Global Economic & Market Monthly Review: Προς Άνοδο των Διακυμάνσεων

Transcript

1 Global Economic & Market Monthly Review: Προς Άνοδο των Διακυμάνσεων ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION Executive Summary Ύστερα από μια περίοδο εξαιρετικά χαμηλής και μειούμενης μεταβλητότητας διαφαίνεται μια σημαντική πιθανότητα ανόδου των διακυμάνσεων στις διεθνείς αγορές καθώς θα γίνεται μια επανεκτίμηση των παραγόντων που τις επηρεάζουν. Δεν αναμένεται αλλαγή των υπαρχόντων τάσεων μακροπρόθεσμα. Στο μακροοικονομικό επίπεδο στις ΗΠΑ είναι πιθανή μια περίοδος αρνητικών εκπλήξεων με κέντρο την μεταποίηση ενώ παράλληλα οι επενδυτές είναι πιθανό να γίνονται ολοένα και περισσότερο ανήσυχοι σχετικά με τα σενάρια εξόδου της FED από τις στρατηγικές νομισματικής χαλάρωσης. Παρά ταύτα, κλυδωνισμοί στα μέτωπα αυτά δεν αναμένεται να εκτροχιάσουν την ευρύτερη αναπτυξιακή δυναμική. Υστέρα από ένα θετικό 2 ο μισό του 2012, οι πολιτικές εξελίξεις με αρχή τις εκλογές στην Ιταλία είναι πιθανό να οδηγήσουν τους επενδυτές σε ένα ρεαλιστικότερο σενάριο, τόσο σε σχέση με την πορεία προς μια ουσιαστικότερη Ευρωπαϊκή ολοκλήρωση όσο και σε σχέση με την ανάπτυξη στην Ευρωζώνη. Στην Ιαπωνία η αποδυνάμωση του γεν εμφανίζεται ως μια διεθνώς αποδέκτη συνέπεια μιας προσπάθειας εξόδου της Ιαπωνίας από το καθεστώς του αποπληθωρισμού, μια εξέλιξη θετική για την διεθνή οικονομία. Στην Κίνα, η μετάβαση σε ένα καταναλωτικό μοντέλο παραμένει αβέβαιη αλλά θεωρούμε την πιθανότητα μιας θετικής έκπληξης στην ανάπτυξη σημαντικότερη μιας αρνητικής. Παράλληλα, η πτωτική πορεία του πληθωρισμού αναμένεται να αποτρέψει μια ουσιαστική νομισματική συρρίκνωση στην προσπάθεια αποθέρμανσης της κινέζικης αγοράς ακινήτων. Παρατηρούμε μια επιδείνωση της εικόνας των ριψοκίνδυνων αξιών με παράλληλη βελτίωση της (τεχνικής κυρίως) εικόνας των ομολογιακών αγορών. Σημαντική είναι η επιδείνωση στην εικόνα των εμπορευμάτων με την συνολική εικόνα της τιμής του πετρελαίου να διαγράφεται αρνητική ενώ ο χρυσός έχει χάσει την θετική τεχνική του εικόνα και παραμένει υπερτιμημένος. Στα γερμανικά ομόλογα παρατηρούμε αισθητή βελτίωση της τεχνικής εικόνας, με οριακή βελτίωση της θεμελιώδους. Η συνολική τους εικόνα παραμένει οριακά αρνητική. Το υψηλό εμπορικό πλεόνασμα της ΕΖ προσφέρει στήριξη στην ισοτιμία EURUSD. Φεβρουάριος Global Market Risk-Return Scoring 3 Οικονομικές Εξελίξεις 6 Διεθνείς Αγορές 7 Μετοχικές Αγορές 8 Ομολογιακές Αγορές 10 FX 12 Εμπορεύματα Ηλίας Λεκκός ) Lekkosi@piraeusbank.gr Βασίλης Πατίκης ) PatikisV@piraeusbank.gr Διονύσης Πολυχρονόπουλος ) Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης και Αγορών Αμερικής 4, , Αθήνα Bloomberg: <PBGR> Tel: (+30) , Fax: (+30) Φεβρουάριος 13 1

2 Global Market Risk-Return Scoring (6-9 month horizon) Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 Αντικειμενική αξιολόγηση μεταξύ -2,5 και 2,5, αντικατοπτρίζει μια μέση εκτίμηση (50%) θεμελιωδών ποσοτικών, & (50%) τεχνικών παραγόντων που επιδρούν στις επιμέρους αγορές. -0,49 έως 0,49 ουδέτερη εκτίμηση, 0,5 έως 1,49 θετική εκτίμηση (-0,5 έως -1,49 αρνητική εκτίμηση) >1,5 πολύ θετική εκτίμηση (<-1,5 πολύ αρνητική εκτίμηση) Για μακροπρόθεσμες εκτιμήσεις (+12 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους θεμελιώδεις & ποσοτικούς παράγοντες, ενώ για μεσοπρόθεσμες (3-6 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους τεχνικούς παράγοντες. Θεμελιώδεις & Ποσοτικές Εκτιμήσεις Τεχνική Εικόνα Αγορών Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Θετικές & Θεμελιώδεις εκτιμήσεις: Αποκλίσεις από μακροχρονίους μέσους όρους μέτρων αξίας (πχ P/E για τις μετοχές, ονομαστική ανάπτυξη για τα ομόλογα) όπως και από ποσοτικά εκτιμώμενες «δίκαιες τιμές» χρησιμοποιώντας για κάθε αγορά τα ανάλογα θεμελιώδη μεγέθη προσδιορισμού της αξίας αυτών. Τεχνική Εικόνα: Τυποποιημένη απεικόνιση μεγεθών όπως MACD, RSI και άλλων μεγεθών αξιολόγησης της εικόνας των αγορών. 28/2/2013 2

