Global Economic & Market Monthly Review: Σημάδια Σταθεροποίησης, Υψηλή Αβεβαιότητα ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION

Transcript

1 Global Economic & Market Monthly Review: Σημάδια Σταθεροποίησης, Υψηλή Αβεβαιότητα ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION Executive Summary Στις ΗΠΑ η επιβράδυνση του ρυθμού βελτίωσης της αγοράς εργασίας βρίσκεται στο επίκεντρο των ανησυχιών, οδηγώντας την FED σε περιορισμένη παρέμβαση στην αγορά ομολόγων αλλά και σε υποβάθμιση των προσδοκιών της για την ανάπτυξη. Κάτω από την βασική μας υπόθεση η οικονομία των ΗΠΑ παραμένει σε τροχιά συντηρήσιμης ανάπτυξης. Στην Ευρωζώνη παρατηρείται ουσιαστική οικονομική επιδείνωση που αρχίζει να πλήττει και την Γερμανία. Η εξέλιξη αυτή είναι πιθανό να αυξήσει την πιθανότητα επίτευξης τελικά κάποιου είδους συμφωνίας καθώς έτσι αμβλύνονται οι διαφορές μεταξύ κέντρου και περιφέρειας. Αναμένουμε μείωση των επιτοκίων μβ μέχρι το 1ο τρίμηνο του Οι αναδυόμενες οικονομίες παραμένουν άμεσα συνδεμένες με την πορεία των ανεπτυγμένων, ιδίως σε μια περίοδο απομόχλευσης. Παράλληλα, ο συνδυασμός αδυναμίας περαιτέρω μεταρρυθμίσεων μαζί με την εξάρτηση από τις πρώτες ύλες θα ήταν δυνατό να οδηγήσουν σε μια επιμήκυνση της παρούσας φάσης της αβεβαιότητας σχετικά με τις μεσοπρόθεσμες τουλάχιστο προοπτικές. Ιούνιος Global Market Risk-Return Scoring 3 Οικονομικές Εξελίξεις 6 Διεθνείς Αγορές 7 Μετοχικές Αγορές 8 Ομολογιακές Αγορές 9 FX 11 Εμπορεύματα Καθώς οι προσδοκίες των αγορών έχουν μειωθεί σημαντικά σε σχέση με τις εξελίξεις στην Ευρωζώνη, ύστερα από τις πρόσφατες εξελίξεις (εκλογές στην Ελλάδα - Σύνοδος Κορυφής στην Ευρωζώνη) παρατηρούνται σημάδια σταθεροποίησης που θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε μια ανοδική αντίδραση των μετοχικών αγορών (κυρίως στις ΗΠΑ), ενώ εκτεθειμένα παραμένουν τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα. Συνολικά όμως τόσο οι μακροοικονομικές όσο και οι πολίτικες συνθήκες δεν θα επέτρεπαν σε μια γενικευμένη καθοδήγηση, χρονικά αλλά και για ένα ευρύτερο φάσμα αξίων, για σημαντική ανάληψη επενδυτικού κινδύνου. Οι υπάρχουσες δυνάμεις της ιδιωτικής από-μόχλευσης και οι ανησυχίες για τον αντίστοιχο κρατικό δανεισμό στις ανεπτυγμένες οικονομίες, αλλά και η Κινεζική επιβράδυνση, δεν προσφέρουν στα παρόντα επίπεδα τιμών ένα ουσιαστικό θεμελιώδες πλεονέκτημα στις ριψοκίνδυνες αξίες (μετοχές, πρώτες ύλες, εταιρικά ομόλογα), ενώ παράλληλα η τεχνική εικόνα των περισσότερων αγορών δεν υποδηλώνει στο στάδιο αυτό κάποια ουσιαστικότερα σημάδια μακροχρόνιας σταθεροποίησης. Από την άλλη πλευρά όμως οι πρόσφατες πιέσεις σε πρώτες ύλες και μετοχές των αναδυομένων χώρων έχουν απορροφήσει το μεγαλύτερο μέρος της υπερτίμησης των αξίων αυτών, συνηγορώντας πλέον σε μια πιο ουδέτερη εικόνα. Ηλίας Λεκκός ) Lekkosi@piraeusbank.gr Βασίλης Πατίκης ) PatikisV@piraeusbank.gr Διονύσης Πολυχρονόπουλος ) Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης και Αγορών Αμερικής 4, , Αθήνα Bloomberg: <PBGR> Tel: (+30) , Fax: (+30) Ιούνιος 12 1

2 Global Asset Allocation (6-9 month horizon) Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 Αντικειμενική αξιολόγηση μεταξύ -2,5 και 2,5, αντικατοπτρίζει μια μέση εκτίμηση (50%) θεμελιωδών ποσοτικών, & (50%) τεχνικών παραγόντων που επιδρούν στις επιμέρους αγορές. -0,49 έως 0,49 ουδέτερη εκτίμηση, 0,5 έως 1,49 θετική εκτίμηση (-0,5 έως -1,49 αρνητική εκτίμηση) >1,5 πολύ θετική εκτίμηση (<-1,5 πολύ αρνητική εκτίμηση) Για μακροπρόθεσμες εκτιμήσεις (+12 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους θεμελιώδεις & ποσοτικούς παράγοντες, ενώ για μεσοπρόθεσμες (3-6 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους τεχνικούς παράγοντες. Θεμελιώδεις & Ποσοτικές Εκτιμήσεις Τεχνική Εικόνα Αγορών Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Θετικές & Θεμελιώδεις εκτιμήσεις: Αποκλίσεις από μακροχρονίους μέσους όρους μέτρων αξίας (πχ P/E για τις μετοχές, ονομαστική ανάπτυξη για τα ομόλογα) όπως και από ποσοτικά εκτιμώμενες «δίκαιες τιμές» χρησιμοποιώντας για κάθε αγορά τα ανάλογα θεμελιώδη μεγέθη προσδιορισμού της αξίας αυτών. Τεχνική Εικόνα: Τυποποιημένη απεικόνιση μεγεθών όπως MACD, RSI και άλλων μεγεθών αξιολόγησης της εικόνας των αγορών. 29/6/2012 2

