ΕΠΙΤΡΟΠΗ ΤΩΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΩΝ ΚΟΙΝΟΤΗΤΩΝ Βρυξέλλες, 19.11.2002 COM(2002) 625 τελικό 2002/0269 (COD) Πρόταση για Ο ΗΓΙΑ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ ΓΙΑ ΤΙΣ ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΕΣ ΥΠΗΡΕΣΙΕΣ ΚΑΙ ΤΙΣ ΡΥΘΜΙΖΟΜΕΝΕΣ ΑΓΟΡΕΣ, ΚΑΙ ΓΙΑ ΤΗΝ ΤΡΟΠΟΠΟΙΗΣΗ ΤΩΝ Ο ΗΓΙΩΝ 85/611/EΟΚ ΚΑΙ 93/6/ΕΟΚ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ 2000/12/ΕΚ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ (υποβάλλεται από την Επιτροπή)
Περιεχόµενα Πρόταση οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθµιζόµενες αγορές... 4 Τµήµα Ι: Γενικές παρατηρήσεις... 4 I.1 Τι είναι η οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες;... 4 I.2 Το ταχέως µεταβαλλόµενο χρηµατοπιστωτικό περιβάλλον της Ευρώπης... 4 I.3. Γιατί είναι αναγκαία µια νέα οδηγία;... 7 I.4. Γενικοί στόχοι της νέας πρότασης... 10 Τµήµα ΙΙ. Μια αποτελεσµατική, διάφανη και ενοποιηµένη υποδοµή διαπραγµάτευσης... 10 II.1 Ανταγωνισµός και κατακερµατισµός... 10 II.2. Κατευθυντήριες γραµµές για τη ρύθµιση της εκτέλεσης των εντολών... 15 II.3. Αρχές υψηλού επιπέδου για τις ρυθµιζόµενες αγορές (τίτλος III)... 19 II.4. Μια νέα βασική υπηρεσία: η εκµετάλλευση "πολυµερούς διευκόλυνσης συναλλαγών" (Π Σ)... 21 II.5. Εκτέλεση εντολών από τις επιχειρήσεις επενδύσεων... 23 II.6. Συµπεράσµατα σχετικά µε τη ρύθµιση της εκτέλεσης εντολών... 28 Τµήµα ΙΙΙ. Η προστασία των επενδυτών και το καθεστώς της επιχείρησης επενδύσεων (τίτλος ΙΙ)... 29 III.1. Κεφαλαιακή επάρκεια (άρθρα 11 και 17)... 30 III.2. Συγκρούσεις συµφερόντων (άρθρο 16)... 31 III.3. Κανόνες επαγγελµατικής δεοντολογίας κατά την παροχή υπηρεσιών σε πελάτες (άρθρο 18):... 32 III.4 Βέλτιστη εκτέλεση (άρθρο 19)... 32 III.5. Κανόνες επεξεργασίας των εντολών πελατών (άρθρο 20)... 33 III.6. Πράξεις µε επιλέξιµους αντισυµβαλλοµένους (άρθρο 22)... 34 III.7. Συµπεράσµατα σχετικά µε το καθεστώς της επιχείρησης επενδύσεων... 35 Τµήµα IV: Πεδίο εφαρµογής της οδηγίας... 35 IV.1 Επενδυτικές συµβουλές (παράρτηµα I, τµήµα A)... 35 IV.2. Χρηµατοοικονοµική ανάλυση (παράρτηµα I, τµήµα B)... 36 IV.3. Παράγωγα µέσα εµπορευµάτων (παράρτηµα I, τµήµα Γ)... 37 Τµήµα V: Άλλα σηµαντικά χαρακτηριστικά της πρότασης... 38 V.1. Εκκαθάριση και διακανονισµός... 38 V.2. Αρµόδιες αρχές και συνεργασία µεταξύ εποπτικών αρχών (τίτλος IV)... 39 2
V.3. Χρησιµοποίηση των διαδικασιών επιτροπών (επιτροπολογία) για την εφαρµογή των διατάξεων... 40 3
ΑΙΤΙΟΛΟΓΙΚΗ ΕΚΘΕΣΗ ΠΡΟΤΑΣΗ Ο ΗΓΙΑΣ ΓΙΑ ΤΙΣ ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΕΣ ΥΠΗΡΕΣΙΕΣ ΚΑΙ ΤΙΣ ΡΥΘΜΙΖΟΜΕΝΕΣ ΑΓΟΡΕΣ ΤΜΗΜΑ Ι: ΓΕΝΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ I.1 Τι είναι η οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες; Η οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες, η οποία θεσπίστηκε το 1993, αποσκοπούσε να καθορίσει τους όρους µε τους οποίους οι επιχειρήσεις επενδύσεων και οι τράπεζες που έχουν λάβει άδεια λειτουργίας θα µπορούσαν να παράσχουν ορισµένες υπηρεσίες στα άλλα κράτη µέλη µε βάση την άδεια και την εποπτεία της χώρας καταγωγής. Οι υπηρεσίες που είναι επιλέξιµες για τη χορήγηση διαβατηρίου βάσει της ισχύουσας ΟΕΥ περιλαµβάνουν τη χρηµατιστηριακή διαµεσολάβηση, τη διαπραγµάτευση για ίδιο λογαριασµό, τη διαχείριση ατοµικών χαρτοφυλακίων, τη λήψη και διαβίβαση εντολών επενδυτών και την αναδοχή/ τοποθέτηση τίτλων. Επιπλέον, η ΟΕΥ κατοχύρωσε το δικαίωµα κάθε επιχείρησης επενδύσεων που έχει λάβει άδεια λειτουργίας να συµµετέχει άµεσα ή από απόσταση στη διαπραγµάτευση σε χρηµατιστήρια/οργανωµένες αγορές άλλων κρατών µελών. Για να επιτρέψει την πραγµατική άσκηση αυτού του δικαιώµατος, η ΟΕΥ εισήγαγε διατάξεις µε τις οποίες καθορίζονται τα χαρακτηριστικά που πρέπει να έχουν τα χρηµατιστήρια για να τύχουν αµοιβαίας αναγνώρισης και, µέσω αυτών, οι όροι που πρέπει να πληρούνται για τη λειτουργία αυτών των αγορών i. Η ΟΕΥ αποτελεί εποµένως τη νοµοθετική πράξη µε την οποία υλοποιούνται οι ελευθερίες που προβλέπει η Συνθήκη όσον αφορά την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών και την οργανωµένη διαπραγµάτευση χρηµατοπιστωτικών µέσων (βλέπε το παράρτηµα 1 για µια λεπτοµερή επισκόπηση της οδηγίας 93/22/ΕΟΚ). I.2 Το ταχέως µεταβαλλόµενο χρηµατοπιστωτικό περιβάλλον της Ευρώπης Ο ρόλος της αγοράς στη χρηµατοδότηση των µεγάλων και µεσαίων ευρωπαϊκών επιχειρήσεων και στην κατανοµή της ευρωπαϊκής αποταµίευσης είναι όλο και πιο σηµαντικός. Η ύπαρξη οργανωµένων αγορών που λειτουργούν εύρυθµα, µε διαφάνεια και αποτελεσµατικές ρυθµίσεις µπορεί να αποτελέσει σηµαντικό παράγοντα αύξησης της ευηµερίας ii. Οι ευρωπαϊκές εταιρείες, για τις οποίες ο τραπεζικός δανεισµός αποτελούσε παραδοσιακά την κύρια πηγή χρηµατοδότησης, στρέφονται τα τελευταία χρόνια όλο και περισσότερο στις χρηµατοπιστωτικές αγορές για τη χρηµατοδότησή τους: ο αριθµός και η αξία των νέων εκδόσεων αυξήθηκε σηµαντικά στα τέλη της δεκαετίας του 90, καθώς οι εταιρείες αναζητούσαν πρόσβαση σε χρηµατοδοτήσεις µε χαµηλό κόστος και χωρίς διαµεσολάβηση για τα φιλόδοξα επενδυτικά τους σχέδια. Η αυξηµένη προσφορά πόρων συνάντησε έτσι µια ήδη υψηλή ζήτηση, καθώς οι επενδυτές στρέφονταν στις επενδύσεις µε βάση την αγορά για να βελτιστοποιήσουν την προσαρµοσµένη ως προς τον κίνδυνο απόδοση των αποταµιεύσεών τους και να σχηµατίσουν αποθεµατικά για τη συνταξιοδότησή τους. Η πρόσφατη κάµψη των µετοχικών αγορών δεν εξασθενεί τα επιχειρήµατα υπέρ της χρηµατοδότησης µε βάση την αγορά. Υπογραµµίζει ωστόσο τη σηµασία ενός σταθερού νοµοθετικού και ρυθµιστικού πλαισίου για τη διασφάλιση της εµπιστοσύνης των επενδυτών, την αύξηση της ρευστότητας των αγορών και την ανάπτυξή τους. Οι χρηµατοπιστωτικές αγορές µπορούν να αντισταθούν στις περιοδικές εξάρσεις της µεταβλητότητας των τιµών, τις κυκλικές διορθώσεις και τις χαµηλές αποδόσεις µεµονωµένων µετοχών. εν µπορούν όµως να επιβιώσουν εάν οι επενδυτές δεν έχουν πλέον εµπιστοσύνη σε αγορές στις οποίες κυριαρχούν οι δυσλειτουργίες, η έλλειψη διαφάνειας και οι καταχρηστικές πρακτικές, ούτε 4
