Διαχείριση Χαρτοφυλακίου: Οι επενδυτικές επιλογές για το α εξάμηνο του 2017 ΤΟΥ ΜΑΝΟΥ ΧΑΤΖΗΔΑΚΗ (από το δισέλιδο του στην εφημνερίδα ΚΕΦΑΛΑΙΟ το Σάββατο 7/1/2017) Οι Long επιλογές έσωσαν το 2016 και νίκησαν (πάλι) τον Γενικού Δείκτη Οι επενδυτικές επιλογές του β εξαμήνου έφεραν και πάλι το θεωρητικό χαρτοφυλάκιο της στήλης σε θετικό έδαφος μετά από ένα οριακά ζημιογόνο α εξάμηνο κλείνοντας για 6 η συνεχόμενη χρονιά με απόδοση καλύτερη από αυτή του Γενικού Δείκτη. Οι αυστηροί κανόνες που έχουμε από την αρχή της καθιέρωσης αυτών των προτάσεων χαμήλωσαν κατά κάποιο τρόπο το τελικό αποτέλεσμα αφού υπήρχαν δυνατότητες για ακόμα καλύτερες αποδόσεις στην διάρκεια της περιόδου, είτε στο shortείτε στο longκομμάτι του χαρτοφυλακίου. Όλες οι θέσεις είναι ισοβαρείς (έχουν δηλαδή την ίδια στάθμιση) στο χαρτοφυλάκιο και δεν μπορούν να αλλάξουν έως το τέλος της περιόδου. Η μόνη αλλαγή που μπορεί να γίνει είναι να προστεθεί κάποιο μέρισμα που πληρώθηκε ο μέτοχος προσαρμόζοντας την τιμή στην λήξη της περιόδου. Στην προκείμενη περίπτωση μόνο ο ΟΠΑΠ έχει τέτοια προσαρμογή μετά την πληρωμή 12 λεπτών ανά μετοχή τον περασμένο Οκτώβριο. Συνολικά τα κέρδη των 10 επιλέξιμων τίτλων του χαρτοφυλακίου διαμορφώθηκαν σε 12,3% το οποίο οφείλεται κατά κύριο λόγο στις longεπιλογές οι οποίες ήταν όλες θετικές. Σταθήκαμε τυχεροί έχοντας μέσα στις επιλογές μας την καλύτερη μετοχή (Μυτιληναίος) της ελληνικής αγοράς από την μεγάλη κεφαλαιοποίηση η οποία ανέβηκε 63%, φέροντας το long χαρτοφυλάκιο στο +26% υψηλότερα από την επίδοση του Γενικού Δείκτη στο εξάμηνο ο οποίος έκλεισε θετικός κατά 18,7% και οριακά υψηλότερα στο έτος (+1,95%). Σε μια συγκυρία που πήγε θετικά για τις ξένες αγορές ήταν δύσκολο να βγει κάποιο καλό αποτέλεσμα στο short. Παρόλα αυτά οι 3 από τις πέντε επιλογές ήταν κερδοφόρες, αφορούσαν το σορτάρισμα της Στερλίνας έναντι του ευρώ, του ευρώ έναντι του δολαρίου και των τριών πιο αδύναμων ιταλικών τραπεζών (Monte dei Paschi, Unicredito και Banca Popolare di Milano). Για τις τρεις Ιταλικές τράπεζες χρησιμοποιήθηκε ως βάση το 100 και στο τέλος της περιόδου η απόδοση ήταν αρνητική κατά 7% περίπου. Η Intralot και το πετρέλαιο δεν μας βγήκαν καθώς έως το τέλος του 2016 έγραψαν διψήφιο ποσοστό απόδοσης. Οι ετήσιες και εξαμηνιαίες αποδόσεις των επενδυτικών επιλογών του ενδεικτικού χαρτοφυλακίου της στήλης Χρονιά Εκ των έσω Γενικός Δείκτης Εξάμηνο 2010 +20% -36% 2011-19% -52% 2012 +36% +33% Απόδοση εκ των έσω H1 +18,0% H2 +1,5% H1 +5,3% H2-22,4% H1-9,5% H2 +50,0%