3 ΗΠΑ: Επιδείνωση Οικονομικών Στοιχείων Κατά τον μήνα που πέρασε τα περισσότερα οικονομικά στοιχεία στις ΗΠΑ εξέπληξαν αρνητικά. Όπως αναφέραμε και τον προηγούμενο μήνα η εξέλιξη αυτή ήταν αναμενόμενη δεδομένης της αβεβαιότητας που δημιουργεί η κρίση στην Ευρωζώνη αλλά και με την διόρθωση των παροδικών θετικών επιδράσεων της ασυνήθιστης καλοκαιρίας του χειμώνα που πέρασε. Καθώς η οικονομία των ΗΠΑ παραμένει κάτω από την επίδραση της ιδιωτικής απομόχλευσης αλλά και την ανάγκη περιορισμού των ομοσπονδιακών ελλειμμάτων, οι προσδοκίες για την μακροχρόνια ανάπτυξη υποβαθμίζονται τόσο από τις αγορές όσο και από την FED η οποία μείωσε τις προσδοκίες της για την ανάπτυξη στο 2,15% και 2,5% για το 2013 & 2014 (με 1,85% και 1,8% αύξηση των τιμών των καταναλωτικών δαπανών). Ενδεικτικά αναφέρουμε ότι η μόχλευση των νοικοκυριών αν και πτωτική παραμένει στο 84% του ΑΕΠ, το δημοσιονομικό έλλειμμα βρίσκεται στο 8% ενώ το ομοσπονδιακό χρέος στο 103% του ΑΕΠ. Δεδομένης της επιδείνωσης των οικονομικών στοιχείων και ιδιαίτερα αυτών της αγοράς εργασίας η FED ανακοίνωσε πρόγραμμα μετατροπής βραχυπροθέσμων ομολόγων αξίας $270 δις σε μακροχρόνια. Παράλληλα σύμφωνα με τις ανακοινώσεις της, η FED δεν προβλέπεται να αυξήσει τα επιτόκια πριν το 2014 και για το 2014 δεν αναμένονται επιτόκια υψηλοτέρα του 1%. Η επιβράδυνση του ρυθμού βελτίωσης της αγοράς εργασίας βρίσκεται στο επίκεντρο των ανησυχιών καθώς τον προηγούμενο μήνα η οικονομία δημιούργησε μόνο νέες θέσεις εργασίας ενώ η ένδειξη του προηγούμενου μήνα αναθεωρήθηκε καθοδικά (στις από τις ). Παράλληλα με την επιδείνωση αυτή, αρνητικές ήταν και οι εκπλήξεις στις λιανικές πωλήσεις (-0,4%). Πιέσεις παρατηρηθήκαν και στον τομέα της μεταποίησης οι οποίες όμως όσον αφόρα των βασικό δείκτη ISM ήταν οριακά ηπιότερες των προσδοκιών (στο 53,5 από το 54,8 του προηγούμενου μήνα). Αν και η ένδειξη αυτή είναι γενικά συνεπής με την ήπια ανοδική μεταβολή των δεικτών αποθεμάτων προς πωλήσεις που παρατηρείται (η οποία συνήθως προοιωνίζει επιβράδυνση της ανάπτυξης), οι σημαντικές υποχωρήσεις σε άλλους περιφερειακούς δείκτες μεταποίησης (Νέας Υόρκης, Πενσυλβάνιας) θα μπορούσαν να προϊδεάζουν για περαιτέρω σημαντικότερες πιέσεις στον δείκτη ISM. Παράλληλα και η αγορά ακινήτων συνεισέφερε, οριακά μόνον, στο όλο κλίμα των αρνητικών εκπλήξεων. Κάτω από την βασική μας υπόθεση ότι η οικονομία ων ΗΠΑ παραμένει σε τροχιά συντηρήσιμης ανάπτυξης, ένα μεγάλο μέρος μιας αναμενόμενης επιδείνωσης έχει κατά πάσα πιθανότητα εκδηλωθεί τουλάχιστο στο βαθμό που αυτό θα αποτελεί έκπληξη για τους επενδυτές και τους αξιωματούχους. Μελλοντικά η προσοχή αναμένεται να παραμείνει στις εξελίξεις στην Ευρωζώνη, στις προσπάθειες δημοσιονομικής εξισορρόπησης εν μέσω εκλογικής περιόδου στις ΗΠΑ αλλά και στις αναπτυξιακές προοπτικές των αναδυόμενων αγορών. ΗΠΑ: Προσλήψεις & Λιανικές Πωλήσεις ΗΠΑ: Περιορισμένες Πιέσεις στην Μεταποίηση May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May May US Employees on Nonfarm Payrolls USA Retail Sales (LHS, % yoy) ISM Estimate on Inventories, sales, new orders, lagged USD 29/6/2012 3

4 Ευρωζώνη: Σημαντική Οικονομική Επιδείνωση Παρά το ότι οι εκλογικές αναμετρήσεις σε Ελλάδα και Γαλλία δεν αποτελέσαν αιτία για άνοδο της μεταβλητότητας η πολιτική κατάσταση στην ΕΖ παραμένει ρευστή. Σε σχέση με τη Ελλάδα, η δυναμική μιας ενδεχόμενης διαπραγμάτευσης της νέας κυβέρνησης με την τρόικα θα μπορούσε να αποτελέσει αίτια για περαιτέρω διακυμάνσεις δεδομένης της πολίτικης και κοινωνικής πίεσης στο εσωτερικό της χώρας αλλά και του έως τώρα εκτροχιασμού του ελληνικού προγράμματος. Παράλληλα, τα επιτόκια δανεισμού της Ισπανίας και της Ιταλίας παραμένουν σε μεσοπρόθεσμη ανοδική τροχιά και παρά το ότι στο σημείο αυτό βρίσκονται χαμηλότερα από τα πρόσφατα υψηλά, παραμένουν σε απαγορευτικά επίπεδα. Εάν και οι αγορές εμφανίζονται σχετικά πιο υπομονετικές, το ζητούμενο παραμένει ένα πιστευτό σχέδιο οικονομικής και / η τραπεζικής ολοκλήρωσης το οποίο να έχει τα στοιχεία της αλληλεγγύης αλλά και την