Επενδυτική Στρατηγική

Transcript

1 2 ο ΤΡΊΜΗΝΟ 2018 Επενδυτική Στρατηγική Τριμηνιαία έκδοση για τις επενδύσεις ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΚΑΙ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ

2

3 Το έντυπο «Επενδυτική Στρατηγική - 2ο Τρίμηνο 2018» τυπώθηκε στην Αθήνα, τον Μάιο FSC (Forest Stewardship Council ), Συμβούλιο Διαχείρισης Δασών. Αποστολή του είναι η διασφάλιση ότι η διαχείριση των δασών πραγματοποιείται με υπεύθυνο και ορθό τρόπο, ώστε να προστατεύει τους φυσικούς βιότοπους, να σέβεται και να προασπίζει τα δικαιώματα των τοπικών κοινωνιών.

4 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ 2. ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ 2.1 ΗΠΑ 2.2 Ευρωζώνη 2.3 Ηνωμένο Βασίλειο 2.4 Ιαπωνία 2.5 Κίνα 2.6 Βραζιλία - Ρωσία - Ινδία 3. ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 4. ΜΕΤΟΧΕΣ 4.1 Μετοχικές αγορές 4.2 ΗΠΑ 4.3 Ευρωζώνη 4.4 Ιαπωνία 4.5 Αναδυόμενες αγορές 4.6 Κίνα 5. ΟΜΟΛΟΓΑ 5.1 ΗΠΑ 5.2 Ευρωζώνη 5.3 Κρατικά ομόλογα αναδυομένων αγορών 5.4 Εταιρικά ομόλογα επενδυτικής αξιολόγησης 5.5 Εταιρικά ομόλογα μη επενδυτικής αξιολόγησης 6. ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑ 6.1 Δολάριο ΗΠΑ 6.2 EURUSD 6.3 USDJPY 6.4 EURGBP 7. ΕΜΠΟΡΕΥΜΑΤΑ 7.1 Πετρέλαιο 7.2 Χρυσός 8. ΤΕΧΝΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ 9. ΠΡΟΤΥΠΑ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΑ 10. ΠΙΝΑΚΑΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΘΕΣΕΩΝ

5

6 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΘΕΣΕΙΣ Διατηρούμε υποεπενδεδυμένη θέση στις μετοχές. Οι μετοχές των ΗΠΑ παραμένουν σε υποεπενδεδυμένη θέση λόγω αποτιμήσεων και υποβαθμίζουμε αυτές της Ευρωζώνης σε ουδέτερη για τον ίδιο λόγο. Διατηρούμε τις ιαπωνικές μετοχές σε ουδέτερη θέση και τις μετοχές των αναδυομένων αγορών σε ήπια υπερεπενδεδυμένη. Στα κρατικά ομόλογα διατηρούμε τη θέση μας ως είχε στην προηγούμενη Επενδυτική Στρατηγική (A Τρίμηνο 2018), δηλαδή υποεπενδεδυμένη, με εξαίρεση τα κρατικά ομόλογα ΗΠΑ, που αναβαθμίζονται σε ήπια υποεπενδεδυμένη. Τα εταιρικά ομόλογα παραμένουν ως είχαν, δηλαδή σε ήπια υποεπενδεδυμένη θέση. Τα επενδυτικής διαβάθμισης ΗΠΑ παραμένουν σε ουδέτερη θέση. Τα εμπορεύματα, ο χρυσός και το πετρέλαιο παραμένουν ως είχαν, δηλαδή σε υπερεπενδεδυμένη, ουδέτερη και ήπια υπερεπενδεδυμένη θέση αντίστοιχα. Τέλος, διατηρούμε την αυξημένη θέση στα μετρητά. Μετοχές ΗΠΑ Ευρωζώνη Ιαπωνία Αναδ. Αγορές Κρατικά Ομόλογα Κρατικά ΗΠΑ Κρατικά Ευρωζώνης Κρατικά Αναδ. Αγορών Εταιρικά Ομόλογα Εταιρικά επενδυτικής διαβάθμισης ΗΠΑ Εταιρικά επενδυτικής διαβάθμισης Ευρωζώνης Εταιρικά υψηλών αποδόσεων ΗΠΑ Εταιρικά υψηλών αποδόσεων Ευρωζώνης Εμπορεύματα Χρυσός Πετρέλαιο Μετρητά UW Neutral OW Τρέχουσα θέση Προηγούμενη θέση 5

7 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 01 ΕΙΣΑΓΩΓΗ Πάρα το ότι η κυκλική δυναμική της παγκόσμιας οικονομίας και εταιρικής κερδοφορίας παραμένει υποστηρικτική, παρατηρούμε επιδείνωση του επενδυτικού κλίματος και της τεχνικής εικόνας των μετοχικών αγορών. Η επιδείνωση αυτή έχει να κάνει, κατά κύριο λόγο, με τον παράγοντα ρευστότητα, ο οποίος υπήρξε σε έναν μεγάλο βαθμό η κινητήριος δύναμη του μετοχικού bull market, από το 2009 έως σήμερα, αλλά και με ένα ευρύτερο φάσμα ανησυχιών που, κατά κύριο λόγο, συνδέονται με τη διακυβέρνηση Τραμπ στις ΗΠΑ (εμπορικός πόλεμος, γεωπολιτικές ανησυχίες, έρευνα για τη ρωσική ανάμειξη στις εκλογές του 2016). Τα οικονομικά στοιχεία, διεθνώς, συνεχίζουν να εμφανίζονται δυνατά και η πιθανότητα ύφεσης σε ορίζοντα έτους παραμένει πολύ μικρή, γεγονός που από μόνο του συνηγορεί σε μια διατήρηση της ανοδικής κίνησης των μετοχικών αγορών. Η ανησυχία στο στάδιο αυτό είναι ότι στα παρόντα επίπεδα αποτιμήσεων (ιδίως στις ανεπτυγμένες οικονομίες) τα θετικά στοιχεία είναι προεξοφλημένα σε έναν μεγάλο βαθμό. Έτσι, ναι μεν η παγκόσμια οικονομία αναμένεται να αναπτυχθεί με 3,7% το 2018 (και το 2019) αλλά οι αγορές και οι αναλυτές όχι μόνο δεν εκπλήσσονται πλέον θετικά, αντίθετα εκπλήσσονται αρνητικά (όπως αναδεικνύουν δείκτες οικονομικών εκπλήξεων). Παράλληλα, σε επίπεδο εταιρικής κερδοφορίας στις ΗΠΑ, παραμένουμε σε μια συγκυρία δυνατών αποτελεσμάτων (της τάξης του +24% ετησίως), όμως δείκτες που σχετίζονται με την οργανική κερδοφορία αναδεικνύουν μια λιγότερο έντονη ανάπτυξη. Οι πωλήσεις για παράδειγμα αναπτύσσονται με 8%, ενώ τα κέρδη του συνόλου των εταιρειών στις ΗΠΑ (όχι μόνο των εισηγμένων) αναπτύσσονται ετησίως χαμηλότερα του ονομαστικού ΑΕΠ, με 2,7% (2017). Έτσι, για μια ακόμη χρονιά οι επαναγορές ιδίων μετοχών (και οι πρόσφατες φοροαπαλλαγές) στην ουσία συντηρούν το θετικό κλίμα στις ΗΠΑ, αλλά και διεθνώς. Η σχέση πωλήσεις/κέρδη βρίσκεται στο χαμηλότερο σημείο από το 1990, ενώ η σχέση των κερδών ΑΕΠ/κέρδη S&P500 στο χαμηλότερο σημείο από τον Δεκέμβριο του Έτσι, λοιπόν, συνεχίζουμε να θεωρούμε ότι παραμένουμε σε έναν κόσμο, όπου η ρευστότητα αποτελεί τον καθοριστικό παράγοντα διαμόρφωσης των αξιών και, μέσα από αυτό το πρίσμα, η επιθυμία αύξησης των επιτοκίων της FED (5 φορές μέχρι το τέλος του 2019), παράλληλα με μια αναμενόμενη εκτίναξη του ομοσπονδιακού ελλείμματος στο 5% του ΑΕΠ τα επόμενα χρόνια, συνεχίζει να προκαλεί ανοδικές πιέσεις στο κόστος δανεισμού και αυξάνει τη μεταβλητότητα. Σε σχέση με το προηγούμενο τρίμηνο ιδιαίτερη εντύπωση προκαλεί η επιδείνωση μερικών δεικτών στην οικονομία της Ευρωζώνης. Έτσι, παρά το ότι τα στοιχεία είναι ακόμα υποστηρικτικά μιας ανάπτυξης της τάξης του 2%, η πιθανότητα αρνητικής έκπληξης έχει αυξηθεί. Το γεγονός αυτό απομακρύνει κάπως μια σχετικά πιο αποφασιστική έξοδο της ΕΚΤ από τις στρατηγικές της ποσοτικής χαλάρωσης, με ανάλογες συνέπειες για τις αγορές. Η εξέλιξη αυτή αλλάζει, σε μικρό βαθμό μόνο, τη στρατηγική μας, που βασίζεται στους τρεις άξονες: διατήρηση της παγκόσμιας ανάπτυξης, σχετικά ισχυρότερη εικόνα στον κόσμο εκτός ΗΠΑ και, έπειτα από μια προσωρινή ενίσχυσή του, συνέχιση της διολίσθησης του δολαρίου, που θα δικαιολογείται περισσότερο από δομικούς (ελλείμματα, παραγωγικότητα) παρά κυκλικούς παράγοντες. 6

8 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Έτσι, λοιπόν, αναμένεται συνέχιση ενός σχετικά ευνοϊκού, για ανάληψη επενδυτικού κινδύνου, κλίματος, πάντα όμως κάτω από την παραδοχή ότι βρισκόμαστε πιο κοντά στο τελευταίο στάδιο αυτού του επιχειρηματικού κύκλου. Δηλαδή, βρισκόμαστε κατά πάσα πιθανότητα στη φάση, στην οποία η ανάπτυξη θα αρχίσει, μάλλον, να επιβραδύνεται από εδώ και εμπρός και τα εμπορεύματα παρουσιάζουν ανοδική τροχιά, η οποία άλλοτε γρηγορότερα και άλλοτε βραδύτερα μετουσιώνεται σε πληθωριστικές προσδοκίες, άνοδο του κόστους χρήματος και οικονομική επιβράδυνση. Στην παρούσα συγκυρία, αναμένουμε ότι αυτό θα γίνει μάλλον ταχύτερα, καθώς η χαμηλή παραγωγικότητα και η υψηλή μόχλευση συνηγορούν σε αυξημένη ευαισθησία στην άνοδο των επιτοκίων. Κάτω από αυτή τη λογική, αναμένουμε περαιτέρω κλιμάκωση της μεταβλητότητας, ενώ η άνοδος των μακροχρόνιων, κυρίως, επιτοκίων στις ΗΠΑ δεν αναμένεται διατηρήσιμη, οπότε το παρόν περιβάλλον θα συνηγορούσε σε σταδιακή αύξηση της έκθεσης στα ομόλογα αυτά.. 7

9 Q Q Q Q Q Q Ιαν-90 Ιαν-95 Ιαν-00 Ιαν-05 Ιαν-10 Ιαν-15 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 02 ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ Η πλειονότητα των πρόδρομων οικονομικών δεικτών υποχώρησε κατά τη διάρκεια του Α τριμήνου του 2018, αλλά παραμένει σε συγκριτικά υψηλό επίπεδο. Σημαντικοί παράγοντες για την εξέλιξη της παγκόσμιας οικονομίας θα είναι η δημοσιονομική τόνωση στις ΗΠΑ, σε χρονική περίοδο που δεν κρίνεται αναγκαία, η ταχύτητα που θα υιοθετήσει η FED για την επιστροφή στην κανονικότητα της πολιτικής της και η πιθανή έξοδος της ΕΚΤ από το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης. Παράλληλα, η αβεβαιότητα ελλοχεύει από την υιοθέτηση εμπορικών περιορισμών και την ενίσχυση επιμέρους γεωπολιτικών κινδύνων. 2.1 ΗΠΑ Τη διετία εκτιμάται ότι θα πραγματοποιηθούν σημαντικές κινήσεις στους δύο βασικούς τομείς της άσκησης της οικονομικής πολιτικής. Από την πλευρά της δημοσιονομικής πολιτικής, εφαρμόζονται οι μειωμένοι φορολογικοί συντελεστές, ενώ είναι πιθανό να αποφασιστεί πρόγραμμα δημόσιων επενδύσεων για έργα υποδομών. Στο πλαίσιο της νομισματικής πολιτικής, η FED συνεχίζει τη διαδικασία επιστροφής στην «κανονικότητα» της πολιτικής της. Η πλειονότητα των πρόδρομων δεικτών διαμορφώθηκε το Α τρίμηνο σε σχετικά πολύ υψηλό επίπεδο προεξοφλώντας τη θετική επίδραση της δημοσιονομικής τόνωσης. Συνεπώς, για το 2018, εκτιμούμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα επιταχυνθεί στο 2,7% (από 2,3% το 2017), ενώ η τρέχουσα εκτίμησή μας για το 2019 είναι 2,5%. Η πιθανή σύγκλιση της εξέλιξης των πραγματικών οικονομικών στοιχείων με τη δυναμική της πλειονότητας των πρόδρομων δεικτών (Διάγραμμα 1) συνεπάγεται υψηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης. 1 ΑΕΠ & Πρόδρομος Δείκτης 2 Αγορά Εργασίας Πραγματικό ΑΕΠ (%,Υ/Υ) (Α) ISM Manufacturing (Δ) Μισθοί (Nonfarm Private Sector) (%-Y/Y) (A) Ποσοστό Ανεργίας (Δ, Τιμές σε Αντίθετη Κατεύθυνση) Πηγή: Datastream, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Η αγορά εργασίας θα βελτιωθεί περαιτέρω από τους υψηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης, οδηγώντας σε ήπια επιτάχυνση του ρυθμού ενίσχυσης των μισθών, καθώς ναι μεν το ποσοστό ανεργίας διαμορφώνεται ήδη σε πολύ χαμηλό επίπεδο (Διάγραμμα 2) αλλά το ποσοστό συμμετοχής του πληθυσμού στο εργατικό δυναμικό εξακολουθεί να είναι χαμηλό. Στους πρόδρομους επιχειρηματικούς δείκτες αποτυπώνεται ήδη η αυξημένη πρόθεση των εταιρειών για αύξηση των μισθών. 8

10 Q Q Q Q Q ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Ο δομικός πληθωρισμός εκτιμούμε ότι θα έχει επιταχυνθεί στο 1,8% στα τέλη του 2018, ιδίως εάν πραγματοποιηθεί μία γρηγορότερη αύξηση των μισθών. Τον Μάρτιο του 2018 εκτιμάται ότι ασκήθηκε ανοδικό αποτέλεσμα βάσης στον πληθωρισμό, λόγω των χαμηλών τιμών που διαμορφώθηκαν στον τηλεπικοινωνιακό τομέα τον Μάρτιο του Όμως, για να είναι διατηρήσιμος ο υψηλότερος ρυθμός ενίσχυσης των μισθών και κατ επέκταση του δομικού πληθωρισμού, θα πρέπει οι δημόσιες και οι επιχειρηματικές επενδύσεις να οδηγήσουν σε αρκετά υψηλότερους ρυθμούς ενίσχυσης της παραγωγικότητας σε σύγκριση με αυτούς που επικρατούν από το 2011 έως τώρα (Διάγραμμα 3). 3 Εξέλιξη & Εκτίμηση Πληθωρισμού 4 Δημοσιονομική Πολιτική ΗΠΑ: PCE PI (%,Y/Y) Εκτίμηση (βάσει της προσφ.χρήμ., της παραγωγικότητας και της Πηγή: Datastream, τιμής του WTI) Οικονομική (με R-sq = Ανάλυση 69%) & Επενδυτική Στρατηγική Δημοσιονομικό Έλλειμμα ή Πλεόνασμα ως προς το ΑΕΠ (%) (Α) Ποσοστό Ανεργίας (Δ, Τιμές σε Αντίθετη Κατεύθυνση) Η FED εκτιμούμε ότι δεν θα πραγματοποιήσει άλλες πέντε αυξήσεις του παρεμβατικού επιτοκίου έως το τέλος του 2019 (όπως σηματοδοτούν οι πρόσφατες εκτιμήσεις της). Περισσότερες από τρεις αυξήσεις, στο διάστημα αυτό, θεωρούμε ότι θα ασκήσουν έντονα αρνητική επίδραση στην οικονομία (λόγω του σχετικά υψηλού πραγματικού επιτοκίου που θα διαμορφωθεί) ιδίως εάν συνεκτιμηθούν ο υψηλός βαθμός δανειακής μόχλευσης των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων και η ταυτόχρονη διαδικασία μείωσης του μεγέθους του ενεργητικού της FED. Όμως, αξίζει να σημειωθεί ότι η ισοτιμία του δολαρίου βρίσκεται σε τροχιά απο- ΠΙΝΑΚΑΣ 1 ΗΠΑ: Μακροοικονομικές Εκτιμήσεις Q/Q-AR-% Y/Y-% Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις 2017 Q Q Q Q Q Q Q Q Πραγματικό ΑΕΠ 1,2 3,1 3,2 2,9 2,0 3,5 3,0 3,0 1,5 2,3 2,7 Κατανάλωση 1,9 3,3 2,2 4,0 2,5 3,0 3,0 3,0 2,7 2,8 2,9 Επενδύσεις -1,2 3,9 7,3 4,7 1,0 9,0 5,0 5,0-1,5 3,3 3,9 Δημόσιες Δαπάνες -0,6-0,2 0,7 3,0 1,0 1,0 3,0 3,0 0,8 0,1 1,5 Εξαγωγές 7,3 3,5 2,2 7,0 1,0 5,0 5,0 5,0-0,3 3,3 3,0 Εισαγωγές 4,4 1,5-0,7 14,0 1,0 5,0 5,0 5,0 1,3 4,0 3,5 Headline PCE PI 2,0 1,6 1,5 1,7 1,8 2,2 2,2 2,0 1,1 1,7 2,0 Core PCE PI 1,8 1,5 1,4 1,5 1,7 1,8 1,9 1,9 1,8 1,6 1,8 Ποσοστό Ανεργίας 4,7 4,3 4,3 4,1 4,1 3,9 3,8 3,7 4,9 4,4 3,9 Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο 1,00 1,25 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,25 0,75 1,50 2,25 Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 9

