Επενδυτική Στρατηγική

Transcript

1 3 ο ΤΡΊΜΗΝΟ 218 Επενδυτική Στρατηγική Τριμηνιαία έκδοση για τις επενδύσεις ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΚΑΙ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ

2

3 Το έντυπο «Επενδυτική Στρατηγική - 3ο Τρίμηνο 218» τυπώθηκε στην Αθήνα, τον Σεπτέμβριο 218. FSC (Forest Stewardship Council ), Συμβούλιο Διαχείρισης Δασών. Αποστολή του είναι η διασφάλιση ότι η διαχείριση των δασών πραγματοποιείται με υπεύθυνο και ορθό τρόπο, ώστε να προστατεύει τους φυσικούς βιότοπους, να σέβεται και να προασπίζει τα δικαιώματα των τοπικών κοινωνιών.

4 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ 2. ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ 2.1 ΗΠΑ 2.2 Ευρωζώνη 2.3 Ηνωμένο Βασίλειο 2.4 Ιαπωνία 2.5 Κίνα 2.6 Βραζιλία - Ρωσία - Ινδία 3. ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 4. ΜΕΤΟΧΕΣ 4.1 Μετοχικές αγορές 4.2 ΗΠΑ 4.3 Ευρωζώνη 4.4 Ιαπωνία 4.5 Αναδυόμενες αγορές 4.6 Κίνα 4.7 Ρωσία 4.8 Βραζιλία 4.9 Ινδία 5. ΟΜΟΛΟΓΑ 5.1 ΗΠΑ 5.2 Ευρωζώνη 5.3 Κρατικά ομόλογα αναδυομένων αγορών 5.4 Εταιρικά ομόλογα ΗΠΑ 5.5 Εταιρικά ομόλογα Ευρωζώνης 6. ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑ 6.1 Δολάριο ΗΠΑ 6.2 EURUSD 6.3 USDJPY 6.4 EURGBP 7. ΕΜΠΟΡΕΥΜΑΤΑ 7.1 Πετρέλαιο 7.2 Χρυσός 8. ΤΕΧΝΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ 9. ΠΡΟΤΥΠΑ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΑ 1. ΠΙΝΑΚΑΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΘΕΣΕΩΝ

5 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΘΕΣΕΙΣ Διατηρούμε υποεπενδεδυμένη θέση στις μετοχές. Οι μετοχές των ΗΠΑ αναβαθμίζονται σε ουδέτερη θέση λόγω διατήρησης της δυναμικής της αμερικανικής οικονομίας και της εταιρικής κερδοφορίας σε υψηλά επίπεδα. Οι μετοχές της Eυρωζώνης και της Ιαπωνίας υποβαθμίζονται σε ήπια υποεπενδεδυμένη θέση, ενώ αυτές των αναδυομένων αγορών παραμένουν σε ήπια υπερεπενδεδυμένη. Στα κρατικά ομόλογα διατηρούμε τη θέση μας ώς είχε στην προηγούμενη Επενδυτική Στρατηγική (2ο Τρίμηνο 218). Επίσης, αμετάβλητη παραμένει η θέση μας στα εταιρικά ομόλογα των ΗΠΑ και της Ευρωζώνης. Τα εμπορεύματα υποβαθμίζονται σε ήπια υπερεπενδεδυμένη θέση, ο χρυσός υποβαθμίζεται σε ήπια υποεπενδεδυμένη και το πετρέλαιο υποβαθμίζεται σε ουδέτερη θέση. Τέλος, διατηρούμε την αυξημένη θέση στα μετρητά. Μετοχές ΗΠΑ Ευρωζώνη Ιαπωνία Αναδ. Αγορές Κρατικά Ομόλογα Κρατικά ΗΠΑ Κρατικά Ευρωζώνης Κρατικά Αναδ. Αγορών Εταιρικά Ομόλογα Εταιρικά επενδυτικής διαβάθμισης ΗΠΑ Εταιρικά επενδυτικής διαβάθμισης Ευρωζώνης Εταιρικά υψηλών αποδόσεων ΗΠΑ Εταιρικά υψηλών αποδόσεων Ευρωζώνης Εμπορεύματα Χρυσός Πετρέλαιο Μετρητά UW Neutral OW Τρέχουσα θέση Προηγούμενη θέση 5

6 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ΕΙΣΑΓΩΓΗ Το τελευταίο τρίμηνο παρατηρείται επιδείνωση του επενδυτικού κλίματος. Η επιδείνωση αυτή έχει επικεντρωθεί κυρίως στην περιφέρεια (αναδυόμενες αγορές και εμπορεύματα), ενώ οι μετοχικές αγορές, κυρίως των ΗΠΑ, παρουσιάζουν μια ουδέτερη προς θετική εικόνα. Η βασική αιτία της επιδείνωσης αυτής είναι ο συνδυασμός μιας σειράς από παράγοντες των οποίων η ταυτόχρονη εμφάνιση έχει μεγιστοποιήσει τον αντίκτυπό τους. Στον πυρήνα των παραγόντων αυτών βρίσκεται η συνεχιζόμενη επιτάχυνση της ανάπτυξης στις ΗΠΑ, η οποία όχι μόνο συντηρεί την επιθετική νομισματική πολιτική της FED, αλλά έχει αρχίσει να οδηγεί σε μια σύγκλιση των προσδοκιών των αγορών με αυτές της FED (τα προηγούμενα δύο χρόνια παρατηρούσαμε το αντίθετο), με αποτέλεσμα την ενδυνάμωση του δολαρίου. Ταυτόχρονα, παρατηρούμε μια σειρά από αρνητικές οικονομικές εκπλήξεις τόσο στην Ευρωζώνη, όσο και σε μια σειρά από άλλες οικονομίες, ενώ οι ανησυχίες για τον εμπορικό πόλεμο, στο στάδιο αυτό, δείχνουν να επικεντρώνονται περισσότερο σε οικονομίες που έχουν εμπορικό πλεόνασμα με τις ΗΠΑ, καθώς, αρχικά, αυτές αναμένεται να πληγούν λόγω του περιορισμού της πρόσβασης στον Αμερικανό καταναλωτή. O συνδυασμός των παραγόντων αυτών έχει οδηγήσει σε μια σημαντική ενίσχυση του δολαρίου και σε άνοδο των αποδόσεων των ομολόγων ΗΠΑ, καθώς οι επενδυτές επικεντρώνονται στην κυκλική υπεροχή της οικονομίας των ΗΠΑ και βάζουν σε δεύτερη μοίρα διαρθρωτικούς παράγοντες (δημοσιονομικό και εμπορικό έλλειμμα, υψηλή μόχλευση, χαμηλή παραγωγικότητα), οι οποίοι δυνητικά θα οδηγούσαν το αμερικανικό νόμισμα και τα επιτόκια χαμηλότερα. Αποτέλεσμα αυτής της δυναμικής είναι οι πιέσεις σε αγορές με υψηλή ευαισθησία στο δολάριο των ΗΠΑ, αλλά και το επιτοκιακό δολαριακό κόστος (μετοχές αναδυομένων αγορών και εμπορεύματα). Το ενδιαφέρον είναι ότι η επιδείνωση του επενδυτικού κλίματος δεν έχει οδηγήσει σε άνοδο την τεκμαρτή μεταβλητότητα, στις μετοχικές αγορές (των ανεπτυγμένων οικονομιών, VIX κ.λπ.), τις ομολογιακές και τις αγορές συναλλάγματος. Οι επενδυτές, δηλαδή, δεν αισθάνονται την ανάγκη να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο από τις επενδύσεις τους στις αγορές αυτές. Τα οικονομικά στοιχεία στις ΗΠΑ συνεχίζουν να έχουν θετική δυναμική και οι πρόδρομοι δείκτες ακόμα σηματοδοτούν συνέχιση της φάσης της ανάπτυξης με οριακές μόνο ενδείξεις επιβράδυνσης, ενώ και ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ έχει φτάσει στον στόχο της FED (2% για τον δομικό και 2,3% για τον συνολικό αποπληθωριστή των καταναλωτικών δαπανών), σε αντίθεση με μερικές τάσεις επιβράδυνσης στον υπόλοιπο κόσμο. Η βασική μας αρχή για την οικονομία των ΗΠΑ είναι ότι βρισκόμαστε μεν σε μια περίοδο επέκτασης της ανάπτυξης, αλλά διαρθρωτικές αδυναμίες της οικονομίας δεν επιτρέπουν την ουσιαστική άνοδο των μισθών και του πληθωρισμού, ενώ από ένα σημείο και μετά η άνοδος των επιτοκίων θα επιβαρύνει την οικονομία. Παράλληλα, αναμένουμε ότι μέχρι το τέλος του έτους θα έχουμε δει μια υποχώρηση του πληθωρισμού των ΗΠΑ κάτω από τα παρόντα επίπεδα, ενώ και δείκτες κυκλικής δυναμικής θα αρχίσουν να εξασθενούν. Για παράδειγμα αναμένουμε επιβρά- 6

7 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική δυνση του ρυθμού ανάπτυξης στις ΗΠΑ από 2,8% το 218 στο 2,4% το 219, ενώ και για την εταιρική κερδοφορία στις ΗΠΑ αναμένουμε επιβράδυνση σε μονοψήφια νούμερα από το 25% που παρατηρούμε στη φάση αυτή. Στις πρόσφατες επενδυτικές κατευθύνσεις μας υποεκτιμήσαμε τη δυναμική της αμερικανικής οικονομίας, αλλά κυρίως τη (μη) αντίδραση των επενδυτών στην άνοδο των αμερικανικών επιτοκίων και του δολαρίου. Η άνοδος της μεταβλητότητας στην αρχή του έτους δεν είχε συνέχεια, καθώς η οικονομία των ΗΠΑ δεν έχει δείξει ακόμη σημάδια αδυναμίας που να συνδέονται με τις αρνητικές συνέπειες της αύξησης του κόστους του χρήματος (καθώς οι μακροχρόνιες αποδόσεις παραμένουν ακόμη σχετικά χαμηλά). Συνεχίζουμε να αναμένουμε ότι οι διαρθρωτικές αδυναμίες που έχουμε αναδείξει είτε θα οδηγήσουν σε μια πιο ήπια FED είτε θα οδηγήσουν τελικά σε μια άνοδο της μεταβλητότητας και θα συγκρατήσουν τελικά την άνοδο των επιτοκίων και του δολαρίου. Δεδομένης, όμως, της παρούσας δυναμικής, πιθανόν οι τάσεις αυτές να συνεχιστούν για τους επόμενους 3-6 μήνες. Έτσι σε συμφωνία και με την άποψή μας για τον πληθωρισμό, η FED θα προβεί σε ακόμα μία αύξηση των επιτοκίων τον Σεπτέμβριο, αλλά προς το τέλος του έτους και μετά το υπόλοιπο πρόγραμμα αυξήσεων είναι πιθανό να τεθεί σε αμφιβολία. Στο διάστημα αυτό, λοιπόν, ίσως να διατηρηθεί ο συνδυασμός χαμηλής μεταβλητότητας, δυνατού δολαρίου και υπεραπόδοσης των αμερικανικών μετοχών έναντι των υπολοίπων μετοχικών αγορών και των εμπορευμάτων. Στο πέρας αυτής της περιόδου, το βασικό μας σενάριο συνεχίζει να συνηγορεί σε μια υποχώρηση του δολαρίου παράλληλα με μια λιγότερο επιθετική FED. Εάν η εξέλιξη αυτή επέλθει με πτώση του πληθωρισμού στις ΗΠΑ, αναμένουμε να διατηρηθεί το θετικό επενδυτικό κλίμα με τα εμπορεύματα και τις μετοχές των αναδυομένων οικονομίων να πρωτοστατούν (βασικό μας σενάριο). Στο ενδεχόμενο όπου αυτό θα επέλθει με επιδείνωση της πραγματικής ανάπτυξης, αναμένουμε σημαντική άνοδο της μεταβλητότητας και επιδείνωση του επενδυτικού κλίματος. Από επενδυτικής πλευράς, το επόμενο διάστημα είναι μεταβατικό και στη διάρκειά του θα αναδιαρθρώσουμε τα χαρτοφυλάκιά μας στην προσπάθειά μας να συμπεριλάβουμε την παρούσα τάση χαμηλής μεταβλητότητας, υπεραπόδοση των αμερικανικών μετοχών και διατήρηση της ενδυνάμωσης του δολαρίου. Βασικός παράγοντας που θα καθοδηγήσει τις αλλαγές αυτές είναι η δυναμική του δολαρίου των ΗΠΑ. Μεσοπρόθεσμος στόχος μας είναι, σύμφωνα και με το βασικό μας σενάριο, να επανέλθουμε κοντά στις παρούσες θέσεις μας όταν μειωθεί η αβεβαιότητα για τους εμπορικούς πολέμους και διαφανεί μια τάση της FED για ηπιότερη νομισματική πολιτική. 7

8 Q1 199 Q Q1 2 Q1 25 Q1 21 Q1 215 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ Η επιβολή εμπορικών δασμών, η συνεχιζόμενη μετάβαση της Fed στη σφιχτότερη νομισματική πολιτική, η αναμενόμενη ολοκλήρωση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, η συνεχιζόμενη πολύ χαλαρή πολιτική της BoJ και η πιθανή δημοσιονομική τόνωση στις ΗΠΑ αποτελούν τους βασικούς παράγοντες της διαμόρφωσης της διεθνούς οικονομίας. Η οικονομία των ΗΠΑ βρίσκεται σε τροχιά επιτάχυνσης του ρυθμού ανάπτυξης, ενώ η πλειοψηφία των άλλων μεγάλων οικονομιών βρίσκεται σε επιβράδυνση, η οποία ενδεχομένως θα ενταθεί λόγω της επιβολής εμπορικών δασμών. ΗΠΑ Η επιβολή εμπορικών δασμών, η δημοσιονομική χαλάρωση και η συνεχιζόμενη μετάβαση στην περιοριστική νομισματική πολιτική από τη Fed αποτελούν τους βασικούς παράγοντες της διαμόρφωσης της εξέλιξης της οικονομίας των ΗΠΑ και, επομένως, του συνόλου της παγκόσμιας οικονομίας. Η μείωση των φορολογικών συντελεστών ενισχύει το διαθέσιμο εισόδημα των καταναλωτών και τα κέρδη των επιχειρήσεων, σηματοδοτώντας εν δυνάμει υψηλότερο ρυθμό ανάπτυξης για την ιδιωτική κατανάλωση και τις επενδύσεις αντίστοιχα. Όμως, πρέπει να σημειωθεί ότι ένα μέρος από την ενίσχυση της καταναλωτικής δύναμης, που προέρχεται από τη μείωση των φορολογικών συντελεστών και την αύξηση της απασχόλησης, απορροφάται από τις αυξημένες τιμές ενέργειας. Βέβαια, η ενδεχόμενη υιοθέτηση ενός προγράμματος δημόσιων επενδύσεων για έργα υποδομής θα ενισχύσει περαιτέρω την απασχόληση, το εισόδημα των νοικοκυριών και τα εταιρικά κέρδη. Συνεπώς, ο ρυθμός ανάπτυξης εκτιμούμε ότι το 218 θα επιταχυνθεί στο 2,8% (από 2,3% το 217), λόγω κυρίως της επιτάχυνσης στον ρυθμό ενίσχυσης των επενδύσεων και της δημόσιας δαπάνης. Η τρέχουσα εκτίμησή μας για το 219 διαμορφώνεται στο 2,4%. Η αγορά εργασίας θα βελτιωθεί περαιτέρω (βάσει αυτών των εκτιμώμενων ρυθμών ανάπτυξης), οδηγώντας το ποσοστό ανεργίας κοντά στο 3,5% στο τέλος του 218 και, παράλληλα, τον ετήσιο ρυθμό αύξησης των μισθών κοντά 1 ΑΕΠ & Πρόδρομος Δείκτης ISM Πραγματικό ΑΕΠ (%,Υ/Υ) (Α) ISM Manufacturing Index (Δ) Πηγή: Datastream, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 2 Αύξηση Μισθών & Πληθωρισμός Q1 199 Q Q1 2 Q1 25 Q1 21 Q1 215 Επίδραση στον Πληθωρισμό (η θετική περιοχή αντιστοιχεί σε ανοδική επίδραση στον πληθωρισμό) (Δ) Eπίπεδο Ισορροπίας (ως προς τον πληθωρισμό) για το Ρυθμό Αύξησης των Μισθών Ρυθμός Αύξησης των Μισθών (%,Υ/Υ)

9 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική στο 3,%. Αξίζει να αναφερθούν το πολύ υψηλό επίπεδο στο οποίο διαμορφώνεται ο πρόδρομος επιχειρηματικός δείκτης NFIB (National Federation of Independent Businesses) των μικρομεσαίων επιχειρήσεων και το εντυπωσιακά υψηλά επίπεδο στο οποίο διαμορφώνονται οι επιμέρους υποδείκτες, που σχετίζονται με την ενίσχυση της απασχόλησης και των μισθών. Ο δομικός πληθωρισμός (βάσει του PCE Core Price Index) εκτιμούμε ότι θα παραμείνει οριακά χαμηλότερα του 2,% υποστηριζόμενος από τη σχετικά εύρωστη αγορά εργασίας. Ο γενικός πληθωρισμός (βάσει του PCE Headline Price Index) ανήλθε πρόσφατα στο 2,3% και στους επόμενους μήνες αναμένουμε ότι θα ανέλθει στο 2,5%, λόγω της ενίσχυσης των διεθνών τιμών ενέργειας. Όμως, εκτιμούμε ότι θα υποχωρήσει οριακά χαμηλότερα του 2,% στα τέλη του 218 και μετά, λόγω της αναμενόμενης σταθεροποίησης των διεθνών τιμών ενέργειας. Η Fed έχει ήδη πραγματοποιήσει δύο αυξήσεις του παρεμβατικού επιτοκίου της εντός του 218 (από 1,5% σε 2,%). Σύμφωνα με τις πρόσφατες εκτιμήσεις της, έπονται άλλες δύο αυξήσεις έως το τέλος του 218 (στο 2,5%) και άλλες τρεις αυξήσεις εντός του 219 (στο 3,25%). Οι πέντε αυξήσεις εκτιμούμε ότι δεν θα πραγματοποιηθούν διότι θα προκληθεί αρκετά αρνητική επίδραση στην οικονομία, καθώς το ύψος του πραγματικού επιτοκίου που θα διαμορφωθεί, ενδεχομένως, θα επιβαρύνει σε σημαντικό βαθμό τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις που χαρακτηρίζονται από υψηλό βαθμό δανειακής μόχλευσης. Εκτιμούμε ότι έως το τέλος του 219 θα πραγματοποιηθούν άλλες τρεις αυξήσεις, όπως περίπου προεξοφλείται και από την αγορά των Fed fund futures. Η περίπτωση κατά την οποία θα μπορούσαν να στοιχειοθετηθούν περισσότερες αυξήσεις του παρεμβατικού επιτοκίου από τη Fed συνάδει με ενδεχόμενη πολύ θετική επίδραση στην οικονομία από τη δημοσιονομική χαλάρωση που θα μπορούσε να οδηγήσει σε υψηλούς ρυθμούς αύξησης της παραγωγικότητας και των μισθών και ενδεχομένως σε υπερθέρμανση της οικονομίας. Αυτός είναι ενδεχομένως ο βασικός λόγος για τον οποίον η Fed εκτιμά ότι έως το τέλος του 22 θα προχωρήσει σε άλλες έξι αυξήσεις του παρεμβατικού επιτοκίου της (στο 3,5%) ενώ σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα εκτιμά το παρεμβατικό επιτόκιο στο 2,9% και τον ρυθμό ανάπτυξης στο 1,8%. 3 Επίδραση Νομισματικής Πολιτικής 4 Δημοσιονομική Πολιτική & Ποσοστό Ανεργίας Q1 199 Q Q1 2 Q1 25 Q1 21 Q1 215 Επίδραση Νομισματικής Πολιτικής (η θετική περιοχή αντιστοιχεί σε αρνητική επίδραση στην οικονομία) (Δ) Νeutral Real Rate (R*) Real Fed Fund Rate Πηγή: Datastream, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Ιαν-6 Ιαν-2 Ιαν-15 Ιαν-1 Ιαν-5 Ιαν- Ιαν-95 Ιαν-9 Ιαν-85 Ιαν-8 Ιαν-75 Ιαν-7 Ιαν-65 Δημοσιονομικό Ισοζύγιο (ως ποσοστό του ΑΕΠ) (Α) Ποσοστό Ανεργίας (Δ, Τιμές σε Αντίθετη Κατεύθυνση)) Η δημοσιονομική χαλάρωση όμως πραγματοποιείται σε σχετικά ακατάλληλο χρονικό σημείο, καθώς το ποσοστό ανεργίας βρίσκεται σε πολύ χαμηλό επίπεδο και ο αριθμός των νέων θέσεων εργασίας που ανοίγονται υπερβαίνει τον αριθμό των ανέργων. Συνεπώς, είναι πιθανό η δημοσιονομική χαλάρωση να οδηγήσει σε υπερθέρμανση της οικονομίας με ταυτόχρονη επιδείνωση του δείκτη χρέους ως προς το ΑΕΠ σε χρονικό σημείο που δεν είναι αναγκαίο να πραγματοποιηθεί. 9

10 Q1 2 Q1 22 Q1 24 Q1 26 Q1 28 Q1 21 Q1 212 Q1 214 Q1 216 Q1 218 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ΠΙΝΑΚΑΣ 1 ΗΠΑ: Μακροοικονομικές Εκτιμήσεις Q/Q-AR-%-SA Στοιχεία Y/Y-% Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις 217 Q1 217 Q2 217 Q3 217 Q4 218 Q1 218 Q2 218 Q3 218 Q Πραγματικό ΑΕΠ 1,2 3,1 3,2 2,9 2, 4, 3, 3, 1,5 2,3 2,8 Κατανάλωση 1,9 3,3 2,2 4,,9 3, 3, 3, 2,7 2,8 2,7 Επενδύσεις -1,2 3,9 7,3 4,7 7,5 5, 7, 5, -1,5 3,3 4,9 Δημόσιες Δαπάνες -,6 -,2,7 3, 1,3 2, 3, 3,,8,1 1,9 Εξαγωγές 7,3 3,5 2,2 7, 3,6 5, 5, 5, -,3 3,3 4, Εισαγωγές 4,4 1,5 -,7 14,1 3,2 5, 5, 5, 1,3 4, 5, Headline PCE PI 1,9 1,6 1,5 1,7 1,8 2,2 2,4 2, 1,1 1,7 2,1 Core PCE PI 1,7 1,5 1,4 1,5 1,6 1,9 1,9 1,9 1,8 1,6 1,8 Ποσοστό Ανεργίας 4,7 4,3 4,3 4,1 4,1 3,9 3,8 3,7 4,9 4,4 3,9 Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο 1, 1,25 1,25 1,5 1,75 2, 2,25 2,5,75 1,5 2,5 Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Ευρωζώνη Η ολοκλήρωση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, η αύξηση του πολιτικού κινδύνου και η αμερικανική επιβολή εμπορικών δασμών συνιστούν τους βασικούς παράγοντες της διαμόρφωσης της εξέλιξης της οικονομίας της ΕΖ. Η εξέλιξη των στοιχείων κατά τη διάρκεια του 218 ανακλά, σχετικά έντονα, αρνητική έκπληξη, καθώς οι πρόδρομοι δείκτες έχουν καταγράψει μείωση σε σύγκριση με το πολύ υψηλό επίπεδο που είχαν διαμορφωθεί στο τέλος του 217, ενώ τα πραγματικά στοιχεία αποκλίνουν σε σημαντικό βαθμό σε σχέση με τη δυναμική των πρόδρομων στοιχείων. Ο τριμηνιαίος ρυθμός ανάπτυξης επιβραδύνθηκε το Α τρίμηνο του 218 στο,4%, ύστερα από πέντε διαδοχικά τρίμηνα, με ισχυρό ρυθμό ανάπτυξης (,6%,-,,8%). Βάσει των πρόσφατων στοιχείων, δεν μπορούμε να ισχυριστούμε ότι σηματοδοτείται αξιοσημείωτη επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης. Η επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης καταγράφεται στην πλειονότητα των χωρών της Ευρωζώνης. 1 ΑΕΠ & Πρόδρομος δείκτης ESI 2 Φάσεις Οικονομικού Κύκλου Πραγματικό ΑΕΠ (%,Υ/Υ) (Α) , 1,, DOWNSWING ΕΖ Γερμανία Γαλλία RECESSION Πορτογαλία Ισπανία Ιταλία RECOVERY EXPANSION -1, -,1 -,5,,5,1 Economic Sentiment Index (Δ) Πρόδρομος Δείκτης Οικονομικού Κλίματος Iουν. 18 Πηγή: Datastream, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 1

