NN (L) PATRIMONIAL. Société d'investissement à Capital Variable. Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις

Transcript

1 Société d'investissement à Capital Variable R.C.S. Luxembourg N B LUXEMBOURG ΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ ΚΑΙ ΟΙ ΜΕΤΟΧΕΣ E.E.M.K. ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ

2 Για περισσότερες πληροφορίες επικοινωνήστε με: NN Investment Partners P.O. Box Schenkkade LL The Hague The Netherlands Þ

3 Προειδοποίηση Kαμμία εγγραφή δεν δύναται να γίνει δεκτή βασιζόμενη μόνο στις οικονομικές καταστάσεις. Oι εγγραφές ισχύουν μόνον εφόσον έχουν αναληφθεί βάσει του τρέχοντος ενημερωτικού δελτίου που συνοδεύεται από την τελευταία ετήσια έκθεση και από την τελευταία εξαμηνιαία έκθεση σε περίπτωση που η έκθεση αυτή έχει δημοσιευθεί μεταγενέστερα. Το ενημερωτικό δελτίο, το καταστατικό, οι ετήσιες και οι εξαμηνιαίες εκθέσεις διατίθενται για τους μετόχους στην θεματοφύλακα τράπεζα και στην εταιρική έδρα της Εταιρείας καθώς επίσης και στα τοπικά γραφεία πωλήσεων ή στους κύριους φορείς εξυπηρέτησης πελατών που αναφέρονται στην παρούσα έκθεση. Αποστέλλονται επίσης δωρεάν εφόσον ζητηθούν. Τα στοιχεία που παρέχονται στην παρούσα έκθεση έχουν καταρτιστεί αποκλειστικά για ενημερωτικούς σκοπούς και δεν προεξοφλούν τα μελλοντικά αποτελέσματα. Mόνο το αγγλικό κείμενο της παρούσας Eτήσιας Έκθεσης έχει ελεγχθεί από τον Διαπιστευμένο Ελεγκτή (Réviseur d entreprises agréé). Kατά συνέπεια, η Έκθεση σχετικά με τον έλεγχο των οικονομικών καταστάσεων αναφέρεται μόνο στο αγλλικό κείμενο της έκθεσης. Tα άλλα κείμενα αποτελούν πιστή μετάφραση. Σε περίπτωση ασυμφωνίας ανάμεσα στο αγγλικό κείμενο και την μετάφραση, το αγγλικό κείμενο θα υπερισχύει.

4 Πίνακας περιεχομένων Σελίδα Οργάνωση 3 Έκθεση Διαχείρισης 6 Έκθεση Διαπιστευμένου Ελεγκτή 17 Ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις Ενοποιημένη ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/ Ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις και μεταβολές του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/ NN (L) Patrimonial Aggressive Στατιστικά στοιχεία 21 Οικονομικές καταστάσεις 23 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/ Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/ Συνοπτική παρουσίαση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/ NN (L) Patrimonial Balanced Στατιστικά στοιχεία 25 Οικονομικές καταστάσεις 26 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/ Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/ Συνοπτική παρουσίαση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/ NN (L) Patrimonial Balanced European Sustainable Στατιστικά στοιχεία 28 Οικονομικές καταστάσεις 30 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/ Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/ Συνοπτική παρουσίαση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/ NN (L) Patrimonial Defensive Στατιστικά στοιχεία 37 Οικονομικές καταστάσεις 38 1

5 Πίνακας περιεχομένων (συνεχίζεται) Σελίδα Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/ Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/ Συνοπτική παρουσίαση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/ Σημειώσεις επί των οικονομικών καταστάσεων 40 Πρόσθετη ενημέρωση για τους μετόχους 49 2

6 Οργάνωση Εταιρική Έδρα 3, rue Jean Piret, L2350 Luxembourg Διοικητικό Συμβούλιο Πρόεδρος Μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου Dirk Buggenhout, Head of Operations, NN Investment Partners ("o Όμιλος") Benoît De Belder, Head of Investment Risk (until 30/04/2018), NN Investment Partners ("o Όμιλος") Benoît De Belder, NonExecutive Director (από 01/05/2018) Sophie Mosnier, Independent Director Εταιρία Διαχείρισης Διαχειριστής επενδύσεων NN Investment Partners Luxembourg S.A., 3, rue Jean Piret, L2350 Luxembourg NN Investment Partners Luxembourg S.A., 3, rue Jean Piret, L2350 Luxembourg Με εκχώρηση αρμοδιοτήτων στην NN Investment Partners B.V., 65, Schenkkade, 2595 AS, The Hague, The Netherlands Διοικητικός Επίτροπος, Υπεύθυνος Τήρησης Βιβλίου Μετόχων, Φορέας Μεταβιβάσεων και Φορέας Πληρωμής NN Investment Partners Luxembourg S.A., 3, rue Jean Piret, L2350 Luxembourg Με εκχώρηση αρμοδιοτήτων στην Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A., 80, route d Esch, L1470 Luxembourg Θεματοφύλακας Ανεξάρτητος Ελεγκτής Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A., 80, route d Esch, L1470 Luxembourg KPMG Luxembourg, Société coopérative, 39, Avenue John F. Kennedy, L1855 Luxembourg 3

7 Οργάνωση (συνεχίζεται) Τοπικά γραφεία πωλήσεων ή στοιχεία επικοινωνίας για την εξυπηρέτηση Μεγάλων Πελατών Σε όλες τις άλλες χώρες Βέλγιο Δημοκρατία της Τσεχίας/Σλοβακία Γαλλία Γερμανία Ελλάδα Ιταλία/Αυστρία Λουξεμβούργο Ρουμανία Ισπανία/Πορτογαλία Ηνωμένο Βασίλειο NN Investment Partners B.V. (Global Distributor except for the Italian Branch), 65, Schenkkade, 2595 AS, The Hague, The Netherlands NN Investment Partners Belgium, Marnixlaan 23, 1000 Brussels, Belgium NN Investment Partners C.R., a.s., Bozděchova 344/2, Prague 5, Czech Republic NN Investment Partners B.V. French Branch, 5256, rue de la Victoire, Paris, France NN Investment Partners B.V. Germany Branch, Westhafenplatz 1, Frankfurt am Main, Germany 3K Investment Partners M.F.M.C. S.A. (Business Contributor), Karneadou Str. GR , Athens, Greece NN Investment Partners Luxembourg S.A. Italian Branch, Via Santa Maria Segreta, 7/ Milan, Italy NN Investment Partners Luxembourg S.A., 3, rue Jean Piret, L2350 Luxembourg NN Investment Partners B.V. Romania Branch, Str. Costache Negri Nr. 15 Opera Center I, Bucuresti , Romania NN Investment Partners B.V. Spanish Branch, Pº de la Castellana 141, 19th floor, Madrid, Spain NN Investment Partners UK Branch, 25, Old Broad Street, London EC2N 1HQ, United Kingdom 4

8 Οργάνωση (συνεχίζεται) Αντισυμβαλλόμενοι στα εξωχρηματιστηριακά (OTC) παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα Αντισυμβαλλόμενοι στα προθεσμιακά συμβόλαια συναλλάγματος BNP Paribas, 787, Seventh Avenue, New York, NY 10019, United States JPMorgan Chase Bank, 25, Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP, United Kingdom State Street Global Markets Currency, One Lincoln Street, Boston MA , United States Αντισυμβαλλόμενοι στα Swaps Citibank N.A., Citigroup Centre, 25, Canada Square, Canary Wharf, London E14 5LB, United Kingdom 5

