Ελάφρυνση και Ιδιωτικοποίηση για το Ελληνικό Χρέος, Κέρδη για τους Ευρωπαίους Πολίτες Σχίζας Παναγιώτης* Η διάχυση της κρίσης της στεγαστικής αγοράς των ΗΠΑ στην Ευρώπη οδήγησε τις αγορές στην επαναξιολόγηση όλων των οικονομιών του πλανήτη εστιάζοντας, κυρίως, στις οικονομίες με υψηλό δημόσιο χρέος. Το αποτέλεσμα ήταν να μπουν στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος οικονομίες υψηλής αξιοπιστίας όπως η Αμερικανική, καθιστώντας αδύνατο να αποτελέσει εξαίρεση η ελλειμματική Ελληνική οικονομία. Η αδυναμία διαχείρισης του δημοσίου χρέους τις κρίσιμες ώρες επιτήρησης των αγορών σε συνδυασμό με τις αναφορές περί μη βιωσιμότητας του Ελληνικού χρέους οδήγησαν την Ελλάδα εκτός αγορών. Άμεση συνέπεια των αναφορών περί μη βιωσιμότητας του Ελληνικού χρέους, αποτέλεσε η στασιμότητα που επικράτησε στις επιχειρήσεις και τον τραπεζικό κλάδο εν αναμονή της οριστικής αναδιάρθρωσης του Ελληνικού χρέους. Η στασιμότητα αυτή αποσύνθεσε τον παραγωγικό ιστό της Ελληνικής οικονομίας. Σήμερα, το δημόσιο xρέος είναι ξεφύγει από τη σφαίρα της μη βιωσιμότητας, η πρόσφατη έξοδος στις αγορές αποτελεί την καλύτερη απόδειξη, αν και ένας εκ των βασικών παραγόντων που στάθμισαν οι διεθνείς επενδυτές για να επιστρέψουν στα Ελληνικά ομόλογα ήταν η κάλυψη των Ευρωπαίων εταίρων. Το Ελληνικό χρέος θα παραμείνει βιώσιμο, όσο η χώρα παράγει πρωτογενή πλεονάσματα, ωστόσο το υψηλό ονομαστικό χρέος απαιτεί την επίτευξη υψηλών πλεονασμάτων, καθιστώντας τις θυσίες του Έλληνα φορολογουμένου οριακά εφικτές, καθώς σε οποιαδήποτε εξωγενή κρίση της παγκόσμιας οικονομίας τίθεται υπό αμφισβήτηση η βιωσιμότητα του χρέους! Η διευθέτηση του χρέους, σήμερα, αποτελεί μονόδρομο για να εξουδετερώσει αυτούς τους κινδύνους. Λαμβάνοντας υπόψη την σημαντικότητα του εγχειρήματος και τις επιπτώσεις της λύσης στους ρυθμούς ανάπτυξης της Ελληνικής οικονομίας επιβάλλεται να βασιστεί 1
η λύση σε κάποιες δομικές παραδοχές που ενσωματώνουν τις συνθήκες που θα επικρατήσουν τα επόμενα χρόνια, έχοντας ως γνώμονα την ενεργή διαχείριση του δημοσίου χρέους. Συγκεκριμένα: Παραδοχή 1 η. Στο τέλος του 2013, το δημόσιο χρέος διαμορφώθηκε στο 321 δισ. ευρώ ή 175,5% του ΑΕΠ, έχοντας σταθεροποιηθεί σε απόλυτο ύψος. Από το συνολικό χρέος το 66,4% είναι δημόσιο, δηλαδή ανήκει στους δανειστές του μηχανισμού στήριξης με την πλειοψηφία αυτού να κατέχει ο Ευρωπαϊκός μηχανισμός στήριξης ESM. Υψίστη προτεραιότητα για την μικρότερη εξάρτηση της χώρας, αλλά και για να πάρουν οι Ευρωπαίοι εταίροι τα χρήματα τους πίσω σε σύντομο χρονικό διάστημα, αποτελεί το χρέος να ξαναγίνει στην πλειοψηφία του ιδιωτικό (αναλογία Ιδιωτικό/Δημόσιο χρέος 60% 40%), με ταυτόχρονη μείωση του ονομαστικού χρέους περίπου στο 130% του ΑΕΠ σήμερα, στο ποσοστό δηλαδή που βρίσκεται το χρέος της δεύτερης πιο δανεισμένης χώρας της Ευρωζώνης, της Ιταλίας. Η μετατροπή του δημοσίου χρέους σε ιδιωτικό σημαίνει ότι θα πρέπει να δημιουργηθούν