ΠΡΟΛΟΓΟΣ Το εθνικό δίκαιο κεφαλαιαγοράς οφείλει την ύπαρξή του σχεδόν εξ ολοκλήρου στο δικαιοπαραγωγικό μηχανισμό της Ευρωπαϊκής Ένωσης, το ενδιαφέρον δε της Ένωσης για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων συνίσταται στη δημιουργία μιας ενιαίας και αποτελεσματικής αγοράς χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών, η οποία θα λειτουργεί βάσει κανόνων υγιούς ανταγωνισμού. Ιδίως με το νέας γενιάς ευρωπαϊκό δίκαιο της κεφαλαιαγοράς υλοποιείται το Σχέδιο Δράσης των Χρηματοπιστωτικών Υπηρεσιών (FSAP) που εκπονήθηκε το 1999 από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή και υιοθετήθηκε από το Συμβούλιο της Λισσαβόνας το 2001 με στόχο τη θεσμική ολοκλήρωση της ενιαίας χρηματοπιστωτικής αγοράς. Αντικείμενο της παρούσας μελέτης αποτελεί αφενός η κατάχρηση της αγοράς, όπως αυτή εμφανίζεται μετά την Οδηγία 2003/6/ΕΚ και το Ν. 3340/2005, αφετέρου η εμφάνιση φαινομένων κατάχρησης αγοράς κατά τη διαδικασία των δημοσίων προτάσεων εξαγοράς επιχειρήσεων, οι οποίες ρυθμίζονται από την Οδηγία 2004/25/ΕΚ και το Ν. 3461/2006. Εκ πρώτης όψεως φαίνεται ότι πρόκειται για θεματικές που δεν συνδέονται μεταξύ τους. Πλην όμως, τόσο η κατάχρηση της αγοράς όσο και οι δημόσιες προτάσεις εμφανίζονται και εξελίσσονται στην κεφαλαιαγορά, και μάλιστα συνδέονται με τις λειτουργίες που αυτή επιτελεί. Άλλωστε φαινόμενα κατάχρησης της αγοράς είναι δυνατόν να εμφιλοχωρήσουν κατά την διαδικασία της δημόσιας πρότασης, ώστε να παρουσιάζεται εύλογο το ενδιαφέρον για τον εντοπισμό και την αντιμετώπιση αυτών. 1
ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΟ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1. Το ελληνικό «χρηματιστηριακό δίκαιο» Το ελληνικό χρηματιστηριακό δίκαιο διαπνεόταν μέχρι πρόσφατα από την αρχή της συγκέντρωσης, η οποία είχε τεθεί ήδη με το άρθρο 15 Ν. 3632/1928 1 και διατηρήθηκε σε ισχύ και με τον Ν. 2396/1996, ο οποίος ενσωμάτωσε στην ελληνική έννομη τάξη την Οδηγία 93/22/ΕΟΚ («ISD» - Investment Services Directive). Η εν λόγω Οδηγία, λοιπόν, παρείχε στα κράτη-μέλη την ευχέρεια να περιορίσουν τη διαπραγμάτευση των χρηματοπιστωτικών μέσων μόνο στις οργανωμένες αγορές, δίνοντας στις τελευταίες τη δυνατότητα να μονοπωλούν τα επενδυτικά τους προϊόντα. Με τον κανόνα συγκεντρώσεως, επομένως, κατείχε σε εμάς μέχρι πρότινος το χρηματιστήριο κυρίαρχη θέση στις χρηματιστηριακές συναλλαγές, καθώς τα χρηματοπιστωτικά προϊόντα δεν μπορούσαν να αποτελέσουν αντικείμενο διαπραγμάτευσης εκτός χρηματιστηρίου, και κάθε εξωχρηματιστηριακή συναλλαγή ήταν άκυρη (άρθρο 15 3 Ν. 3632/1928, ήδη καταργηθέν). Οι νέες σύνθετες χρηματοπιστωτικές ανάγκες που προέκυψαν σε ευρωπαϊκό επίπεδο, σε συνδυασμό πάντοτε με την μέριμνα της Ευρωπαϊκής Ένωσης για δημιουργία μιας ενιαίας, ανοιχτής και αποτελεσματικής αγοράς χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών, κατέστησαν σαφές ότι η ISD ήταν ανεπαρκής σε σχέση με τον επιδιωκόμενο στόχο και τα νέα δεδομένα της αγοράς, και ότι ως εκ τούτου ήταν επιβεβλημένη η αντικατάστασή της. 2 Η Οδηγία 2004/39/ΕΚ (γνωστή και ως Οδηγία «MiFID» - Market in Financial Instruments Directive) έχει ως κύριο στόχο της την εναρμόνιση των όρων για τη χορήγηση άδειας λειτουργίας στις επιχειρήσεις που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες ή ασκούν επενδυτικές δραστηριότητες, διασφαλίζοντας αφενός την δημιουργία ενιαίας και ανταγωνιστικής αγοράς επενδυτικών προϊόντων και υπηρεσιών, αφετέρου τη διεύρυνση του φάσματος των προσφερόμενων επενδυτικών μέσων και υπηρεσιών, χωρίς ωστόσο να υποβαθμίζεται η ανάγκη παροχής υψηλού επιπέδου προστασίας στους επενδυτές. Από τις βασικές καινοτομίες της Οδηγίας είναι η κατάργηση του κανόνα συγκεντρώσεως και η δυνατότητα ίδρυσης και λειτουργίας διαφόρων υποδομών αγοράς/εκτέλεσης εντολών, πέραν των οργανωμένων αγορών. 1 Ο νόμος που θέσπισε το πρώτο θεσμικό πλαίσιο λειτουργίας και οργάνωσης των χρηματιστηριακών συναλλαγών. 2 Ενδεικτικά για τους λόγους που επέβαλαν τις νέες ρυθμίσεις, βλ. Μ. Κορδή-Αντωνοπούλου, Το νομικό πλαίσιο των αγορών χρηματοπιστωτικών μέσων, σύμφωνα με το Ν. 3606/2007 (εναρμόνιση με την Οδηγία 2004/39/ΕΚ {MiFID}) & η Αγορά Αξιών της «Χρηματιστήριο Αθηνών ΑΕ», εκδ. Σάκκουλα, 2008, σ. 8επ. 2
Αυτό για το ελληνικό δίκαιο, το οποίο εναρμονίστηκε με την MiFID με τον Ν. 3606/2007, σημαίνει ότι το χρηματιστήριο παύει να έχει την κυρίαρχη θέση που μέχρι πρότινος κατείχε στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Πλέον τα χρηματοπιστωτικά μέσα που κυκλοφορούν στην οργανωμένη αγορά μπορούν να κυκλοφορούν ελεύθερα και να αποτελούν αντικείμενο συναλλαγών και εκτός των οργανωμένων αγορών, δηλαδή και εκτός της Αγοράς Αξιών και της Αγοράς Παραγώγων 3. Στο σημείο αυτό να τονισθεί ότι και ο θεσμός του χρηματιστηρίου όπως τον γνωρίζαμε παύει να υφίσταται, ο όρος «χρηματιστήριο» απαλείφεται, και αντί για «χρηματιστηριακές αγορές» γίνεται λόγος για οργανωμένες αγορές 4, που λειτουργούν με τους κανόνες που εξειδικεύονται στον Κανονισμό τους, και τελούν υπό τη διεύθυνση και διαχείριση του διαχειριστή αγοράς 5. Για τα ελληνικά δεδομένα, η οργανωμένη αγορά βρίσκεται υπό τη διαχείριση της «Χρηματιστήριο Αθηνών ΑΕ». Από τα ανωτέρω συνάγεται ότι είναι πλέον καθ όλα έγκυρη η διενέργεια εξωχρηματιστηριακών συναλλαγών επί χρηματοπιστωτικών μέσων. Έτσι λοιπόν διευκολύνεται η δημιουργία νέων αγορών χρηματοπιστωτικών μέσων, παρέχοντας στους επενδυτές ευχέρεια επιλογής για την εκτέλεση των εντολών τους, και συγκεκριμένα τόσο με τη μορφή Πολυμερών Μηχανισμών Διαπραγμάτευσης (ΠΜΔ) όσο και με τη μορφή Συστηματικών Εσωτερικοποιητών 7. 6, 3 Εκτός από Μ. Κορδή-Αντωνοπούλου, ό.π., σ. 10επ., βλ. ενδεικτικά και Χρ. Ταρνανίδου, Η οργανωμένη αγορά-κοινοτικό δίκαιο και εθνική εναρμόνιση, 2008, σ. 355επ., Αρ. Σινανιώτη- Μαρούδη, Ο ν. 3606/2007 «Αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων και άλλες διατάξεις» και οι επιπτώσεις του στη λειτουργία των χρηματιστηρίων και των οργανωμένων αγορών, ΝοΒ 2009.812 4 Κατά το άρθρο 2 περ. 10 Ν. 3606/2007, οργανωμένη αγορά είναι «το πολυμερές σύστημα το οποίο: (α) τελεί υπό τη διεύθυνση ή τη διαχείριση διαχειριστή αγοράς, (β) επιτρέπει ή διευκολύνει την προσέγγιση πλειόνων συμφερόντων τρίτων για την αγορά και την πώληση χρηματοπιστωτικών μέσων, εντός του συστήματος και σύμφωνα με τους κανόνες του οι οποίοι δεν παρέχουν διακριτική ευχέρεια, κατά τρόπο καταλήγοντα στη σύναψη σύμβασης σχετικής με χρηματοπιστωτικά μέσα, τα οποία είναι εισηγμένα προς διαπραγμάτευση, βάσει των κανόνων και των συστημάτων του, και (γ) έχει λάβει άδεια λειτουργίας και λειτουργεί κανονικά σύμφωνα με τις διατάξεις του Κεφαλαίου ΣΤ` του Πρώτου Μέρους του νόμου αυτού». 