3 Οικονομικές Εξελίξεις Economic Analysis & Market Division ΗΠΑ: Πιθανές Αρνητικές Εκπλήξεις στην Μεταποίηση, Διατήρηση της Μεσοπρόθεσμης Θετικής Εικόνας Τα οικονομικά στοιχεία εμφανίστηκαν ανάμεικτα στις ΗΠΑ τον προηγούμενο μήνα διατηρώντας όμως μια συνολικά θετική τροχιά: Ενδείξεις που συνδέονται με την μεταποίηση ήταν συνολικά θετικές εάν εστιάσει κανείς στην θετική έκπληξη του δείκτη ISM (στα 53) και στην σημαντική άνοδο των παραγγελιών διαρκών αγαθών. Παράλληλα όμως οριακά αρνητική ήταν η βιομηχανική παραγωγή ενώ στον τομέα της μεταποίησης, οι ενδείξεις από τους λόγους νέων παραγγελιών και πωλήσεων σε σχέση με τα αποθέματα θα συνηγορούσε σε επίπεδα του δείκτη ISM κοντά στα 51, καθώς πάρα την σημαντική άνοδο του υποδείκτη των νέων παραγγελιών παρατηρήθηκε μια ακόμα μεγαλύτερη άνοδος των αποθεμάτων. Οι ενδείξεις που σχετίζονται με τον τομέα της κατανάλωσης ήταν συνολικά θετικές. Οι λιανικές πωλήσεις εκτός αυτοκινήτων έδωσαν μια οριακά θετική έκπληξη ενώ ισχυρές ήταν οι ενδείξεις από την αγορά εργασίας και από την καταναλωτική εμπιστοσύνη. Στην αγορά ακίνητων παρατηρήθηκαν μια σειρά από αρνητικές εκπλήξεις, οι οποίες όμως οφείλονται μάλλον σε μια διαδικασία βραχυπρόθεσμης σταθεροποίησης ύστερα από μια πολύ απότομη ανάκαμψη, παρά σε κάποια σημαντικότερη διόρθωση, καθώς τόσο τα χαμηλά επιτόκια αλλά και τα μειωμένα αποθέματα απούλητων οικιών θα συνηγορούσαν σε μια διατήρηση της ανάκαμψης της αγοράς αυτής. Σε όρους ΑΕΠ παρατηρήσαμε μια σημαντική αρνητική έκπληξη για την ανάκαμψη στο δ τρίμηνο του 2012 η όποια μετρήθηκε στο -0,1% από 3,1% (ετησιοποιημένο). Η αρνητική αυτή επίδοση οφείλεται κυρίως στην ιδιαίτερα αρνητική εικόνα των αμυντικών δαπανών στο 4 ο τρημνο (-24% ετησιοποημενο) και δεν είναι ενδεικτική της παρούσας τάσης της οικονομίας των ΗΠΑ και αναμένεται να αναθεωρηθεί ανοδικά στο 0,5%. Στο στάδιο αυτό η οικονομία των ΗΠΑ αναπτύσσεται με ετήσιο ρυθμό 1,5%. Χρησιμοποιώντας τις κινήσεις των αγορών (μετοχές, κυκλικά εμπορεύματα, κλίση της καμπύλης ομολόγων, κλπ) για να «διαβάσουμε» τις ενσωματωμένες προσδοκίες για την ανάκαμψη υπολογίζουμε ότι οι επενδυτές προσδοκούν έναν ετήσιο ρυθμό της τάξης του 2,4% σε 6 μήνες από σήμερα. Χρησιμοποιώντας μια σειρά από πρόδρομους δείκτες (αποθέματα, πωλήσεις, νέες παραγγελίες, νέες αιτήσεις επιδομάτων ανεργίας) υπολογίζουμε μια ανάπτυξη της τάξης του 2,7%. Συνολικά, αν και είναι πιθανή μια βραχυπρόθεσμη επιδείνωση των δεδομένων, καθώς αναμένουμε αρνητικές εκπλήξεις στην μεταποίηση οι οποίες θα μπορούσαν να υπερισχύσουν όποιων θετικών στην κατανάλωση, οι προσδοκίες μας είναι συμβατές με διατήρηση ενός ικανοποιητικού ρυθμού ανάπτυξης στις ΗΠΑ. Δείκτης ISM & Εκτίμηση Καταναλωτικές Δαπάνες & Εκτίμηση ,4 5,4 4,4 55 3,4 50 2,4 45 1,4 0,4 40-0,6 35-1, ,6-3, ISM Estimate on Inventories, sales, new orders, lagged USD Retail Sales (% yoy) Forecast (Housing, yields, Job market) 28/2/2013 3

4 Ευρωζώνη: Οριακές Μόνο Βελτιώσεις Κίνδυνοι από Πολιτικές Εξελίξεις. Η οικονομία της Ευρωζώνης παραμένει σε μια τροχιά οριακής βελτίωσης μέσα όμως στα πλαίσια ενός περιβάλλοντος όπου ο κύριος όγκος των οικονομικών δεδομένων παραμένει αρνητικός. Έτσι σε αυτό το πλαίσιο, σύμφωνα με τα πιο πρόσφατα στοιχεία, η οικονομία της Ευρωζώνης συρρικνώνεται με ετήσιο ρυθμό 0,9% ενώ στοιχεία από τους δείκτες PMI όχι μόνο παραμένουν κάτω από το 50 (υπογραμμίζοντας το καθεστώς ύφεσης) αλλά και εξέπληξαν αρνητικά τον προηγούμενο μήνα. Παρόλα αυτά παραμένουν πάνω από τα χαμηλά του Οκτωβρίου Αρνητική είναι και η τάση της βιομηχανικής παραγωγής στο - 2,4% (και εδώ παρατηρείται μια οριακή βελτίωση από το -4% του Νοέμβριου 2012) αλλά και των λιανικών πωλήσεων που στον -3,4% προσεγγίζουν τα χαμηλά του Όπως συμβαίνει τον τελευταίο καιρό, συνεχίζουμε να παρατηρούμε μια απόκλιση των πραγματικών στοιχείων από συγκεκριμένους, Γερμανικούς κυρίως, δείκτες εμπιστοσύνης όπως ο IFO (επιχειρηματικής) και ο ZEW (αναλυτών) οι οποίοι σημείωσαν σημαντική άνοδο τον μήνα που πέρασε. Όπως συχνά αναφέρουμε οι δείκτες αυτοί επηρεάζονται περισσότερο από την σημαντική ανάκαμψη των αγορών μετά τις γνωστές πια ενέργειες και τις δηλώσεις της ΕΚΤ, οι οποίες έχουν βελτιώσει πολύ το κλίμα στις αγορές και τους δείκτες αυτούς, χωρίς όμως να συνδυάζονται ακόμα με ουσιαστικές βελτιώσεις στα πραγματικά στοιχεία. Είναι ενδιαφέρον να παρατηρήσουμε την αντίδραση των προδρόμων αυτών δεικτών στην διαφαινόμενη άνοδο της πολιτικής αβεβαιότητας στην Ευρώπη, όπου, μετά τις εκλογές στην Ιταλία έχουν επιφέρει μια οριακή, στο στάδιο αυτό, επιδείνωση του επενδυτικού κλίματος με μικρή άνοδο του κόστους δανεισμού στις χώρες της περιφέρειας. Εάν αυτή συνεχιστεί, κατά πάσα πιθανότητα θα επηρεάσει αρνητικά και τους εν λογω πρόδρομους δείκτες. Οι τάσεις αυτές αναδύονται και μέσα από τις ποσοτικές μας μετρήσεις: Χρησιμοποιώντας μια σειρά προδρόμων οικονομικών δεικτών υπολογίζουμε ότι η ανάπτυξη στην Ευρωζώνη θα βελτιωθεί σε ορίζοντα εξαμήνου με εκτιμώμενο ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης γύρω στο 0,23% από -1% πριν από δυο μήνες. Παράλληλα οι προσδοκίες ανάπτυξης όπως αυτές ενσωματώνονται στις αγορές (αποδόσεις γερμανικών ομολόγων spreads περιφερειακών χωρών, χρηματιστήρια, ευρώ και πρώτες ύλες) συνεχίζουν να προεξοφλούν έναν υπερβολικά υψηλό ετήσιο ρυθμό στο 2,4%. 10-ετείς Αποδόσεις Ιταλία, Ισπανία Βιομηχανική Παραγωγή ,5 7, ,5 6,0 0-5 Jul-07 Jun-08 May-09 Apr-10 Mar-11 Feb-12 0 Jan , , ,5 4,0 02/11 02/11 03/11 03/11 04/11 04/11 05/11 05/11 06/11 07/11 07/11 08/11 08/11 Spain Italy 6% 5% 09/11 09/11 10/ Eurozone Germany /2/2013 4

