Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Πρόσκαιρη υποχώρηση του ΑΕΠ στις ΗΠΑ, περαιτέρω επιτάχυνση στην Ευρωζώνη

Transcript

1 Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Πρόσκαιρη υποχώρηση του ΑΕΠ στις ΗΠΑ, περαιτέρω επιτάχυνση στην Ευρωζώνη Οικονομική Ανάλυση & Αγορές Μάιος 1 Ηλίας Λεκκός Lekkosi@piraeusbank.gr Διονύσης Πολυχρονόπουλος Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Ευαγγελία Κωνσταντού Konstantoue@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Αμερικής, 15, Αθήνα Τηλ: (+3) , Φαξ: (+3) researchdivision@piraeusbank.gr Bloomberg Page: <PBGR>

2 Executive Summary ΗΠΑ: Υψηλότερος ρυθμός ανάπτυξης από το β τρίμηνο Συμπληρωματικά με το γενικό μακροοικονομικό υπόδειγμα το οποίο χρησιμοποιούμε για την εκτίμηση μακροχρόνιων προβλέψεων, έχουμε αναπτύξει και ένα πιο απλό υπόδειγμα εκτίμησης της τρέχουσας συγκυρίας (Nowcasting). Η διαφορά τους έγκειται στο ότι το γενικό υπόδειγμα εδράζεται σε θεωρητικές μακροοικονομικές σχέσεις μεταξύ των μεταβλητών του ΑΕΠ και άλλων μεταβλητών, ενώ το υπόδειγμα τρέχουσας συγκυρίας είναι περισσότερο μια στατιστική άσκηση (data mining) εκτίμησης βραχυχρόνιων συσχετίσεων μεταξύ πρόδρομων δεικτών και μακρομεταβλητών με τελικό σκοπό την εκτίμηση της οικονομικής δραστηριότητας, του πληθωρισμού και της ανεργίας στο τρέχων και στο επόμενο τρίμηνο. Βασιζόμενοι στο υπόδειγμα της τρέχουσας συγκυρίας εκτιμούμε ότι το ΑΕΠ του α τριμήνου 1 θα επιβραδυνθεί στο 1,5% (σε τριμηνιαία ετησιοποιημένη βάση) έναντι,% του δ τριμήνου 13, αλλά θα επιταχυνθεί σημαντικά στο 3,5% το β τρίμηνο 1. Συνολικά για το 1 από το γενικό μακρο-υπόδειγμα προβλέπουμε ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης,9% έναντι 1,9% το 13, οδηγώντας το ποσοστό ανεργίας στο 5,9%-,%. Μάιος 1

3 Executive Summary ΕΖ: Ανάκαμψη της οικονομίας, λόγω της εσωτερικής ζήτησης Σύμφωνα με όλες τις ενδείξεις, η οικονομική δραστηριότητα στην Ευρωζώνη θα επιταχυνθεί τόσο στο τρέχον όσο και στα επόμενα τρίμηνα. Κατά συνέπεια το 1 θα αποτελέσει έτος σημαντικής οικονομικής ανάκαμψης έναντι συρρίκνωσης που καταγράφηκε το 13. Πιο συγκεκριμένα, βασιζόμενοι στο υπόδειγμα τρέχουσας συγκυρίας εκτιμούμε ότι η οικονομική ανάπτυξη θα επιταχυνθεί κατά,3% σε τριμηνιαία βάση (1,1% σε ετήσια) το α τρίμηνο του 1. Επιπρόσθετα, το ΑΕΠ θα αποκτήσει ακόμα μεγαλύτερη δυναμική το β τρίμηνο όπου αναμένουμε βελτίωση του ΑΕΠ κατά,5% (1,5% σε ετήσια βάση). Συνολικά προβλέπουμε ανάπτυξη κατά 1,% στην Ευρωζώνη το 1 έναντι ύφεσης -,% το 13, λόγω της αντίστοιχης ανάκαμψης στην κατανάλωση (από το -,7% στο,9%) και των επενδύσεων (από το -,9% στο,5%). Παρά την επιτάχυνση της οικονομικής δραστηριότητας ο ρυθμός αποκλιμάκωσης της ανεργίας αναμένουμε να είναι εξαιρετικά βραδύς καθώς αναμένουμε η ανεργία να κυμανθεί στα επίπεδα του 11,9% - 11,8% το α και β τρίμηνο και να υποχωρήσει οριακά στο 11,5% - 11,% προς τα τέλη του έτους. Παράλληλα αναμένουμε ενίσχυση του πληθωρισμού από τα τοπικά χαμηλά του Μαρτίου (,5) προς το,9% το β και γ τρίμηνο (τον Απρίλιο αυξήθηκε στο,7%). Συνολικά οι πληθωριστικές πιέσεις αναμένουμε να παραμείνουν εξαιρετικά περιορισμένες με το μέσο πληθωρισμό του 1 να διαμορφώνεται πλησίον του 1%. Μάιος 1 3

4 Executive Summary: Νομισματική Πολιτική FED & ΕΚΤ Ως σχεδόν βέβαιο κρίνουμε ότι η Fed θα συνεχίσει τη σταδιακή περικοπή του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης και την πλήρη παύση του στη συνεδρίαση που θα πραγματοποιηθεί στις 9 Οκτωβρίου. Στη συνέχεια, κρίνεται πιθανή η σταδιακή μείωση της ανανέωσης των λήξεων των τίτλων που έχει εντάξει στον ισολογισμό της η Fed. H απόφαση για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου εκτιμάμε ότι θα ληφθεί πιθανότερα κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του 15. Βασικό κριτήριο για την ακριβή χρονική περίοδο της απόφασης αυτής θα αποτελέσουν η εξέλιξη του δομικού πληθωρισμού. Εφόσον υπερβεί το,% τότε αυξάνεται η πιθανότητα και συντομεύεται η λήψη της συγκεκριμένης απόφασης. Επιπλέον κριτήριο αποτελεί το αν η οικονομία κατευθυνθεί προς την πρώτη φάση (επιτάχυνση της ανάπτυξης και κατά συνέπεια μείωση του ποσοστού ανεργίας) ή την τρίτη φάση (ύφεση και κατά συνέπεια αύξηση του ποσοστού ανεργίας) του οικονομικού κύκλου από την τρέχουσα φάση της επιβράδυνσης. Στην πρώτη περίπτωση, αυξάνεται η πιθανότητα και συντομεύεται η λήψη της απόφασης, ενώ στη δεύτερη περίπτωση μειώνεται η πιθανότητα και παρατείνεται η απόφαση. Σχετικά με την ΕΚΤ, παρατηρείται στάση αναμονής, διότι θα πρέπει να επιβεβαιωθεί το αν το πολύ χαμηλό επίπεδο του πληθωρισμού του Μαρτίου (,5%) είναι προσωρινό και κατά συνέπεια η αναμενόμενη ανάκαμψη της εσωτερικής ζήτησης οδηγήσει τους επόμενους μήνες σε ενίσχυσή του στο 1,% (τον Απρίλιο αυξήθηκε στο,7%). Ως πιθανότερο σενάριο εκτιμάμε τη συνέχιση της δέσμευσης για την παραμονή του παρεμβατικού επιτοκίου σε πολύ χαμηλό επίπεδο για πολύ μακρύ χρονικό διάστημα, καθώς ο χαμηλός ρυθμός ανάπτυξης (υπό του,%) και η διατήρηση του ισχυρού ευρώ (άνω του 1,35 έναντι του USD) διασφαλίζουν με μεγάλη πιθανότητα την παραμονή του πληθωρισμού υπό του,%. Παράλληλα, η λήψη μέτρων για μικρή τόνωση της ρευστότητας (όπως η παύση του SMP sterilization, η επέκταση του Full Allotment και η επανάληψη της πραγματοποίησης (Very) Long Term Refinancing Operations) κρίνεται πιθανή, ώστε να αντιμετωπιστεί κάποια ενδεχόμενη αύξηση του διατραπεζικού επιτοκίου. Όμως, η πιθανότητα για την πραγματοποίηση ποσοτικής χαλάρωσης (QE) εκτιμάμε ότι είναι πολύ μικρή. Μάιος 1