11 Μαρ-04 Μαρ-06 Μαρ-08 Μαρ-10 Μαρ-12 Μαρ-14 Μαρ-16 Μαρ-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική δυνάμωσης παρά τις διαδοχικές αυξήσεις του παρεμβατικού επιτοκίου που έχουν πραγματοποιηθεί. Αυτή η αποδυνάμωση ευνοεί τις περαιτέρω αυξήσεις του παρεμβατικού επιτοκίου διότι επιδρά ανοδικά στον πληθωρισμό και ταυτόχρονα συμβάλλει στη διατήρηση των σχετικά χαλαρών χρηματοπιστωτικών συνθηκών. Η πιθανή, έντονα θετική επίδραση της δημοσιονομικής τόνωσης στην οικονομία θα μπορούσε να αποτελέσει τον λόγο που θα στοιχειοθετούσε τις άλλες πέντε αυξήσεις του παρεμβατικού επιτοκίου, ώστε να αποτραπεί η υπερθέρμανση της οικονομίας. Όμως, το χρονικό σημείο που επιλέγεται να πραγματοποιηθεί, αλλά και ο τρόπος (στοχευμένες φοροαπαλλαγές) δεν αναμένεται να επηρεάσουν τα κίνητρα για απασχόληση (Διάγραμμα 4). Συνεπώς, εκτιμούμε ότι η δημοσιονομική τόνωση πιθανώς να έχει σχετικά μικρή θετική επίδραση στην οικονομία, επιβαρύνοντας, παράλληλα, το ύψος του δημόσιου χρέους και του κόστους εξυπηρέτησής του έναντι μελλοντικής ύφεσης που θα καθιστούσε αναγκαία τη δημοσιονομική χαλάρωση. 2.2 Ευρωζώνη Αξιοσημείωτη επιδείνωση των στοιχείων καταγράφηκε κατά τη διάρκεια του Α τριμήνου του 2018 (Διάγραμμα 1), καθώς οι πρόδρομοι δείκτες μειώθηκαν από το πολύ υψηλό επίπεδο που είχαν διαμορφωθεί στο τέλος του 2017 (εξακολουθούν, όμως, να διαμορφώνονται σε σχετικά υψηλό επίπεδο), ενώ η εξέλιξη των πραγματικών στοιχείων αποκλίνει σε σημαντικό βαθμό (λόγω και των επιπτώσεων από τις πολύ κακές καιρικές συνθήκες) από τη δυναμική των πρόδρομων δεικτών. Το πολύ υψηλό επίπεδο στο οποίο είχαν διαμορφωθεί στο τέλος του 2017 οι πρόδρομοι δείκτες μπορούμε εύλογα να το ερμηνεύσουμε ως υπερεκτίμηση των προοπτικών των πραγματικών οικονομικών στοιχείων και είναι πλέον φυσιολογικό να επέλθει κάποια εξορθολογιστική διόρθωση, ιδίως προεξοφλώντας την πιθανή ολοκλήρωση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Η εξέλιξη του πρόδρομου δείκτη οικονομικού κλίματος σηματοδοτεί την πιθανή μετάβαση στη φάση της επιβράδυνσης του ρυθμού ανάπτυξης σε κάποιες χώρες (Διάγραμμα 2). Συνεπώς, σημειώθηκε σημαντική επιβράδυνση στον τριμηνιαίο ρυθμό ανάπτυξης κατά τη διάρκεια του Α τριμήνου του 2018 (στο 0,4% από 0,7% τα τρία προηγούμενα τρίμηνα). Για το 2018, εκτιμούμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα επιβραδυνθεί ελαφρώς στο 2,3% (από 2,4% το 2017), ενώ η τρέχουσα εκτίμησή μας για το 2019 είναι 1,9%. 1 ΑΕΠ & Οικονομικές Εκπλήξεις 2 Οικονομικός Κύκλος DOWNSWING EXPANSION Γερμανία Πορτογαλία ΕΖ Γαλλία Ιταλία Ισπανία Δείκτης Οικ. Εκπλήξεων (Α) Πραγμ. ΑΕΠ (%,Υ/Υ) (Δ) RECESSION RECOVERY Πρόδρομος Δείκτης Οικονομικού Κλίματος Mαρ. 18 Πηγή: Datastream, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 10

12 Ιαν-11 Ιαν-12 Ιαν-13 Ιαν-14 Ιαν-15 Ιαν-16 Ιαν-17 Ιαν-18 Q Q Q Q ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Η δημοσιονομική πολιτική εκτιμάται ότι θα είναι υποστηρικτική για την οικονομία τη διετία , καθώς το κυκλικά προσαρμοσμένο πρωτογενές πλεόνασμα (ως ποσοστό του ΑΕΠ) θα είναι μικρότερο σε σύγκριση με την περίοδο Παράλληλα, η νομισματική πολιτική θα εξακολουθήσει να είναι χαλαρή, αλλά σε αισθητά μικρότερο βαθμό σε σύγκριση με τα προηγούμενα έτη που πραγματοποιείται μεγάλο μέγεθος ποσοτικής χαλάρωσης. 3 Πληθωρισμός & Εγχώρια Τιμή Πετρελαίου 4 Αγορά Εργασίας Τιμή Βrent σε ευρώ (%,Y/Y) (Α) CPI (%,Y/Y) (Δ) Μισθοί (%,Y/Y) (Α) Ποσ. Ανεργ. (Δ, Τιμές σε Αντίθετη Κατεύθυνση) Πηγή: Datastream, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Το ποσοστό ανεργίας έχει σταδιακά μειωθεί και εκτιμούμε ότι θα διαμορφωθεί χαμηλότερα του 8,0% στο τέλος του Όμως, ο δομικός πληθωρισμός εμφανίζει έντονη αδυναμία να επιταχυνθεί, λόγω, κυρίως, της αντίστοιχης αδυναμίας που καταγράφεται στον ετήσιο ρυθμό ενίσχυσης των μισθών (Διάγραμμα 4). Επιπλέον, η ενίσχυση της ισοτιμίας του ευρώ απορροφά εν μέρει την ενίσχυση των διεθνών τιμών ενέργειας (Διάγραμμα 3). Συνεπώς, εκτιμούμε ότι είναι δύσκολο, έως το τέλος του 2019, ο πληθωρισμός (γενικός και δομικός) να υπερβεί το 1,5% σε διατηρήσιμη βάση. Η πιθανή σταθεροποίηση του πληθωρισμού στο 1,5% εκτιμούμε ότι θα δώσει την αφορμή στην ΕΚΤ να προχωρήσει στην ολοκλήρωση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης στο τέλος του 2018 ή στις αρχές του 2019 και στη συνέχεια (μέσα του 2019) να προχωρήσει στην αύξηση του επιτοκίου καταθέσεων (από -0,40% σε -0,25%). Στο τέλος του 2019 ή στις αρχές του 2020 ΠΙΝΑΚΑΣ 2 Ευρωζώνη: Μακροοικονομικές Εκτιμήσεις Q/Q-AR-% Y/Y-% Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις 2017 Q Q Q Q Q Q Q Q Πραγματικό ΑΕΠ 2,5 2,9 2,7 2,4 1,5 2,5 2,5 2,0 1,8 2,4 2,3 Κατανάλωση 2,1 2,5 1,0 0,9 1,5 2,0 2,0 1,5 1,9 1,7 1,7 Επενδύσεις -3,9 11,9-1,9 0,1 1,0 3,5 3,5 1,5 3,9 3,3 3,0 Δημόσιες Δαπάνες 0,9 1,3 1,3 0,9 1,5 1,5 1,5 1,0 1,7 1,2 1,5 Εξαγωγές 5,3 4,9 7,9 7,9 1,0 4,5 4,5 4,0 3,5 5,3 4,0 Εισαγωγές 0,9 7,9 2,5 4,5 0,5 4,0 4,0 3,0 4,7 4,5 3,5 Headline CPI 1,8 1,5 1,4 1,4 1,3 1,5 1,7 1,5 0,2 1,5 1,5 Ποσοστό Ανεργίας 9,5 9,2 9,0 8,7 8,6 8,4 8,2 8,0 10,0 9,1 8,3 ΕΚΤ - Παρεμβατικό Επιτόκιο 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 11

13 Μαρ-02 Μαρ-04 Μαρ-06 Μαρ-08 Μαρ-10 Μαρ-12 Μαρ-14 Μαρ-16 Μαρ-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική εκτιμούμε ότι το συγκεκριμένο επιτόκιο θα μηδενιστεί και ταυτόχρονα το βασικό παρεμβατικό επιτόκιο θα αυξηθεί (κατά 25 μβ) στο 0,25%. Έως τα τέλη του 2019 εκτιμούμε ότι η ΕΚΤ δεν θα προχωρήσει σε μεταβολή του μεγέθους των επανεπενδύσεων των ομολόγων που κατέχει και λήγουν. Πιθανοί κίνδυνοι που θα προκύψουν από την έξοδο της ΕΚΤ από την υπερβολικά χαλαρή νομισματική πολιτική είναι η αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους των χωρών της Ευρωζώνης που εμφανίζουν υψηλό ποσοστό χρέους (ως προς το ΑΕΠ), καθώς και η πιθανή περαιτέρω ενίσχυση της ισοτιμίας του ευρώ. Επιπλέον, ο τερματισμός του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης είναι πιθανό να επιφέρει δυσκολία στην προσπάθεια ανάκαμψης της τραπεζικής χρηματοδότησης, η οποία έως τώρα κρίνεται μικρότερη σε σύγκριση με αυτό που θα μπορούσε να αναλογεί ως προς το μέγεθος της ποσοτικής χαλάρωσης που έχει πραγματοποιηθεί. Επιπλέον, το πλαίσιο των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων (για την τόνωση της ανταγωνιστικότητας) που έχει υλοποιηθεί κρίνεται μικρότερο σε σχέση με την ευκαιρία που προέκυψε από την εφαρμογή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Η διαφαινόμενη πολιτική κατάσταση στην Ιταλία (ύστερα από τα αποτελέσματα των πρόσφατων βουλευτικών εκλογών) είναι πιθανό να δυσκολεύει την πραγματοποίηση διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων και δημοσιονομικής προσαρμογής. 2.3 Ηνωμένο Βασίλειο Έως το τέλος του Μαρτίου του 2019 αναμένεται να καθοριστούν οι όροι του Brexit, ενώ έχει συμφωνηθεί η ύπαρξη επιπλέον μεταβατικής περιόδου 21 μηνών (έως το τέλος του 2020) για την πιο σταδιακή μετάβαση και τον καθορισμό των εναπομεινασών λεπτομερειών του Brexit. Στη διάρκεια του Α τριμήνου, οι πρόδρομοι δείκτες μειώθηκαν (όπως και στην Ευρωζώνη), αλλά διατηρούνται σε σχετικά υψηλό επίπεδο. Επιπλέον, τα πραγματικά οικονομικά στοιχεία κατέδειξαν αρνητικές εκπλήξεις (λόγω κυρίως των επιπτώσεων από τις πολύ κακές καιρικές συνθήκες). Όμως, το ποσοστό ανεργίας διαμορφώνεται στο χαμηλότερο επίπεδο από το 1975 και οι μισθοί αυξάνονται με ετήσιο ρυθμό αισθητά υψηλότερο από εκείνον της Ευρωζώνης (Διάγραμμα 2). 1 Ρυθμός Ανάπτυξης 2 Αγορά Εργασίας 1,5 1,0 0,5 0,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0, ,5 0,0 Πραγμ. ΑΕΠ (%,Q/Q) (Α) Πραγμ. ΑΕΠ (%,Υ/Υ) (Δ) Μισθοί (%,Υ/Υ) (Α) Ποσ. Ανεργ. (Δ, Τιμές σε Αντ. Κατευθ.) Πηγή: Datastream, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Για το 2018, εκτιμούμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα διαμορφωθεί στο 1,5% (από 1,4% το 2017, Διάγραμμα 1), ενώ η τρέχουσα εκτίμησή μας για το 2019 είναι ελαφρώς υψηλότερη, στο 1,6%. Εφόσον δεν σημειωθεί σημαντική ενίσχυση των διεθνών τιμών ενέργειας εκτιμούμε 12

14 α τρ. 00 α τρ. 02 α τρ. 04 α τρ. 06 α τρ. 08 α τρ. 10 α τρ. 12 α τρ. 14 α τρ. 16 α τρ. 18 Ιαν-00 Ιαν-05 Ιαν-10 Ιαν-15 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική ότι ο πληθωρισμός το 2018 θα επιβραδυνθεί στο 2,3% (από 2,7% το 2017) διότι η επίδραση από την εξέλιξη της ισοτιμίας της στερλίνας έχει μετατραπεί από έντονα ανοδική σε καθοδική, απορροφώντας εν μέρει την ενίσχυση των διεθνών τιμών ενέργειας. Έχουν μειωθεί οι πιθανότητες να προχωρήσει η BoE σε μία αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου εντός του Τα οικονομικά στοιχεία έχουν επιδεινωθεί, ενώ ελλοχεύει η αβεβαιότητα για το επιχειρηματικό και χρηματοπιστωτικό περιβάλλον που θα επικρατήσει με το Brexit. Επιπλέον, η BoE εκτιμούμε ότι δεν θα μεταβάλει σημαντικά το μέγεθος του ενεργητικού της. 2.4 Ιαπωνία Αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ της το Δ τρίμηνο του 2017 κατά 2,0% σε ετήσια βάση, πέτυχε η ιαπωνική οικονομία (Γ τρίμηνο 2017: 1,9%), ωθούμενη κυρίως από τις εξαγωγές και την εσωτερική κατανάλωση. Συνεπώς, ο ρυθμός ανάπτυξης το 2017 διαμορφώθηκε στο 1,7% (2016: 0,9%). Το Α τρίμηνο του 2018, οι πρόδρομοι δείκτες (Τάνκαν, Nikkei PMI στη μεταποίηση) παρέμειναν συγκριτικά υψηλά καταδεικνύοντας ελαφρά επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης (Διάγραμμα 1). Για το 2018, o ρυθμός ανάπτυξης αναμένεται να διαμορφωθεί μεταξύ 1,2% - 1,6% (προβλέψεις ΔΝΤ, ΟΟΣΑ, Παγκόσμιας Τράπεζας, Κεντρικής Τράπεζας της Ιαπωνίας (ΤτΙ) και συγκλίνουσες εκτιμήσεις του Bloomberg) με πιθανότερη την κίνηση προς το άνω όριο. Για το 2019 εκτιμάται περαιτέρω επιβράδυνσή του στο 0,8% - 1,1%, εξέλιξη που αποδίδεται κυρίως στη σταδιακή εξάλειψη της δημοσιονομικής στήριξης, τη συγκρατημένη αύξηση των εξαγωγών και τη σταδιακή ολοκλήρωση των επενδύσεων, που σχετίζονται με την προετοιμασία της χώρας για τη διεξαγωγή των Ολυμπιακών Αγώνων του 2020 στο Τόκιο. 1 Πραγματικό ΑΕΠ & Δείκτης TANKAN 2 Πληθωρισμός & Εγχώρια Τιμή Πετρελαίου Πραγμ. ΑΕΠ (ετήσια % μεταβολή) (Α) Εκτίμηση Δείκτη TΑΝΚΑΝ για το επόμενο τρίμηνο (Δ) Τιμή Πετρελαίου σε γιεν (%,Υ/Υ) (Α) CPI (%,Y/Y, εξαιρ. των νωπών τροφ.) (Δ) Πηγές: Detastteam, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Χωρίς ουσιαστικές αλλαγές αναμένεται να συνεχιστεί η ακολουθούμενη νομισματική πολιτική διότι σύμφωνα με την ΤτΙ, η αύξηση του πληθωρισμού αναμένεται να πραγματοποιηθεί ιδιαίτερα αργά. Βάσει των τελευταίων στοιχείων που αφορούν τον Μάρτιο, ο πληθωρισμός αφαιρουμένων των νωπών τροφίμων (Διάγραμμα 2) διαμορφώθηκε στο 0,9% (Φεβρ. 2018: 1,0%). Υπενθυμίζεται ότι η ΤτΙ για να επιτύχει τον στόχο του πληθωρισμού συνέδεσε το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (ύψους 80 τρισ. γεν, ετησίως, σήμερα) με «τον έλεγχο της καμπύλης αποδόσεων» που ερμηνεύεται ως έλεγχος επί των βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων επιτοκίων. 13

15 Ιαν-00 Ιαν-01 Ιαν-02 Ιαν-03 Ιαν-04 Ιαν-05 Ιαν-06 Ιαν-07 Ιαν-08 Ιαν-09 Ιαν-10 Ιαν-11 Ιαν-12 Ιαν-13 Ιαν-14 Ιαν-15 Ιαν-16 Ιαν-17 Ιαν-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Ωστόσο, η συρρίκνωση του εργατικού δυναμικού λόγω της δημογραφικής γήρανσης και το υψηλό δημόσιο χρέος εξακολουθούν, μεσομακροπρόθεσμα, να αποτελούν σημαντικά προσκόμματα στην αναπτυξιακή δυναμική. 2.5 Κίνα Άνοδο του πραγματικού ΑΕΠ κατά 6,8% σημείωσε κατά το Α τρίμηνο η κινεζική οικονομία, όπως ακριβώς και τα 2 προηγούμενα τρίμηνα (Διάγραμμα 1). Σύμφωνα με πρόσφατη δήλωση του Κινέζου πρωθυπουργού, ο στόχος για τον ρυθμό ανάπτυξης τέθηκε και φέτος «πλησίον του 6,5% ή και υψηλότερα, εάν είναι εφικτό». Η επίτευξή του είναι εφικτή, καθώς σύμφωνα με τις προβλέψεις του ΔΝΤ, του ΟΟΣΑ, της Παγκόσμιας Τράπεζας και των συγκλινουσών εκτιμήσεων του Bloomberg, ο ρυθμός ανάπτυξης το 2018 προβλέπεται μεταξύ του 6,4% - 6,7%, ενώ για το 2019 μεταξύ του 6,2% - 6,4%. Επομένως, η επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης κατά τη διετία αναμένεται να είναι μικρή. Μάλιστα, δεν αποκλείεται, όπως συνέβη το 2017, να υπάρξει και φέτος μία θετική έκπληξη παρότι αυτό το ενδεχόμενο εκτιμάται ως λιγότερο πιθανό συγκριτικά με το Παράγοντες, όπως η συγκράτηση κατά το τελευταίο διάστημα του ρυθμού ανόδου της ποσότητας χρήματος στην οικονομία (Διάγραμμα 2), ο ιδιαίτερα υψηλός λόγος του συνολικού χρέους προς το ΑΕΠ και η δηλωμένη προσπάθεια μετάβασης στο νέο αναπτυξιακό μοντέλο που εστιάζει στην εγχώρια κατανάλωση, παρά στις εξαγωγές, επιδρούν περιοριστικά στον ρυθμό ανάπτυξης βραχυπρόθεσμα. Όμως, η σχεδιαζόμενη δημοσιονομική χαλάρωση (φορολογική αναδιάρθρωση με χαμηλότερους συντελεστές) και η μείωση του υποχρεωτικού ποσοστού ρευστών διαθεσίμων στις τράπεζες επιδρούν θετικά στην οικονομία. 1 Εξέλιξη πραγματικού ΑΕΠ 2 Προσφορά Χρήματος (ετήσια % μεταβολή) 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6, Τριμηνιαία % μεταβολή (Α) Ετήσια % μεταβολή (Δ) Πηγές: Datastream, National Bureau of Statistics of China, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Μ1 Μ2 Η μετάβαση προς το νέο αναπτυξιακό μοντέλο ήταν ιδιαίτερα αργή τα τελευταία χρόνια, όπως χαρακτηριστικά αποτυπώνεται και στους ρυθμούς αύξησης της βιομηχανικής παραγωγής και των λιανικών πωλήσεων. Ωστόσο, αυτό ενδεχομένως να αλλάξει από φέτος, καθώς η διελκυστίνδα με τις ΗΠΑ στο πεδίο της δασμολογικής (και όχι μόνο) πολιτικής με επίκεντρο το κινεζικό εμπορικό πλεόνασμα παρέχει επιπλέον ώθηση προς αυτήν την κατεύθυνση. Το Α τρίμηνο του 2018 το γουάν έχει ανατιμηθεί έναντι του δολαρίου ΗΠΑ κατά περίπου 3,6% και βρίσκεται στο υψηλότερο σημείο από τα μέσα Αυγούστου του Ωστόσο, τα συναλλαγματικά διαθέσιμα έχουν μείνει ουσιαστικά αμετάβλητα (Μάρ. 2018: $3.142,8 δισ., Δεκ. 2017: $3.139,9 δισ.). 14