9 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2018 Έκθεση Διαχείρισης Οικονομική συγκυρία Κατά το τέταρτο τρίμηνο του 2017, η επιτάχυνση της παγκόσμιας ανάπτυξης συνεχίστηκε, και στη διάρκεια των προηγούμενων τριών τριμήνων η ανάπτυξη πλησίασε τρόπο τινά το ανώτατο επίπεδο της ψαλίδας που παρατηρήθηκε από το Παράλληλα, η βασική σύνθεση της ανάπτυξης μεταβλήθηκε. Η σχετική βαρύτητα των καταναλωτικών δαπανών μειώθηκε και οι επενδυτικές δαπάνες εξελίχθηκαν σε σημαντική κινητήρια δύναμη της ανάπτυξης, γεγονός που αποτελεί θετική εξέλιξη λόγω των ευνοϊκών συνεπειών στην αύξηση της παραγωγικότητας. Ωστόσο, η αύξηση των καταναλωτικών δαπανών δεν αναμένεται να επιβραδυνθεί σημαντικά. Οι αγορές εργασίας είναι ισχυρές, η καταναλωτική εμπιστοσύνη είναι υψηλή και οι ισολογισμοί των καταναλωτών στον ανεπτυγμένο κόσμο εμφανίζονται υγιείς. Αισιοδοξούμε ότι ο τρέχων ρυθμός της παγκόσμιας ανάπτυξης θα διατηρηθεί και κατά τη διάρκεια του Σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, οι κίνδυνοι θα μπορούσαν ακόμη και να παρουσιάσουν κάπως ανοδική τάση. Αυτοί οι κίνδυνοι ενυπάρχουν σε μια μεγαλύτερη από το αναμενόμενο μεταβολή των καταναλωτικών συνηθειών του ιδιωτικού τομέα στις Ηνωμένες Πολιτείες (ΗΠΑ) λόγω των μέτρων δημοσιονομικής χαλάρωσης ως αποτέλεσμα του φορολογικού νομοσχεδίου που ψηφίστηκε από το Κογκρέσο στα τέλη του 2017 σε συνδυασμό με την άρση των κανονιστικών ρυθμίσεων σε κάποιους τομείς και τα υψηλά επίπεδα επιχειρηματικής και καταναλωτικής εμπιστοσύνης. Η μη αναμενόμενη ανοδική πορεία των δεδομένων εμπιστοσύνης στην Ευρωζώνη υποδηλώνει ότι ο βασικός ρυθμός ανάπτυξης στη ζώνη του ευρώ είναι πιο εύρωστος από εκείνον που είχε προηγουμένως εκτιμηθεί. Κινητήρια δύναμη αυτού του ρυθμού είναι η ισχυρή αλληλεπίδραση ανάμεσα στην αύξηση του εισοδήματος και των δαπανών, η οποία υποστηρίζεται από τις ευνοϊκές οικονομικές συνθήκες και την προσφορά πιστώσεων. Αυτός ο ρυθμός θα συνεχιστεί για αρκετό χρονικό διάστημα εξαιτίας της συγκρατημένης ζήτησης. Οι περιορισμοί που συνδέονται με την προσφορά δεν αναμένεται να επιβραδύνουν αυτόν το ρυθμό στο προσεχές μέλλον. Στην Ιαπωνία, η νίκη του Πρωθυπουργού Σίντζο Άμπε στις πρόωρες εκλογές του Οκτωβρίου συνεπάγεται ότι η κυβέρνηση θα δώσει ακόμη περισσότερο βάρος στη συνταγματική μεταρρύθμιση. Στον τομέα της οικονομικής πολιτικής, η συνέχιση της «Αμποικονομίας» (Abenomics) φαίνεται σίγουρη όσον αφορά την επόμενη τετραετία. Ο συνδυασμός πολιτικής παραμένει εξαιρετικά ευνοϊκός όσον αφορά τη συνέχιση της «επιθετικής οικονομίας» (highpressure economy), στην οποία η υψηλή ζήτηση πυροδοτεί μια θετική ανταπόκριση από πλευράς προσφοράς. Ο ρυθμός ανάπτυξης στις αναδυόμενες αγορές παραμένει υψηλός, λόγω της αύξησης των εμπορικών συναλλαγών σε παγκόσμιο επίπεδο και μια ευρεία αύξηση της πιστωτικής επέκτασης στις αναδυόμενες αγορές. Μολαταύτα, ο θετικός ρυθμός ανάπτυξης μπορεί να επιβραδυνθεί τους επόμενους μήνες λόγω της σταθερής ενίσχυσης των προσδοκιών όσον αφορά την αύξηση των επιτοκίων της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ («Fed») από τον Σεπτέμβριο και των επακόλουθων επιπτώσεων στις οικονομικής συνθήκες των αναδυόμενων αγορών. Η παγκόσμια ανάπτυξη εμφάνισε σημάδια κορύφωσης στα υψηλότερα επίπεδα το πρώτο τρίμηνο του 2018 μετά την επιτάχυνσή της για διάστημα μεγαλύτερο του ενός έτους, αλλά παραμένει σε υψηλά επίπεδα. Ο δείκτης οικονομικών εκπλήξεων για τις ανεπτυγμένες αγορές εισήλθε σε πτωτική πορεία, ωθούμενος από την συγκυρία στην Ευρώπη. Η βιομηχανική παραγωγή εμφάνισε ήπια επιβράδυνση, οι λιανικές πωλήσεις άρχισαν να υφίστανται τις επιπτώσεις των αυξανόμενων τιμών του πετρελαίου και ο κύκλος των κεφαλαιακών δαπανών («capex») σε παγκόσμιο επίπεδο εμφανίζει σημάδια κορύφωσης. Μετά την ψήφιση ενός φορολογικού νομοσχεδίου τον Δεκέμβριοι, το οποίο περιλάμβανε μια μεγάλη μείωση του συντελεστή φορολόγησης εταιριών, τον Φεβρουάριο, το αμερικανικό κογκρέσο ενέκρινε ένα νομοσχέδιο για τις δαπάνες που θα μπορούσε να αυξήσει τις δαπάνες κατά 300 δις δολάρια ΗΠΑ κατά την επόμενη διετία. Τον Φεβρουάριο, προβήκαμε σε αύξηση των προβλέψεών μας όσον αφορά τις προοπτικές ανάπτυξης στις ΗΠΑ, εξαιτίας της αναμενόμενης αύξησης των κρατικών δαπανών στις ΗΠΑ. Προβήκαμε επίσης σε αύξηση των προβλέψεών μας όσον αφορά τις προοπτικές ανάπτυξης στην Ευρωζώνη με βάση τα στοιχεία της έρευνας και τα πραγματικά στοιχεία. Τον Φεβρουάριο, κάποιοι δείκτες που χρησιμοποιούνται στις έρευνες παρουσίασαν συγκρατημένη υποχώρηση, όπως αναμενόταν μόλις τα επίπεδα δραστηριότητας αυξήθηκαν με σταθερό ρυθμό. Ειδικότερα, η περιοχή ωφελείται από τη συνδυαστική ανάκαμψη σε τρεις κατηγορίες του κύκλου επενδύσεων: αποθέματα, κεφαλαιακές δαπάνες και κατασκευές. Το γεγονός αυτό θα πρέπει να συμβάλει στη διατήρηση της ανάπτυξης σε υψηλά επίπεδα στο προσεχές μέλλον. Οι μισθολογικές αυξήσεις που συμφωνήθηκαν στα μέσα Μαρτίου ανάμεσα σε κάποιες από τις μεγαλύτερες εταιρείες της Ιαπωνίας ενίσχυσαν τις αμφιβολίες σχετικά με το κατά πόσο η Τράπεζα της Ιαπωνίας («BoJ») θα είναι σε θέση να επιτύχει τον στόχο που έχει θέσει για πληθωρισμό 2.00%. Εν τω μεταξύ, η ιαπωνική κυβέρνηση έχει αρχίσει να θέτει τα θεμέλια για αύξηση των δαπανών το επόμενο έτος έτσι ώστε να αντισταθμιστούν οι επιπτώσεις μιας προγραμματισμένης αύξησης του φόρου επί των πωλήσεων και να αποφευχθεί η επιβράδυνση της ανάπτυξης. Στις αναδυόμενες αγορές, η βασική τάση των τελευταίων τριμήνων συνεχίστηκε: οι δείκτες εγχώριας ζήτησης ενισχύονται ενώ οι δείκτες που συνδέονται με τις εξαγωγές υποχωρούν ή δεν εμφανίζονται πλέον ενισχυμένοι. Βάσει των ανωτέρω, σήμερα, η σταθερή ανάκαμψη της επέκτασης των πιστώσεων στις αναδυόμενες αγορές, πλην της Κίνας, ανέρχεται σε 10.00%. Η εικόνα της κινεζικής οικονομίας παραμένει μάλλον καλή, καθώς ο κίνδυνος σημαντικής επιβράδυνσης της ανάπτυξης σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα είναι περιορισμένος και ο κίνδυνος του χρηματοπιστωτικού συστήματος συνεχίζει να μειώνεται. 6

