Global Economic & Market Monthly Review: Θετική Αρχή

Transcript

1 Global Economic & Market Monthly Review: Θετική Αρχή ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION Executive Summary Στις ΗΠΑ, υιοθετώντας το σενάριο της επίτευξης της συμφωνίας στο δημοσιονομικό μέτωπο, εκτιμάμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 1,5% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός) για κάθε τρίμηνο του α εξαμήνου του 2013 και στη συνέχεια θα επιταχυνθεί στο 2,5% κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου, οδηγώντας σε επιβράδυνση του ετήσιου ρυθμού μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ για το 2013 στο 1,9% (από το 2,3% του 2012). Στην Ευρωζώνη, υιοθετώντας το σενάριο της σταδιακής μετάβασης προς την κατεύθυνση της ουσιαστικότερης ενοποίησης και συνυπολογίζοντας και τη διαφαινόμενη βελτίωση των πρόδρομων δεικτών, εκτιμάμε ότι το πραγματικό ΑΕΠ θα σημειώσει οριακή συρρίκνωση κατά 0,1% (τριμηνιαίος ρυθμός) κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 2013 και από τα μέσα του β τριμήνου του 2013 και ύστερα θα πραγματοποιηθεί η μετάβαση σε ήπιους τριμηνιαίους ρυθμούς μεγέθυνσης, οδηγώντας τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ για το 2013 στο -0,2%. Στην Ιαπωνία ο συνδυασμός επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής και της ανόδου του πληθωριστικού στόχου από την κεντρική τράπεζα είναι πιθανό να οδηγήσει σε μια βραχυπρόθεσμη επιτάχυνση της ανάπτυξης πάνω από το παρόν 0,5%. Ο υψηλός λόγος χρέους προς ΑΕΠ (237%) αυξάνει σημαντικά την μακροπρόθεσμη αβεβαιότητα. Στην Κίνα παρατηρούμε βελτίωση πολλών δεδομένων, αυξάνοντας την πιθανότητα για επίτευξη ρυθμών ανάπτυξης πάνω από τις συγκλίνουσες προσδοκίες του 8% (για το 2013). Σημειώνουμε βελτίωση στην σχέση απόδοσης-κινδυνου των μετοχών των αναδυομένων αγορών για τις οποίες διατηρούμε τώρα θετική άποψη (οριακά ανώτερη από αυτή των ανεπτυγμένων). Παρατηρούμε απότομη επιδείνωση της τεχνικής εικόνας των γερμανικών ομολόγων όπου η συνολική εικόνα μεταβάλλεται σε καθαρά αρνητική (όπως και των αμερικανικών). Η άνοδος του ευρωπαϊκού εμπορικού πλεονάσματος ενισχύει την θεμελιώδη εικόνα του EURUSD, ενώ και η τεχνική του εικόνα ενισχύεται από ροές που αναζητούν ισχυρό νόμισμα σε αντικατάσταση του καταρρέοντος γεν. Στα παρόντα επίπεδα υπερβάλλει κυκλικές συγκρίσεις με τις ΗΠΑ, αλλά και την δυναμική της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης. Η συνολική άποψη παραμένει ουδέτερη στο στάδιο αυτό. Ιανουάριος Global Market Risk-Return Scoring 3 Οικονομικές Εξελίξεις 8 Διεθνείς Αγορές 9 Μετοχικές Αγορές 11 Ομολογιακές Αγορές 12 FX 14 Εμπορεύματα Ηλίας Λεκκός ) Lekkosi@piraeusbank.gr Βασίλης Πατίκης ) PatikisV@piraeusbank.gr Διονύσης Πολυχρονόπουλος ) Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης και Αγορών Αμερικής 4, , Αθήνα Bloomberg: <PBGR> Tel: (+30) , Fax: (+30) Ιανουάριος 13 1

2 Global Market Risk-Return Scoring (6-9 month horizon) Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 Αντικειμενική αξιολόγηση μεταξύ -2,5 και 2,5, αντικατοπτρίζει μια μέση εκτίμηση (50%) θεμελιωδών ποσοτικών, & (50%) τεχνικών παραγόντων που επιδρούν στις επιμέρους αγορές. -0,49 έως 0,49 ουδέτερη εκτίμηση, 0,5 έως 1,49 θετική εκτίμηση (-0,5 έως -1,49 αρνητική εκτίμηση) >1,5 πολύ θετική εκτίμηση (<-1,5 πολύ αρνητική εκτίμηση) Για μακροπρόθεσμες εκτιμήσεις (+12 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους θεμελιώδεις & ποσοτικούς παράγοντες, ενώ για μεσοπρόθεσμες (3-6 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους τεχνικούς παράγοντες. Θεμελιώδεις & Ποσοτικές Εκτιμήσεις Τεχνική Εικόνα Αγορών Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Θετικές & Θεμελιώδεις εκτιμήσεις: Αποκλίσεις από μακροχρονίους μέσους όρους μέτρων αξίας (πχ P/E για τις μετοχές, ονομαστική ανάπτυξη για τα ομόλογα) όπως και από ποσοτικά εκτιμώμενες «δίκαιες τιμές» χρησιμοποιώντας για κάθε αγορά τα ανάλογα θεμελιώδη μεγέθη προσδιορισμού της αξίας αυτών. Τεχνική Εικόνα: Τυποποιημένη απεικόνιση μεγεθών όπως MACD, RSI και άλλων μεγεθών αξιολόγησης της εικόνας των αγορών. 30/1/2013 2

3 Οικονομικές Εξελίξεις Economic Analysis & Market Division ΗΠΑ: Επιβράδυνση λόγω δημοσιονομικής προσαρμογής Επιβράδυνση εκτιμάμε ότι σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του δ τριμήνου του 2012 στο ρυθμό ανάπτυξης της αμερικανικής οικονομίας, καθώς το πραγματικό ΑΕΠ μεγεθύνθηκε σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας κατά 1,1% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός), έναντι του 3,1% του γ τριμήνου, λόγω κυρίως της μεταβολής (από θετική σε αρνητική) της συμβολής που συνδέεται τόσο με τη δραστηριότητα του εξωτερικού εμπορίου (διεύρυνση του εμπορικού ελλείμματος), όσο και από τη μεταβολή των εταιρικών αποθεμάτων. Συνεπώς, ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ για το 2012 εκτιμάμε ότι διαμορφώθηκε στο 2,3%. Τα αναγκαία μέτρα δημοσιονομικής προσαρμογής (που αντιστοιχούν περίπου στο 3,8% του ονομαστικού ΑΕΠ) που πρόκειται να ληφθούν και η ενδεχόμενη διαφωνία μεταξύ των δύο πολιτικών παρατάξεων σχετικά με το μίγμα των μέτρων (οι Δημοκρατικοί επιθυμούν την αύξηση της φορολογίας στα υψηλά εισοδήματα και τη διατήρηση των δαπανών που σχετίζονται με το επίδομα των μακροχρόνια ανέργων και την ιατροφαρμακευτική ασφάλιση, ενώ αντίθετα οι Ρεπουμπλικάνοι προτιμούν τη διατήρηση των χαμηλών φορολογικών συντελεστών που θεσπίστηκαν επί προεδρίας Μπους για ολόκληρη την εισοδηματική κλίμακα, αλλά σημαντική περικοπή των δαπανών που σχετίζονται με την ιατροφαρμακευτική ασφάλιση) αποτελούν τον κύριο παράγοντα ανησυχίας για την εξέλιξη της ανάκαμψης αμερικανικής οικονομίας. Συνεπώς, μείζονος σημασίας θέμα καθίσταται η συμφωνία μεταξύ των δύο πολιτικών παρατάξεων για το βέλτιστο μίγμα των μέτρων δημοσιονομικής προσαρμογής (αύξηση της φορολογίας στα υψηλά εισοδήματα και το μεγαλύτερο μέρος της περικοπής των δημόσιων δαπανών να επικεντρωθεί στις αμυντικές δαπάνες). Σε συνδυασμό με την απόφαση για την αναγκαία αύξηση του ορίου του χρέους, η πραγματική οικονομία δεν θα δεχτεί σημαντικό χτύπημα (φαινόμενο του δημοσιονομικού γκρεμού, fiscal cliff) και παράλληλα να μην εισέλθει σε επικίνδυνη δυναμική πορεία το δημόσιο χρέος της αμερικανικής οικονομίας, γεγονός που θα οδηγούσε σε σημαντική άνοδο των επιτοκίων δανεισμού, προκαλώντας σοβαρές επιπτώσεις στην παγκόσμια οικονομία. Πραγματικό ΑΕΠ Ποσοστό Ανεργίας & Αγορά Ακινήτων Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2012Q Real GDP (%, Q/Q-AR) (LHS) Real GDP (%, Υ/Υ) (RHS) Real GDP (%, Q/Q-AR) (LHS) Real GDP (%, Υ/Υ) (RHS) National Association of Home Builders Indicator (LHS, 6mma) Unemployment Rate (RHS) 30/1/2013 3

