Τάσεις και Προοπτικές των Αγορών Εμπορευμάτων: Συνέπειες για τις Οικονομίες και τους Επενδυτές

ιεύθυνση Οικονομικών Μελετών & Προβλέψεων ημήτρης Μαλλιαρόπουλος Economic Research Advisor dmalliaropoulos@eurobank.gr Κώστας Λαμπρινουδάκης Research Assisan v-klamprinoudakis@eurobank.gr Όλγα Κοσμά Economic Analys okosma@eurobank.gr Τάσεις και Προοπτικές των Αγορών Εμπορευμάτων: Συνέπειες για τις Οικονομίες και τους Επενδυτές Κατά τη διάρκεια της τελευταίας πενταετίας, οι τιμές των περισσότερων εμπορευμάτων (πετρέλαιο, μέταλλα, χρυσός, τρόφιμα) αυξάνονται με αλματώδεις ρυθμούς θέτοντας συνεχώς νέα ιστορικά υψηλά. Η άνοδος στις τιμές πυροδοτήθηκε από τη ραγδαία αύξηση της παγκόσμιας ζήτησης για εμπορεύματα, η οποία οφείλεται στους υψηλούς ρυθμούς οικονομικής ανάπτυξης που καταγράφουν οι μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες, όπως η Κίνα και Ινδία. Η ανοδική αυτή τάση στις τιμές προσέλκυσε μεγάλο αριθμό νέων επενδυτών στις αγορές εμπορευμάτων. Η μεγάλη συσσώρευση επενδυτικών κεφαλαίων στις προθεσμιακές αγορές εμπορευμάτων άσκησε επιπλέον ανοδική πίεση στις τιμές. Χρησιμοποιώντας ένα πρωτότυπο δυναμικό οικονομετρικό υπόδειγμα, εκτιμούμε ότι τουλάχιστον 41% της αύξησης της τιμής του αργού πετρελαίου από τις αρχές του 2004 μέχρι σήμερα οφείλεται στην κερδοσκοπική δραστηριότητα. Το ποσοστό αυτό αντιστοιχεί σε 23 δολάρια ανά βαρέλι από τα 89 δολάρια που κοστίζει σήμερα το αργό πετρέλαιο στη διεθνή αγορά. Κατά συνέπεια, εκτιμούμε ότι η τιμή του πετρελαίου μπορεί εύκολα να μειωθεί στα 66 δολάρια το βαρέλι από τα 89 δολάρια που βρίσκεται σήμερα, αν οι προσδοκίες των επενδυτικών funds που δραστηριοποιούνται στην αγορά πετρελαίου αντιστραφούν. Οι εκτιμήσεις μας δείχνουν ότι αν οι τιμές του πετρελαίου παραμείνουν στα τρέχοντα επίπεδα, η ανάπτυξη θα επιβραδυνθεί κατά 0,5 ποσοστιαίες μονάδες το 2008 στις ΗΠΑ και στην Ευρωζώνη και κατά 0,6 ποσοστιαίες μονάδες στην Ελλάδα. Βραχυπρόθεσμα, ο κίνδυνος μιας διόρθωσης στις τιμές των εμπορευμάτων παραμένει υψηλός, καθώς ο ρυθμός οικονομικής ανάπτυξης στις ΗΠΑ επιβραδύνεται σημαντικά και οι ανησυχίες των επενδυτών για μια επερχόμενη ύφεση εντείνονται. Κατά την άποψή μας, οι μακροπρόθεσμες προοπτικές στις αγορές εμπορευμάτων παραμένουν θετικές, καθώς οι μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες της Νοτιοανατολικής Ασίας (όπως η Κίνα και η Ινδία) θα συνεχίσουν να αναπτύσσονται με υψηλούς ρυθμούς παρά την επιβράδυνση της οικονομίας των ΗΠΑ. Research@eurobank.gr

Τόμος(Τεύχος) Ημερομηνία Συγγραφείς-Τίτλοι Άρθρων ΙΙ(9) 2 Νοεμβρίου 2007 G. Hardouvelis, E. Davradakis, E. Georgopoulos, I. Gionis, T. Sampaniois, C.E. Vorlow: Special Focus on Cyprus II(8) 23 Οκτωβρίου 2007 Γ. Χαρδούβελης: Μακροοικονομική ιαχείριση και η Ανάγκη ιαρθρωτικών Μεταρρυθμίσεων μετά την Είσοδο στη Νομισματική Ένωση II(7) 19 Σεπτεμβρίου 2007 Ε. Γεωργόπουλος: Οικοδομική ραστηριότητα και οι Προσδοκίες των Νοικοκυριών και των Κατασκευαστών II(6) 18 Ιουλίου 2007 Μ. αβραδάκης: Ελληνικό Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών και ανειακή Χρηματοδότηση Ιδιωτικού Τομέα II(5) 27 Ιουνίου 2007 Γ. Χαρδούβελης, Ε. Σιμιντζή & Ό. Κοσμά: Οι Αντιλήψεις για τον Πληθωρισμό και η Επίδραση του Ευρώ II(4) 31 Μαΐου 2007 Κ. Ε. Βορλόου: Εκπαίδευση Εργαζομένων και Επιδόσεις του Ξενοδοχειακού Κλάδου στην Ελλάδα II(3) 27 Απριλίου 2007 Ο. Κοσμά, Ε. Σιμιντζή & Γ. Χαρδούβελης: Ο Πληθωρισμός για ιαφορετικές Εισοδηματικές Τάξεις και η Εισαγωγή του Ευρώ II(2) 13 Mαρτίου 2007 Μ. αβραδάκης & Ό. Κοσμά: Οι δαπάνες υγείας των ελληνικών νοικοκυριών II(1) 14 Φεβρουαρίου 2007. Μαλλιαρόπουλος: Ο Alan Greenspan δικαιώνεται I(9) 18 εκεμβρίου 2006 Γ. Χαρδούβελης, Θ. Σαμπανιώτης & Μ. αβραδάκης: Ο Προϋπολογισμός του Κράτους και οι αποκλίσεις στην εκτέλεσή του I(8) 25 Οκτωβρίου 2006 i. Θ. Σαμπανιώτης: O ελληνικός τουρισμός στα πλαίσια του διεθνούς ανταγωνισμού ii. Κ. Βορλόου: Η τουριστική δραστηριότητα των ελληνικών νοικοκυριών I(7) 28 Σεπτεμβρίου 2006 Έ. Σιμιντζή: Ιδιωτικοποιήσεις και η επίδρασή τους στις Τράπεζες I(6) 1 Ιουλίου 2006. Μαλλιαρόπουλος: Οι τιμές των ακινήτων στην Ελλάδα αντανακλούν τα θεμελιώδη μεγέθη της αγοράς I(5) 15 Ιουνίου 2006 Μ. αβραδάκης: Οι επιπτώσεις της πρόσφατης διόρθωσης του χρηματιστηρίου στην οικονομική δραστηριότητα I(4) 28 Απριλίου 2006 Κ. Βορλόου: Η αβεβαιότητα για το πετρέλαιο, πλήγμα στις προσδοκίες για την οικονομική δραστηριότητα και τον πληθωρισμό 1

Τόμος(Τεύχος) Ημερομηνία Συγγραφείς-Τίτλοι Άρθρων I(3) 8 Μαρτίου 2006 Έ.Σιμιντζή: Νέες Εισαγωγές Επιχειρήσεων στο Χρηματιστήριο Αθηνών Ι(2) 21 Φεβρουαρίου 2006 i. Η. Λεκκός: Συγκριτική Ανάλυση των Επιτοκίων ανεισμού στην Ελλάδα και την Ευρωζώνη ii.. Μαλλιαρόπουλος: Τραπεζικά επιτόκια και πληθωρισμός: Χρεώνουν οι ελληνικές τράπεζες υπερβολικά υψηλά επιτόκια; I(1) 6 Φεβρουαρίου 2006 Μ. αβραδάκης & Γ. Χαρδούβελης: Είναι υπερτιμημένη η αγορά ακινήτων; ιεθνείς τάσεις και επενδυτικές ευκαιρίες. ιαθέσιμα ηλεκτρονικά από την ιστοσελίδα της Eurobank EFG: hp://www.eurobank.gr/research Κυκλοφορούν επίσης: 1. Γκίκας Χαρδούβελης, «Πηγές Ανάπτυξης: Μπορεί η Ελλάδα να Ακολουθήσει το Παράδειγμα της Ιρλανδίας;» (ISBN: 9608386381, Ιανουάριος 2006, Εκδόσεις Κέρκυρα), με τα πρακτικά και τις μελέτες του ομώνυμου συνεδρίου της Eurobank EFG (4/10/2005). 2. Νικόλαος Καραμούζης & Γκίκας Χαρδούβελης, «Αγορά κατοικίας: τάσεις και επενδυτικές ευκαιρίες» (ISBN: 9789604451661, 2007, Εκδόσεις Σάκκουλα). Eurobank Research: Οικονομία και Αγορές ISSN: 1790-6881 Eurobank EFG, ιεύθυνση Οικονομικών Μελετών & Προβλέψεων Ερευνητική Ομάδα: Συντάκτης: Γκίκας Χαρδούβελης, Chief Economis & Direcor of Research ημήτρης Μαλλιαρόπουλος: Research Αdvisor Ιωάννης Γκιώνης: Research Economis Όλγα Κοσμά: Economic Analys Κώστας Ε. Βορλόου: Research Economis Θεοδόσης Σαμπανιώτης: Senior Economic Analys Βαγγέλης Γεωργόπουλος: Economic Analys Μαρία Πρανδέκα: Economic Analys Eurobank EFG, Σουρή 5 & Αμαλίας 20, Μποδοσάκειο, 10557 Αθήνα, τηλ. (210) 333.7365, Φαξ: (210) 333.7687, web: hp://www.eurobank.gr/research, Email επικοινωνίας: Research@eurobank.gr Ρήτρα μη ευθύνης (disclaimer): Άρθρα, μελέτες, σχόλια κλπ. εκφράζουν αποκλειστικά τις απόψεις του συντάκτη τους. Ανυπόγραφα σημειώματα θεωρούνται της συντάξεως. Άρθρα, μελέτες, σχόλια κλπ., που υπογράφονται από μέλη της συντακτικής επιτροπής, εκφράζουν τις προσωπικές απόψεις του γράφοντα. Απαγορεύεται χωρίς προηγούμενη άδεια η ολική ή μερική αναδημοσίευση και γενικά η αναπαραγωγή ή αναμετάδοση αυτής της έκδοσης σε οποιαδήποτε μορφή και με οποιοδήποτε μέσο, ηλεκτρονικό, μηχανικό, φωτοαντιγραφικό, ηχογραφικό ή άλλο. 2