5 Executive Summary: Πορεία Αγορών Ο πολύ χαμηλός πληθωρισμός σηματοδοτεί τη συνέχιση της χαλαρής νομισματικής πολιτικής, που σε συνδυασμό με την αναμενόμενη επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης διαμορφώνει ευνοϊκό περιβάλλον για την ανάληψη επενδυτικού ρίσκου και για καταγραφή θετικών αποδόσεων. Στην πλειοψηφία των αγορών στις ΗΠΑ και την Ευρωζώνη, τόσο οι ονομαστικές αποδόσεις που καταγράφηκαν κατά τη διάρκεια του Απριλίου, όσο και οι πραγματικές αποδόσεις (απομονώνοντας την επίδραση του πληθωρισμού) που σημειώθηκαν κατά τη διάρκεια του Μαρτίου εμφάνισαν σχετικά μικρό μέγεθος. Στην Ευρωζώνη η σωρευτική πραγματική απόδοση είναι θετική τόσο στα ομόλογα όσο και στις μετοχές στο διάστημα Δεκεμβρίου 13 Μαρτίου 1 που η οικονομία της Ευρωζώνης βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης. Όμως, σε σύγκριση με τον μέσο όρο της συγκεκριμένης φάσης από το 1997 και ύστερα οι μετοχικές αγορές υπό-αποδίδουν ενώ οι ομολογιακές αγορές υπέρ-αποδίδουν. Η παραμονή της οικονομίας στη φάση της ανάκαμψης είναι πολύ ευνοϊκή για τις μετοχικές αγορές και ελάχιστα υποστηρικτική για τις ομολογιακές αγορές. Οι μετοχικές αποδόσεις πιστεύουμε ότι θα ενισχυθούν περαιτέρω, ενώ οι προσδοκίες για την υιοθέτηση μέτρων περαιτέρω χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ είναι δυνατόν να συντηρήσουν τις θετικές αποδόσεις (έναντι αρνητικών μας προβλέψεων, βάσει των θεμελιωδών στοιχείων) και στα ομόλογα, καθώς η απόδοση (yield) των ομολόγων θα παραμείνει σε χαμηλό επίπεδο. Στις αγορές των ΗΠΑ, η σωρευτική πραγματική απόδοση κατά τη διάρκεια του πρώτου διμήνου (Φεβρουαρίου Μαρτίου) που η οικονομία βρίσκεται στη φάση της επιβράδυνσης ήταν θετική στις μετοχές και τα εταιρικά ομόλογα, ενώ στην περίπτωση των κρατικών ομολόγων ήταν ελαφρώς αρνητική. Όμως, ήταν αρκετά καλύτερη (σε σύγκριση με τον μέσο όρο του πρώτου διμήνου της φάσης της επιβράδυνσης από το 1995 και ύστερα) και για τις τρεις αγορές. Η μετάβαση της αμερικανικής οικονομίας στη φάση της επιβράδυνσης είναι περισσότερο ευνοϊκή για τις ομολογιακές αγορές και λιγότερο υποστηρικτική για τις μετοχικές αγορές. Οι μετοχικές αποδόσεις εκτιμάμε ότι θα ενισχυθούν ελαφρώς, όπως και οι αποδόσεις των ομολόγων (όπως επιβεβαιώνει και το υπόδειγμά μας, βάσει των θεμελιωδών στοιχείων), εκτός και αν η σταδιακή περικοπή του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης από τη Fed προκαλέσει σημαντική μείωση στην απόδοση (yield) των ομολόγων. Μάιος 1 5

6 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Μάιος 1

7 ΗΠΑ 1: Υψηλότερη ανάπτυξη και υποχώρηση της ανεργίας (στο,%) 13/ 13/Q 13/Q3 13/Q 1/ 1/Q 1/Q3 1/Q 13 1 Q/Q-AR-% Y/Y-% Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Core PCE Ποσοστό Ανεργίας Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο * Τα στοιχεία με γαλάζιο φόντο αποτελούν εκτιμήσεις Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Μάιος 1 7

8 Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Είσοδος στη φάση της επιβράδυνσης Οικονομικός κύκλος ISM-μεταποίησης DOWNTURN, EXPANSION Μετά τη σημαντική πτώση του ISMμεταποίησης στις 51,3 μονάδες τον Ιανουάριο, ο δείκτης ανέκαμψε μερικώς στις 53, μονάδες το Φεβρουάριο και 53,7 μονάδες το Μάρτιο. Η πορεία της τάσης του συγκεκριμένου δείκτη υποδηλώνει ότι από το Φεβρουάριο η οικονομία των ΗΠΑ έχει μεταβεί από τη φάση της ανάπτυξης (expansion) του οικονομικού κύκλου, στη φάση της επιβράδυνσης (downturn) από τα κυκλικά υψηλά. Mar1 1,, -,5 -, -,3 -, -,1,,1,,3,,5-1, Jan 8 -, RECESSION -3, RECOVERY -, 3, DOWNTURN, Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών EXPANSION Οι διάφορες μεταβλητές κατανέμονται μεταξύ των δύο φάσεων (ανάπτυξης και επιβράδυνσης), καταδεικνύοντας την πρόσφατη μετάβαση που πραγματοποιήθηκε. 1,, -1, -, RECESSION RECOVERY -3, -,3 -, -,1,,1,,3 ISM Manufacturing CCI (UoM) Βιομηχανική Παραγωγή NAHB Λιανικές Πωλήσεις ISM Services CCI(CB) Housing Starts Exports Μάιος 1 8

9 Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Και οι δύο δείκτες σε αρνητική περιοχή Η μετάβαση των πρόδρομων δεικτών στη φάση της επιβράδυνσης επιβεβαιώνεται τόσο από το Δείκτη Οικονομικής Δραστηριότητας όσο και από το Δείκτη Οικονομικών Εκπλήξεων. Και οι δύο δείκτες κατέγραψαν αρνητικές τιμές γεγονός που σημαίνει ότι τόσο οι βασικές μακρομεταβλητές διαμορφώνονται χαμηλότερα των μακροχρόνιων επιπέδων ισορροπίας τους (Δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας), όσο και το ότι οι ανακοινώσεις νέων στοιχείων υπολείπονται των προσδοκιών των αναλυτών (Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων) Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Οικ. Δραστηριότητας ΗΠΑ Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΗΠΑ 1 Όμως, στο πιο πρόσφατο διάστημα καταγράφηκε ανάκαμψη των δεικτών. Εφόσον η ανάκαμψη αυτή συνεχιστεί τόσο όσο απαιτείται για την επιστροφή των δεικτών σε θετικό έδαφος τότε ενδεχομένως θα πραγματοποιηθεί νέα μετάβαση στη φάση της Ανάπτυξης Μάιος