5 Ιαπωνία & Κίνα: Παραμένουν Στο Προσκήνιο Economic Analysis & Market Division Στην Κίνα η εικόνα εμφανίστηκε ανάμεικτη. Ιδιαίτερα σημαντική είναι η βελτίωση του τομέα των υπηρεσιών καθώς η σχεδιαζόμενη μετάβαση από ένα εξαγωγικό σε ένα καταναλωτικό μοντέλο προϋποθέτει την άνθιση των υπηρεσιών και ιδιαίτερα της εκεί απασχόλησης καθώς έτσι η δημιουργουμένη προστιθέμενη άξια, μέσα από τα εργατικά εισοδήματα, θα μπορέσει να υποστηρίξει έναν υψηλότερο επίπεδο κατανάλωσης. Κάτω από το πρίσμα αυτό, η άνοδος του ΡΜΙ υπηρεσιών στις 54 (από τις 51,7 μονάδες) θεωρείται ενθαρρυντική. Σύμφωνα με πρόσφατα στοιχεία του υπουργείου εργασίας το ποσοστό των εργαζομένων στις υπηρεσίες ανήλθε στα 35,7% το, υψηλότερο για πρώτη φορά τόσο από το ποσοστό του γεωργικού όσο και του μεταποιητικού τομέα. Επίσης είναι ενδιαφέρον ότι, σύμφωνα με το ΔΝΤ, το ποσοστό αυτό είναι μικρότερο από το αντίστοιχο της Ιαπωνίας το Εκτός από τα στοιχεία αυτά, ενθαρρυντική ήταν και η άνοδος του ετησίου ρυθμού νομισματικής επέκτασης Μ2 στο 15,9% από 13,8%. Μείωση σημειώθηκε στο εμπορικό πλεόνασμα στα 29δις$ από τα $31,6δις, το οποίο όμως παραμένει κοντά στα υψηλά όλων των εποχών ($39δις 31/12/2008). Ανησυχία προκάλεσε η επιβράδυνση της ανάπτυξης στην μεταποίηση όπου ο δείκτης PMI (HSBC) υποχώρησε αναπάντεχα στα 50,5 από τα 52,3. Παράλληλα οι κινεζικές αρχές συνεχίζουν να ανησυχούν για την υπερθέρμανση της αγοράς ακίνητων, γεγονός που οδηγεί την Κεντρική Τράπεζα της Κίνας στο να μειώνει την ρευστότητα στην αγορά με ανοδικές τάσεις στα επιτόκια. Την εβδομάδα Φεβρουαρίου απορρόφησε 910 δις γουάν ($146δις) το περισσότερο από το 2008 (Bloomberg). Η τάση αυτή εάν συνεχιστεί θα μπορούσε να αποτελέσει σημαντικό αντίβαρο στην τάση ανάκαμψης της οικονομίας. Στο μέτωπο αυτό, σημαντική εξέλιξη είναι η αποκλιμάκωση του πληθωρισμού των τιμών καταναλωτή (στο 2% από 2,5%) ο οποίος δεν αποτελεί λόγο για επιπλέον νομισματική συρρίκνωση. Παράλληλα, μια πιθανή περαιτέρω αποκλιμάκωση του αυτού θα μπορούσε να αποτελέσει αντίβαρο στις ανησυχίες για την αγορά ακινήτων οδηγώντας σε σταθεροποίηση η και πτώση των επιτοκίων (πρώτο διάγραμμα). Η Ιαπωνία παραμένει στο διεθνές προσκήνιο κυρίως λόγω της προσπάθειας της κυβέρνησης Abe να οδηγήσει την οικονομία έξω από το καθεστώς αποπληθωρισμού με εφαρμογή επεκτατικής δημοσιονομικής και κυρίως νομισματικής πολιτικής. Στο στάδιο αυτό τα οικονομικά στοιχεία παραμένουν αρνητικά. Το ΑΕΠ συρρικνώθηκε κατά 0,4% ετησιοποιημένο το 4 ο τρίμηνο του 2012 (ετήσια πραγματική ανάπτυξη στο 0,3%), ενώ ο αποπληθωριστής του ΑΕΠ συρρικνώθηκε κατά -0,6% ετησίως, ενώ οι τιμές καταναλωτή κατά -0,1%. Παράλληλα αρνητική ήταν η ένδειξη της βιομηχανικής παράγωγης όπως και των παραγγελιών μηχανημάτων. Σημαντική ήταν και η περαιτέρω διόγκωση του εμπορικού ελλείμματος της Ιαπωνίας στα 567δις γεν κυρίως λόγω της αύξησης των εισαγωγών ενέργειας. Παράλληλα το ενδιαφέρον θα στραφεί επίσης στις εξαγγελίες μέτρων δημοσιονομικής πολιτικής και στο κατά πόσο αυτά θα αυξάνουν ή όχι την παραγωγικότητα του ιδιωτικού τομέα. Κίνα: Πληθωρισμός και Επιτόκια Ιαπωνία: Ανάπτυξη & Πληθωρισμός 3,0 9,0 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, ,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3, ,0 5,0 3,0 1,0-1,0-3,0-5,0-7,0-9,0 China CPI YoY % rhs CNY IRS(7D REPO) 12MO % lhs GDP % yoy (rhs) CPI % yoy (lhs) 28/2/2013 5