σε διαµεσολαβητές που δεν εκπληρώνουν τις υποχρεώσεις τους έναντι των τελικών επενδυτών iii. Η παρούσα πρόταση εντάσσεται σε ένα συνεπές πρόγραµµα νοµοθετικών µέτρων που αποσκοπούν να διευκολύνουν τη δηµιουργία ενοποιηµένων και αποτελεσµατικών ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών, επιβάλλοντας παράλληλα κατάλληλους µηχανισµούς ελέγχου και εξισορρόπησης για να αποφευχθούν οι υπερβολές της αγοράς και να προστατευθούν οι επενδυτές. Η ενοποίηση των αγορών µετοχών και εταιρικών οµολόγων της ΕΕ µπορεί να µειώσει σηµαντικά το κόστος των συναλλαγών και το κόστος χρηµατοδότησης των εταιρειών µε την έκδοση µετοχών/οµολόγων. Πρόσφατες έρευνες καταδεικνύουν ότι είναι πιθανό ότι µόνον η δηµιουργία ενοποιηµένων µετοχικών και οµολογιακών αγορών µε µεγάλο βάθος και ρευστότητα θα επιφέρει σηµαντικά στατικά οφέλη αποτελεσµατικότητας και ιδίως µια µόνιµη µείωση του κόστους άντλησης µετοχικού κεφαλαίου κατά 0,5%, η οποία θα έχει ως αποτέλεσµα την αύξηση των επενδύσεων, της απασχόλησης (κατά 0,5%) και του ΑΕΠ (κατά 1,1%) iv. Εξάλλου, τα οφέλη από την αυξηµένη αποτελεσµατικότητα των κεφαλαιαγορών θα βελτιστοποιηθούν χάρη στη συγκέντρωση της ρευστότητας και τις νέες δυνατότητες αλληλεπίδρασης µεταξύ προσφοράς και ζήτησης χρηµατοπιστωτικών µέσων σε πανευρωπαϊκή βάση. Αυτό µε τη σειρά του θα µεγιστοποιήσει το βάθος των θέσεων διαπραγµάτευσης και θα περιορίσει την αρνητική επίπτωση των µεγάλων συναλλαγών στις τιµές. Η συγκέντρωση της ρευστότητας σε µετοχές µεγάλης κεφαλαιοποίησης και το τέλος των στρατηγικών γεωγραφικής διαφοροποίησης µπορεί να αποδεσµεύσει κεφάλαια για την απορρόφηση νέων εκδόσεων και την αύξηση των κεφαλαίων επιχειρηµατικού κινδύνου. Η εισαγωγή του ευρώ δηµιούργησε ήδη τις προϋποθέσεις για την πλήρη ενοποίηση των χρηµαταγορών µη εξασφαλισµένων µέσων και προώθησε σηµαντικά την ενοποίηση των αγορών κρατικών και χρηµατοπιστωτικών χρεωστικών τίτλων. Οι συµµετέχοντες στις αγορές επιδιώκουν πλέον να επεκτείνουν τις στρατηγικές διαπραγµάτευσης και διαχείρισης χαρτοφυλακίων στις δραστηριότητές τους στις αγορές µετοχών και άλλων τίτλων. Οι παράγοντες αυτοί στήριξαν την πρόσφατη ισχυρή αύξηση των διασυνοριακών συναλλαγών χρηµατοπιστωτικών µέσων: στη διάρκεια των τελευταίων πέντε ετών, οι διασυνοριακές συναλλαγές σε µετοχές αυξήθηκαν κατά 20-25% ετησίως. Λαµβάνοντας υπόψη τη δυνητική συνεισφορά ανταγωνιστικών και ευέλικτων χρηµατοδοτήσεων µε βάση την αγορά στην οικονοµική ανάπτυξη και την απασχόληση, τα Ευρωπαϊκά Συµβούλια της Λισσαβόνας και της Στοκχόλµης έθεσαν την ενοποίηση των ευρωπαϊκών χρηµατοπιστωτικών αγορών στο επίκεντρο του προγράµµατος οικονοµικών µεταρρυθµίσεων. Η αξιοποίηση των πλεονεκτηµάτων των µεταρρυθµίσεων αυτών απαιτεί όµως την κατάργηση των εµποδίων στις συναλλαγές των επενδυτών και ένα συνολικό πρόγραµµα µέτρων για την εναρµόνιση των εθνικών ρυθµιστικών καθεστώτων σε όλα τα στάδια του κύκλου των συναλλαγών: από τις υποχρεώσεις πληροφόρησης κατά την έκδοση, τις κοινές κατευθυντήριες γραµµές για τη διενέργεια των συναλλαγών και τη συµπεριφορά των συµµετεχόντων στις αγορές, έως την οριστικοποίηση και τη δηµοσιοποίηση των καταρτιζόµενων συναλλαγών. Στο πλαίσιο του Π ΧΥ, η Επιτροπή υπέβαλε µια σειρά προτάσεων για νοµοθετικές πράξεις της ΕΕ που αποσκοπούν να δηµιουργήσουν τις βάσεις ενός συνεπούς ρυθµιστικού πλαισίου για τις ενοποιηµένες χρηµατοπιστωτικές αγορές. Το φιλόδοξο αυτό πρόγραµµα νοµοθετικών µέτρων έχει καθοριστική σηµασία για µια σηµαντική και διαρκή αύξηση του δυναµικού απασχόλησης και δηµιουργίας πλούτου της Ευρώπης. Η νέα πρόταση αποτελεί αναπόσπαστο µέρος του προγράµµατος αυτού. 5
Οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθµιζόµενες αγορές και συναφείς νοµοθετικές πράξεις της ΕΕ Χάρη στην εναρµόνιση των κανόνων για τις συναλλαγές µε πελάτες ή για λογαριασµό πελατών, τη διαπραγµάτευση για ίδιο λογαριασµό και την προώθηση της διαφανούς λειτουργίας των οργανωµένων συστηµάτων διαπραγµάτευσης, η νέα ΟΕΥ διευκολύνει την ενοποίηση των δευτερογενών αγορών χρηµατοπιστωτικών µέσων. Τα µέτρα αυτά αποτελούν αναγκαία αλλά όχι απαραίτητη προϋπόθεση για µια αποτελεσµατική διασυνοριακή αλληλεπίδραση όλων των δυνητικών συµφερόντων στην πώληση και την αγορά ενός δεδοµένου µέσου. Το Π ΧΥ εντόπισε µια σειρά τοµέων που απαιτούν την αναζήτηση λύσεων στο επίπεδο της ΕΕ για τη δηµιουργία ενοποιηµένης χρηµατοπιστωτικής αγοράς. Κανόνες για την εναρµόνιση του περιεχοµένου και της µορφής των πληροφοριών που πρέπει να παρέχουν οι εκδότες: ένας από τους βασικούς ρόλους των χρηµατοπιστωτικών αγορών είναι να αντικατοπτρίζουν στην τιµή ενός χρηµατοπιστωτικού µέσου όλες τις πληροφορίες που είναι διαθέσιµες για το µέσο αυτό. Οι κανόνες για τις πληροφορίες που πρέπει να παρέχει ο εκδότης κατά την αρχική προσφορά (ενηµερωτικό δελτίο) και σε συνεχή βάση έχουν καθοριστική σηµασία για να εξασφαλιστεί ότι όλοι οι επενδυτές και διαπραγµατευτές στην ΕΕ διαµορφώνουν µια εξίσου ενηµερωµένη γνώµη για την αξία της σχεδιαζόµενης επένδυσης (δηλαδή ότι δεν συγκρίνουν ανόµοια πράγµατα). Για το σκοπό αυτό, το Π ΧΥ άρχισε την υλοποίηση ενός εκτεταµένου προγράµµατος δράσεων για τη βελτίωση της χρηµατοοικονοµικής πληροφόρησης. Το πρόγραµµα περιλαµβάνει την πρόταση οδηγίας για το ενηµερωτικό φυλλάδιο, τις πρώτες εργασίες για την τακτική πληροφόρηση (και την περιστασιακή γνωστοποίηση πληροφοριών που µπορούν να επηρεάσουν τις τιµές), καθώς και τον κανονισµό για τα διεθνή λογιστικά πρότυπα (για τον οποίο έχει επιτευχθεί πολιτική συµφωνία). Η ύπαρξη σύγχρονου συστήµατος παροχής πληροφοριών από τους εκδότες είναι επίσης ιδιαίτερα σηµαντική για την επίτευξη του στόχου της ΟΕΥ να επιτρέψει στις ρυθµιζόµενες αγορές να ανταγωνίζονται µεταξύ τους για την προσέλκυση της ρευστότητας µε την εισαγωγή προς διαπραγµάτευση τίτλων χωρών εταίρων χωρίς υποχρέωση διπλής παροχής πληροφοριών. ιασφάλιση της ακεραιότητας της αγοράς, πρόληψη των καταχρηστικών πρακτικών στην αγορά: Σε µια ενοποιηµένη χρηµατοπιστωτική αγορά, ένας επενδυτής σε ένα κράτος µέλος θα µπορεί να διενεργεί πράξεις σε τίτλους που έχουν εκδοθεί σε άλλο κράτος µέλος µέσω των συστηµάτων µιας αγοράς τρίτου κράτους µέλους και µε αντισυµβαλλόµενο εγκατεστηµένο σε ένα τέταρτο κράτος µέλος. Σε ένα τέτοιο σενάριο, πρέπει οπωσδήποτε να υπάρχει ένα συνεκτικό και αποτελεσµατικό καθεστώς της ΕΕ για τον εντοπισµό και τη δίωξη των καταχρηστικών πρακτικών στην αγορά. Οι εποπτικές αρχές, οι φορείς της αγοράς και οι συµµετέχοντες σε αυτές πρέπει να συµπεριφέρονται προσεκτικά, να επαγρυπνούν και εάν είναι αναγκαίο να συνεργάζονται αποτελεσµατικά για την αποφυγή κάθε διασυνοριακής κατάχρησης αγοράς που µπορεί να θέσει σε κίνδυνο την εµπιστοσύνη των επενδυτών. Η οδηγία για την κατάχρηση αγοράς (η οποία βρίσκεται στο στάδιο της τελικής θέσπισης) ορίζει τις απαγορευµένες συµπεριφορές και καθιερώνει αυστηρούς κανόνες για τη δίωξη και την επιβολή αυστηρών κυρώσεων στις καταχρήσεις αγοράς που εντοπίζονται στην ΕΕ. Αξιοποίηση από τους οργανισµούς συλλογικών επενδύσεων των ελευθεριών της ενιαίας αγοράς: Τα συστήµατα συλλογικών επενδύσεων αποτελούν πλέον ισχυρό παράγοντα διαχείρισης και διαµεσολάβησης της ιδιωτικής αποταµίευσης. Οι ΟΣΕΚΑ αντιπροσωπεύουν σήµερα µια κεφαλαιοποίηση 3-4 δισ. ευρώ. Η πρόσφατα θεσπισθείσα οδηγία για τους ΟΣΕΚΑ θα ενισχύσει το πλαίσιο της ενιαίας αγοράς για τα αµοιβαία κεφάλαια µε την επέκταση του φάσµατος των οργανισµών συλλογικών επενδύσεων που µπορούν να διανέµουν τα προϊόντα τους σε όλη την ΕΕ και την καθιέρωση ενός µηχανισµού για την αµοιβαία αναγνώριση των επαγγελµατικών προσόντων που πρέπει να έχουν οι διαχειριστές των ΟΣΕΚΑ. Αύξηση της αποτελεσµατικότητας της εκκαθάρισης και του διακανονισµού διασυνοριακών συναλλαγών: τα εµπόδια στην οριστικοποίηση των διασυνοριακών συναλλαγών τίτλων αποτελούν αντικείµενο αυξανόµενης προσοχής. Ένας υψηλός βαθµός διασύνδεσης των διαφόρων επιµέρους κρίκων της 6
