ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ Αύγουστος 2002. ΓΑΛΑΞΙ Ι ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ Κλάδος: Ιχθυοκαλλιέργειες

ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ Ανάλυση: Ζωή Βασιλείου Τηλ: 010-33 26 600 zvasiliou@fasma-sec.gr Χριστόφορος Μακρυάς Τηλ: 010-33 26 600 cmakrias@fasma-sec.gr ΓΑΛΑΞΙ Ι ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ Κλάδος: Ιχθυοκαλλιέργειες Βασικά Σηµεία Επενδυτικής Πρότασης Η αύξηση της παραγωγικής δυναµικότητας της Εταιρίας µέσα από επενδύσεις στις υπάρχουσες εγκαταστάσεις ή/και µε εξαγορές και συγχωνεύεις υγιών µονάδων ιχθυοκαλλιέργειας. Η καθετοποίηση των δραστηριοτήτων µέσω εξαγοράς εµπορικών εταιριών στο εξωτερικό και η παράλληλη επέκταση του δικτύου διανοµής σε νέες αγορές και νέα σηµεία πώλησης µε προτεραιότητα την Ισπανία. Η εκτιµώµενη ανάπτυξη της εγχώριας παραγωγής τσιπούρας και λαβρακίου υπολογίζεται σε 10-15% ετησίως. Οι διαµορφωµένες διατροφικές συνήθειες µε έµφαση στην υγιεινή διατροφή και µείωση της κατανάλωσης κρέατος, αναµένεται να αυξήσει τη ζήτηση ιχθυηρών. Η συνεχής έρευνα µε στόχο την παραγωγή προϊόντων υψηλής ποιότητας, τη βελτίωση των συντελεστών κόστους καθώς και την εκτροφή νέων ευρύαλων ψαριών ταχείας ανάπτυξης και χαµηλού παραγωγικού κόστους. Η χρηµατοδότηση του Γ ΚΠΣ η οποία εκτιµάται ότι θα ανέλθει µαζί µε την εθνική συµµετοχή σε 590 εκατ. Τιµή Μετοχής (2/8/02) 3,06 Αριθµός Μτχ (,000) 4.692 Χρηµ. Αξία (σε εκ. ) 14,36 Μ. Ηµ. Ογκ. Συν. (τµχ) 26.274 Free Float 22,5% Max 52 εβδ. 6,70 Min 52 εβδ. 2,93 Απόδοση Μετοχής (%) 1 Μήνα -8,38% 6 Μήνες - 12 Μήνες - Τιµή Στόχος Βάση Αποτίµησης DCF 4,09 EVA 3,83 Μέση Τιµή 3,96 µέχρι το 2006 θα ενισχύσει τα επενδυτικά σχέδια των ιχθυοτροφικών εταιριών. Η Εταιρία αναµένει για το 2002 επιδοτούµενα κεφάλαια µέσω του Γ ΚΠΣ ύψους περίπου 700.000. Η υγιής κεφαλαιακή διάρθρωση (διατηρεί έναν από τους χαµηλότερους δείκτες κεφαλαιακής επιβάρυνσης του κλάδου της) που της επιτρέπει την άµεση άντληση κεφαλαίων για την ολοκλήρωση επενδυτικών ευκαιριών. Η συµµετοχή του βασικού εµπορικού της αντιπρόσωπου στην Ιταλία στο µετοχικό της κεφάλαιο. Η ανάπτυξη του κύκλου εργασιών της Εταιρίας κατά την επόµενη 5ετία εκτιµάται ότι θα κινηθεί µε µέσο ετήσιο ρυθµό αύξησης (ΜΕΡΑ) της τάξεως του 15% περίπου. Η εκτίµηση αυτή βασίζεται κυρίως: α) στη σταθερή αύξηση της ποσότητας του συνολικού έτοιµου προϊόντος προς πώληση µε Μέσο Ετήσιο Ρυθµό Αύξησης ΜΕΡΑ01-06 της τάξεως του 16,6% περίπου β) στη σταδιακή σταθεροποίηση των τιµών των ιχθυηρών ανά κιλό σε επίπεδα ελαφρώς χαµηλότερα των τρεχουσών. 5 Πορεία Τιµής Μετοχής (από ηµ. εισαγωγής) (σε εκ.) Πωλήσεις EBITDA Κ.Π.Φ. Κ/Μ (µ.φ.δ.µ.) P/Ε (x) P/BV (x) P/Sales (x) EV / EBITDA ROE % 4,5 4 3,5 3 2,5 21/3/2002 4/4/2002 18/4/2002 2/5/2002 16/5/2002 30/5/2002 13/6/2002 27/6/2002 11/7/2002 25/7/2002 2000Α 5.957 1.675 892 0,124 24,58 6,14 2,41 10,49 27,93 2001A 6.660 1.886 1.008 0,128 23,84 5,50 2,16 10,06 24,35 2002E 7.621 2.134 1.437 0,196 15,61 2,09 1,88 7,40 19,39 2003Π 8.924 2.440 1.769 0,245 12,49 1,96 1,61 6,84 23,15 2004Π 10.519 3.004 2.115 0,293 10,44 1,65 1,36 5,54 17,14 ΦΑΣΜΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ Α.Ε.Π.Ε.Υ. Μέλος του Χρηµατιστηρίου Αξιών Αθηνών Καποδιστρίου 28, 106 82 Αθήνα Τηλ: 010-33 26 600 Fax: 010-33 26 666 e-mail: info@fasma-sec.gr 2002 Τµήµα Ανάλυσης

Η Εταιρία αποτελεί µία από τις πιο υγιείς µονάδες του κλάδου καθώς εστίασε την πολιτική ανάπτυξής της κατά τα παρελθόντα έτη στην αποτελεσµατικότερη οργάνωση της παραγωγής της και στην καθετοποίηση της παραγωγικής της διαδικασίας παρά στην εκβιαστική αύξηση του µεγέθους της µέσω εξαγορών. Σήµερα που οι συνθήκες της αγοράς αλλά και οι δυνατότητες της Εταιρίας το επιτρέπουν, προσβλέπει σε ένα δυναµικό άνοιγµα που στοιχειοθετείται από το δίπτυχο επέκταση του δικτύου διανοµής σε νέες αγορές και νέα σηµεία πώλησης που της διασφαλίζουν ως ένα βαθµό τη σταθερή ανάπτυξη των αποτελεσµάτων της, µε ταυτόχρονη αύξηση της παραγωγικής της δυναµικότητας που θα είναι ουσιαστικά αυτή που θα προσδώσει δυναµική στο ρυθµό αύξησης των αποτελεσµάτων τουλάχιστον κατά την προσεχή τριετία. Η πορεία της Μετοχής σε σχέση µε τον Γενικό είκτη Περίοδος Μάρτιος 2002 (βάση = 100) 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 20/3/2002 4/4/2002 19/4/2002 4/5/2002 19/5/2002 3/6/2002 18/6/2002 3/7/2002 18/7/2002 2/8/2002 Γαλαξίδι Ιχθ. Γενικός είκτης (σε κιλά) Ανάλυση Πωλήσεων σε Ποσότητες 2000Α 2001Α 2002Ε 2003Π 2004Π 2005Π 2006Π Γόνος 1.010.000 1.590.000 1.613.850 1.629.989 1.678.888 1.737.649 1.763.714 Έτοιµο Προϊόν Τσιπούρα 572.300 932.000 998.955 1.120.628 1.168.497 1.338.932 1.503.274 Λαβράκι 475.000 465.000 660.975 847.376 1.163.821 1.338.932 1.503.274 Λοιπά Είδη Ψαριών 10.400 8.000 4.995 4.932 5.611 10.754 18.148 Σύνολο Έτοιµου Προϊόντος 1.057.700 1.405.000 1.664.925 1.972.936 2.337.929 2.688.619 3.024.696 Ά & Βοηθητικές Ύλες ΣΥΝΟΛΟ 2.067.700 2.995.000 3.278.775 3.602.925 4.016.817 4.426.268 4.788.410 Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ Ιστορικά & Προβλεπόµενα Περιθώρια Κέρδους 2000Α 2001Α 2002Ε 2003Π 2004Π 2005Π 2006Π Μικτό Περιθώριο 33,39% 33,06% 33,38% 33,40% 33,48% 33,80% 33,85% Περιθ. EBITDA 28,12% 28,32% 28,00% 27,34% 28,56% 28,71% 28,18% Περιθ. EBIT 19,31% 19,97% 19,54% 18,67% 19,31% 20,05% 20,61% Περιθ. ΚΜΦ 9,81% 9,04% 12,07% 12,89% 13,07% 13,38% 13,64% Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ 2002 Τµήµα Ανάλυσης 2