6 Αγορές : Προς Άνοδο των Διακυμάνσεων Economic Analysis & Market Division Στο στάδιο αυτό διατηρείται ακόμα το θετικό επενδυτικό κλίμα που έχει επικρατήσει από την αρχή του έτους. Έτσι οι μετοχικές αγορές παραμένουν επί το πλείστον σε θετικό έδαφος με τις αγορές των ΗΠΑ και την Ιαπωνία να υπεραποδιδουν : Ο S&P500 κατά 6,3% ο Nikkei225 κατά 11,2% ενώ σε ουδέτερο έδαφος βρίσκονται τόσο οι ευρωπαϊκές μετοχές (Eurostoxxx50-0,3%) όσο και οι αναδυόμενες αγορές (MSCI EM -0,8%). Παράλληλα υπό πίεση έχουν βρεθεί οι βασικές ομολογιακές αγορές με τις αποδόσεις των (δεκαετών) ομολόγων να βρίσκονται 15 μβ υψηλοτέρα στην Γερμάνια και 14 μβ στις ΗΠΑ. Στην ευρωπαϊκή περιφέρεια, οι αποδόσεις των Ιταλικών ομολόγων βρέθηκαν ψηλότερα μετά τις εκλογές κατά 29μβ, ήταν ουσιαστικά αμετάβλητες στην Ισπανία και κατά 53 και 67 μβ χαμηλότερες σε Πορτογαλία και Ελλάδα. Το δολάριο των ΗΠΑ βρίσκεται 2,7% υψηλοτέρα (σε εμπορικά σταθμισμένους όρους) με την ισοτιμία EURUSD να είναι οριακά αρνητική (-0,5%) και την ισοτιμία USDJPY 7% υψηλότερα. Υπό πίεση βρίσκονται και τα περισσότερα εμπορεύματα (δείκτης CCI -1%) εκτός από την τιμή του πετρελαίου (Brent 1,05%, Crude 1,08%). Σημαντική πτώση έχει παρατηρηθεί στην μεταβλητότητα των αγορών. Στις μετοχικές αγορές των ΗΠΑ ο δείκτης μεταβλητότητας VIX έπεσε από το 18% στο 12% (έχοντας πρόσφατα ανακάμψει στο 14%) ενώ σχετικά αμετάβλητη αλλά χαμηλή παραμένει και η μεταβλητότητα στις αγορές συναλλάγματος (στο 8,6% η τριμηνιαία τεκμαρτή μεταβλητότητα για το EURUSD) με εξαίρεση την μεταβλητότητα στο γεν η οποία βαίνει ανοδική (στο 12% από το 8% την αρχή του έτους). Εξετάζοντας τον συνδυασμό των μακροοικονομικών στοιχείων των εταιρικών αποτελεσμάτων και των ανακοινώσεων των διαφόρων αξιωματούχων με τις κινήσεις των αγορών μπορούμε να βγάλουμε τα εξής συμπεράσματα: Οι διεθνείς αγορές συνεχίζουν να κινούνται κάτω από τις (θετικές) δυνάμεις της αυξημένης ρευστότητας που προσφέρουν οι βασικές κεντρικές τράπεζες (FED, BoE, BoJ), των σχετικά θετικών οικονομικών και εταιρικών στοιχείων και σε αναμονή περαιτέρω ανακοινώσεων εφαρμογής συγκριμένων πολιτικών οι οποίες έχουν ανακοινωθεί αμέσως (περαιτέρω νομισματική και δημοσιονομική επέκταση στην Ιαπωνία) ή εμμέσως (ουσιαστικότερη δημοσιονομική και τραπεζική ένωση στην Ευρωζώνη). Σε σχέση με τις πολιτικές νομισματικής χαλάρωσης η διατήρηση της υπάρχουσας κατάστασης θα ήταν δυνατό να υποστηρίξει την υπάρχουσα θετική δυναμική στις ριψοκίνδυνες αξίες, αλλά όσον αφορά τις ΗΠΑ, κατά πασά πιθανότητα εισερχόμαστε σε μια περίοδο όπου οι πιθανότητες των αρνητικών εκπλήξεων υπερισχύουν των θετικών, όπως είδαμε και με την πρόσφατη δημοσιοποίηση των πρακτικών της συνεδρίασης της FED (29-30 Ιανουαρίου) όπου οι αγορές εξέλαβαν ως αρνητική την επιθυμία πολλών μελών για αυξημένους βαθμούς ελευθέριας στις αποφάσεις για το μέλλον. Παράλληλα και στον τομέα των μακροοικονομικών, μια περίοδος οριακών αρνητικών εκπλήξεων είναι πιθανότερη. Σε σχέση με την Ιαπωνία βρισκόμαστε κατά πάσα πιθανότητα στην αρχή ενός κύκλου επεκτατικής πολιτικής (η οποία δεν έχει αρχίσει ακόμα να εφαρμόζεται), αλλά οι αγορές έχουν αρχίσει ήδη να προεξοφλούν έντονα θετικά αποτελέσματα. Εδώ η θετική δυναμική κατά πάσα πιθανότητα θα συνεχιστεί. Στην Ευρωζώνη το κλίμα επιδεινώνεται ύστερα από τις Ιταλικές εκλογές καθώς μάλλον εξερχόμαστε μιας περιόδου «αναμονής» καθώς η σημαντική βελτίωση στο κλίμα των αγορών (εξαιτίας μιας σειράς εξαγγελιών αλλά όχι ουσιαστικών αποφάσεων) σε συνδυασμό με την παρατεταμένη ευρωπαϊκή εκλογική περίοδο με την γερμανική του Σεπτεμβρίου στο επίκεντρο, αποτέλεσαν αφορμή για αδράνεια. Όπως έχουμε αναφέρει και στο παρελθόν η αδράνεια αυτή σε συνδυασμό με την σημαντική πτώση του κόστους δανεισμού στην περιφέρεια μειώνουν την πιθανότητα λήψης σημαντικών αποφάσεων, αυξάνοντας έτσι την πιθανότητα αρνητικών εκπλήξεων. Ίσως να βρισκόμαστε προ μιας τέτοιας περιόδου όπου πολιτικοκοινωνικές εξελίξεις θα υπογραμμίσουν τις δυσκολίες ουσιαστικότερης ενοποίησης. Ο τελευταίος παράγοντας που επιδρά στις αγορές είναι οι εξελίξεις στην Κίνα. Εκεί εάν και παρατηρούνται σημάδια οικονομικής επιτάχυνσης αυτά παραμένουν αβέβαια ιδίως κάτω από το πρίσμα της αναζωπύρωσης της προσπάθειας των άρχων για επιβράδυνση της αγοράς ακίνητων. Παρόλα αυτά, συνεχίζουμε να θεωρούμε ότι τα βάρος των πιθανοτήτων συνεχίζει να βαίνει προς μια θετική έκπληξη καθώς το θέμα της επιβράδυνσης της κινεζικής οικονομίας και παράλληλα το πρόβλημα της υπερθερμασμένης αγοράς ακινήτων είναι γνωστά και κατά πάσα πιθανότητα προεξοφλημένα από τις αγορές. 28/2/2013 6

