%-50% µέσα στην επόµενη 4ετία. Πορεία Τιµής Μετοχής (52 εβδοµάδων) Kleemann Hellas (CR) Prl (4.1400, 4.1600, 4.0800, 4.0800, -0.0200) 5.1 5.0 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 20000 Η ανάπτυξη και παραγωγή νέων προϊόντων στοχεύουν καταρχήν στη µεγέθυνση της ήδη υφιστάµενης αγοράς, όπου µέσω των καινοτόµων αυτών προϊόντων θα επιτύχει την άντληση µεγαλύτερων µεριδίων επί του συνόλου της αγοράς. Η Εταιρία διατηρεί σε ιδιαίτερα χαµηλά επίπεδα τη δανειακή της επιβάρυνση γεγονός που της παρέχει την ευκαιρία να αντλήσει άµεσα κεφάλαια προκειµένου είτε να εκµεταλλευτεί τυχόν επενδυτικές ευκαιρίες στο προσεχές διάστηµα, είτε να χρηµατοδοτήσει τις πωλήσεις της ενισχύοντας την ανταγωνιστική της θέση τόσο στην εγχώρια όσο και στη διεθνή αγορά. Οι βασικοί επιχειρηµατικοί κίνδυνοι που αντιµετωπίζει η Εταιρία έγκειται στο ενδεχόµενο τεχνολογικής απαξίωσης των προϊόντων της και στην οικονοµική ύφεση. Ο πρώτος ελέγχεται σε πολύ µεγάλο βαθµό µέσω των ερευνητικών προγραµµάτων που εφαρµόζει και της συνεχούς εκπαίδευσης του προσωπικού της, ενώ ο δεύτερος αντισταθµίζεται από την υψηλή οικοδοµική δραστηριότητα λόγω των Ολυµπιακών Αγώνων και του Γ Κ.Π.Σ., αλλά και από την επικείµενη αντικατάσταση 300.000 παλαιών ανελκυστήρων που αυξάνει το µέγεθος της αγοράς. (σε εκ.) Πωλήσεις EBITDA Κ.Π.Φ. Κ/Μ (µ.φ.δ.µ.) P/Ε (x) P/BV (x) P/Sales (x) EV / EBITDA 2002Α 53.897 7.745 5.401 0,397 10,34 1,14 0,90 6,49 11,20 2003Ε 62.199 8.846 6.404 0,415 9,87 1,07 0,78 5,84 11,16 ROE % 2002 August September October November December 2003 February March April May June July ΦΑΣΜΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ Α.Ε.Π.Ε.Υ. Μέλος του Χρηµατιστηρίου Αθηνών Μέλος της Αγοράς Παραγώγων Καποδιστρίου 28, 106 82 Αθήνα Τηλ: 210-33 26 600 Fax: 210-33 26 666 e-mail: info@fasma-sec.gr x10 15000 10000 5000 2004Π 72.333 9.862 7.585 0,438 9,37 1,01 0,67 5,46 11,06 2005Π 83.475 10.726 8.420 0,475 8,64 0,93 0,58 5,02 11,22 2006Π 95.921 11.686 9.366 0,517 7,94 0,87 0,51 4,67 11,38 2003 Τµήµα Ανάλυσης
Η Kleemann αποτελεί τη µεγαλύτερη εταιρία κατασκευής υδραυλικών ανελκυστήρων στην Ελλάδα και συγκαταλέγεται µεταξύ των τεσσάρων µεγαλυτέρων κατασκευαστών στην Ευρώπη. Η είσοδός της στο Χ.Α. τον Απρίλιο του 1999, σηµατοδότησε την έναρξη µίας περιόδου έντονης επενδυτικής δραστηριότητας, µέσω της οποίας η µέχρι τότε εταιρία παραγωγής εξαρτηµάτων ανελκυστήρων µετατράπηκε σε έναν καθετοποιηµένο Οµιλο µε υψηλή τεχνογνωσία, ο οποίος δύναται να παρέχει ολοκληρωµένες υπηρεσίες µε αυξηµένα περιθώρια κέρδους. Εκτιµούµε ότι υπάρχουν µεγάλες προοπτικές ανάπτυξης της Εταιρίας όχι µόνο στην Ελληνική αγορά όπου ευνοείται από τη δυνα- µική ανάπτυξης του κλάδου, αλλά και στο εξωτερικό όπου έχει αρχίσει να οργανώνει επιθετικότερα την ενίσχυση της παρουσίας της. Η πορεία της Μετοχής σε σχέση µε τον Γενικό είκτη Περίοδος Ιούνιος 2001 Ιούνιος 2003 (βάση = 100) 120 100 KLEEMANN Γενικός είκτης 80 60 40 26/06/2001 26/08/2001 26/10/2001 26/12/2001 26/02/2002 26/04/2002 26/06/2002 26/08/2002 26/10/2002 26/12/2002 26/02/2003 26/04/2003 26/06/2003 Ανάλυση Πωλήσεων 2002Α 2003Ε 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π (σε χιλ. ευρώ) Κύκλος Εργασιών Kleemann Βιοµηχανική ραστηριότητα 31.411 36.110 41.656 45.797 51.791 59.474 Εσωτερικού 24.186 26.721 29.709 31.797 34.700 38.891 Εξωτερικού 7.225 9.389 11.947 14.000 17.091 20.583 Εµπορική ραστηριότητα 12.517 15.244 18.263 23.256 28.352 33.855 Εσωτερικού 9.647 11.509 13.200 15.628 18.344 21.396 Εξωτερικού 2.870 3.735 5.062 7.628 10.008 12.459 Υπηρεσίες 9 12 18 23 29 37 Σύνολο Πωλήσεων Kleemann 43.937 51.366 59.936 69.076 80.171 93.365 Κ.Ε. Εταιρίας Klefer Εσωτερικού 3.353 4.868 5.965 7.154 8.651 10.621 Εξωτερικού 125 278 526 842 1.251 1.861 Σύνολο Κ.Ε. Ετ. Klefer 3.478 5.146 6.491 7.996 9.903 12.482 Κ.Ε. Εταιρίας Leistritz Σύνολο Πωλήσεων Leistritz 10.167 11.997 14.037 16.283 18.237 19.878 Κ.Ε. Εταιρίας Kleemann Asansor Σύνολο Πωλήσεων Asansor 1.595 1.786 2.036 2.378 2.857 3.549 Ενδοεταιρικές συναλλαγές Klefer 3.357 4.837 5.842 6.797 8.239 9.861 Leistritz 1.146 1.920 2.737 3.582 4.650 5.765 Kleemann Assansor 777 1.339 1.588 1.879 2.357 2.945 Σύνολο Ενδοεταιρικών Πωλήσεων 5.280 8.096 10.167 12.258 15.247 18.571 Σύνολο Κύκλου Εργασιών 53.897 62.199 72.333 83.475 95.921 110.703 Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ 2003 Τµήµα Ανάλυσης 2
