Κρίση και Κατάρρευση στην Ελλάδα του Μεσοπολέµου: Πεπρωµένο ή ολέθρια σφάλµατα? Νίκος Χριστοδουλάκης

Κρίση και Κατάρρευση στην Ελλάδα του Μεσοπολέµου: Πεπρωµένο ή ολέθρια σφάλµατα? Νίκος Χριστοδουλάκης Μάϊος 212

Γιατί θεωρούν µοιραία την έξοδο από το Ευρώ? Roubini (211): «Με την σηµερινή λιτότητα και αδυναµία υποτίµησης, η ύφεση θα βαθαίνει, πολλαπλασιάζοντας την ανεργία και την κοινωνική αναταραχή» Βγαίνοντας από το Ευρώ, η Ελλάδα γίνεται κυρίαρχη, τυπώνει νόµισµα, αφήνει την λιτότητα και κάνει µεγάλη υποτίµηση Feldstein (211): «Μία απόφαση-πακέτο θα είναι η στάση πληρωµών τόκων, καθώς το δηµόσιο χρέος είναι σε Ευρώ και µε την υποτίµηση θα γίνει πολύ πιο δυσβάστακτο». Azariadis (211): «Το κόστος είναι ανεκτό γιατί η οικονοµία θα ανακάµψει σύντοµα, η ανταγωνιστικότητα και η απασχόληση θα επανέλθουν, και οι µεταρρυθµίσεις θα προχωρήσουν».

Θεωρίες πεπρωµένου: Hartwich (211): Greece is a basket case Η Ελλάδα είναι «ανίατη περίπτωση» και θα αποτύχει, όπως απέτυχε και στο παρελθόν σε ανάλογες κρίσεις. 1. Η Ελλάδα εγκατέλειψε την Λατινική Νοµισµατική Ένωση (ΛΝΕ) το 198 γιατί είχε υψηλά ελλείµµατα και χρέη 2.Το δεύτερο επεισόδιο ήταν το 1932 Η Ελλάδα εγκατέλειψε τον Σύστηµα Ανταλλαγής Χρυσού (ΣΑΧ). 3.Τώρα πάλι είναι µοιραίο να εγκαταλείψει την Ευρωζώνη

Τα πράγµατα ΕΝ είναι ακριβώς έτσι! 198. 1.Η Ελλάδα ΠΕΤΥΧΕ να µείνει στην ΛΝΕ επί 4 χρόνια, από το 1868, παρά τις χρόνιες διαρθρωτικές αδυναµίες. 2.Μετά τον πόλεµο 1897, η Ελλάδα δεν µπορούσε να ξεπληρώσει τα χρέη και τις αποζηµιώσεις στην Οθωµανική Τουρκία και έπρεπε να τυπώσει χρήµα, βγαίνοντας από την ΛΝΕ («τέρµα ταδίφραγκα»). 3. Ξαναµπήκε όµως το 191. Όταν ξέσπασε ο Α Παγκόσµιος Πόλεµος 1914, σχεδόνόλατακράτη βγήκαν από την ΛΝΕ, ακριβώς για τους ίδιους λόγους. 1932. 1.Κύριος λόγος κατάρρευσης της Ελλάδας ήταν η κατάρρευση της Αγγλίας τον Σεπτέµβριο 1931. 2. Παρά τις προσδοκίες, η κατάρρευση ΕΝ βελτίωσε τις εξαγωγές, ΕΝ αύξησε την απασχόληση, ΕΝ σταµάτησε την αναταραχή

Πηγές έρευνας: 1.Τράπεζα Ελλάδος, 1978,Τ πρώτα πενήντα χρόνια, Αθήνα. 2.Mazower M., 22, ΗΟικονοµική κρίση στην Ελλάδα του Μεσοπολέµου, MIET. 3.Νέες σειρές στατιστικών στοιχείων από την ΤτΕ 4.Global Financial data