2013 +37% +28% H1 +18,1% H2 +16,1% 2014-4% -29% H1 +16,2% H2-17,5% 2015 +16% -24% H1 +8,9% H2 +6,6% 2016 +11,6% +1,95% H1-1,6% H2 +12,3% Πως κινήθηκαν οι επιλογές της στήλης στο β εξάμηνο του 2016 Long Χαρτοφυλάκιο Αξία 30/06/2016 30/12/2016 Δ(%) EUROBANK 0,55 0,645 17,27% AEGEAN 6,17 6,33 2,59% ΟΠΑΠ* 6,22 8,52 36,98% Μυτιληναίος 3,77 6,15 63,13% ΟΤΕ 8,07 8,93 10,66% Απόδοση 26,13% Short Χαρτοφυλάκιο Αξία 30/06/2015 30/12/2016 Δ(%) Στερλίνα 1,1986 1,1743 2,03% Ευρώ/Δολλάριο 1,1092 1,0512 5,23% Ιταλικές Τράπεζες 100 92,47 7,53% Πετρέλαιο 48,61 53,72-10,51% Intralot 0,9 1,01-12,22% Απόδοση -1,59% Απόδοση (Απλός μέσος όρος) +12,27% Το 2017 κάθε άλλο παρά μια ήσυχη περίοδος που οι αγορές θα έχουν ορατότητα αναμένεται. Εκλογές σχεδόν κάθε δύο μήνες στην Ευρώπη, νέα διοίκηση την Αμερική και η Ελλάδα στην αναζήτηση λύσεων που θα κλείσουν την αξιολόγηση και θα αφήσουν χώρο για ανάπτυξη τα επόμενα χρόνια. Κατά τα άλλα οι ειδικοί θετικοί και αρνητικοί καταλύτες που οδηγούν τις τιμές στην εγχώρια αγορά θα μπορούσαν να συνοψιστούν στους εξής: Η ανάπτυξη έρχεται (+): Οι ελληνικές τράπεζες παρουσιάζουν σταθερές και επαναλαμβανόμενες οργανικές βελτιώσεις στα αποτελέσματα τους. Για πρώτη φορά οι τέσσερις συστημικές τράπεζες μετά το 2011 θα κλείσουν με κέρδη αποφεύγοντας τις συνέπειες τις απομείωσης των μετόχων τους από την μετατροπή του αναβαλλόμενου φόρου. Η μείωση των πιστωτικών ζημιών αποτελεί βασική κατεύθυνση στην χρονιά που ξεκινάει, οι πωλήσεις συμμετοχών συνεχίζονται, η μείωση των οργανικών εξόδων που σχετίζονται με το κόστος προσωπικού και το δίκτυο θα φανούν σε μεγαλύτερη έκταση το 2017 ενώ το γύρισμα του ΑΕΠ ενδέχεται να λειτουργήσει θετικά στην επιστροφή μέρους των καταθέσεων. Οι επισφάλειες είναι σε ιστορικά υψηλά, το ίδιο και οι προβλέψεις ενώ η διαχείριση των μη εξυπηρετούμενων δανείων μπορεί τελικά να έχει ευεργετικό
αποτέλεσμα στους ισολογισμούς. Οι αποκρατικοποιήσεις αναμένεται να αρχίσουν να δίνουν αποτέλεσμα στην οικονομία καθώς μετά το στάδιο της πώλησης η αξιοποίηση θα αρχίσει να συνεισφέρει νέα έσοδα στο κράτος. Το άνοιγμα της οικονομίας σε κεφάλαια από το εξωτερικό ακόμα και σε ειδικές κατηγορίες επενδύσεων όπως οι υποδομές βελτιώνει το επενδυτικό προφίλ της χώρας και όσο να ναι μπορεί να λειτουργήσει και ως «κράχτης» για νέους ενδιαφερόμενους. Ειδικά τώρα που οι τιμές για τα τιμήματα παραμένουν στην ζώνη της «ευκαιρίας». Το κλείσιμο της επόμενης αξιολόγησηςθα ανοίξει το δρόμο για την αγορά ελληνικών ομολόγων από την ΕΚΤ (QE) ενώ θα κλειδώσουν τα βραχυπρόθεσμα μέτρα για την ελάφρυνση του ελληνικού χρέους αυξάνοντας το ενδεχόμενο για μια δοκιμή άντλησης κεφαλαίων της Ελλάδας στις αγορές προς το καλοκαίρι αναχρηματοδοτώντας την τριετία που λήγει τον Ιούλιο. Μετά από έξι χρόνια προγράμματος βίαιης δημοσιονομικής προσαρμογής τα δύο ελλείμματα (δημοσιονομικό και εξωτερικό) που ταλάνιζαν την ελληνική οικονομία έχουν «τιθασευτεί». Τα έσοδα κινούνται πάνω από τους στόχους, η υστέρηση του ΑΕΠ θα είναι στην χειρότερη περίπτωση οριακή, και οι τουριστικές αφίξεις