11 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Συνεπώς, ο ρυθμός ανάπτυξης εκτιμούμε ότι το 218 θα επιβραδυνθεί στο 2,1% (από 2,4% το 217) κυρίως λόγω της αντίστοιχης επιβράδυνσης στον ρυθμό ενίσχυσης των επενδύσεων και της ιδιωτικής κατανάλωσης. Η τρέχουσα εκτίμησή μας για το 219 διαμορφώνεται στο 1,8%. Η αγορά εργασίας θα βελτιωθεί περαιτέρω οδηγώντας το ποσοστό ανεργίας κοντά στο 8,% στο τέλος του 218. Ο ρυθμός αύξησης των μισθών επιταχύνθηκε στο 1,9% το Α τρίμηνο του 218, μετά από την τριετή περίοδο Α τρίμ. 215 Δ τρίμ. 217 που είχε ταλαντωθεί στο εύρος 1,4% - 1,6%. Οι πρόδρομοι επιχειρηματικοί δείκτες και τα στοιχεία σχετικά με το ποσοστό χρήσης των δυνατοτήτων παραγωγής σηματοδοτούν συγκρατημένη επιτάχυνση του ρυθμού αύξησης των μισθών σε επίπεδο που δεν είναι ικανό να ασκήσει σημαντική πίεση στον δομικό πληθωρισμό. Συνεπώς, εκτιμούμε ότι ο δομικός πληθωρισμός είναι δύσκολο να επιταχυνθεί υψηλότερα του 1,5% σε διατηρήσιμη βάση. Ο γενικός πληθωρισμός ανήλθε πρόσφατα στο 2,% και στους επόμενους μήνες αναμένουμε ότι θα παραμείνει κοντά στο 2,%, λόγω της ενίσχυσης των διεθνών τιμών ενέργειας και της μείωσης της ισοτιμίας του ευρώ με το δολάριο. Όμως, εκτιμούμε ότι θα υποχωρήσει χαμηλότερα του 2,% στα τέλη του 218 και ύστερα, λόγω της αναμενόμενης σταθεροποίησης των διεθνών τιμών ενέργειας και του σχετικά αδύναμου δομικού πληθωρισμού. H EKT ανακοίνωσε την ολοκλήρωση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης στο τέλος του 218, ενώ το μηνιαίο μέγεθος αγορών πρόκειται να περιοριστεί στα 15 δισ. ευρώ κατά τη διάρκεια του Δ τριμήνου, διότι έχει απαλειφθεί ο κίνδυνος της επανεμφάνισης του αποπληθωρισμού. Όμως ταυτόχρονα, επιμήκυνε τη χρονική διάρκεια που προτίθεται να διατηρήσει τα παρεμβατικά επιτόκια στα τρέχοντα χαμηλά επίπεδα (-,4% για το Deposit Facility Rate και,% για το Main Refinancing Operations Rate) έως τουλάχιστον τα τέλη του καλοκαιριού του 219. Η διαφαινόμενη επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης σε συνδυασμό με τη αδυναμία στην ανάκαμψη του δομικού πληθωρισμού εκτιμούμε ότι συνάδουν χρονικά με την πρώτη αύξηση του Deposit Facility Rate (στο -,25%) στο Δ τρίμηνο του 219 και με την πρώτη αύξηση του βασικού παρεμβατικού επιτοκίου (στο,25%) το Α τρίμηνο του 22 ταυτόχρονα με τον μηδενισμό του Deposit Facility Rate. Όμως, πρέπει να σημειωθεί ότι το Δ τρίμηνο του 219 θα πραγματοποιηθεί η διαδοχή του Διοικητή της ΕΚΤ. 3 Αύξηση Μισθών & Πληθωρισμός 4 Τραπεζική Χρηματοδότηση 3, 2,5 2, 1,5 1,, , Q1 2 Q1 22 Q1 24 Q1 26 Q1 28 Q1 21 Q1 212 Q1 214 Q1 216 Q Ιαν-4 Ιαν-6 Ιαν-14 Ιαν-12 Ιαν-1 Ιαν-8 Loans to NFCs (%,Y/Y) Ιαν-16 Ιαν-18 Core CPI (%,Y/Y) (A) Loans to Households (%,Y/Y) Μισθοί (Index of Negotiated Wages) (%,Y/Y) (Δ) Loans to Governments (%,Y/Y) Πηγή: Datastream, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Η αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους στις χώρες της ΕΖ που χαρακτηρίζονται από υψηλό δείκτη χρέους ως προς το ΑΕΠ, καθώς και η κάμψη στην τραπεζική χρηματοδότηση των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων που είναι πιθανόν να προκληθούν από τον τερματισμό του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ αποτελούν δυνητικούς αρνητικούς παράγοντες για την οικονομία της ΕΖ. 11

12 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Κατά τη διάρκεια της πραγματοποίησης του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης, οι περισσότερες χώρες της ΕΖ δεν προχώρησαν τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και τη δημοσιονομική θωράκιση στον αναγκαίο βαθμό. Επιπλέον, η αύξηση του πολιτικού κινδύνου σε κάποιες χώρες της Ε.Ε. και η αδυναμία ενιαίας επίλυσης των σοβαρών προβλημάτων της Ε.Ε. οδηγούν σε αμφιβολίες για τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητά της. Στην παρούσα φάση είναι εξαιρετικά πρώιμο να εκτιμηθεί το μέγεθος της αρνητικής επίδρασης που θα προκληθεί στην οικονομία της ΕΖ και της Ε.Ε. από την αμερικανική επιβολή εμπορικών δασμών σε νευραλγικούς βιομηχανικούς τομείς όπως αυτός των αυτοκινήτων-οχημάτων. ΠΙΝΑΚΑΣ 2 Ευρωζώνη: Μακροοικονομικές Εκτιμήσεις Q/Q-AR-%-SA Στοιχεία Y/Y-% Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις 217 Q1 217 Q2 217 Q3 217 Q4 218 Q1 218 Q2 218 Q3 218 Q Πραγματικό ΑΕΠ 2,5 2,9 2,9 2,9 1,5 2, 2, 2, 1,8 2,5 2,1 Κατανάλωση 1,5 1,9 1,5,9 1,9 1,7 1,7 1,7 1,9 1,7 1,5 Επενδύσεις -1,5 9,1-1,1 -,5 7,7 3, 3, 2, 3,5 2,9 2,5 Δημόσιες Δαπάνες,5 1,9 1,9 1,1,5 1,5 1,5 1,5 1,9 1,3 1,3 Εξαγωγές 6,5 4,5 6,1 9,5-3,5 3, 3, 3, 3,1 5,5 3,5 Εισαγωγές 2,5 6,1 1,9 5,7-1,1 2, 2, 2, 4,1 4,4 2,5 Headline CPI 1,8 1,5 1,4 1,4 1,3 1,7 1,9 1,8,2 1,5 1,7 Ποσοστό Ανεργίας 9,5 9,2 9, 8,7 8,6 8,4 8,2 8,1 1, 9,1 8,3 ΕΚΤ - Παρεμβατικό Επιτόκιο,,,,,,,,,,, Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Ηνωμένο Βασίλειο Οι διαπραγματεύσεις για το Brexit και η πολιτική σταθερότητα έλκουν το επίκεντρο του ενδιαφέροντος. Οι πρόσφατες εξελίξεις ανέδειξαν το μεγάλο ρήγμα που υποβόσκει στο κυβερνητικό κόμμα σχετικά με το εάν θα πρέπει να πραγματοποιηθεί ήπιο (soft) ή σκληρό (hard) Brexit. Η πρωθυπουργός τάσσεται υπέρ του soft Brexit, ενώ σημαντικά στελέχη του κυβερνητικού κόμματος, όπως ο τέως ΥΠΕΞ και ο τέως εντεταλμένος διαπραγματευτής για το Brexit, τάσσονται υπέρ του hard Brexit, όπως επίσης διαφαίνεται ότι τάσσεται και ο πρόεδρος των ΗΠΑ. Όμως, το hard Brexit θα προκαλέσει σοβαρές επιπτώσεις στη βρετανική οικονομία. Η οικονομία επιβραδύνθηκε σημαντικά το Α τρίμηνο του 218, καθώς ο τριμηνιαίος ρυθμός ανάπτυξης διαμορφώθηκε στο,2% (από,4% τα δύο προηγούμενα τρίμηνα) και ο ετήσιος ρυθμός στο 1,2% (από 1,7%). Εκτιμούμε ότι η υψηλή αβεβαιότητα από τις διαπραγματεύσεις για το Brexit καθιστά αρκετά δύσκολη την επιτάχυνση της οικονομίας κοντά στον μακροχρόνιο μέσο ρυθμό ανάπτυξης (,5% σε τριμηνιαία βάση και 2,1% σε ετήσια βάση) σε διατηρήσιμη βάση. Συνεπώς, για το 218 εκτιμούμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα επιβραδυνθεί στο 1,3% (από 1,7% το 217), ενώ η τρέχουσα εκτίμηση μας για το 219 είναι για 1,4%. Όμως, τα στοιχεία για την αγορά εργασίας καταδεικνύουν ότι βρίσκεται σε πολύ καλή κατάσταση, καθώς το ποσοστό ανεργίας διαμορφώνεται στο χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων 43 ετών. 12

13 Μαρ-2 Μαρ-4 Μαρ-6 Μαρ-8 Μαρ-1 Μαρ-12 Μαρ-14 Μαρ-16 Μαρ-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 1 Ρυθμός Ανάπτυξης 2 Αγορά Εργασίας 1,5 1,,5, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,, ,5, Πραγμ. ΑΕΠ (%,Q/Q) (Α) Πραγμ. ΑΕΠ (%,Υ/Υ) (Δ) Μισθοί (%,Υ/Υ) (Α) Ποσ. Ανεργ. (Δ, Τιμές σε Αντ. Κατευθ.) Πηγή: Datastream, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Ο πληθωρισμός θα συνεχίσει έως τα μέσα του 219 να διαμορφώνεται υψηλότερα του 2,% λόγω της πρόσφατης ενίσχυσης των διεθνών τιμών ενέργειας και της δυσκολίας ενίσχυσης της ισοτιμίας της στερλίνας (που συνδέεται με την υψηλή αβεβαιότητα που προκύπτει από τις διαπραγματεύσεις για το Brexit). Όμως, για το 218 και το 219 εκτιμούμε ότι ο πληθωρισμός θα διαμορφωθεί σε χαμηλότερο επίπεδο σε σύγκριση με το 217 (2,7%), αλλά υψηλότερα του 2,%. Ο επιβραδυνόμενος πληθωρισμός και η υψηλή αβεβαιότητα που προκύπτει από τις διαπραγματεύσεις για το Brexit εκτιμούμε ότι δεν ασκούν ισχυρή πίεση στην Κεντρική Τράπεζα της Αγγλίας (ΒοΕ) να προχωρήσει σε επιτακτικές κινήσεις σύσφιξης της πολιτικής της. Συνεπώς, έως τις αρχές του 219 εκτιμούμε ότι η ΒοΕ θα προχωρήσει το πολύ σε μία αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου της (από,5% στο,75%). Η περίπτωση που θα μπορούσε να δικαιολογήσει περισσότερες αυξήσεις του παρεμβατικού επιτοκίου της ΒοΕ συνάδει με περαιτέρω σημαντική διολίσθηση της ισοτιμίας της στερλίνας, λόγω της υψηλής αβεβαιότητας που θα προέκυπτε από hard Brexit. Ιαπωνία Πτωτικά κατά,2% σε τριμηνιαία βάση κινήθηκε η ιαπωνική οικονομία το Α τρίμηνο του 218 (Δ τρίμ. 17:,3%), η πρώτη μείωση μετά από οκτώ διαδοχικά τρίμηνα ανόδου, που προήλθε κυρίως από τις μειωμένες ιδιωτικές επενδύσεις σε κατοικίες και την αρνητική μεταβολή των αποθεμάτων. Σε ετήσια βάση το πραγματικό ΑΕΠ αυξήθηκε 1,1% (Δ τρίμ. 17: 1,9%). Όσον αφορά το Β τρίμηνο, σύμφωνα με τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις των αναλυτών του Bloomberg, ο ρυθμός ανάπτυξης αναμένεται να φθάσει στο,5% σε τριμηνιαία βάση και θα παραμείνει στο 1,1% σε ετήσια. Για το τρέχον τρίμηνο οι ενδείξεις των πρόδρομων δεικτών είναι ενθαρρυντικές, καθώς αυτοί παραμένουν συγκριτικά υψηλά. Για τον ρυθμό ανάπτυξης του 218 υπάρχει αρκετή αβεβαιότητα, καθώς σύμφωνα με τις προβλέψεις του ΔΝΤ, του ΟΟΣΑ, της Παγκόσμιας Τράπεζας, της Κεντρικής Τράπεζας της Ιαπωνίας (ΤτΙ), αλλά και τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις του Bloomberg, θα διαμορφωθεί μεταξύ του 1,1%-1,6% (217: 1,7%). Για το 219 εκτιμάται περαιτέρω επιβράδυνσή του στο,7%-1,1%, εξέλιξη που αποδίδεται κυρίως στην εξάλειψη της δημοσιονομικής στήριξης, τις όλο και μεγαλύτερες ελλείψεις σε εργατικό δυναμικό, τη συγκρατημένη αύξηση των εξαγωγών και τη σταδιακή ολοκλήρωση των ε- πενδύσεων που σχετίζονται με την προετοιμασία της χώρας για τη διεξαγωγή των Ολυμπιακών Αγώνων του 22 στο Τόκιο. 13

14 Ιαν-8 Ιαν-9 Ιαν-1 Ιαν-11 Ιαν-12 Ιαν-13 Ιαν-14 Ιαν-15 Ιαν-16 Ιαν-17 Ιαν-18 α τρ. α τρ. 2 α τρ. 4 α τρ. 6 α τρ. 8 α τρ. 1 α τρ. 12 α τρ. 14 α τρ. 16 α τρ. 18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Η ακολουθούμενη νομισματική πολιτική δεν αναμένεται να μεταβληθεί, καθώς ο πληθωρισμός παραμένει επίμονα χαμηλά, υποχρεώνοντας την Κεντρική Τράπεζα (ΤτΙ) να μην επαναλάβει την πρόβλεψή της για τον χρόνο που το νωρίτερο μπορεί να επιτευχθεί ο στόχος του 2% σε διατηρήσιμη βάση. Σημειώνεται ότι τον Ιούνιο ο πληθωρισμός βάσει του ορισμού που προτιμά η ΤτΙ (αφαιρουμένων των νωπών τροφίμων) διαμορφώθηκε στο,8%. Υπενθυμίζεται ότι η ΤτΙ προκειμένου να επιτύχει τον στόχο του πληθωρισμού συνέδεσε το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (ύψους 8 τρισ. γεν ετησίως σήμερα) με «τον έλεγχο της καμπύλης αποδόσεων», που ερμηνεύεται ως έλεγχος επί των βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων επιτοκίων. 1 Πραγματικό ΑΕΠ & Πρόδρομος Δείκτης TANKAN 2 Εξέλιξη ενεργητικού ΤτΙ (σε τρισ. γεν) Πραγμ. ΑΕΠ (ετήσια % μεταβολή) (Α) Εκτίμηση Δείκτη TΑΝΚΑΝ για το επόμενο τρίμηνο (Δ) Πηγές: Detastteam, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Συνεπώς, τη διετία ο ρυθμός ανάπτυξης αναμένεται να μετριαστεί σε σχέση με αυτόν του 217. Ταυτόχρονα, τα προβλήματα του υψηλότατου δημόσιου χρέους ως ποσοστού του ΑΕΠ και της συρρίκνωσης του εργατικού δυναμικού λόγω της δημογραφικής γήρανσης εκτιμούμε ότι με την πάροδο του χρόνου θα αποκτούν επιτακτικότερο χαρακτήρα και θα απαιτούν την εύρεση αποτελεσματικών λύσεων. Προς αυτήν την κατεύθυνση κινείται, άλλωστε, το νέο πρόγραμμα οικονομικής πολιτικής που ανακοινώθηκε στα τέλη του 217. Κίνα Από τις 6 Ιουλίου οι ΗΠΑ έχουν επιβάλει δασμό 25% στις εισαγωγές ορισμένων κατηγοριών κινεζικών προϊόντων, τα οποία σε ετήσια βάση υπολογίζονται στα $34 δισ., ενώ εκκρεμεί η προσθήκη νέων κατηγοριών, ώστε να επιβάλλονται δασμοί σε εισαγωγές συνολικής αξίας $5 δισ. Η Κίνα απάντησε θέτοντας δασμούς σε ισόποσης αξίας εισαγωγές αμερικανικών προϊόντων. Ήδη από την άνοιξη οι ΗΠΑ έχουν θέσει σε ισχύ δασμούς 25% στο σίδηρο και 1% στο αλουμίνιο, ενώ ο Αμερικανός Πρόεδρος έχει απειλήσει με κλιμάκωση επιβάλλοντας δασμούς σε κινεζικά προϊόντα συνολικής αξίας άνω των $5 δισ. (δηλαδή στο σύνολο των εισαγωγών, 217: 55,6 δισ.). Ωστόσο, προς το παρόν, οι δασμοί αφορούν σχετικά μικρό τμήμα των εμπορευματικών συναλλαγών των δύο χωρών. Κατά το Α εξάμηνο του 218, το πραγματικό ΑΕΠ αυξήθηκε κατά 6,8% (Α & Β τρίμ. 18: 6,8% & 6,7% αντίστοιχα). Υπενθυμίζεται ότι για φέτος ο στόχος για την ανάπτυξη έχει τεθεί «πλησίον του 6,5% ή και υψηλότερα εάν είναι εφικτό». Η επίτευξή του κρίνεται ως εφικτή, καθώς σύμφωνα με τις προβλέψεις του ΔΝΤ, του ΟΟΣΑ, της Παγκόσμιας Τράπεζας, αλλά και τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις του Bloomberg, ο ρυθμός ανάπτυξης προβλέπεται στο 6,5%-6,7% (217: 6,9%), ενώ για το 219 στο 6,3%-6,4%. Ωστόσο, εξετάζοντας την εξέλιξη των πρόδρομων δεικτών και διαφόρων επιμέρους 14

15 Ιαν-3 Ιαν-5 Ιαν-7 Ιαν-9 Ιαν-11 Ιαν-13 Ιαν-15 Ιαν-17 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική στοιχείων (όπως η κατανάλωση ηλεκτρισμού και ο όγκος των σιδηροδρομικών μεταφορών) που παραμένουν σε σχετικά υψηλό επίπεδο, δεν μπορούμε να αποκλείσουμε την εμφάνιση και φέτος μιας θετικής έκπληξης, αν και σε μικρότερο βαθμό από το Εξέλιξη πραγματικού ΑΕΠ 2 Συναλλαγματική Ισοτιμία & Διαθέσιμα 2,5 2, 1,5 1,,5, 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, Τριμηνιαία % μεταβολή (Α) Ετήσια % μεταβολή (Δ) Συναλλαγματικά διαθέσιμα (σε δισ. $) (Α) Συναλλαγματική ισοτιμία γουάν-$ (Δ) Πηγές: Datastream, National Bureau of Statistics of China, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Όμως, εάν ο εμπορικός πόλεμος με τις ΗΠΑ ενταθεί, η επίτευξη του στόχου καθίσταται δυσκολότερη, καθώς η αναμενόμενη μειωμένη ζήτηση από τις ΗΠΑ, δεν θα είναι εύκολο να αντισταθμιστεί πλήρως από την αύξηση των εξαγωγών σε άλλες χώρες, ιδίως εάν υπάρξει επιβράδυνση της ανάπτυξης σε παγκόσμια κλίμακα. Σημειώνεται ότι το 217 οι εξαγωγές στις ΗΠΑ αποτελούσαν το 22% περίπου του συνόλου των εξαγωγών της Κίνας. Ταυτόχρονα, θα επηρεαστεί αρνητικά και η επενδυτική δραστηριότητα, ιδιαίτερα σε τομείς όπου υπάρχει σημαντική υπερβάλλουσα παραγωγική δυναμικότητα. Συνεπώς, ο ρόλος της εσωτερικής ζήτησης στο πλαίσιο της ανάπτυξης ενισχύεται, όπως άλλωστε προβλέπει και το νέο αναπτυξιακό μοντέλο. Ωστόσο, η παρατηρούμενη συγκράτηση των λιανικών πωλήσεων (Ιούν. 18: 9,% σε ετήσια βάση, Μάι. 18: 8,5%) στο χαμηλότερο επίπεδο από τα μέσα του 23 (8,3%) δεν αποτελεί ευνοϊκή ένδειξη για την πορεία της εσωτερικής κατανάλωσης το προσεχές διάστημα. Η συναλλαγματική ισοτιμία του γουάν ενδεχομένως να επηρεαστεί αρνητικά τόσο λόγω της πιθανής μείωσης των εξαγωγών και της αυξημένης αβεβαιότητας που θα καταστήσει πιο επιφυλακτικούς τους ξένους επενδυτές σε τοποθετήσεις στην Κίνα, όσο και γιατί η ανάγκη ενίσχυσης της εσωτερικής ζήτησης ίσως να οδηγήσει σε χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής. Ένδειξη προς αυτή την κατεύθυνση συνιστά η μείωση κατά μισή ποσοστιαία μονάδα του υποχρεωτικού ποσοστού ρευστών διαθεσίμων των τραπεζών από τις 5/7 (την προηγούμενη μέρα της επιβολής των δασμών) με σκοπό, σύμφωνα με δήλωση της Κεντρικής Τράπεζας, να ενισχυθεί η χρηματοδότηση των μικρών επιχειρήσεων. Όμως, η χαλάρωση της πολιτικής αντίκειται με τη δεδηλωμένη προσπάθεια ελέγχου των χρηματοπιστωτικών κινδύνων. Το Α εξάμηνο του 218 το γουάν υποτιμήθηκε έναντι του δολαρίου κατά 1,8%. Η περιορισμένη μείωση των συναλλαγματικών διαθεσίμων αποτελεί, ενδεχομένως, ένδειξη μικρής στήριξης του νομίσματος (Ιούν. 18: $3.112,1 δισ., Δεκ. 17: $3.139,9 δισ.) δεδομένης της επιθυμίας της Κεντρικής Τράπεζας η συναλλαγματική ισοτιμία του γουάν έναντι ενός επιλεγμένου καλαθιού νομισμάτων, να παραμένει γενικά σταθερή. Συνεπώς, η οικονομία της Κίνας εμφανίζει ενδείξεις ελαφράς επιβράδυνσης που σε περίπτωση κλιμάκωσης του εμπορικού πολέμου με τις ΗΠΑ θα γίνει εντονότερη. Ταυτόχρονα, συνεχίζεται η 15