4 Υιοθετώντας το σενάριο της επίτευξης της συμφωνίας, εκτιμάμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 1,5% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός) για κάθε τρίμηνο του α εξαμήνου του 2013 και στη συνέχεια θα επιταχυνθεί στο 2,5% κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου, οδηγώντας σε επιβράδυνση του ετήσιου ρυθμού μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ για το 2013 στο 1,9% (από το 2,3% του 2012). Ο πληθωρισμός εκτιμάμε ότι θα διαμορφωθεί χαμηλότερα του 2,0% (εξαιρώντας την περίπτωση κατά την οποία κάποιο γεωπολιτικό επεισόδιο προκαλέσει ενίσχυση των διεθνών τιμών ενέργειας). Επιπλέον, ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής του πυρήνα των τιμών αναμένεται να διαμορφωθεί επίσης χαμηλότερα του 2,0%, διότι το ποσοστό χρησιμοποίησης των δυνατοτήτων παραγωγής (capacity utilization rate) θα παραμείνει σχετικά χαμηλό και το ποσοστό ανεργίας σχετικά υψηλό. Κατά συνέπεια, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα θα διατηρήσει το παρεμβατικό επιτόκιό της στο τρέχον πολύ χαμηλό επίπεδο (του 0,25%), καθώς και τα μέτρα ποσοτικής διευκόλυνσης στοχεύοντας στη στήριξη της αγοράς εργασίας, ιδιαιτέρως σε περιβάλλον που θα χαρακτηρίζεται από δημοσιονομική προσαρμογή. Το ποσοστό ανεργίας εκτιμάμε ότι θα διαμορφωθεί στο επίπεδο του 7,5% - 7,7%. Ο τομέας των κατοικιών (το συγκεκριμένο τμήμα των επενδύσεων ως ποσοστό του ΑΕΠ εκτιμάμε ότι θα αυξηθεί από το τρέχον επίπεδο του 2,5%) θα συμβάλλει θετικά στην απασχόληση. Περαιτέρω σημαντική υποχώρηση του ποσοστού ανεργίας κρίνεται σχετικά δυσκολότερο να επιτευχτεί διότι η μειωμένη ζήτηση (λόγω των μέτρων δημοσιονομικής προσαρμογής) δεν ευνοούν τις επιχειρηματικές επενδύσεις. Στο σενάριο όμως, μιας πειστικής λύσης στο δημοσιονομικό μέτωπο, ο χαμηλός λόγος επενδύσεων προς το ΑΕΠ (7,3%) σε συνδυασμό με τα υψηλά διαθέσιμα των εταιρειών θα μπορούσαν να προκαλέσουν μια θετική έκπληξη στον τομέα αυτό, η οποία θα είχε πολλαπλασιαστικά θετικά αποτελέσματα στο μέτωπο της συνολικής ζήτησης. η εταιρική κερδοφορία έχει εξελιχθεί ικανοποιητικά και το κόστος εργασίας έχει διαμορφωθεί χαμηλότερα (λόγω κυρίως του υψηλού ποσοστού ανεργίας) έναντι του πληθωρισμού, στηρίζοντας το περιθώριο κέρδους σε ικανοποιητικό επίπεδο. ΗΠΑ: Μακροοικονομικές Προβλέψεις 2012/Q1 2012/Q2 2012/Q3 2012/Q4 2013/Q1 2013/Q2 2013/Q3 2013/Q Q/Q-AR(%) Y/Y(%) Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Εταιρικά Αποθέματα Πληθωρισμός Ποσοστό Ανεργίας Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο Απόδοση Δεκαετούς Κρατικού Ομολόγου EUR/USD /1/2013 4

5 Ευρωζώνη: Ηπιότερη ύφεση σε χρονιά εκλογών Συρρίκνωση κατά 0,4% (τριμηνιαίος ρυθμός) εκτιμάμε ότι σημειώθηκε στο πραγματικό ΑΕΠ κατά τη διάρκεια του δ τριμήνου του 2012, καθώς καταγράφηκε σημαντική υποχώρηση στις λιανικές πωλήσεις, τη βιομηχανική και κατασκευαστική παραγωγή, ενώ αντίθετα διευρύνθηκε το εμπορικό πλεόνασμα (και το πλεόνασμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών) στο ιστορικά υψηλότερο επίπεδο. Συνεπώς, η θετική συμβολή που συνδέεται με τη δραστηριότητα του εξωτερικού εμπορίου αντιστάθμισε μερικώς την έντονα αρνητική συμβολή που συνδέεται με τη δραστηριότητα της εσωτερικής ζήτησης, που σχετίζεται με τη σημαντική συρρίκνωση στην κατανάλωση και στις επενδύσεις. Συνεπώς, ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ για το 2012 εκτιμάμε ότι διαμορφώθηκε στο -0,5%. Όμως, οι πρόδρομοι δείκτες του οικονομικού κλίματος, της επιχειρηματικής εμπιστοσύνης και δραστηριότητας έχουν αρχίσει να καταγράφουν ανάκαμψη από τα μέσα του δ τριμήνου του Η αποτελεσματική αντιμετώπιση της κρίσης αποτελεί το μεγαλύτερο ζήτημα για την Ευρωζώνη. Κάποια σημαντικά βήματα έχουν ήδη πραγματοποιηθεί προς την κατεύθυνση αυτή, όπως η δημιουργία και πλέον λειτουργία του Μόνιμου Μηχανισμού Στήριξης (ESM), η απόφαση της ΕΚΤ για την απευθείας αγορά ομολόγων από τη δευτερογενή αγορά (πρόγραμμα OMT), που οδήγησε στη σημαντική υποχώρηση των επιτοκίων των κρατικών ομολόγων των δύο μεγάλων περιφερειακών οικονομιών (Ιταλία και Ισπανία) και η απόφαση για τον Ενιαίο Μηχανισμό Εποπτείας (SSM) του τραπεζικού συστήματος. Όμως, περαιτέρω βήματα με κατεύθυνση προς τη δημοσιονομική ενοποίηση και την πλήρη τραπεζική ενοποίηση, που προϋποθέτει την ύπαρξη του ενιαίου φορέα εγγύησης των καταθέσεων, θα οδηγήσουν στην αποτελεσματική αντιμετώπιση της κρίσης. Σημειώνεται επίσης ότι παρόν, σημαντικά θετικότερο περιβάλλον στις αγορές αυξάνεται η πιθανότητα αρνητικών εκπλήξεων καθώς καμία ουσιαστική απόφαση ή κίνηση πολιτικής δεν έχει ακολουθήσει τις καλοκαιρινές εξαγγελίες Draghi, οι οποίες αποτέλεσαν την αφορμή για την μεταστροφή του κλίματος. Βέβαια, οι εκλογές σε Γερμανία και Ιταλία κατά τη διάρκεια του 2013 θα επηρεάσουν σε σημαντικό βαθμό την ταχύτητα και την αποφασιστικότητα της λήψης όποιων αποφάσεων. Πραγματικό ΑΕΠ Ισοζύγιο ως προς το Εξωτερικό Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 Real GDP (%,Q/Q) (LHS) 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 Real GDP (%,Q/Q) (LHS) 2013Q Real GDP (%,Υ/Υ) (RHS) Real GDP (%,Υ/Υ) (RHS) Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών (σε δισ. ευρώ) Εμπορικό Ισοζύγιο (σε δισ. ευρώ) Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research Source: Bloomberg, Datastream, Piraeus Bank Research 30/1/2013 5