αναγκαία μετατόπιση της πολίτικης εξουσίας από τα επιμέρους κράτη στις Βρυξέλλες. Η πρόσφατη απόφαση για άμεση στήριξη των τραπεζών από μια μελλοντική ενιαία τραπεζική αρχή αλλά και η ισοτιμία των δανείων του ESM με τους ιδιώτες ομολογιούχους είναι θετικά μέτρα που ανακουφίζουν τις αγορές, αλλά ένα γενικότερο οικονομικό και πολιτικό πλαίσιο δεν έχει ακόμα αποσαφηνιστεί. Παράλληλα με τις πολιτικές εξελίξεις η οικονομία της ΕΖ βαίνει επιδεινούμενη. Ειδικότερα, παρατηρούμε την βιομηχανική παράγωγη στην ΕΖ να μειώνεται 2,3% (με μείωση 0,7% στην Γερμάνια) ενώ παράλληλα ο δείκτης PMI (υπηρεσιών και μεταποίησης) να παραμένει σταθερά κάτω από το 50 στα 46. Ενδεικτική είναι και εδώ η επιδείνωση της εικόνας της Γερμανίας όπου ο μεταποιητικός PMI υποχώρησε στο 45 (από το 46,2) ενώ και οι δείκτες εμπιστοσύνης (αναλυτών & επιχειρηματιών) ZEW και IFO σημειώνουν υποχώρηση. Ταυτόχρονα και η κατανάλωση βρίσκεται υπό πίεση στην ΕΖ (-2,5% σε ετήσια βάση) ενώ ο πληθωρισμός παραμένει σταθερός στο 2,4%. Τους επομένους μήνες η επιδείνωση των στοιχείων που αναφέραμε παράλληλα με την επιβράδυνση της νομισματικής επέκτασης (Μ3) στο 2,5% από 3,1% αλλά και η μείωση της τιμής του πετρελαίου (Brent -27% από τις 14/3) θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε σημαντική αποκλιμάκωση του πληθωρισμού η οποία παράλληλα με μια ενδεχόμενη περαιτέρω επιδείνωση των οικονομικών δεδομένων, αυξάνουν σημαντικά την πιθανότητα μείωσης των επιτοκίων κατά 25 μ.β.-50 μ.β. από την ΕΚΤ μέχρι το τρίμηνο του Είναι πιθανό η οικονομική επιδείνωση των οικονομιών του ευρωπαϊκού πυρήνα (ιδίως εάν έχει συνεχεία), να αυξήσει την πιθανότητα επίτευξης τελικά κάποιου είδους συμφωνίας καθώς έτσι αμβλύνονται οι διαφορές μεταξύ κέντρου και περιφέρειας και τείνουν να ευθυγραμμίζονται και τα μεσοπρόθεσμα κίνητρα (δηλ. η ανάγκη για τόνωση της ανάπτυξης μπορεί να γίνει πλέον ευρέως αποδεκτή όπως και μέτρα επιμερισμού των κινδύνων). Δείκτες Μεταποίησης PMI 10-ετείς Αποδόσεις /06 05/07 11/07 05/08 11/08 05/09 11/09 05/10 11/10 Italy Eurozone Germany 05/11 11/11 05/ /11 02/11 03/11 03/11 04/11 04/11 05/11 05/11 06/11 07/11 07/11 08/11 08/11 Spain Italy 6% 5% 09/11 09/11 10/11 29/6/2012 4

5 Αναδυόμενες Οικονομίες υπό Πίεση Παράλληλα με τις εξελίξεις στην ΕΖ, οι τάσεις στις αναδυόμενες οικονομίες βαίνουν επιδεινούμενες με κύριο χαρακτηριστικό την έντονη υποτίμηση των νομισμάτων τους, η οποία στο στάδιο αυτό, υποδηλώνει φυγή κεφαλαίων καθώς η διεθνής επενδυτική κοινότητα παραμένει σημαντικά επενδυμένη στις χώρες αυτές και κατά πάσα πιθανότητα έχει αρχίσει να επαναπατρίζει μέρος των κεφαλαίων αυτών. Από την αρχή του Φεβρουαρίου το κινέζικο γουαν έχει χάσει 1,2% της αξίας του έναντι του δολαρίου, η ινδική ρουπία έχει υποτιμηθεί 17,6%, το βραζιλιάνικο ρεάλ 21%, και το ρωσικό ρούβλι 11,6%. Στην Κίνα, ανησυχίες μείωσης της ζήτησης από την Ευρώπη (που αποτελεί τον βασικό εμπορικό της εταίρο) έρχονται να προστεθούν στην προϋπάρχουσα τάση επιβράδυνσης. Οι δείκτες μεταποιητικού PMI παραμένουν πτωτικοί με αυτόν της HSBC να βρίσκεται στο 48,1, ενώ τάσεις επιβράδυνσης παραμένουν σε λιανικές πωλήσεις και στα βιομηχανικά κέρδη. Τον μήνα που πέρασε παρατηρήθηκε μια θετική αύξηση των εξαγωγών ενώ παράλληλα η μείωση των επιτοκίων δανεισμού (στο 6,31%) αλλά και η σχετική απελευθέρωση των κανόνων επιτοκιακής πολιτικής ήταν ένα θετικό βήμα νομισματικής χαλάρωσης το οποίο κατά πάσα πιθανότητα θα έχει συνέχεια καθώς παρατηρείται σημαντική αποκλιμάκωση του πληθωρισμού (στο 3% από το 3,4%). Οριακές ανοδικές τάσεις παρατηρήθηκαν και στην νομισματική κυκλοφορία (στο 13,2%) η οποία όμως δεν έχει ακόμα την αναγκαία δυναμική για να υποστηρίξει μια ευρύτερη άνοδο των κινητών αξιών. Η Ινδία παραμένει σε μια πορεία πολίτικης απραξίας, κατηγοριών για διαφθορά, και οικονομικής επιβράδυνσης (ετήσιος ρυθμός βιομηχανικής παράγωγης στο 0,1%), διεύρυνσης του δημοσιονομικού ελλείμματος και άνοδος του πληθωρισμού (στο 10,22%). Στην Βραζιλία διατηρούνται τάσεις επιβράδυνσης με το PMI της μεταποίησης να παραμένει στο 49,3, την βιομηχανική παραγωγή να υποχωρεί με ετήσιο ρυθμό στο -2,9% και τον πληθωρισμό στο 5%. Η