ΣΗΜΕΙΑ ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΗΣ ΠΡΟΤΑΣΗΣ : Περαιτέρω καθετοποίηση των δραστηριοτήτων Ενίσχυση του εµπορικού δικτύου Η καθετοποίηση των δραστηριοτήτων µέσω της ανάπτυξης του εµπορικού δικτύου θα εξασφαλίσει την οµαλή προώθηση των πωλήσεων Η Εταιρία, έχοντας εξασφαλίσει την καθετοποίηση της παραγωγικής της δραστηριότητας µε τη λειτουργία ιχθυογεννητικού σταθµού, µονάδας πάχυνσης και συσκευαστηρίου, συγκαταλέγοντάς τη στο 14% περίπου των πλήρως καθετοποιηµένων µονάδων του κλάδου, προσανατολίζεται πλέον στη συµπλήρωση των δραστηριοτήτων της στο χώρο, µε την ενίσχυση και επέκταση του εµπορικού της δικτύου κυρίως στις αγορές του εξωτερικού. Εκµεταλλευόµενη την ηγετική παρουσία του κλάδου στην ευρωπαϊκή αγορά και µε δεδοµένο ότι τα µεγέθη των αγορών τις οποίες στοχεύει σε πρώτη φάση είναι τεράστια (δηλ. της Ιταλίας - στην οποία η Εταιρία έχει ήδη παρουσία διοχετεύοντας σήµερα το 71% της παραγωγής της - και της Ισπανίας - στην οποία η Εταιρία δραστηριοποιείται µε µικρότερο ποσοστό), εκτιµούµε ότι οι πιθανότητες ενίσχυσης της θέσης της στις συγκεκριµένες αγορές είναι ιδιαίτερα αυξηµένες, ενώ η µεγαλύτερη διασπορά των γεωγραφικών σηµείων θα απαλείψει την εµφάνιση αρνητικών φαινοµένων όπως ήταν οι πρόσφατες πιέσεις των τιµών στην αγορά, µε τις συνέπειες που είχε αυτό στα αποτελέσµατα τόσο της Εταιρίας όσο και εν γένει του κλάδου. Αύξηση της παραγωγικής δυναµικότητας Η σταθερή αύξηση της παραγωγικής δυναµικότητας σε συνδυασµό µε την επέκταση των δικτύων διανοµής αναµένεται να ενισχύσουν σηµαντικά τα αποτελέσµατα της Εταιρίας τα επόµενα έτη Με γνώµονα την ενίσχυση και επέκταση του δικτύου διανοµής, η οποία θα εξασφαλίσει την απορρόφηση της παραγωγής της, η Εταιρία έχει θέσει ως δεύτερο βασικό της στόχο την αύξηση της παραγωγικής της δυναµικότητας είτε µέσω επενδύσεων επέκτασης στις ήδη υφιστάµενες παραγωγικές εγκαταστάσεις, είτε µέσω εξαγορών υγιών µονάδων ιχθυοκαλλιέργειας. Αξιολογούµε ως ιδιαίτερα θετική τη χρονική συγκυρία στην οποία η Εταιρία θα επιχειρήσει την κίνηση αυτή για δύο βασικούς λόγους. Καταρχήν, η οργάνωση των νέων καναλιών διανοµής θα διασφαλίσουν την απορρόφηση της αυξηµένης παραγωγής. Επιπλέον, ο κλάδος των ιχθυοκαλλιεργειών επηρεαζόµενος από την κρίση της τελευταίας διετίας αναµένεται να οδηγηθεί σε αναδιάρθρωση της δοµής του µέσα από την οποία υγιείς εταιρίες όπως η εξεταζόµενη θα κατορθώσουν µε εξαγορές µικρότερων µονάδων να βγουν περισσότερο ενισχυµένες σε σύντοµο χρονικό διάστηµα, ενώ παράλληλα η επικείµενη αποχώρηση από τον κλάδο των προβληµατικών εταιριών θα οδηγήσει σε αναδιανοµή των µεριδίων αγοράς. Ως εκ τούτου, πιθανολογούµε ότι η αύξηση της παραγωγικής δυναµικότητας της Εταιρίας θα είναι άµεση και επιθετική, αυξάνοντας τα µεγέθη της µε ρυθµούς ταχύτερους από το µέσο όρο της αγοράς. Συνεχείς επενδύσεις σε ερευνητικά προγράµµατα Τα ερευνητικά προγράµµατα συνεισφέρουν τόσο στη µείωση του κόστους όσο και στην αύξησης του µεγέθους της αγοράς των ιχθυρών στην Ελλάδα και το εξωτερικό Οι επενδύσεις της Εταιρίας σε ερευνητικά προγράµµατα συνίστανται σε τρεις τοµείς : α) στην παραγωγή προϊόντων υψηλής ποιότητας που αφορούν είτε στην προσπάθεια αναγνώρισης των συνηθειών και των προτιµήσεων του κάθε είδους ψαριών ούτως ώστε οι γενικότερες συνθήκες που τους προσφέρονται να προσοµοιάζουν κατά πολύ στο φυσικό τους περιβάλλον, είτε στις διαδικασίες ελέγχου της τροφής τους, είτε στην αναζήτηση τρόπων για µείωση του περιθωρίου απωλειών. β) στη βελτίωση των συντελεστών κόστους που αφορούν κυρίως σε τεχνολογίες παραγωγής και καλλιέργειας αλλά και στην αναζήτηση της κατάλληλης ιχθυοτροφής. Θα πρέπει να σηµειωθεί ότι ο σηµαντικότερος συντελεστής κόστους για την Εταιρία όπως άλλωστε και για τους 2002 Τµήµα Ανάλυσης 3

