ΚΡΙΣΗ ΧΡΕΟΥΣ ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΖΩΝΗ

ΚΡΙΣΗ ΧΡΕΟΥΣ ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΖΩΝΗ Σεπτέμβριος 2012 ΑΝΑΛΥΣΗ ΔΙΕΘΝΩΝ ΑΓΟΡΩΝ ΔΙΕΥΘΥΝΣΗ ΠΩΛΗΣΕΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΠΡΟΙΟΝΤΩΝ ΣΗΜΑΝΤΙΚΗ ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ ΣΤΗ ΔΕΥΤΕΡΗ ΣΕΛΙΔΑ

Ρήτρα αποποιήσεως ευθύνης Οι απόψεις, τιμές, ποσά ή επιτόκια και κάθε προφορική ή γραπτή ανάλυση είναι ενδεικτικές, αντανακλούν καλόπιστα γενόμενες παραδοχές και εκτιμήσεις μας όπως και τη διαθέσιμη σε μας πληροφόρηση για τα σχετικά δεδομένα της αγοράς, έχουν δε απλώς ενημερωτικό χαρακτήρα και δεν συνιστούν σε καμία περίπτωση προτροπή για πραγματοποίηση οποιασδήποτε συναλλαγής. Τα δεδομένα που παρατίθενται έχουν ληφθεί από πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες και έχει καταβληθεί κάθε δυνατή επιμέλεια για την ορθή επεξεργασία τους. Ωστόσο τα δεδομένα δεν έχουν επαληθευθεί από την Τράπεζα και δεν παρέχεται καμία εγγύηση, ρητή ή σιωπηρή, για την ακρίβεια, πληρότητα ή εγκυρότητά τους. Ως εκ τούτου, δεν παρέχουμε οποιαδήποτε διαβεβαίωση ότι οι παραδοχές και εκτιμήσεις μας είναι οι μόνες σωστές, ή ότι η διαθέσιμη σε μας πληροφόρηση είναι πλήρης και ακριβής. Οι απόψεις που διατυπώνονται ισχύουν κατά τη χρονική στιγμή εκδόσεως του εντύπου και υπόκεινται σε αναθεώρηση χωρίς οποιαδήποτε προειδοποίηση. Κάθε επενδυτική απόφαση πρέπει να λαμβάνεται με ίδια κρίση του επενδυτή και να βασίζεται σε προσωπική ενημέρωση και αξιολόγηση του αναλαμβανόμενου κινδύνου. Η Alpha Τράπεζα A.E. δεν παρέχει (άμεσα ή έμμεσα) συμβουλευτικές υπηρεσίες, παρά μόνον κατόπιν ρητής έγγραφης συμφωνίας παροχής συμβουλευτικών υπηρεσιών, τόσο δε η Τράπεζα όσο και οι διευθυντές, τα στελέχη και οι εργαζόμενοι σε αυτή δεν φέρουν καμία ευθύνη για οποιαδήποτε άμεση ή έμμεση απώλεια ή ζημία που μπορεί να προκύψει από τη χρήση του παρόντος εντύπου. 2

Αλληλεπίδραση της κρίσης χρηματοπιστωτικού συστήματος και δημοσίου χρέους 360 320 μ. β. 3M LIBOR/OIS Spread 120 110 % ΑΕΠ Δημόσιο χρέος % ΑΕΠ. 2000-2016 280 USD 100 90 240 80 200 70 160 60 120 50 80 EUR 40 40 30 0 20 Ανεπτυγμένες οικονομίες Αναδυόμενες και αναπτυσσόμενες οικονομίες 6/07 9/07 12/07 3/08 6/08 9/08 12/08 3/09 6/09 9/09 12/09 3/10 6/10 9/10 12/10 3/11 6/11 9/11 12/11 3/12 6/12 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Πηγή: Bloomberg, ΔΝΤ, Ανάλυση Διεθνών Αγορών 3 Τα μη συμβατικά μέτρα νομισματικής πολιτικής που υιοθέτησε η ΕΚΤ συμβάλουν στη βελτίωση των χρηματοπιστωτικών συνθηκών. Η προοπτική του δημοσίου χρέους ως % ΑΕΠ στις ανεπτυγμένες οικονομίες εκτιμάται ότι θα συνεχίσει την ανοδική τάση τουλάχιστον έως το 2014. Οι χ/π κρίσεις προκαλούν συνήθως σημαντική αύξηση του δημοσίου χρέους, την οποία ακολουθεί μακροχρόνια διαδικασία απομόχλευσης, επιβαρύνοντας αρχικά την οικονομική ανάπτυξη.

Σύνθεση χρέους η μεγάλη εικόνα Χρέος Νοικοκυριώ ν, Επιχειρήσεων και Δημοσίου τομέα % ΑΕΠ Ιαπωνία Ιρλανδία 82 125 161 200 241 109 Πορτογαλία 106 153 106 Ισπανία Βέλγιο 56 91 185 193 94,5 67,4 Νορβηγία Σουηδία 94 87 174 196 55,4 36 Μ. Βρετανία 106 126 86,6 Ολλανδία Δανία Γαλλία 69 130 152 155 121 119 65,5 44,3 87 Ιταλία 53 128 125,3 Ελλάδα Καναδάς ΗΠΑ 65 94 95 65 107 76 165 84,1 102 Φινλανδία 67 145 50,2 Γερμανία Αυστρία Αυστραλία 64 57 113 100 99 80 81,6 72,3 23 Χρέος νοικοκυριών 2010 Χρέος επιχειρήσεων (εκτός χ/π κλάδου) 2010 Δημόσιο χρέος 2011 4 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 Πηγή: Ανάλυση Διεθνών Αγορών, ΔΝΤ, BIS, ΟΟΣΑ Το χρέος του ιδιωτικού τομέα στις 10 ισχυρότερες οικονομίες έχει υποχωρήσει περί το 2% από το υψηλό που κατέγραψε το 2008. Αντίθετα, το χρέος του δημοσίου τομέα παρουσιάζει αύξηση κατά περίπου 26% σε σχέση με το 2008. Η διαδικασία απομόχλευσης του ιδιωτικού τομέα στις ΗΠΑ βρίσκεται σε τελικό στάδιο ενώ στη Μ. Βρετανία σε αρχικό επίπεδο. Σημαντικά υψηλό το χρέος του ιδιωτικού τομέα στην Ιρλανδία, Ισπανία και Πορτογαλία. Σύμφωνα με μελέτη της BIS, το όριο του δημοσίου χρέους ως ποσοστό του ΑΕΠ προκειμένου να μην επηρεάζει αρνητικά την ανάπτυξη της οικονομίας εκτιμάται περί το 85%.

