Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Ανάπτυξη 3,3% στις ΗΠΑ, διατήρηση του χαμηλού πληθωρισμού στην Ευρωζώνη

Transcript

1 Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Ανάπτυξη 3,3% στις ΗΠΑ, διατήρηση του χαμηλού πληθωρισμού στην Ευρωζώνη Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης & Αγορών Αύγουστος 214 Λεκκός Ηλίας Αρακελιάν Βένη Πολυχρονόπουλος Διονύσης Κωνσταντού Ευαγγελία Τράπεζα Πειραιώς Αμερικής 4, 15 64, Αθήνα Τηλ: (+3) , Φαξ: (+3) Bloomberg Page: <PBGR>

2 Executive Summary ΗΠΑ: Ανάπτυξη κατά 3,3% το β τρίμηνο Ύστερα από την έντονη συρρίκνωση που σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του α τριμήνου (-2,9%, τριμηνιαίος ετησιοποιημένος ρυθμός), εκτιμάμε ότι κατά τη διάρκεια του β τριμήνου το πραγματικό ΑΕΠ μεγεθύνθηκε κατά 3,3%, ενώ για το σύνολο του τρέχοντος έτους έχουμε αναθεωρήσει πτωτικά το ρυθμό ανάπτυξης στο 1,7%. Παράλληλα, η θετική δυναμική στην αγορά εργασίας εκτιμάμε ότι θα συνεχιστεί, οδηγώντας το ποσοστό ανεργίας χαμηλότερα του ορίου του 6,% έως το τέλος του έτους. Από την ανάλυση των μεταβλητών που παρακολουθούμε (σελ. 8 και 9), κατά τα διάρκεια του Ιουνίου παρατηρούμε ότι πραγματοποιήθηκε επιστροφή της οικονομίας από τη φάση της επιβράδυνσης στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης του οικονομικού κύκλου. Η συγκεκριμένη εξέλιξη συνάδει με τα θετικά στοιχεία για την αγορά εργασίας, σύμφωνα με τα οποία, ο αριθμός των αιτήσεων για χορήγηση επιδόματος ανεργίας υποχώρησε στο χαμηλότερο επίπεδο από το 26. Επιπλέον, η μέση τιμή των πρόδρομων δεικτών (για τους επιχειρηματικούς τομείς και τον καταναλωτή) του β τριμήνου έχει αισθητά αυξηθεί έναντι της αντίστοιχης του α τριμήνου. Ως πηγή αυξημένου κινδύνου για την ανάπτυξη αποτελεί η συμβολή που συνδέεται με τη δραστηριότητα του εξωτερικού εμπορίου, που ενδεχομένως να επιβαρυνθεί από την αναμενόμενη ενίσχυση του USD έναντι του ευρώ και του JPY (λόγω της διαφορετικής ακολουθούμενης πολιτικής μεταξύ της FΕD και των EKT και BoJ). Επιπλέον, οι ανησυχητικές γεωπολιτικές εξελίξεις σε διάφορα μέρη του πλανήτη ενδεχομένως να οδηγήσουν σε σημαντική άνοδο της τιμής του πετρελαίου και σε αποτροπή ανάληψης κινδύνου από τους επενδυτές, δυσχεραίνοντας περαιτέρω το ρυθμό ανάπτυξης και τη βελτίωση στην αγορά εργασίας. Αύγουστος 14 2

3 Executive Summary ΕΖ: Συνέχιση του χαμηλού ρυθμού ανάπτυξης Ο χαμηλός ρυθμός ανάπτυξης (,2%) του πραγματικού ΑΕΠ του α τριμήνου εκτιμάμε ότι θα συνεχιστεί και κατά τη διάρκεια του β τριμήνου. Αξιοσημείωτη επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης ενδεχομένως θα σημειωθεί κατά τη διάρκεια του δ τριμήνου, λόγω των θετικών συνεπειών που θα προκύψουν από τις προγραμματισμένες ενέργειες της ΕΚΤ για την ενίσχυση της ρευστότητας. Συνεπώς, για το σύνολο του τρέχοντος έτους έχουμε αναθεωρήσει πτωτικά το ρυθμό ανάπτυξης στο 1,1%. Ο πληθωρισμός διαμορφώθηκε κατά τη διάρκεια του Ιουνίου στο,5% για δεύτερο διαδοχικό μήνα και υπό του 1,% για ένατο διαδοχικό μήνα. Κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου αναμένεται να εξακολουθήσει να παραμένει σε πολύ χαμηλό επίπεδο, ενώ κατά τη διάρκεια του δ τριμήνου εκτιμάμε ότι θα σημειωθεί επιτάχυνση στο,9%. Παράλληλα, το ποσοστό ανεργίας διαμορφώνεται σε πολύ υψηλό επίπεδο, ενώ μειώνεται με πολύ βραδύ ρυθμό και αναμένεται να υποχωρήσει στο 11,3% έως το τέλος του τρέχοντος έτους. Από την ανάλυση των μεταβλητών που παρακολουθούμε (σελ. 17 και 18), εκτιμάμε ότι η οικονομία θα εξακολουθήσει να βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης, που αντανακλάται στη σταδιακή αλλά βραδεία βελτίωση της εσωτερικής ζήτησης. Επιπλέον, η υποχώρηση του ευρώ (λόγω της ακολουθούμενης πολιτικής της ΕΚΤ) αναμένεται να επιδράσει υποστηρικτικά στην εξαγωγική δραστηριότητα. Όμως, το βασικό ζήτημα θα είναι το αν η ενίσχυση της εσωτερικής ζήτησης και της εξαγωγικής δραστηριότητας είναι τέτοια ώστε να οδηγήσει σε ενίσχυση του πληθωρισμού και υποχώρηση του ποσοστού ανεργίας σε σημαντικό βαθμό. Αύγουστος 14 3