ΣΗΜΕΙΑ ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΗΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ Ηγετική παρουσία στο χώρο των κατασκευών ανελκυστήρων Στην παραγωγή εξαρτηµάτων ανελκυστήρων στην Ελλάδα δραστηριοποιείται ένας σχετικά µεγάλος αριθµός επιχειρήσεων, από τις οποίες όµως λίγες διαθέτουν την υψηλή τεχνογνωσία, τον απαραίτητο εξοπλισµό και την απαιτούµενη κεφαλαιακή υποδοµή για την παραγωγή ανταγωνιστικών προϊόντων. Η Kleemann είναι η µεγαλύτερη εταιρία του συγκεκριµένου κλάδου στην Ελλάδα µε το µερίδιο αγοράς σε µονάδες εγκατάστασης να ανέρχεται περίπου σε 72,5%. Σηµειώνεται ότι από τις 1.000 εταιρίες εγκαταστάσεων ανελκυστήρων που δραστηριοποιούνται σήµερα στην ελληνική αγορά - και συνιστούν το πελατολόγιο των κατασκευαστών ανελκυστήρων - οι 800 είναι ενεργοί πελάτες της Kleemann, οι 10 πρώτοι εκ των οποίων πραγµατοποιούν το 28% του τζίρου της. Αντίθετα, το µερίδιο αγοράς της Εταιρίας σε αξία εγκαταστάσεων ανέρχεται στο 40,3% περίπου. Η διαφορά αυτή µεριδίων σε µονάδες εγκατάστασης και σε αξία αφορά στα επιµέρους τµήµατα του ανελκυστήρα όπως πόρτες, κοµφιοδόχους, πίνακες κ.λ.π. τα οποία η Εταιρία µέχρι πρόσφατα δεν παρήγαγε αλλά εµπορευόταν από εταιρίες του εξωτερικού χωρίς να µπορεί να επιτύχει την πώληση του πλήρους πακέτου ανελκυστήρα που επιθυµούσε, κάτι που αναµένεται να ανατραπεί σταδιακά τα προσεχή έτη λόγω των υψηλών επενδύσεων που έχει πραγ-µατοποιήσει. Με την πολιτική αυτή η Εταιρία προσβλέπει στην ανέλιξη του σχετικού µεριδίου στο 55% περίπου τα προσεχή έτη, προσεγγίζοντας έτσι το ποσοστό που έχει σε µονάδες. Ανάπτυξη και παραγωγή νέων προϊόντων Η Εταιρία έχει αναπτύξει µία σειρά από νέα προϊόντα τα οποία ολοκληρώνουν τη γκάµα της και καλύπτουν όλες τις πιθανές ανάγκες κάθε κατασκευής. Πρόκειται για τον οικιακό ανελκυστήρα ο οποίος απευθύνεται στην ιδιαίτερα αναπτυσσόµενη αγορά των µονοκατοικιών, τον υδραυλικό ανελκυστήρα χωρίς µηχανοστάσιο που θα εξυπηρετήσει τις περιπτώσεις όπου η κτιριακή υποδοµή δεν επιτρέπει την εγκατάσταση συµβατικού ανελκυστήρα, αλλά και τις περιπτώσεις όπου επιθυµείται ο περιορισµός του οικοδοµικού κόστους, το µηχανικό ανελκυστήρα χωρίς µηχανοστάσιο και τον ανελκυστήρα µικρών φορτίων ο οποίος απευθύνεται κυρίως σε εστιατόρια, ξενοδοχεία κ.λ.π.. ιατήρηση των προοπτικών ανάπτυξης του κλάδου Η έντονη οικοδοµική δραστηριότητα που σηµειώνεται τα τελευταία χρόνια, αλλά και η καθιέρωση της τεχνολογίας του υδραυλικού ανελκυστήρα έναντι του συµβατικού µηχανικού, συνετέλεσαν σηµαντικά στην αύξηση της ζήτησης για προϊόντα του κλάδου. Είναι χαρακτηριστικό ότι την τελευταία πενταετία στην Ελλάδα πραγµατοποιούνται πάνω από 8.000 νέες εγκαταστάσεις ανελκυστήρων ετησίως (κατά την τρέχουσα χρήση οι νέες εγκαταστάσεις αναµένεται να ξεπεράσουν τις 10.000), επί συνόλου 110.000 νέων εγκαταστάσεων σε όλη την Ευρώπη, ενώ το µερίδιο αγοράς των υδραυλικών συστηµάτων στην Ελλάδα έναντι των συµβατικών ανέρχεται σήµερα γύρω στο 85%, ποσοστό που τείνει να αποτελεί το µέγιστο επίπεδο διείσδυσης στην αγορά. Η διατήρηση των ρυθµών αύξησης της οικοδοµικής δραστηριότητας τα επόµενα έτη λόγω των έργων υποδοµής των Ολυµπιακών Αγώνων του 2004, της χρηµατοδότησης του Γ ΚΠΣ, της µείωσης των επιτοκίων και της ανάπτυξης των επενδύσεων σε ακίνητα θα συµβάλλουν στην ανάλογη διατήρηση των ρυθµών ανάπτυξης του κλάδου κατά τα αµέσως προσεχή έτη. Επιπλέον, ένας σηµαντικός παράγοντας που αναµένεται να δώσει µεγάλη ώθηση στον κλάδο σε µία επόµενη αλλά µακράς 2003 Τµήµα Ανάλυσης 3
διάρκειας περίοδο είναι η επικείµενη αντικατάσταση παλαιών ανελκυστήρων οι οποίοι δεν πληρούν τους ισχύοντες κανονισµούς λειτουργίας και ασφάλειας, όπως υπαγορεύεται από το νέο νοµοθετικό πλαίσιο της Ε.Ε. (οδηγία 95/16). Υπολογίζεται ότι ο αριθµός των ανελκυστήρων στην Ελλάδα που δύναται να υπαχθούν στο συγκεκριµένο καθεστώς ξεπερνούν σήµερα τους 300.000, συνιστώντας µία αγορά της τάξης του 1,5 δισ.. Επιθετικός διεθνής προσανατολισµός Η εντατικοποίηση της παρουσίας της στο εξωτερικό αποτελεί το νέο στρατηγικό στόχο της Εταιρίας ο οποίος αναµένεται να δώσει σηµαντική ώθηση τόσο στις πωλήσεις της όσο και στην κερδοφορία της, δεδοµένου ότι τα περιθώρια κινούνται σε σηµαντικά υψηλότερα επίπεδα από αυτά της εγχώριας αγοράς. Η εξαγορά της Leistritz στη Γερµανία στα τέλη του 2001 που της έχει στοιχίσει συνολικά µέχρι σήµερα περί τα 1,5 εκατ. της προσέδωσε εκτός από ένα ισχυρό εµπορικό σήµα (brand name), τη δυνατότητα διείσδυσης σε µία πολύ µεγάλη και τεχνολογικά εξελιγµένη αγορά, αλλά και την παρουσία σε ένα σηµείο που γεωγραφικά θεωρείται κοµβικό για την περαιτέρω επέκτασή της σε πολλές αγορές της δυτικής και ανατολικής Ευρώπης. Σήµερα, οι κυριότεροι προορισµοί των πωλήσεων της Εταιρίας στο εξωτερικό είναι οι Αγγλία, Γερµανία, Τουρκία (όπου διαθέτει εταιρία εµπορικής δραστηριότητας σε συνεργασία µε τοπικό επιχειρηµατία) Σερβία και Κύπρος απορροφώντας κατ εκτίµηση για το 2002 το 37% των συνολικών της πωλήσεων. Στόχος της Εταιρίας για τα προσεχή έτη είναι η διείσδυσή της στις αγορές της Κίνας, της Αυστραλίας, της Πολωνίας, της Τσεχίας, της Ρωσίας και της Αµερικής, µεταβάλλοντας τη σηµερινή σύνθεση του κύκλου εργασιών από 63%-37% υπέρ της ελληνικής αγοράς σε 50-50% µέχρι το 2006. Χαµηλή δανειακή επιβάρυνση Το επενδυτικό πρόγραµµα της Εταιρίας το οποίο έχει στο σύνολό του υλοποιηθεί, τουλάχιστον όσον αφορά την επέκταση των εγκαταστάσεων και τη δηµιουργία της απαραίτητης υποδοµής για την καθετοποίηση των δραστηριοτήτων της, χρηµατοδοτήθηκε από τα κεφάλαια που άντλησε από την είσοδό της στο Χ.