ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΠΑΡΑΓΩΓΑ ΣΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ ΑΘΗΝΩΝ

Τ.Ε.Ι. ΣΕΡΡΩΝ ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΠΑΡΑΓΩΓΑ ΣΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΔΙΔΑΣΚΩΝ: ΧΡΗΣΤΟΣ ΜΠΟΓΑΣ ΚΑΡΑΝΤΟΛΑ ΡΑΛΙΩ ΚΩΤΣΟΠΟΥΛΟΥ ΧΡΙΣΤΙΝΑ

Κεφάλαιο 1 ο : ΕΙΣΑΓΩΓΗ 3 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 Ο Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών 4 2.1 Εισαγωγή 4 2.2 Οργάνωση της Χρηματιστηριακής Αγοράς Παραγώγων 5 2.2.1 Εταιρεία Εκκαθάρισης Συναλλαγών Επί Παραγώγων 5 2.2.1.1 Μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. 6 2.2.2 Τράπεζα Διακανονισμού 7 2.2.3 Τράπεζα Περιθωρίου Ασφάλισης 8 2.3 Ειδικοί διαπραγματευτές (market makers) 9 2.3.1 Παραβίαση καθηκόντων των ειδικών διαπραγματευτών 11 2.4 Διαδικασίες και κανόνες διεξαγωγής συναλλαγών στο Χ.Π.Α. 12 2.5 Ημερήσιες τιμές κλεισίματος (ΗΤΚ) 14 2.6 Αναστολή συναλλαγών 15 2.7 Παράνομα περιστατικά κατά το Χ.Π.Α. 15 2.8 Τήρηση λογαριασμών και ενημέρωση 17 2.9 Εκκαθάριση συναλλαγών 18 2.10 Προμήθειες 21 2.11 Συμπεράσματα 22 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 Ο ΠΑΡΑΓΩΓΑ ΑΞΙΟΓΡΑΦΑ 24 3.1 Ορισμός 24 3.2 Ιστορική αναδρομή 25 3.3 Αίτια ραγδαίας ανάπτυξης παραγώγων 30 3.4 Κίνδυνοι που σχετίζονται με τη χρήση παραγώγων χρηματοοικονομικών προϊόντων 31 3.5 Παράγωγα προϊόντα του χρηματιστηρίου Αθηνών 33 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 ο Προθεσμιακά συμβόλαια (Forward contracts) 34 4.1 Ορισμός 34 4.2 Βασικές στρατηγικές προθεσμιακών συμβολαίων 35 4.3 Σχέση μεταξύ της τιμής του προθεσμιακού συμβολαίου και της αναμενόμενης μελλοντικής τιμής στην τρέχουσα αγορά 37 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 Ο Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ, Futures) 40 5.1 Ορισμός 40 5.2 Χαρακτηριστικά των ΣΜΕ 40 5.3 Διαφορές μεταξύ Προθεσμιακών Συμβολαίων και Συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης 41 5.4 Καθορισμός αξίας ΣΜΕ 44 5.5 Δυνατές θέσεις επενδυτή σε Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης 44 5.6 Καθημερινός διακανονισμός 47 5.7 ΣΜΕ στο δείκτη FTSE / ASE 20 47 1

5.7.1. Ανάλυση της καθημερινής αποτίμησης και τελικής εκκαθάρισης του ΣΜΕ στο δείκτη FTSE/ASE 20 48 5.7.2 Παράδειγμα αποτίμησης και εκκαθάρισης πράξεων 49 5.8 Θεωρητική τιμή Συμβολαίου Μελλοντικής Εκπλήρωσης 52 5.9 ΣΜΕ στο Δείκτη FTSE / ASE Mid 40 53 5.10 ΣΜΕ στο δείκτη EPS 50 54 5.11 Βασικές στρατηγικές συναλλαγών στα ΣΜΕ επί δεικτών 55 5.12 Κίνδυνος βάσης 59 5.13 ΣΜΕ σε μετοχές 60 5.13.1 Χρήσεις ΣΜΕ επί μετοχών 62 5.14 ΣΜΕ σε 10 ετές Ομόλογο Ελληνικού Δημοσίου 63 5.15 Πλεονεκτήματα για τους επενδυτές 64 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6 Ο Δικαιώματα προαίρεσης (Options) 66 6.1 Ορισμός 66 6.2 Είδη δικαιωμάτων και δυνατές θέσεις επενδυτή 66 6.3 Χαρακτηριστικά τυποποίησης δικαιωμάτων 67 6.4 Τύποι δικαιωμάτων 68 6.5 Απόδοση θέσεων 68 6.6 Βασικές στρατηγικές χρήσης δικαιωμάτων 68 6.6.1 Αγοραστής δικαιώματος αγοράς (Long call) 69 6.6.2 Αγοραστής δικαιωμάτων πώλησης (Long put) 69 6.6.3 Πωλητής δικαιωμάτων αγοράς (Short call) 70 6.6.4 Πωλητής δικαιωμάτων πώλησης (Short put) 70 6.6.5 Παραδείγματα βασικών θέσεων 70 6.7 Παράγοντες προσδιορισμού της τιμής (premium) του δικαιώματος 77 6.8 Υπόδειγμα αποτίμησης δικαιωμάτων Black & Scholes 80 6.9 Συντελεστές ευαισθησίας (sensitivity factors Greeks) 81 6.10 Δικαιώματα προαίρεσης στο Χρηματιστήριο Αξιών 89 6.11 Συμπληρωματικές στρατηγικές σε options 91 6.11.1 Στρατηγικές ανοιγμάτων ή spreads 91 6.11.2 Straddles (Strip και Strap) 93 6.11.3 Strangles 94 6.12 Καλυμμένες θέσεις δικαιωμάτων (Covered positions) 95 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7 Ο REPOS ΣΥΜΒΑΣΕΙΣ 97 7.1 Δανεισμός τίτλων σε μορφή Repos 97 7.2 Συμβάσεις επαναγοράς (Repurchase Agreements, RA) 98 7.3 Συμβόλαια Επαναγοράς Ειδικού Τύπου (Σ.Ε.Ε.Τ.) 99 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 8 Ο ΕΠΙΛΟΓΟΣ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ 100 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 101 2

Κεφάλαιο 1 ο : ΕΙΣΑΓΩΓΗ Τον τελευταίο καιρό, δεδομένης της παρούσας δυσχερούς οικονομικής συγκυρίας, κατακλυζόμαστε από πληροφορίες, αναλύσεις και ειδήσεις, οι οποίες κάνουν εκτεταμένη αναφορά στο ρόλο των σύνθετων χρηματοοικονομικών προϊόντων, των χρηματοοικονομικών παραγώγων. Τα παράγωγα προϊόντα αποτελούν συμβόλαια των οποίων στόχος είναι η διαχείριση των χρηματοοικονομικών κινδύνων που προκύπτουν από τη μεταβλητότητα των τιμών των προϊόντων. Συγχρόνως όμως αποτελούν σημαντικό εργαλείο για την επίτευξη κερδοσκοπικών στρατηγικών καθώς παρέχουν τη δυνατότητα επίτευξης αυξημένων κερδών με περιορισμένο αρχικό κεφάλαιο. Σκοπός της παρούσας εργασίας είναι η παρουσίαση των χαρακτηριστικών, του τρόπου λειτουργίας και του ρόλου καθενός από τα πλέον διαδεδομένα χρηματοοικονομικά παράγωγα, δηλαδή των προθεσμιακών συμβολαίων, των Συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης και των δικαιωμάτων προαίρεσης. Η παρούσα εργασία δομείται ως εξής: Στο δεύτερο κεφάλαιο παρατίθενται τα χαρακτηριστικά του Χρηματιστηρίου Παραγώγων στην Ελλάδα και αναλύονται οι τρόποι οργάνωσης και λειτουργίας του. Στο τρίτο κεφάλαιο δίνεται ένας ορισμός για τα παράγωγα χρηματοοικονομικά προϊόντα και γίνεται μία ιστορική αναδρομή για την εξέλιξή τους. Στο τέταρτο κεφάλαιο αναλύονται τα προθεσμιακά συμβόλαια καθώς και οι διαθέσιμες στρατηγικές επένδυσης σε αυτά. Στο πέμπτο κεφάλαιο δίνεται ο ορισμός και τα χαρακτηριστικά των Συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης καθώς και οι δυνατές θέσεις που μπορεί να λάβει ένας επενδυτής σε αυτά. Το έκτο κεφάλαιο επικεντρώνεται στα δικαιώματα προαίρεσης, τα είδη, τα χαρακτηριστικά τους και τις δυνατές θέσεις για τους επενδυτές. Επίσης, αναφέρονται οι βασικές στρατηγικές ανοιγμάτων (spreads). Στο έβδομο κεφάλαιο δίνονται στοιχεία για τα προϊόντα δανεισμού τίτλων και τις συμβάσεις επαναγοράς. Τέλος, στο όγδοο κεφάλαιο συνοψίζονται ορισμένα συμπεράσματα. 3