Διαδικασία απομόχλευσης Πηγή: McKinsey, Ανάλυση Διεθνών Αγορών, Η διαδικασία απομόχλευσης, η οποία ξεκίνησε το 2008, βρίσκεται σε εξέλιξη με εμφανείς αρνητικές επιπτώσεις στην πραγματική οικονομία. Αρκετές χώρες δυσκολεύονται να περιορίσουν το δημόσιο χρέος σε περίοδο υποτονικής οικονομικής δραστηριότητας. 5

Διαχρονική εξέλιξη ομολογιακών αποδόσεων στην Ευρωζώνη 17 % Διαχρονική εξέλιξη αποδόσεων 10ετών κρατικών ομολόγων χωρών Ευρω ζώ νης, 1991-2012 % 17 16 16 15 14 13 12 11 Ευρώ Ιρλανδία Ιταλία Γαλλία Πορτογαλία Lehman Ισπανία Γερμανία Βέλγιο 15 14 13 12 11 10 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 9/91 7/92 5/93 3/94 1/95 11/95 9/96 7/97 5/98 3/99 1/00 11/00 9/01 7/02 5/03 3/04 1/05 11/05 9/06 7/07 5/08 3/09 1/10 11/10 9/11 7/12 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Πηγή: Bloomberg, Ανάλυση Διεθνών Αγορών Σύγκλιση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων χώρων Ευρωζώνης την περίοδο από την υιοθέτηση του ευρώ (1999) έως τη χρηματοπιστωτική κρίση (2008). 6

Υποβάθμιση πιστοληπτικής διαβάθμισης χωρών της Ευρωζώνης λόγω της κρίσης χρέους Πιστοληπτική διαβάθμιση οίκου αξιολόγησης S&P AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC+ CCC CCC- CC C SD AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC+ CCC CCC- CC C SD Ισπανία Ελλάδα Ιρλανδία Ιταλία Βέλγιο Πορτογαλία 9/97 3/98 9/98 3/99 9/99 3/00 9/00 3/01 9/01 3/02 9/02 3/03 9/03 3/04 9/04 3/05 9/05 3/06 9/06 3/07 9/07 3/08 9/08 3/09 9/09 3/10 9/10 3/11 9/11 3/12 9/12 Πηγή: Bloomberg, Ανάλυση Διεθνών Αγορών

Δημοσιονομική εικόνα στην Ευρωζώνη Πηγή: Bloomberg, ΔΝΤ, Ανάλυση Διεθνών Αγορών

Η αντιμετώπιση της κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη Διατήρηση της παροχής άπλετης ρευστότητας προς το τραπεζικό σύστημα σε βραχυπρόθεσμο και μακροπρόθεσμο διάστημα από την ΕΚΤ. Στη σύσκεψη των Υπουργών Οικονομικών της Ευρωζώνης (30/3/12) αποφασίστηκε ότι το συνολικό όριο χρηματοδότησης μέσω των μηχανισμών στήριξης θα ανέρχεται περί τα 800 δισ., από τα οποία τα 192 δισ. αφορούν υφιστάμενα προγράμματα του EFSF, τα 53 δισ. διμερή δάνεια προς την Ελλάδα και τα 49 δισ. έχουν χρησιμοποιηθεί στα πλαίσια του EFSM. Χρηματοδοτική δυνατότητα Ευρωπαϊκών Μηχανισμών Στήριξης (σε δισ. ) Διμερή δάνεια προς Ελλάδα από χώρες Ευρωζώνης 53 EFSF (υφιστάμενα προγράμματα) 192 EFSM (Ιρλανδία: 22,5 δισ., Πορτογαλία: 26 δισ.); 49 ESM 500 Δεύτερο πρόγραμμα χρηματοδοτικής στήριξης για την Ελλάδα ύψους περί τα 130 δισ.. Η συνολική συμμετοχή του ΔΝΤ εκτιμάται περί τα 28 δισ.. Ο Πρόεδρος του Eurogroup εκτίμησε ότι ο ESM θα ξεκινήσει τη λειτουργία του στις 8 Οκτωβρίου. Στη Σύνοδο των Υπουργών Οικονομικών του G20 στις 19-20 Απριλίου αποφασίστηκε η αύξηση των χρηματοδοτικών πόρων του ΔΝΤ κατά $430 δισ., κυρίως μέσω διμερών δανείων από κράτη μέλη. Προγράμματα Χρηματοδότησης EFSF (σε δισ. ) Καταβληθέντα Πρόκειται να εκταμιευτούν Σύνολο Ιρλανδία 12 5,70 17,70 Πορτογαλία 17,40 8,60 26,00 Ελλάδα PSI 29,70 0,30 30 Δεδουλευμένοι τόκοι 4,80 0,70 5,5 Ανακεφαλαιοποίηση Τραπεζών 25 23 48 9 2 ο πρόγραμμα χρηματοδότησης 14,4 46,70 61,10 Πηγή: EFSF, Ανάλυση Διεθνών Αγορών

