بررسی رابطه بین فرصت رشد )پایین( و بدهی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

بررسی رابطه بین فرصت رشد )پایین( و بدهی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران 1 ابوالفضل محمودی 2 یاسر حقیقی 3 سید محسن کریمیان مقدم 4 آزاده رفیعی چکیده از جمله وظایف مدیران مالی تالش در جهت افزایش واحد تجاری تامین منابع مالی سرمایه گذاری به موقع در طرح های سودآور و تخصیص بهینه منابع سودآور می باشد. در دهه های اخیر اهمیت و تاثیرگذاری تصمیم گیری های مالی بر فرصت های رشد و در نهایت ارزش شرکت به یکی از موضوع های اصلی در پژوهش دانشگاهی تبدیل شده است. این پژوهش با استفاده از اطالعات مربوط به 18 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 18 تا 18 تالش می کند تا به بررسی رابطه بین فرصت رشد و بدهی در سطح پایین فرصت رشد بپردازد. این اطالعات از صورتهای مالی موجود در پایگاه های اطالعاتی همچون نرم افزار تدبیر پرداز استخراج شده اند. به منظور آزمون فرضیه های پژوهش از مدلهای رگرسیون چند متغیره بهره گرفته شده است نتایج آزمون فرضیه ی پژوهش نشان می دهد در شرکتهایی که فرصت رشد پایینی دارند رابطه منفی و معناداری بین فرصت رشد و سطح اهرم بدهی وجود دارد. واژه های کلیدی: فرصت رشد نسبت بدهی سرمایه گذاری و اندازه 1 -کارشناسی ارشد حسابداری دانشگاه آزاد اسالمی واحد یزد E_MAIL: Mahmoudi_a @yahoo.com تلفن تماس: 09632956300 5 -کارشناسی ارشد حسابداری موسسه آموزش عالی کار واحد قزوین 6 -دانشجوی کارشناسی ارشد حسابداری دانشگاه سراسری قم 3- کارشناس ارشد حسابداري دانشگاه آزاد اسالمي واحد اسالمشهر

1- مقدمه یکی از موضوع های اساسی در مدیریت مالی این است که آیا میزان بدهی شرکت بر تصمیم گیری سرمایه گذاری موثر است یا نه در تئوری نحوه تامین مالی تصمیمات سرمایه گذاری را در شرایطی که به دلیل هزینه های انتقال و بازارهای نامتقارن بازارهای ناقص وجود دارد تحت تاثیر قرار می دهد. در چنین بازارهایی مشکالت نمایندگی ناشی از برهم کنش میان سهامداران اعتباردهندگان و مدیران بوجود می آید و متعاقب آن انگیزه هایی برای سرمایه گذاری بیشتر یا کمتر از اندازه ایجاد می شود. چنین مشکالتی ممکن است دامنه ای از سرمایه گذاری هایی را ایجاد کند که در جهت تامین منافع سهامداران نباشد. در نتیجه در این تحقیق به طور اخص به بررسی رابطه بین سطح پایین فرصت رشد و بدهی پرداخته ایم. 2- چهارچوب مفهومی و پیشینه تحقیق فعاالن دانش مالی برای نیل به مقصود خود یعنی حداکثر سازی ثروت سهامداران نظریه ها روشها الگوها و مدلهای متعددی را توسعه داده اند. بودجه بندی سرمایه ای حاکمیت شرکتی مسائل نمایندگی نظریه ساختار سرمایه و... مسائل و موضوعاتی هستند که حداکثر سازی ارزش شرکت را هدف گرفته اند. در این بین نظریه ساختار سرمایه منشا طیف گسترده ای از تحقیقات در زمینه دانش مالی است و پیرو مطالعات میلر و مودیگلیانی )8891 8891( مطالعات زیادی ساختار سرمایه شرکتها را تحلیل کرده اند. 2 8 براساس مطالعات هریس وراویو )8881( و راجان وزینگالس )8889( مهتمرین عوامل در توضیح تصمیمات ساختار سرمایه شرکتها سودآوری اندازه داراییهای مشهود و فرصتهای رشد شرکتها هستند. این عوامل به وسیله فرانک و همکاران در سال 2002 نیز تایید شد. در نظریه های متفاوت توضیح دهنده ساختار سرمایه شرکتها اجماع نظری در رابطه با ارتباط مورد انتظار بین فرصت رشد و بدهی وجود ندارد. ولی 2 بر اساس تئوری موازنه ای ارتباط منفی بین فرصت رشد و بدهی می تواند وجود داشته باشد. تئوری عالمت دهی ارتباط مثبت بین فرصت رشد و بدهی را بیان می کند. تحت تئوری نمایندگی ارتباط بین بدهی و فرصت رشد می تواند مثبت یا منفی باشد. بدهی شرکت با فرض در دسترس بودن فرصتهای رشد میتواند یک نقش دو طرفه در ارزش شرکت ایفا کند که این نقش را می توان از طریق دو دیدگاه تئوری کسر سرمایه گذاری و سرمایه گذاری اضافی توضیح داد. دیدگاه 1 کسر سرمایه گذاری نخستین بار از سوی مایرز )8818( مطرح شد و تاکید دارد که باال بودن بدهی ها تاثیر منفی برروی ارزش شرکت داشته و باعث تمایل مدیران به پروژه های سود آور سرمایه گذاری می شود. به دلیل اولویت دارندگان اوراق قرضه نسبت به سهامداران در دریافت جریآنهای نقدی مدیران می توانند اگر سود پروژه ها به سمت اعتبار دهندگان باشد پروژه های دارای خالص ارزش فعلی مثبت را از قبل تعیین کنند هرگاه شرکت دارای فرصت رشد نباشد از تئوری سرمایه گذاری اضافی که رابطه نزدیکی با جریان نقدی آزاد دارد استفاده می شود. این تئوری بر روی نتایج منفی ناشی از باال بودن میزان جریان نقدی تحت کنترل مدیران تاکید دارد )ستایش و همکاران 8111(. 1 Harris and Roviv 2Trade-off 3 Myers.