οι προϋποθέσεις εκείνες ώστε ο ESM να προβεί σε πώληση Ελληνικού χρέους σε ιδιώτες επενδυτές συνολικού ύψους 50 δις ευρώ ή 27,3% του ΑΕΠ. Η μείωση του ονομαστικού χρέους θα πρέπει να είναι τουλάχιστον 85 δις ευρώ ή 46,5% του ΑΕΠ μειώνοντας το συνολικό χρέος κάτω από το 130% του ΑΕΠ. Παραδοχή 2 η. Η Ευρωζώνη, όταν θα ολοκληρωθεί η δημοσιονομική σύγκλιση, θα προχωρήσει σε έκδοση ευρωομόλογων όπου το σύνολο των χωρών, μεταξύ των οποίων και η Ελλάδα, θα δανείζεται με το ίδιο χαμηλό επίπεδο επιτοκίων. Ενισχυτικό των ανωτέρω αποτελεί η επιδίωξη των χαμηλών επιτοκίων για την περίοδο από το 2022, καθιστώντας σχεδόν βέβαιο, έως τότε, την έκδοση των ευρωομολόγων. Παραδοχή 3 η. Ως Ευρωπαίοι πολίτες αλλά και για την διαφύλαξη της αξιοπιστίας μας απέναντι στις αγορές, η λύση δεν θα πρέπει να προκαλεί είτε ζημίες στους υπόλοιπους Ευρωπαίους, είτε κερδοσκοπία σε βάρος της Ελλάδος, με ορίζοντα το σύνολο της διάρκειας μέχρι την αποπληρωμή των ομολόγων. Η επιμήκυνση των 2
ομολόγων σε πολύ μακρινές διάρκειες με χαμηλά επιτόκια, πρακτικά, σημαίνει haircut για τον Ευρωπαίο πολίτη. Οι Ευρωπαίοι εταίροι έχουν καταγράψει κέρδη από την διαφορά επιτοκίων ανάμεσα στα επιτόκια που δανείζονται από τις αγορές και τα επιτόκια που δάνειζαν την Ελλάδα. Χαρακτηριστικά η Γερμανία όπου αποτελεί το 27% της συνολικής συμμετοχής κατά την διάρκεια της κρίσης δανειζόταν ακόμη και με αρνητικά επιτόκια. Παραδοχή 4η. Η δανειοδότηση των χωρών που βρίσκονται σε πρόγραμμα προσαρμογής γίνεται από τον ανεξάρτητο ευρωπαϊκό φορέα ESM που έχει ως μετόχους τις Ευρωπαϊκές κυβερνήσεις. Ο συγκεκριμένος φορέας αποτελεί έναν ανεξάρτητο φορέα έκδοσης Ευρωπαϊκού χρέους, με αποκλειστικό σκοπό την έκδοση ομολόγων για την δανειοδότηση των χωρών που βρίσκονται σε πρόγραμμα προσαρμογής. Ο ESM έχει μετοχικό κεφάλαιο 80 δις ευρώ, το οποίο επενδύεται σε τοποθετήσεις πολύ χαμηλού κινδύνου και τα κέρδη ή ζημίες, καταγράφονται στον ισολογισμό του ανεξάρτητου φορέα. Η οποιαδήποτε διευθέτηση του χρέους θα γίνει ανάμεσα στην Ελλάδα και τον ανεξάρτητο φορέα ESM, χωρίς τη ανάμειξη των εθνικών προϋπολογισμών των κυβερνήσεων των Ευρωπαϊκών κρατών. Η λύση αυτή επιτρέπει οποιεσδήποτε διευθετήσεις γίνουν, ακόμη και κουρέματος σήμερα με πρόβλεψη αποκατάστασης στο μέλλον, να μην περάσουν απευθείας στους Ευρωπαίους φορολογουμένους, καθώς θα πρόκειται για λογιστική εγγραφή στον ισολογισμό του ESM, που θα αντιλογίζεται με τα μελλοντικά κέρδη που θα αποκομίσει ο συγκεκριμένος φορέας. Απεικόνιση της Λύσης: Το πρώτο σκέλος της λύσης περιλαμβάνει την επιστροφή των κερδών που έχουν αποκομίσει ή θα αποκομίσουν οι Ευρωπαϊκές κυβερνήσεις από το δανεισμό της Ελλάδος με την ταυτόχρονη αποφυγή πληρωμής τόκων με ορίζοντα τις προβλέψεις βιωσιμότητας τους Ελληνικού χρέους, το 2022. Από την πρώτη δόση (2010) μέχρι και το τέλος του 2016, η Ελλάδα αναμένεται να πληρώσει σε τόκους μόνο από τον δανεισμό των Ευρωπαίων πιστωτών, εκτός των δανείων του IMF, περίπου 14 δις ευρώ ή περίπου 7,7% του ΑΕΠ. Μέχρι και το 2022, η Ελλάδα μπορεί να εξοικονομήσει από την αποφυγή των τόκων περίπου 35 δις 3