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 Ο Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών 2.1 Εισαγωγή Το Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών (Χ.Π.Α.) άρχισε να λειτουργεί στις 27 Αυγούστου 1999 (Νόμος 2533/1997). Η εταιρία "Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών Α.Ε" (Athens Derivatives Exchange S.A. ή ADEX), συγχωνεύτηκε το 2002 με την εταιρία 'Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών Α.Ε. (ή Χ.Α.Α.) κι έτσι προέκυψε η Χρηματιστήριο Αθηνών Α.Ε. (ή Χ.Α.). Σκοπός του Χ.Π.Α. είναι η οργάνωση και η υποστήριξη των συναλλαγών στη χρηματιστηριακή αγορά παραγώγων, η οργάνωση της λειτουργίας του συστήματος συναλλαγών αυτών, καθώς και κάθε συναφής δραστηριότητα σύμφωνα με τον ιστότοπο του Χ.Α 1. Τα παράγωγα και τα χαρακτηριστικά τους, που αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης στο ΧΠΑ, ορίζονται στη σχετική απόφαση του Διοικητικού Συμβουλίου του ΧΠΑ, ύστερα από απόφαση του Διοικητικού Συμβουλίου της Εταιρείας Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων (ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.). Μία από τις βασικές δραστηριότητες του Χρηματιστηρίου Παραγωγών είναι η διεξαγωγή των συναλλαγών, η οποία πραγματοποιείται ηλεκτρονικά (screen trading) από τους χώρους των εταιρειών - μελών του ΧΠΑ. Η διαπραγμάτευση των παραγώγων λαμβάνει χώρα στο Ηλεκτρονικό Σύστημα Διαπραγμάτευσης (Derivatives Trading Subsystem) OΑΣΗΣ (Ολοκληρωμένο Αυτοματοποιημένο Σύστημα Ηλεκτρονικών Συναλλαγών). Η εντός κύκλου διαπραγμάτευση στο ΧΠΑ γίνεται αποκλειστικά μέσω του συστήματος διαπραγμάτευσης και μόνο σε ειδικές περιπτώσεις ανωτέρας βίας, όταν δηλαδή η διαπραγμάτευση μέσω του συστήματος διαπραγμάτευσης δεν είναι εφικτή επί μακρό χρονικό διάστημα, το οποίο κατ' εκτίμηση ενδέχεται να προκαλέσει διαταραχή στην ομαλή λειτουργία της αγοράς και βλάβη στα συμφέροντα των επενδυτών, το Διοικητικό Συμβούλιο του ΧΠΑ μπορεί 1 http://www.adex.ase.gr 4

να εγκρίνει την προσωρινή διεξαγωγή διαπραγματεύσεων εντός κύκλου στο ΧΠΑ με άλλο πρόσφορο μέσο. Η εγκατάσταση και ανάπτυξη ενός πλήρως αυτοματοποιημένου ηλεκτρονικού συστήματος συναλλαγών έχει μία πλειάδα από πλεονεκτήματα καθώς: i) προάγει τη ρευστότητα της αγοράς, ii) μειώνει το κόστος λειτουργίας των συναλλαγών (trading cost), iii) μειώνει τα ανοίγματα (spreads) των τιμών, και iv) καθιστά ελκυστικότερο το χρηματιστήριο παραγώγων. Να σημειωθεί ότι τα πλέον η ηλεκτρονική διαπραγμάτευση εφαρμόζεται σε όλον τον κόσμο, με εξαίρεση τα αρχαιότερα χρηματιστήρια παραγώγων (π.χ. Σικάγο, Λονδίνο), τα οποία λειτουργούν ακόμη με τη μέθοδο της εκφώνησης-αντιφώνησης (open outcry). Ωστόσο, και τα χρηματιστήρια αυτά προωθούν πια τα ηλεκτρονικά συστήματα διαπραγμάτευσης. Το ΧΠΑ πληροφορεί τα μέλη του μέσω της λειτουργίας του συστήματος ενημέρωσης για ζητήματα όπως η αναστολή ή ο περιορισμός της λειτουργίας του Χρηματιστηρίου και η θέσπιση μηχανισμών (περιορισμοί τιμών, συντονισμός της παύσεως διαπραγμάτευσης συμβολαίων), προς ελαχιστοποίηση των κινδύνων σε περιόδους χρηματοοικονομικών κρίσεων (placing circuit breakers). Επίσης, γίνεται ειδοποίηση γρήγορης αγοράς, δηλαδή της κατάστασης η οποία χαρακτηρίζεται από γρήγορες διακυμάνσεις τιμών σε μεγάλη έκταση (calling fast market). 2.2 Οργάνωση της Χρηματιστηριακής Αγοράς Παραγώγων 2.2.1 Εταιρεία Εκκαθάρισης Συναλλαγών Επί Παραγώγων Η εκκαθάριση των συναλλαγών σε παράγωγα πραγματοποιείται από τον Οργανισμό Εκκαθάρισης (clearing house). Στην ελληνική αγορά, την ευθύνη αυτή για τις συναλλαγές στο Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών (ΧΠΑ) έχει η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. (Εταιρεία Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων). 5

Η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. ιδρύθηκε με το Ν. 2533/97 και λειτουργεί ως ανώνυμη εταιρία, της οποίας οι βασικότεροι σκοποί είναι: είναι η συμμετοχή στις συμβάσεις που συνάπτονται στο ΧΠΑ επί παραγώγων η εκκαθάριση των συναλλαγών αυτών ή και άλλων συναλλαγών που διενεργούνται σε άλλες αγορές η διασφάλιση της προσήκουσας εκπλήρωσης εκ μέρους των συμβαλλομένων με αυτή μερών των υποχρεώσεων που απορρέουν από τις συναλλαγές αυτές και κάθε συναφής δραστηριότητα. Τον έλεγχο και την εποπτεία επί της λειτουργίας του ΧΠΑ και της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., ως προς την τήρηση των σχετικών διατάξεων και νομοθεσίας περί κεφαλαιαγοράς, ασκεί η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Το μετοχικό κεφάλαιο του ΧΠΑ ανέρχεται σε 3 δισ. δρχ. και αυτό της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. σε 8 δισ. δρχ. Βασικοί μέτοχοι των δύο εταιρειών είναι το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών με συμμετοχή 35% σε κάθε εταιρεία, οι τράπεζες (28% και 30% αντιστοίχως), οι εταιρείες-μέλη του ΧΑΑ (14%, 9%), το Κεντρικό Αποθετήριο Αξιών (14%, 1,1%), οι θεσμικοί επενδυτές (7%, 4,4%), το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο (10%, ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.) και το ΧΠΑ (9%, ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.) 2. Από τη στιγμή που θα πραγματοποιηθεί συναλλαγή στο ΧΠΑ, η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. πρέπει να φέρει εις πέρας τέσσερις λειτουργίες: i) να καταγράψει τη συναλλαγή ii) να εκκαθαρίσει τη συναλλαγή iii) να υπολογίσει το περιθώριο ασφάλισης που πρέπει να δεσμεύσει από τους επενδυτές iv) να διακανονίσει τις υποχρεώσεις των συμβαλλομένων 2.2.1.1 Μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. 2 Νούλας, Α., 2006. Αγορές χρήματος και κεφαλαίου 6

Στα μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. περιλαμβάνονται τα μέλη της αγοράς παραγώγων που δικαιούνται να κάνουν εκκαθαρίσεις συναλλαγών δικών τους ή των πελατών τους. Τα μέλη αυτά διακρίνονται σε δύο κατηγορίες 3 : A. Άμεσα μέλη: Τα άμεσα μέλη διενεργούν αποκλειστικά την εκκαθάριση συναλλαγών που τα ίδια πραγματοποιούν ως μέλη του Χ.Α. Το ελάχιστο απαιτούμενο μετοχικό κεφάλαιο είναι 2.934.703. B. Γενικά μέλη: Τα γενικά μέλη έχουν το δικαίωμα να διενεργούν την εκκαθάριση των συναλλαγών για όλες τις κατηγορίες των παραγώγων προϊόντων που έχουν συναφθεί από οποιοδήποτε μέλος του Χ.Α. Το ελάχιστο απαιτούμενο μετοχικό κεφάλαιο είναι 11.738.811. Να σημειωθεί ότι σύμφωνα με το Ν. 2396/96, μόνο οι Εταιρείες Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών μπορούν να γίνουν μέλη της αγοράς παραγώγων ή της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. και αυτό μόνο εφόσον διαθέτουν τα ελάχιστα ίδια κεφάλαια, όπως αυτά ορίζονται κάθε φορά από το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. 2.2.2 Τράπεζα Διακανονισμού Τράπεζα διακανονισμού είναι η τράπεζα που έχει επιλεγεί από την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. και όπου διενεργείται ο ημερήσιος και οριστικός χρηματικός διακανονισμός των συναλλαγών επί παραγώγων. Κάθε μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. είναι υποχρεωμένο να συνεργάζεται με τη συγκεκριμένη τράπεζα για το διακανονισμό των συναλλαγών του. Η τράπεζα διακανονισμού τηρεί τους λογαριασμούς της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. και των μελών της, οι οποίοι είναι απαραίτητοι για τον ημερήσιο χρηματικό διακανονισμό. Η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. διατηρεί τους εξής λογαριασμούς στην τράπεζα διακανονισμού: 1. Έναν έντοκο χρηματικό λογαριασμό εκκαθάρισης, ο οποίος χρησιμοποιείται για τις ανάγκες της εκκαθάρισης των πράξεων σε παράγωγα. 3 http://www.adex.ase.gr 7

