Του Θάνου Παναγόπουλου * A Η Οδηγία MiFID και οι επιπτώσεις της στις Ε.Π.Ε.Υ.

H EΥΡΩΠΑΪΚΗ Ο ΗΓΙΑ 2004/39/ΕΚ ΓΙΑ ΤΙΣ ΑΓΟΡΕΣ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΩΝ ΜΕΣΩΝ (Μarkets in Financial Instrumenst Directive - MiFID). Βασικές επιπτώσεις στις Ευρωπαϊκές Κεφαλαιαγορές και η σχέση της µε την Ευρωπαϊκή Οικονοµική Ολοκλήρωση. Του Θάνου Παναγόπουλου * A Η Οδηγία MiFID και οι επιπτώσεις της στις Ε.Π.Ε.Υ. Η MiFID αποτελεί την πλέον πρόσφατη µιας σειράς νοµοθετικών αλλαγών που έχουν εισαχθεί από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, στο πλαίσιο εφαρµογής του Financial Services Action Plan (F.S.A.P.) και τη συνέχεια µιας διαδικασίας εναρµόνισης των ευρωπαϊκών αγορών κεφαλαίου που συνεχίζεται επί µια δεκαετία. Τα κράτη-µέλη της Ε.Ε. έχουν δεσµευτεί στη δηµιουργία µιας αποτελεσµατικότερης και ολοκληρωµένης αγοράς χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών µε στόχο την «πλέον ανταγωνιστική και δυναµική, βασισµένη στη γνώση, οικονοµία στον κόσµο», ικανή να διατηρήσει την οικονοµική ανάπτυξη και απασχόληση καθώς και τη κοινωνική συνοχή (συνεδρίαση της Λισσαβώνας του Ευρωπαϊκού Συµβουλίου, Μάρτιος 2000). Ο στόχος της δηµιουργίας µιας ολοκληρωµένης ευρωπαϊκής αγοράς χρηµατοπιστωτικών υπηρεσιών έχει ενσωµατωθεί στο FSAP που επικυρώθηκε το 2000 από το Ευρωπαϊκό Συµβούλιο στη Λισσαβώνα. Το FSAP ορίζει γενικές κατευθύνσεις και αποτελεί πλαίσιο ρυθµιστικών µέτρων. Μερικά από τα µέτρα αυτά είχαν ληφθεί κατά την προ-fsap περίοδο, περιλαµβανοµένης της αρχικής Οδηγίας Επενδυτικών Υπηρεσιών (ISD 1 ). Η ISD ενσωµατώθηκε στο ελληνικό δίκαιο µε τον ν. 2396/1996 και εισήγαγε το ευρωπαϊκό διαβατήριο, επιτρέποντας στις ΕΠΕΥ 2 να παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες στα κράτη-µέλη, επέτρεψε τις διασυνοριακές επιχειρηµατικές συµµετοχές ευρωπαϊκών χρηµατιστηρίων και µείωσε τα εθνικά ρυθµιστικά εµπόδια. Ως τµήµα του FSAP, η ISD τέθηκε υπό αναθεώρηση µε συνέπεια την έκδοση του σχεδίου οδηγίας ISD-2, (που απετέλεσε τον πρόδροµο της MiFID), η οποία υιοθετήθηκε από το Ευρωπαϊκό Συµβούλιο τον Απρίλιο 2004. Με την επόµενη σηµαντική κοινοτική οδηγία για την κατάχρηση της αγοράς (Market Abuse Directive-MAD, 2003/6/ΕΚ) 3, που ενσωµατώθηκε στο ελληνικό δίκαιο µε τον ν. 3340/2005, υλοποιήθηκαν οι στόχοι από την άποψη της προώθησης της ολοκλήρωσης των ευρωπαϊκών χρηµατοπιστωτικών αγορών και της µείωσης της πολυπλοκότητας και της σύγχυσης όσον αφορά τους κανόνες για τη χειραγώγηση της αγοράς. Επιπρόσθετα περιορίστηκαν οι αµφιβολίες ερµηνείας των οδηγιών και ο συνεπαγόµενος κίνδυνος διαφορών κατά την εφαρµογή και την εκτέλεση των διατάξεών του στην ΕΕ. Όµως, πρέπει να εξεταστεί σοβαρότερα το θέµα του τρόπου µε τον οποίο µπορεί να ενσωµατωθεί στην νοµοθεσία ένας έλεγχος της «προθέσεως» και µια υπεράσπιση της έλλειψης προθέσεως για χειραγώγηση της αγοράς. Ταυτόχρονα, υπάρχει σαφής στατιστική απόδειξη 4 1 Investment Services Directive. 2 Επιχειρήσεις Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών. 3 Οδηγία 2003/6/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συµβουλίου της 28 ης Ιανουαρίου 2003 για τις πράξεις προσώπων που κατέχουν εµπιστευτικές πληροφορίες και τις πράξεις χειραγώγησης της αγοράς (κατάχρηση αγοράς). 4 Πρβλ. την δηµοσιευµένη επιστηµονική µελέτη στο θέµα της κατάχρησης αγοράς, του συγγραφέα, µε τίτλο «H ΕΝΑΡΜΟΝΙΣΗ ΤΗΣ ΕΛΛΗΝΙΚΗΣ ΝΟΜΟΘΕΣΙΑΣ ΣΤΙΣ Ο ΗΓΙΕΣ ΚΑΙ ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥΣ ΤΗΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ ΕΝΩΣΗΣ, ΣΧΕΤΙΚΑ ΜΕ ΤΗΝ ΚΑΤΑΧΡΗΣΗ ΚΑΙ ΧΕΙΡΑΓΩΓΗΣΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ» στο site της Ενωσης Ελλήνων Θεσµικών επενδυτών : http://www.agii.gr/forum.asp Θ.Π. - 1-16/1/2008

του θετικού επηρεασµού της σταδιακής θωράκισης της ελληνικής κεφαλαιαγοράς µε θεσµικό πλαίσιο για την χειραγώγηση της αγοράς (στο διάστηµα 2001-2006), µε την έννοια ότι η αυξηµένη συναλλακτική δραστηριότητα της Ελληνικής αγοράς, η ωρίµανση της, το άνοιγµα και η συσχέτιση της µε τις διεθνείς αγορές και εξελίξεις, δεν έδωσε σηµάδια αυξηµένης χειραγώγησης, (λαµβανοµένου υπόψη και της ανάπτυξης των Συστηµάτων Εποπτείας Ελέγχου Συναλλαγών (ΣΕΕΣ) αγοράς που µπορούν να ανακαλύπτουν τέτοιες κινήσεις). Η εναρµόνιση της Ευρωπαϊκής Νοµοθεσίας, δείχνει πετυχηµένη, έως αυτήν την Οδηγία. Η MiFID τώρα, στοχεύει στην ενίσχυση της διαφάνειας των ευρωπαϊκών χρηµατιστηριακών αγορών και στην διασφάλιση της προστασίας των συµφερόντων των επενδυτών (ειδικότερα των µικροεπενδυτών). Συγχρόνως, η MiFID στοχεύει στην αύξηση της αποτελεσµατικότητας των αγορών, επιτρέποντας στις ΕΠΕΥ να επωφεληθούν από τις επιχειρηµατικές ευκαιρίες που προκύπτουν κάνοντας χρήση του δικαιώµατος επέκτασης της επιχειρηµατικής τους δραστηριότητας σε όλη την ευρωπαϊκή επικράτεια µε βάση