Α. το 1999 καθώς και από άλλους ιδίους πόρους. Με βάση τον ισολογισµό του 2002 η Εταιρία διατηρεί σε πολύ χαµηλά επίπεδα τη δανειακή της επιβάρυνση γεγονός που της παρέχει την ευελιξία χρηµατοδότησης πιθανής επενδυτικής ευκαιρίας στο άµεσο µέλλον. εδοµένου πάντως ότι η Εταιρία µε τις επενδύσεις της τελευταίας 3ετίας έχει εξασφαλιστεί για υπερδιπλασιασµό των πωλήσεών της, δεν αναµένεται να προκύψει σχετική ανάγκη για την επόµενη 3ετία, γεγονός που της δίνει τη δυνατότητα αξιοποίησης τέτοιων κεφαλαίων για την επιθετικότερη χρηµατοδότηση των πωλήσεών της ενισχύοντας το ανταγωνιστικό της πλεονέκτηµα τόσο στην εγχώρια όσο και στις διεθνείς αγορές, κάτι που προβλέπεται να εφαρµόσει κατά την τρέχουσα χρήση. Επενδυτικοί Κίνδυνοι Τεχνολογικός κίνδυνος Συγκέντρωση της εγχώριας αγοράς και ανταγωνισµός από ξένες πολυεθνικές Υψηλός ανταγωνισµός στις αγορές του εξωτερικού ιατήρηση των συνθηκών οικονοµικής ύφεσης στην Ευρώπη που κατά τεκµήριο επηρεάζουν τις πωλήσεις προϊόντων των κυκλικών κλάδων 2003 Τµήµα Ανάλυσης 4
ΕΤΑΙΡΙΚΟ ΠΡΟΦΙΛ Kleemann Προϊόντα Εταιρίας Βιοµηχανική ραστηριότητα Υδραυλικούς ανυψωτικούς µηχανισµούς Έµβολο, Μονάδα Ισχύος, Εξαρτήµατα Ανάρτησης (σασί) Μηχανικούς ανυψωτικούς µηχανισµούς Μηχανή (εισαγόµενη), σασί, αντίβαρα Θαλάµους Ηλεκτρονικούς πίνακες KLEEMANN - AUTINOR Πόρτες KLEFER Ανελκυστήρες ανύψωσης φορτίων Compact. Οικιακούς προκατασκευασµένους ανελκυστήρες OIKO - LIFT Εµπορική ραστηριότητα Αυτόµατες πόρτες ανελκυστήρων KLEFER Ηλεκτροκίνητες µηχανές Οδηγούς Συρµατόσχοινα Καλώδια Επικαθίσεις Κοµβιοδόχους Ειδικό υδραυλικό λάδι KLEEMANN - BP Η Εταιρία Kleemann µε τη σηµερινή της µορφή ιδρύθηκε το 1983 µε την τεχνική συνδροµή και την παραχώρηση πνευµατικών δικαιωµάτων της γερµανικής εταιρίας Kleemann Hubtechnik GmbH η οποία κατείχε πολυετή εµπειρία και υψηλή τεχνογνωσία στο χώρο της κατασκευής υδραυλικών ανελκυστήρων. Η συνεργασία των δύο εταιριών συνίσταται πλέον αποκλειστικά στη χρήση του λογοτύπου Kleemann για το οποία καταβάλλονται ετήσια τέλη άδειας εκµετάλλευσης ευρεσιτεχνίας (royalties) που ανέρχονται περί τα 17,9 χιλ. Σήµερα η Εταιρία δραστηριοποιείται στην παραγωγή κυρίων εξαρτηµάτων υδραυλικών ανελκυστήρων, στην εµπορία συµπληρωµατικών εξαρτηµάτων και στη διάθεση πλήρων υδραυλικών ανελκυστήρων προσώπων και φορτίων. Στα βασικά προϊόντα που παράγει η Εταιρία συµπεριλαµβάνονται τα έµβολα, οι µονάδες ισχύος (κινητήριος µηχανισµός), τα πλαίσια ανάρτησης (αποτελούν τις βάσεις στις οποίες τοποθετείται ο θάλαµος), οι θάλαµοι, οι κοµβιοδόχοι και ο ηλεκτρονικός πίνακας (αποτελεί τον εγκέφαλο του ανελκυστήρα) ο οποίος κατασκευάζεται σε συνεργασία µε τη γαλλική Autinor µία από τις µεγαλύτερες εταιρίες κατασκευής ηλεκτρονικών πινάκων στην Ευρώπη. Επιπλέον, µέσω της θυγατρικής KLEFER που ίδρυσε πριν από δύο χρόνια µε την ισπανική Fermator, ένταξε στα ιδιοπαραγώµενα προϊόντα τις αυτόµατες και ηµιαυτόµατες πόρτες µε αποτέλεσµα να µπορεί πλέον να προσφέρει το πλήρες πακέτο ανελκυστήρα, ελέγχοντας την ποιότητα όλων των επιµέρους τµηµάτων και εξασφαλίζοντας την απαραίτητη συµβατότητά τους, καθιστώντας έτσι το προϊόν πιο α- νταγωνιστικό. Η Εταιρία διαθέτει ιδιόκτητες κτιριακές εγκαταστάσεις 41.300 m 2 και συνολικά µε τις θυγατρικές της 51.500 m 2 στη Βιοµηχανική Περιοχή του Κιλκίς, όπου εκµεταλλεύεται υψηλά φορολογικά κίνητρα και έχει περισσότερες ευκαιρίες στα Ευρωπαϊκά προγράµµατα. Είναι ενδεικτικό ότι η επένδυση της Εταιρίας στην Klefer επιδοτείται κατά 40% από την Ε.Ε.. Έρευνα και Ανάπτυξη Η Εταιρία επενδύει περίπου το 1,36% του κύκλου εργασιών της (µελλοντικά το ποσοστό αυτό προβλέπεται να αυξηθεί περαιτέρω) σε ερευνητικά προγράµµατα τα οποία συµβάλλουν τόσο στη βελτίωση των υφιστάµενων προϊόντων, όσο και στη σχεδίαση και παραγωγή νέων τύπων προϊόντων. Μερικά από τα αποτελέσµατα αυτής της έρευνας είναι τα τρία πρωτοποριακά προϊόντα που εισήγαγε πρόσφατα στην αγορά και η ανάπτυξη προϊόντων πιστοποιηµένων ως προς της στάθµη θορύβου (µοναδική εταιρία στην Ευρώπη), ενώ αποτελεί πολιτική της Εταιρίας η διατήρηση σηµαντικών κεφαλαίων για ερευνητικούς σκοπούς, αλλά και για τη συνεχή εκπαίδευση του προσωπικού. ιάθεση Προϊόντων ίκτυο Πωλήσεων Το εν δυνάµει πελατολόγιο της Kleemann αποτελείται από τα 1.000 τεχνικά γραφεία εγκατάστασης και συντήρησης ανελκυστήρων τα οποία δραστηριοποιούνται σήµερα στην Ελλάδα, εκ των οποίων κανένα δεν κατέχει δεσπόζουσα θέση στην αγορά. Από αυτά τα 800 είναι ενεργοί πελάτες της Kleemann, από τους οποίους οι 10 πρώτοι