Σειρά Κειμένων Πολιτικής 5,6,7

Συνέκδοση ΙΝΣΤΙΤΟΥΤΟΥ ΕΡΕΥΝΩΝ προμηθεασ και Δικτύου RMF (Research on Money and Finance) Σειρά Κειμένων Πολιτικής 5,6,7 Κώστας Λαπαβίτσας, SOAS / RMF, Duncan Lindo, RMF Κυπριακές τράπεζες: Μια ολέθρια Εξάρτηση από το Ευρωσύστημα Κώστας Λαπαβίτσας.,SOAS / RMF, Duncan Lindo, RMF Το Τεράστιο Χρέος της Ευρωζώνης: Υπάρχουν Χρέη και Χρέη Κώστας Λαπαβίτσας, SOAS / RMF, Duncan Lindo, RMF Το «Φαινόμενο Ντράγκι» στις Τράπεζες της Ευρωζώνης: Συρρίκνωση και Εθνικός Κατακερματισμός

Κώστας Λαπαβίτσας SOAS / RMF Duncan Lindo, RMF Κυπριακές τράπεζες: Μια ολέθρια Εξάρτηση από το Ευρωσύστημα Κώστας Λαπαβίτσας SOAS / RMF Duncan Lindo, RMFF Το Τεράστιο Χρέος της Ευρωζώνης: Υπάρχουν Χρέη και Χρέη Κώστας Λαπαβίτσας SOAS / RMF Duncan Lindo, RMF Το «Φαινόμενο Ντράγκι» στις Τράπεζες της Ευρωζώνης: Συρρίκνωση και Εθνικός Κατακερματισμός 2014, Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ (ΙΝΕΠ) Κείμενα Πολιτικής 5,6,7 Η σειρά Κειμένων Πολιτικής 5, 6 και 7 που δημοσιεύει το Ινστιτούτο Ερευνών Προμηθέας αποτελούν τη συνέχεια της επιστημονικής συνεργασίας του ερευνητικού δικτύου Research on Money and Finance (RMF) και του Ινστιτούτου Ερευνών Προμηθέας, σχετικά με την πορεία και τις δυνατότητες της κυπριακής οικονομίας σήμερα, ιδιαίτερα μετά την ένταξη της Κύπρου στο Μνημόνιο. Στόχος του προγράμματος συνεργασίας είναι η δημιουργία μιας ολοκληρωμένης, επιστημονικής μελέτης για την πορεία της Ευρωζώνης, με σκοπό τη διαμόρφωση ενός εναλλακτικού οικονομικού προγράμματος για την κυπριακή οικονομία. Η παρούσα δημοσίευση αποτελεί την ελληνική μετάφραση των τριών Κειμένων Πολιτικής. Την εποπτεία του προγράμματος έχει ο Δρ. Κώστας Λαπαβίτσας, Καθηγητής Οικονομικών στο Πανεπιστήμο SOAS του Λονδίνου. Οι μελέτες και τα αποτελέσματά τους (αγγλικά και σε ελληνική μετάφραση) είναι διαθέσιμα στο: http://www.inep.org.cy και στο http://www.researchonmoneyandfinance.org/ Μετάφραση κειμένων στα ελληνικά: Σωτηρούλα Γιασεμή Τα Κείμενα Πολιτικής που εκδίδει το Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ αποτελούν νέες δημοσιεύσεις, ή επαναδημοσιεύσεις σε ελληνική μετάφραση άρθρων ακαδημαϊκών, εμπειρογνωμόνων και ερευνητών που συνεργάζονται με το ΙΝΕΠ. Το περιεχόμενο των κειμένων αποτελεί προσωπική άποψη του συγγραφέα και δεν δεσμεύει καθ οιονδήποτε τρόπο το Ινστιτούτο. Ινστιτούτο Ερευνών Προμηθέας Ανδρέα Παπακώστα 1, 1037 Καϊμακλί, Λευκωσία, Κύπρος τηλ. 22432111 φαξ.22432112

4 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 5 ΚΩΣΤΑΣ ΛΑΠΑΒΙΤΣΑΣ DUNCAN LINDO ΚΥΠΡΙΑΚΕΣ ΤΡΑΠΕΖΕΣ: Μια ολέθρια Εξάρτηση από το Ευρωσύστημα 1. Εξάρτηση από το Ευρωσύστημα : Ένα σημαντικό πρόβλημα για τις κυπριακές τράπεζες Το κυπριακό τραπεζικό σύστημα στηρίζεται σε μεγάλο βαθμό στη ρευστότητα που του παρέχει η Κεντρική Τράπεζα της Κύπρου (ΚΤΚ), η οποία είναι με τη σειρά της εξαρτώμενη από την ΕΚΤ και τις εθνικές κεντρικές τράπεζες του Ευρωσυστήματος. Κατά τη διάρκεια της κρίσης της Ευρωζώνης, η ΕΚΤ και το Ευρωσύστημα πρόσφεραν μια δίοδο παροχής ρευστότητας από τα τραπεζικά συστήματα των χωρών του πυρήνα προς τα τραπεζικά συστήματα των περιφερειακών χωρών, εξασφαλίζοντας παράλληλα την ελαχιστοποίηση των κινδύνων για τις τράπεζες του πυρήνα. Η κυπριακή εξάρτηση από το Ευρωσύστημα και από τα τραπεζικά συστήματα των χωρών του πυρήνα, έχει προσφέρει τεράστια πολιτική επιρροή στην Τρόικα του ΔΝΤ, της ΕΕ και της ΕΚΤ, όπως διαφάνηκε από τα γεγονότα του Μαρτίου του 2013. Ωστόσο, από το δεύτερο εξάμηνο του 2012 η παροχή ρευστότητας από ΕΚΤ/Ευρωσύστημα έχει μειωθεί, με αποτέλεσμα η ΚΤΚ να βρίσκεται υπό πίεση. Η υπόσχεση που δόθηκε από την ΕΚΤ το 2012 ότι «θα κάνει ό,τι χρειαστεί» για τη διάσωση της Ευρωζώνης έχει αντιφατικά αποτελέσματα. Από τη μία, έχει αποκατασταθεί η εμπιστοσύνη στις τράπεζες του πυρήνα, γεγονός που επιτρέπει να μειώσουν τις καταθέσεις τους (balances) στις δικές τους εθνικές κεντρικές τράπεζες. Από την άλλη όμως, έχει συνοδευτεί από μείωση της παροχής ρευστότητας της ΕΚΤ/Ευρωσυστήματος προς τις τράπεζες της περιφέρειας και έτσι έχει εμποδίσει την επανέναρξη των ιδιωτικών τραπεζικών δανεισμών. Στην Κύπρο ειδικότερα, το τραπεζικό σύστημα έχει παραμείνει εξαρτώμενο σε μεγάλο βαθμό από τη μείωση της ρευστότητας της ΕΚΤ/Ευρωσυστήματος. Αυτό είχε ως συνέπεια την περιορισμένη παροχή ρευστότητας από την ΚΤΚ σε ιδιωτικές τράπεζες,

Κυπριακές τράπεζες: Μια ολέθρια Εξάρτηση από το Ευρωσύστημα 5 περιορίζοντας έτσι την ικανότητα του κυπριακού τραπεζικού συστήματος να δημιουργήσει πίστωση και άρα επιδεινώνοντας τις υφεσιακές πιέσεις στην οικονομία. Η εξάρτηση των κυπριακών τραπεζών από το Ευρωσύστημα εκφράζεται με μία μεγάλη αντίφαση: από τη μία, οι ιδιωτικές τράπεζες καταφέρνουν κάτω από βαριά μεν πίεση και δυσκολία να λειτουργούν. Από την άλλη όμως, η ικανότητα των ιδιωτικών τραπεζών να πληρούν τα καθήκοντά τους προς την οικονομία υπό αυτές τις συνθήκες, έχει τεθεί υπό αμφισβήτηση. Για να επανέλθει η Κύπρος σε οικονομική ανάπτυξη και να διεκδικήσει τα δικά της πολιτικά, οικονομικά και κοινωνικά συμφέροντα, πρέπει να βρει έναν τρόπο να σπάσει την εξάρτηση του χρηματοπιστωτικού της συστήματος από το Ευρωσύστημα, που σημαίνει να σπάσει την εξάρτησή της από τα τραπεζικά συστήματα των χωρών του πυρήνα της Ευρωζώνης. Η παρούσα μελέτη διερευνά την εξάρτηση των κυπριακών τραπεζών μέσα από την εξέταση του ισολογισμού της Κεντρικής Τράπεζας της Κύπρου από τον Ιανουάριο 2011 έως τον Φεβρουάριο 2014. Τα αποτελέσματα συνοπτικά έχουν ως οι εξής: Από την πλευρά του ενεργητικού, ο δανεισμός της Κεντρικής Τράπεζας της Κύπρου: Ι. Έχει μετατραπεί από συνήθεις πράξεις νομισματικής πολιτικής (Monetary Policy Operations) σε παροχή ρευστότητας έκτακτης ανάγκης (Emergency Liquidity Assistance), καθώς η πιστοληπτική ικανότητα της Κύπρου έχει μειωθεί. II. Μειώθηκε το Νοέμβριο του 2012 οδηγώντας σε μια γενική μείωση του τραπεζικού δανεισμού. III. Αποτέλεσε ένα αυξανόμενο μερίδιο του συνολικού ισολογισμού των κυπριακών τραπεζών καθώς συνέχιζαν την απομόχλευση, ενώ κατέστη αδύνατη η εξεύρεση εναλλακτικών πηγών ρευστότητας. Στην πλευρά του παθητικού : Ι. Οι υποχρεώσεις εντός του Ευρωσυστήματος παραμένουν ζωτικής σημασίας για τη χρηματοδότηση της Κεντρικής Τράπεζας της Κύπρου. II. Τα χρηματοδοτικά κεφάλαια του Ευρωσυστήματος παρασχέθηκαν τελικά από τα τραπεζικά συστήματα του πυρήνα της Ευρωζώνης, όπως διαφαίνεται από τους ισολογισμούς του συστήματος Target2.