Βραζιλία πλήττεται άμεσα από την Κινεζική επιβράδυνση η οποία μειώνει την ζήτηση και τις τιμές για εμπορεύματα τα οποία αποτελούν τον κύριο όγκο των εξαγωγών της. Ο παράγοντας Κίνα πλήττει πιο άμεσα και την Ρωσία της οποίας η οικονομία χαρακτηρίζεται από χαμηλό βαθμό διαφοροποίησης λόγω σημαντικής εξάρτησης από εξαγωγές πετρελαίου και φυσικού αέριου. Η τιμή του αργού έχει υποχωρήσει 20% από την αρχή του χρόνου ενώ του φυσικού αερίου κατά 17%. Παρόλα αυτά τα ρώσικα στοιχεία εμφανίζονται ακόμα θετικά με το μεταποιητικό PMI να βρίσκεται στα 53,2, την βιομηχανική παραγωγή να επιταχύνει στο 3,7% με πληθωρισμό σχετικά σταθερό στο 3,6%. Συνολικά γίνεται φανερό ότι οι αναδυόμενες οικονομίες παραμένουν άμεσα συνδεμένες με την πορεία των ανεπτυγμένων, ιδίως σε μια περίοδο απομόχλευσης. Παράλληλα, ο συνδυασμός αδυναμίας περαιτέρω μεταρρυθμίσεων μαζί με την εξάρτηση από τις πρώτες ύλες θα ήταν δυνατό να οδηγήσουν σε μια επιμήκυνση της παρούσας φάσης της αβεβαιότητας σχετικά με τις μεσοπρόθεσμες τουλάχιστο προοπτικές. Πιέσεις σε Νομίσματα των BRIC s Κίνα: Πληθωρισμός & Νομισματική Κυκλοφορία Jan-12 Feb-12 Mar-12 May-12 May-12 Jun BRL/USD INR/USD RUB/USD CNY/USD China CPI YoY % rhs China Monthly Money Supply M2 % lhs 29/6/2012 5

6 Αγορές - Σημάδια Σταθεροποίησης Καθώς ο κίνδυνος μιας άμεσης αποχώρησης της Ελλάδας από την ΕΖ εμφανίστηκε να υποχωρεί μετά τις εκλογές και ύστερα από τις πρώτες αποφάσεις της συνοδού κορυφής, παρατηρήθηκαν σημάδια εξισορρόπησης στις διεθνείς αγορές, με την αβεβαιότητα όμως να παραμένει σε υψηλά ακόμα επίπεδα. Έτσι τον τελευταίο μήνα βασικές μετοχικές αγορές βρέθηκαν τελικά οριακά ανοδικές (S&P500, Eurostoxx50, MSCI Αναδυομένων αγορών), με εξαίρεση τις κινεζικές μετοχές που υποχώρησαν -3,6% (HSCEI Index) αλλά και τον ΓΔΧΑ ο οποίος κέρδισε 10%. Η «ανακούφιση» για τις θετικές αυτές εξελίξεις αποτυπώθηκε και στην ισοτιμία EURUSD (+0,6%) αλλά και στην άνοδο των γερμανικών δεκαετών αποδόσεων κατά 43 μβ. Παράλληλα οι αντίστοιχες αμερικανικές αποδόσεις εμφανιστήκαν οριακά ανοδικές (+9μβ) ενώ η τιμή του πετρελαίου αλλά και του χαλκού βρέθηκαν υπό πίεση (-8,5% και -1,5%) πιθανόν λόγω των ανησυχιών για την ανάπτυξη της κινέζικης οικονομίας. Οι κινήσεις αυτές των διεθνών αγορών, παράλληλα με την αντίστοιχη ροη των δεδομένων μας αποκαλύπτουν τα εξής: Ότι οι ανησυχίες για την κινεζική οικονομία ίσως να βαραίνουν περισσότερο στους υπολογισμούς των αγορών σε σχέση με την αμερικανική καθώς οι πρόσφατες ευρωπαϊκές θετικές εξελίξεις μπόρεσαν μεν να «καλύψουν» την αρνητική ροη των αμερικανικών στοιχείων αλλά όχι των κινεζικών (παρά την ταυτόχρονη μείωση των επιτοκίων). Πέρα από αυτή την σύγκριση όμως μεταξύ των δυο πηγών οικονομικής αβεβαιότητας, η πολιτική αβεβαιότητα σε σχέση με τη πορεία της ευρωζώνης παραμένει κυρίαρχη. Παρά τις πρόσφατες ανοδικές κινήσεις, η βασική τάση των γερμανικών αποδόσεων όπως και του ευρώ παραμένει καθοδική, ενώ συνεχίζεται η τάση υπο-απόδοσης των ευρωπαϊκών μετοχών όπως και η ανοδική τάση των ιταλικών και ισπανικών spreads. Σε σχέση με τις εξελίξεις στην Ευρωζώνη θα πρέπει να δεχτούμε τα εξής: α) Δεδομένης της πολυδιάστατης φύσης των προβλημάτων (πολιτικά, οικονομικά, τραπεζικά) αλλά και του ευρωπαϊκού τρόπου λήψης αποφάσεων (διαπραγματεύσεις, μεταξύ πολλών πόλων, κράτη / κόμματα σε κάθε κράτος) δεν πρέπει να αναμένονται τελειωτικές αποφάσεις αλλά κάθε σύνοδος θα πρέπει να λογιάζεται ως ένα βήμα προς ένα σκοπό, β) ο σκοπός αυτός έχει πλέον αναδυθεί και βρίσκεται προς την σωστή κατεύθυνση δηλαδή αυτός μιας ευρύτερης οικονομικής και πολιτικής ενοποίησης γ) Οι αποκλίνουσες απόψεις μεταξύ χωρών δεν πρέπει να λογίζονται ως ενδείξεις αδιέξοδου αλλά ως φυσιολογικές θέσεις σε μια σκληρή διαπραγμάτευση μεταξύ κέντρου που θα ζητά ουσιαστικότερη πολιτική ενοποίηση και περιφέρειας που θα ζητά δημοσιονομική και τραπεζική αλληλεγγύη. Μέχρι την ανάδυση ενός συγκεκριμένου πλαισίου-συμφωνίας σημαντικοί κίνδυνοι θα παραμένουν είτε με την μορφή πολιτικών εξελίξεων σε διάφορες χώρες (π.χ. Ελλάδα αλλά και Γερμανία) είτε με την μορφή αρνητικών εκπλήξεων σε οικονομίες και τραπεζικά συστήματα οι οποίες θα επισύρουν την ανάγκη επιπλέον χρηματοδότησης. Έτσι οι αγορές μεν έχουν αρχίσει να προσαρμόζονται στις ευρωπαϊκές ταχύτητες (χαμηλή μεταβλητότητα), αλλά ο αγώνας δρόμου έναντι των πραγματικών εξελίξεων παραμένει. Μεταβλητότητα Ευρωπαϊκών Αξιών EURUSD, Μετοχές & Πρώτες Ύλες Apr May May Jun Jun-12 Eurostoxx50 Vol RHS EUR-USD OPT VOL 1Y % LHS Jun Jun-12 Euro Spot MSCI EM CONT COMDTY INDEX 19-Jun-12 S&P 500 INDEX Euro Stoxx 50 Pr 28-Jun-12 29/6/2012 6