16 Ιαν-15 Μαρ-15 Μαϊ-15 Ιουλ-15 Σεπ-15 Νοε-15 Ιαν-16 Μαρ-16 Μαϊ-16 Ιουλ-16 Σεπ-16 Νοε-16 Ιαν-17 Μαρ-17 Μαϊ-17 Ιουλ-17 Σεπ-17 Νοε-17 Ιαν-18 Μαρ-18 Μαϊ-03 Απρ-04 Μαρ-05 Φεβ-06 Ιαν-07 Δεκ-07 Νοε-08 Οκτ-09 Σεπ-10 Αυγ-11 Ιουλ-12 Ιουν-13 Μαϊ-14 Απρ-15 Μαρ-16 Φεβ-17 Ιαν f ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Ταυτόχρονα, εντείνεται η πίεση για τη δρομολόγηση σημαντικών διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων στη λειτουργία της εσωτερικής αγοράς που, μεταξύ των άλλων, θα οδηγήσουν σε περιορισμό των εμποδίων εισόδου των ξένων επιχειρήσεων σε κλάδους της κινεζικής οικονομίας (π.χ. οι κυβερνητικές εξαγγελίες στον τομέα της αυτοκινητοβιομηχανίας). Συνεπώς, η κινεζική οικονομία βρίσκεται σε κρίσιμο σταυροδρόμι, καθώς πρέπει να μεταβεί στο νέο αναπτυξιακό μοντέλο χωρίς έντονους κραδασμούς στην ανάπτυξη και ταυτόχρονα θα πρέπει να αντιμετωπίσει αποτελεσματικά τα χρόνια δομικά της προβλήματα. 2.6 ΒΡΑΖΙΛΙΑ ΡΩΣΙΑ ΙΝΔΙΑ Δύο είναι οι βασικές τάσεις που κυριαρχούν στις αναπτυσσόμενες αγορές που παρακολουθούμε: α) η σταθεροποίηση της οικονομικής δραστηριότητας και β) οι ιστορικά χαμηλές τιμές. Στη Βραζιλία και τη Ρωσία, δύο χώρες με βασική δραστηριότητα τις εξαγωγές εμπορευμάτων, η ανάκαμψη των σταθερών επενδύσεων, καθώς και των διεθνών τιμών εμπορευμάτων το 2017, οδήγησε σε σημαντικά βελτιωμένη οικονομική ανάπτυξη το Αντίστοιχα, στην Ινδία οι καθαρές εξαγωγές και η ισχυρή ιδιωτική ζήτηση διατήρησαν τα επίπεδα ανάπτυξης αυξημένα με μικρή επιβράδυνση. Ο δομικός πληθωρισμός στη Βραζιλία και τη Ρωσία βρίσκεται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα σε συνέχεια της οικονομικής συρρίκνωσης των προηγούμενων ετών, ενώ στην Ινδία ο αντίστοιχος δείκτης σημειώνει αύξηση από το Β εξάμηνο του προηγούμενου έτους εξαιτίας μη συστηματικών παραγόντων. Το τρέχον έτος, ο πληθωρισμός αναμένεται να παραμείνει σε 1 Βραζιλία: Πρόδρομος Δείκτης Οικονομίας & Τιμή Ζάχαρης 2 Ρωσία: Πραγματικό ΑΕΠ & Πετρέλαιο Τιμή Ζάχαρης BRL/kg. (A) Πρόδρομος Δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας Κεντρικής Τράπεζας (Δ) Πραγματικό ΑΕΠ(Α) Τιμή Πετρελαίου(Δ) 3 Ινδία: Πληθωρισμός & Νόμισμα σε Κυκλοφορία ΠΙΝΑΚΑΣ Προβλέψεις Βασικών Μεγεθών ΑΕΠ Πληθωρισμός Παρεμβατικό Επιτόκιο f f f Ινδία Ρωσία PMI Μεταποίηση (Α) REER Rupee (Δ) Βραζιλία Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 15

17 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική χαμηλά επίπεδα, καθώς το κενό παραγωγής (output gap) περιορίζεται σταδιακά και η ανάπτυξη ενισχύεται. Εντός του 2018 και 2019, η Βραζιλία και η Ινδία θα βρίσκονται σε προεκλογικές περιόδους, γεγονός το οποίο μπορεί να επηρεάσει αρνητικά τα δημόσια οικονομικά. Στη Ρωσία, μετά την πρόσφατη εκλογική επιτυχία του Β. Πούτιν, η κυβέρνηση αναμένεται να συνεχίσει την υποστήριξη στην τρέχουσα πολιτική της Κεντρικής Τράπεζας για τον πληθωρισμό, καθώς και να συνεχίσει τη συνετή δημοσιονομική πολιτική. Η υψηλότερη τιμή του πετρελαίου αναμένεται να αυξήσει τα δημοσιονομικά έσοδα και τα αποθέματα σε ξένο νόμισμα. Εάν διατηρηθεί η σταθερή μακροοικονομική πολιτική και μπορέσει να περιοριστεί το εξωτερικό χρέος, τότε το εγχώριο νόμισμα αναμένεται να παραμείνει σταθερό. Στην Ινδία, αναμένεται περαιτέρω αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ σε συνέχεια της επιβράδυνσης των προηγούμενων ετών, καθώς η εγχώρια ζήτηση θα βελτιωθεί. Εντούτοις, οι εξαγωγές δείχνουν σημάδια επιβράδυνσης, καθώς οι εισαγωγές αυξάνονται με μεγαλύτερη ένταση. Οι εισροές ξένων κεφαλαίων ενισχύουν την εξωτερική θέση της χώρας, αν και το έλλειμμα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών διευρύνεται εξαιτίας των αυξανόμενων εισαγωγών, αποδυναμώνοντας, έτσι, παράλληλα και το εγχώριο νόμισμα. Πιθανός παράγοντας, που μπορεί να συμβάλει θετικά στο τρέχον έτος, είναι οι προβλέψεις για μία σεζόν με ευνοϊκές εκτιμήσεις για τους φετινούς μουσώνες. Στη Βραζιλία, οι πρόδρομοι δείκτες σηματοδοτούν την οικονομική ανάπτυξη, καθώς τα χαμηλά επίπεδα του πληθωρισμού υποστηρίζουν τους πραγματικούς μισθούς, η εμπιστοσύνη των καταναλωτών και των επιχειρήσεων έχει ενισχυθεί, ενώ αντίστοιχη δυναμική παρατηρείται και στη δημιουργία νέων θέσεων εργασίας. Επιπλέον, θετικά συμβάλλει η χαλάρωση των πιστωτικών συνθηκών, καθώς τα επιτόκια δανεισμού μειώνονται και ανακάμπτει η πιστωτική επέκταση στα νοικοκυριά. Πιθανή πρόκληση για τη χώρα αποτελεί η συνεχώς μειούμενη τιμή της ζάχαρης, καθώς η Βραζιλία είναι ο μεγαλύτερος παραγωγός και εξαγωγέας παγκοσμίως. 16

18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 03 ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ Όπως και στην προηγούμενη Επενδυτική Στρατηγική (Α Τρίμηνο 2018), διατηρούμε αμυντική θέση στις μετοχικές αγορές, κυρίως λόγω αποτιμήσεων. Η θέση μας παραμένει υποεπενδεδυμένη στις μετοχές των ΗΠΑ, ενώ υποβαθμίζουμε αυτές της Ευρωζώνης σε ουδέτερη. Παραμένουν σε ουδέτερη θέση οι μετοχές της Ιαπωνίας, ενώ των αναδυoμένων αγορών παραμένουν ήπια υπερεπενδεδυμένες. Στα κρατικά ομόλογα αναβαθμίζουμε αυτά των ΗΠΑ σε ήπια υποεπενδεδυμένα. Της Ευρώπης παραμένουν υποεπενδεδυμένα και των αναδυομένων αγορών ουδέτερα. Τα εταιρικά ομόλογα παραμένουν σε ήπια υποεπενδεδυμένη θέση. Τέλος, παραμένουμε υπερεπενδεδυμένοι στα εμπορεύματα. Παρότι η κυκλική δυναμική της παγκόσμιας οικονομίας και εταιρικής κερδοφορίας παραμένει υποστηρικτική, παρατηρούμε επιδείνωση του επενδυτικού κλίματος και αύξηση της μεταβλητότητας. Η ανησυχία στο στάδιο αυτό είναι η πιθανότητα μεγαλύτερης ή και πιο απότομης αύξησης του πληθωρισμού να οδηγήσει τη FED σε μεγαλύτερη σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής της. Έτσι, ναι μεν η παγκόσμια οικονομία αναμένεται να αναπτυχθεί με 3,7% το 2018 (και το 2019) αλλά οι αγορές ανησυχούν. Στις ΗΠΑ, το επίπεδο εταιρικής κερδοφορίας παραμένει δυνατό (+24% ετησίως) και αναμένεται να κορυφωθεί το Δ τρίμηνο του Προβληματίζει, ωστόσο, ο ρυθμός αύξησης των πωλήσεων, ο ο- ποίος υστερεί σημαντικά του ρυθμού αύξησης κερδοφορίας και αναμένεται να κορυφωθεί το Β τρίμηνο του Τα εταιρικά ταμειακά διαθέσιμα βρίσκονται σε ιστορικά υψηλά και τα κίνητρα για επαναπατρισμό κεφαλαίων έχουν ενισχυθεί. Από την άλλη, ο εταιρικός δανεισμός βρίσκεται σε αντίστοιχα υψηλά επίπεδα και η σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής λειτουργεί επιβαρυντικά. Οι αποτιμήσεις προβληματίζουν, όμως, καθώς παρά την πρόσφατη διόρθωση των μετοχικών δεικτών και την ανοδική αναθεώρηση της κερδοφορίας, παραμένουν σε υψηλά επίπεδα. Οπότε διατηρούμε την υποεπενδεδυμένη θέση στη μετοχική αγορά των ΗΠΑ, καθώς ναι μεν η κερδοφορία παραμένει δυνατή αλλά οι αποτιμήσεις είναι αρκετά υψηλότερα από άλλες μετοχικές αγορές. Σε σχέση με το προηγούμενο τρίμηνο η επιδείνωση μερικών δεικτών στην οικονομία της Ευρωζώνης προκαλούν ιδιαίτερη εντύπωση. Έτσι, παρά το ότι τα στοιχεία είναι ακόμη υποστηρικτικά, η πιθανότητα μιας αρνητικής έκπληξης έχει αυξηθεί. Η ανατίμηση του ευρώ έναντι του δολαρίου, πλήττει την κερδοφορία των εταιρειών της Ευρωζώνης με τους αναλυτές να υποβαθμίζουν τις εκτιμήσεις τους για το EPS του Παρ όλα αυτά, τα περιθώρια κέρδους παραμένουν πιο ελκυστικά σε σχέση με το πρόσφατο παρελθόν. Περιορίζουμε τη θέση μας σε ουδέτερη από ήπια υπερ-επενδεδυμένη, καθώς η δυναμική της οικονομίας προβληματίζει. Στην Ιαπωνία, η κεντρική τράπεζα (BOJ) δεν αναμένεται να μεταβάλει την εφαρμογή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Το 2018 ο ρυθμός ανάπτυξης εκτιμάται ότι θα επιβραδυνθεί ελαφρώς, καθώς θα επιβραδυνθούν οι εξαγωγές. Οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία συνεχίζουν να αναθεωρούνται ανοδικά, αλλά οι προσδοκίες, λόγω ενίσχυσης του γεν έναντι του δολαρίου και του ευρώ, έχουν μείνει ανεπηρέαστες. Οι αποτιμήσεις παραμένουν πιο ελκυστικές έναντι των 17

19 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική άλλων κύριων αγορών, ωστόσο η άνοδος του δείκτη βασίστηκε σε μεγάλο βαθμό στις τοποθετήσεις σε ETFs από την Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας. Συνεπώς, διατηρούμε ουδέτερη θέση για τις ιαπωνικές μετοχές. Η οικονομική δραστηριότητα στις αναδυόμενες αγορές αναθεωρείται θετικά, με τις εκτιμήσεις για την ανάπτυξη να δείχνουν επιτάχυνση το 2018 και να διευρύνεται η απόκλιση του ρυθμού ανάπτυξης έναντι των ανεπτυγμένων οικονομιών. Η δυναμική των οικονομιών αυτών και οι ελκυστικότερες αποτιμήσεις έναντι των ανεπτυγμένων αγορών, μας κάνουν να διατηρούμε ήπια υπερεπενδεδυμένη θέση. Στα κρατικά ομόλογα η θέση μας παραμένει υποεπενδεδυμένη. Στις ΗΠΑ, οι αποδόσεις των ομολόγων αυξήθηκαν σημαντικά από την αρχή του έτους, καθώς ενισχύθηκαν οι εκτιμήσεις για μια πιο Κατηγορία Επένδυσης Επενδυτική Θέση Μετοχές ΗΠΑ Ήπια Υποεπενδεδυμένη Υποεπενδεδυμένη Αλλαγή Ευρωζώνη Ουδέτερη Ιαπωνία Αναδ. Αγορές Κρατικά Ομόλογα ΗΠΑ Ευρωζώνη (Γερμανία) Αναδ. Αγορών Εταιρικά Ομόλογα Επενδ. Διαβάθμισης ΗΠΑ Επενδ. Διαβάθμισης Ευρωζώνης Υψηλών Αποδόσεων ΗΠΑ Υψηλών Αποδόσεων Ευρωζώνης Συνάλλαγμα EURUSD USDJPY EURGBP Εμπορεύματα Χρυσός Πετρέλαιο Μετρητά Ουδέτερη Ήπια Υπερεπενδεδυμένη Υποεπενδεδυμένη Ήπια Υποεπενδεδυμένη Υποεπενδεδυμένη Ουδέτερη Ήπια Υποεπενδεδυμένη Ουδέτερη Ήπια Υποεπενδεδυμένη Ήπια Υποεπενδεδυμένη Υποεπενδεδυμένη Υπέρ EUR Υπέρ Δολαρίου Ουδέτερη Υπερεπενδεδυμένη Ουδέτερη Ήπια Υπερεπενδεδυμένη Ήπια Υπερεπενδεδυμένη περιοριστική νομισματική πολιτική από τη FED λόγω ανησυχίας για πληθωριστικές πιέσεις. Επίσης, αναμένεται αυξημένη δραστηριότητα δημοπρασιών φέτος, προκειμένου να εξυπηρετηθούν τα υψηλότερα ελλείμματα που προκύπτουν από τα προγράμματα της κυβέρνησης Τραμπ. Η απόδοση των 10ετών ομολόγων πλησιάζει το 3% και αναβαθμίζουμε τη θέση μας σε ήπια υποεπενδεδυμένη από υποεπενδεδυμένη. Σε σύμπνοια με τις ΗΠΑ, είχαμε άνοδο των αποδόσεων των 10ετών ομολόγων και στην Ευρωζώνη, που όμως στη συνέχεια ανακόπηκε. Η προοπτική για παύση του προγράμματος των αγορών ομολόγων από την ECB μέχρι το τέλος του έτους και στη συνέχεια η σταδιακή αύξηση των επιτοκίων συντηρούν την εκτίμησή μας για νέα άνοδο των αποδόσεων. Παραμένουμε υποεπενδεδυμένοι, καθώς οι αποδόσεις παραμένουν χαμηλές. Στα κρατικά ομόλογα αναδυομένων αγορών, διατηρούμε ουδέτερη θέση και προτιμούμε εκδόσεις σε τοπικό νόμισμα. Τα εταιρικά ομόλογα παραμένουν σε ήπια υποεπενδεδυμένη θέση. Οι αποτιμήσεις, παρά την πρόσφατη διόρθωση, παραμένουν ακριβές τόσο για τα επενδυτικής αξιολόγησης (IG) όσο και για τα μη επενδυτικής αξιολόγησης (HY). Στα εμπορεύματα η θέση μας παραμένει υπερεπενδεδυμένη, καθώς το τρέχον περιβάλλον (ασθενές δολάριο, τελευταία στάδια οικονομικού κύκλου, πληθωριστικές προσδοκίες, γεωπολιτικοί κίνδυνοι) ευνοεί τη διακράτηση εμπορευμάτων. Στο πετρέλαιο η θέση μας παραμένει ήπια υπερεπενδεδυμένη, καθώς το δολάριο παραμένει σχετικά αδύναμο, ο ΟΠΕΚ και η Ρωσία διατηρούν τους περιορισμούς στην παραγωγή και η παραγωγή της Βενεζουέλας μειώνεται σταθερά. Στον χρυσό η θέση μας παραμένει ουδέτερη, καθώς σε αυτή τη φάση τόσο τα θετικά όσο και τα αρνητικά για την τιμή του βρίσκονται σε ισορροπία. Τέλος, όπως και προηγουμένως, διατηρούμε αυξημένο ποσοστό σε μετρητά, λόγω της πρόσφατης υψηλής μεταβλητότητας. 18

20 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 04 ΜΕΤΟΧΕΣ Οι μετοχικές αγορές υποχώρησαν από τα υψηλά τους, με τη μεταβλητότητα να επανέρχεται δυναμικά. Η παγκόσμια οικονομία παραμένει σε δυναμική τροχιά ανάπτυξης και η εταιρική κερδοφορία είναι ιδιαίτερα δυνατή, ωστόσο το θετικό κλίμα δείχνει σημάδια αντιστροφής και η τεχνική εικόνα των μετοχικών αγορών έχει επιβαρυνθεί. Οι αποτιμήσεις παραμένουν ακριβές, οι κεντρικές τράπεζες περιορίζουν τη νομισματική τους πολιτική, ενώ το τελευταίο διάστημα οι εκροές υπερτερούν των εισροών στα μετοχικά Α/Κ. Διατηρούμε τη στρατηγική μας για επίτευξη alpha στα χαρτοφυλάκια μας μέσω τοποθετήσεων σε επιμέρους γεωγραφικές περιοχές και κλάδους, παραμένοντας υποεπενδεδυμένοι στο σύνολο του μετοχικού χαρτοφυλακίου, διατηρώντας το ρίσκο σε χαμηλότερα επίπεδα. 4.1 Μετοχικές αγορές Οι κυριότερες μετοχικές αγορές υποχώρησαν το Α τρίμηνο, καθώς τα υψηλά που βρέθηκαν στη διάρκεια του Ιανουαρίου, ακολουθήθηκαν από πιέσεις και δυναμική επάνοδο της μεταβλητότητας. Ο εντυπωσιακός Ιανουάριος βασίστηκε στους συνήθεις ύποπτους, δηλαδή τη συγχρονισμένη παγκόσμια ανάπτυξη, τις μετριοπαθείς πληθωριστικές πιέσεις και τους διψήφιους ρυθμούς ανάπτυξης της εταιρικής κερδοφορίας, ενώ στο παραπάνω Goldilocks σκηνικό προστέθηκαν οι σημαντικές εισροές σε μετοχικά Α/Κ από επενδυτές που αισθάνθηκαν ότι χάνουν την άνοδο. 1 Αποδόσεις κυριότερων αγορών το Α τρίμηνο MSCI EM ($) S&P 500 MSCI World ($) Euro Stoxx Nikkei Ποσοστό ημερ. αποδόσεων στο έτος με μτβ μεγαλύτερη του +1% και μικρότερη του 1% 60% 50% 40% 30% 20% 10% FTSE 100 0% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 1Q Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική MSCI Κόσμος MSCI Αναδ. Αγορές Στη συνέχεια, το θετικό κλίμα αντιστράφηκε, καθώς οι αποτιμήσεις ανήλθαν σε ιδιαίτερα υ- ψηλά επίπεδα, με τους επενδυτές να προβληματίζονται από τη σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής από τις κεντρικές τράπεζες και ιδιαίτερα για το ενδεχόμενο οι αποφάσεις των κεντρικών τραπεζών να εκπλήξουν και να μην έχουν εκτιμηθεί επαρκώς από την αγορά. Οι εκροές από μετοχικά Α/Κ, σε συνδυασμό με την άμεση μείωση μετοχικών θέσεων από αλγοριθμικές στρατηγικές, αύξησαν τις πιέσεις στις μετοχές και συνετέλεσαν στη σημαντική ανάκαμψη της μεταβλητότητας. 19

