NN (L) PATRIMONIAL. Société d'investissement à Capital Variable. Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις

NN (L) PATRIMONIAL Société d'investissement à Capital Variable R.C.S. Luxembourg N B 24 401 Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις LUXEMBOURG

Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις NN (L) PATRIMONIAL Ãéá ðåñéóóüôåñåò ðëçñïöïñßåò åðéêïéíùíþóôå ìå: NN Investment Partners P.O. Box 90470 Schenkkade 65 2509 LL The Hague The Netherlands Tel. +31 70 378 1800 e-mail: info@nnip.com Þ www.nnip.com

NN (L) PATRIMONIAL Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις Προειδοποίηση Kαμμία εγγραφή δεν δύναται να γίνει δεκτή βασιζόμενη μόνο στις οικονομικές καταστάσεις. Oι εγγραφές ισχύουν μόνον εφόσον έχουν αναληφθεί βάσει του τρέχοντος ενημερωτικού δελτίου που συνοδεύεται από την τελευταία ετήσια έκθεση και από την τελευταία εξαμηνιαία έκθεση σε περίπτωση που η έκθεση αυτή έχει δημοσιευθεί μεταγενέστερα. Το ενημερωτικό δελτίο, το καταστατικό, οι ετήσιες και οι εξαμηνιαίες εκθέσεις διατίθενται για τους μετόχους στην θεματοφύλακα τράπεζα και στην εταιρική έδρα της Εταιρείας καθώς επίσης και στα τοπικά γραφεία πωλήσεων ή στους κύριους φορείς εξυπηρέτησης πελατών που αναφέρονται στην παρούσα έκθεση. Αποστέλλονται επίσης δωρεάν εφόσον ζητηθούν. Τα στοιχεία που παρέχονται στην παρούσα έκθεση έχουν καταρτιστεί αποκλειστικά για ενημερωτικούς σκοπούς και δεν προεξοφλούν τα μελλοντικά αποτελέσματα. Mόνο το αγγλικό κείμενο της παρούσας Eτήσιας Έκθεσης έχει ελεγχθεί από τον Διαπιστευμένο Ελεγκτή (Réviseur d entreprises agréé). Kατά συνέπεια, η Έκθεση σχετικά με τον έλεγχο των οικονομικών καταστάσεων αναφέρεται μόνο στο αγλλικό κείμενο της έκθεσης. Tα άλλα κείμενα αποτελούν πιστή μετάφραση. Σε περίπτωση ασυμφωνίας ανάμεσα στο αγγλικό κείμενο και την μετάφραση, το αγγλικό κείμενο θα υπερισχύει.

Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις NN (L) PATRIMONIAL Πίνακας περιεχομένων Σελίδα Οργάνωση 3 Έκθεση Διαχείρισης 6 Έκθεση Διαπιστευμένου Ελεγκτή 15 Ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις Ενοποιημένη ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/2017 18 Ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις και μεταβολές του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/2017 18 NN (L) Patrimonial Aggressive Στατιστικά στοιχεία 19 Οικονομικές καταστάσεις 20 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/2017 20 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/2017 20 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/2017 21 Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/2017 21 Συνοπτική παρουσίαση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/2017 21 NN (L) Patrimonial Balanced Στατιστικά στοιχεία 22 Οικονομικές καταστάσεις 23 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/2017 23 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/2017 23 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/2017 24 Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/2017 24 Συνοπτική παρουσίαση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/2017 24 NN (L) Patrimonial Balanced European Sustainable Στατιστικά στοιχεία 25 Οικονομικές καταστάσεις 26 Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/2017 26 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/2017 26 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/2017 27 Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/2017 31 Συνοπτική παρουσίαση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/2017 31 NN (L) Patrimonial Defensive Στατιστικά στοιχεία 32 Οικονομικές καταστάσεις 33 1

NN (L) PATRIMONIAL Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις Πίνακας περιεχομένων Σελίδα Ανάλυση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/2017 33 Ανάλυση των συναλλαγών και των μεταβολών του καθαρού ενεργητικού για το έτος που έληξε στις 30/09/2017 33 Χαρτοφυλάκιο κινητών αξιών στις 30/09/2017 34 Παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα στις 30/09/2017 34 Συνοπτική παρουσίαση του καθαρού ενεργητικού στις 30/09/2017 34 Σημειώσεις επί των οικονομικών καταστάσεων 35 Πρόσθετη ενημέρωση για τους μετόχους 42 2

Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις NN (L) PATRIMONIAL Οργάνωση Εταιρική Έδρα Διοικητικό Συμβούλιο Πρόεδρος Μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου 3, rue Jean Piret, L-2350 Luxembourg Dirk Buggenhout, Chief Operating Officer, NN Investment Partners ("o Όμιλος") Benoît De Belder, Head of Fund Risk and Risk Engineering, NN Investment Partners ("o Όμιλος") Sophie Mosnier, Independent Director Johannes Stoter (έως 30/06/2017), Chief Investment Officer, NN Investment Partners ("o Όμιλος") Εταιρία Διαχείρισης Διαχειριστής επενδύσεων NN Investment Partners Luxembourg S.A., 3, rue Jean Piret, L-2350 Luxembourg NN Investment Partners Luxembourg S.A., 3, rue Jean Piret, L-2350 Luxembourg Με εκχώρηση αρμοδιοτήτων στην NN Investment Partners B.V., 65, Schenkkade, 2595 AS, The Hague, The Netherlands Διοικητικός Επίτροπος, Υπεύθυνος Τήρησης Βιβλίου Μετόχων, Φορέας Μεταβιβάσεων και Φορέας Πληρωμής NN Investment Partners Luxembourg S.A., 3, rue Jean Piret, L-2350 Luxembourg Με εκχώρηση αρμοδιοτήτων στην Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A., 80, route d Esch, L-1470 Luxembourg Θεματοφύλακας Ανεξάρτητος Ελεγκτής Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A., 80, route d Esch, L-1470 Luxembourg KPMG Luxembourg, Société coopérative, 39, Avenue John F. Kennedy, L-1855 Luxembourg 3

NN (L) PATRIMONIAL Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις Οργάνωση (συνεχίζεται) Τοπικά γραφεία πωλήσεων ή στοιχεία επικοινωνίας για την εξυπηρέτηση Μεγάλων Πελατών Όλες τις άλλες χώρες Βέλγιο Δημοκρατία της Τσεχίας/Σλοβακία Γαλλία Ελλάδα Γερμανία Ιταλία/Αυστρία Λουξεμβούργο Ρουμανία Ισπανία/Πορτογαλία Σουηδία Ηνωμένο Βασίλειο NN Investment Partners B.V. (Global Distributor except for the Italian Branch), 65 Schenkkade, 2595 AS, The Hague, The Netherlands NN Investment Partners Belgium, 23, Marnixlaan, 1000 Brussels, Belgium NN Investment Partners C.R., a.s., Bozděchova 344/2, 150 00 Prague 5, Czech Republic NN Investment Partners B.V. French Branch, 52-56, rue de la Victoire, 75009 Paris, France 3K Investment Partners M.F.M.C. S.A. (Business Contributor), 25-29 Karneadou Str. GR 106 75 Athens, Greece NN Investment Partners B.V. Germany Branch, Westhafenplatz 1, 60327 Frankfurt am Main, Germany NN Investment Partners Luxembourg S.A. Italian Branch, Via Santa Maria Segreta, 7/9-20123 Milan, Italy NN Investment Partners Luxembourg S.A., 3, rue Jean Piret, L-2350 Luxembourg NN Investment Partners B.V. Romania Branch, Str. Costache Negri Nr. 1-5 Opera Center I, Bucuresti 050552, Romania NN Investment Partners B.V. Spanish Branch, Pº de la Castellana 141, 19th floor 28046 Madrid, Spain SKANDINAVISKA ENSKILDA BANKEN AB (publ) through its entity Transaction Banking, SEB Merchant Banking, Kungsträdgardsgatan 8, SE-106 40 Stockholm, Sweden NN Investment Partners UK Branch, 25, Old Broad Street, London EC2N 1HQ, United Kingdom 4

Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις NN (L) PATRIMONIAL Οργάνωση (συνεχίζεται) Αντισυμβαλλόμενοι στα εξωχρηματιστηριακά (OTC) παράγωγα χρηματοπιστωτικά μέσα Αντισυμβαλλόμενοι στα προθεσμιακά συμβόλαια συναλλάγματος Goldman Sachs International, Peterborough Court, 133 Fleet Street, London EC4A 2BB, United Kingdom J.P. Morgan Chase Bank, 25, Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP, United Kingdom State Street Global Markets Currency Management, One Lincoln Street, Boston MA 02111-2900, United States 5