πραγµατοποιούν το 28% του τζίρου της αποδεικνύοντας ότι δεν υπάρχει σχέση εξάρτησης µε κανέναν από τους πελάτες της. Η ύπαρξη ενός ευρύ πελατολογίου αποτελεί στρατηγικό στόχο της Εταιρίας και για το λόγο αυτό συµµετέχει σε εκθέσεις του τεχνικού κλάδου και ειδικές εκδηλώσεις, τόσο στην Ελλάδα όσο και στο εξωτερικό προκειµένου να εξασφαλίσει την αποτελεσµατική ενηµέρωση των ενδιαφεροµένων για τα προϊόντα της, τις εξελίξεις γύρω από αυτά και την παροχή τεχνικής υποστήριξης. Επιπλέον, διοργανώνει συνεχώς εκπαιδευτικά σεµινάρια για το πελατολόγιό της στις εγκαταστάσεις της στο Κιλκίς. Για την άµεση εξυπηρέτηση των αναγκών των πελατών της σε όλη την επικράτεια, η Εταιρία διαθέτει δύο αποθήκες, εκ των οποίων η µία βρίσκεται στις εγκαταστάσεις της στο Κιλκίς εξυπηρετώντας όλη 2003 Τµήµα Ανάλυσης 5
την Ελλάδα πλην του νοµού Αττικής και η δεύτερη στην Αθήνα που εξυπηρετεί την περιοχή της Αττικής. Θυγατρικές Εταιρίες Η Kleemann ίδρυσε το 1999 από κοινού µε την ισπανική Technolama-Fermator την εταιρία Klefer η οποία εδρεύει στο Κιλκίς και δραστηριοποιείται στην κατασκευή αυτόµατων θυρών ανελκυστήρων. Η Fermator κατέχει ηγετική θέση στην παγκόσµια αγορά θυρών ανελκυστήρων και η κοινή επένδυση η οποία έχει ξεπεράσει τα 3,5 εκατ., αφορά στη µεταφορά τεχνογνωσίας από την ισπανική εταιρία για την ολοκλήρωση των παραγωγικών υποδοµών και την κατασκευή των προϊόντων, ενώ η Kleemann έχει αναλάβει τη διαχείριση της εταιρίας και τον τοµέα της διανοµής τόσο στην εγχώρια αγορά όσο και στην Ανατολική Ευρώπη και τα Βαλκάνια που αποτελούν τις αγορές στόχους. Σηµειώνεται ότι το συγκεκρι- µένο προϊόν αποτελεί συµπληρωµατικό των προϊόντων της µητρικής εταιρίας το οποίο µέχρι την έναρξη της λειτουργίας της Klefer (2000) το εµπορευόταν από εταιρίες του εξωτερικού. εδοµένου ότι η χρήση αυτόµατων θυρών αντιπροσωπεύει σήµερα περίπου το 10% της εγχώριας αγοράς µε το υπόλοιπο 90% να αφορά στις απλές πόρτες σε αντίθεση µε τις ανεπτυγµένες χώρες που συµβαίνει το αντιστρόφως ανάλογο θεωρείται ότι τα περιθώρια ανάπτυξης του προϊόντος είναι µεγάλα. Από τα τέλη του 2001 η Kleemann συµµετέχει µε ποσοστό 50% στην εταιρία Leistritz Hydraulik GmbH, η οποία εδρεύει στη Γερµανία και δραστηριοποιείται στην κατασκευή υδραυλικών ανελκυστήρων. Επιπλέον, η Εταιρία διατηρεί το δικαίωµα να αποκτήσει σταδιακά και το υπόλοιπο 50% µέχρι το τέλος του 2005. Η συγκεκριµένη εταιρία κατατάσσεται µεταξύ των σηµαντικότερων κατασκευαστών εξαρτηµάτων ανελκυστήρων και υδραυλικών συστηµάτων σε ευρωπαϊκό επίπεδο, µε ισχυρό εµπορικό σήµα (brand name), ευρύ πελατολόγιο και συνεχή παρουσία στις αγορές της Ε.Ε., της Πολωνίας, της Τσεχίας, των Η.Π.Α., της Ταϊβάν, της Αυστραλίας, της Κορέας και της Αιγύπτου. Η κίνηση εξαγοράς της συγκεκριµένης εταιρίας από την Kleemann, εντάσσεται στα πλαίσια ενίσχυσης της παρουσίας της στις αγορές της Ευρώπης, ενσωµατώνοντας στο ενεργητικό της ένα δεύτερο ισχυρό σήµα, µε µεγάλο βαθµό διείσδυσης. Η εταιρία παρουσίασε κατά την παρελθούσα χρήση που ενοποιήθηκε για δεύτερη φορά µε την Kleemann ζηµιές ύψους 1,35 εκατ. κάτι που αναµένεται να συµβεί και φέτος σε περιορισµένη ωστόσο κλίµακα και αποδίδεται στην οικονοµική ύφεση της Γερµανίας, αλλά και στο γεγονός ότι η εταιρία βρίσκεται σε φάση αναδιοργάνωσης της δοµής και λειτουργίας της και συνδέεται κυρίως µε το αυξηµένο κόστος αποζηµιώσεων προσωπικού. Τέλος, στις αρχές το 2001 η Εταιρία προχώρησε µε την τουρκική Ametal η οποία αποτελεί πελάτη της στη συγκεκριµένη αγορά στην ίδρυση της θυγατρικής Kleemann Asansor µε έδρα την Κωνσταντινούπολη και µε συµµετοχή 70%-30% υπέρ της Kleemann, µε σκοπό την προώθηση των προϊόντων του ελληνικού οµίλου στην Τουρκία. Η συγκεκριµένη αγορά επιλέχθηκε τόσο λόγω του µεγέθους της και της δυναµικής ανάπτυξής της, όσο και της εγγύτητας µε τις παραγωγικές εγκαταστάσεις της Kleemann. ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ Η Εταιρία στη µέχρι σήµερα πορεία της και ιδιαίτερα µετά την είσοδό της στο Χ.Α.Α. το 1999, δροµολόγησε µία σειρά από σηµαντικές επενδύσεις οι οποίες έχουν µεταβάλλει σηµαντικά το µέγεθός της, αλλά και την παραγωγική της δοµή. Οι προαναφερόµενες επενδύσεις προσέδωσαν στην Εταιρία µία ισχυρή παραγωγική δυναµικότητα, ικανή να καλύψει υπερδιπλασιασµό των πωλήσεών της και ως εκ τούτου, το επενδυτικό πρόγραµµα τουλάχιστον για την επόµενη 3ετία αναµένεται να αφορά µόνο σε δαπάνες συντήρησης των υπαρχόντων παγίων στοιχείων. 2003 Τµήµα Ανάλυσης 6