4 Executive Summary: Νομισματική Πολιτική FED & ΕΚΤ Αντίθετη πορεία ακολουθούν πλέον οι δύο μεγαλύτερες κεντρικές τράπεζες, καθώς η FED περιορίζει σταδιακά τη χαλαρή πολιτική της (σελ. 13 και 14), ενώ η ΕΚΤ προβαίνει σε περαιτέρω χαλάρωση (σελ. 22 και 23). Η FED θα συνεχίσει τη σταδιακή περικοπή του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης έως την πλήρη παύση του στη συνεδρίαση που θα πραγματοποιηθεί στις 29 Οκτωβρίου. H απόφαση για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου εκτιμάμε ότι θα ληφθεί κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του 215. Επιπλέον, ο κατάλληλος χρόνος για να σταματήσει η Fed την επανεπένδυση των κεφαλαίων από τα ομόλογα που λήγουν σε νέα ομόλογα φαίνεται να είναι η συνεδρίαση που θα ληφθεί η απόφαση για την πρώτη αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου ή η ακριβώς προηγούμενη συνεδρίαση ή η ακριβώς επόμενη συνεδρίαση. Παράλληλα, σημαντικό ρόλο θα έχουν εργαλεία όπως οι αντίστροφες πράξεις επαναγοράς (Overnight Reverse Repos, RRP) και το επιτόκιο που ισχύει για τα υπερβάλλοντα αποθεματικά (Excess Reserves, ER) που διατηρούν τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα στους ισολογισμούς τους. Πιθανώς, θα υιοθετηθεί η καθιέρωση του επιτοκίου για τα RRP να είναι υψηλότερο κατά 2μβ έναντι του επιτοκίου για τα ER. Η ΕΚΤ κατά την πρόσφατη συνεδρίασή της προχώρησε σε επιβεβαίωση της πρόθεσής της για τη διατήρηση του πολύ χαμηλού επιπέδου στα παρεμβατικά επιτόκια για μακρύ χρονικό διάστημα και στις λεπτομέρειες σχετικά με τη διενέργεια των TLTROs. Ο Draghi εξέφρασε την εκτίμηση ότι η ρευστότητα δύναται να ενισχυθεί έως 1 τρις ευρώ (εκ των οποίων τα 4 δις ευρώ έως το τέλος του τρέχοντος έτους) από τη διενέργεια των TLTROs, στοχεύοντας στην τόνωση της χρηματοδότησης του ιδιωτικού τομέα (εξαιρώντας τα στεγαστικά δάνεια). Σε περίπτωση που ο πληθωρισμός εξακολουθήσει να διαμορφώνεται υπό του 1,% κατά τη διάρκεια του δ τριμήνου του τρέχοντος έτους, τότε εκτιμάμε ότι η ΕΚΤ θα τολμήσει να προχωρήσει σε ένα είδος ποσοτικής χαλάρωσης (QE). Επιπλέον σημαντικός παράγοντας θα είναι τα αποτελέσματα που θα προκύψουν από τους ελέγχους AQR (Asset Quality Review) και ST (Stress Test) ενόψει της λειτουργίας του SSM (Single Supervisory Mechanism). Επιβεβαίωση, αποτελούν η ομόφωνη απόφαση για τη μελλοντική χρησιμοποίηση «μη συμβατικών μέτρων» και η ανακοίνωση σχετικά με την εντατικοποίηση των προπαρασκευαστικών εργασιών για την αποδοχή των χρεογράφων με εξασφάλιση στοιχεία του ενεργητικού (asset-backed securities - ABSs). Αύγουστος 14 4

5 Executive Summary: Πορεία Αγορών Οι αποφάσεις της ΕΚΤ για περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής της ώθησαν σε μείωση των επιτοκίων των ομολόγων και της συναλλαγματικής ισοτιμίας EUR/USD (όχι όμως στο μέγεθος που αναμενόταν, καθώς παραμένει υψηλότερα του 1,34), καθώς και σε πιο ευνοϊκό περιβάλλον για την ανάληψη κινδύνου στις αγορές των μετοχών. Κατά τη διάρκεια του Ιουλίου, οι ονομαστικές αποδόσεις που έχουν καταγραφεί ήταν θετικές, αλλά σχετικά μικρού μεγέθους (σελ. 29). Εξαίρεση αποτελεί ο Euro Stoxx που υποχώρησε κατά 1,8%. Στην Ευρωζώνη, η σωρευτική πραγματική απόδοση (που απομονώνει την επίδραση του πληθωρισμού) είναι θετική τόσο στα ομόλογα όσο και στις μετοχές στο επτάμηνο διάστημα Δεκεμβρίου 213 Ιουνίου 214 που η οικονομία της Ευρωζώνης βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης. Σε σύγκριση με τον μέσο όρο της συγκεκριμένης φάσης από το 1997 και ύστερα, οι μετοχικές αγορές υπό-αποδίδουν ελαφρώς, ενώ οι δύο ομολογιακές αγορές υπέρ-αποδίδουν αισθητά (σελ ), λόγω της ακολουθούμενης πολιτικής από την ΕΚΤ. Δηλαδή, στη συγκεκριμένη συγκύρια της φάσης της ανάπτυξης, η ΕΚΤ αναγκάζεται να ακολουθήσει χαλαρή νομισματική πολιτική, έναντι της ιστορικά ακολουθούμενης σφιχτής πολιτικής, ωθώντας σε θετικές αποδόσεις τόσο τις μετοχικές όσο και τις ομολογιακές αγορές. Η παραμονή της οικονομίας στη φάση της ανάπτυξης είναι ευνοϊκή για τις μετοχικές αγορές και ελάχιστα υποστηρικτική για τις ομολογιακές αγορές. Οι μετοχικές αποδόσεις εκτιμάμε ότι θα ενισχυθούν περαιτέρω, ενώ η περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ και το πολύ χαμηλό επίπεδο του πληθωρισμού είναι σχεδόν βέβαιο ότι θα συντηρήσουν τις θετικές αποδόσεις και στα ομόλογα, καθώς η απόδοση (yield) των ομολόγων θα διαμορφωθεί σε χαμηλότερο επίπεδο (στο 1,5% για το δεκαετές γερμανικό κρατικό ομόλογο έως το τέλος του τρέχοντος έτους). Ο χρηματιστηριακός δείκτης Euro Stoxx εκτιμάμε ότι θα προσεγγίσει τις 34 μονάδες έως το τέλος του τρέχοντος έτους. Η επιστροφή της αμερικανικής οικονομίας από τη φάση της επιβράδυνσης στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης δεν είναι ευνοϊκή για τις ομολογιακές αγορές, αλλά υποστηρικτική για τις μετοχικές αγορές (σελ ). Σε συνδυασμό με τη σταδιακή περικοπή του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης από τη Fed, τη βελτίωση στην αγορά εργασίας και τη σταδιακή επιτάχυνση του πληθωρισμού, οι μετοχικές αποδόσεις εκτιμάμε ότι θα ενισχυθούν, ενώ τα ομόλογα θα σημειώσουν αρνητικές αποδόσεις, καθώς η απόδοση (yield) των ομολόγων θα αυξηθεί (στο 2,9% για το δεκαετές αμερικανικό κρατικό ομόλογο έως το τέλος του τρέχοντος έτους). Ο χρηματιστηριακός δείκτης S&P 5 εκτιμάμε ότι θα προσεγγίσει τις 21 μονάδες έως τα τέλη του τρέχοντος έτους. Αύγουστος 14 5

6 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Αύγουστος 14 6

7 ΗΠΑ 214: Πτωτική αναθεώρηση του ρυθμού ανάπτυξης στο 1,7% για το 214 Πραγματικά Στοιχεία Q/Q-AR-% Εκτιμήσεις Πραγματικά Στοιχεία 213 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 214 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Core PCE Ποσοστό Ανεργίας Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο Y/Y-% Εκτιμήσεις 6 Πραγματικό ΑΕΠ Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) -5 Αύγουστος 14 7

8 Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Επιστροφή στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης Οριακή μείωση σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του Ιουνίου (στις 55,3 μονάδες από τις 54,9 του Μαΐου) στον πρόδρομο επιχειρηματικό δείκτη ISM του τομέα της μεταποίησης. Όμως, λόγω της συνεχούς αύξησης του δείκτη κατά τη διάρκεια του τετραμήνου Φεβρουαρίου Μαΐου, η πορεία της τάσης του συγκεκριμένου δείκτη κατέγραψε επιστροφή στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης. 2, 1,, -1, -2, -3, -4, Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Ιούν. 214 DOWNTURN EXPANSION Ιαν. 28 RECESSION RECOVERY -,6 -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5,6 Σχεδόν όλες οι μεταβλητές που παρακολουθούμε εντάσσονται στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης. 2, Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών DOWNTURN Εξαγωγές Λιανικές Πωλήσεις EXPANSION Βιομηχανική Παραγωγή 1,, NAHB ISM Μεταποίησης Ανέγερση Νέων Κατοικιών CCI (UoM) CCI (CB) ISM Υπηρεσιών RECESSION RECOVERY -1, -,1,,1 Αύγουστος 14 8