5 Βλ. άρθρα 41 επ. Ν. 3606/2007 για προϋποθέσεις ίδρυσης οργανωμένης αγοράς και αδειοδότησης του διαχειριστή αυτής, ενδεικτικά Μ. Κορδή-Αντωνοπούλου, ό.π., σ. 12επ. 6 Κατά το άρθρο 2 περ. 11 Ν. 3606/2007, ΠΜΔ είναι το «πολυμερές σύστημα το οποίο τελεί υπό τη διαχείριση ΕΠΕΥ, πιστωτικού ιδρύματος ή διαχειριστή αγοράς και εντός του οποίου συναντώνται πλείονα συμφέροντα τρίτων για την αγορά και την πώληση χρηματοπιστωτικών μέσων, εντός του συστήματος και σύμφωνα με κανόνες που δεν παρέχουν διακριτική ευχέρεια κατά τρόπο καταλήγοντα στη σύναψη σύμβασης, κατά τα ειδικότερα οριζόμενα στις διατάξεις των Κεφαλαίων Β` έως Δ` του Πρώτου Μέρους του νόμου αυτού». Σε εμάς λειτουργεί ήδη ως ΠΜΔ η «Εναλλακτική Αγορά» (ΕΝ.Α.) με δικό της Κανονισμό λειτουργίας και υπό τη διαχείριση της «Χρηματιστηρίου Αθηνών ΑΕ». Αναλυτικά, Μ. Κορδή-Αντωνοπούλου, ό.π., σ. 16επ. 7 Κατά το άρθρο 2 περ. 4 Ν. 3606/2007, συστηματικός εσωτερικοποιητής είναι «η ΕΠΕΥ ή το πιστωτικό ίδρυμα που συναλλάσσεται κατά τρόπο οργανωμένο, συχνά και συστηματικά για ίδιο λογαριασμό εκτελώντας εντολές πελατών εκτός οργανωμένης αγοράς ή Πολυμερούς 3
Από τις βασικές καινοτομίες που εισάγει ο Ν. 3606/2007 είναι και ο εμπλουτισμός του καταλόγου των επενδυτικών υπηρεσιών με την παροχή επενδυτικών συμβουλών και τη λειτουργία ΠΜΔ (στις κύριες επενδυτικές υπηρεσίες-άρθρο 4 Ν. 3606) 8, ενώ στα χρηματοπιστωτικά μέσα που αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης, πέρα από τις κινητές αξίες, τα μέσα χρηματαγοράς, τα μερίδια οργανισμών συλλογικών επενδύσεων, και τα παράγωγα επί κινητών αξιών, πλέον εντάσσονται και τα παράγωγα μέσα σε εμπορεύματα, τα παράγωγα μέσα για τη μετακύλιση πιστωτικού κινδύνου, τα παράγωγα μέσα σε κλιματικές μεταβλητές, ναύλους, ποσοστά πληθωρισμού, και οι χρηματοοικονομικές συμβάσεις επί διαφορών (άρθρο 5 Ν. 3606) 9. Τέλος βασική είναι και η διάκριση των πελατών-επενδυτών σε ιδιώτες και επαγγελματίες 10, η οποία επηρεάζει το επίπεδο προστασίας του κάθε επενδυτή. Αντικείμενο, βεβαίως, της παρούσας δεν είναι η μελέτη των χρηματοπιστωτικών αγορών όπως αυτές διαμορφώθηκαν μετά την Οδηγία MiFID και το Ν. 3606/2007. Τα ανωτέρω παρουσιάστηκαν σε γενικές μόνο γραμμές, προκειμένου να γίνεται αντιληπτή η έννοια της κεφαλαιαγοράς, της οργανωμένης αγοράς και των χρηματοπιστωτικών μέσων κάθε φορά που θα γίνεται αναφορά σε αυτά στη συνέχεια της παρούσας 11. 2. Η κεφαλαιαγορά ως αγορά επενδυτικών αξιογράφων, αγορά κεφαλαίου, και αγορά εταιρικού ελέγχου Οι δύο πρώτες λειτουργίες της κεφαλαιαγοράς είναι γνωστές και συμπλέκονται η μία με την άλλη, προσδίδοντας έτσι στην κεφαλαιαγορά διττό χαρακτήρα. Λειτουργεί, Μηχανισμού Διαπραγμάτευσης (ΠΜΔ)», αρκεί πάντως να το γνωστοποιήσει αρμοδίως στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (όταν πρόκειται για ΕΠΕΥ) ή στην Τράπεζα της Ελλάδος (όταν πρόκειται για πιστωτικό ίδρυμα). 8 Στις παρεπόμενες επενδυτικές υπηρεσίες προστίθεται η έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και η χρηματοοικονομική ανάλυση ή άλλες μορφές γενικών συστάσεων που σχετίζονται με συναλλαγές σε χρηματοπιστωτικά μέσα, καθώς και η παροχή επενδυτικών και παρεπόμενων υπηρεσιών σχετικά με συγκεκριμένα υποκείμενα μέσα παραγώγων, εφόσον σχετίζονται με την παροχή επενδυτικών ή παρεπόμενων υπηρεσιών (Παράρτημα Ι τμήμα Β της Οδηγίας). 9 Βλ. αναλυτικά Μ. Κορδή-Αντωνοπούλου, ό.π., σ. 36επ., Χρ. Ταρνανίδου, ό.π., σ. 72επ. 10 Κατά το άρθρο 2 περ. 7 Ν. 3606/2007, επαγγελματίας πελάτης είναι εκείνος ο πελάτης, που «διαθέτει την πείρα, τις γνώσεις και την εξειδίκευση ώστε να λαμβάνει τις δικές του επενδυτικές αποφάσεις και να εκτιμά δεόντως τους κινδύνους στους οποίους εκτίθεται», και που πληροί τα κριτήρια που ορίζονται στο άρθρο 6. Από την απαρίθμηση μάλιστα των κριτηρίων του άρθρου 6, προκύπτει ότι πρόκειται αφενός για τους θεσμικούς επενδυτές, αφετέρου για επιχειρήσεις μεγάλης οικονομικής επιφάνειας. 11 Για εκτενή μελέτη, βλ. εκτός από τα ανωτέρω και Δ. Τσιμπανούλη, Αποχαιρετώντας το χρηματιστηριακό δίκαιο-οι επιπτώσεις της Οδηγίας 2004/39/ΕΚ «για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων» στο ελληνικό δίκαιο της κεφαλαιαγοράς, ΔΕΕ 2007.39επ., Π. Σταϊκούρα, Η παροχή επενδυτικών υπηρεσιών υπό το πρίσμα της Οδηγίας 2004/39/ΕΚ για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων, ΕΕμπΔ 2007.261επ. 4
λοιπόν, καταρχήν ως αγορά επενδυτικών αξιογράφων, υπό την έννοια ότι οι επενδυτές επιλέγουν να επενδύσουν ένα χρηματικό ποσό σε κινητές αξίες εταιριών, οι οποίες (κινητές αξίες 12 ) είναι εισηγμένες στην οργανωμένη αγορά, ευελπιστώντας στην επαύξηση αυτού και στην αποκόμιση περιουσιακού οφέλους χωρίς να παραβλέπεται και η περίπτωση των μικροεπενδυτών, που αντιμετωπίζουν την επένδυση και ως εναλλακτική μέθοδο αποταμίευσης οικονομικού πλεονάσματος. Από την άλλη πλευρά, αυτήν δηλαδή των εταιριών με κινητές αξίες εισηγμένες στην οργανωμένη αγορά, αποτελεί η κεφαλαιαγορά και αγορά κεφαλαίου. Η λειτουργία είναι σαφής - υποδηλώνεται άλλωστε από τον ίδιο τον όρο «κεφαλαιαγορά»-, καθώς αυτός που επενδύει σε κινητές αξίες, επενδύει σε αυτές ένα -μικρότερο ή μεγαλύτερο- χρηματικό ποσό. Πρόκειται, δηλαδή, για έναν μηχανισμό που συγκεντρώνει τις αποταμιεύσεις από εκείνες τις οικονομικές μονάδες που διαθέτουν κεφάλαιο και το διοχετεύει σε εκείνες τις οικονομικές μονάδες που στερούνται κεφαλαίου, ώστε οι τελευταίες να χρηματοδοτηθούν 13. Αυτή η διφυής λειτουργία της κεφαλαιαγοράς δεν σημαίνει τίποτα άλλο από το ότι ο επενδυτής επενδύει/διαθέτει/πωλεί ένα χρηματικό ποσό (κεφάλαιο) και αγοράζει κινητές αξίες είναι δηλαδή ο παραγωγός του κεφαλαίου και ο καταναλωτής κινητών αξιών και επενδυτικών ευκαιριών. Αντιστρόφως, η εταιρία στις κινητές αξίες της οποίας επενδύει ο επενδυτής, έχει ανάγκη χρηματοδότησης (είναι δηλαδή ο καταναλωτής κεφαλαίου), και προς τούτο πωλεί τις κινητές της αξίες στον επενδυτή και αγοράζει από αυτόν κεφάλαιο. Συνεπώς ο αγοραστής κεφαλαίου είναι πωλητής επενδυτικών αξιογράφων, δηλαδή η εταιρία-χρηματοδοτούμενος εκδότης των αξιογράφων αυτών, ενώ ο επενδυτής είναι πωλητής κεφαλαίου και αγοραστής των επενδυτικών αξιογράφων 14. Εύκολα αντιλαμβάνεται κανείς τον λόγο για τον οποίο η κεφαλαιαγορά και δη η ορθή, απρόσκοπτη και μακριά από παρεμβάσεις λειτουργία αυτής αποτελεί ζήτημα ουσιώδους σημασίας για τον νομοθέτη, εθνικό και κοινοτικό. Μόνον όταν λειτουργεί η κεφαλαιαγορά μέσα σε ένα σαφώς οριοθετημένο πλαίσιο κανόνων, μπορεί καταρχήν να διασφαλιστεί η προστασία των επενδυτών, που διαθέτουν μέρος των κεφαλαίων τους σε κινητές αξίες, και συγκεκριμένα να εξασφαλιστεί ότι δεν θα καταστούν θύματα 12 Ο νομικά ορθός όρος είναι «εταιρίες με κινητές αξίες εισηγμένες σε οργανωμένη αγορά», και όχι «εισηγμένες εταιρίες», καθώς δεν εισάγονται προς διαπραγμάτευση στην οργανωμένη αγορά οι εταιρίες, αλλά οι κινητές αξίες αυτών. Πάντως για λόγους συντομίας έχει επικρατήσει - ακόμη και σε νομικά κείμενα- ο (εσφαλμένος, κατά τα ανωτέρω) όρος «εισηγμένες εταιρίες». 13 Πολύ ωραία περιγραφή της κεφαλαιαγοράς ως αγοράς επενδυσιακών αξιογράφων και ως αγοράς χρηματικών κεφαλαίων βλ. σε Μ. Τσιμπρή, Η δημόσια πρόταση αγοράς μετοχών, 1994, σ. 29επ. 14 Αναλυτικά βλ. Δ. Αυγητίδη, Η Οδηγία 2004/25/ΕΚ για τις επιθετικές εξαγορές, ΔΕΕ 2006.261 5