2. Έναν έντοκο χρηματικό λογαριασμό, ο οποίος συγκεντρώνει τις προμήθειες αλλά και ποσά που προκύπτουν από τη διενέργεια πράξεων σε παράγωγα και την εκκαθάρισή τους από την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Τα μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. τηρούν τρεις λογαριασμούς στην τράπεζα διακανονισμού, οι οποίοι είναι απαραίτητοι για τον ημερήσιο διακανονισμό: 1. Έναν ειδικό λογαριασμό στον οποίο καταβάλλονται τα πάσης φύσεως οφειλόμενα δικαιώματα, τα έξοδα και οι προμήθειες της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., του Χ.Α. και τρίτων. 2. Έναν ειδικό λογαριασμό χρηματικών παραγγελέων, ανά νόμισμα ως προς το οποίο διενεργείται ο σχετικός διακανονισμός. 3. Έναν λογαριασμό χρηματικών διακανονισμών μέλους για ίδιο λογαριασμό. Τέλος, το Χ.Α. διατηρεί έναν έντοκο χρηματικό λογαριασμό όπου συγκεντρώνονται οι προμήθειες και άλλα ποσά που προκύπτουν από τη διενέργεια πράξεων σε παράγωγα και την εκκαθάρισή τους από την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. 2.2.3 Τράπεζα Περιθωρίου Ασφάλισης Η τράπεζα περιθωρίου ασφάλισης είναι η τράπεζα όπου τηρούνται περιθώρια ασφάλισης και ασφάλειες. Κάθε μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. είναι υποχρεωμένο να συνεργάζεται τουλάχιστον με μία τράπεζα περιθωρίου ασφάλισης. Οι τράπεζες αυτές επιλέγονται από την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. και όλα τα μέλη της τηρούν σε αυτές τους λογαριασμούς των τελικών πελατών που είναι απαραίτητοι για την κατάθεση των περιθωρίων ασφάλισης. Γενικά, οι τράπεζες περιθωρίου ασφάλισης: i) δεσμεύουν χρηματικά ποσά, ii) αποδεσμεύουν χρηματικά ποσά και, iii) συγκεντρώνουν δεδομένα από την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. και αποστέλλουν σε αυτή στοιχεία που αφορούν τραπεζικούς λογαριασμούς. Οι Τελικοί Πελάτες είναι όλα τα φυσικά και νομικά πρόσωπα που έχουν τη δυνατότητα διενέργειας πράξεων επί παραγώγων. Κάθε τελικός πελάτης, προκειμένου να διενεργεί πράξεις σε παράγωγα, πρέπει: 8

Να έχει μερίδα και λογαριασμό αξιών στο Σύστημα Άϋλων τίτλων. Να συμβληθεί με κάποιο μέλος του Χ.Α. και να αποκτήσει έναν κωδικό συναλλαγών. Να συμβληθεί με κάποιο μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. και να αποκτήσει έναν λογαριασμό εκκαθάρισης (κωδικός εκκαθάρισης): O λογαριασμός αυτός χρησιμοποιείται για την παρακολούθηση των ανοιχτών θέσεων, της εκκαθάρισης και τακτοποίησης των πράξεων στις οποίες είναι αντισυμβαλλόμενος ο πελάτης. Να ανοίξει έναν ειδικό χρηματικό λογαριασμό κατάθεσης των περιθωρίων ασφάλισης, σε μία τράπεζα τήρησης περιθωρίου ασφάλισης: O λογαριασμός αυτός είναι έντοκος και χρησιμοποιείται για την κατάθεση των περιθωρίων ασφάλισης (σε μετρητά) που είναι δεσμευμένα υπέρ της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Τη διαχείριση του λογαριασμού την κάνει το μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Να ανοίξει έναν λογαριασμό στο Κεντρικό Αποθετήριο Αξιών για τη φύλαξη των όποιων εγγυήσεων παρασχεθούν στην ΕΤΕΣΕΠ σε μετοχές και για το διακανονισμό πράξεων επί παραγώγων με υποκείμενη αξία μετοχές. Τα μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. εκπροσωπούν τους τελικούς πελάτες στη διαδικασία του καθημερινού διακανονισμού. Έτσι, διαχειρίζονται όλους τους λογαριασμούς περιθωρίων ασφάλισης των τελικών πελατών και συνεργάζονται με μία τουλάχιστον τράπεζα περιθωρίου ασφάλισης. Τα μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. τηρούν λογαριασμούς στην τράπεζα διακανονισμού, μέσω της οποίας γίνεται ο ημερήσιος χρηματικός διακανονισμός συναλλαγών επί παραγώγων. Το Κεντρικό Αποθετήριο Αξιών (Κ.Α.Α.) τηρεί τους λογαριασμούς τίτλων της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. και των τελικών πελατών. 2.3 Ειδικοί διαπραγματευτές (market makers) Με την απόφαση 182/ 2000 η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς θεσμοθέτησε την ιδιότητα του ειδικού διαπραγματευτή (market maker ή market specialist). Ειδικός διαπραγματευτής μπορεί να είναι μια εταιρεία, μία τράπεζα ή ένα άτομο που, για 9

συγκεκριμένα συμβόλαια, εισάγει εντολές αγοράς και πώλησης σε συστηματική βάση ελπίζοντας να αποκομίσει κέρδος από τη διαφορά (spread) μεταξύ τους 4. Οι ειδικοί διαπραγματευτές είναι υποχρεωμένοι να εισάγουν ζεύγη τιμών προσφοράς ζήτησης εντός του επιτρεπομένου περιθωρίου (spread), συνεχώς για τον ελάχιστο απαιτούμενο αριθμό συμβολαίων. Συνεπώς υποχρεούνται να αγοράσουν ή να πουλήσουν συμβόλαια οποιαδήποτε ώρα είναι ανοιχτές οι αγορές, σε οποιαδήποτε δημόσια διατυπωμένη τιμή. Από τα παραπάνω συνάγεται ότι ο ρόλος των ειδικών διαπραγματευτών είναι να παρέχουν ρευστότητα, η οποία αποτελεί ένα από τα σημαντικότερα χαρακτηριστικά μιας αποτελεσματικής και ώριμης αγοράς. Αυτό συμβαίνει διότι, όσο περισσότερο βέβαιοι είναι οι επενδυτές για τη δυνατότητά τους να τοποθετηθούν και να ρευστοποιήσουν οποιαδήποτε χρονική στιγμή την επένδυσή τους, τόσο αυξάνουν τη διαθεσιμότητα των προς επένδυση κεφαλαίων τους. Έτσι λοιπόν, με την ταυτόχρονη διαβίβαση εντολών αγοράς και πώλησης εκ μέρους των ειδικών διαπραγματευτών, επιτυγχάνονται διαπραγματεύσιμα επίπεδα μεταξύ προσφοράς και ζήτησης. Σύμφωνα με τις διατάξεις της προαναφερθείσας απόφασης, ο ειδικός διαπραγματευτής πρέπει να πληροί τις ακόλουθες προϋποθέσεις: Να είναι μέλος του Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών. Να έχει μετοχικό κεφάλαιο ίσο με το εκάστοτε προβλεπόμενο του Ν. 2396 για να παρέχει υπηρεσίες αναδόχου έκδοσης τίτλων. Το μέλος θα πρέπει να διαθέτει ξεχωριστό τμήμα ειδικών διαπραγματευτών στο οποίο θα απασχολείται ένα τουλάχιστον άτομο με πλήρη και αποκλειστική απασχόληση με τα εξής χαρακτηριστικά: i. Θα έχει την ιδιότητα χρηματιστηριακού εκπροσώπου. ii. Δεν θα είναι μέλος ΔΣ, διευθυντικό στέλεχος ή ελεγκτής εταιρείας της οποίας οι μετοχές θα είναι εισηγμένες στο Χ.Α. 4 http://mxa1.physics.uoc.gr 10

iii. Δεν θα απασχολείται σε άλλο τμήμα του ίδιου μέλους Χ.Α. και ιδίως στο τμήμα διαπραγμάτευσης μετοχών εισηγμένων στη Νέα Χρηματιστηριακή Αγορά. Ο ειδικός διαπραγματευτής οφείλει να έχει εξασφαλίσει άμεση αναπλήρωση του προσώπου της ανωτέρω παραγράφου και να γνωστοποιήσει στο Χ.Α. τον αντικαταστάτη του. Ο ειδικός διαπραγματευτής οφείλει να διαθέτει την κατάλληλη λογιστική οργάνωση, τον ηλεκτρονικό εξοπλισμό, την επιστημονική και την τεχνική υποστήριξη και τα κατάλληλα μέσα για την παρακολούθηση των υποχρεώσεών του και τη διαχείριση του κινδύνου. Ο ειδικός διαπραγματευτής οφείλει να θεσπίσει εσωτερικό κανονισμό που να προβλέπει και να εξασφαλίζει την τήρηση των διατάξεων του νόμου, τα όρια και τις ευθύνες των προσώπων και των τμημάτων αλλά και τον διαχωρισμό του αρμόδιου τμήματος από τα υπόλοιπα. Η ειδική διαπραγμάτευση απαιτεί από την εταιρεία που θα την αναλάβει υψηλό επίπεδο οργάνωσης και επαγγελματισμού και σωστή μέτρηση του κινδύνου. 2.3.1 Παραβίαση καθηκόντων των ειδικών διαπραγματευτών Το τμήμα παρακολούθησης εποπτεύει τις δραστηριότητες των ειδικών διαπραγματευτών και καθιερώνει συναγερμούς που ενεργοποιούνται όταν ένας ειδικός διαπραγματευτής παραλείπει να συμμορφώνεται προς τις υποχρεώσεις του. Το ΧΠΑ έχει τη δυνατότητα να καθορίσει τον αριθμό των συναγερμών που προτίθεται να ανεχθεί υπό κανονικές συνθήκες στην αγορά. Αν ο αριθμός των συναγερμών υπερβεί το επίπεδο αυτό, γνωστοποιείται προειδοποίηση μη συμμόρφωσης. Αν, παρ' όλα αυτά, ο ειδικός διαπραγματευτής δεν εκπληρώσει τις υποχρεώσεις του, μετά την ενεργοποίηση του μηχανισμού των συναγερμών, ο διευθυντής του τμήματος διεξαγωγής συναλλαγών αναφέρει στο πρόεδρο την παραβίαση καθήκοντος του ειδικού διαπραγματευτή και το ύψος των ποινών, σε ημερήσια βάση στο τέλος κάθε συνεδρίασης. 11