9 Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Θετικότερα τα πρόσφατα στοιχεία Ο Δείκτης της Οικονομικής Δραστηριότητας καταδεικνύει την πρόσφατη επιστροφή στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης, καθώς η συνισταμένη των βασικών μεταβλητές διαμορφώθηκε υψηλότερα έναντι των μακροχρόνιων επιπέδων ισορροπίας τους Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Οικ. Δραστηριότητας ΗΠΑ Επίσης, ο Δείκτης των Οικονομικών Εκπλήξεων εμφανίζει την τάση να μεταβεί από τις οριακά αρνητικές τιμές σε θετικές, αντανακλώντας το ότι οι ανακοινώσεις των νέων στοιχείων σχεδόν ταυτίζονται με τις προσδοκίες των αναλυτών για υψηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΗΠΑ Αύγουστος 14 9

10 ΗΠΑ - Τρέχουσας Συγκυρία: Η αγορά εργασίας προεξοφλεί την ταχύτερη ανάπτυξη O αριθμός των αιτήσεων για χορήγηση επιδόματος ανεργίας υποχώρησε στο χαμηλότερο επίπεδο από το 26, αντανακλώντας τη σημαντική βελτίωση που έχει πραγματοποιηθεί στην αγορά εργασίας. Επιπλέον, τα στοιχεία που προκύπτουν από την έρευνα που βασίζεται στις καταστάσεις μισθοδοσίας των επιχειρήσεων κατέδειξαν ότι οι νέες θέσεις εργασίας σε εποχικά προσαρμοσμένη βάση ανήλθαν κατά τη διάρκεια του β τριμήνου στις 817 χιλ., έναντι των 569 χιλ. του α τριμήνου (595 χιλ. το δ τρίμηνο του 213). Παράλληλα, το ποσοστό ανεργίας υποχώρησε κατά τη διάρκεια του Ιουνίου στο 6,1% έναντι του 6,7% του Μαρτίου (6,9% το Δεκ. του 213). Η ανάκαμψη της οικονομίας κατά τη διάρκεια του β τριμήνου αντανακλάται σε διάφορους τομείς που αποτυπώνουν την πραγματική οικονομική δραστηριότητα. Πιο ενδεικτικές περιπτώσεις αποτελούν οι λιανικές πωλήσεις που ενισχύθηκαν κατά 2,3% (α τρίμηνο:,3%), ο αριθμός των ενάρξεων ανέγερσης νέων κατοικιών που αυξήθηκε κατά 5,9% (α τρίμηνο: -9,7%) και οι πωλήσεις που σχετίζονται με τη μεταποίηση και το εμπόριο που ενισχύθηκαν κατά 1,5% (α τρίμηνο: -,5%). Παράλληλα, το σύνολο της βιομηχανικής παραγωγής αυξήθηκε κατά 1,3% (α τρίμηνο:,9%). Επιπλέον, η μέση τιμή του β τριμήνου και των τεσσάρων πρόδρομων δεικτών (οι δύο επιχειρηματικοί δείκτες ISM και οι δείκτες από τις δύο έρευνες για τον καταναλωτή) ήταν υψηλότερη, σε σύγκριση με την αντίστοιχη του α τριμήνου. Ο πληθωρισμός έχει καταγράψει αξιοσημείωτη επιτάχυνση, καθώς το δίμηνο Μαΐου - Ιουνίου διαμορφώθηκε στο 2,1% έναντι του 1,1% του Φεβρουαρίου. Ομοίως ο ετήσιος ρυθμός αύξησης του δείκτη τιμών της προσωπικής καταναλωτικής δαπάνης ενισχύθηκε στο 1,8% (έναντι του,9%), ενώ του αντίστοιχου δομικού δείκτη (που παρακολουθεί η FED) στο 1,5% (έναντι του 1,1%). Η βελτίωση στην αγορά εργασίας εκτιμάμε ότι θα τον οδηγήσει οριακά χαμηλότερα του 2,% που αποτελεί το στόχο της FED. Κατανάλωση & Λιανικές Πωλήσεις Retail Sales (%,Y/Y) (LHS) Real Personal Outlays (%, Y/Y) (RHS) Επιχειρηματικές Επενδύσεις & Βιομηχανική Παραγωγή Business Equipment Goods Production (%, Y/Y) (LHS) Real Business Investment (%, Y/Y) (RHS) Αύγουστος 14 1

11 Πρόβλεψη για το ΑΕΠ και το Ποσοστό Ανεργίας στις ΗΠΑ Συσχετίζοντας το πραγματικό ΑΕΠ με τη βιομηχανική παραγωγή, τις λιανικές πωλήσεις, τις κατασκευαστικές δαπάνες, τις ανεγέρσεις νέων κατοικιών, τον πρόδρομο επιχειρηματικό δείκτη ISM, τους πρόδρομους δείκτες για τον καταναλωτή και το εξωτερικό εμπόριο (εξαγωγές και εισαγωγές), εκτιμάμε ότι ο ετήσιος ρυθμός του πραγματικού ΑΕΠ διαμορφώθηκε στο 1.6% (που αντιστοιχεί σε 3,3% τριμηνιαίο ετησιοποιημένο ρυθμό) κατά τη διάρκεια του β τριμήνου του 214 και αναμένουμε να αυξηθεί στο 1,8% - 1,9% κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του 214. Πραγματικό ΑΕΠ (%,Υ/Υ) Πραγματικά Στοιχεία Εκτίμηση Χρησιμοποιώντας το υπόδειγμα που προκύπτει από το Okun s Law εκτιμάμε ότι όταν ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ είναι μηδενικός τότε το ποσοστό ανεργίας ενισχύεται κατά,9% (σε ετήσια βάση). Για κάθε 1% ανάπτυξης το ποσοστό ανεργίας υποχωρεί κατά,5%, ενώ αντιστοίχως για κάθε 1% ύφεσης το ποσοστό ανεργίας αυξάνει κατά,5%. Συνυπολογίζοντας τη δυναμική που καταδεικνύουν τα μηνιαία στοιχεία σχετικά με τα Non-farm Payrolls εκτιμάμε ότι το ποσοστό ανεργίας θα υποχωρήσει στο 5,8%-5,9% στο τέλος του 214. Ποσοστό Ανεργίας Πραγματικά Στοιχεία Εκτίμηση Αύγουστος 14 11