ευρώ (19,1% του ΑΕΠ). Το συνολικό ποσό των τόκων αξίας 35 δις ευρώ, διαγράφεται από το χρέος της Ελλάδος που κατέχει ο ESM και ταυτόχρονα, προβλέπεται η αύξηση των επιτοκίων των υπόλοιπων ομολόγων (step up coupon) από το 2022 μέχρι και την λήξη τους για να αντισταθμίσουν τις απώλειες οι εταίροι μας, με παραμονή της λήξης των ομολόγων στην 30 ετία. Η μέθοδος της αύξησης των επιτοκίων αποτελεί συνήθης πρακτική στις αγορές ομολόγων, με ιδιαίτερα ελκυστική απήχηση ανάμεσα στους επενδυτές. Η παραπάνω λύση είναι κομβικής σημασίας καθώς το προφίλ των ομολόγων που θα κατέχει ο ESM θα είναι αντίστοιχο με τα χαρακτηριστικά των ομόλογων που είναι ελκυστικά στους ιδιώτες επενδυτές, με αποτέλεσμα να πολλαπλασιάζονται οι πιθανότητες ιδιωτικοποίησης μέρους του χρέους. H μετακύλιση των ομολόγων (reprofilling) σε μεγαλύτερες διάρκειες με πολύ χαμηλά επιτόκια μειώνει αισθητά την ελκυστικότητα των ομόλογων. Παράλληλα, διασφαλίζεται η θετική πορεία των Ελληνικών ομολόγων στις αγορές καθώς η πλειοψηφία των επενδυτών που αγοράζουν ομόλογα μακροπρόθεσμης διάρκειας (30 ετών), είναι κυρίως ασφαλιστικά ταμεία αρά επενδυτές με αντικειμενικό σκοπό διακράτησης των ομολόγων μέχρι την λήξη τους αποφεύγοντας την άμεση κερδοσκοπία. Κυρίαρχο πλεονέκτημα είναι ότι ο Ευρωπαίος πολίτης θα πάρει τα λεφτά του πίσω από την πώληση των ομολόγων σε ιδιώτες επενδυτές, χωρίς να περιμένει την φυσική λήξη τους, δηλαδή μετά από 30 χρόνια. Χρονικά, η πώληση των ομολόγων θα είναι εφικτή μετά με την πλήρη επιστροφή της Ελλάδος στις αγορές, το 2018, ενώ είναι αυξημένες οι πιθανότητες ο ESM να αποκομίσει κέρδη από την πώληση των ομολόγων σε υψηλότερη τιμή από την ονομαστική τιμή τους. Το δεύτερο σκέλος της λύσης, περιλαμβάνει το δάνειο που δόθηκε για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών 50 δις ευρώ ή το 27,3% ΑΕΠ, να μεταφερθεί αναδρομικά στο ESM και να διαγραφεί από το χρέος της Ελλάδας. Το αρχικό ποσό των 50 δις ευρώ παρότι δεν είναι το τελικό διαθέσιμο, δύναται με μικρές, παράλληλες κινήσεις επιπλέον εξασφαλίσεων να τεκμηριωθεί πχ. επαναγορά μικρής κλίμακας μέρους του χρέους των νέων ομολόγων PSI, με χρηματοδότηση 4
είτε από την επιστροφή των προνομιούχων μετοχών είτε από την μείωση κόστους δανεισμού εντόκων γραμματίων, καθώς και διάφορες άλλες μικρότερες ρυθμίσεις. Αναλύοντας, τα πρόσφατα ιστορικά δεδομένα των ΗΠΑ από την στήριξη της Fed στον Αμερικανικό τραπεζικό κλάδο (η Fed αποκόμισε κέρδη από την υπεραπόδοση των τραπεζικών μετοχών που κατείχε), προκύπτει ότι αντίστοιχα κέρδη μπορεί να αποκομίσει ο ESM από την υπεραξία του Ελληνικού τραπεζικού συστήματος. Εφαρμόζοντας συνδυαστικά τις δύο αυτές προτάσεις, το χρέος μπορεί να μειωθεί περίπου στα 236 δις ευρώ ή στο 130% του ΑΕΠ σήμερα, ενώ παράλληλα: 1. Δεν προβλέπεται κούρεμα του αρχικού ονομαστικού κεφαλαίου, παρά μόνο στους τόκους των δανείων, που σε βάθος χρόνου θα αναπληρωθούν. 