2.4 Διαδικασίες και κανόνες διεξαγωγής συναλλαγών στο Χ.Π.Α. Μόλις γίνει αποδεκτό ένα νέο μέλος στο Χ.Π.Α., είτε ως απλό μέλος είτε ως ειδικός διαπραγματευτής, δημιουργούνται οι προϋποθέσεις πρόσβασης του στην ηλεκτρονική εφαρμογή συναλλαγών Click. Φυσικά, έχει προηγηθεί λεπτομερής εκπαίδευση του μέλους, η οποία βασίζεται στον τρόπο λειτουργίας του συστήματος, κυρίως στο πλαίσιο της δομημένης εκπαίδευσης που οδηγεί στην πιστοποίηση για ειδικό διαπραγματευτή. Οι καθημερινές διαδικασίες συναλλαγών διακρίνονται στις τρεις παρακάτω κατηγορίες 5. i) Πριν από την ημερήσια συνεδρίαση: Α) Τακτοποίηση και διευθέτηση των προβλημάτων των μελών πριν από την έναρξη της κανονικής διαδικασίας συναλλαγών. Β) Διατήρηση ημερολογίου με τις ημερομηνίες λήξης των σειρών των παραγώγων προϊόντων. Γ) Έγκαιρη ενημέρωση για τα πλέον σημαντικά στατιστικά στοιχεία που πρόκειται να ανακοινωθούν και ενδέχεται να επηρεάσουν την αγορά. Δ) Στενή συνεργασία με το Τμήμα Εκκαθάρισης της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. για την εκπλήρωση των στόχων της Διεύθυνσης Διεξαγωγής Συναλλαγών. Πριν από την ημερήσια συνεδρίαση, αποστέλλονται στο Τμήμα Υποστήριξης της Διεξαγωγής των Συναλλαγών τα απαραίτητα στοιχεία αναφορές για την ειδική παρακολούθηση μελών με μεγάλες ή με ζημιογόνες θέσεις. Ε) Έλεγχος για ειδήσεις που αφορούν προσωρινές διακοπές συναλλαγών τίτλων ή προϊόντων και για νέα που επηρεάζουν την αγορά. 5 http://mxa1.physics.uoc.gr 12

ΣΤ) Εισαγωγή νέας σειράς και λήξης σειράς παραγώγων προϊόντων, όταν αυτό κρίνεται απαραίτητο. ii) Κατά τη διάρκεια της συνεδρίασης (ώρες συναλλαγών) Α) Ο ειδικός διαπραγματευτής υποχρεούται να παρέχει τιμές διαπραγματευτή με το άνοιγμα της αγοράς και μόνο. Β) Οι τιμές ελέγχονται ώστε να εξακριβώνεται ότι τα μέλη παρέχουν τιμές στα όρια που ορίζονται στις προδιαγραφές των συμβολαίων. Γ) Ελέγχεται το μέγεθος των συναλλαγών για τις οποίες παρέχουν τιμές τα μέλη. Δ) Τηρείται αρχείο παραλείψεων ή παραβάσεων των μελών του ΧΠΑ. Ε) Τηρείται ημερολόγιο συναλλαγών και ημερολόγιο λαθών των μελών του ΧΠΑ. ΣΤ) Παρέχονται πληροφορίες στα μέλη μέσω του συστήματος αποστολής μηνυμάτων. Ζ) Παρέχεται συνεχής υποστήριξη και βοήθεια στα μέλη όταν το σύστημα είναι εκτός λειτουργίας. Η) Συλλέγονται πληροφορίες από διάφορες πηγές και διοχετεύονται προς τα μέλη. Θ) Γίνονται τυχόν ακυρώσεις συναλλαγών κατόπιν αιτήσεως των μελών. Οι ακυρώσεις γίνονται δεκτές μόνο υπό προϋποθέσεις που ορίζει η νομοθεσία. Ι) Ορίζονται οι παράμετροι μηχανισμών, όπως ο περιορισμός των τιμών και ο συντονισμός της παύσεως διαπραγμάτευσης συμβολαίων, ώστε να ελαχιστοποιούνται οι κίνδυνοι σε περιόδους χρηματοοικονομικών κρίσεων. ΙΑ) Λαμβάνονται αποφάσεις και ανακοινώνεται η εφαρμογή συνθηκών «γρήγορης αγοράς», η οποία συνεπάγεται αναστολή των υποχρεώσεων των ειδικών διαπραγματευτών. Επίσης, ορίζεται η περίοδος αναστολής. 13

ΙΒ) Ανακοινώνονται τυχόν προσωρινές διακοπές συναλλαγών και το πότε αυτές τίθενται εκ νέου σε λειτουργία. ΙΓ) Ενημερώνεται το τμήμα υποστήριξης της διεξαγωγής κατά τη διάρκεια έναρξης της διαδικασίας αθέτησης μίας υποχρέωσης, για όλες τις συναλλαγές που πρέπει να εκπληρώσει για λογαριασμό της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., λόγω παραβίασης καθήκοντος κάποιων μελών. iii) Μετά το πέρας της συνεδρίασης Α) Δημιουργείται νέα σειρά προϊόντων. Β) Συμπληρώνεται το αρχείο ακυρώσεως συναλλαγών, σε συνεργασία με το Τμήμα Παρακολούθησης Διεξαγωγής Συναλλαγών, για επίλυση πιθανών εκκρεμοτήτων. Γ) Παρέχονται πληροφορίες στα μέλη μέσω του συστήματος αποστολής μηνυμάτων για τυχόν αλλαγές της σύνθεσης του δείκτη, κ.α. 2.5 Ημερήσιες τιμές κλεισίματος (ΗΤΚ) Οι ημερήσιες τιμές κλεισίματος (ΗΤΚ) πρέπει να επαληθεύονται και να δημοσιεύονται σε καθημερινή βάση. Συνήθως ορίζονται από το σύστημα και αποτελούν ευθύνη του Τμήματος Υποστήριξης Συναλλαγών. Οι τιμές αυτές πρέπει να συμφωνούνται με την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. και ειδικά με το Τμήμα Διαχείρισης Κινδύνου πριν από τη δημοσίευσή τους. Τέσσερις είναι οι πλέον συνηθισμένοι μέθοδοι υπολογισμού των ΗΤΚ: 1. Η μέση τιμή της τελευταίας προσφοράς αγοράς πώλησης κατά το κλείσιμο. 2. Η τελευταία τιμή συναλλαγής. 3. Η μέση τιμή αναφοράς των ειδικών διαπραγματευτών αμέσως μετά το κλείσιμο. 14

4. Η μέση τιμή των τελευταίων συναλλαγών για προκαθορισμένο χρονικό διάστημα. Να σημειωθεί ότι η διαδικασία πρέπει να είναι όσο το δυνατόν αυτοματοποιημένη. 2.6 Αναστολή συναλλαγών Η κύρια ευθύνη των Χρηματιστηρίων Παραγώγων είναι να διασφαλίζει, κατά το δυνατόν, μια δίκαιη και σωστή αγορά. Για το λόγο αυτό έχουν θεσπιστεί στα διεθνή χρηματιστήρια οι διακόπτες κυκλωμάτων, οι οποίοι χρησιμοποιούνται για τον κατευνασμό των αγορών σε περιόδους μεγάλης μεταβλητότητας, αναστέλλοντας ουσιαστικά τις συναλλαγές για μικρά χρονικά διαστήματα. Το διάστημα αυτό (συνήθως 5 με 15 λεπτά) ενδέχεται να διαφέρει από χρηματιστήριο σε χρηματιστήριο και μπορεί να ισχύσει πολλές φορές κατά τη διάρκεια μιας συνεδρίασης, όταν συνεχίζονται οι ακραίες συνθήκες. Συνήθως, εφαρμόζεται όταν δεδομένη αγορά έχει σημειώσει συγκεκριμένη πτώση ή άνοδο, και κατά τη διενέργεια επαυξητικών κινήσεων αργότερα. Οι διακόπτες κυκλωμάτων αποσκοπούν στη ρύθμιση της αγοράς, έτσι ώστε οι συναλλαγές να μπορούν να συνεχισθούν, αλλά με τρόπο που θα μειώνει τις συναλλαγές πανικού. Η εφαρμογή διακοπτών κυκλωμάτων ενεργοποιείται όταν ξεπερνώνται ορισμένα όρια συναλλαγών, όπως, για παράδειγμα, στην περίπτωση FTSE/ASE 20 +/- 8%. Αν η αγορά συνεχίσει να κινείται στην ίδια κατεύθυνση, μπορούν να επιβληθούν, δεύτερη ή τρίτη φορά, διακόπτες κυκλωμάτων. 2.7 Παράνομα περιστατικά κατά το Χ.Π.Α. Τα βασικότερα περιστατικά που χαρακτηρίζονται ως παράνομα από το Χ.Π.Α. είναι τα ακόλουθα 6 : 6 http://www.naftemporiki.gr 15

