Société d'investissement à Capital Variable R.C.S. Luxembourg N B 24 401 LUXEMBOURG ΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ ΚΑΙ ΟΙ ΜΕΤΟΧΕΣ E.E.M.K. ΔΕΝ ΕΧΟΥΝ ΕΓΓΥΗΜΕΝΗ ΑΠΟΔΟΣΗ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΔΕΝ ΔΙΑΣΦΑΛΙΖΟΥΝ ΤΙΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΕΣ
Για περισσότερες πληροφορίες επικοινωνήστε με: NN Investment Partners P.O. Box 90470 2509 LL The Hague The Netherlands Tel. +31 70 378 1800 e-mail: info@nnip.com ή www.nnip.com
Προειδοποίηση Kαμμία εγγραφή δεν δύναται να γίνει δεκτή βασιζόμενη μόνο στις οικονομικές καταστάσεις. Oι εγγραφές ισχύουν μόνον εφόσον έχουν αναληφθεί βάσει του τρέχοντος ενημερωτικού δελτίου που συνοδεύεται από την τελευταία ετήσια έκθεση και από την τελευταία εξαμηνιαία έκθεση σε περίπτωση που η έκθεση αυτή έχει δημοσιευθεί μεταγενέστερα. Το ενημερωτικό δελτίο, το καταστατικό και οι ετήσιες και εξαμηνιαίες εκθέσεις διατίθενται στους μετόχους στη θεματοφύλακα τράπεζα και στην εταιρική έδρα της Εταιρίας, καθώς και στα ιδρύματα που είναι επιφορτισμένα με τις χρηματοοικονομικές υπηρεσίες, τα οποία αναφέρονται στην παρούσα έκθεση. Αποστέλλονται επίσης δωρεάν εφόσον ζητηθούν. Τα στοιχεία που παρέχονται στην παρούσα έκθεση έχουν καταρτιστεί αποκλειστικά για ενημερωτικούς σκοπούς και δεν προεξοφλούν τα μελλοντικά αποτελέσματα.
Πίνακας περιεχομένων Σελίδα Οργάνωση 3 Έκθεση Διαχείρισης 5 Έκθεση Διαπιστευμένου Ελεγκτή 12 Ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις Ενοποιημένη ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/2016 14 Ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις και μεταβολές του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/2016 14 NN (L) Patrimonial Aggressive Στατιστικά στοιχεία 15 Οικονομικές καταστάσεις 16 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/2016 16 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/2016 16 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/2016 17 Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/2016 17 NN (L) Patrimonial Balanced Στατιστικά στοιχεία 18 Οικονομικές καταστάσεις 19 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/2016 19 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/2016 19 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/2016 20 Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/2016 20 NN (L) Patrimonial Balanced Euro Στατιστικά στοιχεία 21 Οικονομικές καταστάσεις 22 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/2016 22 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/2016 22 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/2016 23 Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/2016 23 NN (L) Patrimonial Defensive Στατιστικά στοιχεία 24 Οικονομικές καταστάσεις 25 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/2016 25 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/2016 25 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/2016 26 1
Πίνακας περιεχομένων Σελίδα Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/2016 26 Σημειώσεις επί των οικονομικών καταστάσεων 27 Πρόσθετη ενημέρωση για τους μετόχους 33 2
Οργάνωση Εταιρική Έδρα Διοικητικό Συμβούλιο 3, rue Jean Piret, L-2350 Luxembourg Πρόεδρος Gerard Roelofs (έως 30/11/2015), Head of Client Group International, NN Investment Partners (ο «Όμιλος») Dirk Buggenhout (από 01/12/2015), Chief Operating Officer, NN Investment Partners (ο «Όμιλος») Μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου Dirk Buggenhout (έως 30/11/2015), Chief Operating Officer, NN Investment Partners (ο «Όμιλος») Benoît De Belder, Head of Investment Risk, NN Investment Partners (ο «Όμιλος») Sophie Mosnier, Independent Director Johannes Stoter, Chief Investment Officer NN Investment Partners (ο «Όμιλος») Εταιρία Διαχείρισης Διαχειριστής επενδύσεων NN Investment Partners Luxembourg S.A., 3, rue Jean Piret, L-2350 Luxembourg NN Investment Partners Luxembourg S.A., 3, rue Jean Piret, L-2350 Luxembourg Με εκχώρηση αρμοδιοτήτων στην NN Investment Partners B.V., 65, Schenkkade, 2595 AS, The Hague, The Netherlands Διοικητικός Επίτροπος, Υπεύθυνος Τήρησης Βιβλίου Μετόχων, Φορέας Μεταβιβάσεων και Φορέας Πληρωμής NN Investment Partners Luxembourg S.A., 3, rue Jean Piret, L-2350 Luxembourg Με εκχώρηση αρμοδιοτήτων στην Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A., 80, route d Esch, L-1470 Luxembourg 3
Οργάνωση (συνεχίζεται) Depositary Ανεξάρτητος Ελεγκτής Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A., 80, route d Esch, L-1470 Luxembourg KPMG Luxembourg, Société coopérative, 39, Avenue John F. Kennedy, L-1855 Luxembourg Ιδρύματα επιφορτισμένα με τις χρηματοοικονομικές υπηρεσίες Βέλγιο Δημοκρατία της Τσεχίας Γαλλία Ελλάδα Ιταλία Λουξεμβούργο Σλοβακία Ισπανία Σουηδία Ολλανδία Αντισυμβαλλόμενοι στα εξωχρηματιστηριακά (OTC) παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα Αντισυμβαλλόμενοι στα προθεσμιακά συμβόλαια συναλλάγματος ING Belgium S.A., 24, avenue Marnix/Marnixlaan, 1000 Brussels, Belgium NN Investment Partners C.R., a.s., Bozděchova 2/344, 150 00 Prague 5, Czech Republic CACEIS Bank, 1/3, Place Valhubert, 75013 Paris, France 3K Investment Partners M.F.M.C. S.A., 25-29 Karneadou Str. GR 106 75 Athens, Greece NN Investment Partners Luxembourg S.A. Italian Branch, Santa Maria Segreta, 7/9-20123 Milano, Italy ING Luxembourg S.A., 52, route d'esch, L-2965, Luxembourg NN Investment Partners C.R., a.s., Bozděchova 2/344, 150 00 Prague 5, Czech Republic NN Investment Partners B.V. Spanish Branch, Génova 27-3a Planta, 28 004 Madrid, Spain SKANDINAVISKA ENSKILDA BANKEN AB (publ) μέσω του σχήματος τραπεζικών συναλλαγών της, SEB Merchant Banking, Kungsträdgardsgatan 8, SE-106 40 Stockholm, Sweden ING Bank N.V., Amstelveenseweg 500, 1081 Amsterdam, The Netherlands State Street Global Markets Currency Management, One Lincoln Street, Boston MA 02111-2900, United States 4