10 ΗΠΑ Υπόδειγμα Τρέχουσας Συγκυρίας: Επιβράδυνση το α τρίμηνο, επιτάχυνση το β τρίμηνο Επιβράδυνση αναμένουμε ότι συνέβη κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 1, καθώς ο ρυθμός ανάπτυξης του πραγματικού ΑΕΠ εκτιμάμε ότι διαμορφώθηκε στο 1,5% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός), έναντι του,% του δ τριμήνου του 13, λόγω των επιπτώσεων από τις πολύ κακές καιρικές συνθήκες και της επιβράδυνσης του ρυθμού ενίσχυσης της κατανάλωσης. Από το δεύτερο τρίμηνο του 1, εκτιμάμε ότι θα σημειωθεί σημαντική επιτάχυνση στο ρυθμό ανάπτυξης στο 3,5% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός). Για το σύνολο του 1 αναμένουμε ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης,9%, σημειώνοντας επιτάχυνση έναντι του 1,9% του 13, λόγω της βελτίωσης που αναμένεται σε όλες τις συνιστώσες της εσωτερικής ζήτησης. Η απασχόληση ενισχύθηκε κατά περίπου χιλιάδες θέσεις εργασίας τόσο το Φεβρουάριο όσο και το Μάρτιο, ενώ το ποσοστό ανεργίας παρέμεινε στο,7%. Επιπλέον, κατά τη διάρκεια του Απριλίου ενισχύθηκε ο πρόδρομος δείκτης του καταναλωτή. Η βελτίωση στην αγορά εργασίας, η συγκράτηση του πληθωρισμού σε χαμηλό επίπεδο και η συνεχής αύξηση στις τιμές των κατοικιών ενισχύουν τον προϋπολογισμό των νοικοκυριών και κατ επέκταση την καταναλωτική δαπάνη Κατανάλωση & Λιανικές Πωλήσεις Retail Sales (%,Y/Y) (LHS) Real Personal Outlays (%, Y/Y) (RHS) Επιχειρηματικές Επενδύσεις & Βιομηχανική Παραγωγή Business Equipment Production (%, Y/Y) (LHS) Real Business Investment (%, Y/Y) (RHS) Μάιος

11 ΗΠΑ: Προβλέψεις για α και β τρίμηνο Συσχετίζοντας το πραγματικό ΑΕΠ με τη βιομηχανική παραγωγή, τις λιανικές πωλήσεις, τις κατασκευαστικές δαπάνες τον πρόδρομο επιχειρηματικό δείκτη ISM και το εξωτερικό εμπόριο (εξαγωγές και εισαγωγές), εκτιμάμε ότι ο ετήσιος ρυθμός του πραγματικού ΑΕΠ διαμορφώθηκε στο,% κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 1 και αναμένουμε στο,9% το β τρίμηνο του Πραγματικό ΑΕΠ Actual Real GDP (%,Y/Y) Fitted Real GDP (%,Y/Y) Συσχετίζοντας την ιδιωτική κατανάλωση με τις λιανικές πωλήσεις, την παραγωγή καταναλωτικών προϊόντων και τους πρόδρομους δείκτες (έρευνες του University of Michigan και του Conference Board) της εμπιστοσύνης του καταναλωτή, εκτιμάμε ότι ο ετήσιος ρυθμός της ιδιωτικής κατανάλωσης διαμορφώθηκε στο,3% κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 1 και αναμένουμε στο,7% το β τρίμηνο του Ιδιωτική Κατανάλωση Μάιος 1 11 Actual Real Private Consumption (%,Y/Y) Fitted Real Personal Comsumption (%,Y/Y)

12 ΗΠΑ: Προβλέψεις για Πληθωρισμό & Ανεργία Το υπόδειγμά μας που χρησιμοποιεί ως ερμηνευτικές μεταβλητές προηγούμενες τιμές του πυρήνα του δείκτη τιμών του καταναλωτή (με χρονική υστέρηση ενός και τεσσάρων τριμήνων), τις τιμές του πετρελαίου West Texas, το δείκτη εμπορευμάτων S&P - Goldman Sachs, τη συναλλαγματική ισοτιμία του USD έναντι «καλαθιού» νομισμάτων (που συμμετέχουν σταθμισμένα ως προς το εξωτερικό εμπόριο) και το ποσοστό ανεργίας δείχνει ότι ο πυρήνας του πληθωρισμού θα διαμορφωθεί στο 1,7% κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του Δομικός Πληθωρισμός Actual Core PCE (%,Y/Y) Fitted Core PCE (%,Y/Y) Χρησιμοποιώντας το υπόδειγμα που προκύπτει από το Okun s Law εκτιμάμε ότι όταν ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ είναι μηδενικός τότε το ποσοστό ανεργίας ενισχύεται κατά,9% (σε ετήσια βάση). Για κάθε 1% ανάπτυξης το ποσοστό ανεργίας υποχωρεί κατά,5%, ενώ αντιστοίχως για κάθε 1% ύφεσης το ποσοστό ανεργίας αυξάνει κατά,5%. Συνεπώς, εκτιμάμε ότι το ποσοστό ανεργίας θα υποχωρήσει στο 5,9%-,1% στο τέλος του Ποσοστό Ανεργίας Actual Unemployment Rate Fitted Unemployment Rate Μάιος 1 1

13 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Μάιος 1 13

14 ΗΠΑ: Πρώτη αύξηση του επιτοκίου στο,5% στο γ τρίμηνο του 15 Η Fed θα συνεχίσει τη σταδιακή περικοπή του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης και την πλήρη παύση του στη συνεδρίαση που θα πραγματοποιηθεί στις 9 Οκτωβρίου. Στη συνέχεια, θεωρείται πιθανή η σταδιακή μείωση της ανανέωσης των λήξεων των τίτλων που έχει εντάξει στον ισολογισμό της η Fed. H απόφαση για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου εκτιμάμε ότι θα ληφθεί πιθανότερα κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του 15. Βασικό κριτήριο για την ακριβή χρονική περίοδο της απόφασης αυτής θα αποτελέσουν η εξέλιξη του δομικού πληθωρισμού και του ποσοστού ανεργίας. Εφόσον ο πληθωρισμός παραμένει χαμηλότερα του 1,9% και το ποσοστό ανεργίας υψηλότερα του,1%, τότε η λήψη της απόφασης για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου θα καθυστερήσει περαιτέρω. Η αγορά προεξοφλεί ότι η απόφαση για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου (από το,5% στο,5%) θα ληφθεί προς το τέλος του γ τριμήνου του 15, ενώ αναμένει άνοδος στο 1,% προς το τέλος του α τριμήνου του 1. Το θετικό σκέλος είναι ότι η Fed προτίθεται να διατηρήσει χαμηλό το παρεμβατικό επιτόκιο για περαιτέρω μακρύ χρονικό διάστημα, ακόμα και όταν ο πληθωρισμός και η ανεργία επανέλθουν στα φυσιολογικά τους επίπεδα., 5,, 3,, 1,, -1, -, Headline PCE (%, Y/Y) Core PCE (%, Y/Y) FED Fund Target Rate 1,5 1,5 1,,75,5,5, Πληθωρισμός & στόχος FED Προσδοκίες Παρεμβατικού Επιτοκίου Fed Q 13 1 Q 1 Q3 1 Q 1 15 Q 15 Q3 15 Q 15 1 Q 1 Fed Fund Rate Futures (8//1) Fed Fund Rate Futures (31/1/13) Fed Fund Rate Futures (3/9/13) Μάιος 1 1