κερδοσκόπων και θα προστατευθούν από όλους εκείνους τους παράγοντες της αγοράς (εκδότες, διαμεσολαβητές) τα συμφέροντα των οποίων συχνά αντιστρατεύονται τα συμφέροντα των επενδυτών (και δη των άλλοτε λεγόμενων «ιδιωτών επενδυτών») 15. Περαιτέρω όμως μέσω της προστασίας των επενδυτών, διασφαλίζεται η χρηματοδότηση των εταιριών πέραν βεβαίως της κλασσικής δανειοδότησης αυτών από πιστωτικά ιδρύματα, η οποία πλέον ούτε εύκολη αλλά ούτε και συμφέρουσα αποδεικνύεται για τις ενδιαφερόμενες εταιρίες. Και αυτό επειδή η ορθή λειτουργία της κεφαλαιαγοράς αφενός αποτρέπει την έξοδο των ήδη συμμετεχόντων σε αυτήν, αφετέρου προσελκύει και νέους επενδυτές, και μάλιστα όχι μόνο τους λεγόμενους «επαγγελματίες επενδυτές». Άλλωστε η ροή κεφαλαίων στις ελλειμματικές οικονομικές μονάδες αποδεικνύεται απαραίτητη και για την εθνική οικονομία και για την αύξηση του εθνικού προϊόντος. Πάντως γίνεται δεκτό ότι η κεφαλαιαγορά επιτελεί και τρίτη λειτουργία, και συγκεκριμένα ότι πέραν από αγορά κεφαλαίου και αγορά επενδυτικών αξιογράφων, λειτουργεί και ως χώρος όπου συναντώνται η προσφορά και η ζήτηση απόκτησης ελέγχου επί εταιριών. Σε αυτό συμβάλλει το γεγονός ότι στο πλαίσιο της κεφαλαιαγοράς διαμορφώνεται ενιαία τιμή για τις μετοχές ίδιας κατηγορίας της ίδιας ανώνυμης, και μάλιστα η αύξηση ή η μείωση της τιμής αυτής εξαρτάται από τους ίδιους παράγοντες, και κυρίως από την πορεία της εταιρίας. Εάν συνεπώς η διαχείριση της εταιρίας δεν οδηγήσει σε αύξηση της μετοχικής αξίας, η προκληθείσα δυσφορία των μετόχων θα οδηγήσει σε αυξημένη διάθεση πώλησης των μετοχών και περαιτέρω σε πτώση της χρηματιστηριακής τιμής των μετοχών της εταιρίας, ώστε να δημιουργούνται τελικά συνθήκες ευνοϊκές για την υποβολή πρότασης εκ μέρους τρίτων προς απόκτηση του ελέγχου της εταιρίας 16. 3. Η ανάγκη διασφάλισης της εμπιστοσύνης του επενδυτικού κοινού εισαγωγή στην έννοια της κατάχρησης αγοράς Ιδιαίτερα από την άποψη της χρηματοδότησης των εταιριών, η ορθή λειτουργία της κεφαλαιαγοράς αποκτά κρίσιμη σημασία για την ανάπτυξη της εθνικής οικονομίας. Επιπλέον καθίσταται σαφής και η σημασία ενός κρίσιμου παράγοντα για την λειτουργία 15 Και αυτό επειδή τα συμφέροντα αυτών συνίστανται κατά βάσει στην ελεύθερη είσοδό τους στην κεφαλαιαγορά, στην ελαχιστοποίηση των σχετικών προϋποθέσεων νομιμότητας, στην ελαχιστοποίηση των εξόδων, και τον περιορισμό του ανταγωνισμού. 16 Δ. Αυγητίδης, Η Οδηγία, ό.π., σ. 262, ο ίδιος, Η εισηγμένη ανώνυμη εταιρία, 2008, σ. 151, Αν. Ανδριανέσης, Η θέση του ΔΣ Ανώνυμης Εταιρίας στις Δημόσιες Προτάσεις Αγοράς Μετοχών, εκδ. Νομ. Βιβλιοθήκη, σ. 10 6
της κεφαλαιαγοράς και δη για την επωφελή για τις εταιρίες λειτουργία αυτής, και περαιτέρω για την ανάπτυξη της εθνικής οικονομίας, και αυτός δεν είναι άλλος από την εξασφάλιση της εμπιστοσύνης του επενδυτικού κοινού στην κεφαλαιαγορά. Πράγματι, μόνον όταν έχει διασφαλιστεί η εμπιστοσύνη του κοινού στην ακεραιότητα και την ορθή λειτουργία της κεφαλαιαγοράς, μπορεί να αναμένει κανείς τη διενέργεια χρηματιστηριακών συναλλαγών, την πραγματοποίηση επενδύσεων, και τελικώς και κατά τα ήδη ανωτέρω αναφερθέντα την χρηματοδότηση των εταιριών. Ο νομοθέτης, βεβαίως, έχει αντιληφθεί την σπουδαιότητα της καλλιέργειας του αισθήματος εμπιστοσύνης και για τον λόγο αυτό έχει αποδοθεί στο δίκαιο της κεφαλαιαγοράς ιδιαίτερη σημασία, καθώς αυτό μεριμνά σαφώς για τα συμφέροντα των επενδυτών, διασφαλίζοντας την ομαλή λειτουργία της κεφαλαιαγοράς, υπό την έννοια τόσο της έγκαιρης και έγκυρης πληροφόρησης των επενδυτών, όσο και της ορθής και μη πλασματικής διαμόρφωσης της τιμής των εισηγμένων προς διαπραγμάτευση κινητών αξιών, ώστε τελικά να εμπεδωθεί η εμπιστοσύνη των επενδυτών στους θεσμούς αυτής. Η τόνωση πάντως του αισθήματος εμπιστοσύνης δεν θα πρέπει να θεωρείται ως αυτοσκοπός του νομοθέτη, αλλά ως μέσο προς υλοποίηση ενός άλλου απώτερου σκοπού, που είναι η προσέλκυση επενδυτικών κεφαλαίων, η διενέργεια χρηματιστηριακών συναλλαγών και η μέσω αυτής χρηματοδότηση των εταιριών. Η ανάγκη για την διασφάλιση της εμπιστοσύνης του επενδυτικού κοινού στην ορθή, σύννομη και έντιμη λειτουργία της κεφαλαιαγοράς καθίσταται ορατή κυρίως σε δύο τομείς, οι οποίοι θα αποτελέσουν και το βασικό αντικείμενο της παρούσας μελέτης, και συγκεκριμένα στην καταχρηστική εκμετάλλευση προνομιακών πληροφοριών (και όπως έχει επικρατήσει στη διεθνή νομική ορολογία, insider trading) και στην χειραγώγηση της αγοράς (market manipulation, Marktmanipulation). Στη συνέχεια της παρούσας θα αναπτυχθούν διεξοδικά αυτές οι δύο κατηγορίες απαγορευμένης συμπεριφοράς, στο σημείο αυτό ωστόσο κρίνεται σκόπιμη μια πρώτη ενασχόληση με την έννοια αυτών, ώστε να καταδειχθεί η δικαιολογητική βάση της απαξίας των πρακτικών αυτών. Για την υγιή λειτουργία της κεφαλαιαγοράς απαιτείται αφενός διαφάνεια -η οποία εξασφαλίζεται μέσω της πληροφόρησης των επενδυτών, και δη μέσω της συνεχούς και έγκαιρης ροής πλήρων, αληθών και ορθών πληροφοριών προς αυτούς, ώστε να είναι ανά πάσα στιγμή δυνατή η αξιολόγηση και ορθή εκτίμηση της τιμής και της πορείας των εμπορευόμενων κινητών αξιών-, αφετέρου απαιτείται συμμετρία, ίση δηλαδή μεταχείριση των επενδυτών, και αποφυγή οποιασδήποτε ενέργειας εκ μέρους της εκδότριας εταιρίας η οποία μπορεί να οδηγήσει σε διακριτική μεταχείριση κάποιων 7