2. Οι οποίες ρυθμίσεις θα γίνουν εντός του ESM χωρίς να καταχωρηθούν απευθείας ζημίες στους εθνικούς προϋπολογισμούς των κρατών μελών. 3. Δημιουργούνται οι προϋποθέσεις για να προβεί ο ESM στην πώληση του Ελληνικού χρέους σε ιδιώτες επενδύτες, και να ξαναγίνει το Ελληνικό χρέος ιδιωτικό. Η πώληση των ομολόγων είναι εφικτή καθώς τα επιτόκια θα είναι ελκυστικά, ενώ και η διάρκεια του μεγαλύτερου μέρους τη δημοσίου χρέους θα είναι αντίστοιχη με την ιδιωτική. Η πώληση μέρους του χρέους σε ιδιώτες επενδύτες, θα αποφέρει στον ESM, και κατ επέκταση στον Ευρωπαίο πολίτη, μέρος των χρημάτων του πίσω σε ένα σύντομο χρονικό διάστημα, βάση των προβλέψεων σήμερα, είναι εφικτό να γίνει μετά την πλήρη έξοδο της Ελλάδος στις αγορές, το 2018 όχι μετά από 30 χρόνια, αντισταθμίζοντας μέρος των απωλειών από την μη πληρωμή των τόκων. 4. Η μείωση του δημόσιου χρέους σε απόλυτο νούμερο (236 δις ευρώ) λόγω της σημαντικά μειωμένης ποσότητας αλλά και της μειωμένης προσφοράς θα οδηγήσει σε σημαντική άνοδο τις τιμές των Ελληνικών ομολόγων κατά συνέπεια (1) ο ESM θα μπορέσει να πουλήσει ευκολότερα τα Ελληνικά ομόλογα σε επενδυτές (2) θα τα πουλήσει σημαντικά υψηλότερα αποκομίζοντας σημαντικά κέρδη (3) η άνοδος της τιμής των Ελληνικών ομολόγων θα βοηθήσει όλους τους κατόχους Ελληνικού χρέους, τραπεζικά ιδρύματα, ασφαλιστικά ταμεία κτλ., να καταγράψουν κέρδη από την νέα υψηλότερη τιμή των ομολόγων 5
(4) θα ανακάμψει γρηγορότερα το χρηματιστήριο, δίνοντας την ευκαιρία στον ESM να αποκομίσει κέρδη από την πώληση των μετοχών του τραπεζικού κλάδου. 5. Η δυνατότητα της ενεργούς διαχείρισης του Ελληνικού χρέους εκμεταλλευόμενοι τις συνθήκες και τα χρηματοοικονομικά εργαλεία των αγορών, θα ενισχύσει την εμπιστοσύνη των αγορών αλλά και των Ευρωπαίων πολιτών προς τους Ευρωπαίους ηγέτες, θα αντιστρέψει την εικόνα ότι οι αποφάσεις στην Ευρωζώνη ακολουθούσαν την πίεση των αγορών (behind the curve) και θα σηματοδοτήσει την δυνατότητα άμεσης και αποτελεσματικής διαχείρισης αντίστοιχων μελλοντικών κρίσεων. 6. Η μείωση του χρέους στο 130% ΑΕΠ θα οδηγήσει σε ραγδαία πτώση του κόστους δανεισμού των εντόκων γραμματίων σήμερα, αλλά κυρίως θα οδηγήσει σε ραγδαία πτώση του κόστους δανεισμού των επιχειρήσεων και του τραπεζικού κλάδου δίνοντας οξυγόνο στην Ελληνική οικονομία καθώς σε δεύτερο χρόνο θα αυξήσει την ρευστότητα στην αγορά. Λαμβάνοντας υπόψη τα ανωτέρω, οι διαπραγματεύσεις για τη διευθέτηση του Ελληνικού χρέους θα αποτελέσουν τις σημαντικότερες διαπραγματεύσεις από την είσοδο της χώρας στον μηχανισμό στήριξης και τον καταλύτη στην ανάπτυξη και μετεξέλιξη της Ελληνικής οικονομίας. *Επισκέπτης Λέκτορας χρηματοοικονομικών και μεταδιδακτορικός ερευνητής του τμήματος τραπεζικής και χρηματοοικονομικών του Πανεπιστημίου της Ζυρίχης 6