6 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 5 III. Οι ισολογισμοί του συστήματος Target2 άρχισαν να μειώνονται στα μέσα/τέλη του 2012 όταν η ΕΚΤ εισήγαγε μια σειρά νέων πολιτικών, με σκοπό να ηρεμήσει τις χρηματοπιστωτικές αγορές. Στην Κύπρο η πολιτική αυτή της ΕΚΤ προκάλεσε την τελική φάση της κυπριακής τραπεζικής κρίσης και συνέβαλε στον περιορισμένο τραπεζικό δανεισμό από τότε. 2. Το Ενεργητικό της Κεντρικής Τράπεζας: Η αλλαγή από τον δανεισμό συνήθων πράξεων νομισματικής πολιτικής (MPO) σε παροχή ρευστότητας έκτακτης ανάγκης (ELA) Το διάγραμμα 1 δείχνει επιλεγμένα περιουσιακά στοιχεία του ισολογισμού της Κεντρικής Τράπεζας Κύπρου. Στο διάγραμμα φαίνεται ότι από τα τέλη του 2011 η παροχή ρευστότητας από την ΚΤΚ μετατράπηκε σε μεγάλο βαθμό από τις συνήθεις πράξεις νομισματικής πολιτικής σε ELA, το οποίο φέρει στους ισολογισμούς του Ευρωσυστήματος (όπως και στο διάγραμμα 1) την ένδειξη «Λοιπές απαιτήσεις έναντι πιστωτικών ιδρυμάτων της ζώνης του ευρώ...» Διάγραμμα 1 Επιλεγμένα περιουσιακά στοιχεία του ισολογισμού της Κεντρικής Τράπεζας Κύπρου, Ιαν. 2011 Φεβ.2014, EUR 000s Πηγή: Κεντρική Τράπεζα Κύπρου

Κυπριακές τράπεζες: Μια ολέθρια Εξάρτηση από το Ευρωσύστημα 7 Ο περιορισμός της συνήθους δανειοδότησης της ΚΤΚ προς τις ιδιωτικές τράπεζες συνδέθηκε με τις εκτιμήσεις των οργανισμών αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας με τη υποχώρηση της κυπριακής πιστοληπτικής ικανότητας και συνεπώς με την αδυναμία της Κύπρου να αποκτήσει ρευστότητα από την ΕΚΤ/Ευρωσύστημα - παρόλο που η ΕΚΤ διατήρησε εν πολλοίς, τη διακριτική της ευχέρεια στο θέμα αυτό. Το διάγραμμα 2 χρησιμοποιεί την αξιολόγηση του δημόσιου χρέους ως υποκατάστατη μεταβλητή για τη διαθεσιμότητα/επιλεξιμότητα των περιουσιακών στοιχείων των κυπριακών τραπεζών ως εγγύηση στην ΕΚΤ. Είναι σαφές ότι, καθώς η αξιολόγηση του δημόσιου χρέους της Κύπρου μειωνόταν, ταυτόχρονα μειωνόταν και η συνήθης δανειοδότηση από την ΚΤΚ προς τις ιδιωτικές τράπεζες. Συγκεκριμένα, τον Ιούνιο του 2012 το Reuters ανέφερε ότι η Fitch ήταν ο τελευταίος από τους 4 επιλεγμένους οίκους αξιολόγησης ο οποίος υποβάθμισε το κυπριακό δημόσιο χρέος κάτω του επενδυτικού βαθμού απόδοσης, καθιστώντας τα κρατικά ομόλογα μη αποδεκτά για πράξεις νομισματικής πολιτικής (MPO) της ΕΚΤ. 1 Όπως ήταν αναμενόμενο, οι συνήθεις πράξεις νομισματικής πολιτικής της ΚΤΚ μειώθηκαν κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου, αλλά εξίσου σημαντικό είναι ότι, όπως φαίνεται και στο διάγραμμα 1, η μείωση αυτή αντισταθμίστηκε από την επέκταση του ELA. Σημειώστε επίσης, ότι ο δανεισμός MPO από την ΚΤΚ δεν έπεσε αμέσως στο μηδέν. Οι κυπριακές τράπεζες είχαν ακόμα κάποιες εγγυήσεις στα χέρια τους. Στις αρχές Ιουλίου η ΕΚΤ επέκτεινε τα κριτήρια για την επιλεξιμότητα των μη εμπορεύσιμων εγγυήσεων και η ΚΤΚ φαίνεται να υιοθέτησε πιο χαλαρά κριτήρια για τις «πρόσθετες πιστωτικές απαιτήσεις». Ωστόσο, το Νοέμβριο του 2012 ο Fitch μείωσε τη μακροπρόθεσμη αξιολόγηση του τοπικού νομίσματος σε ΒΒ - (και πάλι αργότερα από τους άλλους δύο κύριους οίκους). Εκείνη τη χρονική στιγμή η κανονική χρηματοδότηση της ΕΚΤ προς την Κύπρο μειώθηκε σε αμελητέα ποσά, πιθανώς επειδή εκτιμήθηκε ότι παρά τη διακριτική ευχέρεια της ΕΚΤ, οι κυπριακές τράπεζες δεν διέθεταν αρκετά περιουσιακά στοιχεία τα οποία θα μπορούσαν να χρησιμεύσουν ως αποδεκτή εξασφάλιση. Δυστυχώς για την Κύπρο η μείωση αυτή δεν αντισταθμίστηκε από μια ισοδύναμη αύξηση του ELA και ο ισολογισμός της ΚΤΚ συρρικνώθηκε ανάλογα. Οι συνήθεις πράξεις δανεισμού άρχισαν ξανά λίγο μετά τον Ιούνιο 2013, αλλά ο όγκος των πραγματοποιηθεισών πράξεων δεν ήταν αρκετός ώστε να αλλάξει δραστικά η κατάσταση και η αύξηση 1 http://www.reuters.com/article/2012/06/26/us-cyprus-ecb-idus- BRE85P13G20120626

8 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 5 αυτή συνοδεύτηκε από μείωση του ELA. 2 Εν ολίγοις, η ΚΤΚ μείωσε τις συνολικές της δανειοδοτήσεις και κατά συνέπεια τη στήριξή της προς το κυπριακό τραπεζικό σύστημα μεταξύ Νοεμβρίου του 2012 και Ιανουαρίου του 2013. Στη συνέχεια διατήρησε το μέγεθος της στήριξης αρκετά σταθερό σε χαμηλότερο επίπεδο μεταξύ Ιανουαρίου 2013 - Ιανουαρίου 2014. Διάγραμμα 2. Δανειοδότηση μέσω συνήθων πράξεων νομισματικής πολιτικής Κεντρικής Τράπεζας Κύπρου προς τις τράπεζες και η αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας της Κύπρου, Δεκέμβριος 2011 - Νοέμβριος 2013 Πηγή : Κεντρική Τράπεζα Κύπρου και countryeconomy.com 2 Μετά την αναδιάρθρωση ορισμένων κρατικών ομολόγων τον Ιούνιο του 2013 (ref) οι οίκοι Fitch και S&P συνοπτικά αξιολόγησαν το δημόσιο χρέος της Κύπρου ως περιορισμένης και επιλεγμένης αδυναμίας εκπλήρωσης υποχρεώσεων, αντίστοιχα. Αυτό ήταν το ναδίρ. Ακολούθησαν αναβαθμίσεις, και στη συνέχεια ανακοινώσεις από την ΕΚΤ, σύμφωνα με τις οποίες «τα εμπορεύσιμα χρεόγραφα που εκδίδει ή εγγυάται πλήρως η Κυπριακή Δημοκρατία θα αποτελέσουν και πάλι αποδεκτές εξασφαλίσεις για τους σκοπούς της διενέργειας πράξεων νομισματικής πολιτικής του Ευρωσυστήματος» (http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2013/html/pr130705.en.html)

Κυπριακές τράπεζες: Μια ολέθρια Εξάρτηση από το Ευρωσύστημα 9 Η πτώση στο σύνολο των δανειοδοτήσεων της Κεντρικής Τράπεζας Κύπρου προς το κυπριακό τραπεζικό σύστημα δεν έχει προκύψει, επειδή οι τράπεζες της Κύπρου έχουν επιστρέψει σε υγιή κατάσταση. Το Διάγραμμα 3 δείχνει ότι, αρχικά η ρευστότητα της κεντρικής τράπεζας μειώθηκε ακόμη και ως μέρος των ισολογισμών των τραπεζών. Ακολούθησε η ταχεία συρρίκνωση του ισολογισμού των τραπεζών, καθώς η ΚΤΚ άρχισε να αποσύρει τη ρευστότητα της. 3 Όπως φαίνεται στο Occasional Policy Paper 3 του RMF, 4 η μείωση στον ισολογισμό της ΚΤΚ ήρθε λίγο πριν από μια απότομη αύξηση στην απόσυρση των καταθέσεων από εγχώριους φορείς, δηλ. από επιχειρήσεις και από νοικοκυριά. Η απόσυρση αυτή αντιπροσώπευε μια σταθερή απώλεια ρευστότητας για τις κυπριακές τράπεζες και κατέληξε στην τραπεζική κατάρρευση και την παρέμβαση της Τρόικας το 2013. Γενικότερα, το Διάγραμμα 3 δείχνει επίσης ότι η περίοδος από τον Ιανουάριο του 2013 και μετά σημαδεύτηκε από μια αδυσώπητη αύξηση της εξάρτησης των κυπριακών τραπεζών από τη μειωμένη ρευστότητα της Κεντρικής Τράπεζας. 3 Σημειώστε τις αναφορές των ισολογισμών της ΕΚΤ/Ευρωσυστήματος για τα Νομισματικά Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα, ή ΝΧΙ, είναι στην ουσία τράπεζες. 4 RMF Occasional Policy Paper 3 Cypriot banking system: at the point of no return, Duncan Lindo, Jan 2014, Available at: www.researchonmoneyandfinance.org/ index.php/publication/occasional-policy-papers/92-cypriot-banking-system-at-thepoint-of-no-return

10 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 5 Διάγραμμα 3. Το σύνολο του Ενεργητικού των κυπριακών Νομισματικών Χρηματοπιστωτικών Ιδρυμάτων (ΝΧΙ) (πλην του Ευρωσυστήματος) και της Κεντρικής Τράπεζας Κύπρου Πηγή: Κεντρική Τράπεζα Κύπρου, Αρχείο Στατιστικών Δεδομένων (Statistical Data Warehouse) της ΕΚΤ, υπολογισμοί του συγγραφέα Οι επιπτώσεις της αυξημένης εξάρτησης των ιδιωτικών τραπεζών από την περιορισμένη ρευστότητα της Κεντρικής Τράπεζας καθίσταται πιο εμφανείς μετά την εξέταση των υποχρεώσεων της ΚΤΚ. 3. Υποχρεώσεις της Κεντρικής Τράπεζας Όσον αφορά την πλευρά των υποχρεώσεων στον ισολογισμό της Κεντρικής Τράπεζας, το Διάγραμμα 4 δείχνει ότι η χρηματοδότηση της Κεντρικής Τράπεζας κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου προήλθε κυρίως από «Υποχρεώσεις εντός του Ευρωσυστήματος», με άλλα λόγια από τον δανεισμό από άλλες ευρωπαϊκές κεντρικές τράπεζες. Φαίνεται ότι η αρχική μείωση των συνήθων πράξεων νομισματικής πολιτικής (MPO) τον Ιούνιο του 2012 (που αναλύθηκε στην προηγούμενη ενότητα) συνοδεύτηκε και από μια μικρότερη μείωση του δανεισμού εντός του Ευρωσυστήματος και απορροφήθηκε από την Κεντρική Τράπεζα της Κύπρου, καθώς οι εγχώριες τράπεζες κατέθεσαν το προϊόν του ELA που διέθεταν στην κεντρική τράπεζα μέσω των συνήθων εργαλείων των MPO.