7 Μετοχικές Αγορές Παρά το ότι έως τώρα έχει αποφευχθεί μια απότομη αύξηση των διακυμάνσεων, η παρατεταμένη αβεβαιότητα στην Ευρωζώνη αλλά και μια ενδεχόμενη μελλοντική εστίαση στα δημοσιονομικά προβλήματα των ΗΠΑ, παράλληλα με την κινεζική επιβράδυνση συνηγορούν σε μια μακρά περίοδο υψηλής αβεβαιότητας η οποία έχει αρνητικό αντίκτυπο μεταξύ των άλλων και στις προοπτικές της εταιρικής κερδοφορίας. Χαρακτηριστικό είναι ότι ένα μήνα πριν από την έναρξη της ανακοίνωσης των εταιρικών αποτελεσμάτων στις ΗΠΑ παρατηρείται ένα σημαντικό κύμα αρνητικών προειδοποιήσεων. Ειδικά, σύμφωνα με την Thomson- Reuters ο λόγος αρνητικών προς θετικές προειδοποιήσεις βρίσκεται στο 3,5, υψηλότερος από το 3 ο τρίμηνο του Αντίστοιχες είναι και οι στατιστικές και εκτός ΗΠΑ όπου παρατηρείται μια ουσιαστική υπερίσχυση των αρνητικών προειδοποιήσεων (1,5 προς 1). Πρέπει βέβαια να είμαστε προσεκτικοί στην χρησιμοποίηση μιας τέτοιας τάσης στον βαθμό που οι CEO χαμηλώνουν τις προσδοκίες τους λόγω της γνωστής σε όλους αβεβαιότητας και όχι λόγω συγκεκριμένων πληροφοριών για τον κύκλο εργασιών των εταιρειών τους. Επίσης, εάν παράλληλα παρατηρούνται και μειώσεις των τιμών των μετοχών, τότε αυξάνει και το περιθώριο μιας θετικής έκπληξης καθώς οι ανησυχίες αυτές θα έχουν προεξοφληθεί. Στις ΗΠΑ η τάση της κερδοφορίας παραμένει θετική. Για το υπόλοιπο του 2012 και για το 2013 οι αναλυτές αναμένουν αύξηση της κερδοφορίας 5% και 13% αντιστοίχως, για τον MSCI Αναδυομένων αγορών 9,8% και 12,5% και για τον Eurostoxx50 100% και 12,38%. Στην ΕΖ παρατηρείται μια κατάρρευση των κερδών κατά 52% λόγω της παρούσας αβεβαιότητας ενώ οι αναλυτές δεν έχουν μετατοπίσει ανάλογα τις προσδοκίες τους για την κερδοφορία του 2012 συνολικά. Στην ίδια χρονική περίοδο ο δείκτης Eurostoxxx50 έχει υποχωρήσει περίπου 22%. Aαποτέλεσμα αυτού είναι ότι συνολικά οι ευρωπαϊκές μετοχές να εμφανίζονται ακριβές με λόγο τιμής προς κέρδη στα 18, ενώ αντίστοιχα του S&P500 βρίσκεται στο 13, των αναδυόμενων στο 11. Συμπερασματικά κάτω ακόμα και από τις προσδοκίες για μια ήπια ανάπτυξη οι προσδοκίες για την εταιρική κερδοφορία θεωρούνται κανονικές. Παρατηρούμε ότι στις ΗΠΑ η τάση της κερδοφορίας παραμένει ανοδική ενώ παράλληλα οι στρατηγικές της FED έχουν μειώσει σημαντικά το κόστος δανεισμού καθιστώντας τις μετοχές σχετικά φτηνές. Στις αναδυόμενες οικονομίες παρατηρείται μια κάμψη της κερδοφορίας (-9% από τον Ιούνιο του 2011) αλλά η πρόσφατη διόρθωση έχει μάλλον ενσωματώσει την εξέλιξη αυτή, ενώ η προοπτική πολιτικών νομισματικής χαλάρωσης θα μπορούσαν να προσφέρουν στήριξη. Από θεμελιώδη άποψη στις ΗΠΑ η εικόνα εμφανίζεται οριακά θετική ενώ στις αναδυόμενες πλέον οριακά μόνο αρνητική, ενώ και τεχνική εικόνα έχει βελτιωθεί σε θετική στις ΗΠΑ και ουδέτερη στις αναδυόμενες. Στη ΕΖ η εικόνα παραμένει συνολικά αρνητική. Μεταβάλλουμε την άποψη μας σε θετική για τις ΗΠΑ (από ουδέτερη) και ουδέτερη στις Αναδυόμενες (από αρνητική). S&P500 Αναδυόμενες P/E S&P Average MSCI EM P/E Average /6/2012 7

8 Ομολογιακές Αγορές Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ και Γερμανία παραμένουν σε υπερβολικά χαμηλά επίπεδα που δεν δικαιολογούνται από τα θεμελιώδη αλλά από τις έκτακτες συγκύριες όπως αυτές ορίζονται από την αβεβαιότητα στην ΕΖ και τις δυνάμεις της ιδιωτικής από-μόχλευσης στις ΗΠΑ οι οποίες εμποδίζουν την επίτευξη μιας συντηρήσιμης ανάπτυξης. Η καθοδήγηση της FED για μη αύξηση των επιτοκίων πριν το 2014 και για το 2014 επιτόκια όχι υψηλοτέρα του 1%, παράλληλα με τις πολιτικές απευθείας αγοράς μακροχρόνιων ομολόγων συνηγορούν σε διαπραγμάτευση εντός μιας σχετικά στενής ζώνης με τάσεις επιπεδοποίησης της καμπύλης αποδόσεων (πτώσης των μακροχρονίων αποδόσεων