ανταγωνιστές της είναι οι ιχθυοτροφές. εδοµένου ότι η έρευνα που έχει συντελεστεί στο συγκεκριµένο τοµέα κατά τα παρελθόντα έτη είναι πολύ περιορισµένη, έχει σαν αποτέλεσµα να µην έχουν αναπτυχθεί εξειδικευµένες τροφές για κάθε είδος ψαριού και κατά συνέπεια να µην επιτυγχάνεται η µέγιστη δυνατή σχέση κόστους χρόνου παραγωγής απόδοσης. Σύµφωνα µε εκτιµήσεις αλλά και βάσει της διεθνούς εµπειρίας (σε άλλα είδη ψαριών), τα περιθώρια µείωσης του κόστους είναι ιδιαίτερα υψηλά. γ) στην παραγωγή νέων ειδών ευρύαλων ψαριών ταχείας ανάπτυξης και χαµηλού παραγωγικού κόστους. Η Εταιρία αναγνωρίζοντας τις συνθήκες κορεσµού που υφίσταται η ελληνική αγορά από τα παραδοσιακά προϊόντα υδατοκαλλιέργειας όπως είναι η τσιπούρα και το λαβράκι, έχει προχωρήσει πιλοτικά στην παραγωγή άλλων ειδών ψαριών όπως είναι το φαγκρί, το λυθρίνι, η χιόνα, η συναγρίδα και το µυτάκι. Ήδη βρίσκεται σε ένα υψηλό επίπεδο γνώσης για τα συγκεκριµένα είδη και θα µπορέσει να προχωρήσει άµεσα στην παραγωγή τους όταν διαµορφωθούν οι κατάλληλες συνθήκες στην αγορά. Θα πρέπει να σηµειωθεί, ότι τα νέα αυτά είδη ψαριών δεν αναµένεται να λειτουργήσουν ανταγωνιστικά στα παραδοσιακά προϊόντα του ιχθυοτροφείου αλλά αντιθέτως εκτιµάται ότι θα αποτελέσουν παράγοντα αύξησης του µεγέθους της αγοράς των ιχθυηρών στην Ελλάδα και το εξωτερικό. Η εκτιµώµενη ανάπτυξη της εγχώριας παραγωγής τσιπούρας και λαβρακίου υπολογίζεται σε 10-15% ετησίως κατά την επόµενη 3ετία Προοπτικές ανάπτυξης του κλάδου τα προσεχή έτη Η εκτιµώµενη ανάπτυξη της εγχώριας παραγωγής τσιπούρας και λαβρακίου υπολογίζεται σε 10-15% ετησίως κατά την επόµενη 3ετία, ρυθµό χαµηλότερο από αυτόν των τελευταίων χρόνων λόγω της σταδιακής ωρίµανσης της συγκεκριµένης παραγωγής. Εν τω µεταξύ οι γενικότερες προοπτικές του κλάδου κρίνονται ικανοποιητικές καθώς η εφαρµογή του Σχεδίου Περιφερειακής Ανάπτυξης του υπουργείου Γεωργίας και του Νέου Επιχειρησιακού Προγράµµατος Αλιείας που έχει καταθέσει η Ελληνική κυβέρνηση στα πλαίσια του Γ ΚΠΣ προβλέπουν τη δηµιουργία εκείνων των συνθηκών που θα επιτρέψουν την εδραίωση της ελληνικής θαλάσσιας ιχθυοκαλλιέργειας ως κύριας αναπτυξιακής δραστηριότητας του πρωτογενή τοµέα και την περαιτέρω ενίσχυσή της στα πλαίσια των διαµορφούµενων συνθηκών της παγκόσµιας αγοράς αλιευτικών προϊόντων και τροφίµων. Τέλος, οι διαµορφωµένες διατροφικές συνήθειες µε έµφαση στην υγιεινή διατροφή και µείωση της κατανάλωσης κρέατος, αναµένεται να αυξήσει τη ζήτηση ιχθυηρών. Η ποιότητα στις ιχθυοκαλλιέργειες διασφαλίζεται από την εγκατάσταση συστηµάτων ασφάλειας (HACCP) και ποιότητας (ISO). Η Εταιρία έχει ήδη διασφαλίσει την παραγωγή της µε τις προαναφερόµενες πιστοποιήσεις, δίνοντας ιδιαίτερη προσοχή στην ποιότητα της διατροφής των ιχθύων από τα πρώτα στάδια της καλλιέργειας. Επενδυτικοί Κίνδυνοι Εξάρτηση από καιρικές συνθήκες οι οποίες ενδέχεται να εµφανίσουν εµπόδια στις καλλιέργειες. Υψηλός ανταγωνισµός τόσο από εγχώριες εταιρίες όπως και από εταιρίες του εξωτερικού (π.χ. Τουρκία) ο οποίος κατά τα τελευταία έτη και µε δεδοµένα τα προβλήµατα που αντιµετωπίζει ο κλάδος από τον υψηλό δανεισµό είχε οδηγήσει σε ακραίες και ανεξέλεγκτες πιέσεις των τιµών των ετοίµων προϊόντων περιορίζοντας τα περιθώρια κέρδους. Πιθανότητα εµφάνισης ασθενειών ή περιβαντολλογικών µολύνσεων που µπορεί να πλήξουν τη ζήτηση για τα προϊόντα του κλάδου. 2002 Τµήµα Ανάλυσης 4

ΕΤΑΙΡΙΚΟ ΠΡΟΦΙΛ Η Εταιρία Γαλαξίδι Θαλάσσιες Καλλιέργειες ιδρύθηκε το 1987 από τη Νορβηγική εταιρία LAX S.A. και κατέληξε στη σηµερινή διοίκηση το 1996. Από την έναρξη της λειτουργίας της η Εταιρία εφάρµοσε πρωτοπόρα συστήµατα στην παραγωγική διαδικασία, εκµεταλλευόµενη την εµπειρία τόσο των αρχικών της µετόχων όσο και της αγγλικής εταιρίας Marine Farm Technology Ltd., η οποία υπήρξε πρωτοπόρος εταιρία συµβούλων για το σχεδιασµό παραγωγικών µονάδων γόνου τσιπούρας και λαβρακίου και η οποία ανέλαβε στη Γαλαξίδι την παροχή υπηρεσιών τεχνογνωσίας στο συγκεκριµένο τοµέα. Από τη στιγµή που η νέα διοίκηση ανέλαβε την Εταιρία, τη µετεξέλιξε σε µία πλήρως καθετοποιηµένη παραγωγική µονάδα ιχθυοκαλλιέργειας, ενσωµατώνοντας στις υφιστάµενες εγκαταστάσεις πάχυνσης, τον ιχθυογεννητικό σταθµό και το συσκευαστήριο. Ετσι σήµερα στις δραστηριότητες της Εταιρίας συµπεριλαµβάνεται η αναπαραγωγή και ανάπτυξη γόνου τσιπούρας και λαβρακίου ο οποίος καλύπτει ως επί το πλείστον ίδιες ανάγκες, η παραγωγή έτοιµου προϊόντος και η συσκευασία τους. Σηµειώνεται ότι στον ιχθυογεννητικό σταθµό της Εταιρίας πραγµατοποιείται και η καλλιέργεια της πρώτης τροφής του γόνου µέχρι τον απογαλακτισµό. Τέλος, η Εταιρία ασκεί και εµπορική δραστηριότητα µε σκοπό την κάλυψη των αναγκών των πελατών της σε ιδιαίτερες απαιτήσεις βάρους ή ποσοτήτων ιχθυδίων τις οποίες δεν µπορεί να καλύψει από ίδια παραγωγή. Σύµφωνα µε τα στοιχεία της χρήσης του 2001 ο όγκος παραγωγής στο στάδιο της ιχθυογέννεσης ανήλθε σε 6,3 εκατ. ιχθύδια έναντι 5,6 εκατ. ιχθύδια το 2000, ενώ στο στάδιο του τελικού προϊόντος η παραγωγή ανήλθε σε 2.108 τόνους έναντι 1.166 τόνων το 2000. Παραγωγική ιαδικασία Η παραγωγική διαδικασία συντελείται σε δύο βασικά στάδια. Στην ιχθυογέννεση όπου ο γόνος αναπτύσσεται µέχρι βάρους 3gr περίπου και στην πάχυνση όπου παράγεται το τελικό προϊόν. Το πιο κρίσιµο στάδιο αυτής της αλυσίδας παραγωγής θεωρείται η ιχθυογέννεση, καθώς αυτή καθορίζει σε µεγάλο βαθµό την ποσότητα και την ποιότητα παραγωγής του τελικού προϊόντος. Σηµειώνεται ότι παραδοσιακά για τις εταιρίες του κλάδου, το ποσοστό θνησιµότητας στο πρώτο αυτό στάδιο της παραγωγικής διαδικασίας είναι πολύ µεγάλο χωρίς βέβαια αυτό να σηµαίνει ότι επιβαρύνονται µε κόστος οι εταιρίες. Ο παραγωγικός κύκλος αρχίζει από τους γεννήτορες (µάνες) οι οποίοι κάτω από κατάλληλες συνθήκες φωτός και θερµοκρασίας, γεννούν αυγά που µεταφέρονται και εκκολάπτονται σε δεξαµενές του ιχθυογεννητικού σταθµού της Εταιρίας. Οι λάβρες (εκκολαπτόµενα αυγά) κατά τις πρώτες 25 ηµέρες που διαρκεί ο απογαλακτισµός τους εκτρέφονται µε ζωντανή τροφή - την οποία παράγει η ίδια η Εταιρία στις εγκαταστάσεις της µέχρι να συνηθίσουν την τυποποιηµένη τροφή οπότε και µεταφέρονται στο τµήµα προπάχυνσης. Το βάρος των λαβρών δεν ξεπερνά τα 100mg και το µήκος τους τα 3-4 mm, ενώ το ποσοστό επιτυχίας µετά τον απογαλακτισµό ανέρχεται σε 20% το οποίο θεωρείται ιδιαίτερα ικανοποιητικό. Η παραγωγική δυναµικότητα του ιχθυογεννητικού σταθµού ξεπερνά τα 6 εκατ. γόνου. Στο τµήµα προπάχυνσης οι λάβρες παραµένουν για 100 120 ηµέρες µέχρις ότου φτάσουν το 1-3 gr, όπου γίνεται η προετοιµασία των ιχθυδίων για την είσοδό τους στους κλωβούς ανοιχτής θαλάσσης. Από την εκκόλαψη των αυγών µέχρι τη µεταφορά στους ιχθυοκλωβούς το ποσοστό επιτυχίας ανέρχεται στο 10% - 15% που θεωρείται ικανοποιητικό ενώ θα πρέπει να σηµειωθεί ότι µέχρι τη φάση αυτή το κόστος είναι εξαιρετικά χαµηλό. Το τελευταίο στάδιο του παραγωγικού κύκλου είναι η εκτροφή των ιχθυδίων (πάχυνση) που συντελείται στους 2002 Τµήµα Ανάλυσης 5