Χρέος, έλλειµµα, πληθωρισµός και κόστος δανεισµού πριν το 1928 Budget Deficit, mio $ 6, 5, 4, 3, 2, 1, 2 Debt, mio LMU DR 16 12 8 4 1925 1926 1927 1928 1 9 1 4 1 9 1 5 1 9 1 6 1 9 1 7 1 9 1 8 1 9 1 9 1 9 2 1 9 2 1 1 9 2 2 1 9 2 3 1 9 2 4 1 9 2 5 1 9 2 6 1 9 2 7 1% 8% 6% 4% 2% % -2% Annual inlation rate 1918 1919 192 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 3 25 2 15 1 5 Bond yield (%) 191 192 193 194 195 196 197 198 199 191 1911 1912 1913 1914 1915 1916 1917 1918 1919 192 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928

ΡΧ ανά $ ΡΧ ανά Λίρα 9 8 7 DRS per USD 45 4 35 Η συναλλαγµατική ισοτιµία σε ραγδαία υποτίµηση. 6 5 4 3 2 DRS per BPS 3 25 2 15 1 Σε 1 χρόνια, η ραχµή έπεσε κάτω του 1/1 της αξίας της 1 5 1918 1919 192 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 Trade balance, mio USD -2 Παρόλα αυτά, υπήρχε Έντονο Εµπορικό Έλλειµµα -4-6 -8-1 1925 1926 1927 1928

Κύρια επεισόδια Απρ. 1928: Ίδρυση Τράπεζας Ελλάδος Μάιος 1928: Προσχώρηση στο Σύστηµα Ανταλλαγής Χρυσού Ισοτιµία 375 ΡΧ ανά BPS (δηλ. 77 ΡΧ ανά ολάριο) Keynes: Το βάρβαρο απολίθωµα: 4.866 BPS per USD Οκτ 1929: Η Μεγάλη Κρίση στις ΗΠΑ Σεπτ. 1931: Η Αγγλία εγκαταλείπει το ΣΑΧ ΗΕλλάδαπαραµένει στα 77 ΡΧ ανά ολάριο Ιαν. 1932: Αίτηση βοήθειας από την Κοινωνία των Εθνών Μαρτ. 1932: Η Αίτηση απορρίπτεται Απρ. 1932: Η Ελλάδα εγκαταλείπει το ΣΑΧ

Χρέος, έλλειµµα, πληθωρισµός και κόστος δανεισµού εντός ΣΑΧ 5, Debt, mio LMU DR 16 14 Budget Deficit, mio $ 4, 12 1 3, 2, 1, 8 6 4 2-2 1928 1929 193 1931 1932 1 9 2 7 1 9 2 8 1 9 2 9 1 9 3 1 9 3 1 1 9 3 2 Bond Yield % 15.% 1.% Annual inflation rate 1 8 5.% 6.% 4-5.% 2-1.% -15.% 1927 1928 1929 193 1931 1927 1928 1929 193 1931

Ένα υπόδειγµα συναλλαγµατικού καθεστώτος και κατάρρευσης Προσδιορισµένη κατάρρευση: Σταθερή και γνωστή πιστωτική επέκταση Εξαντλούνται τα συναλλαγµατικά αποθέµατα Κερδοσκοπική επίθεση Krugman P., 1979, A Model of Balance of Payments Crises Calvo G.A., 1987, Balance of payments crises in a cash-in-advance economy Απροσδιόριστη κατάρρευση : Απρόβλεπτη πιστωτική πολιτική Κατάρρευση και πριν εξαντληθούν όλα τα αποθέµατα Flood R.P. and Garber P., 1984, Collapsing exchange rate regimes Lahiri A. and Vegh C., 27, Output costs, Currency Crises and Interest Rates Defense of a Peg

Ιδιωτικός Τοµέας ΧΡΗΜΑΤΟΡΡΟΕΣ Φυγή κεφαλαίων ιεθνείς Αγορές Εσωτερικό Χρέος A Εσωτερικό Χρέος F Πίστη ιαθέσιµα Κυβέρνηση Κέρδη Κεντρική Τράπεζα Χρήµα

Κεντρική Τράπεζα: Έλεγχος προσφοράς χρήµατος για να πετύχει στόχο πληθωρισµού όσο και στα άλλα κράτη π = π W Ισολογισµός απαιτήσεων-υποχρεώσεων: D+ Q X = M Η πραγµατική οικονοµία: I: Επενδύσεις, εξωγενείς G: Επίτευξη ισοσκελισµένου Π/Υ T: Εφάπαξ φόροι Y = C + I + G + J Απασχόληση µε υστέρηση L: Απασχολούµενα νοικοκυριά h: Ωράριο εργασίας i Y Y = ΦLh L= λ L Φh