7 Μετοχικές Αγορές Economic Analysis & Market Division Για ένα ακόμα τρίμηνο (δ του 2012), οι ανακοινώσεις εταιρικής κερδοφορίας στις ΗΠΑ ήταν θετικές. Με 444 από τις 500 εταιρείες του S&P500 να έχουν ανακοινώσει αποτελέσματα το 75% εμφανίζεται να έχει εκπλήξει θετικά ως προς την κερδοφορία (σταθμισμένος μέσος όρος έκπληξης +5,3%) ενώ και το 64% έχει εκπλήξει θετικά σε σχέση με τις πωλήσεις (σταθμισμένος μέσος όρος έκπληξης 0,58%). Σε σχέση με τα τέλη του η κερδοφορία (κέρδη ανά μετοχή) αναπτύσσεται με 10,6%. Παρά την θετική αυτή έκπληξη όμως θα πρέπει να παρατηρήσουμε ότι, δεδομένης της ανοδικής κίνησης του δείκτη S&P500, o λόγος τιμής προς κέρδη (P/E) έχει ανεβεί από το τέλος του 2012 στο 15 (από το 14,4). Παράλληλα, η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων με την ταυτόχρονη σταθερότητα των εταιρικών spreads αυξάνουν το κόστος του δανεισμού των εταιρειών επηρεάζοντας αρνητικά την δίκαιη τιμή του S&P500. Επιπλέον και η περαιτέρω πτώση της ταχύτητας κυκλοφορίας του χρήματος στις ΗΠΑ (λόγος Μ2/ονομαστικο ΑΕΠ) το τέταρτο τρίμηνο του 2012 στα 1,54 (από 1,57 το 3 ο τρίμηνο) δρα προς την ίδια κατεύθυνση. Συνολικά οι παράγοντες αυτοί καθιστούν πλέον τις μετοχές των ΗΠΑ οριακά ακριβές (από οριακά φτηνές). Παράλληλα αρνητικό αντίκτυπο αναμένεται να έχει και πιθανή επαλήθευση των προσδοκιών μας για μια αρνητική έκπληξη στην μεταποίηση αλλά και στο μέτωπο της εταιρικής κερδοφορίας όπου η παρούσα επέκταση κατά 11% βρίσκεται στο πάνω όριο του εύρους των προσδοκιών μας (με μέσο το 7%). Οι εξελίξεις αυτές μεταβάλουν την θεμελιώδη ποσοτική εκτίμηση από θετική σε ουδέτερη (με αρνητική προδιάθεση). Από την άλλη πλευρά η τεχνική εικόνα παραμένει θετική. Συνολικά η εικόνα παραμένει ουδέτερη με (οριακή τώρα) θετική προδιάθεση. Στις αναδυόμενες οικονομίες η εικόνα παραμένει ανάμεικτη ύστερα από τις πρόσφατες βελτιώσεις. Παρά τις πρόσφατες ανησυχίες για την αγορά ακινήτων στην Κίνα, ιστορικά η πτώση του κινεζικού πληθωρισμού στο 2%, από το 6% των μέσων του, αποτελεί έναν πολύ θετικό παράγοντα για τις μετοχές των αναδυομένων αγορών. Παράλληλα η λόγος τιμής προς κέρδη στα 12,65 συνηγορεί στον χαρακτηρισμό των αγορών ως οριακά φτηνές. Στα αρνητικά όμως παρατηρούμε μια επιδείνωση της κυκλικής δυναμικής στην οικονομία της Ρωσίας και της Ινδίας όπου η απότομη επιβράδυνση (συρρίκνωση σε ετήσια βάση) της βιομηχανικής παραγωγής έχει οδηγήσει σε επιδείνωση της σχέσης βιομηχανικής παραγωγής-πληθωρισμου στα BRICs. Παράλληλα, παρά την ανάκαμψη της εταιρικής κερδοφορίας από τα μέσα Ιουνίου του 2012, σε ετήσια βάση ο ρυθμός συρρίκνωσης αυτής παραμένει στο -5%, ενώ επιπλέον σε βασικές αγορές όπως στην Κίνα και στην Ινδία συντελείται μια σημαντική αρνητική έκπληξη στην κερδοφορία. Συνολικά οι παράγοντες αυτοί αθροίζουν σε μια ουδέτερη (με θετική προδιάθεση) θεμελιώδη-ποσοτικη εικόνα (από θετική) για τις μετοχές των αναδυομένων χώρων, με την τεχνική εικόνα να επιδεινώνεται και αυτή σε οριακά μόνο θετική. S&P500 MSCI Αναδυομένων Αγορών /08 12/08 10/09 08/10 06/11 04/12 02/13 02/08 12/08 10/09 08/10 06/11 04/12 02/13 S&P week m.a. 50-week m.a. MSCI EM 100-week m.a. 50-week m.a. 28/2/2013 7

8 Ομολογιακές Αγορές Τα ομόλογα βρεθήκαν υπό πίεση στην αρχή του έτους, δεδομένου του καλύτερου επενδυτικού κλίματος, των σχετικά θετικών οικονομικών στοιχείων αλλά και της καθοδήγησης των κεντρικών τραπεζών, η οποία ήταν σχετικά περιοριστική. Η ΕΚΤ δεν δείχνει προδιάθεση για μείωση επιτοκίων, ενώ στην FED ο προβληματισμός για τα πιθανά κόστη και τον τρόπο απόσυρσης της υπερβάλλουσας ρευστότητας, παράλληλα με την καταγραφή της ανάγκης για περισσότερη «ελευθερία» στην διεξαγωγή των πολιτικών αυτών φέρνει το θέμα της εξόδου από τις πολιτικές αυτές στο προσκήνιο, χωρίς αναγκαστικά όμως να υποδηλώνεται μια ουσιαστική στροφή της FED. Εξαίρεση στην τάση αυτή αποτελεί η Τράπεζα της Αγγλίας όπου στην τελευταία συνεδρίαση, υποστηρίχτηκε από τον πρόεδρο και δυο άλλα μέλη η επέκταση του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης. Στην Ιαπωνία παρότι η κεντρική τράπεζα, έχει αποφασίσει, άλλα δεν έχει εφαρμόσει ακόμα, δραστική επέκταση των προγραμμάτων αυτών, οι εξελίξεις σύντομα θα αρχίσουν να επηρεάζουν τις διεθνείς ομολογιακές αγορές. Ένας άμεσος τρόπος θα ήταν με απευθείας αγορές ομολόγων σε ξένο συνάλλαγμα, που έχει προταθεί αλλά διαψευστεί, ο οποίος θα ήταν θετικός για τα αμερικανικά κυρίως ομολόγα. Σε απουσία αυτής της οδού, η διενεργούμενη αποδυνάμωση του γεν θα είναι κυρίως θετική για τα γερμανικά ομόλογα καθώς η Ιαπωνία καθίσταται πιο ανταγωνιστική από την Ευρώπη στην παγκόσμια αγορά αυτοκινήτων με αρνητικές έτσι συνέπειες στην ευρωπαϊκή ανάπτυξη (και θετικές για τα ομόλογα). Για τις ΗΠΑ, η τελική επίδραση είναι πιο αβέβαιη καθώς, λόγω του εμπορικού ελλείμματος, τα ομόλογα είναι πιο