10 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2018 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Ο Απρίλιος χαρακτηρίστηκε από τις συνεχιζόμενες εμπορικές διενέξεις μεταξύ Ηνωμένων Πολιτειών και Κίνας και από γεωπολιτικές εντάσεις, ενώ τον Μάιο κυριάρχησε η αναζωπύρωση του πολιτικού κινδύνου στην Ευρωζώνη. Η συνακόλουθη αποδυνάμωση του ευρώ είχε σημαντικό αντίκτυπο στις αποδόσεις των επιμέρους κατηγοριών περιουσιακών στοιχείων. Tόσο οι μετοχές όσο και οι κλάδοι των ακινήτων και των βασικών εμπορευμάτων επωφελήθηκαν από το γεγονός αυτό. Πίεση δέχθηκαν επίσης και οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων λόγω της αποδυνάμωσης του δείκτη προσδοκιών των διευθυντών αγορών («PMI») στην Ευρωζώνη και λόγω της μεταπήδησης σε ασφαλείς τοποθετήσεις που προκάλεσαν οι πολιτικές αναταράξεις στην Ιταλία. Η μοναδική κατηγορία περιουσιακών στοιχείων που υστέρησε ήταν τα spreads των τίτλων σταθερής απόδοσης. Ειδικότερα, οι πλέον επισφαλείς κατηγορίες τίτλων υψηλής απόδοσης και τίτλων χρέους των αναδυόμενων αγορών υπέστησαν περαιτέρω πιέσεις. Καίτοι οι πολιτικές εξελίξεις στην Ιταλία εξακολουθούν να αποτελούν πηγή αβεβαιότητας, ο διορισμός του λιγότερο «ευρωσκεπτικιστή» Giovanni Tria, στη θέση του υπουργού Οικονομικών σε συνδυασμό με τις πρόσφατες δηλώσεις των ηγετών του νέου κυβερνητικού συνασπισμού, κατά τους οποίους η έξοδος από το ευρώ ουδέποτε αποτέλεσε επιλογή του κυβερνητικού τους προγράμματος, ενδέχεται να προμηνύουν ότι οι τόνοι θα πέσουν κατά την έναρξη των διαπραγματεύσεων με τις Βρυξέλλες για την έγκριση του προϋπολογισμού. Παρατηρούμε ωστόσο ότι το πρόγραμμα του κυβερνητικού συνασπισμού του Κινήματος των Πέντε Αστέρων («M5s») και της Λέγκας του Βορρά («LN») εξακολουθεί να αποκλίνει σημαντικά από τους δημοσιονομικούς κανόνες της Ευρωπαϊκής Ένωσης («ΕΕ»), και ότι οι Βρυξέλλες έχουν δείξει περιορισμένη ευελιξία στο παρελθόν ως προς το συγκεκριμένο ζήτημα. Σε σύγκριση με το πρώτο τρίμηνο, ο κίνδυνος επέκτασης της παγκόσμιας ύφεσης έχει, κατά τα φαινόμενα, υποχωρήσει, καίτοι δεν μπορεί ακόμη να αποκλεισθεί εντελώς. Οι περισσότερες εκθέσεις για το ΑΕΠ («Ακαθάριστο Εγχώριο Προϊόν») του πρώτου τριμήνου έχουν ήδη δημοσιευθεί, και από αυτές προκύπτει ότι η ύφεση που καταγράφηκε κατά το πρώτο τρίμηνο εντοπίζεται κυρίως στον κλάδο των καταναλωτικών αγαθών. Η αντοχή του κλάδου των μη καταναλωτικών αγαθών αντικατοπτρίστηκε στο δείκτη PMI των υπηρεσιών, ενώ η ισχυρή ανοδική τάση των νέων παραγγελιών στον κλάδο των υπηρεσιών αφήνει να εννοηθεί ότι ο συγκεκριμένος κλάδος ενδέχεται μελλοντικά να ενισχυθεί περαιτέρω. Πρόκειται για ένα ευχάριστο νέο, καθόσον ο κλάδος των μη καταναλωτικών αγαθών αφορά, στην ουσία, το 80.00% της παγκόσμιας οικονομίας. Η επιβράδυνση των καταναλωτικών αγαθών στις ανεπτυγμένες αγορές αποτελεί φυσιολογική αντίδραση της αγοράς ύστερα από ένα ισχυρό τέταρτο τρίμηνο, και οφείλεται παράλληλα στην αύξηση των τιμών του πετρελαίου και σε ορισμένους ειδικούς παράγοντες όπως οι καιρικές συνθήκες και οι απεργιακές κινητοποιήσεις. Οι εκθέσεις ΑΕΠ των ΗΠΑ, των χωρών της Ευρώπης και της Ιαπωνίας δείχνουν αισθητή αποδυνάμωση της κατανάλωσης. Το ευχάριστο νέο ωστόσο, είναι ότι τα δεδομένα υψηλότερης συχνότητας αφήνουν να εννοηθεί ότι στο δεύτερο τρίμηνο ενδέχεται να υπάρξει αναπήδηση. Τον Ιούνιο, οι φόβοι περί κλιμάκωσης της εμπορικής διένεξης μεταξύ των ΗΠΑ και των εμπορικών τους εταίρων κυριάρχησαν στα πρωτοσέλιδα και προκάλεσαν αύξηση της αστάθειας στην αγορά. Τα βασικά εμπορεύματα αποτέλεσαν την ασθενέστερη κατηγορία περιουσιακών αγαθών παρά τη σταθεροποίηση της τιμής του πετρελαίου μετά τη σύνοδο του Οργανισμού Εξαγωγών Πετρελαιοπαραγωγών Χωρών («ΟΠΕΚ»). Οι μετοχές παρέμειναν στάσιμες, αλλά παρατηρήθηκε μεγάλη απόκλιση μεταξύ του κυκλικού κλάδου και του κλάδου αναζήτησης αποδόσεων. Ο τελευταίος ωφελήθηκε από τις σταθερές έως ελαφρώς μειωμένες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων και από την άνοδο της απέχθειας ανάληψης κινδύνου κατά το δεύτερο δεκαπενθήμερο του μήνα. Το γεγονός αυτό ενίσχυσε επίσης τις επιδόσεις του κλάδου των ακινήτων, ο οποίος, παρεμπιπτόντως, διατηρεί τα πρωτεία από την αρχή του έτους. Τα spreads των τίτλων σταθερού εισοδήματος εξακολουθούν να βάλλονται από τους τίτλους χρέους των αναδυόμενων αγορών που κινούνται σε ιδιαίτερα χαμηλά επίπεδα. Η πολιτική της Ευρωζώνης αποτελεί μια άλλη απειλή για το επενδυτικό περιβάλλον. Οι εξελίξεις στην Ιταλία, όπου στην εξουσία βρίσκεται μια κυβέρνηση λαϊκιστών, χρήζουν στενής παρακολούθησης. Η στάση που θα τηρήσει η εν λόγω κυβέρνηση όσον αφορά τις δημοσιονομικές απαιτήσεις που ισχύουν για τις χώρες της Ευρωζώνης είναι καθοριστική. Εάν η Ιταλική Κυβέρνηση επιλέξει την αντιπαράθεση, εκτιμούμε ότι η αστάθεια στην αγορά θα κορυφωθεί και θα σημειωθεί ισχυρή υποαπόδοση των ιταλικών περιουσιακών στοιχείων, όπως εξάλλου κατέδειξαν οι διακυμάνσεις της αγοράς στα τέλη του Μαΐου. Μία πιο διαλλακτική προσέγγιση θα μπορούσε να αποκαταστήσει την εμπιστοσύνη. Η 20ή Σεπτεμβρίου, οπότε η νέα Ιταλική Κυβέρνηση θα παρουσιάσει τον νέο της προϋπολογισμό, αποτελεί κρίσιμη ημερομηνία. 7

11 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2018 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Οι αναδυόμενες αγορές αντιμετωπίζουν αρκετές δυσκολίες ήδη από τα μέσα του δευτέρου τριμήνου, οι οποίες δεν δείχνουν σημάδια υποχώρησης. Οι προβλέψεις της Fed εξακολουθούν να παραμένουν ανοδικές μετά από τη σχετικά επιθετική απόφαση που ελήφθη κατά τη συνεδρίαση του Ιουνίου από την Ομοσπονδιακή Επιτροπή Ανοικτής Αγοράς («FOMC»). Κατά δεύτερο λόγο, η τιμή του πετρελαίου έχει μεν σταθεροποιηθεί αλλά μια περαιτέρω αύξηση θα μπορούσε να ενισχύσει την πίεση στους εισαγωγείς πετρελαίου και θα είχε αντίκτυπο τόσο στις προβλέψεις του πληθωρισμού όσο και στους κρατικούς προϋπολογισμούς. Η ενίσχυση του δολαρίου εξακολουθεί να αποτελεί ένα ακόμη εμπόδιο για τις αναδυόμενες αγορές. Τα τρία αυτά στοιχεία δεν είναι νέα, καθώς όμως ενισχύουν τους αυξανόμενους φόβους περί εμπορικής σύγκρουσης και την πολιτική αβεβαιότητα που επικρατεί σε αρκετές χώρες, ενδέχεται να αρχίσουν να υποσκάπτουν τα οικονομικά δεδομένα και τις προσδοκίες κερδοφορίας όσον αφορά τις αναδυόμενες αγορές. Στο πλαίσιο αυτό, οι πρώτες ενδείξεις έχουν ήδη κάνει την εμφάνισή τους με τη μορφή της κατακόρυφης πτώσης των οικονομικών εκπλήξεων στις αναδυόμενες αγορές. Κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 2018, η παγκόσμια οικονομία εξακολουθούσε να διανύει φάση σταθεροποίησης. Παρά το γεγονός ότι οι ρυθμοί επιτάγχυνσης δεν ήταν εκείνοι που είχαν σημειωθεί κατά τη διάρκεια των τελευταίων ετών, η ανάπτυξη παρέμενε σε υγιή επίπεδα. Η εμπιστοσύνη των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών παρέμεινε εύρωστη, ενώ οι καταναλωτικές δαπάνες έδειχναν σημεία επιτάχυνσης. Μία πιθανή τροχοπέδη για την παγκόσμια οικονομία ήταν η απόκλιση των ρυθμών μεγέθυνσης σε περιφερειακό επίπεδο, μετά τη συγχρονισμένη ανάκαμψη που σημειώθηκε το 2016 και 2017, όταν παρατηρήσαμε εκτεταμένη ανάκαμψη της κερδοφορίας και της επιχειρηματικής εμπιστοσύνης και μία σχετική απορρόφηση των ανισορροπιών στις αναδυόμενες αγορές. Η αμερικανική οικονομία εισήλθε σε περίοδο ευφορίας μετά τις περικοπές στη φορολογία που αποφασίστηκαν από τον Ντόναλντ Τραμπ και οι οποίες τέθηκαν σε ισχύ αυτό το έτος, ενώ η ανάπτυξη στην Ευρωζώνη και την Ιαπωνία εισερχόταν σε φάση ελαφρών αναταράξεων. Για τις αναδυόμενες αγορές, η ανατίμηση του δολαρίου και οι κίνδυνοι για τις διεθνείς εμπορικές συναλλαγές δημιούργησαν αρνητικό περιβάλλον για τις ροές, που μεταφράστηκε με μέτρια σύσφιγξη των χρηματοοικονομικών συνθηκών και μέτρια παροχή πιστώσεων. Κατά τα τρία πρώτα τρίμηνα του 2018, οι ΗΠΑ είχαν ήδη προχωρήσει σε 3 κύματα επιβολής δασμών σε κινεζικά προϊόντα συνολικού ύψους 250 δις δολαρίων. Κατά τους δύο πρώτους γύρους των εμπορικών κυρώσεων, επιβλήθηκαν δασμοί με συντελεστή 25.00% σε εισαγωγές προϊόντων από την Κίνα ύψους 50 δις δολαρίων, στους οποίους οι Κίνα αντέδρασε επιβάλλοντας με τη σειρά της δασμούς σε αμερικανικά αγαθά. Οι ΗΠΑ κλιμάκωσαν την ένταση της διένεξης τον Σεπτέμβριο επιβάλλοντας νέα σειρά δασμών σε κινεζικά προϊόντα ύψους 200 δις δολαρίων. Η Κϊνα αντέδρασε σε μια πρώτη φάση, αν και με σχετικά ήπιο τρόπο, επιβάλλοντας δασμούς 60 «μόνο» δισ. δολαρίων ΗΠΑ σε εισαγωγές αμερικανικών προϊόντων. Στη συνέχεια, η Κίνα ανακοίνωσε ενίσχυση των δαπανών για υποδομές και μείωση των δασμών για εισαγωγές προϊόντων άλλων εμπορικών της εταίρων. Η αμερικανική οικονομία εξακολούθησε να μεγεθύνεται στιβαρά πέραν των δυνατοτήτων της. Η ανάπτυξη κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου ενισχύθηκε από έναν έντονο βρόχο ανάδρασης μεταξύ εσόδων και δαπανών, ο οποίος παρατηρήθηκε τόσο στα νοικοκυριά όσο και στον επιχειρηματικό τομέα. Η τάση εξαμήνου όσον αφορά την επέκταση της μισθωτής εργασίας σε μηνιαία βάση αυξήθηκε, περνώντας από 175,000 δολάρια ΗΠΑ στην αρχή του έτους σε 220,000 δολάρια ΗΠΑ περίπου τον Ιούλιο. Επιπρόσθετα, η όρεξη των αμερικανικών επιχειρήσεων για κεφαλαιακές δαπάνες διατηρήθηκε αμείωτη. Οι προθέσεις για διενέργειες επενδύσεων που καταγράφηκαν από επιμέρους τοπικές και εθνικές δημοσκοπήσεις διατηρήθηκαν σε ιστορικά υψηλά επίπεδα. Παρά τη σχετική μεταβλητότητα, η ανοδική τάση στις παραγγελίες κεφαλαιακών αγαθών και τις αποστολές παρέμεινε σχετικά στιβαρή. 8