συνέχισαν να καταγράφουν ιστορικά υψηλά νούμερα το 2016. Και όλα αυτά χωρίς να έχουν επιστρέψει καταθέσεις ή αλλάξει κάτι στο καθεστώς των περιορισμών της κίνησης των κεφαλαίων που θα άλλαζε δραστικά το τοπίο σε νευραλγικούς κλάδους όπως το λιανικό εμπόριο. Μέσω της πώλησης επιχειρηματικών δανείων η αγορά θα ανοίξει, νέοι παίκτες θα μπουν στην οικονομία ενισχύοντας την απασχόληση. Η νέα βάση στην οποία χτίζεται η επόμενη ημέρα είναι πιο υγιής και οι τράπεζες θα είναι πλέον πολύ πιο προσεκτικές στην χρηματοδότηση της οικονομίας. Οι εταιρίες που συμμετέχουν στο Ελληνικό Χρηματιστήριο και δεν ανήκουν στον χρηματοοοικονομικό κλάδο έχουν διαφοροποιηθεί, δεν σχετίζονται πλέον απόλυτα με το κομμάτι του κινδύνου που αφορά την ελληνική αγορά. Απόδειξη η πρόσφατη χρηματοδότηση του Τιτάν με 3,5%, η χρηματιστηριακή συμπεριφορά της Jumbo, της Motoroil, του ΟΤΕ κ.α. που έχουν πιο διεθνοποιημένο μετοχολόγιο. Οι αποτιμήσεις εξακολουθούν να δέχονται την επίδραση των υψηλών ασφάλιστρων κινδύνου που ενσωματώνει η συμμετοχή τους στην ελληνική αγορά. Τα ελληνικά ομόλογα βρίσκονται στο ναδίρ της λίστας επενδυτικής αξιολόγησης επομένως έχουν όλο το ανοδικό περιθώριο μπροστά τους αν οι δημοσιονομικοί στόχοι επιτευχθούν βελτιώνοντας έτσι παθητικά το δυνητικό περιθώριο των αποτιμήσεων. Οι δημοσιονομικές εξελίξεις συναινούν σε μια θετικότερη αξιολόγηση μία ή δύο βαθμίδων κατά περίπτωση. Καμία τύχη για την Ευρώπη(-): Σε μια χρονιά που έχει τέσσερις εκλογικές αναμετρήσεις στην Ευρώπη το να αναμένει κανείς ότι όλα θα εξελιχθούν βελούδινα είναι περισσότερο επιθυμία παρά μια ρεαλιστική εκτίμηση. Σημείο αναφοράς οι εκλογές στην Γαλλία σε δύο γύρους (23 Απριλίου και 7 Μαΐου) όπου τα δύο φαβορί έχουν ήδη ξεχωρίσει. Ωστόσο πολλά θα κριθούν από την κατάσταση που θα επικρατεί σε σχέση με το προσφυγικό ζήτημα το οποίο σταδιακά ανεβαίνει στην προεκλογική ατζέντα εκτοπίζοντας άλλες οικονομικά ζητήματα. Ακόμα και μια οριακή επικράτηση των φίλο-ευρωπαϊκών κομμάτων θα μπορούσε να ανοίξει ζητήματα ως προς το μέλλον και το ρόλο της Γαλλίας στην Ε.Ε. Η πώληση των κόκκινων δανείων αποτελεί μεν την πρώτη προτεραιότητα για την ελληνικές τράπεζες, η πραγματικότητα ωστόσο έχει δείξει ότι όταν έρθει η ώρα της πώλησης τα τιμήματα δεν είναι ικανά να αντισταθμιστούν από τις προβλέψεις που έχουν ήδη σχηματιστεί στα
χαρτοφυλάκια χορηγήσεων. Αν η ανάκαμψη στο ΑΕΠ έρθει με πιο αργό ή πιο αναιμικό τρόπο αυτό θα έχει τις προβολές του και στο εγχείρημα της πώλησης των δανείων καθώς οι ενδιαφερόμενοι είναι πολύ συγκεκριμένοι και το χρονοδιάγραμμα δεδομένο και όχι και τόσο ευέλικτο. Η κυβέρνηση μπορεί να κατάφερε να περάσει δύσκολα νομοσχέδια (εργασιακό, φορολογικό) ωστόσο η κυβερνητική πλειοψηφία των 153 βουλευτών παραμένει ένα οριακό νούμερο το οποίο δύσκολα θα