1. Εισαγωγή Από τις αρχές του 2002 που ξεκίνησε η τρέχουσα περίοδος παγκόσμιας ανάπτυξης, οι τιμές των εμπορευμάτων σε ονομαστικούς όρους ξεπέρασαν τα ιστορικά υψηλά των τελευταίων 50 ετών ( ιάγραμμα 1), αν και σε αποπληθωρισμένους όρους οι τιμές παραμένουν κάτω από τα ιστορικά υψηλά τους ( ιάγραμμα 2). Πιο συγκεκριμένα, κατά τη διάρκεια των 5 τελευταίων ετών οι τιμές του πετρελαίου και του χρυσού σε αποπληθωρισμένους όρους αυξήθηκαν κατά 305% και 155% αντίστοιχα, ενώ οι τιμές των τροφίμων και των βιομηχανικών μετάλλων αυξήθηκαν κατά 41% και 192% 1. Η αλματώδης αυτή αύξηση των τιμών των εμπορευμάτων οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στην εκτίναξη της παγκόσμιας ζήτησης για εμπορεύματα κατά τη διάρκεια της πρόσφατης παγκόσμιας οικονομικής ανάκαμψης, ιδιαίτερα από τις αναδυόμενες οικονομίες, αλλά και στο ολοένα αυξανόμενο ύψος επενδυτικών κεφαλαίων που τοποθετούνται στις αγορές εμπορευμάτων. Οι τιμές των εμπορευμάτων επηρεάζονται σημαντικά από τον οικονομικό κύκλο, καθώς έχουν την τάση να αυξάνονται σε περιόδους ισχυρής ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας, όταν η ζήτηση για εμπορεύματα είναι υψηλή, και να μειώνονται σε περιόδους ύφεσης. Όμως, πέρα από την ανάπτυξη της οικονομίας, οι τιμές των εμπορευμάτων διαμορφώνονται και από ιδιαίτερους παράγοντες προσφοράς που επηρεάζουν την κάθε κατηγορία εμπορεύματος μεμονωμένα, αλλά και από κερδοσκοπικούς παράγοντες, οι οποίοι φαίνεται να αποκτούν ιδιαίτερη βαρύτητα τα τελευταία 4 χρόνια, καθώς τα εμπορεύματα έχουν αποκτήσει χαρακτηριστικά επενδυτικών προϊόντων. Κεντρικός σκοπός της μελέτης αυτής είναι να εκτιμήσουμε τις τάσεις και τις προοπτικές στις αγορές εμπορευμάτων, καθώς και τις συνέπειες της πρόσφατης σημαντικής αύξησης των τιμών των εμπορευμάτων τόσο για τις οικονομίες, όσο και για τους επενδυτές. Όσον αφορά τις προοπτικές στις αγορές εμπορευμάτων, το κεντρικό ερώτημα είναι αν η πρόσφατη ραγδαία αύξηση στις τιμές των εμπορευμάτων αποτελεί απλά την ανοδική φάση ενός ακόμα κύκλου, όπως συνέβη αρκετές φορές στο παρελθόν, ή οφείλεται και σε διαρθρωτικές μεταβολές σε θεμελιώδη χαρακτηριστικά των αγορών εμπορευμάτων. Προκειμένου να απαντήσουμε στο ερώτημα αυτό, θα πρέπει κατ αρχήν να τοποθετήσουμε την τρέχουσα άνοδο σε ιστορικό πλαίσιο, να συγκρίνουμε δηλαδή την τρέχουσα πορεία των τιμών με προηγούμενες κυκλικές διακυμάνσεις. εύτερον, θα πρέπει να ιάγραμμα 1: ιάγραμμα 2: Ονομαστικές τιμές εμπορευμάτων, 1957=100 Αποπληθωρισμένες τιμές εμπορευμάτων, 1957=100 5000 4000 3000 2000 1000 0 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07 Τρόφιμα Μέταλλα Πετρέλαιο Χρυσός 700 600 500 400 300 200 100 0 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07 Τρόφιμα Μέταλλα Πετρέλαιο Χρυσός Σημείωση: (Βιομηχανικά) Mέταλλα=IMF Meals Index, Τρόφιμα=IMF Food Index, Χρυσός=Τρέχουσα τιμή χρυσού, Πετρέλαιο=IMF Crude Oil/Peroleum Index. Πηγές: ιεθνές Νομισματικό Ταμείο (Inernaional Moneary Fund), Παγκόσμιος Οργανισμός Χρυσού (World Gold Council), Eurobank EFG Research. 1 Μέχρι 31/10/2007 3

απαντήσουμε στο ερώτημα, σε ποιο βαθμό οι τιμές των εμπορευμάτων επηρεάζονται από θεμελιώδεις παράγοντες προσφοράς και ζήτησης και σε ποιο βαθμό αντανακλούν μια κερδοσκοπική φούσκα. Όσον αφορά τη σημασία της πρόσφατης αύξησης των τιμών για την οικονομία, θα πρέπει να αποτιμήσουμε τις συνέπειες της πρόσφατης ανόδου των τιμών των εμπορευμάτων (ιδιαίτερα των τιμών του πετρελαίου) στην οικονομική ανάπτυξη. Τέλος, για να κατανοήσουμε τη σημασία των εμπορευμάτων για τους επενδυτές θα εξετάσουμε αν και σε ποιο βαθμό θα πρέπει οι επενδυτές να περιλαμβάνουν εμπορεύματα στα χαρτοφυλάκιά τους. Τα αποτελέσματα της μελέτης μας δείχνουν ότι ο πρόσφατος κύκλος ανόδου των τιμών των εμπορευμάτων διαφέρει σημαντικά από τους προηγούμενους κύκλους της τελευταίας 35-ετίας, και οφείλεται κυρίως στους υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης των αναδυόμενων οικονομιών και ιδιαίτερα της Κίνας, που διανύουν μια περίοδο βιομηχανοποίησης και κατασκευής υποδομών. Οι υψηλοί αυτοί ρυθμοί ανάπτυξης μεταφράζονται σε συνεχή αύξηση της ζήτησης για πετρέλαιο και βιομηχανικά μέταλλα, η οποία, σε συνδυασμό με την περιορισμένη προσφορά, οδήγησε τις τιμές των εμπορευμάτων στα σημερινά επίπεδα. Ο ρόλος της κερδοσκοπίας στην διαμόρφωση των τιμών των εμπορευμάτων είναι σημαντικός. Το συμπέρασμα αυτό προκύπτει από την εκτίμηση ενός δυναμικού οικονομετρικού υποδείγματος της ιεύθυνσης Οικονομικών Μελετών και Προβλέψεων της Eurobank EFG. Στο υπόδειγμα αυτό εξετάζεται η αλληλεπίδραση μεταξύ των κερδοσκοπικών θέσεων των επενδυτών στα παράγωγα πετρελαίου και της τιμής του πετρελαίου στη διεθνή αγορά. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, η σημαντική αύξηση των ανοικτών κερδοσκοπικών θέσεων στα παράγωγα του αργού πετρελαίου από το 2004 και μετά εξηγεί το 41% της συνολικής αύξησης της τιμής του αργού πετρελαίου από τις αρχές του 2004 μέχρι σήμερα. Το ποσοστό αυτό αντιστοιχεί σε 23 δολάρια ανά βαρέλι από τα 89 δολάρια που κοστίζει σήμερα το αργό πετρέλαιο στη διεθνή αγορά (τιμή 30/11/1007). Παρότι η εκτίμησή μας είναι αρκετά συντηρητική, δείχνει ότι η τιμή του πετρελαίου μπορεί να μειωθεί τουλάχιστον μέχρι τα 66 δολάρια, αν οι προσδοκίες των επενδυτικών funds που δραστηριοποιούνται στην αγορά παραγώγων του πετρελαίου αντιστραφούν, χωρίς καμιά αλλαγή στα θεμελιώδη μεγέθη προσφοράς και ζήτησης αργού πετρελαίου. Όσον αφορά την επίδραση της πρόσφατης αύξησης των τιμών του πετρελαίου στην ανάπτυξη των οικονομιών, οι εκτιμήσεις μας δείχνουν ότι αν οι τιμές του πετρελαίου παραμείνουν στα τρέχοντα επίπεδα, η ανάπτυξη θα επιβραδυνθεί κατά 0,5 ποσοστιαίες μονάδες το 2008 τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ευρωζώνη. Η ανάπτυξη στην Ελλάδα θα επιβραδυνθεί ελαφρά περισσότερο (κατά 0,6%) λόγω της υψηλότερης εξάρτησης από το πετρέλαιο. Κατά συνέπεια, με τις τιμές του αργού πετρελαίου στα τρέχοντα υψηλά επίπεδα, ο κίνδυνος μιας υποχώρησης του ρυθμού ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας στο 3,5% το 2008 (από 4,1% το 2007) είναι σημαντικός. Μια τέτοια εξέλιξη θέτει σε κίνδυνο την εκτέλεση του προϋπολογισμού του 2008, ο οποίος στηρίζεται στην προσδοκία ότι η οικονομία θα συνεχίσει να αναπτύσσεται με ένα ρυθμό 4% το 2008. Τέλος, όσον αφορά την σημασία των εμπορευμάτων για τους επενδυτές, οι εκτιμήσεις μας δείχνουν ότι η προσθήκη εμπορευμάτων σε μετοχικά και ομολογιακά χαρτοφυλάκια αυξάνει την απόδοση και μειώνει τον κίνδυνο. Από την εκτίμηση βέλτιστων χαρτοφυλακίων προκύπτει ότι οι συντηρητικοί επενδυτές θα πρέπει να κρατούν 10% του χαρτοφυλακίου τους σε εμπορεύματα. Η θετική επίδραση από την προσθήκη εμπορευμάτων στην απόδοση και το επίπεδο κινδύνου του χαρτοφυλακίου των επενδυτών οφείλεται κυρίως στην αρνητική συσχέτιση των τιμών των εμπορευμάτων με τις μετοχές και τα ομόλογα. Τα εμπορεύματα ιστορικά προσφέρουν θετικές αποδόσεις όταν οι τιμές των μετοχών και των ομολόγων υποχωρούν. Η ιδιότητα αυτή των εμπορευμάτων αποκτά ιδιαίτερη σημασία για τους επενδυτές σήμερα, καθώς η κρίση των πιστωτικών αγορών οδηγεί σε σημαντική διόρθωση των διεθνών χρηματιστηρίων και των αγορών εταιρικών ομολόγων. 4