16 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική σταδιακή υλοποίηση μεταρρυθμίσεων προκειμένου να αντιμετωπιστούν τα χρόνια δομικά προβλήματα της οικονομίας. Ωστόσο, προκειμένου να ενισχυθεί η ανάπτυξη βραχυπρόθεσμα, δεν αποκλείεται ο ρυθμός υλοποίησής τους να επιβραδυνθεί. ΒΡΑΖΙΛΙΑ ΡΩΣΙΑ ΙΝΔΙΑ Δύο είναι οι βασικές τάσεις που κυριαρχούν στις αναπτυσσόμενες αγορές που παρακολουθούμε. Πρώτον, οι αυξημένες πιέσεις στο παγκόσμιο εμπόριο, οι οποίες συμβάλλουν αρνητικά στη παγκόσμια ανάπτυξη και, δεύτερον, η έντονη μεταβλητότητα των οικονομιών στις αυξανόμενες διεθνείς τιμές εμπορευμάτων. Το τρέχον έτος, ο πληθωρισμός αναμένεται να παραμείνει σε χαμηλά επίπεδα, εντούτοις εκτιμάται μικρή επιτάχυνση, καθώς το output gap περιορίζεται σταδιακά και η ανάπτυξη ανακάμπτει. Εντός του 218 και 219, η Βραζιλία και η Ινδία θα βρίσκονται σε προεκλογικές περιόδους, κάτι το οποίο μπορεί να επηρεάσει αρνητικά τα δημόσια οικονομικά. Στη Βραζιλία, η προοπτική της οικονομικής δραστηριότητας έχει αναθεωρηθεί προς τα κάτω σε συνέχεια των απεργιών των οδηγών φορτηγών μεταφοράς πετρελαίου για 11 ημέρες τον Μάιο. Συγκεκριμένα, η σημαντική διακοπή προμηθειών είχε αρνητική επίπτωση σε σχεδόν όλους τους τομείς δραστηριότητας τον Μάιο, με εκτίμηση για διατήρηση της εικόνας αυτής τον Ιούνιο και Ιούλιο. Εκτιμούμε ότι η βελτίωση της οικονομίας θα διαφανεί το δεύτερο μισό του έτους, με τις πιέσεις στις τιμές των αγαθών ήδη να υποχωρούν. Η οικονομία εξακολουθεί να λειτουργεί με αρνητικό κενό παραγωγής, ενώ σημαντικοί παράγοντες είναι η ενδυνάμωση της εμπιστοσύνης των επενδυτών, η στήριξη των καταναλωτών και επιχειρήσεων και η δημοσιονομική εξυγίανση σε ομοσπονδιακό και τοπικό επίπεδο. 1 Βραζιλία: Πρόδρομος Δείκτης Οικονομίας & Πληθωρισμός 2 Ρωσία: Πραγματικό ΑΕΠ & Πετρέλαιο f Ιουν-4 Δεκ-4 Ιουν-5 Δεκ-5 Ιουν-6 Δεκ-6 Ιουν-7 Δεκ-7 Ιουν-8 Δεκ-8 Ιουν-9 Δεκ-9 Ιουν-1 Δεκ-1 Ιουν-11 Δεκ-11 Ιουν-12 Δεκ-12 Ιουν-13 Δεκ-13 Ιουν-14 Δεκ-14 Ιουν-15 Δεκ-15 Ιουν-16 Δεκ-16 Ιουν-17 Δεκ-17 Ιουν Πληθωρισμός (Α) Πρόδρομος Δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας Κεντρικής Τράπεζας (Δ) Πραγματικό ΑΕΠ(Α) 3 Ινδία: Πληθωρισμός & Παρεμβατικό Επιτόκιο Τιμή Πετρελαίου(Δ) ΠΙΝΑΚΑΣ Προβλέψεις Βασικών Μεγεθών ΑΕΠ Πληθωρισμός Παρεμβατικό Επιτόκιο f f f Ινδία Ρωσία Βραζιλία Παρεμβατικό Επιτόκιο (Α) Ιαν-18 Μαϊ-18 Σεπ-17 Ιαν-17 Μαϊ-17 Σεπ-16 Ιαν-16 Μαϊ-16 Σεπ-15 Ιαν-15 Μαϊ-15 Σεπ-14 Ιαν-14 Μαϊ-14 Σεπ-13 Ιαν-13 Μαϊ-13 Σεπ-12 6 Ιαν-12 2 Μαϊ-12 6 Πληθωρισμός (Δ) Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 16

17 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Στην Ινδία, η οικονομική δραστηριότητα το πρώτο τρίμηνο του έτους επιταχύνθηκε σημαντικά, καταγράφοντας τον υψηλότερο ετήσιο ρυθμό από το δεύτερο τρίμηνο του 216. Συγκεκριμένα, το πραγματικό ΑΕΠ αυξήθηκε στο 7,7% ετησίως από 6,% το πρώτο τρίμηνο πέρυσι, με βασικό άξονα της ανάπτυξης να είναι οι επενδύσεις που αυξήθηκαν με διψήφιο ρυθμό, καθώς και η ιδιωτική και δημόσια κατανάλωση. Η κυβέρνηση τον Ιούλιο ανακοίνωσε την αύξηση της ελάχιστης τιμής στήριξης (minimum support price) για τη συγκομιδή των καλλιεργειών του Σεπτεμβρίου/Οκτωβρίου στο 15,2% για την τρέχουσα καλοκαιρινή περίοδο από αύξηση 6,1% πέρυσι. Ενώ αντίστοιχα, η Κεντρική Τράπεζα της Ινδίας προχώρησε για πρώτη φορά από τον Ιανουάριο του 214 σε αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου κατά 25 μονάδες βάσης στο 6,25% σηματοδοτώντας την έναρξη του κύκλου αυστηρής νομισματικής πολιτικής για το υπόλοιπο του έτους. Στη Ρωσία, το πραγματικό ΑΕΠ, το πρώτο τρίμηνο του έτους, αυξήθηκε με ταχύτερο ετήσιο ρυθμό στο 1,3% από,6% το πρώτο τρίμηνο του 217, εντούτοις ήταν χαμηλότερα από το αναμενόμενο. Η αναμενόμενη αύξηση της οικονομικής δραστηριότητας περιορίστηκε εξαιτίας των δύσκολων καιρικών συνθηκών τον Μάρτιο, οι οποίες και οδήγησαν στη μείωση του όγκου κατασκευών και των επενδύσεων, ενώ θετικά συνέβαλε η αύξηση της εξόρυξης και παραγωγής ενέργειας. Ο πληθωρισμός, το πρώτο μισό του έτους, έχει περιοριστεί, αλλά αναμένουμε να αυξηθεί προς το τέλος του 218 σε συνέχεια της προγραμματισμένης αύξησης του ΦΠΑ κατά δύο ποσοστιαίες μονάδες. Παρ όλα αυτά η Κεντρική Τράπεζα της Ρωσίας αναμένεται να ακολουθήσει χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής εντός του τρέχοντος έτους. Παρόλο που οι διαρθρωτικές αδυναμίες της χώρας παραμένουν, καθώς εξακολουθεί να εξαρτάται από τα έσοδα από τις εξαγωγές πετρελαίου και φυσικού αερίου, αξίζει να σημειωθεί πως το πλαίσιο μακροοικονομικής πολιτικής της Ρωσίας είναι συνετό με αποτέλεσμα να μπορέσει να απορροφήσει την αυστηρή επιβολή κυρώσεων και τον Απρίλιο. 17

18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ Οι κύριες μετοχικές αγορές ανέκαμψαν από τις απώλειες του Α τριμήνου, όχι όμως και αυτές των αναδυομένων, καθώς οι αποδόσεις τους υποχώρησαν. Διατηρούμε αμυντική θέση στις μετοχικές αγορές κυρίως λόγω αποτιμήσεων. Αναβαθμίζουμε τις μετοχές των ΗΠΑ σε ουδέτερη θέση, υποβαθμίζουμε αυτές της Ευρωζώνης και της Ιαπωνίας σε ήπια υποεπενδεδυμένη, ενώ οι μετοχές των αναδυoμένων αγορών παραμένουν ήπια υπερεπενδεδυμένες. Στα κρατικά και στα εταιρικά ομόλογα η θέση μας παραμένει ως είχε στην Επενδυτική Στρατηγική του Β τριμήνου. Τέλος, υποβαθμίζουμε τη θέση μας στα εμπορεύματα (ήπια υπερεπενδεδυμένη), στον χρυσό (ήπια υποεπενδεδυμένη) και στο πετρέλαιο (ουδέτερη). Η παγκόσμια οικονομία παραμένει σε σχετικά ικανοποιητική δυναμική ανάπτυξης, με την οικονομία των ΗΠΑ να καταγράφει την ισχυρότερη δυναμική μεταξύ των μεγάλων ανεπτυγμένων οικονομιών. Παρ όλα αυτά, η ρητορική για επιβολή δασμών στο παγκόσμιο εμπόριο από τη μία και η άνοδος του δολαρίου από την άλλη, δημιούργησαν αβεβαιότητα στους επενδυτές και διεύρυναν τη διαφορά των αποδόσεων μεταξύ των ανεπτυγμένων και αναδυομένων αγορών. Στις ΗΠΑ, η οικονομία παραμένει ισχυρή με ανοδικές αναθεωρήσεις των εκτιμήσεων για την ανάπτυξη, διατήρηση των πρόδρομων δεικτών και της εταιρικής κερδοφορίας σε υψηλά επίπεδα, καθώς ευνοούνται από τη φορολογική μεταρρύθμιση. Τα αποτελέσματα Α τριμήνου ξεπέρασαν τις προσδοκίες της αγοράς και οι εκτιμήσεις για το EPS του 218 συνεχίζουν να αναθεωρούνται ανοδικά. Ωστόσο, οι αποτιμήσεις παραμένουν σχετικά ακριβές, καθώς προεξοφλούν σε κάποιο βαθμό τη σημαντική ενίσχυση του EPS και η δημοσιονομική χαλάρωση έρχεται σε σχετικά ακατάλληλη περίοδο πλήρους απασχόλησης, με τους αξιωματούχους της FED να ανησυχούν για πιθανή υπερθέρμανση της οικονομίας. Δεδομένης, όμως, της παρούσας δυναμικής της οικονομίας και της εταιρικής κερδοφορίας, η υπεραπόδοση των αμερικανικών μετοχών έναντι των υπολοίπων μετοχικών αγορών και των εμπορευμάτων είναι πιθανό να διατηρηθεί για τους επόμενους 3-6 μήνες. Οπότε, αναβαθμίζουμε τη θέση μας για τις αμερικανικές μετοχές σε ουδέτερη. Η δυναμική της οικονομίας της Ευρωζώνης έχει μετριασθεί αρκετά, καθώς σημειώνεται σημαντική επιδείνωση των οικονομικών εκπλήξεων. Η επιβράδυνση που σημειώθηκε το Α τρίμηνο εκτιμούμε ότι θα παραμείνει, ίσως όμως όχι με τον ίδιο ρυθμό. Ο EuroStoxx διατήρησε το θετικό πρόσημο το Β τρίμηνο, παρόλο που η πολιτική αβεβαιότητα επανήλθε κυρίως στην Ιταλία (Ευρωσκεπτικισμός), στην Ισπανία (αλλαγή κυβέρνησης) και στη Γερμανία (πιθανή ρήξη στην κυβέρνηση). Οι αποτιμήσεις εμφανίζονται πιο ελκυστικές έναντι του S&P5, οι δείκτες μόχλευσης έχουν βελτιωθεί, ενώ τα περιθώρια κέρδους συνέχισαν να διευρύνονται. Οι αρνητικοί καταλύτες (επιβράδυνση οικονομικών μεγεθών και εταιρικής κερδοφορίας, πολιτική αβεβαιότητα) υπερισχύουν των θετικών (ελκυστικές αποτιμήσεις), γεγονός το οποίο μας οδηγεί σε περιορισμό της θέσης μας σε ήπια υποεπενδεδυμένη. Στην Ιαπωνία, η οικονομία συρρικνώθηκε το Α τρίμηνο του 218 με τις εκτιμήσεις να συγκλίνουν για επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης για το έτος. Οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία των επιχει- 18

19 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ρήσεων συνεχίζουν να αναθεωρούνται ανοδικά, η ολοκλήρωση των έργων για τους Ολυμπιακούς Αγώνες του 22 και η μείωση της οικονομικής δραστηριότητας πιθανόν να επηρεάσουν αρνητικά την κερδοφορία. Συνεπώς, υποβαθμίζουμε τη θέση μας σε ήπια υποεπενδεδυμένη για τις ιαπωνικές μετοχές. Η περιοριστική νομισματική πολιτική της Fed, η ανατίμηση του δολαρίου και η απειλή του εμπορικού πολέμου δημιούργησαν αναταράξεις στις αναδυόμενες αγορές, με τις κυριότερες επιμέρους αγορές να καταγράφουν σημαντικές απώλειες. Η δυναμική των οικονομιών εξασθενεί με τις εκτιμήσεις για την ανάπτυξη, όπως και για την εταιρική κερδοφορία, να αναθεωρούνται πτωτικά. Ωστόσο, η πρόσφατη διόρθωση καθιστά τις Κατηγορία Επένδυσης Επενδυτική Θέση Αλλαγή αποτιμήσεις σαφώς πιο ελκυστικές έναντι των Μετοχές Ήπια Υποεπενδεδυμένη ανεπτυγμένων αγορών. Κατά συνέπεια, διατηρούμε την ήπια υπερεπενδεδυμένη θέση. ΗΠΑ Ουδέτερη Ευρωζώνη Ήπια Υποεπενδεδυμένη Ιαπωνία Ήπια Υποεπενδεδυμένη Αναδ. Αγορές Κρατικά Ομόλογα ΗΠΑ Ευρωζώνη (Γερμανία) Αναδ. Αγορών Εταιρικά Ομόλογα Επενδ. Διαβάθμισης ΗΠΑ Επενδ. Διαβάθμισης Ευρωζώνης Υψηλών Αποδόσεων ΗΠΑ Υψηλών Αποδόσεων Ευρωζώνης Συνάλλαγμα Ήπια Υπερεπενδεδυμένη Υποεπενδεδυμένη Ήπια Υποεπενδεδυμένη Υποεπενδεδυμένη Ουδέτερη Ήπια Υποεπενδεδυμένη Ουδέτερη Ήπια Υποεπενδεδυμένη Ήπια Υποεπενδεδυμένη Υποεπενδεδυμένη EURUSD Υπέρ EUR USDJPY Υπέρ Δολαρίου EURGBP Υπέρ EUR Εμπορεύματα Ήπια Υπερεπενδεδυμένη Χρυσός Ήπια Υποεπενδεδυμένη Πετρέλαιο Ουδέτερη Μετρητά Ήπια Υπερεπενδεδυμένη Στα κρατικά ομόλογα η θέση μας παραμένει ως είχε. Πιο συγκεκριμένα διατηρούμε την ήπια υποεπενδεδυμένη θέση στα κρατικά των ΗΠΑ, υποεπενδεδυμένη στα κρατικά της Ευρωζώνης και ουδέτερη στα κρατικά των αναδυομένων αγορών. Οι προσδοκίες μας για 2-3 αυξήσεις επιτοκίων από τη FED ως το τέλος του 219, συνηγορούν σε μία λιγότερο αρνητική άποψη για τα αμερικανικά ομόλογα. Στην Ευρωζώνη, εκτός του ότι η ECB εμφανίζεται πιο διστακτική αναφορικά με την αύξηση των επιτοκίων, η αύξηση του πολιτικού κινδύνου ενισχύει τη ζήτηση για κρατικά ομόλογα πιέζοντας τις αποδόσεις. Συνέπεια των χαμηλών αποδόσεων είναι η διατηρηση υποεπενδεδυμένης θέσης. Το spread των κρατικών ομολόγων αναδυομένων αγορών διευρύνθηκε σημαντικά, καθώς επιβαρύνθηκαν από την ενίσχυση του USD και τις εντάσεις στις εμπορικές σχέσεις. Με δεδομένο ότι θεωρούμε ότι το δολάριο δεν θα ενισχυθεί περαιτέρω, διατηρούμε ουδέτερη θέση και προτιμούμε εκδόσεις σε τοπικό νόμισμα. Τα εταιρικά ομόλογα παραμένουν ως είχαν, δηλαδή ήπια υποεπενδεδυμένη και υποεπενδεδυμένη θέση με εξαίρεση τα IG των ΗΠΑ, όπου η θέση μας διατηρείται ουδέτερη. Στα εμπορεύματα η θέση μας υποβαθμίζεται σε ήπια υπερεπενδεδυμένη, στον χρυσό υποβαθμίζεται σε ήπια υποεπενδεδυμένη και στο πετρέλαιο υποβαθμίζεται σε ουδέτερη. Η ενδυνάμωση του δολαρίου, η σχετική επιβράδυνση των μεγάλων οικονομιών εκτός των ΗΠΑ και οι εμπορικοί διαξιφισμοί καθιστούν το τρέχον περιβάλλον, ελαφρώς, λιγότερο ευνοϊκό για τα εμπορεύματα. Η τιμή του χρυσού παρουσιάζει αδυναμία και δεν διαφαίνεται, τουλάχιστον σε αυτή τη φάση, ο καταλύτης που θα μπορούσε να μεταβάλλει αυτή την τάση. Τέλος, όπως και προηγουμένως, διατηρούμε αυξημένο ποσοστό σε μετρητά. 19

20 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ΜΕΤΟΧΕΣ Οι ανεπτυγμένες αγορές ανέκαμψαν από τις απώλειες του Α τριμήνου, με τις αναδυόμενες αγορές να διαφοροποιούνται και να δέχονται πιέσεις. Η παγκόσμια οικονομία παραμένει σε δυναμική τροχιά ανάπτυξης και η εταιρική κερδοφορία είναι ιδιαίτερα δυνατή, ωστόσο η τεχνική εικόνα των μετοχικών αγορών είναι αρνητική, με εξαίρεση τις ΗΠΑ. Οι αποτιμήσεις παραμένουν ακριβές, οι κεντρικές τράπεζες περιορίζουν τη νομισματική τους πολιτική και οι εκροές υπερτερούν των εισροών στα μετοχικά Α/Κ. Διατηρούμε τη στρατηγική μας για επίτευξη alpha στα χαρτοφυλάκιά μας μέσω τοποθετήσεων σε επιμέρους γεωγραφικές περιοχές και κλάδους παραμένοντας υποεπενδεδυμένοι στο σύνολο του μετοχικού χαρτοφυλακίου, διατηρώντας το ρίσκο σε χαμηλότερα επίπεδα. Μετοχικές αγορές Οι κυριότερες μετοχικές αγορές ανέκαμψαν από τις απώλειες του Α τριμήνου και έκλεισαν με θετικό πρόσημο, ωστόσο η διαφοροποίηση μεταξύ των αποδόσεων ανεπτυγμένων και αναδυομένων αγορών (Διάγραμμα 1) αποτέλεσε σημείο αναφοράς. Η ρητορική για την επιβολή δασμών στο παγκόσμιο εμπόριο πλήττει περισσότερο τις αναδυόμενες αγορές και τις εταιρείες με εξαγωγικό προσανατολισμό, δημιουργώντας αβεβαιότητα στους επενδυτές και διευρύνοντας το εύρος των αποδόσεων στις αγορές. Η σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής από τη Fed συνεχίζεται, η πολιτική αβεβαιότητα στην Ευρωζώνη έχει επεκταθεί, οι γεωπολιτικοί κίνδυνοι παραμένουν στην ειδησεογραφία, ενώ η ρητορική του Προέδρου Τραμπ και οι μελλοντικές προθέσεις της κυβέρνησής του εξακολουθούν να παραμένουν απρόβλεπτες. 1 Αποδόσεις κυριότερων αγορών το Β τρίμ. 2 Αναθεώρηση εκτιμήσεων για EPS 218 FTSE 1 Nikkei 225 S&P 5 MSCI World ($) Euro Stoxx MSCI EM ($) -1% -5% % 5% 1% 218 2Q Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική S&P 5 MSCI World ($) Euro Stoxx Nikkei 225 MSCI EM ($) -4% -2% % 2% 4% 6% 8% 1% 12% 218 2Q Η παγκόσμια οικονομία παραμένει σε σχετικά ικανοποιητική δυναμική ανάπτυξης, με την οικονομία των ΗΠΑ να καταγράφει την ισχυρότερη δυναμική ανάπτυξης μεταξύ των μεγάλων ανεπτυγμέ- 2

21 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική νων οικονομιών. Ο περιορισμός της ελεύθερης διακίνησης αγαθών είναι αρνητικός παράγοντας, που προστίθεται σε περιβάλλον νομισματικής σύσφιγξης της Fed και επικείμενης ολοκλήρωσης του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ. Οι εκτιμήσεις για διψήφιους ρυθμούς αύξησης EPS το 218 διατηρούνται για την πλειοψηφία των κυριότερων αγορών. Η θετική δυναμική παραμένει έντονη για τις μετοχές στις ΗΠΑ, όπου τα κέρδη αναθεωρούνται ανοδικά (Διάγραμμα 2), ενώ διαφοροποιούνται οι υπόλοιπες μετοχικές αγορές. ΠΙΝΑΚΑΣ 1 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη κύριων αγορών & δείκτες αποτιμήσεων Θεμελιώδη Μτβ % EPS Μτβ % Πωλ. Μτβ % DPS Latest P /E 15y avg P/E Decile Κατανομής Αποτιμήσεις (Last12m) Latest P /BV 15y avg P/BV Decile Latest 15y avg Κατανομής D /Y D/Y S&P 5 23,6% 1,9% 11,9% 7,8% 9,% 8,9% 19,1 16,22 9 3,28 2,61 1 1,88% 2,3% 3 Euro Stoxx 8,8% 9,4% 3,8% 4,1% 7,7% 6,9% 15,41 14,23 7 1,7 1, % 3.46% 4 Nikkei ,4% -5,1% 6,3% 1,7% 11,3% 6,6% 16,84 22,76 1 1,78 1, % 1.55% 7 MSCI World 21,8% 8,4% 1,2% 6,1% 8,6% 7,6% 17,59 16,28 7 2,68 2, % 2.43% 5 MSCI EM($) 16,8% 9,6% 8,4% 7,% 21,1% 8,3% 13,8 13,39 5 1,64 1, % 2.92% 7 Decile Κατανομής Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Εκτός από τους ρυθμούς αύξησης, στον πίνακα 1 απεικονίζονται στοιχεία σχετικά με τις αποτιμήσεις. Οι αποτιμήσεις στις ανεπτυγμένες αγορές είναι υψηλές, κυρίως στις ΗΠΑ, καθώς προεξοφλούν εκτιμήσεις για διψήφιους ρυθμούς αύξησης κερδοφορίας, ενώ η ελκυστικότητα έχει επανέλθει στις αποτιμήσεις αναδυομένων αγορών. Η τεχνική εικόνα διαφοροποιείται μεταξύ μετοχικών αγορών, καθώς βελτιώθηκε για τον S&P5 και για τον Nikkei, επιδεινώθηκε, όμως, για την Ευρωζώνη και τις αναδυόμενες αγορές, με εξαίρεση τον DAX, τον MSCI World και τον MSCI Emerg. Markets που παρέμειναν στα ίδια αρνητικά επίπεδα. Οι επενδυτές εμφανίζονται να είναι πιο επιφυλακτικοί για το σύνολο των μετοχικών αγορών, με τις εκροές από τα μετοχικά Α/Κ να υπερτερούν των εισροών, ενώ ο δείκτης επενδυτικού κλίματος AAII Index (Bulls - Bears) βρίσκεται σε χαμηλό 2 μηνών. Διατηρούμε την υποεπενδεδυμένη θέση στις μετοχές και συνεχίζουμε την αναζήτηση επίτευξης alpha μέσω περιφερειακών τοποθετήσεων σε γεωγραφικές περιοχές και κλάδους. ΗΠΑ: Αναθεώρηση σε Ουδέτερη από Υποεπενδεδυμένη θέση Ο S&P5 ανέκαμψε το Β τρίμηνο και έκλεισε 5,4% χαμηλότερα από τα ιστορικά υψηλά του, με τον δείκτη μεταβλητότητας VIX να έχει υποχωρήσει από τα επίπεδα που βρέθηκε το Α τρίμηνο, ωστόσο παρουσίασε παροδικές εξάρσεις ανάλογα με την ειδησεογραφία. H οικονομία παραμένει ισχυρή, με ανοδικές αναθεωρήσεις των εκτιμήσεων για την ανάπτυξη, διατήρηση των πρόδρομων δεικτών σε υψηλά επίπεδα και την εταιρική κερδοφορία να ευνοείται από τη φορολογική μεταρρύθμιση. Ωστόσο, η δημοσιονομική χαλάρωση έρχεται σε σχετικά ακατάλληλη περίοδο πλήρους απασχόλησης, με τους αξιωματούχους της Fed να ανησυχούν για πιθανή υπερθέρμανση της οικονομίας. Όμως, η υλοποίηση των εκτιμήσεων για πέντε αυξήσεις επιτοκίων από τη Fed, έως το τέλος του 219, πιθανώς να προκαλέσει ισχυρή αρνητική επίδραση στην οικονομία, όπου τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις παρουσιάζουν υψηλή δανειακή μόχλευση. 21