την νοµοθεσία που διέπει την δική τους εγχώρια αγορά. Με την ενσωµάτωση της στο δίκαιο των κρατών-µελών, η MiFID προορίζεται για να επιτύχει µια οµάδα στόχων. Ετσι µε την MiFID, αυξάνεται η διαφάνεια αναφορικά µε το βάθος ρευστότητας σε όλους τους εναλλακτικούς τόπους εκτέλεσης χρηµατιστηριακών συναλλαγών (venues), συµπεριλαµβανοµένων των συναλλαγών που εκτελούνται σε ρυθµιζόµενες αγορές (χρηµατιστήρια), σε πολυµερείς διευκολύνσεις συναλλαγών (MTFs 5 ) καθώς και εσωτερικά (internalized) εντός των ΕΠΕΥ έναντι του ιδίου χαρτοφυλακίου τους. Αυξάνεται επίσης η προστασία του µικροεπενδυτή, µέσω της ρύθµισης ευρέως φάσµατος επενδυτικών υπηρεσιών, από την εκτέλεση εντολών στην παροχή επενδυτικών συµβουλών στην ανάλυση µετοχών και αγορών, όπου θεσπίστηκαν συγκεκριµένες υποχρεώσεις διαχείρισης εντολών και επίτευξης άριστης εκτέλεσης εντολών πελατών (best execution). Ενισχύεται ο ανταγωνισµός µεταξύ των ρυθµιζόµενων αγορών (χρηµατιστηρίων) και των MTFs και αίρονται τα εµπόδια σύνδεσης των ΕΠΕΥ µε εναλλακτικούς τόπους εκτέλεσης (venues) χρηµατιστηριακών συναλλαγών σε όλη την ευρωπαϊκή επικράτεια. Ενισχύεται η έµφαση και η σαφήνεια της υποχρέωσης των ΕΠΕΥ ώστε να λαµβάνουν τα κατάλληλα µέτρα για την αποφυγή οποιασδήποτε εσωτερικής σύγκρουσης συµφερόντων. Τέλος, αυξάνεται το επίπεδο κοινοποίησης πληροφοριών στο µικροεπενδυτή, συµπεριλαµβανοµένης της µεγαλύτερης διαφάνειας σε σχέση µε το κόστος συναλλαγών. Η MiFID θα εφαρµοστεί µε βάση την διαδικασία των τεσσάρων σταδίων της Έκθεσης Lamfalussy. Αυτή συνίσταται σε προσέγγιση εφαρµογής που αρχίζει µε την έκδοση ευρωπαϊκής οδηγίας από το Ευρωπαϊκό Συµβούλιο (Ι), προχωρεί στη περισσότερο λεπτοµερή και τεχνική αποσαφήνιση ορισµένων διατάξεων της οδηγίας (Π), συνεχίζει µε την συνεργασία µεταξύ εθνικών ρυθµιστικών αρχών για τη ενιαία εφαρµογή κανόνων (III) και καταλήγει µε την ενσωµάτωση της οδηγίας στο εθνικό δίκαιο και πρακτική των κρατών-µελών καθορίζοντας τη λειτουργία των αγορών τους (IV). Συνοπτικά, η διαδικασία Lamfalussy περιλαµβάνει τα εξής: Επίπεδο 1: Νοµοθεσία και οδηγίες - Ευρωπαϊκό Συµβούλιο Επίπεδο 2: Συµβουλές τεχνικής εφαρµογής Ε.S.C. 6 και C.E.S.R. 7 5 Multilateral Trading Facility. 6 European Securities Committee Θ.Π. - 2-16/1/2008

Επίπεδο 3: Κανόνες (τοπικής) συµπεριφοράς των ΕΠΕΥ C.E.S.R. και εθνικές ρυθµιστικές αρχές Επίπεδο 4: Επιβολή κανόνων από τα κράτη-µέλη και συνεργασία µεταξύ εποπτικών αρχών. Σήµερα, η διαδικασία του Επιπέδου 3 παραµένει σε εξέλιξη. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή έχει δηµοσιεύσει σειρά κειµένων εργασίας που διευκρινίζουν άρθρα της MiFID και συνεχίζουν να αποτελούν αντικείµενο συζήτησης και πιθανής τροποποίησης. Τα κείµενα αυτά έχουν να κάνουν µε : Τις µεθόδους και τις ρυθµίσεις για την υποβολή εκθέσεων χρηµατοοικονοµικών συναλλαγών (ΕSC/7/2005) Τις οργανωτικές απαιτήσεις και την διαχείριση συγκρούσεων συµφερόντων (ΕSC/17/2005) Την διαφάνεια και την αποδοχή για διαπραγµάτευση (ΕSC/20/2005) Τους κανόνες συµπεριφοράς, την άριστη εκτέλεση και τον χειρισµό εντολών (ΕSC/23/2005) Ο καταληκτικός χρόνος ενσωµάτωσης της MiFID στο εθνικό δίκαιο είναι ο Νοέµβριος 2007. Ο τυπικός χρόνος µεταφοράς ευρωπαϊκής οδηγίας σε εθνικό δίκαιο είναι δύο έτη από την έκδοση της. Βεβαίως, ακόµη και η παραπάνω ηµεροµηνία δεν αφήνει στις ΕΠΕΥ και άλλους φορείς της αγοράς επαρκή χρόνο κατανόησης των επιδράσεων της MiFID και πραγµατοποίησης των αναγκαίων αλλαγών. Οι ΕΠΕΥ πρέπει να λάβουν άµεσα µέτρα αρχικής αξιολόγησης και ανάπτυξης προγράµµατος αντιµετώπισης των απαιτήσεων της MiFID. Προβλέπονται ορισµένες βασικές ρυθµίσεις σχετικά µε τις ΕΠΕΥ που αφορούν τα εξής : Οι ΕΠΕΥ που εκτελούν συναλλαγές πελατών στα παραπάνω χρηµατοπιστωτικά µέσα πρέπει να το πράττουν µέσω εταιρίας κατάλληλα αδειοδοτηµένης από αρµόδια αρχή εντός της Ευρώπης. Οι ΕΠΕΥ επιτρέπεται να καταρτίζουν συναλλαγές συµβολαίων παραγώγων επί εµπορευµάτων, πίστωσης, επιτοκίων και ακόµη κλιµατολογικών µεταβλητών και εκποµπής ρύπων. Αυξάνεται το εύρος επενδυτικών υπηρεσιών, για την παροχή των οποίων απαιτείται άδεια παροχής τους. Οι ΕΠΕΥ µπορούν να εγκαταστήσουν νέα ευρωπαϊκά υποκαταστήµατα χωρίς την υποχρέωση ικανοποίησης επιπρόσθετων ρυθµιστικών απαιτήσεων από την ρυθµιστική αρχή του κράτους- µέλους υποδοχής. Οι νέες ρυθµίσεις διευκρινίζουν περαιτέρω τα καθήκοντα και τις ευθύνες των εποπτικών αρχών του κράτους-µέλους καταγωγής και του κράτους-µέλους υποδοχής, µε αποτέλεσµα την ενίσχυση της βεβαιότητας ως προς την αποτελεσµατικότητα της εποπτείας των διασυνοριακών συναλλαγών και τη µείωση του κινδύνου επιβολής αχρείαστων ρυθµίσεων από το κράτος-µέλος υποδοχής επί των ΕΠΕΥ που εκτελούν διασυνοριακές συναλλαγές. Οι συναλλαγές επί εµπορευµάτων (για ίδιο λογαριασµό) των ΕΠΕΥ µπορούν να µην υπόκεινται σε ρύθµιση. Η MiFID επίσης καθορίζει αρχές διαχείρισης εσωτερικών συγκρούσεων συµφερόντων των ΕΠΕΥ καθώς και απαιτήσεις διαχωρισµού των επιχειρηµατικών δραστηριοτήτων τους. Οι ΕΠΕΥ πρέπει να διαθέτουν ανεξάρτητη υπηρεσία εσωτερικού ελέγχου για τη συµµόρφωση τους έναντι της νοµοθεσίας και να προβλέπουν την επαρκή συµµετοχή ανώτερων εκτελεστικών στελεχών αλλά και τη λογοδοσία αυτών στη διαδικασία συµµόρφωσης. Η αµοιβή των στελεχών της υπηρεσίας εσωτερικού ελέγχου δεν πρέπει να υπονοµεύει την ανεξαρτησία του, δηλ. τα 7 Committee of European Securities Regulators Θ.Π. - 3-16/1/2008