2. Μακροπρόθεσμες τάσεις στις αγορές εμπορευμάτων Βιομηχανικά μέταλλα και τρόφιμα Μέχρι πρόσφατα, οι τιμές των βιομηχανικών μετάλλων και των τροφίμων σε πραγματικούς όρους βρισκόντουσαν σε καθοδική πορεία εδώ και περίπου μισό αιώνα ( ιάγραμμα 2). Η μακροπρόθεσμη αυτή αρνητική τάση οφείλεται κυρίως (α) στην αύξηση της παραγωγικότητας σε κλάδους όπως η γεωργία και η εξόρυξη μεταλλευμάτων σε σχέση με άλλους κλάδους της οικονομίας, (β) την μικρή ελαστικότητα της ζήτησης ως προς το εισόδημα που έχει ως αποτέλεσμα τη μείωση της σχετικής τιμής των εμπορευμάτων καθώς το εισόδημα αυξάνεται, και (γ) την τεχνολογική πρόοδο που οδήγησε σε μικρότερη εξάρτηση του μεταποιητικού τομέα από τα διάφορα εμπορεύματα. Η μακροπρόθεσμη αρνητική τάση συνοδεύτηκε από υψηλή μεταβλητότητα, εξαιτίας των κυκλικών διακυμάνσεων των τιμών των εμπορευμάτων που σχετίζονται με μεταβολές στον παγκόσμιο οικονομικό κύκλο. Και οι δύο κατηγορίες εμπορευμάτων ιδιαίτερα τα μέταλλα είναι ευαίσθητες στις μεταβολές του ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης. Από τα τέλη της δεκαετίας του 50, όλες οι περίοδοι ύφεσης συνοδεύτηκαν από μείωση των τιμών των μετάλλων ( ιάγραμμα 3), ενώ αντίστοιχα σε περιόδους ισχυρής παγκόσμιας ανάπτυξης σημειώθηκε ταχεία αύξηση των τιμών τους. Επιπλέον, η συσχέτιση μεταξύ των μεταβολών των τιμών των μετάλλων (σε ετήσια βάση) και της παγκόσμιας βιομηχανικής παραγωγής έχει διαμορφωθεί στο 65% κατά τα τελευταία 30 χρόνια ( ιάγραμμα 4). Παρόμοια με τα βιομηχανικά μέταλλα, έτσι και ο γεωργικός τομέας επηρεάζεται από τις φάσεις του οικονομικού κύκλου, ωστόσο σε μικρότερο βαθμό εξαιτίας της διαφορετικής παραγωγικής δομής του. Σε περιπτώσεις ξαφνικής μεταβολής της ζήτησης και των τιμών των αγροτικών προϊόντων, οι παραγωγοί έχουν τη δυνατότητα να ανταποκριθούν πολύ πιο γρήγορα απλώς αλλάζουν το προϊόν που καλλιεργούν από χρονιά σε χρονιά και να αποκαταστήσουν την ισορροπία μεταξύ προσφοράς και ζήτησης στις αγορές τροφίμων. Ως αποτέλεσμα, η μεταβλητότητα της τιμής των αγροτικών προϊόντων είναι χαμηλότερη σε σχέση με αυτή των μετάλλων και η κυριότερη πηγή μεταβλητότητας είναι οι διαταραχές στην προσφορά που οφείλονται σε δυσμενείς καιρικές συνθήκες. Πετρέλαιο Αν και οι τιμές του πετρελαίου επηρεάζονται από τον οικονομικό κύκλο ( ιάγραμμα 11), οι μεγαλύτερες διακυμάνσεις μέχρι σήμερα οφείλονται σε γεωπολιτικούς παράγοντες. Μέχρι τα τέλη της δεκαετίας του 60, η 160 140 120 100 ιάγραμμα 3: ιάγραμμα 4: Πραγματικές τιμές βιομηχανικών μετάλλων Βιομηχανικά μέταλλα και βιομηχανική παραγωγή κατά τον οικονομικό κύκλο (ετήσιοι ρυθμοί μεταβολής, %) 80 60 40 20 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Σημείωση: Οι γραμμοσκιασμένες περιοχές παριστάνουν περιόδους ύφεσης στις ΗΠΑ. Πηγές: ιεθνές Νομισματικό Ταμείο, ΟΟΣΑ, Eurobank EFG Research. 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 << Παγκόσμια Bιομηχανική Παραγωγή 60% 40% 20% 0% -20% -40% Τιμές Βιομηχ. Μετάλλων (αποπληθωρισμένες) >> 5

αγορά του πετρελαίου βασιζόταν σε πολυετή συμβόλαια σταθερής τιμής, με αποτέλεσμα η τιμή του πετρελαίου να διατηρείται σε σταθερά επίπεδα. Κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 70, γεωπολιτικοί παράγοντες το εμπάργκο που επέβαλε ο ΟΠΕΚ στις εξαγωγές του πετρελαίου το 1973, καθώς και ο πόλεμος μεταξύ Ιράν και Ιράκ κατά το τέλος της δεκαετίας οδήγησαν σε ξαφνική μείωση της προσφοράς, με αποτέλεσμα η τιμή του πετρελαίου σε πραγματικούς όρους να πενταπλασιαστεί. Η αύξηση της παραγωγής του πετρελαίου από χώρες που δεν ανήκουν στον ΟΠΕΚ, η μεγαλύτερη αποδοτικότητα στη χρήση του πετρελαίου, καθώς και η απουσία γεωπολιτικών αναταράξεων, οδήγησαν σε μείωση της τιμής του πετρελαίου κατά τη διάρκεια των δεκαετιών του 80 και 90. Χρυσός Ο χρυσός επηρεάζεται περισσότερο από κάθε άλλο εμπόρευμα από ιδιαίτερους παράγοντες. Οι επενδυτές συνήθως βλέπουν το χρυσό σαν ένα ασφαλές καταφύγιο που προσφέρει προστασία από τον πληθωρισμό, μια ενδεχόμενη υποτίμηση του δολαρίου, καθώς και από τη γενικότερη πολιτική και οικονομική αβεβαιότητα. Η τιμή του χρυσού έχει υψηλή θετική συσχέτιση με την τιμή του πετρελαίου ( ιάγραμμα 1 και 2), και υψηλή αρνητική συσχέτιση με το δολάριο. Πιο συγκεκριμένα, σε αποπληθωρισμένους όρους, η ετήσια μεταβολή της τιμής του χρυσού εμφανίζει μια συσχέτιση της τάξης του 51% με την ετήσια μεταβολή της τιμής του πετρελαίου και 44% με την συναλλαγματική ισοτιμία του δολαρίου κατά τα τελευταία 35 έτη. Μετά από την κατάργηση τoυ χρυσού κανόνα και την εγκατάλειψη της σταθερής τιμής 320 280 240 200 160 120 80 ιάγραμμα 5: Κυκλικές διακυμάνσεις στις τιμές των εμπορευμάτων (κατώτατο σημείο του κύκλου o =100) Βιομηχανικά μέταλλα Τρέχουσα αύξηση 0 1 2 3 4 5 6 7 1963 1972 1986 1993 2002 240 200 160 120 80 40 Τρόφιμα 0 1 2 3 4 5 6 1971 1977 1986 2001 Τρέχουσα αύξηση 350 300 250 200 150 100 50 Χρυσός Τρέχουσα αύξηση 0 1 2 3 4 5 6 450 400 350 300 250 200 150 100 50 Εμπάργ κο του ΟΠΕΚ Πετρέλαιο 1ος πόλεμος κόλπου Τρέχουσα αύξηση Πόλεμος Ιράν-Ιράκ 0 1 2 3 4 5 6 7 1971 1978 1984 2001 1972 1978 1988 2001 Σημείωση: Κάθε γραμμή δείχνει τη μεταβολή της τιμής των εμπορευμάτων με βάση το 100 από 1 έως 7 χρόνια (οριζόντιος άξονας) μετά το ξεκίνημα ενός ανοδικού κύκλου. Η μαύρη γραμμή σε κάθε διάγραμμα παριστάνει τον τρέχοντα ανοδικό κύκλο. Η ονομασία κάθε γραμμής (π.χ. 2001) δείχνει πότε ξεκίνησε ο ανοδικός κύκλος. Πηγές: ιεθνές Νομισματικό Ταμείο, Παγκόσμιος Οργανισμός Χρυσού, Eurobank EFG Research. 6