6 Υιοθετώντας το σενάριο της σταδιακής μετάβασης προς την κατεύθυνση της ουσιαστικότερης ενοποίησης και συνυπολογίζοντας και τη διαφαινόμενη βελτίωση των πρόδρομων δεικτών, εκτιμάμε ότι το πραγματικό ΑΕΠ θα σημειώσει οριακή συρρίκνωση κατά 0,1% (τριμηνιαίος ρυθμός) κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 2013 και από τα μέσα του β τριμήνου του 2013 και ύστερα θα πραγματοποιηθεί η μετάβαση σε ήπιους τριμηνιαίους ρυθμούς μεγέθυνσης, οδηγώντας τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ για το 2013 στο -0,2%. Η συνέχιση της δημοσιονομικής προσαρμογής θα οδηγήσει σε συνέχιση της συρρίκνωσης της εσωτερικής ζήτησης, ενώ η ενίσχυση του ευρώ θα οδηγήσει σε μικρότερη θετική συμβολή της δραστηριότητας του εξωτερικού εμπορίου. Η χαμηλή εσωτερική ζήτηση και η ενίσχυση του ευρώ θα συμβάλλουν στην επιβράδυνση του πληθωρισμού σε χαμηλότερο του 2,0% επίπεδο, αλλά και στην περαιτέρω άνοδο του ποσοστού ανεργίας σε υψηλότερο του 12,0% επίπεδο για το Συνεπώς, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα διατηρήσει το παρεμβατικό επιτόκιο στο 0,75%, ενώ εκτιμάμε ότι είναι πιθανή η περαιτέρω μείωση στο 0,50% κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου. Η υποχώρηση του ποσοστού ανεργίας εκτιμάμε ότι θα καθυστερήσει αρκετά να πραγματοποιηθεί, διότι αυτή υστερεί χρονικά σε σύγκριση με την ανάκαμψη στην πραγματική οικονομία. Η παραμονή του υψηλού ποσοστού ανεργίας για μακρύ χρονικό διάστημα αποτελεί το μεγαλύτερο πρόβλημα για την οικονομία της Ευρωζώνης, οδηγώντας σε διεύρυνση του παραγωγικού κενού (output gap), ειδικότερα στις νότιες περιφερειακές οικονομίες της Ευρωζώνης, ενώ στη συνέχεια ελλοχεύει ο κίνδυνος για μετάδοση προς τις χώρες του πυρήνα της Ευρωζώνης. Επιπλέον, η δύσκολη κατάσταση στην οποία βρίσκονται τα τραπεζικά ιδρύματα συνεπάγεται την καθυστέρηση στην ανάκαμψη των τραπεζικών χορηγήσεων, καθιστώντας δυσκολότερη την αντιμετώπιση του υψηλού ποσοστού ανεργίας. Αξίζει να σημειωθεί ότι ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής του υπολοίπου των επιχειρηματικών δανείων διαμορφώθηκε κατά τη διάρκεια του Δεκεμβρίου του 2012 στο ιστορικά χαμηλότερο επίπεδο (-2,5%). Ευρωζώνη: Μακροοικονομικές Προβλέψεις 2012/Q1 2012/Q2 2012/Q3 2012/Q4 2013/Q1 2013/Q2 2013/Q3 2013/Q Q/Q(%) Y/Y(%) Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Εταιρικά Αποθέματα Πληθωρισμός Ποσοστό Ανεργίας ECB-Παρεμβατικό Επιτόκιο Απόδοση Δεκαετούς Κρατικού Ομολόγου /1/2013 6