مسئله کسر سرمایه گذاری ارتباط بین سهامداران و اعتباردهندگان و مدیران را برجسته می کند و مسئله بیش سرمایه گذاری بین سهامداران و مدیران می تواند وجود داشته باشد و همچنین محدودیت در بکارگیری از منابع مالی سهامداران در شرکتهای ایرانی نیز وجود دارد که ممکن است بر ارتباط بین فرصت رشد و بدهی در شرکتهای ایرانی تاثیر بگذارد زیرا بازار سهام ایران درحال توسعه است و بدهی می تواند به عنوان منبع جایگزینی برای فرصتهای رشد به کار گرفته شود. 1-2 فرصتهای رشد: بر اساس پیش بینی تئوری توازی ایستا شرکت هایی که فاقد فرصت های سرمایه گذاری هستند بر اساس تئوری نمایندگی باید اقدام به انتشار بدهی نمایند تا هزینههای نمایندگی مربوط به مدیریت را محدود کنند. بنابراین تئوری توازی ایستا 8 پیش بینی می کند بین میزان استفاده از بدهی و فرصت های رشد شرکت یک رابطه منفی وجود دارد چن )2008(. عالوه بر این فرصت های رشد نوعی دارائی است که باعث افزایش ارزش شرکت می شود ام ا قابلیت وثیقه گذاری ندارد و به همین دلیل وجود یک رابطه منفی بین فرصت های رشد و نسبت بدهی پیش بینی می گردد. به عبارت دیگر هرچه فرصت رشد یک شرکت 9 بیشتر باشد ریسک آن بیشتر است و هزینه نابسامانی مالی بیشتری را متحمل میشود )تیتمن و همکاران 8811(. مدل موازنه ایستا رابطه بین نسبت بدهی به ارزش بازار و فرصتهای رشد را منفی پیش بینی می کند. زیررا برا افرزایش مبرال مصرفی بابت سرمایه گذاری ارزش بازار یک شرکت افزایش می یابد. در شکل ساده مدل سلسله مراتبری سرطح بردهی از طریرق تفاوت تجمعی بین سودهای انباشته و مبل سرمایه گذاری تعیین می شود. بنابراین با فرض پایدار بودن سرمایه گذاری و سودهای یک شرکت رابطه بین فرصتهای رشد و نسبت بدهی به ارزش دفتری منفی است و برین نسربت بردهی بره ارزش برازار و سررمایه 9 گذاری رابطه ای پیش بینی نشده است )هنگ وجیسون 2009(. 2-2 رابطه بین فرصت رشد و بدهی: بر اساس نظریات متفاوت توضیح دهنده ساختار سرمایه شرکتها اجماع نظری در ارتباط مورد انتظار بین فرصت رشد و بدهی وجود ندارد. بر اساس تئوری موازنه ای بکارگیری بدهی احتمال ورشکستگی را افزایش می دهد که دال بر کاهش در فرصتهای رشد آتی است در نتیجه بر اساس این تئوری ارتباط بین فرصت رشد و بدهی می تواند منفی باشد. همچنین تحت تئوری نمایندگی 1 ارتباط بین بدهی و فرصت رشد می تواند مثبت یا منفی باشد. در این خصوص استالز )8889( به دو نوع هزینه مرتبط با فرصت رشد اشاره می کند: 8( هزینه های ایجاد شده بوسیله مسائل کم سرمایه گذاری 2( هزینه های ایجاد شده بوسیله بیش سرمایه گذاری که درنتیجه ارتباط بین فرصت رشد و بدهی بر اساس مسائل کم سرمایه گذاری می تواند منفی باشد وبراساس مسائل بیش سرمایه گذاری این ارتباط می تواند مثبت باشد. با توجه به مسئله بیش سرمایه گذاری جنسن )8819( و استالز )8880( بیان کردند که شرکتهای با فرصت رشد کم بدهی مزایایی دارد منجمله که فعالیتهای مدیران را نظم می دهد زیرا انگیزه های ائتالف سهامدار مدیر در کنترل شرکت برای سرمایه گذاری در فرصتهای با خالص ارزش فعلی مثبت کاهش می یابد چون مزایای چنین سرمایه گذاریهایی به جای سهامداران بر اعتبار دهندگان منتقل می شود و همچنین هزینه های گردش وجه نقد آزاد را کاهش می دهد که در نتیجه منجر به ارتباط مثبت 4 Chen, j 5Titman, S., and Wessels R. 6 Huang and Song 7 Stulz