του χρυσού στα 35$/ουγκιά στις αρχές της δεκαετίας του 70, η τιμή του χρυσού εκτοξεύτηκε στα ύψη στη διάρκεια της δεκαετίας που ακολούθησε. Οι δύο ιστορικά μεγαλύτερες αυξήσεις στην τιμή του χρυσού ήταν το αποτέλεσμα μιας αλματώδους αύξησης στη ζήτηση για χρυσό εξαιτίας της οικονομικής αβεβαιότητας, και του υψηλού πληθωρισμού που πυροδότησαν οι δύο πετρελαϊκές κρίσεις. Καθώς η γεωπολιτική και η οικονομική αβεβαιότητα υποχώρησαν στη συνέχεια, μέχρι το τέλος της δεκαετίας του 90 η τιμή του χρυσού επέστρεψε στο επίπεδο που βρισκόταν πριν από την κρίση. 3. Ο πρόσφατος ανοδικός κύκλος Η πρόσφατη ραγδαία αύξηση των τιμών των εμπορευμάτων που ξεκίνησε στις αρχές του 2002 είναι πολύ μεγάλη σε μέγεθος και διάρκεια σε σχέση με προηγούμενες κυκλικές διακυμάνσεις (με εξαίρεση το γεωργικό τομέα). Συγκεκριμένα, η αύξηση της πραγματικής τιμής του πετρελαίου είναι παρόμοια με την αύξηση που σημειώθηκε κατά την πρώτη πετρελαϊκή κρίση της δεκαετίας του 1970, ενώ η αύξηση της πραγματικής τιμής των βιομηχανικών μετάλλων είναι περίπου 5 φορές μεγαλύτερη από τη μέση αύξηση των προηγούμενων κύκλων ( ιάγραμμα 5). Αν και η παγκόσμια ανάπτυξη που ξεκίνησε το 2002 δεν διαφέρει σε μεγάλο βαθμό τόσο σε μέγεθος όσο και σε διάρκεια από τους προηγούμενους οικονομικούς κύκλους, η αύξηση των τιμών των εμπορευμάτων είναι πολύ μεγαλύτερη από τις προηγούμενες. Το γεγονός αυτό οφείλεται σε δύο βασικούς παράγοντες, (i) την ραγδαία αύξηση της ζήτησης για εμπορεύματα από αναδυόμενες οικονομίες κυρίως την Κίνα και (ii) την περιορισμένη προσφορά σε σχέση με την ολοένα αυξανόμενη ζήτηση. Παράγοντες ζήτησης Πράγματι, ένας από τους κύριους παράγοντες της πρόσφατης παγκόσμιας ανάκαμψης είναι οι υψηλοί Πίνακας 1: Κατανάλωση πετρελαίου Περίοδος Μέση ετήσια αύξηση της κατανάλωσης Παγκοσμίως Χώρες του ΟΟΣΑ Εκτός ΟΟΣΑ (εκτός BRICs) BRICs Συνεισφορά στην αύξηση της κατανάλωσης Παγκοσμίως Χώρες του ΟΟΣΑ Εκτός ΟΟΣΑ (εκτός BRICs) BRICs 1993-2001 1,55% 1,24% 3,61% 0,37% 100% 49% 42% 9% 2002-2006 2,01% 0,60% 3,13% 5,40% 100% 17% 35% 48% Πηγές: ιεθνής Οργανισμός Ενέργειας (Inernaional Energy Agency), Eurobank EFG Research. Πίνακας 2: Κατανάλωση βιομηχανικών μετάλλων 1993-2001 2002-2005 Παγκόσμια αύξηση της κατανάλωσης Συνεισφορά στην αύξηση της κατανάλωσης Παγκόσμια αύξηση της κατανάλωσης Συνεισφορά στην αύξηση της κατανάλωσης Κίνα Άλλες αναδυόμενες αγορές 7 Κίνα Άλλες αναδυόμενες αγορές Αλουμίνιο 3,80% 38% 9% 7,60% 48% 9% Χαλκός 3,50% 43% 15% 3,80% 51% 41% Μόλυβδος 3,00% 42% 15% 4,30% 110% -7% Νικέλιο 4,40% 12% -11% 3,60% 87% -11% Ατσάλι 3,40% 38% 11% 9,20% 54% 8% Κασσίτερος 1,30% 34% 16% 8,10% 86% 2% Ψευδάργυρος 3,40% 42% 10% 3,80% 113% 7% Πηγή: ιεθνές Νομισματικό Ταμείο.

ρυθμοί ανάπτυξης των αναδυόμενων οικονομιών και ιδιαίτερα της Κίνας, που διανύουν μια περίοδο βιομηχανοποίησης και κατασκευής υποδομών. Οι υψηλοί αυτοί ρυθμοί ανάπτυξης μεταφράζονται σε συνεχή αύξηση της ζήτησης για πετρέλαιο και βιομηχανικά μέταλλα. Συγκεκριμένα, ο μέσος ετήσιος ρυθμός μεταβολής της ζήτησης για πετρέλαιο παγκοσμίως αυξήθηκε από 1,55% την περίοδο 1993-2001 σε 2% την περίοδο 2002-2006. Η συνεισφορά των λεγόμενων BRICs (Βραζιλία, Ρωσία, Ινδία, Κίνα) στην αύξηση της ζήτησης ενισχύθηκε από 9% την περίοδο 1993-2001 σε 48% την περίοδο 2002-2006 (Πίνακας 1). Η συνολική συνεισφορά των χωρών που δεν είναι μέλη του ΟΟΣΑ (πρόκειται κυρίως για αναδυόμενες οικονομίες) αυξήθηκε από 51% σε 83%. Ιδιαίτερα στην περίπτωση των βιομηχανικών μετάλλων, η συνεισφορά της Κίνας αυξήθηκε σημαντικά κατά την περίοδο 2002-2005 σε σχέση με την προηγούμενη δεκαετία. Συγκεκριμένα, ο μέσος όρος συνεισφοράς της Κίνας στην αύξηση της ζήτησης των βιομηχανικών μετάλλων διπλασιάστηκε από 36% την περίοδο 1993-2002 σε 78% κατά την τριετία 2002-2005. Αξιοσημείωτο είναι, επίσης, το γεγονός ότι σε ορισμένες περιπτώσεις η συνεισφορά της Κίνας ξεπερνάει ακόμη και την παγκόσμια αύξηση της ζήτησης, (μόλυβδος 110%, ψευδάργυρος 113%) ενώ σε όλες τις κατηγορίες βιομηχανικών μετάλλων η Κίνα συνεισφέρει τουλάχιστον 50% στην αύξηση της ζήτησης (Πίνακας 2). Η εντυπωσιακή αυτή δυναμική της ζήτησης της Κίνας για μέταλλα οφείλεται στο υψηλό μερίδιο της βιομηχανίας της Κίνας ως ποσοστό του ΑΕΠ σε σχέση με άλλες αναδυόμενες αγορές, ως αποτέλεσμα της ανακατανομής της βιομηχανικής παραγωγής από τις αναπτυγμένες και τις αναδυόμενες οικονομίες προς την Κίνα. Παράγοντες προσφοράς Ο δεύτερος βασικός λόγος που ο τρέχων ανοδικός κύκλος στις τιμές των εμπορευμάτων διαφέρει σε ένταση και διάρκεια από τους προηγούμενους σχετίζεται με την προσφορά των εμπορευμάτων. Η παρατεταμένη περίοδος χαμηλών τιμών στα βιομηχανικά μέταλλα και το πετρέλαιο από τα μέσα της δεκαετίας του 80 έως τα τέλη της δεκαετίας του 90 οδήγησε σε μια μείωση των επενδύσεων σε παραγωγικό δυναμικό και στους δύο τομείς, με αποτέλεσμα η προσφερόμενη ποσότητα να μην επαρκεί για να καλύψει την αυξανόμενη ζήτηση ( ιάγραμμα 6). εδομένου ότι οι επενδύσεις στους τομείς αυτούς είναι χρονοβόρες και ότι η προσφορά των εμπορευμάτων είναι ανελαστική ως προς την τιμή βραχυπρόθεσμα (πράγμα που σημαίνει ότι οι παραγωγοί θα επενδύσουν στην εξόρυξη και την παραγωγή μόνο στην περίπτωση που είναι βέβαιοι ότι η αύξηση της τιμής είναι μόνιμη), η αύξηση της προσφοράς σε σχέση με την αυξανόμενη ζήτηση για εμπορεύματα τα τελευταία 5 χρόνια ήταν μάλλον περιορισμένη, οδηγώντας σε αύξηση της τιμής των μετάλλων και του πετρελαίου. ιάγραμμα 6: Πλεονάζον παραγωγικό δυναμικό στις χώρες του ΟΠΕΚ 6 εκατομμύρια βαρέλια/ημέρα 5 4 3 2 1 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 Πηγή: ιεθνές Νομισματικό Ταμείο. 8

Η περίπτωση των αγροτικών προϊόντων είναι διαφορετική. σόγιας για την παραγωγή βιοντίζελ κυρίως στην ΕΕ. Η πρόσφατη αύξηση στις τιμές τους δεν ήταν τόσο μεγάλη σε σύγκριση με άλλες κατηγορίες εμπορευμάτων, γεγονός που οφείλεται στην γρήγορη ανταπόκριση της προσφοράς που χαρακτηρίζει τον τομέα αυτό. Ένας σημαντικός παράγοντας που οδήγησε σε αύξηση των τιμών ήταν η ενίσχυση της ζήτησης για ζωοτροφές. Η αύξηση του βιοτικού επιπέδου στις αναδυόμενες οικονομίες (ιδιαίτερα στην Κίνα) ως αποτέλεσμα των υψηλών αναπτυξιακών ρυθμών, οδήγησε σε μια μεταστροφή των διατροφικών συνηθειών των ανθρώπων σε τροφές με περισσότερες πρωτεΐνες, όπως είναι το κρέας, με αποτέλεσμα η ζήτηση αγροτικών προϊόντων που προορίζονται για ζωοτροφές να αυξηθεί σημαντικά. Η Όσον αφορά στον χρυσό, η πρόσφατη αύξηση στην τιμή του οφείλεται κατά την άποψή μας σε τρεις παράγοντες: (1) την πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση, η οποία έχει στρέψει πολλούς επενδυτές στον χρυσό ως μια σίγουρη επένδυση, (2) την πτωτική πορεία του δολαρίου, καθώς δολάριο και χρυσός παρουσιάζουν ιστορικά μια αρνητική συσχέτιση, και (3) τον κίνδυνο μιας αύξησης του πληθωρισμού εξαιτίας της αύξησης της τιμής του πετρελαίου. Μάλιστα, η επίδραση της τιμής του δολαρίου, η οποία εμφανίζεται πιο ισχυρή σε σχέση με προηγούμενες δεκαετίες, έχει γίνει ο πλέον καθοριστικός παράγοντας διαμόρφωσης της τιμής του χρυσού. τάση αυτή προβλέπεται ότι θα παραμείνει μακροπρόθεσμα, καθώς οι Κινέζοι καταναλωτές θα καταναλώνουν όλο και περισσότερο κρέας όσο θα αυξάνεται το κατά κεφαλήν εισόδημά τους. Ένας άλλος παράγοντας που ασκεί ανοδική πίεση στις τιμές των αγροτικών προϊόντων είναι η αυξανόμενη ζήτηση για αγροτικά προϊόντα που προορίζονται για την παραγωγή βιοκαυσίμων. Πρόκειται για το καλαμπόκι και τη ζάχαρη που χρησιμοποιούνται ως πρώτη ύλη για την παραγωγή αιθανόλης στις ΗΠΑ και τη Βραζιλία, αντίστοιχα, και της 4. Η συμβολή των κερδοσκοπικών κεφαλαίων στη διαμόρφωση της τιμής του πετρελαίου στη διεθνή αγορά Η εκρηκτική άνοδος στις τιμές του πετρελαίου κατά την τελευταία πενταετία αποδίδεται συχνά, εκτός από τις σημαντικές μεταβολές στα θεμελιώδη μεγέθη της προσφοράς και της ζήτησης, και στο συνεχώς αυξανόμενο όγκο επενδυτικών κεφαλαίων που ιάγραμμα 7: Αριθμός ανοιχτών συμβολαίων και τιμές πετρελαίου στο Χρηματιστήριο Εμπορευμάτων της Νέας Υόρκης 3 120 2.5 100 εκατομμύρια συμβόλαια 2 1.5 1 80 60 40 $/βαρέλι 0.5 20 0 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Ανοιχτά συβόλαια (αριστερός άξονας) Τιμή (δεξιός άξονας) Πηγές: CFTC και Eurobank EFG Research. 9