Κυπριακές τράπεζες: Μια ολέθρια Εξάρτηση από το Ευρωσύστημα 11 Διάγραμμα 4. Επιλεγμένες Υποχρεώσεις της Κεντρικής Τράπεζας Πηγή: Κεντρική Τράπεζα Κύπρου Ωστόσο, το Νοέμβριο του 2012, δηλαδή άρχισε η συρρίκνωση του ισολογισμού της ΚΤΚ, υπήρξε μείωση του δανεισμού εντός του Ευρωσυστήματος προς την ΚΤΚ, η οποία δεν συνοδεύτηκε από αντισταθμιστική αύξηση των εγχώριων τραπεζικών καταθέσεων στην Κεντρική Τράπεζα. Υπενθυμίζεται ότι ο ELA δεν επεκτάθηκε περαιτέρω εκείνη τη στιγμή και έτσι οι εγχώριες τράπεζες δεν είχαν πρόσθετα κονδύλια. Για να γίνει κατανοητός ο λόγος για τον οποίο η χρηματοδότηση από το υπόλοιπο Ευρωσύστημα προς την ΚΤΚ μειώθηκε εκείνη την περίοδο, είναι χρήσιμο να εξετάσουμε το δανεισμό εντός του Ευρωσυστήματος. Αυτός εκφράζεται μέσω του περίφημου πλέον συστήματος πληρωμών Target 2, το οποίο περιλαμβάνει τα εντός του Ευρωσυστήματος δανειοδοτικά και δανειοληπτικά υπόλοιπα των Εθνικών Κεντρικών Τραπεζών. Κατά την έναρξη της κρίσης του 2007-9 η εμπιστοσύνη στις τράπεζες άρχισε να υποχωρεί και η διατραπεζική αγορά χρήματος πάγωσε,

12 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 5 καθώς οι τράπεζες προτίμησαν να καταθέσουν τα διαθέσιμα μετρητά τους στη δική τους Εθνική Κεντρική Τράπεζα τους (ΕθνΚΤ) και όχι σε άλλες ιδιωτικές τράπεζες. Το αποτέλεσμα ήταν ότι οι τράπεζες του πυρήνα (που παρουσιάζονται στο Διάγραμμα 5 - Γερμανία, Ολλανδία, Λουξεμβούργο και Φινλανδία) κατέθεσαν μετρητά στο Ευρωσύστημα, ενώ εκείνες της περιφέρειας (Κύπρος, Ελλάδα, Ιρλανδία, Ιταλία, Πορτογαλία και Ισπανία) δανείστηκαν από το Ευρωσύστημα (όλες μέσω των οικείων ΕθνΚΤ). Κατά συνέπεια, τα κεφάλαια για τον «εντός του Ευρωσυστήματος» δανεισμό από την Κεντρική Τράπεζα της Κύπρου - που παρείχαν με τη σειρά τους σημαντική ρευστότητα στις κυπριακές ιδιωτικές τράπεζες προέρχονταν σε τελική ανάλυση, από τις τράπεζες των χωρών του πυρήνα της Ευρωζώνης. Διάγραμμα 5. Επιλεγμένοι ισολογισμοί Target2, Ιανουάριος 2005 - Οκτώβριος 2013 Πηγή: eurocrisismonitor.com Στις 26 Ιουλίου 2012 ο Μάριο Ντράγκι πρόεδρος της ΕΚΤ δήλωσε: «Στο πλαίσιο της εκτέλεσης των εντολών μας, η ΕΚΤ είναι έτοιμη να κάνει ό, τι χρειάζεται για να διατηρήσει το ευρώ. Και πιστέψτε με, θα είναι αρκετό.» 5 Αυτό συνοδεύτηκε από αρκετές αλλαγές πολιτικής, κυρίως συμπεριλαμβανομένης της δυνατότητας 5 https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html

Κυπριακές τράπεζες: Μια ολέθρια Εξάρτηση από το Ευρωσύστημα 13 άμεσης αγοράς κρατικών ομολόγων σε δευτερογενείς αγορές (Άμεσες Νομισματικές Συναλλαγές - OMT). Οι δηλώσεις αυτές από την ΕΚΤ ενήργησαν άμεσα για να ηρεμήσουν τις αγορές των κρατικών ομολόγων και των χρηματοπιστωτικών αγορών στην Ευρωζώνη γενικότερα. Το Διάγραμμα 5 δείχνει ότι αυτή ακριβώς ήταν η στιγμή κατά την οποία οι τράπεζες του πυρήνα άρχισαν να μειώνουν τα ταμειακά τους διαθέσιμα στις δικές τους εθνικές κεντρικές τράπεζες, καθώς η εμπιστοσύνη επέστρεψε στις αγορές. Αντίστοιχα, ο δανεισμός των περιφερειακών χωρών άρχισε να μειώνεται. Η ανάκαμψη κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2012 μετά την ανακοίνωση Ντράγκι έχει γενικά θεωρηθεί ως μια μεγάλη επιτυχία παρεμβατικής πολιτικής, καθώς οι τράπεζες του πυρήνα έχουν επιστρέψει στην αγορά. Η προσδοκία ήταν ότι και οι περιφερειακές τράπεζες θα απεξαρτηθούν από τη ρευστότητα των κεντρικών τραπεζών. Ωστόσο, στην περίπτωση της Κύπρου η μείωση στην παροχή ρευστότητας από την ΚΤΚ, όπως φαίνεται στο διάγραμμα 1, η οποία φαίνεται να είναι αποτέλεσμα της ανακοίνωσης Ντράγκι και συνεπώς της απόσυρσης καταθέσεων των τραπεζών του πυρήνα από το Ευρωσύστημα, συντέλεσε στη διατήρηση της στενότητας για τις ιδιωτικές τράπεζες. Θα μπορούσε μάλιστα να θεωρηθεί ως μια σημαντική στιγμή στα γεγονότα που πυροδότησαν την τραπεζική κατάρρευση και οδήγησαν στην παρέμβαση της Τρόικας το Μάρτιο του 2013. Είναι λογικό οι ισολογισμοί εντός του Ευρωσυστήματος να συνεχίσουν να μειώνονται στο άμεσο μέλλον, περιορίζοντας έτσι τη χρηματοδότηση που είναι στη διάθεση της Κεντρικής Τράπεζας Κύπρου. Παράλληλα, η ρευστότητα της ΚΤΚ θα συνεχίσει να διαδραματίζει ζωτικό ρόλο στη χρηματοδότηση του ιδιωτικού τραπεζικού συστήματος της Κύπρου. Το μόνο δυνατό αποτέλεσμα αυτών των τάσεων είναι η περαιτέρω απομόχλευση του κυπριακού τραπεζικού συστήματος. Η συρρίκνωση του ιδιωτικού τραπεζικού δανεισμού σε συνδυασμό με τα μέτρα λιτότητας που επιβάλλονται από την Τρόικα υποδηλώνουν τη συνέχιση ισχυρών τάσεων ύφεσης. Πρόκειται για ένα εξαιρετικά προβληματικό χαρακτηριστικό της κυπριακής οικονομίας προς το παρόν. Εάν η Κύπρος δεν βρει τρόπους μείωσης της απεξάρτησης της ΚΤΚ και επομένως των ιδιωτικών τραπεζών της από το Ευρωσύστημα, θα συνεχίζει να καταπνίγει τις όποιες πιθανότητές οικονομικής ανάκαμψης.

14 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 6 ΚΩΣΤΑΣ ΛΑΠΑΒΙΤΣΑΣ DUNCAN LINDO ΤΟ ΤΕΡΑΣΤΙΟ ΧΡΕΟΣ ΤΗΣ ΕΥΡΩΖΩΝΗΣ: Υπάρχουν Χρέη και Χρέη 1. Η συσσώρευση του χρέους μετά την υιοθέτηση του ευρώ Η ευρωζώνη αντιμετωπίζει ένα τεράστιο πρόβλημα χρέους, τόσο δημόσιου όσο και ιδιωτικού. Αυτό έχει αναγνωριστεί ευρέως, προκαλώντας ακαδημαϊκή συζήτηση και επηρεάζοντας την οικονομική πολιτική, για παράδειγμα, με τη μορφή αναδιάρθρωσης χρέους, τραπεζικών ενώσεων και με την επικείμενη αναθεώρηση της ποιότητας του ενεργητικού των τραπεζών (Asset Quality Review - AQR). Πάνω απ όλα, το χρέος της Ευρωζώνης έχει προσφέρει κάλυψη στις πολιτικές λιτότητας. Η παρούσα μελέτη εξετάζει το συνολικό χρέος και καταδεικνύει ότι στη πλειοψηφία του είναι ιδιωτικό. Πράγματι, στην αύξηση του συνολικού χρέους πριν από το 2008 κυριάρχησε η αύξηση του ιδιωτικού χρέους. Το 2008, η δημιουργία ιδιωτικής πίστωσης σταμάτησε απότομα καθώς η εμπιστοσύνη εξαφανίστηκε, και οι κυβερνήσεις παρέλαβαν τη σκυτάλη. Από το σημείο αυτό το δημόσιο χρέος άρχισε να αυξάνεται με ταχείς ρυθμούς. Το 2012, η ΕΚΤ ενήργησε για να ηρεμήσει τις χρηματοπιστωτικές αγορές - πάνω από όλα τις αγορές κρατικού χρέους - και αυτό ενδεχομένως να σηματοδοτεί ένα δεύτερο σημείο καμπής, καθώς το συνολικό χρέος άρχισε να πέφτει. Η πτώση αυτή οφείλεται στη μείωση του χρέους των χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων, οι οποίες αντέδρασαν στη μείωση της παροχής ρευστότητας από την ΕΚΤ / Ευρωσύστημα. Ωστόσο, αυτό το είδος της μείωσης του χρέους της Ευρωζώνης δεν είναι απαραίτητα και ένας επιθυμητός τρόπος αντιμετώπισής του. Τα αποτελέσματα δεν θα είναι ευνοϊκά σε μια οικονομία που εξαρτάται από τα χρέη και, επιπλέον, δεν θα αντιμετωπιστούν οι βαθύτεροι λόγοι της συσσώρευσης του χρέους, τόσο των δημόσιου όσο και του ιδιωτικού. Η παρούσα μελέτη υποστηρίζει ότι το πρώτο βήμα για την αντιμετώπιση του τεράστιου χρέους της Ευρωζώνης είναι να κατανοήσουν οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής τις ποιοτικές διαφορές μεταξύ των χρεών των διαφόρων ομάδων και το ρόλο που η κάθε ομάδα