αλυσίδας της εκκαθάρισης και του διακανονισµού είναι απαραίτητος για να µπορούν οι επενδυτές που πραγµατοποιούν συναλλαγές σε αγορά άλλου κράτους µέλους να επαναπατρίζουν τους σχετικούς τίτλους χωρίς υπερβολικό κόστος, καθυστέρηση ή κίνδυνο µη οριστικοποίησης της συναλλαγής. Τα πολυάριθµα νοµοθετικά, φορολογικά και ρυθµιστικά εµπόδια στην αποτελεσµατική εκκαθάριση και διακανονισµό των διασυνοριακών συναλλαγών αναγνωρίζονται πλέον σε όλο και µεγαλύτερο βαθµό. Ορισµένοι παρατηρητές εξέφρασαν την άποψη ότι η συνύπαρξη διαφορετικών ιδιοκτησιακών και οργανωτικών διαρθρώσεων για τις δραστηριότητες αυτές µπορούν επίσης να δηµιουργούν στρατηγικούς φραγµούς στην αποτελεσµατική παροχή υπηρεσιών εκκαθάρισης και συµψηφισµού. Η Επιτροπή δηµοσίευσε πρόσφατα µια ανακοίνωση (COM(2002) 257) στην οποία καθορίζει µια σειρά στρατηγικών κατευθύνσεων και καλεί τα ενδιαφερόµενα µέρη να συµβάλουν στην αναζήτηση λύσεων για τις πολιτικές που θα εφαρµοστούν στο επίπεδο της ΕΕ. I.3. Γιατί είναι αναγκαία µια νέα οδηγία; Η ισχύουσα οδηγία δεν αποτελεί πλέον ένα αποτελεσµατικό πλαίσιο για την άσκηση δραστηριοτήτων σε διασυνοριακή βάση στην ΕΕ. εν προβλέπει ιδίως σαφείς βασικούς κανόνες που θα επέτρεπαν την ανάπτυξη του ανταγωνισµού και της ενοποίησης των υποδοµών διαπραγµάτευσης (χρηµατιστήρια και άλλα συστήµατα συναλλαγών). Οι κυριότερες ελλείψεις της σηµερινής ΟΕΥ είναι οι ακόλουθες: (1) η ΟΕΥ δεν εξασφαλίζει το βαθµό εναρµόνισης που θα ήταν αναγκαίος για την αµοιβαία αναγνώριση των αδειών λειτουργίας των επιχειρήσεων επενδύσεων. Για το λόγο αυτό, η αποτελεσµατικότητα της ΟΕΥ περιορίστηκε σηµαντικά λόγω της υπαγωγής των διασυνοριακών συναλλαγών σε διπλή ή και πολλαπλή εποπτεία (2) οι κανόνες προστασίας των επενδυτών που περιέχει η ΟΕΥ δεν είναι προσαρµοσµένοι στα σηµερινά δεδοµένα: οι διασφαλίσεις αυτές πρέπει να επικαιροποιηθούν προκειµένου να ληφθούν υπόψη τα νέα είδη επιχειρήσεων, οι νέες πρακτικές στην αγορά και οι σχετικοί κίνδυνοι. Οι κανόνες προστασίας των επενδυτών πρέπει επίσης να αναθεωρηθούν προκειµένου να υποχρεωθούν οι επιχειρήσεις επενδύσεων που ενεργούν για λογαριασµό τελικών επενδυτών να χρησιµοποιούν µε ενεργό τρόπο τις νέες δυνατότητες διαπραγµάτευσης για να επιτύχουν το καλύτερο δυνατό αποτέλεσµα για τους πελάτες τους. Με τον τρόπο αυτό θα εξασφαλιστεί ότι ο ανταγωνισµός µεταξύ των διαφόρων υποδοµών εκτέλεσης εντολών θα αποβεί προς όφελος των τελικών επενδυτών και όχι σε βάρος τους (3) η ΟΕΥ δεν καλύπτει το πλήρες φάσµα των υπηρεσιών που προσφέρονται στους επενδυτές (π.χ. επενδυτικές συµβουλές, νέοι δίαυλοι διανοµής) ή των χρηµατοπιστωτικών µέσων που µπορούν να αποτελέσουν αντικείµενο διαπραγµάτευσης (π.χ. παράγωγα µέσα εµπορευµάτων). Ορισµένες από τις δραστηριότητες αυτές, όταν ασκούνται ως κύρια ή τακτική δραστηριότητα της επιχείρησης, µπορούν να αποτελέσουν πηγή σηµαντικών κινδύνων για τους επενδυτές ή για την αποτελεσµατικότητα και τη σταθερότητα της αγοράς, οι οποίοι µπορούν να αντιµετωπιστούν µε την εφαρµογή της αναθεωρηµένης ΟΕΥ και συναφών κανόνων (4) η ΟΕΥ δεν αντιµετωπίζει τα ρυθµιστικά και ανταγωνιστικά θέµατα που ανακύπτουν κατά τον ανταγωνισµό των χρηµατιστηρίων µεταξύ τους και µε τις νέες υποδοµές εκτέλεσης εντολών. Όταν θεσπίστηκε η σηµερινή ΟΕΥ, ο ανταγωνισµός µεταξύ χρηµατιστηρίων/συστηµάτων συναλλαγών ήταν ανύπαρκτος. Σήµερα, ο ανταγωνισµός µεταξύ των διαφόρων µεθόδων εκτέλεσης των συναλλαγών (π.χ. στα χρηµατιστήρια αξιών, µέσω των νέων συστηµάτων συναλλαγών, στο εσωτερικό των 7
επιχειρήσεων επενδύσεων) αποτελεί την κυριότερη ρυθµιστική πρόκληση που αντιµετωπίζουν οι εποπτικές αρχές της ΕΕ. Οι λίγες και περιορισµένης εµβέλειας διατάξεις της ΟΕΥ σχετικά µε τις οργανωµένες αγορές δεν παρέχουν ένα υγιές ρυθµιστικό πλαίσιο που θα επέτρεπε στις αγορές αυτές και στα άλλα συστήµατα συναλλαγών να ανταγωνιστούν µεταξύ τους για την προσέλκυση της ρευστότητας και στις επιχειρήσεις επενδύσεων να εκτελούν εκτός χρηµατιστηρίου εντολές στο πλαίσιο των υπηρεσιών που παρέχουν στους πελάτες τους (5) η ΟΕΥ ακολουθεί µια προσέγγιση που βασίζεται στην παροχή διακριτικής ευχέρειας για τη ρύθµιση των διαρθρώσεων των αγορών και δηµιουργεί έτσι ένα ιδιαίτερα σηµαντικό εµπόδιο στη δηµιουργία ανταγωνιστικής και ενοποιηµένης υποδοµής διαπραγµάτευσης. Το άρθρο 14 παράγραφος 3 της σηµερινής οδηγίας επιτρέπει στις εθνικές αρχές να προβλέπουν ότι οι εντολές των µικροεπενδυτών εκτελούνται αποκλειστικά σε οργανωµένη αγορά (κανόνας "συγκέντρωσης των συναλλαγών"). Ορισµένα κράτη µέλη έκαναν χρήση της δυνατότητας αυτής για να προωθήσουν την αλληλεπίδραση των εντολών σε κεντρικά βιβλία εντολών που διαχειρίζονται οι οργανωµένες αγορές. Άλλα κράτη µέλη επέλεξαν να µην κάνουν χρήση της δυνατότητας αυτής και άφησαν στην επιχείρηση επενδύσεων την ευθύνη να αποφασίσει πώς µπορεί να επιτύχει καλύτερα τη "βέλτιστη εκτέλεση" για τους πελάτες της. Αυτό είχε ως αποτέλεσµα την αισθητή διαφοροποίηση των τρόπων εκτέλεσης των εντολών µεταξύ των χωρών αυτών. Η ύπαρξη τόσο σηµαντικών αποκλίσεων στη ρύθµιση των διαρθρώσεων των αγορών οδήγησε µε τη σειρά της σε διαφορές µεταξύ εθνικών συµβατικών κανόνων διαπραγµάτευσης, κανόνων λειτουργίας των αγορών, δυνατοτήτων ανταγωνισµού µεταξύ υποδοµών εκτέλεσης εντολών και συµπεριφορών των συµµετεχόντων στις αγορές v. Οι διαφορές αυτές αποτελούν σηµαντικό εµπόδιο στις διασυνοριακές συναλλαγές και κατακερµατίζουν τη ρευστότητα (6) οι διατάξεις της ΟΕΥ για το διορισµό και τη συνεργασία µεταξύ αρµόδιων αρχών είναι ανεπαρκείς: η παρούσα οδηγία δεν είναι επαρκώς σαφής όσον αφορά την ανάθεση των ευθυνών ελέγχου σε ένα κράτος µέλος και δεν έχει θέσει υγιείς βάσεις για τη διασυνοριακή συνεργασία των εποπτικών αρχών. Μια πλήρως ενοποιηµένη χρηµατοπιστωτική αγορά απαιτεί τη δίωξη και την επιβολή κυρώσεων σε κάθε περίπτωση αθέµιτης συµπεριφοράς, µε την ίδια σοβαρότητα σε όλη την ΕΕ. Μια πρόσθετη προϋπόθεση για µια ενοποιηµένη και αποτελεσµατική αγορά είναι η ύπαρξη πλήρους και άµεσης συνεργασίας και ανταλλαγής πληροφοριών µεταξύ εθνικών αρχών. Οι