για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2016 Έκθεση Διαχείρισης Οικονομική συγκυρία Κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου του 2015, η παγκόσμια οικονομική ανάκαμψη έδειχνε σημεία βελτίωσης καθώς ορισμένοι από τους κινδύνους της πτωτικής τροχιάς στην οποία είχαν εισέλθει οι προοπτικές παγκοσμίως είχαν αμβλυνθεί. Η δραστηριότητα στις Ηνωμένες Πολιτείες («ΗΠΑ») τροφοδοτήθηκε από την αύξηση των καταναλωτικών δαπανών και από τις επενδύσεις στον κλάδο της ιδιωτικής κατοικίας, ενώ η χαμηλή παγκόσμια ζήτηση και η ευρωστία του αμερικανικού δολαρίου συγκράτησαν τον μεταποιητικό τομέα. Η οικονομική ανάκαμψη της ΖτΕ εξακολουθούσε να παραμένει σε τροχιά το τέταρτο τρίμηνο, παρά την αβεβαιότητα που προκάλεσαν τα συνεχόμενα κύματα αφίξεων προσφύγων και οι τρομοκρατικές επιθέσεις στο Παρίσι στις 13 Νοεμβρίου. Η ιδιωτική κατανάλωση παρέμενε η βασική κινητήρια δύναμη της ανάκαμψης, στηριζόμενη από την αύξηση των εισοδημάτων, την υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου και την σταδιακή βελτίωση των ισολογισμών των νοικοκυριών. Η ιδιωτική κατανάλωση στην Ιαπωνία πρέπει να αυξήθηκε κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου, στηριζόμενη από την μείωση των ποσοστών ανεργίας στο 3.1% τον Οκτώβριο, το χαμηλότερο μίας σχεδόν 20ετίας. Η επιβράδυνση της ανάπτυξης των αναδυομενων αγορών («ΕΜ») σημείωσε ελαφριά κάμψη τον Οκτώβριο, πριν επιδεινωθεί για μία ακόμη φορά το Νοέμβριο. Η επιδείνωση αυτή ήταν μεν γενικευμένη, αλλά έπληξε κατά κύριο λόγο την Νότια Αφρική, την Ρωσία και την Βραζιλία. Οι βασικότεροι λόγοι της ως άνω επιδείνωσης έχουν να κάνουν με την απογοήτευση σχετικά με την ζήτηση της Κίνας, την συνεχιζόμενη ατονία του παγκόσμιου εμπορίου και των τιμών των βασικών εμπορευμάτων καθώς επίσης και με μία εντονότερη υποχώρηση της πιστωτικής επέκτασης στις ΕΜ. Η οικονομία της Κίνας συνέχισε να επιβραδύνει το τέταρτο τρίμηνο, παρασυρόμενη από την αδυναμία του βιομηχανικού κλάδου και των επενδύσεων παγίου κεφαλαίου. Η παρατηρούμενη επιβράδυνση ωστόσο, αντισταθμίστηκε εν μέρει από την εύρωστη ανάπτυξη του κλάδου των υπηρεσιών και της κατανάλωσης. Στις ανεπτυγμένες οικονομίες παραταύτα, τα ποσοστά του συνολικού πληθωρισμού παρέμειναν χαμηλά αντικατοπτρίζοντας κατά κύριο λόγο την υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου και την μείωση των τιμών που σημειώθηκε σε άλλα βασικά εμπορεύματα. Την ίδια περίοδο, ο δομικός πληθωρισμός παρέμενε σταθερός. Στις Αναδυόμενες Αγορές, οι χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου και των άλλων βασικών εμπορευμάτων συνέβαλαν σε γενικές γραμμές στη μείωση του πληθωρισμού, με εξαίρεση χώρες, όπως η Ρωσία, που επλήγησαν από σημαντικές υποτιμήσεις τού νομίσματός τους. Το πρώτο τρίμηνο του 2016, η παγκόσμια οικονομική ανάκαμψη εμφάνισε σημεία εξασθένησης. Οι αυξανόμενοι φόβοι ειδικότερα ότι η οικονομία των ΗΠΑ θα εισερχόταν σε ύφεση δημιούργησαν προσωρινά για τους επενδυτές κλίμα απέχθειας στον κίνδυνο. Η ως άνω απέχθεια στον κίνδυνο οδήγησε στη συνέχεια σε σύσφιγξη των χρηματοπιστωτικών συνθηκών, η οποία απείλησε με μείωση τις δαπάνες στον ιδιωτικό τομέα. Λόγω της επιβράδυνσης που σημειώθηκε στις ΕΜ, η δυναμική της παγκόσμιας ανάπτυξης στηρίχτηκε κατά κύριο λόγο στον ιδιωτικό τομέα των ανεπτυγμένων αγορών («DM») υποβοηθούμενη ως επί το πλείστον από τον βρόχο ανάδρασης ανάμεσα στα έσοδα και τις δαπάνες των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών αντίστοιχα. Στο πλαίσιο αυτό, είναι σημαντικό να σημειωθεί ότι οι χρηματοοιονομικές συνθήκες επιδεινώθηκαν κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου, και ότι δεν ήταν δυνατόν να συναχθεί κανένα ξεκάθαρο συμπέρασμα από την εξέλιξη των δεικτών εμπιστοσύνης των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών. Σε γενικές γραμμές, οι οικονομολόγοι μας μείωσαν τις προβλέψεις μας σχετικά με την ανάπτυξη στις DM για το πρώτο εξάμηνο του 2016, αλλά εκτίμησαν επίσης ότι μια μέτρια ανάπτυξη, ανώτερη από την ροπή των ανεπτυγμένων αγορών, θα ξεκινούσε από το δεύτερο εξάμηνο του 2016. Παράλληλα, η κατάσταση στις ΕΜ εξακολουθούσε να επιδεινώνεται, με τους ρυθμούς ανάπτυξης να επιβραδύνουν περαιτέρω, τις εκροές κεφαλαίων να αυξάνουν και τις αρχές της Κίνας να καταβάλλουν σημαντικές προσπάθειες για να σταθεροποιήσουν την εγχώρια οικονομία και να εμποδίσουν την κρίση εμπιστοσύνης να λάβει μεγαλύτερες διαστάσεις. Οι εκροές κεφαλαίων που σημειώθηκαν τον Ιανουάριο στο σύνολο των αναδυόμενων χωρών ανήλθαν σε 125 δισεκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ. Από τις είκοσι μεγαλύτερες ΕΜ, οι δέκα επλήγησαν από εκροές κεφαλαίων. Η αναιμική ανάπτυξη και οι χαμηλές τιμές των βασικών εμπορευμάτων οδήγησαν επίσης τις περισσότερες αναδυόμενες οικονομίες σε αυξανόμενα δημοσιονομικά ελλείματα, αναγκάζοντας ορισμένες κεντρικές τράπεζες να προχωρήσουν σε σύσφιγξη των νομισματικών πολιτικών τους προκειμένου να αναχαιτίσουν τις κεφαλαιακές εκροές. Στις περισσότερες ανεπτυγμένες οικονομίες, τα επίπεδα του συνολικού πληθωρισμού δεν εκτροχιάστηκαν, αντικατοπτρίζοντας την υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου και τις χαμηλότερες τιμές των άλλων βασικών εμπορευμάτων, ενώ ο δομικός πληθωρισμός διατηρήθηκε σε σταθερά επίπεδα. Κατά την διάρκεια του δευτέρου τριμήνου του 2016, η παγκόσμια οικονομία εξακολούθησε να επεκτείνεται με πολύ μέτριους ρυθμούς «στέλνοντας» ανάμικτα μηνύματα. Οι ΗΠΑ παρέμεναν η κύρια ατμομηχανή της παγκόσμιας οικονομίας, αλλά δημιουργήθηκαν επιπλέον ερωτήματα σχετικά με την ευρωστία της στο εσωτερικό της χώρας. Συγκεκριμένα, εκφράστηκαν αυξανόμενες ανησυχίες ως προς την ανθεκτικότητα της αγοράς εργασίας σε μία συγκυρία με σχετικά ασθενέστερη δραστηριότητα λόγω των εταιρικών επενδύσεων, ενώ οι δαπάνες των νοικοκυριών έδειχναν σημεία βελτίωσης. Η ανάκαμψη της ΖτΕ εξακολούθησε την πορεία της, αν και με μέτριο ρυθμό. Οι Ευρωπαίοι καταναλωτές επωφελήθηκαν από την συνεχιζόμενη βελτίωση της αγοράς εργασίας και τις χαμηλές τιμές του πετρελαίου. Επιπλέον, υπήρχε και μια σημαντική λανθάνουσα ζήτηση για διαρκή καταναλωτικά αγαθά, η οποία πυροδοτήθηκε από τα σχετικά υψηλά επίπεδα εμπιστοσύνης των καταναλωτών και από την άνοδο της προσφοράς δανείων. Επιπρόσθετα, η δημοσιονομική πολιτική παρέμεινε επίσης ελαφρά επεκτατική λόγω της προσφυγικής κρίσης. Στις 23 Ιουνίου, το Ηνωμένο Βασίλειο («ΗΒ») ψήφισε την αποχώρησή του από την Ευρωπαϊκή Ένωση («ΕΕ») πρακαλώντας ένα ωστικό κύμα που χτύπησε τις αγορές παγκοσμίως. 5