8 1 بین بدهی و فرصت رشد در شرکتهای با فرصت رشد پایین می شود )هوانگ وریتر 2008 مون و تندون 2001 فاما و فرنچ.)2002 مشکل نمایندگی دیگری که بر اساس تئوری نمایندگی وجود دارد سرمایه گذاری بیش از اندازه است که بر اساس تضاد مدیران و سهامداران شکل می گیرد: مدیران تمایل دارند اندازه شرکت را بزرگ کنند گرچه مجبور باشند پروژه های ضعیف را پذیرفته و ثروت سهامداران را کاهش دهند. اگر جریانهای نقدی مازاد در دست نباشد توانایی مدیران در رسیدن به این هدف محدود شده ولی این محدودیت می تواند با تامین مالی از طریق بدهی برطرف شود. متعاقب آن مدیر باید اصل و بهره این بدهی ها را با وجه نقدی پرداخت کند که قرار بود در پروژه های ضعیف به کار گرفته شوند. از این رو اهرم مکانیسمی برای غلبه بر مساله سرمایه گذاری بیش از اندازه به شمار می رود و ارتباط منفی میان بدهی و فرصت رشد را در شرکتهایی توجیه می کند که فرصتهای رشد کمتری دارند. به عبارت ساده تر نظریه های ساختار سرمایه بهینه بر اساس هزینه های نمایندگی چنین بیان می کنند که در برخی موارد اثر معکوس اهرم بر رشد ارزش شرکت را از طریق ممانعت از مدیر در تقبل پروژه های ضعیف کاهش می دهد. برای مثال پندی )2008( در مورد شرکتهای مالزیایی دریافت که ارتباط بین فرصت رشد و بدهی تحت مسائل نمایندگی ناشی از روابط بین مدیران و سهامداران و بین اعتباردهندگان و سهامداران ممکن است تامین مالی فرصتهای رشد را از طریق بدهی محدود کند و این تاثیر ممکن است وابسته به سطوح مختلف فرصت رشد باشد. در نتیجه می توان بیان داشت که رابطه بین فرصت رشد و بدهی با توجه به مسائل کم سرمایه گذاری و بیش سرمایه گذاری و محدودیت در تامین مالی بیرونی میزان حفاظت از سهامداران و اعتبار دهندگان توسعه و کارایی بانکها و بازار سرمایه ضعف مبادالتی برای تامین مالی در بازار بورس به عنوان منبع جایگزینی برای فرصتهای رشد به کار می رود. که با توجه به عوامل مذکور ارتباط بین فرصت رشد و بدهی در سطوح مختلف فرصت رشد می تواند متفاوت باشد )نونس و 80 سرجیرو.)2080 بررسی 3-2 پیشینه پژوهش مروری بر تحقیقات و مطالعات گذشته در خارج از ایران جزپدز 88 و همکاران در پژوهشی در سال )2080( رابطه بین ساختار سرمایه و مالکیت را در 1 کشور آمریکای التین کرده اند و به این نتیجه رسیدند که یک رابطه مثبت بین اهرم و تمرکز مالکیت وجود دارد. همچنین نتایج پژوهش بیانگر رابطه مثبت بین اهرم و متغیر رشد و رابطه منفی بین اهرم و سودآوری است و شرکتهای بزرگتر دارایی های مشهود بیشتری دارند. سرجیو و پائولومکاس )2080( ارتباط بین فرصتهای رشد و بدهی را در شرکتهای پرتغالی بررسی کردند. نتایج آنان نشان داد که رابطه بین فرصت رشد و بدهی خطی نیست. موقعی که شرکتها دارای فرصت رشد کم هستند ارتباط بین فرصت رشد و بدهی مثبت است. نتایج آنها نشان داد که ارتباط بین فرصت رشد و بدهی از ابعاد پیچیده ای در تصمیمات ساختار سرمایه تاثیر می پذیرد. 8 Huang and Ritter 9 Moon and Tandon 10 Zélia Serrasqueiro, Paulo Maçãs Nunes 11Ce'spedes, G, j.m C.A.Molina

دلکور 2009(82 ( طی سال های 8889 الی 2002 به بررسی ارتباط عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه همچون نسبت داراییهای مشهود اندازه شرکت ریسک نرخ رشد بازده داراییها و مالیات با نسبت بدهی شرکتها در چهار کشور اروپای مرکزی و شرقی )لهستان جمهوری چک اسلوواکی و روسیه( پرداخت. نتایج تحقیق وی حاکی از وجود نوع تعدیل شده ای از تئوری سلسله مراتبی در کشورهای اروپای مرکزی و شرقی است که اولویت های تأمین مالی در آنها به ترتیب سود انباشته انتشار اوراق سهام و انتشار اوراق بدهی می باشد. مروری بر تحقیقات و مطالعات گذشته در ایران هاشمی و کمالی )8118( طی پژوهشی با عنوان»تأثیر افزایش تدریجی اهرم مالی میزان جریان نقدی آزاد و رشد شرکت بر مدیریت سود شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران«به