χορηγούµενα bonuses δεν πρέπει να συνδέονται µε την οικονοµική απόδοση των εταιριών. Οποιαδήποτε υλική σύγκρουση συµφερόντων πρέπει να κοινοποιείται στους πελάτες και την αρµόδια εποπτική αρχή. Οι ΕΠΕΥ πρέπει να θεσπίσουν και να τηρούν πολιτική διαχείρισης συγκρούσεων συµφερόντων και να διατηρούν αποτελεσµατικά εµπόδια στη διαρροή πληροφοριών (π.χ. σινικά τείχη). Όπου µια ΕΠΕΥ παράγει και διανέµει αναλύσεις, καθορίζονται επιπλέον ειδικές απαιτήσεις µε στόχο τη διασφάλιση ότι η εταιρία και οι µεµονωµένοι αναλυτές δεν αντιµετωπίζουν σύγκρουση συµφερόντων. Στα θέµατα των επενδυτών παρεµβαίνει ως εξής : Θεσπίζεται κοινό ευρωπαϊκό πλαίσιο ταξινόµησης συναλλασσοµένων είτε ως µικροεπενδυτών (retail investors) είτε ως επαγγελµατιών επενδυτών (professional investors), είτε ως «επιλέξιµων αντισυµβαλλόµενων» (eligible counter-parties), κατηγορία που αναφέρεται σε όσους χρειάζονται λιγότερη προστασία σε σύγκριση µε τους λοιπούς πελάτες. Σηµαντικό τµήµα της MiFID αποβλέπει στη προστασία του µικροεπενδυτή θεσπίζοντας υποχρεώσεις των ΕΠΕΥ έναντι των πελατών της αναφορικά µε την παροχή επενδυτικών συµβουλών, εκτέλεση εντολών, αποκάλυψη συναλλακτικών πληροφοριών και παροχή αναφορών σε αυτούς. Θεσπίζεται η υποχρέωση διενέργειας τεστ καταλληλότητας στους πελάτες, πριν την παροχή επενδυτικών συµβουλών ή τη διαχείριση του χαρτοφυλακίου τους. Eξαιρείται από το τεστ µόνο η εκτέλεση εντολών. Η ταξινόµηση των επιλέξιµων αντισυµβαλλοµένων έχει αποσαφηνιστεί µε ποσοτικοποιηµένες κατευθύνσεις-οδηγίες και συγκεκριµένες απαιτήσεις κοινοποίησης, όπου ένας πελάτης έχει ταξινοµηθεί ως επιλέξιµος αντισυµβαλλόµενος. Στα θέµατα των πληροφοριών παρεµβαίνει ως εξής : Οι ΕΠΕΥ οφείλουν να παρέχουν στους πελάτες τους επαρκείς πληροφορίες και αναφορές σχετικά µε τις συναλλαγές τους σε σαφή και κατανοητή µορφή, περιλαµβανοµένων των λεπτοµερειών για το κόστος συναλλαγών. Οι ΕΠΕΥ οφείλουν να παρέχουν στους πελάτες τους επιβεβαιώσεις συναλλαγών εντός µιας εργάσιµης ηµέρας από τη συναλλαγή (µε εξαίρεση τις συνήθεις συλλογικές επενδύσεις). Οι ΕΠΕΥ οφείλουν να διατηρούν στοιχεία συναλλαγών πελατών τους για τουλάχιστον 5 έτη και να αποκαλύπτουν καθηµερινά στην αρµόδια εποπτική αρχή λεπτοµέρειες συναλλαγών σε ρυθµιζόµενες αγορές, µε το κλείσιµο της επόµενης ηµέρας χρηµατιστηριακής συνεδρίασης. Οι ΕΠΕΥ οφείλουν να τηρούν τηλεφωνικά αρχεία συνοµιλιών µε πελάτες για 1 έτος. Αυξάνονται οι απαιτήσεις πληροφόρησης για τα τηρούµενα αρχεία υποβληθέντων αναφορών συναλλαγών σε πελάτες (που περιλαµβάνουν τον τόπο εκτέλεσης συναλλαγών, τον χρόνο εκτέλεσης, την ταυτότητα του συναλλασσόµενου, κλπ.). Οι υποχρεώσεις αναφοράς συναλλαγών σε πελάτες µπορούν να καλυφτούν από την ΕΠΕΥ ή από εξουσιοδοτηµένο τρίτον, όπως ένα ΜΤF, ή µια ρυθµιζόµενη αγορά. Η MiFID έχει αποσαφηνίσει ότι ο ιστοχώρος αποτελεί διαρκές µέσο αποκάλυψης πληροφοριών. Στην ρύθµιση των αγορών και ΜTFs: Θ.Π. - 4-16/1/2008

Αίρεται ο ισχύον κανόνας συγκέντρωσης συναλλαγών (concentration rule) που ισχύει σε πολλά ευρωπαϊκά κράτη-µέλη, µε παράλληλη εισαγωγή υποχρεώσεων προ-συναλλακτικής διαφάνειας, ενισχύοντας τις ευκαιρίες διενέργειας διασυνοριακών συναλλαγών µέσω ΜΤFs. Οι ΕΠΕΥ που προβαίνουν σε εσωτερικοποίηση συναλλαγών ορίζονται ως Συστηµατικοί Εσωτερικοποιητές (Systematic Internalisers) µε συγκεκριµένες υποχρεώσεις κοινοποίησης χρηµατιστηριακών τιµών. Οι Πολυµερείς ιευκολύνσεις Συναλλαγών - ΜΤFs (π.χ. ΕCNs, ΑΤSs 8 ) περιλαµβάνονται, οµοίως µε τα εθνικά χρηµατιστήρια, στο πεδίο εφαρµογής της ευρωπαϊκής νοµοθεσίας. Τα ΜΤFs θα είναι σε θέση να χρησιµοποιούν για την εκκαθάριση συναλλαγών κεντρικό αντισυµβαλλόµενο (CCΡ) ή αποθετήριο που είναι εγκατεστηµένο σε διαφορετικό κράτος-µέλος της Ε.