ευάλωτα σε μια αύξηση του Ιαπωνικού (και παγκοσμίου) πληθωρισμού. Εάν και η τάση των ομολογιακών αγορών διαμορφώνεται αρνητική από την αρχή του έτους, στα γερμανικά κυρίως η εικόνα έχει βελτιωθεί σημαντικά τόσο λόγω των χειρότερων οικονομικών στοιχείων αλλά και λόγω της ανόδου του πολιτικού κινδύνου που παρατηρείται μετά τις εκλογές στην Ιταλία. Έτσι τον τελευταίο μήνα οι αποδόσεις των Γερμανικών bunds υποχώρησαν κατά περίπου 20 μβ. Πέρα από την άνοδο του δείκτη IFO στην Γερμανία που ήταν αρνητική για τα ομόλογα, η πτώση του πληθωρισμού, η άνοδος της ανεργίας αλλά και η πτώση του ρυθμού αύξησης της προσφοράς χρήματος Μ2, παράλληλα με την άνοδο της μεταβλητότητας στις αγορές, δικαιολογούν την πτώση των αποδόσεων. Παράλληλα και οι αμερικανικές δεκαετείς αποδόσεις βρεθήκαν 10 περίπου μονάδες βάσης χαμηλότερα τον μήνα που πέρασε. Και στις ΗΠΑ η πτώση αυτή δικαιολογείται από τα θεμελιώδη όπου πέρα από την άνοδο της μεταβλητότητας, παρατηρήσαμε ένα πιο αργό ρυθμό προσλήψεων και επιβράδυνση του ρυθμού νομισματικής ανάπτυξης Μ2 έναντι της Μ1, εξελίξεις που συνηγορούν οριακή πτώση στην δίκαιη τιμή των αμερικανικών αποδόσεων (που και εδώ παραμένει σημαντικά υψηλότερο από τα παρόντα επίπεδα). 10-ετεις Αποδόσεις Ομολόγων ΗΠΑ 10-ετεις Αποδόσεις Γερμανικών Ομολόγων ,5 4 3,5 3 2, , US 10y Yield 200-week m.a. 50-week m.a. GER 10y Yield 200-week m.a. 50-week m.a. 28/2/2013 8

9 Σε σχέση με τα ομόλογα ενδιαφέρον έχει η αντίδραση των βρετανικών αποδόσεων στην υποβάθμιση της βρετανικής πιστοληπτικής δυνατότητας από την Moody s (σε Αα1 από ΑΑΑ), όπου η αρχικές πιέσεις ήταν πτωτικές αντί ανοδικές που θα περίμενε κανείς λόγω της αύξησης του risk-premium των βρετανικών ομολόγων. Η αντίδραση αυτή είναι ανάλογη με αυτή των ΗΠΑ όταν έχασε το ΑΑΑ από την S&P και υποδηλώνει ότι σε περιόδους ισχνής οικονομικής ανάπτυξης όπως η παρούσα, η απειλή στην οικονομική ανάπτυξη από πιθανές μελλοντικές πολιτικές λιτότητας αποτιμώνται εντονότερα από την αύξηση της πιθανότητας χρεωκοπίας που μια υποβάθμιση υποδηλώνει. Βέβαια, αυτή η σχέση ισχύει για μεγάλες οικονομίες στο στάδιο όπου η πιθανότητα χρεωκοπίας είναι ακόμα μικρή. Συνολικά η εικόνα στις ομολογιακές αγορές παραμένει αρνητική, τόσο σε σχέση με τα θεμελιώδη και τις ποσοτικές μας εκτιμήσει,ς όσο και με την τεχνική εικόνα. Και στα δυο αυτά μέτωπα όμως παρατηρούμε βελτιώσεις σε σχέση με τον προηγούμενο μήνα, ιδίως στην τεχνική εικόνα των γερμανικών ομολόγων που από σημαντικά αρνητική έχει μεταβληθεί σε ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση. Περαιτέρω ανησυχίες για την ευρωζώνη η/και αρνητικά οικονομικά στοιχεία θα την μετέτρεπαν σε ουδέτερη ή και θετική. Ουδέτερη με οριακή αρνητική προδιάθεση (σε σχέση με τα κρατικά) είναι η άποψη μας για τα εταιρικά ομόλογα καθώς τα spreads (BBB $) είναι πλέον οριακά χαμηλότερα τόσο σε σχέση με τον μακροχρόνιο μέσο όρο τους όσο και με εκτιμήσεις δίκαιης τιμής που λαμβάνουν υπ όψη τους θεμελιώδη όπως την εταιρική κερδοφορία, την τεκμαρτή μεταβλητότητα του S&P500 και την κλίση της καμπύλης 10-2 των αμερικανικών ομολόγων. Παράλληλα και η τεχνική εικόνα των spreads εμφανίζεται ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση. ΒΒΒ $ Spreads BBB Spreads & Μετοχική Μεταβλητότητα 9% iboxx $ Domestic Corporates BBB spread Reconstructed Using BAA USD 30y (bef. ) 80% iboxx $ Domestic Corporates BBB spread VIX INDEX 8% 8% Average 70% 7% 7% 60% 6% 6% 50% 5% 5% 40% 4% 4% 30% 3% 3% 20% 2% 2% 10% 1% 1% 0% 0% /2/2013 9

10 Αγορά Συναλλάγματος Η ισοτιμία EURUSD ξεκίνησε το 2013 με έντονη ανοδική δυναμική φτάνοντας και ως την περιοχή του 1,37 τόσο λόγω της υπάρχουσας θετικής τάσης από τις καλοκαιρινές δηλώσεις Draghi και την αλλαγή της στάσης της Γερμανίας, όσο και από την σχετικά αυστηρή νομισματική ρητορική της ΕΚΤ. Όπως είχαμε αναφέρει, τα επίπεδα αυτά (και ακόμα ψηλότερα) θα μπορούσαν να δικαιολογηθούν εάν λάμβανε κανείς υπ όψη του μόνο το εμπορικό πλεόνασμα της Ευρωζώνης που βρέθηκε στα ψηλά όλων των εποχών, τα πολύ χαμηλά spreads των ομολόγων στην περιφέρεια και μια υψηλή τιμή του χρυσού. Από αυτούς τους παράγοντες το εμπορικό πλεόνασμα παραμένει κοντά στα υψηλά όλων των εποχών, αλλά η τιμή του χρυσού έχει υποχωρήσει σημαντικά, καθώς οι αγορές αρχίζουν να ανησυχούν για την προοπτική εξόδου της FED από τις στρατηγικές ποσοτικής χαλάρωσης προκαλώντας γενικότερη ενίσχυση του δολαρίου, ενώ και τα spreads των (Ιταλικών) ομολόγων παρουσιάζουν ανοδικές