Χειραγώγηση αγοράς (Market manipulation): Με τον όρο χειραγώγηση αγοράς, το Χ.Π.Α. περικλείει οποιονδήποτε επιτήδειο χειρισμό της αγοράς και δη όταν οι τιμές εκτέλεσης συγκεκριμένων προϊόντων γίνονται πάντοτε από συγκεκριμένα μέλη χωρίς να παρεμβαίνουν τρίτοι για παρατεταμένο χρόνο. Σταυροειδείς συναλλαγές (Cross trading/internal trading): Η παρακολούθηση των σταυροειδών συναλλαγών ελέγχει αν έχει συμβεί ή αναφερθεί συναλλαγή όπου ο αγοραστής και ο πωλητής είναι το ίδιο μέλος. Επίσης, αφορά συναλλαγές οι οποίες ρυθμίζονται εκτός της επίσημης τακτικής του Χρηματιστηρίου, με κρυφό τρόπο. Ωστόσο, αν ζητηθεί από πελάτη προς μέλος σταυροειδής συναλλαγή (Internal trading), τότε αυτό είναι εφικτό μόνο μέσω του συστήματος και η εκτέλεση πραγματοποιείται στα όρια της καλύτερης τιμής αγοράς / πώλησης. Front running: O όρος αφορά σημαντικού μεγέθους εντολές (αγορά / πώληση) από τον πελάτη προς τον ειδικό διαπραγματευτή, ο οποίος (διαπραγματευτής), εκμεταλλευόμενος τη θέση του και τις πιθανές διακυμάνσεις της αγοράς (λόγω του μεγάλου μεγέθους της εντολής) εκτελεί εντολές προς όφελός του κατοχυρώνοντας καλύτερες τιμές. Αν η διαφορά χρόνου εκτέλεσης μεταξύ της εντολής του ειδικού διαπραγματευτή και του πελάτη είναι μεγάλη, τότε η εκτέλεση της εντολής γίνεται δεκτή. Αν όμως η διαφορά χρόνου εκτέλεσης είναι μικρή και ο ειδικός διαπραγματευτής έχει πάρει καλύτερη τιμή από τον πελάτη, τότε πρέπει να διενεργηθεί περαιτέρω έλεγχος. Προσυμφωνημένες συναλλαγές (Pre arranged trading): O όρος αναφέρεται σε συμφωνίες συναλλαγών εκτός κύκλου αγοράς, με σκοπό να επηρεασθούν οι τιμές καθοδικά ή ανοδικά. O έλεγχος αυτών των συναλλαγών διεξάγεται μέσω του συστήματος OΑΣΗΣ και μέσω των Εκ Μέρους των Μελών Συναλλαγών (On Behalf Of Trading OΒOΤ). Parking: Είναι η πρακτική κατά την οποία η εταιρεία ή ο επενδυτής προβαίνει σε εικονικές συναλλαγές με στόχο: i) να μη φαίνονται οι συναλλαγές τους στα βιβλία της εταιρείας, ii) να κρύψουν τις θέσεις τους για ελεγκτικούς λόγους, iii) να αποκρύψουν τις συναλλαγές τους όταν φθάνουν τα επιτρεπόμενα όρια θέσεων και, iv) να αποκρύψουν τις ζημιές ή τα κέρδη τους από τις θέσεις που κατέχουν. Withdrawing & withholding: Η μη εκτέλεση ή απόσυρση εντολής πελάτη με σκοπό το όφελος του ιδίου. 16

Σε περίπτωση που διαπιστώνονται δραστηριότητες χειραγώγησης της αγοράς το Τμήμα Παρακολούθησης πρέπει να το αναφέρει στον πρόεδρο, το συντομότερο δυνατόν, για περαιτέρω διερεύνηση. Αν το αποτέλεσμα της έρευνας είναι εναντίον του μέλους, τότε είναι απαραίτητη η επιβολή πειθαρχικών κυρώσεων, όπως ακυρώσεις συναλλαγών, πρόστιμα, αφαίρεση δικαιωμάτων συναλλαγών, ή ακόμη και διαγραφή του μέλους. 2.8 Τήρηση λογαριασμών και ενημέρωση Τα μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. υποχρεούνται να γνωστοποιούν στην ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. τα στοιχεία των συναλλασσόμενων, στα οποία περιλαμβάνονται: α) τα στοιχεία αναγνώρισης του παραγγελέα, β) ο κωδικός αριθμός της μερίδας επενδυτή και λογαριασμού αξιών στο Σύστημα Αυτοματοποιημένων Συναλλαγών, γ) ο κωδικός του παραγγελέα που έχει παράσχει το μέλος σε αυτόν (κωδικός εκκαθάρισης), δ) ο κωδικός διαπραγμάτευσης του παραγγελέα που έχει παράσχει το μέλος του Χ.Α., ε) η εξουσιοδότηση χρήσης του παραγγελέα προς την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., στ) ο αριθμός λογαριασμού, τον οποίο το μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. τηρεί για λογαριασμό του παραγγελέα στην Τράπεζα Περιθωρίου Ασφάλισης. Κάθε μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. ανοίγει, σε πιστωτικό ίδρυμα που συνεργάζεται με την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., δεσμευμένο λογαριασμό στο όνομα κάθε προσώπου για λογαριασμό του οποίου ενεργεί. Στο λογαριασμό αυτό καταθέτει το χρηματικό ποσό του περιθωρίου ασφάλισης. Παράλληλα, η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. τηρεί για κάθε συναλλασσόμενο, μέσω των αντισυμβαλλόμενων με αυτή μελών της, χωριστή κατάσταση για το ύψος των περιθωρίων ασφάλισης που πρέπει να παρέχονται για λογαριασμό συναλλασσομένου και των ποσών που πρέπει ημερησίως να διακανονίζονται για την κάλυψη των ανοικτών θέσεων. Η κατάσταση αυτή ενημερώνεται καθημερινά. Κάθε μέλος του Χ.Α. και της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. υποχρεούται να ενημερώνει τους παραγγελείς του για τις συναλλαγές και υποχρεώσεις που προκύπτουν. Επιπλέον, τα 17

μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. καταρτίζουν καθημερινά αναλυτική κατάσταση για κάθε πελάτη. 2.9 Εκκαθάριση συναλλαγών Αρχικά, να διευκρινιστεί ότι σε κάθε περίπτωση ο αντισυμβαλλόμενος του τελικού επενδυτή είναι η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., η οποία πραγματοποιεί καθημερινά τον υπολογισμό και την εκκαθάριση των συναλλαγών. Στην διαδικασία εκκαθάρισης συμμετέχουν μόνο τα μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Σε περίπτωση που κάποιος επενδυτής δεν εκπληρώσει τις υποχρεώσεις, που απορρέουν από συναλλαγή, το μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., που εκπροσωπεί τον εν λόγω επενδυτή, είναι υπεύθυνο για την ενημέρωση της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. σχετικά με την αδυναμία του επενδυτή. Η κάλυψη των υποχρεώσεων του επενδυτή αναλαμβάνεται από την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. (χρησιμοποιώντας τα περιθώρια ασφάλισης του επενδυτή). Αν και μετά τη χρήση των περιθωρίων ασφάλισης του επενδυτή, η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. δεν έχει καλύψει τη ζημία που έχει υποστεί από τον επενδυτή, τότε το μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. θα κληθεί να καλύψει τη διαφορά. Στη διαδικασία της εκκαθάρισης συμμετέχουν η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., τα μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., η Τράπεζα Διακανονισμού, οι Τράπεζες Περιθωρίου Ασφάλισης, το Κεντρικό Αποθετήριο Αξιών και οι Τελικοί Πελάτες. Η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. εκκαθαρίζει συναλλαγές μόνο εφόσον έχει τα ακόλουθα στοιχεία 7 : Κωδικό αναγνώρισης μέλους Χ.Α. και μέλους ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., για κάθε παραγγελέα Σειρά παραγώγου Αγορά ή πώληση ή άσκηση δικαιώματος Ποσότητα Τιμή 7 Νούλας, Α., 2006. Αγορές χρήματος και κεφαλαίου 18

Κωδικό εκκαθάρισης για κάθε παραγγελέα Η εκκαθάριση των συναλλαγών του Χρηματιστηρίου Παραγώγων περιλαμβάνει τις λειτουργίες εκκαθάρισης (clearing) και χρηματικού διακανονισμού (settlement), αλλά και τη διαδικασία των περιθωρίων ασφάλισης (margining). Η διαδικασία των περιθωρίων ασφάλισης διενεργείται σε επίπεδο τελικού επενδυτή (end client), ενώ αυτή του χρηματικού διακανονισμού, σε επίπεδο εκκαθαριστικού μέλους (clearing member μέλος του ΧΠΑ και μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.). Η εκκαθάριση και ο διακανονισμός των συναλλαγών από την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., περιλαμβάνουν τις ακόλουθες ενέργειες 8 : Διακανονισμός των τιμημάτων του δικαιώματος: Ο διακανονισμός του τιμήματος πραγματοποιείται την επόμενη ημέρα από την ημέρα συναλλαγής και εξοφλείται με καταβολή τοις μετρητοίς ή συμψηφιστικά, υποχρεωτικά μέσω της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Ημερήσια αποτίμηση: Μετά το πέρας κάθε συνεδρίασης του Χ.Α., αποτιμάται η αξία όλων των απαιτήσεων και υποχρεώσεων που αντιστοιχούν σε συναλλαγές που δεν έχουν εκκαθαριστεί. Γνωστοποίηση στα μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. των δικαιωμάτων και υποχρεώσεων που απορρέουν από την εκκαθάριση. Ημερήσιος, περιοδικός και τελικός χρηματοοικονομικός διακανονισμός των παράγωγων προϊόντων: Υπολογίζονται καθημερινά οι χρηματικές απαιτήσεις και δικαιώματα για κάθε κωδικό και γίνονται οι ανάλογες χρεώσεις ή πιστώσεις. Άσκηση των δικαιωμάτων προαίρεσης: Η άσκηση των δικαιωμάτων προαίρεσης γίνεται μέχρι και μισή ώρα μετά τη λήξη της συνεδρίασης και είναι ελεύθερα ανακλητή μέχρι την ώρα αυτή. Παράδοση υποκείμενων αξιών, όπου προβλέπεται: Η παράδοση των υποκείμενων αξιών διενεργείται εντός των αντίστοιχων ημερομηνιών, όπως ορίζεται στο κάθε παράγωγο προϊόν. 8 Μυλωνάς, Ν., 2001. Παράγωγα Αξιόγραφα, Ελληνικό Ανοικτό Πανεπιστήμιο, Τόμος Γ. 19