κατευθύνεται στις αγορές παραγώγων αργού πετρελαίου. Στόχος της ανάλυσης στην παρούσα ενότητα είναι να εξετάσουμε αν και σε ποιο βαθμό η επενδυτική δραστηριότητα στις αγορές παραγώγων συμβάλλει στη διαμόρφωση της τιμής του πετρελαίου. πετρελαίου. Παράλληλα με την αλματώδη αύξηση της τιμής του πετρελαίου κατά τα τελευταία χρόνια, υπήρξε μια ραγδαία αύξηση του όγκου συναλλαγών στις προθεσμιακές αγορές. Συγκεκριμένα, ο αριθμός ανοιχτών συμβολαίων στο Χρηματιστήριο Εμπορευμάτων της Νέας Υόρκης, ο οποίος αυξάνεται με ταχύτατους ρυθμούς από Τα στοιχεία που χρησιμοποιούμε αφορούν τις συναλλαγές επί παραγώγων πετρελαίου (WTI) στο Χρηματιστήριο Εμπορευμάτων της Νέας Υόρκης, όπου και διαμορφώνεται η παγκόσμια τιμή αναφοράς για το πετρέλαιο. Στις ΗΠΑ, η Εποπτεύουσα Αρχή επί συναλλαγών σε εμπορεύματα (Commodiy Fuures Trading Commission CFTC) κατατάσσει τις συναλλαγές σε εμπορικές και μη εμπορικές, δηλαδή σε αυτές που πραγματοποιούνται με στόχο την αντιστάθμιση κινδύνου στα πλαίσια της επιχειρηματικής δραστηριότητας του συναλλασσόμενου και σε αυτές που πραγματοποιούνται με στόχο την αποκόμιση κεφαλαιακών κερδών. Μια πρώτη οπτική επισκόπηση των δεδομένων είναι ενδεικτική των πρόσφατων τάσεων στην αγορά τις αρχές του 2004, προσεγγίζει πλέον τα 3 εκατομμύρια, ενώ καθ όλη την περίοδο 1995-2003 κινήθηκε σε ένα εύρος 0,5 με 1 εκατομμύριο συμβόλαια ( ιάγραμμα 7). Κύριο χαρακτηριστικό της ανόδου αυτής ήταν η αύξηση των κερδοσκοπικών θέσεων 2 τόσο σε απόλυτο αριθμό όσο και ως ποσοστό επί των συνολικών ανοιχτών θέσεων. Συγκεκριμένα, ο αριθμός των κερδοσκοπικών συμβολαίων αγγίζει σήμερα το 1 εκατομμύριο, έχοντας σχεδόν πενταπλασιαστεί από τις αρχές του 2004 ( ιάγραμμα 8). Επιπλέον, τα κερδοσκοπικά συμβόλαια ως ποσοστό των συνολικών ανοιχτών συμβολαίων έχουν αυξηθεί από 19% κατά μέσο όρο για την περίοδο 1995-2003 σε 34% κατά μέσο όρο για την περίοδο από το 2004 μέχρι σήμερα. Όπως φαίνεται στο ιάγραμμα 8, η σημαντική αυτή αύξηση της κερδοσκοπικής δραστηριότητας στις ιάγραμμα 8: Αριθμός ανοιχτών κερδοσκοπικών συμβολαίων και τιμές πετρελαίου στο Χρηματιστήριο Εμπορευμάτων της Νέας Υόρκης 1.2 120 1 100 εκατομμύρια συμβόλαια 0.8 0.6 0.4 80 60 40 $/βαρέλι 0.2 20 0 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Ανοιχτά κερδοσκοπικά συμβόλαια (αριστερός άξονας) Τιμή (δεξιός άξονας) Πηγή: CFTC και Eurobank EFG Research. 2 Οι όροι «θέσεις» και «συμβόλαια» χρησιμοποιούνται στο κείμενο εναλλακτικά και εκφράζουν το αριθμό ανοιχτών συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης (fuures) σε πετρέλαιο συν τον προσαρμοσμένο αριθμό δικαιωμάτων (opions) σε πετρέλαιο. 10

προθεσμιακές αγορές συμβαδίζει με την ραγδαία άνοδο των τιμών του πετρελαίου τα τελευταία τέσσερα χρόνια. Προκειμένου να ελέγξουμε στατιστικά την υπόθεση ότι η κερδοσκοπική δραστηριότητα επηρεάζει τις τιμές, εξετάζουμε τη σχέση αιτιότητας κατά Granger μεταξύ τιμών και καθαρών κερδοσκοπικών θέσεων αγοράς 3 τόσο βραχυπρόθεσμα όσο και μακροπρόθεσμα 4. Ουσιαστικά ελέγχουμε διαχρονικά αν και κατά πόσο οι τιμές της μιας μεταβλητής έχουν προβλεπτική ικανότητα για τις μελλοντικές τιμές της άλλης μεταβλητής. σε θέση να εντοπίσει μια πιθανή σχέση αιτιότητας σε βραχυχρόνιους ορίζοντες (όπως το διάστημα μιας εβδομάδας), δεν είναι σε θέση να εντοπίσει μια σχέση αιτιότητας μεσοπρόθεσμα, για παράδειγμα στο διάστημα ενός μήνα ή τριών μηνών. Κατά συνέπεια, αν η κερδοσκοπία επιδρά στις τιμές με μια υστέρηση μερικών εβδομάδων, οι παραπάνω μέθοδοι κατά πάσα πιθανότητα δεν θα μπορέσουν να εντοπίσουν αιτιότητα από το ύψος των κερδοσκοπικών θέσεων στις μελλοντικές τιμές του πετρελαίου. Για τον έλεγχο αιτιότητας χρησιμοποιούμε εβδομαδιαίες παρατηρήσεις των τιμών του αργού πετρελαίου και των καθαρών κερδοσκοπικών θέσεων αγοράς στην αγορά παραγώγων. Οι παρατηρήσεις μας καλύπτουν το διάστημα από 21/3/1995 μέχρι 30/11/2007. Σύμφωνα με τα αποτελέσματά μας, οι μεταβολές στις τιμές προηγούνται των μεταβολών των κερδοσκοπικών θέσεων προς την ίδια κατεύθυνση τόσο βραχυχρόνια όσο και μακροχρόνια, και η σχέση είναι στατιστικά σημαντική. Αντίθετα, δεν εντοπίζουμε στατιστικά σημαντική σχέση αιτιότητας μεταξύ μεταβολών στις κερδοσκοπικές θέσεις και μεταβολών στις μελλοντικές τιμές. Τα αποτελέσματα αυτά υποδεικνύουν ότι τα κερδοσκοπικά κεφάλαια τείνουν μάλλον να ακολουθούν την τάση στις τιμές παρά να τη διαμορφώνουν. Επιπλέον, η χρησιμοποίηση δυο εναλλακτικών μεταβλητών για τη μέτρηση των καθαρών κερδοσκοπικών θέσεων αγοράς έδωσε τα ίδια αποτελέσματα, τα οποία είναι συμβατά με την υπάρχουσα βιβλιογραφία 5. Προκειμένου να εντοπίσουμε την ύπαρξη μεσοπρόθεσμης αιτιότητας, ελέγξαμε τη σχέση μεταξύ κυλιόμενων μηνιαίων αποδόσεων και κυλιόμενων μηνιαίων μεταβολών των καθαρών κερδοσκοπικών θέσεων αγοράς. Με τη χρήση ενός ιανυσματικού Αυτοπαλίνδρομου Υποδείγματος (VAR) διαπιστώσαμε θετική και στατιστικά σημαντική σχέση μεταξύ των μεταβολών στις κερδοσκοπικές θέσεις και στις μεταβολές των τιμών του επόμενου μήνα. Συγκεκριμένα, μια αύξηση κατά 28.000 των καθαρών κερδοσκοπικών θέσεων αγοράς, που ισοδυναμεί με μια τυπική απόκλιση της εν λόγω μεταβλητής, αυξάνει τις αποδόσεις στην τιμή του πετρελαίου κατά 0,6% για τον επόμενο μήνα, δηλαδή 0,15% κατά μέσο όρο για τις επόμενες τέσσερις εβδομάδες ( ιάγραμμα 9). Μάλιστα, η συγκεκριμένη εκτίμηση θεωρείται ως ένα κατώτατο όριο, δεδομένου ότι -σύμφωνα με το ιάγραμμα 9- η επίδραση των μεταβολών των κερδοσκοπικών θέσεων στις αποδόσεις διαρκεί πάνω από τέσσερις εβδομάδες. Η χρήση εβδομαδιαίων παρατηρήσεων για τον έλεγχο αιτιότητας έχει ένα σημαντικό μειονέκτημα: παρότι είναι 3 Καθαρές κερδοσκοπικές θέσεις αγοράς = κερδοσκοπικές θέσεις αγοράς (long) κερδοσκοπικές θέσεις πώλησης (shor). 4 Η ανάλυσή μας πραγματοποιείται στα πλαίσια ενός ιανυσματικού Αυτοπαλίνδρομου Υποδείγματος (Vecor Auoregressive (VAR) Model) για το βραχυπρόθεσμο ορίζοντα και ενός ιανυσματικού Υποδείγματος ιόρθωσης Σφάλματος (Vecor Error Correcion Model VECM) για το μακροπρόθεσμο ορίζοντα. 5 IMF, World economic Oulook, Sepember 2006, pp 15-18.; Sanders, D.R., K. Boris, and M. Manfredo. Hedgers, Funds, and Small Speculaors in he Energy Fuures Markes: An Analysis of he CFTC s Commimens of Traders Repors. Energy Economics. 26(2004):425-445; Sanders, D. R., S. H. Irwin, and R. Merrin. 2007. Smar Money? The Forecasing Abiliy of CFTC Large Traders. Proceedings of he NCCC-134 Conference on Applied Commodiy Price Analysis, Forecasing, and Marke Risk Managemen. Chicago, IL. Το μέσο ύψος των καθαρών κερδοσκοπικών θέσεων αγοράς της περιόδου από το 2004 μέχρι σήμερα (30/11/2007) έχει αυξηθεί κατά 56.000 συμβόλαια σε σχέση με την περίοδο 1995-2003. Η μεταβολή αυτή αντιστοιχεί σε δύο τυπικές αποκλίσεις της εν λόγω μεταβλητής. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας, η άνοδος αυτή οδήγησε σε αύξηση κατά 61% (2 τυπικές αποκλίσεις Χ 0,15% εβδομαδιαία αύξηση της τιμής του πετρελαίου μετά από αύξηση μιας τυπικής απόκλισης των καθαρών κερδοσκοπικών θέσεων αγοράς Χ 204 εβδομάδες) της μέσης τιμής του πετρελαίου κατά την περίοδο από το 2004 μέχρι σήμερα. εδομένου ότι η μέση τιμή για την περίοδο 1995-2003 ήταν 23,2 $/βαρέλι, η 11