ΠΑΡΟΥΣΙΑΣΗ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΤΟΥ ΚΛΑ ΟΥ Η Εταιρία δραστηριοποιείται µε βάση την κατηγοριοποίηση της Ε.Σ.Υ.Ε. στον κλάδο κατασκευής µηχανηµάτων και ειδών εξοπλισµού και ειδικότερα στον τοµέα κατασκευής εξοπλισµού ανύψωσης και διακίνησης φορτίων. Πρόκειται για έναν τοµέα υψηλού βαθµού καθετοποίησης, εντάσεως κεφαλαίου και τεχνογνωσίας µε περιορισµένο µέγεθος απασχόλησης ανά παραγωγική µονάδα. Ο συγκεκριµένος κλάδος θεωρείται κυκλικός δεδοµένου ότι η ζήτηση των προϊόντων συνδέεται άµεσα µε την οικοδοµική δραστηριότητα καθώς και τον αριθµό και το είδος των κατοικιών που κατασκευάζονται, τα οποία συναρτώνται µε το ρυθµό αύξησης του Α.Ε.Π.. Ιστορικά και προβλεπόµενα στοιχεία εγχώριας αγοράς ΕΓΧΩΡΙΑ ΑΓΟΡΑ ΑΝΕΛΚΥΣΤΗΡΩΝ 2000Α 2001Α 2002Α 2003Ε 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π Οικοδοµική ραστηριότητα (σε,000 m3) 62.800 70.400 73.500 76.200 78.200 77.000 74.800 72.000 % µεταβολής 12,10% 4,40% 3,67% 2,62% -1,53% -2,86% -3,74% Αριθµός νέων εγκαταστάσεων 8.100 8.700 9.555 9.563 9.814 9.240 8.976 8.640 Αντικατάσταση ανελκυστήρων 450 1.270 2.039 4.252 6.450 9.482 Σύνολο ετήσιων εγκαταστάσεων (σε τµχ) 8.100 8.700 10.005 10.833 11.853 13.492 15.426 18.122 % µεταβολής των νέων εγκαταστάσεων 0,62% 7,41% 15,00% 8,28% 9,42% 13,83% 14,33% 17,47% Αξία / µονάδα (σε,000 ) 8,3 8,3 8,3 8,47 8,51 8,51 8,51 8,51 Αξία αντικατάστασης / µονάδα (σε,000 ) 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 Συνολική αξία ετήσιων εγκαταστάσεων 67.230 72.210 83.042 87.311 93.697 99.877 108.621 120.919 Πηγή : Kleemann, Εκτιµήσεις Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ Οι εταιρίες του κλάδου διαχωρίζονται σε δύο βασικές κατηγορίες: α) τις εταιρίες διάθεσης συστη- µάτων ή εξαρτηµάτων ανελκυστήρων (παραγωγή ή/και εµπορία) και β) τις εταιρίες εγκατάσταστης και συντήρησης ανελκυστήρων. Στην πρώτη κατηγορία των εταιριών στην οποία ανήκει και η Kleemann, δραστηριοποιείται ένας πολύ µεγάλος αριθµός εταιριών µικρότερου µεγέθους και χαµηλότερων οικονοµικών δυνατοτήτων, µε κυριότερο χαρακτηριστικό την εξειδίκευση είτε αναφορικά µε τη γκάµα των προϊόντων, είτε µε το είδος του ανελκυστήρα. Ως εκ τούτου, η Εταιρία λόγω του µεγέθους της, της τεχνολογικής της υποδοµής και της τεχνογνωσίας της δεν απειλείται από κανένα εγχώριο ανταγωνιστή. 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Μερίδιο Αγοράς Kleemann Σε αξία Σε τεµάχια 2000Α 2001Α 2002Α 2003Ε 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π Πηγή : Kleemann, Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ Στη δεύτερη κατηγορία στην οποία η Εταιρία δεν συµµετέχει, παρά µόνο σε µεµονωµένες περιπτώσεις, δραστηριοποιούνται οι γνωστές στο ευρύ κοινό πολυεθνικές εταιρίες Shindler, Otis, Thyssen και ΚΟΝΕ, παράλληλα µε έναν αριθµό 1000 περίπου εγχώριων εγκαταστατών. Η συνήθης πρακτική αυτής της κατηγορίας εταιριών είναι η προµήθεια από τρίτους όλων των απαραίτητων εξαρτηµάτων του ανελκυστήρα, αναλαµβάνοντας τη συναρµολόγηση, εγκατάσταση και συντήρησή του. Ως εκ τούτου, οι δύο αυτές κατηγορίες λειτουργούν συµπληρωµατικά και όχι ανταγωνιστικά µεταξύ τους. Ση- µειώνεται στη συνολική αξία αγοράς ενός ανελκυστήρα, το 50% περίπου αποτελεί κόστος εγκατάστασης και συντήρησης και το υπόλοιπο είναι το κόστος του προϊόντος. Η Εταιρία είναι η µεγαλύτερη του τοµέα βιοµηχανικής παραγωγής εξαρτηµάτων και συστηµάτων α- νελκυστήρα βάσει του ύψους των πωλήσεων και της κερδοφορίας, ενώ βάσει του όγκου παραγωγής της κατατάσσεται στην πρώτη πεντάδα του αντίστοιχο κλάδου της Ευρωπαϊκής αγοράς. Το µερίδιο αγοράς της σε µονάδες εγκατάστασης ανέρχεται στο 72% περίπου έναντι 65% περίπου το 2000, ενώ σε όρους αξιών το µερίδιό της σήµερα στην εγχώρια αγορά είναι στο 40% περίπου. Αν και τα περιθώρια σηµαντικής αύξησης του µεριδίου αγοράς σε µονάδες εγκατάστασης είναι περιορισµένα, σε 2003 Τµήµα Ανάλυσης 7
όρους αξιών αναµένεται µία σηµαντική ενίσχυση τα προσεχή έτη εκτιµώντας ότι µέχρι το 2006 2007 θα έχει φτάσει τουλάχιστον το 50% της αγοράς. Στην εξέλιξη αυτή θα συµβάλλει κυρίως η καθετοποίηση της παραγωγής µέσω των πρόσφατα ιδρυθεισών θυγατρικών της. Προοπτικές του κλάδου Παρά το γεγονός ότι η υφιστάµενη ύφεση που διέπει την παγκόσµια οικονοµία επηρεάζει αρνητικά τους κυκλικούς κλάδους όπως είναι αυτός στον οποίο δραστηριοποιείται η Εταιρία, η εγχώρια αγορά φαίνεται να διατηρεί τις θετικές της προοπτικές δεδοµένου ότι : η ολοκλήρωση των έργων του 2004 και το Γ Κ.Π.Σ. διατηρούν τους ανοδικούς ρυθµούς της οικοδοµικής δραστηριότητας τα τελευταία χρόνια έχει επιτευχθεί µεγέθυνση της αγοράς κάτι που αναµένεται να συνεχιστεί και τα προσεχή έτη µε την εφαρµογή µηχανισµών ανύψωσης για εξειδικευµένες χρήσεις, για εγκαταστάσεις χωρίς µηχανοστάσιο και για κτίρια χαµηλότερου ύψους. επίκειται η αντικατάσταση των παλαιών (άνω των 30 ετών) ανελκυστήρων που δεν πληρούν τους κανονισµούς ασφαλείας σύµφωνα µε την οδηγία 95/16 της Ε.Ε. Σε όρους αξιών, η αντικατάσταση των 300.000 περίπου ανελκυστήρων που θα υπαχθούν στην παραπάνω οδηγία προσδίδουν στον κλάδο για την επόµενη 10-15ετία ένα έσοδο της τάξης των 1,46-1,76 δισ. Τέλος, οι ελληνικές εταιρίες ευνοούνται λόγω της γεωγραφικής θέσης της χώρας από την έντονη ανοικοδόµιση των χωρών της Ανατολικής Ευρώπης. Η είσοδος πολλών από τις χώρες αυτές στη διευρυ- µένη Ε.Ε. αλλά και οι υποτυπώδεις εν γένει υποδοµές που διαθέτουν οι χώρες της Βαλκανικής και της πρώην Σοβιετικής Ενωσης, αποτελούν µία πολύ µεγάλη αγορά για τις εγχώριες επιχειρήσεις. 2003 Τµήµα Ανάλυσης 8
ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ ΒΑΣΙΚΕΣ ΠΑΡΑ ΟΧΕΣ Για το 2003, αναµένεται συνέχιση των σηµαντικών ρυθµών ανάπτυξης της Εταιρίας µε τον κύκλο εργασιών να διαµορφώνεται στα 62,16 εκατ. αυξηµένο κατά 15,26% σε σχέση µε το 2002 και τα κέρδη προ φόρων να υπολογίζονται στα 6,32 εκατ. αυξηµένα κατά 17%. Η επόµενη 10ετία αναµένεται να είναι για τον Οµιλο µία περίοδος σηµαντικής ανάπτυξης κατά την οποία εκτιµάται ότι ο µέσος ετήσιος ρυθµός αύξησης του κύκλου εργασιών θα ξεπεράσει το 12%. Η εκτίµηση αυτή προκύπτει : 1. από τη διατήρηση της οικοδοµικής δραστηριότητας σε υψηλά επίπεδα, παρά τη µείωση των ρυθµών που αναµένεται να επέλθει µετά την ολοκλήρωση των Ολυµπιακών Αγώνων το 2004 και τη λήξη του Γ ΚΠΣ το 2006. 2. από την προοπτική µεγέθυνσης της αγοράς µε την εφαρµογή της κοινοτικής οδηγίας για αντικατάσταση των παλαιών ανελκυστήρων. Από τη διαδικασία αυτή η Εταιρία υπολογίζεται να αποσπάσει περί τα 550 εκατ. και η συµβολή των εσόδων αυτών στον κύκλο εργασιών της θα αρχίσει να γίνεται σηµαντική µετά το 2004. 3. από την ευχέρεια άντλησης κεφαλαίων για τη χρηµατοδότηση των πωλήσεών της που αναµένεται να την οδηγήσει σε περαιτέρω αύξηση των µεριδίων αγοράς της, επιτυγχάνοντας το στόχο του 55% της αγοράς από 40,3% που ισχύει σήµερα. 4. από την προώθηση νέων καινοτόµων προϊόντων και 5. από τη διεθνή της παρουσία. Εκτιµάται ότι τα έσοδα από τις διεθνείς δραστηριότητες να αντιπροσωπεύουν περίπου το 50-60% στο τέλος της 5ετίας (από 37% περίπου σήµερα). Τα λειτουργικά κόστη του Οµίλου αναµένεται να ενισχυθούν σε ρυθµούς ελαφρά υψηλότερους από αυτούς του κύκλου εργασιών επηρεαζόµενα κυρίως από την τιµολογιακή πολιτική βάσει της οποίας οι τιµές δεν ακολουθούν την πορεία του πληθωρισµού και παραµένουν σταθερές µε στόχο τη σταθερή αύξηση των µεριδίων αγοράς. Για την επόµενη 5ετία, αναµένεται αύξηση των δανειακών υποχρεώσεων οι οποίες θα εξυπηρετήσουν τους σκοπούς που προαναφέρθηκαν, χωρίς ωστόσο να µεταβάλλουν ανησυχητικά τη σηµερινή κεφαλαιακή δοµή του Οµίλου. Συγκεκριµένα, µέχρι το 2007 αναµένεται τα δανειακά κεφάλαια να αντιπροσωπεύουν το 16% των ιδίων κεφαλαίων, τα οποία όµως λόγω του χα- µηλού τους κόστους επηρεάζουν θετικά τους δείκτες αποδοτικότητας που αναµένεται να ανέλθουν στο 12,5% περίπου το 2007 από 9,5% περίπου σήµερα. Ιστορικοί και Προβλεπόµενοι Χρηµ/µικοί είκτες 2002Α 2003Ε 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π Περιθώρια Κέρδους Μικτό (προ αποσβέσεων) 28,61% 28,44% 28,32% 28,20% 28,00% 27,70% EBITDA 14,37% 14,22% 13,63% 12,85% 12,18% 11,90% EBIT 9,83% 10,52% 10,80% 10,63% 10,36% 10,37% Απόδοση Κεφαλαίου (Μ.Ο.) Απόδ. επενδ. Κεφ. 9,43% 10,05% 11,00% 11,28% 11,64% 12,47% Απόδοση ενεργητικού 7,17% 7,63% 8,33% 8,50% 8,71% 9,24% Απόδοση ιδίων Κεφ. 11,20% 11,16% 11,06% 11,22% 11,38% 12,05% Αποδοτικότητα (Μ.Ο.) Πωλήσεις επί ενεργητικού (x) 0,92 0,96 1,07 1,09 1,16 1,23 Ηµέρες κυκλ. αποθεµάτων 122,07 110,00 108,00 102,00 100,00 100,00 Ηµέρες κυκλ. πελατών 197,47 190,00 186,00 177,00 168,00 158,50 Ηµέρες κυκλ. Προµηθευτών 53,58 54,00 55,00 54,00 53,00 51,80 Κεφαλαιακή οµή Σύνολο υποχρ. / Ίδια κεφάλαια 42,22% 44,88% 47,55% 48,95% 50,45% 52,37% άνεια/ Ίδια κεφάλαια 10,41% 12,50% 14,47% 15,19% 15,69% 15,90% Ίδια κεφ. / Συν. Ενεργ. 23,11% 22,63% 20,78% 19,43% 18,60% 17,74% Ρευστότητα Κυκλοφοριακή Ρευστότητα 2,68 2,60 2,57 2,57 2,55 2,52 Άµεση Ρευστότητα 1,94 1,91 1,88 1,88 1,85 1,79 Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ 2003 Τµήµα Ανάλυσης 9
ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ 1. Προεξόφληση των «ελεύθερων ταµειακών ροών» (Discounted Free Cash Flow). Το υπόδειγµα που χρησιµοποιήσαµε για να αποτιµήσουµε την εταιρία, βασίστηκε στην προεξόφληση των µελλοντικών «ελεύθερων ταµειακών ροών» (Discounted Free Cash Flow). Για το συγκεκριµένο υπόδειγµα εφαρµόσαµε τη µέθοδο της ανάλυσης ευαισθησίας χρησιµοποιώντας πέντε διαφορετικές τιµές για το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), οι οποίες κυµαίνονται µεταξύ 7,50% και 9,50% καθώς και 5 διαφορετικές τιµές για το ρυθµό ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity growth) µεταξύ 1,5% και 3,2%. Το εύρος τιµών που προκύπτει ακολουθώντας την προαναφερόµενη µέθοδο είναι από 6,82 έως 8,81 µε τη µέση τιµή να διαµορφώνεται σε 7,70 που αντιστοιχεί σε discount της µετοχής ίσο µε 87,80% από τα τρέχοντα επίπεδα τιµών. ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ Βασικές Παραδοχές 2003Ε 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π 2008Π 2009Π 2010Π 2011Π 2012Π ιηνεκές Ελέυθερες Ταµιακές Ροές 520 532 2.506 2.432 2.761 4.101 4.594 6.722 7.332 8.704 11.250 Κόστος Κεφαλαίου 9,00% 8,90% 8,87% 8,84% 8,83% 8,81% 8,82% 8,91% 9,01% 9,12% 9,12% Συσσωρευµένη Παρούσα Αξία 477 926 2.869 4.601 6.410 8.881 11.423 14.818 18.192 21.829 Υπολειµµατική Αξία 169.950 Π.Α. Υπολειµµατικής Αξίας 71.006 Αποτελέσµατα Αποτίµησης Π.Α. Μελλοντικών Ταµιακών Ροών 21.829 Π.Α. Υπολειµµατικής Αξίας 71.006 Μείον: Καθαρο Χρέος Επιχείρησης 1.876 Πλέον: Συµµετοχές 134 Αξία Επιχείρησης 91.092 Αξία Μετοχής 7,70 ΣΥΝΤΕΛΕΣΤΕΣ WACC Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 9,00% 8,90% 8,87% 8,84% 8,83% 8,81% 8,82% 8,91% 9,01% 9,12% 9,12% Risk Free Rate 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% Συντελεστής Beta 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 Market risk Premium 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% Debt / Debt+Equity 11,1% 12,6% 13,2% 13,6% 13,7% 14,1% 13,9% 12,4% 10,9% 9,1% 9,1% Cost of Debt 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Tax Rate 23,00% 23,00% 23,00% 23,00% 23,00% 23,00% 23,00% 23,00% 23,00% 23,00% 23,00% Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ Ανάλυση Ευαισθησίας WACC Growth 8,00% 8,50% 9,12% 9,50% 10,00% 1,5% 7,85 7,57 7,25 7,06 6,82 2,0% 8,08 7,80 7,46 7,26 7,01 2,5% 8,36 8,06 7,70 7,50 7,24 2,8% 8,54 8,23 7,87 7,66 7,39 3,2% 8,81 8,49 8,12 7,90 7,62 2003 Τµήµα Ανάλυσης 10
2. Οικονοµική Προστιθέµενη Αξία (Economic Value Added, EVA). Σύµφωνα µε τη µέθοδο EVA, τα πραγµατικά κέρδη για µία εταιρία µετρώνται µε την επιπλέον απόδοση που κερδίζει πάνω από το συνολικό κόστος κεφαλαίου. Τα κέρδη αυτά στη διεθνή ορολογία ονο- µάζονται οικονοµικά κέρδη και υπολογίζονται από τη διαφορά της αποδοτικότητας του επενδυµένου κεφαλαίου (ROIC) µε το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC) επί το ύψος του επενδυµένου κεφαλαίου, προεξοφληµένα ως προς τον κατάλληλο συντελεστή προεξόφλησης. Η µέση τιµή που προκύπτει ακολουθώντας την προαναφερόµενη µέθοδο διαµορφώνεται σε 8,39 ανά µετοχή. ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ Βασικές Παραδοχές 2003Ε 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π 2008Π 2009Π 2010Π 2011Π 2012Π ιηνεκές % Απόδοση Επενδ Κεφαλαίων (ROIC) 11,16% 12,54% 13,14% 13,87% 15,25% 15,71% 16,2% 16,6% 16,7% 16,35% 14,98% % Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 9,00% 8,90% 8,87% 8,84% 8,83% 8,81% 8,82% 8,91% 9,01% 9,12% 9,12% % Οικονοµικό Έυρος (ROIC - WACC) 2,16% 3,63% 4,27% 5,02% 6,42% 6,90% 7,38% 7,67% 7,69% 7,24% 5,86% Προστιθέµενη Οικονοµική Αξία (EVA) 945,9 1.729,5 2.240 2.824 3.891 4.542 5.253 5.887 6.303 6.348 5.596 Κόστος Κεφαλαίου 9,00% 8,90% 8,87% 8,84% 8,83% 8,81% 8,82% 8,91% 9,01% 9,12% 9,12% Συσσωρευµένη Παρούσα Αξία 868 2.326 4.062 6.074 8.622 11.359 14.265 17.239 20.139 22.791 Υπολειµµατική Αξία 84.538 Παρούσα Αξία Υπολειµµατικής Αξίας 35.320 Παρούσα Αξία Προστιθέµ Οικονοµ Αξίας 22.791 Παρούσα Αξία Υπολειµµατικής Αξίας 35.320 Αρχικό Κεφάλαιο Επιχείρησης 42.806 Αξία Επιχείρησης 100.917 Μείον: Καθαρό Χρέος Επιχείρησης 1.876 Πλέον: Συµµετοχές 133,6 Αξία Επιχείρησης 99.175 Αξία Μετοχής 8,39 Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ Η συνδυασµένη χρήση των µεθόδων των προεξοφληµένων ταµιακών ροών και της προστιθέµενης οικονοµικής αξίας της Εταιρίας (συντελεστής βαρύτητας 50% για κάθε µία) καταλήγει σε µία µέση τιµή της τάξης του 8,05 ανά µετοχή. 2003 Τµήµα Ανάλυσης 11
ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΣ (σε χιλ. ευρώ) 2002Α 2003Ε 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π Έξοδα Εγκατάστασης 424 322 248 191 119 62 Καθαρά Πάγια 14.627 15.760 15.940 16.426 17.223 18.049 Συµµετοχές κτλ. 134 110 80 60 60 60 Σύνολο Παγίου Ενεργητικού 14.761 15.870 16.020 16.486 17.283 18.109 ετήσια µεταβολή 7,5% 0,9% 2,9% 4,8% 4,8% Αποθέµατα 12.869 13.414 15.341 16.749 18.921 21.928 ετήσια µεταβολή 4,2% 14,4% 9,2% 13,0% 15,9% Πελάτες 29.159 32.377 36.860 40.480 44.150 48.072 ετήσια µεταβολή 11,0% 13,8% 9,8% 9,1% 8,9% Λοιπές Απαιτήσεις 839 1.460 1.606 1.783 1.890 2.079 Χρεόγραφα & ιαθέσιµα 3.366 3.429 2.758 3.527 3.570 3.526 Σύνολο Κυκλοφ. Ενεργήτικου 46.233 50.680 56.566 62.538 68.532 75.606 ετήσια µεταβολή 9,6% 11,6% 10,6% 9,6% 10,3% Μεταβατ. Λογαρ. Ενεργητικού 658 371 218 246 201 277 Σύνολο Ενεργητικού 62.075 67.243 73.053 79.461 86.135 94.054 Μετοχικό Κεφάλαιο 4.402 4.402 4.402 4.402 4.402 4.402 Αποθεµατ. & Αποτελ. εις νέο 10.239 12.111 14.615 17.469 20.595 23.925 Λοιποί λογ/σµοι Ιδίων Κεφ. 28.059 28.831 29.171 29.995 30.505 31.469 Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων 42.699 45.344 48.188 51.867 55.503 59.795 ετήσια µεταβολή 6,2% 6,3% 7,6% 7,0% 7,7% Προβλέψεις 1.227 1.380 1.807 2.053 2.400 2.720 