αντέξει σε νέες δυσμενείς οικονομικές μεταρρυθμίσεις. Οι εκλογές θα είναι ένας παράγοντας αβεβαιότητας καθώς η μη εξασφάλιση κάποιας κυβερνητικής λύσης από την προσφυγή στις κάλπες θα δυσκολέψει ακόμα περισσότερο τα πράγματα δεδομένης της αλλαγής του εκλογικού νόμου σε απλή αναλογική από την μεθεπόμενη εκλογή οπού πλέον η σύμπραξη περισσότερων κομμάτων είναι αναγκαία για τον σχηματισμό κυβέρνησης. Οι τρομοκρατικές ενέργειες διατηρούν ψηλά το βαθμό ανασφάλειας στην Ευρώπη και η συχνότητα τους δεν έχει αποφορτιστεί επηρεάζοντας κλάδους όπως οι μεταφορές και το εμπόριο. Με 60 εκατ. ευρώ μέσες ημερήσιες συναλλαγές δεν υπάρχουν αρκετά καύσιμα για να ωθήσουν την αγορά υψηλότερα. Το ότι η Αγορά στην ουσία κινήθηκε σε ένα εύρος 100 μονάδων τους τελευταίους έξι μήνες δεν δείχνει πάθος ή δυναμική που θα διαφοροποιούσε αισθητά την εικόνα. Η αύξηση των επιτοκίων από την FED είναι γεγονός βάζοντας τέλος σε μια μακρά περίοδο μηδενικών ουσιαστικά επιτοκίων. Οι επενδυτές θα αναζητήσουν υψηλότερες αποδόσεις στις αναδυόμενες αγορές ξεκινώντας από την αύξηση του ασφάλιστρου κινδύνου με ότι αυτό συνεπάγεται για την ελκυστικότητα της Ελληνικής αγοράς η οποία παραμένει ως επενδυτικός χώρος με λίγες και δεδομένες επιλογές. Η δομή των δημόσιων οικονομικών είναι τουλάχιστον ευάλωτη δεδομένου ότι τα έσοδα χρηματοδοτούνται από υψηλούς φορολογικούς συντελεστές που επιβάλλονται σε περιορισμένη φορολογική βάση αλλά και οι δαπάνες για το συνταξιοδοτικό δεν εδράζονται σε διαχρονικά στερεή βάση γεγονός που θέτει εν αμφιβόλω τη διαχρονική διατήρηση της κατανάλωσης των συγκεκριμένων στρωμάτων. Το δημόσιο χρέος παραμένει μη βιώσιμο λειτουργώντας ανασχετικά στις όποιες επενδυτικές αποφάσεις. Δεν προβλέπεται οποιαδήποτε αλλαγή στη ρύθμιση του χρέους πριν από το 2018 και το θετικό τέλος του προγράμματος. Με βάση τα παραπάνω η νέα δεκάδα των Long και Short επιλογών για το α εξάμηνο του 2017 είναι οι εξής: 5 Long Ιδέες 5 Short Ιδέες Eurobank: Τρίτη συνεχόμενη εμφάνιση στις τοπ επιλογές. Θα είναι η τράπεζα με την πιο ενεργή διαχείριση στα μη εξυπηρετούμενα δάνεια ενώ η αποτίμηση της απέχει 40% από την τιμή της αύξηση κεφαλαίου του 2015. Aegean: Συνεχίζει να αποτελεί επιλογή λόγω αποτίμησης και έκθεσης στον Τουρισμό που πηγαίνει από ρεκόρ σε ρεκόρ. Η βουτιά του περυσινού β τριμήνου ακολουθήθηκε από το καλύτερο τρίμηνο όλων των εποχών. Ο ανταγωνισμός συμπιέζει τα περιθώρια αλλά η Aegean φαίνεται να έχει τις απαντήσεις στις εταιρίες χαμηλού κόστους Στερλίνα: Ήταν και θα παραμείνει σε πίεση μέχρι να ολοκληρωθεί το Brexit. Ευρώ/ Δολάριο: Δεν αλλάζει κάτι σε ότι αφορά την στάση έναντι του ευρώ. Με τέσσερις εκλογικές αναμετρήσεις και με δύο ή τρεις αυξήσεις επιτοκίων από την FED θα πρέπει να γίνουν τα απίθανα για να κρατηθεί το ευρώ πάνω από 1:1.