این نتیجه رسیدند که میزان مدیریت سود در شرکتهایی که همواره درجه اهرم مالی زیادی دارند با شرکتهایی که به تدریج درگیر افزایش اهرم مالی میشوند تفاوت معنی داری ندارد. همچنین جریانات نقدی آزاد و رشد شرکت عواملی تأثیرگذار در میزان رفتارهای فرصت طلبانه مدیران هستند که در میزان مدیریت سود تأثیرگذار بوده است. نوروش و یزدانی )8118( رابطه اهرم و تصمیمات سرمایه گذاری را در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسی کردند. برای این منظور دو اندازه از اهرم و سه مدل تجربی را استفاده کردند. نتایج آنان نشان داد که رابطه منفی و معنی دار بین اهرم و سرمایه گذاری برقرار است. همچنین نتایج نشان می داد که ارتباط اهرم سرمایه گذاری برای شرکتهایی با فرصت رشد کمتر قویتر از شرکتهایی با فرصت رشد بیشتر است. کردستانی و نجفی عمران )7831( با بررسی 38 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 7813 تا 7831 به نتایج ذیل دست یافتند که بین اندازه شرکت و نسبت بدهی بر مبنای ارزش دفتری رابطه مثبت و معناداری و بین صرف جویی مالیاتی غیر از بدهی و نسبت بدهی بر مبنای ارزش دفتری و ارزش بازار رابطه منفی معنا داری وجود دارد که مطابق با نظریه موازنه ایستا است. بین فرصت های رشد و نسبت بدهی بر مبنای ارزش دفتری مطابق با نظریه سلسله مراتبی رابطه مثبت معنا داری وجود دارد. بین نوسان پذیری سود و نسبت بدهی بر مبنای ارزش دفتری و ارزش بازار و بین نسبت پرداختی سود و نسبت بدهی بر مبنای ارزش دفتری برخالف پیش بینی های دو مدل موازنه ایستا و سلسله مراتبی رابطه مثبت معناداری وجود دارد. بین قابلیت مشاهده دارائیها و نسبت بدهی برمبنای ارزش دفتری و بین سودآوری شرکت به نسبت بدهی برمبنای ارزش دفتری و ارزش بازار مطابق با نظریه ی سلسله مراتبی رابطه منفی معناداری وجود دارد. 3 -فرضیه های تحقیق این تحقیق به بررسی رابطه میان فرصت رشد پایین و سطح بدهی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می پردازد و سعی دارد به پاسخ این پرسش دست یابد که ایا بین سطح پایین فرصت رشد و بدهی شرکت تفاوت معناداری وجود دارد به منظور یافتن پاسخ برای سوال فوق بر اساس تئوری های بیان شده فرضیه پژوهش به شرح ذیل تدوین شده است: 12Delcoure

.8.2.1.8 8 (در شرکت های با فرصت رشد پایین ارتباط معناداری بین فرصت رشد و بدهی وجود دارد. در این پژوهش برای نمونه گیری از روش حذف سیستماتیک استفاده شده است به این ترتیب که پژوهشگر شرایط را برای انتخاب نمونه مورد نظر تعیین می نماید و در صورتی که هر عنصر جامعه واجد یکی از شرایط نباشد از جامعه حذف و در نهایت باقیمانده جامعه نمونه را تشکیل می دهند این شرایط عبارتند از: اطالعات کامل آنها در طی دوره تحقیق) 8118-8118 ( در دسترس باشد. برای افزایش قابلیت مقایسه پایان سال مالی آنها به 28 اسفند ماه در هر سال ختم شود. در طی دوره تحقیق تغییر سال مالی نداشته باشند. نوع فعالیت شرکت تولیدی باشد لذا مؤسسات مالی سرمایه گذاری بانک ها بیمه شرکتهای لیزینگ و هلدینگ در نمونه آورده نمیشود زیرا دارای فعالیت متفاوتی هستند. در نهایت با اعمال شرایط فوق تعداد 18 شرکت حائز شرایط بوده و به عنوان نمونه انتخاب گردید. 4- استدالل فرضیات تحقیق مقادیر متغیر فرصت های رشد )Growth( برای همة شرکتهای عضو نمونه محاسبه شود. میانگین 9 ساله )8118-8118( متغیر فرصت رشد برای هر شرکت محاسبه و با عنوان Avarage Growth ذخیره شود. نقطه %90 پائینی متغیر Avarage Growth شود. محاسبه شرکتهای موجود در %90 پایینی توزیع جزء شرکتهایی با فرصت های رشد پائین طبقهبندی میشوند. به منظور بررسی فرضیات تحقیق الگوهای زیر به صورت جداگانه تخمین زده میشوند:.8.2.1.8 احتمال ضریب متغیر مستقل )Growth( یعنی α در هر یک از الگوهای) 8 ( یا )2( زیر %9 باشد فرضیه متناظر برا آن سرطح از فرصت های رشد در سطح اطمینان %89 پذیرفته میشود. 5- نحوه اندازهگیری متغیرهای تحقیق برای آزمون فرضیات تحقیق تعداد 9 به شرح ذیل می باشد: متغیر به عنوان متغیرهای مستقل و وابسته و کنترل تحقیق استفاده شد. نحوه محاسبه متفییرها