μετόχων 17. Αυτή η ίση μεταχείριση σε επίπεδο της πληροφόρησης επιβάλλει την ισότιμη πρόσβαση των επενδυτών στην πληροφόρηση, ώστε ο κάθε συναλλασσόμενος να είναι βέβαιος ότι συναλλάσσεται επί ίσοις όροις, ότι δηλαδή έχει πρόσβαση στην ίδια πληροφόρηση με τους αντισυμβαλλομένους του και ότι η συναλλαγή διενεργείται μόνο βάσει εκείνων των πληροφοριών που έχουν τεθεί στη διάθεση όλων των ενδιαφερομένων, ακόμη κι αν ορισμένοι επενδυτές δεν τις έχουν αντιληφθεί ή δεν τις έχουν αξιολογήσει σωστά 18. Η απαίτηση πάντως αυτή ουδόλως ικανοποιείται όταν ο κάτοχος μιας προνομιακής πληροφορίας -ήτοι, πληροφορίας μη προσιτής στο κοινό, που παρέχει σε αυτόν γνωστικό πλεονέκτημα- εκμεταλλεύεται προς όφελός του αυτό το πληροφοριακό του προβάδισμα και προβαίνει σε συναλλαγές, ώστε να επωφεληθεί από τη διαφορά τιμής που θα προκύψει όταν σε μεταγενέστερο χρονικό σημείο δημοσιοποιηθεί η προνομιακή πληροφορία που κατέχει (περίπτωση του insider trading) 19. Από την άλλη πλευρά τόσο οι επενδυτές όσο και αυτοί που σκοπεύουν να επενδύσουν κεφάλαια σε κινητές αξίες, θα πρέπει να έχουν μια ξεκάθαρη εικόνα της κατάστασης και των δεδομένων που επικρατούν στην κεφαλαιαγορά κατά την συγκεκριμένη κρίσιμη χρονική στιγμή, η οποία θα ανταποκρίνεται στην πραγματικότητα -και ιδίως στην πραγματική οικονομική κατάσταση της εταιρίας και την παραγωγικότητά 17 Γ. Μιχαλόπουλος, Η πληροφόρηση των επενδυτών, εισήγηση στο 11 ο ΠΣΕΕ με θέμα «Ανώνυμη εταιρία και Κεφαλαιαγορά-Η προστασία του επενδυτή», εκδ. Αντ. Σάκκουλα, 2002, σ. 252επ., ο ίδιος, Καταχρηστική αξιοποίηση εμπιστευτικών πληροφοριών στο χρηματιστήριο-το insider trading υπό το καθεστώς του άρθρου 30 ν. 1806/88, εκδ. Αντ. Σάκκουλα, 1991, σ. 34επ. 18 Ι. Αψούρης, Το αδίκημα της παράνομης χρησιμοποίησης εμπιστευτικών πληροφοριών στο Χρηματιστήριο, ΕλλΔνη 1995.279, Ν. Γκίνης, Η οικονομική επιστήμη ως παράγων «πληροφόρησης» του χρηματιστηριακού δικαίου, εισήγηση στο 9 ο ΠΣΕΕ με θέμα «Το Χρηματιστήριο στο ελληνικό δίκαιο», 1999, εκδ. Αντ. Σάκκουλα 2000, σ. 439 («..ανεξάρτητα από την προσωπική ικανότητα κάθε επενδυτού να επιτύχει ιδιαίτερες επιδόσεις ανίχνευσης και εκτίμησης τέτοιων πληροφοριών»). 19 Το κυριότερο επιχείρημα που προβλήθηκε απέναντι στη νομοθετική απαγόρευση του φαινομένου ήταν ότι η δραστηριοποίηση των «insiders» διευκολύνει την απορρόφηση όλων των πληροφοριών που σχετίζονται με μία μετοχή, και την ενσωμάτωση αυτών στην τιμή της μετοχής, ώστε σε κάποια χρονική στιγμή η τιμή της μετοχής να αντιστοιχεί στην πραγματική αξία του τίτλου, και περαιτέρω να οδηγεί σε αποτελεσματικότερη αγορά. Κατά την υπόθεση δε της αποτελεσματικής αγοράς («efficient capital market hypothesis»), όλες οι πληροφορίες που αφορούν σε μία μετοχή μεταφέρονται και ενσωματώνονται σχεδόν αυτόματα στην τιμή της μετοχής, ώστε στην τιμή της να αντανακλάται κάθε διαθέσιμη πληροφορία για την εν λόγω κινητή αξία, και να ταυτίζεται η τιμή της μετοχής με την πραγματική της αξία. Πάντως ο κίνδυνος κλονισμού της εμπιστοσύνης του επενδυτικού κοινού προς τη λειτουργία της κεφαλαιαγοράς, αλλά και η ηθική απαξία του insider trading, σε συνδυασμό με την επιβεβλημένη ίση πληροφόρηση για την πορεία των εταιρικών υποθέσεων, έχουν μεγαλύτερη βαρύτητα από την τυχόν συμβολή του φαινομένου στην αποτελεσματικότητα της αγοράς. Βλ. ενδεικτικά Σ. Παγώνη, Η εξουσία της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, εκδ. Σάκκουλα, 2005, σ. 131 και 179επ., Ι. Αψούρη, ό.π., σ. 280, Ν. Γκίνη, ό.π., σ. 441επ., Γ. Μιχαλόπουλο, Η πληροφόρηση.., ό.π., σ. 271 8
της 20 -, ώστε να μπορούν να σχηματίσουν άποψη και να λάβουν ορθές επενδυτικές αποφάσεις που να εξυπηρετούν τα συμφέροντά τους. Ιδίως η χρηματιστηριακή τιμή πρέπει να είναι και «ορθή τιμή», δηλαδή να ανταποκρίνεται στις «συνήθεις και πηγαίες» αποφάσεις των συναλλασσομένων, να είναι το αποτέλεσμα της ορθής λειτουργίας του νόμου προσφοράς και ζήτησης, διότι αυτήν την τιμή οι συναλλασσόμενοι την εκλαμβάνουν ως ενδεικτική της αξίας του τίτλου 21. Τα δεδομένα της προσφοράς, της ζήτησης και ιδίως της τιμής της εκάστοτε κινητής αξίας αποτελούν τους βασικούς παράγοντες διαμόρφωσης επενδυτικών στρατηγικών και επιλογής μεταγενέστερων συναλλαγών, και για τον λόγο αυτό κάθε στρέβλωση του μηχανισμού διαμόρφωσης των τιμών και κάθε διάδοση ψευδούς ή παραπλανητικής πληροφορίας δημιουργεί παραπλανητική εικόνα για τις διενεργούμενες συναλλαγές και για τα δεδομένα που επικρατούν στην κεφαλαιαγορά, που υπονομεύει την εμπιστοσύνη των συναλλασσομένων στην ορθότητα, πληρότητα και διαφάνεια της αγοράς, και κατ επέκταση συνιστά χειραγώγηση της αγοράς, ακόμη μάλιστα κι αν οι υπαίτιοι δεν συναλλαχθούν και δεν εκμεταλλευθούν αυτές τις παραπλανητικές εντυπώσεις. Πάντως, τόσο η περίπτωση της καταχρηστικής εκμετάλλευσης προνομιακών πληροφοριών όσο και η περίπτωση της χειραγώγησης της αγοράς υπάγονται στην ευρύτερη έννοια της κατάχρησης αγοράς (Marktmissbrauch), δεδομένου ότι πρόκειται για συμπεριφορές που οδηγούν τους άλλους επενδυτές -άμεσα ή έμμεσα- σε αδικαιολόγητα μειονεκτική θέση, είτε μέσω της εκμετάλλευσης πληροφοριακού προβαδίσματος (insider trading), είτε μέσω της δημιουργίας παραπλανητικής εικόνας για την αγορά με την στρέβλωση του μηχανισμού διαμόρφωσης τιμών ή με την διάδοση ψευδών ή παραπλανητικών πληροφοριών (χειραγώγηση αγοράς). Καθίσταται επομένως σαφές ότι η απαγόρευση αυτών των πρακτικών που φέρνουν τους επενδυτές σε αδικαιολόγητα μειονεκτική θέση αποσκοπεί στην εμπέδωση της εμπιστοσύνης του επενδυτικού κοινού προς την Κεφαλαιαγορά και συμβάλλει στην τόνωση του αισθήματος ασφάλειας κατά τη διενέργεια των χρηματιστηριακών συναλλαγών, ώστε αφενός να αποτρέπεται η φυγή των επενδυτών, αφετέρου να προσελκύονται νέοι επενδυτές, με όλα τα θετικά αποτελέσματα που αυτό έχει για τις συμμετέχουσες στην αγορά «εισηγμένες» εταιρίες. 20 Σ. Παγώνη, Η εξουσία.., ό.π., σ. 233 21 Λ. Γεωργακόπουλος/Ν. Γεωργακόπουλος, Η δημιουργία τεχνητής ζήτησης στο χρηματιστήριο ως κατάχρηση εμπιστευτικών πληροφοριών και λόγος ευθύνης κατά το Π.Δ. 53/92, ΝοΒ 1999.1385, Μ. Τσιμπρής, Οι κανόνες διαμόρφωσης και προστασίας των χρηματιστηριακών τιμών, εισήγηση στο 9 ο ΠΣΕΕ με θέμα «Το Χρηματιστήριο στο ελληνικό δίκαιο» (1999), εκδ. Αντ. Σάκκουλα 2000, σ. 353επ. 9