21 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Η παγκόσμια οικονομία αναμένεται να παραμείνει σε δυναμική τροχιά ανάπτυξης και ο συγχρονισμός της ανάπτυξης στις επιμέρους χώρες θα είναι το κύριο χαρακτηριστικό. Ωστόσο, οι κεντρικές τράπεζες είτε έχουν ξεκινήσει τη σύσφιγξη της νομισματικής τους πολιτικής είτε προετοιμάζουν το έδαφος, ενώ η ενίσχυση της γεωπολιτικής αστάθειας και ο περιορισμός της ελεύθερης διακίνησης αγαθών είναι παράγοντες που επηρεάζουν αρνητικά τη δυναμική των οικονομιών παγκοσμίως. ΠΙΝΑΚΑΣ 1 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη κύριων αγορών & δείκτες αποτιμήσεων Θεμελιώδη Μτβ % EPS Μτβ % Πωλ. Μτβ % DPS Latest P /E 15y avg P/E Decile Κατανομής Αποτιμήσεις (Last12m) Latest P /BV 15y avg P/BV Decile Latest 15y avg Κατανομής D /Y D/Y S&P ,7% 12,3% 10,2% 7,3% 8,4% 8,3% 19,59 16,20 9 3,27 2, ,87% 2,03% 3 Euro Stoxx 8,4% 9,1% 2,1% 3,4% 5,7% 7,0% 15,67 14,23 7 1,70 1, % 3.47% 4 Nikkei ,4% -6,6% 6,1% 2,3% 8,6% 6,9% 16,74 22,85 1 1,79 1, % 1.54% 7 MSCI World 17,9% 9,1% 8,0% 5,6% 7,3% 7,3% 18,04 16,28 8 2,67 2, % 2.42% 5 MSCI EM($) 14,4% 9,7% 8,5% 6,6% 17,6% 10,2% 13,70 13,36 7 1,68 1, % 2.92% 5 Decile Κατανομής Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Όπως φαίνεται στον Πίνακα 1, οι αποτιμήσεις είναι ακριβές, ιδιαίτερα στις ανεπτυγμένες αγορές, ωστόσο προεξοφλούν εκτιμήσεις για διψήφιους ρυθμούς αύξησης κερδοφορίας με επίκεντρο τις ΗΠΑ. Οι αναδυόμενες εμφανίζουν υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης και ελκυστικές αποτιμήσεις, ωστόσο η ελκυστικότητά τους έχει περιοριστεί σε σχέση με το προηγούμενο διάστημα. Η τεχνική εικόνα έχει επιβαρυνθεί σε σχέση με το προηγούμενο διάστημα, με τις εκροές να υ- περτερούν των εισροών στα μετοχικά Α/Κ, ενώ ο δείκτης επενδυτικού κλίματος AAII Index (Bulls - Bears) έχει υποχωρήσει στο χαμηλότερο σημείο των τελευταίων τεσσάρων μηνών. Διατηρούμε την υποεπενδεδυμένη θέση στις μετοχές και συνεχίζουμε την αναζήτηση επίτευξης alpha μέσω περιφερειακών τοποθετήσεων σε γεωγραφικές περιοχές και κλάδους. 4.2 ΗΠΑ: Υποεπενδεδυμένη θέση Ο S&P500 υποχώρησε για πρώτη φορά σε 3μηνιαία βάση από τον Σεπτέμβριο του 2015, παρόλο που σημείωσε τα υψηλότερα κέρδη Ιανουαρίου από το 1997, με τον δείκτη μεταβλητότητας VIX να ανέρχεται στη διάρκεια του Φεβρουαρίου στο υψηλότερο σημείο των τελευταίων 2,5 χρόνων. Η πλειονότητα των πρόδρομων δεικτών της οικονομίας εξακολουθεί να διαμορφώνεται σε υψηλά επίπεδα, με τη FED να συνεχίζει την επιστροφή στην κανονικότητα, ενώ η κυβέρνηση Τραμπ υλοποιεί τη φορολογική μεταρρύθμιση, με τις θετικές συνέπειες για την εταιρική κερδοφορία να αποτυπώνονται στις εκτιμήσεις της αγοράς. Ωστόσο, η δημοσιονομική χαλάρωση έρχεται σε (ακατάλληλη) περίοδο πλήρους απασχόλησης, ενώ η ρητορική Τραμπ για τον επαναπροσδιορισμό των εμπορικών σχέσεων των ΗΠΑ με άλλες χώρες δημιουργεί αβεβαιότητα. Ο θετικός αντίκτυπος της φορολογικής μεταρρύθμισης εμφανίζεται στην εταιρική κερδοφορία, καθώς έχουν ήδη αναθεωρηθεί σημαντικά οι εκτιμήσεις για το EPS του Όπως φαίνεται στο Διάγραμμα 3, ο ρυθμός αύξησης του EPS σε ορίζοντα έτους αναμένεται να κορυφωθεί 20

22 Δεκ-89 Δεκ-91 Δεκ-93 Δεκ-95 Δεκ-97 Δεκ-99 Δεκ-01 Δεκ-03 Δεκ-05 Δεκ-07 Δεκ-09 Δεκ-11 Δεκ-13 Δεκ-15 Δεκ-17 Q1:06 Q1:07 Q1:08 Q1:09 Q1:10 Q1:11 Q1:12 Q1:13 Q1:14 Q1:15 Q1:16 Q1:17 Q1:12 Q3:12 Q1:13 Q3:13 Q1:14 Q3:14 Q1:15 Q3:15 Q1:16 Q3:16 Q1:17 Q3:17 Q1:18e Q3:18e Q1:07 Q1:08 Q1:09 Q1:10 Q1:11 Q1:12 Q1:13 Q1:14 Q1:15 Q1:16 Q1:17 Q1:18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 3 Μτβ% πωλήσεων & EPS (12m Rolling) και μελλοντικές εκτιμήσεις 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% Ιστορικά Στοιχεία Εκτιμήσεις Αγοράς 4 Επαναγορές & μερίσματα, M&As (12m rolling data) 2,700 1,030 2, , , , , Πωλήσεις % EPS % M&As ($δισ) (αριστ) Επαναγορές & Μερίσματα ($δισ) (δεξ) Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική στο Q4:18, ωστόσο προβληματίζει η διαφοροποίησή του με τον ρυθμό αύξησης πωλήσεων, που αναμένεται να κορυφωθεί στο Q2:18. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της αγοράς, το EPS του S&P500 αναμένεται να ενισχυθεί 19,7% το 2018 (Πίνακας 1), ωστόσο το ρίσκο βρίσκεται προς τα κάτω. Εάν προσεγγίσουμε την ε- κτιμώμενη κερδοφορία από μακρο-οπτική γωνία (πρόδρομος βιομηχανικός δείκτης ISM, πληθωρισμός, κλίση της καμπύλης αποδόσεων των ομολόγων, απόκλιση εταιρικής κερδοφορίας του S&P500 και εκείνης που καταγράφεται στους εθνικούς λογαριασμούς), η εκτιμώμενη εταιρική κερδοφορία αναμένεται να ενισχυθεί 9% στο τέλος του 2018 και να επιβραδυνθεί στο 5% στο Q1:19. Η επιβράδυνση του ρυθμού ενίσχυσης της κερδοφορίας οφείλεται, κυρίως, στη μείωση της κλίσης της καμπύλης των αποδόσεων των ομολόγων (10Υ-2Υ) και στην επιβράδυνση του ρυθμού ενίσχυσης της εταιρικής κερδοφορίας, που έχει ήδη καταγραφεί στους εθνικούς λογαριασμούς (από 8,7% σε 2,7%). Με τις εταιρείες να κατανοούν περαιτέρω τη φορολογική μεταρρύθμιση, τα κέρδη να διευρύνονται, τα ταμειακά διαθέσιμα να βρίσκονται σε ιστορικά υψηλά και τα κίνητρα για επαναπατρισμό κεφαλαίων να έχουν ενισχυθεί, το ενδεχόμενο περαιτέρω αύξησης του ποσού που διατίθεται για επαναγορές και μερίσματα είναι περισσότερο πιθανό (Διάγραμμα 4). Παράλληλα, παρακολουθούμε την πορεία των M&As, καθώς περαιτέρω σταθεροποίηση της τάσης και πιθανή ανάκαμψή τους θα λειτουργήσουν θετικά για τη μετοχική αγορά. 5 Κεφαλαιοποίηση S&P500/ΑΕΠ (ονομαστικό) 6 Δείκτες μόχλευσης S&P500 (ex financials) 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% % 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Interest Coverage (ebitda) αριστ FCF / Total Debt (δεξ) 21

23 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Οι αποτιμήσεις είναι ακριβές (Πίνακας 1), ωστόσο η πρόσφατη διόρθωση του S&P500 σε συνδυασμό με την ανοδική αναθεώρηση του EPS περιορίζουν τα ακραία επίπεδα που βρέθηκαν, με τον δείκτη να διαπραγματεύεται περί του 20% με 25% υψηλότερα από τον μέσο όρο 15ετίας σε όρους Last12m P/E και P/BV. Επιπλέον, η κεφαλαιοποίηση του S&P500, ως ποσοστό του ΑΕΠ (Διάγραμμα 5), παραμένει κοντά στο υψηλό του Τα ιστορικά υψηλά που βρίσκονται τα εταιρικά ταμειακά διαθέσιμα ($1,71 τρισ.) αντισταθμίζονται από τα αντίστοιχα υψηλά του εταιρικού καθαρού δανεισμού. Η αύξηση του κόστους χρήματος λόγω της σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής λειτουργεί επιβαρυντικά για τη μόχλευση των εταιρειών, μετά από μια περίοδο όπου περιορίστηκε η επιδείνωση επιμέρους δεικτών (Διάγραμμα 6). Παρά τις θετικές εκπλήξεις, η τεχνική εικόνα του S&P500 έχει εξασθενίσει σε σχέση με την εικόνα του στις αρχές του 2018, καθώς αν και η μεσοπρόθεσμη τάση είναι ανοδική, η αύξηση της μεταβλητότητας σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα συνηγορεί στην υιοθέτηση πιο επιφυλακτικής στάσης μέχρι να ξεκαθαρίσει η εικόνα. Αντιπαραβάλλοντας τη δυναμική της οικονομίας, την εταιρική κερδοφορία και τις επιμέρους παραμέτρους που θέτουμε παραπάνω έναντι των αντίστοιχων στοιχείων σε άλλες κύριες αγορές παρατηρούμε μια σχετική βελτίωση. Διατηρούμε την υποεπενδεδυμένη θέση μας στη μετοχική αγορά των ΗΠΑ με σκοπό να την αυξήσουμε σε πιο ευνοϊκές συνθήκες. Υπερεπενδεδυμένη θέση στον κλάδο Ενέργειας Η αύξηση των τοποθετήσεων στην τεχνολογία στο Α τρίμηνο του 2018, όπως προκύπτει από τις εισροές στα Α/Κ, συνετέλεσε, ώστε ο κλάδος να καταγράψει τις μεγαλύτερες αποδόσεις και ακολούθησε ο κλάδος των κυκλικών προϊόντων μετά τα εντυπωσιακά κέρδη που σημείωσε η μετοχή των Amazon και Netflix. Χρησιμοποιώντας το Piraeus Equity Screening Model, το οποίο αξιολογεί τους κλάδους με bottomup προσέγγιση, και το υπόδειγμα αποτίμησης και επιλογής κλαδικών μετοχικών επενδύσεων σύμφωνα με μακροοικονομικά και χρηματοοικονομικά στοιχεία, η κλαδική μας επιλογή είναι η ενέργεια, ενώ μειώνουμε σε ουδέτερη τη θέση μας στον χρηματοοικονομικό κλάδο. 7 Αποδόσεις κλάδων S&P500 Τεχνολογία Κυκλικά προϊόντα S&P 600 S&P 500 Χρηματοικονομικά Υγεία Βιομηχανία Κοινής ωφελείας Ακίνητα Πρώτες ύλες Ενέργεια Μη Κυκλικά Τηλεπικοινωνίες Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 1Q -9% -6% -3% 0% 3% 6% 8 Αναθεωρήσεις EPS2018 στο Q1:18 Ενεργεια Τηλ/νίες Financials Βιομηχανία Κυκλικά Προϊόντα S&P500 Πρώτες Ύλες Τεχνολογία S&P600 SMC Υγεία Μη Κυκλικά Κοινή Ωφέλεια Real Estate -3% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% Παραμένουμε υπερεπενδεδυμένοι στον κλάδο ενέργειας. Οι αναλυτές συνεχίζουν να αναθεωρούν έντονα ανοδικά τις εκτιμήσεις τους για το EPS του 2018 (Διάγραμμα 8), με τον κλάδο 22

24 Q1:06 Q1:07 Q1:08 Q1:09 Q1:10 Q1:11 Q1:12 Q1:13 Q1:14 Q1:15 Q1:16 Q1:17 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική να αναμένεται να παρουσιάσει τον υψηλότερο ρυθμό αύξησης EPS μεταξύ των κλάδων (Πίνακας 2). Παράλληλα, εάν εξετάσουμε την ιστορική συσχέτιση μεταξύ της τιμής του πετρελαίου και των εκτιμήσεων για το EPS, είναι πιθανές θετικές εκπλήξεις σε επίπεδο κερδοφορίας στην ανακοίνωση των αποτελεσμάτων. Εάν συνδυαστεί η πορεία του EPS με τη βελτίωση των θεμελιωδών, όπως τη βελτίωση των δεικτών μόχλευσης την τελευταία 2ετία, αλλά και την ενίσχυση του FCF ως ποσοστό του συνολικού χρέους στο 10,6% (υψηλό 4ετίας), δεν θα αποκλείαμε το ενδεχόμενο περαιτέρω ενίσχυσης του προγράμματος επαναγορών ιδίων μετοχών και αύξησης μερισμάτων (Διάγραμμα 9). Σε όρους Last12m P/E, ο κλάδος θεωρείται ακριβός, καθώς οι εταιρείες προέρχονται από ζημιές λόγω των χαμηλών τιμών πετρελαίου, ωστόσο σε όρους P/BV είναι ο πλέον ελκυστικός κλάδος. Τεχνικά, ο κλάδος ενέργειας (S5ENRS - τιμή 544,26 μονάδες στις 18 Απριλίου) έχει εξασθενήσει σε σχέση με την εικόνα του στις αρχές του έτους. Παραμένει, ωστόσο, σε ανοδικό κανάλι τον τελευταίο χρόνο, όπως και η τιμή του πετρελαίου, με τη διαφορά ότι παρουσιάζει πιο 9 Κλάδος Ενέργειας - Εξέλιξη θεμελιωδών % 55% 44% 33% 22% 11% 0% -11% Επαναγορές & Μερίσματα ($δισ) 12m rolling (αριστ) FCF / Total Debt (δεξ) Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική ΠΙΝΑΚΑΣ 2 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη επιμέρους κλάδων & δείκτες αποτιμήσεων Θεμελιώδη Μτβ % EPS Μτβ % Πωλ. Μτβ % DPS Latest P /E 15y avg P/E Decile Κατανομής Αποτιμήσεις (Last12m) Latest P /BV 15y avg P/BV Decile Latest 15y avg Κατανομής D /Y D/Y Βιομηχανία 16,0% 12,9% 5,1% 4,7% -1,2% 7,7% 20,27 16,88 9 4,62 3, ,94% 2,22% 3 Τεχνολογία 18,0% 13,5% 15,0% 9,5% 10,0% 8,1% 21,34 18,39 8 5,85 3, ,17% 1,05% 6 Μη Κυκλικά 11,2% 7,8% 2,8% 3,4% 2,0% 6,6% 19,37 18,02 7 4,42 4,25 6 2,91% 2,51% 9 Κυκλικά Πρ. 26,7% 25,9% 19,7% 14,8% 11,5% 12,1% 23,83 19, ,43 3, ,25% 1,29% 4 Υγεία 11,2% 8,0% 6,8% 5,6% 9,1% 6,6% 17,39 16,14 5 4,02 3,49 8 1,62% 1,84% 3 Ενέργεια 42,7% 5,9% 14,4% 3,1% 4,4% 3,4% 30,84 22,18 9 1,78 2,12 2 2,98% 2,27% 9 Financials 30,5% 11,5% 3,1% 4,5% 19,9% 17,6% 16,46 15,12 8 1,59 1,45 7 1,69% 2,21% 3 Πρώτες Ύλες 20,0% 13,5% 6,2% 3,6% 6,0% 5,3% 19,77 17,69 8 2,83 2,99 4 1,89% 2,10% 2 Κοινή Ωφέλ. 6,6% 5,6% 2,2% 2,5% 3,9% 6,6% 16,86 14,59 8 1,76 1,64 7 3,74% 3,96% 4 Τηλ/νίες 17,1% 2,1% 0,8% 0,5% 2,1% 2,0% 11,83 13,63 2 2,05 2,28 3 5,52% 5,11% 8 Real Estate -1,8% 10,9% 6,6% 5,5% 7,8% 7,5% 17,26 18,63 3 3,12 2,42 9 3,64% 3,57% 7 S&P ,2% 16,0% 8,3% 5,4% -3,2% 4,4% 20,80 18,24 8 1,99 1,92 6 1,82% 1,74% 6 S&P ,7% 12,3% 10,2% 7,3% 8,4% 8,3% 19,59 16,20 9 3,27 2, ,87% 2,03% 3 Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Decile Κατανομής 23