ιχθυοκλωβούς όπου τα ψάρια παραµένουν µέχρι την εξαλίευση. Η διαδικασία της πάχυνσης διαρκεί περίπου 14 20 µήνες ανάλογα µε τις κλιµατολογικές συνθήκες και το απαιτούµενο βάρος των ψαριών. Έρευνα και Ανάπτυξη Η Εταιρία επενδύει (περίπου το 1,2% του κύκλου εργασιών της) σε Έρευνα και εφαρµογή πιλοτικών προγραµµάτων µε τη συνεργασία εξειδικευµένων ινστιτούτων και εταιριών. Στόχος της προσπάθειας αυτής είναι η µαζική παραγωγή και διάθεση άλλων ειδών ψαριών, η παραγωγή προϊόντων υψηλής ποιότητας και η βελτίωση των συντελεστών κόστους. ιάθεση Προϊόντων ίκτυο Πωλήσεων Πελάτες της Εταιρίας είναι εµπορικές εταιρίες κυρίως του εξωτερικού οι οποίες απορροφούν το 86,21% της συνολικής παραγωγής σύµφωνα µε στοιχεία του 2001, µε την Ιταλία να αποτελεί το βασικό πελάτη και ένα µικρότερο µέρος να διοχετεύεται στις αγορές της Ισπανίας της Αυστρίας και της Γερµανίας, ενώ το υπόλοιπο διακινείται µέσω των εγχωρίων εµπόρων. Τέλος, πολύ µικρές ποσότητες πωλούνται λιανικώς στην τοπική αγορά του Γαλαξιδίου. Κυρίαρχο χαρακτηριστικό της πελατειακής βάσης της Εταιρίας είναι οι µακροχρόνιες σχέσεις. Σηµειώνεται ότι µε το µεγαλύτερο αριθµό των πελατών της στην εγχώρια αγορά συνεργάζεται από το 1988, ενώ στο εξωτερικό ο βασικός της συνεργάτης στην αγορά της Ιταλίας (ο οποίος λειτουργεί ως διαµεσολαβητής της Εταιρίας στη συγκεκριµένη αγορά) έχει µακροχρόνια µετοχική σχέση µαζί της. Τέλος, η Εταιρία δεν έχει εξαρτήσεις από τους πελάτες της καθώς µόλις δύο εξ αυτών αντιπροσώπευαν κατά τη χρήση του 2001 πωλήσεις υψηλότερες του 10% του κύκλου εργασιών της. Πάγια Περιουσιακά Στοιχεία Η Γαλαξίδι Θαλάσσιες Καλλιέργειες διατηρεί ιδιόκτητη έκταση 12.442 τ.µ. στο Γαλαξίδι όπου στεγάζονται τα γραφεία της, ο ιχθυογεννητικός σταθµός και το συσκευαστήριο καθώς και διάφοροι αποθηκευτικοί χώροι για τις πρώτες ύλες. Παράλληλα, έχει µισθώσει 82 στρέµµατα περίπου θαλάσσιας έκτασης αορίστου διάρκειας στην οποία είναι εγκατεστηµένοι οι ιχθυοκλωβοί. 2002 Τµήµα Ανάλυσης 6

ΠΑΡΟΥΣΙΑΣΗ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΤΟΥ ΚΛΑ ΟΥ ΤΗΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΑΣ Η Εταιρία δραστηριοποιείται στον κλάδο των ιχθυοκαλλιεργειών και συγκεκριµένα στην παραγωγή γόνου από ιχθυογεννητικούς σταθµούς και στην εκτροφή ευρύαλων µεσογειακών ψαριών. Ο κλάδος παγκοσµίως προσδοκάται ότι θα συγκαταλέγεται µεταξύ των ταχύτερα αναπτυσσόµενων κατά τα προσεχή έτη...... µε την ελληνική αγορά να ακολουθεί την τάση αυτή Σύµφωνα µε µελέτη του Παγκόσµιου Οργανισµού Τροφίµων, ο ευρύτερος κλάδος της υδατοκαλλιέργειας αναµένεται να αποτελέσει έναν από τους ταχύτερα αναπτυσσόµενους τοµείς τροφίµων παγκοσµίως κατά τα επόµενα έτη. Παράλληλη ανάπτυξη µε τον ευρύτερο κλάδο αναµένεται να ακολουθήσει και ο τοµέας των ευρύαλων µεσογειακών ψαριών όπου σύµφωνα µε εκτιµήσεις της Παγκόσµιας Τράπεζας το ποσοστό των αλιευµάτων που θα διοχετευτεί στην αγορά από τις ιχθυοκαλλιέργειες θα φτάσει το 40% από 22% που ήταν το 1997. Μελέτες του ΙΟΒΕ για την Ελληνική αγορά ιχθυοκαλλιέργειας ευρύαλων ψαριών εκτιµούν ότι η εγχώρια ζήτηση τσιπούρας και λαβρακίου για τη περίοδο 2001 2005 θα ενισχυθεί µε µέσο ετήσιο ρυθµό αύξησης (ΜΕΡΑ) της τάξεως του 14,6% ενώ ο αντίστοιχος ΜΕΡΑ για τις εξαγωγές αναµένεται να φτάσει το 10,3%. Πιο συγκεκριµένα, η εγχώρια ζήτηση αναµένεται να ξεπεράσει τους 40.000 τόνους το 2005 ενώ οι εξαγωγές στην ίδια περίοδο εκτιµάται ότι θα προσεγγίσουν τους 67.000 τόνους. Σύµφωνα µε την ίδια µελέτη, η συνολική ποσότητα που διατέθηκε στην εγχώρια αγορά και για τα δύο προαναφερόµενα είδη έφτασε το 2000 στους 19.000 τόνους σηµειώνοντας ΜΕΡΑ της τάξεως του 36,2% από το 1990. Κατά το 2000, η κατά κεφαλή κατανάλωση των δύο τύπων ψαριών προσέγγισε τα 2 κιλά ανά άτοµο. Σύµφωνα µε τη µελέτη του ΙΟΒΕ, ο ΜΕΡΑ των εξαγωγών τη περίοδο 1990 2000 έφτασε το 49,6% και για τα δύο είδη µε το σύνολο των εξαγωγών να φτάνει τους 39.000 τόνους το 2000 (66,2% της συνολικής παραγωγής στην Ελλάδα). Ο κυριότερος προορισµός των ελληνικών εξαγωγών τσιπούρας είναι η Ιταλία στην οποία καταλήγει το 78,8% του συνόλου των εξαγωγών και ακολουθεί η Ισπανία µε 12,1% και η Γαλλία µε 4,9%. Οι εξαγωγές λαβρακίου κατευθύνονται προς την Ιταλία (73,1%), την Ισπανία (12%) και τη Γαλλία (7,6%). Όπως προκύπτει από τα αποτελέσµατα της έρευνας της STAT BANK, «oι µονάδες θαλασσοκαλλιέργειας στην Ελλάδα ανέρχονται σήµερα σε 269, από 170 που ήταν το 1990 και 12 που ήταν το 1985. Στις υπόλοιπες µεσογειακές χώρες υπάρχουν, 175 µονάδες στην Τουρκία, 66 στην Ιταλία, 49 στην Ισπανία και σε άλλες µεσογειακές χώρες. Από το σύνολο των ελληνικών ιχθυοκαλλιεργειών παρήχθησαν 200 εκατ. γόνοι τσιπούρας και λαβρακίου που αποτελεί το 50% της ευρωπαϊκής παραγωγής, ενώ η παραγωγή όλων των µεσογειακών χωρών ανέρχονται σε 445 εκατ. γόνους. Ο ρυθµός αύξησης, σε αντίθεση µε άλλα χερσαία εκτρεφόµενα είδη, σχεδόν πενταπλασιάστηκε κατά την περίοδο 1984-1999. Η παραγωγή κατά την παραπάνω περίοδο από 4,44 εκατ. µετρικούς τόνους ανήλθε στα 20,05 εκατ. µετρικούς τόνους ενώ η αξία των προϊόντων από 6,71 δισ. δολάρια σε 29,04 δισ. δολάρια. Η εγχώρια αγορά και για τα δύο είδη αναπτύχθηκε ραγδαία κυρίως την τελευταία δεκαετία και έτσι από 905 τόνους που ήταν η παραγωγή ανήλθε στους 19.824 τόνους. Εξάλλου η διαρκώς αυξανόµενη παραγωγή στον τοµέα των θαλασσοκαλλιεργειών καλύπτει τη συνεχή µείωση των ψαριών ελεύθερης αλιείας στην Ελλάδα. Η παραγωγή τσιπούρας στη Μεσόγειο το 2000 αυξήθηκε στους 63.000 τόνους ενώ η παραγωγή λαβρακίου στους 49.000 τόνους. Αντίθετα η τιµή συµπιέστηκε στα 4,64 ευρώ/kg το 2000 έναντι 6,22 ευρώ/kg το 1995 για την τσιπούρα και στα 5,38 ευρώ/kg έναντι 6,72 ευρώ/kg το 1995 για το λαβράκι». Οι µεσογειακές ιχθυοκαλλιέργειες (τσιπούρα - λαβράκι), σύµφωνα µε τον ΙΟΒΕ, έχουν σηµειώσει εντυπωσιακή ανάπτυξη την τελευταία 10ετία, ξεπερνώντας τους 110.000 τόνους από 5.600 τόνους το 1990. Η ανάπτυξη αυτή οδήγησε σε µεγάλη µείωση των τιµών των ειδών τα οποία έχασαν το 2002 Τµήµα Ανάλυσης 7