σε σχέση με τα βραχυχρόνια). Στην Ευρώπη, η επιδεινούμενη εικόνα της οικονομίας και η υπόθεση μας για μια παρατεταμένη περίοδο θεσμικής αβεβαιότητας, παράλληλα με τις πολιτικές νομισματικής χαλάρωσης σε Κίνα και τις λοιπές αναδυόμενες οικονομίες (αλλά και την στάση της FED), αναμένουμε μια πτώση των ευρωπαϊκών επιτοκίων κατά μβ μέχρι το 1 ο τρίμηνο του 2013 με θετικό αντίκτυπο στις ομολογιακές αγορές. Παράλληλα όμως, εάν υποθέσουμε ότι η ΕΖ θα συνεχίσει να υφίσταται, κάποια μορφή αμοιβαιοποίησης του χρέους θα ήταν δυνατό να αναδυθεί με αποτέλεσμα την επιδείνωση της δημοσιονομικής θέσης της Γερμανίας με πιθανές ανοδικές πιέσεις στις μακροχρόνιες κυρίως αποδόσεις. Αποτέλεσμα αυτών θα ήταν μια αύξηση της κλίσης της γερμανικής καμπύλης. Στις ΗΠΑ παρά την επιδείνωση της αγοράς εργασίας οι εξελίξεις στην ΕΖ και άλλες οικονομικές ανακοινώσεις οδήγησαν σε μια άνοδο των αποδόσεων κατά 9 μβ στην δεκαετία και 5 στην διετία. Πιο συγκεκριμένα σύμφωνα με υπολογισμούς μας την επιδείνωση της αγοράς εργασίας επισκίασαν η άνοδος της διαφοράς ετήσιας νομισματικής ανάπτυξης Μ2-Μ1 (από -8.3% σε -6.4%) η πτώση της τιμής του πετρελαίου (θετική για ανάκαμψη) και η πτώση της μεταβλητότητας. Οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων ήταν επίσης ανοδικές τον μήνα που πέρασε, 43 μβ στην δεκαετία και 13 μβ στην διετία. Εδώ η άνοδος εξηγείται δυσκολότερα με μακροοικονομικούς όρους. Η πτώση του ρυθμού νομισματικής κυκλοφορίας Μ3, η πτώση του IFO αλλά και η πτώση της τιμής του πετρελαίου (μείωση πληθωρισμού) θα συνηγορούσαν σε μια πτώση των αποδόσεων. Ένας παράγοντας που θα μπορούσε να συνδέεται με την κίνηση αυτή είναι πράγματι μια προεξόφληση επιδείνωσης της πιστοληπτικής της ικανότητας της Γερμανίας. Παρατηρούμε ότι πρόσφατα έχει ανέβει σημαντικά ο λόγος ασφάλισης (CDS) προς απόδοσης των γερμανικών ομολόγων. Κατά την διάρκεια της κρίσης του 2009 ο λόγος αυτός ήταν 0,28%, ενώ τώρα έχει ανέλθει στο 1,28%. Σε σχέση με τα γερμανικά ομόλογα θεωρούμε ότι οι δυνάμεις της οικονομικής επιβράδυνσης θα υπερισχύσουν της «αμοιβαιοποίησης» του ευρωπαϊκού χρέους οπότε διατηρούμε ακόμα μια ουδέτερη άποψη (με αρνητική προδιάθεση). Στις ΗΠΑ, παρά την στήριξη της FED, η υπερβολική απόκλιση των αποδόσεων από τα θεμελιώδη αλλά και η ουδέτερη τεχνική εικόνα, συνηγορούν σε αρνητική άποψη για τα κρατικά ομόλογα. Γερμανία: 10-ετεις Αποδόσεις ΗΠΑ: 10-ετεις Αποδόσεις GER 10y Yield 200-week m.a. 50-week m.a. US 10y Yield 200-week m.a. 50-week m.a. 29/6/2012 8

9 Αγορά Συναλλάγματος & Εμπορεύματα EURUSD: Ο συνδυασμός της ανακούφισης από το αποτέλεσμα των ελληνικών εκλογών, της επιδείνωσης των στοιχείων της αγοράς εργασίας των ΗΠΑ αλλά και των ανακοινώσεων για ισοδυναμία των κρατικών δανείων με τα ιδιωτικά ομόλογα στο ισπανικό πακέτο διάσωσης, οδήγησε σε μια σημαντική άνοδο των spreads Γερμανίας-ΗΠΑ (34μβ στην δεκαετία και 8 μβ στην διετία) και σε πτώση των περιφερειακών ευρωπαϊκών. Συνολικά οι παράγοντες αυτοί οδήγησαν αρχικά σε μια άνοδο της ισοτιμίας EURUSD από τα χαμηλά του ως το , για να υποχωρήσει πάλι προς το πρόσφατα κατά την διάρκεια της συνόδου κορυφής (+0,6% στον μήνα). Η πρόσφατη διεύρυνση των spreads Γερμανίας-ΗΠΑ θα συνηγορούσε σε επίπεδα πιο κοντά στο και εάν πράγματι οι τελικές αποφάσεις της συνόδου κορυφής αποδειχτούν ικανοποιητικές με διατήρηση της περιοχής 1.25 για την ισοτιμία, τότε μια κίνηση προς το θα ήταν πιθανή. Ένας άλλος παράγοντας που στο στάδιο αυτό θεωρείται υποστηρικτικός για την ισοτιμία είναι η σημαντική πτώση της τεκμαρτής (βραχυπρόθεσμης κυρίως) μεταβλητότητας. Το γεγονός ότι η μεταβλητότητα παραμένει σε σχετικά χαμηλά επίπεδα και η ισοτιμία ακόμα σε σχετικά υψηλά, υποστηρίζει την άποψη ότι πλέον οι αγορές 1) έχουν ήδη ενσωματώσει ένα σημαντικό risk-premium σχετιζόμενο με τις ατέλειες της ζώνης του ευρώ 2) έχουν προεξοφλήσει τις αργές ευρωπαϊκές διαδικασίες σε μια διαδικασία ευρωπαϊκής ενοποίησης και 3) πανικοβάλλονται μόνο στην προοπτική ακραίων γεγονότων (έξοδος μιας χώρας από την ένωση) ή σε πιθανή αδυναμία των υπαρχόντων μηχανισμών να προσφέρουν στήριξη. Επίσης, η αβεβαιότητα σχετικά με την διατηρησιμότητα της ανάπτυξης