NN (L) PATRIMONIAL Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2017 Έκθεση Διαχείρισης Οικονομική συγκυρία Κατά τη διάρκεια του τετάρτου τριμήνου του 2016, παρατηρήθηκε περαιτέρω βελτίωση της δυναμικής της επέκτασης της οικονομικής δραστηριότητας παγκοσμίως. Η παγκόσμια κατανάλωση σημείωσε ανοδική πορεία, ωθούμενη από τη βελτίωση των αγορών εργασίας και τα υψηλότερα επίπεδα εμπιστοσύνης. Εν τω μεταξύ, η βελτίωση των προοπτικών κερδοφορίας είχε θετικό αντίκτυπο στην επιχειρηματική εμπιστοσύνη, όπως αυτό αντανακλάται και στη γενικότερη βελτίωση των δεδομένων που προκύπτουν από τον Δείκτη Υπεύθυνων Προμηθειών («PMI») σε παγκόσμιο επίπεδο. Στις Ηνωμένες Πολιτείες («ΗΠΑ»), η αύξηση της απασχόλησης παρέμεινε σταθερή με την τάση να αναρριχάται μία ακόμη φορά πάνω από τις 200 000, χωρίς ωστόσο να μπορούμε να αποκλείσουμε και μια καθυστερημένη αντίδραση στην ισχυρή ανάπτυξη που σημειώθηκε κατά τη διάρκεια της θερινής περιόδου. Το σημαντικότερο γεγονός του τετάρτου τριμήνου ήταν η νίκη του Ντόναλντ Τραμπ στις αμερικανικές εκλογές. Αν και βραχυπρόθεσμα το εν λόγω γεγονός δημιουργεί μεγάλη αβεβαιότητα, οι επενδυτές δεν άργησαν να επικεντρωθούν σε ενδεχόμενες αλλαγές πολιτικής υπό την προεδρία του Τραμπ, οι οποίες, σε περίπτωση υλοποίησής τους, θα μπορούσαν να έχουν θετικό αντίκτυπο στην οικονομική ανάπτυξη των ΗΠΑ. Στην Ευρώπη, η ανάπτυξη της εγχώριας ζήτησης στηρίζεται σε ισχυρή βάση. Η εμπιστοσύνη του ιδιωτικού κλάδου εισήλθε σε μέτρια ανοδική πορεία, η οποία ενδέχεται να προαναγγέλλει περαιτέρω απελευθέρωση της λανθάνουσας ζήτησης της ιδιωτικής και της εταιρικής κατανάλωσης για διαρκή καταναλωτικά αγαθά. Στις αρχές του καλοκαιριού, η άνοδος της απασχόλησης διαμορφώθηκε στο 1.5% περίπου σε ετήσια βάση και η τάση αυτή δείχνει ότι θα συνεχιστεί. Η ροή των μακροοικονομικών στοιχείων στην Ιαπωνία αφήνει να εννοηθεί ότι η κυκλική δυναμική στην εν λόγω χώρα παρουσιάζει τάσεις βελτίωσης. Η απροσδόκητα ευνοϊκή εξέλιξη που κατέγραψε το Ακαθάριστο Εγχώριο Προϊόν («ΑΕΠ»)) το τρίτο τρίμηνο τροφοδοτήθηκε κατά κύριο λόγο από ένα ισχυρό εμπορικό ισοζύγιο το οποίο αποτελεί στοιχείο που ενδέχεται να μην επαναληφθεί στον ίδιο βαθμό. Ωστόσο, η ανάκαμψη που διαφαίνεται στις έρευνες εμπιστοσύνης αφήνει να εννοηθεί οτι και η εγχώρια ζήτηση θα ενισχυθεί. Μια δημοσιονομική χαλάρωση της τάξης των 0.6 εκατοστιαίων μονάδων θα προσθέσει περαιτέρω ώθηση το 2017. Η ανάπτυξη στις αναδυόμενες αγορές («ΕΜ») σημείωσε μέτρια ανάκαμψη, οφειλόμενη σε μεγάλο βαθμό στη χαλάρωση των χρηματοπιστωτικών συνθηκών που προέκυψε από τη βελτίωση των εισροών κεφαλαίων και από μία χαλαρότερη νομισματική πολιτική. Η ανάκαμψη που σημειώθηκε στις τιμές των βασικών εμπορευμάτων αποτέλεσε επίσης παράγοντα στήριξης. Το πρώτο τρίμηνο του 2017, η πολιτική αβεβαιότητα αποτέλεσε κυρίαρχο θέμα στις χρηματοοικονομικές αγορές. Η δυνατότητα του Αμερικανού Προέδρου Ντόναλντ Τραμπ να υλοποιήσει τις υποσχέσεις της προεκλογικής εκστρατείας του όσον αφορά στη φορολογική μεταρρύθμιση, στην απορρύθμιση και στις δαπάνες για έργα υποδομών άρχισε να αμφισβητείται, αν ληφθούν υπόψη οι διαφορές που εμφανίστηκαν στο ίδιο το Ρεπουμπλικανικό κόμμα και εμπόδισαν την κατάργηση και την αντικατάσταση του Obamacare. Στην Ευρώπη, το Ηνωμένο Βασίλειο («ΗΒ») επικαλέστηκε το άρθρο 50, θέτοντας τυπικά επί τάπητος μια διετή διαπραγματευτική διαδικασία που θα οδηγήσει στην έξοδο του βασιλείου από την Ευρωπαϊκή Ένωση («ΕΕ»). Οι επερχόμενες συνομιλίες θα χρειαστεί να επιλύσουν σειρά ζητημάτων, στα οποία συμπεριλαμβάνονται και οι μελλοντικές εμπορικές σχέσεις. Στην ηπειρωτική Ευρώπη, ξεκίνησε σειρά εθνικών εκλογών οι οποίες ενδέχεται να αποδειχθούν καθοριστικές για το μέλλον της ΕΕ. Σε μία συγκυρία με περιορισμένη πολιτική ορατότητα, το σενάριο που διαμορφώνουν τα μακροοικονομικά στοιχεία αποδεικνύεται θετικότερο. Ο παγκόσμιος επιχειρηματικός κύκλος έχει αρχίσει να επιταχύνει με αξιοσημείωτα συγχρονισμένο βηματισμό. Οι μετρήσεις των θετικών εκπλήξεων παγκοσμίως σηματοδότησαν σε όλες τις γεωγραφικές περιοχές εύρωστη ανοδική τάση και αναρριχήθηκαν στο υψηλότερο και στο πιο γενικευμένο επίπεδό τους από την ανάκαμψη του 2009, όταν σημαντικά μέτρα νομισματικής και δημοσιονομικής αναθέρμανσης οδήγησαν την παγκόσμια οικονομία σε προσωρινή ανάκαμψη μετά τη μεγάλη ύφεση του 2008. Σε αντίθεση με το 2009, η παρούσα κυκλική ανάκαμψη ξεκινά σε μία συγκυρία στην οποία οι οικονομικές συνθήκες παγκοσμίως είναι σαφώς καλύτερες. Η ανεργία βρίσκεται σε πολύ χαμηλότερα επίπεδα και χάνει έδαφος, τα εισοδήματα των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων αυξάνονται και ο πληθωρισμός έχει θετικό πρόσημο και ανοδική πορεία. Όλα αυτά τα στοιχεία ήταν αντίστροφα το 2009. Θα μπορούσαμε μάλιστα να πούμε ότι η παγκόσμια οικονομία βρίσκεται στο ευνοϊκότερό της επίπεδο δεκαετίας και ότι έχει αρχίσει να επιταχύνει από το σημείο αυτό. Αυτό ωστόσο δεν σημαίνει ότι η οικονομία δεν αντιμετωπίζει σοβαρούς κινδύνους. Τα προβλήματα του παρελθόντος εξακολουθούν να υφίστανται με τη μορφή ενός δυσβάσταχτου χρέους, μιας μη αριστοποιημένης θεσμικής διακυβέρνησης, ανερχόμενο λαϊκισμό και έλλειψη μεταρρυθμίσεων στο μέτωπο της προσφοράς. Οι πολιτικοί κίνδυνοι που σχετίζονται με την πολιτική ατζέντα του προέδρου Τραμπ και με τις επερχόμενες εκλογές στις διάφορες ευρωπαϊκές χώρες, εξακολουθούν να αποτελούν πηγές ανησυχίας. Συγκρινόμενη ωστόσο με την 10ετία που παρήλθε, η κατάσταση της οικονομίας και ο ρυθμός ανάκαμψης δείχνουν να είναι εξαιρετικά ισχυροί. Ο συνδυασμός των ως άνω δύο παρατηρήσεων παρέχει πιο ξεκάθαρα στοιχεία τα οποία στηρίζουν τις ελπίδες «αναθέρμανσης» (reflation) που εξακολουθούν να ενισχύουν τις αγορές. 6

Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2017 NN (L) PATRIMONIAL Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Το δεύτερο τρίμηνο του 2017, η επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας παγκοσμίως έμοιαζε να είναι πιο ισορροπημένη, με τα έσοδα και τις δαπάνες να παρουσιάζουν έντονο βρόχο ανάδρασης. Η εικόνα αυτή αποτελεί κατά κύριο λόγο την απάντηση στη βελτίωση της παγκόσμιας κερδοφορίας και στην αύξηση της εμπιστοσύνης. Η ευθυγράμμιση ανάμεσα στην τελική ζήτηση και τη δυναμική της παγκόσμιας βιομηχανικής παραγωγής, όπως και η ισορροπία ανάμεσα στις δαπάνες των νοικοκυριών και τη βασική βιομηχανική παραγωγή, καταγράφουν επίσης πορεία βελτιωσης. Η εξισορρόπηση των ρίσκων στις ανεπτυγμένες αγορές («DΜ») είναι κυρίως απόρροια των αντιτιθέμενων ροπών που υφίστανται μεταξύ των θετικών ψυχολογικών παραγόντων και των πολιτικών κινδύνων. Οι πολιτικοί κίνδυνοι εξακολουθούν να υφίστανται στις ΗΠΑ δεδομένης της πορείας της πολιτικής που ακολουθεί η νέα κυβέρνηση η οποία σε πολλούς τομείς παραμένει απρόβλεπτη. Όλoι οι τύποι οικονομικών και πολιτικών περιορισμών φαίνεται να επιβάλλουν στην κυβέρνηση μια πολιτική ατζέντα που παραμένει λίγο πολύ στο πλαίσιο που έχει χαραχθεί, ασχέτως αν το τελευταίο περιβάλλεται από μια λεκτική «μεταβλητότητα» εντονότερη από εκείνη που χρησιμοποείται συνήθως. Τα στοιχεία αναφορικά με την εμπιστοσύνη των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών στις ΗΠΑ αφήνουν να εννοηθεί ότι η θετική ικμάδα παραμένει έντονη. Παρά το γεγονός ότι αρκετές μετρήσεις εμπιστοσύνης έχουν αρχίσει να αντιστρέφονται, δεν παύουν να παραμένουν σε πολύ εύρωστα ιστορικά επίπεδα. To χάσμα ανάμεσα στη δυναμική κατανάλωσης των νοικοκυριών και την εμπιστοσύνη των καταναλωτών έχει μειωθεί, ενώ τα αντικειμενικά στοιχεία δαπανών για υποδομές (capital expenditure ή «capex») συνάδουν σε γενικές γραμμές με τις προθέσεις για επενδύσεις. Οι κίνδυνοι πληθωρισμού στις ΗΠΑ διαμορφώθηκαν στο ουδέτερο, σε μία συγκυρία κατά την οποία ο πληθωρισμός των προσωπικών δαπανών κατανάλωσης (Personal Consumption Expenditures, «PCE») εξέπληξε με την πτωτική πορεία την οποία κατέγραψε επί τρεις συνεχόμενους μήνες. Οι πληθωριστικοί κίνδυνοι στην Ευρώπη και την Ιαπωνία παραμένουν σε πτωτική τροχιά λόγω μη τεκμηριωμένων προσδοκιών πληθωρισμού. Στη ΖτΕ, οι ανοδικοί κίνδυνοι που περιβάλλουν την επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας άρχισαν να αυξάνουν ελαφρά δεδομένου ότι εντοπίζονται όλο και περισσότερα απτά στοιχεία σχετικά με την ευρωστία εγχώριων κινητηρίων δυνάμεων ανάκαμψης. Παράλληλα, η εμπιστοσύνη παραμένει σε ανοδική πορεία ένω οι πολιτικοί κίνδυνοι έχουν μειωθεί σημαντικά. Στην πράξη, η πιθανότητα αναθέρμανσης του γαλλο-γερμανικού μηχανισμού ολοκλήρωσης δεν παύει να μεγαλώνει. Η επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας στις αναδυόμενες οικονομίες εξακολουθεί να ενισχύεται, κυρίως λόγω μιας ευρωστότερης ανάπτυξης των διεθνών εμπορικών συναλλαγών σε συνδυασμό με μια έντονη αύξηση των κεφαλαιακών ροών προς τις αναδυόμενες αγορές. Η άνοδος που σημειώθηκε στην ανάπτυξη της παγκόσμιας ζήτησης βοήθησε τις εξαγωγικές δραστηριότητες των αναδυόμενων αγορών, ενώ η βελτιώση που σημειώθηκε στις κεφαλαιακές ροές από την αίσθηση υποχώρησης των κινδύνων από την Κίνα και από την πολύ σταδιακή ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής των ανεπτυγμένων αγορών, εξηγεί κατά κύριο λόγο τη συνεχιζόμενη χαλάρωση των χρηματοοικονομικών συνθηκών και την ανάκαμψη της εγχώριας ζήτησης. Το τρίτο τρίμηνο του 2017, η επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας παγκοσμίως κατέγραψε εκπληκτικά επιταχυντική τάση επί ένα περίπου έτος, μετά από μία σχεδόν διετή δυναμική με έντονα πτωτική πορεία. Κατά μία έννοια, ήταν η διάδραση μεταξύ των ρυθμών μεγέθυνσης της κερδοφορίας, της ανοδικής επιχειρηματικής εμπιστοσύνης και της αύξησης των επενδυτικών δαπανών (capex) σε συνδυασμό με τη ζήτηση εργατικού δυναμικού που ώθησε την παγκόσμια ανάπτυξη προς το ανώτερο όριο του εύρους στο οποίο κινείται από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση. Ως εκ τούτου, μια βιώσιμη και σαφής ώθηση πάνω από το εν λόγω όριο, εφόσον λάβει χώρα, θα στηριχθεί στην ενίσχυση της εν λόγω διάδρασης. Στο εγγύς μέλλον, το βασικό μας σενάριο είναι ότι η επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας δεν θα διαρρήξει το όριο αυτό, αλλά ότι θα παραμείνει σε παρεμφερή με αυτό επίπεδα. Η υπόθεση σχετικά με την «μη διάρρηξη του ορίου βραχυπρόθεσμα» βασίζεται σε ενδείξεις επιβράδυνσης του ρυθμού μεγέθυνσης της κερδοφορίας, οι οποίες με τη σειρά τους απορρέουν από την άποψη ότι προς το παρόν η κυκλική ενίσχυση της παραγωγικότητας έχει ήδη συντελεστεί σε μεγάλο βαθμό, ενώ η τιμολογιακή ισχύς των εταιρειών δεν αναμένεται να ενισχυθεί περαιτέρω. Παράλληλα, αναμένουμε να σημειωθεί κάποια πολύ ήπια αύξηση των μισθών, ειδικότερα στις ΗΠΑ και την Ιαπωνία. Η επιβράδυνση των ρυθμών αύξησης της κερδοφορίας συμπορεύεται με τη σταθεροποίηση της επιχειρηματικής εμπιστοσύνης στις ανεπτυγμένες αγορές από την αρχή του έτους. Τα παραπάνω υποδηλώνουν ότι η δυναμική των εταιρικών δαπανών πρέπει κανονικά να παραμείνει εύρωστη αλλά δεν αναμένεται ότι θα επιταχυνθεί περαιτέρω. Ταυτόχρονα, η άποψή μας ότι η επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας δεν θα αποδυναμωθεί απορρέει σε μεγάλο βαθμό από το γεγονός ότι η επέκταση της οικονομικής δραστηριότητα σήμερα έχει γενικευθεί όσο καμία άλλη χρονική στιγμή μετά το 2008. Αυτό αληθεύει χωρίς αμφιβολία όσον αφορά τους επιμέρους κλάδους αλλά και τις επιμέρους χώρες, γεγονός που πιθανώς εξηγεί γιατί οι παγκόσμιες εμπορικές συναλλαγές ανέκαμψαν τόσο αποφασιστικά κατά το τελευταίο έτος (αν και τα τελευταία μηνιαία στοιχεία αφήνουν να εννοηθεί ότι η φάση επιτάχυνσης όσον αφορά την ανάπτυξη των εμπορικών συναλλαγών ενδέχεται επίσης να έχει παρέλθει). Τέλος, τόσο η καταναλωτική ζήτηση όσο και οι επενδυτικές δαπάνες ενισχύονται προς το παρόν σημαντικά, ενώ οι κίνδυνοι που απειλούν τη δημοσιονομική πολιτική φαίνεται κατά κάποιο τρόπο να υποχωρούν, γεγονός που υποδηλώνει ότι η επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας έχει επίσης γενικευθεί και για τις επιμέρους συνιστώσες της ζήτησης. 7