12 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2018 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Νομισματική πολιτική Τον Νοέμβριου του 2017, ο Πρόεδρος Donald Trump ανακοίνωσε την υποψηφιότητα του Jerome Powell προκειμένου να διαδεχθεί την Janet Yellen στη θέση του προέδρου της Fed, ένα μέλος του ΔΣ της Fed, το οποίο έχει υπερψηφίσει κάθε απόφαση πολιτικής της Fed από το 2012, ο Powell είναι απίθανο να επιφέρει αλλαγές στον τρέχον πλαίσιο χάραξης πολιτικής. Τον Δεκέμβριο, όπως ήταν αναμενόμενο, η Feb ανακοίνωσε μια αύξηση των επιτοκίων κατά 25 ποσοστιαίες μονάδες. Τον Οκτώβριο, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα («ΕΚΤ») ανακοίνωσε σταδιακή περικοπή του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων από 60 δις Ευρώ μηνιαίως σε 30 δις Ευρώ από τον Ιανουάριο έως τον Σεπτέμβριο του Η διάρκεια του προγράμματος παραμένει απεριόριστη. Στη συνεδρίαση του Δεκεμβρίου, ο Πρόεδρος Μάριο Ντράγκι εξέφρασε αυξημένη εμπιστοσύνη ότι ο πληθωρισμός θα επανέλθει στα επιδιωκόμενα επίπεδα σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα λόγω του ισχυρού κυκλικού ρυθμού και μια σημαντική μείωση της στασιμότητας. Αυτή η σταδιακή αύξηση της εμπιστοσύνης όσον αφορά το γεγονός ότι οι προοπτικές του πληθωρισμού θα αποτελέσουν την βασική ένδειξη που θα χρησιμοποιήσει η ΕΚΤ για να ανακοινώσει την πιθανότητα επαναφοράς των καθαρών αγορών περιουσιακών στοιχείων σε μηδενικό επίπεδο έως το τέλος του Η Τράπεζα της Ιαπωνίας δεν προέβη σε καμία αλλαγή πολιτικής στη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου. Η εκλογική νίκη του Πρωθυπουργού Άμπε τον Οκτώβριο καθιστούν πιθανό τον επαναδιορισμό του Χαρουχίκο Κουρόντα στη θέση του Διοικητή της Τράπεζας της Ιαπωνίας, καθώς και ότι η ευνοϊκή καμπύλη αποδόσεων και οι πολιτικές ελέγχου της τράπεζας θα διατηρηθούν τα επόμενα έτη. Την εβδομάδα μετά την αύξηση των επιτοκίων τον Δεκέμβριο από τη Fed, τέσσερις κεντρικές τράπεζες αναδυόμενων αγορών προχώρησαν σε μεταβολή των επιτοκίων. Η Κίνα αύξησε τα επιτόκια που χρεώνει στις πράξεις ανοικτής αγοράς και της μεσοπρόθεσμης δανειοδοτικής της διευκόλυνσης κατά 5 μονάδες βάσης. Η Ρωσία προέβη σε μείωση του βασικού επιτοκίου της κατά 5 μονάδες βάση λόγω πιο ορθόδοξης νομισματικής διαχείρισης και διαχείρισης των επιτοκίων και τα ουδέτερα επίπεδα πληθωρισμού. Η Τουρκία αύξησε τα επιτόκια κατά 50 μονάδες βάση, καθώς η τουρκική οικονομία εμφανίζει σαφώς υπερθέρμανση. Το Μεξικό αύξησε τα επιτόκια κατά 25 μονάδες βάσης, καθώς ο πληθωρισμός άρχισε πάλι να κινείται ανοδικά. Το πρώτο τρίμηνο του 2018, ο πληθωρισμός διατηρήθηκε σε χαμηλά επίπεδα, επιτρέποντας στις τρεις μεγάλες κεντρικές τράπεζες την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ, την ΕΚΤ και την Τράπεζα της Ιαπωνίας να τηρήσουν μια σταδιακή προσέγγιση όσον αφορά την αποχώρησή τους από τις έκτακτες νομισματικές πολιτικές της δεκαετίας μετά την κρίση. Στη συνεδρίαση του Μαρτίου, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ αύξησε τα επιτόκια κατά 25 μονάδες βάσης στο επιδιωκόμενο εύρος διακύμανσης του %. Το ανακοινωθέν τύπου άφηνε να εννοηθεί ότι οι εκτιμήσεις της κεντρικής τράπεζας όσον αφορά τις οικονομικές προοπτικές παραμένουν θετικές. Οι προβλέψεις σχετικά με την ανάπτυξη αναθεωρήθηκαν ανοδικά, ενώ και οι προβλέψεις για τον πληθωρισμό το 2020 αναθεωρήθηκαν ανοδικά από το 2.00% στο 2.10%. Αυτή η μικρή αλλά σημαντική αλλαγή σημαίνει ότι η Fed προβλέπει τώρα ότι ο πληθωρισμός θα κινηθεί λίγο πιο πάνω από το επιδιωκόμενο επίπεδο, ενισχύοντας τα επιχειρήματα για πρόσθετες αυξήσεις των επιτοκίων. Η ΕΚΤ, η οποία προέβη σε μείωση των μηνιαίων αγορών περιουσιακών στοιχείων από 60 δις Ευρώ σε 30 δις Ευρώ τον Ιανουάριο, αναμένεται να ακολουθήσει σταδιακή χαλάρωση («soft taper») με στόχο την προσέγγιση μηδενικών επιπέδων στο διάστημα μεταξύ Σεπτεμβρίου και Δεκεμβρίου και να προβεί σε μια πρώτη αύξηση των επιτοκίων περί τα μέσα του Οι κίνδυνοι παρουσιάζουν ανοδική τάση μελλοντικά εάν οι εξελίξεις στο επίπεδο του πληθωρισμού είναι απογοητευτικές. Σε αυτό το πλαίσιο, η ΕΚΤ εξετάζει ανοικτά το ενδεχόμενο ότι ο υψηλός ρυθμός ανάπτυξης μπορεί κάλλιστα να οδηγήσει την αύξηση της προσφοράς σε μόνιμα υψηλότερα επίπεδα. Στην περίπτωση αυτή, θα συμβάλλει στον περιορισμό των πληθωριστικών συνεπειών της ισχυρής αύξησης της ζήτησης. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας αναμένεται να τηρήσει στάση αναμονής το 2018 και να προβεί σε μια πρώτη αύξηση της επιδιωκόμενης απόδοσης των 10ετών ομολόγων το πρώτο εξάμηνο του Ο κίνδυνος φαίνεται να κλίνει προς μια αύξηση στο μέλλον, η οποία θα μπορούσε να προκύψει εάν η πρόσφατη ανατίμηση του γεν έχει πολύ πιο μακροχρόνιες επιπτώσεις στην επιχειρηματική εμπιστοσύνη. Μια τέτοια εξέλιξη θα μπορούσε να περιορίσει τον βαθμό στον οποίο θα αυξηθούν οι βασικοί μισθοί και ο βασικός πληθωρισμός. Ο πληθωρισμός στις αναδυόμενες αγορές παραμένει σε πιο σταθερά επίπεδα από ό,τι ήταν εδώ και δεκαετίες, παρά τη σαφή επιτάχυνση της ανάπτυξης την τελευταία διετία. Το γεγονός αυτός βοηθάει τις κεντρικές τράπεζες των αναδυόμενων αγορών να διατηρούν χαλαρή στάση όσον αφορά τη νομισματική πολιτική τους. Κατά το πρώτο τρίμηνο, η Ρωσία, η Βραζιλία και η Νότια Αφρική μείωσαν το βασικό τους επιτόκιο. Οι κεντρικές τράπεζες αναδυόμενων αγορών που μειώνουν τα βασικά τους επιτόκια είναι περισσότερες από ό,τι οι τράπεζες που αυξάνουν τα επιτόκια. Η εκ νέου ανατίμηση του δολαρίου τον Απρίλιο και τον Μάιο μπορεί, πιθανότατα, να αποδοθεί στην αλλαγή που σημειώθηκε στη δυναμική της σχετικής ανάπτυξης υπέρ των ΗΠΑ σε συνδυασμό με τη συνεχιζόμενη αύξηση των αποδόσεων των εντόκων γραμματίων του αμερικανικού Δημοσίου, στο μέτρο που η Fed εκτιμά με μεγαλύτερη βεβαιότητα ότι θα μπορέσει να προχωρήσει στην αύξηση των επιτοκίων της μία φορά ανά τρίμηνο. 9