σηµερινές διατάξεις της ΟΕΥ σχετικά µε τη συνεργασία των εποπτικών αρχών θεσπίστηκαν σε µια εποχή στην οποία η χρησιµοποίηση των διασυνδέσεων µεταξύ εθνικών χρηµατοπιστωτικών αγορών ήταν πολύ πιο περιορισµένη από ό,τι σήµερα. Κατά συνέπεια, οι µηχανισµοί αυτοί πρέπει να αναθεωρηθούν ριζικά (7) οι διατάξεις της ΟΕΥ δεν είναι ούτε επαρκώς ευέλικτες ούτε προσαρµοσµένες στη σηµερινή κατάσταση: η ΟΕΥ πρέπει να αναδιατυπωθεί διότι δεν επιτρέπει να αντιµετωπιστούν τα επείγοντα ρυθµιστικά θέµατα που σχετίζονται µε την εξέλιξη των διαρθρώσεων των αγορών και τις επιχειρηµατικές και εποπτικές πρακτικές. Η ανάγκη αναθεώρησης της ΟΕΥ καταδεικνύει τη µαταιότητα κάθε προσπάθειας ρύθµισης των χρηµατοπιστωτικών αγορών µε την ενσωµάτωση λεπτοµερών διατάξεων σε µια νοµοθεσία που προορίζεται να παραµείνει αµετάβλητη. Λαµβανοµένης υπόψη της ευνοϊκής υποδοχής που επεφύλαξε το Ευρωπαϊκό Συµβούλιο και το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο στις συστάσεις της Επιτροπής Lamfalussy, προτείνεται να τροποποιηθούν οι κεντρικές διατάξεις της οδηγίας κατά 8
τρόπο που να επιτρέπει τη θέσπιση νοµικά δεσµευτικών εκτελεστικών µέτρων µε τη διαδικασία των επιτροπών. Η διαδικασία αυτή θα χρησιµοποιηθεί εντός των αυστηρών πλαισίων της διοργανικής συνεργασίας µεταξύ Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου, Συµβουλίου και Επιτροπής. Λαµβανοµένων υπόψη των σηµαντικών ελλείψεων της σηµερινής οδηγίας και της ανάγκης να καταστεί πιο ικανή να ανταποκρίνεται αποτελεσµατικά στις διαρθρωτικές µεταβολές που σηµειώνονται στις χρηµατοπιστωτικές αγορές της ΕΕ, η Επιτροπή εκτιµά ότι είναι πιο ενδεδειγµένο και ορθολογικό να αντικατασταθεί το σηµερινό κείµενο στο σύνολό του. Η νέα πρόταση ενσωµατώνει ωστόσο τις διατάξεις της ισχύουσας οδηγίας που αποδείχθηκαν αποτελεσµατικές κατά την εφαρµογή τους. Επιπλέον, βασίζεται στις εθνικές εποπτικές και ελεγκτικές διαρθρώσεις µέσω των οποίων εφαρµόστηκε η ισχύουσα οδηγία. Οι προτεινόµενες αλλαγές στο πεδίο εφαρµογής της αντιπροσωπεύουν περισσότερο µια οργανική εξέλιξη παρά µια ριζική αλλαγή. Ελπίζεται ιδίως ότι η αξιοποίηση των βάσεων που έθεσε η σηµερινή οδηγία θα επιτρέψει να περιοριστούν οι νοµοθετικές, θεσµικές και εποπτικές προσαρµογές που θα απαιτηθούν για την εφαρµογή του νέου κειµένου. Μια νέα προσέγγιση στην κατάρτιση της ευρωπαϊκής χρηµατοπιστωτικής νοµοθεσίας Το πρόγραµµα δράσης για τις χρηµατοπιστωτικές υπηρεσίες επέστησε την προσοχή στις ανεπάρκειες του νοµοθετικού πλαισίου της ΕΕ για τις αγορές κινητών αξιών και στο σηµαντικό κόστος ευκαιρίας που δηµιουργεί ο ρυθµιστικός κατακερµατισµός της ρευστότητας στην ΕΕ. Εντόπισε µια σειρά πρωτοβουλιών για τη δηµιουργία νοµοθετικού πλαισίου ικανού να στηρίξει την ανάπτυξη ενιαίας χρηµατοπιστωτικής αγοράς µε µεγάλο βάθος και ρευστότητα. Στο πλαίσιο αυτό, η Επιτροπή δηµοσίευσε το Νοέµβριο του 2000 ένα Πράσινο Βιβλίο στο οποίο διερευνώνται µια σειρά θεµάτων που σχετίζονται µε την εφαρµογή της ΟΕΥ vi. Υπό το φως των 68 απαντήσεων που έλαβε σχετικά µε το Πράσινο Βιβλίο, η Επιτροπή συµπέρανε ότι ήταν πλέον αναγκαία µια ριζική αναθεώρηση της οδηγίας. Οι συστάσεις της Επιτροπής Σοφών υπό τον κ. Lamfalussy, οι οποίες εγκρίθηκαν από το Ευρωπαϊκό Συµβούλιο της Στοκχόλµης το Μάρτιο 2001, ενέπνευσαν σε µεγάλο βαθµό την προετοιµασία της παρούσας πρότασης: 1. ιαβουλεύσεις µε τους φορείς της αγοράς και τους λοιπούς ενδιαφερόµενους: µετά τη δηµοσίευση του Πράσινου Βιβλίου, οι υπηρεσίες της Επιτροπής ζήτησαν δύο φορές από τους ενδιαφερόµενους να υποβάλουν τις παρατηρήσεις τους, µε ανοικτό και συνολικό τρόπο, στο πλαίσιο ενός άτυπου αρχικού προβληµατισµού σχετικά µε το πεδίο εφαρµογής και τη µορφή της αναθεώρησης της ΟΕΥ. Ένα πρώτο έγγραφο διαβούλευσης, το οποίο παρουσίασε τις γενικές γραµµές όλων των τροποποιήσεων που θα µπορούσαν να γίνουν, δηµοσιεύθηκε τον Ιούλιο του 2001. Οι αρχικές αυτές κατευθύνσεις αποτέλεσαν αντικείµενο συζητήσεων κατά την ακρόαση που οργανώθηκε στις Βρυξέλλες στις 18 και 19 Σεπτεµβρίου 2001, στην οποία συµµετείχαν 150 ενδιαφερόµενοι. Στο πλαίσιο της διαβούλευσης αυτής λήφθηκαν 77 συνεισφορές, οι οποίες οδήγησαν στην επανεξέταση σηµαντικών πτυχών των αρχικών κατευθύνσεων που θεωρήθηκαν υπερβολικά παρεµβατικές και µη πρόσφορες για την ανάπτυξη του ανταγωνισµού και της καινοτοµίας στην παροχή υπηρεσιών εκτέλεσης εντολών. Για τους λόγους αυτούς, η Επιτροπή δηµοσίευσε το Μάρτιο του 2002 ένα νέο σύνολο κατευθύνσεων για την αναθεώρηση της ΟΕΥ. Οι νέες κατευθύνσεις αποτέλεσαν επίσης αντικείµενο αυστηρής εξέτασης κατά τη διάρκεια ανοικτού φόρουµ που οργανώθηκε στις 22 Απριλίου 2002 µε τη συµµετοχή περισσοτέρων από 200 ενδιαφεροµένων. Η παρούσα πρόταση καταρτίστηκε µετά την προσεκτική εξέταση των 107 απαντήσεων στις αναθεωρηµένες αυτές κατευθύνσεις. 9
2. Πιο αποτελεσµατικοί και πιο προσαρµοσµένοι κανόνες για την ενιαία αγορά: η Επιτροπή Lamfalussy πρότεινε να γίνει µια συστηµατική και ορθολογική διάκριση ανάµεσα στις αρχές υψηλού επιπέδου που πρέπει να εναρµονιστούν µέσω των οδηγιών της ΕΕ και της θέσπισης οµοιόµορφων, νοµικά δεσµευτικών αλλά δυνάµενων να προσαρµοστούν εκτελεστικών µέτρων µε τη διαδικασία των επιτροπών. Στη διάρθρωση αυτή, η ΕΕΕΑΚ θα προετοιµάζει λεπτοµερείς τεχνικές συµβουλευτικές γνωµοδοτήσεις, λαµβάνοντας υπόψη τις αντιδράσεις που θα εκδηλώνονται σε ανοικτές διαβουλεύσεις, µετά από σχετικά αιτήµατα της Επιτροπής. Αυτή η διεπίπεδη διάρθρωση της νοµοθεσίας για τις κινητές αξίες προτάθηκε ως µέσο για να συµβιβαστεί η συνέχεια βασικών ρυθµιστικών αρχών που θεσπίζονται µε δηµοκρατικές διαδικασίες και αποσκοπούν στη λεπτοµερή εναρµόνιση που απαιτείται για τη στήριξη της διασυνοριακής οργάνωσης των επενδυτικών υπηρεσιών και των συναλλαγών σε τίτλους, µε την ευελιξία που είναι αναγκαία για µια ταχεία προσαρµογή των πρακτικών σε αγορές που εξελίσσονται µε γρήγορους ρυθµούς. Η ιδιαίτερα σηµαντική απόφαση της ολοµέλειας του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και η διοργανική συµφωνία σχετικά µε την εφαρµογή των συστάσεων της Επιτροπής Lamfalussy δηµιούργησαν τις προϋποθέσεις για την κατάρτιση της παρούσας οδηγίας σύµφωνα µε τις συστάσεις της Επιτροπής Lamfalussy. I.4. Γενικοί στόχοι της νέας πρότασης Η πρόταση οδηγίας για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθµιζόµενες αγορές αποσκοπεί να ενισχύσει την ικανότητα του νοµοθετικού πλαισίου της ΕΕ να επιτύχει δύο πρωταρχικούς ρυθµιστικούς στόχους: 1. προστασία των επενδυτών και ακεραιότητα της αγοράς, µε τον καθορισµό εναρµονισµένων απαιτήσεων για τη δραστηριότητα των εγκεκριµένων διαµεσολαβητών 2. προώθηση δίκαιων, διαφανών, αποτελεσµατικών και ενοποιηµένων χρηµατοπιστωτικών