NN (L) INTERNATIONAL

NN (L) INTERNATIONAL (πρώην ING International) Société d'investissement à Capital Variable R.C.S. Luxembourg N B 47 586 LUXEMBOURG

NN (L) INTERNATIONAL Για περισσότερες πληροφορίες επικοινωνήστε με: NN Investment Partners P.O. Box 90470 2509 LL The Hague The Netherlands Tel. +31 70 378 1800 email: fundinfo@nnip.com ή www.nnip.com

NN (L) INTERNATIONAL Προειδοποίηση Kαμμία εγγραφή δεν δύναται να γίνει δεκτή βασιζόμενη μόνο στις οικονομικές καταστάσεις. Oι εγγραφές ισχύουν μόνον εφόσον έχουν αναληφθεί βάσει του τρέχοντος ενημερωτικού δελτίου που συνοδεύεται από την τελευταία ετήσια έκθεση και από την τελευταία εξαμηνιαία έκθεση σε περίπτωση που η έκθεση αυτή έχει δημοσιευθεί μεταγενέστερα. Το ενημερωτικό δελτίο, το καταστατικό και οι ετήσιες και εξαμηνιαίες εκθέσεις διατίθενται στους μετόχους στη θεματοφύλακα τράπεζα και στην εταιρική έδρα της Εταιρίας, καθώς και στα ιδρύματα που είναι επιφορτισμένα με τις χρηματοοικονομικές υπηρεσίες, τα οποία αναφέρονται στην παρούσα έκθεση. Αποστέλλονται επίσης δωρεάν εφόσον ζητηθούν. Τα στοιχεία που παρέχονται στην παρούσα έκθεση έχουν καταρτιστεί αποκλειστικά για ενημερωτικούς σκοπούς και δεν προεξοφλούν τα μελλοντικά αποτελέσματα.

NN (L) INTERNATIONAL Πίνακας περιεχομένων Σελίδα Οργάνωση 4 Έκθεση Διαχείρισης 7 Έκθεση Διαπιστευμένου Ελεγκτή 15 Ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις Ενοποιημένη ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/2015 17 Ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις και μεταβολές του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/2015 17 ING International ING Index Linked Fund II ING Polish Continuous Click Fund Euro Στατιστικά στοιχεία 18 Οικονομικές καταστάσεις 19 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για την περίοδο από 01/07/2014 έως 10/07/2014 19 NN (L) International Converging Europe Equity Στατιστικά στοιχεία 20 Οικονομικές καταστάσεις 21 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/2015 21 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/2015 21 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/2015 22 NN (L) International Czech Bond Στατιστικά στοιχεία 23 Οικονομικές καταστάσεις 24 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/2015 24 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/2015 24 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/2015 25 Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/06/2015 25 NN (L) International Czech Equity Στατιστικά στοιχεία 26 Οικονομικές καταστάσεις 27 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/2015 27 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/2015 27 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/2015 28 NN (L) International Czech Money Market Στατιστικά στοιχεία 30 Οικονομικές καταστάσεις 31 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/2015 31 1

NN (L) INTERNATIONAL Πίνακας περιεχομένων Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για την περίοδο από 30/12/2014 έως 30/06/2015 Σελίδα 31 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/2015 32 NN (L) International Hungarian Bond Στατιστικά στοιχεία 33 Οικονομικές καταστάσεις 34 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/2015 34 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/2015 34 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/2015 35 Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/06/2015 35 NN (L) International Hungarian Short Term Government Bond Στατιστικά στοιχεία 36 Οικονομικές καταστάσεις 37 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/2015 37 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/2015 37 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/2015 38 NN (L) International Romanian Bond Στατιστικά στοιχεία 39 Οικονομικές καταστάσεις 40 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/2015 40 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/2015 40 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/2015 41 Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/06/2015 41 NN (L) International Romanian Equity Στατιστικά στοιχεία 42 Οικονομικές καταστάσεις 43 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/2015 43 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/2015 43 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/2015 44 NN (L) International Slovak Bond Στατιστικά στοιχεία 45 Οικονομικές καταστάσεις 46 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/2015 46 2

NN (L) INTERNATIONAL Πίνακας περιεχομένων Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για την περίοδο από 30/12/2014 έως 30/06/2015 Σελίδα 46 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/06/2015 47 Σημειώσεις επί των οικονομικών καταστάσεων 48 Πρόσθετη ενημέρωση για τους μετόχους 56 3

NN (L) INTERNATIONAL Οργάνωση Εταιρική Έδρα Διοικητικό Συμβούλιο Πρόεδρος Μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου 3, rue Jean Piret, L2350 Luxembourg Gerard Roelofs, Head of Client Group International, NN Investment Partners (o «Όμιλος») Benoît De Belder, Head of Fund Risk and Risk Engineering, NN Investment Partners (o «Όμιλος») Dirk Buggenhout, Chief Operating Officer, NN Investment Partners (o «Όμιλος») Johannes Stoter, Chief Investment Officer, NN Investment Partners (o «Όμιλος») Εταιρία Διαχείρισης Διαχειριστής επενδύσεων NN Investment Partners Luxembourg S.A. (πρώην ING Investment Management Luxembourg S.A.), 3, rue Jean Piret, Luxembourg NN Investment Partners Luxembourg S.A. (πρώην ING Investment Management Luxembourg S.A.), 3, rue Jean Piret, Luxembourg Με εκχώρηση αρμοδιοτήτων στις NN Investment Partners B.V. (πρώην ING Asset Management B.V.), 65, Schenkkade, The Hague NN Investment Partners B.V., the Netherlands, Bucharest branch (πρώην ING Asset Management B.V. the Netherlands Bucharest Branch, Romania) Dr. Nicolae Staicovici 2, Bucharest, Romania NN Investment Partners C.R., a.s. (πρώην ING Investment Management C.R., a.s.), Bozděchova 2/344, Praha Διοικητικός Επίτροπος, Υπεύθυνος Τήρησης Βιβλίου Μετόχων και Φορέας Μεταβιβάσεων NN Investment Partners Luxembourg S.A. (πρώην ING Investment Management Luxembourg S.A.), 3, rue Jean Piret, Luxembourg 4

NN (L) INTERNATIONAL Οργάνωση Με εκχώρηση αρμοδιοτήτων στην Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A., 28, avenue Charles de Gaulle, Luxembourg Θεματοφύλακας Αντιπρόσωπος δανεισμού κινητών αξιών Ανεξάρτητος Ελεγκτής Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A., 28, avenue Charles de Gaulle, Luxembourg Goldman Sachs International Bank, Peterborough Court, 133 Fleet Street, London Ernst & Young S.A., 7, rue Gabriel Lippmann, Parc d'activité Syrdall 2, Munsbach Ιδρύματα επιφορτισμένα με τις χρηματοοικονομικές υπηρεσίες Βέλγιο Δημοκρατία της Τσεχίας Ελλάδα Λουξεμβούργο Σλοβακία Ολλανδία ING Belgium S.A., 24, avenue Marnix/Marnixlaan, Brussels NN Investment Partners C.R., a.s. (πρώην ING Investment Management C.R., a.s.), Bozděchova 2/344, Praha Piraeus Bank SA, 4, Amerikis, Athens ING Luxembourg S.A., 52, route d'esch, Luxembourg NN Investment Partners C.R., a.s. (πρώην ING Investment Management C.R., a.s.), Bozděchova 2/344, Praha ING Bank N.V., Amstelveenseweg 500, Amsterdam Αντισυμβαλλόμενοι στα εξωχρηματιστηριακά (OTC) παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα Αντισυμβαλλόμενοι στα προθεσμιακά συμβόλαια συναλλάγματος Bank of America Merrill Lynch, Phase V, Chester Business Park, Chester CH4 9FB BNP Paribas, 787, Seventh Avenue, New York, NY 10019 5

NN (L) INTERNATIONAL Οργάνωση Chase Manhattan Bank, 25 Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP CitiGroup Global Markets Limited, Citigroup Centre, 25 Canada Square, Canary Wharf, London E14 5LB Goldman Sachs International, Peterborough Court, 133, Fleet Street, London EC4A 2BB J.P. Morgan Chase Bank, 25, Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP Société Générale, 29, Boulevard Haussmann, Paris 75009 The Royal Bank of Scotland PLC, 36 St Andrew Square, Edinburgh EH2 2YB 6

NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Οικονομική συγκυρία Κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 2014, η παγκόσμια οικονομία ισχυροποιήθηκε. Ο παγκόσμιος δείκτης υπευθύνων προμηθειών, ο οποίος αποτελεί σημείο αναφοράς για την παγκόσμια δραστηριότητα, αναρριχήθηκε τον Αύγουστο στο 55.1, ένα ιστορικά υψηλό επίπεδο, το οποίο υποστηρίχθηκε από την αύξηση των παραγγελιών, που προαναγγέλλει συνεχιζόμενη αύξηση της δραστηριότητας κατά τους επόμενους μήνες. Οι ευοίωνες αυτές προοπτικές επιβεβαιώθηκαν επίσης κατά τη διάρκεια των τελευταίων μηνών από τα ιστορικά χαμηλά επίπεδα των αποθεμάτων, την άνοδο των εταιρικών επενδύσεων και τις θετικές επιπτώσεις που έχει για τα νοικοκυριά η πτώση των τιμών στον ενεργειακό κλάδο και στον κλάδο των ειδών διατροφής. Η βελτίωση αυτή αντικατόπτριζε κυρίως την ισχυρή αναπήδηση στις ΗΠΑ, τη μεγαλύτερη οικονομία του κόσμου, στο πλαίσιο της οποίας οι παράγοντες που είχαν συγκρατήσει την δραστηριότητα στην αρχή του έτους εξαφανίστηκαν με μεγάλη ταχύτητα. Στο Ηνωμένο Βασίλειο, η δραστηριότητα διατήρησε την ισχυρή αναπτυξιακή δυναμική της κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου, στηριζόμενη από την αύξηση της εμπιστοσύνης των καταναλωτών και την άνοδο στις τιμές των ακινήτων. Στην Ιαπωνία, η οικονομία ανέκαμψε κατά τη διάρκεια της θερινής περιόδου από την υποχώρηση που είχε σημειώσει το προηγούμενο τρίμηνο λόγω της ανόδου της φορολογίας επί των πωλήσεων, την 1η Απριλίου. Η ευρωζώνη παρέμενε ο αδύναμος κρίκος της παγκόσμιας οικονομίας, λόγω των υψηλών επιπέδων ανεργίας, λόγω των δημοσιονομικών πολιτικών λιτότητας και λόγω του ότι είναι άμεσα εκτεθειμένη στις πολιτικές εντάσεις που πλήττουν την Ουκρανία. Τέλος, η ανάπτυξη στις αναδυόμενες χώρες άρχισε να αποδυναμώνεται εκ νέου κατά τη διάρκεια της θερινής περιόδου. Η απογοητευτική ανάπτυξη των εμπορικών συναλλαγών παγκοσμίως, η εξασθένιση της ζήτησης από την Κίνα και οι σφιχτότερες χρηματοοικονομικές συνθήκες επιβράδυναν την αναπτυξιακή δυναμική στις αναδυόμενες χώρες. Στην Κίνα, η υψηλή πιστωτική επέκταση που διαμορφώθηκε τα τελευταία χρόνια και η πλεονάζουσα δυναμικότητα στον κλάδο των ακινήτων ναρκοθέτησαν την εγχώρια ζήτηση. Η αύξηση ωστόσο που σημειώθηκε στις εξαγωγές συνέβαλε στο να μετριάσει τις συνέπειες αυτές. H παγκόσμια οικονομία βελτιώθηκε ελαφρά κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου του 2014, αντικατοπτρίζοντας κατά κύριο λόγο τη σθεναρή δραστηριότητα στις ΗΠΑ, όπου οι παράγοντες που είχαν συγκρατήσει την δραστηριότητα στην αρχή του έτους εξαλείφθηκαν. Το Ηνωμένο Βασίλειο, κατέγραψε επίσης σθεναρή δραστηριότητα που υποστηρίχθηκε από την αύξηση της εμπιστοσύνης των καταναλωτών και την άνοδο στις τιμές των ακινήτων. Στην Ιαπωνία αντίθετα, η αύξηση της φορολογίας επί των πωλήσεων την 1η Απριλίου, είχε ως αποτέλεσμα την απογοητευτική εξέλιξη της ανάπτυξης. Στην Ευρωζώνη, η ανάκαμψη της οικονομίας παρέπαιε. Η ασθενής οικονομική ανάπτυξη άσκησε περαιτέρω πιέσεις στις κυβερνήσεις. Η Γαλλία αποδέχθηκε ότι κατά πάσα πιθανότητα δεν θα ανταποκρινόταν, το 2015, στους στόχους της ΕΕ για το δημοσιονομικό της έλλειμα. Η νεοεκλεγείσα Ευρωπαϊκή Επιτροπή επεξεργάστηκε ένα πρόγραμμα με στόχο την επένδυση δισεκατομμυρίων ευρώ από τον προϋπολογισμό της για τη χρηματοδότηση ευρωπαϊκών προγραμμάτων υποδομών. Τέλος, τα εμπόδια που έπλητταν την ανάπτυξη στις αναδυόμενες αγορές αυξήθηκαν κατά τη διάρκεια του τελευταίου τριμήνου του 2014, λόγω της επιδείνωσης της ανάπτυξης στην Κίνα, της κάθετης πτώσης των τιμών στα βασικά εμπορεύματα και του συνεχιζόμενου φόβου περί ανόδου των επιτοκίων από την Fed. Στην Κίνα, η επιβράδυνση εντάθηκε, με τη δραστηριότητα να υποχωρεί λόγω των επιπτώσεων της καταβαράθρωσης που σημειώθηκε στην αγορά κατοικίας. Κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου, ο παγκόσμιος πληθωρισμός παρέμεινε υπό έλεγχο λόγω των αισθητά κατώτερων τιμών ενέργειας και της υψηλής μη χρησιμοποιηθείσας παραγωγικής δυναμικότητας. Ο παγκόσμιος πληθωρισμός υποχώρησε στο 2.7% το 2014, από το 2.9% που είχε καταγράψει το 2013, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας. Η παγκόσμια οικονομία εμφάνισε νέα σημεία βελτίωσης κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2015, αντικατοπτρίζοντας τις θετικές επιπτώσεις που επέφεραν στην παγκόσμια ανάπτυξη οι μείζονες μεταβολές στις σχετικές τιμές της παγκόσμιας οικονομίας. Οι τιμές του πετρελαίου και οι συναλλαγματικές ισοτιμίες κατέγραψαν σημαντικές διακυμάνσεις κατά τους προηγούμενους μήνες, ενώ οι αποδόσεις των ασφαλών εντόκων γραμματίων υποχώρησαν. Η υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου μετέφερε το εισόδημα των αποταμιευτών προς τους καταναλωτές, ενώ οι διακυμάνσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών μετατόπισαν την ανάπτυξη από τις περιοχές με ισχυρή εγχώρια ζήτηση προς τις ασθενέστερες περιοχές. Κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2015, ο παγκόσμιος πληθωρισμός υποχώρησε περαιτέρω στις περισσότερες χώρες λόγω της πτώσης των τιμών του πετρελαίου, της υψηλής μη χρησιμοποιηθείσας παραγωγικής δυναμικότητας και της αναιμικής αύξησης των μισθών. Η αμερικανική οικονομία παρέμενε σημαντικός παίκτης της οικονομικής ανάκαμψης, ωθούμενη από τις καταναλωτικές δαπάνες. Η Ευρωζώνη κατέγραψε ταυτόχρονα μικρή αλλά πραγματική άνοδο της οικονομικής δραστηριότητας και της εμπιστοσύνης των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων. Η ιαπωνική οικονομία επεκτάθηκε, ωθούμενη από τις εξαγωγές. Στο σύνολό τους, οι αναδυόμενες οικονομίες προσπαθούσαν ως επί το πλείστον να αφομοιώσουν τις διαρθρωτικές ανισορροπίες τους, γεγονός που οδήγησε το ρυθμό τής οικονομικής τους ανάπτυξης σε επιβράδυνση. Οι αποκλίσεις μεταξύ των ανεπτυγμένων χωρών αυξήθηκαν. Χώρες με σημαντικά ελλείμματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών τους και χαμηλή αξιοπιστία αναφορικά με την νομισματική πολιτική τους είδαν την οικονομία τους να επιβραδύνει περαιτέρω. Επιπρόσθετα, ως αποτέλεσμα της πτώσης που σημειώθηκε στις τιμές των βασικών προϊόντων υποχώρησε και η ανάπτυξη των εξαγωγέων τους. Αντίθετα, υπεραπόδοση κατέγραψαν οι οικονομίες με πιο ισορροπημένα ισοζύγια και με εξαγωγές σε ανεπτυγμένες χώρες. 7

NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Η παγκόσμια οικονομική ανάκαμψη επιβράδυνε σημαντικά την ετησία τάση του 3% περίπου που κατέγραφε τα τελευταία χρόνια, διαμορφούμενη κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2015, μόλις πάνω από το 1%. Η συρρίκνωση αυτή παρατηρήθηκε κατά κύριο λόγο στις ΗΠΑ και στις αναδυόμενες χώρες («EM») ενώ οι δύο παραδοσιακά αργοκίνητες ζώνες στις ανεπτυγμένες χώρες, η Ευρωζώνη και η Ιαπωνία, κατέγραφαν σχετικά ικανοποιητικά αποτελέσματα. Οι αδυναμίες συγκεντρώνονταν κατά κύριο λόγο στον κλάδο καταναλωτικών αγαθών της παγκόσμιας οικονομίας ενώ οι δείκτες σχετικά με τη δραστηριότητα του κλάδου υπηρεσιών συμπεριφέρθηκαν ικανοποιητικότερα. Κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου, η παγκόσμια ανάπτυξη έμοιαζε να καταγράφει μέτρια μόνο αναπήδηση, στο μέτρο που τα νοικοκυριά προτίμησαν να αποταμιεύσουν τις οικονομίες που προέκυψαν από τις χαμηλές τιμές του μαύρου χρυσούν παρά να προχωρήσουν σε αύξηση των δαπανών τους. Στις ΗΠΑ, ο ιδιωτικός κλάδος εξακολουθούσε να αντιμετωπίζει δυσκολίες λόγω της υποχώρησης των τιμών του πετρελαίου και της ενίσχυσης του ευρώ, ενώ οι καταναλωτές αργούσαν να αντιδράσουν στη βελτίωση που κατέγραφαν τα θεμελιώδη (αύξηση της απασχόλησης, φαινόμενα πλουτισμού (wealth effects), υποχώρηση της τιμής του πετρελαίου, χαμηλά επιτόκια και υψηλά επίπεδα εμπιστοσύνης). Η οικονομία της Ευρωζώνης επωφελήθηκε από ένα σχετικά ικανοποιητικό περιβάλλον. Η δραστηριότητα ενισχύθηκε από τα μέτρα νομισματικής πολιτικής που έλαβε η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα («ΕΚΤ»), τις χαμηλές τιμές πετρελαίου και την υποτίμηση του ευρώ. Λαμβάνοντας υπόψη τις διαρθρωτικές αντίξοες συνθήκες που δημιουργήθηκαν από την υψηλή ανεργία, τις ανησυχίες σχετικά με την κατάσταση στην Ελλάδα και τα χαμηλά επίπεδα των κεφαλαιουχικών δαπανών, η ανάκαμψη που σημειώθηκε ήταν σχετικά μκρού βεληνεκούς. Ο ρυθμός ανάπτυξης της ιαπωνικής οικονομίας επιτάχυνε στην αρχή του έτους. Η θετική αυτή δυναμική συνεχίστηκε και κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου στο πλαίσιο που η ιαπωνική οικονομία επωφελήθηκε από ένα ασθενέστερο γεν, τις χαμηλές τιμές πετρελαίου, την πλήρη απασχόληση και τα εύρωστα εταιρικά κέρδη. Στις αναδυόμενες χώρες, η δυναμική της οικονομικής ανάπτυξης παρέμεινε σχετικά άτονη κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου, λόγω του μικρού όγκου των εξαγωγών, τις εκροές κεφαλαίων, τις αυστηρές συνθήκες δανεισμού και τη χαμηλή ζήτηση πιστοδότησης. Οι πληθωριστικές τάσεις παγκοσμίως ανατράπηκαν κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου στις πιο ανεπτυγμένες οικονομίες μετά τη μεταπήδησή τους σε αρνητικά πρόσημα κατά τους τρεις προηγούμενους μήνες. Η μεταβολή αυτή οφείλεται κατά κύριο λόγο στην αναπήδηση των τιμών του πετρελαίου. Νομισματική πολιτική Κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 2014, τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού και το υψηλό παραγωγικό κενό (output gap) στήριξαν τις πολύ διευκολυντικές νομισματικές πολιτικές που δρομολογήθηκαν στις ανεπτυγμένες οικονομίες. Επισημάνθηκαν ωστόσο ξεκάθαρα οι αποκλίσεις ανάμεσα στις ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο αφενός και τη ζώνη του ευρώ και την Ιαπωνία αφετέρου. Σε μία συγκυρία συνεχιζόμενης οικονομικής επέκτασης, μείωσης της ανεργίας και συγκρατημένου πληθωρισμού, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (η «Fed») διατήρησε αμετάβλητο το βασικό της επιτόκιο, το οποίο κυμάνθηκε μεταξύ 0% και 0.25%, κατά τη διάρκεια της θερινής περιόδου. Επιπρόσθετα, μείωσε κατά 10 δισεκατομμύρια δολάρια τις αγορές ομολόγων της, μετά από κάθε συνεδρίαση της Ομοσπονδιακής Επιτροπής Ανοικτής Αγοράς και ανακοίνωσε ότι θα περατώσει το πρόγραμμα αυτό στο τέλος Οκτωβρίου. Η Fed επαναδεσμεύθηκε να διατηρήσει το βασικό της επιτόκιο στα τρέχοντα επίπεδα για μεγάλο χρονικό διάστημα και πρόβλεψε ότι τα επιτόκια θα διαμορφωθούν μεταξύ 1.25% και 1.5% στο τέλος του 2015. Στην Ευρωζώνη, που βρίσκεται αντιμέτωπη με μια αναιμική οικονομική ανάκαμψη και χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού, η ΕΚΤ μείωσε το βασικό της επιτόκιο κατά 10 μονάδες βάσης, στο 0.05% και διαμόρφωσε το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων, το Σεπτέμβριο, στο 0.2%. Η ΕΚΤ χορήγησε επίσης στις εμπορικές τράπεζες μια πρώτη δόση δανείων για τη χρηματοδότηση του ιδιωτικού τομέα. Tέλος, η τράπεζα δεσμεύθηκε να αγοράσει χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία από τον Οκτώβριο μεταξύ των οποίων καλυμμένα ομόλογα και δομημένα προϊόντα που συμπεριλαμβάνουν δάνεια στον ιδιωτικό τομέα. Στην Ιαπωνία, η Τράπεζα της Ιαπωνίας («BoJ») εξακολουθεί να πιστεύει ότι ο πληθωρισμός θα φθάσει το στόχο τού 2% έως το τέλος του 2015. Για την επίτευξη του στόχου αυτού, διατήρησε την πολιτική διεύρυνσης της νομισματικής της βάσης από τα 60,000 στα 70,000 δισ. γεν ετησίως με αγορές χρηματοοκονομικών περιουσιακών στοιχείων. Τέλος, στις αναδυόμενες οικονομίες, οι κεντρικές τράπεζες ορισμένων χωρών εξακολούθησαν τη «σφιχτή» νομισματική πολιτική τους, η οποία ήταν ίσως πιο «σφιχτή» από εκείνη που χρειαζόταν, αν ληφθούν υπόψη η ασθενής ανάπτυξη και τα επίπεδα του πληθωρισμού, που αποδείχτηκαν χαμηλότερα από τα αναμενόμενα. Στις χώρες αυτές ωστόσο, που έχουν καταστεί ευάλωτες στις εκροές κεφαλαίων, η «σφιχτή» νομισματική πολιτική σε μία συγκυρία που χάνεται σε υποθέσεις σχετικά με μία πρώτη άνοδο των επιτοκίων από τη Fed, μπορεί παραταύτα να δικαιολογηθεί. 8

NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Οι κεντρικές τράπεζες διαδραμάτισαν σημαίνοντα ρόλο στα χρηματοπιστωτικά και οικονομικά δρώμενα το 2014. Το τέταρτο τρίμηνο, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ περάτωσε το πρόγραμμα αγορών κρατικών ομολόγων το οποίο είχε διαρκέσει άνω των πέντε ετών. Παρά το γεγονός ότι η οικονομική ανάπτυξη στις ΗΠΑ είχε αναρριχθεί σε επίπεδα άνω του μέσου όρου και η ανεργία είχε υποχωρήσει σημαντικά, η περιορισμένη αύξηση των μισθών μαρτυρούσε το σημαντικό παραγωγικό κενό (output gap) το οποίο εξακολουθούσε να χαρακτηρίζει την αμερικανική οικονομία. Στο πλαίσιο αυτό, η Fed δεσμεύτηκε να δείξει υπομονή πριν προχωρήσει σε αύξηση της ψαλίδαςστόχου των αμερικανικών ομοσπονδιακών επιτοκίων (0%0.25%). Η αναιμική οικονομική ανάπτυξη και τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού στην Ευρωζώνη άσκησαν νέες πιέσεις στις αρχές της περιοχής για περαιτέρω ενέργειες με στόχο την ενίσχυση της οικονομίας. Μετά τη μείωση το Σεπτέμβριο του επίσημου επιτοκίου αναχρηματοδότησης στο 0.05% και τη διαμόρφωση του επιτοκίου αποδοχής καταθέσεων στο μείον 0.2%, οι επιλογές της ΕΚΤ για συμβατική νομισματική χαλάρωση είχαν ουσιαστικά εξαντληθεί. Ο Μάριο Ντράγκι, ο πρόεδρος της ΕΚΤ, έπεισε το Συμβούλιο των Διοικητών να επεκτείνει τον ισολογισμό της ΕΚΤ κατά 1 τρισεκ. ευρώ ώστε να ανέλθει στα 3 τρισεκ. ευρώ, και να αναπτύξει νέα νομισματικά εργαλεία στα πλαίσια της δικαιοδοσίας του. Η ΕΚΤ υλοποίησε τη στρατηγική αυτή κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου προχωρώντας σε αγορές καλυμμένων ομολόγων και χρεογράφων εξασφαλισμένων με στοιχεία ενεργητικού και με τη δρομολόγηση μιας δεύτερης μακροπρόθεσμης στοχευμένης επιχείρησης αναχρηματοδότησης. Η πολιτική της ΕΚΤ υποτίμησε την ισοτιμία ευρώ/δολαρίου στο 1.21, οδηγώντας την στο χαμηλότερο επίπεδο των δύο τελευταίων ετών. Αντιμέτωπη με την προοπτική της μη επίτευξης του στόχου του 2% για τον πληθωρισμό και με την οικονομία να πιέζεται από μία υψηλότερη φορολογία επί των πωλήσεων, η BoJ αύξησε τον Οκτώβριο το μέγεθος των αγορών ομολόγων στα 80 περίπου τρισεκ. γεν (από τα προηγούμενα επίπεδα των 6070 περίπου τρισεκ. γεν). Τέλος, το 2014, οι κεντρικές τράπεζες πολλών αναδυόμενων χωρών εξακολούθησαν τη «σφιχτή» νομισματική πολιτική τους, η οποία ήταν ίσως πιο «σφιχτή» από εκείνη που θα αναμενόταν, αν ληφθούν υπόψη η ασθενής ανάπτυξη και τα λογικά επίπεδα στα οποία κινήθηκε η πληθωριστική δυναμική. Οι νομισματικές αρχές των χωρών αυτών προτίμησαν να διατηρήσουν υψηλά επιτόκια πριν η Fed προχωρήσει σε άνοδο των επιτοκίων της, δεδομένου ότι αντιμετώπιζαν φόβους για εκροές κεφαλαίων και υποτίμηση νομισμάτων. Στις 21 Νοεμβρίου, αντιμέτωπη με τη συσσώρρευση στοιχείων για επιβράδυνση της οικονομίας και την έντονη υποχώρηση της αγοράς κατοικίας, η κεντρική τράπεζα της Κίνας μείωσε το επιτόκιο αναφοράς της για πρώτη φορά από τον Ιούλιο του 2012. Κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2015, οι κεντρικές τράπεζες διαδραμάτισαν σημαίνοντα ρόλο στα χρηματοπιστωτικά και οικονομικά δρώμενα, με αυξανόμενες αποκλίσεις να διαφαίνονται ανάμεσα στην νομισματική πολιτική των ΗΠΑ και εκείνη που ακολουθούσαν άλλες περιοχές. Στις ΗΠΑ, η πρόεδρος της Fed, Τζάνετ Γέλεν, κατέβαλε προσπάθειες προκειμένου να θέσει τις βάσεις για αύξηση του επιτοκίου αργότερα εντός του έτους, τονίζοντας τη διαρκή πρόοδο που είχε καταγράψει η αμερικανική αγορά εργασίας. Κατά τη συνεδρίαση της νομισματικής πολιτικής του Μαρτίου, η Fed απέσυρε τη δέσμευση για «υπομονή» πριν προχωρήσει σε αύξηση των επιτοκίων, αλλά προσπάθηκε να συνδέσει το ρυθμό αύξησης των μελλοντικών επιτοκίων με τις προοπτικές εξέλιξης της απασχόλησης και του πληθωρισμού. Η αναιμική οικονομική ανάπτυξη και τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού στην Ευρωζώνη άσκησαν νέες πιέσεις στις αρχές της περιοχής για περαιτέρω ενέργειες με στόχο την ενίσχυση της οικονομίας. Στις 22 Ιανουαρίου, η ΕΚΤ ανακοίνωσε τη θέση σε ισχύ, το Μάρτιο, προγράμματος αγοράς χρηματοπιστωτικών στοιχείων, που περιλαμβάνουν κατά κύριο λόγο κυβερνητικά ομόλογα, ύψους 1.14 τρισεκ. ευρώ ή 60 δισεκ. ευρώ μηνιαίως. Η ανακοίνωση εξέπληξε τους αναλυτές λόγω των υψηλών προβλεπόμενων ποσών αγορών κυβερνητικών ομολόγων και επειδή η κεντρική τράπεζα δήλωσε ότι το πρόγραμμα θα παραμείνει ενεργό όλο το χρονικό διάστημα που θα απαιτηθεί ούτως ώστε ο πληθωρισμός να επανέλθει σε επίπεδο που να πλησιάζει το 2%. Η πολιτική της ΕΚΤ υποτίμησε σημαντικά την αξία του ευρώ. Αντιμέτωπη με την προοπτική τής μη επίτευξης του στόχου του 2% για τον πληθωρισμό και με την οικονομία να υφίσταται πιέσεις, η BoJ διατήρησε το επίπεδο των αγορών ομολόγων γύρω στα 80 τρισεκ. γεν. Καθόλη τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2015, η νομισματική χαλάρωση εξακολούθησε στις αναδυόμενες χώρες. Δώδεκα από τις 16 σημαντικότερες αναδυόμενες οικονομίες δρομολόγησαν πολιτικές νομισματικής χαλάρωσης λόγω της αναιμικής ανάπτυξης, της υποχώρησης του πληθωρισμού και των χαμηλότερων συναλλαγματικών ισοτιμιών που εξακολουθούσαν να υποβάλλονται από τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής προκειμένου να αντισταθμίσουν τις χαμηλότερες τιμές των πρώτων ύλών και/ή την απώλεια της ανταγωνιστικότητας. 9

NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου του 2015, οι κεντρικές τράπεζες διαδραμάτισαν σημαίνοντα ρόλο στα χρηματοπιστωτικά και οκονομικά δρώμενα. Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ διατήρησε το επιτόκιο αναφοράς της μεταξύ 0% και 0.25% τον Ιούνιο, αλλά σημείωσε ότι θα προχωρούσε σε αυξήσεις των επιτοκίων αργότερα εντός του έτους, δεδομένης της σταθεροποίησης της οικονομίας μετά την έντονη υποχώρηση που σημειώθηκε κατά τη διάρκεια της χειμερινής περιόδου. Οι αξιωματούχοι τόνισαν ωστόσο ότι θα πορεύονταν με μεγαλύτερη προσοχή από την αναμενόμενη. Η ΕΚΤ έθεσε σε ισχύ το πρόγραμμα αγοράς χρηματοπιστωτικών στοιχείων, που αφορούσε κατά κύριο λόγο κυβερνητικά ομόλογα, ύψους 1.14 τρισεκ. ευρώ ή 60 δισεκ. ευρώ μηνιαίως. Ο πρόεδρος της τράπεζας, Μάριο Ντράγκι, χαιρέτισε την επιτυχία του προγράμματος, αναφερόμενος στο γεγονός ότι οι διευκολυντικές συνθήκες χρηματοδότησης για τις επιχειρήσεις περατώθηκαν χωρίς να πυροδοτήσουν φούσκες στις χρηματοικονομικές αγορές. Στο πλαίσιο αυτό, επανέλαβε την πρόθεση της κεντρικής τράπεζας να συνεχίσει τις αγορές της τουλάχιστον έως το Σεπτέμβριο 2016. Η ΕΚΤ παρείχε επίσης ρευστότητα στις ελληνικές εμπορικές τράπεζες μέσω του προγράμματος έκτακτης βοήθειας ρευστότητας (ELA) για να αντισταθμιστούν οι εκροές καταθέσεων. Αντιμέτωπη με επίπεδα πληθωρισμού σαφώς κατώτερα του 2% που ήταν το επίπεδο στόχος της, η BoJ ανέβαλε την επίτευξη του ως άνω στόχου για το Σεπτέμβριο 2016. Ο πρόεδρος της BoJ, ο Χαρουχίκο Κουρόντα, διευκρίνησε ότι η καθυστέρηση αυτή οφείλεται στις χαμηλότερες τιμές πετρελαίου και ότι αναμένει ο ρυθμός αύξησης των τιμών να επιταχυνθεί από τον Οκτώβριο, δεδομένου ότι οι αυξήσεις των μισθών μεταφράζονται με αύξηση της κατανάλωσης. Κατά συνέπεια, δεν μετέβαλε το πρόγραμμα αγοράς χρηματοπιστωτικών στοιχείων που στόχευε στη διεύρυνση της νομισματικής βάσης με ρυθμό 80,000 δισεκ. γεν ετησίως. Τέλος, οι νομισματικές αρχές των αναδυόμενων χωρών δεσμεύθηκαν για περαιτέρω νομισματική χαλάρωση σαν απάντηση στην παραπαίουσα ανάπτυξη. Στην Ινδία, η κεντρική τράπεζα μείωσε τα επιτόκια τον Ιούνιο, για τρίτη φορά κατά τη διάρκεια του τρέχοντος έτους, για να δώσει περαιτέρω ώθηση στην ιδιωτική επένδυση. Στην Κίνα, η κεντρική τράπεζα μείωσε συνολικά, τον Μάιο και τον Ιούνιο, τα μονοετή επιτόκια αναφοράς για την αποδοχή καταθέσεων και χορηγήσεων δανείων κατά 50 μονάδες βάσης, διαμορφώνοντάς τα αντίστοιχα στο 2.00% και στο 4.85%. Αγορές σταθερού εισοδήματος Το τρίτο τρίμηνο του 2014, η απόδοση των αμερικανικών δεκαετών ομολόγων κυμάνθηκε γύρω στο 2.50%. Παρά τα ευνοϊκά μακροοικονομικά μεγέθη, οι αποδόσεις στις ΗΠΑ υποβλήθηκαν αρχικά σε καθοδικές πιέσεις τον Ιούλιο και τον Αύγουστο, ωθούμενες από τα συγκρατημένα επίπεδα πληθωρισμού και από ενδείξεις διευκολυντικών προοπτικών εκ μέρους της Fed. Ωστόσο, η πίεση που σημειώθηκε αρχικά στις αποδόσεις αντιστράφηκε σύντομα το Σεπτέμβριο, όταν εύρωστα οκονομικά στοιχεία στις ΗΠΑ εστίασαν το ενδιαφέρον των επενδυτών σε προοπτικές για άνοδο των αμερικανικών επιτοκίων. Στην ευρωζώνη, η απόδοση των δεκαετών γερμανικών κρατικών ομολόγων η αναφορά της ευρωζώνης ενέτεινε την καθοδική της πορεία, υποχωρώντας από το 1.25% στο 0.95%, κατά τη διάρκεια του τριμήνου. Η πολιτική της ΕΚΤ, η εξασθένιση της οικονομικής δυναμικής στη συγκεκριμένη γεωγραφική ζώνη, η καθοδική πορεία των προσδοκιών για τον πληθωρισμό και οι γεωπολιτικές εντάσεις (Ουκρανία, Μέση Ανατολή) συνέβαλαν στη συνεχιζόμενη καθοδική πίεση στις αποδόσεις. Τα μέτρα που έλαβε η ΕΚΤ καθώς επίσης και ορισμένα ικανοποιητικότερα οικονομικά στοιχεία συνέβαλαν επίσης στη διατήρηση της πτωτικής τάσης που σημειώθηκε στις αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων σε χώρες όπως η Ισπανία, η Ιταλία, η Πορτογαλία και η Ιρλανδία. Τα κυβερνητικά ομόλογα της Ιαπωνίας κινήθηκαν σε ψαλίδα πολύ περιορισμένου εύρους κατά τη διάρκεια της θερινής περιόδου, κατά την οποία οι 10ετείς τίτλοι κυμάνθηκαν μεταξύ 0.49% (28/8) και 0.58% (16/9). Τα χρεόγραφα με αξιολόγηση investment grade παρέμειναν ελκυστικά για τους επενδυτές. Η μέτρια οικονομική ανάπτυξη, τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού και η διευκολυντική πολιτική της ΕΚΤ στήριξαν τα χρεόγραφα αυτά. Αντίθετα, τα χρεόγραφα υψηλής απόδοσης επηρεάστηκαν από φόβους για αύξηση των επιτοκίων της Fed σε χρονικό ορίζοντα μικρότερο από τον αναμενόμενο καθώς επίσης και από τις αρνητικές δηλώσεις της προέδρου της Fed, Τζάνετ Γέλεν, για τη συγκεκριμένη κατηγορία επενδύσεων. Η απόδοση των παγκόσμιων τίτλων υψηλής απόδοσης αναρριχήθηκε από το 4.7% στο τέλος Ιουνίου, στo 5.7% στο τέλος Σεπτεμβρίου Οι κρατικοί τίτλοι των αναδυόμενων χωρών επωφελήθηκαν αρχικά από τις αναζητήσεις των διεθνών επενδυτών για επενδύσεις με ικανοποιητική απόδοση. Ωστόσο, από τα τέλη Αυγούστου, η συγκεκριμένη κατηγορία επενδύσεων επλήγη από τους ασθενέστερους οικονομικούς δείκτες που παρατηρήθηκαν στην Κίνα και από τις προοπτικές ανόδου των επιτοκίων στις ΗΠΑ. Σε γενικές γραμμές, το spread της απόδοσης των κρατικών τίτλων των αναδυόμενων χωρών σε σκληρό νόμισμα διαμορφώθηκε στις 299 μονάδες βάσης στα τέλη Σεπτεμβρίου, από τις 269 μονάδες βάσης που είχε καταγράψει στην αρχή του τριμήνου. Οι τίτλοι χρέους των αναδυόμενων χωρών σε εγχώριο νόμισμα παρουσίασαν επίσης ελαφρές απώλειες κατά τη διάρκεια του τριμήνου, με την απόδοση αναφοράς να κινείται ανοδικά, περνώντας από το 6.54% στο τέλος Ιουνίου στο 6.74% στο τέλος Σεπτεμβρίου. Η άνοδος των αποδόσεων των αμερικανικών κρατικών ομολόγων το Σεπτέμβριο, η συνεχιζόμενη άνοδος του δολαρίου και οι αυξανόμενοι φόβοι για άνοδο των επιτοκίων από τη Fed, πίεσαν περαιτέρω τα νομίσματα της γεωγραφικής αυτής περιοχής. Η λίρα Τουρκίας, αλλά και τα νομίσματα χωρών που εξαρτώνται από ξένα κεφάλαια, όπως η Βραζιλία, η Ινδονησία και η Νότια Αφρική υποχώρησαν σημαντικά. 10

NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου του 2014, οι αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων ΗΠΑ και οι αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης με αξιολόγηση ΑΑΑ υποχώρησαν σε ιστορικά χαμηλά λόγω των ανησυχιών της αγοράς σχετικά με τις προοπτικές της παγκόσμιας ανάπτυξης και τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού. Κατά τη διάρκεια του τριμήνου, τα 10ετή κρατικά ομόλογα στις ΗΠΑ υποχώρησαν κατά 30 μονάδες βάσης διαμορφούμενα στο 2.2%. Η υποχώρηση έλαβε χώρα σε μία συγκυρία ανησυχιών της αγοράς σχετικά με την παγκόσμια ανάπτυξη, σε ένα περιβάλλον σθεναρής ζήτησης από τους θεσμικούς επενδυτές και σε ένα πλαίσιο προσδοκιών για σύσφιγξη των νομισματικών συνθηκών στις ΗΠΑ με ρυθμούς βραδύτερους από εκείνους που είχαν προεξοφληθεί. Στην Ευρωζώνη, η πολιτική της ΕΚΤ, η εξασθένιση της οικονομικής δυναμικής, η καθοδική τάση των προσδοκιών για τον πληθωρισμό, οι γεωπολιτικές εντάσεις (Ουκρανία, Μέση Ανατολή) και η συνεχιζόμενη υψηλή ζήτηση από θεσμικούς επενδυτές για ομόλογα μακρύτερης διάρκειας οδήγησαν σε συνεχιζόμενη καθοδική πίεση στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων (Γερμανία). Η απόδοση των 10ετών κρατικών ομολόγων κυμάνθηκε μεταξύ 0.9% (την 1η Οκτωβρίου) και 0.5% (στις 31 Δεκεμβρίου). Η απόδοση των 10ετών κυβερνητικών ομολόγων (Γερμανία) τερμάτισε το 2014 γύρω στο 0.5%, το χαμηλότερο του τριμήνου. Οι προεξοφλήσεις των αγορών για νέα δέσμη μέτρων από την ΕΚΤ προσέδωσε νέα ώθηση στην αναζήτηση ελκυστικότερων επιδόσεων τους τελευταίους μήνες. Οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων των χωρών της περιφέρειας της Ευρωζώνης υποχώρησαν σε επίπεδα που κανείς δεν θα είχε τολμήσει να φανταστεί πριν δύο χρόνια. Οι αποδόσεις ωστόσο των μακροπρόθεσμων ελληνικών ομολόγων σημείωσαν υψηλή μεταβλητότητα δεδομένης της ιδιάζουσας κατάστασης που επικρατεί στη συγκεκριμένη χώρα. Κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2015, οι αποδόσεις των γερμανικών κυβερνητικών ομολόγων κατέγραψαν νέα χαμηλάρεκόρ. Ένα ιστορικό χαμηλό μάλιστα σημειώθηκε το Φεβρουάριο, όταν οι αποδόσεις του 10ετούς γερμανικού ομολόγου υποχώρησαν, για πρώτη φορά στα χρονικά, σε επίπεδα κατώτερα από εκείνα των ιαπωνικών ομολόγων. Οι αποδόσεις κατέρρευσαν καθώς οι επενδυτές εξέφραζαν ανησυχίες σχετικά με τον αποπληθωρισμό και αναζητούσαν ασφαλείς επενδύσεις εν μέσω συνεχών φόβων για ενδεχόμενη έξοδο της Ελλάδας από την Ευρωζώνη και τη συνεχιζόμενη σύρραξη στην Ουκρανία. Οι αποδόσεις πιέστηκαν περαιτέρω από τη δέσμευση της ΕΚΤ να ξεκινήσει το Μάρτιο πρόγραμμα αγορών κυβερνητικών ομολόγων των χωρών της Ευρωζώνης. Η απόδοση των 10ετών γερμανικών κυβερνητικών ομολόγων η αναφορά της Ευρωζώνης διαμορφώθηκε στις 31 Μαρτίου στο 0.18%, το οποίο ήταν κατά 25 μονάδες βάσης χαμηλότερη από εκείνη που είχε καταγραφεί την 1η Ιανουαρίου. Τα κυβερνητικά ομόλογα των περιφερειακών χωρών της Ευρωζώνης εκτινάχθηκαν επίσης, με τις αποδόσεις να διαμορφώνονται σε χαμηλάρεκόρ. Η κίνδυνος μετάδοσης από την Ελλάδα σε άλλες χώρες στην περιφέρεια της Ευρωζώνης είχε τεθεί υπό έλεγχο λόγω του μεγέθους του προγράμματος της ΕΚΤ και της βελτίωσης των μακροοικονομικών στοιχείων των χωρών της περιφέρειας. Εν τω μεταξύ, τα spreads των αποδόσεων των μακροπρόθεσμων ελληνικών κρατικών ομολόγων διευρύνθηκαν στο μάξιμουμ διετίας, όταν η νεοεκλεγείσα Ελληνική Κυβέρνηση υποσχέθηκε στο λαό ότι θα θέσει τέρμα στη λιτότητα και θα αποδομήσει ολόκληρα τμήματα της συμφωνίας διάσωσης που είχε συναφθεί με τους διεθνείς δανειστές της. Οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων στις ΗΠΑ υποχώρησαν το πρώτο τρίμηνο του 2015, με τις αποδόσεις των 10ετών εντόκων γραμματίων του Δημοσίου να υποχωρούν γύρω στις 27 μονάδες βάσης στο 1.93% λόγω των ανησυχιών για τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού και τον σκεπτικισμό αναφορικά με τη δράση που θα αναλάβει η Fed. Ωστόσο, τα σθεναρά στοιχεία σχετικά με την απασχόληση περιόρισαν την καθοδική πορεία καθώς οι επενδυτές άρχισαν να στοιχηματίζουν σε μία πρώτη άνοδο του επιτοκίου το δεύτερο εξάμηνο. Κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου του 2015, ένα selloff στα Bunds οδήγησε σε θεαματική άνοδο τις αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης με αξιολόγηση ΑΑΑ. Η εν λόγω αύξηση των αποδόσεων δεν φαίνεται σε μία πρώτη φάση να τροφοδοτήθηκε από τα τρέχοντα θεμελιώδη ή από τις αλλαγές στις προοπτικές των νομισματικών πολιτικών. Αν εξαιρεθεί μία μικρή άνοδος του δομικού πληθωρισμού, τα άλλα μακροοικονομικά στοιχεία σε παγκόσμιο επίπεδο σκιαγράφησαν, στην καλύτερη περίπτωση, ένα ανάμικτο τοπίο. Οι εκπλήξεις σχετικά με τα στοιχεία στις ΗΠΑ ήταν αρνητικές, ενώ η απροσδόκητη ανοδική τάση των δεδομένων στην Ευρωζώνη σταθεροποιήθηκε. Κατά πάσα πιθανότητα, τεχνικοί παράγοντες και/ή παράγοντες που έχουν να κάνουν με τις τοποθετήσεις έπαιξαν σημαντικό ρόλο στη διόρθωση αυτή. Κατά την υπό εξέταση περίοδο, όλα τα κρατικά ομόλογα των χώρων της Ευρωζώνης κατέγραψαν υψηλότερες αποδόσεις. Οι αποδόσεις του χρέους των χωρών στην περιφέρεια της Ευρωζώνης αναρριχήθηκαν αντιδρώντας στην αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων των χωρών του πυρήνα και των ανησυχιών σχετικά με μία ενδεχόμενη έξοδο της Ελλάδας από την Ευρωζώνη. Οι αποδόσεις των κρατικών αμερικανικών ομολόγων κατέγραψαν άνοδο κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου εν μέσω προεξοφλήσεων για αναπήδηση της αμερικανικής οικονομίας το δεύτερο εξάμηνο. Εύρωστα στοιχεία αναφορικά με την απασχόληση και η άνοδος του δομικού πληθωρισμού ενίσχυσαν περαιτέρω τις προεξοφλήσεις των επενδυτών για μία πρώτη άνοδο των επιτοκίων στο δεύτερο εξάμηνο. 11

NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Αγορές μετοχών Οι παγκόσμιες μετοχές κινήθηκαν για μία ακόμη φορά σε ένα εύρωστο κλίμα κατά το τρίτο τρίμηνο του 2014, παρά την αυξανόμενη αβεβαιότητα. Η αβεβαιότητα αυτή έχει να κάνει κατά κύριο λόγο με τις γεωπολιτικές εντάσεις στην Ουκρανία και τη Μέση Ανατολή, την χαοτική ανάκαμψη της οικονομίας στην ευρωζώνη, την υποχώρηση του κλάδου ακινήτων στην Κίνα, τις προοπτικές ανόδου των επιτοκίων στις ΗΠΑ και το δημοψήφισμα για την πολιτική ανεξαρτησία της Σκωτίας. Παρά τις δυσκολίες αυτές, οι μετοχές αντιμετωπίστηκαν σε γενικές γραμμές θετικά από την αγορά καθόλη τη διάρκεια του τριμήνου. Τα οικονομικά στοιχεία προσανατολίστηκαν για συνεχιζόμενη ανάκαμψη της παγκόσμιας οικονομίας, με αναμφισβήτη ατμομηχανή τις ΗΠΑ. Παρά την αυξανόμενη αναταραχή στα διάφορα σημεία του πλανήτη, οι τιμές του πετρελαίου έχουν σημειώσει κατακόρυφη πτώση από τα μέσα Ιουνίου. Επιπρόσθετα, τα απογοητευτικά οικονομικά στοιχεία και η υποχώρηση του πληθωρισμού στη ζώνη του ευρώ συμβάλλουν στην πυροδότηση προεξοφλήσεων για παρουσίαση νέας δέσμης μέτρων από την ΕΚΤ. Η πτώση του ευρώ απέναντι στο δολάριο συνέβαλε σημαντικά στη διαμόρφωση των αποδόσεων στην περιοχή. Οι αμερικανικές μετοχές κατέγραψαν άνοδο 9.4% σε ευρώ, αλλά «μόλις» 1% σε δολάρια. Οι μετοχές των αναδυόμενων χωρών συρρικνώθηκαν κατά 3.4% σε δολάρια, αλλά κέρδισαν 4.7% σε ευρώ. Οι ευρωπαϊκές μετοχές διαμορφώθηκαν σαφώς κάτω από τον μέσο όρο της αγοράς, σημειώνοντας άνοδο 0.8%. Κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου, ο ενεργειακός κλάδος ήταν εκείνος που σημείωσε την απογοητευτικότερη εξέλιξη. Ο εν λόγω κλάδος απώλεσε μέρος της κερδοφορίας που είχε καταγράψει κατά τη διάρκεια των τριών προηγουμένων μηνών, λόγω της καταβαράθρωσης των τιμών πετρελαίου. Ο ενεργειακός κλάδος σημείωσε απώλειες της τάξεως του 1.7% (σε ευρώ). Οι αμυντικοί κλάδοι συμπεριφέρθηκαν σε γενικές γραμμές ικανοποιητικότερα από τους κυκλικούς. Παραταύτα, ο κλάδος ΙΤ ήταν εκείνος που επέδειξε τις καλύτερες επιδόσεις καταγράφοντας άνοδο της τάξεως του 12.5%, οφειλόμενη εν μέρει σε πιο εύρωστα στοιχεία τριμήνου για εγχώριες εταιρίες όπως το Facebook και το Twitter, ακολουθούμενος σε απόσταση αναπνοής από τον κλάδο υγείας η κερδοφορία του οποίου διαμορφώθηκε στο 12.2%. Κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου του 2014, οι παγκόσμιες μετοχές εξακολούθησαν την ανοδική πορεία που είχε δρομολογηθεί το 2009. Την ίδια περίοδο, ο δείκτης MSCI World κατέγραφε κερδοφορία 5.5% (σε ευρώ). Για επενδυτές σε ευρώ, οι υψηλές αποδόσεις των παγκόσμιων μετοχών θα μπορούσαν εν μέρει να εξηγηθούν από τα ισχυρά θεμελιώδη της συγκεκριμένης κατηγορίας ενεργητικού και εν μέρει από την άνοδο του αμερικανικού δολαρίου σε σχέση με το ευρώ. Oι επενδυτές υιοθέτησαν σε γενικές γραμμές θετική στάση απέναντι στις μετοχές. Τα οικονομικά στοιχεία είχαν προσανατολιστεί σε πορεία συνεχιζόμενης ανάκαμψης της παγκόσμιας οικονομίας. Στις ανεπτυγμένες οικονομίες, οι νομισματικές πολιτικές παρέμεναν πολύ διευκολυντικές. Οι επιχειρήσεις εμφάνιζαν εξαιρετική χρηματοοικονομική ευρωστία όπως άλλωστε προέκυπτε και από την ισχυρή ανάπτυξη της κερδοφορίας κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου και τον αυξανόμενο αριθμό συμφωνιών για συγχωνεύσεις και εξαγορές (merger and acquisition). Τέλος, τα απογοητευτικά οικονομικά στοιχεία και η υποχώρηση του πληθωρισμού στην Ευρωζώνη, την Ιαπωνία και την Κίνα συνέβαλαν στην πυροδότηση προεξοφλήσεων για νέα δέσμη μέτρων αναθέρμανσης από τις νομισματικές αρχές των χωρών αυτών. Οι διαφορές που σημείωσαν οι αποδόσεις των μετοχών σε τοπικό επίπεδο το τέταρτο τρίμηνο ήταν σημαντικές και σχετίζονταν με την υποτίμηση του ευρώ και του γεν σε σχέση με το δολάριο η οποία και διαδραμάτισε σημαντικό ρόλο στις αποδόσεις. Για επενδυτές με έδρα την Ευρωζώνη, οι τιμές των αμερικανικών μετοχών (όπως προκύπτουν από τον δείκτη Standard & Poor s 500) υπεραπόδωσαν καταγράφοντας άνοδο 9.5%, στηριζόμενες από θετικά οικονομικά στοιχεία, ισχυρή ανάπτυξη της κερδοφορίας καθώς και από τη δέσμευση της Fed ότι θα διατηρήσει τα επιτόκια σε χαμηλά επίπεδα για μεγάλο χρονικό διάστημα. Οι ιαπωνικές μετοχές, όπως προκύπτει από τον δείκτη Nikkei 225, ενισχύθηκαν από την απόφαση της BoJ να επεκτείνει τη διευκολυντική πολιτική της καθώς επίσης και από την επανεκλογή του Πρωθυπουργού Σίντσο Άμπε. Οι τιμές των ιαπωνικών μετοχών αναρριχήθηκαν κατά 6.7% σε εγχώριο νόμισμα, αλλά μόλις κατά 1.9% σε ευρώ, λόγω της αποδυνάμωσης του γεν. Οι ευρωπαϊκές μετοχές διαμορφώθηκαν σε επίπεδα χαμηλότερα από εκείνα που είχαν καταγραφεί για μετοχές άλλων γεωγραφικών περιοχών. Η αγορά μετοχών στο σύνολό της (όπως προκύπτει από τον δείκτη Stoxx Europe 600) σημείωσε υποχώρηση κατά τη διάρκεια του τρίμηνου της τάξεως του 0.16%. Μετά από μία πρώτη διόρθωση που προκλήθηκε από αναιμικά οικονομικά στοιχεία, οι ευρωπαϊκές μετοχές ανέκαμψαν στηριζόμενες από εύρωστα εταιρικά αποτελέσματα, σταθερά μερίσματα, ένα φθηνότερο ευρώ καθώς επίσης και από τη δέσμευση του προέδρου της ΕΚΤ, Μάριο Ντράγκι, για λήψη πρόσθετων μέτρων αναθέρμανσης. Σε επίπεδο κλάδου, οι αμυντικοί κλάδοι όπως τα βασικά καταναλωτικά αγαθά για παράδειγμα, συμπεριφέρθηκαν ικανοποιητικότερα από τους κυκλικούς. Η υποχώρηση των ομολογιακών αποδόσεων ενίσχυσε την αναζήτηση για ελκυστικότερες επιδόσεις και οι φόβοι σχετικά με την παγκόσμια ανάπτυξη στήριξαν τους αμυντικούς κλάδους παρά την υψηλή τους αποτίμηση και την περιορισμένη ανάπτυξη της κερδοφορίας. Οι μεγάλοι χαμένοι ήταν, για μία ακόμη φορά, οι κυκλικοί κλάδοι των βασικών αγαθών όπως ο ενεργειακός κλάδος και ο κλάδος των υλικών οι οποίοι επλήγησαν από τη απότομη πτώση των τιμών του πετρελαίου. Ο τεχνολογικός κλάδος ήταν για μία ακόμη φορά εκείνος που επέδειξε τις καλύτερες επιδόσεις, χάρη στην υψηλή άνοδο της κερδοφορίας κατά τη διάρκεια του τριμήνου και τις εξαγορές. Τέλος, και οι μετοχές του κλάδου υγείας υπεραπόδωσαν, στηριζόμενες από σταθερά μερίσματα και από ανακοινώσεις για σημαντικές συγχωνεύσεις και εξαγορές. 12

NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2015, οι παγκόσμιες μετοχές εξακολούθησαν την έντονα ανοδική πορεία που είχε δρομολογηθεί κατά τα δύο προηγούμενα χρόνια. Στις 31 Μαρτίου, ο δείκτης MSCI World έκλεισε κατά 15.3% (σε ευρώ) υψηλότερα σε σχέση με το επίπεδο που είχε καταγράψει στις 31 Δεκεμβρίου 2014. Για τους επενδυτές της Ευρωζώνης, οι αποδόσεις του τριμήνου μπορούν εν μέρει να εξηγηθούν από τα ισχυρά θεμελιώδη της συγκεκριμένης κατηγορίας ενεργητικού και εν μέρει από την άνοδο του δολαρίου σε σχέση με το ευρώ. Τα εταιρικά κέρδη κινήθηκαν ανοδικά, με σαφείς ωστόσο αποκλίσεις ανάμεσα στις διάφορες περιοχές. Επιπρόσθετα, οι περιορισμένες πληθωριστικές πιέσεις και η συγκρατημένη αύξηση των μισθών επέτρεψε στις κεντρικές τράπεζες παγκοσμίως να διατηρήσουν, στο σύνολό τους, τις διευκολυντικές νομισματικές πολιτικές τους. Οι μετοχές επωφελήθηκαν από τη βελτίωση της εταιρικής εμπιστοσύνης. Πολλές επιχειρήσεις παρουσίασαν υγιείς εταιρικούς ισολογισμούς. Το γεγονός αυτό, σε συνδυασμό με θετικές προοπτικές κερδοφορίας και ελαστικές συνθήκες δανειοδότησης, είχε θετικό αντίκτυπο στην εταιρική δραστηριότητα. Πολλές επιχειρήσεις επίσης προχώρησαν σε αγορές ιδίων μετοχών, αύξησαν τα μερίσματά τους και προέβησαν σε κτήσεις. Για επενδυτές στην Ευρωζώνη, οι ιαπωνικές (+24.3%) και οι ευρωπαϊκές (+16.7%) μετοχές υπεραπόδωσαν σε σχέση με τις αμερικανικές μετοχές (+14.2%) κατά τη διάρκεια του τριμήνου. Οι ιαπωνικές μετοχές στηρίχθηκαν από διευκολυντικές πολιτικές. Η κερδοφορία των επιχειρήσεων βελτιώθηκε επίσης, βοηθούμενη μεταξύ άλλων από την πτώση των τιμών του πετρελαίου και του γεν. Η σθεναρή απόδοση των ευρωπαϊκών μετοχών κατά τη διάρκεια του τριμήνου ακολούθησε την ανακοίνωση της ΕΚΤ για ποσοτική χαλάρωση, η οποία αποδυνάμωσε εξαιρετικά το ευρώ. Οι ευρωπαϊκές μετοχές στηρίχθηκαν επίσης από τις χαμηλές αποδόσεις των κρατικών ομολόγων και από τη βελτίωση των οικονομικών δεικτών. Οι αναδυόμενες αγορές μετοχών (+15.2%) αναρριχήθηκαν καθώς οι επενδυτικές ροές προς την περιοχή βελτιώθηκαν όταν οι τοπικές κεντρικές τράπεζες χαμήλωσαν τα επιτόκια και όταν ορισμένοι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής δεσμεύτηκαν να εφαρμόσουν δημοσιονομικές αναπροσαρμογές και διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις. Κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου, οι αμερικανικές μετοχές διαμορφώθηκαν σε επίπεδα χαμηλότερα από εκείνα που είχαν καταγραφεί σε άλλες αγορές, επηρεαζόμενες από το ισχυρό δολάριο, την αναμενόμενη ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής και τις υψηλότερες αποτιμήσεις. Σε επίπεδο κλάδων παγκοσμίως, σημειώθηκε υπεραπόδοση των μετοχών του κλάδου υγείας (22%) και του κλάδου καταναλωτικών αγαθών (consumer discretionary) (19.2%) κατά τη διάρκεια του τριμήνου, και υποαπόδοση των μετοχών του ενεργειακού κλάδου (8.2%) και των μετοχών του κλάδου κοινής ωφελείας (6.9%). Το δεύτερο τρίμηνο του 2015, σηματοδότησε περίοδο υψηλότερης μεταβλητότητας για τις παγκόσμιες μετοχές, μετά από τη σθεναρή κερδοφορία που παρατηρήθηκε το πρώτο τρίμηνο. Στις 30 Ιουνίου, ο δείκτης MSCI World έκλεισε με πτώση 3.3% (σε ευρώ), σε σχέση με τα επίπεδα που είχαν καταγραφεί στις 31 Μαρτίου. Για τους επενδυτές σε ευρώ, οι αρνητικές αποδόσεις του τριμήνου μπορούν εν μέρει να εξηγηθούν από τις κινήσεις κατοχύρωσης κερδών (profittaking) μετά από μία παρατεταμένη περίοδο ανόδου, τις ανησυχίες σχετικά με την ανάμεικτη εικόνα που σκιαγραφούν τα οκονομικά στοιχεία στις ΗΠΑ και την Κίνα, την κρίση στην Ελλάδα και την αναπήδηση που παρατηρήθηκε στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων. Οι αρνητικές αποδόσεις σε ευρώ, μπορούν επίσης να αποδοθούν έως ένα σημείο στην αναπήδηση του ευρώ σε σχέση με το δολάριο μετά την καταβαράθρωσή του σε χαμηλό 12ετίας το Μάρτιο. Παρά τις αρνητικές αποδόσεις, τα καλά νέα για τις μετοχές είναι ότι τα εταιρικά κέρδη είναι αρκετά σθεναρά τόσο στην Ευρώπη όσο και στις ΗΠΑ. Σε εταιρικό επίπεδο, ο αριθμός των επιχειρήσεων που εκδηλώνουν την επιθυμία τους να προχωρήσουν σε εξαγορές είναι σημαντικός. Την τρίτη εβδομάδα του Ιουνίου, η Dealogic (εταιρία χρηματοοικονομικού λογισμικού με έδρα στις ΗΠΑ) εκτίμησε ότι ο συνολικός παγκόσμιος όγκος των συγχωνεύσεων και εξαγορών (M&A) το πρώτο εξάμηνο του 2015 ήταν, σε όρους δολαρίου ΗΠΑ, κατά 31% ανώτερος από το επίπεδο του προηγούμενου έτους, και αντιπροσώπευε το δεύτερο υψηλότερο όγκο που έχει καταγραφεί σε χρονικό διάστημα εξαμήνου. Παράλληλα με τη δραστηριότητα στο μέτωπο των M&A, οι επιχειρήσεις επέστρεψαν επίσης και μεγαλύτερη ρευστότητα στους μετόχους, είτε με μερίσματα είτε με εξαγορές μετοχών. Για επενδυτές σε ευρώ, οι ιαπωνικές μετοχές υπεραπόδοσαν (0.6%) ενώ οι μετοχές των αναδυόμενων χωρών ( 2.8%) υποαπόδωσαν κατά τη διάρκεια του τριμήνου. Οι ιαπωνικές μετοχές στηρίχτηκαν από μία θετική αναθεώρηση των κερδών και από μία μεγαλύτερη αύξηση των εισοδημάτων. Οι παράγοντες αυτοί δεν τροφοδοτήθηκαν μόνο από ένα ασθενέστερο γεν και από μία πιο σθεναρή οικονομική ανάπτυξη, που αποτελούν κυκλικά χαρακτηριστικά, προέκυψαν επίσης και από διαρθρωτικές αλλαγές που αντικατοπτρίστηκαν στη συμπεριφορά των επιχειρήσεων. Οι μετοχές των αναδυόμενων χωρών έχασαν έδαφος λόγω της επιβράδυνσης που σημειώθηκε στους ρυθμούς τους ανάπτυξης και της ευθραστότητας των εθνικών τους νομισμάτων. Η γενικότερη ατονία των αναδυόμενων χωρών ήλθε σε αντίθεση με την ευφορία που παρατηρήθηκε στην εγχώρια κινέζικη αγορά, η οποία έδειχνε ντοπαρισμένη από τη ρευστότητα και από το γεγονός ότι οι ιδιώτες επενδυτές υπολόγιζαν ότι οι μετοχές της ηπειρωτικής Κίνας θα μπορούσαν ενδεχομένως να κάνουν την είσοδό τους σε σημαντικούς δείκτες αναδυόμενων αγορών. Στο πλαίσιο της κλαδικής προσέγγισης των παγκόσμιων μετοχών, η εναλλαγή που έλαβε χώρα κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου προς όφελος των κυκλικών κλάδων και εις βάρος των αμυντικών, έκοψε ταχύτητα το δεύτερο τρίμηνο, ως επί το πλείστον λόγω της μεταβλητότητας που σημειώθηκε στις τιμές του πετρελαίου και της σημαντικής δραστηριότητας που εκδηλώθηκε στο μέτωπο των συγχωνεύσεων και εξαγορών (M&A). 13

NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαχείρισης Προοπτικές Παρά τις μέτριες επιδόσεις της παγκόσμιας οκονομίας κατά το πρώτο εξάμηνο του 2015, ορισμένες θετικές υποκείμενες τάσεις παρέμειναν ανεπηρέαστες. Οι αγορές εργασίας επέδειξαν σχετικά ικανοποιητική συμπεριφορά, ειδικότερα στις ανεπτυγμένες χώρες. Η εμπιστοσύνη των καταναλωτών εξακολουθεί να ενισχύεται. Οι ροές πιστοδότησης των ανεπτυγμένων αγορών είναι πιο ενθαρρυντικές. Τέλος, οι προοπτικές όσον αφορά τις συνθήκες της παγκόσμιας ρευστότητας έχουν βελτιωθεί σε σχέση με εκείνες που επικρατούσαν στην αρχή του έτους, χάρη στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, το οποίο αποδείχτηκε μεγαλυτέρου εύρους από το αναμενόμενο, καθώς επίσης και η μείωση του πιθανού ρυθμού σύσφιγξης των νομισματικών συνθηκών στις ΗΠΑ και στο Ηνωμένο Βασίλειο στο εγγύς μέλλον. Στο πλαίσιο αυτό, εξακολουθούμε συνεπώς να πιστεύουμε ότι υπάρχουν αρκετά επιχειρήματα για βελτίωση της παγκόσμιας ανάπτυξης, μετά από τις αναταράξεις που παρατηρήθηκαν κατά τη διάρκεια του πρώτου εξαμήνου. Τα θεμελιώδη εξακολουθούν να προσανατολίζονται σε νέα επιτάχυνση της αύξησης της κατανάλωσης ωθούμενη από την αύξηση της εμπιστοσύνης των καταναλωτών, την άνοδο της απασχόλησης, τα χαμηλά επιτόκια, την ευκολότερη πρόσβαση σε δανειοδότηση και τη βελτίωση των οικονομικών των νοικοκυριών. Τα θεμελιώδη εξακολουθούν επίσης να προσανατολίζονται σε αύξηση των κεφαλαιoυχικών δαπανών του εταιρικού κλάδου στις ανεπτυγμένες οικονομίες, αύξηση που τροφοδοτείται από την άνοδο των περιθωρίων κέρδους, το χαμηλό κόστος κεφαλαίου, τις διευκολυντικές συνθήκες παροχής δανείων και την αυξανόμενη απαξίωση του capital stock. Τέλος, η υποχώρηση της οικονομικής ανάπτυξης των αναδυόμενων αγορών ενδέχεται να κοπάσει αργότερα κατά τη διάρκεια του έτους, δεδομένου ότι η συγκεκριμένη γεωγραφική περιοχή επωφελείται από την αναπήδηση της παγκόσμιας ζήτησης, τις πιο διευκολυντικές νομισματικές πολιτικές και από τη σταθεροποίηση των τιμών των πρώτων υλών. Σε γενικές γραμμές, οι οικονομολόγοι μας στοιχηματίζουν σε μία νέα επέκταση της παγκόσμιας οικονομίας της τάξεως του 2.9% για το 2015 και της τάξεως του 3.2% για το 2016. Θεωρούμε ότι η αναπήδηση που παρατηρήθηκε στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων λειτούργησε κατά κύριο λόγο σαν shakeout μίας overbought τοποθέτησης. Βραχυπρόθεσμα, η κίνηση αυτή θα μπορούσε να θεωρηθεί υπερβολική. Επιπρόσθετα, δεν αναμένουμε μεγάλη αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης, στο μέτρο που τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού, οι εντάσεις σχετικά με την κατάσταση στην Ελλάδα και οι αγορές της ΕΚΤ αποτελούν παράγοντες που θα παραμείνουν στην επικαιρότητα για κάποιο χρονικό διάστημα. Πιο μακροπρόθεσμα, πιστεύουμε ότι τα τρέχοντα επίπεδα απόδοσης των γερμανικών Bunds καθώς και κάποιων άλλων κρατικών ομολογών χωρών στην καρδιά της Ευρωζώνης, δεν είναι ελκυστικά. Λαμβάνοντας υπόψη τους παραπάνω παράγοντες, στο τέλος Ιουνίου, παραμένουμε ελαφρά underweight ως προς τα κρατικά ομόλογα. Θεωρούμε ότι το τρέχον περιβάλλον της αγοράς εξακολουθεί να είναι θετικό για περαιτέρω κερδοφορία από μετοχές. Λαμβάνοντας ωστόσο υπόψη το υψηλό επίπεδο των προσφάτων επιδόσεων, οι αυξήσεις ενδέχεται να είναι κατά πάσα πιθανότητα πιο περιορισμένου βεληνεκούς. Επιπρόσθετα, οι γεωπολιτικές ανησυχίες, η νομισματική πολιτική των ΗΠΑ, η Ελληνική κρίση και το ενδεχόμενο μιας απότομης προσγείωσης της Κίνας, παραμένουν παράγοντες που ενδέχεται να δημιουργήσουν συνθήκες μεταβλητότητας στο εγγύς μέλλον. Κατά συνέπεια, στο τέλος Ιουνίου παραμένουμε σε ελαφρά υπέρβαρη (overweight) θέση όσον αφορά την έκθεσή μας σε μετοχές. Πιστεύουμε ότι οι επενδυτές σε μετοχές πρέπει να ευνοήσουν τις περιοχές στις οποίες οι αγορές χαρακτηρίζονται συγχρόνως από επιτάχυνση της κερδοφορίας και χαλαρή νομισματική πολιτική. Προς το παρόν, οι δύο αυτοί παράγοντες λειτουργούν θετικά όσον αφορά την Ιαπωνία. Λαμβάνοντας υπόψη τις τάσεις αυτές σχετικά με την κερδοφορία και τη νομισματική πολιτική, εξακολουθούμε να είμαστε της γνώμης ότι το 2015 οι ΗΠΑ θα πάψουν σταδιακά να μονοπωλούν την προσοχή. Πηγαίνοντας ακόμη μακρύτερα, θα λέγαμε ότι η τάση αναθέρμανσης της αγοράς που ευνοεί τους κυκλικούς κλάδους εις βάρος των αμυντικών θα επανακτήσει το σθένος της μετά από την παύση που κατέγραψε το δεύτερο τρίμηνο. Αυτό συνεπάγεται ότι αναμένουμε περαιτέρω υπεραπόδοση του κυκλικού και χρηματοοικονομικού κλάδου ωθούμενη από υψηλότερες ομολογιακές επιδόσεις και από μία ισχυρότερη οικονομία σε παγκόσμιο επίπεδο κατά το δεύτερο εξάμηνο του έτους. Λουξεμβούργο, 17 Σεπτεμβρίου 2015 14

NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαπιστευμένου Ελεγκτή Προς τους Μετόχους της NN (L) INTERNATIONAL, 3, rue Jean Piret, L2350 Luxembourg (Λουξεμβούργο) Μετά τον διορισμό μας από την Ετήσια Γενική Συνέλευση των Μετόχους της SICAV της 16ης Οκτωβρίου 2014, ελέγξαμε τις συνημμένες οικονομικές καταστάσεις της NN (L) INTERNATIONAL και εκάστου τμήματος αυτής, που περιλαμβάνουν την ανάλυση του καθαρού ενεργητικού, το χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών και τα παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/06/2015 καθώς επίσης και την ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για τη χρήση που έληξε την προαναφερόμενη ημερομηνία, και τη συνοπτική παρουσίαση των κύριων λογιστικών μεθόδων και άλλων επεξηγηματικών σημειώσεων επί των οικονομικών καταστάσεων. Eυθύνη του Διοικητικού Συμβουλίου της SICAV αναφορικά με τις οικονομικές καταστάσεις H ευθύνη για την κατάρτιση και την ειλικρινή παρουσίαση αυτών των οικονομικών καταστάσεων, σύμφωνα με τις νομοθετικές και κανονιστικές διατάξεις περί κατάρτισης και παρουσίασης οικονομικών καταστάσεων που ισχύουν στο Λουξεμβούργο, βαρύνει το Διοικητικό Συμβούλιο της SICAV το οποίο εποπτεύει επίσης και τον εσωτερικό έλεγχο που θεωρεί ότι είναι απαραίτητος για την κατάρτιση και την παρουσίαση οικονομικών καταστάσεων που να είναι απαλλαγμένες από σημαντικές ανακρίβειες, είτε αυτές απορρέουν από απάτη είτε από σφάλματα. Eυθύνη του διαπιστευμένου Eλεγκτή («Réviseur d Entreprises agréé») H ευθύνη μας συνίσταται στη διατύπωση γνώμης επί αυτών των οικονομικών καταστάσεων, εδραιωμένης στον διενεργηθέντα έλεγχο. O έλεγχός μας διενεργήθηκε σύμφωνα με τα Διεθνή Eλεγκτικά Πρότυπα όπως αυτά έχουν υιοθετηθεί για το Λουξεμβούργο από την «Επιτροπή Εποπτείας του Χρηματοοικονομικού Τομέα». Tα πρότυπα αυτά απαιτούν την συμμόρφωσή μας σε ηθικούς κανόνες καθώς και τον σχεδιασμό και την εκτέλεση του ελεγκτικού έργου κατά τρόπο που να διασφαλίζει εύλογη βεβαιότητα ότι οι οικονομικές καταστάσεις είναι απαλλαγμένες από σημαντικές ανακρίβειες. O έλεγχος περιλαμβάνει τη δρομολόγηση διαδικασιών για τη συγκέντρωση αποδεικτικών στοιχείων σχετικά με τα ποσά και τις πληροφορίες που περιέχονται στις οικονομικές καταστάσεις. H επιλογή των διαδικασιών επαφίεται στην κρίση του διαπιστευμένου Eλεγκτή, όπως επίσης και η εκτίμηση του κινδύνου οι οικονομικές καταστάσεις να περιέχουν σημαντικές ανακρίβειες, είτε αυτές απορρέουν από απάτη είτε από σφάλματα. Στα πλαίσια τής ως άνω εκτίμησης κινδύνου, ο διαπιστευμένος Eλεγκτής λαμβάνει υπόψη του τον εσωτερικό έλεγχο που εφαρμόζει το σχήμα για την κατάρτιση και την ειλικρινή παρουσίαση των οικονομικών καταστάσεων προκειμένου να καθορίσει διαδικασίες ελέγχου κατάλληλες για την περίπτωση, και όχι για να διατυπώσει γνώμη αναφορικά με την αποτελεσματικότητά του εσωτερικού ελέγχου του σχήματος. O έλεγχος περιλαμβάνει επίσης και την αξιολόγηση της καταλληλότητας των λογιστικών μεθόδων που ακολουθήθηκαν και τον ορθολογικό χαρακτήρα των λογιστικών εκτιμήσεων του Διοικητικού Συμβουλίου της SICAV, καθώς και την αξιολόγηση της παρουσίασης του συνόλου των οικονομικών καταστάσεων. Eκτιμούμε ότι τα αποδεικτικά στοιχεία που συγκεντρώσαμε παρέχουν επαρκή και κατάλληλη βάση για τη διαμόρφωση της γνώμης μας. Γνώμη Kατά τη γνώμη μας, οι οικονομικές καταστάσεις απεικονίζουν ακριβοδίκαια τη χρηματοοικονομική θέση της NN (L) INTERNATIONAL και όλων των τμημάτων αυτής στις 30/06/2015 καθώς και τα αποτελέσματα των συναλλαγών και τις μεταβολές του καθαρού ενεργητικού της χρήσης που έληξε την ημερομηνία αυτή, σύμφωνα με τις νομοθετικές και κανονιστικές διαταξεις περί κατάρτισης και παρουσίασης οικονομικών καταστάσεων που ισχύουν στο Λουξεμβούργο. 15

NN (L) INTERNATIONAL Έκθεση Διαπιστευμένου Ελεγκτή Άλλο θέμα Oι συμπληρωματικές πληροφορίες που περιέχονται στην ετήσια έκθεση ελέγχθησαν στα πλαίσια της αποστολής μας, αλλά δεν αποτέλεσαν αντικείμενο ειδικών διαδικασιών ελέγχου σύμφωνα με τα ως άνω περιγραφόμενα πρότυπα. Kατά συνέπεια, δεν εκφράζουμε γνώμη ως προς τις πληροφορίες αυτές. Ωστόσο, δεν έχουμε καμία παρατήρηση να κάνουμε ως προς τις πληροφορίες αυτές σχετικά με τις οικονομικές καταστάσεις στο σύνολό τους. Ernst & Young Société Anonyme Cabinet de révision agréé Sylvie Testa Λουξεμβούργο, 17 Σεπτεμβρίου 2015 16

NN (L) INTERNATIONAL Ενοποιημένη ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/06/2015 Σημειώσεις Σύνολο χαρτοφυλακίου κινητών αξιών 1,066,743,359.45 Μετοχές 364,266,795.96 Οργανισμοί συλλογικών επενδύσεων 20,803,022.08 Ομόλογα και άλλοι χρεωστικοί τίτλοι 666,697,666.68 Μέσα της χρηματαγοράς 14,975,874.73 Σύνολο παράγωγων χρηματοπιστωτικών μέσων 133,542.42 Προθεσμιακά συμβόλαια συναλλάγματος 133,542.42 Τραπεζικά διαθέσιμα 25,739,177.78 Άλλα στοιχεία ενεργητικού 4,11 26,646,107.18 Σύνολο ενεργητικού 1,119,262,186.83 Βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις 4 (10,589,791.11) Σύνολο παράγωγων χρηματοπιστωτικών μέσων (101,402.31) Προθεσμιακά συμβόλαια συναλλάγματος (101,402.31) Σύνολο παθητικού (10,691,193.42) Καθαρό ενεργητικό στη λήξη του έτους 1,108,570,993.41 Ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις (σε EUR) Ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις και μεταβολές του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/06/2015 Σημειώσεις Σύνολο εσόδων 28,840,536.66 Μερίσματα 12,345,172.39 Τόκοι από ομόλογα και άλλους χρεωστικούς τίτλους 15,693,581.32 Τραπεζικοί τόκοι 7,036.86 Άλλα έσοδα 9 794,746.09 Σύνολο εξόδων (12,765,474.32) Προμήθεια διαχείρισης 5 (9,745,550.24) Πάγια Έξοδα για Υπηρεσίες 6 (2,750,236.32) Φόρος συνδρομής 8 (260,478.86) Τραπεζικοί τόκοι (9,208.90) Καθαρά έσοδα επενδύσεων 16,075,062.34 Πραγματοποιηθέντα κέρδη από χαρτοφυλάκιο κινητών 39,740,092.19 αξιών Πραγματοποιηθείσες ζημίες από χαρτοφυλάκιο κινητών (11,929,074.43) αξιών Πραγματοποιηθέντα κέρδη από παράγωγα 1,574,713.67 χρηματοπιστωτικά μέσα Πραγματοποιηθείσες ζημίες από παράγωγα (751,356.07) χρηματοπιστωτικά μέσα Πραγματοποιηθέντα κέρδη από συνάλλαγμα 1,532,256.24 Πραγματοποιηθείσες ζημίες από συνάλλαγμα (1,714,073.10) Μεταβολές στα καθαρά μη πραγματοποιηθέντα κέρδη ή (14,011,608.26) (ζημίες) από χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών Μεταβολές στα καθαρά μη πραγματοποιηθέντα κέρδη ή (626,284.30) (ζημίες) από παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα Αποτέλεσμα των συναλλαγών 29,889,728.28 Εγγραφές 804,666,703.51 Εξαγορές (629,329,879.71) Διανομής (16,866.52) Καθαρό ενεργητικό στην έναρξη του έτους 907,557,726.08 Διαφορά λόγω μετατροπής (4,196,418.23) Καθαρό ενεργητικό στη λήξη του έτους 1,108,570,993.41 Οι επισυναπτόμενες σημειώσεις αποτελούν αναπόσπαστο μέρος αυτών των οικονομικών καταστάσεων. 17