7 Ιαπωνία & Κίνα: Αβέβαιοι Πόλοι Ανάπτυξης Economic Analysis & Market Division Οι εξελίξεις στην Ασία παραμένουν στο προσκήνιο και συνεχίζουν να ελκύουν ενδιαφέρον ως ένας εναλλακτικός πόλος ανάπτυξης, δεδομένων των ανησυχιών τόσο για τα δημοσιονομικά των ΗΠΑ όσο και των θεμάτων της Ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης. Στην Ιαπωνία η κεντρική τράπεζα (ΒοJ) ύστερα από πιέσεις της νέας κυβέρνησης έθεσε ως στόχο στον πληθωρισμό το 2% (έναν ρυθμό ο όποιος δεν έχει παρατηρηθεί από το 1990). Παράλληλα όμως ανακοίνωσε ότι οι αναγκαίες αγορές χρεογράφων $145 δις τον μήνα) θα αρχίσουν από τον Ιανουάριο του 2014 απογοητεύοντας τις αγορές καθώς έτσι διαφαίνεται μια εμμένουσα διστακτικότητα της BoJ αλλά και μια πιθανή διαμάχη με την κυβέρνηση. Η οικονομία της Ιαπωνίας παραμένει υπό το καθεστώς του αποπληθωρισμού με βασική αιτία (όπως πιστεύουν και πολλά μέλη της κεντρικής τράπεζας) την απουσία τελικής ζήτησης και η νομισματική πολιτική από μόνη της δεν θα είναι ικανή να αλλάξει την αρνητική αυτή δυναμική. Στο μέτωπο αυτό, το αναμενόμενο δημοσιονομικό συμπλήρωμα από την κυβέρνηση Abe είναι πολύ σημαντικό στον βαθμό όμως που θα επικεντρωθεί σε επενδύσεις που θα αυξάνουν την παραγωγικότητα του ιδιωτικού τομέα. Ο πληθωρισμός στην Ιαπωνία βρίσκεται στο στάδιο αυτό στο -0,2% σε ετήσια βάση ενώ ο αποπληθωριστής του ΑΕΠ στο -0,8% (με το πραγματικό ΑΕΠ να αναπτύσσεται με ρυθμό 0,5%). Οι πρόσφατες εξελίξεις έχουν οδηγήσει τους αναλυτές να μετατοπίσουν ανοδικά τις προσδοκίες τους για τον πληθωρισμό το 2014 στο 1,65% (0% στο 2013) και για την ανάπτυξη στο 0,7% το 2013 και 1,10% το Η αρνητική εμπειρία των μη παραγωγικών δημοσίων επενδύσεων που είχαν σαν αποτέλεσμα την αύξηση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ στο 237% του ΑΕΠ (από το 67% το 1990), αυξάνει την μακροχρόνια αβεβαιότητα της επιτυχίας του εγχειρήματος. Η διαφορά στο στάδιο αυτό είναι ότι η διαφαινόμενη απώλεια του διαρθρωτικού εμπορικού πλεονάσματος στην Ιαπωνία ( από 1,27τρις γεν την περίοδο σε -300 δις τα τελευταίο έτος) θα μπορούσε να οδηγήσει σε μια μακροχρόνια αποδυνάμωση του γεν η οποία με την σειρά της θα μπορούσε να προκαλέσει μια μόνιμη ανοδική αναθεώρηση των πληθωριστικών προσδοκιών. Τα οικονομικά δεδομένα στην Κίνα έχουν αρχίσει να εκπλήσσουν θετικά και πολλοί αναλυτές προεξοφλούν την έξοδο από την πρόσφατη περίοδο επιβράδυνσης. Κατά το 4 ο τρίμηνο του 2012 η ανάπτυξη επιταχύνθηκε στο 7,9% από 7,4% σε ετήσιο ορίζοντα. Παράλληλα ανοδικές τάσεις με θετικές εκπλήξεις παρατηρήθηκαν στις λιανικές πωλήσεις και στην βιομηχανική παραγωγή. Για το 2013 οι αναλυτές αναμένουν ανάπτυξη 8,1%% και για το %. Σημειώνουμε ότι το 8,1% είναι κοντά στα χαμηλά της εμπειρίας της προηγούμενης δεκαετίας και παραμένουμε σε ένα περιβάλλον όπου η πιθανότητα μιας θετικής έκπληξης παραμένει υψηλή. Η προσπάθεια μετάβασης της οικονομίας σε μια καταναλωτική οικονομία αναμένεται να αποδειχτεί μακρά και αβέβαιη. Επισημαίνουμε ότι από το 2007 το πλεόνασμα του ισοζυγίου των τρεχουσών συναλλαγών έχει μεν μειωθεί από το 10% στο 2,7% του ΑΕΠ αλλά η κατανάλωση παραμένει στο 35% ενώ οι επενδύσεις και οι κρατικές δαπάνες να έχουν αυξηθεί στο 62% από το 55% το 2007 διατηρώντας την πιθανότητα υπερθέρμανσης υψηλά. Ιαπωνία: Ανάπτυξη & Πληθωρισμός Κίνα: Ποσοστά επί του ΑΕΠ % GDP % yoy (rhs) CPI % yoy (lhs) % 55% 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% Houshold Consumption Investment Government Spending Net Exports 30/1/2013 7

8 Αγορές : Θετική Αρχή, Ευάλωτο Ευρωπαϊκό Μέτωπο Economic Analysis & Market Division Η αρχή του 2013 ήταν θετική για τις ριψοκίνδυνες αξίες με την μετοχική μεταβλητότητα να πέφτει στα χαμηλά των τελευταίων 5,5 ετών (επίπεδα Ιουλίου 2007). Οι μετοχικές αγορές παρουσιάζουν ικανοποιητικές αποδόσεις (29/01): Ο S&P500 5,2%, ο Eurostoxx50 4,0%, ο DAX 2,9%, ο Nikkei225 4,5%, o MSCI Αναδυομένων 0,7%, η Κίνα (Η-shares) 5,6%, ενώ σημαντικά κέρδη αποδίδει και η Ελληνική μετοχική αγορά (10,7%). Ανοδική είναι και η τάση των εμπορευμάτων (δείκτης CCI 1,3%) με σημαντικές αποδόσεις των πολύτιμων μετάλλων εκτός του χρυσού (πλατίνα 8,7%) αλλά και του πετρελαίου (αργό 5,2%). Επίσης σημαντικά κέρδη καταγράφηκαν και στα ναύλα ξηρού φορτιού με τον δείκτη Baltic Dry να ανέρχεται κατά 13%. Παράλληλα πιέσεις δεχτήκαν τα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ (δεκαετείς αποδόσεις +21 μβ) αλλά κυρίως της Γερμανίας (+37 μβ). Αντίθετα ενισχυμένα βρέθηκαν τα ομόλογα της ευρωπαϊκής περιφέρειας με τις δεκαετείς αποδόσεις να πέφτουν κατά 27 μβ στην Ιταλία, και 120 μ.β. στην Ελλάδα. Στην αγορά συναλλάγματος ανοδική ήταν η τάση της ισοτιμίας EURUSD κατά περίπου 1,9% ενώ πτωτική ήταν αυτή του γεν έναντι του δολαρίου με την ισοτιμία USDJPY να ανέρχεται κατά 4,2%. Ανοδική κατά 2,8% ήταν και η ισοτιμία EURCHF. H θετική αυτή αρχή οφείλεται εν μέρει στο ότι στις ΗΠΑ υπερψηφίστηκε από τη Γερουσία και τη Βουλή των Αντιπροσώπων η συμφωνία για δίμηνη παράταση της λήψης των μέτρων που αφορούν τη δημοσιονομική προσαρμογή, σε θετικές μακροοικονομικές εκπλήξεις από την Κίνα, στις ανακοινώσεις επεκτατικής οικονομικής πολίτικης στην Ιαπωνία αλλά και στην απουσία αρνητικών εκπλήξεων στην Ευρωζώνη με αποτέλεσμα την διατήρηση της θετικού κλίματος. Ιδιαίτερα, για τις σημαντικές ανοδικές πιέσεις στις γερμανικές ομολογιακές αποδόσεις, οφείλεται η σχετικά αυστηρή ρητορική της ΕΚΤ με την οποία μειώθηκε (αλλά δεν επαλείφθηκε) η πιθανότητα περαιτέρω χαλάρωσης της νομισματικής πολίτικης. Παράλληλα το θετικό κλίμα συντηρείται και από τις θετικές εκπλήξεις στην κερδοφορία των επιχειρήσεων στις ΗΠΑ. Στο στάδιο αυτό οι κίνδυνοι σε σχέση με την διατάραξη του κλίματος αυτού διαγράφονται κυρίως στο Ευρωπαϊκό μέτωπο όπου η συνολική θετική δυναμική στηρίζεται ακόμα στις καλοκαιρινές δηλώσεις Draghi ενώ παράλληλα καμία ουσιαστική βελτίωση δεν έχει επιτευχτεί στο θεσμικό ή το οικονομικό πεδίο καθώς οι εκλογές σε Ιταλία και Γερμανία, αλλά και το χαμηλό πλέον κόστος δανεισμού στην περιφέρεια (Ιταλία 4%, Ισπανία 5% στην δεκαετία) αποτελούν λόγο αδράνειας. Ο συνδυασμός αυτός αυξάνει την πιθανότητα αρνητικών εκπλήξεων, αλλά στο στάδιο αυτό δεν αναμένουμε αρνητικές εξελίξεις στο ευρωπαϊκό μέτωπο να αποτελέσουν σημαντικό κλυδωνισμό σε παγκόσμιο επίπεδο στον βαθμό που παρατηρήσαμε στο παρελθόν. Μεταβλητότητα S&P500 (VIX Index) Δεκαετείς Αποδόσεις Ισπανίας & Ιταλίας /08 11/08 09/09 07/10 05/11 03/12 01/ /11 02/11 03/11 03/11 04/11 04/11 05/11 05/11 06/11 07/11 07/11 08/11 08/11 09/11 09/11 10/11 S&P week m.a. 50-week m.a. Spain Italy 6% 5% 30/1/2013 8