13 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2018 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Η τάση αυτή συνδέεται σε πολύ μεγάλο βαθμό με τις αυξημένες αποκλίσεις στη νομισματική πολιτική και με το ενδεχόμενο ότι οι περαιτέρω αυξήσεις στην τιμή του πετρελαίου θα ενισχύσουν περισσότερο τις αντίξοες αυτές συνθήκες. Ένας από τους σημαντικότερους παράγοντες που συνέβαλαν στην ανάκτηση των πρωτείων όσον αφορά τη δυναμική της σχετικής ανάπτυξης από τις ΗΠΑ υπήρξε η σημαντική μεταστροφή τής δημοσιονομικής τους πολιτικής, η οποία ενδέχεται να διπλασιάσει το δημοσιονομικό έλλειμα από το 2.50% του ΑΕΠ σε λίγο πάνω από το 5.00%. Πριν από το δημοσιονομικό ηλεκτροσόκ, η οικονομία των Ηνωμένων Πολιτειών έδειχνε να ακολουθεί πορεία διολίσθησης προς μία δυνητική ανάπτυξη με δείκτη ανεργίας κατά τι χαμηλότερο από τη βασική εκτίμηση της Fed σχετικά με το ποσοστό ανεργίας που δεν επιταχύνει τον πληθωρισμό (Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment ή «NAIRU»). Λόγω του δημοσιονομικού ηλεκτροσόκ, ο κίνδυνος σοβαρής καθοδικής υπέρβασης του NAIRU αυξήθηκε σε σημαντικό βαθμό. Δεν είναι απολύτως σαφές πόσο «κακό» ενδέχεται να είναι κάτι τέτοιο, καθόσον δεν είμαστε σε θέση να προσδιορίσουμε πού εντοπίζεται ακριβώς το σημείο της πλήρους απασχόλησης. Παρά ταύτα, μολονότι η κατάσταση αυτή δεν αιτιολογεί την επιτάχυνση του ρυθμού αύξησης των επιτοκίων από τη Fed, εντούτοις, μας κάνει να πιστεύουμε ότι το τελικό ύψος των επιτοκίων θα υπερβεί τις προβλέψεις. Παράλληλα, τα δεδομένα έχουν επίσης αλλάξει για την ΕΚΤ και την BoJ, αλλά προς διαφορετική κατεύθυνση. Τούτο οφείλεται εν μέρει μόνον στην επιβράδυνση της ανάπτυξης που σημειώθηκε σε αμφότερες τις εν λόγω γεωγραφικές περιοχές, καθόσον οι οικείες κεντρικές τράπεζες εξακολουθούν να διατηρούν την πεποίθηση ότι η επιβράδυνση οφείλεται σε συγκυριακούς παράγοντες. Ωστόσο, η επιβράδυνση της ανάπτυξης έχει, πιθανότατα, θορυβήσει τόσο την ΕΚΤ όσο και σε μεγαλύτερο βαθμό την BoJ, οι οποίες τείνουν να πιστεύουν ότι «στέκονται με την πλάτη στον τοίχο», υπό την έννοια ότι έχουν πλέον ελάχιστα μέσα στη διάθεσή τους για να αντιμετωπίσουν μια σοβαρότερη και πιο παρατεταμένη ύφεση. Στο πλαίσιο αυτό, οι εν λόγω κεντρικές τράπεζες ενδέχεται να έχουν συνειδητοποιήσει ακόμα περισσότερο ότι είναι καλύτερο να επιδείξουν πιο διαλλακτική στάση ως προς το εύρος και το χρόνο που απαιτείται ακόμα για την εξακολούθηση της χαλαρής πολιτικής τους. Εξάλλου, τα πρόσφατα στοιχεία του βασικού πληθωρισμού σε αμφότερες τις ως άνω οικονομίες ήταν κάπως απογοητευτικά, καίτοι οι μισθολογικές αυξήσεις παρέχουν ορισμένα σημάδια βελτίωσης. Ένας λόγος που θα μπορούσε να αιτιολογήσει τη συγκεκριμένη κατάσταση είναι οι υπολειπόμενες του στόχου προσδοκίες όσον αφορά τον πληθωρισμό, οι οποίες είναι πιο επίμονες από εκείνες που παρατηρούνται συνήθως. Κατά συνέπεια, η ΕΚΤ προσπαθεί να αναβάλει τη λήψη απόφασης σχετικά με την ποσοτική χαλάρωση (Quantitative Easing ή QE) όσο το δυνατόν περισσότερο προκειμένου να διατηρήσει τα κεκτημένα. Η ΕΚΤ θα προχωρήσει σταδιακά στην πλήρη διακοπή της εφαρμογής του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης το τέταρτο τρίμηνο, παράλληλα, όμως, έχει εκδώσει κατευθυντήριες γραμμές, βασιζόμενη σε χρονικά ορόσημα και στην επικρατούσα κατάσταση, σχετικά με το χρονοδιάγραμμα της πρώτης αύξησης των επιτοκίων. Εξακολουθούμε να θεωρούμε ότι η κίνηση αυτή συνιστά επιθετική μεταστροφή της λειτουργίας αντίδρασης της ΕΚΤ. Ελλοχεύει ο κίνδυνος η συγκεκριμένη κίνηση να μην επιτρέψει στην ΕΚΤ να υλοποιήσει το βασικό της στόχο που αφορά στη σταθερότητα των τιμών. Η ΕΚΤ ενημέρωσε ότι δεν θα προβεί σε αύξηση των επιτοκίων πριν από το καλοκαίρι του επόμενου έτους. Τον Ιούνιο, όπως ήταν αναμενόμενο, η αμερικανική Fed ανακοίνωσε μια αύξηση των επιτοκίων κατά ένα τέταρτο της ποσοστιαίας μονάδας. Η Fed είχε γίνει κάπως πιο επιθετική, αυξάνοντας τις διάμεσες προβλέψεις για τέσσερις ανόδους το τρέχον έτος και για τρεις το επόμενο, επιβεβαιώνοντας και τις δικές μας προσδοκίες. Εκτιμούμε ότι ο κίνδυνος απρόβλεπτης νομισματικής σύσφιξης στις ανεπτυγμένες αγορές παραμένει χαμηλός. Κατά το τρίτο τρίμηνο, η αμερικανική Fed εστίασε όλη της την προσοχή στην εγχώρια οικονομία, η οποία παρέμενε υπό την επήρεια των φορολογικών περικοπών του Ντόνταλντ Τραμπ. Οι χρηματοοικονομικές συνθήκες παρέμειναν διευκολυντικές. Η Fed προχώρησε σε αύξηση των επιτοκίων της κατά τη συνεδρίασή της τον Σεπτέμβριο, αλλά δεν προέβη σε μεταβολές όσον αφορά στο πρόγραμμα συνεχούς σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής της, διότι είναι της γνώμης ότι η επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας στις ΗΠΑ θα διατηρηθεί για τρία περαιτέρω έτη. 10