ΕΜΠΟΡΙΚΕΣ ΡΟΕΣ ΗΠΑ Z = Pound/$ Αγγλία και άλλα Μέλη στο ΣΑΧ X = Drs / $ X/Z = Drs/Pound Ελλάδα ιεθνής ζήτηση (w) Καθαρές Εξαγωγές J = β+ β1 x+ β2 ( x z) + β3 w β4 Y

Περιορισµός Ιδιωτικού Τοµέα A = RA + ( Y C T I) Περιορισµός ηµόσιου Τοµέα B = RB + G T ( rq Q) εδοµένου ότι: B=A+F Εξωτερικός Περιορισµός F = ( r+ s) F + Q rq J Απόκλιση επιτοκίων δανεισµού (spread): s = R r r : Απόδοση στα βρετανικά 2.5% consols, τιµές Λονδίνου R : Μέση απόδοση ελληνικών οµολόγων έκδοσης 1881 to 1914 Πρόβληµα: Λείπουν οι τιµές την περίοδο Σεπτ. 1931 Απρ 1932

Πίεση στην Αγορά Συναλλάγµατος (EMP) Girton & Roper (AER, 1977), Kaminsky & Reinhart (AER, 1999) EMP = [Μεταβλητότητα ισοτιµίας] + [Απώλειες ιαθεσίµων] Eichengreen, Rose and Wyplosz (1995) EMP = [Αποκλίσεις επιτοκίων]+ [Μεταβλητότητα ισοτιµίας] + [Απώλειες ιαθεσίµων] Σε καθεστώς σταθερών ισοτιµιών: EMP = [Αποκλίσεις επιτοκίων]+ [Αναµενόµενη υποτίµηση] + [Απώλειες ιαθεσίµων]

Αποδόσεις Οµολόγων, τιµές σε Αθήνα και Λονδίνο Athens: New series from the BoG, yield average of bonds issued at 1881,1884,1887,1889, 189, 192, 197, 191 and 1914. London: Global Financial Data, GFD 4 35 3 25 2 Percent % crisis Athens quote 15 1 5 London quote 1928 1929 193 1931 1932 1933 1934

Πώς συνδέονται ιαθέσιµα και διαφορές επιτοκίων? Οι Αρχές ανησυχούν για τα υψηλά επιτόκια, όχι µόνο λόγω υψηλών τόκων, αλλά και επειδή προκαλούν ύφεση στην οικονοµία. Χρήση διαθεσίµων για τόνωση ρευστότητας D = M Q Βλέπε: Lahiri and Vegh (27); Για Ελλάδα: Christodoulakis (211). 8 yield spread % 7 6 5 4 3 Linear fit: s=6.66-1.19*q(-1) correl = -.756, tstat=7.66 2 Reserves(t-1), LMU Drs bn 1 1.2 1.6 2. 2.4 2.8 3.2 3.6 4. 4.4

s = α + α1 s 1 α2 Q 1 α3 Q 1 + UK aftersept1931 Spread constant Spread(-1) Reserves(-1) Reserves(-1) Reserves(-1)/ Reserves(-2) UKdummy AR(1) Fstat R2 DW Estimates (standard errors in parentheses) (1) 3.743939 (.53171) -.384274* (.153443) 2.1522 (.297289) 89.87.8.65 (2) 3.938652* (1.44388).436124* (.2356) -.836842* (.35137).94112* (.39253) 63.52.87 1.72 (2) 6.149293 (1.8487) -1.11918 (.321451) 1.82267 (.395471).835149 (.16121) 117.14.88 1.72 (3).77429* (.314777).665949 (.129314) -.912717* (.41889) 1.275664 (.296531) 19.95.88 1.96 (4) 1.82493 (.3177).52921 (.12916) -4.472152* (1.242741) 1.375576 (.275535) 132.11.9 1.94

Granger Causality and co-integration 1928:5 1932:4 Lags= 2 Obs =46 Test the null: 1.Reserves does not Granger Cause Spread Prob =.616 2.Spread does not Granger Cause Reserves Prob =.5955 Unrestricted Cointegration Rank Test for: Spread, Reserves, UKdummy No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.** None *.457665 38.3993 29.7977.4 At most 1.145951 1.24489 15.49471.2624