4. Εισαγωγή στην έννοια της δημόσιας πρότασης αγοράς κινητών αξιών Αναφέρθηκε προηγουμένως ότι η κεφαλαιαγορά λειτουργεί και ως χώρος αγοράς εταιρικού ελέγχου. Βέβαια η απόκτηση του εταιρικού ελέγχου δεν επιτυγχάνεται μόνον χρηματιστηριακώς, αλλά και εκτός χρηματιστηρίου. Συγκεκριμένα, επιτυγχάνεται καταρχήν με την απόκτηση περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης (asset deal, όπου θα πρέπει να εφαρμοστούν οι κανόνες της ειδικής διαδοχής για τη μεταβίβαση των επιμέρους περιουσιακών στοιχείων) ή με την απόκτηση τόσων μετοχών της εταιρίας, ώστε να αποκτάται ο έλεγχος επί αυτής (share deal), και η οποία διενεργείται τόσο χρηματιστηριακά όσο και εξωχρηματιστηριακά. Η λογική επιβάλλει βεβαίως καταρχήν την απόκτηση του λεγόμενου «πλειοψηφικού πακέτου μετοχών», διότι έτσι αποκτάται η πλειοψηφία στη Γενική Συνέλευση της εταιρίας, στόχος μάλιστα είναι ακόμη και το σύνολο των μετοχών, προκειμένου να απαλλάσσεται ο αποκτών από την «ενοχλητική» μειοψηφία. Δεν αποκλείεται ωστόσο ακόμη και η μεταβίβαση του λεγόμενου «μειοψηφικού πακέτου μετοχών» να οδηγήσει στην αλλαγή του φορέα ελέγχου της υπό κρίση εταιρίας, εφόσον πάντως η απόκτηση του πακέτου αυτού συνοδεύεται από περιστατικά, όπως ιδίως εξωεταιρικές συμφωνίες ως προς την σύνθεση του διοικητικού συμβουλίου 22. Η απόκτηση του εταιρικού ελέγχου μπορεί, περαιτέρω, να επιτευχθεί και με μέσα του εταιρικού δικαίου, όπως η συμμετοχή στην αύξηση κεφαλαίου της εταιρίας, με παράλληλη κατάργηση του δικαιώματος προτίμησης των παλαιών μετόχων. Στο ίδιο οικονομικό αποτέλεσμα οδηγεί και η συγχώνευση με απορρόφηση, καθώς και η εξαγορά του άρθρου 79 Ν. 2190/1920 23. 22 Η συγκεκριμένη μεταβίβαση μετοχών μπορεί να συντελεσθεί χρηματιστηριακά ή και εξωχρηματιστηριακά. 23 Δ. Αυγητίδης, Η εισηγμένη.., ό.π., σ. 152. Θα πρέπει κανείς να διακρίνει την περίπτωση της εξαγοράς του άρθρου 79 Ν. 2190 από τη μεταβίβαση μετοχών (share deal). Στην περίπτωση του άρθρου 79 Ν. 2190 (α) περιέρχεται στην εξαγοράζουσα εταιρία ως οιονεί καθολική διαδοχή το σύνολο της περιουσίας της εξαγοραζόμενης εταιρίας, (β) οι μέτοχοι της εξαγοραζόμενης λαμβάνουν ως αντάλλαγμα, όχι μετοχές της εξαγοράζουσας, αλλά μετρητά (κι έτσι διακόπτεται η μετοχική τους ιδιότητα, αφού παύουν να είναι μέτοχοι της εξαγοραζόμενης εταιρίας, αλλά δεν καθίστανται ούτε μέτοχοι της εξαγοράζουσας), και τελικά (γ) η εξαγοραζόμενη παύει να υφίσταται, χωρίς ωστόσο να ακολουθεί εκκαθάρισή της. Αντιθέτως στην περίπτωση του share deal δεν λαμβάνουν χώρα ούτε περιουσιακές μεταβολές ούτε παύει η νομική προσωπικότητα της εξαγοραζόμενης. Το μόνο που συντελείται -και που είναι άλλωστε το ζητούμενο- είναι η μεταβολή του φορέα ελέγχου της υπό εξαγοράς εταιρίας, συνήθως δε αυτό επιτυγχάνεται με την αλλαγή των οργάνων διοίκησης αυτής, ενώ τόσο αυτή όσο και η εξαγοράζουσα εταιρία εξακολουθούν και υφίστανται. Βλ. αναλυτικά για τις μορφές εξαγορών Ευ. Περάκη, Η μορφολογία των εξαγορών, εισήγηση στο 10 ο Πανελλήνιο Συνέδριο Ελλήνων Εμπορικολόγων (2000) με θέμα «Εξαγορές Επιχειρήσεων», εκδ. Αντ. Σάκκουλα 2001, σ. 24επ., Β. Αντωνόπουλο, Ειδικές μέθοδοι εξαγορών, εισήγηση στο 10 ο ΠΣΕΕ ό.π., σ. 155, ο ίδιος, Δίκαιο ΑΕ και ΕΠΕ, εκδ. Σάκκουλα, 2009, σ. 117επ., Δ. Αυγητίδη, Εξαγορά πλειοψηφικού πακέτου 10
Όταν όμως πρόκειται για εταιρία με κινητές αξίες εισηγμένες προς διαπραγμάτευση στην οργανωμένη αγορά, το πλέον πρόσφορο μέσο απόκτησης ελέγχου επ αυτής είναι η δημόσια πρόταση απόκτησης των κινητών αξιών της (takeover bids, offer publique d achat, Übernahmeangebot). Σε γενικές γραμμές, συνίσταται στην υποβολή πρότασης από ένα φυσικό ή νομικό πρόσωπο, η οποία ως αποδέκτες έχει τους μετόχους της υπό εξαγορά εταιρίας (της λεγόμενης και ως «εταιρίας-στόχου»), και όχι το ίδιο το νομικό πρόσωπο αυτής. Ο ενδιαφερόμενος, λοιπόν, απευθύνει πρόταση σε όλους τους μετόχους της εισηγμένης εταιρίας-στόχου 24, περιεχόμενο δε της πρότασης είναι η αγορά του συνόλου ή μέρους των κινητών αξιών που κατέχουν οι μέτοχοι, έναντι ανταλλάγματος που ο προτείνων καταβάλλει, και το οποίο συνίσταται είτε σε μετρητά (δημόσια πρόταση αγοράς), είτε σε τίτλους του προτείνοντος (εφόσον βεβαίως πρόκειται για νομικό πρόσωπο δημόσια πρόταση ανταλλαγής), είτε ακόμη και σε συνδυασμό των δύο. Σε κάθε περίπτωση θα πρέπει το προσφερόμενο στους μετόχους αντάλλαγμα να υπερβαίνει την χρηματιστηριακή αξία των μετοχών της εταιρίας-στόχου, ώστε να είναι η πρόταση εξαγοράς δελεαστική (το λεγόμενο υπερτίμημα, control premium). 25 Ο προτείνων, επομένως, υποβάλλει πρόταση προς τους μετόχους της εταιρίας-στόχου, και η εκ μέρους αυτών αποδοχή της πρότασης οδηγεί στην κατάρτιση των επιμέρους ενοχικών συμβάσεων πωλήσεως μεταξύ του προτείνοντος και εκείνων των μετόχων που αποδέχτηκαν την πρότασή του. Έτσι, αποτελεί περίπτωση μαζικής συναλλαγής, καθώς από τη μία πλευρά υπάρχει ένας συμβαλλόμενος (ο προτείνων), οι ανώνυμης εταιρίας στο χρηματιστήριο και προστασία της μειοψηφίας, εισήγηση στο 10 ο ΠΣΕΕ, ό.π., σ. 221, υποσ. 8, = ΔΕΕ 2001.571επ., Π. Καραμανώλη, Συγχώνευση δια εξαγοράς κατ άρθρ. 79 Κ.Ν. 2190/1920, ζητήματα εταιρικού δικαίου, εισήγηση στο 10 ο ΠΣΕΕ, ό.π., σ. 454επ., Σ. Μούζουλα, Πράξεις που εξομοιώνονται με τη συγχώνευση με απορρόφηση, εις ΔικΑΕ (επιμ. Ευ. Περάκη), 2001, τ. 8, σ. 267επ., Ηλ. Σουφλερό, Δημόσιες προσφορές απόκτησης εταιρικών μεριδίων, εις ΔικΑΕ (επιμ. Ευ. Περάκη), τ. ΙΙ, 1992, σ.641επ. 24 Η δημόσια πρόταση δεν απευθύνεται γενικά στο κοινό, ούτε όμως και σε ορισμένη κατηγορία μετόχων. Ο «δημόσιος» χαρακτήρας της συνίσταται ακριβώς στο ότι απευθύνεται στο σύνολο των κατόχων κινητών αξιών της εταιρίας-στόχου, και όχι μόνον σε ορισμένους από αυτούς, ώστε όλοι οι μέτοχοι ή οι κύριοι των κινητών αξιών που αποτελούν αντικείμενο της πρότασης να λάβουν γνώση αυτής και των ειδικότερων όρων της. Από την άποψη αυτή συνιστά μερικότερη περίπτωση της πρότασης σε αόριστο αριθμό προσώπων, καθώς οι αποδέκτες της έχουν ένα κοινό χαρακτηριστικό -τυγχάνουν κύριοι των κινητών αξιών της εταιρίας που ενδιαφέρει τον προτείνοντα-, δεν υπάρχουν όμως στοιχεία εξατομίκευσης αυτών. Μ. Τσιμπρής, ό.π., σ. 63, Λ. Κοτσίρης, Έννοια «δημόσιας προσφοράς εξαγοράς», ΕΕμπΔ 2000.844 (γνωμ). Πάντως ανακοινώνεται και στο κοινό, ώστε οι επενδυτές να μπορούν να κρίνουν και να αποφασίσουν αν συμφέρει να επενδύσουν στις μετοχές της εταιρίας-στόχου. Βλ. Σ. Μούζουλα, Πράξεις που εξομοιώνονται.., ό.π., σ. 273επ. 25 Πρόκειται δε περί υποβολής προτάσεως και όχι περί προσκλήσεως για υποβολή πρότασης, και αυτό διότι στο χώρο της κεφαλαιαγοράς απαιτείται σοβαρότητα εκ μέρους των συμβαλλομένων, ώστε να διασφαλιστεί η αξιοπιστία της λειτουργίας του θεσμού της κεφαλαιαγοράς. Μ. Τσιμπρής, ό.π., σ. 69. 11