9 Μετοχικές Αγορές Economic Analysis & Market Division Για ένα ακόμα τρίμηνο οι ανακοινώσεις της εταιρικής κερδοφορίας στις ΗΠΑ εκπλήσσουν θετικά, σε ένα περιβάλλον βεβαία όπου οι προσδοκίες έχουν ήδη μετατοπιστεί σημαντικά πτωτικά. Έτσι ενώ σε ετήσια βάση παρατηρούμε μια επιβράδυνση του ετησίου ρυθμού κερδοφορίας από το 8% προς το 4%, το 75% των εταιρειών που έχουν ανακοινώσει αποτελέσματα έχουν εκπλήξει θετικά (κατά 5%), ενώ σε επίπεδο πωλήσεων η έκπληξη είναι ηπιότερη (το 66% έχει εκπλήξει κατά 0,75%). Παράλληλα είναι ενδιαφέρον να παρατηρήσουμε ότι σε ετήσιο ρυθμό η άνοδος της κερδοφορίας των εταιρειών του S&P500 κατά 8% μέσα στο 2012 συνοδεύτηκε με άνοδο του S&P500 κατά 13,4% και άνοδο του λόγου τιμής προς κέρδη από το 13,7 στο 14,8. λίγο πιο χαμηλά από το 17,3 που αποτελεί τον μέσο όρο από το Πέρα από αυτό τον σχετικά χαμηλό λόγο τιμής / κέρδη, ο S&P500 εμφανίζεται οριακά ακριβά αποτιμημένος σε σχέση με το στατιστικό υπόδειγμα που χρησιμοποιούμε όπου εκτός από την κερδοφορία των επιχειρήσεων, χρησιμοποιούμε το κόστος δανεισμού διαβάθμισης ΒΒΒ και την κυκλοφορία του χρήματος Μ2 (λόγος Μ2 προς ονομαστικό ΑΕΠ). Μέσα στο 2012 η άνοδος της συνολικής εταιρικής κερδοφορίας (λογαριασμοί ΑΕΠ) κατά 4% είχε θετική συνεισφορά στην δίκαιη τιμή του S&P5000 κατά 3,5%, η μείωση του κόστους δανεισμού κατά 62 μβ είχε θετική συνεισφορά κατά 4,7%, ενώ η πτώση της κυκλοφορίας του χρήματος κατά 3,7% είχε αρνητική συνεισφορά κατά 4,4%. Όλοι αυτοί οι παράγοντες θα συνηγορούσαν σε άνοδο του S&P500 κατά μόνο 3,6% μέσα στο 2012 (αντί 13,4%). Έτσι σύμφωνα με το υπόδειγμα μας ο δείκτης είναι τώρα 4% υπερτιμημένος από 10% υποτιμημένος στην αρχή του 2012 (σημειώνουμε ότι η τυπική απόκλιση του υποδείγματος είναι 10% ετησιοποιημένη). Για το 2013 μια σταδιακή επιστροφή σε πιο κανονική μετάδοση της νομισματικής πολίτικης θα μπορούσε να οδηγήσει σε μια αύξηση της νομισματικής κυκλοφορίας, ενώ και στην κερδοφορία αναμένουμε αύξηση της τάξης του 7%. Πιθανός αρνητικός αντίκτυπος θα μπορούσε να έρθει από την άνοδο του κόστους δανεισμού καθώς τα εταιρικά spreads δεν έχουν σημαντικό πτωτικό περιθώριο και μια πιθανή άνοδος των αποδόσεων των Treasuries θα είχε σημαντικό αρνητικό αντίκτυπο, ιδίως εάν είναι εξωγενής π.χ. πληθωριστικές ανησυχίες, μείωση ζήτησης από Ασία- και δεν συνοδευτεί από άνοδο της νομισματικής κυκλοφορίας. Συνυπολογίζοντας τα παραπάνω αλλά και την μακροοικονομική εικόνα, η θεμελιώδη άποψη μας παραμένει οριακά θετική όπως και η τεχνική εικόνα (η οποία όμως παρουσιάζεται επιδεινωμένη λόγω της πρόσφατης ανοδικής κίνησης αλλά και της απότομης πτώσης της μεταβλητότητας) και συνηγορεί σε μια οριακά θετική αποτίμηση των μετοχών στις ΗΠΑ. S&P500 (Λογάριθμος) & Δίκαιη Τιμή S&P /08 11/08 09/09 07/10 05/11 03/12 01/13 log S&P500 Fair value (m2 vel, Profits, BBB yields) S&P week m.a. 50-week m.a. 30/1/2013 9