25 Δεκ-16 Μαρ-17 Ιουν-17 Σεπ-17 Δεκ-17 Μαρ-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική έντονη μεταβλητότητα. Για το επόμενο διάστημα, εκτιμούμε ότι ο δείκτης θα κινηθεί ανοδικά προς τις 580 μονάδες. Διατηρούμε την υποεπενδεδυμένη θέση στη μικρή κεφαλαιοποίηση (S&P600), καθώς έναντι του S&P500 δεν υπερτερεί στις εκτιμήσεις για τους ρυθμούς αύξησης EPS, πωλήσεων και μερίσματος, το 2018, οι σχετικές αποτιμήσεις δεν είναι ελκυστικές, ενώ οι δείκτες μόχλευσης επιδεινώνονται. 10 Αποδόσεις κύριων αγορών Ευρωζώνης 11 Πορεία εκτιμήσεων για EPS18 & USD/EUR Italy FTSE MIB France Cac 40 Euro Stoxx Spain Ibex 35 Germany Dax % -6% -4% -2% 0% 2% 4% 1Q Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Πορεία εκτιμήσεων για EPS18 (αριστ) USD / EUR (δεξ) 4.3 Ευρωζώνη: Μειώνουμε από ήπια Υπερεπενδεδυμένη σε Ουδέτερη θέση Ο EuroStoxx υποχώρησε 2,99% το Α τρίμηνο, με τον Ιταλικό δείκτη FTSE MIB να καταγράφει κέρδη 2,55%, ενώ στον αντίποδα βρέθηκε ο Dax30 με απώλειες 6,35%. Η υστέρηση της Ευρωζώνης αποδίδεται στην επιδείνωση επιμέρους στοιχείων της οικονομίας και στην ενίσχυση του ευρώ. Ο ρυθμός ανάπτυξης του Α τριμήνου του 2018 εκτιμάται ότι θα είναι σχετικά υποτονικός, λόγω της αρνητικής επίδρασης των πολύ κακών καιρικών φαινομένων, όμως στη συνέχεια αναμένεται επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης βάσει του επίπεδου που διαμορφώνονται οι περισσότεροι πρόδρομοι δείκτες. Επιπλέον, η EKT εκτιμάται ότι στα τέλη του 2018 ή στις αρχές του 2019 θα προχωρήσει στον περιορισμό και τελικά στην ολοκλήρωση του προγράμματος QE και σε μικρή αύξηση του αρνητικού παρεμβατικού επιτοκίου καταθέσεων. Όπως φαίνεται στο Διάγραμμα 11, η ανατίμηση του ευρώ έναντι του δολαρίου πλήττει την ΠΙΝΑΚΑΣ 3 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη κύριων αγορών & δείκτες αποτιμήσεων Θεμελιώδη Αποτιμήσεις (Last 12m) Μτβ % EPS Μτβ % Πωλ. Μτβ % DPS Latest P /E 15y avg P/E Latest P /BV 15y avg P/BV Latest D /Y 15y avg D/Y Dax ,4% 7,6% 2,4% 3,8% 6,3% 8,1% 13,78 13,80 5 1,69 1,53 7 2,99% 3,17% 5 Cac ,6% 8,4% 2,1% 2,9% 6,6% 7,4% 15,13 13,45 7 1,57 1,55 6 3,19% 3,44% 4 Ibex ,0% 9,1% 2,9% 2,7% 3,8% 8,7% 13,38 14,32 4 1,44 1,74 4 3,87% 4,46% 4 FTSE MIB 19,2% 12,3% 1,2% 2,6% 5,6% 12,6% 14,96 15,37 5 1,29 1,32 6 3,47% 4,02% 2 Euro Stoxx 8,4% 9,1% 2,1% 3,4% 5,7% 7,0% 15,67 14,23 7 1,70 1, % 3.47% 4 Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Decile Κατανομής Decile Κατανομής Decile Κατανομής 24

26 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική κερδοφορία του EuroStoxx, με τους αναλυτές να υποβαθμίζουν τις εκτιμήσεις τους για το EPS του 2018, ιδιαίτερα από τη στιγμή που η ισοτιμία ξεπέρασε το 1,10$, ωστόσο τα περιθώρια κέρδους παραμένουν πιο ελκυστικά σε σχέση με το πρόσφατο παρελθόν. Οι αποτιμήσεις εμφανίζονται πιο ελκυστικές έναντι του S&P500, τόσο σε απόλυτα όσο και σε σχετικά μεγέθη, όπως εμφανίζεται στον Πίνακα 1, ενώ οι δείκτες μόχλευσης εμφανίζουν συνεχή βελτίωση. Σε επίπεδο τεχνικής εικόνας, ο EuroStoxx (SXXE - τιμή 387,06 μονάδες στις 18 Απριλίου) παραμένει αδύναμος, καθώς βρίσκεται σε αρνητικό επίπεδο. Με τη μεταβλητότητα να διατηρείται σε υψηλά επίπεδα δεν αποκλείεται μια πιο έντονη διόρθωση προς τις 350 μονάδες, όπως και μια ανοδική κίνηση προς τις 410 μονάδες. Περιορίζουμε τη θέση μας σε ουδέτερη από ήπια υπερεπενδεδυμένη στην Ευρωζώνη, καθώς προβληματίζει η δυναμική της οικονομίας εν μέσω ανατίμησης του ευρώ έναντι του δολαρίου. Στις επιμέρους αγορές της Ευρωζώνης, διατηρούμε την υπερεπενδεδυμένη θέση στη μετοχική αγορά της Ισπανίας (Ibex35), καθώς η οικονομία της χώρας αναπτύσσεται με τους υψηλότερους ρυθμούς μεταξύ των κυριότερων αγορών, με τον δείκτη να είναι από τους πλέον ελκυστικούς σε επίπεδο αποτιμήσεων. Η τεχνική του εικόνα δείχνει τον Ibex35 (τιμή μονάδες στις 18 Απριλίου) να κινείται σε πτωτικό κανάλι, το οποίο παραμένει σε ισχύ εφόσον ο δείκτης παραμένει κάτω από τις μονάδες. Η πρόσφατη κίνηση είναι ανοδική και οι επιμέρους τεχνικοί δείκτες προϊδεάζουν ότι θα καταφέρει να ξεπεράσει τις και να κινηθεί προς τις μονάδες. Η ενέργεια παραμένει η κύρια κλαδική επιλογή μας στην Ευρωζώνη, καθώς συνεχίζει να έχει τους υψηλότερους ρυθμούς θετικών αναθεωρήσεων των εκτιμήσεων για το EPS2018 μεταξύ των κλάδων, με τις εκτιμήσεις να συγκλίνουν σε αύξηση EPS, για το 2018, 14%, ενώ σε επίπεδο αποτιμήσεων έχει από τα υψηλότερα Last12m D/Y (4,6%) και χαμηλότερα P/E (14,70x) μεταξύ των κλάδων. Τεχνικά, ο κλάδος ενέργειας (SEUENRS - τιμή 1.400,55 μονάδες στις 18 Απριλίου) παραμένει σε ανοδικό κανάλι τον τελευταίο χρόνο, όπως και η τιμή του πετρελαίου. Εάν καταφέρει να ξεπεράσει το επίπεδο των μονάδων, τότε είναι πιθανόν να κινηθεί προς τις μονάδες. 4.4 Ιαπωνία: Ουδέτερη θέση Έπειτα από ένα εντυπωσιακό Δ τρίμηνο, ο δείκτης Nikkei225 υστέρησε έναντι των κύριων μετοχικών αγορών, καταγράφοντας απώλειες 5,76%. 12 Πορεία Next12m EPS & ισοτιμίες έναντι Γεν Πορεία Nikkei225 και τοποθετήσεις σε ιαπωνικές μετοχές από ξένους επενδυτές και BoJ 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8, Next12m EPS (rebased 2010) (αριστ) EUR / JPY (δεξ) USD / JPY (δεξ) Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Nikkei225 (αριστ) Σωρευτ. Αγορές ETFs από BoJ (δεξ) Σωρευτ. Καθ. τοποθετήσεις από ξένους επενδυτές (δεξ) 25

27 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Η BoJ δεν αναμένεται να μεταβάλει την εφαρμογή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης στοχεύοντας στην επίτευξη του στόχου του πληθωρισμού το Β τρίμηνο του 2019, ενώ για το 2018, ο ρυθμός ανάπτυξης εκτιμάται ότι θα επιβραδυνθεί ελαφρώς, καθώς θα επιβραδυνθούν οι εξαγωγές. Η θετική δυναμική της οικονομίας βασίστηκε στις εξαγωγές, καθώς η υποτίμηση του ιαπωνικού νομίσματος, από τα μέσα του 2016 και μετά, έναντι των κυριότερων νομισμάτων, δημιούργησε ανταγωνιστικό πλεονέκτημα στις εξαγωγικές εταιρείες. Επιπλέον, οι επερχόμενοι Ολυμπιακοί Αγώνες του 2020 αύξησαν την εσωτερική οικονομική δραστηριότητα, δημιουργώντας ευνοϊκό περιβάλλον για τις επιχειρήσεις. Οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία συνεχίζουν να αναθεωρούνται ανοδικά (Διάγραμμα 12), ωστόσο προβληματίζει το γεγονός ότι οι προσδοκίες έχουν μείνει ανεπηρέαστες από την ενίσχυση του γεν έναντι του δολαρίου και του ευρώ, ενώ οι εκτιμήσεις σε μακρο-επίπεδο δείχνουν επιβράδυνση των εξαγωγών. Εσωτερικά, η ολοκλήρωση των έργων για τους Ολυμπιακούς Αγώνες και ο περιορισμός της οικονομικής δραστηριότητας πιθανόν να έχουν επίδραση στην κερδοφορία. Οι αποτιμήσεις παραμένουν πιο ελκυστικές έναντι των κύριων αγορών, όπως φαίνεται στον Πίνακα 1, με τις εταιρείες να είναι σαφώς λιγότερο μοχλευμένες σε σχέση με τις υπόλοιπες αγορές, ενώ η πολιτική των εταιρειών είναι πιο φιλική προς τους μετόχους. Όπως φαίνεται στο Διάγραμμα 13, η άνοδος του δείκτη το προηγούμενο διάστημα βασίστηκε σημαντικά στις τοποθετήσεις σε ETFs από την Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας, με αποτέλεσμα οι εκροές, που παρατηρήθηκαν στις επενδύσεις από ξένους επενδυτές, να δημιουργούν πιέσεις στην αγορά. Λαμβάνοντας υπόψη τη συσχέτιση της ισοτιμίας USD/JPY και των εισροών από ξένους επενδυτές, η παραμονή του γεν σε υπερτιμημένα επίπεδα είναι πιθανόν να δημιουργήσει περαιτέρω εκροές από ξένους επενδυτές. Η τεχνική εικόνα του Nikkei225 είναι αρνητική και έχει επιδεινωθεί σημαντικά από την αρχή του χρόνου. Παρ όλα αυτά, ο δείκτης (τιμή μονάδες στις 18 Απριλίου) κινείται σε ένα ανοδικό κανάλι από το Μετά τα πρόσφατα χαμηλά που βρέθηκε ( μονάδες), έχει αρχίσει και ανακάμπτει πάλι, με πιθανότερο στόχο τα πρόσφατα υψηλά κοντά στις μονάδες. Τα παραπάνω μάς οδηγούν στη διατήρηση της ουδέτερης θέσης. 14 Αποδόσεις κύριων αγορών Brazil Bovespa Russia RTS($) HK China Enterprise MSCI EM($) India Sensex -5% 0% 5% 10% 15% 1Q Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 15 Αναθεωρήσεις EPS2018 στο Q1:18 Bovespa Russia RTS($) HK China Enter MSCI World MSCI EM($) India Sensex -3% 0% 3% 6% 9% 12% 26

28 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 4.5 Αναδυόμενες αγορές: Ήπια Υπερεπενδεδυμένη θέση Οι αναδυόμενες αγορές συνέχισαν να καταγράφουν υψηλότερες αποδόσεις για πέμπτο συνεχόμενο τρίμηνο έναντι των ανεπτυγμένων αγορών, με τον δείκτη MSCI EM($) να ενισχύεται 1,07% ΠΙΝΑΚΑΣ 4 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη κύριων αναδυομένων αγορών & δείκτες αποτιμήσεων Θεμελιώδη Αποτιμήσεις (Last 12m) Μτβ % EPS Μτβ % Πωλ. Μτβ % DPS Latest P /E 15y avg P/E Decile Κατανομής Latest P /BV 15y avg P/BV Decile Latest 15y avg Κατανομής D /Y D/Y Decile Κατανομής MSCI World 17,9% 9,1% 8,0% 5,6% 7,3% 7,3% 18,04 16,28 8 2,67 2, % 2.42% 5 MSCI EM($) 14,4% 9,7% 8,5% 6,6% 17,6% 10,2% 13,70 13,36 7 1,68 1, % 2.92% 5 HK China Ent 11,5% 9,6% 10,0% 8,0% 4,2% 9,9% 8,98 11,48 4 1,07 1,73 2 3,41% 3,09% 7 Sensex 19,6% 16,2% 12,0% 9,9% 14,6% 11,1% 22,62 17, ,18 3,11 7 1,30% 1,56% 2 Bovespa 23,9% 11,5% 5,2% 6,3% 31,5% 16,0% 16,23 12,74 9 1,92 1,44 9 2,80% 3,77% 2 RTS($) 19,1% 5,6% 8,0% 2,8% 22,6% 18,2% 7,43 7,12 7 0,89 0,94 6 5,05% 3,39% 10 Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική έναντι απωλειών 1,74% για τον MSCI Κόσμος. Από τις επιμέρους αγορές, οι μετοχικές στις χώρες που παράγουν πρώτες ύλες και πετρέλαιο κατέγραψαν τις υψηλότερες αποδόσεις (Διάγραμμα 14). Τα στοιχεία για την οικονομική δραστηριότητα στις αναδυόμενες αγορές αναθεωρούνται θετικά, με τις εκτιμήσεις για την ανάπτυξη στις χώρες BRICS να δείχνουν επιτάχυνση το 2018, με αποτέλεσμα να διευρύνεται η απόκλιση του ρυθμού ανάπτυξης των αναδυομένων έναντι των ανεπτυγμένων οικονομιών. Η δυναμική των οικονομιών και της εταιρικής κερδοφορίας σε συνδυασμό με τις ελκυστικότερες αποτιμήσεις έναντι των ανεπτυγμένων αγορών διατηρεί αμείωτο το επενδυτικό ενδιαφέρον, όπως φαίνεται από τις συνεχείς εισροές στα Α/Κ, που τοποθετούνται στην ευρύτερη περιοχή. Διατηρούμε την υπερεπενδεδυμένη θέση μας στις αναδυόμενες αγορές, ωστόσο είναι πιθανόν να πλησιάζει η χρονική συγκυρία κατά την οποία θα περιορίσουμε την έκθεση μας, καθώς όπως φαίνεται στον Πίνακα 4, οι αποτιμήσεις εμφανίζονται πιο ελκυστικές έναντι των ανεπτυγμένων αγορών, ωστόσο σε σχέση με το παρελθόν η ελκυστικότητα έχει περιοριστεί. Παράλληλα, οι εκτιμήσεις για τους ρυθμούς ενίσχυσης της κερδοφορίας το 2018 υστερούν έναντι των ανεπτυγμένων, κυρίως λόγω ΗΠΑ, ενώ οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία το 2018 αναθεωρήθηκαν στο Α τρίμηνο πιο έντονα ανοδικά για τις ανεπτυγμένες έναντι των αναδυομένων (Διάγραμμα 15). Η τεχνική εικόνα του δείκτη MSCI EM (MXEF - τιμή 1.176,14 μονάδες στις 18 Απριλίου) είναι αρνητική και επιδεινώθηκε σημαντικά από τις αρχές του έτους. Η διόρθωση του δείκτη θα μπορούσε να συνεχιστεί μέχρι τις μονάδες περίπου, χωρίς να επηρεαστεί η μεσοπρόθεσμη ανοδική του τάση. Σε επίπεδα όμως κάτω από τις μονάδες οι συνθήκες θα γίνουν πιο δύσκολες για τη συνέχιση αυτής της ανοδικής του κίνησης. 27

29 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 4.6 Κίνα: Υπερεπενδεδυμένη θέση Οι υψηλοί ρυθμοί ανάπτυξης της κινεζικής οικονομίας αναμένεται να διατηρηθούν και φέτος, χωρίς διαφοροποίηση με το 2017 (+6,9%). Θετική ένδειξη προς την υλοποίηση του εκτιμώμενου ρυθμού ανάπτυξης αποτελεί η διατήρηση, για τρίτο διαδοχικό τρίμηνο, του ρυθμού ανόδου του πραγματικού ΑΕΠ στο 6,8% το Α τρίμηνο του Παράλληλα, οι αρχές διατίθενται να υιοθετήσουν μια πιο χαλαρή νομισματική και δημοσιονομική πολιτική. Η κερδοφορία διατηρεί το θετικό momentum, όπως φαίνεται στο Διάγραμμα 15, το επενδυτικό ενδιαφέρον παραμένει, όπως φαίνεται από τις εισροές σε Α/Κ, ενώ οι αποτιμήσεις εμφανίζονται πιο ελκυστικές σε σχέση με τις υπόλοιπες αναδυόμενες αγορές, όπως φαίνεται στον Πίνακα 4. Η τεχνική εικόνα του Hang Seng China Enterprise (HSCEI - τιμή ,07 στις 18 Απριλίου) είναι ουδέτερη και ελαφρώς βελτιωμένη από την αρχή του χρόνου που ήταν αρνητική. Ο δείκτης κινείται μέσα σε ένα ανοδικό κανάλι από τις αρχές του 2016 μέχρι σήμερα. Η κίνησή του ήταν έντονα ανοδική στη διάρκεια του Ιανουαρίου, όπως συνέβη με αρκετούς μετοχικούς δείκτες, γεγονός που ήταν δύσκολο να διατηρηθεί, τουλάχιστον με τους ίδιους ρυθμούς. Στη συνέχεια, ο δείκτης διόρθωσε και βρήκε ισορροπία στην περιοχή των 11,786-11,936 μονάδων, που αποτελεί δυνατή στήριξη και θα μπορούσε να ξεκινήσει μια εκ νέου ανοδική κίνηση προς τις με μονάδες. 28