كنترل مستقل وابسته نحوه اندازهگیری متغیرهای تحقیق نوع عنوان متغير نماد روش محاسبه :TD it ارزش دفتری بدهیهای شرکت i در پایان سال t BLEV :TA it ارزش دفتری کل داراییهای شرکت i در پایان سال t نسبت بدهی t در پایان سال i ارزش دفتری بدهیهای شرکت :TD it :MVEit ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت i در پایان سال t که از MLEV ضرب تعداد سهام منتشره در آخرین قیمت معامالتی سهام در پایان سال t بدست میآید. t در پایان سال i ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام شرکت :BVE it :MVE it ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت i در پایان سال t که برابر است با ضرب تعداد سهام منتشره شرکت در آخرین قیمت معامالتی سهام فرصت رشد Growth در پایان سال t :TA it ارزش دفتری کل داراییهای شرکت i در پایان سال t Size اندازه t در پایان سال i ارزش دفتری کل داراییهای شرکت :TA it :OI it قابلیت سودآوری Prof سود عملیاتی شرکت i در پایان سال t :BVE it ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام شرکت i در پایان سال TANG نسبت داراییهای ثابت مشهود t در پایان سال i مجموع داراییهای ثابت مشهود شرکت :TFA it t در پایان سال i ارزش دفتری داراییهای شرکت :TA it منبع: يافتههاي پژوهشگر

6- آزمون فرضیه فرضیه:»در شرکتهایی با فرصت های رشد پایین ارتباط معناداری بین فرصت رشد و بدهی وجود دارد«. برای آزمون این فرضیه از دو معیار نسبت بدهیها به ارزش دفترری داراییهرا )BLEV( و نسربت بردهیها بره ارزش برازار داراییهرا )MLEV( به عنوان شاخص اهرم بدهی استفاده به عنوان شاخص رشد شرکتها استفاده شده است لذا فرضیه باال به صورت زیر بازنویسی میشود: 1-6»در شرکتهایی با فرصت های رشد پایین ارتباط معناداری بین فرصت رشد وBLEV وجود دارد«. 2-6»در شرکتهایی با فرصت های رشد پایین ارتباط معناداری بین فرصت رشد و MLEV وجود دارد«. برای بررسی این آزمون ابتدا میانگین متغیر فرصت های رشد طی سالهای 8118 الری 8118 بررای شررکتهای عضرو نمونره محاسبه شده و شرکتهایی که میانگین فرصت رشد آنها در %90 پائینی توزیع میانگین این متغیر قرار دارد به عنوان شررکتهایی برا فرصت رشد پایین طبقهبندی میشوند. لذا از بین 18 شرکت عضو نمونه 11 شرکت عضو شرکتهایی با فرصت رشد پرایین قررار دارند که برای این شرکتها نتیجه الگوهای تدوین شده به شرح زیر است: قبل از بررسی نتایج فرضیات ابتدا چیدمان دادهها با استفاده از آزمون F لیمر و آزمون هاسمن مشخص شده است: جدول 8 : نتیجه آزمون لیمر و هاسمن اهرم نام آزمون میزان آماره درجه آزادی احتمال نتیجه 0600 06018 )12 898( 8 886928 806880 Fلیمر هاسمن استفاده از دادههای تابلویی) Panel ( استفاده از روش اثرات ثابت) OLS ( MLEV 0600 06928 )12 898( 8 826181 16221 Fلیمر هاسمن استفاده از دادههای تابلویی) Panel ( استفاده از روش اثرات تصادفی) EGLS ( BLEV منبع: یافتههای پژوهشگر نتایج آزمونهای فوق استفاده از روش دادههای تابلویی با اثرات ثابت برای الگوی اول و روش دادههای تابلویی با اثررات تصادفی برای الگوی دوم را پیشنهاد میکند. برای بررسی اعتبار باقی ماندههای الگوهای رگرسیون آزمونهای دوربین واتسون )عدم همبستگی بین جمالت باقیمانده( 88 81 آزمون جارکوئه برا )نرمال بودن توزیع باقیماندهها( و آزمون وایت )عدم ناهمسانی واریانسهای جمالت باقیمانرده( اسرتفاده شده است در جدول شماره 2 آزمون VIF )عدم وجود همخطی بین متغیرهای مستقل( ارائه شده است. 13 -Jarque-Bera 14 - White

