Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Αρκούν οι ενέργειες της ΕΚΤ να τονώσουν την υποτονική οικονομία της Ευρωζώνης;

Transcript

1 Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Αρκούν οι ενέργειες της ΕΚΤ να τονώσουν την υποτονική οικονομία της Ευρωζώνης; Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης & Αγορών Οκτώβριος 214 Λεκκός Ηλίας Αρακελιάν Βένη Πολυχρονόπουλος Διονύσης Κωνσταντού Ευαγγελία Τράπεζα Πειραιώς Αμερικής 4, 15 64, Αθήνα Τηλ: (+3) , Φαξ: (+3) Bloomberg Page: <PBGR>

2 Executive Summary: Οικονομία ΗΠΑ Ύστερα από τη συρρίκνωση που σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του α τριμήνου (-2,1%, τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός), το πραγματικό ΑΕΠ κατά τη διάρκεια του β τριμήνου μεγεθύνθηκε κατά 4,6%. Για το γ τρίμηνο εκτιμάμε ρυθμό 3%, διότι επήλθε εξομάλυνση, ύστερα από την ισχυρή ανάκαμψη του β τριμήνου (που αποτέλεσε φυσιολογικό επακόλουθο για την αναπλήρωση των σοβαρών επιπτώσεων που προκλήθηκαν από τις αντίξοες καιρικές συνθήκες που είχαν επικρατήσει κατά τη διάρκεια του α τριμήνου). Για το σύνολο του 214 εκτιμάμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 2,3%, ενώ είναι αρκετά πιθανόν το ποσοστό ανεργίας να παραμείνει μόνιμα υπό του 6,%-6,1%, ύστερα από τα θετικά στοιχεία του Σεπτεμβρίου για τη αγορά εργασίας. Λόγω της ενίσχυσης του USD εκτιμάμε ότι είναι αρκετό δύσκολο ο δομικός πληθωρισμός να υπερβεί το 2,% έως το τέλος του 214. Από την ανάλυση των μεταβλητών που παρακολουθούμε, παρατηρούμε ότι κατά τα διάρκεια του Σεπτεμβρίου η οικονομία βρέθηκε για τρίτο διαδοχικό μήνα στη φάση της ανάπτυξης του οικονομικού κύκλου. Το επίπεδο στο οποίο διαμορφώνονται οι πρόδρομοι οικονομικοί δείκτες καταδεικνύει τη συνέχιση της παραμονής της οικονομίας στη συγκεκριμένη φάση. Ως πηγή κινδύνου για την ανάπτυξη αποτελεί η συμβολή που συνδέεται με τη δραστηριότητα του εξωτερικού εμπορίου, που ενδεχομένως να επιβαρυνθεί από την ενίσχυση του USD (λόγω της διαφορετικής ακολουθούμενης πολιτικής μεταξύ της FΕD και των EKT και BoJ), διότι θα γίνουν πιο ευνοϊκές οι εισαγωγές και λιγότερο ελκυστική η ζήτηση για αμερικανικές εξαγωγές. Ενδεικτικά, αξίζει να αναφερθεί ότι σύμφωνα με τα πρόσφατα στοιχεία, οι παραγγελίες από το εσωτερικό αυξάνονται με ταχύτερο ρυθμό έναντι εκείνων από το εξωτερικό. Οκτώβριος 14 2

3 Executive Summary: Οικονομία Ευρωζώνης Απογοητευτικός εξακολουθεί να είναι ο ρυθμός ανάπτυξης, καθώς ύστερα από το χαμηλό ρυθμό ανάπτυξης (,2%, τριμηνιαίος ρυθμός) του α τριμήνου, ακολούθησε ο μηδενικός ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ του β τριμήνου, ενώ επίσης χαμηλός ρυθμός ανάπτυξης (,1%) αναμένεται να καταγραφεί κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου. Για το σύνολο του 214 εκτιμάμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο,8%. Οι πρόδρομοι δείκτες διαμορφώνονται σε επίπεδα που σηματοδοτούν μηδενική ή οριακό ρυθμό ανάπτυξης, ενώ τα πιο πρόσφατα στοιχεία για την πραγματική οικονομική δραστηριότητα του Αυγούστου είναι άκρως αντικρουόμενα: Η βιομηχανική παραγωγή υποχώρησε κατά 4% (μηνιαίος ρυθμός) στη Γερμανία, ενώ οι λιανικές πωλήσεις στην Ευρωζώνη ενισχύθηκαν κατά 1,3%. Από την ανάλυση των μεταβλητών που παρακολουθούμε εκτιμάμε ότι κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου η οικονομία βρέθηκε στη φάση της επιβράδυνσης του οικονομικού κύκλου για δεύτερο διαδοχικό μήνα. Ο πληθωρισμός διαμορφώθηκε κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου στο,3% (ιδιαιτέρως ανησυχητική ήταν η υποχώρηση του δομικού πληθωρισμού στο,7%.), ενώ το ποσοστό ανεργίας διαμορφώθηκε τον Αύγουστο στο 11,5% για τρίτο διαδοχικό μήνα. Οι ενέργειες της ΕΚΤ εκτιμάμε ότι θα οδηγήσουν σε βραδεία αύξηση του πληθωρισμού και μείωση του ποσοστού ανεργίας, παραμένοντας όμως (αντίστοιχα) υπό του 1,% και άνω του 11,% έως τον Ιανουάριο του 215. Το βασικό ζήτημα είναι το αν οι ενέργειες της ΕΚΤ ενισχύσουν την εσωτερική ζήτηση σε τέτοιο βαθμό, ώστε να υπάρξει ενίσχυση του πληθωρισμού και υποχώρηση του ποσοστού ανεργίας σε σημαντικό βαθμό, δίχως τη βοήθεια της δημοσιονομικής πολιτικής. Στο πλαίσιο αυτό, η κατάθεση του προϋπολογισμού στη Γαλλία προβλέπει έλλειμμα υψηλότερο του 4,% για το 215, έναντι της προϋπάρχουσας δέσμευσης για περιορισμό υπό του 3,%. Οκτώβριος 14 3