30 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 05 ΟΜΟΛΟΓΑ Οι αποδόσεις των ομολόγων ΗΠΑ αυξήθηκαν σημαντικά στην αρχή του έτους, καθώς ενισχύθηκαν οι εκτιμήσεις για μια πιο περιοριστική νομισματική πολιτική από τη FED. Τα γερμανικά ομόλογα ακολούθησαν, αρχικά, ωστόσο στη συνέχεια οι αρνητικές οικονομικές εκπλήξεις δημιούργησαν αγοραστικό ενδιαφέρον. Αναμένουμε να συνεχίσει η ανοδική τάση των αποδόσεων στις ΗΠΑ και να επανέλθει στην Ευρωζώνη. Τα spreads των εταιρικών (IG & HY) ομολόγων και των κρατικών αναδυομένων αγορών είναι χαμηλότερα των ιστορικών μέσων όρων τους και οι αποτιμήσεις τους είναι ακριβές. Ωστόσο, σε σχετική βάση, προτιμούμε εταιρικά ομόλογα επενδυτικής αξιολόγησης και κρατικά ομόλογα αναδυομένων αγορών. 5.1 ΗΠΑ Οι αποδόσεις των ομολόγων ΗΠΑ αυξήθηκαν σημαντικά στην αρχή του έτους, καθώς ενισχύθηκαν οι εκτιμήσεις για μια πιο περιοριστική νομισματική πολιτική από τη FED. Αφορμή αποτέλεσαν τα στοιχεία για αύξηση του κόστους εργασίας και κατ επέκταση των πληθωριστικών πιέσεων, πυροδοτώντας ανησυχίες για περισσότερες αυξήσεις των επιτοκίων στις ΗΠΑ απ ό,τι είχε εκτιμήσει η αγορά. Μετά τη μεταβολή των επιτοκίων από τη FED κατά 25 μβ στο 1,50% - 1,75%, τον Ιανουάριο, η επικρατούσα άποψη στη FED διαμορφώνεται σε άλλες δύο αυξήσεις των επιτοκίων ύψους 25 μβ η καθεμία φέτος και τρεις του χρόνου. Η θετική δυναμική της οικονομίας, συμπεριλαμβανομένης της κομβικής παραμέτρου του πληθωρισμού, συνηγορεί σε περαιτέρω άνοδο των αποδόσεων, καθώς η αγορά αρχίζει να προσαρμόζει τις προβλέψεις της σε αυτές της FED. Εκτός από την ενίσχυση του πληθωρισμού καταναλωτή και παραγωγού του Μαρτίου, καθώς και των ωρομίσθιων, παρατηρήθηκε, παράλληλα με την άνοδο της τιμής του πετρελαίου, άνοδος των TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), προοιωνίζοντας το ρίσκο για περαιτέρω άνοδο του πληθωρισμού και των αποδόσεων (Διάγραμμα 1). Το 1Y forward rate για τη 10ετή απόδοση του αμερικανικού κρατικού ομολόγου για το τέλος του 2018 διαμορφώνεται περίπου στο 2,85%, αυξημένο κατά 15 μβ απ ό,τι στο προηγούμενο τρίμηνο. Το υπόδειγμά μας εκτιμά ότι η απόδοση στο τέλος του 2018 θα διαμορφώνεται στο 3,10%, καθώς εκτιμά ότι πρέπει να προστεθεί risk premium της τάξης των 15 μβ, κυρίως λόγω του υψηλού επιπέδου στο οποίο διαμορφώθηκε η πλειονότητα των πρόδρομων οικονομικών δεικτών. Η αυξημένη δραστηριότητα δημοπρασιών, φέτος, προκειμένου να εξυπηρετηθούν τα υψηλότερα ελλείμματα που προκύπτουν από τα προγράμματα της κυβέρνησης Τραμπ, αναμένεται να συμβάλει στην άνοδο των αποδόσεων. Παραμένει το ρίσκο, η ανάγκη για περισσότερο δανεισμό, να ωθήσει τις μακροχρόνιες αποδόσεις σε επίπεδο που να δυσχεραίνει τη δυνατότητα της FED να προβεί στην αύξηση των επιτοκίων που σχεδιάζει, ιδιαίτερα σε ένα περιβάλλον υψηλής μόχλευσης, όπου οι αυξήσεις του κόστους του χρήματος είναι ιδιαίτερα αρνητικές. Σε αυτό 29

31 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y Μαρ-11 Σεπ-11 Μαρ-12 Σεπ-12 Μαρ-13 Σεπ-13 Μαρ-14 Σεπ-14 Μαρ-15 Σεπ-15 Μαρ-16 Σεπ-16 Μαρ-17 Σεπ-17 Μαρ-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική το πλαίσιο παρατηρούμε αύξηση της μεταβλητότητας των αγορών, καθώς η απόδοση των 10ετών ομολόγων πλησιάζει το 3%. Το περιθώριο (spread) μεταξύ της απόδοσης του 2ετούς και 10ετούς Treasury, εν μέσω της μεταβλητότητας της αγοράς, διευρύνθηκε τον Φεβρουάριο για να κατέλθει πάλι στα προηγούμενα χαμηλότερα επίπεδα (flattening) (Διάγραμμα 2) στις 48 μβ. Η πτωτική τάση οφείλεται στην προοπτική αύξησης των επιτοκίων, αλλά και λόγω των αυξημένων εκδόσεων βραχυπρόθεσμων ομολόγων και αποτελεί προπομπό για μελλοντική οικονομική επιβράδυνση. Η τεχνική εικόνα των 10ετών αμερικανικών ομολόγων είναι ουδέτερη και έχει βελτιωθεί από αρνητική που ήταν στην αρχή του έτους. Οι τεχνικοί δείκτες έχουν γυρίσει ανοδικά, πρόσφατα, γεγονός που προϊδεάζει για μια συνέχιση της ελαφράς ανοδικής κίνησης των τιμών. 1 Απόδοση TIPS & Τιμή Πετρελαίου 2 Καμπύλη Αποδόσεων ΗΠΑ $ Τιμή Αργού (A) Πληθωριστικές Προσδ. (%, Δ) Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Οι προσδοκίες μας για τρεις αυξήσεις επιτοκίων από τη FED ως και το τέλος του 2019, αλλά και η αναμενόμενη αύξηση της μεταβλητότητας σε ανόδους των μακροχρόνιων αποδόσεων συνηγορούν σε μια λιγότερο αρνητική άποψη για τα αμερικανικά ομόλογα. Αναβαθμίζουμε τη θέση μας σε ήπια υποεπενδεδυμένη από υποεπενδεδυμένη. 5.2 Ευρωζώνη Σε σύμπνοια με τις ΗΠΑ στην αρχή του έτους, σημειώθηκαν πωλήσεις στα 10ετή γερμανικά ομόλογα και άνοδος των αποδόσεων, λόγω της προοπτικής για μια πιο περιοριστική πολιτική από την ECB. Ωστόσο, η ανοδική τάση των αποδόσεων ανακόπηκε στη συνέχεια, με την απόδοση του 10ετούς κρατικού ομολόγου της Γερμανίας να υποχωρεί κατά 16 μβ τον Μάρτιο, λόγω των αρνητικών οικονομικών εκπλήξεων. Το αγοραστικό ενδιαφέρον ενισχύθηκε από τις ενδείξεις επιβράδυνσης της οικονομικής δραστηριότητας στην Ευρωζώνη που δημιούργησαν αμφιβολίες για τον χρονικό ορίζοντα της νομισματικής εξομάλυνσης. Η προοπτική για παύση του προγράμματος των αγορών ομολόγων από την ECB μέχρι το τέλος του έτους και στη συνέχεια για σταδιακή αύξηση των επιτοκίων συντηρεί την εκτίμησή μας για νέα άνοδο των αποδόσεων. Ωστόσο, οι αξιωματούχοι της ECB υποστήριξαν ότι παρά την πρόσφατη υποχώρηση των μακροοικονομικών δεικτών, τα επίπεδα παραμένουν συμ- 30

32 Ιαν-17 Φεβ-17 Μαρ-17 Απρ-17 Μαϊ-17 Ιουν-17 Ιουλ-17 Αυγ-17 Σεπ-17 Οκτ-17 Νοε-17 Δεκ-17 Ιαν-18 Φεβ-18 Μαρ-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική βατά με την προσδοκώμενη θετική προοπτική και δεν υπάρχει ανάγκη μεταβολής των προβλέψεων. Ο αξιωματούχος της ECB, Nowotny, δήλωσε ότι θα συμφωνούσε με αύξηση του επιτοκίου καταθέσεων κατά 20 μβ στα μέσα του Συμπλήρωσε ότι η δεύτερη κίνηση θα μπορούσε να περιλαμβάνει αύξηση του επιτοκίου καταθέσεων και παράλληλα του επιτοκίου κύριας αναχρηματοδότησης. Το forward rate για την απόδοση του 10ετούς γερμανικού κρατικού ομολόγου για το τέλος του 2018 διαμορφώνεται περίπου στο 0,80% από το τρέχον 0,50%. Περαιτέρω, το υπόδειγμά μας καταδεικνύει ότι σε ορίζοντα 12μήνου η απόδοση της 10ετίας θα διαμορφωθεί κοντά στο 1%, προσθέτοντας risk premium 20 μβ, καθώς, παρά την πρόσφατη πτώση τους, οι πρόδρομοι δείκτες παραμένουν σε σχετικά υψηλά επίπεδα. Ρίσκο για αυτή την προοπτική αποτελεί το ενδεχόμενο μεγαλύτερης της αναμενόμενης οικονομικής επιβράδυνσης στην Ευρωζώνη αν το δυνατό EUR επιβαρύνει την εξαγωγική δραστηριότητα περισσότερο από ό,τι έχει εκτιμηθεί και αν ο πληθωρισμός δεν κινηθεί ικανοποιητικά ανοδικά. Ο δείκτης οικονομικών εκπλήξεων για την Ευρωζώνη έχει περάσει σε αρνητικό έδαφος, καθώς τα οικονομικά στοιχεία παραμένουν αναπτυξιακά, αλλά είναι κατώτερα των προσδοκιών. Ειδικότερα για τη Γερμανία, παρατηρούνται αρνητικές εκπλήξεις τόσο στους δείκτες πραγματικής δραστηριότητας όσο και στους πρόδρομους. Αξίζει να αναφερθεί ότι παρά τις αυξημένες επανεπενδύσεις της ECB τον Απρίλιο, καθώς οι λήξεις των τίτλων στην κατοχή της ήταν οι υψηλότερες για το έτος, οι αποδόσεις της Γερμανίας ενισχύθηκαν, πιθανά ενδεικτικό της τάσης. Περαιτέρω, ένας αντίξοος παράγοντας, βραχυπρόθεσμα, για την άνοδο των αποδόσεων είναι ότι η Γερμανία θα μειώσει το πρόγραμμα έκδοσης ομολόγων του Β τριμήνου κατά 2 δισ. ευρώ, καθώς οι ανάγκες χρηματοδότησης φαίνεται ότι θα είναι μειωμένες λόγω μεγαλύτερων των αναμενόμενων φορολογικών εσόδων. 1 Καμπύλη Αποδόσεων Γερμανίας Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων ΕΖ & Απόδοση 10ετούς Ομολόγου Γερμανίας Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Εκπλήξεις ΕΖ Απόδοση 10ετίας Γερμανίας Η τεχνική εικόνα της γερμανικής 10ετίας είναι ουδέτερη. Οι τεχνικοί δείκτες κινούνται ελαφρώς ανοδικά και προϊδεάζουν για συνέχιση της ανοδικής κίνησης των τιμών. Παραμένουμε υποεπενδεδυμένοι στα Γερμανικά κρατικά ομόλογα, καθώς οι αποδόσεις παραμένουν πολύ χαμηλές. Το spread των 10ετών ομολόγων ΗΠΑ - Γερμανίας διευρύνθηκε στο Α τρίμηνο στις 230 μβ από 200 μβ, απεικονίζοντας την απόκλιση στις οικονομικές εκπλήξεις των αντίστοιχων χωρών. Παρόλα αυτά εμμένουμε στην άποψη ότι το επίπεδο του spread είναι υπερβολικό, λαμβάνοντας υπόψη τη διαφορά του επιπέδου του πληθωρισμού και του κενού παραγωγής των δύο οικονομιών. 31

33 Ιαν-12 Ιουλ-12 Ιαν-13 Ιουλ-13 Ιαν-14 Ιουλ-14 Ιαν-15 Ιουλ-15 Ιαν-16 Ιουλ-16 Ιαν-17 Ιουλ-17 Ιαν-18 Ιαν-10 Ιουν-10 Νοε-10 Απρ-11 Σεπ-11 Φεβ-12 Ιουλ-12 Δεκ-12 Μαϊ-13 Οκτ-13 Μαρ-14 Αυγ-14 Ιαν-15 Ιουν-15 Νοε-15 Απρ-16 Σεπ-16 Φεβ-17 Ιουλ-17 Δεκ-17 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 5.3 Κρατικά ομόλογα αναδυομένων αγορών Τα κρατικά ομόλογα αναδυομένων χωρών ακολούθησαν την πτώση των υπόλοιπων ομολόγων με τις εκδόσεις σε δολάριο ΗΠΑ να υποχωρούν 2% και το spread (δείκτης Merrill Lynch EMGB) να διευρύνεται κατά 11 μβ στις 211 μβ. Αντίθετα, λόγω της υποτίμησης του USD κατά 2,1%, οι εκδόσεις σε τοπικό νόμισμα σημείωσαν άνοδο 4,5%. Το spread εξακολουθεί να παραμένει 0,8 τυπική απόκλιση κάτω από τον μέσο όρο των τελευταίων 21 ετών (289 μβ). Αναζητώντας μια δίκαιη τιμή του spread, με βάση τον πρόδρομο δείκτη (Leading Index) της Κίνας, τις ετήσιες μεταβολές εμπορευμάτων και δολαρίου ΗΠΑ και την απόδοση των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ, τα τρέχοντα επίπεδα φαίνονται δίκαια αποτιμημένα, ενώ σε σχέση με την υπεραπόδοση των μετοχών αναδυομένων αγορών έναντι των μετοχών ΗΠΑ, τα ομόλογα δεν έχουν καταγράψει αντίστοιχη υπεραπόδοση. 1 Spread Αναδυομένων Αγορών & Πρόδρομος Δείκτης Κίνας (αντίστροφα το 2ο) 2 Σχέση Spread Αγορών & Πορείας Μετοχών Αναδυομένων έναντι S&P China Leading Index JPM EMBI+ Sovereign Spread Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική JPM EMBI+ Sovereign Spread Μετοχές Αναδ/S&P 500 Από την αρχή του χρόνου, οι εισροές σε ομόλογα τοπικού νομίσματος είναι $3,5 δισ. και σε ομόλογα USD οι επενδυτές τοποθέτησαν $2,7 δισ., σύμφωνα με την Lipper. Παράλληλα, οι νέες εκδόσεις ξεπέρασαν το ποσό-ρεκόρ των $382 δισ. από την αρχή του έτους. Σύμφωνα με τo IMF, οι αναδυόμενες αγορές θα καταγράψουν αύξηση ΑΕΠ 4,9% το 2018 από 4,8% το 2017, ενώ ο πληθωρισμός θα ενισχυθεί από 4% το 2017 σε 4,6% το Οι προοπτικές ανάπτυξης, όπως και η δημοσιονομική κατάσταση των χωρών είναι πολύ θετική. Αντίθετα, οι πληθωριστικές πιέσεις (λόγω αύξησης τιμών εμπορευμάτων και ανάπτυξης της οικονομίας) θα λειτουργήσουν αρνητικά. Η άνοδος των παρεμβατικών επιτοκίων δεν θα είναι της έκτασης του 2017, οπότε το alpha θα προέλθει από την αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων σε τοπικό νόμισμα του local currency λόγω χαμηλών αποτιμήσεων και την ενίσχυση των νομισμάτων, από τα οποία όμως μπορεί να προκληθεί αυξημένη μεταβλητότητα σε περιόδους έντασης των εμπορικών σχέσεων. Αρνητικά επηρεάζει τα ομόλογα αναδυομένων αγορών η αύξηση των επιτοκίων στις ΗΠΑ, ενώ η συγχρονισμένη παγκόσμια ανάπτυξη και το ασθενές USD προσφέρουν στήριξη. Εν κατακλείδι, διατηρούμε την ουδέτερη θέση στα κρατικά ομόλογα αναδυομένων αγορών και προτιμούμε τις εκδόσεις σε τοπικό νόμισμα, αλλά σε ενδεχόμενη επιδείνωση των εμπορικών σχέσεων το χρέος σε USD θα αποτελέσει ασφαλέστερη επιλογή. 32

34 Δεκ-96 Μαρ-98 Ιουν-99 Σεπ-00 Δεκ-01 Μαρ-03 Ιουν-04 Σεπ-05 Δεκ-06 Μαρ-08 Ιουν-09 Σεπ-10 Δεκ-11 Μαρ-13 Ιουν-14 Σεπ-15 Δεκ-16 Μαρ-18 Δεκ-00 Ιαν-02 Φεβ-03 Μαρ-04 Απρ-05 Μαϊ-06 Ιουν-07 Ιουλ-08 Αυγ-09 Σεπ-10 Οκτ-11 Νοε-12 Δεκ-13 Ιαν-15 Φεβ-16 Μαρ-17 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 5.4 Εταιρικά ομόλογα επενδυτικής αξιολόγησης Το Α τρίμηνο του 2018, τα εταιρικά ομόλογα επενδυτικής αξιολόγησης κατέγραψαν αρνητικές αποδόσεις και πιο συγκεκριμένα -2,9% στις ΗΠΑ και -0,40% στην Ευρωζώνη. Το ASW spread διευρύνθηκε κατά 7 μβ σε 113 μβ και κατά 9 μβ σε 53 μβ σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη αντίστοιχα, αλλά εξακολουθεί να παραμένει χαμηλότερα του μέσου όρου των τελευταίων 21 ετών (μέσος όρος 120 μβ και 75 μβ αντίστοιχα σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη) (Διάγραμμα 1). Στα πλαίσια αποτίμησης των εταιρικών ομολόγων επενδυτικής αξιολόγησης, η αύξηση της μεταβλητότητας των μετοχών (ως παράγοντα προσδιορισμού δίκαιης τιμής) μετακίνησε υ- ψηλότερα τη δίκαιη τιμή των spreads, αλλά λαμβάνοντας υπόψη και άλλες μεταβλητές (οικονομική δραστηριότητα, κρατικά ομόλογα, κυκλοφορία χρήματος), η δίκαιη τιμή των spreads διαμορφώνεται χαμηλότερα από τα τρέχοντα επίπεδα, γεγονός που συνηγορεί στο ότι τα θεμελιώδη είναι ακόμα θετικά για το δολάριο ΗΠΑ. Επίσης, ο πληθωρισμός αποτελεί μεγαλύτερη απειλή για τα ομόλογα στις ΗΠΑ, καθώς οι πληθωριστικές προσδοκίες είναι ασθενέστερες για την Ευρωζώνη. 1 Spreads IG ΗΠΑ & Ευρωζώνης και Μ.Ο 2 Spreads US IG & Δίκαιη τιμή με βάση τον (VIX) ASW SPRD ΗΠΑ ΗΠΑ Avg. ASW SPRD Ευρωζ. Ευρωζ. Avg. Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική US IG Fair US IG spread Τα θεμελιώδη στοιχεία (δείκτες Net Debt/EBITDA και Interest Coverage) καταγράφουν, εν γένει, βελτίωση, με εξαίρεση μικρή επιδείνωση του Net Debt/EBITDA στις ΗΠΑ από 1,72x σε 1.79x. Αναφορικά με την προσφορά, το ποσό των εκδόσεων κυμαίνεται οριακά χαμηλότερα από τα επίπεδα του ίδιου διαστήματος πέρυσι ($303 δισ. στις ΗΠΑ και $139 δισ. στην Ευρωζώνη). Συμπερασματικά, εκτιμούμε ότι παρά την πρόσφατη διόρθωση, οι αποτιμήσεις παραμένουν ακριβές και διατηρούμε την υποεπενδεδυμένη θέση μας στα εταιρικά IG ομόλογα Ευρωζώνης και την ουδέτερη θέση στις ΗΠΑ. Ενδιαφέρον παρουσιάζουν τα ομόλογα κυμαινόμενου επιτοκίου, τα οποία είναι αμετάβλητα από την αρχή του χρόνου. 33