τάσεις. Η αβεβαιότητα που γεννήθηκε μετά τις Ιταλικές εκλογές έφερε πάλι στο προσκήνιο τα πολύ σημαντικά πολιτικά και κοινωνικά εμπόδια στην προσπάθεια για περαιτέρω οικονομική ενοποίηση, βάζοντας κατά πάσα πιθανότητα τέλος στην πρόσφατη «ανακωχή» μεταξύ των αγορών και των ευρωπαίων αξιωματούχων. Στο στάδιο αυτό, η ισοτιμία κοντά στα επίπεδα του 1,31, βρίσκεται σύμφωνη με την δίκαιη τιμή που βασίζεται στην πορεία των spreads της περιφέρειας ενώ παραμένει ψηλά σε σχέση με την σχετική κυκλική δυναμική ΗΠΑ-Ευρωζωνης όπως αυτή αποτυπώνεται τόσο στην διαφορά των αποδόσεων των ομολόγων ΗΠΑ-Γερμανιας όσο και σε υποδείγματα που χρησιμοποιούν διαφορές νομισματικής ανάπτυξης, δείκτες επιχειρηματικής εμπιστοσύνης και άλλες επιτοκιακές διαφορές. Ταυτόχρονα όμως, όπως αναφέραμε, παραμένει χαμηλή σε σχέση με τα ευρωπαϊκά πλεονάσματα. Στο στάδιο αυτό τόσο η θεμελιώδης - ποσοτική όσο και η τεχνική εικόνα παραμένουν ουδέτερες (με αρνητική προδιάθεση). Στην φάση αυτή διατηρούμε τον 12-μηνο στόχο μας στο 1,26. Για τους επομένους 1-2 μήνες αναμένουμε διακύμανσης εντός του εύρους 1,2880 1,3420. Σε εξαμηνιαίο ορίζοντα αναμένουμε ζώνη 1,2450-1,3500. EURUSD, Spread 5-ετών Ομολόγων Γερμ.-ΗΠΑ EURUSD & Spreads Ευρωζώνης 1,5 1,5 1,5000 1,45 1,45 1,4500 1,4 1,4 1,4000 1,35 1,3 1,25 1,2 07/11 10/11 12/11 EURUSD (RHS) 03/12 06/12 09/12 11/12 Fair Value 5y Spread GER-USA (LHS) 02/13 1,35 1,3 1,25 1,2 1,3500 1,3000 1,2500 1,2000 1,1500 Nov-09 Apr-10 Aug-10 EURUSD Dec-10 May-11 Sep-11 FAIR (EMU Spreads) Jan-12 Jun-12 Oct-12 Feb-13 28/2/

11 Αν και το γεν παρέμεινε υπό πίεση έναντι του δολαρίου κατά το μεγαλύτερο μέρος του μήνα, η πολίτικη αβεβαιότητα στην Ιταλία επανέφερε ζήτηση για ασφαλή καταφύγια με αποτέλεσμα να υποχωρήσει από την περιοχή του 95 στο 91. Θεωρούμε την κίνηση αυτή των αγορών περισσότερο αντανακλαστική με την έννοια του ότι το γεν δεν έχει λόγο να διατηρεί την ιδιότητα του ασφαλούς καταφυγίου καθώς το εμπορικό ισοζύγιο της Ιαπωνίας είναι πλέον ελλειμματικό ενώ ο λόγος κρατικού χρέους προς το ΑΕΠ στα 230% αποτελεί λόγο ανησυχίας. Από την άλλη πλευρά η διεθνής κοινότητα (ανακοινώσεις G20, δηλώσεις Bernanke) διαφαίνεται να υποστηρίζει τις προσπάθειες δημιουργίας πληθωρισμού της κυβέρνησης Abe παρά την παράλληλη απότομη υποτίμηση του γεν. Επίσης, η διαφαινόμενη τοποθέτηση του Haruhiko Kuroda στην ηγεσία της Τράπεζας της Ιαπωνίας (BoJ) θεωρείται θετική καθώς ο Kuroda φέρεται να ενστερνίζεται τις απόψεις της κυβέρνησης στο θέμα της επεκτατικής νομισματικής πολιτικής. Η ισοτιμία, παραμένει σε μια πορεία υψηλής μεταβλητότητας καθώς οδηγείται μόνο από προσδοκίες σχετικά με την δημιουργία μελλοντικού πληθωρισμού και όχι από τα οικονομικά στοιχεία. Έτσι βραχυπρόθεσμα η ανοδική της πορεία αναμένεται να συνεχιστεί πιθανόν και ως το 100. Σε μακροχρόνιο ορίζοντα, οι ανησυχίες που διατυπώσαμε τον προηγούμενο μήνα παραμένουν α) αν θα καταφέρει η BoJ να πετύχει τον στόχο του 2% ενώ δεν έχει καταφέρει να πετύχει τον υπάρχον στόχο του 1% β) το πιθανό ενδεχόμενο επαναλειτουργίας των πυρηνικών εργοστασίων θα οδηγούσε στην μείωση των εισαγωγών ενέργειας και επομένως και της ζήτησης για δολάρια και γ) σε ένα περιβάλλον αδύναμης οικονομικής ανάπτυξης μια απότομη υποτίμηση του νομίσματος μια χώρας χωρίς αποθέματα ενέργειας και πρώτων υλών οδηγεί σε σχετικά γρηγορότερη άνοδο του κόστους παραγωγής. Έτσι, το τελικό αποτέλεσμα μιας τέτοιας υποτίμησης θα μπορούσε να είναι συνολικά αρνητικό. Δεδομένης της υπάρχουσας δυναμικής μεταβάλλουμε και αυτόν τον μήνα τον 12μηνο στόχο στο 89 από το 88. USDJPY EURCHF Japanese Yen Spot week m.a ,2 1,8 1,4 1 0,6 0,2-0,2-0,6-1 -1,4-1,8-2,2 09/04 10/05 10/06 EURCHF (RHS) 11/07 12/08 12/09 01/11 02/12 2-year Spread GER-SWZ (LHS) 02/13 1,69 1,64 1,59 1,54 1,49 1,44 1,39 1,34 1,29 1,24 1,19 1,14 1,09 H ισοτιμία EURCHF βρίσκεται 1% ψηλότερα από την αρχή του έτους (στην περιοχή του 1,22) αφού πρώτα δοκίμασε την περιοχή του 1,26 παράλληλα με την κίνηση του EURUSD προς το 1,38. Η ισοτιμία παραμένει ευαίσθητη στις διακυμάνσεις των ενδο-ευρωπαϊκών spreads και η διαφαινόμενη άνοδος της πολιτικής αβεβαιότητας στην Ευρωζώνη, με επίκεντρο τις Ιταλικές εκλογές δημιούργησαν πιέσεις προς το 1,21. Σύμφωνα με εκτιμήσεις μας για την σταθεροποίηση της ισοτιμίας κοντά στα πρόσφατα ψηλά (1,26) αναγκαία προϋπόθεση είναι η σταθεροποίηση των spreads της Ευρωπαϊκής περιφέρειας σε πολύ χαμηλότερα επίπεδα από τα παρόντα. Για παράδειγμα σε όρους Ιταλικής δεκαετίας θα πρέπει η διαφορά τους από τα αντίστοιχα γερμανικά να ισορροπήσει κάτω από τις 200μβ από τις 340 που παρατηρείται μετά τις Ιταλικές εκλογές. Παράλληλα ο πρόεδρος της κεντρικής τράπεζας υπογράμμισε ότι το Ελβετικό φράγκο παραμένει υπερτιμημένο και δεν τίθεται θέμα άρσης του κατώτατου ορίου του 1,21 έναντι του ευρώ. Τα οικονομικά στοιχεία παραμένουν ανάμεικτα στην Ελβετία όπου από την μια πλευρά παρατηρήθηκε θετική έκπληξη στον δείκτη PMI στην μεταποίηση και στο εμπορικό πλεόνασμα, ενώ από την άλλη παρατηρήθηκε πτώση του πρόδρομου δείκτη KOF, άνοδος της ανεργίας, ενώ ο πληθωρισμός παρέμεινε αρνητικός στο -0,3% σε ετήσια βάση. 28/2/