αύξηση η οποία οφείλεται στην κερδοσκοπική δραστηριότητα εκτιμάται τουλάχιστον στα 14,2 $/βαρέλι. Η συνολική άνοδος της μέσης τιμής μεταξύ των δυο περιόδων ανήλθε στα 34,6 $/βαρέλι, οπότε η συνεισφορά της κερδοσκοπίας στην αύξηση της μέσης τιμής του πετρελαίου από τη μια περίοδο στην άλλη εκτιμάται τουλάχιστον στο 41%. Αν εφαρμόσουμε το ποσοστό αυτό σε απλές ημερήσιες τιμές, τουλάχιστον 23 $/βαρέλι από τα 56 $/βαρέλι της ανόδου από τις αρχές του 2004 μέχρι σήμερα είναι αποτέλεσμα της κερδοσκοπικής δραστηριότητας ( ιάγραμμα 10). Κατά συνέπεια, εκτιμούμε ότι οι τιμές του αργού πετρελαίου μπορούν εύκολα να μειωθούν στα 66 δολάρια/βαρέλι από τα 89 δολάρια που βρίσκονται σήμερα, αν οι προσδοκίες των επενδυτικών funds που δραστηριοποιούνται στην αγορά παραγώγων αντιστραφούν, χωρίς καμιά αλλαγή στα θεμελιώδη μεγέθη της αγοράς πετρελαίου. κερδοσκοπικών θέσεων στις τιμές διαρκεί σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας για περισσότερες από 4 εβδομάδες, δηλαδή την περίοδο που χρησιμοποιήσαμε για τις εκτιμήσεις μας. Ο δεύτερος και πιο σημαντικός λόγος αφορά την έμμεση επίδραση της κερδοσκοπίας στις τιμές, η οποία δεν είναι εύκολο να εκτιμηθεί. Η αυξημένη παρουσία κερδοσκόπων στις αγορές πετρελαίου και η ανοδική πίεση που αυτοί ασκούν στις τιμές έχουν οδηγήσει ακόμα και αυτούς που συναλλάσσονται με σκοπό την αντιστάθμιση κινδύνου (hedgers) να αποδέχονται υψηλότερες τιμές από τις τρέχουσες, φοβούμενοι ότι η κερδοσκοπία θα οδηγήσει στο μέλλον τις τιμές σε ακόμα υψηλότερα επίπεδα. Με αυτό τον τρόπο, η κερδοσκοπική δραστηριότητα στις αγορές πετρελαίου ασκεί μια επιπλέον πίεση στις τιμές μέσω αυτών που συναλλάσσονται για εμπορικούς σκοπούς. Υπενθυμίζουμε ότι όλες οι παραπάνω εκτιμήσεις αποτελούν κατώτατα όρια για την επίδραση των κερδοσκοπικών κεφαλαίων στη διαμόρφωση των τιμών. Αυτό συμβαίνει για δυο λόγους. Πρώτον, η επίδραση των 5. Πετρέλαιο και οικονομική δραστηριότητα Τα τελευταία πέντε χρόνια ο ρυθμός της παγκόσμιας ανάπτυξης παρέμεινε σε εξαιρετικά υψηλά επίπεδα, ιάγραμμα 9 Αντίδραση της τιμής του πετρελαίου σε αύξηση του δείκτη καθαρών κερδοσκοπικών θέσεων αγοράς κατά μια τυπική απόκλιση.04 Áíôßäñáóç ôçò ôéìþò ôïõ ðåôñåëáßïõ (0.01=1%).03.02.01.00 -.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ÅâäïìÜäåò ìåôü ôçí áýîçóç óôéò êåñäïóêïðéêýò èýóåéò Πηγές: CFTC και Eurobank EFG Research. 12

ιάγραμμα 10 Συμβολή της κερδοσκοπίας στη πρόσφατη άνοδο των τιμών 60 $56 50 $/βαρέλι 40 30 20 $23 (41%) $33 (59%) 10 0 Αύξηση τιμής πετρελαίου από 30/12/2003 μέχρι 30/11/2007 Εκτιμώμενη συμβολή της κερδοσκοπίας Συμβολή θεμελιωδών παραγόντων Πηγή: Eurobank EFG Research. υπερβαίνοντας σημαντικά το μέσο όρο της τελευταίας 35ετίας. Ένας από τους μεγάλους κινδύνους για την παγκόσμια οικονομία -εκτός από την σημαντική επιβράδυνση της οικονομίας των ΗΠΑ και την χρηματοπιστωτική κρίση που ξέσπασε τον Αύγουστοπροέρχεται από τη ραγδαία αύξηση των τιμών του πετρελαίου. Η αύξηση της τιμής του πετρελαίου έχει ως αποτέλεσμα την αύξηση του κόστους παραγωγής για τις επιχειρήσεις και τη μείωση του διαθέσιμου εισοδήματος για τα νοικοκυριά, επιβαρύνοντας την οικονομική ανάπτυξη. Η αγοραστική δύναμη των νοικοκυριών μειώνεται, με αποτέλεσμα να αποφεύγουν ή να περιορίζουν δαπάνες για διαρκή αγαθά και υπηρεσίες. Από την πλευρά του παραγωγού, το περιθώριο κέρδους της επιχείρησης μειώνεται λόγω αύξησης του κόστους παραγωγής και ταυτόχρονης μείωσης της ζήτησης των προϊόντων τους, με αποτέλεσμα την ενδεχόμενη μείωση της παραγωγής και των επενδύσεων. Σύμφωνα με τις προβλέψεις του οικονομετρικού μας υποδείγματος για την οικονομία των ΗΠΑ, εάν η τιμή του πετρελαίου παραμείνει στα τρέχοντα υψηλά επίπεδα άνω των $90/βαρέλι, τότε αυτό θα επιδράσει αρνητικά στην αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ των ΗΠΑ κατά 0,45 ποσοστιαίες μονάδες στη διάρκεια των επόμενων 4 τριμήνων. Τα αποτελέσματα της ανάλυσής μας είναι συνεπή με τα αποτελέσματα μελετών που δημοσιεύτηκαν από το ιεθνές Νομισματικό Ταμείο 6 (Πίνακας 3). Ιστορικά, η ραγδαία αύξηση της τιμής του πετρελαίου που σημειώθηκε κατά τα έτη 1974, 1980, 1990 και 2000 συμπίπτει με περιόδους ύφεσης της οικονομίας των ΗΠΑ ( ιάγραμμα 11). Όσον αφορά τις Ευρωπαϊκές χώρες, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις του οικονομετρικού υποδείγματος QUEST της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, μια μόνιμη αύξηση της τιμής του πετρελαίου κατά 35% έχει ως αποτέλεσμα τη μείωση του ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης της Ευρωζώνης κατά 0,4 ποσοστιαίες μονάδες τον πρώτο χρόνο και 0,2 ποσοστιαίες μονάδες το δεύτερο χρόνο. Στο ίδιο συμπέρασμα καταλήγει και η μελέτη του IMF (2000), υποστηρίζοντας ότι μια αύξηση κατά $10 το βαρέλι αφαιρεί μισή ποσοστιαία μονάδα περίπου από το ρυθμό ανάπτυξης της Ευρωζώνης κατά το επόμενο έτος. Η επίδραση αυτή στο ρυθμό ανάπτυξης αποκτά ιδιαίτερη σημασία, αν αναλογιστεί κανείς ότι η Ευρωπαϊκή Επιτροπή 6 IMF: The Impac of Higher Oil prices on he Global Economy, December 2000. 13