Το Τεράστιο Χρέος της Ευρωζώνης: Υπάρχουν Χρέη και Χρέη 15 έχει παίξει συνολικά στη συσσώρευση του χρέους. Εν ολίγοις, αν και υπάρχει ένα βουνό χρέους στην Ευρωζώνη, στην πράξη υπάρχουν χρέη και χρέη. Η αντιμετώπιση τους θα πρέπει να είναι διαφορετική ανάλογα με το κάθε είδος χρέους. Το πρώτο βήμα, από την άποψη αυτή, είναι να καθοριστεί το μέγεθος και η σύνθεση του συνολικού χρέους της Ευρωζώνης. Το διάγραμμα 1 δείχνει την αξιοσημείωτη αύξηση του συνολικού χρέους μετά την υιοθέτηση του ευρώ. 1 Το χρέος αυξήθηκε ραγδαία μέχρι το ξέσπασμα της παγκόσμιας κρίσης το 2008, ο ρυθμός επιβραδύνθηκε στη συνέχεια για τρία χρόνια, πριν ξεκινήσει και πάλι η ανοδική πορεία από τα μέσα του 2011. Στη συνέχεια, το καλοκαίρι του 2012 το χρέος άρχισε να μειώνεται. Το συνολικό χρέος προς το ΑΕΠ έχει σχεδόν διπλασιαστεί με αύξηση από 4xΑΕΠ σε πάνω από 7xΑΕΠ από το 1999. Διάγραμμα1. Χρέος της Ευρωζώνης και ΑΕΠ Πηγή: ΕΚΤ 1 Τα δεδομένα προέρχονται από το χρηματοπιστωτικό ισολογισμό των λογαριασμών της Ζώνης του Ευρώ του Αρχείου Στατιστικών Δεδομένων (Statistical Data Warehouse) της ΕΚΤ (διαθέσιμο εδώ: http://sdw.ecb.europa.eu/). Το σύνολο των οικονομικών υποχρεώσεων της Ευρωζώνης ανήλθε σε 102 τρις ευρώ στο τέλος του 2013- Q3. Στο διάγραμμα 1 περιλαμβάνονται τα στοιχεία: Νόμισμα & Καταθέσεις, Δάνεια και Χρεόγραφα εκτός από μετοχές. Εξαιρούνται τα Χρηματοοικονομικά Παράγωγα, οι Μετοχές και παρόμοια αξιόγραφα, τα Τεχνικά Αποθεματικά Ασφαλιστικών Εταιριών και οι Άλλοι Πληρωτέοι Λογαριασμοί.

16 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 6 Η ταχεία αύξηση του χρέους κατά την περίοδο αυτή αποτελεί σε μεγάλο βαθμό αντανάκλαση της χρηματιστικοποίησης της οικονομίας της Ευρωζώνης, και πιο συγκεκριμένα είναι το αποτέλεσμα της μείωσης των επιτοκίων σε ολόκληρη τη ζώνη του κοινού νομίσματος, η οποία διευκόλυνε τις διακρατικές ροές του δανειστικού κεφαλαίου, καθώς και την επέκταση των εγχώριων πιστώσεων από το χρηματοπιστωτικό σύστημα. Για να είμαστε πιο ακριβείς, το ευρώ έχει οδηγήσει σε αύξηση του δανεισμού των περιφερειακών χωρών από τον πυρήνα, και στην εγχώρια επέκταση του δανεισμού, καθώς οι τράπεζες εκμεταλλεύτηκαν τις νέες συνθήκες στην ενιαία χρηματαγορά. 2 Η κατανομή του συνολικού χρέους είναι πολύ σημαντική από την άποψη αυτή: Διάγραμμα 2. Σύνθεση Χρέους της Κυβέρνησης, των Νοικοκυριών, των Μη Χρηματοπιστωτικών Επιχειρήσεων και των Χρηματοπιστωτικών Επιχειρήσεων. Πηγή: ΕΚΤ 2 Β. Αναφορές για την Ευρωζώνη του RMF s στο http://www.researchonmoneyandfinance.org/ also collected as a book, Lapavitsas et al, 2012, Crisis in the Eurozone, London: Verso

Το Τεράστιο Χρέος της Ευρωζώνης: Υπάρχουν Χρέη και Χρέη 17 Δύο στοιχεία διαφαίνονται από το Διάγραμμα 2. Πρώτον, το μεγαλύτερο μέρος της αύξησης του συνολικού χρέους προέρχεται από το ιδιωτικό χρέος, και η μεγαλύτερη συνιστώσα αυτού είναι σαφώς το χρέος των χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων. Δεύτερον, το δημόσιο χρέος άρχισε να αυξάνεται ραγδαία μετά το 2008 και από το 2013 έγινε μεγαλύτερο από το ετήσιο ΑΕΠ. Αν υπάρχει πρόβλημα δημόσιου χρέους, πρόκειται για αποτέλεσμα της κρίσης της Ευρωζώνης. Αυτό γίνεται πιο ξεκάθαρο στο Διάγραμμα 3: Διάγραμμα 3. Η Πορεία του Χρέους της Κυβέρνησης, των Νοικοκυριών, των Μη Χρηματοπιστωτικών Επιχειρήσεων και των Χρηματοπιστωτικών Επιχειρήσεων. Πηγή: ΕΚΤ Και για τις τέσσερις κατηγορίες του χρέους, το τρίτο τρίμηνο του 2008 σηματοδότησε σίγουρα μια σημαντική στιγμή: μετά την πτώχευση της εταιρείας Lehman Brothers η δημιουργία ιδιωτικού χρέους επιβραδύνθηκε μέχρι που σταμάτησε, ενώ το δημόσιο χρέος αυξήθηκε ραγδαία. Εξετάζοντας πιο προσεκτικά τα δεδομένα, διαφαίνεται ότι το καλοκαίρι του 2012, που

18 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 6 σηματοδοτήθηκε από την παρέμβαση της ΕΚΤ, υπήρξε επίσης ένα σημαντικό σημείο καμπής. Το χρέος των χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων αυξήθηκε με ιδιαίτερα ταχείς ρυθμούς μεταξύ του 2004-2008, ενώ ήταν σε γενικές γραμμές σταθερό από το 2009 έως τις αρχές του 2011, οπότε ξανάρχισε η ταχεία αύξηση που διάρκεσε μέχρι το καλοκαίρι του 2012. Στη συνέχεια το χρέος αυτό άρχισε να πέφτει, και η μείωση του ξεκίνησε πριν οι άλλες μορφές χρέους πλησιάσουν τα δικά τους σημεία καμπής. Το χρέος των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων και των νοικοκυριών αυξήθηκε με ταχείς ρυθμούς μέχρι το 2008 και στη συνέχεια σταθεροποιήθηκε, ενώ το 2013 ενδεχομένως να αρχίζει να μειώνεται. Το δημόσιο χρέος αυξήθηκε σταδιακά μέχρι το 2008, και σχεδόν καθόλου μεταξύ 2005-2008. Στη συνέχεια αυξήθηκε ραγδαία με την έναρξη της κρίσης. Το 2013 εμφάνισε ενδεχομένως τα πρώτα σημάδια σταθεροποίησης. Είναι και πάλι σαφές ότι η αύξηση του δημόσιου χρέους στην Ευρωζώνη είναι το αποτέλεσμα, όχι η αιτία, της κρίσης. Είναι εύλογο να υποθέσει κανείς ότι κατά την πρώτη δεκαετία του ευρώ, δημιουργήθηκαν τεράστιοι όγκοι χρέους των χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων διευκολύνοντας έτσι τη διόγκωση και του υπόλοιπου ιδιωτικού χρέους. Η ώθηση που δόθηκε στο ΑΕΠ της Ευρωζώνης από αυτή την επέκταση του χρέους ήταν ολοένα και μικρότερη. Όταν η εμπιστοσύνη στο τραπεζικό σύστημα εξαφανίστηκε το 2008, η μηχανή του χρέους έκανε παύση και οι κυβερνήσεις αναγκάστηκαν να παρέμβουν για να αποτρέψουν την ύφεση. Από το 2012, όμως, οι τράπεζες φαίνεται να βρίσκονται σε απομόχλευση, η οποία θα έχει σίγουρα υφεσιακό αντίκτυπο. Η απομόχλευση των τραπεζών από μόνη της είναι ανίκανη να αλλάξει τις βασικές σχέσεις της χρηματιστικοποιημένης Ευρωζώνης. Το συμπέρασμα αυτό ενισχύεται αν εξεταστεί και ο συνολικός χρηματοπιστωτικός ισολογισμός των καθαρών πιστωτικών θέσεων των 4 κατηγοριών του χρέους. 2. Μορφές χρέους και είδη κοινωνικών σχέσεων Το χρέος φαίνεται να είναι μια ενιαία οικονομική κατηγορία μια συμβατική υποχρέωση για εξόφληση ενός συγκεκριμένου ποσού νομισματικής αξίας, συχνά με επισυναπτόμενες ρήτρες. Παρόλα αυτά, υπάρχουν διαφορές στο ρόλο που παίζουν τα διάφορα χρέη και, επιπλέον, η τυπική ομοιομορφία κρύβει μεγάλες ποιοτικές διαφορές που διαμορφώνουν τον οικονομικό