για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2016 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Η κατανάλωση στην Ιαπωνία κυμάνθηκε σε χαμηλότερα επίπεδα τον Απρίλιο και τον Μάιο παρά το γεγονός ότι η ανεργία βρισκόταν στο χαμηλότερο επίπεδό της από τα μέσα της δεκαετίας του 1990. Παράλληλα, οι δημοσκοπήσεις σχετικά με την δραστηριότητα στην Ιαπωνία έστελναν ανάμικτα μηνύματα σε μία χρονική στιγμή κατά την οποία ο κλάδος της μεταποίησης κατέβαλλε προσπάθειες για να αντιμετωπίσει τις δυσκολίες που δημιούργησε η πρόσφατη άνοδος του γεν, ενώ ο κλάδος των υπηρεσιών κατέγραφε ικανοποιητικότερα αποτελέσματα. Δεν υπήρχε πλέον αμφιβολία ότι η ιαπωνική ανάκαμψη χρειαζόταν νέα πρόσθετα μέτρα για να μπορέσει να διατηρήσει σε τροχιά την διαδικασία αναθέρμανσής της. Σε γενικές ωστόσο γραμμές, η οικονομική ανάπτυξη στις αναδυόμενες αγορές παρέμενε υποτονική παρά την ταχεία αύξηση της πίστωσης στην Κίνα και τις τιμές των βασικών εμπορευμάτων που επωφελήθηκαν από την επιτάχυνση της ανάπτυξης στον εγχώριο κατασκευαστικό κλάδο και από την συνακόλουθη επανασύσταση των αποθεμάτων. Κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου 2016, ο ρυθμός ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας εξακολουθούσε να παραμένει σε μέτρια επίπεδα. Τρείς μήνες μετά το Brexit, η μικρή μεταβολή των χρηματοπιστωτικών συνθηκών παραμένει ως επί το πλείστον θετική. Πρόκειται για μια σαφώς ανοδική έκπληξη σε σχέση με τις προσδοκίες που είχαν εκφραστεί πριν από τις 23 Ιουνίου. Τα ευνοϊκά μακροοικονομικά στοιχεία στο ΗΒ επίσης εξέπληξαν γενικότερα. Σε γενικές γραμμές, τα στοιχεία σχετικά με τους δείκτες εμπιστοσύνης αποδείχθησαν επίσης θετικότερα από τα αναμενόμενα. Τοv Αύγουστο, ο Δείκτης Υπεύθυνων Προμηθειών (ΡΜΙ) μετέφραζε, στον απόηχο της παγκόσμιας οικονομικής επέκτασης, μια βελτίωση με ανοδική πορεία. Τον Ιούνιο και τον Ιούλιο, εύρωστες αναφορές σχετικά με την απασχόληση στις ΗΠΑ αναζωπύρωσαν έντονα τα επίπεδα εμπιστοσύνης στις ΗΠΑ, μετά τα απογοητευτικά νούμερα που είχαν καταγραφεί το Μάιο. Η Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ («Fed») αναγνώρισε στη δήλωση που έκανε τον Ιούλιο ότι «βραχυπρόθεσμα, οι κίνδυνοι για τις οικονομικές προοπτικές έχουν μειωθεί». Στη ΖτΕ, η οικονομία εξαρτάται όλο και περισσότερο από την αύξηση της εσωτερικής ζήτησης. Η βασικότερη υποκείμενη αιτία είναι ότι ο ρυθμός απορρόφησης των ανισορροπιών έχει επιβραδυνθεί. Η παρατήρηση αυτή έχει κυρίως σημασία για τις περιφερειακές χώρες της ευρωζώνης. Στην Ιαπωνία, διάφορες μετρήσεις των προβλέψεων σχετικά με τον πληθωρισμό υποχώρησαν σημαντικά ενώ οι δημοσκοπήσεις που πραγματοποίηθηκαν σε επιχειρήσεις αποδείχθηκαν λιγότερο αισιόδοξες. Από την άλλη πλευρά, η αγορά εργασίας παραμένει εύρωστη και οι καταναλωτικές δαπάνες εμφανίζουν σχετικά καλύτερες επιδόσεις. Όλα τα παραπάνω στοιχεία οδηγούν στο συμπέρασμα ότι είναι ζωτικής σημασίας για την επιτυχία της πολιτικής «Abenomics» να δωθεί νέα σημαντική ώθηση στην οικονομία με δημοσιονομικά και νομισματικά ενισχυτικά μέτρα. Παράλληλα, η βελτίωση της δυναμικής σε παγκόσμιο επίπεδο υποστηρίζεται σε σημαντικό βαθμό από τις αναδυόμενες αγορές. Η βελτίωση της επέκτασης της οικονομικής δραστηριότητας στις αναδυόμενες αγορές κατά τους τελευταίους μήνες υπήρξε αξιοσημείωτη, ειδικότερα μάλιστα αν ληφθεί υπόψη ότι η βελτίωση αυτή έλαβε χώρα παρά τη συνεχή επιβράδυνση που σημειώθηκε στην Κίνα. Η Κίνα δημοσίευσε ωστόσο, κατά τους τελευταίους μήνες, σχετικά αξιοπρεπή μακροοικονομικά στοιχεία. Νομισματική πολιτική Κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου του 2015, οι κεντρικές τράπεζες διαδραμάτισαν για μία ακόμη φορά σημαίνοντα ρόλο στα χρηματοπιστωτικά και οικονομικά δρώμενα, με αυξανόμενες αποκλίσεις να διαφαίνονται ανάμεσα στην νομισματική πολιτική των ΗΠΑ και εκείνη που ακολουθούσαν άλλες περιοχές. Στην Ευρωζώνη, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα («ΕΚΤ») παραδέχτηκε τον Δεκέμβριο ότι υπήρχε ενδεχόμενο μη επίτευξης του αρχικού της στόχου για προοδευτική επάνοδο του πληθωρισμού προς το 2% έως τον Σεπτέμβριο του 2016. Στις 3 Δεκεμβρίου, μείωσε το επιτόκιο καταθέσεων κατά 10 μονάδες βάσης, στο μείον 0.3%, ανακοίνωσε ότι θα παράτεινε το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης τουλάχιστον έως τον Μάρτιο του 2017 (6μηνη παράταση) και ότι θα διεύρυνε το φάσμα των περιουσιακών στοιχείων τα οποία είχε την πρόθεση να αγοράσει. Οι αγορές ωστόσο ανέμεναν περισσότερα, όπως τη μείωση του Επιτοκίου αναχρηματοδότησης («Refi») για παράδειγμα ή την αύξηση των αγορών περιουσιακών στοιχείων σε μηνιαία βάση. Στις 16 Δεκεμβρίου, η Fed προχώρησε, για πρώτη φορά σε εννέα χρόνια, σε αύξηση των επιτοκίων. Ανακοίνωσε αύξηση του βασικού επιτοκίου των ομοσπονδιακών κεφαλαίων κατά 25 μονάδες βάσης, διαμορφώνοντας με τον τρόπο αυτό το εύρος διακύμανσης στόχο της από το 0-0.25% στο 0.25-0.5%. Η Fed έκανε λόγο για σημαντική βελτίωση των συνθηκών στην αγορά εργασίας και για εύλογη πεποίθηση ότι ο πληθωρισμός θα προσέγγιζε μεσοπρόθεσμα τον στόχο του 2%. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας («BoJ») διατήρησε αμετάβλητο το πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων ανερχόμενο σε ποσό της τάξεως των 80,000 δισεκ. ΓΕΝ ετησίως, παρά το γεγονός ότι κατά την άποψή της, τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού ήταν κυρίως αποτέλεσμα των χαμηλών τιμών του πετρελαίου. Κατά τη διάρκεια των τελευταίων μηνών, οι περισσότερες κυβερνήσεις των αναδυόμενων χωρών επέλεξαν να ακολουθήσουν χαλαρή νομισματική πολιτική για να στηρίξουν τις οικονομίες τους. Η κεντρική τράπεζα της Κίνας μείωσε το επιτόκιο δανεισμού αναφοράς και τα υποχρεωτικά αποθεματικά που επιβάλλονται στις τράπεζες τον Οκτώβριο, για 6η φορά σε διάστημα ενός έτους, εντείνοντας με τον τρόπο αυτό τις προσπάθειές της για να αμβλύνει τις συνέπειες μιας αυξανόμενης οικονομικής επιβράδυνσης. 6
για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2016 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Το πρώτο τρίμηνο του 2016, οι κεντρικές τράπεζες διαδραμάτισαν μία ακόμη φορά σημαίνοντα ρόλο στα χρηματοπιστωτικά και οικονομικά δρώμενα. Στις 29 Ιανουαρίου, η BoJ εξέπληξε τις αγορές με την απόφαση της να περάσει τα επιτόκια σε αρνητικό πρόσημο. Στις 10 Μαρτίου, η ΕΚΤ μείωσε το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων των τραπεζών για μία νύχτα (overnight) κατά δέκα μονάδες βάσης, στο -0.4%, και χαμήλωσε το επιτόκιο Refi αναφοράς της στο μηδέν. Οι μηνιαίες αγορές ομολόγων αυξήθηκαν από 60 δισεκ. ευρώ σε 80 δισεκ. ευρώ, και τα εταιρικά ομόλογα μη χρηματοοικονομικών επιχειρήσεων είχαν καταστεί επιλέξιμα. Μια νέα σειρά από μακροπρόθεσμα δάνεια προς τις τράπεζες θα ξεκινήσει επίσης τον Ιούνιο. Στις 16 Μαρτίου, η Fed διατήρησε το εύρος διακύμανσης στόχο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων μεταξύ 0.25% και 0.5%. Η Fed ανακοίνωσε επίσης ότι ανέμενε δύο μόνο αυξήσεις επιτοκίων το 2016, διαιρώντας με τον τρόπο αυτό δια του 2 τις προβολές του Δεκεμβρίου. Κατά τους τελευταίους μήνες, οι κυβερνήσεις των ΕΜ ακολούθησαν συχνά διάφορες νομισματικές πολιτικές στην προσπάθειά τους ισορροπήσουν τις ανάγκες τους προκειμένου να στηρίξουν τις οικονομίες τους και συγχρόνως να αντεπεξέλθουν στις πιέσεις του πληθωρισμού και στις εκροές κεφαλαίων. Το γεγόνος ότι ορισμένες κεντρικές τράπεζες αναδυόμενων αγορών δεν προχώρησαν σε σημαντικότερη σύσφιγξη των νομισματικών συνθηκών προκάλεσε αυξανόμενη ανησυχία. Στο πλαίσιο αυτό, η ανησυχία εστιάστηκε κυρίως στην Τουρκία και την Βραζιλία. Στην Κίνα, η αναιμική ανάπτυξη, ο χαμηλός πληθωρισμός των τιμών καταναλωτή και η καταβαράθρωση