NN (L) PATRIMONIAL Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2017 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Νομισματική πολιτική Όπως ήταν αναμενόμενο, η Fed αύξησε το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων το τέταρτο τρίμηνο κατά 25 μονάδες βάσης διαμορφώνοντάς το στο 0.50-0.75%. Το πιο σημαντικό μήνυμα ωστόσο που εξήχθη από τη συνάντηση ήταν η αύξηση του ρυθμού σύσφιγξης για το 2017. Από τις δύο αυξήσεις που ανακοινώθηκαν το Σεπτέμβριο 2016, η ηγεσία της Fed αναφέρεται τώρα σε τρεις αυξήσεις για το 2017. Ωστόσο, οι προβλέψεις της τράπεζας για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό για τα επόμενα τρία χρόνια ελάχιστα άλλαξαν σε σχέση με αυτές που ίσχυαν τρεις μήνες πριν. Η ΕΚΤ προχώρησε σε προσαρμογή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (Quantitative easing («QE»)). Το πρόγραμμα έλαβε παράταση εννέα μηνών από τον Απρίλιο του 2017, με βραδύτερο ωστόσο ρυθμό, της τάξεως των 60 δισεκ. EUR. Ο πρόεδρος Ντράγκι τόνισε το γεγονός ότι η QE μπορεί να ενταθεί και πάλι αν χρειαστεί, και σε κάθε περίπτωση θα συνεχιστεί όσο η ΕΚΤ βλέπει μια διαρκή προσαρμογή στο τομέα του πληθωρισμού με γνώμονα το στόχο της για τον πληθωρισμό. Η BoJ διατήρησε την πολιτική της αμετάβλητη το Δεκέμβριο 2016, όπως είχε ευρέως προεξοφληθεί. Θα εξακολουθήσει να αγοράζει ιαπωνικά κρατικά ομόλογα («JGBs») άσχετα από τη ληκτότητα με γνώμονα τη θέση υπό έλεγχο της καμπύλης των επιτοκίων, έτσι ώστε η απόδοση των τίτλων 10ετίας να πλησιάζει το 0%, συγκρατώντας ταυτόχρονα τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια. Στις αναδυόμενες αγορές, οι κεντρικές τράπεζες αισθάνθηκαν την πίεση που δημιουργήθηκε από τις εκροές κεφαλαίων που έλαβαν χώρα μετά τις αμερικανικές εκλογές. Ορισμένες από αυτές, όπως το Μεξικό και η Τουρκία αναγκάστηκαν να αυξήσουν τα βασικά τους επιτόκια. Στην προσπάθειά τους να υπερασπιστούν τα εθνικά τους νομίσματα, αρκετές κεντρικές τράπεζες παρενέβησαν ανατρέχοντας στα αποθέματικά τους σε συνάλλαγμα. Η αύξηση των επιτοκίων τον Μάρτιο 2017 από την Fed έλαβε χώρα μετά από μια καλή επικοινωνιακή εκστρατεία, ενώ τα νούμερα της μισθωτής απασχόλησης το Φεβρουάριο 2017 στήριξαν περαιτέρω την επιχειρηματολογία υπέρ της αύξησης αυτής. Η τάση όσον αφορά την αύξηση της μισθωτής απασχόλησης πλησιάζει τα 200 000 EUR, και ο ρυθμός συμμετοχής καταγράφει επίσης ενδιαφέρουσα άνοδο χάρη στην οποία τα επίπεδα της ανεργίας κινήθηκαν μεταξύ 4.6 και 4.8% κατά τους έξι τελευταίους μήνες. Στο μέλλον, τα βασικά ερωτήματα είναι τα εξής: τι πρόοδος αναμένεται στα ποσοστά συμμετοχής, πού εντοπίζεται η λανθάνουσα ζήτηση στην αγορά εργασίας και κατά πόσο θα επεκταθεί η ανάπτυξη της δυνητικής παραγωγικότητας. Η Fed αναμένεται να προχωρήσει σε δύο νέες αυξήσεις φέτος και σε τέσσερις το 2018. Στη ΖτΕ, τα αποτελέσματα των δημοσκοπήσεων και τα τεκμηριωμένα στοιχεία αφήνουν να εννοηθεί ότι η δυναμική ανάπτυξης, η οποία ήταν ανώτερη από τη δυνητική τα περασμένα έτη, σηματοδοτεί επιτάχυνση προσανατολισμένη σε ακόμα υψηλότερα επίπεδα. Η ΕΚΤ δικαιολογημένα επιχειρηματολογεί όταν αναφέρει ότι η ανάκαμψη δεν μπορεί ακόμα να σταθεί στα πόδια της και ότι η νομισματική στήριξη είναι αναγκαία έως ότου επιτευχθεί μια εύρωστη και αυτόνομη δυναμική ανάπτυξης. Στο μέλλον, η ΕΚΤ θα πρέπει να προστατέψει τις αποδόσεις των εντόκων γραμματίων του Δημοσίου της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης («ΟΝΕ») που δεν ενέχουν κινδύνους από μια σημαντική άνοδο παράλληλα με τις αποδόσεις των αμερικανικών τίτλων. Εξακολουθούμε να είμαστε της γνώμης οτι η BoJ θα διατηρήσει για φέτος το statu quo και ότι θα προχωρήσει σε αύξηση του 10ετούς της στόχου απόδοσης το 2018. Εάν και εφόσον αυτό συμβεί, το βασικό επιτόκιο αναμένεται να παραμείνει στάσιμο, πράγμα το οποίο θα επιτρέψει στην καμπύλη των επιτοκίων να καθετοποιηθεί ακόμα περισσότερο. Οι κίνδυνοι φαίνεται να κλίνουν προς μια προβλεπόμενη προσαρμογή του στόχου απόδοσης σε περίπτωση σημαντικής υποχώρησης της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Αναμένουμε επίσης ότι σε εύθετο χρόνο η BoJ θα αναθεωρήσει πτωτικά τον προσανατολισμό της ως προς το ετήσιο ποσό αγορών. Είναι προφανές ότι ο έλεγχος της καμπύλης των επιτοκίων είναι ο ακρογωνιαίος λίθος της εργαλειοθήκης της. Από τις αναδυόμενες γεωγραφικές περιοχές, το Μεξικό είναι προς το παρόν το πιο προφανές θύμα της επικράτησης του Ντόναλντ Τραμπ στις αμερικανικές εκλογές. Λόγω των δηλώσεων του Τραμπ όσον αφορά τις εμπορικές συναλλαγές με το Μεξικό και τη μεξικανική μετανάστευση, το μεξικανικό πέσο υποτιμήθηκε σημαντικά το 2016. Σε μία προσπάθεια στήριξης του νομίσματος, η Τράπεζα του Μεξικού αύξησε πέντε φορές τα επιτόκια κατά 50 μονάδες βάσης το 2016 και μία ακόμη φορά το Μάρτιο 2017, αναβάζοντας το βασικό επιτόκιο δανεισμού της χώρας στο 6.25%. Οι κεντρικές τράπεζες της Βραζιλίας και της Ρωσίας μείωσαν τα επιτόκιά τους, επικαλούμενες και οι δύο ταχύτερες υποχωρήσεις του πληθωρισμού από τις αναμενόμενες πέρα από τον στόχο. Από τον Οκτώβριο 2016, η κεντρική τράπεζα της Βραζιλίας μείωσε το επιτόκιο αναφοράς της τέσσερις φορές κατά 2 εκατοστιαίες συνολικά μονάδες διαμορφώνοντάς το στο 12.25%. Ο πληθωρισμός υποχώρησε στο 4.76% το Φεβρουάριο 2017, στο χαμηλότερο ρυθμό που είχε καταγράψει σε διάστημα πλέον των έξη ετών, δεδομένου ότι μόλις στην αρχή του 2016, είχε αναρριχηθεί σε επίπεδα άνω του 10%. Με τον πληθωρισμό να πλησιάζει το στόχο του 4.5%, η τράπεζα ανακοίνωσε αλλαγή πλεύσης εστιάζοντας στη στήριξη της οικονομίας. Η Τράπεζα της Ρωσίας μείωσε το βασικό της επιτόκιο κατά 25 μονάδες βάσης το Μάρτιο 2017 διαμορφώνοντάς το στο 9.75%, δεδομένου ότι ο πληθωρισμός φαίνεται να έχει προσανατολιστεί σωστά για να πετύχει το στόχο του 4% που έχει οριστεί για το τέλος του 2017. Αρκετές άλλες κεντρικές τράπεζες αναδυόμενων χωρών διατήρησαν αμετάβλητα τα βασικά τους επιτόκια, σε μια προσπάθεια να διατηρήσουν την ισορροπία ανάμεσα στη στήριξη της οικονομίας και την επιτάχυνση του πληθωρισμού ή/και την αποδυνάμωση του εθνικού τους νομίσματος. Στην προσπάθειά τους να στηρίξουν τα εθνικά τους νομίσματα, ορισμένες κεντρικές τράπεζες παρεμβαίνουν ανατρέχοντας στα αποθέματικά τους σε συνάλλαγμα. 8

Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2017 NN (L) PATRIMONIAL Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Το δεύτερο τρίμηνο 2017, η Fed αύξησε τα επιτόκιά της για δεύτερη φορά κατά τη διάρκεια του παρόντος έτους. Οι δηλώσεις της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ αναφορικά με την πολιτική που θα ακολουθούσε εστίαζαν σε σχετικά μικρές αλλαγές. Η Fed διαπίστωσε ότι η αύξηση της απασχόλησης σημείωσε μικρή επιβράδυνση αλλά ότι η αγορά εργασίας παρέμενε στο σύνολό της εύρωστη. Στο πλαίσιο αυτό, η βελτίωση που σημειώθηκε στις δαπάνες των νοικοκυριών σε συνδυασμό με τη συνεχιζόμενη επέκταση των επενδυτικών δαπανών δεν πέρασε απαρατήρητη, και προϊδεάζει κατά κάποιο τρόπο τη μεγαλύτερη εμπιστοσύνη στην ευρωστία της ανάπτυξης της εγχώριας ζήτησης σε σχέση με εκείνη που είχε παρατηρηθεί το Μάρτιο. Η ως άνω ενίσχυση της εμπιστοσύνης τονίστηκε περαιτέρω με την παράλειψη της φράσης σύμφωνα με την οποία «η παγκόσμια οικονομική και χρηματοπιστωτική ανάπτυξη» δικαιολογούσαν στενή εποπτεία. Με αποτέλεσμα, οι κίνδυνοι που απειλούν την επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας να παραμένουν «αρκετά ισορροπημένοι». Τα «ψαλιδίσματα» στον ισολογισμό της Fed ενδέχεται να ξεκινήσουν ήδη από το Σεπτέμβριο, δεδομένου ότι η πρόεδρος της Fed, Τζάνετ Γέλεν, δήλωσε ότι η πρωτοβουλία αυτή θα μπορούσε να ξεκινήσει «σχετικά σύντομα». Στη συνεδρίαση του Ιουνίου, η ΕΚΤ έκανε ένα ακόμα βήμα προς τον τερματισμό του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης παραλείποντας στο ανακοινωθέν της την αναφορά στους πτωτικούς πληθωριστικούς κινδύνους. Το διοικητικό συμβούλιο της ΕΚΤ εγκατέλειψε την προγενέστερη πολιτική του σχετικά με την πτωτική αναθεώρηση των επιτοκίων, επαναλαμβάνοντας ωστόσο την πρόθεσή του να αυξήσει το ποσό ή να παρατείνει τη διάρκεια των αγορών ομολόγων σε περίπτωση που η οικονομία σημειώσει επιδείνωση. Στο συνέδριο της ΕΚΤ που έλαβε χώρα στο τέλος Ιουνίου, ο Μάριο Ντράγκι εμφανίστηκε σχετικά αισιόδοξος δηλώνοντας ότι «όντως υπάρχουν ακόμα παράγοντες που επηρεάζουν την πορεία του πληθωρισμού, αλλά οι παράγοντες αυτοί έχουν προς το παρόν προσωρινό χαρακτήρα και μπορούν σε γενικές γραμμές να αγνοηθούν από τις κεντρικές τράπεζες». Και προσέθεσε ότι «όλες οι ενδείξεις συγκλίνουν τώρα σε μία ενίσχυση και διεύρυνση της ανάκαμψης στην ΖτΕ και οι αποπληθωριστικές δυνάμεις έχουν αντικατασταθεί από δυνάμεις αναθέρμανσης (reflationary forces)». Ωστόσο, ο Μάριο Ντράγκι ξεκαθάρισε επίσης ότι η «προσωρινότητα» παραμένει βασικό στοιχείο δηλώνοντας ότι «υπάρχουν σοβαροί λόγοι να προχωρήσουμε με σωφροσύνη στην προσαρμογή των παραμέτρων της νομισματικής πολιτικής, ακάμα και όταν πρόκειται να συνοδεύσουμε την ανάκαμψη. Οποιαδήποτε προσαρμογή της θέσης μας πρέπει να λάβει χώρα σταδιακά, και μόνο σε περίπτωση που οι δυναμικές βελτίωσης που τη δικαιολογούν φαίνονται οτι είναι αρκετά ασφαλείς». Προς το παρόν, η ΕΚΤ αναμένεται να μειώσει μία ακόμη φορά τις αγορές ομολόγων της από τον Ιανουάριο του 2018. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας κατάφερε να αναζωογονήσει την ονομαστική επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας η οποία διαμορφώθηκε από τη θέση σε ισχύ της πολιτικής «Abenomics», γύρω στο 2%. Παρά ταύτα, ο πόλεμος κατά του αποπληθωρισμού δεν αναμένεται να λήξει σύντομα. Τα διάφορα μέτρα αναφορικά με τον δομικό πληθωρισμό εξακολουθούν να προχωρούν με βήμα σημειωτόν, ξεπερνώντας μόλις το 0% και παραμένουν ακόμα πολύ μακριά από τον στόχο του 2%. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας αναμένεται να διατηρήσει το στόχο του 0% όσον αφορά την απόδοση των 10ετών ομολόγων έως ότου οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό αγγίξουν το 1%, πράγμα το οποίο σημαίνει ότι δεν αναμένεται προσαρμογή του στόχου πριν το 2018. Στις αναδυόμενες αγορές, οι κεφαλαιακές ροές σημείωσαν βελτίωση και ο πληθωρισμός διατηρήθηκε σε ικανοποιητικά επίπεδα. Στο πλαίσιο αυτό, οι αναδυόμενες αγορές έχουν περιθώριο για περαιτέρω μείωση των επιτοκίων. Η κεντρική τράπεζα της Κίνας προχώρησε σε ελαφρά σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής της στην προσπάθειά της να αναχαιτίσει την ανάπτυξη του σκιώδους τραπεζικού της συστήματος. Το κύριο μήνυμα της Fed κατά τη συνεδρίαση του Σεπτεμβρίου 2017 ήταν ότι επέλεξε να παραμείνει σε μία σταδιακή αλλά σταθερή πορεία σύσφιγξης των νομισματικών συνθηκών επανερχόμενη στο ουδέτερο, εν μέσω αντίθετων ρευμάτων ισχυρής ανάπτυξης, συρρίκνωσης της αγοράς εργασίας και διευκολυντικών χρηματοπιστωτικών συνθηκών αφενός, και απογοητευτικών σε γενικές γραμμές δημοσιεύσεων σχετικά με τον δομικό πληθωρισμό και την αύξηση των μισθών. Η πρόεδρος της Fed, Τζάνετ Γέλεν, ανακοίνωσε την ευρύτατα αναμενόμενη έναρξη της περιστολής του ισολογισμού της κεντρικής τράπεζας τον Οκτώβριο και σημείωσε ότι θα ακολουθήσει νέα αύξηση των επιτοκίων τον Δεκέμβριο. Η επιτροπή χάραξης πολιτικής (Ομοσπονδιακή Επιτροπή Ανοικτής Αγοράς («FOMC»)) άφησε άθικτες τις προβλέψεις της Fed για τα ομοσπονδιακά επιτόκια το 2017 και το 2018 (ανακοινώνοντας 3 αυξήσεις επιτοκίων το 2018) και αναθεώρησε ανοδικά τις προβλέψεις της αναφορικά με το ΑΕΠ για το 2017 στο +2.4%, από +2.2% που προέβλεπε προγενέστερα. Ενδιαφέρον παρουσιάζει επίσης το ότι το διάμεσο σημείο (median dot) για το επιτόκιο ουδέτερης νομισματικής πολιτικής μακροπρόθεσμα μειώθηκε από το 3% στο 2.75%. Η συνεδρίαση του Σεπτεμβρίου της ΕΚΤ τερματίστηκε σε καθησυχαστικούς τόνους. Ο Μάριο Ντράγκι, ο Πρόεδρος της ΕΚΤ, υπογράμμισε την εύρωστη και γενικευμένη οικονομική ανάκαμψη, αλλά αναγνώρισε περαιτέρω ότι η ανατίμηση του ευρώ αποτελεί πηγή αβεβαιότητας στην οποία πρέπει να δοθεί η απαιτούμενη προσοχή. 9

