NN (L) INTERNATIONAL

Transcript

1 NN (L) INTERNATIONAL Société d'investissement à Capital Variable R.C.S. Luxembourg N B LUXEMBOURG

2 NN (L) INTERNATIONAL Για περισσότερες πληροφορίες επικοινωνήστε με: NN Investment Partners P.O. Box LL The Hague The Netherlands Tel ή

3 NN (L) INTERNATIONAL Προειδοποίηση Kαμμία εγγραφή δεν δύναται να γίνει δεκτή βασιζόμενη μόνο στις οικονομικές καταστάσεις. Oι εγγραφές ισχύουν μόνον εφόσον έχουν αναληφθεί βάσει του τρέχοντος ενημερωτικού δελτίου που συνοδεύεται από την τελευταία ετήσια έκθεση και από την τελευταία εξαμηνιαία έκθεση σε περίπτωση που η έκθεση αυτή έχει δημοσιευθεί μεταγενέστερα. Το ενημερωτικό δελτίο, το καταστατικό και οι ετήσιες και εξαμηνιαίες εκθέσεις διατίθενται στους μετόχους στη θεματοφύλακα τράπεζα και στην εταιρική έδρα της Εταιρίας, καθώς και στα ιδρύματα που είναι επιφορτισμένα με τις χρηματοοικονομικές υπηρεσίες, τα οποία αναφέρονται στην παρούσα έκθεση. Αποστέλλονται επίσης δωρεάν εφόσον ζητηθούν. Τα στοιχεία που παρέχονται στην παρούσα έκθεση έχουν καταρτιστεί αποκλειστικά για ενημερωτικούς σκοπούς και δεν προεξοφλούν τα μελλοντικά αποτελέσματα.

4 NN (L) INTERNATIONAL Πίνακας περιεχομένων Σελίδα Οργάνωση 3 Έκθεση Διαχείρισης 6 Έκθεση Διαπιστευμένου Ελεγκτή 14 Ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις Ενοποιημένη ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/ Ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις και μεταβολές του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/ NN (L) International Converging Europe Equity Στατιστικά στοιχεία 17 Οικονομικές καταστάσεις 18 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/ NN (L) International Czech Bond Στατιστικά στοιχεία 20 Οικονομικές καταστάσεις 21 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/ Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/06/ NN (L) International Czech Equity Στατιστικά στοιχεία 23 Οικονομικές καταστάσεις 24 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/ NN (L) International Czech Money Market Στατιστικά στοιχεία 26 Οικονομικές καταστάσεις 27 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/ NN (L) International Hungarian Bond Στατιστικά στοιχεία 29 1

5 NN (L) INTERNATIONAL Πίνακας περιεχομένων Σελίδα Οικονομικές καταστάσεις 30 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/ Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/06/ NN (L) International Hungarian Short Term Government Bond Στατιστικά στοιχεία 32 Οικονομικές καταστάσεις 33 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/ Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/06/ NN (L) International Romanian Bond Στατιστικά στοιχεία 35 Οικονομικές καταστάσεις 36 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/ Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/06/ NN (L) International Romanian Equity Στατιστικά στοιχεία 38 Οικονομικές καταστάσεις 39 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/ NN (L) International Slovak Bond Στατιστικά στοιχεία 42 Οικονομικές καταστάσεις 43 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/ Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/ Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/ Σημειώσεις επί των οικονομικών καταστάσεων 45 Πρόσθετη ενημέρωση για τους μετόχους (μη πιστοποιημένη) 51 2

6 NN (L) INTERNATIONAL Οργάνωση Εταιρική Έδρα Διοικητικό Συμβούλιο 3, rue Jean Piret, L2350 Luxembourg Πρόεδρος Dirk Buggenhout (από 01/12/2015), Chief Operating Officer, NN Investment Partners (o "Όμιλος") Gerard Roelofs (έως 30/11/2015), Head of Client Group International, NN Investment Partners (o "Όμιλος") Μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου Benoît De Belder, Head of Fund Risk and Risk Engineering, NN Investment Partners (o "Όμιλος") Dirk Buggenhout (έως 30/11/2015), Chief Operating Officer, NN Investment Partners (o "Όμιλος") Sophie Mosnier (από 15/10/2015), Independent Director Johannes Stoter, Chief Investment Officer, NN Investment Partners (o "Όμιλος") Εταιρία Διαχείρισης Διαχειριστής επενδύσεων NN Investment Partners Luxembourg S.A., 3, rue Jean Piret, L2350 Luxembourg NN Investment Partners Luxembourg S.A., 3, rue Jean Piret, L2350 Luxembourg Με εκχώρηση αρμοδιοτήτων στην NN Investment Partners C.R., a.s. Bozděchova 2/344, Praha, Czech Republic 3

7 NN (L) INTERNATIONAL Οργάνωση Διοικητικός Επίτροπος, Υπεύθυνος Τήρησης Βιβλίου Μετόχων, Φορέας Μεταβιβάσεων και Φορέας Πληρωμής NN Investment Partners Luxembourg S.A., 3, rue Jean Piret, L2350 Luxembourg Με εκχώρηση αρμοδιοτήτων στην Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A., 80, route d Esch, L1470 Luxembourg Θεµατοφύλακας Αντιπρόσωπος δανεισμού κινητών αξιών Ανεξάρτητος Ελεγκτής Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A., 80, route d Esch, L1470 Luxembourg Goldman Sachs International Bank, Peterborough Court, 133 Fleet Street, London, United Kingdom Ernst & Young S.A., 35E, Avenue John F. Kennedy, L1855, Luxembourg Ιδρύματα επιφορτισμένα με τις χρηματοοικονομικές υπηρεσίες Βέλγιο Δημοκρατία της Τσεχίας Ελλάδα Λουξεμβούργο Σλοβακία Ολλανδία ING Belgium S.A., 24, avenue Marnix/Marnixlaan, Brussels, Belgium NN Investment Partners C.R., a.s., Bozděchova 2/344, Praha, Czech Republic 3K Investment Partners M.F.M.C. S.A., 2529 Karneadou Str. GR , Athens, Greece ING Luxembourg S.A., 52, route d'esch, L2965 Luxembourg, Luxembourg NN Investment Partners C.R., a.s., Bozděchova 2/344, Praha, Czech Republic ING Bank N.V., Amstelveenseweg 500, Amsterdam, The Netherlands 4

8 NN (L) INTERNATIONAL Οργάνωση Αντισυμβαλλόμενοι στα εξωχρηματιστηριακά (OTC) παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα Αντισυμβαλλόμενοι στα προθεσμιακά συμβόλαια συναλλάγματος CitiGroup Global Markets Limited., Citigroup Centre, 25, Canada Square, Canary Wharf, London E14 5LB, United Kingdom Deutsche Bank AG, Winchester House, 1, Great Winchester Street, London EC2N 2DB, United Kingdom Goldman Sachs International, Peterborough Court, 133, Fleet Street, London EC4A 2BB, United Kingdom HSBC Bank Plc, 8, Canada Square, London E14 5HQ, United Kingdom J.P. Morgan Chase Bank, 25, Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP, United Kingdom J.P. Morgan Securities PLC, 25, Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP, United Kingdom Morgan Stanley & Co. International Plc, 25, Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, United Kingdom Société Générale, 29, Boulevard Haussmann, Paris 75009, France The Royal Bank of Scotland PLC, 36, St Andrew Square, Edinburgh EH2 2YB, United Kingdom 5