Ε. Σχετικά µε την διαχείριση εντολών πελατών και άριστη εκτέλεση εντολών (best execution) : Οι υποχρεώσεις άριστης εκτέλεσης εντολών ορίζουν ότι οι ΕΠΕΥ πρέπει να διασφαλίζουν τη καλύτερη δυνατή εκτέλεση εντολών πελατών, λαµβάνοντας υπόψη πολλαπλούς παράγοντες (τιµή, κόστος συναλλαγών, ταχύτητα εκτέλεσης συναλλαγών, πιθανότητα εκτέλεσης εντολής και εκκαθάρισης συναλλαγής) αλλά και εναλλακτικούς τόπους εκτέλεσης εντολής (χρηµατιστήρια και ΜΤFs στην ευρωπαϊκή επικράτεια) στους οποίους έχουν πρόσβαση. Οι ΕΠΕΥ πρέπει να διατηρούν µια επίσηµη πολιτική εκτέλεσης εντολών και να είναι σε θέση να αποδεικνύουν ότι ακολουθούν την πολιτική αυτή. Οι ΕΠΕΥ πρέπει να είναι σε θέση να αποδεικνύουν ότι οι εντολές των πελατών τους εκτελέσθηκαν σύµφωνα µε την πολιτική τους. Η άρση του κανόνα συγκέντρωσης συναλλαγών και οι επιπτώσεις της στην δηµιουργία εναλλακτικών πηγών συγκέντρωσης ρευστότητας θα επιφέρει σηµαντική πολυπλοκότητα στον καθορισµό και εκπλήρωση των υποχρεώσεων άριστης εκτέλεσης εντολών. Οι ΕΠΕΥ πρέπει να κατανοούν την ανάλυση του κόστους των συναλλαγών που εκτελούν προκειµένου να είναι σε θέση να ελέγχουν την άριστη εκτέλεση αυτών. Θεσπίζονται συγκεκριµένοι κανόνες σχετικά µε τη συγκέντρωση των εντολών πελατών και τον καθορισµό προτεραιοτήτων εκτέλεσης τους µε βάση το χρόνο παραλαβής των εντολών. Οι ΕΠΕΥ που λαµβάνουν εντολές µε όριο, οι οποίες δεν µπορούν να εκτελεσθούν αµέσως, πρέπει να τις κοινοποιούν προκειµένου να αυξηθεί η πιθανότητα εκτέλεσης τους. Στο θέµα της προ- και µετα-συναλλακτικής διαφάνειας: Η MiFID προσδιορίζει τις δραστηριότητες των ΕΠΕΥ που ταξινοµούνται ως Συστηµατικοί Εσωτερικοποιητές (Systematic Internalisers) (δηλ. ΕΠΕΥ οι οποίες, στο πλαίσιο της εκτέλεσης εντολών ή/και διαχείρισης χαρτοφυλακίων πελατών τους, διασταυρώνουν και εκτελούν τις εντολές εσωτερικά έναντι των θέσεων του ιδίου λογαριασµού τίτλων). Αυτοί πρέπει να δηµοσιεύσουν σταθερές τιµές µετοχών που αναγνωρίζονται στις χρηµατιστηριακές συναλλαγές ρυθµιζόµενης 8 Electronic Communication Network, Alternative Trading Systems Θ.Π. - 5-16/1/2008

αγοράς σε κανονική και συνεχή βάση κατά τη κανονική διάρκεια διαπραγµάτευσης. Οι τιµές πρέπει να είναι προσιτές στην αγορά σε εύλογη εµπορική βάση. Οι τιµές αυτές πρέπει να αντιµετωπίζονται ως σταθερές για συναλλαγές µέχρι δεδοµένου ύψους. Η αναφορά µετα-συναλλακτικών πληροφοριών από τις ΕΠΕΥ περιλαµβάνει την υποχρέωση κοινοποίησης των πληροφοριών (όσο το δυνατόν πλησιέστερα στον πραγµατικό χρόνο) σε εύλογη εµπορική βάση. Συνοπτικά θα λέγαµε ότι µε την MiFID και σε αντίθεση µε τα λεγόµενα µερικών σχολιαστών αγοράς, δεν υπάρχει λόγος πανικού. Εντούτοις, οι επιπτώσεις από την εφαρµογή της MiFID στις ΕΠΕΥ είναι πραγµατικές και εκτενείς και οδηγούν στην ανάγκη κάλυψης των απαιτήσεων υποχρεωτικής προσαρµογή τους. Όµως η MiFID δηµιουργεί επίσης επιχειρηµατικές ευκαιρίες καθώς αγγίζει πολλά τµήµατα του ευρωπαϊκού χρηµατοπιστωτικού συστήµατος και ενθαρρύνει την ανάπτυξη της διασυνοριακής προσφοράς επενδυτικών υπηρεσιών. Βεβαίω,ς µετά τις αρχικές αναταράξεις, θα υπάρξουν ωφεληµένες και ζηµιωµένες ΕΠΕΥ. Όσο περισσότερο έγκαιρα και κατάλληλα τοποθετηθούν για την αντιµετώπιση των προκλήσεων τόσο µεγαλύτερη θα είναι η πιθανότητα της ωφέλειας και τους ύψους των ωφεληµάτων. Η MiFID απαιτεί άµεσα τη λήψη µέτρων προσαρµογής από τις ΕΠΕΥ για την ικανοποίηση των απαιτήσεων κατά την ηµεροµηνία, έναρξης εφαρµογής της τον Νοέµβριο 2007. Η έγκαιρη αξιολόγηση και ο προγραµµατισµός προσαρµογής απαιτούν την ευρεία αντιπροσώπευση από όλα τα τµήµατα της εταιρίας: την ανάπτυξη εργασιών, τις εσωτερικές λειτουργίες, τη µηχανογράφηση και τον εσωτερικό έλεγχο. Είναι προφανές ότι η επιτυχής προσαρµογή προς τις απαιτήσεις της MiFID απαιτεί την ενηµέρωση και λήψη αποφάσεων από όλα τα παραπάνω τµήµατα προκειµένου να γίνουν κατανοητές οι εκτεταµένων επιδράσεις MiFID. Αυτή η αξιολόγηση θα επιτρέψει στις ΕΠΕΥ να εκµεταλλευτούν τις ευκαιρίες, να επηρεάσουν την εφαρµογή των νέων ρυθµίσεων στις τοπικές πρακτικές αγοράς και να ενεργήσουν από κοινού µε τους προµηθευτές τεχνολογικών συστηµάτων για την κατανόηση των απαιτήσεων. Επιπλέον αυτό αφήνει στις ΕΠΕΥ σηµαντικό χρονικό περιθώριο προγραµµατισµού και µεγιστοποίησης των ωφεληµάτων σύµπραξης µε άλλες πρωτοβουλίες ώστε η συµµόρφωση προς την MiFID να επιτευχθεί µε το ελάχιστο δυνατό κόστος. Β Επιπτώσεις στην ολοκλήρωση των Ευρωπαϊκών Χρηµατοοικονοµικών Αγορών Οι χρηµατοοικονοµικές αγορές (Χ.Α.), όπως και οι αγορές αγαθών, είναι και αυτές περισσότερο ολοκληρωµένες και απελευθερωµένες στις επικράτειες των Κρατών-Μελών, παρά στις διασυνοριακές τους σχέσεις. Οι λόγοι για τους διαφορετικούς βαθµούς ολοκλήρωσης και απελευθέρωσης, ουσιαστικά σχετίζονται µε τις νοµισµατικές και χρηµατοοικονοµικές τους δοµές. Μολονότι η µερική απελευθέρωση των Χ.Α. οδηγεί σε υψηλά κόστη για τους καταναλωτές και τους παραγωγούς των χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών κυρίως στα µικρότερα Κράτη-Μέλη µιας νοµισµατικής ένωσης, οι οικονοµολόγοι πιστεύουν ότι η νοµισµατική ένωση τελικά θα βελτιώσει την απελευθέρωση των Χ.Α.. Αυτό διότι, µε την απελευθέρωση των Χ.Α., ουσιαστικά οι τιµές των χρηµατοοικονοµικών αγαθών από διαφορετικές περιοχές είναι εξισωµένες (πλην των διαφορετικών συναλλακτικών εξόδων), ενώ οι διαπραγµατευτές σε διαφορετικές περιοχές θα έχουν πρόσβαση και δυνατότητα συναλλαγών από επίσης διαφορετικές περιοχές αλλά και την δυνατότητα για να Θ.Π. - 6-16/1/2008