των τιμών των παραγωγών έδωσαν στην πολιτική ηγεσία ένα σχετικό εύρος δράσης. Στις 29 Φεβρουαρίου, η Κίνα αποφάσισε να μειώσει το ελάχιστο υποχρεωτικό αποθεματικό (reserve requirement ratio) των σημαντικών τραπεζών κατά 50 μονάδες βάσης, στο 17%. Κατά την διάρκεια του δευτέρου τριμήνου του 2016, οι κεντρικές τράπεζες, με τις ενέργειες που δρομολόγησαν, διαδραμάτισαν μία ακόμη φορά σημαίνοντα ρόλο στις χρηματοοικονομικές αγορές. Τον Ιούνιο, η Fed άφησε το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων να κυμανθεί από 0.25 έως 0.5% για τέταρτη φορά από την αρχή του έτους, σε μία συγκυρία αυξανόμενης ανησυχίας σχετικά με την υποκείμενη δυναμική της οικονομίας και την ανθεκτικότητα της αγοράς. Το δεύτερο τρίμηνο, η ΕΚΤ διατήρησε το βασικό της επιτόκιο στο μηδέν, το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων στο μείον 0.4% και τις μηνιαίες αγορές περιουσιακών στοιχείων στα 80 δισεκατομμύρια ευρώ. Από τις 8 Ιουνίου, η ΕΚΤ προχώρησε σε αγορές εταιρικών ομολόγων από ένα ευρύ φάσμα, ζητώντας συγχρόνως από τις κυβερνήσεις να λάβουν περαιτέρω δράση για να στηρίξουν την ανάπτυξη. Η BoJ επέλεξε να μην επεκτείνει τα μέτρα νομισματικής τόνωσης το δεύτερο τρίμηνο. Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής διατήρησαν το overnight επιτόκιο στο -0.1% και τον στόχο για ετήσιες αγορές περιουσιακών στοιχείων στο ποσό των 80 τρισεκ. JPY. Η Τράπεζα της Αγγλίας («ΒοΕ») διατήρησε επίσης κατά την εξεταζόμενη περίοδο το βασικό της επιτόκιο στο χαμηλό-ρεκόρ του 0.5%. Τον Μάιο, η κεντρική τράπεζα της Αυστραλίας μείωσε το βασικό επιτόκιο κατά 25 μονάδες βάσης, στο 1.75%, δεδομένου ότι ο πληθωρισμός είχε διαμορφωθεί στο 1.3% το πρώτο τρίμηνο, σε επίπεδο κατά πολύ κατώτερο από τον στόχο της κεντρικής τράπεζας ο οποίος είχε οριστεί στο 2% - 3%. Μετά από τέσσερις μειώσεις των επιτοκίων το 2015, η κεντρική τράπεζα της Ινδίας μείωσε τον Απρίλιο το επιτόκιο επαναγοράς από το 6.75% στο 6.5%, στο μέτρο που τα χαμηλά επίπεδα πληθωρισμού και η δημοσιονομική πειθαρχία της έδιναν περιθώριο δράσης για περαιτέρω χαλάρωση. Στην Κίνα, η κεντρική τράπεζα διατήρησε αναλλοίωτο το μονοετές επιτόκιο χορήγησης δανείων στο 4.25% τον Απρίλιο και τον Μάιο παρά την υποτονική συμπεριφορά του πληθωρισμού τον Μάιο (+2.0% σε δωδεκάμηνη βάση). Η κεντρική τράπεζα της Κίνας άφησε το CNY να υποχωρήσει οριακά ως προς το δολάριο ΗΠΑ στις αγορές ξένου συναλλάγματος. Πολλές εικασίες διατυπώθηκαν σχετικά με τον προσανατολισμό της μελλοντικής νομισματικής πολιτικής της Fed κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 2016. Μετά το δημοψήφισμα υπέρ του Brexit, οι αυξήσεις των επιτοκίων άρχισαν σύντομα να γίνονται αντικείμενο εξέτασης, παρά τα εύρωστα μισθολογικά στοιχεία τον Ιούνιο και τον Αύγουστο. Στη συνεδρίαση της 21ης Σεπτεμβρίου, ο τραπεζίτης της Ουάσινγκτον αποφάσισε να αφήσει τα επιτόκια της Fed αμετάβλητα. Το συνοδευτικό ανακοινωθέν αναφέρθηκε στο μήνυμα που η Τζάνετ Γέλεν τόνισε στην ομιλία της τον Αύγουστο στο Τζάκσον Χολ, ότι «η Επιτροπή κρίνει ότι η προοπτική αύξησης του επιτοκίου των ομοσπονδιακών κεφαλαίων έχει ενισχυθεί, αλλά έλαβε την απόφαση, προς το παρόν, να περιμένει περαιτέρω επιβεβαιώσεις σχετικά με τη συνεχιζόμενη πρόοδο ως προς τους στόχους της». Η ΕΚΤ δεν ανακοίνωσε νέα μέτρα κατά τη συνεδρίαση του Σεπτεμβρίου, ο Μάριο Ντράγκι προέβη ωστόσο στη δήλωση ότι το Διοικητικό Συμβούλιο ζήτησε από «τα εμπλεκόμενα τμήματα να αξιολογήσουν αυτή τη δυνατότητα προκειμένου να διασφαλιστεί η σωστή υλοποίηση του προγράμματος αγορών μας» Στις αρχές του Αυγούστου, η ΒοΕ ανακοίνωσε μέτρα για την αντιμετώπιση των αρνητικών συνεπειών του Brexit. Το επιτόκιο της τράπεζας μειώθηκε κατά 25 μονάδες βάσης στο 0.25%, ένα ιστορικό χαμηλό, ενώ το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων (Gilts) αυξήθηκε κατά 60 δισ. στερλίνες για ένα εξάμηνο. Η κεντρική τράπεζα της χώρας προχώρησε επίσης σε αγορές εταιρικών ομολόγων ύψους 10 δισ. στερλ. για χρονικό διάστημα 18 μηνών. Μια διευκόλυνση της χρηματοδότησης με νέα περίοδο λήξης είχε στόχο να διασφαλίσει ότι τα χαμηλά επιτόκια θα μεταφράζονταν σε χορηγήσεις φθηνότερων δανείων. Η BoJ ανακοίνωσε ένα νέο εργαλείο πολιτικής το Σεπτέμβριο: θα αρχίσει να στοχεύει τα 10ετή επιτόκια, δεσμευόμενη ειδικότερα να τα διατηρήσει γύρω στο μηδέν με σκοπό να ασκήσει αποτελεσματικότερο έλεγχο στην καμπύλης απόδοσης. Η τράπεζα ενδέχεται να εστιάσει περισσότερο σε βραχυπρόθεσμους τίτλους, αυξάνοντας με τον τρόπο αυτό τη διαφορά μεταξύ βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων αποδόσεων. Η BoJ ανακοίνωσε επίσης ότι θα συνεχίσει την πολιτική ποσοτικής χαλάρωσης έως ότου ο πληθωρισμός υπερβεί το όριο του 2%. 7
για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2016 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Αγορές σταθερού εισοδήματος Κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου 2015, οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων με αξιολόγηση AAA υπέστησαν διακυμάνσεις. Η μεταβλητότητα τροφοδοτήθηκε από ανάμικτα μηνύματα σχετικά με την παγκόσμια οικονομία και από τις αποκλίσεις των νομισματικών πολιτικών ανάμεσα στις ΗΠΑ και τις άλλες γεωγραφικές περιοχές. Οι αποδόσεις των εντόκων γραμματίων ΗΠΑ αυξήθηκαν ελαφρά χάρη στην ευρωστία της παγκόσμιας οικονομικής ανάπτυξης, την σθεναρή εγχώρια ζήτηση και τις δηλώσεις της κυρίας Γέλεν, της προέδρου της Fed, η οποία άφησε να εννοηθεί ότι οι δύο όροι της Fed για άνοδο των επιτοκίων - συνεχιζόμενη βελτίωση της αγοράς εργασίας και μεγαλύτερη εμπιστοσύνη σε επερχόμενη άνοδο του πληθωρισμού - είχαν καλυφθεί. Ένας πρόσθετος λόγος που εξηγεί την άνοδο των αμερικανικών αποδόσεων το τέταρτο τρίμηνο ήταν και η σταθεροποίηση των αναδυόμενων οικονομιών. Οι αποδόσεις των 10ετών γερμανικών Bunds κινήθηκαν οριζόντια (sideways), το τέταρτο τρίμηνο. Κατά την εξεταζόμενη περίοδο, οι αποδόσεις των τίτλων χρέους των χωρών στην περιφέρεια της Ευρωζώνης, όπως η Ιταλία και η Ισπανία υποχώρησαν, αντιδρώντας στις προεξοφλήσεις για περαιτέρω χαλάρωση εκ μέρους της ΕΚΤ και για εύρωστα μακροοικονομικά στοιχεία. Λόγω της υψηλής τους συσχέτισης με τα κυβερνητικά ομόλογα, τα εταιρικά ομόλογα πιστοληπτικής κατάταξης Investment Grade («IG») σημείωσαν ανάμικτες απόλυτες αποδόσεις κατά τη διάρκεια του τελευταίου τριμήνου του 2015, εμφανίζοντας αρνητικές αποδόσεις στις ΗΠΑ και θετικές στην Ευρώπη. Το τελευταίο τρίμηνο του 2015 καταγράφησαν επίσης άνισες αποδόσεις μεταξύ των παγκόσμιων ομολόγων υψηλής απόδοσης και των τίτλων χρέους των αναδυόμενων χωρών. Μετά το ριμπάουντ που σημείωσαν οι εν λόγω κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων τον Οκτώβριο λόγω της αύξησης της διάθεσης για ανάληψη κινδύνου, νέες