22 Ιουν-9 Ιουν-92 Ιουν-94 Ιουν-96 Ιουν-98 Ιουν- Ιουν-2 Ιουν-4 Ιουν-6 Ιουν-8 Ιουν-1 Ιουν-12 Ιουν-14 Ιουν-16 Ιουν-18 Q1:6 Q1:7 Q1:8 Q1:9 Q1:1 Q1:11 Q1:12 Q1:13 Q1:14 Q1:15 Q1:16 Q1:17 Q1:18 Q1:12 Q3:12 Q1:13 Q3:13 Q1:14 Q3:14 Q1:15 Q3:15 Q1:16 Q3:16 Q1:17 Q3:17 Q1:18 Q3:18e Q1:7 Q1:8 Q1:9 Q1:1 Q1:11 Q1:12 Q1:13 Q1:14 Q1:15 Q1:16 Q1:17 Q1:18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Εκτός από την οικονομία, οι άλλοι 2 θετικοί καταλύτες, που ώθησαν τον S&P5 στα τρέχοντα επίπεδα, διατηρούνται. Ο θετικός αντίκτυπος της φορολογικής μεταρρύθμισης διατηρείται, με τα αποτελέσματα Α τριμήνου να ξεπερνούν τις προσδοκίες της αγοράς, ενώ οι εκτιμήσεις για το EPS του 218 συνεχίζουν να αναθεωρούνται ανοδικά. Όπως φαίνεται στο Διάγραμμα 3, ο ρυθμός αύξησης του EPS σε ορίζοντα έτους αναμένεται να κορυφωθεί στο Q4:18, ωστόσο διαφοροποιείται από την κορύφωση του ρυθμού αύξησης των πωλήσεων (Q2:18). 3 Μτβ% πωλήσεων & EPS (12m Rolling) και μελλοντικές εκτιμήσεις 4 Επαναγορές & μερίσματα, M&As (12m rolling data) 28% 24% 2% 16% 12% 8% 4% % -4% Ιστορικά Στοιχεία Εκτιμήσεις Αγοράς 2,7 2,4 2,1 1,8 1,5 1, ,1 1, Πωλήσεις % EPS % M&As ($δισ) (αριστ) Επαναγορές & Μερίσματα ($δισ) (δεξ) Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Η κορύφωση της εκτιμώμενης εταιρικής κερδοφορίας επιβεβαιώνεται και από μία μακροοπτική γωνία και όχι μόνο από τη λογιστική αποτύπωση. Εάν προσεγγίσουμε την εταιρική κερδοφορία του S&P5 βάσει ποσοτικού υποδείγματος (πρόδρομος βιομηχανικός δείκτης ISM, πληθωρισμός, κλίση της καμπύλης αποδόσεων των ομολόγων, απόκλιση εταιρικής κερδοφορίας του S&P5 και εκείνης που καταγράφεται στους εθνικούς λογαριασμούς), οι εκτιμήσεις συγκλίνουν σε αύξηση 11% (ε/ε) στο τέλος του 218 και επιβράδυνση στην συνέχεια, κυρίως λόγω μείωσης της κλίσης της καμπύλης των επιτοκίων και επιβράδυνσης του πληθωρισμού. Οι εταιρείες διατηρούν την ιδιαίτερα φιλική πολιτική προς τους μετόχους, καθώς το ποσό που διατέθηκε για επαναγορές και μερίσματα το Α τρίμηνο ήταν το υψηλότερο ιστορικά, ενώ σύμφωνα με τις ανακοινώσεις τους, η τάση αναμένεται να διατηρηθεί στο Β τρίμηνο. Παράλληλα, (βλ. Διάγραμμα 4), τα M&As ανέκαμψαν, γεγονός που αποτελεί θετική εξέλιξη για τη μετοχική αγορά. Η διεύρυνση των κερδών, τα ταμειακά διαθέσιμα που βρίσκονται σε ιστορικά υψηλά και τα κίνητρα επαναπατρισμού κεφαλαίων βοηθούν στη διατήρηση του θετικού καταλύτη. 5 Κεφαλαιοποίηση S&P5/ΑΕΠ (ονομαστικό) 6 Δείκτες μόχλευσης S&P5 (ex financials) 13% 12% 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% % 22% 21% 2% 19% 18% 17% 16% 15% Net Debt / Ebitda (αριστ) FCF / Total Debt (δεξ) Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 22

23 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Οι αποτιμήσεις παραμένουν ακριβές (βλ. πίνακα 1), καθώς προεξοφλούν τη σημαντική ενίσχυση του EPS, με τον S&P5 να διαπραγματεύεται 17% υψηλότερα από τον μέσο όρο δεκαπενταετίας σε όρους Last12m P/E και 26% σε όρους Last P/BV. Παράλληλα, η κεφαλαιοποίηση του S&P5, ως ποσοστό του ΑΕΠ (Διάγραμμα 5), παραμένει κοντά στο υψηλό του Τα ιστορικά υψηλά που βρίσκεται ο καθαρός δανεισμός των εταιρειών ($3,29 τρισ.) και τα επίπεδα που ανέρχονται οι δείκτες μόχλευσης (Διάγραμμα 6), λειτουργούν επιβαρυντικά για τις εταιρείες, καθώς αυξάνεται το κόστος δανεισμού, ενώ οι ανάγκες αναχρηματοδότησης θα έρθουν στο προσκήνιο την ώρα που η κερδοφορία θα επιβραδύνεται. Η τεχνική εικόνα του S&P5 βελτιώθηκε σε σχέση με την εικόνα του προηγούμενου τριμήνου, ξεχωρίζοντας θετικά των υπολοίπων μετοχικών αγορών και πλησιάζοντας τα ιστορικά υψηλά του. Η δυναμική της οικονομίας και της εταιρικής κερδοφορίας, σε συνδυασμό με τη δυνατότητα των εταιρειών να στηρίξουν τις μετοχές τους σε περιβάλλον όπου τα μετοχικά Α/Κ παγκοσμίως παρουσιάζουν εκροές, δημιουργούν τις προϋποθέσεις επαλήθευσης των εκτιμήσεων που προκύπτουν από την τεχνική εικόνα για καλύτερη πορεία έναντι των κυριότερων δεικτών το επόμενο διάστημα. Αναθεωρούμε τη θέση μας σε ουδέτερη από υποεπενδεδυμένη. Διατηρούμε την υπερεπενδεδυμένη θέση στον κλάδο Ενέργειας Η άνοδος της τιμής του πετρελαίου, η υψηλότερη παραγωγή και το χαμηλότερο κόστος παραγωγής συνετέλεσαν στη σημαντική αύξηση της κερδοφορίας για τον κλάδο της ενέργειας, με τους αναλυτές να συνεχίζουν να αναθεωρούν ανοδικά τις εκτιμήσεις τους για το EPS του 218 και τον κλάδο να καταγράφει τα υψηλότερα κέρδη μεταξύ των κλάδων. Η τεχνολογία ακολούθησε, λαμβάνοντας ώθηση από τα δυνατά αποτελέσματα του Α τριμήνου και τις ανοδικές αναθεωρήσεις της κερδοφορίας. 7 Αποδόσεις κλάδων S&P5 Ενέργεια S&P 6 Κυκλικά προϊόντα Τεχνολογία Ακίνητα S&P 5 Κοινής ωφελείας Υγεία Πρώτες ύλες Τηλεπικοινωνίες Μη Κυκλικά Χρηματοικονομικά Βιομηχανία -12% -8% -4% % 4% 8% 12% 218 2Q Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 8 Αναθεωρήσεις EPS218 στο Q2:18 Ενεργεια Τεχνολογία Πρώτες Ύλες S&P5 Κυκλικά Προϊόντα Υγεία Financials S&P6 SMC Κοινή Ωφέλεια Βιομηχανία Real Estate Τηλ/νίες Μη Κυκλικά % 3% 6% 9% 12% 15% 18% Χρησιμοποιώντας το Piraeus Equity Screening Model (bottom-up κλαδική αξιολόγηση) και το υπόδειγμα αποτίμησης και επιλογής κλαδικών μετοχικών επενδύσεων (μακροοικονομικά και χρηματοοικονομικά στοιχεία), διατηρούμε ως κλαδική μας επιλογή την ενέργεια. Υπερεπενδεδυμένοι στον κλάδο ενέργειας. Οι ανοδικές αναθεωρήσεις των εκτιμήσεων για το EPS του 218 συνεχίζονται (Διάγραμμα 8), με τον κλάδο να αναμένεται να έχει τον υψηλότερο ρυθμό αύξησης EPS μεταξύ των κλάδων (βλ. πίνακα 2). Τα θεμελιώδη βελτιώνονται, όπως οι δείκτες μόχλευσης, ενώ το FCF, ως ποσοστό του συνολικού χρέους, ανακάμπτει, καθιστώντας διατηρή- 23

24 Q1:6 Q1:7 Q1:8 Q1:9 Q1:1 Q1:11 Q1:12 Q1:13 Q1:14 Q1:15 Q1:16 Q1:17 Q1:18 Q1:6 Q1:7 Q1:8 Q1:9 Q1:1 Q1:11 Q1:12 Q1:13 Q1:14 Q1:15 Q1:16 Q1:17 Q1:18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική σιμη την ανοδική τάση του ποσού που διατίθεται για επαναγορές ιδίων μετοχών και μερίσματα (Διάγραμμα 9). Στις αποτιμήσεις, ο κλάδος είναι ακριβός σε όρους Last12m P/E, αν και τελευταία έχει βελτιωθεί η εικόνα, ενώ σε όρους Last12m P/BV, DY και EV/EBitda είναι ελκυστικός. 9 Κλάδος Ενέργειας - Εξέλιξη θεμελιωδών 1 Κλάδος Ενέργειας - Αποτιμήσεις % 55% 44% 33% 22% 11% % -11% 4.% 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.% Επαναγορές & Μερίσματα ($δισ) 12m rolling (αριστ) FCF / Total Debt (δεξ) Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική DY (αριστ) Ev / Ebitda (δεξ) Τεχνικά, η εικόνα του κλάδου ενέργειας (S5ENRS - τιμή 559,67 μονάδες στις 6 Ιουλίου) έχει βελτιωθεί σε σχέση με την εικόνα του στα τέλη Μαρτίου, ιδιαίτερα σε μεσομακροπρόθεσμο διάστημα, όπου και παραμένει πάνω από κινητούς μέσους. Για το επόμενο διάστημα, η μεταβλητότητα θα διατηρηθεί και ο δείκτης είναι πιθανόν να κινηθεί ανοδικά προς τις 6 μονάδες. ΠΙΝΑΚΑΣ 2 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη επιμέρους κλάδων & δείκτες αποτιμήσεων Θεμελιώδη Μτβ % EPS Μτβ % Πωλ. Μτβ % DPS Latest P /E 15y avg P/E Decile Κατανομής Αποτιμήσεις (Last12m) Latest P /BV 15y avg P/BV Decile Latest 15y avg Κατανομής D /Y D/Y Βιομηχανία 17,4% 12,8% 6,4% 5,1% -,8% 7,8% 18,92 16,86 8 4,48 3,12 9 2,1% 2,23% 4 Τεχνολογία 21,9% 1,7% 16,3% 1,5% 11,3% 1,5% 2,62 18,44 7 5,92 3,9 1 1,17% 1,5% 6 Μη Κυκλικά 1,3% 6,8% 3,2% 3,5% 1,7% 6,2% 19,11 18,13 6 4,57 4,43 6 2,98% 2,57% 9 Κυκλικά Πρ. 43,1% 25,2% 22,4% 15,6% 12,7% 11,5% 24,3 19,54 1 5,59 3,35 1 1,23% 1,28% 4 Υγεία 12,5% 8,1% 7,1% 5,4% 9,7% 6,3% 16,8 16,18 4 3,86 3,43 7 1,67% 1,81% 5 Ενέργεια 67,4% 1,2% 21,4% -1,% 5,6% 4,1% 26,77 22,6 8 1,88 2,11 3 2,87% 2,3% 9 Financials 3,5% 1,9% 2,1% 6,6% 2,1% 17,3% 15,11 15,15 7 1,54 1,45 6 1,84% 2,2% 5 Πρώτες Ύλες 23,8% 12,% 8,6% 3,% 7,1% 5,2% 18,37 17,26 7 2,63 2,87 3 1,95% 2,19% 2 Κοινή Ωφέλ. 7,1% 5,8% 1,4% 3,% 3,8% 6,7% 16,93 14,63 8 1,77 1,64 7 3,65% 3,95% 4 Τηλ/νίες 15,5% 2,3% -,8%,2% 2,1% 2,% 11,29 13,6 1 1,93 2,27 3 5,65% 5,11% 8 Real Estate 3,4% 5,6% 9,9% 5,4% 7,4% 6,8% 17,67 18,61 3 3,12 2,43 9 3,56% 3,57% 6 S&P 6 22,6% 14,9% 9,1% 5,3%,4% 2,8% 19,62 17,94 8 1,95 1,91 7 1,84% 1,75% 6 S&P 5 23,6% 1,9% 11,9% 7,8% 9,% 8,9% 19,1 16,22 9 3,28 2,61 1 1,88% 2,3% 3 Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Decile Κατανομής Διατηρούμε την υποεπενδεδυμένη θέση στη μικρή κεφαλαιοποίηση (S&P6), καθώς, σύμφωνα με τον πίνακα 1, δεν υπερτερεί στους ρυθμούς αύξησης EPS, πωλήσεων και μερίσματος το 218 έναντι του S&P5, οι φορολογικές μεταρρυθμίσεις δεν έχουν συντελέσει μέχρι τώρα σε σημαντικές αναθεωρήσεις της κερδοφορίας σε αντίθεση με τον S&P5, ενώ στα Διαγράμματα 11 και 12 απεικονίζονται εν μέρει οι ακριβές αποτιμήσεις και οι επιδεινούμενοι δείκτες μόχλευσης. 24

25 Δεκ-16 Μαρ-17 Ιουν-17 Σεπ-17 Δεκ-17 Μαρ-18 Q1:6 Q1:7 Q1:8 Q1:9 Q1:1 Q1:11 Q1:12 Q1:13 Q1:14 Q1:15 Q1:16 Q1:17 Q1:18 Q1:6 Q1:7 Q1:8 Q1:9 Q1:1 Q1:11 Q1:12 Q1:13 Q1:14 Q1:15 Q1:16 Q1:17 Q1:18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 11 S&P6 - EV/Ebitda, Δείκτες Κάλυψης 12 Δείκτες μόχλευσης S&P6 (ex financials) % % 2% % 1% % EV / Ebitda (αριστ) Interest Coverage (δεξ) Net Debt / Ebitda (αριστ) FCF / Total Debt (δεξ) Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Στον αντίποδα, οι προσδοκίες ότι ο περιορισμός του ελεύθερου εμπορίου αποτελεί θετικό καταλύτη για τη μικρή κεφαλαιοποίηση, έχει δημιουργήσει ιδιαίτερα θετική τεχνική εικόνα. Ευρωζώνη: Μειώνουμε από Ουδέτερη σε ήπια Υποεπενδεδυμένη θέση Ο EuroStoxx ενισχύθηκε,8% στο Β τρίμηνο, με τις επιμέρους αγορές να διαφοροποιούνται. Ο EuroStoxx διατήρησε το θετικό πρόσημο, παρ όλο που η πολιτική αβεβαιότητα επανήλθε κυρίως στην Ιταλία (νέα κυβέρνηση, που δεν πείθει για την αντίθεση της στον ευρωσκεπτικισμό), καθώς και στην Ισπανία (αλλαγή κυβέρνησης, η οποία συντάσσεται σε υψηλό βαθμό με την Ε.Ε.) και τη Γερμανία (πιθανή ρήξη στην κυβέρνηση λόγω μεταναστευτικού). Παράλληλα, οι απειλές από τις ΗΠΑ για την επιβολή δασμών, η επικείμενη ολοκλήρωση του QE της ΕΚΤ και ο μετριασμός της δυναμικής της οικονομίας της Ευρωζώνης αποτελούν αρνητικούς καταλύτες για τη συνέχεια. 13 Αποδόσεις κύριων αγορών Ευρωζώνης 14 Πορεία εκτιμήσεων για EPS18 & USD/EUR France Cac 4 Germany Dax 3 Euro Stoxx Spain Ibex Italy FTSE MIB -6% -4% -2% % 2% 4% 218 2Q Πορεία εκτιμήσεων για EPS18 (αριστ) USD / EUR (δεξ) Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Η δυναμική της οικονομίας της Ευρωζώνης έχει μετριασθεί αρκετά, καθώς σημειώνει σημαντική επιδείνωση των οικονομικών εκπλήξεων, δεδομένου ότι η πλειοψηφία των στοιχείων που ανακοινώνεται υστερεί σε σχέση με τις εκτιμήσεις. Η επιβράδυνση που σημειώθηκε το Α τρίμηνο εκτιμούμε ότι θα παραμείνει, ενώ ο συνολικός πληθωρισμός θα παραμείνει κοντά στο 2%, γεγονός που επηρεάζει σημαντικά την ΕΚΤ στην ολοκλήρωση του προγράμματος QE στα τέλη του 218. Όπως φαίνεται στο Διάγραμμα 14, η πορεία της ισοτιμίας ευρώ/δολαρίου έχει σημαντική συσχέτι- 25

26 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ση με την πορεία των εκτιμήσεων για το EPS του 218. Η υποτίμηση του ευρώ έναντι του δολαρίου συνετέλεσε στην ανοδική αναθεώρηση των εκτιμήσεων για το EPS του 218, ωστόσο η τάση αντιστράφηκε, κυρίως λόγω του τραπεζικού κλάδου, καθώς η αύξηση των παρεμβατικών επιτοκίων θα καθυστερήσει, ενώ η δυναμική της οικονομίας της Ευρωζώνης έχει μετριαστεί αρκετά. Οι αποτιμήσεις εμφανίζονται πιο ελκυστικές έναντι του S&P5, τόσο σε απόλυτα όσο και σε σχετικά μεγέθη (βλ. πίνακα 1), οι δείκτες μόχλευσης έχουν βελτιωθεί (Net Debt / Ebitda 1.42x, Interest Coverage 7.9x έναντι μ.ό. 1ετίας 2,16x και 6,5x), ενώ τα περιθώρια κέρδους συνέχισαν να διευρύνονται (Ebitda & Net Margin 21,9% και 1,9% έναντι μ.ο. 1ετίας 2,8% και 8,6% αντίστοιχα). ΠΙΝΑΚΑΣ 3 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη κύριων αγορών & δείκτες αποτιμήσεων Θεμελιώδη Αποτιμήσεις (Last 12m) Μτβ % EPS Μτβ % Πωλ. Μτβ % DPS Latest P /E 15y avg P/E Latest P /BV 15y avg P/BV Σε επίπεδο τεχνικής εικόνας, ο EuroStoxx (SXXE - τιμή 381,67 μονάδες στις 6 Ιουλίου) παραμένει αδύναμος, καθώς βρίσκεται σε αρνητικό επίπεδο, έχοντας επιδεινωθεί σε σχέση με τις αρχές Απριλίου, ενώ υστερεί σημαντικά έναντι των κύριων μετοχικών δεικτών. Παράλληλα, οι εκροές από Α/ Κ που τοποθετούνται στην ευρύτερη περιοχή λειτουργούν επιβαρυντικά. Το γεγονός ότι οι αρνητικοί καταλύτες υπερισχύουν των θετικών, μας οδηγεί σε περαιτέρω περιορισμό της θέσης μας από ουδέτερη σε ήπια υποεπενδεδυμένη. Στις επιμέρους αγορές της Ευρωζώνης, διατηρούμε την υπερπενδεδυμένη θέση στην Ισπανία (Ibex-35), καθώς η οικονομία της χώρας αναμένεται να αναπτυχθεί το 218 με τους υψηλότερους ρυθμούς μεταξύ των κυριότερων αγορών (+2,8%), οι αποτιμήσεις είναι ελκυστικές τόσο σε απόλυτες όσο και σε σχετικές τιμές. Παράλληλα, οι εταιρείες του δείκτη επηρεάζονται λιγότερο από πιθανούς δασμούς στις ΗΠΑ (βλ. πίνακα 4), ενώ οι τράπεζες εμφανίζονται πιο ελκυστικές έναντι Latest D /Y 15y avg D/Y Dax - 3 2,5% 7,8% 1,8% 4,% 5,8% 7,8% 13,43 13,79 4 1,68 1,54 7 3,1% 3,17% 6 Cac ,6% 9,% 7,7% 4,9% 8,1% 6,7% 15,18 13,55 7 1,64 1,58 6 3,11% 3,38% 4 Ibex ,1% 8,3% 4,5% 3,% 6,% 7,3% 13,18 14,24 4 1,41 1,72 4 3,88% 4,46% 4 FTSE MIB 25,1% 12,3% 2,% 2,6% 8,3% 16,9% 14,17 15,36 5 1,28 1,32 6 3,57% 4,2% 3 Euro Stoxx 8,8% 9,4% 3,8% 4,1% 7,7% 6,9% 15,41 14,23 7 1,7 1, % 3.46% 4 Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Decile Κατανομής Decile Κατανομής Decile Κατανομής ΠΙΝΑΚΑΣ 4 Στοιχεία σχετικά με κλαδική έκθεση επιμέρους δεικτών και γεωγραφική κατανομή πωλήσεων % επί συνολικής κεφαλαιοποίησης σε Αυτοκίνητα Τράπεζες Ενέργεια Ανεπτυγμένες Αναδυόμενες Εντός Συνόρων ΗΠΑ Κίνα Dax ,3% 2,5%,% 76,1% 23,9% 19,% 22,2% 5,9% Cac - 4 4,5% 8,3% 9,1% 77,2% 2,8% 18,8% 16,2% 4,1% Ibex - 35,% 27,1% 8,% 74,9% 25,1% 36,% 1,8% <1,% FTSE MIB 14,5% 22,6% 11,1% 83,5% 16,5% 42,2% 12,3% 1,8% Euro Stoxx 7,% 9,8% 5,% 77,% 23,% 53,6% 15,8% 4,2% Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 26

27 Q1:6 Q1:7 Q1:8 Q1:9 Q1:1 Q1:11 Q1:12 Q1:13 Q1:14 Q1:15 Q1:16 Q1:17 Q1:18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική των τραπεζών στην Ευρωζώνη (πίνακας 5). Η τεχνική εικόνα του Ibex35 είναι αρνητική, αντίστοιχα με τους επιμέρους δείκτες της Ευρωζώνης, ωστόσο εάν ο δείκτης καταφέρει να ξεπεράσει τις 1. πιθανόν να κινηθεί προς τις 1.6 μονάδες. Όπως φαίνεται στους παραπάνω πίνακες, οι εταιρείες του Dax3 είναι εκτεθειμένες στην επιβολή δασμών από τις ΗΠΑ, στην ενίσχυση της ισοτιμίας του ευρώ έναντι του δολαρίου, σε πιθανή επιβράδυνση στη Κίνα λόγω περιορισμού του εμπορίου, ενώ οι αποτιμήσεις και τα θεμελιώδη των τραπεζών υστερούν έναντι των τραπεζών στην Ευρωζώνη. Υποεπενδεδυμένη θέση. Ο Cac4 έχει έκθεση 9% στην ενέργεια (κλαδική μας επιλογή), η οικονομία αναπτύσσεται με ικανοποιητικούς ρυθμούς, οι τράπεζες του δείκτη είναι πιο ελκυστικές έναντι των τραπεζών της Ευρωζώνης (βλ. πίνακα 5), η χώρα έχει τη μικρότερη πολιτική αβεβαιότητα έναντι των 4, ενώ θεμελιώδη και αποτιμήσεις είναι καλύτερα των αντιστοίχων του EuroStoxx. Διατηρούμε την υποεπενδεδυμένη θέση στην Ιταλία (FTSE MIB), καθώς η πολιτική αβεβαιότητα είναι πιο πιθανό να επανέλθει σε σχέση με τις κύριες χώρες, οι τράπεζες είναι πιο ακριβές και λιγότερο ποιοτικές σε σχέση με τις αντίστοιχες στις κύριες χώρες της Ευρωζώνης, η ανάπτυξη είναι πιο υποτονική σε σχέση με τις άλλες χώρες και η τεχνική εικόνα είναι αρνητική. ΠΙΝΑΚΑΣ 5 Θεμελιώδη και αποτιμήσεις για τράπεζες στην Ευρωζώνη EPS% 18e P/E 18e P/BV18e DY18e ROE 18e Dax - 3 -,3% 2,3x,3x 1,8% 1,9% Cac ,2% 8,7x,7x 5,7% 7,6% Ibex ,5% 1,x,9x 4,6% 8,6% FTSE MIB 12,% 11,3x 1,2x 5,3% 9,% Euro Stoxx 6,7% 1,6x,9x 5,% 8,5% Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 15 Κλάδος Ενέργειας - Αποτιμήσεις 7.% 6.5% 6.% 5.5% 5.% 4.5% 4.% 3.5% 3.% DY (αριστ) Ev / Ebitda (δεξ) Η ενέργεια παραμένει η κλαδική μας επιλογή στην Ευρωζώνη, καθώς διατηρεί τους υψηλότερους ρυθμούς θετικών αναθεωρήσεων των εκτιμήσεων για το EPS218 μεταξύ των κλάδων, με τις εκτιμήσεις να συγκλίνουν σε αύξηση EPS για το %, ενώ σε επίπεδο αποτιμήσεων έχει από τα υψηλότερα Last12m D/Y (4,5%) και χαμηλότερα P/E (14,1x) και P/BV (1,3x) μεταξύ των κλάδων. Τεχνικά, ο κλάδος ενέργειας (SEUENRS - τιμή 1.486,1 μονάδες στις 6 Ιουλίου) παραμένει σε ανοδικό κανάλι, με την τεχνική του εικόνα να είναι ιδιαίτερα θετική. Ιαπωνία: Μειώνουμε από Ουδέτερη σε ήπια Υποεπενδεδυμένη θέση Ο Nikkei225 ενισχύθηκε 4,% το Β τρίμηνο, ξεχωρίζοντας έναντι των κύριων μετοχικών αγορών. Η άνοδος βασίστηκε κυρίως σε εταιρείες με εγχώριο προσανατολισμό, ενώ στους επιμέρους κλάδους των αυτοκινήτων (εξαίρεση η Toyota) και των χρηματοοικονομικών υπήρξαν πιέσεις. Η BoJ δεν αναμένεται να μεταβάλει την εφαρμογή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης, χωρίς να προσδιορίζει χρονικά την επίτευξη του στόχου του 2% για τον πληθωρισμό. Η οικονομία 27