χαρακτήρα του πολυτελούς προϊόντος που είχαν και έγιναν οµοιογενές προϊόν. Οι εξελίξεις αυτές συντέλεσαν στο µετασχηµατισµό του κλάδου από υψηλού περιθωρίου κέρδους και χαµηλού όγκου, σε χαµηλού περιθωρίου κέρδους και υψηλού όγκου. Σύµφωνα µε πρόσφατη µελέτη της Mac Allister Elliot & Partners, η ελληνική ιχθυοκαλλιέργεια παρουσιάζει την υψηλότερη κερδοφορία (37% προ κόστους χρηµατοδότησης έναντι 14% της Ισπανικής και 8% της Ιταλικής). Ο έντονος ανταγωνισµός στον κλάδο οδηγεί σταδιακά σε αναδιάρθρωση της δοµής του από την οποία θα προκύψουν λιγότερα αλλά ισχυρότερα σχήµατα Η πλειοψηφία των εταιριών του κλάδου παρουσίασε µείωση κερδοφορίας για το 2001 καθώς ο ανταγωνισµός σταδιακά εντείνεται και αποτελεί σηµαντικό παράγοντα ο οποίος τις οδηγεί στην αναζήτηση τρόπων µείωσης των εξόδων τους, ανοίγοντας παράλληλα έναν κύκλο εξαγορών και στενότερων συνεργασιών στοχεύοντας κυρίως την αύξηση των πωλήσεων στο εξωτερικό. Η τάση συγκέντρωσης της παραγωγής και της διάθεσης στον κλάδο αναµένεται να ενταθεί στο άµεσο µέλλον, καθώς ο κλάδος χρειάζεται µεγαλύτερες και ισχυρότερες επιχειρήσεις οι οποίες να είναι σε θέση να επηρεάσουν τις συνθήκες της αγοράς και να δηµιουργήσουν τις κατάλληλες προϋποθέσεις για σταθερή αύξηση της κερδοφορίας χωρίς σηµαντικές διαταράξεις. Παράλληλα, ιδιαίτερα σηµαντικό παράγοντα για την ελληνική ιχθυοκαλλιέργεια αποτελεί το Γ` ΚΠΣ και το νέο Επιχειρησιακό Πρόγραµµα αλιείας και υδατοκαλλιέργειας για την περίοδο 2000-2006. Τόσο οι προβλεπόµενες επιχορηγήσεις οι οποίες υπολογίζονται περίπου σε 587 εκατ. για την προαναφερόµενη περίοδο όσο και οι θεσµοθετηµένοι κανόνες δίνουν τεράστιες δυνατότητες ορθής διαχείρισης των πόρων, ώστε να συνεχίσει η ελληνική ιχθυοκαλλιέργεια την αναπτυξιακή πορεία της. Οι επιχειρήσεις του κλάδου στην Ελλάδα, έχουν εντάξει στα επενδυτικά τους προγράµµατα παράλληλα µε την ανάπτυξη των εµπορικών τους δικτύων και την έρευνα για την καλλιέργεια νέων ειδών σε µια προσπάθεια προσέγγισης των διατροφικών συνηθειών των ξένων καταναλωτών. Νέα είδη όπως το φαγκρί, η χιόνα και το µυτάκι, έχουν βγει στη βιοµηχανική παραγωγή, ενώ σηµαντικά βήµατα έχουν γίνει και στην καλλιέργεια γλώσσας. Εταιρικά Αποτελέσµατα των Εταιριών του Κλάδου στο Χ.Α.Α. Κ.Ε. 2000A Κ.Ε. 2001A EBITDA 2000Α EBITDA 2001Α ΚΜΦ 2000Α ΚΜΦ 2001Α Γαλαξίδι Ιχθ. 5.957 6.660 1.675 1.886 584 602 Μεταβολή 11,80% 12,60% 3,11% Νηρέας Ιχθ. 46.292 49.343 7.956,5 7.411,1 2.116,0 2.125,2 Μεταβολή 6,59% -6,85% 0,43% Ιχθ. Σελόντα 19.136 20.468 3.167,3 4.683,4 3.025,7 702,8 Μεταβολή 6,96% 47,87% -76,77% Sea Farm Ionian 18.013 21.973 2.307,4 2.962,1 1.670,7 1.395,8 Μεταβολή 21,98% 28,38% -16,45% Ελληνικές Ιχθ. 15.348 20.331 5.077,5 4.412,1 2.236,2 2.214,2 Μεταβολή 32,46% -13,10% -0,98% Ξιφίας 13.237 12.407 4.276,3 4.598,5 1.231,7 509,8 Μεταβολή -6,28% 7,53% -58,61% ίας Ιχθ. 6.277 7.426 2.084,6 2.351,6 903,5 1.090,7 Μεταβολή 18,30% 12,81% 20,72% Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ 2002 Τµήµα Ανάλυσης 8

ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ ΑΝΑΠΤΥΞΗΣ - ΕΠΕΝ ΥΣΕΙΣ Ανάπτυξη στην Ελλάδα Η Εταιρία αποσκοπεί στη σηµαντική επέκτασή της, τόσο µέσω της αύξησης της παραγωγής γόνου και ψαριών στις υπάρχουσες µονάδες στο Γαλαξίδι, όσο και µέσω εξαγορών άλλων ιχθυοκαλλιεργητικών µονάδων στην Ελλάδα και το εξωτερικό. Η Εταιρία θα διερευνήσει πιθανότητες εξαγορών ή στρατηγικών συµµαχιών µε άλλες εταιρίες του κλάδου, όταν οι συνθήκες της αγοράς θεωρηθούν ευνοϊκές. Παράλληλα, η Εταιρία προχωρά στην έρευνα και την πιλοτική ανάπτυξη προγραµµάτων µε τη συνεργασία εξειδικευµένων ινστιτούτων και εταιριών µε στόχο τη µαζική παραγωγή και διάθεση άλλων ψαριών (λυθρίνι, φαγκρί, χιόνα, µυτάκι), την παραγωγή προϊόντων υψηλής ποιότητας και τη βελτίωση των συντελεστών κόστους παραγωγής. Το επενδυτικό πρόγραµµα της Εταιρίας για τη χρήση 2001 2002 ανέρχεται σε 1,53 εκατ. και περιλαµβάνει την κατασκευή αποθηκών και προβλήτας, τον εκσυγχρονισµό των υφιστάµενων µονάδων πάχυνσης µε την αγορά ιχθυοκλωβών, αυτόµατου συστήµατος εκτροφής καθώς και τον εκσυγχρονισµό του εκκολαπτηρίου µε στόχο την αύξηση της παραγωγικής δυναµικότητας. Το πρόγραµµα αυτό χρηµατοδοτείται από κεφάλαια που άντλησε η Εταιρία µε την είσοδό της στο Χ.Α.Α. στις αρχές του 2002 (περίπου 865,7 χιλ.) και από επιδότηση µέσω της ένταξης του προγράµµατος στο επιχειρηµατικό πρόγραµµα Αλιείας του Γ ΚΠΣ (περίπου 716.000). Με βασικά ανταγωνιστικά όπλα την υψηλή ποιότητα προϊόντων και τη διασφάλιση της ποιότητας αυτής κατά ISO 9002, η Εταιρία αποβλέπει στην καθιέρωση του ονόµατός της στην αγορά του επώνυµου προϊόντος. Ανάπτυξη στο Εξωτερικό Στόχος της Εταιρίας για το εξωτερικό αποτελεί η ισχυροποίηση της θέσης της στην αγορά της Ιταλίας µέσω επέκτασης των δραστηριοτήτων της στον εµπορικό τοµέα (µε εξαγορά ή ίδρυση εµπορικής επιχείρησης), ενώ παράλληλα επιδιώκει την περαιτέρω διείσδυσή της σε νέες αγορές µε βασική προτεραιότητα την Ισπανία. Η Εταιρία διερευνά επίσης την πιθανότητα συµµετοχής της στην κατασκευή κέντρου ανασυσκευασίας και αποστολής ψαριών στην Κεντρική Ιταλία. Η επένδυση αυτή θα έχει ως αποτέλεσµα τη µείωση του κόστους µεταφοράς των προϊόντων της στην Ιταλική αγορά και την πρόσβαση σε µεγαλύτερο αριθµό πελατών. 2002 Τµήµα Ανάλυσης 9

ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ Κατά τη χρήση του 2001, τα αποτελέσµατα του Εταιρίας Γαλαξίδι Ιχθυοκαλλιέργειες παρουσίασαν σηµαντική άνοδο η οποία αποδίδεται στην αύξηση της ποσότητας των πωλήσεων κατά 35%, τόσο λόγω της ενίσχυσης της παραγωγικής της δυναµικότητας όσο και λόγω της αυξηµένης ζήτησης για προϊόντα, η οποία καλύφθηκε µε αγορές ιχθυηρών από τρίτους παραγωγούς. Η εµπορική δραστηριότητα αναλογεί περίπου στο 25% της συνολικής παραγόµενης ποσότητας, ποσοστό που αναµένεται να διατηρηθεί κατά τα επόµενα έτη καθώς η ζήτηση για προϊόντα, που φέρουν την πιστοποίηση της Εταιρίας, από τους συνεργαζόµενους εµπόρους ξεπερνά την ίδια παραγωγή. Τόσο η λειτουργική κερδοφορία της Εταιρίας όσο και τα κέρδη µετά από φόρους παρουσίασαν άνοδο το 2001 κατά 12,45% και 3,11% αντίστοιχα. Ο χαµηλότερος ρυθµός αύξησης των κερδών µετά από φόρους οφείλεται κυρίως στους αυξηµένους φόρους κατά 30% περίπου. Το περιθώριο µικτού κέρδους κατά το 2001 παρέµεινε σχεδόν αµετάβλητο παρά τη µείωση των τιµών των ιχθύων (λόγω του υψηλού ανταγωνισµού κατά τη διάρκεια της χρονιάς), εξαιτίας της συρρίκνωσης των δαπανών παραγωγής ανά κιλό παραχθέντος προϊόντος. Η δανειακή επιβάρυνση της Εταιρίας παρουσιάζεται ιδιαίτερα υψηλή ιστορικά, γεγονός το οποίο αποδίδεται στα υψηλά λειτουργικά κόστη (κυρίως σε τροφές) και αποτελεί χαρακτηριστικό του συγκεκριµένου κλάδου (σύµφωνα µε παρατηρήσεις, οι περισσότερες εταιρίες του κλάδου και κυρίως οι µη εισηγµένες στο Χ.Α.Α., βρίσκονται σε αρκετά δυσχερέστερη θέση οσόν αφορά στη δανειακή τους επιβάρυνση και αντιµετωπίζουν σηµαντικά προβλήµατα µε προµηθευτές και τράπεζες). Η είσοδος της Εταιρίας στο Χ.Α.Α. στις αρχές του τρέχοντος έτους της έδωσε τη δυνατότητα να µειώσει σηµαντικά το βραχυχρόνιο δανεισµό της και να µηδενίσει το µακροχρόνιο, ενώ παράλληλα χρηµατοδότησε µέρος της προγραµµατισµένης επένδυσης. Η αναµενόµενη (εκτός απρόοπτου) λήψη νέας επιδότησης µέχρι το τέλος του τρέχοντος έτους αναµένεται να βελτιώσει ακόµα περισσότερο την οικονοµική της θέση, γεγονός που την καθιστά περισσότερο ελκυστική τόσο έναντι των τραπεζών όσο και έναντι των προµηθευτών της. Οι επερχόµενες επενδύσεις αναµένεται να χρηµατοδοτηθούν από ίδια κεφάλαια, νέες επιδοτήσεις (µέχρι το 2006) αλλά και µακροπρόθεσµο τραπεζικό δανεισµό. Περιθώρια Κέρδους Ιστορικοί και Προβλεπόµενοι Χρηµ/µικοί είκτες 1999Α 2000Α 2001Α 2002Ε 2003Π 2004Π 2005Π 2006Π Μικτό (προ αποσβέσεων) 46,55% 42,20% 41,41% 41,84% 42,07% 42,73% 42,46% 41,42% EBITDA 28,78% 28,12% 28,32% 28,00% 27,34% 28,56% 28,71% 28,18% EBIT 19,08% 19,31% 19,97% 19,54% 18,67% 19,31% 20,05% 20,61% Απόδοση Κεφαλαίου (Μ.Ο.) Απόδ. επενδ. Κεφ. 5,53% 11,49% 9,35% 11,63% 13,45% 13,17% 13,57% 13,66% Απόδοση ενεργητικού 3,83% 7,87% 6,07% 7,22% 8,28% 7,91% 8,08% 8,10% Απόδοση ιδίων Κεφ. 13,03% 27,93% 24,35% 19,39% 23,15% 17,14% 17,75% 17,70% Αποδοτικότητα (Μ.Ο.) Πωλήσεις επί ενεργητικού (x) 0,65 0,80 0,67 0,60 0,64 0,61 0,60 0,59 Ηµέρες κυκλ. αποθεµάτων 506,61 418,09 533,87 535,00 532,00 521,00 523,00 524,00 Ηµέρες κυκλ. πελατών 47,43 78,67 131,29 145,00 150,00 155,00 165,00 175,00 Ηµέρες κυκλ. Προµηθευτών 161,77 138,69 265,88 275,00 278,00 278,00 280,00 282,00 Κεφαλαιακή οµή Σύνολο υποχρ. / Ίδια κεφάλαια 254,75% 250,84% 338,94% 99,61% 118,40% 111,53% 123,36% 110,91% άνεια/ Ίδια κεφάλαια 149,25% 138,26% 180,56% 23,60% 33,58% 27,34% 33,89% 25,93% Καθ. ενσωµ. Πάγια/ Συν. ενεργητ. 28,01% 21,64% 17,38% 18,20% 17,93% 16,68% 15,22% 13,98% Κεφαλαιακή Μόχλευση Ίδια κεφ. / Συν. Ενεργ. 28,03% 28,30% 22,50% 49,55% 45,32% 46,83% 44,38% 47,04% Μόχλευση 149,25% 138,26% 180,56% 23,60% 33,58% 27,34% 33,89% 25,93% Ρευστότητα Κυκλοφοριακή Ρευστότητα 0,96 1,07 1,06 1,76 1,82 1,84 1,87 1,90 Άµεση Ρευστότητα 0,17 0,28 0,33 0,58 0,61 0,63 0,67 0,70 Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ 2002 Τµήµα Ανάλυσης 10