Αναπροσαρμογή των δικαιωμάτων και υποχρεώσεων σε περίπτωση εταιρικών πράξεων επί των υποκείμενων αξιών. Είσπραξη δικαιωμάτων και προμηθειών που οφείλονται στην ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., στο Χ.Α. και στο Κ.Α.Α. Υπολογισμός των απαιτήσεων παροχής περιθωρίου ασφάλισης και ασφαλειών: Το περιθώριο ασφάλισης είναι η συνολική εκάστοτε αποτιμώμενη αξία (σε μετρητά ή κινητές αξίες ή άλλες μορφές εξασφάλισης) που παρέχεται από τον παραγγελέα μέσω μέλους της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. προς την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., για την εξασφάλιση των εκάστοτε υποχρεώσεων του παραγγελέα προς την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Υπολογισμός και παρακολούθηση ορίων θέσης: Το όριο θέσης ανά μέλος ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., αφορά τον τυχόν περιορισμό που επιβάλλει η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. ως προς το σύνολο των ανοικτών θέσεων που διατηρεί. Επιβεβαίωση της εκπλήρωσης υποχρεώσεων των μελών και των παραγγελέων. Διαχείριση υπηρεσιών ως προς την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Μεταβίβαση λογαριασμών εκκαθάρισης σε άλλο μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Επομένως, η Εταιρεία Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων (ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.) εκκαθαρίζει τις πράξεις που γίνονται στο Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών (ΧΠΑ). Η εκκαθάριση μπορεί σύντομα να ορισθεί ως διαδικασία καταχώρησης, τήρησης θέσεων, διακανονισμού και υπολογισμού των περιθωρίων ασφάλισης των συμβολαίων που έχουν διαπραγματευθεί. Πρωταρχικός ρόλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. είναι να αποτελεί τον εγγυητή όλων των πράξεων που έχουν εκτελεσθεί στο ΧΠΑ και να δρα ως αντισυμβαλλόμενος σε κάθε πράξη. Καθώς η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. καταχωρεί μία πράξη, γίνεται ο αγοραστής για κάθε Τελικό Πωλητή και ο πωλητής για κάθε Τελικό Αγοραστή. Η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., προκειμένου να προστατεύσει τον εαυτό της και κατά συνέπεια την ίδια την αγορά έναντι των κινδύνων που αναλαμβάνει ως κεντρικός αντισυμβαλλόμενος, εγκαθιστά διάφορα επίπεδα οικονομικών απαιτήσεων, όπως περιθώρια ασφάλισης, εγγυήσεις, ελάχιστο απαιτούμενο κεφάλαιο, ή άλλους τρόπους οικονομικής διασφαλίσεως. 20

2.10 Προμήθειες Προβλέπονται οι εξής τύποι προμηθειών: Προμήθεια εγγραφής μέλους: Καταβάλλεται εφ' άπαξ με την αποδοχή του μέλους και πριν από την υπογραφή της σχετικής σύμβασης. Ετήσια συνδρομή μέλους. Προμήθειες επί των συναλλαγών: Αφορούν τόσο τη διενέργεια συναλλαγών όσο και την εκκαθάριση. Αποτελούν σταθερό χρηματικό ποσό ανά συμβόλαιο και μπορεί να διαφοροποιούνται από προϊόν σε προϊόν. Άλλες προμήθειες και έξοδα αφορούν ειδικές πράξεις που εκτελούνται κατ' απαίτηση του μέλους, όπως ακυρώσεις και τροποποιήσεις. Επίσης, προβλέπονται σταθερές προμήθειες για ενάσκηση δικαιώματος και για φυσική παράδοση τίτλων για εκείνα τα προϊόντα που προβλέπεται κάτι τέτοιο. Oι προμήθειες αυτές υπολογίζονται επίσης σε καθημερινή βάση και καταβάλλονται στο πλαίσιο του ημερήσιου διακανονισμού. Τέλος, προβλέπεται η δυνατότητα θέσπισης εκπτώσεων κινήτρων προς τα μέλη (ειδικούς διαπραγματευτές τύπων Α και Β), οι οποίοι σε ένα ημερολογιακό τρίμηνο θα επιτύχουν όγκο συναλλαγών που θα ξεπερνά το στόχο που θα θέσει το ΧΠΑ κατά την έναρξη των συναλλαγών. Το ύψος του στόχου και το ποσοστό της μείωσης των προμηθειών θα ανακοινώνονται από το ΧΠΑ στα μέλη του, εγγράφως, τον κατάλληλο χρόνο. Διευκρινίζεται ότι για τους ειδικούς διαπραγματευτές τύπου Α θα ισχύουν οι τιμές πρακτόρευσης, εκτός αν ενεργοποιηθούν αναλαμβάνοντας τις υποχρεώσεις του ειδικού διαπραγματευτή τύπου Β, οπότε θα εφαρμόζονται και οι μειωμένες προμήθειες. Επίσης, διευκρινίζεται ότι οι μειωμένες προμήθειες επί των συναλλαγών των ειδικών διαπραγματευτών τύπου Β θα ισχύουν για εκείνες τις συναλλαγές που εκτελούν για ίδιο λογαριασμό, ενώ στις συναλλαγές για λογαριασμό πελατών τους, οι 21

οποίες πραγματοποιούνται υποχρεωτικά μέσω ξεχωριστού λογαριασμού, θα ισχύουν οι προμήθειες πρακτόρευσης. 2.11 Συμπεράσματα Η ίδρυση και λειτουργία του ΧΠΑ και της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. αποβλέπει στη συμπλήρωση των επιλογών των Ελλήνων επενδυτών με τη διάθεση παραγώγων προϊόντων, τα οποία είναι διαπραγματεύσιμα σε οργανωμένη αγορά. Έως τώρα, παράγωγα προϊόντα ήταν διαθέσιμα στην Ελλάδα εκτός χρηματιστηριακής αγοράς. Η δημιουργία οργανωμένης αγοράς: i) περιορίζει τους πιστωτικούς κινδύνους των επενδύσεων σε παράγωγα, ii) βελτιώνει την πληροφόρηση και διαφάνεια των σχετικών συναλλαγών και, iii) τα καθιστά προσιτά σε ευρύτερο κύκλο επενδυτών. Επιπλέον, καθίσταται ελκυστικότερη η αγορά του Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών (ΧΑΑ), καθώς με αυτόν τον τρόπο παρέχεται στους επενδυτές στο ΧΑΑ η δυνατότητα συνδυασμού επενδύσεων σε αυτό με αντίστοιχες επενδύσεις στο ΧΠΑ, επί των ιδίων υποκειμένων αξιών ή και δείκτη αξιών, με αποτέλεσμα τον περιορισμό του συνολικού επενδυτικού κινδύνου που αναλαμβάνουν. Γενικά, η δημιουργία οργανωμένης αγοράς παραγώγων αποτελεί βήμα βελτίωσης και ολοκλήρωσης της ελληνικής αγοράς κεφαλαίου, που, μεταξύ των άλλων, την καθιστά ελκυστικότερη και στους ξένους επενδυτές και συμβάλει θετικά στην εθνική οικονομία. Η επιτυχία της οργανωμένης αγοράς παραγώγων στην Ελλάδα αποτελεί συνδυασμό της αποτελεσματικής οργάνωσης του ΧΠΑ στα παραπάνω, αλλά και της ικανότητάς του να παρέχει αξία (value) στα μέλη του και στους πελάτες και να προσφέρει την υψηλότερη δυνατή ποιότητα στις υπηρεσίες του ΧΠΑ και της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., μέσω του καθορισμού των προδιαγραφών, με αποτελεσματικούς κανονισμούς και εξειδικευμένα συστήματα επιτήρησης. Η σχεδίαση και ανάπτυξη των προϊόντων, η ανάπτυξη της αγοράς με εκπαίδευση, κατάρτιση, εκδόσεις, δημοσιεύσεις, πολυμέσα και μάρκετινγκ, η εξυπηρέτηση της καθημερινής λειτουργίας και ο έλεγχος, η διαπραγμάτευση, σύμφωνα με τους κανονισμούς και τις διαδικασίες, η αποτελεσματική λειτουργία της τεχνολογίας της πληροφορικής και των συστημάτων, η προώθηση των συνεργασιών στην περιοχή μας και πέραν αυτής, και γενικά η ανάπτυξη αποτελεσματικού, στρατηγικού και επιχειρησιακού σχεδιασμού, 22

για το ΧΠΑ και την ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., θα οδηγήσουν την ελληνική αγορά παραγώγων στην εκπλήρωση των στόχων της, προς όφελος της εθνικής οικονομίας. 23

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 Ο ΠΑΡΑΓΩΓΑ ΑΞΙΟΓΡΑΦΑ 3.1 Ορισμός Παράγωγα αξιόγραφα (derivatives) ονομάζονται εκείνα τα προϊόντα (τίτλοι ή συμβόλαια) των οποίων η αξία (παράγωγη αξία) στηρίζεται και εξαρτάται από την υποκείμενη αξία ενός άλλου στοιχειώδους προϊόντος (αξιόγραφο, χρεόγραφο ή εμπόρευμα) ή ενός δείκτη. Η αξία του στοιχειώδους προϊόντος καλείται στοιχειώδης αξία και, κατά συνέπεια τα παράγωγα αξιόγραφα δύνανται να βασίζονται σε μετοχές και δείκτες μετοχών, ομολογίες, συνάλλαγμα και εμπορεύματα. Τα παράγωγα αξιόγραφα αποτελούν μία διμερή σύμβαση. Ωστόσο, για να υπάρχει η δυνατότητα δημιουργίας παραγώγων αξιόγραφων που βασίζονται σε στοιχειώδεις τίτλους, είναι απαραίτητο οι στοιχειώδεις τίτλοι να αποτελούν αντικείμενο συναλλαγής σε οργανωμένες αγορές 9. Η μεγάλη ανάπτυξη της αγοράς παραγώγων οφείλεται στο ότι τα προϊόντα αυτά μπορούν να θεωρηθούν ως εργαλεία σταθεροποίησης, εξομάλυνσης και περιορισμού των κινδύνων των οικονομικών συναλλαγών, αλλά και ως μέσα εξασφάλισης αποδόσεων εκ μέρους των επενδυτών. Τα χρηματιστηριακά παράγωγα προϊόντα, που τελούν υπό διαπραγμάτευση στο πλαίσιο μιας οργανωμένης αγοράς, έχουν δύο κρίσιμα χαρακτηριστικά: α) Είναι συμβάσεις που καταρτίζονται μεταξύ ενός μέλους και της οργανωμένης αγοράς, και κατά συνέπεια ο πιστωτικός κίνδυνος της συναλλαγής αναλαμβάνεται από την αγορά. Τα χρηματιστηριακά συμβόλαια δηλαδή έχουν την «εγγύηση» της αγοράς στην οποία υπόκεινται προς διαπραγμάτευση. β) κάθε προϊόν είναι τυποποιημένο, δηλαδή, έχει τα ίδια χαρακτηριστικά. Αυτή η τυποποίηση τα καθιστά ανταλλάξιμα, τους προσδίδει ρευστότητα και δυνατότητα συμψηφισμού, αντίθετα με ό,τι ισχύει σε παράγωγα προϊόντα που δεν είναι εισηγμένα σε οργανωμένες αγορές. 9 Μαλινδρέτου, Β., 2002, Σύγχρονα Χρηματοοικονομικά Προϊόντα, Εκδόσεις Παπαζήση 24