στις ΗΠΑ (κυρίως η προοπτική ενός νέου γύρου ποσοτικής χαλάρωσης-qe3) αλλά και το ότι ένα μεγάλο μέρος της επενδυτικής κοινότητας παραμένει short EURUSD προσφέρει μια σχετική, βραχυπρόθεσμη, τουλάχιστον προστασία. Μεσοπρόθεσμα, το πιο πιθανό σενάριο είναι η διατήρηση των πιέσεων στην ισοτιμία στο βαθμό που τα θέματα ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης παραμένουν άλυτα και τα spreads των περιφερειακών ομόλογων υπό ανοδική πίεση, αλλά και λόγω της πιθανής αποφυγής περαιτέρω ποσοτικής χαλάρωσης από την FED σε συνδυασμό με μειώσεις των ευρωπαϊκών επιτοκίων. Δεδομένων των παραγόντων που αναφέραμε είναι πιθανό ένα ηπιότερο προφίλ πτώσεων από αυτό που αναμέναμε στον προηγούμενο μήνα. Σύμφωνα με τα νέα δεδομένα, μια κίνηση κάτω από το εμφανίζεται πλέον λιγότερο πιθανή. Βραχυπρόθεσμα η διατήρηση της περιοχής το 1.25 συνηγορεί σε μια κίνηση προς το και ίσως το Στην αντίθετη περίπτωση αναμένουμε διατήρηση των πτώσεων με ενδιάμεσες στηρίξεις στο το και το Διατηρούμε την αρνητική μας άποψη συνολικά ενώ με 12-μηνο στόχο το EURUSD, Spread 5-ετών Ομολόγων Γερμ.-ΗΠΑ EURUSD & Spreads Ευρωζώνης /10 02/11 05/11 07/11 10/11 01/12 04/12 06/ Aug-09 Dec-09 Apr-10 Sep-10 Jan-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 EURUSD (RHS) 5-year Spread GE-US EURUSD FAIR (EMU Spreads) 29/6/2012 9

10 USDJPY: Η ανακούφιση από το αποτέλεσμα των ελληνικών εκλογών προκάλεσε βραχυπρόθεσμες μόνο πιέσεις στο γεν καθώς μειώθηκε η ζήτηση για ασφαλή καταφύγια. Έτσι μέσα στον μήνα η ισοτιμία USDJPY παρέμεινε τελικά αμετάβλητη αφού διακυμάνθηκε μεταξύ Τα αρνητικά στοιχεία από την αμερικανική αγορά εργασίας αλλά και θετικότερα ιαπωνικά (ανάπτυξη ΑΕΠ 1 ου τριμ ,7%, λιανικό εμπόριο, παραγγελίες μηχανών), αύξησαν την σχετική πιθανότητα ποσοτικής χαλάρωσης ΗΠΑ - Ιαπωνίας στηρίζοντας το γεν. Καθώς τα στοιχεία στην Ιαπωνία εμφανίζονται σχετικά ικανοποιητικά, ένα δραστικότερο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης εμφανίζεται λιγότερο πιθανό, ενώ παράλληλα μια πιθανη διάρκεια της αβεβαιότητας στην Ευρωζώνη προσφέρει ένα ελάχιστο ζήτησης για το γεν ως ασφαλές καταφύγιο. Ενδιαφέρον έχει επίσης ότι τον τελευταίο μήνα παρατηρείται μια οριακή κερδοσκοπική στροφή σε long θέσεις γεν σύμφωνα με τα στοιχεία της Επιτροπής Διαπραγμάτευσης Εμπορευμάτων Μελλοντικής Εκπλήρωσης (CFTC). Αρνητικό στοιχείο για το γεν αποτελεί η πρόσφατη τάση επιδείνωσης του εμπορικού ισοζυγίου (στα -464 δις γεν) η οποία εάν συνεχιστεί θα μπορούσε να υποσκάψει την θέση του ως ασφαλές καταφύγιο. Η ισοτιμία παραμένει σε μια στατιστικά αναμενόμενη ευθυγράμμιση σε σχέση με την συνδιακύμανση της με άλλες αγορές όπως π.χ. τα spread των ομόλογων ΗΠΑ-Ιαπωνίας, τον δείκτη Nikkkei225 και τον χρυσό. Για μια ουσιαστική άνοδο της ισοτιμίας USDJPY θεωρείται αναγκαία μια σημαντική άνοδος του 2ετους spread ΗΠΑ-Ιαπωνίας. Όσο η ευρωπαϊκή κρίση δεν κορυφώνεται απότομα, αναμένουμε ότι η ισοτιμία USDJPY θα παραμένει στην ζώνη Σε περίπτωση όμως ανεξέλεγκτης κλιμάκωσης της ευρωπαϊκής κρίσης με την ισοτιμία EURUSD να υποχωρεί κάτω του , τότε είναι πιθανή η ακύρωση όποιων ανοδικών τάσεων στην ισοτιμία USDJPY και διακύμανση χαμηλότερα του 78. Σε αντίθετη περίπτωση, παράλληλα με μια ουσιαστικότερη ανάκαμψη στις ΗΠΑ μια ανοδική κίνηση θα ήταν πιο πιθανή. Σε ετήσιο ορίζοντα διατηρούμε τον στόχο του 84. EURCHF: Η αποφυγή της κλιμάκωσης της ελληνικής κρίσης παράλληλα με τα αρνητικά οικονομικά στοιχεία με εμμένον αρνητικό πληθωρισμό στο -1,1% και πτώση του PMI μεταποίησης στο 45,4 συνηγορούν στην διατήρηση του ορίου του 1,20 της ισοτιμίας EURCHF από την Κεντρική Τράπεζα της Ελβετίας (SNB). Σύμφωνα με τα στοιχεία του Μαΐου η άνοδος των συναλλαγματικών διαθεσίμων κατά 66 δις CHF φανερώνει μια αύξηση των πιέσεων στη ισοτιμία η οποία θα πρέπει να εντάθηκε καθώς πλησιάζαμε τις ελληνικές εκλογές. Καθώς τα στοιχεία και κυρίως ο πληθωρισμός παραμένουν πτωτικά, ο βασικός κίνδυνος για την μη διατήρηση της παρούσας πολιτικής είναι οι ενδεχόμενες ζημίες στα αποθέματα από μια τελική αναγκαστική ανατίμηση του φράγκου. USDJPY 2ετές spread HΠΑ-Ιαπωνίας EURCHF-2ετές spread Γερμανίας-Ελβετίας /09 12/09 03/10 05/10 08/10 USDJPY (rhs) 11/10 02/11 04/11 07/11 10/11 01/12 03/12 2ετές Spread ΗΠΑ-Ιαπωνία % (lhs) 06/12 11/07 02/08 05/08 07/08 10/08 01/09 EURCHF (RHS) 04/09 06/09 09/09 12/09 03/10 05/10 08/10 11/10 02/11 04/11 07/11 10/11 01/12 2-ετές Spread Γερμανία-Ελβετία (LHS) 03/12 06/12 29/6/