αγορών. Την υλοποίηση του στόχου αυτού θα διευκολύνει ιδίως ο καθορισµός βασικών κανόνων για τη διαπραγµάτευση και την εκτέλεση των συναλλαγών χρηµατοπιστωτικών µέσων σε οργανωµένα συστήµατα συναλλαγών και αγορές, αλλά και από τις ίδιες τις επιχειρήσεις επενδύσεων. Η νέα οδηγία εξετάζεται κατωτέρω από τις ακόλουθες πλευρές: µέτρα για την προώθηση µιας αποτελεσµατικής, διαφανούς και ενοποιηµένης υποδοµής για τη διαπραγµάτευση των χρηµατοπιστωτικών µέσων διατάξεις για την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών, µε σκοπό την προστασία των επενδυτών και την ενίσχυση της ακεραιότητας της αγοράς προτεινόµενη επέκταση του πεδίου εφαρµογής της οδηγίας άλλα θέµατα (εκκαθάριση και συµψηφισµός, συνεργασία των εποπτικών αρχών). ΤΜΗΜΑ ΙΙ. ΜΙΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΗ, ΙΑΦΑΝΗ ΚΑΙ ΕΝΟΠΟΙΗΜΕΝΗ ΥΠΟ ΟΜΗ ΙΑΠΡΑΓΜΑΤΕΥΣΗΣ II.1 Ανταγωνισµός και κατακερµατισµός Στην Ευρώπη, όπως παντού, οι λειτουργίες της χρηµατιστηριακής διαµεσολάβησης και της αγοράς ασκούνται παραδοσιακά από διαφορετικούς φορείς. Κατά το χρόνο της θέσπισης της ΟΕΥ, τα χρηµατιστήρια επωφελούνταν από εθνική αποκλειστικότητα στην οργανωµένη αντιπαράθεση των θέσεων αγοράς και πώλησης σε τίτλους που εκδίδονταν σε τοπικό επίπεδο. Οι διαµεσολαβητές ανταγωνίζονταν µεταξύ τους για την παροχή υπηρεσιών στους 10
τελικούς επενδυτές και τους εκδότες, αλλά και για την εξωχρηµατιστηριακή διαπραγµάτευση ( over-the-counter ) vii. Αυτή η θεσµική διχοτοµία επέτρεπε µια σαφή διάκριση µεταξύ του πεδίου εφαρµογής των κανόνων προστασίας των επενδυτών - οι οποίοι εφαρµόζονταν µόνο στους διαµεσολαβητές - και των κανόνων για τη διασφάλιση της ακεραιότητας και της αποτελεσµατικότητας των αγορών - οι οποίοι εφαρµόζονταν κυρίως στα χρηµατιστήρια. Από τη θέσπιση της ΟΕΥ, η ευρωπαϊκή χρηµατιστηριακή αγορά έχει καταστεί πολύ πιο πολυσύνθετη και η διάκριση ανάµεσα στις αγορές και τους διαµεσολαβητές είναι πιο δυσδιάκριτη. Οι τεχνολογίες της πληροφορίας επέτρεψαν την αναπαραγωγή µε χαµηλό κόστος της κεντρικής λειτουργίας των χρηµατιστηρίων από µη χρηµατιστηριακά συστήµατα, ενώ τα χρηµατιστήρια αναζητούσαν νέους ρόλους ως ανταγωνιστικοί φορείς της αγοράς: οι φορείς αυτοί είναι σήµερα περισσότεροι και το φάσµα των εναλλακτικών δυνατοτήτων διαπραγµάτευσης ευρύτερο. Νέες τάσεις της διαπραγµάτευσης χρηµατοπιστωτικών µέσων στην ΕΕ Οι ακόλουθες τάσεις, υπό την ώθηση της τεχνολογικής καινοτοµίας, έχουν µεταβάλει ριζικά το περιβάλλον της χρηµατιστηριακής διαπραγµάτευσης: 1. ανταγωνισµός µεταξύ χρηµατιστηρίων: η εποχή στην οποία τα χρηµατιστήρια, διαχειριζόµενα ως επιχειρήσεις κοινής ωφελεία, αποτελούσαν τη µοναδική και αναµφισβήτητη πηγή ρευστότητας, έχει παρέλθει. Με κίνητρο το κέρδος, τα χρηµατιστήρια ανταγωνίζονται σήµερα µεταξύ τους για την προσέλκυση ροών εντολών και την εισαγωγή κινητών αξιών, επιδιώκοντας να επεκτείνουν τις δραστηριότητές τους µε διασυνοριακές συγχωνεύσεις και κάθετη ολοκλήρωση έως τα στάδια της εκκαθάρισης και του διακανονισµού 2. ανταγωνισµός εκ µέρους εναλλακτικών συστηµάτων συναλλαγών viii : οι νέοι φορείς προτείνουν στους θεσµικούς και τους επαγγελµατίες επενδυτές ένα νέο είδος υποδοµής διαπραγµάτευσης για ίδιο λογαριασµό. Τα συστήµατα αυτά αποτελούν σήµερα τις κυριότερες οργανωµένες υποδοµές για τη διαπραγµάτευση οµολογιακών τίτλων. Ωστόσο, στην ΕΕ αντιπροσωπεύουν µόνο το 1% του όγκου των συναλλαγών σε µετοχές (δηλαδή πολύ µικρότερο ποσοστό σε σχέση µε τις ΗΠΑ) ix 3. ανάπτυξη της "εσωτερικής" εκτέλεσης των εντολών πελατών από τις επιχειρήσεις επενδύσεων: η συγκέντρωση της διαµεσολάβησης σε ένα όλο και µικρότερο αριθµό επιχειρήσεων επενδύσεων και τραπεζών δηµιουργεί µια κατάσταση στην οποία µεγάλοι όγκοι εντολών πελατών µπορούν να εκτελεστούν in-house είτε µε τη διασταύρωση της εντολής ενός πελάτη µε την εντολή άλλου πελάτη είτε µε την εκτέλεση της εντολής έναντι ιδίων θέσεων χρηµατιστών-διαπραγµατευτών. Οι όλο και λιγότερες εντολές µικροεπενδυτών που δεν µπορούν να εκτελεστούν "εσωτερικά" κατευθύνονται προς εκτέλεση στα χρηµατιστήρια. Η πρακτική αυτή είναι διαδεδοµένη σε χώρες που δεν εφαρµόζουν κανόνα "συγκέντρωσης των συναλλαγών": στις χώρε αυτές, οι διαθέσιµες πληροφορίες δείχνουν ότι πολλές µεγάλες επιχειρήσεις "εσωτερικεύουν" το 15-30% των εντολών. Προτού εξεταστούν οι ρυθµιστικές προκλήσεις που σχετίζονται µε τον ανταγωνισµό των υποδοµών εκτέλεσης εντολών, πρέπει να σηµειωθούν τα ακόλουθα: Όσον αφορά τη γενικότερη αποτελεσµατικότητα της αγοράς, δεν φαίνεται ότι τα ρυθµιστικά µέτρα για τον άµεσο περιορισµό του ανταγωνισµού µεταξύ υποδοµών εκτέλεσης βελτιώνουν τη διαδικασία διαµόρφωσης των τιµών σε βαθµό που θα δικαιολογούσε µια εκτεταµένη παρέµβαση στις διαρθρώσεις της αγοράς για να διευκολυνθεί η εκτέλεση στα χρηµατιστήρια. Οι πρόσφατες αναλύσεις των τιµών των συναλλαγών όλων σχεδόν των µετοχών που διαπραγµατεύονται στα κυριότερα ευρωπαϊκά χρηµατιστήρια δεν επιβεβαιώνει την υπόθεση ότι η συγκέντρωση των συναλλαγών θα βελτίωνε την αποτελεσµατικότητα της αγοράς (όπως αυτή µετράται από τις πραγµατικές µέσες αποκλίσεις µεταξύ τιµών αγοράς και πώλησης x ). ( ιάγραµµα 1). 11
(Πηγή: London Economics, 2002). Στην έλλειψη στατικών κερδών αποτελεσµατικότητας από την άµεση ρύθµιση της διάρθρωσης της αγοράς πρέπει να προστεθούν τα δυναµικά κόστη για το σύνολο της αγοράς από τον περιορισµό των δυνατοτήτων επιλογής των συµµετεχόντων, του ανταγωνισµού µεταξύ συστηµάτων συναλλαγών και της καινοτοµίας. Ο ανταγωνισµός µεταξύ υποδοµών εκτέλεσης µπορεί να έχει δυναµικά θετικά αποτελέσµατα εάν µειώνει το κόστος των συναλλαγών, προσελκύει συµπληρωµατική ρευστότητα στις αγορές, στηρίζει τις εξειδικευµένες στρατηγικές διαπραγµάτευσης και συµβάλλει στον εξορθολογισµό του διακανονισµού των συναλλαγών. Παρόλο που πρέπει να συνεκτιµηθεί και η επίδραση άλλων παραγόντων, ορισµένα επιχειρήµατα υπέρ της πρότασης αυτής µπορούν να αναζητηθούν στο γεγονός ότι τα ρυθµιστικά καθεστώτα της ΕΕ που επιτρέπουν τον ανταγωνισµό µεταξύ των χρηµατιστηρίων και των άλλων µεθόδων διαπραγµάτευσης χαρακτηρίζονται από τη µεγαλύτερη κεφαλαιοποίηση (170% του ΑΕΠ) και ρευστότητα Chart 1: Effective spread Spread (in percentage) 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% US-NYSE US-NASDAQ Spain Greece Italy Germany-Frankfurt Portugal France Belgium Austria Countries UK Netherlands Sweden Finland Denmark Ireland (407% του ΑΕΠ) των σχετικών µετοχικών αγορών σε σύγκριση µε τα κράτη µέλη που ευνοούν τη χρηµατιστηριακή διαπραγµάτευση (80% και 130% αντίστοιχα) xi. Η πρόσφατη εµπειρία των ΗΠΑ καταδεικνύει ότι η αύξηση του κύκλου εργασιών και της κεφαλαιοποίησης της αγοράς µπορεί να µειώσει ακόµα περισσότερο το κόστος των συναλλαγών xii. Τα οφέλη αυτά δεν θα περιοριστούν στους συµµετέχοντες στην αγορά ως επαγγελµατίες. Η "εσωτερίκευση" της εκτέλεσης των εντολών πελατών µπορεί πράγµατι να αποβεί προς όφελός τους µε διάφορους τρόπους: ταχύτερη εκτέλεση, καλύτερες τιµές και µείωση του κόστους των συναλλαγών λόγω του άµεσου διακανονισµού τους στο εσωτερικό του συστήµατος της επιχείρησης επενδύσεων. Επίσης, ορισµένα από τα οφέλη του ανταγωνισµού µεταξύ διαµεσολαβητών θα µετακυλιστούν στους τελικούς επενδυτές. Ωστόσο, δεν µπορεί να θεωρηθεί ότι τα οφέλη αυτά είναι εξαρχής δεδοµένα. Ένας από τους στόχους της παρούσας πρότασης είναι να δηµιουργήσει τις συνθήκες υπό τις οποίες η εκτέλεση των εντολών πελατών γίνεται εκτός χρηµατιστηρίου µόνον εφόσον υπάρχουν αποδεδειγµένα πλεονεκτήµατα για τον πελάτη. Ωστόσο, η εµπειρία από τη λειτουργία του συστήµατος των Retail Service Providers στο Ηνωµένο Βασίλειο δείχνει ότι η 12