4 Executive Summary: Νομισματική Πολιτική FED & ΕΚΤ Η ΕΚΤ στοχεύει στην αύξηση του μεγέθους του ισολογισμού της στο επίπεδο που ήταν στις αρχές του 212, δηλαδή κατά 8 9 δισ. ευρώ, σε σύγκριση με το τωρινό μέγεθος. Προς την πραγματοποίηση τούτου, αποφάσισε να πραγματοποιήσει ένα σχετικά ήπιο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης, μέσω της αγοράς ABSs και καλυμμένων ομολογιών έως 1 τρισ. ευρώ, καθώς και την πραγματοποίηση επτά στοχευμένων πράξεων (TLTROs) παροχής μακροπρόθεσμης ρευστότητας (ήδη πραγματοποιήθηκε άλλη μία τον Σεπτέμβριο) για την ενίσχυση της ρευστότητας κατά δισ. ευρώ. Αντίθετα, απομένει η αποπληρωμή προς την ΕΚΤ των προηγούμενων LTROs (που είχαν πραγματοποιηθεί το Δεκέμβριο του 211 και το Φεβρουάριο του 212) ύψους περίπου 32 δισ. ευρώ. Τα υφιστάμενα εργαλεία της νομισματικής πολιτικής εκτιμάμε ότι από μόνα τους δεν επαρκούν για την ενίσχυση του πληθωρισμού στο 2,%, καθώς και για την ικανοποιητική τόνωση της πραγματικής οικονομίας. Συνεπώς, εφόσον η πρόθεση για δημοσιονομική χαλάρωση είτε εκλείπει είτε είναι αδύνατον να πραγματοποιηθεί, εκτιμάμε ότι στην περίπτωση που ο πληθωρισμός (και ιδίως ο δομικός πληθωρισμός) εξακολουθήσει να διαμορφώνεται υπό του 1,% έως το τέλος του α τριμήνου του 215, τότε είναι αρκετά πιθανόν η ΕΚΤ να προβεί στην αγορά κρατικών ομολόγων, προβαίνοντας σε ισχυρότερο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης. Ύστερα από τη δημοσίευση των θετικών στοιχείων του Σεπτεμβρίου για την αγορά εργασίας, η FED θα παύσει εντελώς το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης στην επόμενη συνεδρίασή της στις 29 Οκτωβρίου. Η Επιτροπή διαβεβαιώνει την πρόθεσή της να μην αυξήσει το βασικό παρεμβατικό επιτόκιο προτού παρέλθει αρκετό χρονικό διάστημα (considerable time) από τη λήξη του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Λόγω της ακολουθούμενης περαιτέρω χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ και την BoJ, η αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου από την FED εκτιμάμε ότι θα καθυστερήσει αρκετά, καθώς η ενίσχυση του USD δυσκολεύει την αύξηση του πληθωρισμού στο 2,%. Αξίζει να αναφερθεί ότι οι προσδοκίες της αγοράς καταδεικνύουν ηπιότερη και βραδύτερη σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής σε σύγκριση με τις εκτιμήσεις των μελών της FOMC της FED. Οκτώβριος 14 4

5 Executive Summary: Αγορές Οι αποφάσεις της ΕΚΤ και τα θετικά στοιχεία του Σεπτεμβρίου για την αμερικανική αγορά εργασίας οδήγησαν σε πτώση της συναλλαγματικής ισοτιμίας EUR/USD (στο 1,25-1,26) και άνοδο της USD/JPY (στο 19-11), άλλα όχι όμως σε πιο ευνοϊκό περιβάλλον για την ανάληψη κινδύνου στις αγορές των μετοχών, λόγω του αυξημένου γεωπολιτικού κινδύνου. Κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου, οι ονομαστικές αποδόσεις που καταγράφηκαν ήταν κυρίως αρνητικές και μικρού μεγέθους σε μετοχές και (κρατικά και εταιρικά) ομόλογα σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη. Αξιοσημείωτη εξαίρεση αποτέλεσε ο δείκτης ο Euro Stoxx 5 που αυξήθηκε κατά 1,7%, ενώ ο S&P5 μειώθηκε κατά 1,6% και ο MSCI World υποχώρησε κατά 2,9%. Σε σύγκριση με το τέλος του 213, η τιμή του πετρελαίου Brent έχει υποχωρήσει κατά 18% και ο γενικός δείκτης του ελληνικού χρηματιστηρίου κατά 13%. Η φάση της ανάπτυξης, στην οποία βρίσκεται η αμερικανική οικονομία, αποτελεί ένα περιβάλλον ευνοϊκό για τις μετοχικές αγορές και επιβαρυντικό για τις αγορές των ομολόγων, ενώ η Fed έχει προσανατολιστεί στη σταδιακή αντιστροφή της πολιτικής της. Συνεπώς, εκτιμάμε ότι ο δείκτης S&P5 θα υπερβεί ξανά τις 2 μονάδες έως τα τέλη του 214, ενώ οι αποδόσεις (yields) των κρατικών και εταιρικών ομολόγων θα αυξηθούν με βραδύ ρυθμό (το yield του δεκαετούς κρατικού αμερικανικού ομολόγου εκτιμάμε ότι θα αυξηθεί στο 2,7% έως τα τέλη του 214). Οι προθέσεις και οι αποφάσεις της ΕΚΤ για την αύξηση του μεγέθους του ισολογισμού της και την τόνωση της ρευστότητας του χρηματοπιστωτικού συστήματος εκτιμάμε ότι θα υπερισχύσουν έναντι των επιπτώσεων που συνδέονται με τη φάση του οικονομικού κύκλου της επιβράδυνσης και κατά συνέπεια θα είναι υποστηρικτικές για τις τιμές τόσο των μετοχών όσο και των ομολόγων. Συνεπώς, ο δείκτης Euro Stoxx 5 εκτιμάμε ότι θα υπερβεί τις 33 μονάδες έως το τέλος του 214. Οι αποδόσεις (yields) των γερμανικών (αλλά και άλλων χωρών της Ευρωζώνης) κρατικών ομολόγων έχουν ήδη υποχωρήσει σημαντικά. Έως τις αρχές του 215, η απόδοση του δεκαετούς γερμανικού ομολόγου εκτιμάμε ότι θα διαμορφώνεται με επίκεντρο το,95%, αλλά η ενδεχόμενη διεύρυνση του πλαισίου της ποσοτικής διευκόλυνσης από την ΕΚΤ μέσω της αγοράς κρατικών ομολόγων θα ωθήσει στην περαιτέρω μείωση. Οκτώβριος 14 5

6 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Οκτώβριος 14 6

7 ΗΠΑ 214: Στο 2,3% ο ρυθμός ανάπτυξης για το 214 Πραγματικά Στοιχεία Q/Q-AR-% Εκτιμήσεις Πραγματικά Στοιχεία 213 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 214 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Core PCE Ποσοστό Ανεργίας Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο Y/Y-% Εκτιμήσεις Πραγματικό ΑΕΠ Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματ ικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματ ικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) Οκτώβριος 14 7