Η αντιμετώπιση της κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη Χώρα Συνεισφορά ESM Καταβλητέα (σε δισ.) Εγγυήσεις (σε δισ.) Διαβάθμιση S&P Γερμανία 27,146% 21,717 168,308 AAA Γαλλία 20,386% 16,309 126,393 AA+ Ιταλία 17,914% 14,331 111,067 BBB+ Ισπανία 11,904% 9,523 73,805 BBB+ Ολλανδία 5,717% 4,574 35,445 AAA Βέλγιο 3,477% 2,782 21,557 AA Ελλάδα 2,817% 2,254 17,465 CCC Αυστρία 2,783% 2,226 17,255 AA+ Πορτογαλία 2,509% 2,007 15,556 BB Φινλανδία 1,797% 1,438 11,141 ΑΑΑ Ιρλανδία 1,592% 1,274 9,870 BBB+ Σλοβακία 0,824% 0,659 5,109 A Σλοβενία 0,428% 0,342 2,654 A+ Λουξεμβούργο 0,250% 0,200 1,550 AAA Κύπρος 0,196% 0,157 1,215 BB+ Εσθονία 0,186% 0,149 1,153 AA- Μάλτα 0,073% 0,058 0,453 A- Σύνολο 100,00% 80,00 620,00 Πηγή: ESM, Bloomberg, Ανάλυση Διεθνών Αγορών 10 O μόνιμος Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (ESM) θα έχει κεφαλαιακή βάση 700 δισ., με τη διαθέσιμη χρηματοδοτική δυνατότητα να ανέρχεται περί τα 500 δισ.. Τα καταβλητέα κεφάλαια θα διατεθούν ταχύτερα από ότι αρχικά προβλέπονταν στη συνθήκη του ESM. Οι δύο πρώτες δόσεις θα καταβληθούν το 2012, άλλες δύο το 2013 και η τελευταία στο α εξάμηνο του 2014.

11 Η αντιμετώπιση της κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη 37 35 33 31 29 27 25 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 3 Διαχρονική εξέλιξη αποδόσεων 10ετών κρατικών ομολόγων χωρών Ευρωζώνης, 2009-2012 12/09 % 1/10 2/10 3/10 4/10 5/10 6/10 7/10 8/10 9/10 10/10 11/10 12/10 1/11 2/11 3/11 4/11 5/11 6/11 7/11 8/11 9/11 10/11 11/11 12/11 1/12 2/12 3/12 4/12 5/12 6/12 7/12 8/12 9/12 % Σύνοδος Κορυφής 21ης Ιουλίου Σύνοδος Κορυφής 26ης Οκτωβρίου Σύνοδος Κορυφής 9ης Δεκεμβρίου Σύνοδος Κορυφής 28-29/6 Ελλάδα Ιρλανδία Ισπανία Ιταλία Πορτογαλία Ένταξη Ελλάδας στο Μηχανισμό Ένταξη Ιρλανδίας στο Μηχανισμό Ένταξη Πορτογαλίας στο Μηχανισμό Η αρχική προσέγγιση της αντιμετώπισης της κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη ως πρόβλημα ρευστότητας και όχι βιωσιμότητας του χρέους σε συνδυασμό με τη διάσταση απόψεων Ε.Ε., ΕΚΤ και αξιωματούχων συντέλεσε στη μη αποτελεσματική αντιμετώπιση της κρίσης χρέους. Έχουν πραγματοποιηθεί 16 Σύνοδοι Κορυφής από το α τρίμηνο του 2010 που κλιμακώθηκε η κρίση χρέους στην Ευρωζώνη, χωρίς ωστόσο τα επιθυμητά αποτελέσματα. Επόμενη Σύνοδος Κορυφής έχει προγραμματιστεί στις 18-19 Οκτωβρίου. Ο Πρόεδρος της Γαλλίας ανέφερε ότι στη συγκεκριμένη θα πρέπει να ληφθούν οριστικές αποφάσεις για την αντιμετώπιση της κρίσης χρέους. Αναμένεται να συζητηθούν οι εξελίξεις στην Ελλάδα και στην Ισπανία. Σημαντική υποχώρηση παρουσιάζει το κόστος δανεισμού της Ιταλίας και της Ισπανίας λόγω της προσδοκίας ότι το νέο πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομόλογων της ΕΚΤ θα είναι αποτελεσματικό. 37 35 33 31 29 27 25 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 3 Πηγή: Bloomberg, Ανάλυση Διεθνών Αγορών

Η αντιμετώπιση της κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη Εξέλιξη διαφοράς αποδόσεων 10ετών κρατικών ομολόγων χωρών Ευρωζώνης - Γερμανίας 1100 1100 1000 900 800 700 600 1000 900 800 700 600 500 500 400 400 300 300 200 200-60 -50-40 -30-20 -10 0 10 20 30 μ.β. 40 50 60 70 80 μ.β. Προσφυγή Ελλάδας στο μηχανισμό Προσφυγή Ιρλανδίας στο μηχανισμό Προσφυγή Πορτογαλίας στο μηχανισμό Προσφυγή Ισπανίας στο μηχανισμό Ιρλανδία Πορτογαλία Ισπανία Ελλάδα 12 Ημέρες πριν & μετά τη διάσπαση των 500 μ.β. Πηγή: Bloomberg, Ανάλυση Διεθνών Αγορών Η διαφορά των αποδόσεων 10ετών κρατικών ομολόγων Ισπανίας Γερμανίας ανήλθε στις 24 Ιουλίου σε υψηλό (638 μ.β.) από την υιοθέτηση του ευρώ. Στις 25 Ιουνίου η ισπανική κυβέρνηση υπέλαβε αίτημα προσφυγής στον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Στήριξης με σκοπό τη στήριξη του τραπεζικού συστήματος. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις εξωτερικών ελεγκτών το ύψος για την ανακεφαλαιοποίηση των ισπανικών τραπεζών στο δυσμενέστερο σενάριο ανέρχεται στα 62 δισ.. Οι Υπουργοί Οικονομικών της Ευρωζώνης ενέκριναν παροχή χρηματοδοτικής στήριξης προς την Ισπανία ύψους έως 100 δισ.. Η Ισπανία αναμένει τον προσδιορισμό των όρων προσφυγής στους EFSF/ESM στο Eurogroup στις 14/9, πριν αποφασίσει για ενδεχόμενο αίτημα παροχής συνολικής χρηματοδοτικής στήριξης. Οι συνολικές χρηματοδοτικές ανάγκες του Ισπανικού Δημοσίου μέχρι τα τέλη του 2014 ανέρχονται περί τα 340 δισ. (λήξεις χρέους: 280 δισ., αποπληρωμή τόκων: 60 δισ.).