10 Στις αναδυόμενες οικονομίες μέσα στο 2012 η ανάπτυξη της κερδοφορίας ήταν μηδενική ενώ παράγοντες που είχαν να κάνουν με την αποθέρμανση της οικονομίας στην Κίνα (πτώση του πληθωρισμού και της νομισματικής ανάπτυξης) θα συνηγορούσαν σε μια άνοδο της τάξης του 24% ενώ παράγοντες που συνδέονται με τις ΗΠΑ (νομισματική ανάπτυξη Μ2-Μ1, άνοδος των αποθεμάτων σε σχέση με τις πωλήσεις) θα συνηγορούσαν σε πτώση της τάξης του 7%. Συνολικά το υπόδειγμα που χρησιμοποιούμε, όπου οι ανωτέρω παράγοντες αποτελούν επεξηγηματικές μεταβλητές, θα συνηγορούσε σε μια άνοδο του δείκτη MSCI Αναδυομένων αγορών κατά 18% έναντι του 15% που παρατηρούσαμε. Σύμφωνα με το υπόδειγμα αυτό οι μετοχές των αναδυομένων αγορών είναι κατά 7% υποτιμημένες (η τυπική απόκλιση του υποδείγματος είναι 13% ετησιοποιημένη). Παράλληλα ο λόγος τιμής προς κέρδη βρίσκεται στο 12,5 χαμηλότερο του 16,11 που αποτελεί τον μέσο όρο από το Η ανάπτυξη της εταιρικής κερδοφορίας στις αναδυόμενες ενώ ήταν οριακά αρνητική για το σύνολο του 2012, από τον Ιούλιο έως σήμερα έχει σημειώσει σημαντική ανάκαμψη της τάξης του 10%. Συνολικά παρατηρούμε μια βελτίωση στα θεμελιώδη που επηρεάζουν τις αναδυόμενες μετοχές στο θετικό, αλλά και στην τεχνική που είναι πλέον οριακά θετική. Η συνολική εικόνα αναβαθμίζεται σε θετική. Η ελληνική μετοχική αγορά ξεκίνησε την χρονιά σε θετικό τόνο (+11%) βασιζόμενη κυρίως στην πτωτική δυναμική των ομολογιακών αποδόσεων, που αντικατοπτρίζουν την σημαντική μείωση της πιθανότητας εξόδου της Ελλάδας από την Ευρωζώνη, αλλά και στην γενικότερη βελτίωση του επενδυτικού κλίματος. Στα παρόντα επίπεδα γενικού δείκτη, οι μετοχική αγορά στο σύνολο της φαίνεται να έχει απορροφήσει στο μεγαλύτερο βαθμό τα οφέλη από την πτώση των ελληνικών spreads σύμφωνα και με τις συσχετίσεις μετοχών-ομολόγων για την πρόσφατη περίοδο της κρίσης ( ). Χρησιμοποιώντας όμως δεδομένα, από το 1998 το παρόν δεκαετές κόστος δανεισμού του ελληνικού κράτους στο 10%, με παράλληλα την ισοτιμία EURUSD στο 1.34 και τον δείκτη Eurostoxx50 στις 2730 μονάδες θα συνηγορούσε μια τιμή για τον ΓΔΧΑ στις 1800 μονάδες. Βέβαια τα επίπεδα αυτά θα είναι επιτεύξιμα, με τα παρόντα επίπεδα κόστους δανεισμού, όταν η ελληνική οικονομία και η κερδοφορία των επιχειρήσεων θα αρχίσει να εξέρχεται από τον διαρθρωτικό κλυδωνισμό που έχει υποστεί και αρχίσει να λειτουργεί ανάλογα με τους εκάστοτε οικονομικούς κύκλους. Σημειώνουμε ότι, σύμφωνα με τα στοιχεία του Bloomberg η κερδοφορία των εταιρειών του ΓΔΧΑ είναι αρνητική (ζημίες), κατά μέσο όρο, από το δεύτερο τρίμηνο του Μια ανάκαμψη της κερδοφορίας είναι αναγκαία για επίτευξη σημαντικά υψηλοτέρων επιπέδων μετοχικών τιμών. MSCI Αναδυομένων (Λογάριθμος) & Δίκαιη Τιμή ΓΔΧΑ & Δίκαιες Τιμές log MSCI EM Fair (Earnings, M2 US&China,USD,CPI China,ISM) ASE Index fair ( ) fair ( ) 30/1/

11 Ομολογιακές Αγορές Οι ομολογιακές αγορές έχουν αρχίσει να βρίσκονται υπό πίεση από την αρχή του έτους, ιδίως στην Ευρωζώνη, λόγω του θετικού κλίματος μετά τις καλοκαιρινές δηλώσεις Draghi, αλλά και μερικών θετικών οικονομικών εξελίξεων. Όπως αναφέρουμε συχνά οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων θεωρούνται πολύ χαμηλές ακόμα και αν συγκριθούν με τα πρόσφατα ήπια κυκλικά δεδομένα και η εξήγηση βρίσκεται στις πολιτικές στήριξης των κεντρικών τραπεζών στην προσπάθεια τους να αντιμετωπίσουν διαρθρωτικούς κινδύνους (απομόχλευση στις ΗΠΑ, κρίση συνοχής Ευρωζώνης). Μέσα στο 2012 οι περισσότεροι παράγοντες που επηρεάζουν τις αποδόσεις των ομόλογων (ανεργία, πληθωρισμός, δείκτης IFΟ, τιμή πετρελαίου) δεν είχαν μεγάλη συνεισφορά στην αναμενόμενη μεταβλητότητα (δίκαιη τιμή) των γερμανικών αποδόσεων. Εστιάζοντας όμως την προσοχή μας στις κινήσεις στην προσφοράς χρήματος Μ3, σημειώνουμε ότι μέσα στο 2013 ο ετήσιος ρυθμός αύξησης αυτής ανήλθε από το 1,5% στο 3,8%, μεταβολή που αν και είναι ακόμα σχετικά ισχνή, θα ήταν σύμφωνη με μια άνοδο των διετών γερμανικών αποδόσεων κατά 70 μβ και 38 μβ των δεκαετών. Σημειώνουμε ότι ο μακροχρόνιος (από το 1980) μέσος όρος της ετήσιας μεταβολής Μ3 είναι 6,8%. Έτσι, σε αυτό το στάδιο οι γερμανικές αποδόσεις παραμένουν υπερβολικά χαμηλές 130 μβ σε όρους διετών αλλά και δεκαετών αποδόσεων (με τυπική απόκλιση του σφάλματος εκτίμησης 58 μβ). Στις ΗΠΑ οι αποδόσεις των Treasuries είναι επίσης σε πολύ χαμηλά επίπεδα. Μέσα στο 2012 η βασική μεταβλητή που προκάλεσε μεταβολές στην εκτιμωμένη μας τιμή είναι η άνοδος της διαφοράς στην νομισματική ανάπτυξη Μ2-Μ1 από το -7,5% ετησίως, στο- 5,10% (η οποία μεταφράζεται σε 48μβ άνοδο των διετών και 30μβ των δεκαετών αποδόσεων). Σημειώνουμε ότι από το 1980 η μέση διαφορά είναι 0,9% και γρηγορότερη αύξηση του Μ2 συνδέεται συνήθως με δυνατότερη ανάπτυξη αλλά και πληθωριστικές πιέσεις καθώς η αύξηση της προσφοράς χρήματος μετατρέπεται σε πιστωτική ανάπτυξη. Ο μηχανισμός αυτός έχει θετική συσχέτιση με τις αποδόσεις των ομολόγων και η σταδιακή αποκατάσταση του αναμένεται να οδηγήσει και σε άνοδο των αποδόσεων των ομολόγων (και έξοδο της FED από τις πολιτικές της ποσοτικής χαλάρωσης). Στον αντίποδα αυτού, η πτώση του δομικού πληθωρισμού από το 2,2% στο 1,9% όπως και η πτώση των μηνιαίων προσλήψεων κατά 68,000 εργαζομένους θα συνηγορούσαν συνδυαστικά σε 35 μβ πτώση στην διετία και 24 στην δεκαετία. Σε αυτό το στάδιο οι αποδόσεις των Treasuries παραμένουν υπερβολικά χαμηλές κατά 168 μβ σε όρους διετών και 150 σε όρους δεκαετών αποδόσεων (με τυπική απόκλιση του σφάλματος εκτίμησης 79 μβ). Πέρα από την αρνητική θεμελιώδη εικόνα που περιγράψαμε και στις δυο αγορές, η τεχνική εικόνα είναι καθαρά αρνητική τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Γερμανία. Η συνολική εικόνα είναι καθαρά αρνητική. 2-ετεις αποδόσεις Ομολόγων ΗΠΑ 2-ετεις αποδόσεις Γερμανικών Ομολόγων Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12 USGG2YR Index Fair vs Oil, M2-M1, Cap Util CPI, Payrolls, VIX Schatz Yield Fair vs Unempl., Oil, M3, IFO, CPI, EUR 30/1/