9 NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Οικονομική συγκυρία Κατά την διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 2015, η παγκόσμια οικονομική ανάκαμψη έδειξε νέα σημάδια αδυναμίας λόγω της έντονης επιβράδυνσης των αναδυόμενων χωρών («ΕΜ») και των χαμηλών τιμών που παρατηρήθηκαν στα βασικά εμπορεύματα και λόγω της κατακόρυφης αύξησης της απέχθειας για ανάληψη κινδύνου. Η αμερικανική οικονομία σημείωσε έντονο ριμπάουντ κατά την διάρκεια του δευτέρου τριμήνου σε σχέση με τις χαμηλές επιδόσεις που είχε καταγράψει το πρώτο τρίμηνο, και έμοιαζε να διατηρεί θετική δυναμική κατά την θερινή περίοδο ωθούμενη από την κατανάλωση, τις υπηρεσίες και τον κλάδο κατοικίας. Αντίθετα, η ανάπτυξη των αναδυόμενων αγορών υποχώρησε περαιτέρω, ως αποτέλεσμα της έντονης επιβράδυνσης στην Κίνα, της πτώσης των τιμών των βασικών εμπορευμάτων και των αυξανόμενων εκροών κεφαλαίων. Στην Ευρωζώνη, επιτεύχθηκε τον Αύγουστο συμφωνία για την Ελλάδα, η οποία προέβλεπε ένα τρίτο πακέτο διάσωσης ύψους 86 δισεκατομμυρίων ευρώ. Η εν λόγω συμφωνία προδιέγραφε αυστηρά μέτρα δημοσιονομικής λιτότητας που προϋπέθεταν νέα ύφεση για την Ελλάδα, σε μία χρονική στιγμή κατά την οποία ο τραπεζικός κλάδος είχε πληγεί σοβαρά από τα capital controls και τις εκροές καταθέσεων. Οι επιπτώσεις ωστόσο της ελληνικής κρίσης ως προς την εμπιστοσύνη στην πραγματική οκονομία της Ευρωζώνης ήταν πολύ περιορισμένες. Κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου, η οικονομία της Ευρωζώνης επεκτάθηκε κατά 0.4%, καταγράφοντας θετικό πρόσημο για το ένατο κατά σειρά τρίμηνο. Η δυναμική παρέμεινε θετική κατά τη θερινή περίοδο χάρη στην αυξημένη εμπιστοσύνη των επιχειρήσεων και την αύξηση των δανειακών ροών προς τον ιδιωτικό τομέα. Κατά τη διάρκεια του τριμήνου, η αναπτυξιακή δυναμική της κινεζικής οικονομίας εξακολουθούσε την ασθμαίνουσα πορεία της. Τα ποσοστά ανάπτυξης στον κλάδο των εξαγωγών και εισαγωγών μαρτυρούσαν ισχυρή υποχώρηση της δραστηριότητας. Τα νέα μέτρα αναθέρμανσης που δρομολογήθηκαν κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου δεν κατάφεραν να αναστείλουν την αρνητική τάση, καθώς η εμπιστοσύνη είχε εισέλθει σε πτωτική πορεία και οι εκροές κεφαλαίων επιτελούνταν με ταχύτερους ρυθμούς. Κατά τη θερινή περίοδο, οι τάσεις του παγκόσμιου πληθωρισμού συμπιέστηκαν από τις αποπληθωριστικές δυνάμεις της αναιμικής ανάπτυξης που είχε διαμορφωθεί στις αναδυόμενες αγορές και την κατακόρυφη πτώση που είχαν σημειώσει οι τιμές των βασικών εμπορευμάτων. Κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου του 2015, η παγκόσμια οικονομική ανάκαμψη έδειχνε σημεία βελτίωσης καθώς ορισμένοι από τους κινδύνους της πτωτικής τροχιάς στην οποία είχαν εισέλθει οι προοπτικές παγκοσμίως είχαν αμβλυνθεί. Η δραστηριότητα στις ΗΠΑ τροφοδοτήθηκε από την αύξηση των καταναλωτικών δαπανών και από τις επενδύσεις στον κλάδο της ιδιωτικής κατοικίας, ενώ η χαμηλή παγκόσμια ζήτηση και η ευρωστία του αμερικανικού δολαρίου συγκράτησαν τον μεταποιητικό τομέα. Η οικονομική ανάκαμψη της ΖτΕ εξακολουθούσε να παραμένει σε τροχιά το τέταρτο τρίμηνο, παρά την αβεβαιότητα που προκάλεσαν τα συνεχόμενα κύματα αφίξεων προσφύγων και οι τρομοκρατικές επιθέσεις στο Παρίσι στις 13 Νοεμβρίου. Η ιδιωτική κατανάλωση παρέμενε η βασική κινητήρια δύναμη της ανάκαμψης, στηριζόμενη από την αύξηση των εισοδημάτων, την υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου και την σταδιακή βελτίωση των ισολογισμών των νοικοκυριών. Η ιδιωτική κατανάλωση στην Ιαπωνία πρέπει να αυξήθηκε κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου, στηριζόμενη από την μείωση των ποσοστών ανεργειας στο 3.1% τον Οκτώβριο, το χαμηλότερο μίας σχεδόν 20ετίας. Η επιβράδυνση της ανάπτυξης των ΕΜ σημείωσε ελαφριά κάμψη τον Οκτώβριο, πριν επιδεινωθεί για μία ακόμη φορά το Νοέμβριο. Η επιδείνωση αυτή ήταν μεν γενικευμένη, αλλά έπληξε κατά κύριο λόγο την Νότια Αφρική, την Ρωσία και την Βραζιλία. Οι βασικότεροι λόγοι της ως άνω επιδείνωσης έχουν να κάνουν με την απογοήτευση σχετικά με την ζήτηση της Κίνας, την συνεχιζόμενη ατονία του παγκόσμιου εμπορίου και των τιμών των βασικών εμπορευμάτων καθώς επίσης και με μία εντονότερη υποχώρηση της πιστωτικής επέκτασης στις ΕΜ. Η οικονομία της Κίνας συνέχισε να επιβραδύνει το τέταρτο τρίμηνο, παρασυρόμενη από την αδυναμία του βιομηχανικού κλάδου και των επενδύσεων παγίου κεφαλαίου. Η παρατηρούμενη επιβράδυνση ωστόσο, αντισταθμίστηκε εν μέρει από την εύρωστη ανάπτυξη του κλάδου των υπηρεσιών και της κατανάλωσης. Στις ανεπτυγμένες οικονομίες παραταύτα, τα ποσοστά του συνολικού πληθωρισμού παρέμειναν χαμηλά αντικατοπτρίζοντας κατά κύριο λόγο την υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου και την μείωση των τιμών που σημειώθηκε σε άλλα βασικά εμπορεύματα. Την ίδια περίοδο, ο δομικός πληθωρισμός παρέμενε σταθερός. Στις Αναδυόμενες Αγορές, οι χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου και των άλλων βασικών εμπορευμάτων συνέβαλαν σε γενικές γραμμές στη μείωση του πληθωρισμού, με εξαίρεση χώρες, όπως η Ρωσία, που επλήγησαν από σημαντικές υποτιμήσεις τού νομίσματός τους. Το πρώτο τρίμηνο του 2016, η παγκόσμια οικονομική ανάκαμψη εμφάνισε σημεία εξασθένησης. Οι αυξανόμενοι φόβοι ειδικότερα ότι η οικονομία των ΗΠΑ θα εισερχόταν σε ύφεση δημιούργησαν προσωρινά για τους επενδυτές κλίμα απέχθειας στον κίνδυνο. Η ως άνω απέχθεια στον κίνδυνο οδήγησε στη συνέχεια σε σύσφιγξη των χρηματοπιστωτικών συνθηκών, η οποία απείλησε με μείωση τις δαπάνες στον ιδιωτικό τομέα. Λόγω της επιβράδυνσης που σημειώθηκε στις ΕΜ, η δυναμική της παγκόσμιας ανάπτυξης στηρίχτηκε κατά κύριο λόγο στον ιδιωτικό τομέα των ανεπτυγμένων αγορών («DM») υποβοηθούμενη ως επί το πλείστον από τον βρόχο ανάδρασης ανάμεσα στα έσοδα και τις δαπάνες των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών αντίστοιχα. Στο πλαίσιο αυτό, είναι σημαντικό να σημειωθεί ότι οι χρηματοοιονομικές συνθήκες επιδεινώθηκαν κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου, και ότι δεν ήταν δυνατόν να συναχθεί κανένα ξεκάθαρο συμπέρασμα από την εξέλιξη των δεικτών εμπιστοσύνης των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών. 6