αντισυμβαλλόμενοί του ωστόσο είναι περισσότεροι (εκείνοι οι μέτοχοι που αποδέχτηκαν την πρότασή του), ενώ συνάπτονται -ταυτόχρονα ή εντός συγκεκριμένου χρονικού διαστήματος- περισσότερες συμβάσεις (όσοι και οι αποδέκτες της πρότασης), που έχουν ως αντικείμενο ομοειδείς τίτλους, τις χαρακτηρίζει πάντως η ομοιογένεια του περιεχομένου τους και η εσωτερική ενότητα 26, ώστε να μην είναι ένα απλό αθροιστικό σύνολο περισσότερων συμβάσεων που αφορούν στους ίδιους τίτλους και έτυχε να είναι από τη μία πλευρά ο ίδιος συμβαλλόμενος (ο προτείνων). Στόχος της δημόσιας πρότασης απόκτησης κινητών αξιών μπορεί να είναι καταρχήν η απλή επένδυση σε μετοχές της εταιρίας-στόχου, ή ακόμη και η ενδυνάμωση της θέσης του προτείνοντος μετόχου εντός της εταιρίας μέσω της αύξησης της συμμετοχής του στο κεφάλαιο της εταιρίας (με αντίστοιχη αποδυνάμωση των μειοψηφούντων μετόχων που συνεπάγεται και την αποστέρηση των δικαιωμάτων της μειοψηφίας). Στην πράξη ωστόσο ο μηχανισμός των δημοσίων προτάσεων έχει συνδεθεί με την απόκτηση του εταιρικού ελέγχου προσδίδοντας έτσι και τρίτη λειτουργία στην κεφαλαιαγορά (αυτήν της αγοράς εταιρικού ελέγχου)-, ώστε να έχει επικρατήσει πλέον ο όρος «δημόσια πρόταση αγοράς (ή εξαγοράς) επιχειρήσεων» δίνοντας έμφαση στον κύριο σκοπό του μηχανισμού. Μέσω του μηχανισμού των δημοσίων προτάσεων αγοράς υπάγεται μία εταιρία σε ευρύτερα σχήματα επιχειρήσεων -χωρίς βεβαίως να παύει να υφίσταται, αλλάζει απλώς ο φορέας ελέγχου της- και τελικώς διευκολύνεται η δημιουργία ανταγωνιστικών ομίλων, η κάθετη και οριζόντια ολοκλήρωση, η πρόσβαση σε νέες αγορές που αποτελούν τον τομέα ανάπτυξης της δραστηριότητας της υπό εξαγορά εταιρίας, ενώ δεν αποκλείεται μετά την δημόσια πρόταση αγοράς να ακολουθήσει και συγχώνευση των εταιριών 28. Ο μηχανισμός των δημοσίων προτάσεων αποδεικνύεται πάντως ιδιαίτερα συμφέρων για όποιον ενδιαφέρεται να αποκτήσει τον έλεγχο μίας εταιρίας, καθώς η εναλλακτική λύση των μεμονωμένων συναλλαγών με κάθε μέτοχο της εταιρίας-στόχου συνδέεται με διάφορα μειονεκτήματα. Καταρχήν τυχόν δημοσίευση των μεμονωμένων συναλλαγών -και δη ιδιαίτερα μεγάλου όγκου- μπορεί να οδηγήσει σε αύξηση της χρηματιστηριακής τιμής των μετοχών, ώστε πλέον να αναγκαστεί ο ενδιαφερόμενος να αυξήσει το προσφερόμενο αντάλλαγμα προκειμένου να διατηρηθεί ο δελεαστικός χαρακτήρας της πρότασης, περαιτέρω δε τυχόν αποτυχία του σχεδίου του μπορεί να οδηγήσει στο ακόλουθο αποτέλεσμα, να έχει αποκτήσει σε υψηλή τιμή 27, 26 Μ. Τσιμπρής, ό.π., σ. 56, ο οποίος εντοπίζει αυτήν την εσωτερική ενότητα στην ενιαία διατύπωση του περιεχομένου και των όρων της πρότασης, στη γνωστοποίηση αυτής στο κοινό, στη σύναψή τους εντός ορισμένου χρονικού διαστήματος, ακόμη δε και στην έλλειψη διαπραγμάτευσης των όρων της πρότασης. 27 Δ. Αυγητίδης, Εξαγορά πλειοψηφικού πακέτου.., ό.π., σ. 238, ο ίδιος, Η Οδηγία.., ό.π., σ. 262 28 Αν Ανδριανέσης, ό.π., σ. 11επ. 12
πολλές μετοχές, οι οποίες πάντως δεν θα δίνουν την πλειοψηφία και τις οποίες πλέον δεν επιθυμεί -ακριβώς επειδή δεν του παρέχουν την πλειοψηφία και τον έλεγχο επί της εταιρίας- και τις οποίες δύσκολα θα διαθέσει, καθώς η πώληση αυτών θα προκαλέσει πτωτικές τάσεις της τιμής αυτών 29. Παράλληλα αποτελεί η δημόσια πρόταση αγοράς κι έναν περαιτέρω μηχανισμό ελέγχου της διοίκησης της εταιρίας, υπό την έννοια ότι η δυσαρέσκεια των μετόχων από τις ενέργειες της διοίκησης και από την πορεία της εταιρίας μεταφράζεται ως επί το πλείστον σε έξοδό τους από την εταιρία. Βλέποντας την καθοδική πορεία της τιμής της μετοχής στην οποία επένδυσαν, εξέρχονται της εταιρίας διαθέτοντας τις μετοχές τους, με αποτέλεσμα οι πτωτικές τάσεις της χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής που συνοδεύουν τις μαζικές πωλήσεις μετοχών να καθιστούν την εταιρία εύκολο στόχο για όποιον ενδιαφέρεται να αποκτήσει τον έλεγχο επί αυτής. Παράλληλα, βέβαια, ο αποκτών τον εταιρικό έλεγχο θα φροντίσει να απομακρύνει και τα μέχρι τώρα υπάρχοντα διοικητικά όργανα, ώστε να μπορεί να χαράσσει τη στρατηγική που ο ίδιος επιθυμεί. Υπ αυτήν την έννοια οι διοικούντες την εταιρία θα προσπαθήσουν να διασφαλίσουν τη θέση τους εντός της εταιρίας, φροντίζοντας να μην δώσουν αφορμή στους μετόχους να εξέλθουν του μετοχικού σχήματος. Βέβαια η μέριμνα των διοικούντων της εταιρίας δεν εξαντλείται μόνο στην προληπτική αποτροπή της εξόδου των μετόχων, δηλαδή πριν την υποβολή της δημόσιας πρότασης. Πράγματι, όταν εκδηλώνεται η δημόσια πρόταση αγοράς, η στάση του διοικητικού συμβουλίου απέναντι στην πρόταση είναι καθοριστική για την έκβασή της. Διότι ναι μεν δεν απευθύνεται η δημόσια πρόταση στο νομικό πρόσωπο της εταιρίας αλλά στους μετόχους αυτής, πλην όμως το διοικητικό συμβούλιο μπορεί να λάβει τέτοια μέτρα, ώστε είτε να καθίσταται η πρόταση μη δελεαστική για τους αποδέκτες-μετόχους, είτε να παύει να είναι συμφέρουσα για τον ίδιο τον προτείνοντα. Η στάση βεβαίως των διοικούντων της εταιρίας-στόχου, όπως και όλος ο μηχανισμός των δημοσίων προτάσεων εξαγοράς, δεν θα μπορούσε να μείνει νομοθετικά αρρύθμιστος. Σε κοινοτικό επίπεδο η ενιαία νομοθετική ρύθμιση επετεύχθη μόλις το 2004 με την Οδηγία 2004/25/ΕΚ 30, ενώ το ελληνικό δίκαιο εναρμονίστηκε με τον Νόμο 3461/2006, με τίτλο «Δημόσιες Προτάσεις Αγοράς Κινητών Αξιών» 31. 29 Αλ. Μεταλληνός, Η απόφαση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς για τη δημόσια πρόταση αγοράς κινητών αξιών, εισήγηση στο 10 ο ΠΣΕΕ, ό.π., σ. 196 30 Το φαινόμενο πάντως των δημοσίων προτάσεων εμφανίστηκε για πρώτη φορά στην Αγγλία μετά τον Β Παγκόσμιο Πόλεμο, και συγκεκριμένα το 1953 με την δημόσια πρόταση αγοράς του C. Glore για τις μετοχές της εταιρίας J. Sears & Co, γνώρισε δε ιδιαίτερη κορύφωση στις ΗΠΑ ιδίως την δεκαετία του 80, και η πρώτη περίπτωση ενεργοποίησης του μηχανισμού στην Ευρώπη ήταν το 1980 με την απόπειρα εξαγορά της Société Génerale de Belgique (Βλ. Ευ. Καστρινάκη, Ζητήματα εταιρικής οργάνωσης ενόψει επιθετικής δημόσιας αγοράς κινητών αξιών, εισήγηση στο 13 ΠΣΕΕ με θέμα «Η οργάνωση της επιχείρησης των κεφαλαιουχικών εταιριών», 13
Αντικείμενο της παρούσας δεν είναι η παρουσίαση της προβληματικής του μηχανισμού των δημοσίων προτάσεων 32, αλλά η σύνδεση του μηχανισμού αυτού με Νομ. Βιβλιοθήκη 2004, σ. 240). Η καθυστέρηση θέσπισης ενιαίου νομοθετικού πλαισίου σε κοινοτικό επίπεδο οφείλεται στην απροθυμία των κρατών-μελών να εξαλείψουν τα όποια εμπόδια οι εθνικές νομοθεσίες τους προέβλεπαν αναφορικά με τις εξαγορές επιχειρήσεων και να καθιερωθεί το λεγόμενο «level playing field», και τελικώς ύστερα από 25 χρόνια διαβουλεύσεων κατέληξαν στην έκδοση της Οδηγίας 2004/25/ΕΚ. Αναλυτικά για την ιστορία της Οδηγίας βλ. Δ. Αυγητίδη, Η εισηγμένη.., ό.π., σ. 155, του ιδίου, Η Οδηγία, ό.