28 Q1:6 Q1:7 Q1:8 Q1:9 Q1:1 Q1:11 Q1:12 Q1:13 Q1:14 Q1:15 Q1:16 Q1:17 Q1:18 Q1:6 Q1:7 Q1:8 Q1:9 Q1:1 Q1:11 Q1:12 Q1:13 Q1:14 Q1:15 Q1:16 Q1:17 Q1: ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική κατέγραψε συρρίκνωση το Α τρίμηνο του 218, με τις εκτιμήσεις να συγκλίνουν σε επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης για το 218. Οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία συνεχίζουν να αναθεωρούνται ανοδικά (Διάγραμμα 16) και παραμένουν ανεπηρέαστες από τη πορεία του γεν έναντι δολαρίου και ευρώ. Εσωτερικά, η ολοκλήρωση των έργων για τους Ολυμπιακούς Αγώνες και η μείωση της οικονομικής δραστηριότητας πιθανόν να έχουν επίδραση στην κερδοφορία. Η Ιαπωνική Κεντρική Τράπεζα συνεχίζει να στηρίζει τη μετοχική αγορά μέσω ETFs, ωστόσο οι τοποθετήσεις των ξένων επενδυτών περιορίζονται (Διάγραμμα 17), δημιουργώντας προβληματισμό για τη διατήρηση του Nikkei225 στα τρέχοντα επίπεδα, χωρίς διασπορά επενδυτών. 16 Πορεία Next12m EPS & ισοτιμίες έναντι Γεν Πορεία Nikkei225 και τοποθετήσεις σε ιαπωνικές μετοχές από ξένους επενδυτές και BoJ 24, 22, 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, Next12m EPS (rebased 21) (αριστ) EUR / JPY (δεξ) USD / JPY (δεξ) Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Nikkei225 (αριστ) Σωρευτ. Αγορές ETFs από BoJ (δεξ) Σωρευτ. Καθ. τοποθετήσεις από ξένους επενδυτές (δεξ) Οι αποτιμήσεις είναι πιο ελκυστικές έναντι των κύριων αγορών, όπως φαίνεται στον πίνακα 1, με την πολιτική των εταιρειών να είναι πιο φιλική προς τους μετόχους και τις εταιρείες να είναι σαφώς πιο μοχλευμένες σε σχέση με τις υπόλοιπες αγορές, όπως απεικονίζεται στα Διαγράμματα 18 & Nikkei225 - Δείκτες Αποτίμησης 19 Δείκτες μόχλευσης Nikkei225 (ex financials) 3.% % 2.6% % 2.2% % 1.8% % 1.4% 1.% % % DY (αριστ) Ev / Ebitda (δεξ) Net Debt / Ebitda (αριστ) FCF / Total Debt (δεξ) Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Η τεχνική εικόνα του Nikkei225 παραμένει αρνητική, ωστόσο με μικρή βελτίωση από τον Απρίλιο, με τον δείκτη (τιμή μονάδες στις 5 Ιουλίου) να παραμένει σε ανοδικό κανάλι από το 212. Περιορίζουμε την έκθεσή μας στην Ιαπωνία σε ήπια υποεπενδεδυμένη θέση από ουδέτερη. 28

29 2,5% ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Αναδυόμενες αγορές: Ήπια Υπερεπενδεδυμένη θέση Μετά από πέντε συνεχόμενα τρίμηνα, όπου οι αναδυόμενες αγορές κατέγραφαν υψηλότερες αποδόσεις έναντι των ανεπτυγμένων, το Β τρίμηνο η τάση αντιστράφηκε, με τον MSCI EM($) να υποχωρεί 8,66% έναντι κερδών 1,9% για τον MSCI World. Η περιοριστική νομισματική πολιτική της Fed, η ανατίμηση του δολαρίου και η απειλή του εμπορικού πολέμου δημιούργησαν αναταράξεις στις αναδυόμενες αγορές, με τις κυριότερες επιμέρους αγορές να καταγράφουν σημαντικές απώλειες, οι οποίες διευρύνθηκαν για τους δολαριακούς επενδυτές (Διάγραμμα 2). 2 Αποδόσεις σε τοπ. νόμισμα & δολάριο India Sensex (τοπ.) India Sensex (δολαρ) Russia RTS($) HK China Enterprise (δολαρ) HK China Enterprise (τοπ.) MSCI EM($) China CSI 3 (τοπ.) China CSI 3 (δολαρ) Brazil Bovespa (τοπ.) Brazil Bovespa (δολαρ) -3% -2% -1% % 1% 218 2Q Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 21 Αναθεωρήσεις EPS218 στο Q2:18 Russia RTS($) India Sensex MSCI EM ($) Brazil Bovespa HK China Enterprise China CSI 3-8% -4% % 4% 8% 12% 218 2Q Η δυναμική των οικονομιών στις αναδυόμενες αγορές εξασθενεί, με τις εκτιμήσεις για την ανάπτυξη να αναθεωρούνται πτωτικά, τόσο για το σύνολο όσο και για τις επιμέρους χώρες (βλ. πίνακα 6). Η επιβράδυνση της οικονομικής δραστηριότητας συνοδεύεται από περιορισμό των εκτιμήσεων, στη διάρκεια του Β τριμήνου, για τον ρυθμό αύξησης του EPS το 218, με εξαίρεση τη Ρωσία που ευνοείται από την πορεία της τιμής του πετρελαίου. ΠΙΝΑΚΑΣ 6 Πορεία των εκτιμήσεων για τη μτβ του ΑΕΠ το 218 Δεκ-17 Ιαν-18 Φεβ-18 Μαρ-18 Απρ-18 Μάις-18 Ιούν-18 Αναδ. Αγορές 4,93% 4,95% 4,94% 5,2% 5,1% 5,% 4,94% Κίνα 6,45% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Ινδία 6,7% 6,6% 6,57% 6,7% 6,66% 6,6% 6,6% Ρωσία 1,9% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% Βραζιλία 2,5% 2,5% 2,5% 2,67% 2,59% 2,5% 1,8% Πηγή: Bloomberg, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Παράλληλά, το επενδυτικό ενδιαφέρον περιορίζεται, καθώς η τάση έχει αλλάξει στις ροές προς τα Α/Κ και οι εκροές ξεπερνούν τις εισροές, που αφορούν τοποθετήσεις σε μετοχές στο σύνολο των αναδυομένων και στις επιμέρους περιοχές. Ωστόσο, η πρόσφατη διόρθωση καθιστά τις αποτιμήσεις σαφώς πιο ελκυστικές έναντι των ανεπτυγμένων αγορών. Διατηρούμε την ήπια υπερεπενδεδυμένη θέση μας στις αναδυόμενες αγορές, καθώς η πρόσφατη διόρθωση καθιστά ιδιαίτερα ελκυστικές τις αποτιμήσεις, οι οποίες όμως διαμορφώνονται στα τρέχοντα επίπεδα γιατί τα ρίσκα είναι αρκετά. 29

30 Δεκ-17 Ιαν-18 Φεβ-18 Μαρ-18 Απρ-18 Μαϊ-18 Ιουν-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ΠΙΝΑΚΑΣ 7 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη κύριων αγορών & δείκτες αποτιμήσεων Θεμελιώδη Αποτιμήσεις (Last 12m) Μτβ % EPS Μτβ % Πωλ. Μτβ % DPS Latest P /E 15y avg P/E Latest P /BV 15y avg P/BV Decile Κατανομής Decile Κατανομής Latest D /Y 15y avg D/Y HK China Ent 12,1% 9,7% 11,% 8,3% 8,3% 7,2% 8,51 11,43 3 1,2 1,72 1 3,65% 3,1% 8 Sensex 21,4% 17,1% 6,9% 12,1% 2,9% 1,7% 22,34 17,63 9 3,7 3,11 6 1,32% 1,56% 3 Bovespa 47,3% 1,5% 7,2% 6,2% 5,8% 1,2% 14,44 12,78 7 1,75 1,45 7 3,42% 3,76% 4 RTS($) 28,2% 5,7% 11,5% 1,5% 23,5% 13,8% 6,83 7,14 5,86,94 5 5,48% 3,43% 1 MSCI EM($) 16,8% 9,6% 8,4% 7,% 21,1% 8,3% 13,8 13,39 5 1,64 1, % 2.92% 7 MSCI World 21,8% 8,4% 1,2% 6,1% 8,6% 7,6% 17,59 16,28 7 2,68 2, % 2.43% 5 Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Decile Κατανομής Η τεχνική εικόνα του MSCI EM (MXEF - τιμή 1.59,97 μονάδες στις 5 Ιουλίου) είναι αρνητική, με τον δείκτη να βρίσκει προσωρινά στήριξη στις 1.5 μονάδες και να αναζητά τάση. Κίνα: Μειώνουμε από Υπερεπενδεδυμένη σε Ουδέτερη θέση Οι μετοχές κινέζικων εταιρειών, που διαπραγματεύονται σε Κίνα και Χονγκ Κονγκ, δέχθηκαν πιέσεις στη διάρκεια του Β τριμήνου, με τους δείκτες HK China Enterprises και CSI3 να βρίσκονται στο τέλος Ιουνίου 2% χαμηλότερα από τα υψηλά του Ιανουαρίου του 218. Η αβεβαιότητα μεταξύ των επενδυτών αυξάνεται, καθώς η μεγάλη επέκταση δασμών από τις ΗΠΑ στα κινεζικά προϊόντα θα έχει σοβαρές επιπτώσεις στην οικονομία της Κίνας, όπου τα πρόσφατα στοιχεία για την οικονομική δραστηριότητα δείχνουν επιβράδυνση. Για το 218 ο ρυθμός ανάπτυξης εκτιμάται ότι θα διαμορφωθεί υψηλότερα του 6,5%. 22 HS China Ent - Πορεία εκτιμήσεων EPS ΠΙΝΑΚΑΣ 8 Θεμελιώδη και αποτιμήσεις για κλάδους στη Κίνα EPS% 18e P/E 18e P/BV18e DY18e ROE 18e Χρηματ/ικά 8,9% 7,6x 1,x 4,4% 13,6% Ενέργεια 69,5% 12,5x,8x 5,2% 7,7% Βιομηχανία 13,1% 8,x,8x 3,1% 1,5% Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Αν. Αγορές Hang Seng China Αν. Αγορές Ασία Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Οι αρχές διατίθενται να υιοθετήσουν μια πιο χαλαρή νομισματική και δημοσιονομική πολιτική σε οικονομικό περιβάλλον, που πρέπει να απομοχλεύσει, ενώ τα στοιχεία δείχνουν περιορισμένη μεν, αύξηση δε των εταιρικών χρεοκοπιών και τη διαθέσιμη ρευστότητα να περιορίζεται. Στο πλαίσιο αυτό, η Κεντρική Τράπεζα της χώρας χαλάρωσε τις κεφαλαιακές απαιτήσεις των τραπεζών. 3

31 Δεκ-17 Ιαν-18 Φεβ-18 Μαρ-18 Απρ-18 Μαϊ-18 Ιουν-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Η κερδοφορία έχει χάσει τη θετική δυναμική της, με τις εκτιμήσεις για το EPS του 218 να περιορίζονται (Διάγραμμα 22). Είναι πιθανόν η τάση να συνεχιστεί, καθώς το 72% της κεφαλαιοποίησης του δείκτη Hang Seng China Ent αφορά τον χρηματοοικονομικό κλάδο, ο οποίος επηρεάζεται σημαντικά από την επιβράδυνση της οικονομικής δραστηριότητας. Παράλληλα, το επενδυτικό ενδιαφέρον περιορίζεται, όπως προκύπτει από τις εκροές από Α/Κ, που επενδύουν στην ευρύτερη περιοχή, παρόλο που από την 1η Ιουνίου κινεζικές εταιρείες περιλήφθηκαν στον δείκτη MSCI EM. Η τεχνική εικόνα του Hang Seng China Enterprise (HSCEI - τιμή 1.622,62 στις 6 Ιουλίου) είναι αρνητική και επιδεινούμενη σε σχέση με τις αρχές Απριλίου, με τον δείκτη να υποχωρεί από τη δυνατή στήριξη των 11.7 μονάδων και να προσπαθεί να ισορροπήσει στα τρέχοντα επίπεδα. Σε πιθανή επόμενη πτώση, οι 1. μονάδες αποτελούν ιδιαίτερα δυνατή στήριξη. Ρωσία Η μετοχική αγορά υποχώρησε το Β τρίμηνο, παρόλο που οι τιμές τόσο του πετρελαίου όσο και επιμέρους βιομηχανικών μετάλλων κατέγραψαν κέρδη. Ο κλάδος ενέργειας, ο οποίος αντιστοιχεί στο 46% της συνολικής κεφαλαιοποίησης του RTS($) κατέγραψε κέρδη, ωστόσο οι απώλειες προήλθαν από τον χρηματοοικονομικό κλάδο (απώλειες περί του 19%) και τις πρώτες ύλες (-7,7%), κλάδοι που αντιστοιχούν σε 19% και 16% της συνολικής κεφαλαιοποίησης του RTS($). 23 RTS($) - Πορεία εκτιμήσεων EPS ΠΙΝΑΚΑΣ 9 Θεμελιώδη και αποτιμήσεις για κλάδους στη Ρωσία EPS% 18e P/E 18e P/BV18e DY18e ROE 18e Ενέργεια 52,1% 6,4x 1,1x 4,9% 14,3% Πρώτες Ύλες 3,1% 7,7x 3,6x 8,% 46,1% Χρηματ/ικά -2,% 5,7x 1,1x 8,1% 18,8% Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Αν. Αγορές RTS($) Αν. Αγορές Ευρώπη Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Οι υψηλότερες τιμές πετρελαίου συνεισφέρουν θετικά στη δυναμική της οικονομίας, με τις εκτιμήσεις να συγκλίνουν σε ρυθμό ανάπτυξης 1,9% για το 218. Ωστόσο, οι υπάρχουσες κυρώσεις προς τη χώρα και η επιβολή δασμών από τις ΗΠΑ αποτελούν αρνητικό καταλύτη για πιθανή ανοδική αναθεώρηση. Η συνετή δημοσιονομική πολιτική αναμένεται να συνεχιστεί, με τις εκτιμήσεις να συγκλίνουν σε μία μείωση των παρεμβατικών επιτοκίων έως το τέλος του 218. Όπως φαίνεται στον πίνακα 7, η μετοχική αγορά της Ρωσίας παραμένει η πλέον ελκυστική σε επίπεδο αποτιμήσεων τόσο έναντι των υπολοίπων αναδυομένων αγορών όσο και των ιστορικών μέσων όρων. Παράλληλα, οι εκτιμήσεις για αύξηση του EPS το 218 συγκλίνουν σε 28% και οι ο- ποίες αναθεωρούνται ανοδικά συνεχώς (Διάγραμμα 23). 31

32 Δεκ-17 Ιαν-18 Φεβ-18 Μαρ-18 Απρ-18 Μαϊ-18 Ιουν-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Η τεχνική εικόνα του RTS($) (τιμή 1.173,47 στις 6 Ιουλίου) είναι ουδέτερη σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, καθώς ευνοείται από την πορεία της τιμής του πετρελαίου, ωστόσο σε μεσομακροπρόθεσμο ορίζοντα δεν πείθει. Βραζιλία Η μετοχική αγορά υποχώρησε 14,8% το Β τρίμηνο, με τον χρηματοοικονομικό κλάδο να παρασύρει την αγορά (33,5% της συνολικής κεφαλαιοποίησης του Bovespa) και να καταγράφει απώλειες περί του 25,5%. Οι κλάδοι που σχετίζονται με την κατανάλωση (17,5% της κεφαλαιοποίησης του Bovespa) υποχώρησαν περί του 22%, η ενέργεια (11% του Bovespa) υποχώρησε 18,6% εν μέσω παραίτησης του CEO της Petroleo Brasileiro, ενώ ο μόνος κλάδος που διασώθηκε ήταν οι πρώτες ύλες (12,5% του Bovespa) με κέρδη 12%. 24 Bovespa - Πορεία εκτιμήσεων EPS ΠΙΝΑΚΑΣ 1 Θεμελιώδη και αποτιμήσεις για κλάδους στη Βραζιλία EPS% 18e P/E 18e P/BV18e DY18e ROE 18e Ενέργεια + + 9,3x 1,x 4,1% 1,4% Πρώτες Ύλες 35,3% 9,8x 1,3x 4,8% 14,1% Χρηματ/ικά 8,1% 1,1x 1,8x 5,8% 18,2% Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Αν. Αγορές Bovespa Λατ. Αμερικη Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Η μείωση των εκτιμήσεων για την ανάπτυξη το 218, η υποτίμηση του βραζιλιάνικου ρεάλ, που λειτουργεί αποτρεπτικά για τους ξένους επενδυτές, η πολιτική αβεβαιότητα εν μέσω σκανδάλων και επερχόμενων εκλογών τον Οκτώβριο και οι εξελίξεις στη μέχρι πρόσφατα μεγαλύτερη εταιρεία του Bovespa (Petroleo Brasileiro) ήταν από τις κύριες αιτίες της πτώσης του δείκτη. Η πρόσφατη διόρθωση καθιστά πιο ικανοποιητικές τις αποτιμήσεις (βλ. πίνακα 7), ωστόσο εξακολουθούν και παραμένουν υψηλότερα των ιστορικών μέσων, καθώς προεξοφλούν τις εκτιμήσεις για υψηλούς ρυθμούς κερδοφορίας το 218. Ινδία Σε αντίθεση με τις κύριες αναδυόμενες αγορές, η μετοχική αγορά της Ινδίας ενισχύθηκε, με τα κέρδη να περιορίζονται για τους δολαριακούς επενδυτές λόγω υποτίμησης της ινδικής ρουπίας. Οι κλάδοι που σχετίζονται με την κατανάλωση (κυκλικά και μη προϊόντα -21,7% της κεφαλαιοποίησης του Sensex) ενισχύθηκαν περί του 3,5%, τα χρηματοοικονομικά (29% του Sensex) 2,5% και οι εταιρείες τεχνολογιών υπηρεσιών (17,4% του Sensex) 5.45%. 32

33 Δεκ-17 Ιαν-18 Φεβ-18 Μαρ-18 Απρ-18 Μαϊ-18 Ιουν-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Η οικονομία της Ινδίας αναμένεται να αναπτυχθεί με έναν από τους υψηλότερους ρυθμούς μεταξύ των αναδυομένων αγορών το 218 (+6,6% - consensus Bloomberg). Ωστόσο, η άνοδος της τιμής του πετρελαίου λειτουργεί επιβαρυντικά για την οικονομία, καθώς είναι σημαντικός εισαγωγέας, το νόμισμα της χώρας υποτιμάται και βρίσκεται σε ιστορικά χαμηλά ενώ τα τελευταία μακροοικονομικά στοιχεία δημιούργησαν προβληματισμό. Παράλληλα, στη διάρκεια του 218 θα διεξαχθούν εκλογές σε επιμέρους περιοχές και τοπικούς φορείς εν όψει των γενικών εκλογών το Sensex - Πορεία εκτιμήσεων EPS ΠΙΝΑΚΑΣ 11 Θεμελιώδη και αποτιμήσεις για κλάδους στην Ινδία EPS% 18e P/E 18e P/BV18e DY18e ROE 18e Κυκλικά & Μη 18,3% 31,7x 4,8x 1,6% 37,1% Τεχνολογία 8,5% 21,4x 5,6x 2,2% 25,9% Χρηματ/ικά 54,3% 27,9x 3,6x,8% 12,4% Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Αν. Αγορές Sensex Ασία Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Οι υψηλές αποτιμήσεις προεξοφλούν τους ρυθμούς αύξησης της κερδοφορίας, ωστόσο προβληματίζουν οι πτωτικές αναθεωρήσεις κερδοφορίας στο μεγαλύτερο διάστημα του 218 (βλ. διάγραμμα 25). Ο τραπεζικός κλάδος βρίσκεται στο επίκεντρο καθώς η κερδοφορία του πιέζεται λόγω της υποχώρησης της τιμής των ινδικών κρατικών ομολόγων, ενώ η ποιότητα του ενεργητικού του υστερεί σε σχέση με το πρόσφατο παρελθόν. 33

34 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ΟΜΟΛΟΓΑ Μετά την άνοδο στην αρχή του έτους, oι αποδόσεις των ομολόγων ΗΠΑ σταθεροποιήθηκαν, καθώς οι ασθενέστερες εκτιμήσεις της αγοράς για το παρεμβατικό επιτόκιο σε σχέση με αυτές της FED, παράλληλα με τους εμπορικούς διαξιφισμούς, δεν επέτρεψαν στην απόδοση της 1ετίας να παραμείνει πάνω από το 3%. Το αγοραστικό ενδιαφέρον για τα 1ετή ομόλογα της Γερμανίας συνεχίστηκε εν μέσω της πολιτικής αναστάτωσης της Ιταλίας, των συνεχιζόμενων αρνητικών οικονομικών εκπλήξεων, των ανησυχιών για τις εμπορικές σχέσεις και της επακόλουθης προσαρμογής της ρητορικής της ΕΚΤ για τα επιτόκια. Αναμένουμε να συνεχίσει η ανοδική τάση των αποδόσεων στις ΗΠΑ λόγω των θετικών οικονομικών και εταιρικών στοιχείων και να επανέλθει στην Ευρωζώνη, καθώς θα πάψει το πρόγραμμα αγορών ομολόγων της ΕΚΤ. Παράλληλα, υπάρχουν ενδείξεις σταθεροποίησης της οικονομίας της Ευρωζώνης. Αναφορικά με τα εταιρικά ομόλογα ΗΠΑ, εκτιμούμε ότι παρά την πρόσφατη διόρθωση, οι αποτιμήσεις παραμένουν ακριβές και διατηρούμε την ουδέτερη και ήπια υποεπενδεδυμένη θέση μας στα IG και ΗΥ αντίστοιχα. Παράλληλα, διατηρούμε ήπια υποπενδεδυμένη θέση στα IG και υποεπενδεδυμένη θέση στα ΗΥ της Ευρωζώνης παρά τις ενδείξεις σταθεροποίησης της οικονομίας και την πτώση των τιμών των ΗΥ, καθώς επίκειται η παύση του προγράμματος αγοράς ομολόγων από την ΕΚΤ. ΗΠΑ Η τιμή του 1ετούς ομολόγου ΗΠΑ υποχώρησε με την απόδοσή του να ενισχύεται στο 3,1% στην αρχή του Β τριμήνου, καθώς ενισχύθηκε η προοπτική για την ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής της FED εν μέσω της συνέχισης των ιδιαίτερα θετικών οικονομικών στοιχείων. Ωστόσο, παρότι οι ανακοινώσεις τις FED υποδηλώνουν ότι συγκλίνει στην πιθανότητα άλλων 5 αυξήσεων των επιτοκίων μέχρι το τέλος του 219, οι εκτιμήσεις της αγοράς συνεχίζουν να υπολείπονται, με επικρατέστερο σενάριο άλλες 2-3 αυξήσεις μέχρι το τέλος του 219. Οι συγκρατημένες εκτιμήσεις της αγοράς σε σχέση με τη FED, παράλληλα με τους εμπορικούς διαξιφισμούς, δεν επέτρεψαν στην απόδοση της 1ετίας να παραμείνει πάνω από το 3%. Οι εκτιμήσεις μας για τα επιτόκια συγκλίνουν με αυτές της αγοράς, καθώς θεωρούμε ότι το περιβάλλον χαμηλής παραγωγικότητας και υ- ψηλής ιδιωτικής και δημόσιας μόχλευσης δεν θα επιτρέψει στη FED να υλοποιήσει τις αυξήσεις των επιτοκίων που προτίθεται. Έτσι, στο τέλος του Α εξαμήνου του 218 η απόδοση του δεκαετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου διαμορφώθηκε στο 2,85%,ενώ το προθεσμιακό επιτόκιο για τη δεκαετή διάρκεια για το τέλος του Α εξαμήνου του 219 (1Y fwd rate) προεξοφλείται στο 2,95%. Βάσει της εξέλιξης των 34