10 NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Σε γενικές γραμμές, οι οικονομολόγοι μας μείωσαν τις προβλέψεις μας σχετικά με την ανάπτυξη στις DM για το πρώτο εξάμηνο του 2016, αλλά εκτίμησαν επίσης ότι μια μέτρια ανάπτυξη, ανώτερη από την ροπή των ανεπτυγμένων αγορών, θα ξεκινούσε από το δεύτερο εξάμηνο του Παράλληλα, η κατάσταση στις ΕΜ εξακολουθούσε να επιδεινώνεται, με τους ρυθμούς ανάπτυξης να επιβραδύνουν περαιτέρω, τις εκροές κεφαλαίων να αυξάνουν και τις αρχές της Κίνας να καταβάλλουν σημαντικές προσπάθειες για να σταθεροποιήσουν την εγχώρια οικονομία και να εμποδίσουν την κρίση εμπιστοσύνης να λάβει μεγαλύτερες διαστάσεις. Οι εκροές κεφαλαίων που σημειώθηκαν τον Ιανουάριο στο σύνολο των αναδυόμενων χωρών ανήλθαν σε 125 δισεκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ. Από τις είκοσι μεγαλύτερες ΕΜ, οι δέκα επλήγησαν από εκροές κεφαλαίων. Η αναιμική ανάπτυξη και οι χαμηλές τιμές των βασικών εμπορευμάτων οδήγησαν επίσης τις περισσότερες αναδυόμενες οικονομίες σε αυξανόμενα δημοσιονομικά ελλείματα, αναγκάζοντας ορισμένες κεντρικές τράπεζες να προχωρήσουν σε σύσφιγξη των νομισματικών πολιτικών τους προκειμένου να αναχαιτίσουν τις κεφαλαιακές εκροές. Στις περισσότερες ανεπτυγμένες οικονομίες, τα επίπεδα του συνολικού πληθωρισμού δεν εκτροχιάστηκαν, αντικατοπτρίζοντας την υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου και τις χαμηλότερες τιμές των άλλων βασικών εμπορευμάτων, ενώ ο δομικός πληθωρισμός διατηρήθηκε σε σταθερά επίπεδα. Κατά την διάρκεια του δευτέρου τριμήνου του 2016, η παγκόσμια οικονομία εξακολούθησε να επεκτείνεται με πολύ μέτριους ρυθμούς «στέλνοντας» ανάμικτα μηνύματα. Οι ΗΠΑ παρέμεναν η κύρια ατμομηχανή της παγκόσμιας οικονομίας, αλλά δημιουργήθηκαν επιπλέον ερωτήματα σχετικά με την ευρωστία της στο εσωτερικό της χώρας. Συγκεκριμένα, εκφράστηκαν αυξανόμενες ανησυχίες ως προς την ανθεκτικότητα της αγοράς εργασίας σε μία συγκυρία με σχετικά ασθενέστερη δραστηριότητα λόγω των εταιρικών επενδύσεων, ενώ οι δαπάνες των νοικοκυριών έδειχναν σημεία βελτίωσης. Η ανάκαμψη της ΖτΕ εξακολούθησε την πορεία της, αν και με μέτριο ρυθμό. Οι Ευρωπαίοι καταναλωτές επωφελήθηκαν από την συνεχιζόμενη βελτίωση της αγοράς εργασίας και τις χαμηλές τιμές του πετρελαίου. Επιπλέον, υπήρχε και μια σημαντική λανθάνουσα ζήτηση για διαρκή καταναλωτικά αγαθά, η οποία πυροδοτήθηκε από τα σχετικά υψηλά επίπεδα εμπιστοσύνης των καταναλωτών και από την άνοδο της προσφοράς δανείων. Επιπρόσθετα, η δημοσιονομική πολιτική παρέμεινε επίσης ελαφρά επεκτατική λόγω της προσφυγικής κρίσης. Στις 23 Ιουνίου, το Ηνωμένο Βασίλειο ψήφησε την αποχώρησή του από την Ευρωπαϊκή Ένωση, πρακαλώντας ένα ωστικό κύμα που χτύπησε τις αγορές παγκοσμίως. Η κατανάλωση στην Ιαπωνία κυμάνθηκε σε χαμηλότερα επίπεδα τον Απρίλιο και τον Μάιο παρά το γεγονός ότι η ανεργία βρισκόταν στο χαμηλότερο επίπεδό της από τα μέσα της δεκαετίας του Παράλληλα, οι δημοσκοπήσεις σχετικά με την δραστηριότητα στην Ιαπωνία έστελναν ανάμικτα μηνύματα σε μία χρονική στιγμή κατά την οποία ο κλάδος της μεταποίησης κατέβαλλε προσπάθειες για να αντιμετωπίσει τις δυσκολίες που δημιούργησε η πρόσφατη άνοδος του γεν, ενώ ο κλάδος των υπηρεσιών κατέγραφε ικανοποιητικότερα αποτελέσματα. Δεν υπήρχε πλέον αμφιβολία ότι η ιαπωνική ανάκαμψη χρειαζόταν νέα πρόσθετα μέτρα για να μπορέσει να διατηρήσει σε τροχιά την διαδικασία αναθέρμανσής της. Σε γενικές ωστόσο γραμμές, η οικονομική ανάπτυξη στις αναδυόμενες αγορές παρέμενε υποτονική παρά την ταχεία αύξηση της πίστωσης στην Κίνα και τις τιμές των βασικών εμπορευμάτων που επωφελήθηκαν από την επιτάχυνση της ανάπτυξης στον εγχώριο κατασκευαστικό κλάδο και από την συνακόλουθη επανασύσταση των αποθεμάτων. Νομισματική πολιτική Κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 2015, οι κεντρικές τράπεζες διαδραμάτισαν εκ νέου σημαίνοντα ρόλο. Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ («Fed») διατήρησε αμετάβλητο το βασικό της επιτόκιο, το οποίο κυμάνθηκε μεταξύ 0% και 0.25%, δείχνοντας απόθυμη να θέσει τέλος σε μια περίοδο εξαιρετικά θετικών μέτρων νομισματικής αναθέρμανσης σε ένα κλίμα αναταράξεων για τις αγορές, αυξανόμενων κινδύνων για τη διεθνή συγκυρία και χαμηλών επιπέδων πληθωρισμού στις ΗΠΑ. Οι ως άνω ενέργειες της κεντρικής τράπεζας, παρέτειναν την αβεβαιότητα για έναν τουλάχιστον μήνα. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα («ΕΚΤ») διατήρησε τα επιτόκιά της σε χαμηλά επίπεδα ρεκόρ. Τον Σεπτέμβριο, το 25μελές της Συμβούλιο διατήρησε το βασικό επιτόκιο αναχρηματοδότησης («Refi») στο 0.05%. Το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων και το επιτόκιο οριακής χρηματοδότησης παρέμειναν στο μείον 0.2% και 0.3% αντίστοιχα. Το Σεπτέμβριο, η ΕΚΤ ανακοίνωσε ότι το πρόγραμμα αγοράς στοιχείων ενεργητικού στο οποίο έχει εμπλακεί εκτυλίσσεται απρόσκοπτα και ότι στο πλαίσιο μίας ομολογιακής έκδοσης, προτίθεται να αυξήσει το ποσοστό που μπορεί να αγοράσει από το 25% που ισχύει σήμερα, στο 33%. Ο Μάριο Ντράγκι, ο Πρόεδρος της ΕΚΤ, δήλωσε το Σεπτέμβριο ότι, σε περίπτωση που απαιτηθεί, είναι έτοιμος να επεκτείνει τον όγκο, τη σύνθεση και την duration του προγράμματος αγοράς ομολόγων ύψους 1.1 τρισ. ευρώ προκειμένου να στηρίξει την οικονομική ανάκαμψη και να αποτρέψει την επέλευση της ύφεσης. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας («BoJ») υλοποίησε τη δέσμευσή της για διεύρυνση της νομισματικής βάσης με ρυθμό της τάξεως των 80 τρισ. ΓΕΝ ετησίως. Η ΕΚΤ άφησε από την μεριά της την πόρτα ανοιχτή για περαιτέρω ποσοτική χαλάρωση σε περίπτωση που οι αναταράξεις της παγκόσμιας αγοράς και η επιβράδυνση στις αναδυόμενες αγορές απειλούσαν την ανάκαμψης της ζώνης του ευρώ. Λαμβάνοντας υπόψη την υποχώρηση του πληθωρισμού, η Κίνα προχώρησε σε μείωση των βασικών επιτοκίων της για να στηρίξει την ανάπτυξη. Η μίνι υποτίμηση του κινεζικού ρενμινμπί τον Αύγουστο ήταν ένα πρώτο αλλά απαραίτητο βήμα για τη διαχείριση της υπερτίμησής του, η οποία ωστόσο δημιούργησε κλίμα σημαντικής αβεβαιότητας και προκάλεσε πιέσεις και στα άλλα νομίσματα των αναδυόμενων χωρών. 7