Τα παράγωγα προϊόντα είναι διαφορετικά στη φύση τους από τα υποκείμενά τους. Για παράδειγμα, οι υποκείμενες μετοχές αποτελούν υποχρεώσεις της εκδότριας εταιρείας προς τους εκάστοτε μετόχους της. Το παράγωγο προϊόν, δικαιώματα επί μετοχών, δεν δημιουργεί δικαίωμα κατά της εταιρείας που τις εκδίδει, αλλά κατά κάποιου άλλου προσώπου ως προς τις μετοχές αυτές (π.χ. να αγοράσει ή να πωλήσει ορισμένο αριθμό μετοχών σε συγκεκριμένη τιμή, εντός συγκεκριμένης προθεσμίας). Γνωστά παράγωγα προϊόντα, τα οποία διαπραγματεύονται διεθνώς, είναι τα προθεσμιακά συμβόλαια (futures), τα δικαιώματα (options) και οι ανταλλαγές (swaps). Ένα προθεσμιακό συμβόλαιο αποτελεί συμφωνία που επετεύχθη σε μια χρονική στιγμή για την παράδοση ενός προϊόντος σε συγκεκριμένη μελλοντική ημερομηνία, και σε τιμή που καθορίσθηκε κατά τον χρόνο της σύμβασης. Με ένα δικαίωμα (option), κάποιος μπορεί να αγοράσει ή να πωλήσει, σε περιορισμένη περίοδο, ένα συγκεκριμένο αγαθό σε καθορισμένη τιμή. Η ανταλλαγή (swap) είναι η συμφωνία μεταξύ δύο μερών που λέγονται αντισυμβαλλόμενοι να ανταλλάξουν χρηματορροές σε μια ή και περισσότερες περιόδους, στο μέλλον. Τα swaps στην πλειονότητά τους διαπραγματεύονται εκτός κύκλου, δηλαδή δεν είναι εισηγμένες σε χρηματιστήρια παραγώγων προϊόντων. 3.2 Ιστορική αναδρομή Όπως προαναφέρθηκε, ένα παράγωγο αποτελεί μία συμφωνία βάσει ενός υποκείμενου περιουσιακού στοιχείου. Αντί να λαμβάνει χώρα η ανταλλαγή του ίδιου του περιουσιακού στοιχείου, συμφωνείται η ανταλλαγή χρημάτων ή άλλων περιουσιακών στοιχείων μέσα σε ένα συγκεκριμένο χρονικό πλαίσιο 10. Βασιζόμενοι σε αυτόν τον ορισμό, μπορούμε να συμπεράνουμε ότι συναντούμε διάφορες μορφές παραγώγων συνεχώς στην καθημερινότητά μας: πιστωτικές κάρτες αλλά και πολλές ακόμα καθημερινές συμβάσεις μας δίνουν τη δυνατότητα να καρπωθούμε τα οφέλη μίας υπηρεσίας ή ενός αγαθού σήμερα με αντάλλαγμα μετρητά τα οποία θα δοθούν σε μία συγκεκριμένη χρονική περίοδο χρέωσης. Συνεπώς, τα παράγωγα είναι χρηματοοικονομικά εργαλεία τα οποία, αν χρησιμοποιηθούν σωστά, μπορούν να 10 http://en.wikipedia.org 25

κάνουν τη ζωή μας ευκολότερη. Η ιστορία μάλιστα αποδεικνύει ότι τα χρηματοοικονομικά αυτά εργαλεία είχαν αναπτυχθεί από την αρχαιότητα ακόμα, για να επιλύσουν καθημερινά προβλήματα συναλλαγών 11. Αρχαιότητα Πριν από περισσότερο από 100.000 χρόνια, είναι γνωστό ότι οι άνθρωποι αντάλλασσαν αγαθά και υπηρεσίες. Το πρόβλημα ωστόσο με το σύστημα αυτό ανταλλαγής (barter) ήταν η ανταλλαγή προϊόντων που παράγονταν σε διαφορετικές χρονικές περιόδους. Επίσης, προϊόντα που δαπανώνταν γρήγορα ήταν δύσκολο να ανταλλαχθούν. Η λύση δόθηκε μέσω της χρησιμοποίησης προϊόντων μεγαλύτερης διάρκειας (όπως το κρασί και οι σπόροι) αλλά και αντικειμένων ως ενδιάμεσων. Για παράδειγμα, ένα προϊόν με μικρή διάρκεια ζωής ανταλλασσόταν με σπόρους, οι οποίοι στη συνέχεια ανταλλάσσονταν με μία σοδειά η οποία θα καλλιεργούνταν αργότερα μέσα στο έτος. Είναι γνωστό ότι αυτές οι μορφές συναλλαγών οδήγησαν στη δημιουργία του χρήματος. Γύρω στο 8000 π.χ. οι Σουμέριοι αντάλλασσαν πήλινα νομίσματα τα οποία αναπαριστούσαν διαφορετικά εμπορεύματα και ποσότητες. Τα νομίσματα αυτά συγκεντρώνονταν σε ειδικά δοχεία, τα οποία αποτελούσαν μία υπόσχεση παράδοσης συγκεκριμένης ποσότητας αγαθών σε συγκεκριμένη ημερομηνία. Οι συναλλαγές αυτές μας θυμίζουν τις σημερινές συναλλαγές με προθεσμιακά συμβόλαια. Στην αρχαία Ελλάδα, οι Αθηναίοι χρησιμοποιούσαν συμβόλαια αποστολής για τις εμπορικές τους συναλλαγές. Τα συμβόλαια αυτά είχαν παρόμοια χαρακτηριστικά με τα σημερινά προθεσμιακά συμβόλαια, με μία μικρή διαφορά: ο αγοραστής δανειζόταν χρήματα προκαταβολικά. Έτσι, πριν γίνει ένα ταξίδι εμπορικής συναλλαγής, ο αγοραστής που επιθυμούσε να επωφεληθεί από την ανταλλαγή εμπορευμάτων, έκανε μία συμφωνία με κάποιον έμπορο ο οποίος θα χρηματοδοτούσε το ταξίδι. Στη σύμβαση που προέκυπτε, δηλωνόταν η δανειζόμενη ποσότητα χρημάτων καθώς και ο απαιτούμενος, από τον έμπορο, τόκος. Επίσης στη σύμβαση 11 Bartram S., Brown, G., and Fehle, F., 2009 International Evidence on Financial Derivatives Usage, Financial Management, pp. 185 206 26

διευκρινιζόταν το είδος του εμπορεύματος, ο τόπος παράδοσης, το δρομολόγιο καθώς και το χρονικό περιθώριο του ταξιδιού. Έτσι, ο έμπορος ήταν ο ουσιαστικός κάτοχος των εμπορευμάτων μέχρι την αποπληρωμή τους από τον αγοραστή. Η ομοιότητα με μία σημερινή προθεσμιακή σύμβαση εντοπίζεται στο ότι οι παράγοντες της τιμής, του εμπορεύματος και του χρόνου καθορίζονταν εκ των προτέρων στη σύμβαση. Μεσαιωνική Ευρώπη Γύρω στο 1100 μ.χ. οι ευρωπαίοι έμποροι ανέπτυξαν τη δίκαιη επιστολή, η οποία λειτουργούσε ως επιστολή πίστωσης μεταξύ του αγοραστή και του πωλητή. Οι επιστολές αυτές χρησιμοποιήθηκαν κυρίως σε περιοχές της Γαλλίας, οι οποίες αποτελούσαν τις κύριες αγορές της Βόρειας Ευρώπης. Το 1515, στην πόλη Antwerp ιδρύεται το Bourse, ένα κτίριο όπου οι τοπικοί και διεθνείς έμποροι συγκεντρώνονταν για το διακανονισμό των ζητημάτων τους. Σύντομα, το Bourse έγινε ο τόπος ανταλλαγής εμπορευμάτων από όλη την Ευρώπη. Λόγω αυτής της ανάπτυξης, το 1531 μ.χ. χτίστηκε ένα μεγαλύτερο κτίριο για να στεγάσει το Bourse. Στις νέες αυτές εγκαταστάσεις γινόταν η σύναψη συμβολαίων και ανταλλάσσονταν χρηματιστηριακά εργαλεία. Οι συναλλασσόμενοι δεν αποκτούσαν άμεσα τα εμπορεύματα αλλά αντάλλασσαν τα δικαιώματα σε αυτά. Για τα επόμενα τριακόσια χρόνια, η ανταλλαγή εμπορευμάτων στον δυτικό κόσμο γινόταν μέσω συμφωνιών που μοιάζουν με τα σημερινά προθεσμιακά συμβόλαια. Διάφοροι πολιτισμοί χρησιμοποιούσαν παρόμοιο τύπο συμβολαίων ή διακανονισμών για τις εμπορικές συναλλαγές όχι μόνο σε ναυτικά ταξίδια αλλά και σε καραβάνια. Ωστόσο, οι συμφωνίες αυτές γίνονταν γενικά μεταξύ μερών που έπρεπε να έρθουν σε άμεση επαφή το ένα με το άλλο. Το κάθε ένα από τα δύο συναλλασσόμενα μέρη θα έπρεπε να εμπιστεύεται το άλλο ώστε να πραγματοποιηθεί η συναλλαγή. Η εξελικτική πορεία αυτού του είδους των συμβολαίων θα συνεχιστεί στην Ανατολή. Ιαπωνία Στη φεουδαρχική Ιαπωνία γύρω στο 1700 μ.χ., πολλοί διοικητές σε αγροτικές περιοχές εισέπρατταν τους φόρους τους σε ρύζι. Στη συνέχεια, πωλούσαν το ρύζι σε δημοπρασίες πόλεων όπως η Οσάκα. Μόνο εξουσιοδοτημένοι χονδρέμποροι μπορούσαν να λάβουν μέρος σε τέτοιες δημοπρασίες. Ο πλειοδότης λάμβανε ένα 27