12 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Αύγουστος 14 12

13 FED: Η παύση της επανεπένδυσης των λήξεων των ομολόγων έρχεται σταδιακά στο προσκήνιο Η Fed θα συνεχίσει τη σταδιακή περικοπή του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης έως την πλήρη παύση του στη συνεδρίαση που θα πραγματοποιηθεί στις 29 Οκτωβρίου. H πρώτη απόφαση για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου εκτιμάμε ότι θα ληφθεί κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του Λήξεις Κρατικών Ομολόγων Η αγορά προεξοφλεί ότι η απόφαση για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου (από το,25% στο,5%) θα ληφθεί κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου του 215, ενώ αναμένει αύξηση στο,75% κατά τη διάρκεια του δ τριμήνου του 215 και στο 1,% κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του Από τα πρακτικά της πρόσφατης συνεδρίασης της Επιτροπής FOMC της FED Νομισματικής αναπτύχθηκε προβληματισμός για το ποιος θα είναι ο κατάλληλος χρόνος για να σταματήσει η Fed την επανεπένδυση των κεφαλαίων από τα ομόλογα που λήγουν σε νέα ομόλογα. Φαίνεται να προκρίνεται η συνεδρίαση που θα ληφθεί η απόφαση για την πρώτη αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου ή η ακριβώς προηγούμενη συνεδρίαση ή η ακριβώς επόμενη συνεδρίαση. Παράλληλα, στη διαδικασία της επιστροφής σε μία «κανονική» νομισματική πολιτική σημαντικό ρόλο θα έχουν εργαλεία όπως οι αντίστροφες πράξεις επαναγοράς (Overnight Reverse Repos, RRP) και το επιτόκιο που ισχύει για τα υπερβάλλοντα αποθεματικά (Excess Reserves, ER) που διατηρούν τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα στους ισολογισμούς τους. Φαίνεται να προκρίνεται η καθιέρωση του επιτοκίου για τα RRP να είναι υψηλότερο κατά 2μβ έναντι του επιτοκίου για τα ER. Η επιστροφή της οικονομίας στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης ενδεχομένως να διευκολύνει τη συντομότερη μετάβαση σε περιοριστική νομισματική πολιτική. Όμως, η αντίθετη πορεία στη νομισματική πολιτική που ακολουθεί Fed Fund Rate Futures (28/7/214) Fed Fund Rate Futures (31/3/214) πλέον η ΕΚΤ (για περαιτέρω χαλάρωση) ενδεχομένως να καθυστερήσει Fed Fund Rate Futures (31/12/213) περαιτέρω τη λήψη απόφασης για την αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου, διότι η ενίσχυση του USD έναντι του ευρώ ενδεχομένως να δυσκολέψει τη διατηρήσιμη ενίσχυση του (δομικού) πληθωρισμού υψηλότερα του 2,%. Αύγουστος ,5 2, 1,5 1,,5, Q3 14 Λήξεις Κρατικών Ομολόγων (Α) Προσδοκίες της αγοράς για το Παρεμβ. Επιτόκιο Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q4 15 Σωρευτικές Λήξεις (Δ) Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16

14 ΗΠΑ Πορεία Επιτοκίων: Η επιστροφή στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης, του υψηλότερου πληθωρισμού και του χαμηλότερου ποσοστού ανεργίας οδηγούν σε σταδιακά υψηλότερες αποδόσεις 6, 5, 4, 3, 2, 1, Yields Nominal & Real 5Y/5Y Forward Rate 6, 5, 4, 3, 2, 1,, , Y 5Y 1Y Nominal 5Y/5Y Forward Rate Real 5Y/5Y Forward Rate 5, 4, 3, 2, 1, Yield Curve 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1Y Yield & Nominal GDP Growth Rate, 3M 6M 12M 2Y 5Y 1Y 3Y 28/7/214 31/3/214 31/12/213, Q1 2 Q1 22 Q1 24 Q1 26 Q1 28 Q1 21 Q1 212 Q1 214 MA(5Yr) Nominal GDP (%,Y/Y) 1Y Yield Αύγουστος 14 14

15 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Αύγουστος 14 15

16 EZ 214: Χαμηλός ρυθμός ανάπτυξης και πολύ χαμηλός πληθωρισμός για το 214 Πραγματικά Στοιχεία Q/Q-% Εκτιμήσεις Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις 213 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 214 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Ποσοστό Ανεργίας EKT - Παρεμβατικό Επιτόκιο Y/Y-% 1. Πραγματικό ΑΕΠ Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) -6 Αύγουστος 14 16

17 Οικονομικός Κύκλος EZ: Έβδομος διαδοχικός μήνας στη φάση της ανάπτυξης Ο Δείκτης του Οικονομικού Κλίματος μειώθηκε ελαφρώς κατά τη διάρκεια του Ιουνίου (στις 12, από τις 12,7 μονάδες), υπερβαίνοντας το όριο του 1, για έβδομο διαδοχικό μήνα. Η πορεία της τάσης του συγκεκριμένου δείκτη υποδηλώνει ότι η οικονομία της Ευρωζώνης συνεχίζει για έβδομο διαδοχικό μήνα να βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης, γεγονός που δημιουργεί αισιοδοξία για περεταίρω βελτίωση των υφιστάμενων μακροοικονομικών δεικτών. 2, 1,, -1, -2, -3, Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος DOWNTURN Ιαν. 27 EXPANSION Ιούν. 214 RECESSION RECOVERY -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5 Οι πρόδρομοι δείκτες συγκεντρώνονται στη φάση της ανάπτυξης, ενώ οι δείκτες που αντανακλούν την πραγματική οικονομική δραστηριότητα (όπως η βιομηχανική παραγωγή, οι λιανικές πωλήσεις και οι κατασκευές) εξακολουθούν να βρίσκονται στη φάση της ανάκαμψης. Συνεπώς, εκτιμάμε ότι θα μεταβούν στη φάση της ανάπτυξης κατά τη διάρκεια του γ ή δ τριμήνου. 2, 1,, DOWNTURN Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών Εξαγωγές Βιομηχανική Παραγωγή Δείκτης Οικονομικού Κλίματος EXPANSION Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή -1, Kατασκευαστική Παραγωγή Λιανικές Πωλήσεις RECESSION RECOVERY -2, -,3 -,2 -,1,,1,2,3 Αύγουστος 14 17

18 Οικονομικός Κύκλος EZ: Ο Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων θα επανέλθει σε θετικό έδαφος κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου Η βελτίωση της οικονομικής δραστηριότητας στην Ευρωζώνη καταδεικνύεται και από τη συνεχή βελτίωση του Δείκτη Οικονομικής Δραστηριότητας, ο οποίος έχει περάσει σε θετικό έδαφος, καταδεικνύοντας ότι η συνισταμένη των βασικών μεταβλητών διαμορφώνεται ελαφρώς υψηλότερα έναντι των μακροχρόνιων επιπέδων ισορροπίας τους Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Οικ. Δραστηριότητας ΕΖ Ο Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων έχει υποχωρήσει σε αρνητική περιοχή, καθώς οι προσδοκίες των αναλυτών υπερβαίνουν τις ανακοινώσεις των νέων στοιχείων (όπως οι λιανικές πωλήσεις). Όμως η πρόσφατη μείωσή του σε αρνητικό έδαφος κρίνουμε ότι θα είναι προσωρινή, διότι η πολύ χαλαρή νομισματική πολιτική από την ΕΚΤ αναμένουμε να οδηγήσει σε βελτίωση των πρόδρομων δεικτών και στη συνέχεια των στοιχείων της πραγματικής οικονομίας. Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΕΖ Αύγουστος 14 18