Η δυναµική προσαρµογή των ιαθεσίµων Παραδοχή: s = σ η Q Λαµβάνοντας υπόψη: 1. Όλα τα ιαθέσιµα έχουν κοινή απόδοση ( r ) 2. Μετά τον Σεπτέµβριο 1931 κανείς ξένος δανεισµός F = σταθ. i Q = ( r + η F) Q ( r + σ) F + β + ( β + β ) x β z+ β w β Y 1 2 2 3 4

Η Αγορά Συναλλάγµατος Το ένα άκρο: Πλήρης κινητικότητα κεφαλαίου (θ=). Συνθήκη UIP i e x = R r = s Το άλλο άκρο Απόλυτος περιορισµός κεφαλαίων (θ=1) Μερικός Περιορισµός κεφαλαίων (<θ<1), i i e x = sustainability gap γ ( u x) e x = (1 θ) s+ θ γ ( u x) x i e = + θγ ( u x) η(1 θ) Q + (1 θ) σ Dornbusch (J. Development Economics, 1987): Expectations of market agents on the transition from fixed to floating regime are influenced by reserves behaviour and devaluation pressure.

Επίλυση συστήµατος, σε περίπτωση διαταραχών i ( r ηf) ( β1 β2) Q 2z 3 w β β4y ( r σ) F Q + + β + β + + = + i e x η(1 θ) θγ x (1 θ) σ + θγu x(t) x Q saddle-path Ελάχιστοι απαιτούµενοι περιρισµοί στην ελευθερία κίνησης κεφαλαίων θ > θ = MIN r+ η F 1+ γ ηβ ( 1+ β 2) 1 E x Q x Q(t) Q

Είδος διαταραχών Υποτίµηση Αγγλικής Λίρας κατά 35% Συρρίκνωση διεθνούς εµπορίου κατά 25% από το1929 dz =.35 dw=.25 Το σηµείο ισορροπίας αλλάζει στο E1. Ερώτηση: Πώς γίνεται η µετάβαση? x1 E 1 New path x E Q(t) Q

Εναλλακτικές πολιτικές για την αντιµετώπιση των διαταραχών Επιλογή 1: Κάνε ό,τι και η Αγγλία Υποτίµηση και αµέσως στο E1 x1 adjust E 1 path1 (K. Βαρβαρέσος, Niemeyer) x E Q(t) Q Απαιτούµενη υποτίµηση: 1 dx* = [ β2 dz β3 dw] β + β 1 2

Εναλλακτικές πολιτικές για την αντιµετώπιση των διαταραχών Επιλογή 2: ιαγραφή χρέους και επαναφορά στοαρχικόσηµείο E, (. Μάξιµος, Ιαν. 1932) Μείωση χρέους E 1 Αργότερα, Υιοθετήθηκε από Ε. Βενιζέλο, Απορρίφθηκε από ΚτΕ x E path1 Q(t) Q Απαιτούµενο «κούρεµα»: 1 df* = [ β2 dz β3 dw] r + σ

Επιλογή 3: Παραµονή στην ίδια ισοτιµία, Χρήση διαθεσίµων για άµυνα (ΤτΕ, Κυβέρνηση) x 2 E 2 float Συνέπειες x 1 x exit defense E 1 E path1 Q(t) 1. Άνοδος Spreads 2. Φυγή κεφαλαίων 3. Μείωση διαθεσίµων 4. Πιο µεγάλη ύφεση 5. Εγκατάλειψη 6. Υπερ-ακόντιση 7. ιακύµανση Q MIN Q

x 2 adjustment Συναλλαγµατική Ισοτιµία x 1 exit x defense t exit t 16 14 12 DR/USD (left hand scale) DR/BPS (right hand scale) 7 6 5 1 8 6 4 3 4 2 2 1 1918 1919 192 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 193 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937

Εξωτερικό Ισοζύγιο J(t) J 1 adjustment J defense exit t exit t 2-2 Trade Balance, mio $ Current Account -4-6 -8-1 1925 1926 1927 1928 1929 193 1931 1932 1933 1934