15 ΗΠΑ Πορεία Επιτοκίων: Συνεχίζεται η ανοδική διόρθωση στα επιτόκια 5ετίας 5 Yields 5 Nominal & Real 5Y/5Y Forward Rate Y 5Y 1Y Nominal 5Y/5Y Forward Rate Real 5Y/5Y Forward Rate 5, Yield Curve 1 1Y Yield & Nominal GDP Growth Rate 1, 1 3, 8, 1,, 3M M 1M Y 5Y 1Y 3Y 8//1 31/1/13 3/9/ MA(5Yr) Nominal GDP (%,Y/Y) (LHS) 1Y Yield (RHS) Μάιος 1 15

16 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Μάιος 1 1

17 EZ 1: Ανάκαμψη, πολύ χαμηλός πληθωρισμός και μικρή μείωση της ανεργίας 13/ 13/Q 13/Q3 13/Q 1/ 1/Q 1/Q3 1/Q 13 1 Q/Q-% Y/Y-% Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Ποσοστό Ανεργίας EKT - Παρεμβατικό Επιτόκιο * Τα στοιχεία με γαλάζιο φόντο αποτελούν εκτιμήσεις Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Μάιος 1 17

18 Οικονομικός Κύκλος EZ: Τέταρτος μήνας στη φάση της ανάπτυξης Ο Δείκτης του Οικονομικού Κλίματος μειώθηκε ελαφρώς κατά τη διάρκεια του Απριλίου, ύστερα από 11 διαδοχικούς μήνες αύξησής του. Η πορεία της τάσης του συγκεκριμένου δείκτη υποδηλώνει ότι η οικονομία της Ευρωζώνης συνεχίζει για τέταρτο διαδοχικό μήνα να βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης, γεγονός που δημιουργεί αισιοδοξία για περεταίρω βελτίωση των μακροοικονομικών δεικτών. Ο πρώιμος χαρακτήρας που έχει η φάση της ανάπτυξης στην Ευρωζώνη αντανακλάται από το γεγονός ότι οι πρόδρομοι δείκτες συγκεντρώνονται στη φάση της ανάπτυξης, ενώ οι δείκτες που αντανακλούν την πραγματική οικονομική δραστηριότητα (όπως η βιομηχανική παραγωγή, οι λιανικές πωλήσεις και οι κατασκευές) εξακολουθούν να βρίσκονται στη φάση της ανάκαμψης., DOWNTURN EXPANSION Jan 7 1, Apr1, -,5 -, -,3 -, -,1,,1,,3,,5-1, -, -3, RECESSION RECOVERY -, 5,, 3,, 1,, -1, -, -3, -, -5, Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών DOWNTURN EXPANSION RECESSION RECOVERY -,5 -, -,3 -, -,1,,1,,3,,5 Δείκτης Οικονομικού Κλίματος Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή Βιομηχανική Παραγωγή Kατασkευαστική Παραγωγή Λιανικές Πωλήσεις Exports Μάιος 1 18

19 Οικονομικός Κύκλος EZ: Βελτίωση που αναμένεται να συνεχιστεί Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Οικ. Δραστηριότητας ΕΖ Η βελτίωση της οικονομικής δραστηριότητας στην Ευρωζώνη καταδεικνύεται και από τη συνεχή βελτίωση του Δείκτη Οικονομικής Δραστηριότητας, ο οποίος έχει περάσει σε θετικό έδαφος Ο Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων υποχώρησε προσωρινά σε αρνητική περιοχή, καθώς οι προσδοκίες των αναλυτών υπερβαίνουν τις εξελίξεις στην πραγματική οικονομία. Όμως, στο πιο πρόσφατο διάστημα καταγράφηκε ανάκαμψη και προσπάθεια επιστροφής του σε θετικό έδαφος. Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΕΖ Μάιος 1 19

20 ΕΖ Τρέχουσα Συγκυρία: Ανάκαμψη της οικονομικής δραστηριότητας σε περιβάλλον πολύ χαμηλού πληθωρισμού Επιτάχυνση αναμένουμε ότι συνέβη κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 1, καθώς ο ρυθμός ανάπτυξης του πραγματικού ΑΕΠ εκτιμάμε ότι διαμορφώθηκε στο,3% (τριμηνιαίος ρυθμός), έναντι του,% του δ τριμήνου του 13, λόγω κυρίως της σημαντικής βελτίωσης στις λιανικές πωλήσεις. Από το δεύτερο τρίμηνο του 1, εκτιμάμε ότι θα σημειωθεί περαιτέρω επιτάχυνση στο ρυθμό ανάπτυξης στο,5% (τριμηνιαίος ρυθμός). Για το σύνολο του 1 αναμένουμε ανάπτυξη 1,%, σημειώνοντας ανάκαμψη έναντι του -,% του 13, λόγω της σημαντικής βελτίωσης που αναμένεται στις επενδύσεις και στην ιδιωτική κατανάλωση. Η τάση της πλειοψηφίας τόσο των πρόδρομων δεικτών εμπιστοσύνης όσο και των στοιχείων που συνδέονται άμεσα με την οικονομική δραστηριότητα είναι ανοδική, επιβεβαιώνοντας την επιτάχυνση του ρυθμού ανάκαμψης. Ο πληθωρισμός διαμορφώθηκε κατά τη διάρκεια του Μαρτίου στο,5% και του Απριλίου στο,7%, αποτελώντας τον 7 ο διαδοχικό μήνα που εξακολουθεί να διαμορφώνεται υπό του 1,%, ενώ το ποσοστό ανεργίας διαμορφώθηκε κατά τη διάρκεια του Φεβρουαρίου στο 11,9%, για πέμπτο διαδοχικό μήνα. Τα στοιχεία σχετικά με την πιστωτική επέκταση και την προσφορά χρήματος εξακολούθησαν κατά τη διάρκεια του Μαρτίου να είναι απογοητευτικά, παρά το πολύ χαμηλό επίπεδο, στο οποίο διαμορφώνεται πλέον το παρεμβατικό επιτόκιο της ΕΚΤ. Μάιος 1 Real Fixed Capital Formation (%, Y/Y) (RHS), 3,, 1,, -1, -, -3, -, -5, Λιανικές Πωλήσεις & Ιδιωτική Κατανάλωση Retail Sales (%, Y/Y) (LHS) Real Private Consumption (%, Y/Y) (RHS) Επενδύσεις & Βιομηχανική Παραγωγή Capital Goods Production (%, Y/Y) (LHS) 3,, 1,, -1, -,

21 ΕΖ: Προβλέψεις για α και β τρίμηνο Συσχετίζοντας το πραγματικό ΑΕΠ με τη βιομηχανική παραγωγή, τις λιανικές πωλήσεις, τον πρόδρομο δείκτη του οικονομικού κλίματος και το εξωτερικό εμπόριο (εξαγωγές και εισαγωγές), εκτιμάμε ότι ο ετήσιος ρυθμός του πραγματικού ΑΕΠ διαμορφώθηκε στο 1,1% κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 1 και αναμένουμε στο 1,5% το β τρίμηνο του Πραγματικό ΑΕΠ Actual Real GDP (%,Y/Y) Fitted Real GDP (%,Y/Y) Συσχετίζοντας την ιδιωτική κατανάλωση με τις λιανικές πωλήσεις, την παραγωγή καταναλωτικών προϊόντων και τον πρόδρομο δείκτη της εμπιστοσύνης του καταναλωτή, εκτιμάμε ότι ο ετήσιος ρυθμός της ιδιωτικής κατανάλωσης διαμορφώθηκε στο,7% κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 1 και αναμένουμε στο 1,1% το β τρίμηνο του 1. - Ιδιωτική Κατανάλωση - 1 Μάιος Actual Real Private Consumption (%,Y/Y) Fitted Real Private Consumption (%,Y/Y)