ιάγραμμα 11: Πραγματική τιμή πετρελαίου (WTI) και περίοδοι ύφεσης στις ΗΠΑ, 2007=100 120 100 $/βαρέλι 80 60 40 20 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 Σημείωση: Οι γραμμοσκιασμένες περιοχές παριστάνουν περιόδους ύφεσης στις ΗΠΑ Πηγή: Ecowin και Eurobank EFG Research Πίνακας 3: Επίπτωση μιας αύξησης της τιμής πετρελαίου κατά 10% Χώρα Μελέτες από ιεθνείς Μείωση στο ρυθμό μεταβολής του Οργανισμούς πραγματικού ΑΕΠ ΗΠΑ IMF (2000) 0,15% ΗΠΑ IMF (2005) 0,1-0,2% ΗΠΑ IEA/OECD (2004) 0,1% ΗΠΑ ECB (2004) 0,35-0,5% Ευρωζώνη ECB (2004) 0,1-0,2% Πηγή: IEA, OECD, IMF, ECB. Βλέπε επίσης Βορλόου Κ. (2006), «Η αβεβαιότητα για το πετρέλαιο, πλήγμα στις προσδοκίες για την οικονομική δραστηριότητα και τον πληθωρισμό», Οικονομία και Αγορές EFG Eurobank Research, Τεύχος 4. έχει ήδη μειώσει τις προβλέψεις της για το ρυθμό ανάπτυξης της Ευρωζώνη για το 2008 κατά 0,2 ποσοστιαίες μονάδες, από 2,4% την άνοιξη του 2007 σε 2,2% το φθινόπωρο του 2007. Συνεπώς, η ραγδαία άνοδος της τιμής του πετρελαίου που έχει σημειωθεί μπορεί να μειώσει ακόμη περισσότερο τον ρυθμό μεγέθυνσης της οικονομίας της Ευρωζώνης. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, εάν η τιμή του πετρελαίου παραμείνει στα σημερινά ιστορικά υψηλά, τότε ο ρυθμός μεταβολής του ΑΕΠ της χώρας μας θα μειωθεί κατά 0,6 περίπου ποσοστιαίες μονάδες μέσα στο επόμενο έτος. Οι επιπτώσεις, επομένως, απότομων μεταβολών της τιμής του πετρελαίου σε μια μικρή οικονομία όπως είναι η ελληνική είναι σημαντικές, εξαιτίας της μεγάλης εξάρτησης που έχει από το πετρέλαιο. Οι εκτιμήσεις μας συμφωνούν με τα αποτελέσματα προηγούμενων μελετών, οι οποίες βρίσκουν ότι μεταξύ των χωρών της Ευρωπαϊκής Ένωσης, οι χώρες του ευρωπαϊκού νότου, δηλαδή η Πορτογαλία, η Ισπανία, η Ιταλία και η Ελλάδα, παρουσιάζουν μεγαλύτερη ευαισθησία σε μια αύξηση της τιμής του πετρελαίου 7. 6. Τα εμπορεύματα ως μορφή επένδυσης Το ενδιαφέρον των επενδυτών για τα εμπορεύματα ως μορφή επένδυσης αυξάνεται σταθερά τα τελευταία χρόνια. Η ανοδική τάση των τιμών, που πυροδοτήθηκε από ανισορροπίες μεταξύ προσφοράς και ζήτησης, προσέλκυσε πολλούς νέους επενδυτές, οι οποίοι αναζητούσαν νέες πηγές υψηλών αποδόσεων ύστερα από την κατάρρευση των μετοχών του ιαδικτύου το 2000. Ο 7 Βλέπε De Miguel, C., Manzano, M. and M. Marin-Moreno, 2005. Oil Shocks and he Business Cycle in Europe FEDEA working paper, Esudios Sobre La Economia Espaniola series, Federacion de Esudios de Economia Applicada. ISSN 1696-6384. 14

Πίνακας 4: Χαρακτηριστικά επενδυτικών κατηγοριών, ΗΠΑ, 1988Q1-2007Q2 (ετησιοποιημένα) Εμπορεύματα Πληθωρισμός Μετρητά Ομόλογα Μετοχές Επενδύσεις σε Ακίνητα (REITs) Μέση απόδοση 8,84% 3,03% 4,51% 6,41% 11,62% 11,56% Τυπ. Απόκλιση 20,21% 1,27% 0,97% 5,38% 14,45% 16,03% Λόγος Sharpe 0,21 - - 0,35 0,49 0,44 Συσχετίσεις Εμπορεύματα 1,00 Πληθωρισμός 0,44*** 1,00 Μετρητά 0,06 0,24*** 1,00 Ομόλογα -0,11* -0,15* 0,19** 1,00 Μετοχές -0,29** -0,26** 0,11-0,16 1,00 REITs -0,24-0,23** -0,22* 0,08 0,43*** 1,00 Σημείωση: Μετρητά = Ciigroup US 3-Monh T-Bill Index, Εμπορεύματα = S&P GSCI TR; Ομόλογα = JP Morgan US GBI TR Μετοχές = MSCI US, REITs = GPR US General Propery Index TR *,**,*** επίπεδο σημαντικότητας 10%, 5% και 1% αντίστοιχα σύμφωνα με τη μεθοδολογία Newey-Wes ιάγραμμα 12: Απόδοση επενδυτικών κατηγοριών, ΗΠΑ, 1988Q1 2007Q2 1200 1000 800 Μετοχές Ακίνητα 600 400 200 Εμπορεύματα Ομόλογα Μετρητά 0 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 Πηγές: Ecowin και Eurobank EFG Research. αριθμός ανοιχτών συμβολαίων στις αγορές παραγώγων επί εμπορευμάτων έχει σχεδόν τριπλασιαστεί από το 2002 μέχρι σήμερα, αντανακλώντας τον αυξανόμενο όγκο επενδυτικών κεφαλαίων που τοποθετούνται στις αγορές Στα πλαίσια αυτής της στροφής των επενδυτών στα εμπορεύματα πραγματοποιούμε μια ανάλυση έτσι ώστε να εξακριβώσουμε αν και σε τι ποσοστό οι επενδυτές πρέπει να περιλαμβάνουν στα χαρτοφυλάκιά τους εμπορεύματα. εμπορευμάτων. 15

Εξετάζοντας την απόδοση των εμπορευμάτων συγκριτικά με την απόδοση των βασικότερων κατηγοριών επένδυσης - δηλαδή των μετοχών, των ομολόγων, της ακίνητης περιουσίας και των μετρητών - κατά τη διάρκεια των τελευταίων 20 ετών (Πίνακας 4 και ιάγραμμα 12) βρίσκουμε ότι τα εμπορεύματα έχουν καταγράψει μεγαλύτερες αποδόσεις από τα ομόλογα και τα μετρητά ενώ υπολείπονται των μετοχών και των επενδύσεων σε ακίνητα. Όσον αφορά τον κίνδυνο, τα εμπορεύματα χαρακτηρίζονται από την μεγαλύτερη μεταβλητότητα έναντι όλων των άλλων κατηγοριών επένδυσης. Χρησιμοποιώντας τα παραπάνω δεδομένα στα πλαίσια ενός κλασσικού υποδείγματος βελτιστοποίησης χαρτοφυλακίου, βρίσκουμε ότι η προσθήκη εμπορευμάτων σε μετοχικά και ομολογιακά χαρτοφυλάκια αυξάνει την απόδοση και μειώνει τον κίνδυνο για τους επενδυτές (Πίνακας 5 και ιάγραμμα 13). Το βέλτιστο ποσοστό του χαρτοφυλακίου για εμπορεύματα εκτιμήθηκε στο 10% με 11% ανάλογα με το επιθυμητό επίπεδο Πίνακας 5: Προσθήκη εμπορευμάτων σε μετοχικά/ομολογιακά χαρτοφυλάκια Συντηρητικό χαρτοφυλάκιο (ομόλογα: 73%, μετοχές: 17%, εμπορεύματα: 10%) με εμπορεύματα χωρίς εμπορεύματα Απόδοση 7,55% 7,25% Κίνδυνος 4,20% 4,70% RRR 1.80 1,54 Επιθετικό χαρτοφυλάκιο (ομόλογα: 67%, μετοχές: 22%, εμπορεύματα: 11%) με εμπορεύματα χωρίς εμπορεύματα Απόδοση 7,82% 7,54% Κίνδυνος 4,28% 4,80% RRR* 1,83 1,57 *Λόγος απόδοσης-κινδύνου ιάγραμμα 13: Σύνορο αποτελεσματικού χαρτοφυλακίου Μέση απόδοση χαρτοφυλακίου Μείωση κινδύνου από την προσθήκη εμπορευμάτων στο χαρτοφυλάκιο Τυπική απόκλιση χαρτοφυλακίου Πηγή: Eurobank EFG Research 16