19 ΕΖ Τρέχουσα Συγκυρία: Απογοητευτική εξέλιξη σε πωλήσεις και παραγωγή Αμετάβλητο στο 11,6% για δεύτερο διαδοχικό μήνα διατηρήθηκε το Μάιο το ποσοστό ανεργίας (σε εποχικά προσαρμοσμένη βάση), ενώ το Σεπτέμβριο του 213 ήταν στο 12,%. Ο αριθμός των ανέργων μειώθηκε αθροιστικά κατά 636 χιλ. κατά τη διάρκεια της περιόδου Οκτωβρίου 213 Μαΐου 214. Αρνητική εξέλιξη σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του β τριμήνου στις μεταβλητές που αποτυπώνουν την πραγματική οικονομική δραστηριότητα. Ενδεικτικά, οι λιανικές πωλήσεις ενισχύθηκαν κατά μόλις,1% (α τρίμηνο:,7%), η βιομηχανική παραγωγή συρρικνώθηκε κατά,1% (α τρίμηνο:,3%), η παραγωγή στις κατασκευές υποχώρησε κατά,6% (α τρίμηνο: 2,2%). Αντίθετα το εμπορικό πλεόνασμα διευρύνθηκε στα 15,3 δις ευρώ (α τρίμηνο: 14,5 δις ευρώ). Παράλληλα, η μέση τιμή του β τριμήνου των δύο βασικών πρόδρομων δεικτών (Δείκτης Οικονομικού Κλίματος και Composite PMI) ήταν ελαφρώς υψηλότερη σε σύγκριση με την αντίστοιχη του α τριμήνου. Όμως, η σημαντική αύξηση του πρόδρομου επιχειρηματικού δείκτη PMI του τομέα των υπηρεσιών σηματοδοτεί την ενδεχόμενη επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης για το β εξάμηνο του τρέχοντος έτους. Μικρή βελτίωση σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του β τριμήνου στα στοιχεία που δημοσιεύει η ΕΚΤ. Ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής της προσφοράς χρήματος (κατηγορίας M3) αυξήθηκε ελαφρώς τον Ιούνιο στο 1,5% (Μάρτιος: 1,1%), ενώ της πιστωτικής επέκτασης προς τον ιδιωτικό τομέα περιορίστηκε στο -1,7% (Μάρτιος: -2,2%). Πιο αναλυτικά, η πιστωτική επέκταση προς τα νοικοκυριά διευρύνθηκε στο -,6% (Μάρτιος: -,1%) ενώ προς τις επιχειρήσεις περιορίστηκε στο -2,3% (Μάρτιος: -3,1%). Λιανικές Πωλήσεις & Ιδιωτική Κατανάλωση 4, 3, 2, 1,, -1, -2, -3, -4, -5, Retail Sales (%, Y/Y) (LHS) Real Private Consumption (%, Y/Y) (RHS) Επενδύσεις & Βιομηχανική Παραγωγή Capital Goods Production (%, Y/Y) (LHS) Real Fixed Capital Formation (%, Y/Y) (RHS) 3, 2, 1,, -1, -2, Αύγουστος 14 19

20 Πρόβλεψη για το ΑΕΠ και τον Πληθωρισμό στην ΕΖ Συσχετίζοντας το πραγματικό ΑΕΠ με τη βιομηχανική παραγωγή, τις λιανικές πωλήσεις, την κατασκευαστική δραστηριότητα, τον πρόδρομο δείκτη του οικονομικού κλίματος (που εμπεριέχει τους πρόδρομους δείκτες εμπιστοσύνης του καταναλωτή και των τεσσάρων επιχειρηματικών τομέων) και το εξωτερικό εμπόριο (εξαγωγές και εισαγωγές), εκτιμάμε ότι ο ετήσιος ρυθμός του πραγματικού ΑΕΠ διαμορφώθηκε στο,8% (που αντιστοιχεί σε,2% τριμηνιαίο ρυθμό) κατά τη διάρκεια του β τριμήνου του 214 και αναμένουμε να επιταχυνθεί στο 1,1% - 1,3% κατά τη διάρκεια του β εξαμήνου του 214. Πραγματικό ΑΕΠ (%, Υ/Υ) Πραγματικά Στοιχεία Εκτίμηση Το υπόδειγμά μας που χρησιμοποιεί ως ερμηνευτικές μεταβλητές τις προηγούμενες τιμές του δείκτη τιμών του καταναλωτή (με χρονική υστέρηση ενός και τεσσάρων τριμήνων), τις τιμές του πετρελαίου Brent, το δείκτη εμπορευμάτων S&P - Goldman Sachs, την ισοτιμία EUR/USD και το ποσοστό ανεργίας δείχνει ότι ο πληθωρισμός θα ενισχυθεί στα τέλη του 214 στο,9%, καθώς η ισοτιμία EUR/USD εκτιμάμε ότι θα έχει ήδη μειωθεί υπό του 1,34 από το γ τρίμηνο, ενώ οι γεωπολιτικές αναταραχές δεν θα προκαλέσουν σημαντική μεταβολή στις διεθνείς τιμές του πετρελαίου. Τιμές Καταναλωτή (%, Υ/Υ) Πραγματικά Στοιχεία Εκτίμηση Αύγουστος 14 2

21 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Αύγουστος 14 21

22 EΚΤ: Η ποσοτική χαλάρωση έρχεται σταδιακά στο προσκήνιο Το ΔΣ της ΕΚΤ έχει αποφασίσει ομόφωνα τη μελλοντική λήψη «μη συμβατικών μέτρων» (εφόσον τα ήδη ληφθέντα μέτρα αποδειχτούν ότι δεν είναι επαρκή), δίνοντας έμφαση στην ενίσχυση της αγοράς των τιτλοποιημένων δανείων (ABSs) για την και καλύτερη και ταχύτερη αποτελεσματικότητα της χαλαρής νομισματικής πολιτικής. Συνεπώς, έχει ήδη αναδειχθεί το θέμα της ενδεχόμενης πραγματοποίησης ποσοτικής χαλάρωσης (QE) από την ΕΚΤ Προσδοκίες Καταναλωτών για Πληθωρισμό Ο επικεφαλής της ΕΚΤ (Draghi) τόνισε ότι τα παρεμβατικά επιτόκια θα παραμείνουν σε πολύ χαμηλό επίπεδο για πολύ μακρύ χρονικό διάστημα και ότι ο υφιστάμενος ρυθμός ανάπτυξης της οικονομίας κρίνεται ως «μέτριος». Η αγορά πλέον προεξοφλεί ότι η επαναφορά του παρεμβατικού επιτοκίου στο,25% δεν διαφαίνεται πιθανή έως τις αρχές του ΕΚΤ: Παρεμβατικό Επιτόκιο (A) Προσδοκίες των Καταναλωτών για τον ΠΛηθωρισμό για τους επόμενους 12 μήνες (diffusion index) (Δ) 1,25 Προσδοκίες της Αγοράς Γνωστοποιήθηκαν οι λεπτομέρειες για τις στοχευμένες πράξεις μακροχρόνιας αναχρηματοδότησης (TLTROs, με λήξη έως το Σεπτέμβριο του 218). Οι δύο πρώτες θα πραγματοποιηθούν στις 18/9/214 και 11/12/214 και θα δίνουν τη δυνατότητα για την άντληση ρευστότητας που θα ισούται με το 7% του υπολοίπου των δανείων του ιδιωτικού τομέα (με εξαίρεση τα στεγαστικά δάνεια) στις 3/4/214. Στη συνέχεια (Μάρτιος 215 Ιούνιος 216), θα πραγματοποιηθούν άλλες 6 TLTROs (με τρίμηνη συχνότητα). Ο Draghi εξέφρασε την εκτίμηση ότι συνολικά θα δύναται να αντληθεί 1 τρις ευρώ (τα 4 δισ. από τις δύο προγραμματισμένες TLTROs του 214). 1,,75,5,25, Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 OIS Eonia Forward Rate (28/7/214) OIS Eonia Forward Rate (31/3/214) OIS Eonia Forward Rate (31/12/213) Αύγουστος 14 22