Το Τεράστιο Χρέος της Ευρωζώνης: Υπάρχουν Χρέη και Χρέη 19 και κοινωνικό αντίκτυπο του χρέους. Οι τέσσερις μορφές του χρέους που παρουσιάζονται στα διαγράμματα 2 και 3,οι οποίες και εξετάζονται στην παρούσα ενότητα μέσω του συνολικού δημοσιονομικού ισολογισμού της Ευρωζώνης, αποτελούν ένα χρήσιμο σημείο εκκίνησης για την ανάλυση των ποιοτικών διαφορών μεταξύ των μορφών χρέους. Τα διαγράμματα 5 και 6 δείχνουν τις συνολικές χρηματοοικονομικές υποχρεώσεις και τα περιουσιακά στοιχεία του κάθε τομέα σε ευρώ, ενώ τα διαγράμματα 7 και 8 δείχνουν την καθαρή θέση του κάθε τομέα σε ευρώ και ως πολλαπλάσιο του ΑΕΠ. Και οι 4 τομείς, υπό αυτή την άποψη, έχουν μεγάλα χρηματοπιστωτικά περιουσιακά στοιχεία και υποχρεώσεις, αλλά ο εξέχων τομέας είναι φυσικά το χρηματοπιστωτικό σύστημα. Σε καθαρή βάση, ωστόσο η εικόνα είναι διαφορετική: οι μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις και οι κυβερνήσεις είναι καθαροί οφειλέτες (οι κυβερνήσεις, ειδικότερα, έχουν πολύ περιορισμένα χρηματοοικονομικά στοιχεία ενεργητικού), τα νοικοκυριά και το υπόλοιπο του κόσμου (δεν φαίνεται στο διάγραμμα) είναι καθαροί δανειστές, ενώ το χρηματοπιστωτικό σύστημα είναι πολύ κοντά στο μηδέν. Σημειώνεται ότι η καθαρή θέση δανεισμού των τομέων έχει επίσης αυξηθεί ως πολλαπλάσιο του ΑΕΠ στη διάρκεια της περιόδου - έχει απαιτηθεί όλο και περισσότερο χρέος για να παραχθεί κάθε ευρώ του εθνικού προϊόντος. Σημειώστε επίσης τη δραματική αλλαγή στην τροχιά του δανεισμού του Δημοσίου το 2008.Θα μπορούσε να πει κανείς πολλά για αυτά τα φαινόμενα εντός της Ευρωζώνης, ιδίως για την κατάσταση των νοικοκυριών. Το αντικείμενο της εξέτασης των ισολογισμών στη μελέτη αυτή όμως είναι διερεύνηση των ποιοτικών διαφορών μεταξύ των τεσσάρων ειδών του χρέους.

20 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 6 Διάγραμμα 5. Υποχρεώσεις στον Χρηματοπιστωτικό Ισολογισμό της Ευρωζώνης ανά Τομέα Πηγή: ΕΚΤ Διάγραμμα 6. Ενεργητικό στον Χρηματοπιστωτικό Ισολογισμό της Ευρωζώνης ανά Τομέα Πηγή: ΕΚΤ

Το Τεράστιο Χρέος της Ευρωζώνης: Υπάρχουν Χρέη και Χρέη 21 Διάγραμμα 7. Καθαρή Θέση του κάθε Τομέα στο Χρηματοπιστωτικό Ισολογισμό. Πηγή: ΕΚΤ Διάγραμμα 8 Καθαρή Θέση του κάθε Τομέα στο Χρηματοπιστωτικό Ισολογισμό ως Πολλαπλάσιο του ΑΕΠ Πηγή: ΕΚΤ

22 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 6 Υπό αυτό το πρίσμα, το χρέος των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων μπορεί να θεωρηθεί ως το τυπικό χρέος που αναλύεται στα εγχειρίδια Οικονομικών, δηλαδή, το χρέος που πραγματοποιείται από μία επιχείρηση, η οποία στη συνέχεια χρησιμοποιεί τα κεφάλαια για ένα παραγωγικό έργο, δημιουργώντας έτσι τις αποδόσεις από τις οποίες το χρέος αποπληρώνεται. Σαφώς, η κατηγορία αυτή περιλαμβάνει και χρέος που δεν παράγει απευθείας τις δικές του αποδόσεις μέσω μιας νέας ροής αξίας, π.χ., το χρέος που πραγματοποιήθηκε από εταιρείες ακινήτων, ωστόσο ο γενικός χαρακτηρισμός είναι ακριβής. Το χρέος των μη χρηματοπιστωτικών εταιρειών βασίζεται σε καλά καθορισμένους νόμους πτώχευσης οι οποίοι, μαζί με την περιορισμένη ευθύνη, αποτελούν μέρος του κανονικού πλαισίου της σύγχρονης καπιταλιστικής οικονομίας. Οι επιχειρήσεις οδηγούνται συχνά σε πτώχευση, τα περιουσιακά τους στοιχεία διαχωρίζονται μεταξύ των εναγόντων, και η καπιταλιστική συσσώρευση μπορεί στη συνέχεια να ξαναρχίσει, ή να συνεχιστεί. Υπάρχουν, βέβαια, θέματα ηθικού κινδύνου σε επαναλαμβανόμενους δανεισμούς, αλλά το νομικό και θεσμικό περιθώριο που δίνεται σε έναν παραγωγικό δανειολήπτη για να μπορέσει να αποτύχει με νομική κάλυψη είναι πλέον ένα αναγνωρισμένο χαρακτηριστικό της ομαλά λειτουργούσας καπιταλιστικής οικονομίας. Το χρέος των νοικοκυριών συνάπτεται από τα νοικοκυριά για την υποστήριξη της καθημερινής ζωής, και κυρίως περιλαμβάνει τα δάνεια μέσω υποθηκών. Το χωρίς εγγύηση καταναλωτικό χρέος αποτελεί ένα σχετικά μικρό μέρος του χρέους των νοικοκυριών, παρόλο που κάποια δάνεια μέσω υποθηκών μπορεί στην πράξη να σχετίζονται με την κατανάλωση. Το σημαντικό σημείο είναι ότι το χρέος των νοικοκυριών συνήθως δεν συνδέεται άμεσα με μια παραγωγική επένδυση που δημιουργεί τις δικές της αποδόσεις. Το χρέος των νοικοκυριών εξοφλείται από το εισόδημα των νοικοκυριών, το οποίο ως επί το πλείστον εξασφαλίζεται μέσω της εργασίας. Το χρέος των νοικοκυριών επίσης υπόκειται στη νομοθεσία περί πτώχευσης και ο δανειστής θα μπορούσε να προσφύγει στο ενεργητικό του νοικοκυριού για να πάρει πίσω τα χρήματά του. Ωστόσο, αντανακλώντας την μη εμπορική πτυχή του εν λόγω χρέους, το νομικό και θεσμικό πλαίσιο περί πτώχευσης διαφέρει σημαντικά από χώρα σε χώρα. Ανάλογα με την ιστορία και την

Το Τεράστιο Χρέος της Ευρωζώνης: Υπάρχουν Χρέη και Χρέη 23 κοινωνική πρακτική, το χρέος των νοικοκυριών θα μπορούσε ακόμη και να περάσει στις επόμενες γενιές, καθώς και να έχει πολύ διαφορετικές νομικές συνέπειες για το πρόσωπο που το έχει πραγματοποιήσει. Υπάρχει μια πτυχή ηθικής κατακραυγής σε σχέση με το χρέος των νοικοκυριών, η οποία ποικίλλει σημαντικά μεταξύ των διαφόρων χωρών. Ας εξετάσουμε τώρα τις συνιστώσες του χρέους της Ευρωζώνης που βρίσκονται στον πυρήνα του λεγόμενου «φαύλου κύκλου» του κράτους και των τραπεζών, δηλαδή τα χρέη των χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων και των κυβερνήσεων. Το χρέος των χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων αποτελεί μια διαμεσολαβητική μορφή χρέους που προκύπτει από τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα κατά τη διάρκεια των συνήθων δραστηριοτήτων τους. Τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα είναι υψηλής μόχλευσης επιχειρήσεις που δανείζονται σε μεγάλο βαθμό για να παραχωρούν δάνεια με τη σειρά τους - όπως κατέδειξε ξεκάθαρα η ανάλυση του τεράστιου χρέους της Ευρωζώνης παραπάνω. Το χρέος των χρηματοπιστωτικών εταιρειών, ως εκ τούτου, είναι συνήθως το χρέος που χρησιμοποιείται για να δημιουργήσει άλλο χρέος, συχνά προς τις μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά η μεγέθυνση του οποίου στην Ευρωζώνη βρίσκεται στην καρδιά του τεράστιου προαναφερθέντος χρέους. Η εξόφλησή του βασίζεται στις αποδόσεις που άλλα χρέη αναμένεται να δημιουργήσουν, ή στα εισοδήματα των οφειλετών άλλων χρεών. Υπό αυτή την άποψη, αυτό το είδος χρέους είναι και το πιο επισφαλές από τις τέσσερις μορφές χρέους που αναλύονται εδώ. Το χρέος των χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων, αν και συνεχίζει τυπικά να προκύπτει από ιδιωτικές καπιταλιστικές επιχειρήσεις, έχει ένα διαφορετικό καθεστώς απότα χρέη άλλων ιδιωτικών επιχειρήσεων. Ως έμμεση αναγνώριση του διαμεσολαβητικού της χαρακτήρα, η πτώχευση του χρηματοπιστωτικού οφειλέτη στην πράξη αντιμετωπίζεται με ένα διαφορετικό σύνολο κριτηρίων. Υπάρχει μια ευρέως διαδεδομένη αντίληψη ότι ενδεχόμενη αποτυχία μιας χρηματοπιστωτικής επιχείρησης θα είχε σημαντικές αλυσιδωτές επιπτώσεις σε άλλους οικονομικούς παράγοντες και, ως εκ τούτου, συχνά αποφεύγεται μέσω κρατικών επιδοτήσεων, αν και επίσημα παραμένει ως δυνατότητα. Το αποτέλεσμα είναι, καταρχήν, η εμφάνιση σημαντικών προβλημάτων ηθικού κινδύνου, ιδίως μεταξύ των μεγαλύτερων χρηματοπιστωτικών δανειοληπτών. Ακόμη και το ΔΝΤ αναγνώρισε την έμμεση