11 NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου του 2015, οι κεντρικές τράπεζες διαδραμάτισαν για μία ακόμη φορά σημαίνοντα ρόλο στα χρηματοπιστωτικά και οικονομικά δρώμενα, με αυξανόμενες αποκλίσεις να διαφαίνονται ανάμεσα στην νομισματική πολιτική των ΗΠΑ και εκείνη που ακολουθούσαν άλλες περιοχές. Στην Ευρωζώνη, η ΕΚΤ παραδέχτηκε τον Δεκέμβριο ότι υπήρχε ενδεχόμενο μη επίτευξης του αρχικού της στόχου για προοδευτική επάνοδο του πληθωρισμού προς το 2% έως τον Σεπτέμβριο του Στις 3 Δεκεμβρίου, μείωσε το επιτόκιο καταθέσεων κατά 10 μονάδες βάσης, στο μείον 0.3%, ανακοίνωσε ότι θα παράτεινε το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης τουλάχιστον έως τον Μάρτιο του 2017 (6μηνη παράταση) και ότι θα διεύρυνε το φάσμα των περιουσιακών στοιχείων τα οποία είχε την πρόθεση να αγοράσει. Οι αγορές ωστόσο ανέμεναν περισσότερα, όπως τη μείωση του Refi για παράδειγμα ή την αύξηση των αγορών περιουσιακών στοιχείων σε μηνιαία βάση. Στις 16 Δεκεμβρίου, η Fed προχώρησε, για πρώτη φορά σε εννέα χρόνια, σε αύξηση των επιτοκίων. Ανακοίνωσε αύξηση του βασικού επιτοκίου των ομοσπονδιακών κεφαλαίων κατά 25 μονάδες βάσης, διαμορφώνοντας με τον τρόπο αυτό το εύρος διακύμανσης στόχο της από το 00.25% στο %. Η Fed έκανε λόγο για σημαντική βελτίωση των συνθηκών στην αγορά εργασίας και για εύλογη πεποίθηση ότι ο πληθωρισμός θα προσέγγιζε μεσοπρόθεσμα τον στόχο τού 2%. Η BoJ διατήρησε αμετάβλητο το πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων ανερχόμενο σε ποσό της τάξεως των 80,000 δισεκ. ΓΕΝ ετησίως, παρά το γεγονός ότι κατά την άποψή της, τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού ήταν κυρίως αποτέλεσμα των χαμηλών τιμών του πετρελαίου. Κατά τη διάρκεια των τελευταίων μηνών, οι περισσότερες κυβερνήσεις των αναδυόμενων χωρών επέλεξαν να ακολουθήσουν χαλαρή νομισματική πολιτική για να στηρίξουν τις οικονομίες τους. Η κεντρική τράπεζα της Κίνας μείωσε το επιτόκιο δανεισμού αναφοράς και τα υποχρεωτικά αποθεματικά που επιβάλλονται στις τράπεζες τον Οκτώβριο, για 6η φορά σε διάστημα ενός έτους, εντείνοντας με τον τρόπο αυτό τις προσπάθειές της για να αμβλύνει τις συνέπειες μιας αυξανόμενης οικονομικής επιβράδυνσης. Το πρώτο τρίμηνο του 2016, οι κεντρικές τράπεζες διαδραμάτισαν μία ακόμη φορά σημαίνοντα ρόλο στα χρηματοπιστωτικά και οικονομικά δρώμενα. Στις 29 Ιανουαρίου, η BoJ εξέπληξε τις αγορές με την απόφαση της να περάσει τα επιτόκια σε αρνητικό πρόσημο. Στις 10 Μαρτίου, η ΕΚΤ μείωσε το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων των τραπεζών για μία νύχτα (overnight) κατά δέκα μονάδες βάσης, στο 0.4%, και χαμήλωσε το επιτόκιο Refi αναφοράς της στο μηδέν. Οι μηνιαίες αγορές ομολόγων αυξήθηκαν από 60 δισεκ. ευρώ σε 80 δισεκ. ευρώ, και τα εταιρικά ομόλογα μη χρηματοοικονομικών επιχειρήσεων είχαν καταστεί επιλέξιμα. Μια νέα σειρά από μακροπρόθεσμα δάνεια προς τις τράπεζες θα ξεκινήσει επίσης τον Ιούνιο. Στις 16 Μαρτίου, η Fed διατήρησε το εύρος διακύμανσης στόχο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων μεταξύ 0.25% και 0.5%. Η Fed ανακοίνωσε επίσης ότι ανέμενε δύο μόνο αυξήσεις επιτοκίων το 2016, διαιρώντας με τον τρόπο αυτό δια του 2 τις προβολές του Δεκεμβρίου. Κατά τους τελευταίους μήνες, οι κυβερνήσεις των ΕΜ ακολούθησαν συχνά διάφορες νομισματικές πολιτικές στην προσπάθειά τους ισορροπήσουν τις ανάγκες τους προκειμένου να στηρίξουν τις οικονομίες τους και συγχρόνως να αντεπεξέλθουν στις πιέσεις του πληθωρισμού και στις εκροές κεφαλαίων. Το γεγόνος ότι ορισμένες κεντρικές τράπεζες αναδυόμενων αγορών δεν προχώρησαν σε σημαντικότερη σύσφιγξη των νομισματικών συνθηκών προκάλεσε αυξανόμενη ανησυχία. Στο πλαίσιο αυτό, η ανησυχία εστιάστηκε κυρίως στην Τουρκία και την Βραζιλία. Στην Κίνα, η αναιμική ανάπτυξη, ο χαμηλός πληθωρισμός των τιμών καταναλωτή και η καταβαράθρωση των τιμών των παραγωγών έδωσαν στην πολιτική ηγεσία ένα σχετικό εύρος δράσης. Στις 29 Φεβρουαρίου, η Κίνα αποφάσισε να μειώσει το ελάχιστο υποχρεωτικό αποθεματικό (reserve requirement ratio) των σημαντικών τραπεζών κατά 50 μονάδες βάσης, στο 17%. Κατά την διάρκεια του δευτέρου τριμήνου του 2016, οι κεντρικές τράπεζες, με τις ενέργειες που δρομολόγησαν, διαδραμάτισαν μία ακόμη φορά σημαίνοντα ρόλο στις χρηματοοικονομικές αγορές. Τον Ιούνιο, η Fed άφησε το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων να κυμανθεί από 0.25 έως 0.5% για τέταρτη φορά από την αρχή του έτους, σε μία συγκυρία αυξανόμενης ανησυχίας σχετικά με την υποκείμενη δυναμική της οικονομίας και την ανθεκτικότητα της αγοράς. Το δεύτερο τρίμηνο, η ΕΚΤ διατήρησε το βασικό της επιτόκιο στο μηδέν, το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων στο μείον 0.4% και τις μηνιαίες αγορές περιουσιακών στοιχείων στα 80 δισεκατομμύρια ευρώ. Από τις 8 Ιουνίου, η ΕΚΤ προχώρησε σε αγορές εταιρικών ομολόγων από ένα ευρύ φάσμα, ζητώντας συγχρόνως από τις κυβερνήσεις να λάβουν περαιτέρω δράση για να στηρίξουν την ανάπτυξη. Η BoJ επέλεξε να μην επεκτείνει τα μέτρα νομισματικής τόνωσης το δεύτερο τρίμηνο. Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής διατήρησαν το overnight επιτόκιο στο 0.1% και τον στόχο για ετήσιες αγορές περιουσιακών στοιχείων στο ποσό των 80 τρισεκ. JPY. Η Τράπεζα της Αγγλίας διατήρησε επίσης κατά την εξεταζόμενη περίοδο το βασικό της επιτόκιο στο χαμηλόρεκόρ του 0.5%. Τον Μάιο, η κεντρική τράπεζα της Αυστραλίας μείωσε το βασικό επιτόκιο κατά 25 μονάδες βάσης, στο 1.75%, δεδομένου ότι ο πληθωρισμός είχε διαμορφωθεί στο 1.3% το πρώτο τρίμηνο, σε επίπεδο κατά πολύ κατώτερο από τον στόχο της κεντρικής τράπεζας ο οποίος είχε οριστεί στο 2% 3%. Μετά από τέσσερις μειώσεις των επιτοκίων το 2015, η κεντρική τράπεζα της Ινδίας μείωσε τον Απρίλιο το επιτόκιο επαναγοράς από το 6.75% στο 6.5%, στο μέτρο που τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού και η δημοσιονομική πειθαρχία της έδιναν περιθώριο δράσης για περαιτέρω χαλάρωση. Στην Κίνα, η κεντρική τράπεζα διατήρησε αναλλοίωτο το μονοετές επιτόκιο χορήγησης δανείων στο 4.25% τον Απρίλιο και τον Μάιο παρά την υποτονική συμπεριφορά του πληθωρισμού τον Μάιο (+2.0% σε δωδεκάμηνη βάση). Η κεντρική τράπεζα της Κίνας άφησε το CNY να υποχωρήσει οριακά ως προς το δολάριο ΗΠΑ στις αγορές ξένου συναλλάγματος. 8