ΠΡΟΒΛΕΨΕΙΣ ΒΑΣΙΚΕΣ ΠΑΡΑ ΟΧΕΣ Για το 2002, αναµένουµε αύξηση των ενοποιηµένων πωλήσεων της Γαλαξίδι Ιχθυοκαλλιέργειες κατά 14,4% σε ετήσια βάση ενώ για την επόµενη 5ετία ο ΜΕΡΑ εκτιµάται σε 15% περίπου, ρυθµοί οι οποίοι αποδίδονται κυρίως στην αύξηση της ποσότητας των πωλήσεων. Οι ιδιαίτερα στενές σχέσεις της Εταιρίας µε την αγορά της Ιταλίας αποτελεί εχέγγυο για την αποτελεσµατικότερη προώθηση των πωλήσεών της. Αξίζει να σηµειωθεί ότι δύο από τους βασικούς µετόχους της Γαλαξίδι είναι οι βασικοί µεσάζοντές της στην Ιταλία όπου και πραγµατοποιείται το 71% των πωλήσεών της. Τα λειτουργικά κέρδη της Εταιρίας αναµένεται να ενισχυθούν µε ρυθµό ελαφρώς χαµηλότερο σε σχέση µε τον κύκλο εργασιών, ενώ η καθαρή κερδοφορία της Εταιρίας εκτιµάται ότι θα ενισχυθεί µε ανώτερους ρυθµούς σε σχέση µε τα παραπάνω µεγέθη. Οι βασικές παραδοχές για την επίτευξη των παραπάνω προβλέψεων είναι: Η σταθεροποίηση των τιµών των ιχθυηρών ανά κιλό σε επίπεδα ελαφρώς χαµηλότερα των τρεχουσών. Βασιζόµενοι στις εκτιµήσεις του ΙΟΒΕ για την περίοδο 2000 2005 όπου αναφέρεται ΜΕΡΑ εγχώριας ζήτησης για τσιπούρες και λαβράκια της τάξεως του 14,6%, και εξαγωγών της τάξεως του 10,3%, και µε δεδοµένο ότι η Γαλαξίδι θα επιδιώξει µεγαλύτερη παραγωγική δυναµικότητα (είτε µέσω εξαγορών άλλων µικρότερων µονάδων είτε µέσω επέκτασης της ίδιας µονάδας) εκτιµούµε ότι η Εταιρία θα επιτύχει αύξηση της ποσότητας των πωλήσεών της την επόµενη 5ετία µε ΜΕΡΑ κατά 17,62%. Η σταδιακή σταθεροποίηση του περιθωρίου µικτού κέρδους (σε επίπεδα ελαφρώς χαµηλότερα των τρεχουσών) λόγω της συγκράτησης των δαπανών παραγωγής. Η βελτίωση δεν αναµένεται να είναι σηµαντική εξαιτίας των συνεχών επενδύσεων για επεκτάσεις όπου: 1. Σε περίπτωση εξαγοράς µονάδας τα περιθώρια επηρεάζονται από τα αντίστοιχα µεγέθη της εξαγορασθείσας εταιρίας 2. Σε περίπτωση ιδίας επέκτασης, η νέα µονάδα απαιτεί τουλάχιστον 1-2 χρόνια ώσπου να συνεισφέρει στις πωλήσεις. Η σηµαντική µείωση των χρεωστικών τόκων λόγω της µείωσης των επιτοκίων και του επιπέδου του τραπεζικού δανεισµού, καθώς και των εκτάκτων εξόδων λόγω απαλοιφής χρεωστικών συναλλαγµατικών διαφορών. Ανάλυση Κύκλου Εργασιών 2000Α 2001Α 2002Ε 2003Π 2004Π 2005Π 2006Π (σε χιλ. ευρώ) Γόνος 236,20 376,00 371,19 423,80 444,91 458,74 458,57 Έτοιµο Προϊόν Τσιπούρα 2.976,20 3.818,00 3.995,82 4.426,48 4.557,14 5.154,89 5.712,44 Λαβράκι 2.674,20 2.375,00 3.172,68 3.982,67 5.411,77 6.292,98 6.990,22 Λοιπά Είδη Ψαριών 38,10 49,00 30,97 30,58 34,79 66,68 112,52 Σύνολο Έτοιµου Προϊόντος 5.688,50 6.242,00 7.199,47 8.439,73 10.003,70 11.514,55 12.815,18 Ά & Βοηθητικές Ύλες 32,10 42,00 50,40 59,98 70,77 82,80 96,05 ΣΥΝΟΛΟ ΚΥΚΛΟΥ ΕΡΓΑΣΙΩΝ 5.957 6.660 7.621 8.924 10.519 12.056 13.370 Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ 2002 Τµήµα Ανάλυσης 11

ΜΕΘΟ ΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΤΗΣ ΕΤΑΙΡΙΑΣ ΓΑΛΑΞΙ Ι ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ 1. Προεξόφληση των «ελεύθερων ταµειακών ροών» (Discounted Free Cash Flow). Το υπόδειγµα που χρησιµοποιήσαµε για να αποτιµήσουµε την εταιρία, βασίστηκε στην προεξόφληση των µελλοντικών «ελεύθερων ταµειακών ροών» (Discounted Free Cash Flow). Για το συγκεκριµένο υπόδειγµα εφαρµόσαµε τη µέθοδο της ανάλυσης ευαισθησίας χρησιµοποιώντας πέντε διαφορετικές τιµές για το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), οι οποίες κυµαίνονται µεταξύ 7,50% και 9,00% καθώς και 5 διαφορετικές τιµές για το ρυθµό ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity growth) µεταξύ 2% και 3,4%. Το εύρος τιµών που προκύπτει ακολουθώντας την προαναφερόµενη µέθοδο είναι από 3,39 έως 4,78 µε τη µέση τιµή να διαµορφώνεται σε 4,09. ΒΑΣΙΚΕΣ ΠΑΡΑ ΟΧΕΣ 2002Ε 2003Π 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π 2008Π 2009Π 2010Π 2011Π ιηνεκές Ελεύθερες Ταµιακές Ροές -247-425 -174-157 253 721 756 1.208 1.262 1.337 2.608 Κόστος Κεφαλαίου 8,38% 8,01% 8,24% 8,00% 7,90% 7,93% 7,98% 8,14% 8,28% 8,38% 8,38% Συσσωρευµένη Παρούσα Αξία -228-593 -730-845 -673-217 225 871 1.488 2.085 Υπολειµµατική Αξία 48.453 Π.Α. Υπολλειµµατικής Αξίας 21.665 Αποτελέσµατα Αποτίµησης Π.Α. Μελλοντικών Ταµιακών Ροών 2.085 Π.Α. Υπολειµµατικής Αξίας 21.665 Μείον: Καθαρο Χρέος Επιχείρησης 4.616 Πλέον: Συµµετοχές 54 Αξία Επιχείρησης (αναλογία µετόχων) 19.188 Αξία Μετοχής 4,09 ΣΥΝΤΕΛΕΣΤΕΣ WACC 2002Ε 2003Π 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π 2008Π 2009Π 2010Π 2011Π ιηνεκές Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 5,49% 8,38% 8,01% 8,24% 8,00% 7,90% 7,93% 7,98% 8,14% 8,28% 8,38% Risk Free Rate 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Συντελεστής Beta 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Market risk Premium 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Debt / Debt+Equity 64,4% 19,1% 25,1% 21,5% 25,3% 20,6% 19,5% 18,7% 16,0% 13,5% 11,8% Cost of Debt 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Tax Rate 37,75% 36,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ Ανάλυση Ευαισθησίας WACC Growth 7,50% 8,00% 8,38% 8,60% 9,00% 2,0% 3,97 3,77 3,61 3,54 3,39 2,5% 4,22 4,00 3,83 3,76 3,60 3,0% 4,50 4,28 4,09 4,02 3,85 3,2% 4,64 4,40 4,21 4,14 3,97 3,4% 4,78 4,54 4,34 4,26 4,09 2002 Τµήµα Ανάλυσης 12