εξωχρηµατιστηριακή εκτέλεση επιτρέπει στους µικροεπενδυτές να επιτύχουν καλύτερη τιµή στις 7 από τις 10 συναλλαγές τους. Ο ανταγωνισµός µεταξύ των χρηµατιστηρίων και των άλλων υποδοµών εκτέλεσης δεν είναι νέο φαινόµενο: τα χρηµατιστήρια σε όλα τα κράτη µέλη αντιµετωπίζουν από µακρού τον ανταγωνισµό της µη χρηµατιστηριακής εκτέλεσης, τουλάχιστον για ορισµένα είδη συναλλαγών. Ακόµα και τα κράτη µέλη που απαιτούν τη συγκέντρωση των εντολών των µικροεπενδυτών σε ρυθµιζόµενες αγορές επιτρέπουν ήδη τον ανταγωνισµό µεταξύ χρηµατιστηρίων και άλλων τρόπων εκτέλεσης για τις συναλλαγές επαγγελµατιών και θεσµικών επενδυτών. Επιπρόσθετα, σε όλα τα κράτη µέλη αναγνωρίζεται, στο πλαίσιο των παραδοσιακών πρακτικών διαπραγµάτευσης, ότι η τήρηση στα χρηµατιστήρια βιβλίων εντολών δεν αποτελεί την πλέον αποτελεσµατική µέθοδο για όλα τα είδη συναλλαγών. Έτσι, για πολλές κατηγορίες συναλλαγών, τα κεντρικά βιβλία εντολών συνυπάρχουν µε την απευθείας εκτέλεση εκτός χρηµατιστηρίου και την "εσωτερική" εκτέλεση xiii. Ορισµένες ρυθµιζόµενες αγορές επιδιώκουν σήµερα να συνδυάσουν τα πλεονεκτήµατα της διαπραγµάτευσης µε βάση τις τιµές που ανακοινώνουν οι ειδικοί διαπραγµατευτές µε εκείνα της διαπραγµάτευσης µε βάση τις ροές εντολών xiv. Η ποικιλία των µεθόδων διαπραγµάτευσης στα διάφορα κράτη µέλη αποτελεί σιωπηρή αναγνώριση του γεγονότος ότι ένα ρυθµιστικό πλαίσιο που ευνοεί µία µόνο µέθοδο εκτέλεσης δεν µπορεί να εξυπηρετήσει όλο το φάσµα συµφερόντων και στρατηγικών που συναποτελούν µια ανταγωνιστική αγορά. Για να καταστεί δυνατή η αξιοποίηση όλων των δυνητικών πλεονεκτηµάτων της ενοποιηµένης ευρωπαϊκής χρηµατοπιστωτικής αγοράς, το ρυθµιστικό της περιβάλλον πρέπει να επιτρέπει τη συνύπαρξη διαφόρων µικροδιαρθρώσεων στην αγορά, τον ανταγωνισµό µεταξύ συστηµάτων διαπραγµάτευσης και την ελευθερία επιλογής για τους επενδυτές και τους άλλους συµµετέχοντες στην αγορά. Ωστόσο, ο αυξηµένος ανταγωνισµός για την εκτέλεση των εντολών δηµιουργεί νέες προκλήσεις για το ρυθµιστικό σύστηµα όσον αφορά την προστασία των επενδυτών και την ανάπτυξη εύρυθµων και αποτελεσµατικών αγορών. Η νέα οδηγία για τις επενδυτικές υπηρεσίες και τις ρυθµιζόµενες αγορές πρέπει να παρέχει ένα συνεπές και αποτελεσµατικό πλαίσιο για την αντιµετώπιση αυτών των προκλήσεων. Πολλές από τις πλέον πολύπλοκες και αµφισβητούµενες πλευρές της αναθεώρησης της ΟΕΥ συνδέονται µε τα δυσδιάκριτα όρια µεταξύ αγορών και διαµεσολαβητών και την επακόλουθη εντατικοποίηση του ανταγωνισµού εντός και µεταξύ των διαφόρων υποδοµών εκτέλεσης. Οι προκλήσεις αυτές µπορούν να εξεταστούν από τρεις διαφορετικές απόψεις. Κατακερµατισµός και αποτελεσµατικότητα της διαµόρφωσης των τιµών Η διασπορά της διαπραγµάτευσης σε µεγάλο αριθµό υποδοµών εκτέλεσης εντολών µπορεί να έχει ως αποτέλεσµα τον κατακερµατισµό των θέσεων αγοράς και πώλησης σε µικρούς και ασύνδετους µεταξύ τους θύλακες ρευστότητας. Εάν δεν ελεγχθεί, η διαδικασία αυτή µπορεί να αποβεί σε βάρος δύο κρίσιµων κριτηρίων µιας επιτυχούς χρηµατοπιστωτικής αγοράς - ρευστότητα και αποτελεσµατική διαµόρφωση των τιµών xv. Ειδικότερα, ο κατακερµατισµός µπορεί να διευρύνει τις διαφορές µεταξύ τιµών αγοράς και πώλησης, να εντείνει την αρνητική επίπτωση των δυσµενών κινήσεων τιµών στις συναλλαγές και να περιορίσει τις ευκαιρίες για τη διενέργεια συναλλαγών xvi. Στον κατακερµατισµό µπορεί να συµβάλει τόσο ο ανταγωνισµός µεταξύ χρηµατιστηρίων όσο και ο ανταγωνισµός µεταξύ χρηµατιστηρίων και άλλων υποδοµών εκτέλεσης. Υπάρχει µια όλο και ισχυρότερη συναίνεση µεταξύ ρυθµιστικών αρχών και παρατηρητών των χρηµατοπιστωτικών αγορών ότι ένα αποτελεσµατικό καθεστώς διαφάνειας µπορεί να επιτρέψει την αξιοποίηση των πλεονεκτηµάτων του ανταγωνισµού µεταξύ υποδοµών 13
εκτέλεσης και να περιορίσει παράλληλα τις ενδεχόµενες αρνητικές συνέπειές του για τη συνολική αποτελεσµατικότητα της αγοράς. Η "διαφάνεια της αγοράς" - δηλαδή ουσιαστικά η γενική διαθεσιµότητα πληροφοριών σχετικά µε τις ευκαιρίες διενέργειας συναλλαγών και τις τελευταίες συναλλαγές - θεωρείται γενικά ότι έχει κεντρική σηµασία τόσο για το δίκαιο χαρακτήρα όσο και για την αποτελεσµατικότητα της αγοράς, και ιδίως της ρευστότητάς της και της ποιότητας της διαδικασίας διαµόρφωσης των τιµών xvii. Οι προσπάθειες για την εξουδετέρωση των αρνητικών επιπτώσεων του κατακερµατισµού µε κατάλληλους κανόνες διαφάνειας πρέπει, για να οδηγήσουν στην εξεύρεση συνολικής λύσης, να λάβουν εξαρχής υπόψη όλο το φάσµα των υφιστάµενων υποδοµών εκτέλεσης εντολών πελατών. "Θα ήταν επιθυµητό να καθιερωθεί, για δεδοµένη κατηγορία χρηµατοπιστωτικών µέσων, ένα συνεπές καθεστώς διαφάνειας που εφαρµόζεται σε όλες τις υποδοµές της αγοράς" xviii. Ένα καθεστώς διαφάνειας που εφαρµόζεται µόνο στις ρυθµιζόµενες αγορές και αγνοεί τις υποδοµές εξωχρηµατιστηριακής εκτέλεσης θα έχει περιορισµένη εµβέλεια και µη βέλτιστα αποτελέσµατα. Η εξωχρηµατιστηριακή διαπραγµάτευση που επιτυγχάνει καλύτερες τιµές σε σχέση µε εκείνες που διαµορφώνονται στις ρυθµιζόµενες αγορές µπορεί να ενσωµατώνει τις σηµαντικές για τους άλλους συµµετέχοντες πληροφορίες µε τον ίδιο τρόπο όπως και η χρηµατιστηριακή διαπραγµάτευση. Στο πλαίσιο αυτό, µπορεί να θεωρηθεί ότι και οι άλλοι συµµετέχοντες στην αγορά πρέπει να είναι µε τη σειρά τους σε θέση να λαµβάνουν υπόψη στις επενδυτικές τους αποφάσεις πληροφορίες για τις συναλλαγές που καταρτίζονται µε τον τρόπο αυτό ή για τις θέσεις διαπραγµάτευσης που εκφράζονται µε τον τρόπο αυτό και να βελτιστοποιούν έτσι την αποτελεσµατικότητα της διαδικασίας διαµόρφωσης των τιµών. Ωστόσο, η διαφάνεια µπορεί να έχει ένα κόστος από πλευράς παροχής ρευστότητας στους συµµετέχοντες στην αγορά. Η επιβολή στους διαπραγµατευτές και τους χρηµατιστέςδιαπραγµατευτές