24 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 6 επιδότηση που έχουν λάβει τράπεζες που θεωρούνταν «πολύ μεγάλες για να καταρρεύσουν», εκτιμώντας τις επιδοτήσεις σε δεκάδες, αν όχι εκατοντάδες, δισεκατομμυρίων αμερικανικών δολαρίων. 3 Δεύτερον, ιδίως σε περίπτωση χρεοκοπίας των τραπεζών, παρουσιάζεται μια συστηματική μεταφορά δημοσίων πόρων προς το ιδιωτικό χρηματοπιστωτικό σύστημα. Η διάσωση των τραπεζών αποτέλεσε έναν από τους μεγαλύτερους μηχανισμούς με τους οποίους το ιδιωτικό χρέος προκάλεσε αύξηση του δημόσιου χρέους, όπως φαίνεται και από τα παραπάνω. Η προστασία του χρέους των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων έχει καταστεί ένα από τα πιο δυσεπίλυτα προβλήματα του σύγχρονου χρηματιστικοποιημένου καπιταλισμού. Τέλος, το δημόσιο χρέος συνήθως προκύπτει από κρατικούς οργανισμούς και, ως εκ τούτου, έχει άμεσα κοινωνικό χαρακτήρα. Αποτελεί χρέος που στηρίζει τις δραστηριότητες του δημόσιου τομέα και τελικά αποπληρώνεται από το φόρο εισοδήματος. Κατά συνέπεια, το δημόσιο χρέος αντιπροσωπεύει ένα σύνολο αξιώσεων επάνω στις τρέχουσες και μελλοντικές εθνικές αποδόσεις. Αποτελεί επίσης ένα συνδυασμό εγχώριων και ξένων απαιτήσεων πάνω στην εθνική παραγωγή. Το δημόσιο χρέος, και ιδιαίτερα το δημόσιο χρέος προς ξένους, τυγχάνει της λιγότερης νομικής και θεσμικής υποστήριξης μεταξύ των διαφόρων μορφών του χρέους, παρά το γεγονός ότι οι παγκόσμιες αγορές, στις οποίες γίνονται οι συναλλαγές των αξιογράφων δημοσίου, είναι τεράστιες. Δεν υπάρχουν ομοιόμορφοι, διεθνώς αναγνωρισμένοι, μηχανισμοί χρεωκοπίας που να καθορίζουν σαφείς νομικές συνέπειες και διαδικασίες εφαρμογής των συνεπειών. Πράγματι, η ίδια η έννοια της «πτώχευσης» δεν έχει νόημα όσον αφορά το δημόσιο χρέος δεδομένου ότι πρόκειται για εθνική οφειλή που δημιουργεί απαιτήσεις πάνω στην εθνική παραγωγή. Στο εσωτερικό της χώρας, ένα κράτος θα μπορούσε πάντα να πληρώνει τα χρέη του σε δικό του νόμισμα - με κίνδυνο την ενίσχυση του πληθωρισμού. Θα μπορούσε επίσης να αλλάξει το νόμο και να κηρύξει άρνηση πληρωμών. Σε διεθνές επίπεδο, υπάρχουν πολύ λίγα κράτη που θα μπορούσαν να πληρώνουν με το δικό τους νόμισμα, με κύρια εξαίρεση τις ΗΠΑ.Η διεθνής άρνηση πληρωμών για τα άλλα κράτη, όμως, είναι μια διαδικασία με έλλειψη οργάνωσης και απρόβλεπτη. 3 Για παράδειγμα βλ. the Global Financial Stability Report April 2014, στο σύνδεσμο: http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2014/01/pdf/c3.pdf

Το Τεράστιο Χρέος της Ευρωζώνης: Υπάρχουν Χρέη και Χρέη 25 Δεδομένου ότι το δημόσιο χρέος αποτελεί ένα σύνολο αξιώσεων στην εθνική παραγωγή, είναι προφανές ότι η άρνηση πληρωμών συνεπάγεται απότομη μεταφορά πόρων μεταξύ των διαφόρων τμημάτων του πληθυσμού (τάξεις), καθώς και μεταξύ εγχώριων και ξένων ιδιοκτητών χρέους. Για το λόγο αυτό, οι αλλαγές στην αποτίμηση και αποπληρωμή του δημόσιου χρέους αποτελούν καλά εδραιωμένους μηχανισμούς ξαφνικού πλουτισμού (και φτωχοποίησης) στις καπιταλιστικές οικονομίες. Τέλος, για τον ίδιο λόγο, η διαχείριση του δημόσιου χρέους μπορεί να καταστεί ένας ισχυρός μοχλός πάνω στη διαμόρφωση οικονομικής πολιτικής. Οι κάτοχοι δημόσιων αξιογράφων έχουν αναδειχθεί τα τελευταία χρόνια σε ένα ισχυρός παράγοντας συμφερόντων εντός και μεταξύ των χωρών. Συνοψίζοντας, η ανάλυση στην παρούσα μελέτη καταδεικνύει ότι η Ευρωζώνη έγινε ολοένα και περισσότερο χρεωμένη - με μια τεράστια αύξηση του ιδιωτικού χρέους από τη δημιουργία της μέχρι το 2008. Όταν ξέσπασε η κρίση, το δημόσιο χρέος παρέλαβε τη σκυτάλη σε μια εξαρτώμενη από το χρέος οικονομία και αυξήθηκε ραγδαία. Για την αντιμετώπιση του προβλήματος του χρέους της Ευρωζώνης, ως εκ τούτου, είναι σημαντικό να λάβει κανείς υπόψη τις ομοιότητες αλλά και τις διαφορές μεταξύ των διαφόρων ειδών χρέους. Τα χρέη των χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων - διαμεσολαβητικά στη φύση τους, τα οποία χρησιμοποιούνται για την παραγωγή άλλων χρεών - οδήγησαν ουσιαστικά στην ανάπτυξη άλλου ιδιωτικού χρέους, με όλο και μικρότερο αποτέλεσμα στη μεγέθυνση του εθνικού προϊόντος. Η διόγκωση αυτού του επισφαλούς χρηματοοικονομικού χρέους, η οποία είναι σε μεγάλο βαθμό εξαρτώμενη από την εμπιστοσύνη μεταξύ οφειλέτη και δανειστή, έκανε μια θεαματική παύση το 2008, όταν οι τράπεζες σταμάτησαν να δανείζουν η μία στην άλλη και σε άλλες επιχειρήσεις. Οι κυβερνήσεις αναγκάστηκαν να επέμβουν καθώς η εξαρτώμενη από το χρέος οικονομία κινδύνευε να περάσει σε ύφεση, και το δημόσιο χρέος αυξήθηκε τόσο που προσέδωσε στους κατόχους του ένα ενισχυμένο μερίδιο της εθνικής παραγωγής, καθώς και ενισχυμένη φωνή στη διαμόρφωση της κυβερνητικής πολιτικής. Η απομόχλευση που επιχειρεί η ΕΚΤ και το χρηματοπιστωτικό σύστημα, όπως φαίνεται να συμβαίνει, θα επιφέρει υφεσιακές πιέσεις, αλλά δεν θα αλλάξει ριζικά την κατάσταση. Με άλλα λόγια, οι χρηματοπιστωτικές εταιρείες δεν έχουν δεχτεί περιορισμούς και οι κυβερνήσεις θα συνεχίσουν να είναι αναγκασμένες να τις διασώζουν. Εάν οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής επιθυμούν να αντιμετωπίσουν το τεράστιο χρέος της Ευρωζώνης θα πρέπει να κοιτάξουν μπροστά και να αντιμετωπίσουν τις θεμελιώδεις κοινωνικές σχέσεις που εμπερικλείονται στα διάφορα είδη χρέους.

26 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 7 ΚΩΣΤΑΣ ΛΑΠΑΒΙΤΣΑΣ DUNCAN LINDO ΤΟ ΦΑΙΝΟΜΕΝΟ ΝΤΡΑΓΚΙ ΣΤΙΣ ΤΡΑΠΕΖΕΣ ΤΗΣ ΕΥΡΩΖΩΝΗΣ: Συρρίκνωση και Εθνικός Κατακερματισμός 1. Η ΕΚΤ του Ντράγκι σταθεροποιεί τις αγορές ομολόγων με κόστος Το καλοκαίρι του 2012, ο Μάριο Ντράγκι, Πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, παρενέβη αποφασιστικά για να ηρεμήσει τις αγορές κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης, κατορθώνοντας φαινομενικά να επιλύσει την κρίση. Στις 26 Ιουλίου, σε ομιλία του στο Παγκόσμιο Συνέδριο Επενδύσεων στο Λονδίνο, ανακοίνωσε ότι: «Στο πλαίσιο του καταστατικού μας, η ΕΚΤ είναι έτοιμη να κάνει ό,τι χρειάζεται για να διατηρήσει το ευρώ. Και πιστέψτε με, θα είναι αρκετό». 1 Στη συνέχεια, στις 2 Αυγούστου, το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ ανακοίνωσε ότι θα αναλάβει «οριστικές» συναλλαγές στις δευτερογενείς αγορές κρατικών ομολόγων με στόχο τη διασφάλιση της ακεραιότητας της νομισματικής πολιτικής σε όλη την Ευρωζώνη. Τα τεχνικά χαρακτηριστικά των Οριστικών Νομισματικών Συναλλαγών (Outright Monetary Transactionsm, OMT) ανακοινώθηκαν τον Σεπτέμβριο του 2012, όταν η ΕΚΤ τερμάτισε επίσης το Πρόγραμμα για τις Αγορές Τίτλων (Securities Market Programme, SMP), το οποίο είχε παίξει καθοριστικό ρόλο στην αντιμετώπιση της κρίσης μέχρι εκείνη τη στιγμή. 2 Τα κονδύλια των ΟΜΤ, καθώς και τα χρήματα από τους ήδη υπάρχοντες μηχανισμούς για την αντιμετώπιση της κρίσης στην Ευρωζώνη, όπως ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (European Stability Mechanism, ESM) και το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (European Financial Stability Facility, EFSF), διατέθηκαν για την αγορά του δημόσιου χρέους με εναπομένουσα διάρκεια από 1 έως 3 χρόνια, υπό την προϋπόθεση ότι η χώρα έκδοσης θα συμφωνούσε σε «όρους εφαρμογής» (conditionality). Θα πρέπει να τονιστεί ότι η νέα πολιτική ήταν 1 https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html 2 https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/monpol/html/mp_011. en.html