35 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική στοιχείων των πρόδρομων δεικτών, των τιμών, της αγοράς εργασίας και της προσφοράς χρήματος εκτιμούμε ότι η 1ετής απόδοση θα διαμορφώνεται στο 3,2%, προσθέτοντας δηλαδή premium της τάξης των 25 μβ στο προθεσμιακό επιτόκιο που προεξοφλείται. Η δυναμική εξέλιξη της πλειοψηφίας των πρόδρομων δεικτών και η επιτάχυνση του ετήσιου ρυθμού αύξησης της τιμής του πετρελαίου ευθύνονται κυρίως για το premium των 25 μβ. Σε σύγκριση με το τέλος του Α τριμήνου του 218, η εκτίμησή μας έχει αυξηθεί κατά 1 μβ, καθώς το προθεσμιακό επιτόκιο ήταν επίσης χαμηλότερο κατά 1 μβ, ενώ το premium ήταν επίσης της τάξης των 25 μβ. Υποθέτοντας ότι τρεις αυξήσεις του παρεμβατικού επιτοκίου (από 2,% στο 2,75%) είναι πολύ πιθανό να πραγματοποιηθούν έως το τέλος του Α εξαμήνου του 219, τότε δικαιολογείται ενίσχυση της 1ετούς απόδοσης κατά 35 μβ. Επιπλέον, η ανοδική εξέλιξη του ρυθμού ανάπτυξης του ονομαστικού ΑΕΠ και η διεύρυνση του δημοσιονομικού ελλείμματος συμβάλλουν περαιτέρω στην αύξηση της 1ετούς απόδοσης. Συνεπώς η αύξηση στην απόδοση των αμερικανικών κρατικών ομολόγων εκτιμούμε ότι θα μπορεί να είναι και μεγαλύτερη. Από την άλλη, το spread των ΗΥ φαίνεται να είναι χαμηλότερο από την εύλογη τιμή που καταδεικνύουν οι προαναφερόμενες μεταβλητές και η απόκλιση είναι ακόμη μεγαλύτερη αν καθοριστεί η εύλογη τιμή, αποκλειστικά, από τον δείκτη της μεταβλητότητας. Μέσα από αυτό το πρίσμα, οι τιμές των ΗΥ πιθανά να είναι ακριβές, αυξάνοντας την πιθανότητα για πτώση τους (Διάγραμμα 1). Η αυξημένη δραστηριότητα δημοπρασιών φέτος, προκειμένου να εξυπηρετηθούν τα υψηλότερα ελλείμματα που προκύπτουν από τα προγράμματα της κυβέρνησης Τράμπ, αναμένεται να συμβάλλει στην άνοδο των αποδόσεων, όπως αναφέρεται παραπάνω. Παραμένει το ρίσκο, η ανάγκη για περισσότερο δανεισμό να ωθήσει τις μακροχρόνιες αποδόσεις σε επίπεδο που να δυσχεράνει τη δυνατότητα της FED να προβεί στην αύξηση των επιτοκίων που σχεδιάζει, ιδιαίτερα στο περιβάλλον υψηλής μόχλευσης, όπου οι αυξήσεις του κόστους χρήματος είναι ιδιαίτερα αρνητικές. Στο πλαίσιο αυτό, ενδεχόμενη άνοδος των αποδόσεων θα γεννούσε ανησυχίες για επικείμενη επιβράδυνση της οικονομίας, προκαλώντας τελικά αγοραστικό ενδιαφέρον για τα Treasuries σε αναζήτηση ασφαλούς τοποθέτησης. 1 Απόδοση 1ετίας ΗΠΑ & Εκτίμηση 2 Κλίση Καμπύλης Αποδόσεων ΗΠΑ Ιαν-22 Ιαν-24 Ιαν-26 Ιαν-28 US-1Y Ιαν-21 Ιαν-216 Ιαν-214 Ιαν-212 US-1Y-Eκτίμηση Ιαν-218 Ιαν-8 Ιαν-85 Ιαν-1 Ιαν-5 Ιαν- Ιαν-95 Ιαν-9 US-1Y μείον US-2Y (σε μονάδες βάσης) Mακροχρόνιος Μέσος Όρος Ιαν-15 Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Το περιθώριο (spread) μεταξύ της απόδοσης του 2ετούς και 1ετούς Treasury συρρικνώθηκε περαιτέρω (flattening) στις 25 μβ, το χαμηλότερο επίπεδο σε 11 έτη και είναι πιθανός προπομπός μελλοντικής επιβράδυνσης της οικονομίας (Διάγραμμα 2). Οι αξιωματούχοι της FED από πλευράς 35

36 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική τους έχουν εκφράσει ότι το flattening της καμπύλης δεν προμηνύει επερχόμενη ανησυχητική επιβράδυνση της οικονομίας. Η τεχνική εικόνα των τιμών των 1ετών αμερικανικών ομολόγων είναι ουδέτερη και παρέμεινε όπως ήταν στο τέλος Μαρτίου του 218. Οι προσδοκίες μας για 2-3 αυξήσεις επιτοκίων από τη FED ως το τέλος του 219, αλλά και η αναμενόμενη αύξηση της μεταβλητότητας σε ανόδους των μακροχρόνιων αποδόσεων συνηγορούν σε μια λιγότερο αρνητική άποψη για τα αμερικανικά ομόλογα. Διατηρούμε τη θέση μας σε ήπια υποεπενδεδυμένη. Ευρωζώνη Το αγοραστικό ενδιαφέρον για τα 1ετή ομόλογα της Γερμανίας συνεχίστηκε εν μέσω της πολιτικής αναστάτωσης της Ιταλίας, τις συνεχιζόμενες αρνητικές οικονομικές εκπλήξεις, τις ανησυχίες για τις εμπορικές σχέσεις και την επακόλουθη προσαρμογή της ρητορικής της ΕΚΤ για τα επιτόκια. Ως αποτέλεσμα, η απόδοση υποχώρησε, για να κλείσει το Β τρίμηνο περίπου 2 μβ χαμηλότερα στην περιοχή του,3%. Ωστόσο, το πλάνο της ΕΚΤ για παύση του προγράμματος των αγορών ομολόγων, στο τέλος του έτους,συντηρεί την εκτίμησή μας για νέα άνοδο των αποδόσεων. Ο δείκτης οικονομικών εκπλήξεων υποδηλώνει πλέον ότι τα στοιχεία συνεχίζουν να είναι κατώτερα των προσδοκιών, αλλά σε πολύ μικρότερο βαθμό. Παράλληλα, παρά τις αρνητικές εκπλήξεις, τα οικονομικά στοιχεία παραμένουν αναπτυξιακά. Επίσης, παρότι στη συνάντηση του Ιουνίου η ΕΚΤ δήλωσε ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν στο τρέχον χαμηλό επίπεδο τουλάχιστον μέχρι και το καλοκαίρι του 219, στη συνέχεια έγιναν διορθωτικές δηλώσεις από αξιωματούχους, ανοίγοντας ξανά την πόρτα για αύξηση των επιτοκίων πριν το φθινόπωρο του Απόδοση 1ετίας Γερμανίας & Εκτίμηση 2 Προσφορά & Ζήτηση Κρατικών Ομολόγων ΕΖ Ιαν-218 Ιαν-216 Ιαν-214 Ιαν-212 Ιαν-21 Ιαν-28 Ιαν-26 Ιαν-24 Ιαν-22 DE-1Y DE-1Y-Eκτίμηση Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Ιαν-2 Ιαν-4 Ιαν-6 Ιαν-8 Ιαν-1 Ιαν-12 Ιαν-14 Ιαν-16 Eκδοση Κρατικών Ομολόγων (12μηνο άθροισμα σε δισ. ευρώ) Αγορά Κρατικών Ομολόγων από την ΕΚΤ (12μηνο άθροισμα σε δισ. ευρώ) Ιαν-18 Το προθεσμιακό επιτόκιο για τη 1ετή διάρκεια για το τέλος του Α εξαμήνου του 219 (1Y fwd rate) προεξοφλείται στο,55%. Βάσει της εξέλιξης των στοιχείων των πρόδρομων δεικτών, των τιμών, της αγοράς εργασίας και της προσφοράς χρήματος εκτιμούμε ότι η 1ετής απόδοση θα διαμορφώνεται στο,7%, προσθέτοντας δηλαδή premium της τάξης των 15 μβ στο προθεσμιακό επιτόκιο που προεξοφλείται. Το σχετικά υψηλό επίπεδο που διαμορφώνονται αρκετοί πρόδρομοι δείκτες και η επιτάχυνση του ετήσιου ρυθμού αύξησης της διεθνούς τιμής του πετρελαίου ευθύνονται κυρίως για το premium των 15 μβ (Διάγραμμα 1). 36

37 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Σε σύγκριση με το τέλος του Α τριμήνου του 218, η εκτίμησή μας έχει μειωθεί κατά 2 μβ, καθώς το προθεσμιακό επιτόκιο ήταν επίσης χαμηλότερο κατά 2 μβ, ενώ το premium ήταν επίσης της τάξης των 15 μβ. Εκτός από το ότι εμφανίζεται συνολικά πιο διστακτική η ΕΚΤ αναφορικά με τα επιτόκια, η αύξηση του πολιτικού κινδύνου και ο υψηλός δείκτης χρέους (ως προς το ΑΕΠ) σε διάφορες χώρες της ΕΖ ενισχύουν τη ζήτηση για γερμανικά κρατικά ομόλογα που χαρακτηρίζονται από υψηλό βαθμό ασφάλειας ασκώντας πτωτική επίδραση στις αποδόσεις τους. Παράγοντες ρίσκου για την προοπτική περαιτέρω ανόδου των αποδόσεων αποτελεί το ενδεχόμενο μεγαλύτερης της αναμενόμενης οικονομικής επιβράδυνσης στην Ευρωζώνη, η επανεμφάνιση ευρωσκεπτικιστικών δυναμικών στην Ιταλία διά μέσου άρνησης συμμόρφωσης με τις ευρωπαϊκές απαιτήσεις και η ενίσχυση της έντασης στις διεθνείς εμπορικές σχέσεις. Η τεχνική εικόνα των τιμών των γερμανικών 1ετών ομολόγων είναι αρκετά θετική και έχει βελτιωθεί σημαντικά από την εικόνα που είχε στο τέλος Μαρτίου του 218. Οι τεχνικοί δείκτες κινούνται σε υψηλά επίπεδα και προϊδεάζουν για μετριασμό τουλάχιστον αυτής της ανοδικής κίνησης. Παραμένουμε υποεπενδεδυμένοι στα γερμανικά κρατικά ομόλογα, καθώς οι αποδόσεις παραμένουν πολύ χαμηλές. 1 Spread ΗΠΑ/Γερμανία & Επιτόκια FED/ΕΚΤ 2 Spread ΗΠΑ/Γερμανία & Πληθωρισμός ΗΠΑ/ΕΖ Ιαν-22 Ιαν-216 Ιαν-214 Ιαν-212 Ιαν-21 Ιαν-28 Ιαν-26 Ιαν-24 Ιαν Ιαν-24 Ιαν-218 Ιαν-216 Ιαν-214 Ιαν-212 Ιαν-21 Ιαν-28 Ιαν US-1Y μείον DE-1Y (σε μονάδες βάσης) (Α) US-1Y μείον DE-1Y (σε μονάδες βάσης) (Α) Fed Fund Target Rate (Upper Bound) μείον ECB Deposit Facility Rate (σε μονάδες βάσης) (Δ) US PCE Price Index (%,Y/Y) μείον EZ CPI (%,Y/Y) (σε μονάδες βάσης) (Δ) Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Το spread στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ-Γερμανίας διαμορφώνεται σε αρκετά υψηλό επίπεδο και εμφανίζει αυξητική τάση. Όμως, αυτό δεν μπορεί να στοιχειοθετηθεί από τη διαφορά στην εξέλιξη των βασικών μακροοικονομικών δεικτών μεταξύ ΗΠΑ και Ευρωζώνης, όπως στον ρυθμό ανάπτυξης του ονομαστικού ΑΕΠ, στον πληθωρισμό, στο κενό παραγωγής (output gap) και στους πρόδρομους δείκτες. Παρατηρούμε, όμως, ότι συνάδει περισσότερο με το spread στα παρεμβατικά επιτόκια μεταξύ Fed και ΕΚΤ. Από τις αρχές του 217 και ύστερα, η Fed προχωρεί σε διαδοχικές αυξήσεις του παρεμβατικού επιτοκίου, ενώ η ΕΚΤ έχει διατηρήσει τα παρεμβατικά επιτόκιά της σε μηδενικό ή αρνητικό επίπεδο από την έναρξη του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης έως τώρα. Έως τα μέσα του 219 η FED εκτιμάται ότι θα έχει προχωρήσει σε άλλες τρεις αυξήσεις, ενώ η ΕΚΤ θα εξακολουθεί να τα διατηρεί αμετάβλητα. Συνεπώς, το spread στα παρεμβατικά επιτόκια μεταξύ Fed και ΕΚΤ εκτιμάται ότι θα εξακολουθήσει να βαίνει αυξανόμενο δικαιολογώντας το αρκετά υψηλό spread στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ-Γερμανίας καθώς και την αυξανόμενη τάση του (Διαγράμματα 1 & 2). 37

38 Ιουλ-5 Ιουλ-6 Ιουλ-7 Ιουλ-8 Ιουλ-9 Ιουλ-1 Ιουλ-11 Ιουλ-12 Ιουλ-13 Ιουλ-14 Ιουλ-15 Ιουλ-16 Ιουλ-17 Ιουλ-18 Jul-99 Jul- Jul-1 Jul-2 Jul-3 Jul-4 Jul-5 Jul-6 Jul-7 Jul-8 Jul-9 Jul-1 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jul-18 Ιουλ-9 Ιουλ-1 Ιουλ-11 Ιουλ-12 Ιουλ-13 Ιουλ-14 Ιουλ-15 Ιουλ-16 Ιουλ-17 Ιουλ-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Κρατικά ομόλογα αναδυομένων αγορών Το spread των κρατικών ομολόγων αναδυομένων χωρών διευρύνθηκε σημαντικά, κατά 6 μβ το Β τρίμηνο στις 47 μβ (δείκτης JP Morgan EMBI Plus), καθώς τα ομόλογα των αναδυομένων επιβαρύνθηκαν από την ενίσχυση του USD και τις εντάσεις στις εμπορικές σχέσεις. Μπαίνοντας στο Γ τρίμηνο, ωστόσο, παρατηρείται μια διόρθωση στις 38 μβ. 1 Spread Αναδυομένων & Εκτίμηση 2 Spread & Μετοχές Αναδυομένων/S&P Spread EM SOV Fair Value Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική JPM EMBI+ Sovereign Spread Μετοχές Αναδ/S&P 5 Αναζητώντας μια δίκαιη τιμή του spread, με βάση τις ετήσιες μεταβολές των τιμών των εμπορευμάτων, του USD, το 5Y/2Y spread των ΗΠΑ και την απόδοση 2ετίας των ΗΠΑ, τα τρέχοντα επίπεδα φαίνονται δίκαια (Διάγραμμα 1). Οι απώλειες των ομολόγων αναδυομένων ήταν μεγαλύτερες από τις αντίστοιχες των μετοχών, καθώς φαίνεται ότι το ενισχυμένο USD επιβάρυνε περισσότερο τον δανεισμό (Διάγραμμα 2). Κοιτάζοντας την ανάπτυξη των αναδυομένων χωρών σε συνάρτηση με το spread, το δεύτερο έχει κάνει μεγαλύτερη κίνηση. Ιστορικά, το spread φαίνεται να είναι προπομπός της ανάπτυξης, ωστόσο η συσχέτιση είναι πιο δυνατή σε πιο μακροπρόθεσμο πλαίσιο. Με δεδομένο ότι θεωρούμε πως οι κινήσεις περιορισμού της ρευστότητας από τη FED θα είναι λιγότερες από ότι η ίδια διατυπώνει και ότι το δολάριο δεν θα ενισχυθεί περαιτέρω, διατηρούμε ουδέτερη θέση στα κρατικά ομόλογα αναδυομένων αγορών, καθώς θεωρούμε ότι δεν θα σημειωθεί περαιτέρω επιδείνωση μεσοπρόθεσμα. 3 ΑΕΠ Αναδυομένων & Spread Αναδυομένων Emerging Economies Real GDP (A JPM EMBI+ Sovereign Spread Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 38

39 Ιουλ-11 Ιουλ-12 Ιουλ-13 Ιουλ-14 Ιουλ-15 Ιουλ-16 Ιουλ-17 Ιουλ-18 Ιουλ- Ιουλ-1 Ιουλ-2 Ιουλ-3 Ιουλ-4 Ιουλ-5 Ιουλ-6 Ιουλ-7 Ιουλ-8 Ιουλ-9 Ιουλ-1 Ιουλ-11 Ιουλ-12 Ιουλ-13 Ιουλ-14 Ιουλ-15 Ιουλ-16 Ιουλ-17 Ιουλ-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Εταιρικά ομόλογα ΗΠΑ Στο Β τρίμηνο του 218, οι αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων επενδυτικής αξιολόγησης (IG) των ΗΠΑ κινήθηκαν ανοδικά κατά 25 μβ στο 4,2%. Η απόδοση των ομολόγων μη επενδυτικής αξιολόγησης (HY) αυξήθηκαν λιγότερο, κατά 2 μβ στο 6,42%. Και στις δύο περιπτώσεις οι αποδόσεις παραμένουν σαφώς χαμηλότερα από το μακροπρόθεσμο μέσο όρο. Ωστόσο, σε σχέση με έναν πιο βραχυπρόθεσμο μέσο όρο, από το 211 (3,28%), η απόδοση των IG είναι αισθητά υψηλότερη. Η απόδοση των HY ομολόγων δεν έχει σπάσει ακόμη τον αντίστοιχο βραχυπρόθεσμο μέσο όρο του 6,53%. Η σχετική ανθεκτικότητα που έδειξαν τα, παραδοσιακά υψηλότερου κινδύνου, HY ομόλογα, καθησυχάζει για τις πιθανές αρνητικές ενδείξεις που θα μπορούσε να υποδηλώνει η πίεση στις τιμές των IG. Η διακράτηση αυτή των HY ομολόγων καταδεικνύει ότι δεν υπάρχει έντονη τάση αποφυγής κινδύνου, αλλά αναζήτηση υψηλών αποδόσεων. Σε όρους spread, το περιθώριο 1ετών Treasuries/IG αυξήθηκε κατά 1 μβ στις 119 και των HY κατά 4 μβ στις 35 μβ. Και στις δύο περιπτώσεις τα spreads παρέμειναν αρκετά χαμηλότερα από τον βραχυπρόθεσμο μέσο όρο (Διάγραμμα 1), δίνοντας ένδειξη ότι η έξοδος από τα εταιρικά ομόλογα δεν έγινε με κατεύθυνση για πιο ασφαλείς τοποθετήσεις. 1 US IG, HY Spreads & Μέσοι Όροι 2 HY Spread ΗΠΑ & Εκτίμηση (VIX) US IG US HY IG Ave HY Ave RED FLAG Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική US HY spread Fair US HY spread Σε επίπεδο θεμελιωδών, οι δείκτες μόχλευσης για τα εταιρικά ομόλογα επενδυτικής αξιολόγησης ανήλθαν στο υψηλότερο σημείο, τουλάχιστον από τις αρχές του 26, με τον δείκτη Net Debt/ Ebitda να διαμορφώνεται σε 1,68x, ενώ ο δείκτης κάλυψης Interest Coverage διαμορφώνεται σε 11,11x, κοντά στο χαμηλότερο σημείο, από το Β τρίμηνο του 21. Στα εταιρικά ομόλογα μη ε- πενδυτικής αξιολόγησης, οι δείκτες μόχλευσης συνέχισαν να βελτιώνονται, με τον δείκτη Net Debt/Ebitda να υποχωρεί στο 3,45x, το χαμηλότερο σημείο της τελευταίας 3ετίας, ενώ αντίστοιχη εικόνα παρατηρείται στον δείκτη κάλυψης Interest Coverage, ο οποίος ανήλθε στο 4.46x (σε υψηλό 3ετίας αντίστοιχα). Λαμβάνοντας υπόψη τη μεταβλητότητα των μετοχών (VIX) ως παράγοντα προσδιορισμού εύλογης τιμής για το spread, τα IG είναι σε λογικά επίπεδα, ενώ αυτό επιβεβαιώνεται και αν ληφθούν υπόψη και άλλες μεταβλητές (οικονομική δραστηριότητα, κρατικά ομόλογα, κυκλοφορία χρήματος), τα οποία επίσης κατευνάζουν την ανησυχία ότι έπεται σημαντική περαιτέρω διεύρυνση. Ωστόσο, το spread των ΗΥ βάσει των παραπάνω μεταβλητών εμφανίζεται χαμηλό και ιδιαίτερα σε σχέση με τη μεταβλητότητα, αποκλειστικά (Διάγραμμα 2). Συμπερασματικά, εκτιμούμε ότι παρά την πρόσφατη διόρθωση, οι αποτιμήσεις παραμένουν ακριβές και διατηρούμε την ουδέτερη θέση, την ήπια υποεπενδεδυμένη θέση μας στα εταιρικά IG και ΗΥ ομόλογα ΗΠΑ αντίστοιχα. 39

40 Ιαν-11 Ιουλ-11 Ιαν-12 Ιουλ-12 Ιαν-13 Ιουλ-13 Ιαν-14 Ιουλ-14 Ιαν-15 Ιουλ-15 Ιαν-16 Ιουλ-16 Ιαν-17 Ιουλ-17 Ιαν-18 Ιουλ-18 Ιουλ- Ιουλ-1 Ιουλ-2 Ιουλ-3 Ιουλ-4 Ιουλ-5 Ιουλ-6 Ιουλ-7 Ιουλ-8 Ιουλ-9 Ιουλ-1 Ιουλ-11 Ιουλ-12 Ιουλ-13 Ιουλ-14 Ιουλ-15 Ιουλ-16 Ιουλ-17 Ιουλ-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Εταιρικά ομόλογα Ευρωζώνης Οι αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων επενδυτικής διαβάθμισης (IG) της Ευρωζώνης αυξήθηκαν κατά 1 μβ στο 1%, ενώ οι αποδόσεις των ΗΥ, σε αντιδιαστολή με τα αντίστοιχα των ΗΠΑ, κατέγραψαν σημαντική άνοδο, κατά 7 μβ στο 3,72%. Τα αντίστοιχα spread έναντι της γερμανικής 1ετίας διευρύνθηκαν κατά 22 μβ στις 117μβ και 53 μβ στις 364 μβ. Παρά την μεγάλη κίνηση των ΗΥ ομολόγων στην Ευρώπη, το spread παραμένει χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο (που περιλαμβάνει την εκτόξευση των spreads το 29), αλλά και από τον βραχυπρόθεσμο μέσο όρο (Διάγραμμα 1). Την αγορά εταιρικών ομολόγων βοήθησε, βεβαίως, η μηνιαία παρέμβαση της ΕΚΤ στο πλαίσιο της ποσοτικής χαλάρωσης. Μία εύλογη τιμή του spread των IG ομολόγων βάσει συνδυασμού μεταβλητών, όπως οικονομική δραστηριότητα, τα κρατικά ομόλογα, η κυκλοφορία χρήματος και η μεταβλητότητα των χρηματιστηρίων, διαμορφώνεται χαμηλότερα από την πραγματική τιμή του spread καταδεικνύοντας ότι ίσως τα HY έχουν υπερπουληθεί (Διάγραμμα 2). Αντίθετα, βάσει του ίδιου υποδείγματος, το spread των IG κινείται σε εύλογα επίπεδα. 1 EZ IG, ΗΥ Spreads & Μέσοι Όροι 2 HY Spread ΕΖ & Εκτίμηση (Μεταβλητές) EUR IG OAS EUR HY OAS IG Ave EU HY Ave Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Spread EU HY Fair Value Σε επίπεδο θεμελιωδών, ο δείκτης Net Debt / Ebitda για τα εταιρικά ομόλογα επενδυτικής αξιολόγησης επιδεινώθηκε ελαφρώς στην διάρκεια του Α τριμήνου και διαμορφώθηκε σε 2,43x, παραμένοντας, ωστόσο, κοντά στο χαμηλότερο σημείο της τελευταίας 4ετίας (2,32x). Παράλληλα, ο δείκτης κάλυψης Interest Coverage ανήλθε στο υψηλότερο σημείο της 12ετίας, σε 8,19x. Για τα εταιρικά ομόλογα μη επενδυτικής αξιολόγησης, οι δείκτες μόχλευσης βελτιώνονται με τον δείκτη Net Debt/Ebitda να διαμορφώνεται σε 2,2x, σε χαμηλό 1ετίας, ενώ ο δείκτης κάλυψης Interest Coverage ανήλθε σε υψηλά 9ετίας (4,6x). Διατηρούμε την ήπια υποπενδεδυμένη θέση μας στα IG ομόλογα της Ευρωζώνης παρά τη σταθεροποίηση της οικονομίας, καθώς επίκειται η παύση του προγράμματος αγοράς ομολόγων από την ΕΚΤ. Περαιτέρω, παρά τη μεγάλη κίνηση των ΗΥ και της χαμηλότερης εύλογης τιμής για το spread τους, παραμένουμε υποεπενδεδυμένοι, καθώς μπορεί να εμφανίσουν μεγαλύτερη ευαισθησία στον τερματισμό του προγράμματος της ΕΚΤ και στους κινδύνους που απορρέουν από τους εμπορικούς διαξιφισμούς. 4