22 ΕΖ: Προβλέψεις για Πληθωρισμό & Ανεργία Το υπόδειγμά μας που χρησιμοποιεί ως ερμηνευτικές μεταβλητές προηγούμενες τιμές του δείκτη τιμών του καταναλωτή (με χρονική υστέρηση ενός και τεσσάρων τριμήνων), τις τιμές του πετρελαίου Brent, το δείκτη εμπορευμάτων S&P - Goldman Sachs, τη συναλλαγματική ισοτιμία EUR/USD και το ποσοστό ανεργίας δείχνει ότι ο πληθωρισμός θα διαμορφωθεί στο,9%-1,% κατά τη διάρκεια του Πληθωρισμός Actual CPI (%,Y/Y) Fitted CPI(%,Y/Y) Χρησιμοποιώντας το υπόδειγμα που προκύπτει από το Okun s Law εκτιμάμε ότι όταν ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ είναι μηδενικός τότε το ποσοστό ανεργίας ενισχύεται κατά,7% (σε ετήσια βάση). Για κάθε 1% ανάπτυξης το ποσοστό ανεργίας υποχωρεί κατά,3%-,%, ενώ αντιστοίχως για κάθε 1% ύφεσης το ποσοστό ανεργίας αυξάνει κατά,3%-,%. Συνεπώς, εκτιμάμε ότι το ποσοστό ανεργίας θα μειωθεί στο 11,5%-11,% στο τέλος του Ποσοστό Ανεργίας Μάιος 1 Actual UR (%,Y/Y) Fitted UR (%,Y/Y)

23 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Μάιος 1 3

24 EΚΤ: Ο πολύ χαμηλός πληθωρισμός δεν ώθησε την ΕΚΤ σε περαιτέρω χαλάρωση Παρά την αναμενόμενη ανάκαμψη της οικονομίας της Ευρωζώνης, το μέγεθος του πλεονάζοντος εργατικού και παραγωγικού δυναμικού, θα παραμείνει μεγάλο (πολύ υψηλό ποσοστό ανεργίας), που σε συνδυασμό με την ενίσχυση του Ευρώ, δημιουργούν σημαντικές καθοδικές πιέσεις στα επίπεδα των τιμών. Ωστόσο η ΕΚΤ εξακολουθεί να διατηρεί μια εξαιρετικά παθητική στάση επιλέγοντας να αποφύγει περαιτέρω μείωση των επιτοκίων (από το σημερινό,5%) αλλά και λήψη πιο αντισυμβατικών μέτρων (ποσοτικής χαλάρωσης), διότι είναι εγκλωβισμένη σε θεσμικά και λειτουργικά προσκόμματα που θα την αποτρέψουν να προχωρήσει σε «ριζοσπαστικές» πολιτικές, εκτός εάν καταγράφει απότομη υποχώρηση των πληθωριστικών προσδοκιών στο άμεσο μέλλον. Το μοναδικό βέβαιο στοιχείο είναι η δέσμευση για παραμονή του επιτοκίου σε πολύ χαμηλό επίπεδο για μακρύ χρονικό διάστημα. Η αγορά προεξοφλεί ότι η απόφαση για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου (από το,5% στο,5%) θα ληφθεί προς το τέλος του β τριμήνου του 1, ενώ αναμένει άνοδος στο 1,% προς το τέλος του α τριμήνου του 17. 1,5 1,5 1,,75,5,5, Πληθωρισμός & παρεμβ. επιτόκιο CPI (%, Y/Y) ECB Policy Rate Προσδοκίες της Αγοράς Q 13 1 Q 1 Q3 1 Q 1 15 Q 15 Q3 15 Q 15 1 Q 1 OIS Eonia Forward Rate (8//1) OIS Eonia Forward Rate (31/1/13) OIS Eonia Forward Rate (3/9/13) Μάιος 1

25 ΕΖ Πορεία Επιτοκίων: Υποχώρηση των μακροχρόνιων επιτοκίων λόγω προσδοκιών ποσοτικής χαλάρωσης από ΕΚΤ Yields Y 5Y 1Y Nominal & Real 5Y/5Y Forward Rate Nominal 5Y/5Y Forward Rate Real 5Y/5Y Forward Rate 3, Yield Curve 1Y Yield & Nominal GDP Growth Rate,5 5, 1,5 3 1,,5 1, 3M M 1M Y 5Y 1Y 3Y 8//1 31/1/13 3/9/ MA(5Yr) DE Nominal GDP (%,Y/Y) (LHS) Bund 1Y Yield Μάιος 1 5

26 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Μάιος 1

27 Σταθεροί σε ιστορικά χαμηλά οι δείκτες συστημικού κινδύνου σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη Δείκτης Αβεβαιότητας Οικ. Πολιτικής ΕΖ ΗΠΑ Δείκτης Συστημικού Κινδύνου ΕΚΤ,9,8,7,,5,,3,, Δείκτης Χρηματοπιστωτικής Πίεσης ΗΠΑ Μάιος 1 7

28 Υποχώρηση της μεταβλητότητας των Ευρωπαϊκών ομολόγων στα επίπεδα των αρχών του έτους Μεταβλητότητα (Vol.) Κρατικών Ομολόγων ΗΠΑ ΕΖ Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Πιστωτικών Συνθηκών ΕΖ Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Πιστωτικών Συνθηκών ΗΠΑ Μάιος 1 8

29 Υποχώρηση της έκθεσης στις Αμερικάνικες μετοχές από ιδιώτες και θεσμικούς AAII Index (Bull - Bears) % 3% % 1% % -1% -% -3% -% NAAIM Index VIX Index VDAX Index Μάιος 1 9

30 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Μάιος 1 3

31 Επενδυτικές Αποδόσεις EUR/USD,5 EUR/USD,3 EZ IG Corp Bonds 3,1 EZ IG Corp Bonds,7 US IG Corp Bonds 3,9 US IG Corp Bonds,9 Germany Gov Bonds 3,1 Germany Gov Bonds, US Gov Bonds, US Gov Bonds, S&PGS Commodities Index, S&PGS Commodities Index 1,5 BRENT -, BRENT 3, OIL 3,5 OIL, GOLD 7,5 GOLD 1, ASEX,8 ASEX -1,5 MSCI Emerging Markets -,3 MSCI Emerging Markets,5 MSCI World 1,3 MSCI World,5 NIKKEI5-1,3 NIKKEI5-3, ESTOXX5 3, ESTOXX5 1,5 S&P5 1, S&P5, /1/13-9// /3/1-9//1 Μάιος 1 31