Το «Φαινόμενο Ντράγκι» στις Τράπεζες της Ευρωζώνης: Συρρίκνωση και Εθνικός Κατακερματισμός 27 πολύ διαφορετική από την Ποσοτική Χαλάρωση (Quantitative Easing), στόχος της οποίας είναι η ενίσχυση της ρευστότητας στο τραπεζικό σύστημα για να επιτρέψει στις τράπεζες να αυξήσουν τον δικό τους δανεισμό και έτσι να στηρίξουν την οικονομική δραστηριότητα. Η ΕΚΤ, τουναντίον, ανακοίνωσε ότι οι ΟMT θα συνοδεύονταν από «πλήρη αποστείρωση» (full sterilisation). Ο στόχος των πολιτικών και οι ανακοινώσεις Ντράγκι έγιναν ξεκάθαρα - και στοχευμένα για να ηρεμήσουν τις αγορές ομολόγων και να μειωθεί η απόδοση των ομολόγων. Στην πραγματικότητα, η πολιτική Ντράγκι κατάφερε να καταστήσει την κερδοσκοπία εις βάρος του δημόσιου χρέους των χωρών της Ευρωζώνης μια άσκοπη άσκηση και έναν σίγουρο τρόπο για απώλεια χρημάτων. Εάν η ΕΚΤ έδειχνε ετοιμότητα στις δευτερογενείς αγορές να αγοράσει κρατικά ομόλογα των χωρών που αντιμετωπίζουν δυσκολίες, οι τιμές πιθανότατα δεν θα έπεφταν. Συνεπώς, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων μειώθηκαν σημαντικά, ιδίως στις χώρες της περιφέρειας. Από αυτή την άποψη, η πολιτική Ντράγκι είχε θεαματική επιτυχία, χωρίς να χρειαστεί η ΕΚΤ να την εφαρμόσει στην πράξη (ούτε μια φορά). Αυτό αποτελεί έμμεση απόδειξη ότι μεγάλο μέρος της προηγούμενης αναταραχής στις αγορές ομολόγων οφειλόταν σε κερδοσκοπικές επιθέσεις εναντίον των κρατικών ομολόγων της περιφέρειας. Παρά την επιτυχία στις αγορές ομολόγων, η πολιτική Ντράγκι είχε πολύ διαφορετικά αποτελέσματα στο τραπεζικό σύστημα της Ευρωζώνης. Από το καλοκαίρι του 2012, η ΕΚΤ έχει μειώσει σημαντικά την παροχή ρευστότητας στα τραπεζικά συστήματα της Ευρωζώνης, με αποτέλεσμα να ενθαρρύνει τις τράπεζες να προχωρήσουν σε απομόχλευση και μείωση των τραπεζικών πιστώσεων. Ταυτόχρονα, υπήρξε μια αξιοσημείωτη στροφή των τραπεζών της Ευρωζώνης προς την εγχώρια οικονομία τους και ιδιαίτερα προς το χρέος που είχε εκδοθεί από τα εθνικά τους κράτη. Αυτή η μεταβολή στο τραπεζικό σύστημα της Ευρωζώνης θα μπορούσε να ονομαστεί το «φαινόμενο Ντράγκι». Εν ολίγοις, οι τράπεζες της Ευρωζώνης συρρικνώνονται, και, γίνονται ολοένα και περισσότερο προσανατολισμένες στην εγχώρια αγορά ενώ συνδέονται πιο στενά με τα δικά τους κράτη. Οι συνέπειες για την πραγματική οικονομία δεν μπορεί παρά να είναι αρνητικές. Επιπλέον, οι συνέπειες για την Ευρωπαϊκή Νομισματική Ένωση ενός τραπεζικού συστήματος το οποίο συρρικνώνεται και κατακερματίζεται σε εθνικό πλαίσιο είναι επίσης πιθανό να είναι

28 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 7 αρνητικές. Οι πολιτική Ντράγκι έχει προκαλέσει πολύ πιο σύνθετα και αντιφατικά αποτελέσματα από την απλή σταθεροποίηση των αγορών ομολόγων. Ας εξετάσουμε καταρχήν την παροχή ρευστότητας από την ΕΚΤ και το Ευρωσύστημα στις εθνικές κεντρικές τράπεζες κατά τη διάρκεια της κρίσης. 2. Η παροχή ρευστότητας από την ΕΚΤ και το Ευρωσύστημα Όταν η παγκόσμια κρίση του 2007-9 έφτασε στο αποκορύφωμά της, τον Αύγουστο - Σεπτέμβριο του 2008, υπήρξε μια πλήρης απώλεια της εμπιστοσύνης μεταξύ των τραπεζών. Η διόγκωση των ιδιωτικών πιστώσεων πριν από την κρίση - με τις τράπεζες στην πρώτη γραμμή της δημιουργίας πίστωσης - σταμάτησε στα τέλη του 2008, όπως φαίνεται στο Διάγραμμα 1 παρακάτω. Η απώλεια της εμπιστοσύνης, η οποία είναι ζωτικής σημασίας για την κανονική λειτουργία της πιστωτικής λειτουργίας και των αγορών γενικότερα, οδήγησε τη διόγκωση του ιδιωτικού χρέους σε θεαματική παύση. Παρά τη σύντομη αύξηση των χρεών των χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων το 2011, ακολούθησε μείωση του συνολικού χρέους και όλων των άλλων μορφών χρέους, ξεκινώντας και πάλι απότις χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις, το καλοκαίρι του 2012. 3 Διάγραμμα 1. Σύνολο χρέους της Ευρωζώνης κατά τομέα σε ευρώ (εκατομμύρια) Πηγή: ΕΚΤ 3 See RMF s Occasional Policy Paper 5 The Eurozone Debt Mountain there are debts and debts for more details. Available here: http://www.researchonmoneyandfinance.org/index.php/publication/occasional-policy-papers/164-5-the-eurozonedebt-mountain-there-are-debts-and-debts

Το «Φαινόμενο Ντράγκι» στις Τράπεζες της Ευρωζώνης: Συρρίκνωση και Εθνικός Κατακερματισμός 29 Για να εξετάσουμε περαιτέρω τη σημασία των δύο αυτών φαινομένων είναι αναγκαίονα ξεκινήσουμε την ανάλυση από την καρδιά των πιστωτικών αγορών, τη διατραπεζική αγορά. Το 2008, οι τράπεζες σταμάτησαν να δανείζουν η μία στην άλλη στην διατραπεζική αγορά χρήματος - όπως φαίνεται στο Διάγραμμα 2 αναφορικά με τη χορήγηση δανείων μεταξύ των ΝΧΙ (Νομισματικών Χρηματοπιστωτικών Ιδρυμάτων, στην ουσία, τις τράπεζες). Διάγραμμα 2. Τα δάνεια μεταξύτων ΝΧΙ στη ζώνη του ευρώ - σε ευρώ (εκατομμύρια) Πηγή: ΕΚΤ Η ξαφνική διακοπή και μείωση του διατραπεζικού δανεισμού είναι ένα κλασικό φαινόμενο των οικονομικών κρίσεων, που παρατηρείται και αναλύεται από τις αρχές του 19ου αιώνα. Το Διάγραμμα 2 καταδεικνύει ότι υπήρξε μια απότομη στροφή γύρω στα τέλη του 2008 και από τότε ο δανεισμός μεταξύ των ΝΧΙ δεν έχει επιστρέψει σε βιώσιμη αύξηση. Αυτό αποτελεί το πιο ξεκάθαρο σημάδι ότι η κατάσταση του τραπεζικού συστήματος της Ευρωζώνης παρέμεινε προβληματική από το 2008 και μετά. Ακόμα πιο ξεκάθαρα, το διάγραμμα δείχνει μια σταθερή πτώση της διατραπεζικής πίστης από τα μέσα του 2012 η κατάσταση του τραπεζικού συστήματος της Ευρωζώνης φαίνεται να επιδεινώνεται.

30 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 7 Η εξαφάνιση της ιδιωτικής ρευστότητας στην αγορά χρήματος αντικαταστάθηκε σε μεγάλο βαθμό από κρατική ρευστότητα που παρασχέθηκε μέσω του Ευρωσυστήματος των Εθνικών Κεντρικών Τραπεζών και της ΕΚΤ. Το Διάγραμμα 3δείχνει ένα άλμα στον ενοποιημένο ισολογισμό του Ευρωσυστήματος που αντιστοιχεί στη δραματική επιβράδυνση του διατραπεζικού δανεισμού το 2008. Το Ευρωσύστημα συνέχισε να προμηθεύει μεγάλες και αυξανόμενες δόσεις κρατικής ρευστότητας σε τράπεζες της Ευρωζώνης, με την πιο απότομη αύξηση να σημειώνεται το 2011. Ωστόσο, η παροχή κρατικής ρευστότητας μειώθηκε μετά τα μέσα του 2012. Διάγραμμα 3. Ενοποιημένος ισολογισμός του Ευρωσυστήματος - Επιλεγμένα στοιχεία Πηγή: ΕΚΤ Ένας ακόμη τρόπος για να καταδείξουμε την ίδια διαδικασία είναι μέσω του συστήματος πληρωμών Target2 (Τ2). Όταν η διατραπεζική αγορά είχε ουσιαστικά παγώσει, οι τράπεζες που κατείχαν αποθεματικό σε μετρητά, κατά κύριο λόγο στις χώρες του πυρήνα της Ευρωζώνης, κατάθεσαν κονδύλια στις Εθνικές Κεντρικές Τράπεζές (ΕθνΚΤ) τους, αντί να τα δανείσουν σε τράπεζες άλλων χωρών της Ευρωζώνης. Αντίστοιχα, οι τράπεζες που είχαν ανάγκη ρευστότητας, κατά κύριο λόγο αυτές της περιφέρειας, αναγκάστηκαν να δανειστούν από τις δικές

Το «Φαινόμενο Ντράγκι» στις Τράπεζες της Ευρωζώνης: Συρρίκνωση και Εθνικός Κατακερματισμός 31 τους ΕθνΚΤ. Ουσιαστικά, οι ΕθνΚΤ αλληλοδανείζονταν εντός του Ευρωσυστήματος. Όπως καταδεικνύουν τα στοιχεία του Target2 στο Διάγραμμα 4, οι τράπεζες του πυρήνα (η Γερμανία, οι Κάτω Χώρες, το Λουξεμβούργο και η Φινλανδία) κατάθεσαν μετρητά στο Ευρωσύστημα, ενώ εκείνες της περιφέρειας (Κύπρος, Ελλάδα, Ιρλανδία, Ιταλία, Πορτογαλία και Ισπανία) δανείστηκαν από το Ευρωσύστημα. Οι πράξεις αυτές εμφανίστηκαν ως πιστώσεις / υποχρεώσεις μεταξύ των αντίστοιχων Εθνικών Κεντρικών τους Τραπεζών. Διάγραμμα 4. Επιλεγμένοι ισολογισμοί του Target2, Ιανουάριος 2005-Οκτώβριος 2013, σε ευρώ (εκατομμύρια) Πηγή: eurocrisismonitor.com Για ακόμα μια φορά διαφαίνεται, σε πλήρη ευθυγράμμιση με το Διάγραμμα 3, ότι η παροχή κρατικής ρευστότητας άρχισε να σημειώνει πτώση από το καλοκαίρι του 2012. Αυτά τα στοιχεία, επίσης, καταδεικνύουν ότι η αποφασιστική παρέμβαση της ΕΚΤ για σταθεροποίηση των αγορών κρατικών ομολόγων το 2012 συνοδεύτηκε από μια πολιτική περιορισμού της παροχής ρευστότητας σε ιδιώτες τράπεζες. Οι συνέπειες θα αναλυθούν στις ενότητες που ακολουθούν.