41 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑ Το δολάριο των ΗΠΑ ενισχύθηκε το Β τρίμηνο του 218 με τον δείκτη DXY να σημειώνει άνοδο 5.%, καθώς τα οικονομικά στοιχεία στις ΗΠΑ εξέπληξαν θετικά και η FED συνέχισε να σηματοδοτεί μια επιθετική νομισματική πολιτική. Προδρόμοι δείκτες, όπως ο ISM, συνέχισαν να σηματοδοτούν επιτάχυνση της ανάπτυξης, ενώ ο πληθωρισμός έφτασε κοντά στον στόχο της FED. Παράλληλα, με τα στοιχεία στις ΗΠΑ οι κεντρικές τράπεζες στον υπόλοιπο κόσμο δεν έδειξαν ουσιαστική πρόθεση μείωσης της ρευστότητας ή τουλάχιστον στο στάδιο αυτό οι αγορές επικεντρώνονται περισσότερο στην (αμετάβλητη) επιτοκιακή πολιτική και αγνοούν κινήσεις νομισματικής σύσφιγξης, που αφορούν το χαρτοφυλάκιο της Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ). Παράλληλα, οι ανησυχίες για τον εμπορικό πόλεμο στο στάδιο αυτό δείχνουν να επικεντρώνονται περισσότερο σε οικονομίες που έχουν εμπορικό πλεόνασμα με τις ΗΠΑ, καθώς, αρχικά, αναμένεται να πληγούν λόγω του περιορισμού της πρόσβασης στον αμερικανό καταναλωτή. Έτσι, το δολάριο δείχνει να ενισχύεται κάτω από το ενδεχόμενο αυτό. Σε πιο μακροχρόνιο ορίζοντα, θα αναμέναμε αναστροφή της τάσης αυτής, καθώς η μείωση του όγκου του διεθνούς εμπορίου, αλλά και η διαφαινόμενη απόσυρση των ΗΠΑ από τον ρολό του «θεματοφύλακα» του διεθνούς καπιταλισμού θα μπορούσε να μειώσει τη ζήτηση για δολάρια τόσο ως μέσο ανταλλαγής, αλλά και ως αποθεματικό νόμισμα. Δολάριο ΗΠΑ Μια σειρά από διαρθρωτικές αδυναμίες, παρότι συνεχίζουν να δείχνουν προς ένα σημαντικά πιο αδύναμο δολάριο, σημείωσαν βελτιώσεις οι οποίες, όμως, δεν θα σηματοδοτούσαν αλλαγή τάσης. Ο ρυθμός αύξησης της παραγωγικότητας της εργασίας αυξήθηκε οριακά το Α τρίμηνο του 217 (στο 1,3% από 1,1%), παραμένοντας, όμως, σε επίπεδα που συνηγορούν σε αποδυνάμωση του δολαρίου. Σημαντική βελτίωση παρατηρήθηκε και στο εμπορικό έλλειμμα (κατά 12 δισ. $ τους τελευταίους 4 μήνες), ενώ το έλλειμα του ισοζυγίου των τρεχουσών συναλλαγών παρουσίασε οριακή βελτίωση στο 2,3% από το 2,4%. Παράλληλα, όμως, το ομοσπονδιακό έλλειμμα επιδεινώθηκε στο 3,7% του ΑΕΠ, από 3,4%. Όπως αναφέραμε και στην προηγούμενή μας έκδοση, μια εκτίμηση δίκαιης τιμής που συνυπολογίζει τις παραπάνω μεταβλητές (ισοζύγιο τρεχουσών και ομοσπονδιακό έλλειμμα ως % του ΑΕΠ, τον ετήσιο ρυθμό παραγωγικότητας, αλλά και τα πραγματικά επιτόκια των ΗΠΑ), θα συνηγορούσε σε μια δίκαιη τιμή για το δολάριο 1% χαμηλότερα από τα παρόντα επίπεδα (στο 85 σε όρους DXY). Στο Διάγραμμα 1 παρουσιάζουμε τη θετική σχέση του δολαρίου των HΠΑ με τη διαφορά ανάπτυξης ΗΠΑ-αναδυομένων οικονομίων. Εάν και η διαφορά έχει υποχωρήσει από το 3,1% (βρίσκεται στο 2,65% υπέρ των αναδυομένων), παραμένει συμβατή με επίπεδα του DXY κοντά στα πρόσφατα χαμηλά (88). 41

42 Μαρ-87 Ιουν-89 Σεπ-91 Δεκ-93 Μαρ-96 Ιουν-98 Σεπ- Δεκ-2 Μαρ-5 Ιουν-7 Σεπ-9 Δεκ-11 Μαρ-14 Ιουν-16 Σεπ-18 Απρ-14 Αυγ-14 Δεκ-14 Απρ-15 Αυγ-15 Δεκ-15 Απρ-16 Αυγ-16 Δεκ-16 Απρ-17 Αυγ-17 Δεκ-17 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 1 Δολάριο, Δημ. Έλλειμμα & Εκτίμηση 2 Δολάριο & Κερδοσκοπικές Θέσεις FFF USD (A) Εκτίμηση (Α) Ομ. Έλλειμ. % ΑΕΠ (Δ) Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική FFF Net Shorts (Δ) USD (A) Τα hedge funds συνεχίζουν να στοιχηματίζουν ότι η FED θα αυξήσει τα επιτόκια λιγότερο και από ότι είναι προεξοφλημένο από τις αγορές (2,5 φορές ως και το τέλος του 219). Στο Διάγραμμα 2 παρατηρούμε τη συνδιακύμανση του δείκτη DXY με τις καθαρές κερδοσκοπικές θέσεις στα FED Funds Futures, οι οποίες εάν και έχουν μειωθεί από τα πρόσφατα υψηλά (219. συμβόλαια) παραμένουν υψηλότερα από το προηγούμενο τρίμηνο (από συμβόλαια σε 128. συμβόλαια long) παραμένοντας σημαντικά long. Συνήθως, κορυφώσεις των long θέσεων στα FF futures οδηγούν σε πτώσεις του δολαρίου, καθώς οι επενδυτές (σωστά) προεξοφλούν μια ηπιότερη FED. Η αγορά, λοιπόν, εστιάζει στην κυκλική δυναμική της αμερικανικής οικονομίας στηρίζοντας το δολάριο, αγνοώντας διαρθρωτικές αδυναμίες, αλλά και τις μη «συμβατικές» πολιτικές και προσεγγίσεις της διακυβέρνησης Τραμπ σε μεγάλο εύρος θεμάτων (διεθνές εμπόριο, γεωπολιτικά, επιτροπή Mueller κ.λπ.). Στο πλαίσιο αυτό, η ανοδική τάση θα μπορούσε να συνεχιστεί βραχυπροθέσμα ως το επίπεδο του 97 σε όρους DXY. Σε ορίζοντα έτους συνεχίζουμε να αναμένουμε διολίσθηση του δολαρίου προς την περιοχή του 85. EURUSD Μετά από πολύμηνη ενίσχυση του EUR/USD, η ισοτιμία σταθεροποιήθηκε προς το τέλος του Α τριμήνου για να υποχωρήσει το Β τρίμηνο. Η αύξηση των αρνητικών οικονομικών εκπλήξεων στην Ευρωζώνη με την επακόλουθη πιο συγκρατημένη ρητορική από την ΕΚΤ και η πολιτική αστάθεια στον Νότο της Ευρωζώνης (ιδιαίτερα στην Ιταλία), παράλληλα με τη σχετική ανθεκτικότητα των οικονομικών δεικτών στις ΗΠΑ και την προφανή ετοιμότητα της FED στην κατεύθυνση της ομαλοποίησης συντέλεσαν σε ανακοπή της ανοδικής τάσης της ισοτιμίας EURUSD, που ξεκίνησε στην αρχή του 217. Οι οικονομικές εκπλήξεις στην Ευρωζώνη πήραν μια έντονα αρνητική τροπή το A τρίμηνο, η οποία διαφάνηκε στην ισοτιμία αργότερα. Ειδικότερα, ο δείκτης οικονομικών εκπλήξεων κύλησε από +6 στην αρχή του έτους στο -1 τον Μάιο για να βελτιωθεί στη συνέχεια, παραμένοντας, ωστόσο, σε αρνητικά επίπεδα. Στις ΗΠΑ, ο αντίστοιχος δείκτης υποχώρησε, υποδηλώνοντας ότι οι θετικές εκπλήξεις περιορίστηκαν, ωστόσο δεν έπεσε κάτω από το για να σημάνει ότι επικράτησαν οι αρνητικές. Σε κάθε περίπτωση, η αναπτυξιακή δυναμική συνεχίζει και στις δύο περιοχές, με τις ΗΠΑ να 42

43 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική υπερέχουν. Περαιτέρω, η προοπτική για τόνωση της οικονομίας των ΗΠΑ διαμέσου δημοσιονομικής χαλάρωσης παραμένει, ενώ στην Ευρωζώνη οι ανησυχίες για τριγμούς στη συνοχή της περιοχής, φαίνεται να αποτελούν επαναλαμβανόμενο φαινόμενο. Ο σχηματισμός κυβέρνησης στην Ιταλία αποκατέστησε σε κάποιο βαθμό την ηρεμία, αλλά δεν ανακτήθηκε πλήρως η εμπιστοσύνη, όπως καταδεικνύουν τα επίπεδα δανεισμού της χώρας, καθώς υποβόσκουν οι ανησυχίες για τις ευρωσκεπτικιστικές δυνάμεις του κυβερνητικού σχήματος. Αναφορικά με τις κεντρικές τράπεζες, η FED παραμένει σε τροχιά σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής, ανεβάζοντας τα επιτόκια κατά 25 μβ στο 1,75% 2,% τον Ιούνιο και εκτιμώντας πως θα προβεί σε άλλες δύο αυξήσεις των επιτοκίων στο 2,25% - 2,5% μέχρι το τέλος του έτους και άλλες τρεις στο 3,25% μέχρι το τέλος του 219 (έναντι της προηγούμενης έκθεσης που έδειχνε άλλη μία αύξηση φέτος και άλλες 3 του χρόνου). Οι εκτιμήσεις της αγοράς συνεχίζουν να υστερούν, προεξοφλώντας πλήρως ότι μέχρι το τέλος του 219 θα υπάρξουν άλλες δύο αυξήσεις και κατά 6% ότι θα υπάρξει και τρίτη. Από την άλλη, η ECB ανακοίνωσε ότι θα ολοκληρωθεί το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων στο τέλος του 218. Παρότι η εξέλιξη αυτή ήταν σημαντικό βήμα στην κατεύθυνση της σύσφιγξης των νομισματικών συνθηκών, η αγορά δεν αντέδρασε, καθώς ήταν προετοιμασμένη. Αντίθετα, κραδασμούς δημιούργησε η απροσδόκητη ανακοίνωση ότι τα βασικά επιτόκια θα παραμείνουν στο τρέχον χαμηλό επίπεδο, τουλάχιστον μέχρι και το καλοκαίρι του 219, την ώρα που η αγορά ήταν τοποθετημένη για την πρώτη αύξηση των επιτοκίων τον Ιούνιο του ιδίου έτους. Φαίνεται ότι η αλλαγή της ρητορικής δεν εκλήφθηκε ως απλή αναβολή τριών μηνών, αλλά ως άνοιγμα παραθύρου για τη διατήρηση του τρέχοντος χαμηλού επιπέδου των επιτοκίων για παρατεταμένο διάστημα. Παρά τα δεδομένα αυτά, εμμένουμε στην άποψη ότι οι εκτιμήσεις της FED είναι πολύ φιλόδοξες. Το περιβάλλον υψηλής μόχλευσης στον ιδιωτικό τομέα και χαμηλής παραγωγικότητας, παράλληλα με τα αυξανόμενα δημοσιονομικά ελλείμματα, δεν θα της επιτρέψουν μια τόσο περιοριστική πολιτική. Η δημοσιονομική τόνωση από το πακέτο Τράμπ έχει στοχευμένο χαρακτήρα, ευνοώντας λιγότερο την ευρύτερη οικονομία. Επίσης, πρόσφατη μελέτη της San Francisco FED υποστήριξε ότι πρόκειται για το πιο κυκλικά ασύμβατο πρόγραμμα δημοσιονομικής τόνωσης της τελευταίας 45ετίας 1 EURUSD & Εκτίμηση (spread, set Longs) 2 EURUSD & Σωρευτικές Εκπλήξεις ΕΖ - ΗΠΑ Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική και υποστήριξε, βάσει μελετών, ότι όσο πιο αναπτυξιακή είναι η οικονομία τόσο μικρότερη η συνεισφορά ενός ανάλογου προγράμματος. Στον αντίποδα, αναφορικά με την ΕΚΤ, θεωρούμε ότι η αγορά υποτιμά τη σχέση προσφοράς χρήματος και ισοτιμίας και ότι δεν έχει δώσει τη δέουσα 43

44 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική βαρύτητα στην επικείμενη παύση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Παράλληλα, παραμένει η μεγάλη διαφορά στον κύκλο σύσφιγξης FED-EKT με την πρώτη να τείνει, θεωρούμε, προς το τέλος του κύκλου και τη δεύτερη να βρίσκεται στην αρχή. Επιπλέον, παράγοντες που συνηγορούν στην ανάκαμψη του EURUSD είναι η αποφυγή των δυσμενέστερων σεναρίων στην Ιταλία και το μεγάλο περιθώριο αύξησης του ποσοστού του ευρώ στα παγκόσμια νομισματικά αποθέματα, ύστερα από σημαντική συρρίκνωση τα προηγούμενα έτη. Παράλληλα, εκτός από τις αδυναμίες της αμερικανικής οικονομίας, που αναφέραμε παραπάνω, συνεχίζουν οι ανησυχίες για τους χειρισμούς της αμερικανικής κυβέρνησης, ιδιαίτερα εν μέσω της έντασης γύρω από τις εμπορικές σχέσεις. Ο απόηχος της δήλωσης του υπουργού Οικονομιών των ΗΠΑ Mnuchin, στην αρχή του έτους, ότι το αδύναμο δολάριο είναι θετικό για τις ΗΠΑ, παραμένει, με τον πρόεδρο των ΗΠΑ να μας τη θυμίζει πρόσφατα, λέγοντας ότι δεν είναι ευχαριστημένος με τις αυξήσεις των επιτοκίων της FED. Σύμφωνα με το ποσοτικό υπόδειγμά μας, η εύλογη τιμή για την ισοτιμία EURUSD εκτιμάται στο 1,24 βάσει της εξέλιξης των στοιχείων της προσφοράς χρήματος, των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων, της βιομηχανικής παραγωγής, των βασικών πρόδρομων δεικτών και του εμπορικού ισοζυγίου έως τον Ιούνιο του 218 σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη, σηματοδοτώντας ενίσχυση της τρέχουσας ισοτιμίας σε δωδεκάμηνο ορίζοντα. Η αντίστοιχη εκτίμηση σύμφωνα με την εξέλιξη των αντίστοιχων στοιχείων έως το Μάρτιο του 218 ήταν 1,21. Αυτή η τρίμηνη διαφορά στην εκτίμησή μας οφείλεται κυρίως στη διεύρυνση της διαφοράς στον ετήσιο ρυθμό αύξησης της βιομηχανικής παραγωγής, στην αύξηση του λόγου της προσφοράς χρήματος και στη διεύρυνση του εμπορικού ελλείμματος των ΗΠΑ ως προς την Ευρωζώνη. Πρέπει να σημειωθεί, ότι η επιβολή εμπορικών δασμών που θα επηρεάσει σε σημαντικό βαθμό το μέγεθος του εμπορικού ισοζυγίου και της εγχώριας βιομηχανικής παραγωγής θα επιδράσει ακολούθως στην ισοτιμία. Όμως, αυτό δεν μπορεί να ποσοτικοποιηθεί στην παρούσα φάση. Ο συνδυασμός περαιτέρω θετικών εκπλήξεων στις ΗΠΑ και συνεχιζόμενων αρνητικών στην Ευρωζώνη, τα εμπορικά θέματα και οι υποκείμενες ανησυχίες για την πολιτική συνοχή της Ευρωζώνης έχουν οδηγήσει σε μια επιδείνωση της βραχυπρόθεσμης τεχνικής εικόνας. Οι καθαρές κερδοσκοπικές θέσεις, παραμένουν long EUR έναντι USD, αλλά έχουν περιοριστεί σε σχέση με το προηγούμενο τρίμηνο και σε συνδυασμό με το διευρυμένο spread ΗΠΑ-Γερμανίας καταδεικνύουν ανοδική τάση του EURUSD, αλλά με χαμηλότερο στόχο. Αναμένουμε διακύμανση στη ζώνη 1,135-1,25 με στόχο, σε ορίζοντα 12 μηνών, το 1,21. USDJPY Μετά την υποχώρηση το Α τρίμηνο, το USDJPY ανέκαμψε το Β, παράλληλα με την ενίσχυση του USD έναντι των άλλων βασικών νομισμάτων, ενώ σταμάτησε και η υποχώρηση του EURJPY. Η υποχώρηση της μεταβλητότητας αντικατοπτρίστηκε στην υποχώρηση του ιαπωνικού νομίσματος μετά από την επιβεβαίωση του ρόλου του ως ασφαλής τοποθέτηση στην αρχή του έτους. Στη συνάντηση του Ιουνίου, η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας κράτησε τα επιτόκιά της στο ιστορικό χαμηλό -,1%, όπως ήταν ευρέως αναμενόμενο και αναθεώρησε πτωτικά την εκτίμησή της για τον πληθωρισμό στο,5% - 1% από 1% τον Απρίλιο. Έτσι, απέκλινε περαιτέρω από τις άλλες βασικές κεντρικές τράπεζες αυξάνοντας την πιθανότητα να εμφανίσει αδυναμία το JPY έναντι των άλλων νομισμάτων. 44

45 Ιουλ-1 Ιουλ-2 Ιουλ-3 Ιουλ-4 Ιουλ-5 Ιουλ-6 Ιουλ-7 Ιουλ-8 Ιουλ-9 Ιουλ-1 Ιουλ-11 Ιουλ-12 Ιουλ-13 Ιουλ-14 Ιουλ-15 Ιουλ-16 Ιουλ-17 Ιουλ-18 Ιουλ-19 Ιουλ-9 Ιουλ-1 Ιουλ-11 Ιουλ-12 Ιουλ-13 Ιουλ-14 Ιουλ-15 Ιουλ-16 Ιουλ-17 Ιουλ-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 1 USDJPY & Εκτίμηση για το 1ετές spread 2 USDJPY & Λόγος Χαρτοφυλακίων BOJ/FED USDJPY Εκτίμηση (1-ετες spread) JPY Curncy (R1) Λόγος Χαρτοφυλακίων BOJ/FED Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Σύμφωνα με το ποσοτικό υπόδειγμά μας η εύλογη τιμή για την ισοτιμία USDJPY εκτιμάται στο 12 βάσει της εξέλιξης των στοιχείων της προσφοράς χρήματος, των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων, των βασικών πρόδρομων δεικτών, του πληθωρισμού και του εμπορικού ισοζυγίου έως τον Ιούνιο του 218, σε ΗΠΑ και Ιαπωνία, σηματοδοτώντας ενίσχυση της τρέχουσας ισοτιμίας σε δωδεκάμηνο ορίζοντα. Η αντίστοιχη εκτίμηση σύμφωνα με την εξέλιξη των ίδιων στοιχείων έως το Μάρτιο του 218 ήταν 118. Αυτή η τρίμηνη διαφορά στην εκτίμησή μας οφείλεται κυρίως στη διεύρυνση του λόγου της νομισματικής βάσης στην Ιαπωνία σε σύγκριση με τις ΗΠΑ λόγω του συνεχιζόμενου ογκώδους προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης από την BoJ (Διαγράμματα 1 & 2). Πρέπει να σημειωθεί ότι έως τώρα η Ιαπωνία δεν έχει συμπεριληφθεί στην επιβολή αμερικανικών εμπορικών δασμών που θα μπορούσαν να επηρεάσουν τη συναλλαγματική ισοτιμία σε σημαντικό βαθμό. Η τεχνική εικόνα του USDJPY είναι ουδέτερη και έχει βελτιωθεί σημαντικά από αυτή στο τέλος Μαρτίου του 218, καθώς ήταν αρνητική για το δολάριο. EURGBP Η στερλίνα υποχώρησε έναντι των βασικών νομισμάτων το Β τρίμηνο μετά από το πισωγύρισμα της ΚΤ της Αγγλίας, αναφορικά με την περαιτέρω αύξηση των επιτοκίων, λόγω επιδείνωσης των οικονομικών στοιχείων και απουσίας επίλυσης κάποιων παραμέτρων αναφορικά με την έξοδο του ΗΒ από την ΕΕ. Η κίνηση ήταν μεγαλύτερη έναντι του USD λόγω της ευρύτερης ενίσχυσης του τελευταίου. Περαιτέρω, από τον Ιούνιο οι οικονομικές εκπλήξεις βελτιώθηκαν και στις δύο περιοχές. Πρόσφατα, φαίνεται να έχει επανέλθει η προδιάθεση της ΚΤ της Αγγλίας να ανεβάσει τα επιτόκια, με τον αξιωματούχο Saunders να δηλώνει ότι τα επιτόκια μπορεί να αυξηθούν πιο γρήγορα από ότι εκτιμά η αγορά και απέδωσε την επιβράδυνση στις δυσμενείς καιρικές συνθήκες και τη χαρακτήρισε προσωρινή. Στην παρούσα φάση η αγορά προεξοφλεί αύξηση των επιτοκίων κατά 25 μβ το Γ τρίμηνο και την επόμενη το Β τρίμηνο του 219. Σύμφωνα με το ποσοτικό υπόδειγμά μας, η εύλογη τιμή για την ισοτιμία EURGBP εκτιμάται στο,8 βάσει της εξέλιξης των στοιχείων της προσφοράς χρήματος, των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων, των βασικών πρόδρομων δεικτών, του πληθωρισμού και του εμπορικού ισοζυγίου έως τον Ιούνιο του 218, σε ΗΒ και ΕΖ, σηματοδοτώντας μείωση της τρέχουσας ισοτιμίας σε δωδεκάμηνο ορίζοντα. Η αντίστοιχη εκτίμηση σύμφωνα με την εξέλιξη των αντίστοιχων στοιχείων έως το 45