8 Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Ικανοποιητική ανάπτυξη καταδεικνύουν σχεδόν όλες οι μεταβλητές Μείωση σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου στον πρόδρομο επιχειρηματικό δείκτηismτουτομέατηςμεταποίησηςστις56,6 μονάδες, ύστερα όμως από την εντυπωσιακή αύξηση που είχε σημειωθεί κατά τη διάρκεια του διμήνουιουλίου Αυγούστου(απότις55στις59 μονάδες) Η ποσοτική επεξεργασία της εξέλιξης της τάσης του συγκεκριμένου δείκτη καταδεικνύει ότι η αμερικανική οικονομία βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης για τέταρτο διαδοχικό μήνα. 2, 1,, -1, -2, -3, -4, Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Σεπ. 214 DOWNTURN EXPANSION Ιαν. 28 RECESSION RECOVERY -,6 -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5,6 Σχεδόν όλες οι μεταβλητές που παρακολουθούμε εντάσσονται στη φάση της ανάπτυξης. 2, 1, Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών DOWNTURN Βιομηχανική Παραγωγή NAHB CCI (UoM) Εξαγωγές EXPANSION Λιανικές Πωλήσεις CCI (CB) ISM Μεταποίησης ISM Υπηρεσιών, Ανέγερση Νέων Κατοικιών RECESSION RECOVERY -1, -,2 -,1,,1,2,3 Οκτώβριος 14 8

9 Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Τα στοιχεία που ανακοινώνονται ξεπερνούν τις προσδοκίες Ο Δείκτης της Οικονομικής Δραστηριότητας πιστοποιεί τη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης, καθώς η κύρια συνιστώσα των μεταβλητών που παρακολουθούμε διαμορφώθηκε υψηλότερα έναντι των μακροχρόνιων επιπέδων ισορροπίας τους, αλλά και με ανοδική τάση Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Οικ. Δραστηριότητας ΗΠΑ Επίσης, ο Δείκτης των Οικονομικών Εκπλήξεων διαμορφώθηκε σε θετικό έδαφος, αντανακλώντας το ότι οι ανακοινώσεις των νέων στοιχείων υπερβαίνουν τις προσδοκίες των αναλυτών, όπως έγινε και με τα στοιχεία του Σεπτεμβρίου για την αγορά εργασίας (π.χ. το ποσοστό ανεργίας διαμορφώθηκε στο 5,9% σε σύγκριση με το 6,1% που αναμενόταν) Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΗΠΑ Οκτώβριος 14 9

10 ΗΠΑ - Τρέχουσα Συγκυρία: Στο 5,9% το ποσοστό ανεργίας Το πραγματικό ΑΕΠ μεγεθύνθηκε κατά 4,6% (τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός) κατά τη διάρκεια του β τριμήνου του 214, ύστερα από τη συρρίκνωση κατά 2,1% του α τριμήνου. Για τα επόμενα δύο τρίμηνα εκτιμάμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 3%, ενώ ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης για το 214 εκτιμάμε ότι θα διαμορφωθεί στο 2,3%, όπως το 213. Το ποσοστό ανεργίας μειώθηκε κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου στο 5,9%, που αποτελεί το χαμηλότερο επίπεδο από τον Ιούλιο του 28. Παράλληλα, ο αριθμός των νέων θέσεων εργασίας ανήλθε στις 248, ενώ αναθεωρήθηκε ανοδικά και το αντίστοιχο μέγεθος του Αυγούστου. Αξίζει να σημειωθεί ότι κατά τη διάρκεια του εννιαμήνου Ιαν. Σεπτ. δημιουργήθηκαν 2,4 χιλ., έναντι 1,74 χιλ. κατά τη διάρκεια του αντίστοιχου διαστήματος του 213 και 1,59 του 212. Σημαντική ενίσχυση κατέγραψαν σχεδόν όλοι οι πρόδρομοι δείκτες κατά τη διάρκεια του πρώτου του γ τριμήνου. Η μέση τιμή του πρόδρομου επιχειρηματικού δείκτη ISM του μεταποιητικού τομέα ανήλθε στις 57,5 μονάδες (έναντι 55,3 που ήταν η μέση τιμή του β τριμήνου), ενώ ο αντίστοιχος δείκτης του τομέα των υπηρεσιών ανήλθε στις 59 μονάδες (έναντι 56). Παράλληλα, βελτίωση κατέγραψαν και οι πρόδρομοι δείκτες που εξάγονται από τις έρευνες για τον καταναλωτή (στις 9 από τις 84 μονάδες του Conference Board, ενώ του University of Michigan αυξήθηκε οριακά). Επιπλέον, ο πρόδρομος δείκτης για τους κατασκευαστές κατοικιών ανήλθε στις 55 από τις 47 μονάδες ΑΕΠ & Απασχόληση NFPs (%,Y/Y) (LHS) Real GDP (%, Y/Y) (RHS) Real Fixed Capital Formation (Residential) vs. NAHB NAHB (LHS) Real Fixed Capital Formation-Residential (%, Y/Y) (RHS) Οκτώβριος 14 1