14 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2018 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Αγορές σταθερού εισοδήματος Το τέταρτο τρίμηνο του 2017, η μεταβλητότητα στις βασικές αγορές κρατικών ομολόγων ήταν σχετικά χαμηλή. Το πρώτο τρίμηνο, οι αποδόσεις των ομολόγων, πλην των αποδόσεων των 2ετών ομολόγων των ΗΠΑ που αυξήθηκαν αισθητά λόγω των αυξανόμενων προσδοκιών όσον αφορά τα επιτόκια της Fed, δεν παρουσίασαν γενικά σημαντικές διακυμάνσεις. Όσον αφορά τις αποδόσεις των 10ετών ομολόγων, η διαφορά μεταξύ των αποδόσεων των γερμανικών και αμερικανικών ομολόγων αυξήθηκε. Οι αποδόσεις των έντοκων γραμματίων των ΗΠΑ αυξήθηκαν ελαφρώς, μετά την ανακοίνωση των ισχυρών οικονομικών δεδομένων και την πρόοδο που επιτεύχθηκε σε σχέση με τις φορολογικές μεταρρυθμίσεις στις ΗΠΑ. Οι αποδόσεις των γερμανικών ομοσπονδιακών ομολόγων (Bund), αφετέρου, μειώθηκαν παρά τη συνεχιζόμενη ευρωστία των μακροοικονομικών επιδόσεων στη ζώνη του ευρώ. Ο βασικός λόγος για την πτώση των αποδόσεων των ομοσπονδιακών ομολόγων ήταν η μετριοπαθής στάση της ΕΚΤ, η οποία οδήγησε τις αποδόσεις των ομολόγων στην περιφέρεια της Ευρωζώνης σε χαμηλότερα επίπεδα. Στο ανεστραμμένο τμήμα της καμπύλης, η διαφορά μεταξύ των αποδόσεων των γερμανικών και αμερικανικών ομολόγων επίσης αυξήθηκε. Ειδικότερα, η απόδοση των 2ετών αμερικανικών ομολόγων αυξήθηκε αισθητά λόγω των αυξανόμενων προσδοκιών όσον αφορά τα επιτόκια της Fed. Το γεγονός αυτό συνέβαλε σε εξομάλυνση της καμπύλης απόδοσης των αμερικανικών ομολόγων, η οποία οφείλεται κυρίως στο βραχυπρόθεσμο τμήμα της καμπύλης απόδοσης, ενώ οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων μειώθηκαν ελαφρώς κάτω από επίπεδα στο τέλος του Η απόδοση των 2ετών γερμανικών ομολόγων παραμένει σε ουδέτερα επίπεδα, κατά κύριο λόγο αφού δεν αναμένεται αύξηση των επιτοκίων από την ΕΚΤ πριν από το Η καμπύλη των γερμανικών ομολόγων επίσης εξομαλύνθηκε κάπως, καθώς η απόδοση των 10ετών ομολόγων μειώθηκε ελαφρώς. Οι πιστωτικοί τίτλοι επενδυτικού βαθμού κατέγραψαν δυναμική πορεία το τέταρτο τρίμηνο, τα περιθώρια περιορίστηκαν καθώς τα μακροοικονομικά δεδομένα και οι δηλώσεις πολιτικών και υπεύθυνων χάραξης πολιτικής ενίσχυσαν τις ελπίδες για υψηλότερη ανάπτυξη εξαιτίας των φορολογικών μεταρρυθμίσεων στις ΗΠΑ και τη συνέχιση της χαλαρής νομισματικής πολιτικής, εφόσον δεν υπάρχουν ανησυχίες σχετικά με τον πληθωρισμό. Το γεγονός αυτό οδήγησε σε μείωση των πιστωτικών περιθωρίων στο χαμηλότερο επίπεδο σε διάστημα άνω των 10 ετών. Οι παγκόσμιοι πιστωτικοί τίτλοι υψηλής απόδοσης κατέγραψαν επίσης θετική πορεία στη διάρκεια του τριμήνου, αν και λιγότερο έντονη από ό,τι οι πιστωτικοί τίτλοι επενδυτικού βαθμού. Το φορολογικό νομοσχέδιο των ΗΠΑ και η αύξηση των τιμών του πετρελαίου εξαιτίας της παράτασης της συμφωνίας ανάμεσα στις χώρες του ΟΠΕΚ και άλλες πετρελαιοπαραγωγικές χώρες στήριξαν την αγορά πιστωτικών τίτλων υψηλής απόδοσης. Όσον αφορά τις συνολικές αποδόσεις, η κατηγορία στοιχείων EMD (χρεωστικοί τίτλοι αναδυόμενων αγορών) κατέγραψε ελαφρώς θετική πορεία το τέταρτο τρίμηνο. Οι εισροές στην κατηγορία στοιχείων EMD παρέμεινα σταθερές και, τον Νοέμβριο, υπερέβησαν τα 10 δις δολάρια ΗΠΑ. Ύστερα από μια γενική αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων τον Ιανουάριο του 2018 και κάποια σταθεροποίηση τον Φεβρουάριο, τον Μάρτιο σημειώθηκε μια γενική πτώση στις αποδόσεις. Ωστόσο, καθ' όλη τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου, οι αποδόσεις των 10ετών αμερικανικών ομολόγων συνέχισαν να αυξάνονται σημαντικά. Η απόδοση των έντοκων γραμματίων των ΗΠΑ αυξήθηκε από 2.41% στην αρχή του έτους στο 2.95% στις 20 Φεβρουαρίου και, στη συνέχεια, υποχώρησε. Η απόδοση των 10ετών γερμανικών ομολόγων επίσης κατέγραψε έντονη άνοδο τον Ιανουάριο και στα μέσα Φεβρουαρίου προσέγγισε ένα ανώτατο επίπεδο της τάξης του 0,72% περίπου. Ωστόσο, στη συνέχεια, η απόδοση των γερμανικών ομοσπονδιακών ομολόγων (Bund) υποχώρησε στο 0,49%. Ως αποτέλεσμα, η διαφορά μεταξύ των αποδόσεων των αμερικανικών και γερμανικών 10ετών ομολόγων αυξήθηκε περαιτέρω σε 225 μονάδες βάσης, επίπεδο που είχε να παρατηρηθεί από τα τέλη του Στο ανεστραμμένο τμήμα της καμπύλης, η διαφορά μεταξύ των αποδόσεων των γερμανικών και αμερικανικών ομολόγων επίσης αυξήθηκε. Στις 20 Μαρτίου, η διαφορά μεταξύ των αποδόσεων των 2ετών ομολόγων στη Γερμανία και τις ΗΠΑ διευρύνθηκε στις 293 μονάδες βάσης, επίπεδο που είχε να παρατηρηθεί από το Η απόδοση των 2ετών αμερικανικών ομολόγων συνέχισε τη σταθερά ανοδική πορεία, η οποία ξεκίνησε τον Σεπτέμβριο του 2017 εξαιτίας των αυξανόμενων προσδοκιών όσον αφορά τα επιτόκια της Fed. Ως αποτέλεσμα, η εξομάλυνση της καμπύλης απόδοσης στις ΗΠΑ συνεχίστηκε. Οι πιστωτικές αγορές ξεκίνησαν το έτος δυναμικά. Παρά τις μειωμένες αποτιμήσεις, τον Ιανουάριο επιτεύχθηκε περαιτέρω μείωση των περιθωρίων. Το περιβάλλον μεταβλήθηκε τον Φεβρουάριο, που ξεκίνησε με το κύμα εκποίησης στην αγορά μετοχών. Αρχικά, οι αγορές περιθωρίου φαίνονταν να είναι αρκετά ανθεκτικές σε σύγκριση με την έντονη αύξηση της μεταβλητότητας στην αγορά μετοχών. Όμως, η διεύρυνση των περιθωρίων συνεχίστηκε τον Μάρτιο, ειδικότερα στους πιστωτικούς τίτλους επενδυτικού βαθμού (IG). Έως τα τέλη Μαρτίου, τα κέρδη του Ιανουαρίου εξανεμίστηκαν στις περισσότερες κατηγορίες στοιχείων. Οι χρεωστικοί τίτλοι αναδυόμενων αγορών χαρακτηρίστηκαν από ανθεκτικότητα, παρά την εντεινόμενη νευρικότητα της αγοράς στα τέλη του πρώτου τριμήνου. Οι αποδόσεις των εγχώριων ομολόγων δεν εμφάνισαν σημαντική μεταβολή ενώ τα spreads των σκληρών νομισμάτων διευρύνθηκαν κατά περίπου 20 μονάδες βάσης. 11

15 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2018 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Τον Απρίλιο, η συνεχιζόμενη αύξηση των τιμών του πετρελαίου και οι χαμηλοί τόνοι του Προέδρου της Κίνας Xi Jinping κατά την προγραμματική του ομιλία στο ετήσιο φόρουμ του Bo ao, είχαν ως αποτέλεσμα τη νέα άνοδο των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων. Την τελευταία εβδομάδα του Απριλίου, η απόδοση των δεκαετών ομολόγων ΗΠΑ υπερέβη πάλι το 3.00%. Και τούτο, παρά το γεγονός ότι τα σχετικά με την εμπιστοσύνη και την δραστηριότητα στοιχεία έδειχναν σαφή σημάδια μεταστροφής. Η αύξηση των αποδόσεων ενδέχεται να είναι ένας από τους λόγους για τον οποίο τα επενδυτικά προϊόντα υψηλού κινδύνου βρέθηκαν μία ακόμη φορά υπό πίεση κατά το δεύτερο δεκαπενθήμερο του μήνα. Σε γενικές γραμμές, οι αποδόσεις των βασικών κρατικών ομολόγων σημείωσαν άνοδο ακολουθώντας τα έντοκα γραμμάτια του αμερικανικού Δημοσίου, η απόδοση των οποίων στο τέλος του μήνα είχε φτάσει στο 2.95% (+21 μονάδες βάσης). Οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων αναρριχήθηκαν στο 0.56% (+6 μονάδες βάσης). Η διαφορά στα επιτόκια των δεκαετών ομολόγων ΗΠΑΓερμανίας έφθασε στα υψηλότερα επίπεδα όλων των εποχών τον Απρίλιο, κλείνοντας στο 2.40%, ποσοστό υψηλότερο από το προηγούμενο υψηλότερο ποσοστό που καταγράφηκε τον Δεκέμβριο του 2016 μετά την εκλογή του Trump. Στην περιφέρεια της ευρωζώνης, οι αποδόσεις παρουσιάζουν μικτή εικόνα: τα ισπανικά spreads διευρύνθηκαν κατά 5 μονάδες βάσης στο 0.72% ενώ τα ιταλικά spreads συρρικνώθηκαν κατά 6 μονάδες βάσης στο 1.23%. Κατά τη διάρκεια αυτού του μήνα, η καμπύλη του δολαρίου ΗΠΑ εξακολούθησε την επιπεδοποίησή της ενώ η καμπύλη του ευρώ καθετοποιήθηκε. Οι αποδόσεις breakevens αυξήθηκαν, σε σημαντικότερο ωστόσο βαθμό στις ΗΠΑ σε σχέση με την Ευρωζώνη. Τα spreads των πιστωτικών αγορών, μετρούμενα με βάση το Libor OAS, σημείωσαν μικρή μόνο συρρίκνωση: τα spreads του τμήματος IG παρέμειναν σχεδόν στάσιμα (1 μονάδα βάσης) και εκείνα του τμήματος High Yield συρρικνώθηκαν (15 μονάδες βάσης) τόσο σε δολάρια ΗΠΑ όσο και σε Ευρώ. Πρέπει ωστόσο να σημειωθεί ότι το spread LiborOIS υπέστη μεν διόρθωση από τις 60 μονάδες βάσης στις οποίες είχε αναρριχηθεί στα τέλη Μαρτίου, πλην όμως παραμένει σε υψηλά επίπεδα, στις 53 μονάδες βάσης. Τον Μάιο σημειώθηκε περαιτέρω μείωση των επιδόσεων των πιστώσεων λόγω του κλίματος απέχθειας ανάληψης κινδύνου που είχε διαμορφωθεί. Σε όλες τις κατηγορίες spread, τα spreads διευρύνθηκαν. Σε μία πρώτη φάση αυτό έγινε πιο αισθητό στους τίτλους χρέους των αναδυόμενων αγορών, αλλά δεν άργησε να επεκταθεί αργότερα και στους τίτλους των ανεπτυγμένων αγορών. Σε γενικές γραμμές, παρατηρείται από τον Φεβρουάριο μια τάση διεύρυνσης σε όλες τις κατηγορίες spread. Συνολικά, η απόδοση του δεκαετούς US Τreasury έκλεισε τον μήνα στο 2,86% (9 μονάδες βάσης). Οι αποδόσεις των δεκαετών γερμανικών ομολόγων έπεσαν στο 0,34% (22 μονάδες βάσης). Ως εκ τούτου, η διαφορά μεταξύ των δεκαετών ομολόγων ΗΠΑ και Γερμανίας κατέγραψε νέα υψηλά τον Μάιο, κλείνοντας στο 2,52%. Όσον αφορά την περιφέρεια της Ευρωζώνης, στην Ιταλία τα spreads δεκαετίας εκτινάχθηκαν κατά 122 μονάδες βάσης και άγγιξαν το 2,45% (έχοντας φθάσει να διαπραγματεύονται στις 29 Μαΐου πάνω από το 3,20%). Η αμερικανική και ευρωπαϊκή καμπύλη εξακολούθησε την επιπεδοποίησή της. Οι αποδόσεις breakevens μειώθηκαν, σε σημαντικότερο ωστόσο βαθμό σε δολάρια ΗΠΑ και λιγότερο σε ευρώ. Τα spreads των πιστωτικών αγορών, μετρούμενα με βάση το Libor OAS, διευρύνθηκαν κατά τη διάρκεια του μήνα, ειδικότερα στην Ευρώπη. Το τμήμα IG και High Yield σε ευρώ διευρύνθηκε κατά 28 και 78 μονάδες βάσεις, αντιστοίχως. Για τις ΗΠΑ, τα αντίστοιχα στοιχεία διαμορφώθηκαν σε +7 μονάδες βάσης και +34 μονάδες βάσης. Κατά τις δύο τελευταίες εβδομάδες του Μαΐου, η έξαρση του πολιτικού κινδύνου στην Ευρωζώνη, οφειλόμενη στον σχηματισμό της Ιταλικής Κυβέρνησης, είχε ως αποτέλεσμα μια τεράστια ρευστοποίηση ιταλικών ομολόγων. Αντιθέτως, τα US Treasuries και, σε μεγαλύτερο βαθμό, τα γερμανικά Bunds επωφελήθηκαν από τις σχετικές ροές λόγω της ασφάλειας που παρείχαν. Οι εξελίξεις αυτές μεταστράφηκαν κατά κάποιο βαθμό μετά από τις πιο διαλλακτικές δηλώσεις των Ιταλών πολιτικών. Ωστόσο, αργότερα τον Ιούνιο, η κλιμάκωση των εμπορικών εντάσεων συνέβαλε στη δημιουργία κλίματος γενικευμένου κινδύνου που ώθησε εκ νέου τις αποδόσεις των ομολόγων των ανεπτυγμένων αγορών σε πτωτική τροχιά. Το spread στις αποδόσεις των αμερικανικών και γερμανικών ομολόγων δεκαετούς διάρκειας συνέχισε να καταγράφει ανοδική πορεία, αγγίζοντας το 2.55% στα τέλη Ιουνίου και προσεγγίζοντας τα υψηλά των τελευταίων τριάντα ετών. Εκτιμούμε ότι η διαφορά αυτή δεν πρόκειται να συρρικνωθεί σύντομα, δεδομένου ότι θεωρούμε την επάνοδο στη νομισματική ομαλότητα που επιχειρεί η Fed πιο δυναμική από εκείνη της ΕΚΤ. Κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 2018, οι περισσότερες ανεπτυγμένες αγορές ομολόγων κινήθηκαν σε σχετικά στενά περιθώρια διαπραγμάτευσης. Πρόκειται για ένα αρκετά αξιοσημείωτο γεγονός αν ληφθεί υπόψη ότι το Brexit, ο εμπορικός πόλεμος, ο προϋπολογισμός της Ιταλίας και ορισμένες αναδυόμενες αγορές εξακολουθούσαν να απασχολούν τα πρωτοσέλιδα. Η σχετική αυτή ηρεμία οφείλεται κατά πάσα πιθανότητα στο γεγονός ότι ένας σημαντικός αριθμός από τα στοιχεία αυτά είχε ήδη ληφθεί υπόψη, αναστέλλοντας με τον τρόπο αυτό τις όποιες εκπλήξεις στην αγορά. Παράγοντα στήριξης αποτέλεσε επίσης και το γεγονός ότι το πρώτο εξάμηνο του έτους, η φάση επιβράδυνσης της οικονομίας στις ΗΠΑ και την Ευρωζώνη μοιάζει να έχει διαγράψει την τροχιά της. Οι οικονομίες εξακολουθούν να επιδεικνύουν υγιή ρυθμό επέκτασης. Οι αγορές εργασίας εξακολουθούν να βελτιώνονται και ο πληθωρισμός εξακολουθεί να επιδεικνύει καλή συμπεριφορά, Αυτή η οικονομική συγκυρία τείνει να απαλύνει τις επιπτώσεις στις χρηματοοικονομκές αγορές. 12