12 Εμπορεύματα Η συνολική εικόνα των εμπορευμάτων παραμένει (οριακά για την ώρα) αρνητική καθώς ο συνδυασμός της αίσθησης ότι βρισκόμαστε στο τελευταίο στάδιο του κύκλου ζωής των πολιτικών της νομισματικής χαλάρωσης στις ΗΠΑ, με την ενδυνάμωση του δολαρίου που αυτή συνεπάγεται, παράλληλα με την διατηρούμενη αβεβαιότητα για την οικονομία στην Κίνα διατηρούν πιέσεις στις τιμές. Πιο συγκεκριμένα, διαφαίνεται ότι ο παράγοντας Κίνα είναι πιθανόν να μην είναι τόσο υποστηρικτικός όσο στο παρελθόν. Βραχυπρόθεσμα, καθώς οι προσπάθειες των άρχων για αποθέρμανση της αγοράς ακινήτων προκαλούν μειώσεις στην ρευστότητα, αλλά και μακροπρόθεσμα καθώς η σχεδιαζόμενη έμφαση στην κατανάλωση και τις υπηρεσίες και όχι στις τις εξαγωγές και την μεταποίηση, συνεπάγεται μείωση της ζήτησης για κυκλικά κυρίως εμπορεύματα και πρώτες ύλες. Χαρακτηριστικό είναι ότι η πρόσφατη άνοδος του κινεζικού χρηματιστηρίου (H-shares) κατά 31% από τον Σεπτέμβριο του 2012 έως τις αρχές του Φεβρουαρίου, συνοδεύτηκε με πτώση του δείκτη CCI κατά 1%. Στο παρελθόν η συσχέτιση ήταν έντονα θετική και είναι πιθανό να παρατηρούμε τα πρώτα αποτελέσματα του επαναπροσανατολισμού της κινεζικής οικονομίας. Από την αρχή του έτους τα περισσότερα εμπορεύματα, και ιδίως αυτά τα οποία είναι συνδεδεμένα με την ανάπτυξη είχαν οριακά θετικές ή αρνητικές αποδόσεις: Το πετρέλαιο (crude) είχε οριακή άνοδο 1,05%, o χρυσός πτώση 4%, το αλουμίνιο -2% και ο χαλκός -1%. Από τα μέταλλα, θετική εικόνα είχαν το παλλάδιο και η πλατίνα (+4 και +5%), τόσο λόγω ανησυχιών για την προσφορά όσο και λόγω του ότι η πτώση του γεν αναμένεται να αναθερμάνει τις Ιαπωνικές εξαγωγές αυτοκινήτων στην κατασκευή των οποίων χρησιμοποιούνται τα μέταλλα αυτά. Παράλληλα και τα αγροτικά εμπορεύματα υπέστησαν σημαντική πτώση της τάξης του 6%. Οι παράγοντες που έχουμε αναλύσει επηρεάζουν αρνητικά και την τιμή του πετρελαίου η οποία χάνει την ανοδική της δυναμική. Ένας επιπρόσθετος παράγοντας είναι και τα αυξημένα αποθέματα καθώς η παραγωγή από τις ΗΠΑ βρίσκεται στο υψηλότερο σημείο από το Οι εξελίξεις αυτές οδηγούν σε αρνητική άποψη για την τιμή του πετρελαίου καθώς η θεμελιώδης ποσοτική εκτίμηση είναι πλέον καθαρά αρνητική (από ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση) ενώ η τεχνική εικόνα εμφανίζεται ουδέτερη (με αρνητική από θετική προδιάθεση). Οι ανησυχίες σχετικά με το τέλος της ποσοτικής χαλάρωσης στις ΗΠΑ αλλά και η διαφαινόμενη αναζωπύρωση της κρίσης στην Ευρωζώνη (με την δημιουργούμενη ζήτηση για δολάρια) προκαλούν πιέσεις στην τιμή του χρυσού, η οποία παραμένει υπερτιμημένη σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, αλλά σε λιγότερο βαθμό από το παρελθόν λόγω της πτώσης που έχει παρατηρηθεί. Από την άλλη πλευρά, η τεχνική εικόνα έχει μεταβληθεί από πολύ θετική σε ουδέτερη με οριακά θετική προδιάθεση. Η συνολική εικόνα είναι ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση (από ουδέτερη). Αργό Πετρέλαιο Χρυσός Feb-08 Dec-08 Oct-09 Aug-10 Jun-11 Apr-12 Feb Feb-08 Dec-08 Oct-09 Aug-10 Jun-11 Apr-12 Feb-13 Crude Oil 200 week m.a. 15 week m.a. Gold 100 week m.a. 50 week m.a. 28/2/

13 Economic Analysis & Markets Division Lekkos Ilias Chief Economist Greek Economy Staggel Irini Economist Kefalas Konstantinos Junior Economist Developed Economies Patikis Vassilis Head of Developed Markets Polychronopoulos Dionysis Economic Analyst piraeusbank.gr Developing Markets Rotsika Dimitria Junior Economist Sectoral Studies Dagalidis Athanasios Senior Economist piraeusbank.gr Vlachou Paraskevi Economic Analyst Fragoulidou Ifigeneia Junior Economist Secretary Papioti Liana Secretary Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών.ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή.β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. 28/2/