جدول 2: بررسی اعتبار الگوهای رگرسیونی BLEV MLEV اهرم آزمون احتمال نتیجه احتمال نتیجه عدم وجود خود همبستگی بین جمالت باقیمانده عدم وجود خود همبستگی بین جمالت باقیمانده 8681 D-W نرمال بودن توزیع باقیماندهها نرمال بودن توزیع باقیماندهها 0618 احتمال J-B وایت 0600 عدم وجود ناهمسانی واریانسها عدم وجود ناهمسانی واریانسها منبع: یافتههای پژوهشگر نتایج جدول شماره 2 نشان میدهد که باقیماندههای هر دو الگوی رگرسیونی از اعتبرار الزم برخوردارنرد و لرذا ضررایب برآوردی الگوها از اعتبار الزم برخوردار خواهد بود. ضرایب برآوردی مربوط به تخمین الگوهرا در گرروه فرصرت هرای رشرد متوسط به همراه نتایج آزمون همخطی )VIF( در جدول شماره 1 ارائه شده است جدول شماره 1: نتایج آزمون فرضیه به همراه آزمون همخطی VIF Model : Model : الگوها متغیرها ضرایب Model :BLEV Method: Panel Least Squares Sample: Cross-sections included: 33 Model :MLEV آماره t احتمال معناداری ضرایب آماره t احتمال معناداری 8688 8681 8601 8609 06012 06021 06002 06189 06098 86891 06001 26898-26282 -16011-06889 86119 F فیشر 06182 06191-06019 -06219-06081 06211 R 06918 06000 06000 06019 06001 216221-06991 -96988-96191 26882 16088 F فیشر -06889-06220 -06982 06081 06991 06191 06111 C GO PROF TANG SIZE R R تعدیلی احتمالF فیشر 06902 86981 R تعدیلی DW 06000 86818 DW منبع: یافتههای پژوهشگر احتمالF فیشر

با توجه به نتایج بدست آمده از آزمون این فرضیه در جردول شرماره 1 ضرریب تعیرین در الگروی MLEV حردود %19 است این امر نشان میدهد که %19 از تغییرات نسبت بدهیها به ارزش بازار داراییها توسط متغیرهای مستقل و کنترلری ایرن الگرو توضیح داده میشود این ضریب در الگوی BLEV برابر % 18 اس ت و لر ذ ا در ش ررک ت هایی برا فر صر ت ه را ی ر شر د پ رای ی ن %18 از تغییرات نسبت بدهیها به ارزش دفتری داراییها توسط متغیرهای مستقل و کنترلی الگوی شماره 2 توضیح داده مریشروند. ضرریب تعیین تعدیل شده در هر دو الگو با ضریب تعیین متفاوت است این امر بدلیل وجود متغیرهایی است که رابطة معنراداری برا متغیرر وابسته تحقیق نداشتهاند و لذا تنها ضریب تعیین را به صورت کاذب افرزایش دادهانرد. آمراره دوربرین واتسرون برا مقردار 8688 در الگوی MLEV و 8610 در الگوی BLEV عدم خود همبستگی میان اجزای خطا را در هر دو الگو تأیید مریکنرد زیررا میرزان آماره D-W آنها در فاصله مجاز 869-269 قرار گرفته است. همخطی یعنی وجود رابطه شدید بین متغیرهرای مسرتقل کره توسرط آماره VIF آزمون میشود. مقادیر زیر 80 برای این آماره عدم وجود همخطی بین متغیرهای مستقل و کنترلی را تأیید مریکنرد. توجه به مقادیر ستون VIF در جدول شماره 1 عدم وجود رابطه شدید بین متغیرهای مستقل و کنترل الگو را تأیید میکند. احتمال آماره F فیشر در هر دو الگو با میزان 0600 کمتر از 0608 است و لذا در سطح اطمینان %88 معنادار بودن و خطری بودن رابطهها در هر دو الگوی رگرسیونی به طور کلی تأیید میشود. با توجه به نتایج آزمون معنادار بودن ضرایب رگرسریون در این جدول مالحظه میشود که در تخمین هر دو الگوی مربوط به شرکتهایی با فرصت رشد پایین احتمال متغیرقابلیت سودآوری )PROF( زیر %9 است لذا در سطح اطمینان %89 این متغیر بر