16 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2018 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Οι αποδόσεις των 10ετών γερμανικών κυβερνητικών ομολόγων κινήθηκαν κατά τη διάρκεια του τριμήνου μεταξύ 0.30% και 0.55%. Πρόκειται για πολύ χαμηλά επίπεδα, τα οποία μπορούν να αποδοθούν στη συνεχιζόμενη διευκολυντική πολιτική και σε ένα πριμ «φυγής προς την ποιότητα» που προκλήθηκε από μία ολόκληρη σειρά (γεω)πολιτικών ανησυχιών. Συνολικά, οι αποδόσεις των 10ετών γερμανικών ομολόγων έκλεισαν ανοδικά κατά 17 μονάδες βάσης, αναρριχώμενες με τον τρόπο αυτό από το κατώτερο στο ανώτερο άκρο της ψαλίδας. Η καμπύλη των γερμανικών επιτοκίων παρέμεινε λίγο πολύ αμετάβλητη κατά τη διάρκεια του τριμήνου. Οι αποκλίσεις των ιταλικών αποδόσεων (σε σχέση με τις αποδόσεις της Γερμανίας) εξακολουθούσαν να σημειώνουν μεταβλητότητα, ενώ η νέα κυβέρνηση της Ιταλίας προχωρούσε στην κατάρτιση του προϋπολογισμού για το επόμενο έτος. Τα spreads ωστόσο δεν εξελίχθηκαν ιδιαίτερα στο σύνολό τους κατά τη διάρκεια του τριμήνου, δεδομένου ότι οι αγορές ήταν σε αναμονή του προϋπολογισμού (που προβλεπόταν για τις πρώτες εβδομάδες του Οκτωβρίου). Αξίζει μάλιστα να σημειωθεί, ότι άλλα spreads της περιφέρειας δεν επηρεάστηκαν ουσιαστικά από τη μεταβλητότητα των ιταλικών spreads επιδεικνύοντας σχετική σταθερότητα κατά τη διάρκεια του τριμήνου. Αυτό αφήνει να εννοηθεί ότι οι αγορές δεν θεωρούν πλέον ότι οι πολιτικές εξελίξεις στην Ιταλία αποτελούν απειλή για το ενιαίο νόμισμα, αλλά ότι τις εκλαμβάνουν απλά σαν ένα κίνδυνο για την φερεγγυότητα του ιταλικού κράτους. Οι αποδόσεις του 10ετούς αμερικανικού Treasury εξακολούθησαν να κινούνται σε μία σχετικά στενή ψαλίδα στα πλαίσια της οποίας είχαν διαπραγματευθεί από τα μέσα Φεβρουαρίου. Όσον αφορά στο τρίτο τρίμηνο, η τάση που σημειώθηκε ήταν σε γενικές γραμμές εκείνη που προέκυψε από την συμπεριφορά των γερμανικών αποδόσεων, και η οποία είχε ως αποτέλεσμα την στασιμότητα της απόδοσης του 10ετούς spread μεταξύ Γερμανίας και ΗΠΑ κατά τους τρεις τελευταίους μήνες. Η καμπύλη των αμερικανικών επιτοκίων παρέμεινε λίγο πολύ αμετάβλητη κατά τη διάρκεια του τριμήνου. Αγορές μετοχών Η ανοδική πορεία των μετοχών μετά το καλοκαίρι συνεχίστηκε στη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου του 2017 καθώς το περιβάλλον παρέμεινε ισχυρό. Τον Οκτώβριο, οι παγκόσμιες μετοχές κατέγραψαν άνοδο, μεταβλήθηκαν ελάχιστα τον Νοέμβριο αλλά, τον Δεκέμβριο κατέγραψαν και πάλι ανοδική πορεία. Το τέταρτο τρίμηνο, ο Δείκτης MSCI World κατέγραψε συνολικά άνοδο της τάξης του 4.00% σε ευρώ. Η επίδραση των διακυμάνσεων των συναλλαγματικών ισοτιμιών στις αποδόσεις των μετοχών ήταν λιγότερο έντονη από ό,τι τα προηγούμενα τρίμηνα. Η ισοτιμία του ευρώ έναντι του δολαρίου ΗΠΑ κατέγραψε άνοδο 1.60%, ύστερα από μια άνοδο της τάξης του 6.60% το δεύτερο τρίμηνο και 5.00% το τρίτο τρίμηνο. Το αυξανόμενο ενδιαφέρον σε συναλλαγές ανάπτυξης συνέβαλε στα κέρδη της αγοράς. Οι αναδυόμενες αγορές ανέκαμψαν και παρέμειναν μακράν οι περιοχές με τις καλύτερες επιδόσεις. Η Ιαπωνία ωφελήθηκε από τα αποτελέσματα των εκλογών. Οι κυκλικοί τομείς της Πληροφορικής και των καταναλωτικών αγαθών πολυτελείας ήταν οι τομείς που σημείωσαν τις υψηλότερες επιδόσεις, ωστόσο, αξίζει να σημειωθεί η αλλαγή κατεύθυνσης των επιδόσεων στον τομέα της Πληροφορικής και οι υψηλότερες επιδόσεις του τομέα των τηλεπικοινωνιών και των βασικών καταναλωτικών αγαθών, ειδικότερα τον Νοέμβριο και τον Δεκέμβριο. Αυτή η εναλλαγή συνδέεται πιθανώς με τις τοποθετήσεις και την αποκόμιση κερδών και με τις ειδήσεις σχετικά με το φορολογικό νομοσχέδιο των ΗΠΑ. Το νομοσχέδιο ωφελεί τους εγχώριους τομείς όπως οι τηλεπικοινωνίες και το λιανικό εμπόριο περισσότερο από τους τομείς µε διεθνή προσανατολισμό όπως αυτός της τεχνολογίας. Μια μείωση του φορολογικού συντελεστή αναφοράς εταιρειών στο 21.00% θα μπορούσε να αυξήσει τα κέρδη στις ΗΠΑ κατά δέκα ποσοστιαίες μονάδες το 2018, με όλες τις άλλες παραμέτρους να παραμένουν αναλλοίωτες. Το πρώτο τρίμηνο του 2018 ενδέχεται να σηματοδότησε την αρχή ενός νέου επενδυτικού καθεστώτος στις αγορές μετοχών. Μάλιστα, η διόρθωση στις αρχές Φεβρουαρίου οφειλόταν κατά κύριο λόγο σε τεχνικούς παράγοντες καθώς οφειλόταν, σε μεγάλο βαθμό, στη ρευστοποίηση επενδύσεων σε κάποιους εμπορικούς τομείς με μεγάλη συγκέντρωση και όχι στην επανεκτίμηση των θεμελιωδών μεγεθών. Ωστόσο, δεν μπορούμε να αγνοήσουμε την αύξηση στις (πραγματικές) αποδόσεις των ομολόγων που οφείλονται στην (άκαιρη) επεκτατική δημοσιονομική πολιτική των ΗΠΑ, εστιάζοντας περισσότερο στα δεδομένα για τον πληθωρισμό και τις ανεπαίσθητες αλλαγές στις δηλώσεις των κεντρικών τραπεζών. Επιπλέον, τα οικονομικά στοιχεία στις ανεπτυγμένες αγορές άρχισαν να αντιμετωπίζουν δυσκολίες διαψεύδοντας τις πάντα αισιόδοξες προσδοκίες, ακόμη και αν το απόλυτο επίπεδο των μακροοικονομικών δεδομένων συνεχίζει να υποδηλώνει ισχυρή οικονομική ανάπτυξη. Επίσης, ο ρυθμός αύξησης των παγκόσμιων κερδών άρχισε να υποχωρεί αφού προσέγγισε το υψηλότερο σημείο του σε διάστημα διετίας. Εκτός αυτού, το κλίμα στις αγορές δέχτηκε άλλο πλήγμα τον Μάρτιο από ένα γεγονός που πολλοί περίμεναν να συμβεί μετά την εκλογή του Donald Trump τον Νοέμβριο του 2016, τον κίνδυνο του εμπορικού προστατευτισμού. Οι εμπορικές εντάσεις ανάμεσα στις ΗΠΑ και τους εμπορικούς εταίρους τους κλιμακώθηκαν τον Μάρτιο όταν ο Trump ανακοίνωσε τους δασμούς στις εισαγωγές χάλυβα και αλουμινίου. Για τους κυκλικούς τομείς, αυτή η εξέλιξη είναι αρνητική, ειδικότερα καθόσον ήταν η κινητήρια δύναμη της αγοράς κατά τη διάρκεια των τελευταίων 18 μηνών. Τον Ιανουάριο και Φεβρουάριο, οι κυκλικοί τομείς άρχισαν και πάλι να σημειώνουν υψηλότερες επιδόσεις, αλλά τον Μάρτιο αυτή η εικόνα ήταν λιγότερο σαφής. Μολαταύτα, κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου, κατάφεραν να παραμείνουν μεταξύ των τομέων με τις καλύτερες επιδόσεις. Σε επίπεδο περιφερειών, οι μετοχές των αναδυόμενων αγορών σημείωσαν και πάλι υψηλότερες επιδόσεις από ό,τι οι αντίστοιχες αγορές των ανεπτυγμένων αγορών. 13