11 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Οκτώβριος 14 11

12 FED: Τερματισμός του QE Η Επιτροπή Νομισματικής Πολιτικής της Ομοσπονδιακής Κεντρικής Τράπεζας των ΗΠΑ (FOMC) προχώρησε στην αναμενόμενη περαιτέρω μείωση κατά $1 δισ. του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (QE), αποφασίζοντας αρχής γενομένης του Οκτωβρίου την περικοπή του προγράμματος από τα $25 δισ. στα $15 δισ., ισομοιρασμένη μεταξύ των κρατικών ομολόγων και των τιτλοποιημένων δανείων. Συνεπώς, οι μηνιαίες αγορές τους θα διαμορφωθούν στα $1 δισ. και $5 δισ., αντίστοιχα. Η Επιτροπή προτίθεται να τερματίσει το πρόγραμμα κατά την επόμενη συνεδρίασή της υπό την προϋπόθεση ότι οι εξελίξεις στην αγορά εργασίας και τον πληθωρισμό θα επιβεβαιώνουν τις προβλέψεις της. Όμως, συνεχίζει την επανεπένδυση των κεφαλαίων από τα ομόλογα που λήγουν και εκτιμά ότι δεν θα προχωρήσει σε απόφαση παύσης των επανεπενδύσεων πριν από την πρώτη αύξηση του βασικού επιτοκίου της. Η Επιτροπή επαναβεβαίωσε την πρόθεσή της να μην αυξήσει το βασικό παρεμβατικό επιτόκιο προτού παρέλθει αρκετό χρονικό διάστημα (considerable time) από τη λήξη του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης, ιδίως εάν ο πληθωρισμός εξακολουθήσει να κινείται χαμηλότερα του στόχου του 2%, ιδίως λόγω της σημαντικής ενίσχυσης του USD. 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 2,5 2, 1,5 1,,5 Eκτιμήσεις της Επιτροπής (FOMC) για το Παρεμβ. Επιτόκιο longer run Εκτιμήσεις Σεπτεμβρίου 214 Εκτιμήσεις Ιουνίου 214 Εκτιμήσεις Μαρτίου 214 Προσδοκίες της αγοράς για το Παρεμβ. Επιτόκιο Σύμφωνα με τις προβλέψεις των μελών της Επιτροπής, η μέση τιμή του βασικού επιτοκίου προβλέπεται να διαμορφωθεί στα τέλη του 215 στο 1,25%-1,5% και του 216 να ανέλθει στο 2,75%-3,%. Όμως, σύμφωνα με τις προσδοκίες της αγοράς, το βασικό επιτόκιο προβλέπεται να διαμορφωθεί στα τέλη του 215 στο,75%-1,% και του 216 να ανέλθει στο 1,75%-2,%., Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Fed Fund Rate Futures (7/1/214) Fed Fund Rate Futures (3/6/214) Fed Fund Rate Futures (31/3/214) Q4 16 Οκτώβριος 14 12

13 ΗΠΑ Πορεία Επιτοκίων: Μείωση της κλίσης της καμπύλης των αποδόσεων 6, Yields 6, Nominal & Real 5Y/5Y Forward Rate 5, 5, 4, 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1,, , Y 5Y 1Y Nominal 5Y/5Y Forward Rate Real 5Y/5Y Forward Rate Yield Curve 1Y Yield & Nominal GDP Growth Rate 5, 7, 4, 6, 5, 3, 4, 2, 3, 2, 1, 1,, 3M 6M 12M 2Y 5Y 1Y 3Y 7/1/214 3/6/214 31/3/214, Q1 2 Q1 22 Q1 24 Q1 26 Q1 28 Q1 21 Q1 212 Q1 214 MA(5Yr) Nominal GDP (%,Y/Y) 1Y Yield Οκτώβριος 14 13

14 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Οκτώβριος 14 14

15 EZ 214: Στο,8% ο ρυθμός ανάπτυξης για το 214 Πραγματικά Στοιχεία Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις 213 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 214 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Ποσοστό Ανεργίας EKT - Παρεμβατικό Επιτόκιο Q/Q-% Εκτιμήσεις Y/Y-% 1, Πραγματικό ΑΕΠ 4,5, -, , Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) -6 Οκτώβριος 14 15

16 Οικονομικός Κύκλος EZ: Στη φάση της επιβράδυνσης εισήλθε η οικονομία Ο Δείκτης του Οικονομικού Κλίματος υποχώρησε κατά τη διάρκεια του διμήνου Αυγούστου Σεπτεμβρίου, από τις 12,2 στις 99,9 μονάδες, και διαμορφώθηκε για πρώτη φορά από το Νοέμβριο του 213 υπό του ορίου των 1, μονάδων. 2, 1,, Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος DOWNTURN Ιαν. 27 Σεπ. 214 EXPANSION Η ποσοτική επεξεργασία της εξέλιξης της τάσης του συγκεκριμένου δείκτη υποδηλώνει ότι η οικονομία της Ευρωζώνης έχει εισέλθει τον Αύγουστο στη φάση της επιβράδυνσης. -1, -2, RECESSION RECOVERY -3, -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5 Οι πρόδρομοι δείκτες και οι εξαγωγές συγκεντρώνονται πλησίον του κατακόρυφου άξονα που διαχωρίζει τις φάσεις της ανάπτυξης και της επιβράδυνσης, ενώ οι δείκτες που αντανακλούν την πραγματική εσωτερική οικονομική δραστηριότητα (όπως η βιομηχανική παραγωγή, οι λιανικές πωλήσεις και οι κατασκευές) εξακολουθούν να βρίσκονται στη φάση της ανάκαμψης ή ακόμη και της ύφεσης. 2, 1,, -1, -2, DOWNTURN RECESSION Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών Kατασκευαστική Παραγωγή Εξαγωγές Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή Δείκτης Οικονομικού Κλίματος Βιομηχανική Παραγωγή Λιανικές Πωλήσεις EXPANSION RECOVERY -,3 -,2 -,1,,1,2,3 Οκτώβριος 14 16

17 Οικονομικός Κύκλος EZ: Τα στοιχεία που ανακοινώνονται είναι κατώτερα των προσδοκιών Ο Δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας καταδεικνύει ότι η κύρια συνιστώσα των μεταβλητών που παρακολουθούμε διαμορφώνεται σχεδόν στο μακροχρόνιο επίπεδο ισορροπίας τους, ενώ οι αποφάσεις της ΕΚΤ ενδεχομένως να τον ωθήσουν σε πειστικότερα θετικό έδαφος Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Οικ. Δραστηριότητας ΕΖ Ο Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων εξακολουθεί να βρίσκεται σε αρνητική περιοχή, καθώς οι προσδοκίες των αναλυτών υπερβαίνουν τις ανακοινώσεις των νέων στοιχείων. Όμως, με αφορμή τις πρόσφατες δημοσιεύσεις σχετικά με τις λιανικές πωλήσεις του Αυγούστου και τις αποφάσεις της ΕΚΤ ενδεχομένως να οδηγηθεί σε βελτίωση Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΕΖ Οκτώβριος 14 17