Μακροπρόθεσµες Υποχρεώσεις 795 866 944 1.029 1.153 1.256 ετήσια µεταβολή 9,0% 9,0% 9,0% 12,0% 9,0% Βραχυπρόθεσµος ανεισµός 4.447 5.670 6.974 7.881 8.708 9.509 Υποχρ. από Φόρους - Τέλη 1.666 1.557 1.550 1.604 1.729 2.107 Προµηθευτές 5.649 6.585 7.813 8.867 10.028 11.359 Λοιπές βραχυπρ. Υποχρεώσεις 5.472 5.673 5.633 6.008 6.382 7.084 Σύνολο Βραχ. Υποχρεώσεων 17.233 19.484 21.969 24.360 26.847 30.060 ετήσια µεταβολή 13,1% 12,8% 10,9% 10,2% 12,0% Σύνολο Υποχρεώσεων 18.028 20.350 22.913 25.389 28.000 31.317 Μεταβατ. Λογαρ. Παθητικού 121 169 145 152 232 221 Σύνολο Παθητικού 62.075 67.243 73.053 79.460 86.135 94.053 ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΧΡΗΣΕΩΝ (σε χιλ. ευρώ) 2002Α 2003Ε 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π Κύκλος Εργασιών 53.897 62.199 72.333 83.475 95.921 110.703 ετήσια µεταβολή 15,4% 16,3% 15,4% 14,9% 15,4% Κόστος Πωλήσεων 38.479 44.509 51.848 59.935 69.063 80.038 Μικτό Κέρδος 15.418 17.689 20.485 23.540 26.858 30.665 ετήσια µεταβολή 14,7% 15,8% 14,9% 14,1% 14,2% Άλλα έσοδα εκµετάλλευσης 515 700 880 900 920 1.020 Λειτουργικά Έξοδα 10.635 11.849 13.553 15.566 17.837 20.202 EBITDA1 7.745 8.846 9.862 10.726 11.686 13.177 Περιθώριο EBITDA 14,37% 14,22% 13,63% 12,85% 12,18% 11,90% ετήσια µεταβολή 14,2% 11,5% 8,8% 8,9% 12,8% Λειτουργικό Κέρδος (EBIT) 5.298 6.540 7.812 8.874 9.941 11.483 Περιθώριο EBIT 9,83% 10,52% 10,80% 10,63% 10,36% 10,37% ετήσια µεταβολή 23,5% 19,4% 13,6% 12,0% 15,5% Χρηµατοοικονοµικά Αποτελ. -103-211 -272-299 -332-365 Έκτακτα Αποτελέσµατα 296 170 130-77 -170-238 Σύνολο Αποσβέσεων 2.537 2.402 2.135 1.930 1.817 1.765 ετήσια µεταβολή -5,4% -11,1% -9,6% -5,8% -2,9% Αποτελέσµατα προ φόρων 5.401 6.404 7.585 8.420 9.366 10.809 Περιθώριο κερδών προ φόρων 10,02% 10,30% 10,49% 10,09% 9,76% 9,76% Φόροι2 1.180 1.473 1.744 1.937 2.154 2.486 Καθαρά Κέρδη3 4.689 4.913 5.173 5.612 6.108 6.944 Περιθώριο καθαρών κερδών 8,70% 7,90% 7,15% 6,72% 6,37% 6,27% ετήσια µεταβολή 4,8% 5,3% 8,5% 8,8% 13,7% Κέρδη ανά Μετοχή (Κ/Μ) 0,397 0,415 0,438 0,475 0,517 0,587 1 Αποτελέσµατα προ φόρων, τόκων & αποσβέσεων 2 Περιλαµβάνονται και τυχόν διαφορές φορολογικού ελέγχου 3 Κέρδη µετά φόρων 2003 Τµήµα Ανάλυσης 12
ΚΑΤΑΣΤΑΣΗ ΤΑΜΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ 2002Α 2003Ε 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π Κέρδη µετά Φόρ., Αµ..Σ. & Φόρ. φορ/κού ελέγ. 4.221 4.931 5.840 6.484 7.212 8.323 Πλέον: Μεταβολή Συνόλου Αποσβέσεων 2.211 2.402 2.135 1.930 1.817 1.765 Ακαθάριστη Ταµειακή Ροή 6.433 7.333 7.976 8.413 9.029 10.088 Μεταβολή σε: Πελάτες 7.117 3.218 4.483 3.620 3.670 3.922 Αποθέµατα 2.566 545 1.928 1.408 2.172 3.007 Λοιπές Απαιτήσεις -514 621 146 177 107 189 Μεταβατικούς Λογαριασµούς Ενεργητικού 418-287 -153 27-44 75 Προµηθευτές 780 936 1.228 1.054 1.161 1.330 Υποχρεώσεις από φόρους -730-109 -7 54 125 379 Μεταβολή Προβλέψεις 181 153 427 246 347 320 Λοιπές Βραχυπρόθεσµες Υποχρεώσεις 1.076 91-27 177 150 70 Λοιπές Μακροπρόθεσµες υποχρεώσεις 130 72 78 85 124 104 Μεταβατικούς Λογαριασµούς Παθητικού 96 48-24 7 80-11 Μεταβ. των αθροισµ. των παραπάνω λογαρ. -8.054-2.907-4.729-3.608-3.918-5.001 Καθαρή Λειτουργική Ταµειακή Ροή -1.621 4.425 3.246 4.805 5.111 5.087 Μεταβολή σε: Έξοδα Εγκατάστασης 284 110 140 156 220 170 Ασώµατα Πάγια 349 522 602 701 823 863 Ενσώµατα Πάγια 5.736 2.800 1.500 1.500 1.500 1.500 Αναπροσαρµ. περιουσ. Στοιχειών - Επιχορηγ. 385-142 -120 280-130 -130 Συµµετοχές & Λοιπές Μακ. Απαιτήσεις -250-24 -30-20 0 0 ιαφορές Ενοποίησης/ ικαιώµατα µειοψηφίας 493 915 460 545 640 1.093 Επενδυτική Ταµειακή Ροή -5.241-2.637-1.872-1.513-2.033-1.570 Ελεύθερη Ταµειακή Ροή Αύξηση Κεφαλαίου 207 0 0 0 0 0 ιαφορά από έκδοση µετοχών υπέρ το άρτιο 0 0 0 0 0 0 Καθαρή Μεταβολή Αποθεµατικών -4.111-468 -110 0 0 0 Μεταβολή Μακρ. Τραπεζικών Υποχρεώσεων 0 0 0 0 0 0 Μεταβολή Βραχ. Τραπεζικών Υποχρεώσεων 3.072 1.223 1.304 907 827 801 Μερίσµατα -97 2.462 2.573 2.560 2.758 2.982 ικαιώµατα Μειοψηφίας στα Κέρδη -468 18 667 871 1.103 1.379 Καθαρή Χρηµατοδοτική Ταµειακή Ροή -268-1.726-2.045-2.524-3.034-3.560 Μεταβολή Ταµείου και Λοιπών ιαθεσίµων -7.130 63-671 768 44-44 2003 Τµήµα Ανάλυσης 13
Οι παρατιθέµενες ανωτέρω πληροφορίες και στοιχεία έχουν ως αποκλειστικό σκοπό την πληροφόρηση των πελατών της ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν αποτελούν, ούτε δύνανται να εκληφθούν ως, προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑ µετοχών. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Σηµειώνεται ότι η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ ενδέχεται να προβαίνει σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών των αναφεροµένων ως άνω εταιριών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων. Η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος. 2003 Τµήµα Ανάλυσης 14