αποφασίσουν να δανεισθούν, να επενδύσουν και να αντισταθµίσουν τον κίνδυνο. Ουσιαστικά, το αποτέλεσµα είναι η αύξηση της διαθεσιµότητας και της διαφοροποίηση, που επιφέρουν την ανεξαρτησία των επενδυτικών αποφάσεων και επιπλέον η επενδυτική θέση θα µπορεί να προσαρµόζεται οµαλά και να αντισταθµίζει τις τρέχουσες ανισορροπίες. Με αυτή την λογική η MiFID θα συνεισφέρει στην ολοκλήρωση των Ευρωπαϊκών Κεφαλαιαγορών στο σηµείο που η υλοποίηση της θα επιφέρει την εξοµάλυνση των διαφοροποιηµένων συναλλακτικών εξόδων, µέσα από διαδικασίες αυξηµένης συναλλακτικής διαφάνειας και απελευθέρωσης δραστηριοτήτων, αλλά και αναβάθµισης του επιπέδου και της διαφοροποίησης χρηµατοδότησης, µέσα κυρίως από την εξάλειψη των εµποδίων στις διασυνοριακές συναλλαγές. Μπορούµε να ισχυρισθούµε ότι η MiFID θα συνεισφέρει στην µείωση των προβληµάτων σε επίπεδο χώρας, όπως και η προηγούµενη εµπειρία από την Οδηγία των Επενδυτικών Υπηρεσιών και την Οδηγία Κατάχρησης Αγοράς, όπου οι Ευρωπαϊκές επενδύσεις και οι οικονοµίες των Κρατών- Μελών είχαν βασισθεί κυρίως στο επίπεδο της «χώρας» και όχι του «τοµέα». Αλλωστε οι δηµόσιες εγγραφές και οι χρηµατοδοτήσεις στην ΕΕ σήµερα, εφαρµόζονται κυρίως σε επίπεδο χώρας και όχι διασυνοριακά. Συνεπώς η Ευρωπαϊκή αγορά χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών είναι κατακερµατισµένη, οι δε διαµεσολαβητές (επενδυτικοί οίκοι) είναι εταιρίες µε κλειστές διοικήσεις και µόνο πρόσφατα παρατηρείται κινητικότητα συγχωνεύσεων µεταξύ αυτών των εταιριών και των Χρηµατιστηρίων, αλλά αυτό παρατηρείται κυρίως εντός των Κρατών-Μελών και όχι µεταξύ των Κρατών-Μελών. Η δε εκκαθάριση και ο διακανονισµός είναι περισσότερο κατακερµατισµένες και συνεπώς κοστοβόρες διαδικασίες. H αποτελεσµατικότητα της MiFID στην εξάλειψη του «φαινοµένου» συναλλαγής χρηµατοοικονοµικών αγαθών κυρίως σε επίπεδο χώρας αλλά και η υλοποίηση των πλεονεκτηµάτων της ευρείας διαθεσιµότητας και διασποράς, θα εξαρτηθεί από το εάν οι µετά-την-mifid Ευρωπαίοι καταναλωτές χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών θα αποκτήσουν µια πραγµατική επιλογή χρήσης αδειοδοτηµένων µε Ευρωπαϊκό διαβατήριο υπηρεσιών χρηµατοοικονοµικής διαµεσολάβησης, µια πραγµατική βελτίωση των περιουσιακών τους στοιχείων για διαφοροποίηση των αγαθών τους στην Ε.Ε., και τέλος µια πραγµατική µείωση του κόστους συναλλαγών µε την καλύτερη δυνατή εκτέλεση και χωρίς κανένα συµβιβασµό στην επαρκή τους προστασία. Το τρίτο στάδιο της διαδικασίας Lamfalussy για την εφαρµογή της MiFID, είναι κρίσιµο στην αποτροπή νέων περιορισµών στα χρηµατοοικονοµικά µέσα, παραχωρώντας έτσι ρευστότητα στην αγορά. Επιπρόσθετα, η εξάλειψη του «φαινοµένου» συναλλαγής χρηµατοοικονοµικών αγαθών σε επίπεδο χώρας, θα εξαρτηθεί επίσης µε το εάν οι µετάτην-mifid Ευρωπαίοι χρηµατιστηριακοί διαµεσολαβητές αποκτήσουν ελευθερία επιλογής πραγµατικής πρόσβασης στις αγορές καθώς επίσης και σε πληροφορίες εκδοτών. Μια πραγµατική πρόσβαση σε όλους τους Ευρωπαίους πελάτες, στις υποδοµές εκκαθάρισης και διακανονισµού σε χαµηλό κόστος και σε ευκαιρίες για καινοτόµες ανταποκρίσεις στις διαφοροποιηµένες απαιτήσεις των Ευρωπαίων καταναλωτών. Στο σηµείο που τα Ευρωπαϊκά Χρηµατιστήρια θα καταφέρουν να αποκτήσουν περισσότερη πρόσβαση σε έναν µεγαλύτερο αριθµό επενδυτών και διαµεσολαβητών και να επιτύχουν καλύτερα κόστη και αποτελεσµατικότερες υπηρεσίες εκκαθάρισης και διακανονισµού, διευκολύνοντας έτσι την χρησιµοποίηση διαφοροποιηµένων τίτλων για συναλλαγές σε όλη την αγορά, περιµένουµε µε την βελτίωση αυτή να µεταφερθεί η αντίληψη των συναλλαγών από το επίπεδο «χώρας» στο επίπεδο Θ.Π. - 7-16/1/2008

«τοµέα». Αυτή η πιθανή βελτίωση επίσης θα εξαρτηθεί αρκετά από τις πραγµατικές ευκαιρίες καθώς και από την απόκριση των επιχειρήσεων : θα θελήσουν την εισδοχή των µετοχών τους και σε άλλες οργανωµένες Ευρωπαϊκές αγορές και να τις βλέπουν να διαπραγµατεύονται σε εναλλακτικά συστήµατα µε χαµηλότερο κόστος? Η πραγµατική επίπτωση της MiFID στο µέσο κόστος κεφαλαίου στην ΕΕ, άρα και η ρευστότητα της αγοράς, είναι επίσης σηµαντικός παράγοντας. Πρέπει να τονισθεί ότι η δοµική κατάτµηση των αγορών αποτελεί τροχοπέδη στην αποτελεσµατικότητα των χρηµατιστηριακών διαµεσολαβητών, αλλά µπορεί να λειτουργήσει και ως ανάχωµα στην ευρεία εκδήλωση του συστηµικού κινδύνου. Αρα, η αποτελεσµατικότητα της MiFID στην µείωση των επιδράσεων λόγω της δοµικής κατάτµησης της αγοράς, ίσως επιβαρυνθεί από το κόστος αύξησης της πιθανότητας του συστηµικού κινδύνου. Η εφαρµογή της MiFID αναµένεται να διευρύνει τις πιθανότητες της µετακύλισης του κινδύνου στους χρηµατιστηριακούς διαµεσολαβητές. Επιπρόσθετα, λόγω της διεύρυνσης των αγορών και της