12 NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Αγορές σταθερού εισοδήματος Κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 2015, οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων των DM κινήθηκαν πτωτικά. Η καθοδική τάση των αποδόσεων ξεκίνησε από τις μέτριες οικονομικές επιδόσεις της Κίνας και την κατακρήμνιση που σημείωσαν τα κινεζικά χρηματιστήρια και οι τιμές των βασικών εμπορευμάτων. Η αιφνιδιαστική υποτίμηση του κινεζικού γουάν και η αυξημένη αβεβαιότητα σχετικά με τις αναδυόμενες αγορές επιδείνωσαν περαιτέρω την πτώση η οποία επηρεάστηκε και από την απόφαση της Fed να μην προχωρήσει σε αύξηση των επιτοκίων το Σεπτέμβριο. Καταλυτικό παράγοντα για το πώς οι αναταράξεις που σημειώθηκαν στις αναδυόμενες αγορές επηρέασαν τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων των ανεπτυγμένων χωρών, αποτέλεσαν οι προεξοφλήσεις για τον πληθωρισμό. Η ατονία των αναδυόμενων αγορών εκδηλώθηκε με την υποχώρηση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων, μία εξέλιξη στην οποία οι προεξοφλήσεις για τον πληθωρισμό αντέδρασαν αισθητά κατά τη διάρκεια του περασμένου έτους. Στις 24 Αυγούστου, οι αποδόσεις των εντόκων γραμματίων των ΗΠΑ άγγιξαν το χαμηλότερο σημείο τους από τον Απρίλιο, σε μία χρονική στιγμή κατά την οποία η καταβαράθρωση των χρηματιστηρίων αξιών παγκοσμίως πυροδότησε την αναδίπλωση των επενδυτών σε τίτλους με μικρότερο κίνδυνο. Και οι αποδόσεις των 10ετών γερμανικών Bunds υποχώρησαν επίσης κατά τη θερινή περίοδο. Σε μία πρώτη φάση, οι αποδόσεις σημείωσαν μεταβλητότητα λόγω των ανησυχιών για την ελληνική κρίση, αλλά κατά τη διάρκεια του δευτέρου δεκαπενθήμερου του Ιουλίου, η προσοχή των επενδυτών εστιάστηκε στα αναιμικά οικονομικά στοιχεία της Κίνας καθώς επίσης και στην έντονη υποχώρηση των χρηματιστηρίων της χώρας και των τιμών των βασικών εμπορευμάτων, στοιχεία τα οποία συνέβαλαν στο να αυξηθεί η απέχθεια για ανάληψη κινδύνου. Στο πλαίσιο αυτό ωστόσο, εύρωστα οικονομικά στοιχεία από τη Γερμανία και τη ζώνη του ευρώ εξασφάλισαν σχετική στήριξη. Κατά την υπό εξέταση περίοδο, τα κρατικά ομόλογα των περισσότερων χωρών της Ευρωζώνης κατέγραψαν επίσης χαμηλότερες αποδόσεις. Οι αποδόσεις των ομολόγων των περιφερειακών χωρών της ζώνης του ευρώ υποχώρησαν επίσης μετά από τη συμφωνία που υπέγραψε τον Αύγουστο η Ελλάδα με τους πιστωτές της. Τα yield spreads ανάμεσα στα ομόλογα των περιφερειακών χωρών της Ευρωζώνης και τα γερμανικά ομόλογα υποχώρησαν οριακά μετά από τη δέσμευση της ΕΚΤ να επεκτείνει τον όγκο, τη συνθεση και την duration του προγράμματος αγοράς ομολόγων που έχει δρομολογήσει, σε περίπτωση που αυτό απαιτηθεί προκειμένου να δοθεί ώθηση στην ανάκαμψη. Τα μακροοικονομικά στοιχεία αποδείχθηκαν επίσης αισιόδοξα για την συγκεκριμένη γεωγραφική περιοχή. Κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου, τα εταιρικά ομόλογα με αξιολόγηση investment grade («IG») κινήθηκαν οριζόντια (sideways), διαμορφώνοντας ελαφρά θετικές αποδόσεις. Κατά τη διάρκεια του υπό εξέταση τριμήνου, τα ως άνω ομόλογα υποαπέδωσαν σε σχέση με τα ασφαλέστερα κρατικά ομόλογα, αλλά υπεραπέδωσαν σε σχέση με άλλους χρεωστικούς τίτλους υψηλοτέρου κινδύνου όπως τα ομόλογα υψηλής απόδοσης και τα ομόλογα των αναδυόμενων αγορών. Κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου, οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων με αξιολόγηση AAA υπέστησαν διακυμάνσεις. Η μεταβλητότητα τροφοδοτήθηκε από ανάμικτα μηνύματα σχετικά με την παγκόσμια οικονομία και από τις αποκλίσεις των νομισματικών πολιτικών ανάμεσα στις ΗΠΑ και τις άλλες γεωγραφικές περιοχές. Οι αποδόσεις των εντόκων γραμματίων ΗΠΑ αυξήθηκαν ελαφρά χάρη στην ευρωστία της παγκόσμιας οικονομικής ανάπτυξης, την σθεναρή εγχώρια ζήτηση και τις δηλώσεις της κυρίας Γέλεν, της προέδρου της Fed, η οποία άφησε να εννοηθεί ότι οι δύο όροι της Fed για άνοδο των επιτοκίων συνεχιζόμενη βελτίωση της αγοράς εργασίας και μεγαλύτερη εμπιστοσύνη σε επερχόμενη άνοδο του πληθωρισμού είχαν καλυφθεί. Ένας πρόσθετος λόγος που εξηγεί την άνοδο των αμερικανικών αποδόσεων το τέταρτο τρίμηνο ήταν και η σταθεροποίηση των αναδυόμενων οικονομιών. Οι αποδόσεις των 10ετών γερμανικών Bunds κινήθηκαν οριζόντια (sideways), το τέταρτο τρίμηνο. Κατά την εξεταζόμενη περίοδο, οι αποδόσεις των τίτλων χρέους των χωρών στην περιφέρεια της Ευρωζώνης, όπως η Ιταλία και η Ισπανία υποχώρησαν, αντιδρώντας στις προεξοφλήσεις για περαιτέρω χαλάρωση εκ μέρους της ΕΚΤ και για εύρωστα μακροοικονομικά στοιχεία. Λόγω της υψηλής τους συσχέτισης με τα κυβερνητικά ομόλογα, τα εταιρικά ομόλογα με αξιολόγηση IG σημείωσαν ανάμικτες απόλυτες αποδόσεις κατά την διάρκεια του τελευταίου τριμήνου του 2015, εμφανίζοντας αρνητικές αποδόσεις στις ΗΠΑ και θετικές στην Ευρώπη. Το τελευταίο τρίμηνο του 2015 καταγράφησαν επίσης άνισες αποδόσεις μεταξύ των παγκόσμιων ομολόγων υψηλής απόδοσης και των τίτλων χρέους των αναδυόμενων χωρών. Μετά το ριμπάουντ που σημείωσαν οι εν λόγω κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων τον Οκτώβριο λόγω της αύξηση της διάθεσης για ανάληψη κινδύνου, νέες απώλειες καταγράφηκαν τον Νοέμβριο και τον Δεκέμβριο. Συνοψίζοντας μπορούμε να πούμε ότι οι ανησυχίες που ταλάνισαν τους επενδυτές κατά τη διάρκεια του έτους πετρέλαιο, άλλα βασικά εμπορεύματα, επιβράδυνση στην Κίνα, Fed είναι οι ίδιες με εκείνες που τροφοδότησαν την επιφυλακτικότητά τους απέναντι σε αυτή την κατηγορία περιουσιακών στοιχείων. Οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων με αξιολόγηση ΑΑΑ εξακολούθησαν την πτωτική πορεία τους το πρώτο τρίμηνο του 2016, ενώ οι αποδόσεις των τίτλων βραχυπρόθεσμης και μεσοπρόθεσμης λήξης, υποχωρούσαν σε χαμηλάρεκόρ. Τα ομόλογα αυτά είχαν μεγάλη ζήτηση από τους επενδυτές, οι οποίοι τα θεωρούν ως καταφύγια σταθερότητας σε περιόδους έντασης στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου, οι ανησυχίες για την παγκόσμια ανάπτυξη τροφοδότησαν τις εντάσεις αυτές. Επιπρόσθετα, οι χαμηλές τιμές του μαύρου χρυσού άφηναν να εννοηθεί ότι ο πληθωρισμός θα παρέμενε σε χαμηλά επίπεδα, μειώνοντας με τον τρόπο αυτό την πιθανότητα ανόδου των επιτοκίων. Τέλος, οι κεντρικές τράπεζες υποσχέθηκαν περαιτέρω χαλάρωση για να στηρίξουν την οικονομία και τον πληθωρισμό, πράγμα το οποίο ενθάρρυνε τη ζήτηση για κυβερνητικά ομόλογα. 9