απώλειες καταγράφηκαν τον Νοέμβριο και τον Δεκέμβριο. Συνοψίζοντας μπορούμε να πούμε ότι οι ανησυχίες που ταλάνισαν τους επενδυτές κατά τη διάρκεια του έτους - πετρέλαιο, άλλα βασικά εμπορεύματα, επιβράδυνση στην Κίνα, Fed - είναι οι ίδιες με εκείνες που τροφοδότησαν την επιφυλακτικότητά τους απέναντι σε αυτή την κατηγορία περιουσιακών στοιχείων. Οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων με αξιολόγηση ΑΑΑ εξακολούθησαν την πτωτική πορεία τους το πρώτο τρίμηνο του 2016, ενώ οι αποδόσεις των τίτλων βραχυπρόθεσμης και μεσοπρόθεσμης λήξης, υποχωρούσαν σε χαμηλά-ρεκόρ. Τα ομόλογα αυτά είχαν μεγάλη ζήτηση από τους επενδυτές, οι οποίοι τα θεωρούν ως καταφύγια σταθερότητας σε περιόδους έντασης στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου, οι ανησυχίες για την παγκόσμια ανάπτυξη τροφοδότησαν τις εντάσεις αυτές. Επιπρόσθετα, οι χαμηλές τιμές του μαύρου χρυσού άφηναν να εννοηθεί ότι ο πληθωρισμός θα παρέμενε σε χαμηλά επίπεδα, μειώνοντας με τον τρόπο αυτό την πιθανότητα ανόδου των επιτοκίων. Τέλος, οι κεντρικές τράπεζες υποσχέθηκαν περαιτέρω χαλάρωση για να στηρίξουν την οικονομία και τον πληθωρισμό, πράγμα το οποίο ενθάρρυνε τη ζήτηση για κυβερνητικά ομόλογα. Οι αποδόσεις των 10ετών γερμανικών Bunds κινήθηκαν πτωτικά το πρώτο τρίμηνο. Παρά την σημαντική μεταβλητότητα, οι αποδόσεις του 10ετούς Bund τερμάτισαν το τρίμηνο γύρω στο 0.20%, ολισθαίνοντας από το 0.63% που είχαν καταγράψει στην αρχή του έτους. Οι συσχετίσεις μεταξύ των κυβερνητικών ομολόγων των χωρών του σκληρού πυρήνα της Ευρωζώνης παρέμειναν θετικές. Οι διαφορές απόδοσης σε σχέση με τη Γερμανία συμπιέστηκαν ελαφρά κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου. Κατά την εξεταζόμενη περίοδο, οι διαφορές απόδοσης των ομολόγων των περιφερειακών χωρών της Ευρωζώνης σε σχέση με τις γερμανικές αποδόσεις κινήθηκαν ανοδικά λόγω των ανησυχιών οτι οι πολιτικές αλλαγές στην Ισπανία και την Πορτογαλία θα μπορούσαν να επιβραδύνουν τον ρυθμό των μεταρρυθμίσεων. Επιπρόσθετα, η προσοχή που εστιάστηκε ειδικότερα στα μη εξυπηρετούμενα δάνεια των περιφερειακών τραπεζών, έπληξε περαιτέρω την εμπιστοσύνη στην εν λόγω ζώνη. Όπως οι περισσότερες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων που ενέχουν κίνδυνο, τα προϊόντα πιστωτικού ανοίγματος (credit spread products) κατέγραψαν μεταβλητότητα το πρώτο τρίμηνο, ενώ το ράλι που σημειώθηκε το δεύτερο ήμισυ της περιόδου αντιστάθμισε την υποχώρηση που παρατηρήθηκε κατά το πρώτο ήμισυ. Οι αποκλίσεις (spreads) ανάμεσα στα ομόλογα υψηλής απόδοσης (high yield) και τους τίτλους χρέους των αναδυόμενων αγορών διευρύνθηκαν το πρώτο ήμισυ του τριμήνου διαμορφούμενες στο υψηλότερο πολλών ετών. Η ως άνω διεύρυνση έλαβε χώρα σε μία συγκυρία μεταβλητότητας των τιμών του πετρελαίου και αναιμικής ανάπτυξης η οποία δημιούργησε στους επενδυτές απέχθεια στον κίνδυνο. Η ανάκαμψη ωστόσο των τιμών των βασικών εμπορευμάτων και οι συμφιλιωτικές ενέργειες των σημαντικότερων κεντρικών τραπεζών των ανεπτυγμένων χωρών (BoJ, EΚΤ), καθώς επίσης και οι παρατηρήσεις της Fed, συμπίεσαν, το δεύτερο ήμισυ του τριμήνου, τα spreads. Το δεύτερο τρίμηνο του 2016, τα κυβερνητικά ομόλογα με αξιολόγηση AAA επιτάχυναν την πτωτική τους πορεία. Τον Απρίλιο, οι αποδόσεις των 10ετών αμερικανικών και γερμανικών κυβερνητικών ομολόγων αντέστρεψαν για μικρό χρονικό διάστημα την πορεία τους, όταν οι παράγοντες της αγοράς επικέντρωσαν την προσοχή τους στην δυνατότητα που είχε η Fed να προχωρήσει σε αύξηση των επιτοκίων της νωρίτερα από ό, τι αναμενόταν. Το ριμπάουντ ωστόσο αποδυναμώθηκε όταν η δημοσίευση μέτριων στατιστικών στοιχείων σχετικά με την απασχόληση στις ΗΠΑ τον Μάιο, η πολιτική αβεβαιότητα και οι αποπληθωριστικές δυνάμεις παγκοσμίως, οδήγησαν σε προεξοφλήσεις για χαμηλότερες αυξήσεις στις ΗΠΑ και περαιτέρω χαλάρωση από την ΕΚΤ και την BoJ. Στις 14 Ιουνίου, οι αποδόσεις του 10ετούς γερμανικού ομολόγου (Bund) υποχώρησαν κάτω από το μηδέν για πρώτη φορά στην ιστορία, καθώς αυξάνονταν η ανησυχίες για ενδεχόμενη αποχώρηση του Ηνωμένου Βσιλείου από την ΕΕ. Τα προϊόντα πιστωτικού ανοίγματος (credit spead) ανέκαμψαν κατά την διάρκεια του τριμήνου. Τα προϊόντα αυτά αποκόμισαν οφέλη από εισροές που είχαν απομακρυνθεί σαφώς από την τάση απέχθειας προς τον κίνδυνο που επικράτησε στην αρχή του έτους και από την επενδυτική συμπεριφορά της αναζήτησης ικανοποιητικής απόδοσης («search for yield»). 8
για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2016 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Στην κατηγορία των περιουσιακών στοιχείων, η ζήτηση για credit σε ευρώ πιστοληπτικής κατάταξης «investment grade» («IG») υποστηρίχθηκε από τις προσδοκίες ότι η ΕΚΤ θα προχωρούσε σε αγορές των ομολόγων αυτών τον Ιούνιο. Τα αμερικανικά ομόλογα υψηλής απόδοσης συνέχισαν το ράλι που είχαν ξεκινήσει στα μέσα Φεβρουαρίου, στον απόηχο της βελτίωσης των μακροοικονομικών δεικτών στις ΗΠΑ και της εύρωστης ανόδου των τιμών του μαύρου χρυσού. Το Χρέος των Αναδυόμενων αγορών κατέγραψε επίσης θετική απόδοση κατά την διάρκεια του δευτέρου τριμήνου, στο πλαίσιο που η συγκεκριμένη κατηγορία περιουσιακών στοιχείων υποστηρίχθηκε από την διευκολυντική πολιτική των κεντρικών τραπεζών των ανεπτυγμένων αγορών (DM), καθώς επίσης και από τις σταθερότερες τιμές των βασικών εμπορευμάτων, την βελτίωση των οικονομικών δεικτών και τις ροές των εισερχόμενων κεφαλαίων. Τέλος, οι αποκλίσεις μεταξύ των κρατικών Ομολόγων της Περιφέρειας της Ζώνης του Ευρώ («EPT») και των γερμανικών Bunds με την ίδια ημερομηνία λήξης διευρύνθηκαν κατά την διάρκεια του τριμήνου, παρά τα θετικά μακροοικονομικά στοιχεία και τις προεξοφλήσεις ότι η ΕΚΤ θα προχωρούσε σε αύξηση των αγορών των ομολόγων αυτών. Η άνοδος που σημείωσε η απόδοση των κρατικών ομολόγων των χωρών της περιφέρειας της ΖτΕ ήταν κατά κύριο λόγο απόρροια των υψηλότερων εσωτερικών πολιτικών κινδύνων στην Ισπανία, την Πορτογαλία και την Ελλάδα καθώς επίσης και της γενικότερης απέχθειας για ανάληψη κινδύνου ενόψει του βρετανικού δημοψηφίσματος για την αποχώρηση της χώρας από την ΕΕ. Μετά από μία καθοδική πορεία κατά το πρώτο εξάμηνο του έτους, οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων πιστοληπτικής κατάταξης ΑΑΑ σταθεροποιήθηκαν το τρίτο τρίμηνο του 2016. Στις αρχές Ιουλίου, σε πολλές ανεπτυγμένες οικονομίες οι αποδόσεις των εντόκων γραμματίων του δημοσίου διολίσθησαν σε νέα χαμηλά ρεκόρ, στο πλαίσιο που η στροφή προς ασφαλέστερα αξιόγραφα στον απόηχο του βρετανικού δημοψηφίσματος εξακολουθούσε να οδηγεί τις αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων σε χαμηλότερα επίπεδα. Σε παγκόσμιο επίπεδο, οι καμπύλες των εντόκων γραμματίων του δημοσίου επιπεδοποιήθηκαν σημαντικά. Οι