NN (L) PATRIMONIAL Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2017 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Η πρόσφατη ανατίμηση αποτέλεσε το κύριο έναυσμα για την προς τα κάτω αναθεώρηση των προβλέψεων για τον πληθωρισμό κατά 0,1 ποσοστιαία μονάδα το 2018 και 2019 στο 1.3% και 1.6% αντίστοιχα. Ο κ. Ντράγκι δήλωσε ότι θα ληφθεί απόφαση «το φθινόπωρο» αναφορικά με τη βαθμονόμηση της νομισματικής πολιτικής μετά το 2017. Το βασικό μας σενάριο είναι ότι θα ανακοινωθεί τον Οκτώβριο παράταση των μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης για έξη επιπλέον μήνες με μηνιαίες αγορές 40 δισ. ευρω για το 2018. Σύμφωνα με τα παραπάνω, αναμένουμε σταδιακή υποχώρηση της ποσοτικής χαλάρωσης (tapering) έως την επαναφορά της σε μηδενικό επίπεδο, μέχρι το τέλος του ως άνω έτους. Αυτό ενδέχεται κατά πάσα πιθανότητα να συμβεί «βήμα-βήμα» αφήνοντας με τον τρόπο αυτό ανοικτή την επιλογή παράτασης των μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης και για το 2019. Σύμφωνα με τον κ. Ντράγκι, τα επιτόκια θα αυξηθούν «πολύ μετά» το τέλος του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Είμαστε της γνώμης ότι μια πρώτη αύξηση των επιτοκίων θα λάβει χώρα κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου του 2019 το νωρίτερο. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας αναθεώρησε καθοδικά τις προβλέψεις της αναφορικά με τον πληθωρισμό τον Ιούλιο, ανακοινώνοντας ότι αναμένει η επίτευξη του στόχου να λάβει χώρα σε μεταγενέστερη χρονική στιγμή. Ο κυριότερος λόγος για αυτό είναι πιθανώς η συνειδητοποίηση ότι οι προσδοκίες για πληθωρισμό κάτω από τον στόχο είναι δυσκολότερο να επιτευχθούν από ότι πίστευε αρχικά η Τράπεζα της Ιαπωνίας. Στο πλαίσιο αυτό, οι προβλέψεις της Τράπεζας της Ιαπωνίας για τον πληθωρισμό είναι προς το παρόν πιο ρεαλιστικές. Ταυτόχρονα, η εξέλιξη αυτή υποδηλώνει ότι ο έλεγχος της καμπύλης απόδοσης και η επέκταση του ισολογισμού που συνδέεται με αυτή θα εξακολουθήσουν για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα. Αυτό μπορεί να θεωρηθεί ως μία μορφή αντίδρασης απέναντι στους ιάπωνες ειδικούς οι οποίοι υποστήριζαν ότι η Τράπεζα της Ιαπωνίας θα πρέπει να αποσαφηνίσει αργά ή γρήγορα τη στρατηγική εξόδου της. Δεν αναμένουμε από την Τράπεζα της Ιαπωνίας να αλλάξει το στόχο απόδοσης των 10ετών τίτλων της όσο μια σειρά από δείκτες αναφορικά με τον τρέχοντα και αναμενόμενο πληθωρισμό δεν υπερβαίνουν το όριο του 1%, γεγονός το οποίο έχει πιθανότητα να συμβεί κάποια χρονική στιγμή μέσα στο 2018. Οι συνεχιζόμενες εισροές κεφαλαίων και η υποχώρηση του πληθωρισμού επέτρεψαν στις κεντρικές τράπεζες των αναδυόμενων αγορών να προχωρήσουν σε περαιτέρω χαλάρωση των νομισματικών πολιτικών τους και να μειώσουν παντού τα επιτόκια. Σημαντικός όρος για την εισροή κεφαλαίων στις αναδυόμενες αγορές είναι οι κινεζικές εκροές να παραμείνουν σε μέτρια επίπεδα και είναι διαχειρίσιμες. Οι κινεζικές αρχές άφησαν μάλιστα περιθώριο στο ρενμινμπί να ανατιμηθεί ελαφρά σε σχέση με το καλάθι σταθισμένων νομισμάτων που εξαρτώνται από τις εμπορικές συναλλαγές. Πρόκειται για μία επιπλέον επιβεβαίωση ότι η κυβέρνηση της Κίνας ανέκτησε τον έλεγχο της μακροοικονομίας της. Τον Σεπτέμβριο, ανακοίνωσε χαλάρωση του κανονιστικού πλαισίου που ισχύει για το ξένο συναλλάγμα καταργώντας την απαίτηση υποχρεωτικών αποθεματικών που εφαρμόζετο στις τράπεζες για πωλήσεις παραγώγων συναλλάγματος. Αγορές σταθερού εισοδήματος Το τέταρτο τρίμηνο του 2016, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων των ανεπτυγμένων αγορών εξακολούθησαν να κινούνται στο πλαίσιο της ανοδικής πορείας που είχε ξεκινήσει το τρίτο τρίμηνο. Η βελτίωση των μακροοικονομικών στοιχείων σε παγκόσμια κλίμακα, η άνοδος των πληθωριστικών προσδοκιών ωθούμενη από τα βασικά εμπορεύματα και οι ενδείξεις εξομάλυνσης των νομισματικών πολιτικών διαμόρφωσαν τις προϋποθέσεις για υψηλότερες αποδόσεις. Μία πρόσθετη ώθηση, όσον αφορά ειδικότερα τις αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων, προήλθε από τις εκλογές στις ΗΠΑ και από την αναμενόμενη χαλάρωση της δημοσιονομικής πολιτικής της κυβέρνησης Τραμπ. Η διαφορά στην απόδοση μεταξύ των 10ετών κρατικών ομολόγων ΗΠΑ και των γερμανικών Bunds διευρύνθηκε αισθητά μετά τις εκλογές των ΗΠΑ. Επιπρόσθετα, οι αποδόσεις των 10ετών τίτλων αυξήθηκαν περισσότερο σε σχέση με αυτές των τίτλων μικρότερης διάρκειας τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ευρώπη, καθετοποιώντας περαιτέρω την καμπύλη των επιτοκίων. Η ενίσχυση των πληθωριστικών προσδοκιών βοήθησε να διατηρηθεί η οικονομική αναθέρμανση (reflation trade) η οποία από το καλοκαίρι στήριξε τα προϊόντα πιστωτικού ανοίγματος (spread products). Ο συνδυασμός των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων με τη μικρή διεύρυνση των spreads μεταφράστηκε με αποδόσεις των credits που ήταν στο σύνολό τους ανώτερες μετά τις αμερικανικές εκλογές. Τα spreads διευρύνθηκαν στις περισσότερες κατηγορίες ομολόγων εκτός από των ΗΠΑ, ενώ το χρέος των αναδυόμενων αγορών υποαπόδωσε. Το τέταρτο τρίμηνο δεν αποδείχθηκε ευνοϊκό για τους τίτλους χρέους των αναδυόμενων αγορών παρά τη μικρή ανάκαμψη των τιμών των βασικών προϊόντων. Οι αρνητικές αποδόσεις τροφοδοτήθηκαν κατά κύριο λόγο από την αύξηση των αποδόσεων των υποκείμενων κρατικών ομολόγων ΗΠΑ. 10

Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2017 NN (L) PATRIMONIAL Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Σε γενικές γραμμές, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων των ανεπτυγμένων αγορών δεν μεταβλήθηκαν ιδιαίτερα κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου του 2017. Μετά τη σχετικά εύρωστη άνοδο του τετάρτου τριμήνου του 2016, η οποία οφείλεται κατά κύριο λόγο στο γεγονός ότι οι αγορές προεξόφλησαν περαιτέρω οικονομική μεγέθυνση και πληθωρισμό («reflation») για την παγκόσμια οικονομία, κάποια σταθεροποίηση ήταν ορατή κατά τους τρεις πρώτους μήνες του 2017. Στις ΗΠΑ, η εξέλιξη των αποδόσεων των 10ετών αμερικανικών κρατικών ομολόγων παρέμεινε λίγο πολύ στάσιμη στην αρχή του έτους, δεδομένου ότι οι αγορές ανέμεναν περισσότερες λεπτομέρειες αναφορικά με τα προγράμματα δημοσιονομικής αναθέρμανσης και σχετικά με τον τρόπο με τον οποίο θα δρομολογούνταν και εάν δρομολογούνταν τα μέτρα προστατευτισμού. Οι αποδόσεις ξεκίνησαν νέα ανοδική πορεία το Φεβρουάριο μετά τις επιθετικές δηλώσεις διαφόρων διοικητών της ομοσπονδιακής τράπεζας, μεταξύ των οποίων και η Τζάνετ Γέλεν. Οι αγορές στοιχημάτισαν χωρίς χρονοτριβή σε άνοδο των επιτοκίων κατά τη συνεδρίαση που έλαβε χώρα το Μάρτιο 2017. Η Fed αύξησε όντως τα επιτόκια κατά 25 μονάδες βάσης, αλλά το συνοδευτικό ανακοινωθέν ήταν λίγο πιο διαλλακτικό από το αναμενόμενο, προκαλώντας με τον τρόπο αυτό νέα μικρή υποχώρηση των αμερικανικών κρατικών ομολόγων. Οι αποδόσεις των γερμανικών 10ετών κρατικών ομολόγων παρέμειναν σχετικά ευμετάβλητες. Τον Ιανουάριο 2017, η αύξηση του τετάρτου τριμήνου συνεχίστηκε, αντικατοπτρίζοντας με τον τρόπο αυτό τις ευνοϊκότερες προοπτικές και τα εύρωστα οικονομικά δεδομένα. Κατά το μεγαλύτερο μέρος του Φεβρουαρίου 2017 ωστόσο, έχασαν έδαφος δεδομένου ότι οι επενδυτές προχώρησαν σε αναζήτηση ασφαλών καταφυγίων λόγω των αυξανόμενων πολιτικών κινδύνων. Οι ανησυχίες σχετικά με τις επικείμενες ευρωπαϊκές εκλογές αναζωπυρώθηκαν εκ νέου, ειδικότερα στη Γαλλία. Τα spreads των χρεογράφων κατηγορίας πιστοληπτικής κατάταξης Investment Grade (επενδυτικής ποιότητας) σε ευρώ συμπιέστηκαν στην αρχή του έτους, αλλά ο ενθουσιασμός άφησε σύντομα τη θέση του σε περισσότερη σύνεση. Η υψηλή απόδοση παγκοσμίως διατήρησε καθ' όλη τη διάρκεια του Ιανουαρίου και του Φεβρουαρίου 2017, τις εύρωστες επιδόσεις που είχε καταγράψει στο τέλος του προηγμένου έτους. Η θετική ωστόσο τάση αυτών των δύο πρώτων μηνών αντιστράφηκε το Μάρτιο 2017. Μετά την έντονη υποχώρηση που σημειώθηκε τον Ιανουάριο και τον Φεβρουάριο 2017, τα παγκόσμια spreads υψηλής απόδοσης διευρύνθηκαν το Μάρτιο 2017, όταν οι επενδυτές προχώρησαν σε απολήψεις κερδών μετά το ράλι των ομολόγων υψηλής απόδοσης που διήρκεσε σχεδόν ένα έτος. Το χρέος των αναδυόμενων αγορών κινήθηκε θετικά το πρώτο τρίμηνο του 2017, στον απόηχο της εύρωστης πορείας του 2016, παρά την υποαπόδοση που σημειώθηκε αμέσως μετά τις αμερικανικές εκλογές. Οι αποδόσεις των στρατηγικών κρατικών ομολόγων εξακολούθησαν να κινούνται ως επί το πλείστον πλευρικά ή πτωτικά κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου του 2017. Στις ΗΠΑ, οι 10ετείς αποδόσεις υποχώρησαν κάτω από το 2.2% τον Ιούνιο, διαμορφούμενες στα μέσα του μήνα στο χαμηλότερο επίπεδο του έτους. Αυτό οφείλεται κατά κύριο λόγο στη στασιμότητα του πληθωρισμού και τη μείωση των τιμών του πετρελαίου, που επισύρουν υποχώρηση των προσδοκιών για τον πληθωρισμό. Ικανοποιητικότερα μακροοικονομικά στοιχεία σε συνδυασμό με τη μέτρια ανάκαμψη των τιμών του μαύρου χρυσού οδήγησαν στη μικρή άνοδο που σημειώθηκε στο τέλος του τριμήνου. Στην ΖτΕ, οι αποδόσεις των 10ετών γερμανικών ομολόγων εξακολούθησαν να διαπραγματεύονται σε μία ψαλίδα μεταξύ 0.2 et 0.5%. Τον Ιούνιο, κινήθηκαν μία ακόμη φορά προς το κατώτερο σημείο της ψαλίδας, παρά την υποχώρηση του επικείμενου πολιτικού ρίσκου που είχε συμβάλει τον Απρίλιο και το Μάιο στην άνοδο των αποδόσεων μετά τις προεδρικές εκλογές της Γαλλίας. Ωστόσο, τέλος Ιουνίου, η απόδοση του 10ετούς Bund αναπήδησε κατά 20 σχεδόν μονάδες βάσης όταν οι αγορές ερμήνευσαν τις δηλώσεις του Μάριο Ντράγκι στο συνέδριο της ΕΚΤ ως ένδειξη ότι η κεντρική τράπεζα θα ανακοίνωνε την περιστολή του προγράμματος νομισματικής αναθέρμανσης από τον Σεπτέμβριο. Η υποχώρηση της πολιτικής αβεβαιότητας μετά την έκβαση των γαλλικών εκλογών συνέβαλε στη σύσφιγξη των spreads των γαλλικών κρατικών ομολόγων και εκείνων των περιφερειακών χωρών της ΕΕ. Η νίκη του Μακρόν έγινε θετικά αποδεκτή από τις ευρωπαϊκές πιστωτικές αγορές γενικότερα, με σύσφιγξη των spreads προς όλες τις κατευθύνσεις. Επιπρόσθετα, αξίζει να σημειωθεί ότι η νέα υποχώρηση των τιμών του πετρελαίου και η σταθεροποίηση των μακροοικονομικών στοιχείων-έκπληξη δεν οδήγησαν τις αγορές υψηλής απόδοσης και στις αγορές EMD σε διεύρυνση των spreads. Αντίθετα, ακόμα και σε αυτό το πλαίσιο, τα spreads υποχώρησαν σημαντικά κατά τη διάρκεια του δευτέρου τριμήνου. 11