π., σ. 263επ., Ρ. Γιοβαννόπουλο, Δημόσια πρόταση αγοράς μετοχών οι αρμοδιότητες της διοίκησης της υπό εξαγορά εταιρίας και οι επιπτώσεις τους στις δυνατότητες άμυνας της εταιρίας, Αρμ 2002.1581, Ι. Παπαδημόπουλο, Τα δικαιώματα του squeeze-out και του sell-out υπό το φως της Οδηγίας 2004/25/ΕΚ σχετικά με τις δημόσιες προτάσεις εξαγοράς, ΔΕΕ 2005.396, P. Wiesner, Die neue Übernahmerichtlinie und die Folgen,ZIP 8/2004, σ. 343επ. 31 Πριν τον εν λόγω νόμο, η νομοθετική ρύθμιση του φαινομένου των δημοσίων προτάσεων εξαντλούνταν στην από 27-5-1992 απόφαση του ΔΣ του ΧΑΑ («Αρχές που διέπουν την χρηματιστηριακή νομοθεσία σε ζητήματα εξαγορών και συγχωνεύσεων»), η οποία αντικαταστάθηκε από την από 26-11-1992 απόφαση. Αμφότερες πάντως ήταν όχι μόνον ανεπαρκείς από άποψη περιεχομένου, περιοριζόμενες μόνο στη ρύθμιση διαδικαστικών θεμάτων μέσω κατευθυντήριων γραμμών, αλλά στερούνταν και νομοθετικής εξουσιοδότησης. Το κενό κλήθηκε να αναπληρώσει η υπ αριθ. 1/195/19.7.2000 απόφαση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς (με τίτλο «δημόσια πρόταση αγοράς κινητών αξιών»), η οποία εν συνεχεία αντικαταστάθηκε από την υπ αριθ. 2/258/5.12.2002 απόφαση. Στο σημείο αυτό να διευκρινιστεί, επίσης, ότι στο πεδίο εφαρμογής της Οδηγίας 2004/25/ΕΚ εμπίπτουν μόνον εκείνες οι δημόσιες προτάσεις που υποβάλλονται «υπό την προϋπόθεση ότι έπονται της απόκτησης ελέγχου της υπό εξαγορά εταιρίας ή ότι αποσκοπούν σε αυτήν» (άρθρο 2 στ. α ), συνδέοντας έτσι άμεσα τη δημόσια πρόταση με την απόκτηση του εταιρικού ελέγχου, επιλογή που είχε υιοθετήσει και η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς στις 2 ως άνω αποφάσεις της. Ο Ν. 3461/2006, ωστόσο, απαλλάσσει τον υποβάλλοντα τη δημόσια πρόταση από την υποχρέωση επιδίωξης απόκτησης του εταιρικού ελέγχου, εντάσσοντας στο πεδίο εφαρμογής του κάθε δημόσια πρόταση που απευθύνεται «στους κατόχους κινητών αξιών μιας εταιρίας, για την απόκτηση του συνόλου ή μέρους των αξιών αυτών», απαλλάσσοντας μάλιστα τον προτείνοντα από την υποχρέωση απόκτησης ενός ελάχιστου αριθμού μετοχών (άρθρο 6). Άλλωστε, ο κοινοτικός νομοθέτης δεν απαγόρευσε την υποβολή δημοσίων προτάσεων που δεν στοχεύουν στην απόκτηση του εταιρικού ελέγχου, αλλά άφησε το ζήτημα της ρύθμισης αυτών στην ευχέρεια του εθνικού νομοθέτη. Δ. Αυγητίδης, Η Οδηγία.., ό.π., σ. 264. Να σημειωθεί, πάντως, ότι αναγνωρίζεται στον προτείνοντα η ευχέρεια να ορίσει στην πρότασή του ελάχιστο και μέγιστο ποσοστό μετοχών που δεσμεύεται να αποδεχτεί (άρθρο 6 1). 32 Ενδιαφέρον παρουσιάζει η διάκριση των δημοσίων προτάσεων σε προαιρετικές και υποχρεωτικές (βλ. ρυθμίσεις των άρθρων 6-9 του Ν. 3461/2006), όπως και η αναγνώριση του δικαιώματος εξόδου (sell-out right) σε εκείνους τους μετόχους που δεν αποδέχτηκαν τη δημόσια πρόταση και παρέμειναν στην εταιρία, καθώς και το αντίστροφο δικαίωμα του προτείνοντος που απέκτησε τον εταιρικό έλεγχο να εξαγοράσει τις μετοχές αυτών των εναπομείναντων μετόχων (squeeze-out right βλ. τις ρυθμίσεις των άρθρων 27-28 του Ν. 3461/2006). Βλ. ενδεικτικά για τις θεματικές αυτές, Δ. Αυγητίδη, Η Οδηγία, ό.π., σ. 265επ., του ιδίου, Υποχρεωτική δημόσια πρόταση-προσδιορισμός ανταλλάγματος με βάση την τιμή άσκησης δικαιώματος προαίρεσης μετά τη λήξη της περιόδου αποδοχής (γνωμ), ΔΕΕ 2007.399, του ιδίου, Υποχρεωτική δημόσια πρόταση σε περίπτωση συγχώνευσης (γνωμ), ΕΕμπΔ 2002.708 (υπό το προϊσχύσαν δίκαιο της υπ αριθ. 1/195/19.7.2000 απόφασης της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς), Ν. Τέλλη, Εξαγορά των μετοχών της μειοψηφίας (άρθρο 49γ κ.ν. 2190/1920), ΕπισκΕΔ 2008.414, Αν. Αλεξανδροπούλου, «Squeeze-out» και νομικά ζητήματα που ανακύπτουν από την εφαρμογή 14
την προβληματική του φαινομένου της κατάχρησης αγοράς, δεδομένου ότι και τα δύο εμφανίζονται στο πλαίσιο λειτουργίας της κεφαλαιαγοράς και συμπλέκονται με τις 3 λειτουργίες που επιτελεί η κεφαλαιαγορά, όπως αυτές εισαγωγικά παρουσιάστηκαν. Ειδικότερα, θα αναλυθεί η περίπτωση τόσο υπό το φως της κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών όσο και υπό το φως της χειραγώγησης αγοράς, ενώ στο τέλος θα διερευνηθεί και το ζήτημα των αποδεκτών πρακτικών σε συνάρτηση πάντοτε με τη δημόσια πρόταση εξαγοράς θα προηγηθεί ωστόσο η παρουσίαση των δύο μορφών κατάχρησης της αγοράς. του, ΔΕΕ 2008.404, Σ. Τσίρου, Το νομοθετικό πλαίσιο του squeeze-out και του sell-out, ΔΕΕ 2008.803, Ι. Παπαδημόπουλο, ό.π., σ. 396 15
ΚΕΦΑΛΑΙΟ Α 1. Εισαγωγικές παρατηρήσεις η νομοθετική ρύθμιση Το ζήτημα της κατάχρησης των εμπιστευτικών πληροφοριών αποτέλεσε ήδη από την δεκαετία του 80 αντικείμενο νομοθετικής ρύθμισης. Συγκεκριμένα σε κοινοτικό επίπεδο είχε εκδοθεί η Οδηγία 89/592/ΕΟΚ της 13 ης Νοεμβρίου 1989, «για τον συντονισμό των ρυθμίσεων όσον αφορά στις πράξεις προσώπων τα οποία είναι κάτοχοι εμπιστευτικών πληροφοριών» 33, η οποία ενσωματώθηκε στο ελληνικό δίκαιο με το π.δ. 53/1992. Να σημειωθεί βεβαίως ότι ακόμη και πριν την εναρμόνιση του εθνικού προς το κοινοτικό δίκαιο εφαρμοζόταν σχετικώς η διάταξη του άρθρου 30 του Ν. 1806/1988, η οποία επέβαλλε ποινικές κυρώσεις σε όσους προέβαιναν σε πράξεις εκμετάλλευσης εμπιστευτικών πληροφοριών 34, και η εφαρμογή της οποίας δεν αποκλείστηκε μετά την θέσπιση του ανωτέρω π.δ., αλλά προκρίθηκε η εκ παραλλήλου εφαρμογή αυτών, λόγω και της σημαντικής ομοιότητας του περιεχομένου τους. Συγκεκριμένα, σε περίπτωση που στοιχειοθετούνταν κατάχρηση εμπιστευτικών πληροφοριών βάσει των όσων προέβλεπε το π.δ. 53/1992, επιβάλλονταν οι διοικητικές κυρώσεις που προέβλεπε το ως άνω π.δ., καθώς και οι ποινικές κυρώσεις του άρθρου 30 Ν. 1806/88. 33 ΕΕ L 334 της 18.11.1989, σ.30 34 «1: Με φυλάκιση τουλάχιστον τριών μηνών και χρηματική ποινή τιμωρείται όποιος, έχοντας αποκτήσει γνώση εμπιστευτικών πληροφοριών για επιχείρηση με αφορμή μόνιμη ή πρόσκαιρη παροχή υπηρεσιών με οποιαδήποτε ιδιότητα προς επιχείρηση ή για επιχείρηση, χρησιμοποιεί τις πληροφορίες αυτές, είτε ο ίδιος είτε μέσω άλλου προσώπου, και αγοράζει ή πωλεί χρηματιστηριακές αξίες των επιχειρήσεων αυτών, για να επιτύχει σημαντικό περιουσιακό όφελος για τον εαυτό του ή τρίτο ή να επιφέρει σημαντική περιουσιακή ζημία σε τρίτο. 2: Με την ίδια ποινή τιμωρείται όποιος αποκτά άμεσα ή έμμεσα γνώση εμπιστευτικών πληροφοριών για επιχείρηση από πρόσωπα που είχαν αποκτήσει, κατά τα οριζόμενα στην προηγούμενη παράγραφο, γνώση των πληροφοριών και τις χρησιμοποιεί εν γνώσει του γεγονότος ότι οι πληροφορίες είναι εμπιστευτικές, είτε ο ίδιος είτε μέσω άλλου προσώπου, και αγοράζει ή πωλεί χρηματιστηριακές αξίες της επιχείρησης αυτής, για να επιτύχει σημαντικό περιουσιακό όφελος για τον εαυτό του ή τρίτο ή να επιφέρει σημαντική περιουσιακή ζημία σε τρίτο. 3: Αποτελεί επιβαρυντική περίπτωση η τέλεση πράξεων των παραγράφων 1 και 2 από άτομα που απασχολούνται σε ανώνυμες χρηματιστηριακές εταιρίες, στο κεφάλαιο των οποίων μετέχουν τράπεζες, ή σε τράπεζα, μέτοχο τέτοιων εταιριών.». Η εν λόγω διάταξη αντικαταστάθηκε από την αντίστοιχη ποινική διάταξη του άρθρου 29 Ν. 3340/2005. ( 4: Εμπιστευτικές πληροφορίες, οι πληροφορίες οι οποίες δεν έχουν γίνει γνωστές στο κοινό, έχουν χαρακτήρα συγκεκριμένο και αφορούν ένα ή περισσότερους εκδότες κινητών αξιών ή μία ή περισσότερες κινητές αξίες και οι οποίες αν γίνονταν γνωστές στο κοινό θα μπορούσαν να επηρεάσουν αισθητά την τιμή αυτής ή αυτών των κινητών αξιών.): καταργήθηκε με το άρθρο 12 του Π.Δ.53/1992 16