35 Δεκ-96 Δεκ-97 Δεκ-98 Δεκ-99 Δεκ-00 Δεκ-01 Δεκ-02 Δεκ-03 Δεκ-04 Δεκ-05 Δεκ-06 Δεκ-07 Δεκ-08 Δεκ-09 Δεκ-10 Δεκ-11 Δεκ-12 Δεκ-13 Δεκ-14 Δεκ-15 Δεκ-16 Δεκ-17 Δεκ-00 Οκτ-01 Αυγ-02 Ιουν-03 Απρ-04 Φεβ-05 Δεκ-05 Οκτ-06 Αυγ-07 Ιουν-08 Απρ-09 Φεβ-10 Δεκ-10 Οκτ-11 Αυγ-12 Ιουν-13 Απρ-14 Φεβ-15 Δεκ-15 Οκτ-16 Αυγ-17 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 5.5 Εταιρικά ομόλογα μη επενδυτικής αξιολόγησης Τα εταιρικά ομόλογα μη επενδυτικής αξιολόγησης (ΗΥ) υποχώρησαν 0,9% στις ΗΠΑ και 0,7% στην Ευρωζώνη. Το spread αυξήθηκε κατά 2 μβ στις 329 μβ στις ΗΠΑ και κατά 34 μβ στις 266 μβ στην Ευρωζώνη και εξακολουθεί να παραμένει σημαντικά χαμηλότερα του μέσου όρου των τελευταίων 21 ετών, ειδικά σε σύγκριση με τα αντίστοιχα spreads επενδυτικής αξιολόγησης (Διάγραμμα 1). Το ίδιο ισχύει όταν συγκρίνουμε τα spreads προσαρμοσμένα με τον κίνδυνο (effective duration). Αναζητώντας μια δίκαιη τιμή των ΗΥ spreads, με βάση τη μεταβλητότητα (Διάγραμμα 2), αλλά και μεταβλητές, όπως η οικονομική δραστηριότητα, τα κρατικά ομόλογα και η κυκλοφορία χρήματος, αυτή διαμορφώνεται υψηλότερα της τρέχουσας τιμής τους, ειδικά στην Ευρωζώνη, όπου όμως η δίκαιη τιμή στρεβλώνεται από το QE της ΕΚΤ. 1 Spreads HY ΗΠΑ & Ευρωζώνη και Μέσος Όρος 2 Spread US HY & Δίκαιη τιμή με βάση τον δείκτη μεταβλητότητας μετοχών S&P 500 (VIX) ΗΠΑ Ευρωζώνη US HY spread Fair US HY spread Σχετικά με την προσφορά, το ποσό των εκδόσεων ανήλθε στα ίδια επίπεδα με το αντίστοιχο διάστημα πέρυσι ($74 δισ. στις ΗΠΑ και $17 δισ. στην Ευρωζώνη). Οι οίκοι αξιολογήσεων Moody s και Fitch αναμένουν ότι το ποσοστό χρεωκοπιών στις ΗΠΑ θα υποχωρήσει στο 2% στο τέλος του Διατηρούμε την υποεπενδεδυμένη θέση στα ομόλογα μη επενδυτικής αξιολόγησης, καθώς οι αποδόσεις στην πρόσφατη πτώση της αγοράς τον Φεβρουάριο δεν βελτιώθηκαν σημαντικά και έτσι παραμένουν ακριβές. Είμαστε περισσότερο υποεπενδεδυμένοι στην Ευρωζώνη, όπου οι αποτιμήσεις είναι πολύ ακριβές. 34

36 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 06 ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑ Η αγορά συναλλάγματος έχει αρχίσει να επικεντρώνεται στην πρόσφατη κυκλική υπεροχή των ΗΠΑ, καθώς, πρόσφατα, τα οικονομικά στοιχεία στην Ευρωζώνη, αλλά και την Ιαπωνία, εξέπληξαν αρνητικά. Πέρα όμως από μια παροδική ενδυνάμωση του δολαρίου, συνολικά αναμένουμε συνέχιση της διορθωτικής του πορείας κάτω από το βάρος δομικών κυρίως αδυναμιών της οικονομίας των ΗΠΑ (ελλείμματα, παραγωγικότητα). Η ισοτιμία EURUSD θα μπορούσε να κινηθεί και ως την περιοχή του 1,17, αλλά τελικά αναμένουμε ότι θεσμικοί επενδυτές και κεντρικές τράπεζες θα αυξήσουν τις τοποθετήσεις τους στο ευρώ επαναφέροντάς το σε ανοδική τροχιά. Αναμένουμε διακύμανση στην ζώνη σε ορίζοντα 12 μηνών. Η ισοτιμία USDJPY υπερέβαλε σημαντικά τα θεμελιώδη, αλλά και τις επιτοκιακές διαφορές στα πρόσφατα χαμηλά. Αναμένουμε διακύμανση στο εύρος Η σχετική επιδείνωση των βρετανικών οικονομικών στοιχείων παράλληλα με τη βελτίωση της τεχνικής εικόνας υπέρ του ευρώ, μας ωθεί στην τήρηση μιας ουδέτερης θέσης για την ισοτιμία EURGBP (από αρνητική). Αναμένουμε διακύμανση στη ζώνη 0,85-0, Δολάριο ΗΠΑ Το δολάριο των ΗΠΑ παρέμεινε υπό πίεση το Α τρίμηνο του 2018 με τον δείκτη DXY να υποχωρεί κατά 2,2%. Αυτό, παρά το ότι τα οικονομικά στοιχεία στις ΗΠΑ εξέπληξαν θετικά, η FED συνέχισε να σηματοδοτεί μια σχετικά επιθετική νομισματική πολιτική και παράλληλα αυξήθηκαν τα spreads των ΗΠΑ έναντι των περισσότερων χωρών. Μόνο πρόσφατα η αγορά έχει αρχίσει να επικεντρώνεται στις εξελίξεις αυτές. Μια σειρά από διαρθρωτικές ενδείξεις συνέχισαν να είναι αρνητικές για το δολάριο. Ο ρυθμός αύξησης της παραγωγικότητας της εργασίας μειώθηκε το τελευταίο τρίμηνο του 2017 (στο 1,1% από 1,4% στο Γ τρίμηνο). Παράλληλα, το ομοσπονδιακό έλλειμμα εμφανίστηκε στο 3,4% του ΑΕΠ, σταθερό σε σχέση με το 2016, αλλά οι αναλυτές αναμένουν μια σημαντική επιδείνωση προς το 5% ως το 2020 ως αποτέλεσμα των δημοσιονομικών πολιτικών της κυβέρνησης Τραμπ. Σημαντική επιδείνωση παρατηρήθηκε και στο εμπορικό έλλειμμα (κατά 7 δισ. $ τους τελευταίους 3 μήνες). Το έλλειμμα του ισοζυγίου των τρεχουσών συναλλαγών είναι σταθερό τα τελευταία χρόνια στο 2,4% του ΑΕΠ με προσδοκίες όμως επιδείνωσης προς το 3,5% του ΑΕΠ. Ακόμα και εάν υποθέσουμε μια βελτίωση του ετήσιου ρυθμού παραγωγικότητας προς το 2% τα επόμενα χρόνια, οι εκτιμήσεις αυτές θα συνηγορούσαν μια υποχώρηση του δείκτη DXY προς το 85. Στο Διάγραμμα 1 παρατηρούμε τη σχέση του ομοσπονδιακού ελλείμματος ως % του ΑΕΠ με τον δείκτη DXY, όπως και μια εκτίμηση δίκαιης τιμής που συνυπολογίζει τις παραπάνω μεταβλητές (ισοζύγιο τρεχουσών και ομοσπονδιακό έλλειμμα ως % του ΑΕΠ και τον ετήσιο ρυθμό παραγωγικότητας). 35

37 Μαρ-87 Ιουν-89 Σεπ-91 Δεκ-93 Μαρ-96 Ιουν-98 Σεπ-00 Δεκ-02 Μαρ-05 Ιουν-07 Σεπ-09 Δεκ-11 Μαρ-14 Ιουν-16 Σεπ-18 Απρ-14 Αυγ-14 Δεκ-14 Απρ-15 Αυγ-15 Δεκ-15 Απρ-16 Αυγ-16 Δεκ-16 Απρ-17 Αυγ-17 Δεκ-17 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 1 Δολάριο, Δημ. Έλλειμμα & Εκτίμηση 2 Δολάριο & Κερδοσκοπικές Θέσεις FFF USD (A) Εκτίμηση (Α) Ομ. Έλλειμ. % ΑΕΠ (Δ) Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική FFF Net Shorts (Δ) USD (A) Τα hedge funds όχι μόνο συνεχίζουν να μην ενστερνίζονται την αισιοδοξία της FED σχετικά με την πορεία των επιτοκίων για το 2018 και το 2019 (5 ακόμη αυξήσεις), αλλά έχουν αρχίσει να στοιχηματίζουν και στο ότι η FED θα αυξήσει τα επιτόκια λιγότερο και από ότι είναι προεξοφλημένο από τις αγορές (2 φορές το 2018). Στο Διάγραμμα 2 παρατηρούμε τη συνδιακύμανση του δείκτη DXY με τις καθαρές κερδοσκοπικές θέσεις στα FED Funds Futures, οι οποίες έχουν γυρίσει σε long το τελευταίο τρίμηνο (από συμβόλαια short σε συμβόλαια long). Σημειώνουμε ότι στο απόγειο των προσδοκιών για μια πολύ επιθετική FED (Αύγουστος του 2017), οι κερδοσκόποι ήταν short κατά συμβόλαια. Παράλληλα, τα hedge funds διατηρούν short θέσεις στο δολάριο. Όπως έχουμε σημειώσει και αναδείξει στα προηγούμενα, οι κερδοσκοπικές θέσεις short είναι πιθανώς προάγγελος περαιτέρω πτώσεων (Διάγραμμα 2), καθώς η παγκόσμια οικονομία θα συνεχίσει να εκπλήσσει θετικά και οι αγορές θα προεξοφλούν νομισματική σύσφιγξη εκτός των ΗΠΑ. Η αγορά λοιπόν εστιάζει στις διαρθρωτικές αδυναμίες του δολαρίου, ενώ, παράλληλα, είναι πιθανόν, σταδιακά, να ενσωματώνει και ένα risk-premium στο δολάριο, το οποίο να συνδέεται με τις μη «συμβατικές» πολιτικές και προσεγγίσεις της διακυβέρνησης Τραμπ σε ένα μεγάλο εύρος θεμάτων (διεθνές εμπόριο, γεωπολιτικά, αντιμετώπιση τεχνολογικού τομέα - διένεξη με Amazon - εσωτερικά προβλήματα, επιτροπή Mueller). Εκτιμούμε ότι το δολάριο των ΗΠΑ θα συνεχίζει να βρίσκεται υπό πίεση λόγω των παραγόντων αυτών, αφού όμως πρώτα ολοκληρώσει μια περίοδο ενδυνάμωσης προς το 94 ενσωματώνοντας την πρόσφατη κυκλική υπεροχή των ΗΠΑ. 6.2 EURUSD Στο Α τρίμηνο του 2018, το EURUSD παρέμεινε στην ανοδική τροχιά που ξεκίνησε στις αρχές του Η ισοτιμία κατέγραψε άνοδο κατά 2,6% στο τρίμηνο. Η απροσδόκητη παραδοχή του υπουργού Οικονομικών των ΗΠΑ Mnuchin ότι το αδύναμο δολάριο είναι καλό για τη χώρα του, δικαίωσε προηγούμενες εικασίες των επενδυτών. Περαιτέρω, η γενικότερη κατά τα φαινόμενα παρορμητικότητα της κυβέρνησης Τραμπ φαίνεται να υπονομεύει την εμπιστοσύνη στο αμερικανικό νόμισμα. Επίσης, η ένταση για τις εμπορικές σχέσεις των ΗΠΑ δεν είχε άμεσο αντίκτυπο στο δολάριο, αλλά αποτελεί παράγοντα που γεννά μελλοντικό ρίσκο. 36

38 Σεπ-15 Δεκ-15 Μαρ-16 Ιουν-16 Σεπ-16 Δεκ-16 Μαρ-17 Ιουν-17 Σεπ-17 Δεκ-17 Μαρ-18 Φεβ-99 Απρ-00 Ιουν-01 Αυγ-02 Οκτ-03 Δεκ-04 Φεβ-06 Απρ-07 Ιουν-08 Αυγ-09 Οκτ-10 Δεκ-11 Φεβ-13 Απρ-14 Ιουν-15 Αυγ-16 Οκτ-17 Δεκ-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Τον Φεβρουάριο, το EURUSD έδωσε σημάδια κόπωσης εγείροντας εκτιμήσεις ότι πιθανά το USD να δημιουργεί βάση στην περιοχή του 1,2500. Η επιδείνωση των οικονομικών εκπλήξεων στην Ευρωζώνη, καθώς και η διατήρηση της θετικής οικονομικής δυναμικής στις ΗΠΑ (Διάγραμμα 1) συνηγορούν σε μια υποχώρηση του EURUSD προς την περιοχή του 1,1750. Η δυναμική της οικονομίας στις ΗΠΑ μαζί με την προοπτική των φορολογικών ελαφρύνσεων και δημόσιων δαπανών της κυβέρνησης Τραμπ έχουν διατηρήσει την αποφασιστικότητα της FED για την περαιτέρω άνοδο των επιτοκίων. Περαιτέρω, η διεύρυνση του spread 10ετίας ΗΠΑ/Γερμανίας στις 230 μβ από 200 μβ το προηγούμενο τρίμηνο θα δικαιολογούσε μια διορθωτική κίνηση στην τρέχουσα συγκυρία. Η μεσοπρόθεσμη προοπτική για ενίσχυση του EURUSD παραμένει. Χαρακτηριστικά, το EURUSD εμφανίζει μεγαλύτερη ευαισθησία στα μηνύματα για ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής της Ευρωζώνης παρά σε αυτά για πιθανή καθυστέρηση του περιορισμού της ρευστότητας. Ο αντίκτυπος της αναφοράς του αξιωματούχου Nowotny για αύξηση του επιτοκίων καταθέσεων στα μέσα του 2019 ήταν αισθητός. Αντίθετα, σε μεταγενέστερη ομιλία, χωρίς επίδραση στο ευρωπαϊκό νόμισμα, ο αξιωματούχος Villeroy δήλωσε ότι έχουν αυξηθεί τα ρίσκα για τις συνθήκες ρευστότητας και την οικονομική προοπτική της Ευρωζώνης και μια νέα αρνητική τροπή θα μπορούσε να δημιουργήσει την ανάγκη αναπροσαρμογής της πολιτικής της ECB. Επίσης, στις 3μηνιαίες προβλέψεις του Απριλίου, το ΔΝΤ αναθεώρησε ανοδικά την πρόβλεψή του για την ανάπτυξη της Ευρωζώνης το 2018 στο 2,4% από 2,2% που ήταν η εκτίμηση του Ιανουαρίου. Σύμφωνα με στοιχεία του ΔΝΤ, συνεχίζει να αυξάνεται το ποσοστό του ευρώ στα παγκόσμια νομισματικά αποθέματα, ενώ του δολαρίου συρρικνώνεται. Στο Δ τρίμηνο του 2017 η συνεισφορά του ευρώ διαμορφώθηκε στο 20,15% από 20,05% στο Γ, ενώ βρίσκεται σε ανοδική πορεία από την αρχή του Το περιθώριο για περαιτέρω άνοδο είναι μεγάλο ύστερα από τη σημαντική συρρίκνωση τοποθετήσεων σε ευρώ στα προηγούμενα έτη από το υψηλό στο 28% το Αν υποθέσουμε ότι τα αποθέματα σε EUR επανέλθουν στο 23% (μέσος όρος από το 1999) και του δολαρίου παραμείνουν στα τρέχοντα επίπεδα (κοντά στον μέσο όρο του ίδιου διαστήματος) το EURUSD εκτιμάται ότι θα διαμορφωθεί στο 1,2600 (Διάγραμμα 2). 1 EURUSD & Σωρευτικές Εκπλήξεις ΕΖ - ΗΠΑ 2 EURUSD & % Αποθεμάτων EUR-USD EURUSD (Α) EE-ΗΠΑ Σωρευτικές Οικ. Εκπλήξεις (Δ) Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική EUR CURNCY % Αποθεμάτων EUR-USD (Δ) Τα δεδομένα αυτά απεικονίζονται στις κερδοσκοπικές καθαρές τοποθετήσεις (net long) στο EU- RUSD, οι οποίες έχουν παραμείνει κοντά στα υψηλά όλων των εποχών. Όπως έχουμε τονίσει, εκτιμούμε μια θετική συσχέτιση σε ορίζοντα 6 μηνών με τις θέσεις αυτές. 37

39 Ιουλ-16 Σεπ-16 Νοε-16 Ιαν-17 Μαρ-17 Μαϊ-17 Ιουλ-17 Σεπ-17 Νοε-17 Ιαν-18 Μαρ-18 Μαϊ-18 Ιουλ-16 Σεπ-16 Νοε-16 Ιαν-17 Μαρ-17 Μαϊ-17 Ιουλ-17 Σεπ-17 Νοε-17 Ιαν-18 Μαρ-18 Μαϊ-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Η τεχνική εικόνα του EURUSD είναι ουδέτερη και έχει χειροτερέψει σημαντικά από την αρχή του χρόνου που ήταν αρκετά θετική. Αναμένουμε διακύμανση στην ζώνη 1,1650-1,2800 με στόχο, σε ορίζοντα 12 μηνών, το 1,26. Σημαντική αντίσταση παραμένει η περιοχή του 1, USDJPY 1 JPY & εκπλήξεις ΗΠΑ - Ιαπωνία 2 USDJPY & 10ετές Spread USDJPY US-JAPAN SURPISE INDEX (Δ) Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική USDJPY US-JP 10y spread (Δ) Το JPY ενισχύθηκε εντυπωσιακά έναντι των άλλων βασικών νομισμάτων στο Α τρίμηνο. Το USDJPY διολίσθησε από το 113 στην αρχή του έτους στο στα μέσα του Μαρτίου για να επανέλθει στη συνέχεια κοντά στο 109. Η ενδυνάμωση του ιαπωνικού νομίσματος αντικατόπτρισε την υψηλή μεταβλητότητα των αγορών και την αναζήτηση ασφαλών τοποθετήσεων. Το γεγονός ότι ενισχύθηκε και έναντι του ευρώ με πτώση από την περιοχή του 136 στο 129,50 δημιούργησε ανησυχίες για την πιθανότητα προαναγγελίας μίας μεγαλύτερης μεταβολής στο επενδυτικό κλίμα. Επίσης, κοιτάζοντας τη σχέση μεταξύ των οικονομικών εκπλήξεων ΗΠΑ - Ιαπωνίας (Διάγραμμα 1) των τελευταίων 3 ετών, φαίνεται ότι η αγορά δεν έλαβε υπόψη επαρκώς και ε- γκαίρως τα συνολικά θετικότερα στοιχεία της Ιαπωνίας, καθώς επικεντρώθηκε στην έξοδο της FED από τα μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης, ενσωματώνοντας τη βελτίωση ετεροχρονισμένα. Τον Μάρτιο ο διοικητής της ΚΤ της Ιαπωνίας έκανε αναφορά στη μελλοντική αφαίρεση της εξαιρετικά χαλαρής νομισματικής πολιτικής το 2020, εφόσον ο πληθωρισμός ανέλθει στον στόχο του 2%. Παρότι οι δηλώσεις είχαν άμεσο, θετικό αντίκτυπο στο JPY, η προοπτική αυτή παραμένει πολύ μακρινή με τον πληθωρισμό να αποκλίνει ακόμη σημαντικά από τον στόχο (headline 1,1%, δομικός 0,5%). Το 10ετές spread ΗΠΑ - Ιαπωνίας διευρύνθηκε σημαντικά, κατά 60 μβ στις 290 μβ, υποδηλώνοντας ότι το δολάριο θα πρέπει να διορθώσει περαιτέρω ανοδικά (Διάγραμμα 2). Επίσης, ο δείκτης οικονομικών εκπλήξεων της Ιαπωνίας έχει υποχωρήσει σημαντικά το τελευταίο εξάμηνο, από 70,9 στο -46 τον Απρίλιο που επίσης καθιστά ακριβό το JPY. Τέλος, δεν θεωρούμε πολύ πιθανό η εκλογή νέου προέδρου να σημάνει μετάβαση σε μια πιο συνετή δημοσιονομική πολιτική ή πιο περιοριστική νομισματική πολιτική και να δοθεί ουσιαστική ώθηση στο JPY. Το μεγαλύτερο ανοδικό ρίσκο είναι η εμφάνιση νέου κύματος αστάθειας στις αγορές. 38