12 Αγορά Συναλλάγματος Economic Analysis & Market Division Το 2013 ξεκίνησε με θετικό τόνο για την ισοτιμία EURUSD καθώς η βελτίωση στο μέτωπο της κρίσης στην Ευρωζώνη, η πιο αυστηρή ρητορική της ΕΚΤ και συγκεκριμένα θετικά οικονομικά στοιχεία, σε συνδυασμό με το ότι η ΕΚΤ παραμένει η μοναδική (από τις βασικές) κεντρική τράπεζα που δεν εφαρμόζει στρατηγικές ποσοτικής χαλάρωσης, έχει προκαλέσει μια σημαντική ανοδική δυναμική στην ισοτιμία. Η δυναμική αυτή εμφανίστηκε ενισχυμένη ύστερα από την πρόσφατη υιοθέτηση του στόχου πληθωρισμού του 2% από την κεντρική τράπεζα της Ιαπωνίας αλλά και από τις προθέσεις αποπληρωμής 137,32 δις των τριετών τραπεζικών δανείων (LTRO s) στην ΕΚΤ. Παρά τις πρόσφατες βελτιώσεις στο μέτωπο της κρίσης στην Ευρωζώνη, αλλά και τα θετικά στοιχεία όπως το εμπορικό πλεόνασμα της ΕΖ που βρίσκεται σε υψηλό όλων των εποχών, η ισοτιμία παραμένει υπερτιμημένη βάσει των περισσοτέρων υποδειγμάτων που χρησιμοποιούμε. Εξετάζοντας μακροχρόνιες συνδιακυμάνσεις μεταξύ της ισοτιμίας και διαφορών νομισματικής ανάπτυξης μεταξύ ΗΠΑ ΕΖ, η ισοτιμία παραμένει σημαντικά υπερτιμημένη (δίκαιη τιμή 1,22). Μέσα στο 2012 ο παράγοντας της νομισματικής επέκτασης θα συνηγορούσε σε πτώση 14% της ισοτιμίας (αντί ανόδου 2%). Παράλληλα χρησιμοποιώντας και τις μεσοπρόθεσμες συν-διακυμάνσεις της ισοτιμίας με τα ευρωπαϊκά spreads έναντι της Γερμανίας παρατηρούμε ότι η ισοτιμία υπερβάλλει το ράλι των ομολόγων της περιφέρειας που παρατηρούμε από το τέλος του 2011 κατά περίπου 2%. Παράλληλα, όπως παρατηρούμε και από την συν-διακύμανση με τo 5 ετες spread Γερμανίας-ΗΠΑ η πτώση αυτού κατά 5 μβ από το τέλος του 2011 θα συνηγορούσε με πτώση του EURUSD κατά 0,9%. Η παρούσα δυναμική της ισοτιμίας θα μπορούσε να δικαιολογηθεί μόνο από την άνοδο του εμπορικού πλεονάσματος της ευρωζώνης η οποία σε συνδυασμό με την μείωση των spreads θα μπορούσε να οδηγήσει σε μια άνοδο της τάξης του 7% (προς το 1,44). Η άνοδος αυτή του ευρώ θεωρείται κατά το πλείστον εξωγενής καθώς οφείλεται στις στρατηγικές ποσοτικής χαλάρωσης άλλων τραπεζών (και όχι στην ισχυρή ζήτηση για ευρωπαϊκά προϊόντα, ή την αύξηση της ευρωπαϊκής παραγωγικότητας), έτσι αναμένεται να αντιστραφεί μεσοπρόθεσμα. Είτε έμμεσα, λόγω της αρνητικής επίδρασης στο εμπορικό πλεόνασμα της ΕΖ, είτε άμεσα μέσω της υιοθέτησης κατάλληλων μέτρων από την ΕΚΤ (αλλαγή ρητορικής, ή και πιο απίθανο, ανάπτυξη προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης). Άλλοι λόγοι διόρθωσης θα μπορούσαν να είναι η διατήρηση της κυκλικής υπεροχής των ΗΠΑ και η επανεμφάνιση αδυναμιών λήψης ουσιαστικών αποφάσεων στον δρόμο για μια ευρωπαϊκή οικονομική ενοποίηση. Στο στάδιο αυτό τόσο η θεμελιώδης- ποσοτική όσο και η τεχνική εικόνα είναι ουδέτερες (με αρνητική και θετική προδιάθεση αντιστοίχως). Στην φάση αυτή διατηρούμε τον 12- μηνο στόχο μας στο 1,26. Για τους επομένους 1-2 μήνες αναμένουμε διακύμανσης εντός του εύρους 1,3300 1,3750. Σε εξαμηνιαίο ορίζοντα αναμένουμε ζώνη 1,2600-1,3750. EURUSD, Μ3%-Μ2% ΕΖ-ΗΠΑ EURUSD & Εμπορικό Πλεόνασμα έναντι ΗΠΑ EURUSD (rhs) EU M3% - US M2% (lhs) EURUSD (rhs) EZ Trade vs US (lhs) 30/1/