Σύνοδος Κορυφής Ε.Ε. 28-29/6 13 Οι Ηγέτες της Ε.Ε. αποφάσισαν ο ESM να έχει τη δυνατότητα να προβαίνει σε απευθείας ανακεφαλαιοποίηση τραπεζών υπό την προϋπόθεση να θεσπιστεί ενιαίος μηχανισμός εποπτείας του τραπεζικού συστήματος της Ευρωζώνης, ο οποίος θα περιλαμβάνει την ΕΚΤ. Αποφασίσθηκε επίσης, ότι ο EFSF θα παρέχει χρηματοδοτική στήριξη προς την Ισπανία εωσότου τεθεί σε ισχύ ο ESM, έπειτα θα μεταφερθεί στον ESM χωρίς να απολαμβάνει καθεστώς προνομιακού πιστωτή έναντι των λοιπών ομολογιούχων. Ο προσωρινός και ο μόνιμος μηχανισμός στήριξης (EFSF/ESM) θα έχουν τη δυνατότητα να προβαίνουν σε αγορές κρατικών ομολόγων στην πρωτογενή και δευτερογενή αγορά με τη συνεργασία της ΕΚΤ, υπό την προϋπόθεση εφαρμογής συγκεκριμένων όρων. Το Συνταγματικό Δικαστήριο της Γερμανίας αποφάσισε στις 12 Σεπτεμβρίου τη συμμετοχή της χώρας στο μόνιμο μηχανισμό στήριξης (ESM), θέτοντας ορισμένους όρους. Βασικός όρος είναι η συμμετοχή της Γερμανίας στον ESM να έχει όριο στα 190 δισ.. $1,48 $1,44 $1,40 $1,36 $1,32 $1,28 $1,24 $1,20 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1/11 2/11 3/11 4/11 5/11 6/11 7/11 8/11 9/11 10/11 11/11 12/11 1/12 2/12 3/12 4/12 5/12 6/12 7/12 8/12 9/12 μ.β. ΑΕΠ Ισοτιμία ευρώ/δολάριο & διαφορά αποδόσεων 10ετών κρατικών ομολόγων Ισπανίας - Γερμανίας, 2011-2012 Ευρώ/δολάριο Διαφορά αποδόσεων 10ετών κρατικών ομολόγων Ισπανίας - Γερμανίας Ισπανία & Ελλάδα: Επίπτωση ανακεφαλαιοποίησης τραπεζών στο δημόσιο χρέος, 2012 Χρέος/ΑΕΠ (συμπ/νου κόστους ανακεφαλαιοποίησης) Χρέος/ΑΕΠ (ανακεφαλαιοποίηση τραπεζών απευθείας από τον ESM) Ισπανία Ελλάδα Πηγή: Ανάλυση Διεθνών Αγορών, Eurostat, IMF, Bloomberg 100 200 300 400 500 600 700

14 Νέο πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων ΕΚΤ (OMT) Η ΕΚΤ ανακοίνωσε στη σύσκεψή της στις 6 Σεπτεμβρίου πρόγραμμα νομισματικών πράξεων (OMT: Outright Monetary Transactions). Βασική προϋπόθεση για τη δραστηριοποίηση της ΕΚΤ στη δευτερογενή αγορά κρατικών ομολόγων αποτελεί η προσφυγή κράτους μέλους που αντιμετωπίζει χρηματοδοτικές δυσχέρειες στους μηχανισμούς στήριξης (EFSF/ESM) και η εφαρμογή πλήρους προγράμματος μακροοικονομικής προσαρμογής, είτε η εφαρμογή προγράμματος πιστωτικής διευκόλυνσης. Η ΕΚΤ θα μπορεί να αγοράζει κρατικά ομόλογα λήξεως 1 έως 3 έτη, σε δυνητικά απεριόριστες ποσότητες, ωστόσο θα προβαίνει παράλληλα σε ισόποσες πράξεις απορρόφησης πλεονάζουσας ρευστότητας. Στα πλαίσια της εφαρμογής του νέου προγράμματος, η EKT δεν θα απολαμβάνει καθεστώς προνομιακού πιστωτή έναντι των ιδιωτών ομολογιούχων. Θεωρητικά η ΕΚΤ θα μπορούσε να αποδεχτεί το σύνολο των προσφορών στις καταθέσεις 7 ημερών, επομένως θα είχε τη δυνατότητα να αποσύρει περαιτέρω ρευστότητα περί τα 250 δισ. 480 440 400 360 320 280 240 200 160 120 80 40 0 1,50 1,35 1,20 1,05 0,90 0,75 0,60 0,45 0,30 0,15 0,00 Εξέλιξη προγράμματος αγοράς κρατικών ομολόγων ΕΚΤ και προσφορές πράξεων απορρόφησης ρευστότητας, 2010-2012 Προηγούμενο Πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων (SMP) Σύνολο προσφορών στις εβδομαδιαίες πράξεις απορρόφησης της ρευστότητας 5/10 6/10 8/10 9/10 10/10 11/10 1/11 2/11 3/11 5/11 6/11 7/11 9/11 10/11 11/11 1/12 2/12 3/12 5/12 6/12 7/12 8/12 Εξέλιξη μέσου επιτοκίου πράξεων απορρόφησης ρευστότητας ΕΚΤ, 2010-2012 Μέσο επιτόκιο πράξεων 7 ημερών απορρόφησης ρευστότητας Επιτόκιο μιας ημέρας καταθέσεων στην ΕΚΤ 5/10 6/10 8/10 9/10 10/10 12/10 1/11 2/11 4/11 5/11 6/11 8/11 9/11 10/11 12/11 1/12 2/12 3/12 5/12 6/12 7/12 9/12 Πηγή: Ανάλυση Διεθνών Αγορών, Bloomberg