13 NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Οι αποδόσεις των 10ετών γερμανικών Bunds κινήθηκαν πτωτικά το πρώτο τρίμηνο. Παρά την σημαντική μεταβλητότητα, οι αποδόσεις του 10ετούς Bund τερμάτισαν το τρίμηνο γύρω στο 0.20%, ολισθαίνοντας από το 0.63% που είχαν καταγράψει στην αρχή του έτους. Οι συσχετίσεις μεταξύ των κυβερνητικών ομολόγων των χωρών του σκληρού πυρήνα της Ευρωζώνης παρέμειναν θετικές. Οι διαφορές απόδοσης σε σχέση με τη Γερμανία συμπιέστηκαν ελαφρά κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου. Κατά την εξεταζόμενη περίοδο, οι διαφορές απόδοσης των ομολόγων των περιφερειακών χωρών της Ευρωζώνης σε σχέση με τις γερμανικές αποδόσεις κινήθηκαν ανοδικά λόγω των ανησυχιών οτι οι πολιτικές αλλαγές στην Ισπανία και την Πορτογαλία θα μπορούσαν να επιβραδύνουν τον ρυθμό των μεταρρυθμίσεων. Επιπρόσθετα, η προσοχή που εστιάστηκε ειδικότερα στα μη εξυπηρετούμενα δάνεια των περιφερειακών τραπεζών, έπληξε περαιτέρω την εμπιστοσύνη στην εν λόγω ζώνη. Όπως οι περισσότερες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων που ενέχουν κίνδυνο, τα προϊόντα πιστωτικού ανοίγματος (credit spread products) κατέγραψαν μεταβλητότητα το πρώτο τρίμηνο, ενώ το ράλι που σημειώθηκε το δεύτερο ήμισυ της περιόδου αντιστάθμισε την υποχώρηση που παρατηρήθηκε κατά το πρώτο ήμισυ. Οι αποκλίσεις (spreads) ανάμεσα στα ομόλογα υψηλής απόδοσης (high yield) και τους τίτλους χρέους των αναδυόμενων αγορών διευρύνθηκαν το πρώτο ήμισυ του τριμήνου διαμορφούμενες στο υψηλότερο πολλών ετών. Η ως άνω διεύρυνση έλαβε χώρα σε μία συγκυρία μεταβλητότητας των τιμών του πετρελαίου και αναιμικής ανάπτυξης η οποία δημιούργησε στους επενδυτές απέχθεια στον κίνδυνο. Η ανάκαμψη ωστόσο των τιμών των βασικών εμπορευμάτων και οι συμφιλιωτικές ενέργειες των σημαντικότερων κεντρικών τραπεζών των ανεπτυγμένων χωρών (BoJ, EΚΤ), καθώς επίσης και οι παρατηρήσεις της Fed, συμπίεσαν, το δεύτερο ήμισυ του τριμήνου, τα spreads. Το δεύτερο τρίμηνο του 2016, τα κυβερνητικά ομόλογα με αξιολόγηση AAA επιτάχυναν την πτωτική τους πορεία. Τον Απρίλιο, οι αποδόσεις των 10ετών αμερικανικών και γερμανικών κυβερνητικών ομολόγων αντέστρεψαν για μικρό χρονικό διάστημα την πορεία τους, όταν οι παράγοντες της αγοράς επικέντρωσαν την προσοχή τους στην δυνατότητα που είχε η Fed να προχωρήσει σε αύξηση των επιτοκίων της νωρίτερα από ό, τι αναμενόταν. Το ριμπάουντ ωστόσο αποδυναμώθηκε όταν η δημοσίευση μέτριων στατιστικών στοιχείων σχετικά με την απασχόληση στις ΗΠΑ τον Μάιο, η πολιτική αβεβαιότητα και οι αποπληθωριστικές δυνάμεις παγκοσμίως, οδήγησαν σε προεξοφλήσεις για χαμηλότερες αυξήσεις στις ΗΠΑ και περαιτέρω χαλάρωση από την ΕΚΤ και την BoJ. Στις 14 Ιουνίου, οι αποδόσεις του 10ετούς γερμανικού ομολόγου (Bund) υποχώρησαν κάτω από το μηδέν για πρώτη φορά στην ιστορία, καθώς αυξάνονταν η ανησυχίες για ενδεχόμενη αποχώρηση του Ηνωμένου Βσιλείου από την ΕΕ. Τα προϊόντα πιστωτικού ανοίγματος (credit spead) ανέκαμψαν κατά την διάρκεια του τριμήνου. Τα προϊόντα αυτά αποκόμισαν οφέλη από εισροές που είχαν απομακρυνθεί σαφώς από την τάση απέχθειας προς τον κίνδυνο που επικράτησε στην αρχή του έτους και από την επενδυτική συμπεριφορά της αναζήτησης ικανοποιητικής απόδοσης («search for yield»). Στην κατηγορία των περιουσιακών στοιχείων, η ζήτηση για credit σε ευρώ πιστοληπτικής κατάταξης «investment grade» (IG) υποστηρίχθηκε από τις προσδοκίες ότι η ΕΚΤ θα προχωρούσε σε αγορές των ομολόγων αυτών τον Ιούνιο. Τα αμερικανικά ομόλογα υψηλής απόδοσης συνέχισαν το ράλι που είχαν ξεκινήσει στα μέσα Φεβρουαρίου, στον απόηχο της βελτίωσης των μακροοικονομικών δεικτών στις ΗΠΑ και της εύρωστης ανόδου των τιμών του μαύρου χρυσού. Το χρέος των αναδυόμενων χωρών κατέγραψε επίσης θετική απόδοση κατά την διάρκεια του δευτέρου τριμήνου, στο πλαίσιο που η συγκεκριμένη κατηγορία περιουσιακών στοιχείων υποστηρίχθηκε από την διευκολυντική πολιτική των κεντρικών τραπεζών των ανεπτυγμένων αγορών (DM), καθώς επίσης και από τις σταθερότερες τιμές των βασικών εμπορευμάτων, την βελτίωση των οικονομικών δεικτών και τις ροές των εισερχόμενων κεφαλαίων. Τέλος, οι αποκλίσεις μεταξύ των κρατικών ομολόγων της περιφέρειας της ζώνης του ευρώ (EPT) και των γερμανικών Bunds με την ίδια ημερομηνία λήξης διευρύνθηκαν κατά την διάρκεια του τριμήνου, παρά τα θετικά μακροοικονομικά στοιχεία και τις προεξοφλήσεις ότι η ΕΚΤ θα προχωρούσε σε αύξηση των αγορών των ομολόγων αυτών. Η άνοδος που σημείωσε η απόδοση των κρατικών ομολόγων των χωρών της περιφέρειας της ΖτΕ ήταν κατά κύριο λόγο απόρροια των υψηλότερων εσωτερικών πολιτικών κινδύνων στην Ισπανία, την Πορτογαλία και την Ελλάδα καθώς επίσης και της γενικότερης απέχθειας για ανάληψη κινδύνου ενόψει του βρετανικού δημοψηφίσματος για την αποχώρηση της χώρας από την ΕΕ. Αγορές μετοχών Οι παγκόσμιες μετοχές κινήθηκαν, κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 2015, σε μία ζώνη αναταράξεων. Στις 30 Σεπτεμβρίου, ο δείκτης MSCI World έκλεισε με πτώση 8.6% (σε ευρώ) σε σχέση με τα επίπεδα που είχαν καταγραφεί στις 30 Ιουνίου. Οι ως άνω αρνητικές επιδόσεις μπορούν κυρίως να εξηγηθούν από την αυξανόμενη ανησυχία σχετικά με την Κίνα, την παγκόσμια ανάπτυξη και την πτώση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων. Τα κινεζικά χρηματιστήρια κατακρημνίστηκαν κατά τη διάρκεια της θερινής περιόδου, με απώλειες της τάξεως του 40% από τα υψηλά που είχαν σημειώσει τον Ιούνιο. Κατά το τρίτο τρίμηνο, οι αναδυόμενες αγορές υποαπέδωσαν σε σχέση με τα επίπεδα που κατέγραψε η παγκόσμια αγορά. Καθυστερώντας να προχωρήσει στην πρώτη αύξηση των αμερικανικών επιτοκίων το Σεπτέμβριο, η Fed ταλαιπώρησε περαιτέρω τις αγορές. Με αποτέλεσμα, οι αγορές μετοχών των ανεπτυγμένων χωρών να καταγράψουν επίσης σθεναρή υποχώρηση το τρίτο τρίμηνο. Σε επίπεδο γεωγραφικής περιοχής και χώρας, οι νικητές και οι ηττημένοι εντοπίστηκαν με μεγάλη ακρίβεια. Οι αγορές με ευαισθησία στα βασικά εμπορεύματα υποαπέδωσαν ενώ στα πλαίσια της ζώνης του ευρώ, η γερμανική αγορά αποδυναμώθηκε λόγω της σημαντικής ζήτησης γερμανικών προϊόντων από τις αναδυόμενες αγορές. Η υποχώρηση των γερμανικών μετοχών επιταχύνθηκε το Σεπτέμβριο, όταν η γερμανική αυτοκινητοβιομηχανία Volkswagen αναγνώρισε ότι εξαπάτησε τις αρχές των ΗΠΑ στα τεστ εκπομπών αερίων. 10