18 ΕΖ Τρέχουσα Συγκυρία: Υποχώρηση του δομικού πληθωρισμού λόγω υποτονικής ζήτησης Το πραγματικό ΑΕΠ κατέγραψε μηδενικό (τριμηνιαίο) ρυθμό μεταβολής κατά τη διάρκεια του β τριμήνου, ύστερα από τη μικρή ενίσχυσή του κατά,2% το α τρίμηνο. Για το γ τρίμηνο αναμένουμε μικρό ρυθμό ενίσχυσης,1%-,2%, ενώ για το δ τρίμηνο εκτιμάμε ότι θα σημειωθεί επιτάχυνση στο,4%-,5%, λόγω της θετικής επίδρασης που θα προκύψει από τα μέτρα της ΕΚΤ. Συνεπώς, ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης για το 214 εκτιμάμε ότι θα διαμορφωθεί στο,8%. Αμετάβλητο στο 11,5% για τρίτο διαδοχικό μήνα παρέμεινε τον Αύγουστο το ποσοστό ανεργίας (σε εποχικά προσαρμοσμένη βάση). Ο πληθωρισμός μειώθηκε περαιτέρω κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου στο,3%, όπως και ο δομικός πληθωρισμός υποχώρησε στο,7%, αντανακλώντας την υποτονική εσωτερική ζήτηση. Τα πιο πρόσφατα στοιχεία για την πραγματική οικονομική δραστηριότητα του Αυγούστου είναι άκρως αντικρουόμενα: Η βιομηχανική παραγωγή υποχώρησε κατά 4% (μηνιαίος ρυθμός) στη Γερμανία, ενώ οι λιανικές πωλήσεις στην Ευρωζώνη ενισχύθηκαν κατά 1,3%. ΑΕΠ & Ανεργία Number of Unemployed (%, Y/Y) (LHS) Real GDP (%, Y/Y) (RHS) Επενδύσεις & Επιχ. Εμπιστοσύνη Οι πρόδρομοι δείκτες κατέγραψαν πτωτική πορεία. Συγκεκριμένα, η μέση τιμή του γ τριμήνου του πρόδρομου δείκτη οικονομικού κλίματος διαμορφώθηκε στις 1,9 μονάδες (έναντι των 12,2 του β τριμήνου) Παρόμοια επιδείνωση σημειώθηκε και στους πρόδρομου δείκτες επιχειρηματικής και καταναλωτικής εμπιστοσύνης. Συγκεκριμένα, ο πρόδρομος επιχειρηματικός δείκτης Composite PMI διαμορφώθηκε στις 52,8 μονάδες (έναντι των 53,5) Business Confidence Indicator (LHS) Real Fixed Capital Formation (%, Y/Y) (RHS) Οκτώβριος 14 18

19 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Οκτώβριος 14 19

20 EΚΤ: ABSs, Covered Bank Bonds & TLTROs βγήκαν από τη φαρέτρα Στην αποτελεσματικότερη μετάδοση της χαλαρής νομισματικής πολιτικής θα συμβάλουν οι στοχευμένες πράξεις μακροπρόθεσμης παροχής ρευστότητας (TLTROs), καθώς και οι αγορές τιτλοποιημένων δανείων (ABSs) και καλυμμένων ομολογιών (Covered Bonds, CBs) από την ΕΚΤ. Σύμφωνα με τις λεπτομέρειες που δημοσιεύτηκαν κατά την πρόσφατη συνεδρίαση της ΕΚΤ, το μέγεθος του ισολογισμού της ΕΚΤ θα πρέπει να επανέλθει στο επίπεδο που είχε διαμορφωθεί στις αρχές του 212. Εκτιμάται ότι πρόκειται για αύξηση της τάξης των 8 9 δισ. ευρώ, σε σύγκριση με το τρέχον μέγεθος. Από τα 8 TLTROs (που θα πραγματοποιηθούν έως τον Ιούνιο του 216) θα μπορεί να αντληθεί ρευστότητα δισ. Ευρώ και από την αγορά των ABSs και CBs έως 1 τρισ. ευρώ, ενώ εκκρεμεί η αποπληρωμή προς την ΕΚΤ των προηγούμενων LTROs (που είχαν πραγματοποιηθεί το Δεκέμβριο του 211 και το Φεβρουάριο του 212) ύψους περίπου 32 δισ. ευρώ. Τα υφιστάμενα εργαλεία της νομισματικής πολιτικής εκτιμάμε ότι από μόνα τους δεν επαρκούν για την ενίσχυση του πληθωρισμού στο 2,%, καθώς και για την ικανοποιητική τόνωση της πραγματικής οικονομίας. Συνεπώς, εφόσον η πρόθεση για δημοσιονομική χαλάρωση είτε εκλείπει είτε είναι αδύνατον να πραγματοποιηθεί, εκτιμάμε ότι στην περίπτωση που ο πληθωρισμός (και ιδίως ο δομικός πληθωρισμός) εξακολουθήσει να διαμορφώνεται υπό του 1,% έως το τέλος του α τριμήνου του 215, τότε είναι αρκετά πιθανόν η ΕΚΤ να προβεί στην αγορά κρατικών ομολόγων. Σύμφωνα με τις προσδοκίες των αγορών, το παρεμβατικό επιτόκιο αναμένεται να εξακολουθήσει να διαμορφώνεται πλησίον του μηδενός έως τα μέσα του 216. OIS Eonia Forward Rate (31/3/214) Οκτώβριος ,75,5,25, -,25 Q4 14 ECB ABSs Used as Collateral ABSs Eligible & Unused Q1 15 Q2 15 Asset Backed Securities ECB CBs Used as Collateral CBs Eligible & Unused Covered Bank Bonds Προσδοκίες της Αγοράς Q3 15 Q4 15 ECB Eligible Marketable ABSs ECB Eligible Marketable CBs OIS Eonia Forward Rate (7/1/214) OIS Eonia Forward Rate (3/6/214) Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16

21 ΕΖ Πορεία Επιτοκίων: Η ακολουθούμενη νομισματική πολιτική από την ΕΚΤ και ο πολύ χαμηλός πληθωρισμός έχουν ωθήσει τις αποδόσεις σε σημαντική υποχώρηση 6, 5, 4, 3, 2, 1, Yields Nominal & Real 5Y/5Y Forward Rate 5, 4, 3, 2, 1,, -1, , -1, Y 5Y 1Y Nominal 5Y/5Y Forward Rate Real 5Y/5Y Forward Rate 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 Yield Curve 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1Y Yield & Nominal GDP Growth Rate, -,5 3M 6M 12M 2Y 5Y 1Y 3Y 7/1/214 3/6/214 31/3/214, Q1 2 Q1 22 Q1 24 Q1 26 Q1 28 Q1 21 Q1 212 Q1 214 MA(5Yr) DE Nominal GDP (%,Y/Y) Bund 1Y Yield Οκτώβριος 14 21

22 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Οκτώβριος 14 22

23 Σε χαμηλά επίπεδα παραμένουν οι δείκτες συστημικού κινδύνου σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη Δείκτης Αβεβαιότητας Οικ. Πολιτικής ΕΖ ΗΠΑ,9,8,7,6,5,4,3,2,1 Δείκτης Συστημικού Κινδύνου ΕΚΤ Δείκτης Χρηματοπιστωτικής Πίεσης ΗΠΑ Οκτώβριος 14 23