17 για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2018 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Τον Απρίλιο, οι μετοχές αναπήδησαν διεθνώς. Οι ευρωπαϊκές αγορές ειδικότερα αποδείχθηκαν εύρωστες. Στις εύρωστες αυτές επιδόσεις συνέβαλαν αναμφίβολα τόσο η ευρωστία του δολαρίου ΗΠΑ όσο και η καλή κερδοφορία των επιχειρήσεων, σε συνδυασμό με την υποχώρηση της αίσθησης επικείμενου πολιτικού κινδύνου. Οι αναδυόμενες αγορές κινήθηκαν σε χαμηλά επίπεδα καθόσον βρέθηκαν αντιμέτωπες με τις δυσκολίες που προκάλεσαν η ενίσχυση του δολαρίου, οι αυξανόμενες κεφαλαιακές προβλέψεις της Fed και η άνοδος της τιμής του πετρελαίου. Σε επίπεδο επιμέρους κλάδων, ο κλάδος της ενέργειας σημείωσε μακράν την καλύτερη επίδοση. Το γεγονός αυτό δεν αποτελεί έκπληξη δεδομένης της αναπήδησης της τιμής του πετρελαίου, η οποία ενισχύει την κερδοφορία του κλάδου. Ενδιαφέρουσα επίσης είναι και η αναπήδηση που παρατηρήθηκε στους τίτλους που προσομοιάζουν με ομόλογα (bond proxies), στις τηλεπικοινωνίες, στις υπηρεσίες προς τους ΟΤΑ και τα ακίνητα, παρά την αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων. Από την άλλη μεριά, ο κλάδος των χρηματοοικονομικών υπηρεσιών κινήθηκε σε χαμηλά επίπεδα παρά τα εύρωστα αποτελέσματα και την αύξηση των ομολογιακών αποδόσεων. Μια πιθανή εξήγηση είναι το υψηλό ποσοστό τοποθετήσεων και η επιπεδοποίηση της καμπύλης απόδοσης των αμερικανικών επιτοκίων. Το υψηλό ποσοστό τοποθετήσεων αποτελεί επίσης και την πιθανότερη εξήγηση για τη υποαπόδοση του τεχνολογικού κλάδου. Κατά τη διάρκεια του μήνα, οι τίτλοι «value» σημείωσαν υπεραπόδοση σε σχέση με τους τίτλους «growth» ενώ οι εισηγμένες μεγάλης κεφαλαιοποίησης κατέγραψαν οριακά καλύτερες επιδόσεις από τις εισηγμένες μικρής κεφαλαιοποίησης. Οι ως άνω διαφορές ήταν ωστόσο περιορισμένου βεληνεκούς. Τον Μάιο, δύο γεωγραφικές περιοχές ξεχώρισαν: οι ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο («ΗΒ»). Το τελευταίο επωφελήθηκε από την ευρωστία του αμερικανικού δολαρίου και την άνοδο της τιμής του πετρελαίου και των μετάλλων. Οι αναδυόμενες αγορές υποαπέδοσαν, καθόσον η ευρωστία του δολαρίου και οι υψηλότερες τιμές του πετρελαίου αποτέλεσαν τροχοπέδη για τις αγορές αυτές, σε συνδυασμό με την απότομη πτώση που σημείωσε η αγορά της Βραζιλίας. Αδυναμία σημείωσαν επίσης και οι μετοχές της Ευρωζώνης, παρασυρόμενες πτωτικά από την πολιτική αβεβαιότητα που επικρατούσε στην Ιταλία. Όλοι οι κλάδοι, πλην των τηλεπικοινωνιών, έκλεισαν το μήνα με θετικό πρόσημο. Οι κυκλικές μετοχές σημείωσαν καλύτερη επίδοση από τις αμυντικές, ωθούμενες από την αναπήδηση που σημειώθηκε στις μετοχές των κλάδων της ΙΤ και των βασικών εμπορευμάτων, απόρροια της αύξησης της τιμής του πετρελαίου και των βιομηχανικών μετάλλων. Ο χρηματοοικονομικός κλάδος πέρασε έναν δύσκολο μήνα, δεχόμενος πιέσεις λόγω της μείωσης των ομολογιακών αποδόσεων και των ανησυχιών για την πολιτική κατάσταση στην Ιταλία. Τον Ιούνιο, οι φόβοι κλιμάκωσης της εμπορικής διένεξης μεταξύ των Ηνωμένων Πολιτειών και των εμπορικών τους εταίρων κυριάρχησαν στα πρωτοσέλιδα και αύξησαν την αστάθεια στην αγορά. Οι μετοχές παρέμειναν στάσιμες, αλλά παρατηρήθηκε μεγάλη απόκλιση μεταξύ του κυκλικού κλάδου και του κλάδου αναζήτησης αποδόσεων. Ο τελευταίος επωφελήθηκε από τις σταθερές έως ελαφρώς μειωμένες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων και την ενίσχυση της απέχθειας ανάληψης κινδύνου κατά το δεύτερο δεκαπενθήμερο του μήνα. Το γεγονός αυτό συνέβαλε επίσης στις επιδόσεις που κατέγραψε ο κλάδος ακινήτων. Σε περιφερειακό επίπεδο, οι αναδυόμενες αγορές επλήγησαν περισσότερο από τις άλλες αγορές καθώς συνεχίστηκαν αμείωτες οι πιέσεις από το ενισχυμένο δολάριο, την υψηλή τιμή του πετρελαίου, την ακόμη πιο επιθετική πολιτική της Fed, τους φόβους για εμπορική σύγκρουση και διάφορα άλλα γεγονότα που σημειώθηκαν σε συγκεκριμένες χώρες. Υπό αυτές τις συνθήκες, η αγορά των Ηνωμένων Πολιτειών αντεπεξήλθε καλύτερα, καθόσον, στο υφιστάμενο περιβάλλον αβεβαιότητας, αντιμετωπίζεται ως «ασφαλές καταφύγιο». Υπήρξε σαφής διαχωρισμός μεταξύ των κυκλικών κλάδων, οι οποίοι δοκιμάστηκαν από τους φόβους περί εμπορικής σύγκρουσης και από την απέχθεια ανάληψης κινδύνου, και των αμυντικών κλάδων. Οι υπηρεσίες προς τους ΟΤΑ και ο κλάδος των βασικών καταναλωτικών αγαθών υπήρξαν οι πλέον εύρωστοι, ο δε κλάδος των προαιρετικών καταναλωτικών αγαθών (consumer discretionary), στον οποίο περιλαμβάνονται οι μετοχές των μέσων μαζικής ενημέρωσης, κατέγραψε επίσης ικανοποιητική πορεία. Ο χρηματοοικονομικός κλάδος εξακολούθησε να δοκιμάζεται από τις χαμηλές ομολογιακές αποδόσεις και την επιπεδοποίηση της καμπύλης απόδοσης. 14