αποδόσεις των ομολόγων σταθεροποιήθηκαν αφού η Fed αναγνώρισε στη δήλωση που έκανε τον Ιούλιο ότι «οι βραχυπρόθεσμοι κίνδυνοι για τις οικονομικές προοπτικές είχαν μειωθεί», και άφησε την πόρτα ανοικτή για μία δεύτερη αύξηση των επιτοκίων για αργότερα, κατά τη διάρκεια του έτους. Η μέτρια άνοδος της απόδοσης του 10-ετούς ομολόγου ΗΠΑ ενισχύθηκε περαιτέρω όταν η Γέλεν, η πρόεδρος της Fed, ανακοίνωσε στην ομιλία της στο Τζάκσον Χολ, ότι «η προοπτική αύξησης του επιτοκίου των ομοσπονδιακών κεφαλαίων έχει ενισχυθεί τους τελευταίους μήνες». Το τρίμηνο κατέγραψε επίσης θετικά αποτελέσματα και για τις πιστωτικές αγορές. Μετά την απροσδόκητη έκβαση του βρετανικού δημοψηφίσματος, οι παγκόσμιες πιστωτικές αγορές έσπευσαν να ευθυγραμμιστούν με τις διευκολυντικές θέσεις των κεντρικών τραπεζών παγκοσμίως. Οι αγορές εταιρικών ομολόγων από την ΕΚΤ, και αργότερα από την ΒοΕ, οδήγησαν σε σημαντική μείωση των ευρωπαϊκών Credit spreads πιστοληπτικής κατάταξης IG, που επεκτάθηκε και στις πιστωτικές αγορές πιστοληπτικής κατάταξης IG άλλων γεωγραφικών περιοχών. Οι επιδόσεις των ομολόγων υψηλής απόδοσης τροφοδοτήθηκαν από τη μείωση του spread, σε μία συγκυρία αναζήτησης μεγαλύτερης απόδοσης και πληθώρας εισροών. Αντίθετα με την πρόσφατη εμπειρία, η υψηλή απόδοση σημείωσε ριμπάουντ και τον Ιούλιο όταν σημειώθηκε πτώση της τιμής του μαύρου χρυσού. Ενώ ένα ολοένα αυξανόμενο τμήμα του κρατικού χρέους των ανεπτυγμένων αγορών εισερχόταν σε ζώνη με αρνητικό πρόσημο, η ευρύτερη κατηγορία χρέους των αναδυόμενων χωρών κατέγραφε σημαντικές εισροές. Οι σχετικά σημαντικές αυτές εισροές διατηρήθηκαν καθόλη τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου. Ένα σχετικά σταθερό δολάριο ΗΠΑ και οι σταθερές-με τάση ανόδου τιμές των βασικών αγαθών στήριξαν περαιτέρω τις επιδόσεις των περιουσιακών στοιχείων των αναδυόμενων αγορών. Αγορές μετοχών Οι παγκόσμιες αγορές μετοχών αναπήδησαν το τέταρτο τρίμηνο του 2015. Μετά από το sell-off της θερινής περιόδου που προκλήθηκε από τις ανησυχίες σχετικά με την παγκόσμια ανάπτυξη και την αιφνίδια άνοδο της απέχθειας στον κίνδυνο, οι παγκόσμιες μετοχές ανέκτησαν ένα μέρος των ως άνω απωλειών κατά τη διάρκεια των τριών τελευταίων μηνών του έτους. Οι παγκόσμιες μετοχές κέρδισαν 8.4% σε όρους ευρώ και οι κυκλικοί κλάδοι υπεραπόδωσαν σε σχέση με τους αμυντικούς. Η ακραία απαισιοδοξία που είχε επικρατήσει τη θερινή περίοδο αμβλύνθηκε όταν τα αποτελέσματα στις ΗΠΑ καθησύχασαν εν μέρει, όταν η ΕΚΤ έστειλε συμφιλιωτικά μηνύματα και όταν οι δείκτες οικονομικών εκπλήξεων (economic surprise indicators) σημείωσαν βελτίωση. Στοιχεία όπως το ισχυρό δολάριο και η συνεχιζόμενη δραστηριότητα αναφορικά με τις εισαγωγές εταιριών στο Χρηματιστήριο και τις Εξαγορές και Συγχωνεύσεις επιχειρήσεων («M&A»), στήριξαν επίσης τις μετοχές. Οι ιαπωνικές μετοχές κατέγραψαν άνοδο της τάξεως του 12.4% σε ευρώ κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου, στηριζόμενες από μια ευρωστότερη κερδοφορία και από μια χαλαρή νομισματική πολιτική. Οι μετοχές επωφελήθηκαν επίσης και από την δρομολόγηση διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων καθώς επίσης και από τις αλλαγές που παρατηρήθηκαν στη συμπεριφορά των επιχειρήσεων. Οι θετικές επιδόσεις των αμερικανικών μετοχών κατά τη διάρκεια του τριμήνου (+9.7% σε ευρώ) μπορούν να εξηγηθούν από την σθεναρή εγχώρια ζήτηση στις ΗΠΑ, το ισχυρό δολάριο, την χιονοστιβάδα των εξαγορών και συγχωνεύσεων και την υψηλή βαρύτητα των εταιριών πληροφορικής (ΙΤ) στην σύσταση των δεικτών. Οι ευρωπαϊκές μετοχές κατέγραψαν απόδοση 5% το τέταρτο τρίμηνο, υποαποδίδοντας σε σχέση με τις αμερικανικές και ιαπωνικές μετοχές. Οι ευρωπαϊκές μετοχές στηρίχθηκαν από την βελτίωση της εγχώριας ζήτησης και από μια διευκολυντική νομισματική πολιτική. Από την άλλη πλευρά, οι ανησυχίες για το μεταναστευτικό, οι τρομοκρατικές επιθέσεις και η ατονία των αναδυόμενων χωρών αποτέλεσαν σημαντική τροχοπέδη. Για μία ακόμη φορά κατά τη διάρκεια του τριμήνου, οι αναδυόμενες αγορές υποαπέδωσαν σε σχέση με την παγκόσμια αγορά (+3.5% σε ευρώ), πιεζόμενες από την αποδυνάμωση της κινεζικής οικονομίας, την σημαντική υποχώρηση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων και τις σφικτότερες χρηματοοικονομικές συνθήκες. 9
για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2016 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Το πρώτο τρίμηνο του 2016, οι παγκόσμιες χρηματιστηριακές αγορές παρουσίασαν διττά αποτελέσματα. Κατά το πρώτο ήμισυ του τριμήνου, η χρηματιστηριακή διόρθωση που είχε δρομολογηθεί στο τέλος του περασμένου έτους, επιτάχυνε για να αγγίξει το χαμηλότερο σημείο της γύρω στα μέσα Φεβρουαρίου. Στην συνέχεια, οι αγορές ανέκαμψαν καθώς οι τιμές του μαύρου χρυσού κατέγραφαν ριμπάουντ, η ανάπτυξη των DM φάνηκε να είναι περισσότερο ανθεκτική από την αναμενόμενη και οι κεντρικές τράπεζες προχωρούσαν σε νέες πρωτοβουλίες προκειμένου να στηρίξουν την ανάπτυξη. Επιπρόσθετα, οι φόβοι για την επάνοδο της τραπεζικής κρίσης στην Ευρωζώνη ήταν σαφώς υπερβολικές. Στο πλαίσιο αυτό, η ακραία απαισιοδοξία και οι συνθήκες μιας oversold αγοράς συνέβαλαν σημαντικά στην αναπήδηση που σημειώθηκε τον Φεβρουάριο και τον Μάρτιο. Θα πρέπει να υπενθυμίσουμε ορισμένες σημαντικές διαφορές μεταξύ των sell-offs του 2015 και εκείνων που έλαβαν χώρα το πρώτο τρίμηνο του 2016. Το 2015, οι μετοχές των αναδυόμενων αγορών ήταν τα σημαντικότερα θύματα της αυξημένης απέχθειας στον κίνδυνο ενώ οι ιαπωνικές και οι ευρωπαϊκές αγορές είχαν επηρεαστεί λιγότερο. Στην αρχή όμως του έτους, η τάση αυτή αντιστράφηκε. Η σταθεροποίηση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων και οι προεξοφλήσεις για λιγότερες αυξήσεις των επιτοκίων εκ μέρους της Fed, στήριξαν τις μετοχές των αναδυόμενων αγορών, ενώ οι υψηλές επιδόσεις του γεν και οι ανησυχίες σχετικά με την αποδοτικότητα και την χρηματοπιστωτική ευρωστία των ευρωπαϊκών τραπεζών επηρέασαν τις τιμές των ιαπωνικών και ευρωπαϊκών μετοχών. Οι κλαδικές πεποιθήσεις δοκιμάστηκαν επίσης σοβαρά το πρώτο τρίμηνο. Οι κλάδοι που αποκομίζουν οφέλη από ένα περιβάλλον χαμηλών αποδόσεων όπως οι Τηλεπικοινωνίες και οι Υπηρεσίες Κοινής Ωφελείας υπεραπόδωσαν σε μία πρώτη φάση, ενώ η κλονισμένη εμπιστοσύνη και η υψηλή απέχθεια στον κίνδυνο επηρέασαν επίσης, το πρώτο ήμισυ του τριμήνου, τις προτιμήσεις των επενδυτών για κλάδους με χαμηλό συντελεστή «βήτα». Οι φόβοι ύφεσης στις ΗΠΑ επηρέασαν επίσης και τους κυκλικούς κλάδους. Όπως στην περίπτωση της αγοράς μετοχών στο σύνολό της, οι κλαδικές επιδόσεις άλλαξαν επίσης κατεύθυνση στα μέσα Φεβρουαρίου. Οι κυκλικοί κλάδοι, ακολουθούμενοι από τους κλάδους βασικών εμπορευμάτων, εισήλθαν σε τροχιά υπεραπόδοσης σε σχέση με τους