διαφοροποίησης των χρηµατοοικονοµικών εργαλείων, η MiFID επιβάλλει την ύπαρξη (ή και την δηµιουργία) για συγκεκριµένες διοικητικές και λογιστικές διαδικασίες στους επενδυτικούς οίκους, ισχυρών µηχανισµών εσωτερικού ελέγχου, αποτελεσµατικών µηχανισµών διαχείρισης κινδύνου και πληροφοριακών συστηµάτων. Επιπρόσθετα απαιτείται η εξασφάλιση συνέχειας και οµοιογένειας στις αποδόσεις των επενδυτικών υπηρεσιών και δραστηριοτήτων και χρήσης κατάλληλων υποδοµών, πόρων και διαδικασιών. Η MiFID εισάγει την λειτουργία των εναλλακτικών τόπων εκτέλεσης χρηµατιστηριακών συναλλαγών (venues) καθώς επίσης τις µεγαλύτερες απαιτήσεις διαφάνειας για συναλλαγές σε χρηµατοοικονοµικά εργαλεία, τα οποία είναι κοινά µεταξύ διαφορετικών venues. Η έµφαση σε µεγαλύτερη και τυποποιηµένη αποκάλυψη πληροφοριών συναλλαγών συνεισφέρει στην µείωση της διαφοροποιηµένης πληροφορίας. Βέβαια η εσωτερική πληροφόρηση χαρακτηρίζεται ως κατάχρηση αγοράς. Αλλά η επίτευξη ισοδυνάµων πληροφοριών έχει και κόστος : την αυξηµένη οµογενοποίηση άρα και την µελλοντική µείωση ρευστότητας. Με την MiFID οι εθνικοί νοµοθέτες ανταποκρίνονται στην δηµιουργία της διευρυµένης χρηµατοοικονοµικής αγοράς και στις συγχωνεύσεις χρηµατοπιστωτικών οίκων, επειδή απαιτούν όλοι τους να λειτουργούν στο ίδιο κανονιστικό καθεστώς (ίδιοι κανόνες, κίνητρα και ποινές). Η σταθερότητα της Ευρωπαϊκής Οικονοµικής Ολοκλήρωσης ίσως να µην αυξηθεί µε την εφαρµογή της MiFID. Παραµένει το κανονιστικό έργο της αποτελεσµατικής αναχαίτησης του συστηµικού κινδύνου όχι µόνο εντός της Ε.Ε. αλλά και παγκοσµίως, το οποίο απαιτεί την κατανόηση του τρόπου σύνδεσης του κινδύνου της µικρο-οικονοµίας µε την απόδοση των µακρο-οικονοµικών µεγεθών. Ετσι, η MiFID καθώς αναµορφώνει την οµογενοποίηση των Ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών δεν λαµβάνει υπόψη την σχέση µεταξύ των µικρο-οικονοµικών κινδύνων που αναλαµβάνονται και της µακρο-οικονοµικής απόδοσης και περιορίζει την λειτουργία της εντός της κλασικής προοπτικής του Κράτους-Μέλους. Για να αξιοποιηθούν τα πλεονεκτήµατα ενός ανοικτού µετα-mifid Ευρωπαϊκού Χρηµατοοικονοµικού Συστήµατος, πρέπει να αναγνωρισθούν οι κίνδυνοι που θα επιβληθούν στην κοινωνία από τους ανεξάρτητους επενδυτές που αναλαµβάνουν τον κίνδυνο και εκείνους που αναλαµβάνουν ένα πιο δίκαιο ποσοστό από τα κοινωνικά κόστη. Ουσιαστικά αυτό σηµαίνει ότι στην Θ.Π. - 8-16/1/2008

µετα-mifid εποχή, οι νοµοθέτες πρέπει να αναπτύξουν αποτελεσµατικούς µηχανισµούς κατά της χρηµατοοικονοµικής αδυναµίας εκπλήρωσης των χρεών των χρηµατοοικονοµικών οίκων. Εν τέλει, η κυριαρχία των νοµοθετών είναι αναγκαίο να είναι ευθυγραµµισµένη µε την κυριαρχία της αγοράς. Αρα, οι βασικές κανονιστικές λειτουργίες - εποπτεία, νοµοθεσία, αποκάλυψη πληροφοριών, εξουσιοδότηση και επιβολή νόµων πρέπει να συντελούνται µε ένα πολύ συνεκτικό τρόπο σε όλη την Ε.Ε. Γ Κριτική της πολιτικής της Ε.Ε. για την ενοποίηση του Χρηµατοπιστωτικού Χώρου Η πολιτική της Ευρωπαϊκής Ένωσης (ΕΕ) για την ολοκλήρωση της ενιαίας χρηµατοπιστωτικής αγοράς, η έλευση του Ευρώ και η τεχνολογία, έχουν µεταβάλλει ριζικά το γνώριµο τραπεζικό και χρηµατιστηριακό σκηνικό. Η σηµαντική αυτή τάση απεικονίζεται στις διασυνοριακές εξαγορές και συγχωνεύσεις και στον αυξανόµενο ανταγωνισµό µεταξύ των µεγάλων χρηµατοοικονοµικών κέντρων και ιδιαίτερα των χρηµατιστηρίων. Η ενιαία χρηµατοοικονοµική αγορά έχει ολοκληρωθεί κυρίως στις µεγάλες κεφαλαιαγορές αλλά παραµένουν ακόµα κατακερµατισµένες σε εθνικά πλαίσια οι αγορές των λιανικών χρηµατοπιστωτικών υπηρεσιών (π.χ. στεγαστική και καταναλωτική πίστη). Οι µεταβολές αυτές θέτουν στρατηγικά διλήµµατα όχι µόνο για τα µεγάλα αλλά και για τα περιφερειακής εµβέλειας χρηµατοπιστωτικά κέντρα όπως είναι τo Ελληνικό. Οι νοµολογίες τόσο των εθνικών ικαστηρίων όσο και του ικαστηρίου των Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων διαδραµατίζουν σηµαντικό ρόλο για την εύρυθµη λειτουργία των κεφαλαιαγορών. Οι στόχοι των οδηγιών (ιδιαίτερα στο πλαίσιο του Financial Services Action Plan) από την άποψη της προώθησης της ολοκλήρωσης των ευρωπαϊκών χρηµατοπιστωτικών αγορών και της µείωσης της πολυπλοκότητας και της σύγχυσης όσον αφορά τους κανόνες για τη χειραγώγηση της αγοράς και την οµογενοποίηση των αγορών στην χρήση των χρηµατοπιστωτικών µέσων (µέσω MiFID), είναι απόλυτα δικαιολογηµένοι. Επιπρόσθετα περιορίστηκαν οι αµφιβολίες ερµηνείας των οδηγιών και ο συνεπαγόµενος κίνδυνος διαφορών κατά την εφαρµογή και την εκτέλεση των διατάξεών του στην ΕΕ. Είναι πλέον καιρός να αντιληφθούµε ότι η απόφασή µας ως Ευρωπαϊκή Ένωση να ανταποκριθούµε θετικά στο προερχόµενο από την απέναντι πλευρά του Ατλαντικού αίτηµα για περισσότερη ασφάλεια, αφενός θα έχει ως τίµηµα την σταδιακή εγκατάλειψη της προστασίας των θεµελιωδών δικαιωµάτων και αφετέρου θα