υποχρέωσης να ανακοινώνουν τους όρους µε τους οποίους αγοράζουν και πωλούν µπορεί να περιορίσει την ικανότητά τους να πραγµατοποιούν κέρδος επί των συναλλαγών τους και τους εκθέτει σε κίνδυνο στρατηγικής κερδοσκοπίας εκ µέρους άλλων συµµετεχόντων xix. Με τον τρόπο αυτό, οι κανόνες που προορίζονται να επιτύχουν απόλυτη διαφάνεια η οποία επιτρέπει σε όλους τους συµµετέχοντες στην αγορά να έχουν ανά πάσα στιγµή όλες τις πληροφορίες για όλες τις ευκαιρίες διενέργειας συναλλαγών θα υποχρέωναν τους διαπραγµατευτές και τους χρηµατιστές-διαπραγµατευτές να αποκαλύπτουν τις θέσεις διαπραγµάτευσής τους σε βαθµό που να µην είναι πλέον διατεθειµένοι να παράσχουν ρευστότητα για να στηρίξουν την αγορά. Αυτό θα καθιστούσε πιο πολύπλοκη τη διαδικασία διαπραγµάτευσης για όλους τους συµµετέχοντες στην αγορά και για όλους τους επενδυτές, ιδίως για τη διαπραγµάτευση πακέτων και τίτλων µε περιορισµένη εµπορευσιµότητα και για τις προγραµµατισµένες σε υπολογιστή πράξεις εξισορροπητικής κερδοσκοπίας, και θα αύξανε ενδεχοµένως και τη µεταβλητότητα των τιµών. Απαιτείται συνεπώς προσοχή πριν την επέκταση του πεδίου των χρηµατιστηριακών ρυθµίσεων και των κανόνων διαφάνειας στις εξωχρηµατιστηριακές υποδοµές διαπραγµάτευσης στις οποίες οι συµµετέχοντες στην αγορά δεσµεύουν τα κεφάλαιά τους και αναλαµβάνουν κινδύνους. Προστασία των επενδυτών Οι διαρθρωτικές µεταβολές στη διαπραγµάτευση χρηµατοπιστωτικών τίτλων και την εκτέλεση εντολών µπορούν επίσης να δηµιουργήσουν ανησυχίες για την προστασία των επενδυτών. Μια από τις ανησυχίες αυτές σχετίζεται µε τις συγκρούσεις συµφερόντων που ενδέχεται να αντιµετωπίσουν οι χρηµατιστές-διαπραγµατευτές που εκτελούν εντολές "εσωτερικά" έναντι ιδίων θέσεων διαπραγµάτευσης - µια διαδικασία ευρέως γνωστή ως "εσωτερίκευση". Πράγµατι, οι χρηµατιστές-διαπραγµατευτές έχουν κίνητρα να ευνοούν τα συµφέροντά τους σε βάρος των συµφερόντων των πελατών. Η ύπαρξη αυτής της σύγκρουσης συµφερόντων θέτει το ερώτηµα εάν οι επενδυτές/πελάτες µπορούν να έχουν εµπιστοσύνη ότι 14
οι χρηµατιστές-διαπραγµατευτές θα τηρήσουν την πρωταρχική τους υποχρέωση να ενεργούν µε τρόπο που εξυπηρετεί καλύτερα τα συµφέροντα των πελατών τους. Αυτές οι συγκρούσεις συµφερόντων ήταν ήδη ιδιαίτερα συχνές στο καθεστώς της σηµερινής ΟΕΥ και στα εθνικά καθεστώτα που επιτρέπουν στους χρηµατιστές-διαπραγµατευτές να εκτελούν εντολές πελατών χωρίς τους κανόνες µιας ρυθµιζόµενης αγοράς. Ωστόσο, µπορούν να καθίστανται ιδιαίτερα έντονες όταν η ενδιαφερόµενη επιχείρηση επενδύσεων εφαρµόζει ενεργά µια στρατηγική εσωτερίκευσης της εκτέλεσης των εντολών πελατών της και ελαχιστοποίησης των εντολών που θα εκτελεστούν στο χρηµατιστήριο. Ένα συναφές θέµα είναι το γεγονός ότι ο κατακερµατισµός της αγοράς µπορεί να µειώσει την αντιπροσωπευτικότητα των τιµών που διαµορφώνονται στο χρηµατιστήριο, οι οποίες αποτελούσαν παραδοσιακά τη βάση αναφοράς για τη βέλτιστη εκτέλεση. Οι κανόνες βέλτιστης εκτέλεσης ορίζουν γενικά ότι οι επιχειρήσεις επενδύσεων θεωρούνται ότι έχουν εκπληρώσει τις υποχρεώσεις τους έναντι του πελάτη εάν οι εντολές του εκτελούνται σε ρυθµιζόµενη αγορά σε τιµή ίση µε ή καλύτερη από εκείνη που ισχύει στη ρυθµιζόµενη αγορά. Η ευρεία εκτέλεση εκτός ρυθµιζόµενων αγορών µπορεί να οδηγήσει σε εκτροπή της ρευστότητας από τα χρηµατιστήρια και να θέσει σε κίνδυνο την αντιπροσωπευτικότητα των τιµών που διαµορφώνονται στις ρυθµιζόµενες αγορές. Στο σενάριο αυτό, οι πολιτικές βέλτιστης εκτέλεσης που λαµβάνονται ως βάση για την αξιολόγηση της επίδοσης του χρηµατιστή σε σχέση µε την τιµή που επιτυγχάνεται στις ρυθµιζόµενες αγορές δεν µπορούν πλέον να θεωρούνται ως η βασική προστασία των πελατών. Επιπλέον, αντιµέτωποι µε τον κατακερµατισµό της διαπραγµάτευσης µεταξύ αγορών και συστηµάτων που δεν συνδέονται µεταξύ τους, οι επενδυτές ή οι χρηµατιστές τους ενδέχεται να µην έχουν επίγνωση των πλέον αποδοτικών δυνατοτήτων διαπραγµάτευσης ή να µην έχουν πρόσβαση σε αυτές. Πρέπει ωστόσο να σηµειωθεί ότι η εµπειρία που έχουν αποκτήσει οι αγορές που επιτρέπουν την εκτός χρηµατιστηρίου εκτέλεση δεν παρέχει επαρκή εµπειρική στήριξη στους ισχυρισµούς αυτούς: οι διαφορές µεταξύ τιµών αγοράς και πώλησης των µετοχών που διαπραγµατεύονται µέσω του ηλεκτρονικού βιβλίου εντολών LSE SETS συνέχισαν να µειώνονται παρά την εκτέλεση µεγάλου όγκου εντολών µικροεπενδυτών εκτός του συστήµατος SETS xx. Εφαρµοστέο ρυθµιστικού πλαισίου Η διενέργεια συναλλαγών στις πολυµερείς διευκολύνσεις συναλλαγών (Π Σ) και η εξωχρηµατιστηριακή εκτέλεση από τις επιχειρήσεις επενδύσεων µπορεί να περιορίσει τον όγκο των συναλλαγών που οριστικοποιούνται µέσω του βιβλίου εντολών των χρηµατιστηρίων. Αυτό θέτει αναπόφευκτα το ερώτηµα εάν τα νέα συστήµατα διαπραγµάτευσης µπορούν να ανταγωνίζονται τα χρηµατιστήρια για την προσέλκυση ροών εντολών χωρίς να υπαχθούν σε συγκρίσιµο ρυθµιστικό πλαίσιο. Ειδικότερα, πρέπει να ζητείται από τους χρηµατιστές-διαπραγµατευτές που εσωτερικεύουν µεγάλους όγκους εντολών πελατών - οι οποίοι για το λόγο αυτό θεωρούνται από ορισµένους ότι αναλαµβάνουν "ρόλο αγοράς" xxi - να συµµορφώνονται µε ρυθµίσεις ισοδύναµες µε εκείνες που εφαρµόζονται στα χρηµατιστήρια; Η απάντηση στο ερώτηµα αυτό απαιτεί να εκτιµηθεί αντικειµενικά εάν είναι ορθό να εξοµοιώνεται η "εσωτερική" εκτέλεση µε τη λειτουργία µιας αγοράς. Απαιτεί επίσης να κατανοηθεί πως πρέπει να προσαρµοστούν οι ρυθµιστικές απαιτήσεις στους µηχανισµούς και τους κινδύνους των διαφόρων µεθόδων εκτέλεσης εντολών. II.2. Κατευθυντήριες γραµµές για τη ρύθµιση της εκτέλεσης των εντολών Η αναθεώρηση της ΟΕΥ αντιπροσωπεύει µια µοναδική ευκαιρία ορισµού των κανόνων κατά τρόπο ώστε η εκτέλεση των εντολών - είτε σε ρυθµιζόµενη αγορά, είτε µέσω µιας Π Σ, είτε εκτός χρηµατιστηρίου από τις ίδιες τις επιχειρήσεις να γίνεται µε τρόπο που εξυπηρετεί τα 15