23 ΕΖ Πορεία Επιτοκίων: Η ακολουθούμενη νομισματική πολιτική από την ΕΚΤ και ο πολύ χαμηλός πληθωρισμός οδηγούν σε χαμηλότερες αποδόσεις 6, Yields 5, Nominal & Real 5Y/5Y Forward Rate 5, 4, 3, 4, 3, 2, 2, 1, 1,, -1, , -1, Y 5Y 1Y Nominal 5Y/5Y Forward Rate Real 5Y/5Y Forward Rate Yield Curve 1Y Yield & Nominal GDP Growth Rate 3, 6, 2,5 5, 2, 4, 1,5 3, 1, 2,,5 1,, -,5 3M 6M 12M 2Y 5Y 1Y 3Y 28/7/214 31/3/214 31/12/213, Q1 2 Q1 22 Q1 24 Q1 26 Q1 28 Q1 21 Q1 212 Q1 214 MA(5Yr) DE Nominal GDP (%,Y/Y) Bund 1Y Yield Αύγουστος 14 23

24 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Αύγουστος 14 24

25 Σε χαμηλά επίπεδα παραμένουν οι δείκτες συστημικού κινδύνου σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη Δείκτης Αβεβαιότητας Οικ. Πολιτικής ΕΖ ΗΠΑ,9,8,7,6,5,4,3,2,1 Δείκτης Συστημικού Κινδύνου ΕΚΤ Δείκτης Χρηματοπιστωτικής Πίεσης ΗΠΑ Αύγουστος 14 25

26 Περαιτέρω χαλάρωση των πιστωτικών συνθηκών στην ΕΖ μετά από τις αποφάσεις της ΕΚΤ Μεταβλητότητα (Vol.) Κρατικών Ομολόγων ΕΖ ΗΠΑ Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Πιστωτικών Συνθηκών ΕΖ Τρ. Πειραιώς: Δείκτης Πιστωτικών Συνθηκών ΗΠΑ Αύγουστος 14 26

27 Σε χαμηλά επίπεδα παραμένουν οι δείκτες μεταβλητότητας σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% AAII Index (Bull - Bears) NAAIM Index -4% VIX Index VDAX Index Αύγουστος 14 27

28 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Αύγουστος 14 28

29 Επενδυτικές Αποδόσεις Μεταβολή Αποδόσεων (%) EUR/USD EZ IG Corp Bonds US IG Corp Bonds Germany Gov Bonds US Gov Bonds S&PGS Commodities Index BRENT OIL GOLD ASEX MSCI Emerging Markets MSCI World NIKKEI225 ESTOXX5 S&P5-4,7-4,1-3,5-4, -2,2-1,8-1,8-1,8 -,4 -,1 -,1,5,3,7,1,3 1, 2, 2,4 2,7 3,3 4,4 5,3 5,2 5,7 6,2 7,1 7,6 7,6 8, /12/213-28/7/214 3/6/14-28/7/214 Αύγουστος 14 29

30 Πορεία Αγορών στις ΗΠΑ Χαμηλότερη απόδοση έχει σημειωθεί κατά τη διάρκεια του Ιουλίου στις μετοχές (ο δείκτης S&P5), που κατέγραψαν ονομαστική απόδοση 1,% (έναντι του 1,9% του Ιουνίου). Όμως, στα ομόλογα έχει καταγραφεί μικρή βελτίωση, καθώς στα εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης σημειώθηκε απόδοση,3% (,2%) και στα κρατικά ομόλογα,1% (-,1%). Η πραγματική απόδοση (που απομονώνει την επίδραση του πληθωρισμού) κατά τη διάρκεια του Ιουνίου (1,7%) ήταν ισόποση σε σύγκριση με την αντίστοιχη του Μαΐου για τις μετοχές. Αντίθετα, στα ομόλογα καταγράφηκε απογοητευτική εξέλιξη. Η πραγματική απόδοση του Ιουνίου διαμορφώθηκε στο -,4% στα κρατικά ομόλογα (έναντι του,7% του Μαΐου) και στο -,1% στα εταιρικά ομόλογα (1,1%). Η σωρευτική πραγματική απόδοση των μετοχών (6,7%) που καταγράφηκε κατά τη διάρκεια του τετραμήνου (Φεβρουαρίου Μαΐου) που η αμερικανική οικονομία βρέθηκε στη φάση της επιβράδυνσης ήταν κατά πολύ υψηλότερη έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου (3,7%) από το 1995 και ύστερα. Παράλληλα, η σωρευτική πραγματική απόδοση ήταν καλύτερη για τα εταιρικά ομόλογα (2,9%), έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου (,3%) και για τα κρατικά ομόλογα (στο,8% έναντι του,4%). Σύμφωνα με την ανάλυση μας στις περιόδους κατά τις οποίες η οικονομία των ΗΠΑ επιστρέφει στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης διαμορφώνεται ένα περιβάλλον ευνοϊκό για τις μετοχικές αγορές και επιβαρυντικό για τις αγορές των ομολόγων. Επιπλέον, η νομισματική πολιτική της Fed στρέφεται σταδιακά σε λιγότερο χαλαρή, ενώ καταγράφεται σταδιακή βελτίωση στην αγορά εργασίας και επιτάχυνση του πληθωρισμού. Συνεπώς, εκτιμάμε ότι ο δείκτης S&P5 θα προσεγγίσει τις 21 μονάδες έως τα τέλη του 214, ενώ οι αποδόσεις (yields) των κρατικών και εταιρικών ομολόγων θα αυξηθούν σταδιακά (το yield του δεκαετούς κρατικού αμερικανικού ομολόγου εκτιμάμε ότι θα αυξηθεί στο 2,9%), οδηγώντας σε μείωση των τιμών τους και κατά συνέπεια σε αρνητική σωρευτική απόδοση. Αύγουστος 14 3

31 Οικ. Κύκλος & Αποδόσεις Επενδύσεων στις ΗΠΑ 2, 1, Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Ιούν. 214 DOWNTURN EXPANSION DOWNTURN 1,5 1,32 EXPANSION Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση 1,16, 1, Ιαν. 28-1,,5-2,, -,6,8,1-3, -4, RECESSION RECOVERY -,6 -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5,6 RECESSION -,5 S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds RECOVERY USD Cash DOWNTURN EXPANSION Sharpe Ratio,4 Η αμερικανική οικονομία επέστρεψε κατά τη διάρκεια του Ιουνίου στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης (1 ο τεταρτημόριο), η οποία είναι ευνοϊκή για τις μετοχές και επιβαρυντική για τα ομόλογα.,3,2,1,31,6, -,1 -,6 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds RECESSION RECOVERY Αύγουστος 14 31

32 ΗΠΑ: Μετοχές, Κρατικά Ομόλογα & Οικ. Κύκλος Απόδοση 1,7% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψε ο δείκτης S&P5 κατά τη διάρκεια του Ιουνίου, όπως και το Μάιο. Η μέση απόδοση για τον πρώτο μήνα της φάσης της ανάπτυξης (από το 1995 και ύστερα) είναι 1,5% S&P5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Jun214 Αρνητική απόδοση,4% κατέγραψαν τα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ κατά τη διάρκεια του Ιουνίου, σημειώνοντας επιδείνωση έναντι του,7% του Μαΐου. Η μέση απόδοση για τον πρώτο μήνα της φάσης της ανάπτυξης είναι -,8% US Treasuries: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Jun214 Αύγουστος 14 32