οδηγήσει µε βεβαιότητα στη διόγκωση ενός άκρως τυπικού µεν, αλλά ουσιαστικώς αναποτελεσµατικού συστήµατος αναφορών, πρός τις αρµόδιες υπηρεσίες µε ασήµαντες γνωστοποιήσεις και θα απονευρώσει ουσιαστικά τον όποιο ελεγκτικό τους ρόλο. Η Επιτροπή πρέπει να διευρύνει τον διάλογο µεταξύ ΕΕ-ΗΠΑ για τις χρηµατοπιστωτικές αλλαγές, αλλά και µε άλλες χώρες (Ιαπωνία, Ρωσία, Κίνα, κλπ). Ταυτόχρονα πρέπει να αυξήσει την ισχυρή της εκπροσώπηση στους διεθνείς οργανισµούς, µέσα απο τους οποίους πρέπει να εκφράζεται µε µία φωνή για θέµατα όπως, η καταπολέµηση του οικονοµικού εγκλήµατος, η νοµιµοποίηση εσόδων από εγκληµατικές δραστηριότητες, η διαφθορά στον χρηµατοοικονοµικό τοµέα, η επιχειρηµατική εγκληµατικότητα, κλπ. Χρειάζεται συνεργασία και ανταλλαγές πληροφοριών ακόµα και µεταξύ των υπεράκτιων χρηµατοπιστωτικών κέντρων. Η λύση είναι ο εξ ορθολογισµός του Νόµου για την πρόληψη και καταπολέµηση του ξεπλύµατος χρήµατος και η επαναφορά των κυρώσεών του στα πλαίσια που Θ.Π. - 9-16/1/2008

υπαγορεύει η νηφάλια αποτίµηση της απαξίας της πράξης, µε γνώµονα την συνταγµατικά κατοχυρωµένη στη χώρα µας αρχή της αναλογικότητας. Η ευθυγράµµιση των εθνικών ρυθµιστικών προσεγγίσεων µε ένα κοινό ευρωπαϊκό ρυθµιστικό σύστηµα αντιπροσωπεύει µια πραγµατική πρόκληση, εφόσον συνεπάγεται σηµαντικά αρχικά κόστη για την προσαρµογή των εθνικών αρχών επιβολής της νοµοθεσίας και των φορέων των αγορών. Τα µεταβατικά αυτά προβλήµατα αποτελούν από µόνα τους µια πρόκληση στο βαθµό ιδίως που επικεντρώνονται σε µια σύντοµη περίοδο (2005-2007). Ωστόσο, οι ανησυχίες για τα µεταβατικά αυτά κόστη δεν πρέπει να επισκιάζουν τα γενικότερα οικονοµικά πλεονεκτήµατα. Η εναλλακτική λύση είναι σαφής: κατακερµατισµένες και µη αποτελεσµατικές χρηµατοπιστωτικές αγορές και/ή συνονθύλευµα εθνικών αποθεµάτων ρευστότητας που θα υπόκεινται σε αποκλίνουσες και ασυντόνιστες πρακτικές διαχείρισης κινδύνων και σε υψηλότερο κόστος κεφαλαίου. Το FSAP δηµιούργησε ένα νοµοθετικό πλαίσιο που θα επιτρέψει σε εκδότες, επενδυτές και παρόχους χρηµατοπιστωτικών υπηρεσιών να συναλλάσσονται σε πανευρωπαϊκό επίπεδο χωρίς αδικαιολόγητα νοµικά εµπόδια. Αυτό που προέχει σήµερα είναι να εξασφαλιστεί η καλή λειτουργία του. Οι δείκτες της οικονοµίας και των αγορών καταδεικνύουν ότι η ευρωπαϊκή χρηµατοπιστωτική ενοποίηση βρίσκεται σε εξέλιξη σε πολλούς τοµείς: αγορές χονδρικής, χρηµατιστήρια και υποδοµές χρηµατοπιστωτικών αγορών, ιδίως για την εκκαθάριση και το διακανονισµό των συναλλαγών. Αυτό βελτίωσε τους όρους για όλους τους χρήστες χρηµατοπιστωτικών υπηρεσιών και αρχίζει ήδη να διαµορφώνεται ένα «ανακλαστικό» ευρωπαϊκής αγοράς, παρόλο που πρέπει ακόµα να γίνουν πολλά. Έτσι, ο τοµέας της λιανικής διανοµής παραµένει κατακερµατισµένος, ενώ η διείσδυση σε ορισµένες αγορές είναι αδύνατη. Οι φραγµοί αυτοί πρέπει να αξιολογηθούν προσεκτικά, προκειµένου ιδίως να προσδιοριστεί εάν αποτελούν ουσιαστικά οικονοµικά εµπόδια στην ελεύθερη κυκλοφορία των κεφαλαίων και των χρηµατοπιστωτικών υπηρεσιών. Μια αποτελεσµατική αγορά επιχειρηµατικών κεφαλαίων αποτελεί στρατηγικής σηµασίας στοιχείο για την ανάπτυξη νέων και καινοτόµων επιχειρήσεων, την ενθάρρυνση της επιχειρηµατικότητας, την αύξηση της παραγωγικότητας και τη διατήρηση υψηλών ρυθµών οικονοµικής ανάπτυξης στην Ευρώπη. Επί του παρόντος, η ευρωπαϊκή αγορά επιχειρηµατικών κεφαλαίων είναι πολύ λιγότερο αποτελεσµατική από την αντίστοιχη αγορά των ΗΠΑ, για παράδειγµα. Στον τοµέα αυτό πρέπει συνεπώς να προσδιοριστούν οι προτεραιότητες που θα οδηγήσουν στην ανάληψη νέων πρωτοβουλιών. Τέλος, θα πρέπει να αναφέρουµε την σηµαντικότητα της πολιτικής στήριξης των Κρατών- Μελών σε αυτήν την προσπάθεια για την µεγαλύτερη εποπτική εναρµόνιση ανάµεσα στις εποπτικές αρχές κεφαλαιαγοράς στην Ευρωπαϊκή Ένωση. Πράγµατι την άνοιξη του 2006, το ECOFIN αποδέχθηκε την επιβεβαιωµένη εντολή προς την CESR, για να προωθήσει την εποπτική εναρµόνιση. Η δηλωµένη στήριξη των εργασιών της CESR, και η βασική λίστα µε τις προτάσεις για περαιτέρω εποπτική εναρµόνιση, αποτελούν ένα σηµαντικό πολιτικό βήµα εξέλιξης για τα Κράτη-Μέλη της Ευρωπαϊκής Ένωσης, που ακολούθησε την υιοθέτηση της διακήρυξης της Στοκχόλµης που εισήγαγε την διαδικασία Lamfalussy για τις χρηµατοοικονοµικές υπηρεσίες τον Μάρτιο του 2001 και δηµιούργησε την CESR. Το καλωσόρισµα και η αναγνώριση των προσπαθειών της CESR, δηλώνει αφενός µεν την ισοδυναµία των εξουσιών µεταξύ των εθνικών εποπτικών αρχών, αφετέρου δε η εναρµόνιση αυτή θα συµβάλλει στην µεγαλύτερη προστασία των επενδυτών, διασφαλίζοντας ότι οι επενδυτές µπορούν να απολάβουν της ίδιας προστασίας όταν αγοράζουν επενδυτικά προϊόντα διασυνοριακά. Ως τελικό σχόλιο για τον προσωπικό προβληµατισµό των αναγνωστών, παραθέτουµε ένα µικρό απόσπασµα από τις δηλώσεις Θ.Π. - 10-16/1/2008