συµφέροντα των επενδυτών και τη συνολική αποτελεσµατικότητα του χρηµατοπιστωτικού συστήµατος. Ο τρόπος µε τον οποίο θα επιλυθούν τα θέµατα αυτά θα επηρεάσει σηµαντικά και άµεσα τις ανταγωνιστικές σχέσεις µεταξύ των διαφόρων οµάδων συµµετεχόντων στην αγορά. Κατά την αναζήτηση λύσεων στα προβλήµατα αυτά και την επιλογή ισόρροπης προσέγγισης στις διάφορες δυνατότητες ρυθµιστικής διαιτησίας, η Επιτροπή εµπνεύστηκε από τις ακόλουθες αρχές: 1) Η αναθεώρηση της ΟΕΥ πρέπει να θέσει τις βάσεις για τη δηµιουργία ενοποιηµένης και ανταγωνιστικής υποδοµής διαπραγµάτευσης. Μια πλήρως ενοποιηµένη χρηµατοπιστωτική αγορά είναι µια αγορά στην οποία τα συµφέροντα στην πώληση και στην αγορά δεδοµένου χρηµατοπιστωτικού µέσου µπορούν να αλληλεπιδρούν αρµονικά και ακαριαία πέραν των συνόρων, ανεξάρτητα από τον τόπο στον οποίο βρίσκονται οι συµµετέχοντες στην αγορά και τα συστήµατα µε τα οποία εκφράζουν τις θέσεις διαπραγµάτευσής τους xxii. Από την άποψη αυτή, οι εθνικές "επιλογές" όσον αφορά την επεξεργασία και εκτέλεση των εντολών µικροεπενδυτών οι οποίες αντιπροσωπεύουν το 90% περίπου του αριθµού των συναλλαγών αλλά µόνο το 10% της αξίας τους είναι ριζικά αντίθετες µε το στόχο µιας ενιαίας χρηµατοπιστωτικής αγοράς. ηµιουργούν µια σειρά αδυναµιών, όχι µόνο ως προς τη ρυθµιστική και ανταγωνιστική θέση των υποδοµών διαπραγµάτευσης στα διάφορα κράτη µέλη, αλλά επίσης και για τη ρύθµιση των διαµεσολαβητών και την προστασία των επενδυτών. Για να δηµιουργήσει τις προϋποθέσεις µιας ενοποιηµένης και αποτελεσµατικής χρηµατοπιστωτικής αγοράς, η ΟΕΥ πρέπει πάνω από όλα να αντισταθεί στον πειρασµό της προσέγγισης µε βάση την παροχή δυνατοτήτων ρυθµιστικών επιλογών. Με δεδοµένο πλέον το γεγονός ότι η διακριτική ευχέρεια επιβολής ενός "κανόνα συγκέντρωσης των συναλλαγών" µπορεί να εµποδίσει την ευθυγράµµιση της ρύθµισης της αγοράς µε ένα κοινό υπόδειγµα, η πρόταση δεν προβλέπει την ανανέωσή της. 2) Η ΟΕΥ πρέπει να λαµβάνει επαρκώς υπόψη τους ορατούς κινδύνους που απειλούν την προστασία των επενδυτών και την αποτελεσµατικότητα της αγοράς. Ο ετερογενής και πολυσύνθετος χαρακτήρας του σηµερινού περιβάλλοντος της χρηµατοπιστωτικής διαπραγµάτευσης απαιτεί µια κατάλληλη αντίδραση εκ µέρους των ρυθµιστικών φορέων προκειµένου να διασφαλιστούν τα συµφέροντα των επενδυτών και η συνολική αποτελεσµατικότητα της αγοράς. Οι επενδυτές πρέπει να έχουν εµπιστοσύνη ότι οι χρηµατιστές αξιοποιούν µε ενεργό τρόπο τις νέες δυνατότητες διαπραγµάτευσης προκειµένου να επιτύχουν την καλύτερη δυνατή τιµή για τον πελάτη. Τα συµφέροντα των πελατών δεν πρέπει να επηρεάζονται αρνητικά από την ύπαρξη συγκρούσεων συµφερόντων όταν βασίζονται στους χρηµατιστές-διαπραγµατευτές για την εκτέλεση των εντολών τους. Οι επαγγελµατίες των αγορών, οι εκδότες και οι ρυθµιστικές αρχές έχουν κοινό συµφέρον να εξασφαλίσουν ότι η ρευστότητα δεν κατακερµατίζεται σε µικρούς και στεγανούς θύλακες. Οι ανησυχίες αυτές απαιτούν τη θέσπιση µιας δέσµης µέτρων που θα εξασφαλίζουν ότι η διασπορά της διαπραγµάτευσης µεταξύ πολλαπλών αγορών και ποικίλων διαύλων εκτέλεσης δεν κατακερµατίζει τη ρευστότητα και δεν εµποδίζει τους συµµετέχοντες στην αγορά να εντοπίζουν αµοιβαίως επωφελείς δυνατότητες συναλλαγών. Το επίκεντρο αυτής της δέσµης µέτρων είναι ένα καθεστώς πραγµατικής διαφάνειας το οποίο αποσκοπεί να εξασφαλίσει ότι οι συµµετέχοντες στην αγορά σε όλη την ΕΕ έχουν στη διάθεσή τους κατάλληλες πληροφορίες σχετικά µε τους όρους των τελευταίων συναλλαγών και τις τρέχουσες ευκαιρίες συναλλαγών, τις διαθέσιµες υποδοµές διαπραγµάτευσης και τα άλλα σηµεία εκτέλεσης. Η πρόταση θα εισάγει επίσης υποχρεώσεις µε τις οποίες θα εξασφαλίζεται ότι οι διαµεσολαβητές κάνουν ενεργό χρήση αυτών των πληροφοριών για να επιτύχουν τους καλύτερους όρους για τους πελάτες τους xxiii. 16
Η πρόταση αναγνωρίζει επίσης ότι οι πελάτες των χρηµατιστών πρέπει να έχουν τη δυνατότητα να εκφράζουν την ενδεχόµενη προτίµησή τους για τους δίαυλους µέσω των οποίων µπορεί να εκτελεστεί η εντολή τους. Οι πληροφορίες που µπορεί να είναι χρήσιµες για την επιλογή του χρηµατιστή ή για την αξιολόγηση της ποιότητας των υπηρεσιών εκτέλεσης πρέπει να παρέχονται εκ των προτέρων ώστε να επιτρέπουν στον πελάτη να διαµορφώνει ενηµερωµένη γνώµη. Για το σκοπό αυτό, προτείνεται να δίνει ο µικροεπενδυτής την έγκρισή του για κάθε συναλλαγή χωριστά (βλέπε 3.5), πριν την εκτέλεση των εντολών σε υποδοµές άλλες από τη ρυθµιζόµενη αγορά ή τις πολυµερείς διευκολύνσεις συναλλαγών. 3) Οι κανόνες της ΟΕΥ πρέπει να είναι σύµφωνοι µε την αρχή της αναλογικότητας και να εξυπηρετούν τα συµφέροντα της αγοράς Οι στόχοι της αποτελεσµατικότητας της αγοράς και της προστασίας των επενδυτών πρέπει να επιδιωχθούν µε ρυθµιστικές παρεµβάσεις που αποτελούν κατάλληλη απάντηση σε έναν εξακριβώσιµο κίνδυνο. Πρέπει να λαµβάνουν υπόψη τα τεχνολογικά δεδοµένα και τις λύσεις που έχει αναπτύξει η αγορά, αλλά και να επιβάλλουν τους λιγότερους δυνατούς περιορισµούς στον ανταγωνισµό και την καινοτοµία. Οι αρχές αυτές κατηύθυναν την προετοιµασία της πρότασης µε τους ακόλουθους τρόπους: "Καµία απαγόρευση": η αναθεωρηµένη ΟΕΥ δεν πρέπει να απαγορεύει ή να εµποδίζει µε άλλο τρόπο, µε την εφαρµογή αδικαιολόγητων ή ακατάλληλων ρυθµιστικών απαιτήσεων, την εκτέλεση εντολών εκτός παραδοσιακών αγορών/χρηµατιστηρίων. Ο ανταγωνισµός εκ µέρους των νέων συστηµάτων διαπραγµάτευσης xxiv ανάγκασε τα χρηµατιστήρια αξιών να καινοτοµήσουν και να αναζητήσουν νέες πηγές ανταγωνιστικών πλεονεκτηµάτων. εν υπάρχουν λόγοι να θεωρηθεί ότι τα πλεονεκτήµατα αυτά έχουν πλέον εξαντληθεί ή ότι πρέπει να χρησιµοποιηθούν ρυθµιστικοί φραγµοί για την αποκλειστική προώθηση των ροών εντολών προς συγκεκριµένη κατηγορία αγορών. Καµία υποχρέωση: η πρόταση δεν θα απαιτήσει από τις οντότητες που επιθυµούν να αναλάβουν την εκτέλεση εντολών σε οργανωµένη βάση να λάβουν άδεια λειτουργίας ως ρυθµιζόµενη αγορά. Οι "πολυµερείς διευκολύνσεις συναλλαγών" οι οποίες περιλαµβάνουν συστήµατα εµφάνισης θέσεων διαπραγµάτευσης και συστήµατα εκτέλεσης θα µπορούν να ασκούν δραστηριότητες βάσει της άδειας λειτουργίας επιχείρησης επενδύσεων, µε την επιφύλαξη της συµµόρφωσης µε ειδικά προσαρµοσµένες ρυθµιστικές απαιτήσεις (βλέπε κατωτέρω). Όχι ένα ενιαίο ρυθµιστικό καθεστώς για όλα τα συστήµατα διαπραγµάτευσης: Οι διαφορές στη ρυθµιστική αντιµετώπισή τους δεν πρέπει να µειώνουν την ικανότητα των χρηµατιστηρίων και των άλλων σχετικών θεσµικών πλαισίων που υπόκεινται σε ειδικό καθεστώς να προσελκύουν τη ρευστότητα. Ωστόσο, η επιθυµία να περιοριστούν οι δυνατότητες επιλογής ρυθµιστικού καθεστώτος δεν πρέπει να οδηγεί στην αυστηρή και χωρίς διακρίσεις εφαρµογή ενός ρυθµιστικού πλαισίου χρηµατιστηριακού τύπου στα άλλα συστήµατα ή µεθόδους εκτέλεσης εντολών επενδυτών. Αντίθετα, η αναθεωρηµένη ΟΕΥ πρέπει να καθορίζει συγκρίσιµες ρυθµιστικές απαιτήσεις για συγκρίσιµες µεθόδους εκτέλεσης των εντολών. Στη βάση αυτή, οι πολυµερείς διευκολύνσεις συναλλαγών, οι οποίες αναπαράγουν τις χρηµατιστηριακές λειτουργίες της εµφάνισης και αλληλεπίδρασης των θέσεων διαπραγµάτευσης, θα υπόκεινται σε µια παραλλαγή των χρηµατιστηριακού τύπου κανόνων όσον αφορά τη λειτουργία της διαπραγµάτευσης xxv. Ωστόσο, η εκτέλεση από επιχειρήσεις επενδύσεων που διαπραγµατεύονται για λογαριασµό πελατών ή τους παρέχουν υπηρεσίες δεν πρέπει να εξοµοιώνεται µε τη λειτουργία µιας ρυθµιζόµενης αγοράς ή ενός οργανωµένου βιβλίου εντολών. Η δραστηριότητα, οι µηχανισµοί και το ρυθµιστικό καθεστώς των πολυµερών διευκολύνσεων συναλλαγών και των αγορών 17