2. Προστιθέµενη Οικονοµική Αξία (Economic Value Added, EVA ). Σύµφωνα µε την µέθοδο EVA τα πραγµατικά κέρδη για µία εταιρία µετρώνται µε την επιπλέον απόδοση που κερδίζει πάνω από το συνολικό κόστος κεφαλαίου. Τα κέρδη αυτά στη διεθνή ορολογία ονοµάζονται οικονοµικά κέρδη και υπολογίζονται από την διαφορά της αποδοτικότητας του επενδυµένου κεφαλαίου (ROIC) µε το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), επί το ύψος του επενδυµένου κεφαλαίου, προεξοφληµένα ως προς τον κατάλληλο συντελεστή προεξόφλησης. Η µέση τιµή που προκύπτει ακολουθώντας την προαναφερόµενη µέθοδο διαµορφώνεται σε 3,83 ανά µετοχή. ΒΑΣΙΚΕΣ ΠΑΡΑ ΟΧΕΣ 2002Ε 2003Π 2004Π 2005Π 2006Π 2007Π 2008Π 2009Π 2010Π 2011Π ιηνεκές % Απόδοση Επενδ Κεφαλαίων (ROIC) 16,93% 14,03% 14,83% 15,39% 15,03% 14,69% 14,4% 14,5% 14,3% 14,55% 14,49% % Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 8,38% 8,01% 8,24% 8,00% 7,90% 7,93% 7,98% 8,14% 8,28% 8,38% 8,38% % Οικονοµικό Εύρος (ROIC - WACC) 8,55% 6,02% 6,59% 7,39% 7,13% 6,76% 6,44% 6,34% 6,03% 6,17% 6,11% Προστιθέµενη Οικονοµική Αξία (EVA) 617,9 500,4 637 813 898 943 968 1.031 1.038 1.127 1.194 Κόστος Κεφαλαίου 8,38% 8,01% 8,24% 8,00% 7,90% 7,93% 7,98% 8,14% 8,28% 8,38% 8,38% Συσσωρευµένη Παρούσα Αξία 570,14 999 1.501 2.099 2.713 3.309 3.875 4.426 4.933 5.437 Υπολειµµατική Αξία 22.181 Παρούσα Αξία Υπολειµµατικής Αξίας 9.918 Π.Α. Αξία Προστιθέµ Οικονοµ Αξίας 5.437 Π.Α. Υπολειµµατικής Αξίας 9.918 Αρχικό Κεφάλαιο Επιχείρησης 7.189 Αξία Επιχείρησης 22.544 Μείον: Καθαρό Χρέος Επιχείρησης 4.616 Πλέον: Συµµετοχές 54,2 Αξία Επιχείρησης (αναλογία µετόχων) 17.982 Αξία Μετοχής 3,83 Πηγή: Φάσµα ΑΧΕΠΕΥ Η συνδυασµένη χρήση των µεθόδων (συντελεστής βαρύτητας 50% για κάθε µία) των προεξοφληµένων ταµειακών ροών και της προστιθέµενης οικονοµικής αξίας της Εταιρίας καταλήγει σε ένα εύρος τιµών το οποίο διαµορφώνεται µεταξύ 3,83 έως 4,09 ανά µετοχή µε την µέση τιµή να διαµορφώνεται στο 3,96 ανά µετοχή. 2002 Τµήµα Ανάλυσης 13

ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΣ (σε χιλ. ευρώ) 2001Α 2002Ε 2003Π 2004Π 2005Π 2006Π Έξοδα Εγκατάστασης 87 100 117 138 158 175 Καθαρά Πάγια 2.017 2.527 2.899 3.107 3.250 3.318 Συµµετοχές κτλ. 54 58 60 62 64 66 Σύνολο Παγίου Ενεργητικού 2.071 2.585 2.959 3.169 3.314 3.384 ετήσια µεταβολή 24,8% 14,5% 7,1% 4,6% 2,1% Αποθέµατα 6.521 7.442 8.662 9.988 11.436 12.697 ετήσια µεταβολή 14,1% 16,4% 15,3% 14,5% 11,0% Πελάτες 2.396 3.028 3.667 4.467 5.450 6.410 ετήσια µεταβολή 26,4% 21,1% 21,8% 22,0% 17,6% Λοιπές Απαιτήσεις 381 474 567 683 793 886 Χρεόγραφα & ιαθέσιµα 95 189 124 95 92 88 Σύνολο Κυκλοφ. Ενεργήτικου 9.393 11.133 13.021 15.234 17.771 20.082 ετήσια µεταβολή 18,5% 17,0% 17,0% 16,7% 13,0% Μεταβατ. Λογαρ. Ενεργητικού 48 61 62 74 84 67 Σύνολο Ενεργητικού 11.599 13.878 16.159 18.614 21.327 23.707 Μετοχικό Κεφάλαιο 1.107 1.408 1.408 1.408 1.408 1.408 Αποθεµατ. & Αποτελ. εις νέο 1.024 1.622 2.370 3.263 4.312 5.498 Λοιποί λογ/σµοι Ιδίων Κεφ. 478 3.846 3.546 4.046 3.746 4.246 Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων 2.609 6.876 7.323 8.717 9.466 11.152 ετήσια µεταβολή 163,5% 6,5% 19,0% 8,6% 17,8% Προβλέψεις 34 38 45 53 60 67 Μακροπρόθεσµες Υποχρεώσεις 8 523 1.511 1.433 2.188 1.792 ετήσια µεταβολή 6453,9% 188,9% -5,2% 52,7% -18,1% Βραχυπρόθεσµος ανεισµός 4.703 1.100 948 950 1.020 1.100 Υποχρ. από Φόρους - Τέλη 472 776 929 1.111 1.303 1.473 Προµηθευτές 3.248 3.825 4.526 5.330 6.123 6.833 Λοιπές βραχυπρ. Υποχρεώσεις 413 625 757 899 1.044 1.170 Σύνολο Βραχ. Υποχρεώσεων 8.836 6.326 7.160 8.289 9.489 10.576 ετήσια µεταβολή -28,4% 13,2% 15,8% 14,5% 11,5% Σύνολο Υποχρεώσεων 8.844 6.849 8.671 9.722 11.677 12.368 Μεταβατ. Λογαρ. Παθητικού 112 115 120 122 124 120 Σύνολο Παθητικού 11.599 13.878 16.159 18.614 21.327 23.707 ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΧΡΗΣΕΩΝ (σε χιλ. ευρώ) 2001Α 2002Ε 2003Π 2004Π 2005Π 2006Π Κύκλος Εργασιών 6.660 7.621 8.924 10.519 12.056 13.370 ετήσια µεταβολή 14,4% 17,1% 17,9% 14,6% 10,9% Κόστος Πωλήσεων 4.458 5.077 5.943 6.997 7.981 8.844 Μικτό Κέρδος 2.201 2.544 2.980 3.522 4.075 4.526 ετήσια µεταβολή 15,6% 17,2% 18,2% 15,7% 11,1% Άλλα έσοδα εκµετάλλευσης 5 8 10 12 13 13 Λειτουργικά Έξοδα 876 1.063 1.324 1.502 1.670 1.784 EBITDA 1 1.886 2.134 2.440 3.004 3.462 3.767 Περιθώριο EBITDA 28,32% 28,00% 27,34% 28,56% 28,71% 28,18% ετήσια µεταβολή 13,1% 14,4% 23,1% 15,2% 8,8% Λειτουργικό Κέρδος (EBIT) 1.330 1.489 1.666 2.032 2.418 2.755 Περιθώριο EBIT 19,97% 19,54% 18,67% 19,31% 20,05% 20,61% ετήσια µεταβολή 12,0% 11,9% 21,9% 19,0% 14,0% Χρηµατοοικονοµικά Αποτελ. -286-152 -95-116 -136-148 Έκτακτα Αποτελέσµατα -36 100 198 200 200 200 Σύνολο Αποσβέσεων 556 644 774 973 1.044 1.012 ετήσια µεταβολή 15,9% 20,1% 25,7% 7,3% -3,1% Αποτελέσµατα προ φόρων 1.008 1.437 1.769 2.115 2.482 2.807 Περιθώριο κερδών προ φόρων 15,14% 18,86% 19,82% 20,11% 20,59% 20,99% Φόροι 2 406 517 619 740 869 982 Καθαρά Κέρδη 3 602 920 1.150 1.375 1.613 1.824 Περιθώριο καθαρών κερδών 9,04% 12,07% 12,89% 13,07% 13,38% 13,64% ετήσια µεταβολή 52,7% 25,0% 19,6% 17,3% 13,1% Κέρδη ανά Μετοχή (Κ/Μ) 0,128 0,196 0,245 0,293 0,344 0,389 1 Αποτελέσµατα προ φόρων, τόκων & αποσβέσεων 2 Περιλαµβάνονται και τυχόν διαφορές φορολογικού ελέγχου 3 Κέρδη µετά φόρων 2002 Τµήµα Ανάλυσης 14

2002 Τµήµα Ανάλυσης 15

Οι παρατιθέµενες ανωτέρω πληροφορίες και στοιχεία έχουν ως αποκλειστικό σκοπό την πληροφόρηση των πελατών της ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν αποτελούν, ούτε δύνανται να εκληφθούν ως, προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑΑ µετοχών. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Σηµειώνεται ότι η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ ενδέχεται να προβαίνει σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών των αναφεροµένων ως άνω εταιρειών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων. Η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος. 2002 Τµήµα Ανάλυσης 16