24 Περαιτέρω χαλάρωση των πιστωτικών συνθηκών στην ΕΖ μετά από τις αποφάσεις της ΕΚΤ Μείωση του δείκτη μεταβλητότητας των γερμανικών ομολόγων λόγω της σταθεροποιητικής τάσης της απόδοσής τους Μεταβλητότητα (Vol.) Κρατικών Ομολόγων ΕΖ ΗΠΑ Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Πιστωτικών Συνθηκών ΕΖ Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Πιστωτικών Συνθηκών ΗΠΑ Οκτώβριος 14 24

25 Σε χαμηλά επίπεδα παραμένουν οι δείκτες μεταβλητότητας σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη AAII Index (Bull - Bears) NAAIM Index 4% 12 3% 2% 1% 1 8 % 6-1% -2% -3% 4 2-4% VIX Index VDAX Index Average 3 2 Average Οκτώβριος 14 25

26 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Οκτώβριος 14 26

27 Επενδυτικές Αποδόσεις Μεταβολή Αποδόσεων (%) EUR/USD EZ IG Corp Bonds US IG Corp Bonds Germany Gov Bonds US Gov Bonds S&PGS Commodities Index BRENT OIL GOLD ASEX MSCI Emerging Markets MSCI World NIKKEI225 ESTOXX5 S&P5-17,8-13, -1,3-9,8-7,8-6, -6,5-6,8-6,1-8,6-7,6-3,8-2,9-3,1-1,2 -,1 -,6 -,9-1,6,2,3,8, 1,7 4,6 4,9 4,7 6,9 7,1 7, /12/213-7/1/214 31/8/14-3/9/214 Οκτώβριος 14 27

28 Πορεία Αγορών στις ΗΠΑ Αρνητική ονομαστική απόδοση σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου και στις τρεις επενδυτικές κατηγορίες (μετοχές σύμφωνα με το δείκτη S&P5, κρατικά & εταιρικά ομόλογα) στις ΗΠΑ, ύστερα όμως από την ικανοποιητική ονομαστική απόδοση του Αυγούστου. Η πραγματική απόδοση (που απομονώνει την επίδραση του πληθωρισμού) κατά τη διάρκεια του Αυγούστου ήταν αξιοσημείωτη (ιδιαιτέρως στις μετοχές) και ανέστρεψε την απογοητευτική επίδοση του προηγούμενου μήνα και στις τρεις επενδυτικές κατηγορίες στις ΗΠΑ. Η σωρευτική πραγματική απόδοση των μετοχών που καταγράφηκε κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου (Ιουνίου - Αυγούστου) που η αμερικανική οικονομία βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης ήταν οριακά χαμηλότερη, έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου (4,5%) από το 1995 και ύστερα. Αντίθετα, η σωρευτική πραγματική απόδοση στα κρατικά και εταιρικά ομόλογα ήταν αισθητά καλύτερη, έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου (-,9% και -,5%, αντίστοιχα) από το 1995 και ύστερα. Σύμφωνα με την ανάλυση μας στις περιόδους κατά τις οποίες η οικονομία των ΗΠΑ βρίσκεται στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης διαμορφώνεται ένα περιβάλλον ευνοϊκό για τις μετοχικές αγορές και επιβαρυντικό για τις αγορές των ομολόγων, ενώ η νομισματική πολιτική της Fed στρέφεται σταδιακά σε λιγότερο χαλαρή. Όμως, λόγω της σημαντικής ενίσχυσης του USD, εκτιμάμε ότι ο δομικός (core) πληθωρισμός θα δυσκολευτεί αρκετά να υπερβεί το όριο του 2,%, αν δεν υπάρξουν αρκετά υψηλοί ρυθμοί ανάπτυξης. Συνεπώς, εκτιμάμε ότι ο δείκτης S&P5 θα υπερβεί ξανά τις 2 μονάδες έως τα τέλη του 214, ενώ οι αποδόσεις (yields) των κρατικών και εταιρικών ομολόγων θα αυξηθούν με βραδύ ρυθμό (το yield του δεκαετούς κρατικού αμερικανικού ομολόγου εκτιμάμε ότι θα αυξηθεί στο 2,7% έως τα τέλη του 214), οδηγώντας σε μικρή μείωση των τιμών τους. Οκτώβριος 14 28

29 Οικ. Κύκλος & Αποδόσεις Επενδύσεων στις ΗΠΑ 2, 1, Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Σεπ.214 DOWNTURN EXPANSION DOWNTURN 1,5 1,32 EXPANSION Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση 1,16, 1, Ιαν. 28-1,,5-2,, -,6,8,1-3, -4, RECESSION RECOVERY -,6 -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5,6 RECESSION -,5 S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds RECOVERY USD Cash DOWNTURN EXPANSION Sharpe Ratio,4 Η αμερικανική οικονομία βρέθηκε κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου για τέταρτο διαδοχικό μήνα στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης (1 ο τεταρτημόριο), η οποία είναι ευνοϊκή για τις μετοχές και επιβαρυντική για τα ομόλογα.,3,2,1,31,6, -,1 -,6 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds RECESSION RECOVERY Οκτώβριος 14 29

30 ΗΠΑ: Μετοχές, Κρατικά Ομόλογα & Οικ. Κύκλος Σημαντική απόδοση 4,% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψε ο δείκτης S&P5 κατά τη διάρκεια του Αυγούστου, ύστερα από τη μείωση κατά 1,6% του Ιουλίου S&P5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης -1 πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουν14-Αυγ14 Επίσης, σημαντική απόδοση 1,4% κατέγραψαν τα κρατικά ομόλογα κατά τη διάρκεια του Αυγούστου, έναντι του -,2% του Ιουλίου US Treasuries: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουν14-Αυγ14 Οκτώβριος 14 3

31 ΗΠΑ: Εταιρικά Ομόλογα, EUR Ρευστά Διαθέσιμα & Οικ. Κύκλος Επίσης, σημαντική απόδοση 1,6% κατέγραψαν τα εταιρικά ομόλογα κατά τη διάρκεια του Αυγούστου, έναντι του -,2% του Ιουλίου Εταιρικά Ομόλογα - ΗΠΑ: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουν14-Αυγ14 Απόδοση,2% κατέγραψε η επένδυση σε USD ρευστά διαθέσιμα κατά τη διάρκεια του Ιουλίου, έναντι του -,1% του Ιουνίου Ρευστά Διάθεσιμα σε USD: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Ιουν14-Αυγ14 Οκτώβριος 14 31