32 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 7 3. Οι τράπεζες περιορίζουν το δανεισμό και σε εγχώριους δανειολήπτες Η παροχή κρατικής ρευστότητας επέτρεψε στις ιδιωτικές τράπεζες να διατηρήσουν το δανεισμό τους για μια περίοδο μετά το 2008, αλλά η συρρίκνωση της ρευστότητας μετά το 2012 οδήγησε ταυτόχρονα σε συρρίκνωση του τραπεζικού δανεισμού. Επιπλέον, η παροχή κρατικής ρευστότητας επέτρεψε στις ιδιωτικές τράπεζες του πυρήνα να μειώσουν τον διασυνοριακό τους δανεισμό προς στην περιφέρεια, ειδικά για το δημόσιο χρέος. Το αποτέλεσμα ήταν ότι το δημόσιο χρέος της περιφέρειας βρέθηκε σταδιακά στα χέρια των τραπεζών της περιφέρειας. Τα τραπεζικά συστήματα της Ευρωζώνης έχουν αρχίσει να στρέφονται περισσότερο προς την εγχώρια αγορά και να έχουν εντονότερο εθνικό χαρακτήρα. Οι επιπτώσεις των τάσεων αυτών είναι βαθιές καθώς οι ιδιωτικές τράπεζες έχουν βρεθεί στο επίκεντρο της κρίσης, τόσο δημιουργώντας μιας πιστωτική κρίση, όσο και λαμβάνοντας ρευστότητας έκτακτης ανάγκης και κονδύλια διάσωσης (bailout). Ο ρόλος των ιδιωτικών τραπεζών στη δημιουργία ιδιωτικής και δημόσιας πίστωσης είναι ζωτικής σημασίας: αποτελούν την κύρια πηγή δανειοδότησης στην οικονομία, είναι οι διαμορφωτές της αγοράς χρεογράφων που παρέχουν τόσο τις υποδομές όσο και τη ρευστότητα στις αγορές χρεογράφων (δημόσιων και ιδιωτικών), είναι επίσης σημαντικοί κάτοχοι τίτλων και εν τέλει μια θεμελιώδης συνιστώσα της ΟΝΕ καθώς μια ομοιογενής διατραπεζική αγορά υπό την προεδρία της ΕΚΤ είναι απαραίτητη για την κανονική λειτουργία του κοινού νομίσματος. Αν οι τράπεζες της Ευρωζώνης δανείζουν λιγότερο και το τραπεζικό σύστημα κατακερματίζεται σε εθνική βάση, συνέπειες για την ανάπτυξη και για τη συνέχιση της λειτουργίας της Ευρωζώνης δεν μπορεί παρά να είναι αρνητικές. Ας δούμε, λοιπόν, τις προοπτικές των τραπεζών της Ευρωζώνης, εξετάζοντας καταρχήν τον τραπεζικό δανεισμό και στη συνέχεια την κατοχή χρεογράφων από τράπεζες. 3.1 Τραπεζικός δανεισμός Το Διάγραμμα 5 καταδεικνύει ότι ο δανεισμός των ΝΧΙ αυξήθηκε ραγδαία από την εισαγωγή του ευρώ μέχρι την κορύφωση της κρίσης το 2008. Στη συνέχεια ουσιαστικά σταθεροποιήθηκε μέχρι το δεύτερο εξάμηνο του 2012, για να μειωθεί αρκετά γρήγορα από

Το «Φαινόμενο Ντράγκι» στις Τράπεζες της Ευρωζώνης: Συρρίκνωση και Εθνικός Κατακερματισμός 33 το 2012. Οι τράπεζες της Ευρωζώνης άρχισαν την απομόχλευση με ταχείς ρυθμούς καθώς η παροχή κρατικής ρευστότητας μειώθηκε και οι αγορές κρατικών ομολόγων σταθεροποιήθηκαν μετά την παρέμβαση της ΕΚΤ. Η σύνθεση του δανεισμού, δείχνει επίσης ότι, φυσιολογικά, ο εγχώριος δανεισμός κυριαρχεί στους ισολογισμούς των ΝΧΙ της Ευρωζώνης, ενώ ο δανεισμός εκτός της ζώνης του ευρώ καθώς και προς άλλες χώρες της Ευρωζώνης συνιστούν σημαντικά μικρότερες συνιστώσες. Όλες οι συνιστώσες ωστόσο, σημειώνουν πτώση από το 2012. Διάγραμμα 5. Δανεισμός των ΝΧΙ (πλην του Ευρωσυστήματος ) - Μέγεθος και σύνθεση Πηγή: ΕΚΤ Αν εξετάσουμε πιο προσεκτικά τη σύνθεση του τραπεζικού δανεισμού της Ευρωζώνης, θα παρατηρήσουμε περαιτέρω, και εξίσου, σημαντικές εξελίξεις. Το Διάγραμμα 6 καταδεικνύει ότι υπήρξε μια σαφής μετατόπιση των τραπεζών προς εγχώρια δάνεια μετά το ξέσπασμα της κρίσης. Πριν από την κρίση, ο εγχώριος δανεισμός παρουσίαζε μείωση σε σχέση με τον δανεισμό εντός και εκτός Ευρωζώνης. Μετά την κρίση, και ιδίως μετά το 3ο τρίμηνο του 2008, η τάση αυτή αντιστράφηκε καθώς οι τράπεζες αποχώρησαν σταδιακά από τις υπερεθνικές τους δραστηριότητες και εμφανίστηκαν πιο ενεργές εντός εθνικών συνόρων. Ο τραπεζικός τομέας στην Ευρωζώνη παρουσιάζει κατακερματισμό σε εθνική βάση. Αυτή η τάση δεν έχει αλλάξει καθόλου μετά την

34 RMF και Ινστιτούτο Ερευνών ΠΡΟΜΗΘΕΑΣ, Κείμενο Πολιτικής 7 παρέμβαση της ΕΚΤ το 2012 για τη σταθεροποίηση των αγορών ομολόγων. Διάγραμμα 6. Σύνθεση του δανεισμού των ΝΧΙ Πηγή: ΕΚΤ 3.2. Διακράτηση τίτλων από πλευράς τραπεζών Η βασική τάση προς περιορισμό του τραπεζικού δανεισμού με παράλληλη ενίσχυση του εθνικού χαρακτήρα γίνεται ακόμη πιο εμφανής αν συσχετιστεί με τη διακράτηση τίτλων. Επιπλέον, υπάρχει μια σαφής τάση των τραπεζών να κλίνουν περισσότερο προς τα κρατικά και ιδιωτικά χρεόγραφα, παρά προς το δανεισμό. Τα χρεόγραφα αποτελούν ρευστά περιουσιακά στοιχεία τα οποία επιτρέπουν στις τράπεζες να αλλάζουν τη σύνθεση του ενεργητικού τους πιο γρήγορα και πιο ομαλά από ό, τι τα δάνεια και έτσι η αλλαγή στους ισολογισμούς των τραπεζών καθίσταται αντίστοιχα πιο δραματική. Το Διάγραμμα που ακολουθεί παρουσιάζει το σύνολο των τίτλων στην κατοχή των ΝΧΙ (πλην του Ευρωσυστήματος) για εγχώριους εκδότες τίτλων, καθώς και εκδότες εντός και εκτός της Ευρωζώνης. Όπως και στην περίπτωση των δανείων, στη

Το «Φαινόμενο Ντράγκι» στις Τράπεζες της Ευρωζώνης: Συρρίκνωση και Εθνικός Κατακερματισμός 35 πλειοψηφία τους πρόκειται για εθνικά χρεόγραφα. Η τάση αυτή σε γενικές γραμμές επαναλαμβάνεται και μετά το ξέσπασμα της κρίσης, ενώ ο όγκος παρουσιάζει πτώση, μια μικρή ανάκαμψη το 2011 και περαιτέρω πτώση στη συνέχεια. Η ανάκαμψη του χαρτοφυλακίου χρεογράφων το 2011 ήταν λιγότερο έντονη από ό, τι για τα δάνεια ενώ η πρόσφατη συνολική πτώση ακολούθησε. Οι τάσεις μεταξύ των συνιστωσών γίνονται πιο ξεκάθαρες στο Διάγραμμα 8: όπως και με τα δάνεια, παρουσιάζεται μια σαφής μετατόπιση από εγχώριους τίτλους προς τίτλους εντός και εκτός της ζώνης του ευρώ πριν από την κρίση. Αυτό αντιστράφηκε δραματικά το 2007, καθώς η παγκόσμια οικονομική κρίση επιταχύνθηκε. Έχοντας σημειώσει πτώση που έφτασε μέχρι και το 40%, οι εγχώριοι τίτλοι αποτελούσαν περίπου το 60% των τίτλων που κατέχουν τα ΝΧΙ. Τελικά, όμως, τα ποσοστά αυτά φαίνεται να σταθεροποιούνται το 2012. Διάγραμμα 7. Χαρτοφυλάκιο χρεογράφων των ΝΧΙ (πλην του Ευρωσυστήματος) Πηγή: ΕΚΤ