Δυνητική αντιμετώπιση κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη Πηγή: ΔΝΤ, Ανάλυση Διεθνών Αγορών Η κοινή έκδοση χρέους στην Ευρωζώνη ενδεχομένως θα αποτελούσε μορφή επίλυσης της κρίσης χρέους. Ωστόσο, υπό την τρέχουσα δομή της Ευρωζώνης η άμεση έκδοση ευρωομολόγων πιθανόν θα ενείχε ηθικό κίνδυνο. 15 Σύμφωνα με μελέτη του ΔΝΤ, η χρονική περίοδος μέχρι την έκδοση ευρωομολόγου στην Ευρωζώνη ενδέχεται να διαρκέσει περί τα πέντε έτη.

Διάθρωση χρέους Ελληνικού Δημοσίου 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 2041 2042 δισ. Ελληνικό Δημόσιο: Κατανομή Λήξεως Ομολόγων EKT/Εθν. Κεντ. Τράπεζες Κουπόνια PSI Ομόλογα PSI ΕΓΕΔ Τόκοι Ομόλογα 16 Πηγή: EFSF as of 8/12, Ανάλυση Διεθνών Αγορών Υφιστάμενα διμερή δάνεια Ε.Ε./ΔΝΤ 73 δισ. (53 δισ. χώρες Ευρωζώνης, 20 ΔΝΤ). Δεύτερο πρόγραμμα χρηματοδοτικής στήριξης για την Ελλάδα ύψους περί τα 130 δισ.. Η εναπομένουσα συμμετοχή του ΔΝΤ εκτιμάται περί τα 8 δισ., ενώ από τον EFSF στα πλαίσια του 2 ου προγράμματος αναμένονται περί τα 46,7δισ.. Χρηματοδότηση των αναγκών δημοσίου μέχρι το α τρίμηνο του 2014. Τα ελληνικά ομόλογα τα οποία διακατέχει η ΕΚΤ και οι Εθνικές Κεντρικές Τράπεζες ανέρχονται περί τα 45 δισ. (ομόλογα λήξεως 2013 2015: περί τα 25 δισ.).

Χρέος Ελληνικού Δημοσίου πριν και μετά το PSI 375 350 325 300 275 250 225 200 175 δισ. ΕΚΤ/Εθν. Κεντ. Τράπεζες Λοιπά δάνεια ΕΓΕΔ Δάνεια Ε.Ε./ΔΝΤ Χρέος Ελληνικού Δημοσίου πριν και μετά το PSI Εκτός PSI 2ο Πρόγραμμα στήριξης Ανακεφαλαιοποίηση Τραπεζών Δεδουλευμένοι τόκοι Ομόλογα EFSF (για το PSI) Νέα ομόλογα ΕΔ 150 125 100 75 50 25 0 Ομόλογα/Δάνεια ΕΔ που συμμετέχουν στο PSI Πριν το PSI Ομόλογα/Δάνεια ΕΔ που συμμετέχουν στο PSI ΕΓΕΔ ΕΚΤ/Εθν. Κεντ. Τράπεζες Ομόλογα EFSF (για το PSI) Ανακεφαλαιοποίηση Τραπεζών Εκτός PSI ΕΚΤ/Εθν. Κεντ. Τράπεζες Λοιπά δάνεια ΕΓΕΔ Δάνεια Ε.Ε./ΔΝΤ Μετά το PSI Δάνεια Ε.Ε./ΔΝΤ Λοιπά δάνεια Νέα ομόλογα ΕΔ Δεδουλευμένοι τόκοι 2ο Πρόγραμμα στήριξης Πηγή: EFSF, Ανάλυση Διεθνών Αγορών 17

Ανάλυση βιωσιμότητας χρέους Ελληνικού Δημοσίου 170% 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% Διαχρονική εξέλιξη δημοσίου χρέους % ΑΕΠ, 2002 2030 Βασικό σενάριο (μέσος ρυθμός ανάπτυξης 2015 2030: 2,6%) Αισιόδοξο σενάριο (μέσος ρυθμός ανάπτυξης 2015 2030: 3,5%) Απαισιόδοξο σενάριο (μέσος ρυθμός ανάπτυξης 2015 2030: 1,5%) 170% 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 18 Πηγή: Ανάλυση Διεθνών Αγορών, ΔΝΤ Το δημόσιο χρέος % ΑΕΠ της Ελλάδας στο βασικό σενάριο (μέσος ρυθμός ανάπτυξης 2015 2030: 2,6%) εκτιμάται το 2020 περί το 128% του ΑΕΠ. Ωστόσο, ενδεχόμενη συμμετοχή του επίσημου τομέα (π.χ. μείωση επιτοκίου) σε μεταβολή της διάθρωσης του δημοσίου χρέους θα μπορούσε να οδηγήσει το λόγο χρέους/αεπ σημαντικά χαμηλότερα του 120% το 2020. IIF: Ο δείκτης χρέους/αεπ θα μπορούσε να υποχωρήσει περί το 98% ΑΕΠ το 2020, εφόσον μειωθούν τα κουπόνια των ομολόγων που κατέχει η ΕΚΤ (προτεινόμενο επιτόκιο: επιτόκιο αναφοράς ΕΚΤ) και το επιτόκιο των διμερών δανείων χωρών της Ε.Ε. (Euribor 6M ή χαμηλό σταθερό επιτόκιο). To IIF στην ανωτέρω ανάλυση υποθέτει επέκταση της περιόδου δημοσιονομικής προσαρμογής κατά 2 έτη.