32 ΗΠΑ: Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα Εξαμηνιαία επιπλέον πραγματική απόδοση Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη βάσει του υποδείγματός μας Πρόβλεψη για τον Φεβρουάριο του 215 Χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία του Αυγούστου του 214 για την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων, την πραγματική πενταετή απόδοση, τη φάση του οικονομικού κύκλου και το δείκτη της τεκμαρτής μεταβλητότητας VIX του αμερικανικού χρηματιστηρίου εκτιμάμε ότι η πραγματική υπερβάλλουσα απόδοση (σε σύγκριση με την απόδοση που προκύπτει από την επένδυση σε USD ρευστά διαθέσιμα) σε ορίζοντα 6 μηνών (το Φεβρουάριο του 215) θα είναι,5%, από 1,9% που διαμορφώθηκε το Σεπτέμβριο. Ο βασικός λόγος για την υποχώρηση της πρόβλεψης για την υπερβάλλουσα απόδοση (σε ορίζοντα εξαμήνου) είναι η θέση του οικονομικού κύκλου στη φάση της ανάπτυξης, η οποία σχετίζεται αρνητικά με τις τιμές των ομολόγων και θετικά με τις αποδόσεις τους (yields). Επιπλέον, η παύση του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης (QE) από τη FED στο τέλος του Οκτωβρίου και οι προσδοκίες για την παύση της επανεπένδυσης των λήξεων των ομολόγων που υπάρχουν στον ισολογισμό της FED θα οδηγήσουν στην αύξηση της απόδοσης (yield) των κρατικών ομολόγων. Όμως, η αύξηση εκτιμάμε ότι θα είναι συγκρατημένη, διότι η σημαντική ενίσχυση του USD, εκτιμάμε ότι θα δυσκολεύσει το δομικό (core) πληθωρισμό να αυξηθεί, ώστε να υπερβεί το όριο του 2,%. Οκτώβριος 14 32

33 Πορεία Αγορών στην Ευρωζώνη Στην Ευρωζώνη σημειώθηκε οριακή ονομαστική απόδοση στα ομόλογα, ύστερα όμως από την ικανοποιητική ονομαστική απόδοση του Αυγούστου. Όμως, οι μετοχές στην Ευρωζώνη (σύμφωνα με το δείκτη Euro Stoxx 5) εξακολούθησαν για δεύτερο διαδοχικό μήνα να καταγράφουν αξιοσημείωτη ονομαστική απόδοση (1,7%-1,8%). Παρά το γεγονός ότι η οικονομία της Ευρωζώνης βρέθηκε κατά τη διάρκεια του συγκεκριμένου διμήνου στη φάση του οικονομικού κύκλου της επιβράδυνσης (η οποία εμπειρικά είναι αρνητική για τις μετοχές, αλλά ευνοϊκή για τα ομόλογα), οι μετοχές υπεραπόδοσαν, λόγω των προθέσεων και των αποφάσεων της ΕΚΤ, αλλά και του μετριασμού του γεωπολιτικού κινδύνου στην Ουκρανία. Η πραγματική απόδοση (που απομονώνει την επίδραση του πληθωρισμού) κατά τη διάρκεια του Αυγούστου ήταν αξιοσημείωτη τόσο για τις μετοχές όσο και για τα ομόλογα. Η πραγματική απόδοση των μετοχών του Αυγούστου (που ήταν ο πρώτος μήνας που η οικονομία της Ευρωζώνης βρέθηκε στη φάση της επιβράδυνσης) ήταν ελαφρώς χαμηλότερη, έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου (2,1%) από το 1997 και ύστερα. Αντίθετα, η πραγματική απόδοση του Αυγούστου ήταν κατά πολύ καλύτερη, τόσο για τα κρατικά, όσο και για τα εταιρικά ομόλογα, έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου (,4% και για τις δύο περιπτώσεις), από το 1997 και ύστερα. Οι προθέσεις και οι αποφάσεις της ΕΚΤ για την αύξηση του μεγέθους του ισολογισμού της και την τόνωση της ρευστότητας του χρηματοπιστωτικού συστήματος εκτιμάμε ότι θα υπερισχύσουν έναντι των επιπτώσεων που συνδέονται με τη φάση του οικονομικού κύκλου της επιβράδυνσης και θα είναι υποστηρικτικές για τις τιμές τόσο των μετοχών όσο και των ομολόγων. Συνεπώς, ο δείκτης Euro Stoxx 5 εκτιμάμε ότι θα υπερβεί τις 33 μονάδες έως το τέλος του 214. Οι αποδόσεις (yields) των γερμανικών (αλλά και άλλων χωρών της Ευρωζώνης) κρατικών ομολόγων έχουν ήδη υποχωρήσει σημαντικά. Έως τις αρχές του 215, η απόδοση του δεκαετούς γερμανικού ομολόγου εκτιμάμε ότι θα διαμορφώνεται με επίκεντρο το,95%, ενώ της διετούς διάρκειας σε αρνητικό (ή οριακά θετικό) έδαφος. Όμως, η ενδεχόμενη διεύρυνση του πλαισίου της ποσοτικής διευκόλυνσης από την ΕΚΤ μέσω της αγοράς κρατικών ομολόγων θα αποτελέσει το εφαλτήριο για την περαιτέρω υποχώρησή τους. Οκτώβριος 14 33

34 Οικ. Κύκλος & Αποδόσεις Επενδύσεων στην ΕΖ 2, 1,, Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος DOWNTURN Ιαν. 27 Σεπ. 214 EXPANSION 1,,5, DOWNTURN Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση,73,58,24,9 EXPANSION -,5-1, -1, -2, RECESSION RECOVERY -3, -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5-1,5-2, -1,45 Euro Stoxx 5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) RECESSION EUR Cash RECOVERY Η ευρωπαϊκή οικονομία βρέθηκε κατά τη διάρκεια του Σεπτεμβρίου για δεύτερο διαδοχικό μήνα στη φάση της επιβράδυνσης (2 ο τεταρτημόριο), η οποία είναι ευνοϊκή για τα ομόλογα και αρνητική για τις μετοχές. Όμως, λόγω της ακολουθούμενης νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ, στη συγκεκριμένη συγκυρία η φάση της επιβράδυνσης ενδεχομένως να είναι ευνοϊκή και για τις μετοχές. Επιπλέον, η διάρκεια της συγκεκριμένης φάσης ενδεχομένως να αποδειχτεί βραχύβια και να πραγματοποιηθεί επιστροφή στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης.,7,6,5,4,3,2,1, -,1 -,2 -,3 -,4 -,27 Euro Stoxx 5 DOWNTURN Sharpe Ratio,54 Government Bonds (Germany),19 Corporate Bonds EXPANSION RECESSION RECOVERY Οκτώβριος 14 34