رشد شرکت اثرر دارد و از طرفری ایرن رابطره معکروس اسرت و بره عبارتی افزایش در سطح بدهیهای شرکتهایی با فرصت رشد پایین قابلیت سودآوری را کاهش خواهد داد. همانطور که ضررایب الگوهای شماره 8 و 2 نشان میدهند افزایش فرصت رشد GO( ( ر ا بط ة معک وس ب را ا ه رر م بر د هی د ارد و ایرن بر د ان مع ناسر ت کر ه افزایش در میزان بدهیها منجر به کاهش در فرصت های رشد میشود. زیررا ضرریب بررآوردی ایرن متغیرر )GO( در ایرن الگوهرا )شماره 8 و 2( دارای عالمت منفی است و از طرفی سطح معناداری این متغیر در هر دو الگو کمتر از %9 است و لذا این رابطره در سطح اطمینان %89 معنادار است. به طور کلی با توجه به نتایج جدول 1 در سطح اطمینان %89 در شرکتهایی با فرصت رشد پایین رابطه منفری و معنراداری بین فرصت های رشد و نسبت بدهیها به ارزش بازار داراییها )MLEV( و نسبت بدهیها به ارزش دفتری داراییها وجود دارد و لذا دلیلی برای رد فرضیه فوق نبوده و این فرضیهها پذیرفته میشوند. 7- جمع بندی وتفسیر نتایج بدست آمده در این مطالعه نشان می دهد که شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران موقعی که فرصت رشد پایینی دارند ارتباط منفی بین فرصت رشد و بدهی آنان وجود دارد.که این رابطه تایید کننده نظریه موازنه ای است زیرا بر اساس تئوری موازنه ای بکارگیری بدهی احتمال ورشکستگی را افزایش می دهد بنابراین شرکتها برای کنترل احتمال ورشکستگی سطح بدهی خود را کاهش می دهند و از کاهش بالقوه در فرصتهای رشد جلوگیری می کنند. در نتیجه بر اساس این تئوری ارتباط بین فرصت رشد و بدهی می تواند منفی باشد. از طرفی ارتباط منفی بین فرصت رشد و بدهی در شرکتهای با فرصت رشد پایین نشان می دهد که مسائل نمایندگی در اینگونه شرکتها وجود ندارد.

بنابراین با توجه به وابسته بودن ارتباط بین فرصت رشد و بدهی به سطوح مختلف فرصت رشد می توان بیان کرد که در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران این ارتباط از موارد پیچیده تصمیمات ساختار سرمایه تاثیر می پذیرد. محدودیتهای نقدینگی و هزینه های تامین مالی از بازار سهام نیز از مواردی هستند که از ورود شرکتها به بازار بورس جلوگیری می کنند و بنابراین شرکتها کمتر سرمایه گذاری می کنند و از فرصتهای رشد خود به خوبی استفاده نمی کنند. 8- پیشنهادات 1-8 پیشنهادات کاربردی با توجه به یافته پژوهش و مبانی نظری مورد مطالعه و با عنایت به اهداف پیشنهادهای زیر قابل ارائه است: به مدیران شرکتها توصیه می شود که برای تامین مالی به شیوه بدهی حتما به سطح فرصت رشد شرکت خود توجه نمایند و با توجه به سطح فرصت رشد تامین مالی کنند تا با مسائل نمایندگی و کم سرمایه گذاری و بیش سرمایه گذاری مواجه نشوند. به اعتباردهندگان هم توصیه می شود که به سطح فرصت رشد شرکتها برای اعطای اعتبار توجه کنند. 2-8 پیشنهادات برای تحقیقات آتی بررسی تفاوت ها در هنجارهای ساختار سرمایه بین شرکتهای ایرانی و شرکتهای سایر کشورها تعیین تفاوت های ساختار سرمایه شرکتهای فعال در صنعتهای مختلف ایران تفاوت های ساختار سرمایه شرکتها در کشورهای متکی به نظام بانکداری دولتی نقش رونق بازار سرمایه در تغییر ساختار مالی شرکتها بررسی عوامل فریب فساد و رانت در تعیین ساختار سرمایه شرکتها مطالعه نسبت بهینه بدهی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسی پژوهشی مشابه در شرکتهای فرابورس بررسی شرایط اقتصادی اجتماعی و سیاسی موثر بر فرصت رشد بررسی مناسبترین روش اندازه گیری فرصتهای رشد و اهرم مالی 9- محدودیتهای تحقیق اثر تورم و سایر متغیرهای اقتصادی بر ارقام صورتهای مالی و رابطه بین متغیرهای پژوهش منظور نشده است.