32 Πορεία Αγορών στις ΗΠΑ Οι αγορές κατέγραψαν σχετικά μικρές αποδόσεις, τόσο σε ονομαστικούς όρους τον Απρίλιο, όσο και σε πραγματικούς όρους (απομονώνοντας την επίδραση του πληθωρισμού) το Μάρτιο. Οι μετοχές κατέγραψαν θετική ονομαστική απόδοση κατά τη διάρκεια του Απριλίου (,3% ο S&P5), όπως σημειώθηκε και στα κρατικά ομόλογα (,%), ενώ τα εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης κατέγραψαν υψηλότερη απόδοση (,9%). Ύστερα από την πολύ υψηλή πραγματική απόδοση (,%) που καταγράφηκε το Φεβρουάριο στις αμερικανικές μετοχές, κατά τη διάρκεια του Μαρτίου συνεχίστηκε η θετική πραγματική απόδοση, αλλά με πολύ μικρότερο μέγεθος (,5%). Επιπλέον, επιδείνωση σημειώθηκε στην πραγματική απόδοση τόσο των κρατικών (στο -,5% από το,%), όσο και των εταιρικών ομολόγων (στο -,1% από το 1,%). Η σωρευτική πραγματική απόδοση των μετοχών (,7%) που καταγράφηκε κατά τη διάρκεια του πρώτου διμήνου (Φεβρουαρίου Μαρτίου) της φάσης της επιβράδυνσης ήταν κατά πολύ υψηλότερη έναντι του μέσου όρου (1,%) για το πρώτο δίμηνο της συγκεκριμένης φάσης από το 1995 και ύστερα. Επίσης, η σωρευτική πραγματική απόδοση ήταν καλύτερη, τόσο για τα κρατικά (-,3%), όσο και για τα εταιρικά ομόλογα (,9%), έναντι του μέσου όρου (-,7% και για τις δύο περιπτώσεις). Σύμφωνα με την ανάλυση μας (όπως αυτή συνοψίζεται στην πρώτη σελίδα του Παραρτήματος), στις περιόδους κατά τις οποίες η οικονομία των ΗΠΑ βρίσκεται στη φάση της επιβράδυνσης, διαμορφώνεται ένα περιβάλλον περισσότερο ευνοϊκό για τις αγορές κρατικών και εταιρικών ομολόγων και λιγότερο υποστηρικτικό για τις μετοχικές αγορές. Στη συγκεκριμένη όμως χρονική συγκυρία, η νομισματική πολιτική της Fed στρέφεται σταδιακά από πολύ σε αρκετά λιγότερο χαλαρή, ενώ καταγράφονται ενίσχυση της απασχόλησης και χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού. Μάιος 1 Συνεπώς, λαμβάνοντας υπόψη τις ιδιαιτερότητες της τρέχουσας συγκυρίας εκτιμάμε ότι τους επόμενους μήνες ο δείκτης S&P5 θα υπερβεί ελαφρώς τις 19 μονάδες, η σωρευτική πραγματική απόδοση των κρατικών ομολόγων θα γίνει θετική, ενώ η συνέχιση της σταδιακής περικοπής του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης (QE) αναμένουμε να προκαλέσει μικρή αύξηση στην απόδοση (yield) των ομολόγων. 3

33 ΗΠΑ: Μετοχές & Οικ. Κύκλος Απόδοση,5% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψε ο δείκτης S&P5 κατά τη διάρκεια του Μαρτίου, ύστερα από το,% του Φεβρουαρίου. S&P5: Πραγματικές Αποδόσεις (%,M/M) Νοε-1 Δεκ-1 Ιαν-13 Φεβ-13 Μαρ-13 Απρ-13 Μαϊ-13 Ιουν-13 Ιουλ-13 Αυγ-13 Σεπ-13 Οκτ-13 Νοε-13 Δεκ-13 Ιαν-1 Φεβ-1 Μαρ-1 S&P5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Eπιβράδυνσης Η απόδοση στο πρώτο δίμηνο (Φεβρουάριος - Μάρτιος) της Φάσης της Επιβράδυνσης διαμορφώθηκε στο,7%, υψηλότερα έναντι του μέσου όρου (1,%) Μάιος 1 33 Φεβ1-Μαρ1 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης

34 ΗΠΑ: Κρατικά Ομόλογα & Οικ. Κύκλος 3 US Treasuries: Πραγματικές Αποδόσεις (%,M/M) Αρνητική απόδοση -,5% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψαν τα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ κατά τη διάρκεια του Μαρτίου, ύστερα από την απόδοση,% του Φεβρουαρίου Μαρ-1 Φεβ-1 Ιαν-1 Δεκ-13 Νοε-13 Οκτ-13 Σεπ-13 Αυγ-13 Ιουλ-13 Ιουν-13 Μαϊ-13 Απρ-13 Μαρ-13 Φεβ-13 Ιαν-13 Δεκ-1 Νοε-1 US Treasuries: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης Η απόδοση στο πρώτο δίμηνο της Φάσης της Επιβράδυνσης διαμορφώθηκε στο -,3%, καλύτερα έναντι του μέσου όρου (-,7%) Μάιος 1 3 Φεβ1-Μαρ1 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης

35 ΗΠΑ: Εταιρικά Ομόλογα & Οικ. Κύκλος Οριακά αρνητική απόδοση -,1% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψαν τα εταιρικά ομόλογα των ΗΠΑ κατά τη διάρκεια του Μαρτίου, έναντι της απόδοσης 1,% του Φεβρουαρίου Εταρικά Ομόλογα - ΗΠΑ: Πραγματικές Αποδόσεις (%,M/M) Μαρ-1 Φεβ-1 Ιαν-1 Δεκ-13 Νοε-13 Οκτ-13 Σεπ-13 Αυγ-13 Ιουλ-13 Ιουν-13 Μαϊ-13 Απρ-13 Μαρ-13 Φεβ-13 Ιαν-13 Δεκ-1 Νοε-1 Εταιρικά Ομόλογα - ΗΠΑ: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδνσης Η απόδοση στο πρώτο δίμηνο της Φάσης της Επιβράδυνσης διαμορφώθηκε στο,9%, πολύ καλύτερα έναντι του μέσου όρου (-,7%) Μάιος 1 35 Φεβ1-Μαρ1 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης

36 Ρευστά Διαθέσιμα σε USD & Οικ. Κύκλος.8. Ρευστά Διαθέσιμα σε USD: Πραγματικές Αποδόσεις (%,M/M) Αρνητική απόδοση -,% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψαν τα ρευστά διαθέσιμα σε USD κατά τη διάρκεια του Μαρτίου, χειρότερα έναντι του Ιανουαρίου (-,1%) Μαρ-1 Φεβ-1 Ιαν-1 Δεκ-13 Νοε-13 Οκτ-13 Σεπ-13 Αυγ-13 Ιουλ-13 Ιουν-13 Μαϊ-13 Απρ-13 Μαρ-13 Φεβ-13 Ιαν-13 Δεκ-1 Νοε-1 Ρευστά Διάθεσιμα σε USD: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης Η απόδοση στο πρώτο δίμηνο της Φάσης της Επιβράδυνσης διαμορφώθηκε στο -,3%, χειρότερα έναντι του μέσου όρου (,1%) Φεβ1-Μαρ1 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης Μάιος 1 3

37 Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα 1 Εξαμηνιαία επιπλέον πραγματική απόδοση Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη για το Σεπτέμβριο του 1 Πρόβλεψη βάσει του υποδείγματός μας Χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία του Mαρτίου του 1 για την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων, την πραγματική πενταετή απόδοση, τη φάση του οικονομικού κύκλου και το δείκτη τεκμαρτής μεταβλητότητας VIX του αμερικανικού χρηματιστηρίου εκτιμάμε ότι η πραγματική υπερβάλλουσα απόδοση σε ορίζοντα μηνών θα είναι,5%, από,7% που διαμορφώθηκε το Μάρτιο. Η μετάβαση της αμερικανικής οικονομίας από τη φάση της ανάπτυξης στη φάση της επιβράδυνσης (που βρίσκεται κατά τη διάρκεια του διμήνου Φεβρουαρίου - Μαρτίου) είναι υποστηρικτική για τα κρατικά ομόλογα (όπως παρουσιάζεται στην πρώτη σελίδα του Παραρτήματος). Όμως, η συνέχιση της σταδιακής περικοπής του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης (QE) από τη FED (με στόχο την πλήρη παύση του στο τέλος του τρέχοντος έτους) ενδεχομένως να μειώσει την υποστήριξη που συνδέεται με τη φάση του οικονομικού κύκλου, οδηγώντας σε μικρή αύξηση της απόδοσης (yield). Μάιος 1 37