Q(t) Συναλλαγµατικά ιαθέσιµα Q defense accumulation Q MIN exit 5 t exit 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Total Reserves, mio LMU Drs J a n -2 8 M a r- 2 8 M a y -2 8 J u l-2 8 S e p - 2 8 N o v -2 8 J a n -2 9 M a r- 2 9 M a y -2 9 J u l-2 9 S e p - 2 9 N o v -2 9 J a n -3 M a r- 3 M a y -3 J u l-3 S e p - 3 N o v -3 J a n -3 1 M a r- 3 1 M a y -3 1 J u l-3 1 S e p - 3 1 N o v -3 1 J a n -3 2 M a r- 3 2 M a y -3 2 J u l-3 2 S e p - 3 2 N o v -3 2 J a n -3 3 M a r- 3 3 M a y -3 3 J u l-3 3 S e p - 3 3 N o v -3 3 J a n -3 4 M a r- 3 4 M a y -3 4 J u l-3 4 S e p - 3 4 N o v -3 4 t

Πώς υπολογίζεται το «κούρεµα» df <? Για να αντιµετωπιστούν οι διαταραχές dz=.35, dw= -.25 Και το σύστηµαναισορροπήσειόπωςαρχικάστοe, Q Μείωση χρέους df < E 1 path1 x E Q(t) Q β =.2 β + β.25 3 1 2 r =.5 σ =.66 dz =+.35 dw =.25 df = -.7 Το 1932 το κούρεµα που επιβλήθηκε ήταν 7%

Χρέος, έλλειµµα, πληθωρισµός και κόστος δανεισµού εκτός ΣΑΧ Debt, mio LMU DR Budget Deficit, mio $ 5, 4, 3, 2, 1, 6 5 4 3 2 1 1 9 3 1 1 9 3 2 1 9 3 3 1 9 3 4 1 9 3 5 1 9 3 6 1 9 3 7 1 9 3 8 1 9 3 9 1932 1933 1934 1935 1936 1.% Annual inflation rate Bond Yield % 8.% 6.% 35 3 25 4.% 2.% 2 15 1.% -2.% 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 5 1931 1932 1933 1934 1935 1936

Ηβιοµηχανική παραγωγή αυξήθηκε, Όχι όµως και η αγροτική 13 Industry, 1928=1 12 11 1 9 8 Agriculture, 1928=1 1925 1926 1927 1928 1929 193 1931 1932 1933 1934

Το Ισοζύγιο βελτιώθηκε αλλά λόγω µείωσης εισαγωγών, Όχι αύξησης εξαγωγών 8, 4, -4, -8, -12, 1931 1932 1933 1934 EXPORTS IMPORTS Number of unemployed Οι άνεργοι αυξήθηκαν, λόγω υστέρησης και ελαστικού ωραρίου 25, 2, 15, 1, 5, 1928 1929 193 1931 1932 1933

Ο είκτης Πίεσης Αγοράς ανέβηκε πάλι, λίγο µετά την κατάρρευση EMP % depreciation % spread % Reserves(t-1) = + STD STD ( spread ) STD ( Losses ) 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 Exchange Market Pressure Jan. 1928 April July Oct. Jan. 1929 April July Oct. Jan. 193 April July Oct. Jan. 1931 April July Oct. Jan.1932 April July Oct. Jan. 1933 April July Oct. Jan.1934 April July Oct. Jan.1935

Το πολιτικό σύστηµα κατέρρευσε Μέσα σε 4 χρόνια από την κατάρρευση: Τέσσερις εκλογές (1932, 1933, 1935, 1936) Ένα εκλογικό µποϋκοτάζ Μία απόπειρα δολοφονίας πρώην Πρωθυπουργού Πολιτειακό ηµοψήφισµα (καταγγελία ως νόθο) Τέσσερα στρατιωτικά κινήµατα 1933, 1935: Κόµµα Φιλελευθέρων εκτελέσεις 1935: Βασιλικοί 1936: ικτατορία 4 ης Αυγούστου

Hegel «Αυτό που µας διδάσκει η Ιστορία, είναι ότι Λαοί και Κυβερνήσεις δεν διδάσκονται από την Ιστορία, Ούτε ενεργούν µε βάση τα διδάγµατα της» ιαψεύσεις γίνονται δεκτές!