Καθαρή ονομαστική αξία CDS & ύψος ομολόγων Χώρα Ύψος κρατικών ομολόγων εκτός εντόκων γραμματίων (σε δισ. ) Μεσοσταθμική διάρκεια ομολόγων (έτη) Μεσοσταθμικό επιτόκιο ομολόγων (%) Περιθώριο CDS (μ.β.) Καθαρή ονομαστική αξία έκθεσης σε CDS (σε δισ. $) Καθαρή ονομαστική αξία έκθεσης/ύψος κρατικών ομολόγων Πορτογαλία 14,37 5,74 4,43 530,85 4,61 3,09% Ιρλανδία 89,69 6,49 4,85 334,41 3,39 2,90% Ιταλία 1.462,40 6,66 4,18 354,50 21,09 1,11% Ισπανία 619,80 5,89 4,3 393,00 13,30 1,64% Βέλγιο 306,09 6,74 4,28 135,77 4,65 1,16% Γαλλία 1.191,34 6,99 3,49 122,85 21,75 1,40% Αυστρία 196,23 7,75 3,93 72,51 5,15 2,01% Ολλανδία 287,01 6,91 3,27 67,50 3,64 0,97% Γερμανία 1.046,70 6,45 3,06 54,33 20,35 1,49% Πηγή: Ανάλυση Διεθνών Αγορών, Bloomberg, DTCC. 19 Η καθαρή ονομαστική αξία έκθεσης σε CDS αντικατοπτρίζει το ποσό ασφάλισης του υποκείμενου χρεογράφου έναντι πιστωτικού γεγονότος. Στα τέλη του 2010, το μικτό ονομαστικό ύψος συναλλαγών της συνολικής αγοράς των CDS ανήλθε στα $25,5 τρισ. ενώ η καθαρή ονομαστική αξία έκθεσης διαμορφώθηκε στα $2,3 τρισ.. Υψηλό μέσο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους παρουσιάζει η Ιρλανδία (4,85%), αντίθετα ιδιαιτέρως χαμηλό είναι στη Γερμανία (3,06%).

Υποχώρηση του κόστους ασφάλισης έναντι αθέτησης υποχρεώσεων (CDS) στην Ευρωζώνη 20 Περιορισμός των ανησυχιών σχετικά με τις επιπτώσεις της κρίσης χρέους μετά τις πρόσφατες αποφάσεις της Ε.Ε. (28-29/6) και της ΕΚΤ (6/9). Το κόστος ασφάλισης έναντι αθέτησης αποπληρωμής υποχρεώσεων των 5ετών κρατικών ομολόγων Ιταλίας και Ισπανίας παρουσιάζει υποχώρηση το τελευταίο χρονικό διάστημα. Σημειώνεται ότι οι αγορές ομολόγων της ΕΚΤ στη δευτερογενή αγορά το προηγούμενο χρονικό διάστημά (5/2010-12/11: 209 δισ.) είχαν προσωρινή επίπτωση στις αποδόσεις κρατικών ομολόγων. Συντονισμένη παρέμβαση επαρκούς μεγέθους από τον EFSF και την EKT στην πρωτογενή και δευτερογενή αγορά ενδέχεται να συμβάλει σημαντικά στην υποχώρηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων Ισπανίας και Ιταλίας. Πιστοληπτική Διαβάθμιση S&P 1440 1320 1200 1080 960 840 720 600 480 360 240 120 0 AAA22 AA+ 21 AA20 AA-19 A+ 18 A 17 16 A- 15 BBB+ 30/1/2012 Γερμανία; 60 18/7/2011 Ολλανδία; 78 Γαλλία; 135 Αυστρία; 86 Εσθονία; 108 Πιστοληπτική διαβάθμιση S&P και CDS 5 ετών Βέλγιο; 150 Σλοβακία; 178 CDS 5 ετών χωρών Ευρωζώνης 15/11/2011 24/7/2012 1/2010 3/2011 9/2012 Ιστορικό υψηλό 25/11/2011 Ιταλία; 427 25/11/20116/3/2009 Πορτογαλία Ιρλανδία Ιταλία Ισπανία Βέλγιο Γαλλία Αυστρία y = -0,0142x + 21,929 R 2 = 0,7856 Ιρλανδία; 423 Σλοβενία; 498 Ισπανία; 477 14 BBB 20 100 180 260 340 420 500 580 CDS 5 ETH Πηγή: Bloomberg, Ανάλυση Διεθνών Αγορών

Χαμηλότερα η καμπύλη αποδόσεων των κρατικών ομολόγων Ισπανίας και Ιταλίας 7,5 % Καμπύλη αποδόσεων κρατικών ομολόγων Ισπανίας 7 % Καμπύλη αποδόσεων κρατικών ομολόγων Ιταλίας 6,5 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 1,5 0,5 Διαφορά 11/9/2012 15/8/2012 2 1 Διαφορά 11/9/2012 15/8/2012-0,5 0-1,5-1 3M 6M 1Y 18M 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y Πηγή: Bloomberg, Ανάλυση Διεθνών Αγορών 21 Σε χαμηλότερα επίπεδα η καμπύλη αποδόσεων των κρατικών ομολόγων Ισπανίας και Ιταλίας μετά την αναφορά του Προέδρου της ΕΚΤ ότι το νέο πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων θα επικεντρώνεται στο βραχύτερο τμήμα της καμπύλης (ομόλογα λήξεως 1 έως 3 έτη). Μεγαλύτερη υποχώρηση καταγράφεται στις διάρκειες 2-5 έτη.