NN (L) PATRIMONIAL Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2017 Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 2017, οι αποδόσεις των στρατηγικών κρατικών ομολόγων κινήθηκαν ως επί το πλείστον πλευρικά. Οι επιδόσεις δεν είχαν σαφή χαρακτήρα τον Ιούλιο, με τις 10ετείς αποδόσεις στις ΗΠΑ να τελειώνουν τον μήνα σχεδόν flat και με τις γερμανικές αποδόσεις να τοποθετούνται σε υψηλότερα επίπεδα, ενώ τα spreads των περιφερειακών χωρών της Ευρώπης συρρικνώνονταν. Η καμπύλη καθετοποιήθηκε στις σημαντικές χώρες όταν οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων αναθεωρήθηκαν πτωτικά. Οι αποδόσεις αυξήθηκαν στις αρχές Ιουλίου, όταν οι αγορές εξακολουθούσαν να παραμένουν αναστατωμένες από την ομιλία του Ντράγκι στη διάσκεψη της ΕΚΤ στη Σίντρα, κατά τη διάρκεια της οποίας επανέλαβε ότι δεδομένης της εξέλιξης που σημειώνει η επέκταση της οικονομικής δραστηριότητας και της σημαντικής συρρίκνωσης του κενού παραγωγής, ο πληθωρισμός θα επανέλθει τελικά στο επίπεδο που έχει στοχευθεί. Η απέχθεια ανάληψης κινδύνου άρχισε να παίζει σημαντικό ρόλο τον Αύγουστο, καθώς οι εντάσεις στην κορεατική χερσόνησο συνέβαλαν στην υποχώρηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων της G4. Τα κρατικά ομόλογα των ανεπτυγμένων αγορών κατέγραψαν θετικές αποδόσεις τον Αύγουστο. Είναι ενδιαφέρον να σημειωθεί ότι η εξέλιξη των βρετανικών Gilts ακολούθησε εκείνη των αμερικανικών Τreasuries και των γερμανικών Bunds παρά την επίδραση των διαπραγματεύσεων ενόψει του Brexit. Οι αποδόσεις των ιαπωνικών τίτλων συμμετείχαν στο παγκόσμιο ράλι, με την πολιτική ελέγχου της καμπύλης απόδοσης της Τράπεζας της Ιαπωνίας να αποδεικνύεται αποτελεσματική ως προς την αποτροπή των sell-offs. Στην Ευρώπη, τα spreads των ιταλικών κρατικών ομολόγων διευρύνθηκαν όταν ο πρώην πρωθυπουργός της Ιταλίας και ηγέτης του κόμματος Forza Italia, Σίλβιο Μπερλουσκόνι, τοποθετήθηκε υπέρ της εισαγωγής ενός εθνικού νομίσματος παράλληλα με το ευρώ και ανακοίνωσε ότι τρία δεξιά κόμματα θα οριστικοποιήσουν κοινό εκλογικό πρόγραμμα τον Σεπτέμβριο, γεγονός που αποτελεί ένδειξη ότι η αντίδραση κατά του ευρώ στην ιταλική πολιτική σκηνή κερδίζει έδαφος. Αν και κατά πάσα πιθανότητα δεν πρόκειται να διεξαχθούν εκλογές στην Ιταλία πριν την άνοιξη του επόμενου έτους, οι επενδυτές άρχισαν να απαιτούν υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου για τα ιταλικά κρατικά ομόλογα. Oι εισροές κεφαλαίων στην ευρύτερη κατηγορία τίτλων χρέους των EMD διατηρήθηκαν πολύ εύρωστες κατά τη διάρκεια του τριμήνου. Το βασικό περιβάλλον στο οποίο κινούνται οι αναδυόμενες αγορές παραμένει ευνοϊκό και αναμένεται να αναχαιτίσει οποιαδήποτε αρνητική συνέπεια ενδέχεται να προκύψει από μια αιφνίδια άνοδο των αμερικανικών αποδόσεων. Για πρωτη φορά σε έξη χρόνια, η ανάπτυξη των τίτλων των αναδυόμενων αγορών εισέρχεται πάλι σε ανοδική πορεία, δημιουργώντας καλύτερες προοπτικές ανάπτυξης της εγχώριας ζήτησης στις εν λόγω αγορές. Μια πιο ισορροπημένη εικόνα της ανάπτυξης στις αναδυόμενες αγορές μπορεί να συμβάλει στη μείωση της δημοσιονομικής ανισορροπίας στο αύνολο των αγορών αυτών. Αγορές μετοχών Οι παγκόσμιες μετοχές κινήθηκαν στιβαρά το τέταρτο τρίμηνο του 2016, σημειώνοντας άνοδο της τάξεως του 8.5% σε ευρώ. Οι επενδυτές σε ευρώ επωφελήθηκαν από την πτώση της ισοτιμίας ευρώ/δολάριο ΗΠΑ, η οποία διαμορφώθηκε στο 6.1% το τέταρτο τρίμηνο. Σε όρους δολαρίου ΗΠΑ, οι παγκόσμιες μετοχές σημείωσαν άνοδο 2%. Παρά την εμμένουσα αβεβαιότητα σε παγκόσμιο επίπεδο, η θετική τάση των οικονομικών στοιχείων και η στιβαρή εμπιστοσύνη των επενδυτών στήριξαν τα χρηματιστήρια αξιών κατά τη διάρκεια των τελευταίων μηνών. Η επέκταση των εταιρικών κερδών εμφάνισε μία ακόμη φορά θετικό πρόσημο και οι θετικές εκπλήξεις των οικονομικών στοιχείων επέστρεψαν δυναμικά σε θετικό έδαφος. Η εμπιστοσύνη των επενδυτών και η κατανομή των επενδύσεών τους προσαρμόζονται στις τάσεις αυτές. Με αφετηρία ένα σχετικά καταθλιπτικό περιβάλλον και μια πολύ επιφυλακτική τοποθέτηση, οι προσδοκίες για το μέλλον και οι κεφαλαιακές ροές των επενδυτών σηματοδοτούν εφεξής μελλοντική αναθέρμανση της οικονομίας (reflation). Πιστεύουμε ότι οι επενδυτές πιθανότατα δεν αγνοούν τις αβεβαιότητες από τις αλλαγές πλεύσης των πολιτικών της Fed και της ΕΚΤ, ούτε την πολιτική αβεβαιότητα που επικρατεί αυτή τη στιγμή στις ΗΠΑ και στην Ευρώπη. Απλά δίνουν μεγαλύτερη βαρύτητα σε πιο απτά τεκμήρια για πιο ευοίωνες οικονομικές προοπτικές. Η υπεραπόδοση των κυκλικών κλάδων σε σχέση με τους αμυντικούς και τα «bond proxies» ενισχύθηκε περαιτέρω. Τα χρηματοοικονομικά χρεόγραφα ειδικότερα κέρδισαν σημαντικό έδαφος μετά τις αμερικανικές εκλογές. Οι αυξημένες ομολογιακές αποδόσεις και οι πιο καθετοποιημένες καμπύλες απόδοσης ευνοούν τους κυκλικούς κλάδους και τον χρηματοοικονομικό κλάδο ειδικότερα, αλλά έχουν αρνητική επίδραση σε κλάδους όπως οι οργανισμοί κοινής ωφελείας και ακινήτων. Από γεωγραφική άποψη, οι αμερικανικές μετοχές κατέγραψαν τις καλύτερες επιδόσεις με κερδοφορία 10.3% προεξοφλώντας ότι η κυβέρνηση Τράμπ θα δρομολογούσε ευνοϊκά μέτρα για τις επιχειρήσεις. Στο άλλο άκρο, βρίσκουμε τις αναδυόμενες αγορές, οι οποίες κατάφεραν παρά ταύτα να καταγράψουν άνοδο 2.2%. Οι αναδυόμενες αγορές είναι εκείνες που έχουν να χάσουν περισσότερο από τις πολιτικές προστατευτισμού των ΗΠΑ αν και είναι ακόμα αβέβαιο κατά πόσο οι πολιτικές αυτές θα επηρεάσουν τις εμπορικές συναλλαγές των αναδυόμενων αγορών. 12