του κ. Arthur Docters van Leeuwen, τ. προέδρου της CESR, σχετικά µε τις αποφάσεις που υιοθέτησε το ECOFIN, για τις δραστηριότητες της CESR, τον Μάιο του 2006 : Η στήριξη των Υπουργών της Ευρωπαϊκής Ένωσης, όσον αφορά στις εξουσίες και τους πόρους, είναι πολύ σηµαντικά, αυτή την συγκεκριµένη χρονική στιγµή. Τα µέλη της CESR τώρα αλλάζουν στάση ζητώντας από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή όχι να ενηµερώνεται σχετικά µε την προπαρασκευή της εθνικής τους νοµοθεσίας, αλλά να προσανατολίζεται στην αποτελεσµατική καθηµερινή εναρµόνιση του νέου κανονιστικού πλαισίου που έχει δηµιουργηθεί από τις Οδηγίες του Σχεδίου ράσης για τις Χρηµατοοικονοµικές Υπηρεσίες. Ο σχεδιασµός ενός επαρκούς κανονιστικού πλαισίου δεν φθάνει, χρειάζεται η καθηµερινή εφαρµογή αυτού του κανονιστικού πλαισίου κατά συνεπή τρόπο, σε όλη την Ευρώπη, ώστε τα πλεονεκτήµατα να ωφελήσουν τόσο τους επενδυτές όσο και τους διαµεσολαβητές της αγοράς. Η σθεναρή πολιτική επικύρωση των προσπαθειών των εποπτικών αρχών είναι σηµαντική, αν πρέπει να επιτύχουµε να διασφαλίσουµε ένα αποτελεσµατικό δίκτυο επικοινωνίας των εποπτικών αρχών της Ευρωπαϊκής Ένωσης, που µπορούν να υιοθετήσουν καινοτόµα µέσα επικοινωνίας προκειµένου να αντιµετωπίσουν την συνεργασία ανάµεσα στις εποπτικές αρχές της χώρας µέλους καταγωγής και της χώρας µέλους υποδοχής, και να ενισχύσουν µια κοινή εποπτική κουλτούρα. Σχετικές αναφορές 1. Οδηγία 2003/6/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συµβουλίου της 28 ης Ιανουαρίου 2003 (L96/16/12-4-2003). Για τις πράξεις προσώπων που κατέχουν εµπιστευτικές πληροφορίες και τις πράξεις χειραγώγησης της αγοράς (κατάχρηση αγοράς). Market Abuse Directive MAD. 2. Οδηγία 2004/39/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συµβουλίου της 21 ης Απριλίου 2004 (L145/1/30-4-2004). Για τις αγορές χρηµατοπιστωτικών µέσων, για την τροποποίηση των οδηγιών 85/611/ΕΟΚ και 93/6/ΕΟΚ του Συµβουλίου και της οδηγίας 2000/12/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συµβουλίου και για την κατάργηση της οδηγίας 93/22/ΕΟΚ του Συµβουλίου (Τµήµα 3, αρθ 25-30, ιαφάνεια και ακεραιότητα της αγοράς). Markets in Financial Instruments Directive - MiFID. 3. Σχέδιο Νόµου για τις Αγορές Χρηµατοπιστωτικών Μέσων και άλλες διατάξεις. Ενσωµάτωση της Οδηγίας 2004/39/ΕΚ (MiFID) στην εθνική νοµοθεσία, σχετικά µε τις αγορές των χρηµατοπιστωτικών µέσων, Νοµοπαρασκευαστική Επιτροπή της Βουλής, Μάιος 2007. 4. Έκθεση επί του νοµοσχεδίου «για την προστασία της Κεφαλαιαγοράς από πράξεις προσώπων που κατέχουν προνοµιακές πληροφορίες και πράξεις χειραγώγησης της αγοράς» της Β ιεύθυνσης Επιστηµονικών Μελετών, τµήµα Νοµοτεχνικής Επεξεργασίας σχεδίων και προτάσεων νόµων, της Βουλής των Ελλήνων. 5. EC Financial Market Regulation and Company Law, Andenas-Kenyon Slade (eds), Sweet@Maxwell, London, 1993. 6. H ΕΝΑΡΜΟΝΙΣΗ ΤΗΣ ΕΛΛΗΝΙΚΗΣ ΝΟΜΟΘΕΣΙΑΣ ΣΤΙΣ Ο ΗΓΙΕΣ ΚΑΙ ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥΣ ΤΗΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ ΕΝΩΣΗΣ, ΣΧΕΤΙΚΑ ΜΕ ΤΗΝ ΚΑΤΑΧΡΗΣΗ ΚΑΙ ΧΕΙΡΑΓΩΓΗΣΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ, Θάνος Παναγόπουλος, Μάιος 2007, επιστηµονική δηµοσίευση στο site της Ενωσης Ελλήνων Θεσµικών επενδυτών : http://www.agii.gr/forum.asp. 7. Η Ευρωπαϊκή Οδηγία για τις αγορές των Χρηµατοπιστωτικών Μέσων 2004/39/ΕΚ (MiFID) : Βασικές ρυθµίσεις και ζητήµατα προσαρµογής των ΕΠΕΥ. European Financial Integration and MiFID, Μελέτη-Αρθρογραφία, Χαρ. Μερτζάνης, Φεβρουάριος 2007, Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ΝΠ. 8. Το νέο Ευρωπαϊκό Χρηµατοοικονοµικό περιβάλλον, Προβόπουλος-Γκόρτσος, Ελληνική Ενωση Τραπεζών, Εκδόσεις Αντ. Σάκκουλα, 2004. Σελ. 273-320, άρθρο των : Καραµούζη Ν.-Κοροντζή Ε. Πόσο ενιαία είναι η Ευρωπαϊκή Αγορά Χρήµατος και Κεφαλαίου. 9. Νόµος 3340/2005 (ΦΕΚ 112Α 10/5/2005), «Για την προστασία της Κεφαλαιαγοράς από πράξεις προσώπων που κατέχουν προνοµιακές πληροφορίες και πράξεις χειραγώγησης της αγοράς». 10. BIS (Bank for International Settlements) (2001). Marrying the Macro- and Micro-Prudential Dimensions of Financial Stability. BIS Papers, no.1. Basel: Bank for International Settlements. 11. www.hcmc.gr, Ελληνική Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, ΝΠ 12. www.ase.gr, Χρηµατιστήριο Αθηνών, Α.Ε. 13. www.cesr.eu, Επιτροπή C.E.S.R. (The Committee of European Securities Regulators) 14. www.parliament.gr, Ελληνικό Κοινοβούλιο (εκθέσεις της Επιτροπής Ευρωπαϊκών Υποθέσεων της Βουλής σχετικά µε την εναρµονισµένη νοµοθεσία). * Ο Θάνος Παναγόπουλος είναι Χρηµατοοικονοµικός Αναλυτής και εργάζεται ως Χρηµατιστηριακός Εκπρόσωπος στην EFG Eurobank ΑΧΕΠΕΥ. Εχει µεταπτυχιακή εξειδίκευση σε θέµατα Ευρωπαϊκών Οικονοµικών Θεµάτων. Η παρούσα µελέτη εκφράζει τις προσωπικές απόψεις του συγγραφέα και µόνο. Θ.Π. - 11-16/1/2008