Δυναμική δημοσίου χρέους στην Ευρωζώνη Σύμφωνα με μελέτη του ΔΝΤ, το μεγαλύτερο ύψος δημοσιονομικής προσαρμογής την περίοδο 2011-2020 προκειμένου να σταθεροποιηθεί το δημόσιο χρέος % ΑΕΠ το 2030 (60% ΑΕΠ) εκτιμάται στην Ιρλανδία (10,7%), στην Ισπανία (7,9%) και στην Ελλάδα (7,3%). Σημαντική βελτίωση έχει παρουσιάσει το πρωτογενές έλλειμμα στην Ελλάδα, καθώς αναμένεται να περιορισθεί το τρέχον έτος περί το 1% ΑΕΠ από 11% που ανέρχονταν το 2009. 12 10 8 6 4 2 Απαιτούμενο ύψος ( % ΑΕΠ) δημοσιονομικής προσαρμογής την περίοδο 2011-2020 προκειμένου να καταστεί βιώσιμο το δημόσιο χρέος το 2030 Μέσος όρος G-20 12 10 8 6 4 2 Η διατήρηση πρωτογενούς ελλείμματος σε αρκετές χώρες της Ευρωζώνης εκτιμάται ότι θα επηρεάσει θετικά το λόγο χρέους/αεπ. 0-2 0-2 Η ενίσχυση της διαφοράς του κόστους εξυπηρέτησης του χρέους με τον ονομαστικό ρυθμό μεταβολής ΑΕΠ αναμένεται να επιβαρύνει περαιτέρω το χρέος % ΑΕΠ. 6 Φινλανδία Εσθονία Γερμανία Αυστρία Σλοβενία Πορτογαλία Σλοβακία Ιταλία Βέλγιο Γαλλία Ολλανδία Πρωτογενές ισοζύγιο % ΑΕΠ Ελλάδα Ισπανία Ιρλανδία 10 9 Διαφορά κόστους εξυπηρέτησης χρέους και ονομαστικού ΑΕΠ, 2012 4 2 8-1 7 6 5 4-3 -5-7 2009 2012 3-9 2017 22 2 1 0-11 -13 Ιρλανδία Ελλάδα Ισπανία Πορτογαλία Σλοβακία Γαλλία Σλοβενία Ολλανδία Φινλανδία Βέλγιο Εσθονία Πηγή: Ανάλυση Διεθνών Αγορών, ΔΝΤ. Αυστρία Ιταλία Γερμανία

Δυναμική δημοσίου χρέους στην Ευρωζώνη Δυναμική δημοσίου χρέους χωρών Ευρωζώνης Ελλάδα Ιταλία Ιρλανδία Πορτογαλία Ισπανία Γαλλία Γερμανία Μεταβολή δημοσίου χρέους/αεπ 1999-2011 Μέσο πρωτογενές ισοζύγιο/αεπ (1990-2008) Μέσο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών/αεπ (1990-2008) Μεταβολή ονομαστικού ΑΕΠ 1999 2011 (%) Μεταβολή πραγματικού ΑΕΠ 1999 2011 (%) 60,8 7,1 57,0 57,4 6,1 27,4 20,2 0,34 2,50 3,10-0,93 0,91-0,77-0,13* -6,24 0,04-0,23-8,23-4,55 1,26 2,03 76 39 71 45 85 46 29 22 8 44 12 30 18 16 Δημόσιο χρέος/αεπ 2012 161,2 123,4 113,1 112,4 79,0 89,0 78,9 * Στοιχεία από το 1995 Πηγή: Ανάλυση Διεθνών Αγορών, ΔΝΤ. Τη μικρότερη αύξηση του δείκτη χρέους/αεπ την περίοδο 1999-2011 παρουσίασε η Ισπανία (6,1), κυρίως λόγω σημαντικής ενίσχυσης του ονομαστικού ΑΕΠ. Μικρή μεταβολή σημείωσε επίσης ο δείκτης χρέους/αεπ στην Ιταλία (7,1) λόγω καταγραφής πρωτογενούς πλεονάσματος. Ωστόσο, παρά το ότι η Ιταλία παρουσιάζει κατά μέσο όρο πρωτογενές πλεόνασμα το δημόσιο χρέος/αεπ παραμένει σε υψηλά επίπεδα (120% ΑΕΠ), καθώς ο πραγματικός ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ είναι σημαντικά χαμηλότερος συγκριτικά με λοιπές χώρες της Ευρωζώνης. 23