κινδύνου. Σύμφωνα με εκτιμήσεις της FSA, οι περισσότεροι επενδυτές τοποθετούν στην πραγματικότητα 3% με 7% των συνολικών κεφαλαίων του χαρτοφυλακίου τους σε εμπορεύματα 8. Η θετική επίδραση από την προσθήκη εμπορευμάτων στην απόδοση και το επίπεδο κινδύνου του χαρτοφυλακίου οφείλεται κυρίως στην αρνητική συσχέτιση μεταξύ των αποδόσεων των μετοχών και των ομολόγων και των αποδόσεων των εμπορευμάτων. Τα εμπορεύματα προσφέρουν θετικές αποδόσεις σε περιόδους που οι τιμές των μετοχών ή των ομολόγων υποχωρούν (Πίνακας 6). Η αρνητική αυτή συσχέτιση μεταξύ των εμπορευμάτων και των μετοχών/ομολόγων οφείλεται κυρίως στη διαφορετική συμπεριφορά των παραπάνω κατηγοριών επένδυσης κατά τη διάρκεια του οικονομικού κύκλου 9. Για παράδειγμα, οι αποδόσεις των εμπορευμάτων και των μετοχών κινούνται σε ακριβώς αντίθετες κατευθύνσεις κατά τη διάρκεια μιας ύφεσης. Επιπλέον, οι αποδόσεις των εμπορευμάτων σχετίζονται θετικά με τον πληθωρισμό, ενώ αντίθετα οι αποδόσεις των μετοχών/ομολόγων σχετίζονται αρνητικά με τον πληθωρισμό, γεγονός που ενδεχομένως συμβάλει στην αρνητική συσχέτιση των δύο κατηγοριών επένδυσης. Αλλά και οι διεθνείς κρίσεις, όπως για παράδειγμα μια φυσική καταστροφή ή γεωπολιτικές αναταραχές, επηρεάζουν αρνητικά τις αποδόσεις των περισσότερων επενδύσεων, ενώ ταυτόχρονα συμβάλλουν στην αύξηση της τιμής των εμπορευμάτων, καθώς τέτοιου είδους κρίσεις προκαλούν τις περισσότερες φορές μείωση της προσφοράς βασικών εμπορευμάτων, όπως το πετρέλαιο. Ένα δεύτερο χαρακτηριστικό των εμπορευμάτων που τα καθιστά ελκυστική επένδυση είναι η θετική σχέση των αποδόσεων των εμπορευμάτων με τον πληθωρισμό (Πίνακας 4). Πολλά εμπορεύματα αποτελούν άμεσα ή έμμεσα συστατικά στοιχεία του πληθωρισμού, με αποτέλεσμα να μπορούν να χρησιμοποιηθούν σε ένα χαρτοφυλάκιο για αντιστάθμιση έναντι του πληθωριστικού κινδύνου. Τέλος, διαπιστώσαμε ότι η αρνητική συσχέτιση στις αποδόσεις εμπορευμάτων και αμερικανικών μετοχών έχει μεταβληθεί από -30% μέχρι το 2004 σε -60% κατά τα τελευταία τρία χρόνια λόγω της υψηλής ζήτησης για εμπορεύματα των αναδυόμενων οικονομιών, οι οποίες συνεχίζουν να στηρίζουν τις τιμές των εμπορευμάτων ακόμη και όταν οι τιμές των μετοχών και των ομολόγων υποχωρούν. Η αύξηση αυτή αντανακλάται στη μείωση του συνολικού κινδύνου από το 2004 που παρουσιάζει ένα συντηρητικό μετοχικό/ομολογιακό χαρτοφυλάκιο όταν προσθέτουμε σε αυτό εμπορεύματα. Αντίθετα, το ίδιο χαρτοφυλάκιο παρουσιάζει αύξηση κινδύνου από το 2004 και μετά όταν δεν περιλαμβάνει εμπορεύματα. Πίνακας 6: Οι αποδόσεις των εμπορευμάτων σε περιόδους αρνητικών αποδόσεων σε μετοχές και ομόλογα στις ΗΠΑ (1988 2007) Μέση απόδοση εμπορευμάτων σε περιόδους (τρίμηνα) που οι μετοχές και τα ομόλογα στις ΗΠΑ είχαν αρνητικές αποδόσεις Μέση απόδοση μετοχών και ομολόγων σε περιόδους (τρίμηνα) αρνητικών αποδόσεων Εμπορεύματα Μετοχές Ομόλογα 7,42% -7,01% 2,53% -1,44% Πηγές: Ecowin και Eurobank EFG Research. 8 Financial Services Auhoriy, FSA Markes Infrasrucure Deparmen, Growh in Commodiy Invesmen: risks and challenges for commodiy marke paricipan, March 2007. 9 Vurg, Ever B. (2003), Tacical Commodiy Sraegies in Realiy: An economic Theory Approach, ABP Working Paper; Goron, G., and K.G. Rouwenhors. Facs and Fanasies Abou Commodiy Fuures. Financial Analyss Journal. 62(2006):47-68.. 17

7. Συμπεράσματα Στην παρούσα μελέτη εξετάσαμε τους παράγοντες που οδήγησαν στην εκτόξευση των τιμών των εμπορευμάτων κατά την τελευταία πενταετία σε νέα ιστορικά υψηλά, καθώς και τις συνέπειες για τις οικονομίες και τους επενδυτές. Η αύξηση στις τιμές των εμπορευμάτων πυροδοτήθηκε καταρχήν από την ανισορροπία μεταξύ παγκόσμιας προσφοράς και ζήτησης για εμπορεύματα κατά τη διάρκεια της τελευταίας πενταετίας. Η παγκόσμια ζήτηση για εμπορεύματα αυξήθηκε κατακόρυφα τα τελευταία χρόνια. Τα μεγαλύτερο μέρος της αύξησης αυτής προήλθε από τις μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες, καθώς αυτές μεγενθύνονται με ταχύτατους ρυθμούς και βρίσκονται σε φάση βιομηχανοποίησης και κατασκευής υποδομών. Αντίθετα, η προσφορά δεν μπόρεσε να καλύψει την καλπάζουσα ζήτηση, διότι οι επενδύσεις σε παραγωγικό δυναμικό στους περισσότερους κλάδους των εμπορευμάτων κατά τη διάρκεια των δεκαετιών του 1980 και 1990 υπήρξαν ελάχιστες, καθώς οι τιμές των περισσότερων εμπορευμάτων καθ όλη αυτήν την περίοδο παρέμειναν σε χαμηλά επίπεδα. Η αδυναμία της προσφοράς να ικανοποιήσει την αυξανόμενη ζήτηση κατά τη διάρκεια της τελευταίας πενταετίας αντανακλάται στη μείωση των αποθεμάτων και την αύξηση των τιμών των εμπορευμάτων από το 2002 και μετά. Η ανοδική αυτή τάση προσέλκυσε πολλούς νέους επενδυτές στις αγορές εμπορευμάτων. Ενδεικτικά, ο αριθμός ανοιχτών συμβολαίων στις αγορές παραγώγων επί εμπορευμάτων έχει τριπλασιαστεί από το 2002. Το συμπέρασμα της ανάλυσής μας είναι ότι η μεγάλη συσσώρευση επενδυτικών κεφαλαίων στις αγορές εμπορευμάτων έχει ασκήσει επιπλέον ανοδική πίεση στις τιμές. Συγκεκριμένα, χρησιμοποιώντας ένα δυναμικό οικονομετρικό μοντέλο της ιεύθυνσης Οικονομικών Μελετών και Προβλέψεων της Eurobank EFG, εκτιμήσαμε ότι η σημαντική αύξηση των κερδοσκοπικών θέσεων στα παράγωγα του αργού πετρελαίου από το 2004 και μετά εξηγεί το 41% της συνολικής αύξησης της τιμής του αργού πετρελαίου από τις αρχές του 2004 μέχρι σήμερα. Το ποσοστό αυτό αντιστοιχεί σε 23 δολάρια ανά βαρέλι από τα 89 δολάρια που κοστίζει σήμερα το αργό πετρέλαιο στη διεθνή αγορά. Παρότι η εκτίμησή μας είναι αρκετά συντηρητική, δείχνει ότι η τιμή του πετρελαίου μπορεί να μειωθεί τουλάχιστον μέχρι τα 66 δολάρια αν οι προσδοκίες των επενδυτικών funds που δραστηριοποιούνται στην αγορά παραγώγων του πετρελαίου αντιστραφούν, χωρίς καμιά αλλαγή στα θεμελιώδη μεγέθη προσφοράς και ζήτησης αργού πετρελαίου. Οι συνέπειες της αύξησης των τιμών των εμπορευμάτων και ιδιαίτερα του πετρελαίου είναι σημαντικές για τις οικονομίες. Συγκεκριμένα, οι εκτιμήσεις μας δείχνουν ότι αν οι τιμές του πετρελαίου παραμείνουν στα τρέχοντα επίπεδα, η ανάπτυξη θα επιβραδυνθεί κατά 0,5 ποσοστιαίες μονάδες το 2008 στις ΗΠΑ και στην Ευρωζώνη και κατά 0,6 ποσοστιαίες μονάδες στην Ελλάδα. Η ελαφρά μεγαλύτερη επίδραση στην ελληνική οικονομία οφείλεται στη μεγαλύτερη εξάρτησή της από το πετρέλαιο. Η εξέλιξη αυτή θέτει σε κίνδυνο την εκτέλεση του προϋπολογισμού του 2008, ο οποίος στηρίζεται στην προσδοκία, ότι η οικονομία θα συνεχίσει να αναπτύσσεται με ένα ρυθμό 4% το 2008. Τέλος, όσον αφορά την σημασία των εμπορευμάτων για τους επενδυτές, οι εκτιμήσεις μας δείχνουν ότι η προσθήκη εμπορευμάτων σε μετοχικά και ομολογιακά χαρτοφυλάκια αυξάνει την απόδοση και μειώνει τον κίνδυνο για τους επενδυτές. Από την εκτίμηση βέλτιστων χαρτοφυλακίων προκύπτει ότι οι συντηρητικοί επενδυτές θα πρέπει να κρατούν 10% του χαρτοφυλακίου τους σε εμπορεύματα. Η θετική επίδραση από την προσθήκη εμπορευμάτων στην απόδοση και το επίπεδο κινδύνου του χαρτοφυλακίου των επενδυτών οφείλεται κυρίως στην αρνητική συσχέτιση των τιμών των εμπορευμάτων με τις μετοχές και τα ομόλογα. Η πορεία των αγορών κατά τα τελευταία χρόνια δείχνει ότι τα εμπορεύματα προσφέρουν θετικές αποδόσεις σε περιόδους που οι τιμές των μετοχών και των ομολόγων υποχωρούν. Εκτιμούμε ότι η ιδιότητα αυτή των εμπορευμάτων αποκτά ιδιαίτερη σημασία για τους επενδυτές σήμερα, καθώς η κρίση των πιστωτικών αγορών οδηγεί σε σημαντική διόρθωση των διεθνών χρηματιστηρίων και των αγορών εταιρικών ομολόγων. 18

Εκτιμούμε ότι βραχυπρόθεσμα ο κίνδυνος μιας διόρθωσης στις τιμές των εμπορευμάτων παραμένει υψηλός, καθώς ο ρυθμός οικονομικής ανάπτυξης στις ΗΠΑ επιβραδύνεται σημαντικά και οι ανησυχίες των επενδυτών για μια επερχόμενη ύφεση εντείνονται. Κατά την άποψή μας, οι μακροπρόθεσμες προοπτικές στις αγορές εμπορευμάτων παραμένουν θετικές, καθώς οι μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες της Νοτιοανατολικής Ασίας (όπως η Κίνα και η Ινδία) θα συνεχίσουν να αναπτύσσονται με υψηλούς ρυθμούς παρά την επιβράδυνση της οικονομίας των ΗΠΑ. 19