αμυντικούς. Οι πετρελαιοπαραγωγοί κατέγραψαν ριμπάουντ σε μια συγκυρία σθεναρής ανόδου των τιμών του μαύρου χρυσού. Επιπρόσθετα, οι κίνδυνοι ύφεσης αμβλύνθηκαν, πράγμα που αποτέλεσε πρόσθετο πλεονέκτημα για τους κυκλικούς κλάδους. Το δεύτερο τρίμηνο του 2016, οι παγκόσμιες μετοχές σημείωσαν μικρή κερδοφορία σε ευρώ. Η ανάκαμψη από τα χαμηλά του Φεβρουαρίου αναχαιτίστηκε καθώς τα οικονομικά στοιχεία και η κερδοφορία δεν έδειχναν να έχουν σαφή προσανατολισμό και η γεωπολιτική αβεβαιότητα εξακολουθούσε να υφίσταται. Στην καρδιά μιας αρνητικής αγοράς, ο ενεργειακός κλάδος και ο κλάδος των υλικών ήταν εκείνοι που επωφελήθηκαν κατά κύριο λόγο από την αναπήδηση των τιμών των βασικών εμπορευμάτων και από την σταθεροποίηση της δραστηριότητας στην Κίνα. Τα εταιρικά κέρδη δεν παρείχαν συγκεκριμένες ενδείξεις. Το πρώτο τρίμηνο του 2016, τα εταιρικά αποτελέσματα στις ΗΠΑ κατέγραφαν μέση υποχώρηση της κερδοφορίας και του κύκλου εργασιών σε δωδεκάμηνη βάση. Σε σύγκριση με τις προσδοκίες, η κερδοφορία κατέγραψε ελαφρά άνοδο ενώ οι πωλήσεις παρέμειναν στα αναμενόμενα πλαίσια. Μόνο τα αποτελέσματα του ενεργειακού κλάδου και του κλάδου βασικών υλικών ξεπέρασαν τις προσδοκίες. Πρέπει ωστόσο να σημειωθεί ότι οι αναμενόμενες προσδοκίες για τους κλάδους αυτούς ήταν εξαιρετικά απαισιόδοξες λόγω της πτώσης των τιμών των βασικών εμπορευμάτων το προηγούμενο έτος. Σε σύγκριση με αυτό που παρατηρήσαμε στην ΖτΕ, η κερδοφορία στις ΗΠΑ αποδείχθηκε καλή. Στην ΖτΕ, η έκπληξη σχετικά με την κερδοφορία (earnings surprise) τοποθετήθηκε αρνητικά. Όσον αφορά τις αποτιμήσεις των μετοχών, οι απόλυτες μετρήσεις όπως ο λόγος P/E (τιμή/κέρδος) παρέμεναν δεσμευτικές λόγω του ότι τα αμερικανικά ratios ξεπέρασαν τον 10ετή μέσον όρο τους. Παραταύτα, τα σχετικά ratios όπως οι αποτιμήσεις σε σχέση με τα κρατικά ομόλογα εξακολουθούσαν να παραμένουν πολύ ελκυστικά. Το παγκόσμιο ασφάλιστρο κινδύνου των μετοχών (η αναμενόμενη επιπλέον απόδοση των μετοχών σε σχέση με τα χρηματικά διαθέσιμα) διαμορφώθηκε γύρω στο 5%, καταγράφοντας το υψηλότερο επίπεδό του από τον Απρίλιο του 2013. Στην Ζώνη του ευρώ μάλιστα και την Ιαπωνία, τα ασφάλιστρα κινδύνου πλησίασαν το 7%. Πολλοί επενδυτές υιοθέτησαν στάση αναμονής κατά την διάρκεια του τριμήνου μέχρι να λάβουν σαφέστερα μηνύματα από την παγκόσμια οικονομία, να διαμορφώσουν άποψη για την κερδοφορία και να πληροφορηθούν την έκβαση του δημοψηφίσματος στο ΗΒ. Οι διαχειριστές των Α/Κ διατήρησαν τα χρηματικά τους διαθέσιμα σε επίπεδα που είχαν σχεδόν αναρριχηθεί σε υψηλά ρεκόρ, η εμπιστοσύνη των επενδυτών παρέμενε εύθραστη ενώ οι θέσεις «neutral» των διαχειριστών διαμορφώνονταν επίσης σε επίπεδα που άγγιζαν τα υψηλότερα ρεκόρ. Το τρίτο τρίμηνο του 2016, οι παγκόσμιες μετοχές αναρριχήθηκαν κατά 3.8% σε ευρώ. H προεξόφληση για συνέχιση ή για περαιτέρω χαλάρωση των νομισματικών πολιτικών σε παγκόσμιο επίπεδο αποτέλεσε καθοριστικό στοιχείο για το ράλι που ξεκίνησε μερικές ημέρες μετά την αιφνιδιαστική έκβαση του βρετανικού δημοψηφίσματος της 23ης Ιουνίου. Το Αύγουστο, οι αγορές άρχισαν να ενισχύονται όταν έγινε φανερό ότι οι κεντρικές τράπεζες - με εξαίρεση την ΒοΕ - δεν ήταν ιδιαίτερα διατεθιμένες να χαλαρώσουν την πολιτική τους, κυρίως διότι οι οικονομικοί δείκτες όχι μόνο δεν επιδεινώθηκαν μετά το δημοψήφισμα υπέρ του Brexit αλλά αντίθετα έδειξαν σημεία βελτίωσης. Ορισμένοι μάλιστα αξιωματούχοι της Fed αισθάνθηκαν την ανάγκη να επιδείξουν μεγαλύτερη αυστηρότητα δεδομένης της μικρής πιθανότητας ανόδου των επιτοκίων που η αγορά προεξοφλούσε για τη φετεινή χρονιά. Η κυρία Γέλεν, η πρόεδρος της Fed, δήλωσε επίσης κατά την ομιλία της στο Τζάκσον Χολ ότι η προοπτική για αύξηση των επιτοκίων είχε ενισχυθεί τους τελευταίους μήνες. Το Σεπτέμβριο, οι ανησυχίες ότι η Fed θα αιφνιδίαζε τις αγορές προχωρώντας σε άνοδο των επιτοκίων το Σεπτέμβριο αυξήθηκαν και οδήγησαν ορισμένους επενδυτές να προχωρήσουν σε απολήψεις κερδών. Επιπρόσθετα, η ΕΚΤ έλαβε την απόφαση να μην προβεί σε άμεσες ενέργειες αλλά να αξιολογήσει νέες επιλογές, απόφαση στην οποία οι αγορές αντέδρασαν επίσης αρνητικά. Όταν η Fed αποφάσισε να διατηρήσει στάση αναμονής το Σεπτέμβριο και η BoJ εισήγαγε το νέο πλαίσιο πολιτικής της, σημειώθηκε ριμπάουντ περιορισμένης διάρκειας. 10
για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2016 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Η σταθεροποίηση των αποδόσεων των κυβερνητικών ομολόγων των ανεπτυγμένων χωρών αντικατοπτρίστηκε σαφώς στις αγορές μετοχών, εντός των οποίων παρατηρήθηκε μεταστροφή από τους αμυντικούς κλάδους/κλάδους που καταβάλλουν σταθερό μέρισμα και από τους λεγόμενους «bond proxies» κλάδους όπως οργανισμοί κοινής ωφελείας και ακινήτων, σε πιο κυκλικούς κλάδους. Οι προεξοφλήσεις ότι η νομισματική πολιτική θα εξακολουθήσει να παραμένει διευκολυντική σε παγκόσμιο επίπεδο δημιουργώντας συνεπώς ευνοϊκό περιβάλλον παγκοσμίως για τη ρευστότητα, ώθησαν τους επενδυτές να τοποθετηθούν σε μετοχικά Α/Κ αναδυόμενων αγορών. Οι μετοχές των αναδυόμενων αγορών αναρριχήθηκαν κατά 7.9%. Το γεγονός ότι οι επιπτώσεις του Brexit αποδείχθηκαν προς το παρόν πολύ περιορισμένες, συνέβαλε στη θετική απόδοση των ευρωπαϊκών μετοχών (+4.3%). Μία ευχάριστη μάλιστα «παρενέργεια» που είχε για το Ηνωμένο Βασίλειο το δημοψήφισμα υπέρ του Brexit ήταν και η πτώση της στερλίνας. Στο πλαίσιο που ο FTSE100 (+1.9% σε ευρώ, +6.0% σε στερλίνες) είναι ο δείκτης που περιλαμβάνει πολλές πολυεθνικές εταιρίες με έδρα στο Ηνωμένο Βασίλειο και με μεγάλο μέρος του κύκλου εργασιών τους να προέρχεται από το εξωτερικό, ένα πιο αδύναμο νόμισμα έχει θετική επίπτωση στα κέρδη. Προοπτικές Το βασικό μας σενάριο ως προς τις προοπτικές για την παγκόσμια ανάπτυξη είναι ένα σενάριο μέτριας οικονομικής επέκτασης παγκοσμίως, της τάξης του 2.8% για το 2016, ήτοι ελαφρά κατώτερης από εκείνη του 2015 (3.0%). Διαβλέπουμε ωστόσο βελτίωση της δυναμικής της επέκτασης της οικονομικής δραστηριότητας σε παγκόσμιο επίπεδο, η οποία υποστηρίζεται σε μεγάλο βαθμό από τις αναδυόμενες αγορές. Πρόκειται για ένα θετικό στοιχείο αν ληφθεί υπόψη ότι κατά τα τρία τελευταία έτη παρατηρήθηκε σαφώς ότι οι πολυάριθμες ανισορροπίες στο χώρο των αναδυόμενων αγορών και οι αλληλεπιδράσεις τους με τις παγκόσμιες κεφαλαιακές ροές και τις χρηματοοικονομικές συνθήκες μπορεί να αποτελέσουν σημαντική τροχοπέδη για τις αγορές. Για πρώτη φορά από το 2009, τα επίπεδα ανάπτυξης των EM ξεπέρασαν εκείνα των DM. Η δυναμική της οικονομικής ανάπτυξης των αναδυόμενων χωρών βελτιώθηκε κατά τους τελευταίους μήνες σε τέτοιο βαθμό που θεωρούμε ότι μπορούμε δικαιολογημένα να πούμε ότι το 2016 θα είναι ένα έτος-σταθμός κατά τη διάρκεια του οποίου το χάσμα ανάπτυξης μεταξύ των αναδυόμενων