24 Ηεπιδείνωση της οικονομικής προοπτικής δυσχεραίνει τη δημοσιονομική προσαρμογή Η επιδείνωση της προοπτικής της οικονομίας της Ευρωζώνης καθιστά δυσκολότερη την υιοθέτηση προγραμμάτων δημοσιονομικής προσαρμογής. Η Ε.Ε. εκτιμά ότι το ΑΕΠ στην Ευρωζώνη θα παρουσιάσει το τρέχον έτος υποχώρηση της τάξεως του 0,3%, ενώ για το 2013 προβλέπεται ανάπτυξη της τάξεως του 1%. Το ΑΕΠ της Ιταλίας και της Ισπανίας προβλέπεται ότι θα παρουσιάσει συρρίκνωση το τρέχον κατά 1,8% και 1,4% αντίστοιχα. Σε ότι αφορά το δημοσιονομικό έλλειμμα, η Ε.Ε. προβλέπει σταδιακή μείωσή του. Αναλυτικά εκτιμά ότι το δημοσιονομικό έλλειμμα % ΑΕΠ στην Ισπανία θα περιορισθεί το τρέχον έτος στο 6,4% από 8,5% το προηγούμενο έτος. Στην Ιταλία προβλέπεται ότι θα μειωθεί στο 2% από 3,9% το 2011. Στην Ιταλία αναμένεται να διεξαχθούν εκλογές έως τον Απρίλιο του 2013. % Χρέος / ΑΕΠ 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 -6-7 100 90 80 70 60 50 40 % Ευρωζώνη: Διαχρονική εξέλιξη ΑΕΠ, ετήσια μεταβολή, 2002-2013 Ευρωζώνη Ιταλία Πρόβλεψη Ε.Ε. Ισπανία 6/02 12/02 6/03 12/03 6/04 12/04 6/05 12/05 6/06 12/06 6/07 12/07 6/08 12/08 6/09 12/09 6/10 12/10 6/11 12/11 6/12 12/12 6/13 12/13 Eυρωζώνη: Δημοσιονομικό έλλειμμα και χρέος % ΑΕΠ, 1996-2013 91.8 92.6-3 -3.2-2.9-4 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Χρέος % ΑΕΠ Έλλειμμα % ΑΕΠ Πρόβλεψη Ε.Ε. Πηγή: Bloomberg, Ε.Ε., Ανάλυση Διεθνών Αγορών % 1 0-1 -2-5 -6-7 -8 % Δημ. έλλειμμα / ΑΕΠ 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 -6-7

Χρηματοδοτικές ανάγκες χωρών Ευρωζώνης 165 150 135 120 105 90 75 60 45 δισ. Κατανομή λήξεων χρέους χωρών Ευρωζώνης Χώρα Χρηματοδοτικές ανάγκες % ΑΕΠ 2013 Λήξεις ομολόγων Δημοσιονομι κό έλλειμμα Σύνολο αναγκών Ιταλία 22,4 1,5 23,9 Ισπανία 15,8 5,7 21,5 Πορτογαλία 16,6 3 19,6 Γαλλία 15,6 3,9 19,5 Κύπρος 12,5 5 17,5 Ιρλανδία 6,1 8,6 14,7 Βέλγιο 11,4 2,2 13,6 30 Ελλάδα 6,1 4,6 10,7 15 Ολλανδία 5,4 4,9 10,3 0 Γερμανία 8,9 0,6 9,5 Αυστρία 6,8 2,4 9,2 Φινλανδία 7,2 0,8 8 Ιταλία Γερμανία Γαλλία Ισπανία Ολλανδία Βέλγιο Αυστρία Πηγή: Bloomberg, ΔΝΤ, Ανάλυση Διεθνών Αγορών 25 Αυξημένες οι ανάγκες για την αναχρηματοδότηση του χρέους στην Ιταλία ( 241 δισ.), Γαλλία ( 199 δισ.) και Γερμανία ( 189 δισ.) το 2013. Οι υψηλότερες συνολικές χρηματοδοτικές ανάγκες ως % ΑΕΠ για το 2013 εκτιμώνται στην Ιταλία (23,9%) και στην Ισπανία (21,5%). Κρίσιμη περίοδος από πλευράς λήξεως ομολόγων το δίμηνο Σεπτέμβριος Οκτώβριος.

Έξοδοι δια(απο)φυγής από την κρίση χρέους διαφορετικές προσεγγίσεις Αύξηση του ρυθμού ανάπτυξης της οικονομίας. Μείωση του επιτοκιακού κόστους εξυπηρέτησης του χρέους. Ανάληψη χρέους από τρίτους χρηματοοικονομική βοήθεια. Δημοσιονομική προσαρμογή. Εκτύπωση νέου χρήματος (seigniorage inflate the debt away!). Αναπροσαρμογή δανειακών όρων (Restructuring, rescheduling, reprofiling,.) 26 Πηγή: Niall Ferguson/ W.Buiter, 5/2010

Συμπεράσματα Η Σύνοδος της Ε.Ε. στις 28-29 Ιουνίου και οι πρόσφατες αποφάσεις της ΕΚΤ (6/9) δημιουργούν βελτιωμένες προϋποθέσεις για την αντιμετώπιση της κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη, κυρίως αναφορικά με τις χρηματοδοτικές επιλογές. Παραμένουν οι προκλήσεις αναφορικά με την οικονομική δραστηριότητα, την απασχόληση, τη διαχείριση δημοσιονομικών μεγεθών και τις πολιτικές εξελίξεις σε χώρες της Ευρωζώνης. Η επιδείνωση της προοπτικής της οικονομίας της Ευρωζώνης καθιστά δυσκολότερη την υιοθέτηση και εφαρμογή προγραμμάτων δημοσιονομικής προσαρμογής. Ανάγκη τόνωσης της οικονομικής δραστηριότητας χωρίς επιβάρυνση του δημοσίου χρέους. Η προοπτική του δημοσίου χρέους % ΑΕΠ στις περισσότερες χώρες στης Ευρωζώνης είναι ανοδική τουλάχιστον έως το 2014. Η επόμενη Σύνοδος Κορυφής της Ε.Ε. (18-19 Οκτώβριου) συμπίπτει χρονικά με επιβαρυμένη περίοδο από πλευράς λήξεων κρατικών ομολόγων Ευρωζώνης (Ιταλία, Γερμανία, Γαλλία και Ισπανία).

210-326 8265 marketanalysis@alpha.gr Πάνος Ρεμούνδος Μαρία Κουτουζή Ιωάννης Κουραβέλος, CFA Κωνσταντίνος Αναθρεπτάκης premoundos@alpha.gr mkoutouzi@alpha.gr ikouravelos@alpha.gr kanathreptakis@alpha.gr