κουπόνι ρυζιού σε αντάλλαγμα για τα χρήματά του. Τα κουπόνια αργότερα μπορούσαν να μεταβιβαστούν. Έτσι προέκυψε μεταξύ των εμπόρων μία νέα αγορά για την αγοραπωλησία των κουπονιών. Γύρω στο 1730 μ.χ. ιδρύεται το ανταλλακτήριο ρυζιού στη Dojima (Dojima Rice Exchange). Στο ανταλλακτήριο αυτό λειτουργούν δύο μορφές αγοράς ρυζιού (shomai και chimay). Η αγορά shomai είναι εκεί όπου γίνεται η ανταλλαγή του ίδιου του εμπορεύματος. Εδώ οι έμποροι αγοράζουν και πωλούν διαφορετικές ποιότητες ρυζιού με βάση την τιμή στην τρέχουσα αγορά. Τα κουπόνια ρυζιού εκδίδονται για κάθε συναλλαγή και διακανονίζονται μέσα σε τέσσερις ημέρες. Στην αγορά choaimai λειτουργεί ουσιαστικά η πρώτη αγορά προθεσμιακών συμβολαίων: την άνοιξη, το καλοκαίρι και το φθινόπωρο διαφορετικές ποιότητες ρυζιού ανταλλάσσονταν με τυποποιημένες συμφωνίες. Δεν γινόταν ανταλλαγή μετρητών ή κουπονιών αλλά οι σχετικές πληροφορίες καταγράφονταν σε ένα βιβλίο. Η διάρκεια των συμβάσεων περιοριζόταν στους τέσσερις μήνες και όλες οι συμβάσεις έπρεπε να έχουν διακανονιστεί πριν το πέρας της διάρκειας αυτής. Ο διακανονισμός των διαφορών μεταξύ της τρέχουσας τιμής του ρυζιού και της αξίας της σύμβασης γινόταν είτε με μετρητά είτε με τη λήψη αντίθετης θέσης. Το ανταλλακτήριο ρυζιού λειτούργησε μέχρι το 1937 12. Για να έχουν τη δυνατότητα συμμετοχής στις συναλλαγές, οι έμποροι έπρεπε να δημιουργήσουν γραμμές πίστωσης με έναν οίκο συμψηφισμού (clearinghouse). Οι συναλλαγές γίνονταν μέσω του οίκου αυτού και σε περίπτωση που ο έμπορος αδυνατούσε να πληρώσει, ο οίκος ήταν υπεύθυνος για την πληρωμή. Όπως και σήμερα, ο οίκος συμψηφισμού λειτουργούσε ως ενδιάμεσος και εγγυούνταν τον χρηματικό διακανονισμό των συναλλαγών. Έτσι, το ανταλλακτήριο ρυζιού της Dojima θεωρείται από πολλούς ως η πρώτη αγορά προθεσμιακών συμβολαίων. 12 http://en.wikipedia.org 28

Νέος Κόσμος Το 1848 ιδρύθηκε το Chicago Board of Trade (CBOT) 13. Το CBOT αρχικά ήταν ένας εθελοντικός συνεταιρισμός με περιορισμένη συναλλακτική δραστηριότητα. Μέχρι το 1850, οι εμπορικές συναλλαγές είχαν αναπτύξει κανόνες και προϊοντικά κριτήρια, κάτι που επέτρεψε στην αγορά σιτηρών να λειτουργήσει πιο αποτελεσματικά. Μολαταύτα, η χρήση προθεσμιακών συμβολαίων συνεχιζόταν, γεγονός που επέτρεπε σε κερδοσκόπους να εκμεταλλεύονται τις μεταβολές των τιμών. Η πραγματική εξέλιξη στην ανταλλαγή εμπορευμάτων για το CBOT έγινε το 1865, χρονιά στην οποία ξεκίνησαν να εφαρμόζονται οι προκαθορισμένες διμερείς συμφωνίες με το CBOT να αποτελεί το ένα μέρος (προθεσμιακές συμφωνίες). Με την πάροδο του χρόνου οι προκαθορισμένες αυτές συναλλαγές άρχισαν να περιλαμβάνουν μία ευρεία ποικιλία προϊόντων. Ουσιαστικά, η βασική πρόοδος στα εμπορικά παράγωγα ξεκινάει τη δεκαετία του 1970. Η εποχή των Ηλεκτρονικών Υπολογιστών Τη δεκαετία του 1970 τα παράγωγα αρχίζουν να χρησιμοποιούνται ευρέως. Διάφοροι είναι οι παράγοντες που συντέλεσαν σε αυτό το γεγονός. Πρώτον, όλο και περισσότερες κυβερνήσεις άρχισαν να περιορίζουν τους κανονισμούς για την τιμολόγηση και τους ελέγχους των αγορών, γεγονός που οδήγησε σε μεγαλύτερη αστάθεια. Ευτυχώς, την ίδια περίοδο, η ευρεία χρήση των ηλεκτρονικών υπολογιστών επέτρεψε την επίλυση πολύπλοκων μοντέλων και υπολογισμών σχετικά με τις προκύπτουσες θεωρίες πιθανοτήτων. Δεύτερον, το 1973 οι Black και Scholes εκδίδουν το άρθρο Η τιμολόγηση των δικαιωμάτων προαίρεσης και των εταιρικών υποχρεώσεων ("The Pricing of Options and Corporate Liabilities"), στο οποίο καταγράφηκαν μεθοδολογίες για τον καθορισμό της τιμής των δικαιωμάτων προαίρεσης. Στο άρθρο αυτό επίσης παρουσιάζεται η χρήση των δικαιωμάτων προαίρεσης για την αντιστάθμιση των εταιρικών κινδύνων. Τρίτον, συμπτωματικά την ίδια χρονιά, το CBOT ιδρύει το Chicago Board Options Exchange (CBOE). Συνεπώς, με μία μεθοδολογία για την τιμολόγηση των δικαιωμάτων προαίρεσης, με τη βοήθεια των ηλεκτρονικών υπολογιστών και με την ανάδυση μίας αγοράς για τη 13 http://www.cboe.com 29

διαπραγμάτευση των παραγώγων, τα πάντα άρχισαν να εξελίσσονται ταχύτερα. Στις επόμενες δεκαετίες, θα υπάρχουν πλέον παράγωγα συμβόλαια για οτιδήποτε διαπραγματεύεται στην αγορά. Το επόμενο μεγάλο βήμα για τη διάδοση των παραγώγων συμβολαίων ήταν η δυνατότητα πραγματοποίησης συναλλαγών μέσω του διαδικτύου. Οι ηλεκτρονικές συναλλαγές γύρω από τα παράγωγα συμβόλαια, επέτρεψαν την αύξηση της ρευστότητας, τη μείωση του κόστους συναλλαγών και την ενίσχυση της διαφάνειας. 3.3 Αίτια ραγδαίας ανάπτυξης παραγώγων Στα παράγωγα προϊόντα παρατηρήθηκε ραγδαία ανάπτυξη σε όλο τον κόσμο. Δύο σημαντικά οφέλη συνδέονται με αυτά 14. 1. Χρησιμοποιούνται για τη διαχείριση και τη μετακύλιση του κινδύνου: Τα παράγωγα βοηθούν τις επιχειρήσεις να αναλάβουν έργα, τα οποία θα ήταν ακατόρθωτα χωρίς προηγμένες τεχνικές διαχείρισης κινδύνου. Για παράδειγμα, ο διαχειριστής ενός συνταξιοδοτικού ταμείου μπορεί να μειώσει τον κίνδυνο των επενδύσεών του σε μετοχές, και έτσι να προαγάγει την ευημερία των συμμετεχόντων στο ταμείο αυτό. Επίσης, μια βιομηχανία τροφίμων που επιδιώκει επένδυση, έστω σε άλλη χώρα, ίσως την εγκαταλείψει αν δεν μπορέσει να διαχειρισθεί τους χρηματοοικονομικούς κινδύνους που συνδέονται με αυτήν. Αλλά και ένας ιδιώτης επενδυτής που θέλει να αγοράσει ένα σπίτι επιλέγει μεταξύ δανείου σταθερού ή κυμαινόμενου επιτοκίου. Η ικανότητα ενός χρηματοπιστωτικού ιδρύματος να προσφέρει αυτή την επιλογή στο δανειζόμενο εξαρτάται από την ικανότητα του ιδρύματος να διαχειρισθεί το δικό του χρηματοοικονομικό κίνδυνο μέσω της αγοράς χρηματιστηριακών παραγώγων. Οι κίνδυνοι συχνά είναι περίπλοκοι και η εφαρμογή του financial engineering δημιουργεί εξατομικευμένες τεχνικές διαχείρισης κινδύνων, με βάση τη χρήση χρηματοοικονομικών παραγώγων. 14 Guay, W., Kothari, S., 2003, How much do firms hedge with derivatives?, Journal of Financial Economics, pp. 423-461 30