11- منابع و ماخذ ستایش م. وکاظم نژاد م. وشفیعی م. )8111(. بررسی تاثیر ویژگی های شرکت بر ساختار سرمایه مجله توسعه و سرمایه سال سوم صص 819-899. کردستانی غ.و نجفی عمرانی م. )8111(. بررسی عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه : آزمون تجربی نظریه ی موازنه ایستا در مقابل نظریه سلسه مراتبی تحقیقات مالی دوره 80 شماره 29 صص 80-11. نوروش ا. و یزدانی س. )8118(. بررسی تاثیر اهرم مالی بر سرمایه گذاری در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مجله پژوهشهای حسابداری مالی سال دوم شماره دوم شماره پیاپی 8 تابستان 8118 صص 81-19. هاشمی ع و کمالی ا. )8118(. تأثیر افزایش تدریجی اهرم مالی میزان جریان نقدی آزاد و رشد شرکت بر مدیریت سود شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران دانش حسابداری شماره 2 صص 889-89. یحیی زاده فر م وشهاب الدین ش. ومتان م. )8118(. رابطه ویژگی های شرکت با ساختار سرمایه آن در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تحقیقات حسابداری شماره 1 صص 811-821. Chehab,A.F. ( ).Essays on the Determinatsof capital structure (Debt, Financing).PHD Thesis, Adviser: Mukher jee, T.K.University of New Orleans,, P: Chen, j. ( ). Determinats of capital structure of Chinese-listed. Economic change and Restructuring, -. Chun-hung, T. and Soocheong, J. ( ).Fevisit to the determinants of capital structures: A comparison between lodging firms and software firms. Hospitality management, in press. Ce'spedes, G, j.m C.A.Molina. ( ). ownership and capital structure in Latin America. Journal of Business Research, Vol. : -. Delcoure, N. ( ).The Determinants of capital structure in Transitional Economies.International Review of Economics and Finance, In Press. Eugene, F. and Fama Kenneth, R. ( ).Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt. The Review of Financial Studies, Vol., No., pp. -. Harris M. and Roviv A. ( ).The Theory of capital structure.the journal of Finance, Vol., No.. pp. - Huang G. and Song F. M. ( ).The determinants of capital structure: Evidence from china. China Economic Review,, -. Huang, R. and, Ritter J. ( ). Testing theories of capital structure and estimating the speed of adjustment. J Finance Quant Anal; Jensen, M., and Meckling, W. ( ). Theory of the Firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure.journal of financial Economic, -. Long, L, Ofek, and Stulz, R.( ). Love range, Investment and firm growth. Finance. Econ. Vol, pp: -. Myers. ( ). the capital structure puzzle. The journal of Finance., -. Titman, S., and Wessels R. ( ).The Determinont of capital structure choice.the journal of Finance.Vol, No, -. Zélia Serrasqueiro, P. ( ). Non-linear relationships between growth opportunities and debt: Evidence from quoted Portuguese companies.journal of Business Research ( )

The Relationships Between Growth Opportunities And Debt In Listed Companies On Tehran Stock Exchange Abstract Increasing the profitability of the business, financing, investment in profitable plans and optimum allocation of the advantageous resources are among the responsibilities of the financial managers. In the recent decades, the importance and the influence of financial decisions on the growth opportunities and finally the firm s value have become a significant scheme for the academic studies. The present study applies the data of listed companies on Tehran Stock Exchange during the years of -. It seeks to examine the relationship between growth opportunity and debt at the lower levels of growth opportunity. The required information is gathered from the verified databases like the Tadbir pardaz software. Using multivariate regression models, the research hypotheses are tested. The findings reveal that in those firms the lower growth opportunity, there is a significant negative relationship between growth opportunity and debt leverage. Keywords: Growth Opportunities, Debt, investment and size