Ετήσια έκθεση και πιστοποιημένες οικονομικές καταστάσεις για το έτος που έληξε στις 30 Σεπτεμβρίου 2017 NN (L) PATRIMONIAL Έκθεση Διαχείρισης (συνεχίζεται) Το πρώτο τρίμηνο του 2017, οι παγκόσμιες μετοχές εξακολούθησαν να σημειώνουν καλές επιδόσεις καταγράφοντας άνοδο 5.1% (σε ευρώ). Τα πολιτικά και τα οικονομικά δεδομένα αντιτάχθηκαν συχνά τα μεν στα δε για να τραβήξουν την προσοχή των επενδυτών. Αφενός, το νέο κυβερνητικό σχήμα στις ΗΠΑ και η περίοδος που προαναγγέλλει σημαντικές εκλογικές αναμετρήσεις στην Ευρώπη δημιουργούν μεγάλη πολιτική αβεβαιότητα. Αφετέρου, τα οικονομικά στοιχεία εξακολουθούν να είναι ευοίωνα και δείχνουν να στηρίζονται σε γερές βάσεις. Η άνοδος των χρηματιστηριακών αγορών ήταν γενικευμένη. Το σύνολο των κυριότερων γεωγραφικών περιοχών και όλοι σχεδόν οι κλάδοι σημείωσαν θετική απόδοση. Μετά από ένα εύρωστο τέταρτο τρίμηνο και μια στιβαρή αρχή του έτους, το ράλι της Wall Street φάνηκε να κόβει ελαφρά ταχύτητα. Οι αμερικανικές μετοχές σημείωσαν άνοδο 4.8% αλλά υποαπόδωσαν ελαφρά στην παγκόσμια αγορά μετοχών. Οι αναδυόμενες αγορές υπεραπόδωσαν στιβαρά το πρώτο τρίμηνο καταγράφοντας άνοδο 10% μετά την αργή πορεία του τετάρτου τριμήνου όταν εκλαμβάνονταν ως τα κατεξοχήν θύματα του προστατευτισμού του Αμερικανού προέδρου και της ρητορικής του κατά του ελευθέρου εμπορίου. Επιπλέον, είχαν επίσης πληγεί από την άνοδο του δολαρίου ΗΠΑ και την αύξηση των αμερικανικών ομολογιακών αποδόσεων. Η μάχη μεταξύ του πολιτικού κινδύνου και των ευοίωνων οικονομικών προοπτικών αντικατοπτρίστηκε στη συμπεριφορά των ευρωπαϊκών μετοχών που σημείωσαν κερδοφορία 6.1%. Η διάθεση των επενδυτών για ανάληψη κινδύνου υποχώρησε ελαφρά όταν άρχισαν να κερδίζουν έδαφος οι ανησυχίες για την άνοδο των λαϊκιστικών και αντιευρωπαϊκών κομμάτων. Όταν οι λαϊκιστές άρχισαν να υποχωρούν στις δημοσκοπήσεις και όταν το PVV, το κόμμα της άκρας δεξιάς, δεν συγκέντρωσε τις ψήφους που είχαν αρχικά προβλεφθεί στις ολλανδικές εκλογές, η διάθεση για ανάληψη κινδύνου ενισχύθηκε μία ακόμη φορά. Οι επενδυτές παρέμεναν ωστόσο προσεκτικοί όσο πλησίαζαν οι γαλλικές εκλογές, στις 23 Απριλίου και 7 Μαΐου 2017. Κατά το δεύτερο τρίμηνο του έτους, οι παγκόσμιες μετοχές εξακολούθησαν την ανοδική τους πορεία. Οι νομισματικές διακυμάνσεις έπαιξαν στο πλαίσιο αυτό σημαντικό ρόλο, αλλά αν ληφθεί υπόψη ότι οι μετρήσεις πραγματοποιήθηκαν σε ευρώ, οι περισσότερες γεωγραφικές περιοχές σημείωσαν απώλειες. Το δολάριο ΗΠΑ αποδυναμώθηκε κατά τη διάρκεια του τελευταίου τριμήνου σε σχέση με άλλα νομίσματα σημαντικού βεληνεκούς όπως το ευρώ, το οποίο, τους τρεις τελευταίους μήνες, ενισχύθηκε κατά 6.6% έναντι του δολαρίου. Έτσι, ενώ σε δολάρια ΗΠΑ ο MSCI World σημείωσε άνοδο της τάξεως του 4.2%, οι απώλειες που κατέγραψε σε ευρώ ανήλθαν στο 2.3%. Η αναθέρμανση (reflation trade) που παρατηρήθηκε από το καλοκαίρι του 2016 δεν κατάφερε να εξελιχθεί ομαλά δεδομένου ότι τα οικονομικά στοιχείαέκπληξη υποχώρησαν, η τιμή του μαύρου χρυσού συρρικνώθηκε, ο πληθωρισμός απογοήτευσε και οι προσδοκίες δημοσιονομικής τόνωσης από το νέο κυβερνητικό σχήμα των ΗΠΑ έσβησαν. Το τελευταίο μάλιστα στοιχείο έγινε ιδιαίτερα αισθητό στην αμερικανική αγορά, και αποδείχθηκε σε γενικές γραμμές αρνητικό για τους κυκλικούς κλάδους. Ο ενεργειακός κλάδος ήταν εκείνος ο οποίος κατέγραψε τις χαμηλότερες επιδόσεις λόγω της υποχώρησης των τιμών του πετρελαίου. Οι προτιμήσεις των επενδυτών στράφηκαν σε κατηγορίες ενεργητικών με παροχή εσόδων, οδηγώντας με τον τρόπο αυτό τους κλάδους οι τίτλοι των οποίων καταβάλλουν μέρισμα, όπως οι υπηρεσίες στους ΟΤΑ, τα προϊόντα βασικής κατανάλωσης και ο κλάδος υγείας, σε υψηλές αποδόσεις κυρίως προς το τέλος του τριμήνου. Σε τοπικό νόμισμα, οι αναδυόμενες αγορές ξεπέρασαν τις ανεπτυγμένες αγορές, όπως ακριβώς συνέβη και κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου. Και ενώ οι ευρωπαϊκές μετοχές φρέναραν κατά τη διάρκεια του πρώτου τριμήνου όσο διαρκούσε η αβεβαιότητα, η νίκη του Μακρόν στις γαλλικές προεδρικές εκλογές μείωσε σημαντικά την αβεβαιότητα αυτή. Οι ευρωπαϊκές μετοχές υπεραπόδωσαν, ειδικά μετά την έκβαση του πρώτου γύρου των εκλογών, χωρίς ωστόσο να καταφέρουν να καταγράψουν νέα υπεραπόδοση από τον Μάιο. Η κερδοφορία που σημειώθηκε κατά το πρώτο τρίμηνο ήταν μία από τις καλύτερες της δεκαετίας. Σε ετήσια βάση, η κερδοφορία αυξήθηκε κατά 14.7% στις ΗΠΑ με ανοδο του κύκλου εργασιών της τάξεως του 7.9%, το οποίο σημαίνει ότι τα εταιρικά περιθώρια κέρδους διατήρησαν την ανοδική τους πορεία σε μία συγκυρία που είχε ήδη καταγράψει ιστορικά υψηλά. Στη ΖτΕ, η αύξηση της κερδοφορίας ανήλθε στο 29.5% ωθούμενη από μία άνοδο των εσόδων της τάξεως του 8% σε σχέση με το ίδιο τρίμηνο του προηγούμενου έτους. Η κερδοφορία στην Ιαπωνία σχεδόν διπλασιάστηκε κατά τη διάρκεια του τριμήνου. 13