Alpha bank: H παρουσία δύο τραπεζών στο μετοχικό χαρτοφυλάκιο λόγω του υψηλού beta αυξάνει μεν το ρίσκο βελτιώνει ωστόσο το ανοδικό περιθώριο. Πιο συντηρητική επιλογή από την Eurobank θα ακολουθήσει και θα την ακολουθήσουν σε μια ανοδική τάση που θα εδραιωθεί στον κλάδο. Μυτιληναίος: Μπορεί η απορρόφηση της ΜΕΤΚΑ να καθυστερήσει χρηματιστηριακά την αποτίμηση των πολύ ευνοϊκών χρηματιστηριακών προοπτικών του 2017 ωστόσο είναι από τα λίγα χαρτιά της αγοράς με μονοψήφιο ΡΕ. Στα 170 εκατ. ευρώ η κερδοφορία του 2017 με το αλουμίνιο και δολάριο να οδηγούν τα κέρδη στην τελική γραμμή ΟΤΕ: Το αν ο ΟΤΕ έχει περιθώρια ανόδου φαίνεται στην χαμηλή απόδοση του ομόλογου του. Η αγορά τιμολογεί 2,5% ενώ η τιμή της μετοχής προεξοφλείται με το ακριβό επιτόκιο αναφοράς της χώρας. Θέμα χρόνου η αλλαγή των συντελεστών των μοντέλων που θα αποκαλύψουν το ισχυρό ανοδικό περιθώριο στην εταιρία με το υψηλότερο EBITDA και τις μεγαλύτερες ελεύθερες ταμειακές ροές από όλο το ΧΑ. Μεγάλη απόκλιση με τις σχετικές αποτιμήσεις των ξένων εταιριών οι οποίες βρίσκονται 25% υψηλότερα. Ο λόγος δανεισμού στις 0,7 φορές, επίπεδο αστείο για τα δεδομένα του κλάδου Χρυσός: Για το επόμενο χρονικό διάστημα η αδυναμία είναι το πιθανότερο σενάριο. Ωστόσο το ότι η τιμή εκφράζεται σε δολάρια πιθανόν να εξισορροπήσει τις απώλειες. ΔΕΗ: Ίσως η πιο δύσκολη περίπτωση της Ελληνικής Αγοράς, λόγω των πολύ ειδικών κινδύνων που αντιμετωπίζει η εταιρία (ανταγωνισμός, αύξηση απαιτήσεων, τιμή ρεύματος) και της έλλειψης ορατότητας σε ότι αφορά την χρηματοδότηση του επενδυτικού προγράμματος. Τιταν: Τα νέα δεν είναι τόσο άσχημα για να είναι κανείς απαισιόδοξος απ την άλλη πλευρά η αποτίμηση είναι αρκετά γεμάτη στα τρέχοντα επίπεδα. Η αγορά των ΗΠΑ παραμένει το ισχυρό σημείο όμως η μέχρι πρότινος ισχυρά κερδοφόρα αγορά της Αιγύπτου αντιμετωπίζει θέματα με την ισοτιμία του τοπικού νομίσματος.