14 NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Οι κλαδικές επιδόσεις κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου ακολούθησαν την πορεία που αναμένει κανείς σε μια πτωτική αγορά, με τους αμυντικούς κλάδους να καταγράφουν υπεραπόδοση σε σχέση με τους κυκλικούς. Η ασθενική συμπεριφορά του ενεργειακού κλάδου και του κλάδου των υλικών συνδέεται με την κάθετη πτώση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων. Ο κλάδος Consumer Discretionary (που αφορά αγαθά πολυτελείας και αυτοκίνητα) και ο βιομηχανικός κλάδος κατέστησαν επίσης ευάλωτοι λόγω της σχετικά σημαντικής έκθεσης των πωλήσεών τους στην Κίνα. Οι κλάδοι που είναι ευαίσθητοι στα επιτόκια αντιστάθηκαν από την πλευρά τους σχετικά καλά. Ο κλάδος των υπηρεσιών κοινής ωφελείας κατέγραψε άνοδο 0.1% ενώ ο κλάδος ακινήτων παγκοσμίως απώλεσε μόνο 2.2%. Οι παγκόσμιες αγορές μετοχών αναπήδησαν το τέταρτο τρίμηνο του Μετά από το selloff της θερινής περιόδου που προκλήθηκε από τις ανησυχίες σχετικά με την παγκόσμια ανάπτυξη και την αιφνίδια άνοδο της απέχθειας στον κίνδυνο, οι παγκόσμιες μετοχές ανέκτησαν ένα μέρος των ως άνω απωλειών κατά την διάρκεια των τριών τελευταίων μηνών του έτους. Οι παγκόσμιες μετοχές κέρδισαν 8.4% σε όρους ευρώ και οι κυκλικοί κλάδοι υπεραπόδωσαν σε σχέση με τους αμυντικούς. Η ακραία απαισιοδοξία που είχε επικρατήσει τη θερινή περίοδο αμβλύνθηκε όταν τα αποτελέσματα στις ΗΠΑ καθησύχασαν εν μέρει, όταν η ΕΚΤ έστειλε συμφιλιωτικά μηνύματα και όταν οι δείκτες οικονομικών εκπλήξεων (economic surprise indicators) σημείωσαν βελτίωση. Στοιχεία όπως το ισχυρό δολάριο και η συνεχιζόμενη δραστηριότητα αναφορικά με τις εισαγωγές εταιριών στο Χρηματιστήριο και τις εξαγορές και συγχωνεύσεις επιχειρήσεων («M&A»), στήριξαν επίσης τις μετοχές. Οι ιαπωνικές μετοχές κατέγραψαν άνοδο της τάξεως του 12.4% σε ευρώ κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου, στηριζόμενες από μια ευρωστότερη κερδοφορία και από μια χαλαρή νομισματική πολιτική. Οι μετοχές επωφελήθηκαν επίσης και από την δρομολόγηση διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων καθώς επίσης και από τις αλλαγές που παρατηρήθηκαν στη συμπεριφορά των επιχειρήσεων. Οι θετικές επιδόσεις των αμερικανικών μετοχών κατά τη διάρκεια του τριμήνου (+9.7% σε ευρώ) μπορούν να εξηγηθούν από την σθεναρή εγχώρια ζήτηση στις ΗΠΑ, το ισχυρό δολάριο, την χιονοστιβάδα των εξαγορών και συγχωνεύσεων και την υψηλή βαρύτητα των εταιριών πληροφορικής (ΙΤ) στην σύσταση των δεικτών. Οι ευρωπαϊκές μετοχές κατέγραψαν απόδοση 5% το τέταρτο τρίμηνο, υποαποδίδοντας σε σχέση με τις αμερικανικές και ιαπωνικές μετοχές. Οι ευρωπαϊκές μετοχές στηρίχθηκαν από την βελτίωση της εγχώριας ζήτησης και από μια διευκολυντική νομισματική πολιτική. Από την άλλη πλευρά, οι ανησυχίες για το μεταναστευτικό, οι τρομοκρατικές επιθέσεις και η ατονία των αναδυόμενων χωρών αποτέλεσαν σημαντική τροχοπέδη. Για μία ακόμη φορά κατά την διάρκεια του τριμήνου, οι αναδυόμενες αγορές υποαπέδωσαν σε σχέση με την παγκόσμια αγορά (+3.5% σε ευρώ), πιεζόμενες από την αποδυνάμωση της κινεζικής οικονομίας, την σημαντική υποχώρηση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων και τις σφικτότερες χρηματοοικονομικές συνθήκες. Το πρώτο τρίμηνο του 2016, οι παγκόσμιες χρηματιστηριακές αγορές παρουσίασαν διττά αποτελέσματα. Κατά το πρώτο ήμισυ του τριμήνου, η χρηματιστηριακή διόρθωση που είχε δρομολογηθεί στο τέλος του περασμένου έτους, επιτάχυνε για να αγγίξει το χαμηλότερο σημείο της γύρω στα μέσα Φεβρουαρίου. Στην συνέχεια, οι αγορές ανέκαμψαν καθώς οι τιμές του μαύρου χρυσού κατέγραφαν ριμπάουντ, η ανάπτυξη των DM φάνηκε να είναι περισσότερο ανθεκτική από την αναμενόμενη και οι κεντρικές τράπεζες προχωρούσαν σε νέες πρωτοβουλίες προκειμένου να στηρίξουν την ανάπτυξη. Επιπρόσθετα, οι φόβοι για την επάνοδο της τραπεζικής κρίσης στην Ευρωζώνη ήταν σαφώς υπερβολικές. Στο πλαίσιο αυτό, η ακραία απαισιοδοξία και οι συνθήκες μιας oversold αγοράς συνέβαλαν σημαντικά στην αναπήδηση που σημειώθηκε τον Φεβρουάριο και τον Μάρτιο. Θα πρέπει να υπενθυμίσουμε ορισμένες σημαντικές διαφορές μεταξύ των selloffs του 2015 και εκείνων που έλαβαν χώρα το πρώτο τρίμηνο του Το 2015, οι μετοχές των αναδυόμενων αγορών ήταν τα σημαντικότερα θύματα της αυξημένης απέχθειας στον κίνδυνο ενώ οι ιαπωνικές και οι ευρωπαϊκές αγορές είχαν επηρεαστεί λιγότερο. Στην αρχή όμως του έτους, η τάση αυτή αντιστράφηκε. Η σταθεροποίηση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων και οι προεξοφλήσεις για λιγότερες αυξήσεις των επιτοκίων εκ μέρους της Fed, στήριξαν τις μετοχές των αναδυόμενων αγορών, ενώ οι υψηλές επιδόσεις του γεν και οι ανησυχίες σχετικά με την αποδοτικότητα και την χρηματοπιστωτική ευρωστία των ευρωπαϊκών τραπεζών επηρέασαν τις τιμές των ιαπωνικών και ευρωπαϊκών μετοχών. Οι κλαδικές πεποιθήσεις δοκιμάστηκαν επίσης σοβαρά το πρώτο τρίμηνο. Οι κλάδοι που αποκομίζουν οφέλη από ένα περιβάλλον χαμηλών αποδόσεων όπως οι Τηλεπικοινωνίες και οι Υπηρεσίες Κοινής Ωφελείας υπεραπόδωσαν σε μία πρώτη φάση, ενώ η κλονισμένη εμπιστοσύνη και η υψηλή απέχθεια στον κίνδυνο επηρέασαν επίσης, το πρώτο ήμισυ του τριμήνου, τις προτιμήσεις των επενδυτών για κλάδους με χαμηλό συντελεστή «βήτα». Οι φόβοι ύφεσης στις ΗΠΑ επηρέασαν επίσης και τους κυκλικούς κλάδους. Όπως στην περίπτωση της αγοράς μετοχών στο σύνολό της, οι κλαδικές επιδόσεις άλλαξαν επίσης κατεύθυνση στα μέσα Φεβρουαρίου. Οι κυκλικοί κλάδοι, ακολουθούμενοι από τους κλάδους βασικών εμπορευμάτων, εισήλθαν σε τροχιά υπεραπόδοσης σε σχέση με τους αμυντικούς. Οι πετρελαιοπαραγωγοί κατέγραψαν ριμπάουντ σε μια συγκυρία σθεναρής ανόδου των τιμών του μαύρου χρυσού. Επιπρόσθετα, οι κίνδυνοι ύφεσης αμβλύνθηκαν, πράγμα που αποτέλεσε πρόσθετο πλεονέκτημα για τους κυκλικούς κλάδους. 11