38 Πορεία Αγορών στην Ευρωζώνη Όπως και στις αμερικανικές αγορές, οι αγορές της Ευρωζώνης κατέγραψαν σχετικά μικρές αποδόσεις σε πραγματικούς όρους (απομονώνοντας την επίδραση του πληθωρισμού) το Μάρτιο, ενώ σε ονομαστικούς όρους τον Απρίλιο σημειώθηκε βελτίωση. Οι μετοχές κατέγραψαν σχετικά ικανοποιητική ονομαστική απόδοση κατά τη διάρκεια του Απριλίου (1,5% ο Euro Stoxx 5), ενώ μικρότερη απόδοση σημειώθηκε στα κρατικά ομόλογα (,%) και τα εταιρικά ομόλογα (,7%). Ύστερα από την πολύ υψηλή πραγματική απόδοση (,%) που καταγράφηκε το Φεβρουάριο στις μετοχές, κατά τη διάρκεια του Μαρτίου συνεχίστηκε η θετική πραγματική απόδοση, αλλά με πολύ μικρότερο μέγεθος (,5%). Αντίθετα, μικρή βελτίωση σημειώθηκε στην πραγματική απόδοση τόσο των κρατικών (στο,% από το,1%), όσο και των εταιρικών ομολόγων (στο,5% από το,%, αντίστοιχα). Η σωρευτική πραγματική απόδοση των μετοχών (,3%) που καταγράφηκε κατά τη διάρκεια του πρώτου τετραμήνου (Δεκεμβρίου - Μαρτίου) της φάσης της ανάπτυξης ήταν χαμηλότερη έναντι του μέσου όρου (3,5%) για το πρώτο τετράμηνο της συγκεκριμένης φάσης από το 1997 και ύστερα. Αντίθετα, η σωρευτική πραγματική απόδοση ήταν αρκετά καλύτερη, τόσο για τα κρατικά (1,1%), όσο και για τα εταιρικά ομόλογα (1,7%), έναντι του μέσου όρου (,5% και,3%, αντίστοιχα). Η οικονομία της Ευρωζώνης εκτιμάμε ότι θα συνεχίσει να διανύει μεγαλύτερη απόσταση εντός της φάσης της ανάπτυξης του οικονομικού κύκλου, ενώ παράλληλα η ΕΚΤ θα προβεί σε περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής, ώστε να αντιμετωπίσει το πολύ χαμηλό επίπεδο του πληθωρισμού. Συνεπώς, η σωρευτική πραγματική απόδοση στις μετοχές εκτιμάμε ότι θα αυξηθεί, καθώς ο δείκτης Euro Stoxx 5 εκτιμάμε ότι θα υπερβεί τις 33 μονάδες. Με βάση την ανάλυση μας (όπως αυτή συνοψίζεται στην τρίτη σελίδα του Παραρτήματος), οι περίοδοι οικονομικής ανάπτυξης στην Ευρωζώνη παρέχουν σημαντική υποστήριξη στην απόδοση των μετοχών και ελάχιστη υποστήριξη στις αποδόσεις των (γερμανικών) κρατικών ομολόγων και εταιρικών ομολόγων. Όμως, στην περίπτωση κατά την οποία η ΕΚΤ προβεί σε περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής, η αρνητική πραγματική υπερβάλλουσα Μάιος 1 απόδοση των γερμανικών κρατικών ομολόγων κρίνουμε ότι είναι απίθανο να σημειωθεί, καθώς η απόδοσή τους (yield) θα παραμείνει σε πολύ χαμηλό επίπεδο. 38

39 EZ: Μετοχές & Οικ. Κύκλος Απόδοση,5% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψε ο δείκτης Euro Stoxx 5 κατά τη διάρκεια του Μαρτίου, ύστερα από το,% του Φεβρουαρίου Euro Stoxx 5: Πραγματικές Αποδόσεις (%,M/M) 1-1 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-1 Feb-1 Mar-1 Apr-1 May-1 Jun-1 Jul-1 Aug-1 Sep-1 Oct-1 Nov-1 Dec-1 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-1 Feb-1 Mar-1 Η σωρευτική απόδοση κατά τη διάρκεια της Φάσης της Ανάπτυξης (Δεκέμβριος 13 Μάρτιος 1) ήταν,3%, χαμηλότερα έναντι του μέσου όρου (3,5%) Euro Stoxx 5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Δεκ13-Mαρ1 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Μάιος 1 39

40 Γερμανικά Κρατικά Ομόλογα & Οικ. Κύκλος 5 DE Βunds: Πραγματικές Αποδόσεις (%,M/M) Απόδοση,% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψαν τα γερμανικά κρατικά ομόλογα κατά τη διάρκεια του Μαρτίου, ύστερα από την οριακή απόδοση,1% του Φεβρουαρίου Μαρ-1 Φεβ-1 Ιαν-1 Δεκ-13 Νοε-13 Οκτ-13 Σεπ-13 Αυγ-13 Ιουλ-13 Ιουν-13 Μαϊ-13 Απρ-13 Μαρ-13 Φεβ-13 Ιαν-13 Δεκ-1 Νοε-1 Οκτ-1 Σεπ-1 Αυγ-1 Ιουλ-1 Ιουν-1 Μαϊ-1 Απρ-1 Μαρ-1 Φεβ-1 Ιαν-1 Δεκ-11 Νοε-11 Οκτ-11 Η σωρευτική απόδοση κατά τη διάρκεια της Φάσης της Ανάπτυξης ήταν 1,1%, υψηλότερα έναντι του μέσου όρου (,5%) DE Bunds: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Δεκ13-Μαρ1 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Μάιος 1

41 EZ: Εταιρικά Ομόλογα & Οικ. Κύκλος 3 Εταιρικά Ομόλογα - Ευρωζώνη: Πραγματικές Αποδόσεις (%,M/M) Απόδοση,5% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψαν τα εταιρικά ομόλογα της Ευρωζώνης κατά τη διάρκεια του Μαρτίου, όπως σχεδόν και τον Φεβρουάριο (,%) Μαρ-1 Φεβ-1 Ιαν-1 Δεκ-13 Νοε-13 Οκτ-13 Σεπ-13 Αυγ-13 Ιουλ-13 Ιουν-13 Μαϊ-13 Απρ-13 Μαρ-13 Φεβ-13 Ιαν-13 Δεκ-1 Νοε-1 Οκτ-1 Σεπ-1 Αυγ-1 Ιουλ-1 Ιουν-1 Μαϊ-1 Απρ-1 Μαρ-1 Φεβ-1 Ιαν-1 Δεκ-11 Νοε-11 Οκτ-11 Η σωρευτική απόδοση κατά τη διάρκεια της Φάσης της Ανάπτυξης ήταν 1,7%, πολύ υψηλότερα έναντι του μέσου όρου (-,3%) Εταιρικά Ομόλογα - Ευρωζώνη: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Δεκ13-Μαρ1 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Μάιος 1 1