33 ΗΠΑ: Εταιρικά Ομόλογα, EUR Ρευστά Διαθέσιμα & Οικ. Κύκλος Οριακά αρνητική απόδοση -,1% κατέγραψαν τα εταιρικά ομόλογα των ΗΠΑ κατά τη διάρκεια του Ιουνίου, καταγράφοντας επιδείνωση έναντι του 1,1% του Μαΐου. Η μέση απόδοση για τον πρώτο μήνα της Φάσης της ανάπτυξης είναι -,6% Εταιρικά Ομόλογα - ΗΠΑ: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Jun214 Αρνητική απόδοση -,2% κατέγραψε η επένδυση σε USD ρευστά διαθέσιμα κατά τη διάρκεια του Ιουνίου, έναντι του -,3% του Μαΐου. Η μέση απόδοση για τον πρώτο μήνα της Φάσης της ανάπτυξης είναι -,1% Ρευστά Διάθεσιμα σε USD: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Jun214 Αύγουστος 14 33

34 Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα 1 Εξαμηνιαία επιπλέον πραγματική απόδοση Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη βάσει του υποδείγματός μας Πρόβλεψη για Νοέμβριο & Δεκέμβριο του 214 Χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία του Ιουνίου του 214 για την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων, την πραγματική πενταετή απόδοση, τη φάση του οικονομικού κύκλου και το δείκτη της τεκμαρτής μεταβλητότητας VIX του αμερικανικού χρηματιστηρίου εκτιμάμε ότι η πραγματική υπερβάλλουσα απόδοση (σε σύγκριση με την απόδοση που προκύπτει από την επένδυση σε USD ρευστά διαθέσιμα) σε ορίζοντα 6 μηνών θα είναι,9%, από 2.9% που διαμορφώθηκε τον Ιούνιο και 3,3% που ήταν η πρόβλεψη για το Νοέμβριο χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία του Μαΐου. Ο βασικός λόγος για την υποχώρηση της πρόβλεψης για την υπερβάλλουσα απόδοση (σε ορίζοντα εξαμήνου) ήτανηεπιστροφή κατά τη διάρκεια του Ιουνίου του οικονομικού κύκλου από τη φάση της επιβράδυνσης στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης, η οποία σχετίζεται αρνητικά με τις τιμές των ομολόγων και θετικά με τις αποδόσεις τους (yields). Επιπλέον, η συνέχιση της σταδιακής περικοπής του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης (QE) από τη FED (με στόχο την πλήρη παύση του στο τέλος του Οκτωβρίου του τρέχοντος έτους) θα οδηγήσουν στην αύξηση της απόδοσης (yield). Αύγουστος 14 34

35 Πορεία Αγορών στην Ευρωζώνη Η ονομαστική απόδοση στις μετοχές (ο Euro Stoxx 5) κατά τη διάρκεια του Ιουλίου επιδεινώθηκε στο -1,8% (έναντι του -,5% του Ιουνίου), ενώ στα ομόλογα εξακολούθησε να είναι θετική, καθώς στα εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης σημειώθηκε απόδοση,5% (όπως και τον Ιούνιο) και στα γερμανικά κρατικά ομόλογα,5% (,7%). Η πραγματική απόδοση (που απομονώνει την επίδραση του πληθωρισμού) κατά τη διάρκεια του Ιουνίου ήταν απογοητευτική για τις μετοχές που διαμορφώθηκε στο -,6% (έναντι του 1,5% του Μαΐου). Παράλληλα, τόσο στα γερμανικά κρατικά όσο και στα ευρωπαϊκά εταιρικά ομόλογα διαμορφώθηκε στο,5%, χαμηλότερα έναντι του προηγούμενου μήνα (1,1% και,9%, αντίστοιχα). Η σωρευτική πραγματική απόδοση των μετοχών (4,5%) που καταγράφηκε κατά τη διάρκεια του πρώτου επταμήνου (Δεκεμβρίου-Ιουνίου)τηςφάσηςτηςανάπτυξηςήτανχαμηλότερη,έναντιτουαντίστοιχουμέσουόρου(5,9%)απότο 1997 και ύστερα. Παράλληλα, η σωρευτική πραγματική απόδοση ήταν αισθητά καλύτερη, τόσο για τα κρατικά (3,1%), όσο και για τα εταιρικά ομόλογα (4,1%), έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου (,1% και -,5%, αντίστοιχα). Η οικονομία της Ευρωζώνης εκτιμάμε ότι θα συνεχίσει να διανύει μεγαλύτερη απόσταση εντός της φάσης της ανάπτυξης του οικονομικού κύκλου, καθώς η ΕΚΤ έχει ήδη προβεί σε περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής. Συνεπώς, η σωρευτική πραγματική απόδοση στις μετοχές εκτιμάμε ότι θα αυξηθεί, καθώς ο δείκτης Euro Stoxx 5 αναμένουμε με ότι θα προσεγγίσει τις 34 μονάδες έως το τέλος του 214. Με βάση την ανάλυση μας οι περίοδοι οικονομικής ανάπτυξης στην Ευρωζώνη παρέχουν σημαντική υποστήριξη στην απόδοση των μετοχών και ελάχιστη υποστήριξη στις αποδόσεις των κρατικών και εταιρικών ομολόγων. Όμως, εφόσον η ΕΚΤ έχει ήδη προχωρήσει σε μέτρα περαιτέρω χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής τα οποία προτίθεται να διατηρήσει για μακρύ χρονικό διάστημα (και ιδιαιτέρως στην περίπτωση που προβεί σε μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης, QE) τότε τα ομόλογα θα εξακολουθήσουν να σημειώνουν θετική σωρευτική πραγματική απόδοση, διότι η απόδοσή τους (yield) θα παραμείνει σε πολύ χαμηλό επίπεδο (το yield του δεκαετούς κρατικού γερμανικού ομολόγου εκτιμάμε ότι θα έχει ήδη υποχωρήσει στο 1,5% έως το τέλος του 214) και κατά συνέπεια η τιμή τους σε υψηλό επίπεδο. Αύγουστος 14 35

36 Οικ. Κύκλος & Αποδόσεις Επενδύσεων στην ΕΖ 2, 1,, Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος DOWNTURN Ιαν. 27 Ιούν. 214 EXPANSION DOWNTURN 2, 1,5 1,63 EXPANSION Mέση μηνιαία πραγματική απόδοση 1,24 1, -1,,5-2, RECESSION RECOVERY -3, -,5 -,4 -,3 -,2 -,1,,1,2,3,4,5 RECESSION, Euro Stoxx 5,9,6,5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) RECOVERY EUR Cash Η ευρωπαϊκή οικονομία εξακολούθησε κατά τη διάρκεια του Ιουνίου για έβδομο διαδοχικό μήνα να βρίσκεται στη φάση της ταχύτερης ανάπτυξης (1 ο τεταρτημόριο), η οποία είναι ευνοϊκή για τις μετοχές και επιβαρυντική γιο τα ομόλογα. Όμως, λόγω της ακολουθούμενης νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ, στη συγκεκριμένη συγκυρία η φάση της ταχύτερης ανάπτυξης αναμένεται να είναι υποστηρικτική και για τα ομόλογα. DOWNTURN,4,3,2,1,,29 Euro Stoxx 5 EXPANSION Sharpe Ratio,4 Government Bonds (Germany),1 Corporate Bonds RECESSION RECOVERY Αύγουστος 14 36