13 Το ιαπωνικό γεν παρέμεινε υπό σημαντική πίεση έναντι του δολαρίου με την ισοτιμία USDJPY να ανέρχεται περίπου κατά 4,5% από την αρχή του έτους και 18% από τα χαμηλά του Σεπτεμβρίου. Στο στάδιο αυτό η αγορά κινείται πολύ επιθετικά προεξοφλώντας θετικά αποτελέσματα της επεκτατικής πολίτικης της Τράπεζας της Ιαπωνίας. Η BoJ ενδίδοντας στις πιέσεις της κυβέρνησης ανακοίνωσε ότι υιοθετεί ως στόχο πληθωρισμού του 2%. Παράλληλα όμως υπογράμμισε ότι η εφαρμογή όποιων πολίτικων ποσοτικής χαλάρωσης θα αρχίσει από τον Ιανουάριο του 2014 αυξάνοντας έτσι την αβεβαιότητα. Πέρα από τις πολιτικές αυτές το γεν παραμένει υπό πίεση και λόγω της εμφάνισης ελλειμμάτων στο εξωτερικό εμπόριο, ιδιαίτερα ύστερα από το κλείσιμο των πυρηνικών εργοστασίων στον απόηχο του σεισμού στην Fukusima. Παρά την έντονη ανοδική δυναμική της ισοτιμίας, θα ήταν επικίνδυνο στο στάδιο αυτό να θεωρηθεί αυτή ως μονόδρομος για τους εξής λόγους: α) η BoJ δεν έχει καταφέρει να πετύχει τον υπάρχον στόχο του 1% β) η κυβέρνηση Αbe έχει υπαινιχτεί το ενδεχόμενο επαναλειτουργίας των πυρηνικών εργοστασίων γεγονός που θα οδηγούσε στην μείωση των εισαγωγών ενέργειας και επομένως και της ζήτησης για δολάρια και γ) σε ένα περιβάλλον αδύναμης οικονομικής ανάπτυξης μια απότομη υποτίμηση του νομίσματος μια χώρας χωρίς αποθέματα ενέργειας και πρώτων υλών οδηγεί σε σχετικά γρηγορότερη άνοδο του κόστους παραγωγής. Έτσι, το τελικό αποτέλεσμα μιας τέτοιας υποτίμησης θα μπορούσε να είναι αρνητικό τόσο για τις εξαγωγές όσο και για την γενικότερη οικονομία. Όπως αναφέρουμε τον τελευταίο καιρό η ισοτιμία έχει απαγκιστρωθεί από τις πρόσφατες συσχετίσεις της με τα ομολογιακά spreads αλλά και από την παρούσα σχετική νομισματική επέκταση της Τράπεζας της Ιαπωνίας έναντι της αντίστοιχης της FED. Μέσα σε αυτό το πλαίσιο της έντονης ανόδου, οι αναλυτές έχουν επιθετικά μετατοπίσει ανοδικά τις προσδοκίες τους για το τέλος του 2013 στο 90 από το 82 στο τέλος του Νοέμβριου. Για τους παραπάνω λόγους διατηρούμε μια πιο συντηρητική προσέγγιση και ανεβάζουμε τον ετήσιο στόχο μας στο 88 από το 84,50. Η ευφορία σχετικά με την εξέλιξη της κρίσης στην ΕΖ έχει οδηγήσει σε άνοδο της ισοτιμίας EURCHF κατά 3,3% (στα 1,25). Όπως παρατηρούμε ενδεικτικά και από το δεύτερο διάγραμμα που ακολουθεί, η ισοτιμία βρίσκεται ακόμα σε πολύ χαμηλά επίπεδα (το φράγκο είναι υπερτιμημένο) σε σχέση με την σχετική επιτοκιακή πολιτική των δυο κεντρικών τραπεζών. Παράλληλα τα οικονομικά δεδομένα της Ελβετίας παραμένουν πιο θετικά: ο δείκτης PMI μεταποίησης βρίσκεται στο 50 έναντι του 47,5 της Ευρωζώνης, ο ετήσιος πράγματος ρυθμός ανάπτυξης στα 1,4% έναντι του -0,6% της ΕΖ και ο πληθωρισμός στο -0,4% έναντι του 2,2%. Οι παράγοντες αυτοί συνηγορούν σε ένα πιο δυνατό φράγκο αλλά στα παρόντα επίπεδα ο αντίκτυπος της κρίσης συνεχίζει να καταγράφεται καθιστώντας το φράγκο υπερτιμημένο. Οι αναλυτές έχουν μετατοπίσει ανοδικά τις προσδοκίες τους για το τέλος του 2013 στο 1,24 από το 1,22 στο τέλος του Νοέμβριου. USDJPY & Ιαπωνικό Εμπορικό Ισοζύγιο EURCHF-2ετές spread Γερμανίας-Ελβετίας USDJPY (lhs) Trade Balance Yen Bil. (rhs) 08/04 09/05 09/06 10/07 EURCHF (RHS) 11/08 11/09 12/10 01/12 2-year Spread GER-SWZ (LHS) 01/13 30/1/

14 Εμπορεύματα Economic Analysis & Market Division Το θετικό επενδυτικό κλίμα έχει ωφελήσει οριακά τα εμπορεύματα τα οποία εμφανίζονται ενισχυμένα από την αρχή του έτους κατά 1,3%. Σημαντική είναι η ανοδική κίνηση της τιμής του πετρελαίου από την αρχή του έτους (4,6% για το αργό). Μέσα στο 2012 τα θεμελιώδη της αγοράς πετρελαίου (σημαντική άνοδος της παραγωγής στις ΗΠΑ, ισχνή ζήτηση καυσίμων και η οριακή ενδυνάμωση του δολαρίου) θα συνηγορούσαν σε σημαντικές πιέσεις της τάξης του 27% στην τιμή του αργού αντί της οριακής πτώσης 3% που παρατηρούμε από το τέλος του Παράλληλα όμως το μακροοικονομικό περιβάλλον στις ΗΠΑ και την Κίνα, παράλληλα με την υψηλή ρευστότητα θα συνηγορούσε σε ηπιότερες πιέσεις. Συνολικά στο παρόν περιβάλλον όπου η πιθανότητα θετικών εκπλήξεων παραμένει υψηλή, η τιμή του πετρελαίου θα μπορούσε να διατηρήσει την ανοδική της δυναμική όπως αυτή διαφαίνεται και από την θετική τεχνική εικόνα. Σε μακροχρόνιο όμως ορίζοντα η αύξηση της προσφοράς από την Βόρεια Αμερική δημιουργεί σημαντικούς κινδύνους. Η τεχνική εικόνα παραμένει θετική ενώ η θεμελιώδης παραμένει ουδέτερη (με αρνητική προδιάθεση). Η συνολική εικόνα παραμένει ουδέτερη με θετική προδιάθεση. Η τιμή του χρυσού βρέθηκε υπό πίεση (-0,8%) από την αρχή του έτους, ενώ από τα τέλη του 2011 βρίσκεται 6% υψηλοτέρα παρά το ότι πολλοί παράγοντες που συσχετίζονται στατιστικά με την τιμή του θα υποδείκνυαν μια πτώση της τάξης του 8%. Η μείωση του δημοσιονομικού ελλείμματος των ΗΠΑ η υποαπόδοση του δείκτη εμπορευμάτων CCI σε σχέση με τον εμπορικά σταθμισμένο δείκτη του δολαρίου, η άνοδος των πραγματικών επιτοκίων του δολαρίου και η σχετική επιτάχυνση της προσφοράς χρήματος Μ2 αντί της Μ1, υπολογίζεται ότι θα είχαν μια σωρευτική αρνητική επίδραση της τάξης του 13% στην τιμή του χρυσού, ενώ η άνοδος της μεταβλητότητας που παρατηρήθηκε στην αγορά συναλλάγματος, μια θετική της τάξης του 5%. Καθώς τα οικονομικά στοιχεία στις ΗΠΑ εκπλήσσουν θετικά και επίσης εξομαλύνεται και η κρίση στην Ευρωζώνη παρατηρούμε μια αλλαγή των συσχετίσεων του χρυσού με τις υπόλοιπες αγορές. Ενδεικτική είναι η μείωση του βαθμού συσχέτισης (100 ημερών) με την ισοτιμία EURUSD από το 67% του Νοέμβριου 2012 στα 30% πρόσφατα, καθώς ο χρυσός δεν επωφελείται της παρούσας υποχώρησης του δολαρίου έναντι του ευρώ. Η θεμελιώδης εικόνα είναι αρνητική. Συνεχίζουμε να διατηρούμε ουδέτερη άποψη λόγω της θετικής ακόμα τεχνικής εικόνας. Αργό Πετρέλαιο Χρυσός & Δίκαιη Τιμή Fair Value (Vol, 10-Fed, US Budg.Def., M2/M1, CCI Ind., Fed- CPI) Gold Jun-04 Mar-06 Nov-07 Aug-09 May-11 CL1 COMDTY 200 week m.a. 15 week m.a. Jan /1/

15 Economic Analysis & Markets Division Lekkos Ilias Chief Economist Greek Economy Staggel Irini Economist Kefalas Konstantinos Junior Economist Developed Economies Patikis Vassilis Head of Developed Markets Polychronopoulos Dionysis Economic Analyst piraeusbank.gr Developing Markets Rotsika Dimitria Junior Economist Sectoral Studies Dagalidis Athanasios Senior Economist piraeusbank.gr Vlachou Paraskevi Economic Analyst Fragoulidou Ifigeneia Junior Economist Secretary Papioti Liana Secretary Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών.ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή.β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. 30/1/