35 EZ: Μετοχές, Κρατικά Ομόλογα & Οικ. Κύκλος Σημαντική απόδοση 1,8% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψε ο δείκτης Euro Stoxx 5 κατά τη διάρκεια του Αυγούστου, ύστερα από την υποχώρηση κατά 3,5% του Ιουλίου Euro Stoxx 5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης πλήθος μηνών Αυγ14 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης Επίσης, σημαντική απόδοση 1,8% κατέγραψαν τα γερμανικάκρατικάομόλογακατάτηδιάρκειατου Αυγούστου, έναντι του,4% του Ιουλίου DE Bunds: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης 5-5 πλήθος μηνών Αυγ14 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης Οκτώβριος 14 35

36 ΕΖ: Εταιρικά Ομόλογα, EUR Ρευστά Διαθέσιμα & Οικ. Κύκλος Επίσης, σημαντική απόδοση 1,1% κατέγραψαν τα ευρωπαϊκά εταιρικά ομόλογα κατά τη διάρκεια του Αυγούστου, έναντι του,5% του Ιουλίου Εταιρικά Ομόλογα - Ευρωζώνη: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης 5-5 πλήθος μηνών Αυγ14 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης Οριακά αρνητική απόδοση,1% κατέγραψαν οι επενδύσεις σε EUR ρευστά διαθέσιμα κατά τη διάρκεια του Αυγούστου, όπως και τον Ιούλιο Ρευστά Διαθέσιμα σε EUR CASH: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Επιβράδυνσης πλήθος μηνών Αυγ14 Μέση Τιμή στη Φάση της Επιβράδυνσης Οκτώβριος 14 36

37 ΕΖ: Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα γερμανικά κρατικά ομόλογα Εξαμηνιαία επιπλέον πραγματική απόδοση Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη βάσει του υποδείγματός μας Φεβ. 215 (Υπόδειγμα) Φεβ. 215 (τροπ. Υπόδ.) Χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία του Αυγούστου του 214 για την κλίση και την καμπυλότητα της καμπύλης των αποδόσεων, την πραγματική πενταετή απόδοση, τη φάση του οικονομικού κύκλου και το δείκτη της τεκμαρτής μεταβλητότητας VDAX του γερμανικού χρηματιστηρίου εκτιμάμε ότι η πραγματική υπερβάλλουσα απόδοση (σε σύγκριση με την απόδοση που προκύπτει από την επένδυση σε EUR ρευστά διαθέσιμα) σε ορίζοντα 6 μηνών (τον Φεβρουάριο του 215) θα είναι -3,3% από 4,2%. Τροποποιώντας το υπόδειγμά μας, συμπεριλαμβάνοντας τις προσδοκίες των επενδυτών σχετικά με την πολιτική της ΕΚΤ για την υιοθέτηση μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης, εκτιμάμε ότι η πραγματική υπερβάλλουσα απόδοση (σε σύγκριση με την απόδοση που προκύπτει από την επένδυση σε EUR ρευστά διαθέσιμα) σε ορίζοντα 6 μηνών (τον Φεβρουάριο του 215) θα διαμορφωθεί στο 2,2%. Το ενδεχόμενο της διεύρυνσης του πλαισίου της ποσοτικής διευκόλυνσης (μέσω της αγοράς κρατικών ομολόγων) από την ΕΚΤ δίνει το περιθώριο στο χαρτοφυλάκιο των κρατικών ομολόγων να εξακολουθεί να καταγράφει κέρδη, αλλά μικρότερα σε σύγκριση με τα πρόσφατα - τωρινά, διότι οι αποδόσεις (yield) στα γερμανικά κρατικά ομόλογα έχουν ήδη υποχωρήσει σε αρκετά χαμηλό επίπεδο. Οκτώβριος 14 37

38 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Οκτώβριος 14 38

39 ΗΠΑ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση & Οικονομικός Κύκλος 1,,71 (2): DOWNTURN,64 1,5 1,32 (1): EXPANSION 1,16,5,34,27,13 1,,,5 -,5,,8,1 -,6-1, S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash -,5 S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 -,94,78,98,69,12 2,5 2, 1,5 1,,5, 2,14,7 1,43,7,11-2, S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash -,5 S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash (3): RECESSION (4): RECOVERY Οκτώβριος 14 39

40 ΗΠΑ: Sharpe Ratio & Οικονομικός Κύκλος,3 (2): DOWNTURN,4 (1): EXPANSION,3,31,2,19,2,14,1,11,1,6,, S&P5 Government Bonds Corporate Bonds -,1 -,6 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds,7,6,5,4,3,2,1, -,1 -,2 -,3 -,4,5,48,6,45,44,4,3,2,1, -,25 -,3 -,1 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds S&P5 Government Bonds Corporate Bonds (3): RECESSION (4): RECOVERY Οκτώβριος 14 4

41 ΕΖ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση & Οικονομικός Κύκλος 1,,5, (2): DOWNTURN,58,73,24,9 2, 1,5 1,63 (1): EXPANSION 1,24 -,5 1, -1,,5-1,5-2, -1,45 Euro Stoxx 5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) EUR Cash, Euro Stoxx 5,9 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany),6,5 EUR Cash 2, 3, 1,5 1,19 2,5 1,,5,,59,43,8 2, 1,5 1, 1,1 1,59 -,5-1,,5,,12,36,4-1,5-1,37 -,5-2, Euro Stoxx 5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) EUR Cash -1, Euro Stoxx 5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) EUR Cash (3): RECESSION (4): RECOVERY Οκτώβριος 14 41

42 ΕΖ: Sharpe Ratio & Οικονομικός Κύκλος,7 (2): DOWNTURN,4 (1): EXPANSION,6,54,5,4,3,29,3,2,1,19,2, -,1 -,2 -,3 -,4 -,28 Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds,1, Euro Stoxx 5,4 Government Bonds (Germany),1 Corporate Bonds,6,56,5,5,4,43,4,4,3,2,3,1,,2,19 -,1 -,2,1,9 -,3 -,4 -,26 Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds, Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds (3): RECESSION (4): RECOVERY Οκτώβριος 14 42

43 Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών. Ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή. β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. Οκτώβριος 14 43