και ανεπτυγμένων αγορών θα αρχίσει πάλι να διευρύνεται. Οι ρυθμοί του παγκόσμιου πληθωρισμού αναμένεται να επιταχυνθούν το 2016 και το 2017, υποβοηθούμενοι από τη συνεχιζόμενη μέτρια ανοδική τάση της οικονομικής δραστηριότητας και τις θετικές επιδράσεις (base effects) της σταθεροποίησης των τιμών του μαύρου χρυσού σε σχέση με το προηγούμενο έτος. Η πολιτική αβεβαιότητα παραμένει ωστόσο ένας από τους κυριότερους κινδύνους για το βασικό μας σενάριο, στο μέτρο που μπορεί να έχει γενικότερη επίπτωση επηρεάζοντας ταυτόχρονα τις αγορές και την οικονομία. Η αυξανόμενη αβεβαιότητα μπορεί να οδηγήσει σε αυστηρότερες χρηματοπιστωτικές συνθήκες και να μειώσει την εμπιστοσύνη του ιδιωτικού τομέα. Σε περίπτωση που αυτό συμβεί, όλες οι αλληλεπιδράσεις μεταξύ των αγορών, της πραγματικής οικονομίας και του πολιτικού συστήματος ενδέχεται να παρασυρθούν σε μια δίνη με αρνητικές επιπτώσεις. Προς το παρόν, η πολιτική αβεβαιότητα ενδέχεται να λειτουργήσει σαν καταλύτης για τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής και να τους ωθήσει να κάνουν πιο δυναμική χρήση της δημοσιονομικής πολιτικής και/ή να συντονίσουν περαιτέρω τη δημοσιονομική και τη νομισματική πολιτική τους. Στο πλαίσιο αυτό, δεν πρέπει να ξεχνάμε τη δυνατότητα ότι η εμπειρία του Brexit λειτούργησε σαν μία επιπλέον δύναμη που σπρώχνει τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής εκτός Μεγάλης Βρετανίας προς την κατεύθυνση αυτή. Στις αγορές μετοχών, η αύξηση της κερδοφορίας αποτελεί μία κρίσιμη μεταβλητή για το μέλλον στο μέτρο που η αύξηση των πολλαπλασίων αποτίμησης εξαρτάται από μια αλλαγή πορείας με στόχο την υποχώρηση της αβεβαιότητας. Αυτό σημαίνει ότι οι προεξοφλήσεις μας για τις αποδόσεις είναι μέτριες. Μια χαμηλή μονοψήφια αύξηση της κερδοφορίας για φέτος και του χρόνου, θα μεταφραστεί στην καλύτερη περίπτωση σε μία χαμηλή μονοψήφια απόδοση των αγορών. Η καταβολή μερισμάτων θα αποτελέσει σημαντικό μέρος της συνολικής απόδοσης. Σε σχέση με τα κρατικά ή τα εταιρικά ομόλογα, οι αποτιμήσεις των μετοχών παραμένουν ελκυστικές. Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων θα παραμείνουν κατά πάσα πιθανότητα σε χαμηλά επίπεδα για μεγάλο χρονικό διάστημα, στο μέτρο που η επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας παραμένει μέτρια και ο πληθωρισμός βραχυπρόθεσμα δεν αναμένεται να αυξηθεί σημαντικά. Η διευκολυντική θεώρηση της νομισματικής πολιτικής παραμένει αμετάβλητη και εκτός ΗΠΑ υπάρχουν ακόμα προσδοκίες για αύξηση της ποσοτικής χαλάρωσης. Επιπρόσθετα, υπάρχει έλλειψη σε μακροπρόθεσμα κυβερνητικά ομόλογα υψηλής πιστοληπτικής κατάταξης, τα οποία εξακολουθούν να αποτελούν αντικείμενο μεγάλης ζήτησης. Στο τέλος Σεπτεμβρίου, τα Α/Κ τύπου multi-asset παρουσίαζαν αρκετά ισορροπημένη διάρθρωση, με ελαφρά overweight θέσεις σε μετοχές και real estate και ελαφρά underweight θέσεις σε προϊόντα spread, βασικά εμπορεύματα και κρατικά ομόλογα. Λουξεμβούργο, 8 Δεκεμβρίου 2016 11
για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2016 Έκθεση του διαπιστευμένου Eλεγκτή Προς τους Μετόχους της ΝΝ (L) PATRIMONIAL, 3, rue Jean Piret, L-2350 Luxembourg Μετά τον διορισμό μας από την Ετήσια Γενική Συνέλευση των Μετόχων της («η SICAV») της 28ης Ιανουαρίου 2016, ελέγξαμε τις συνημμένες οικονομικές καταστάσεις της SICAV και εκάστου τμήματος αυτής, που περιλαμβάνουν την ανάλυση του καθαρού ενεργητικού, το χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών και τα παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30 Σεπτεμβρίου 2016 καθώς επίσης και την ανάλυση των συναλλαγών και τις μεταβολές του καθαρού ενεργητικού για τη χρήση που έληξε την προαναφερόμενη ημερομηνία, και τη συνοπτική παρουσίαση των σημαντικών λογιστικών μεθόδων και άλλων επεξηγηματικών πληροφοριών. Eυθύνη του Διοικητικού Συμβουλίου της SICAV αναφορικά με τις οικονομικές καταστάσεις Η ευθύνη για την κατάρτιση και την ειλικρινή παρουσίαση αυτών των οικονομικών καταστάσεων, σύμφωνα με τις νομοθετικές και κανονιστικές διατάξεις περί κατάρτισης οικονομικών καταστάσεων που ισχύουν στο Λουξεμβούργο, βαρύνει το Διοικητικό Συμβούλιο της SICAV, το οποίο εποπτεύει επίσης και τον εσωτερικό έλεγχο που θεωρεί ότι είναι απαραίτητος για την κατάρτιση οικονομικών καταστάσεων που είναι απαλλαγμένες από σημαντικές ανακρίβειες, είτε αυτές απορρέουν από απάτη είτε από σφαλματα. Eυθύνη του διαπιστευμένου Eλεγκτή («Réviseur d Entreprises agréé») Η ευθύνη μας συνίσταται στη διατύπωση γνώμης επί αυτών των οικονομικών καταστάσεων εδραιωμένης στον έλεγχο που διενεργήσαμε. Ο έλεγχός μας διενεργήθηκε σύμφωνα με τα Διεθνή Ελεγκτικά Πρότυπα όπως αυτά έχουν υιοθετηθεί για το Λουξεμβούργο από την Επιτροπή Εποπτείας του Χρηματοοικονομικού Τομέα (Commission de Surveillance du Secteur Financier). Τα πρότυπα αυτά απαιτούν τη συμμόρφωσή μας σε ηθικούς κανόνες καθώς και τον σχεδιασμό και την εκτέλεση του ελεγκτικού έργου κατά τρόπο που να διασφαλίζει εύλογη βεβαιότητα ότι οι οικονομικές καταστάσεις είναι απαλλαγμένες από σημαντικές ανακρίβειες. Ο έλεγχος περιλαμβάνει τη δρομολόγηση διαδικασιών για τη συγκέντρωση αποδεικτικών στοιχείων σχετικά με τα ποσά και τις πληροφορίες που περιέχονται στις οικονομικές καταστάσεις. Η επιλογή των διαδικασιών επαφίεται στην κρίση του διαπιστευμένου Eλεγκτή, όπως επίσης και η εκτίμηση του κινδύνου οι οικονομικές καταστάσεις να περιέχουν σημαντικές ανακρίβειες, είτε αυτές απορρέουν από απάτη είτε από σφάλματα. Στα πλαίσια της ως άνω εκτίμησης κινδύνου, ο διαπιστευμένος Ελεγκτής λαμβάνει υπόψη του τον εσωτερικό έλεγχο που εφαρμόζει το σχήμα για την κατάρτιση και την ειλικρινή παρουσίαση των οικονομικών καταστάσεων προκειμένου να καθορίσει διαδικασίες ελέγχου κατάλληλες για την περίπτωση, και όχι για να διατυπώσει γνώμη αναφορικά με την αποτελεσματικότητα του εσωτερικού ελέγχου που εφαρμόζει το σχήμα. Ο έλεγχος περιλαμβάνει επίσης και την αξιολόγηση της καταλληλότητας των λογιστικών μεθόδων που ακολουθήθηκαν και τον ορθολογικό χαρακτήρα των λογιστικών εκτιμήσεων του Διοικητικού Συμβουλίου της SICAV, καθώς και την αξιολόγηση της συνολικής παρουσίασης των οικονομικών καταστάσεων. Εκτιμούμε ότι τα αποδεικτικά στοιχεία που συγκεντρώσαμε κατά τον έλεγχο που διενεργήσαμε παρέχουν επαρκή και κατάλληλη βάση για τη διαμόρφωση της γνώμης μας. Γνώμη Κατά τη γνώμη μας, οι οικονομικές καταστάσεις απεικονίζουν ακριβοδίκαια τη χρηματοοικονομική θέση της και όλων των τμημάτων αυτής στις 30 Σεπτεμβρίου 2016, καθώς και τα αποτελέσματα των συναλλαγών και τις μεταβολές του καθαρού ενεργητικού της χρήσης που έληξε την ημερομηνία αυτή, σύμφωνα με τις νομοθετικές και κανονιστικές διατάξεις περί κατάρτισης οικονομικών καταστάσεων που ισχύουν στο Λουξεμβούργο. 12