46 Ιουλ-8 Ιαν-9 Ιουλ-9 Ιαν-1 Ιουλ-1 Ιαν-11 Ιουλ-11 Ιαν-12 Ιουλ-12 Ιαν-13 Ιουλ-13 Ιαν-14 Ιουλ-14 Ιαν-15 Ιουλ-15 Ιαν-16 Ιουλ-16 Ιαν-17 Ιουλ-17 Ιαν-18 Ιουλ-18 Ιαν-19 Ιουλ-19 Αυγ-9 Μαρ-1 Οκτ-1 Μαϊ-11 Δεκ-11 Ιουλ-12 Φεβ-13 Σεπ-13 Απρ-14 Νοε-14 Ιουν-15 Ιαν-16 Αυγ-16 Μαρ-17 Οκτ-17 Μαϊ-18 Δεκ-18 Ιουλ-19 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Μάρτιο του 218 ήταν,85. Αυτή η τρίμηνη διαφορά στην εκτίμησή μας οφείλεται κυρίως στη συρρίκνωση της διαφοράς στον πληθωρισμό μεταξύ ΗΒ και ΕΖ. Όμως, πρέπει να σημειωθεί ότι το ενδεχόμενο του hard Brexit μπορεί να επηρεάσει σε σημαντικό βαθμό την ισοτιμία. Η συγκριτική κυκλική δυναμική, όπως καταδεικνύει το υπόδειγμα παραπάνω, είναι υπέρ του GBP. Επίσης τα risk reversals έχουν μειωθεί, υποδηλώνοντας ότι έχουν υποχωρήσει μερικώς οι φόβοι σχετικά με το brexit (Διαγράμματα 1 & 2). Ωστόσο, η τεχνική εικόνα του ευρώ σε σχέση με τη στερλίνα έχει βελτιωθεί σε σύγκριση με το προηγούμενο τρίμηνο και θεωρούμε ότι ο κίνδυνος από την πολιτική αστάθεια δεν έχει προεξοφληθεί πλήρως με πιθανότητα να οδηγήσει την ισοτιμία στο,9. 1 EURGBP & Εκτίμηση για το 1ετές spread 2 1Υ Risk Reversal & EURGBP EURGBP Εκτίμηση - 1y spread (Δ) 1y Risk Reversal (Δ) EURGBP CURNCY Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 46

47 Φεβ-91 Φεβ-93 Φεβ-95 Φεβ-97 Φεβ-99 Φεβ-1 Φεβ-3 Φεβ-5 Φεβ-7 Φεβ-9 Φεβ-11 Φεβ-13 Φεβ-15 Φεβ-17 1/1/97 1/6/98 1/11/99 1/4/1 1/9/2 1/2/4 1/7/5 1/12/6 1/5/8 1/1/9 1/3/11 1/8/12 1/1/14 1/6/15 1/11/16 1/4/18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ΕΜΠΟΡΕΥΜΑΤΑ Τα εμπορεύματα κατά το Β τρίμηνο του 218 συνέχισαν να εμφανίζουν θετικές αποδόσεις, κυρίως λόγω του πετρελαίου. Το γενικότερο περιβάλλον (αύξηση επιτοκίων και ενδυνάμωση δολαρίου, χαμηλότερη ανάπτυξη σε κάποιες αναδυόμενες αγορές και εμπορικοί διαξιφισμοί) καθιστά το περιβάλλον ελαφρώς λιγότερο ευνοϊκό για τα εμπορεύματα. Συνεπώς, μειώνουμε τη θέση μας σε ήπια υπερεπενδεδυμένη. Κατά το Β τρίμηνο του 218, τα εμπορεύματα συνέχισαν την ανοδική τους πορεία βοηθούμενα κυρίως από τις αποδόσεις του πετρελαίου (+14,18%). Τα πολύτιμα μέταλλα, χρυσός και ασήμι, εμφάνισαν απώλειες της τάξης 5,42% και 1,1% αντίστοιχα. Όσο για τα βιομηχανικά μέταλλα, με εξαίρεση τον χαλκό που σημείωσε απώλειες της τάξης του,78%, το αλουμίνιο και το νικέλιο κινήθηκαν σε θετικό έδαφος με τις αποδόσεις τους να φτάνουν το 8,7% και 11,85%, αντίστοιχα. λόγω των πρόσφατων κυρώσεων. Η εικόνα των εμπορευμάτων παρουσιάζει επιδείνωση κυρίως λόγω της ενδυνάμωσης του δολαρίου και των ανησυχιών για εμπορικούς πολέμους σε συνδυασμό με μερικές αρνητικές οικονομικές εκπλήξεις στις αναδυόμενες οικονομίες. Παρ όλα αυτά θεωρούμε ότι τα εμπορεύματα παραμένουν σε ένα σχετικά ευνοϊκό για αυτά περιβάλλον. Στο Διάγραμμα 1 παρουσιάζουμε τον υποδείκτη εξαγωγικών παραγγελιών, ο οποίος είναι πιο ευαίσθητος στις παγκόσμιες, εκτός ΗΠΑ, συνθήκες ανάπτυξης. Αυτό που παρατηρούμε είναι ότι η απόδοση των εμπορευμάτων κατά τον παρόντα οικονομικό κύκλο (από 31/12/215) είναι υποδεέστερη (7,8%) και συνεπώς υπάρχουν περιθώρια ενίσχυσης. Αναμένουμε ότι σε ορίζοντα έτους, μία υποχώρηση του δολαρίου παράλληλα με μία αύξηση της εμπιστοσύνης για την παγκόσμια α- νάπτυξη θα επαναφέρουν τα εμπορεύματα σε ανοδική τροχιά. 1 Δείκτης Εξαγωγικών Παραγγελιών 2 USD - Συνολική Απόδοση Εμπορευμάτων y% Comm. Total Return ISM EXPORTS (Δ) 1y% Comm. Total Return 1y% USD (Δ αντ.) Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Στο Διάγραμμα 2 παραθέτουμε την αρνητική σχέση του δολαρίου των ΗΠΑ με τη συνολική απόδοση του δείκτη εμπορευμάτων της Bloomberg. Η συνολική εικόνα από τα παραπάνω διαγράμμα- 47

48 Φεβ-2 Νοε-2 Αυγ-3 Μαϊ-4 Φεβ-5 Νοε-5 Αυγ-6 Μαϊ-7 Φεβ-8 Νοε-8 Αυγ-9 Μαϊ-1 Φεβ-11 Νοε-11 Αυγ-12 Μαϊ-13 Φεβ-14 Νοε-14 Αυγ-15 Μαϊ-16 Φεβ-17 Νοε-17 1/2/7 1/9/7 1/4/8 1/11/8 1/6/9 1/1/1 1/8/1 1/3/11 1/1/11 1/5/12 1/12/12 1/7/13 1/2/14 1/9/14 1/4/15 1/11/15 1/6/16 1/1/17 1/8/17 1/3/18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική τα είναι σε συνέπεια με τη γενικότερη θέση των αγορών. Τα εμπορεύματα δεν έχουν ακόμη προεξοφλήσει τη θετική δυναμική του οικονομικού κύκλου και βρίσκονται στη φάση αυτή κάτω από την αρνητική επίδραση του δολαρίου, το οποίο όμως είναι υπερβολικά ισχυρό σε σχέση με τον παγκόσμιο οικονομικό κύκλο και τα θεμελιώδη της αμερικανικής οικονομίας. Η τεχνική εικόνα των εμπορευμάτων είναι ουδέτερη και έχει επιδεινωθεί από αυτή που είχε στο τέλος Μαρτίου του 218. Σε ορίζοντα τριμήνου, είναι πιθανή η διατήρηση των πιέσεων στα εμπορεύματα, τόσο λόγω της παρούσας δυναμικής του δολαρίου όσο και της αβεβαιότητας για τη διεθνή ανάπτυξη που επιφέρουν οι ανησυχίες για μια πιθανή συρρίκνωση του διεθνούς εμπορίου. Στο πλαίσιο αυτό, μειώνουμε τη θέση μας στα εμπορεύματα σε ήπια υπερεπενδεδυμένη. Πετρέλαιο Στο Β τρίμηνο του 218 οι τιμές του πετρελαίου ενισχύθηκαν. Αιτίες αυτής της ανάκαμψης αποτέλεσαν η αυξημένη ζήτηση, η συμμόρφωση με τους κανονισμούς του ΟΠΕΚ και οι αυξανόμενες γεωπολιτικές αναταράξεις με το Ιράν, με απτά αποτελέσματα στην προσφορά πετρελαίου. Ο ΟΠΕΚ, καθώς και οι χώρες μη-μέλη είχαν αποφασίσει να παρατείνουν τον περιορισμό της παραγωγής μέχρι το τέλος του 218. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα η τιμή του brent να αγγίξει τα $8/βαρέλι, για πρώτη φορά, από το 214. Στην πρόσφατη συνάντηση του ΟΠΕΚ, που έλαβε χώρα στην Βιέννη, συμφώνησαν επί της αρχής για μια μέτρια αύξηση στην παραγωγή πετρελαίου της τάξης του 1εκατ.βαρ/ημέρα (αύξηση 1% της παγκόσμιας προσφοράς) προκειμένου να αντισταθμιστεί η έλλειψη παραγωγής από τη Βενεζουέλα και το Ιράν. Από την άλλη, η παγκόσμια ζήτηση, σύμφωνα με την έκθεση του ΟΠΕΚ, θα σημειώσει αύξηση αγγίζοντας τα 1,65 εκατ. Βαρ./ημέρα μέσα στο 218. Χαρακτηριστικό είναι το Διάγραμμα 1, στο οποίο αποτυπώνεται η ζήτηση του πετρελαίου, η οποία εξακολουθεί να είναι ισχυρή. 1 Τιμή πετρελαίου και Ζήτηση 2 Δείκτης Δολαρίου (DXY Index) και Τιμή Πετρελαίου (WTI) Τιμή Πετρελαίου Ζήτηση Πετρελαίου (DOE) Δολλαριακός Δείκτης Τιμή πετρελαίου WTI Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Η καθαρή αισχροκέρδεια στο πετρέλαιο έχει μειωθεί με αποτέλεσμα μια σημαντική μεταβολή της δίκαιης τιμής του. Κατά την τρέχουσα περίοδο, ο συνδυασμός ζήτησης-προσφοράς και δολαρίου συνεχίζουν να λειτουργούν υποστηρικτικά της τιμής του πετρελαίου. Από την άλλη, όμως, κοιτώντας τη μακροχρόνια σχέση της τιμής του πετρελαίου με την παραγωγή στις ΗΠΑ, το δολάριο, τα πραγματικά επιτόκια και την κλίση της καμπύλης των αμερικανικών επιτοκίων, μια δίκαιη εκτίμη- 48

49 Αυγ-1 Μαρ-11 Οκτ-11 Μαϊ-12 Δεκ-12 Ιουλ-13 Φεβ-14 Σεπ-14 Απρ-15 Νοε-15 Ιουν-16 Ιαν-17 Αυγ-17 Μαρ-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ση για την τιμή του υπολογίζεται γύρω στα $55 (από $62 πριν από 3 μήνες λόγω ενδυνάμωσης του δολαρίου). Η τεχνική εικόνα του πετρελαίου είναι αρκετά θετική και βελτιώθηκε από την εικόνα που είχε στο τέλος Μαρτίου του 218. Ενδιαφέρον παρουσιάζει το γεγονός ότι το WTI έχει καλύτερη εικόνα από το Brent, το οποίο κινείται, τεχνικά, σε ουδέτερο επίπεδο. Συμπερασματικά και με βάση την παραπάνω ανάλυση, μειώνουμε τη θέση μας στο πετρέλαιο σε ουδέτερη. Χρυσός Ύστερα από τα κέρδη που σημείωσε κατά το Α τρίμηνο του 218 ο χρυσός, εν μέσω γεωπολιτικών κινδύνων και εμπορικών εντάσεων, το Β τρίμηνο δέχτηκε έντονες πιέσεις με πτώση 5,42% στα $1.253,17 ανά ουγκιά. Σε όρους ευρώ, ο χρυσός υποχώρησε μόνο κατά -.16%. Η ενδυνάμωση του δολαρίου άσκησε σημαντική πίεση στην τιμή του χρυσού. Από την άλλη μεριά, όμως, η πίεση αυτή βρήκε αντίσταση στην άνοδο του πληθωρισμού στις ΗΠΑ. Εκτίμησή μας είναι ότι η άνοδος του δολαρίου αφαιρεί από την τιμή του χρυσού 3,2%, ενώ η πτώση των πραγματικών αποδόσεων (5ετών) προσθέτει 2,8%. Παρά την πρόσφατη πτώση τους, οι πραγματικές αποδόσεις έχουν ανέλθει 6 μβ από τα χαμηλά του 217. Αυτός ο παράγοντας σε συνδυασμό με άλλες μεταβλητές (χαμηλή μεταβλητότητα πληθωρισμού, ενίσχυση δολαρίου, υποχώρηση δεικτών αβεβαιότητας οικονομικής πολιτικής) θα συνηγορούσαν σε μια δίκαιη τιμή του χρυσού κοντά στα $1.7 ανά ουγκιά. 1 Λόγος Χρυσού/Αργού και Μέσος Όρος 2 Δολάριο (Αρ. Αντ) και Τιμή Χρυσού Μαρ-83 Φεβ-91 Ιαν-99 Δεκ-6 Νοε Λόγος Χρυσού/Αργού μ.ο. Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική USD (A. Αντ.) Τιμή Χρυσού Το πολύτιμο μέταλλο βρίσκει στήριξη στα παρόντα επίπεδα και από την αυξημένη ρευστότητα της αμερικανικής οικονομίας. Παρότι το χαρτοφυλάκιο της Fed και ο δείκτης προσφοράς χρήματος (Μ2) βαίνουν μειούμενα, παραμένουν σε υψηλά επίπεδα (21,6% και 69% αντίστοιχα), συντηρώντας την αβεβαιότητα για την πορεία του πληθωρισμού. Καθώς, όμως, η Fed συνεχίζει να μειώνει το χαρτοφυλάκιό της, θα αυξάνονται οι πιέσεις στην τιμή του χρυσού. Η τεχνική εικόνα του χρυσού παραμένει ουδέτερη αν και επιδεινώθηκε ελαφρώς από την εικόνα που είχε στο τέλος Μαρτίου. Συμπερασματικά, υποβαθμίζουμε τη θέση μας σε ήπια υποεπενδεδυμένη. 49

50 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ΤΕΧΝΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ Γενικό Σχόλιο Από τους πίνακες της τεχνικής εικόνας (επόμενη σελίδα) παρατηρούμε τα εξής: Βασιζόμενοι στα στοιχεία τεχνικής ανάλυσης στις 26 Ιουνίου του 218, η εικόνα των κύριων μετοχικών και ομολογιακών δεικτών είναι μικτή. Για τον S&P και τους άλλους αμερικανικούς μετοχικούς δείκτες η εικόνα βελτιώθηκε, ενώ για τους μετοχικούς δείκτες της Ευρωζώνης και των αναδυομένων αγορών επιδεινώθηκε. Οι μετοχικοί δείκτες των ΗΠΑ κινούνται σε ουδέτερα επίπεδα εν αντίθετα με τους υπόλοιπους που κινούνται από αρνητικά έως αρκετά αρνητικά επίπεδα. Βελτιωμένη είναι η εικόνα του Nikkei (Ιαπωνία) αν και παραμένει αρνητική. Σε ουδέτερο επίπεδο βρίσκονται τα 1ετή κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ, ενώ τα αντίστοιχα της Ευρωζώνης κινούνται σε αρκετά θετικό. Στο συνάλλαγμα, το δολάριο ενισχύθηκε έναντι των κυριότερων νομισμάτων και βρίσκεται σε θετικό επίπεδο. Το ευρώ, εξασθένησε έναντι του δολαρίου και βρίσκεται σε αρνητικό επίπεδο, ενισχύθηκε, όμως, έναντι της στερλίνας και βρίσκεται σε θετικό. Στα εμπορεύματα, θετική και βελτιωμένη είναι η εικόνα για το WTI, ενώ αυτή του Brent είναι ουδέτερη και αρκετά εξασθενημένη. Ο συνολικός δείκτης εμπορευμάτων κινείται σε ουδέτερο επίπεδο, όπως και ο χρυσός. Στους επιμέρους κλάδους και λοιπούς μετοχικούς δείκτες η τεχνική εικόνα είναι μικτή. Οι κλάδοι των κυκλικών προϊόντων, της ενέργειας, της κοινής ωφέλειας του Real Estate και ο δείκτης της μικρής κεφαλαιοποίησης κινούνται σε θετικό επίπεδο, ενώ όλοι οι υπόλοιποι κινούνται από ουδέτερο έως αρνητικό επίπεδο. Διαδικασία Τεχνικής Ανάλυσης Επιγραμματικά, η λειτουργία της μεθόδου αυτής συνίσταται στην ποσοτικοποίηση των ενδείξεων ευρέως χρησιμοποιούμενων δεικτών τεχνικής ανάλυσης, όπως είναι ο RSI (Relative Strength Index) και ο MACD (Moving Average Convergence/Divergence). Οι δείκτες αυτοί χρησιμοποιούνται για τη διατύπωση συμπερασμάτων σχετικά με τη δυναμική μιας αγοράς σε διάφορους ορίζοντες. Η μεθοδολογία που κατασκευάσαμε αντιστοιχεί τη φάση στην οποία βρίσκεται ο κάθε δείκτης (RSI/ MACD) με την ιστορική σχέση απόδοσης-κινδύνου της αγοράς, η οποία βρίσκεται υπό εξέταση. Στη συνέχεια, χρησιμοποιώντας την εμπειρική κατανομή της αγοράς αυτής, κατηγοριοποιούμε την ένδειξη σε 7 ομάδες: Πολύ Δυνατή, Δυνατή, Οριακά Δυνατή, Ουδέτερη κ.ο.κ. Ποσοτικά. το εύρος από -,5 έως,5 θεωρείται Ουδέτερο, από,5 1,5 Θετικό, από 1,5 2,5 Αρκετά Θετικό και από 2,5 3,5 Πολύ Θετικό. Στον αντίποδα τώρα, το εύρος από -,5 έως -1,5 θεωρείται Αρνητικό, από -1,5 έως -2,5 Αρκετά Αρνητικό και από -2,5 έως -3,5 Πολύ Αρνητικό. Στην παραμετροποίηση της διαδικασίας του καθορισμού των φάσεων, βάζουμε στόχο μια τριμηνιαία συχνότητα αλλαγής φάσεων όταν χρησιμοποιούμε εβδομαδιαία στοιχεία, ενώ στη μηνιαία συχνότητα στοιχείων, στοχεύουμε σε μία περίοδο 9 μηνών. Η ταχύτητα αλλαγής φάσης συμπίπτει με την ταχύτητα αλλαγής εκτίμησης για κάθε αγορά (εμμέσως με τον επενδυτικό ορίζοντα). Έτσι, χρησιμοποιώντας μια στάθμιση 5% - 5% μεταξύ των δύο ενδείξεων, ο ορίζοντας αξιολόγησης μιας αγοράς διαμορφώνεται στους 6 μήνες. 5

51 INDUSTRIALS HEALTH CARE ENERGY INFORM. TECH CONS. DISCRET. CONS. STAPLES MATERIALS TELECOM SERVICES UTILITIES REAL ESTATE FINANCIALS RUSSEL 2 S&P 6 SMALLCAP DOLLAR INDEX SPOT EURUSD EURGBP USDJPY GOLD BRENT W.T.I Commodity Index S&P 5 DOW JONES INDUST DOW TRANSPORT EURO STOXX Index DAX Index IBEX (SPAIN) FTSEMIB (ITALY) NIKKEI 225 Index MSCI WORLD MSCI EM. MKTS HANG SENG China Enterp. US 1 YR Gvt. FUTURES German 1YR FUTURES ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Strong BUY BUY Positive Major Equity Indices & Bonds Technicals Score (Overall) NEUTRAL Negative SELL 26-Jun-18 OVERALL SCORE "Previous: 28 Mar 218" Strong SELL F/X & Commodities Technicals Score (Overall) 26-Jun-18 OVERALL SCORE "Previous: 28 Mar 218" Strong BUY BUY Positive NEUTRAL Negative SELL Strong SELL Strong BUY BUY U.S Sectors & Other Equity Iindices Technicals Score (Overall) 26-Jun-18 OVERALL SCORE "Previous: 28 Mar 218" Positive NEUTRAL Negative SELL Strong SELL

52 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ΠΡΟΤΥΠΑ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΑ Η μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης & Επενδυτικής Στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς απέκτησε την πιστοποίηση ISO 91:215* από την TÜV HELLAS (Οργανισμός Επιθεώρησης και Πιστοποίησης, 1% θυγατρική του Γερμανικού Οργανισμού TÜV NORD Group) για τις μεθοδολογίες που έχει αναπτύξει αναφορικά με τον σχεδιασμό και την επισκόπηση: 1. Μοντέλων Αξιολόγησης Επενδυτικών Επιλογών σε Ομόλογα, Μετοχές, και Αμοιβαία Κεφάλαια και 2. Προτύπων Επενδυτικών Χαρτοφυλακίων. Πρόκειται για τη μοναδική πιστοποίηση στο είδος της στην ελληνική αγορά. *Το ISO 91 είναι ένα διεθνώς αναγνωρισμένο πρότυπο για τη διαχείριση της ποιότητας και αφορά όλες τις κατηγορίες των εταιρειών, ανεξάρτητα από το είδος, το μέγεθος και το παρεχόμενο προϊόν ή υπηρεσία. 52

53 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Cash Plus Συντηρητικό Εναλλακτικές Επεν., 1.% Μετρητά, 68.% Μετοχές, 9.% Κρατικά ομόλογα, 24.% Εταιρικά Ομόλογα, 12.5% Ομόλογα Α.Α, 5.% Ομόλογα (άλλο), 2.5% Ομόλογα Α.Α, 2.5% Εταιρικά Ομόλογα, 5.5% Μετρητά, 36.2% Ομόλογα (άλλο), 5.5% Μετοχές, 14.% Κρατικά ομόλογα, 11.5% 1. Σκοπός επένδυσης Στόχος η διατήρηση (όχι εγγύηση) του αρχικού κεφαλαίου μέσω ενός χαρτοφυλακίου πολύ χαμηλής μεταβλητότητας. Η εύλογη χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 2 έως 3 έτη. Επενδυτικό Προφίλ Ο επενδυτής αποδέχεται την πιθανότητα μικρής μείωσης της αρχικής αξίας του κεφαλαίου του, εκθέτοντας το χαρτοφυλάκιό του στον κίνδυνο των επιτοκίων, προκειμένου να επιτύχει αποδόσεις που μπορεί να πλησιάζουν ή να καλύπτουν τον πληθωρισμό. Οι ανάγκες ρευστότητας, μεσοπρόθεσμα, είναι περιορισμένες. 2. Σκοπός επένδυσης Εναλλακτικές Επεν., 2.8% Στόχος η ελαφρά ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου μέσω ενός χαρτοφυλακίου χαμηλής μεταβλητότητας. Η εύλογη χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 2 έως 3 έτη. Επενδυτικό Προφίλ Ο επενδυτής αποδέχεται την πιθανότητα μικρής μείωσης της αρχικής αξίας του κεφαλαίου του, εκθέτοντας το χαρτοφυλάκιό του στον κίνδυνο των επιτοκίων, προκειμένου να επιτύχει αποδόσεις που μπορεί να πλησιάζουν ή να καλύπτουν τον πληθωρισμό. Οι ανάγκες ρευστότητας, μεσοπρόθεσμα, είναι περιορισμένες. Ισορροπημένο Αναπτυξιακό Ομόλογα (άλλο), 3.% Μετοχές, 41.% Μετοχές, 6.% Ομόλογα Α.Α, 3.5% Εταιρικά Ομόλογα, 8.% Ομόλογα Α.Α, 1.5% Εταιρικά Ομόλογα, 2.2% Κρατικά ομόλογα, 18.5% Μετρητά, 17.2% Εναλλακτικές Επεν., 8.8% Κρατικά ομόλογα, 7.% Μετρητά, 16.5% Εναλλακτικές Επεν., 12.8% 3. Σκοπός επένδυσης Στόχος η σταδιακή ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου μέσω ενός χαρτοφυλακίου μεσαίας μεταβλητότητας. Η εύλογη χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 2 έως 3 έτη. Επενδυτικό Προφίλ Ο επενδυτής αποδέχεται την πιθανότητα μείωσης της αρχικής αξίας του κεφαλαίου του, εκθέτοντας το χαρτοφυλάκιό του στον κίνδυνο των επιτοκίων και των μετοχών. Στοχεύει, έτσι, να ενισχύσει το εισόδημα που προκύπτει από το μη μετοχικό τμήμα του χαρτοφυλακίου του, με την υπεραξία του μετοχικού τμήματος, επιτυγχάνοντας αποδόσεις καλύτερες του πληθωρισμού. Οι ανάγκες ρευστότητας, μεσοπρόθεσμα, είναι περιορισμένες. 4. Σκοπός επένδυσης Στόχος η ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου μέσω ενός χαρτοφυλακίου υψηλής μεταβλητότητας. Η εύλογη χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 3 έτη. Επενδυτικό Προφίλ Ο επενδυτής είναι διατεθειμένος να αναλάβει κίνδυνο σε μεγάλο τμήμα του κεφαλαίου του, εκμεταλλευόμενος τις τάσεις της οικονομίας και των αγορών, ώστε να επιτύχει σημαντικές αποδόσεις. Οι ανάγκες ρευστότητας, μεσοπρόθεσμα, δεν υπάρχουν. 53