15 NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Το δεύτερο τρίμηνο του 2016, οι παγκόσμιες μετοχές σημείωσαν μικρή κερδοφορία σε ευρώ. Η ανάκαμψη από τα χαμηλά του Φεβρουαρίου αναχαιτίστηκε καθώς τα οικονομικά στοιχεία και η κερδοφορία δεν έδειχναν να έχουν σαφή προσανατολισμό και η γεωπολιτική αβεβαιότητα εξακολουθούσε να υφίσταται. Στην καρδιά μιας αρνητικής αγοράς, ο ενεργειακός κλάδος και ο κλάδος των υλικών ήταν εκείνοι που επωφελήθηκαν κατά κύριο λόγο από την αναπήδηση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων και από την σταθεροποίηση της δραστηριότητας στην Κίνα. Τα εταιρικά κέρδη δεν παρείχαν συγκεκριμένες ενδείξεις. Το πρώτο τρίμηνο του 2016, τα εταιρικά αποτελέσματα στις ΗΠΑ κατέγραφαν μέση υποχώρηση της κερδοφορίας και του κύκλου εργασιών σε δωδεκάμηνη βάση. Σε σύγκριση με τις προσδοκίες, η κερδοφορία κατέγραψε ελαφρά άνοδο ενώ οι πωλήσεις παρέμειναν στα αναμενόμενα πλαίσια. Μόνο τα αποτελέσματα του ενεργειακού κλάδου και του κλάδου βασικών υλικών ξεπέρασαν τις προσδοκίες. Πρέπει ωστόσο να σημειωθεί ότι οι αναμενόμενες προσδοκίες για τους κλάδους αυτούς ήταν εξαιρετικά απαισιόδοξες λόγω της πτώσης των τιμών των βασικών εμπορευμάτων το προηγούμενο έτος. Σε σύγκριση με αυτό που παρατηρήσαμε στην ΖτΕ, η κερδοφορία στις ΗΠΑ αποδείχθηκε καλή. Στην ΖτΕ, η έκπληξη σχετικά με την κερδοφορία (earnings surprise) τοποθετήθηκε αρνητικά. Όσον αφορά τις αποτιμήσεις των μετοχών, οι απόλυτες μετρήσεις όπως ο λόγος P/E (τιμή/κέρδος) παρέμεναν δεσμευτικές λόγω του ότι τα αμερικανικά ratios ξεπέρασαν τον 10ετή μέσον όρο τους. Παραταύτα, τα σχετικά ratios όπως οι αποτιμήσεις σε σχέση με τα κρατικά ομόλογα εξακολουθούσαν να παραμένουν πολύ ελκυστικά. Το παγκόσμιο ασφάλιστρο κινδύνου των μετοχών (η αναμενόμενη επιπλέον απόδοση των μετοχών σε σχέση με τα χρηματικά διαθέσιμα) διαμορφώθηκε γύρω στο 5%, καταγράφοντας το υψηλότερο επίπεδό του από τον Απρίλιο του Στην Ζώνη του ευρώ μάλιστα και την Ιαπωνία, τα ασφάλιστρα κινδύνου πλησίασαν το 7%. Πολλοί επενδυτές υιοθέτησαν στάση αναμονής κατά την διάρκεια του τριμήνου μέχρι να λάβουν σαφέστερα μηνύματα από την παγκόσμια οικονομία, να διαμορφώσουν άποψη για την κερδοφορία και να πληροφορηθούν την έκβαση του δημοψηφίσματος στο ΗΒ. Οι διαχειριστές των Α/Κ διατήρησαν τα χρηματικά τους διαθέσιμα σε επίπεδα που είχαν σχεδόν αναρριχηθεί σε υψηλά ρεκόρ, η εμπιστοσύνη των επενδυτών παρέμενε εύθραστη ενώ οι θέσεις neutral των διαχειριστών διαμορφώνονταν επίσης σε επίπεδα που άγγιζαν τα υψηλότερα ρεκόρ. Προοπτικές Οι οικονομολόγοι μας αναμένουν ότι το 2016 και το 2017 η παγκόσμια οικονομία θα αναπτυχθεί με ρυθμό 2.7%, καταγράφοντας μικρή επιβράδυνση σε σχέση με το 3.0% που σημειώθηκε το Στις ανεπτυγμένες αγορές, η ανάπτυξη αναμένεται να διαμορφωθεί στο 1.6% το 2016 και στο 1.8% το Οι ως άνω οικονομολόγοι εκτιμούν ότι οι ανισορροπίες στα 4 κύρια οικονομικά μπλοκ των ανεπτυγμένων αγορών (ΗΠΑ, Ζώνη του ευρώ, Ιαπωνία και ΗΒ) έχουν αμβλυνθεί αρκετά και μπορούν να επιτρέψουν στις οικονομίες τους να εισέλθουν σε φάση ανάρρωσης. Στο πλαίσιο αυτό αναμένεται ότι ο αμερικανός καταναλωτής θα αυξήσει τις δαπάνες του κατά τους επόμενους μήνες δεδομένης της άνοδου που σημείωσε η αύξηση του πραγματικού του εισοδήματος. Οι αμερικανικές επιχειρήσεις πρέπει θεωρητικά να παραμείνουν σε αναπτυξιακή πορεία όλο το διάστημα κατά το οποίο τα περιθώρια δεν σημειώνουν ταχεία επιδείνωση και όσο η λανθάνουσα ζήτηση των νοικοκυριών παραμένει εύρωστη. Παρά την άνοδο της πολιτικής αβεβαιότητας που ενδέχεται να πλήξει τα ευρωπαϊκά νοικοκυριά και την εμπιστοσύνη των επιχειρήσεων, η ανάκαμψη στην ΖτΕ στηρίζεται σε σχετικά εύρωστα θεμέλια. Οι καταναλωτές εξακολουθούν να επωφελούνται από την συνεχιζόμενη βελτίωση της αγοράς εργασίας και τις χαμηλές τιμές πετρελαίου. Επιπρόσθετα, υπάρχει ακόμη σημαντική λανθάνουσα ζήτηση για διαρκή καταναλωτικά αγαθά η οποία εξακολουθεί να απελευθερώνεται χάρη στη μείωση των επιτοκίων δανεισμού και την άνοδο της προσφοράς δανείων. Το ίδιο ισχύει και για τις επιχειρήσεις. Η ιαπωνική οικονομία έχει ανάγκη από νέα πρόσθετα πολιτικά μέτρα για να μπορέσει να διατηρήσει την διαδικασία αναθέρμανσης σε τροχιά. Οι προοπτικές για τις αναδυόμενες αγορές εξακολουθούν να εξαρτώνται σημαντικά από την Κίνα και θέλουμε να ελπίζουμε ότι η νομισματική τόνωση θα οδηγήσει βραχυπρόθεσμα σε σταθεροποίηση. Μεσοπρόθεσμα, η κατάσταση που θα επικρατήσει στις ροές κεφαλαίων στις αναδυόμενες αγορές θα διαδραματίσει καθοριστικό ρόλο. Οι αναδυόμενες αγορές αναμένεται να σημειώσουν ανάπτυξη 4.1% το 2016 και 3.9% το 2017, ήτοι μείωση 4.6% σε σχέση με την άνοδο που κατέγραψαν το Τα πολύ υψηλά επίπεδα χρέους, η μεγάλη εξάρτηση από ξένα κεφάλαια και το χαμηλό επίπεδο των εμπορικών συναλλαγών παγκοσμίως εξακολουθούν να αποτελούν σημαντική τροχοπέδη στην ανάπτυξη των αναδυόμενων αγορών. Το δημοψήφισμα υπέρ του Brexit προκάλεσε ένα ωστικό κύμα που χτύπησε τις χρηματοικονομικές αγορές. Σε μία πρώτη φάση, οι επενδυτές θα πρέπει να "χωνέψουν" την αβεβαιότητα που δημιούργησε το δημοψήφισμα ενώ οι συνέπειες του στις αγορές δεν διαγράφονται προς το παρόν ξεκάθαρα. Μεσοπρόθεσμα, οι θετικές τάσεις στις χρηματοοικονομικές αγορές θα συναντήσουν μεγάλες δυσκολίες για να επιβληθούν μία ακόμη φορά. Οι τάσεις αυτές τροφοδοτούνται από παράγοντες όπως η βελτίωση της δυναμικής της παγκόσμιας ανάπτυξης και η διευκολυντική στάση των κεντρικών τραπεζών των ανεπτυγμένων αγορών. Η διευκολυντική αυτή στάση ωστόσο, δεν σημαίνει αναγκαστικά ότι η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ δεν θα προχωρήσει φέτος σε μία μικρή αύξηση των επιτοκίων της μία αύξηση τον Δεκέμβριο είναι ακόμα πιθανή αλλά η κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ έχει μεγάλη επίγνωση των πτωτικών κινδύνων, και ενδεχόμενως ακόμα περισσότερο στη συγκεκριμένη συγκυρία. Εκτός από μια άνοδο επιτοκίων εκ μέρους της Fed, και άλλοι κινδύνοι ενδέχεται να επηρεάσουν τις αγορές. 12

16 NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Οι προοπτικές όσον αφορά την εταιρική κερδοφορία είναι σαφώς απαισιόδοξες αν ληφθεί υπόψη η χαμηλή αύξηση της παραγωγικότητας και η εμμένουσα αβεβαιότητα ως προς την παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη. Και όπως ήδη αναφέρθηκε πιο πάνω, οι πολιτικοί κίνδυνοι θα εξακολουθήσουν να αποτελούν δυνητικό παράγοντα ταραχής για τις αγορές και πρόκειται να ενισχυθούν περαιτέρω μετά την απόφαση της Μεγάλης Βρετανίας να αποχωρήσει από την ΕΕ. Στο πλαίσιο αυτό, προεξοφλούμε συνεχιζόμενη μεταβλητότητα στις χρηματοοικονομικές αγορές το δεύτερο εξάμηνο του 2016, πράγμα που σημαίνει ότι οι συστάσεις μας σχετικά με την στρατηγική κατανομής των περιουσιακών στοιχείων είναι σχετικά φρόνιμες και ελαστικές. Η επιθυμία για ανάληψη κινδύνου και η ανάπτυξη της κερδοφορίας θα παρέχουν ενδείξεις για το πώς θα προσανατολιστούν οι χρηματοοικονομικές αγορές. Οι συναλλαγματικές ισοτιμίες και οι διακυμάνσεις των τιμών των βασικών εμπορευμάτων αναμένεται ότι θα αποτελέσουν επίσης βασική κινητήρια δύναμη για τις αποδόσεις. Στα μικτά χαρτοφυλάκια, προτιμήσαμε στο τέλους του Ιουνίου τις κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων που επωφελούνται από την "αναζήτηση ικανοποιητικής απόδοσης", όπως ο κλάδος ακινήτων, οι μετοχές και τα προϊόντα πιστωτικού ανοίγματος (credit spread). Αντίστροφα, τοποθετηθήκαμε αρνητικά στα κρατικά ομόλογα και τα βασικά εμπορεύματα. Λουξεμβούργο, 15 Σεπτεμβρίου