11 Τα εμπορεύματα ανέκαμψαν από την αρχή του Ιουνίου (2,5% για τον ισοσταθμισμένο Continuous Commodity Index) κυρίως λόγω ανοδικής τάσης στα αγροτικά προϊόντα 6,5% που οφείλεται σε άστατες καιρικές συνθήκες. Εμπορεύματα τα οποία είναι περισσότερο συνδεδεμένα με την οικονομική ανάπτυξη, όπως το πετρέλαιο και τα βιομηχανικά μέταλλα παρέμειναν πτωτικά. Δεδομένων των προσδοκιών για διατήρηση των ανησυχιών για την παγκόσμια ανάπτυξη (κυρίως στην Κίνα) αλλά και την αναμενόμενη διάρκεια της αβεβαιότητας στην Ευρωζώνη, αναμένουμε ότι τα εμπορεύματα θα συνεχίσουν να βρίσκονται υπό πίεση. Βέβαια, στο στάδιο αυτό οι τιμές είναι πιο κοντά στα θεμελιώδη και τεχνικά πολλά από αυτά είναι υπερπουλημένα, έτσι ανοδικές βραχυπρόθεσμες εξάρσεις θα ήταν πιθανές. Η τιμή του πετρελαίου βρέθηκε υπό σημαντική πίεση λόγω των παραγόντων που αναφέραμε, αλλά με το αργό να διαπραγματεύεται στα $79, βρίσκεται πλέον χαμηλότερα και από τον στόχο του ΟΠΕΚ ($100) αλλά και χαμηλότερα από το οριακό κόστος εξόρυξης που υπολογίζεται από πολλούς αναλυτές στα $ Βέβαια, μια διατήρηση της αβεβαιότητας σε συνδυασμό με τα υπάρχοντα υψηλά αποθέματα σε ΗΠΑ και Σαουδική Αραβία θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε μια καθοδική υπερβολή. Στα παρόντα επίπεδα η τιμή προσεγγίζει σημαντικά επίπεδα στήριξης στην περιοχή του 74 αλλά η τεχνική εικόνα παραμένει αρνητική ενώ η πτώση από τα πρόσφατα υψηλά (-27%) έχει φέρει την τιμή κοντύτερα στα θεμελιώδη. Διατηρούμε πλέον μια ουδέτερη άποψη (με αρνητική προδιάθεση) για την τιμή του πετρελαίου στο στάδιο αυτό με προοπτική διακύμανσης στη ζώνη $72-86 για τους επομένους μήνες. Η τιμή του χρυσού παρέμεινε υπό οριακή πίεση (-0,5% στον μήνα) παράλληλα με τα υπόλοιπα εμπορεύματα αλλά και το ευρώ με το όποιο η συσχέτιση παραμένει αυξημένη. Η πίεση ήταν μεγαλύτερη στα πολύτιμα μέταλλα ιδίως μετά την απόφαση της FED να μην προβεί σε «καθαρή» ποσοτική χαλάρωση (αγορά ομολόγων με τύπωμα χρήματος) αλλά σε απλή αντικατάσταση βραχυχρονίων με μακροχρόνια ομόλογα στο χαρτοφυλάκιο της. Παρά το ότι τα αμερικανικά πραγματικά επιτόκια παραμένουν αρνητικά, υποστηρίζοντας έτσι την μακροχρόνια ανοδική τάση του χρυσού, πολύ πιθανή παράταση της αβεβαιότητας στην Ευρωζωνη και ενδυνάμωση του δολαρίου θα προκαλούσε περαιτέρω πιέσεις στην τιμή του, η οποία θα ήταν εντονότερη εάν συνοδευόταν με απουσία καθαρής νομισματικής χαλάρωσης εκ μέρους της FED. Στο σημείο αυτό η τιμή του χρυσού επαναπροσεγγίζει σημαντικά σημεία στήριξης (περιοχή 1520) αλλά παρά τις βραχυπρόθεσμες πιέσεις η τεχνική εικόνα παραμένει θετική σε αντίθεση με την αρνητική θεμελιώδη (όπως έχουμε αναφέρει εδώ και καιρό ο χρυσός παραμένει σημαντικά υπερτιμημένος ακόμα και εάν συνεκτιμήσουμε την πτώση των πραγματικών επιτοκίων, την νομισματική κυκλοφορία, τα κρατικά ελλείμματα στις ΗΠΑ την ισοτιμία EURUSD, την μεταβλητότητα των αγορών και την καμπύλη των αποδόσεων στις ΗΠΑ). Συνολικά διατηρούμε ουδέτερη άποψη. Χρυσός & EURUSD Εμπορεύματα Nov-11 Dec-11 GOLD (RHS) Feb-12 Mar-12 EURUSD (LHS) May Jun % 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 31-Μαϊ Ιουν Ιουν Ιουν-12 Χαλκός Πλατίνα Χρυσός Αργό Πετρέλαιο Αγροτικά 29/6/

12 Economic Analysis & Markets Division Lekkos Ilias Chief Economist Greek Economy Staggel Irini Economist Kefalas Konstantinos Junior Economist Developed Economies Patikis Vassilis Head of Developed Markets Polychronopoulos Dionysis Economic Analyst piraeusbank.gr Developing Markets Rotsika Dimitria Junior Economist Sectoral Studies Dagalidis Athanasios Senior Economist piraeusbank.gr Vlachou Paraskevi Economic Analyst Fragoulidou Ifigeneia Junior Economist Secretary Papioti Liana Secretary Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών.ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή.β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. 29/6/