37 EZ: Μετοχές, Κρατικά Ομόλογα & Οικ. Κύκλος Αρνητική απόδοση,6% (αφαιρουμένου του πληθωρισμού) κατέγραψε ο δείκτης Euro Stoxx 5 κατά τη διάρκεια του Ιουνίου, σημειώνοντας σημαντική επιδείνωση έναντι του 1,5% του Μαΐου. Η σωρευτική απόδοση κατά τη διάρκεια της Φάσης της Ανάπτυξης (Δεκέμβριος 213 Ιούνιος 214) ήταν 4,4%, χειρότερα έναντι του αντίστοιχουμέσουόρου(5,9%)απότο1997και ύστερα Euro Stoxx 5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Δεκ13-Ιούν14 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Απόδοση,5% κατέγραψαν τα γερμανικά κρατικά ομόλογα κατά τη διάρκεια του Ιουνίου, χαμηλότερα έναντι του 1,1% του Μάιου. Η σωρευτική απόδοση κατά τη διάρκεια της Φάσης της Ανάπτυξης ήταν 3,1%, αισθητά υψηλότερα έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου (,1%) DE Bunds: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Δεκ13-Ιούν14 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Αύγουστος 14 37

38 Εταιρικά Ομόλογα, EUR Ρευστά Διαθέσιμα & Οικ. Κύκλος Απόδοση,5% κατέγραψαν τα ευρωπαϊκά εταιρικά ομόλογα κατά τη διάρκεια του Ιουνίου, χαμηλότερα έναντι του,9% του Μάιου. Η σωρευτική απόδοση κατά τη διάρκεια της Φάσης της Ανάπτυξης ήταν 4,1%, πολύ υψηλότερα έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου (-,5%) Εταιρικά Ομόλογα - Ευρωζώνη: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Δεκ13-Ιουν14 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Αρνητική απόδοση,2% κατέγραψαν οι επενδύσεις σε EUR ρευστά διαθέσιμα κατά τη διάρκεια του Ιουνίου, χειρότερα έναντι του,2% του Μαΐου. Η σωρευτική απόδοση κατά τη διάρκεια της Φάσης της Ανάπτυξης ήταν -,1%, χειρότερα έναντι του αντίστοιχου μέσου όρου (,1%) Ρευστά Διαθέσιμα σε EUR CASH: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης Δεκ13-Ιουν14 Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Αύγουστος 14 38

39 Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα γερμανικά κρατικά ομόλογα Εξαμηνιαία επιπλέον πραγματική απόδοση Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη βάσει του υποδείγματός μας Πρόβλεψη για το Δεκέμβριο του 214 Χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία του Ιουνίου του 214 για την κλίση και την καμπυλότητα της καμπύλης των αποδόσεων, την πραγματική πενταετή απόδοση, τη φάση του οικονομικού κύκλου και το δείκτη της τεκμαρτής μεταβλητότητας VDAX του γερμανικού χρηματιστηρίου εκτιμάμε ότι η πραγματική υπερβάλλουσα απόδοση (σε σύγκριση με την απόδοση που προκύπτει από την επένδυση σε EUR ρευστά διαθέσιμα) σε ορίζοντα 6 μηνών θα είναι αρνητική (-1,5%), από το 3,9% που διαμορφώθηκε τον Ιούνιο. Η παραμονή της οικονομίας της Ευρωζώνης στη φάση της ανάπτυξης δεν είναι θεμελιωδώς υποστηρικτική για τα κρατικά ομόλογα, διότι συνοδεύεται από αύξηση του πληθωρισμού και κατά συνέπεια αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου (περιοριστική νομισματική πολιτική). Όμως, στη συγκεκριμένη συγκυρία η ΕΚΤ προβαίνει σε περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής της, ώστε να αντιμετωπίσει το πολύ χαμηλό επίπεδο του πληθωρισμού και τον ενδεχόμενο αποπληθωριστικό κίνδυνο. Συνεπώς, η απόδοση (yield) των ομολόγων θα παραμείνει σε πολύ χαμηλό επίπεδο ή θα μειωθεί περαιτέρω, αυξάνοντας κατά συνέπεια την πραγματική υπερβάλλουσα απόδοσή τους. Αύγουστος 14 39

40 Περιεχόμενα Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΗΠΑ Νομισματική Πολιτική ΗΠΑ Μακροοικονομικά Στοιχεία & Οικονομικοί Κύκλοι ΕΖ Νομισματική Πολιτική ΕΖ Δείκτες Μεταβλητότητας - Κινδύνου Αγορές Παράρτημα Αύγουστος 14 4

41 ΗΠΑ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση & Οικονομικός Κύκλος 1,,71 (2): DOWNTURN,64 1,5 1,32 (1): EXPANSION 1,16,5,34,27,13 1,,,5 -,5,,8,1 -,6-1, S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash -,5 S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 -,94,78,98,69,12 2,5 2, 1,5 1,,5, 2,14,7 1,43,7,11-2, S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash -,5 S&P5 Government Bonds Yield Curve Slope Corporate Bonds USD Cash (3): RECESSION (4): RECOVERY Αύγουστος 14 41

42 ΗΠΑ: Sharpe Ratio & Οικονομικός Κύκλος,3 (2): DOWNTURN,4 (1): EXPANSION,3,31,2,19,2,14,1,11,1,6,, S&P5 Government Bonds Corporate Bonds -,1 -,6 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds,7,6,5,4,3,2,1, -,1 -,2 -,3 -,4,5,48,6,45,44,4,3,2,1, -,25 -,3 -,1 S&P5 Government Bonds Corporate Bonds S&P5 Government Bonds Corporate Bonds (3): RECESSION (4): RECOVERY Αύγουστος 14 42

43 ΕΖ: Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση & Οικονομικός Κύκλος 1,,5, (2): DOWNTURN,58,73,24,9 2, 1,5 1,63 (1): EXPANSION 1,24 -,5 1, -1,,5-1,5-2, -1,45 Euro Stoxx 5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) EUR Cash, Euro Stoxx 5,9 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany),6,5 EUR Cash 2, 3, 1,5 1,19 2,5 1,,5,,59,43,8 2, 1,5 1, 1,1 1,59 -,5-1,,5,,12,36,4-1,5-1,37 -,5-2, Euro Stoxx 5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) EUR Cash -1, Euro Stoxx 5 Government Yield Curve Slope Corporate Bonds Bonds (Germany) EUR Cash (3): RECESSION (4): RECOVERY Αύγουστος 14 43

44 ΕΖ: Sharpe Ratio & Οικονομικός Κύκλος,7 (2): DOWNTURN,4 (1): EXPANSION,6,54,5,4,3,29,3,2,1,19,2, -,1 -,2 -,3 -,4 -,28 Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds,1, Euro Stoxx 5,4 Government Bonds (Germany),1 Corporate Bonds,6,56,5,5,4,43,4,4,3,2,3,1,,2,19 -,1 -,2,1,9 -,3 -,4 -,26 Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds, Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Corporate Bonds (3): RECESSION (4): RECOVERY Αύγουστος 14 44

45 Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών. Ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή. β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. Αύγουστος 14 45