42 Ρευστά Διαθέσιμα σε EUR & Οικ. Κύκλος Απόδοση,1% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψαν τα ρευστά διαθέσιμα σε EUR κατά τη διάρκεια του Μαρτίου, αποτελώντας την πρώτη θετική απόδοση από τον Οκτώβριο του Ρευστά Διαθέσιμα σε EUR: Πραγματικές Αποδόσεις (%,M/M) Μαρ-1 Φεβ-1 Ιαν-1 Δεκ-13 Νοε-13 Οκτ-13 Σεπ-13 Αυγ-13 Ιουλ-13 Ιουν-13 Μαϊ-13 Απρ-13 Μαρ-13 Φεβ-13 Ιαν-13 Δεκ-1 Νοε-1 Οκτ-1 Σεπ-1 Αυγ-1 Ιουλ-1 Ιουν-1 Μαϊ-1 Απρ-1 Μαρ-1 Φεβ-1 Ιαν-1 Δεκ-11 Νοε-11 Οκτ-11 Ρευστά Διαθέσιμα σε EUR CASH: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Η σωρευτική απόδοση κατά τη διάρκεια της Φάσης της Ανάπτυξης ήταν -,%, χειρότερα έναντι του μέσου όρου (,1%) Μάιος 1 Δεκ13-Μαρ1 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης

43 Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα γερμανικά κρατικά ομόλογα 1 Εξαμηνιαία επιπλέον πραγματική απόδοση Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη για το Σεπτέμβριο του 1 Πρόβλεψη βάσει του υποδείγματός μας Χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία του Μαρτίου του 1 για την κλίση και την καμπυλότητα της καμπύλης των αποδόσεων, την πραγματική πενταετή απόδοση τη φάση του οικονομικού κύκλου και το δείκτη τεκμαρτής μεταβλητότητας VDAX του γερμανικού χρηματιστηρίου εκτιμάμε ότι η πραγματική υπερβάλλουσα απόδοση σε ορίζοντα μηνών θα είναι αρνητική -3,5%, από 1,7% που διαμορφώθηκε το Μάρτιο. Η παραμονή της οικονομίας της Ευρωζώνης στη φάση της ανάπτυξης δεν είναι υποστηρικτική για τα κρατικά ομόλογα (όπως παρουσιάζεται στην τρίτη σελίδα του Παραρτήματος). Όμως, στην περίπτωση κατά την οποία η ΕΚΤ προβεί σε περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής (ιδιαιτέρως αν ακολουθήσει μεθόδους ποσοτικής χαλάρωσης, QE), τότε η αρνητική πραγματική υπερβάλλουσα απόδοση των γερμανικών κρατικών ομολόγων κρίνουμε ότι είναι απίθανο να σημειωθεί, καθώς η απόδοση (yield) των ομολόγων θα παραμείνει σε πολύ χαμηλό επίπεδο. Μάιος 1 3

44 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Μάιος 1

45 ΗΠΑ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση & Οικονομικός Κύκλος 1,,5,71 (): DOWNTURN,3,,7,13, 1,5 1, 1,3 (1): EXPANSION 1,1, -,5,5, -,5 -,,8,1-1, S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash -1, S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 -,9,78,98,9,1,5, 1,5 1,,5,,1,7 1,3,7,11 -, S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash -,5 S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash Μάιος 1 (3): RECESSION (): RECOVERY 5

46 ΗΠΑ: Sharpe Ratio & Οικονομικός Κύκλος (): DOWNTURN (1): EXPANSION,3,,3,31,,1,19,,1,11,1,,, S&P5 Government Bonds Corporate Bonds -,1 -, S&P5 Government Bonds Corporate Bonds,7,,5,,,5,,8,5,,3,3,,1,, -,1,1 -,, -,3 -, -,5 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds -,1 -,3 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds Μάιος 1 (3): RECESSION (): RECOVERY

47 ΕΖ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση & Οικονομικός Κύκλος (): DOWNTURN (1): EXPANSION 1,,5,,58,73,,9, 1,5 1, 1,1 1, -,5-1,,5,,8,3, -1,5-1,5 -,5 -, Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Yield Curve Slope Corporate Bonds EUR Cash -1, Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Yield Curve Slope Corporate Bonds EUR Cash, 3, 1,5 1,19,5 1,,5,,59,3,8, 1,5 1, 1,1 1,59 -,5-1,,5,,1,3, -1,5 -, -1,37 Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Yield Curve Slope Corporate Bonds EUR Cash -,5-1, Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Yield Curve Slope Corporate Bonds EUR Cash Μάιος 1 (3): RECESSION (): RECOVERY 7

48 ,7,,5,,3,,1, -,1 -, -,3 -, ΕΖ: Sharpe Ratio & Οικονομικός Κύκλος (): DOWNTURN (1): EXPANSION,,5,9,3,,19,1,, -,1 -,1 -, -,8 -,3 Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds,,5,5,5,,3,3,,,,1,3, -,1,,19 -,,9,1 -,3 -, -, Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds, Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds Μάιος 1 (3): RECESSION (): RECOVERY 8

49 ΗΠΑ: Πραγματική Σωρευμένη Απόδοση & Οικονομικός Κύκλος Μετοχές Κρατικά Ομόλογα ():Feb1-Mar1 (1):May13-Jan1 ():Nov1-Apr13 (3):Apr1-Oct1 ():Nov1-Mar1 (1):Oct9-Oct1 ():Mar9-Sep9 (3):Oct7-Feb9 ():Jun7-Sep7 (1):Feb7-May7 ():Feb1-Mar1 (1):May13-Jan1 ():Nov1-Apr13 (3):Apr1-Oct1 ():Nov1-Mar1 (1):Oct9-Oct1 ():Mar9-Sep9 (3):Oct7-Feb9 ():Jun7-Sep7 (1):Feb7-May7 S&P5 Real Return US GB Real Return Εταιρικά Ομόλογα USD Ρευστά Διαθέσιμα ():Feb1-Mar1 (1):May13-Jan1 ():Nov1-Apr13 (3):Apr1-Oct1 ():Nov1-Mar1 (1):Oct9-Oct1 ():Mar9-Sep9 (3):Oct7-Feb9 ():Jun7-Sep7 (1):Feb7-May7 US CB Real Return Μάιος 1 9 (1):Feb7-May7 ():Jun7-Sep7 (3):Oct7-Feb9 ():Mar9-Sep9 (1):Oct9-Oct1 ():Nov1-Mar1 USD Cash Real Return (3):Apr1-Oct1 ():Nov1-Apr13 (1):May13-Jan1 ():Feb1-Mar1

50 ΕΖ: Πραγματική Σωρευμένη Απόδοση & Οικονομικός Κύκλος Μετοχές Κρατικά Ομόλογα (1):Dec5-Apr7 ():May7-Feb8 (3):Mar8-Apr9 ():May9-Apr1 (1):May1-Jan11 ():Feb11-Sep11 (3):Oct11-Nov1 ():Dec1-Nov13 (1):Dec13-Mar1-5 (1):Dec5-Apr7 ():May7-Feb8 (3):Mar8-Apr9 ():May9-Apr1 (1):May1-Jan11 ():Feb11-Sep11 (3):Oct11-Nov1 ():Dec1-Nov13 (1):Dec13-Mar1 Euro Stoxx 5 Real Return BAML DE GB Real Return Εταιρικά Ομόλογα EUR Ρευστά Διαθέσιμα (1):Dec13-Mar1 ():Dec1-Nov13 (3):Oct11-Nov1 ():Feb11-Sep11 (1):May1-Jan11 ():May9-Apr1 (3):Mar8-Apr9 ():May7-Feb8 (1):Dec5-Apr7 (1):Dec13-Mar1 ():Dec1-Nov13 (3):Oct11-Nov1 ():Feb11-Sep11 (1):May1-Jan11 ():May9-Apr1 (3):Mar8-Apr9 ():May7-Feb8 (1):Dec5-Apr7 BAML EZ CB Real Return EUR CASH Real Return Μάιος 1 5

51 Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών. Ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή. β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. Μάιος 1 51