Η περίπτωση όμως της χειραγώγησης αγοράς μέσω της χειραγώγησης των τιμών και της διάδοσης ψευδών ή παραπλανητικών πληροφοριών δεν ρυθμιζόταν ενιαία σε κοινοτικό επίπεδο, ενώ αναφορικά με το ζήτημα αυτό υφίστατο νομοθετικό κενό σε πολλά κράτη-μέλη. Το ελληνικό δίκαιο προσέγγιζε μάλλον αποσπασματικά το ζήτημα της χειραγώγησης αγοράς, καθώς υπήρχαν ρυθμίσεις διάσπαρτες σε νομοθετήματα, οι οποίες προέβλεπαν ποινικής και διοικητικής φύσεως κυρώσεις. Συγκεκριμένα η διάταξη του άρθρου 34 του Ν. 3632/1928, που τιμωρούσε με φυλάκιση και πρόστιμο όποιον με σκοπό αθέμιτου οφέλους μεταχειριζόταν εν γνώσει του επιτήδεια μέσα παραπλάνησης του κοινού χάριν επηρεασμού των τιμών, και όποιον με σκοπό προσπορισμού αθέμιτης ωφέλειας διέδιδε εν γνώσει του ανακριβείς πληροφορίες μέσω εφημερίδων ή άλλων δημοσιευμάτων, η διάταξη του άρθρου 72 1 του Ν. 1969/1991, που τιμωρούσε με φυλάκιση και πρόστιμο όποιον εν γνώσει του διέδιδε ψευδείς ή ανακριβείς πληροφορίες που μπορούσαν να επηρεάσουν την τιμή κινητών αξιών στο χρηματιστήριο, η διάταξη του άρθρου 73 1 Ν. 1969/1991, που τιμωρούσε με φυλάκιση και πρόστιμο όποιον χρησιμοποιούσε παραπλανητικά ή απατηλά μέσα ή μεθόδους με σκοπό τον προσπορισμό περιουσιακού οφέλους, και τέλος η διάταξη του άρθρου 72 2 Ν. 1969/1991, που επέβαλλε διοικητικής φύσεως κυρώσεις σε όποιον διέδιδε κατ οποιονδήποτε τρόπο ανακριβείς ή παραπλανητικές πληροφορίες οι οποίες εκ φύσεως μπορούσαν να επηρεάσουν την τιμή ή τις συναλλαγές σε κινητές αξίες. Το 2003 το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο και το Συμβούλιο της Ευρωπαϊκής Ένωσης, αντιλαμβανόμενοι αφενός το νομοθετικό κενό που υφίστατο σε κοινοτικό επίπεδο και σε επίπεδο κρατών-μελών, αφετέρου τις εξελίξεις στον τομέα των χρηματοπιστωτικών αγορών, κατέληξαν στην έκδοση της Οδηγίας 2003/6/ΕΚ της 28 ης Ιανουαρίου 2003 «για τις πράξεις προσώπων που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες και τις πράξεις χειραγώγησης της αγοράς (κατάχρηση αγοράς)» 35. Έγινε συγκεκριμένα αντιληπτό ότι βασική προϋπόθεση για τη δημιουργία αποτελεσματικής και ενιαίας αγοράς χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών σε κοινοτικό επίπεδο αποτελεί η ακεραιότητα των αγορών αυτών και η εμπέδωση της εμπιστοσύνης του επενδυτικού κοινού προς αυτές, φαινόμενα ωστόσο κατάχρησης αγοράς δυσχεραίνουν την δημιουργία μιας εικόνας αξιοπιστίας των χρηματιστηριακών αγορών 36. Παράλληλα τόσο οι νέες χρηματοπιστωτικές και τεχνικές καινοτομίες, τις 35 EE L 96 της 12.4.2003, σ. 16 36 Βλ. σκέψη 2 του Προοιμίου της Οδηγίας «Η ύπαρξη μιας ενοποιημένης και αποτελεσματικής χρηματοπιστωτικής αγοράς προϋποθέτει την εξασφάλιση της ακεραιότητας της αγοράς. Η ομαλή λειτουργία των αγορών κινητών αξιών και η διατήρηση της εμπιστοσύνης του κοινού 17
οποίες το υπάρχον νομοθετικό καθεστώς αδυνατούσε να ακολουθήσει 37, όσο και η ύπαρξη νομοθετικών κενών 38 κατέστησαν απαραίτητη την αντικατάσταση της έως τότε ισχύουσας Οδηγίας 89/592/ΕΟΚ με νέα Οδηγία, η ρυθμιστική εμβέλεια της οποίας μάλιστα δεν θα περιοριζόταν μόνο στην κατάχρηση εμπιστευτικών πληροφοριών, αλλά αντιθέτως θα επεκτεινόταν και στις πρακτικές που συνιστούν χειραγώγηση της αγοράς, μέσω χειραγώγησης της τιμής -ήτοι, μέσω στρέβλωσης του μηχανισμού διαμόρφωσης τιμών-, και των δεδομένων προσφοράς και ζήτησης κινητών αξιών, καθώς και μέσω διάδοσης ψευδών ή παραπλανητικών πληροφοριών. Ειδικά ως προς την επιλογή της ενιαίας νομοθετικής ρύθμισης, δικαιολογητική βάση είναι η ενότητα του επιδιωκόμενου στόχου, ο οποίος και στις δύο περιπτώσεις είναι η ακεραιότητα των χρηματοπιστωτικών αγορών, η δημιουργία συνθηκών πλήρους διαφάνειας και η εξασφάλιση της εμπιστοσύνης του επενδυτικού κοινού προς τις χρηματοπιστωτικές αγορές 39. Όσον αφορά στο πεδίο εφαρμογής των διατάξεων της Οδηγίας 2003/6/ΕΚ, και καταρχήν ως προς τα χρηματοπιστωτικά μέσα 40 που καλύπτει, μας ενδιαφέρει κάθε χρηματοπιστωτικό μέσο που είναι ήδη εισηγμένο προς διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά 41 σε ένα τουλάχιστον κράτος-μέλος, ή για το οποίο έχει υποβληθεί προς αυτές αποτελούν απαραίτητες προϋποθέσεις για την οικονομική ανάπτυξη και την ευημερία. Η κατάχρηση αγοράς θίγει την ακεραιότητα των χρηματοπιστωτικών αγορών και την εμπιστοσύνη του κοινού στις κινητές αξίες και τα παράγωγα μέσα». 37 Βλ. σκέψη 10 του Προοιμίου της Οδηγίας «Οι νέες χρηματοπιστωτικές και τεχνικές καινοτομίες, και ιδίως η εμφάνιση νέων προϊόντων και νέων τεχνολογιών, η ανάπτυξη των διασυνοριακών δραστηριοτήτων και η χρήση του Διαδικτύου, αυξάνουν τα κίνητρα, τα μέσα και τις ευκαιρίες για κατάχρηση αγοράς». 38 Βλ. σκέψη 11 του Προοιμίου της Οδηγίας «Το σημερινό κοινοτικό νομικό πλαίσιο για την προστασία της ακεραιότητας της αγοράς είναι ελλιπές. Οι νομικές προϋποθέσεις διαφέρουν ανάλογα με το κράτος-μέλος, με αποτέλεσμα οι οικονομικοί φορείς να βρίσκονται συχνά σε αβεβαιότητα ως προς τις έννοιες, τους ορισμούς και τον τρόπο εφαρμογής της νομοθεσίας. Σε ορισμένα κράτη-μέλη δεν υπάρχει καν νομοθεσία σχετική με τη χειραγώγηση των τιμών και τη διάδοση παραπλανητικών πληροφοριών». 39 Βλ. σκέψη 12 του Προοιμίου της Οδηγίας «( )Ο στόχος της νομοθεσίας για την απαγόρευση των πράξεων προσώπων που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες είναι ίδιος με εκείνον της νομοθεσίας κατά της χειραγώγησης της αγοράς: η ακεραιότητα των κοινοτικών χρηματοπιστωτικών αγορών και η ενίσχυση της εμπιστοσύνης των επενδυτών στις αγορές αυτές. Είναι επομένως σκόπιμο να θεσπιστούν συνδυασμένοι κανόνες( )». 40 Προτιμάται ο όρος «χρηματοπιστωτικά μέσα», αντί του στενότερου όρου «κινητές αξίες» που χρησιμοποιούνταν στην προϊσχύουσα Οδηγία, ώστε να περιλαμβάνονται και τα παράγωγα μέσα επί εμπορευμάτων, και να υπάρξει προσαρμογή στις νέες οικονομικές εξελίξεις της αγοράς. 41 Τόσο για τα χρηματοπιστωτικά μέσα όσο και για την οργανωμένη αγορά, ο κοινοτικός νομοθέτης παραπέμπει στους ορισμούς της Οδηγίας 93/22/ΕΟΚ (Investment Services Directive ISD, ενσωματώθηκε στο ελληνικό δίκαιο με τον Ν. 2396/1996), η οποία όμως αντικαταστάθηκε από την Οδηγία 2004/39/ΕΚ για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων (Markets in Financial Instruments Directive MiFID). Συνεπώς πρέπει πλέον να λαμβάνονται υπόψη οι σχετικοί 18