40 Μαϊ-08 Μαρ-09 Ιαν-10 Νοε-10 Σεπ-11 Ιουλ-12 Μαϊ-13 Μαρ-14 Ιαν-15 Νοε-15 Σεπ-16 Ιουλ-17 Μαϊ-18 Μαρ-19 Ιαν-20 Σεπ-98 Οκτ-99 Νοε-00 Δεκ-01 Ιαν-03 Φεβ-04 Μαρ-05 Απρ-06 Μαϊ-07 Ιουν-08 Ιουλ-09 Αυγ-10 Σεπ-11 Οκτ-12 Νοε-13 Δεκ-14 Ιαν-16 Φεβ-17 Μαρ-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Η τεχνική εικόνα του USDJPY είναι ήπια αρνητική (από ήπια θετική στην αρχή του έτους). Βραχυπρόθεσμα, παρατηρούμε μια ενδυνάμωση του δολαρίου που μάλλον είναι προσωρινή, καθώς η τεχνική εικόνα συνηγορεί σε ήπια ενδυνάμωση του γεν. Τα θεμελιώδη στοιχεία συνηγορούν σε ανοδική κίνηση του USDJPY σε αντίθεση με την ήπια αρνητική τεχνική εικόνα. Οι αντίρροπες αυτές δυνάμεις συνηγορούν σε διακύμανση στο ανοδικό εύρος EURGBP Η στερλίνα παρέμεινε σε οριακά ανοδική τροχιά έναντι των άλλων βασικών νομισμάτων στο Α τρίμηνο παρά τις ενδείξεις κόπωσης της βρετανικής οικονομίας. Ειδικότερα, ο δείκτης οικονομικών εκπλήξεων της χώρας ξεκίνησε να υποχωρεί από το +30 στην αρχή του έτους, στο -32 τον Απρίλιο. Τα χαμηλότερα των προσδοκώμενων στοιχεία συμπεριλάμβαναν τις κομβικές παραμέτρους του πληθωρισμού και του κόστους εργασίας. Σε συνέχεια της αύξησης των επιτοκίων από την ΚΤ της Αγγλίας τον Νοέμβριο του 2017, κατά 25 μβ στο 0,50% και εν μέσω των εκτιμήσεων για άλλη μία αύξηση τον ερχόμενο Μάιο, ο διοικητής της Κεντρικής Τράπεζας, Carney, σηματοδότησε με δηλώσεις του, τον Απρίλιο, πιθανή στάση στον κύκλο ομαλοποίησης των επιτοκίων, επικαλούμενος την επιβράδυνση των οικονομικών δεικτών και την προσοχή που απαιτεί η επικείμενη συμφωνία για την αποχώρηση της Βρετανίας από την ΕΕ. Το spread 10ετών ομολόγων Γερμανίας - Μ. Βρετανίας διευρύνθηκε στο Α τρίμηνο κατά 15 μβ στις -95 μβ (ευνοώντας το ευρώ), αλλά από τον Απρίλιο η τάση έχει αρχίσει να αντιστρέφεται σε επίπεδα τα οποία παραμένουν υποστηρικτικά για τη στερλίνα (Διάγραμμα 3). Επίσης, παράλληλα με την επιδείνωση του δείκτη εκπλήξεων της Βρετανίας, υποχώρησε ακόμη περισσότερο ο αντίστοιχος δείκτης της Ευρωζώνης, συγκεκριμένα από 45 σε -90 από την αρχή του έτους. Το ποσοστό ανεργίας της Βρετανίας βρίσκεται κάτω από το επίπεδο ισορροπίας του 4,5% που έχει ορίσει η ΚΤ της Αγγλίας, σηματοδοτώντας τη δυνατότητα ενίσχυσης του ρυθμού αύξησης των μισθών και των επιτοκίων (Διάγραμμα 4). Θεωρούμε όμως ότι τα σημάδια κόπωσης της βρετανικής οικονομίας θα συγκρατήσουν την ΚΤ της Αγγλίας για κάποιο διάστημα. Χαρακτηριστικά, ο EURGBP & Εκτίμηση 10Y Spread Απόδοση 2ετίας ΗΒ & % Ανεργίας ΗΒ EURGBP Εκτίμηση - 10y spread (Δ) Απόδοση 2ετίας Η.Β. % Ανεργία Η.Β. Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 39

41 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική πληθωρισμός και οι καταναλωτικές δαπάνες ήδη περιορίστηκαν μετά από την πρώτη αύξηση των επιτοκίων, σε ένα περιβάλλον ευάλωτο εν όψει του Brexit. Παρότι η συμφωνία για μεταβατική περίοδο 21 μηνών εξόδου της Βρετανίας από την ΕΕ έδωσε μια ανακούφιση στους επενδυτές, παραμένουν άλυτα κομβικά ζητήματα. Η επιδείνωση των σχετικών οικονομικών στοιχείων στη Μ. Βρετανία συνεχίζει να προκαλεί ανοδικές πιέσεις στη εκτίμησή μας για μία «δίκαιη» τιμή της ισοτιμίας πάνω από 0,86 (από 0,85 πριν από 6 μήνες). Οι τιμές εξίσωσης αγοραστικής αξίας είναι στο 0,93 (ΟΟΣΑ) και 0,87 (Bloomberg). Η τεχνική εικόνα του ευρώ σε σχέση με τη στερλίνα είναι αρνητική. Πρόσφατα όμως, παρατηρούμε μια ενδυνάμωση του ευρώ, καθώς οι τεχνικοί δείκτες έχουν γυρίσει ανοδικά. Η σχετική επιδείνωση των βρετανικών οικονομικών στοιχείων παράλληλα με τη βελτίωση της τεχνικής εικόνας υπέρ του ευρώ μας ωθεί στην τήρηση μιας ουδέτερης θέσης για την ισοτιμία (από αρνητική). Αναμένουμε διακύμανση στη ζώνη 0,85-0,90 με σημαντική στήριξη στην περιοχή του 0,87. 40

42 Δεκ-90 Δεκ-92 Δεκ-94 Δεκ-96 Δεκ-98 Δεκ-00 Δεκ-02 Δεκ-04 Δεκ-06 Δεκ-08 Δεκ-10 Δεκ-12 Δεκ-14 Δεκ-16 Ιαν-04 Ιαν-06 Ιαν-08 Ιαν-10 Ιαν-12 Ιαν-14 Ιαν-16 Ιαν-18 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 07 ΕΜΠΟΡΕΥΜΑΤΑ Τα εμπορεύματα υπεραπέδωσαν το Α τρίμηνο του 2018, με πρωταγωνιστές το πετρέλαιο και τα αγροτικά προϊόντα. Εκτιμούμε ότι το τρέχον περιβάλλον (τελευταία στάδια οικονομικού κύκλου, πληθωριστικές προσδοκίες, γεωπολιτικοί κίνδυνοι) ευνοεί τη διακράτηση εμπορευμάτων. Διατηρούμε την υπερεπενδεδυμένη θέση. Από την αρχή του χρόνου, τα εμπορεύματα υπεραποδίδουν (+2,2%), με βασική συνεισφορά από ενέργεια και αγροτικά προϊόντα. Τα βιομηχανικά μέταλλα επλήγησαν (-6,6%) από την επιβολή δασμών από τις ΗΠΑ και την απειλή εμπορικού πολέμου που πλανάται πάνω από τις αγορές. Αντίθετα, το αλουμίνιο και το νικέλιο κατέγραψαν σημαντική άνοδο μετά την επιβολή κυρώσεων (στο πλαίσιο της στάσης της Ρωσίας στον πόλεμο στη Συρία) από τις ΗΠΑ στη ρωσική εταιρεία παραγωγής αλουμινίου Rusal. Διατηρούμε τη θετική μας άποψη για τα εμπορεύματα, καθώς εξακολουθούν να ισχύουν οι λόγοι που λειτουργούν θετικά, δηλαδή η ισχυρή ανάπτυξη στις αναδυόμενες αγορές και πιο συγκεκριμένα στην Κίνα (ΑΕΠ +6,8% το Α τρίμηνο του 2018), το ασθενές δολάριο, αλλά και οι πληθωριστικές προσδοκίες. Επίσης, το backwardation (οι μελλοντικές τιμές στην καμπύλη ακολουθούν πτωτική πορεία και η τρέχουσα τιμή είναι υψηλότερη) προσφέρει επιπλέον απόδοση (roll yield). Τέλος, η πορεία των τιμών τους εξακολουθεί να υστερεί της ανόδου των μετοχών στις αναδυόμενες αγορές, αλλά και του δολαρίου ΗΠΑ. Στο Διάγραμμα 1 παρατηρούμε τη συνδιακύμανση ανάμεσα στο δολάριο των ΗΠΑ και τον λόγο του μετοχικού δείκτη MSCI World και του δείκτη εμπορευμάτων της Goldman Sachs. Παράλληλα, παρατηρούμε (Διάγραμμα 2) μια σημαντική επιτάχυνση της ζήτησης για εμπορεύματα σε σχέση με την προσφορά, η οποία δεν έχει αποτυπωθεί ακόμα στις τιμές. 1 Σχετική Απόδοση & USD 2 Δυναμική Προσφοράς και Ζήτησης % 1.5% 1.0% 0.5% % % -1.0% -1.5% MSCIW/GS Commod. Index USD (Δείκτης DXY) Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική -2.0% Ζήτηση/Προσφορά Δ12μ% GS Total Ret. Com. Index 0 41

43 Δεκ-97 Δεκ-98 Δεκ-99 Δεκ-00 Δεκ-01 Δεκ-02 Δεκ-03 Δεκ-04 Δεκ-05 Δεκ-06 Δεκ-07 Δεκ-08 Δεκ-09 Δεκ-10 Δεκ-11 Δεκ-12 Δεκ-13 Δεκ-14 Δεκ-15 Δεκ-16 Δεκ-17 Νοε-01 Οκτ-02 Σεπ-03 Αυγ-04 Ιουλ-05 Ιουν-06 Μαϊ-07 Απρ-08 Μαρ-09 Φεβ-10 Ιαν-11 Δεκ-11 Νοε-12 Οκτ-13 Σεπ-14 Αυγ-15 Ιουλ-16 Ιουν-17 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Η τεχνική εικόνα των εμπορευμάτων παραμένει θετική, αν και κάπως λιγότερο από την προηγούμενη φορά (3 Ιαν. 2018). Κινούνται σε ένα ανοδικό κανάλι από τον Ιούνιο του 2017 και οι τεχνικοί δείκτες κινούνται ανοδικά χωρίς να βρίσκονται σε υπεραγορασμένα επίπεδα. Συνολικά, το περιβάλλον (γεωπολιτικοί κίνδυνοι, πληθωριστικές προσδοκίες, φάση του οικονομικού κύκλου) ευνοεί τα εμπορεύματα και διατηρούμε την υπερεπενδεδυμένη θέση μας. Εφιστούμε την προσοχή των επενδυτών σχετικά με τη μεταβλητότητα της συγκεκριμένης κατηγορίας επένδυσης (asset class), αλλά και τις αποκλίσεις στην απόδοση μεταξύ των επιμέρους εμπορευμάτων. 7.1 Πετρέλαιο Το πετρέλαιο κατέγραψε υψηλή απόδοση το Α τρίμηνο του 2018 (WTI +7,5%, Brent, 5,1%), καθώς ο ΟΠΕΚ και η Ρωσία διατηρούν τους περιορισμούς στην παραγωγή, η κρίση στη Μέση Ανατολή έχει κλιμακωθεί και η παραγωγή της Βενεζουέλας μειώνεται σταθερά. Παράλληλα, η ζήτηση αναμένεται να αυξηθεί, σύμφωνα με τον ΟΠΕΚ, κατά 1,63 εκατ. βαρ/μέρα το 2018 ( περισσότερα βαρ./μέρα από την προηγούμενη πρόβλεψη του ΟΠΕΚ). Ο Παγκόσμιος Οργανισμός Ενέργειας αναμένει αύξηση της ζήτησης κατά 1,5 εκατ. βαρ./μέρα, αλλά εκτιμά ότι η κλιμάκωση της έντασης στις σχέσεις ΗΠΑ - Κίνας μπορεί να οδηγήσει χαμηλότερα τη ζήτηση πετρελαίου. Ενώ ο ΟΠΕΚ με τη Ρωσία προτίθενται να διατηρήσουν την παραγωγή στα τρέχοντα επίπεδα, η παραγωγή στις ΗΠΑ ακολουθεί ανοδική πορεία το τελευταίο διάστημα, με αποτέλεσμα τα αποθέματα στις ΗΠΑ να ενισχύονται από τον Ιανουάριο. 1 Τιμή πετρελαίου και σχέση ζήτησης/ προσφοράς/δολαρίου ΗΠΑ Τιμή Πετρελαίου (Ζήτηση/Προσφορά)/USD 0.600% 0.550% 0.500% 0.450% 0.400% 0.350% 0.300% 2 Καθαρές θέσεις στην κερδοσκοπική αγορά πετρελαίου Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Η Σαουδική Αραβία επιθυμεί η τιμή του πετρελαίου να κυμαίνεται στα $80 εν όψει της εισαγωγής στης Aramco στο χρηματιστήριο, ενώ το σημείο ισορροπίας της τιμής για τις χώρες της Μέσης Ανατολής (κόστος παραγωγής και δημοσιονομικές ανάγκες) εκτιμάται γύρω στα $70. Οι καθαρές κερδοσκοπικές θέσεις στο πετρέλαιο διατηρούνται σε ιστορικό υψηλό. Η τιμή του αργού έχει κινηθεί παράλληλα με τις προβλεπτικές μεταβλητές ζήτησης, προσφοράς και δολαρίου ΗΠΑ (Διάγραμμα 1). Αν προσθέσουμε και άλλες μεταβλητές, όπως τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ και τις κερδοσκοπικές θέσεις (Διάγραμμα 2), η δίκαιη τιμή του πετρελαίου διαμορφώνεται κοντά στα $88 και χωρίς τις κερδοσκοπικές θέσεις στα $61. 42

44 Δεκ-10 Μαϊ-11 Οκτ-11 Μαρ-12 Αυγ-12 Ιαν-13 Ιουν-13 Νοε-13 Απρ-14 Σεπ-14 Φεβ-15 Ιουλ-15 Δεκ-15 Μαϊ-16 Οκτ-16 Μαρ-17 Αυγ-17 Ιαν-18 Οκτ-08 Ιουλ-09 Απρ-10 Ιαν-11 Οκτ-11 Ιουλ-12 Απρ-13 Ιαν-14 Οκτ-14 Ιουλ-15 Απρ-16 Ιαν-17 Οκτ-17 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Η τεχνική εικόνα του πετρελαίου είναι θετική και μάλιστα έχει δυναμώσει από την εικόνα που είχε στις αρχές του έτους. Οι τεχνικοί δείκτες μετά από μια διόρθωση που έγινε στο διάστημα Μαρτίου με μέσα Απριλίου κινούνται και πάλι ανοδικά και δεν βρίσκονται σε υπεραγορασμένα επίπεδα. Συμπερασματικά, διατηρούμε ήπια υπερεπενδεδυμένη θέση στο πετρέλαιο. 7.2 Χρυσός Ο χρυσός σημείωσε κέρδη 1% το Α τρίμηνο του 2018, καθώς λαμβάνει στήριξη από την κλιμάκωση των γεωπολιτικών κινδύνων και της έντασης στις εμπορικές σχέσεις. Στήριξη στην τιμή του χρυσού προσέφερε, επίσης, η υποχώρηση του δολαρίου ΗΠΑ. Η αύξηση των επιτοκίων στις ΗΠΑ αποτελεί αρνητικό παράγοντα για την τιμή του χρυσού. Τα 5ετή πραγματικά επιτόκια στις ΗΠΑ έχουν αυξηθεί σημαντικά (από 0,00% σε 0,40% τους τελευταίους 6 μήνες), αλλά ακόμα βρίσκονται σε χαμηλά επίπεδα για να επηρεάσουν αρνητικά τον χρυσό. Επιπλέον, η ζήτηση για το φυσικό μέταλλο (κοσμήματα και βιομηχανικές χρήσεις) αναμένεται να διατηρηθεί ισχυρή από την Κίνα. Σημειώνουμε ότι το 50% της συνολικής ζήτησης αφορά κοσμήματα. Οι καθαρές εισροές σε ETFs ανέρχονται σε $4 δισ. από την αρχή του 2018 και οι καθαρές κερδοσκοπικές θέσεις (155 χιλ. συμβόλαια) βρίσκονται λίγο υψηλότερα από το τέλος του 2017 και απέχουν περίπου 50% από τα υψηλά του Η αρνητική επίπτωση από τα ανοδικά επιτόκια θα εξουδετερωθεί από τους γεωπολιτικούς κινδύνους (συμπεριλαμβανομένων των ΗΠΑ), τις πληθωριστικές προσδοκίες σε ΗΠΑ και αναδυόμενες αγορές και τη ζήτηση κοσμημάτων από την Κίνα. 1 Τιμή χρυσού & Δολάριο ΗΠΑ (Δείκτης DXY αντεστραμμένος) 2 Πορεία τιμής Χρυσού & Πραγματικών 5 ετών επιτοκίων ΗΠΑ (αντεστραμμένα) Χρυσός (Δολ/ουγγ.) Δολάριο ΗΠΑ (Δείκτης DXY) Πραγματικά 5-ετη Επιτόκια Τιμή Χρυσού Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική Η τεχνική εικόνα του χρυσού είναι ουδέτερη και έχει επιδεινωθεί σε σχέση με αυτή στις αρχές του έτους. Οι τεχνικοί δείκτες κινούνται και αυτοί σε ουδέτερα επίπεδα με τον MACD να αλλάζει τάση αρκετές φορές το τελευταίο διάστημα. Συμπερασματικά, διατηρούμε την ουδέτερη θέση στον χρυσό. 43

45 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 08 ΤΕΧΝΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ 8.1 Γενικό Σχόλιο Από τους πίνακες της τεχνικής εικόνας (διπλανή σελίδα) παρατηρούμε τα εξής: Σε σχέση με τα στοιχεία της τεχνικής ανάλυσης στις 3 Ιανουαρίου 2018, στους κύριους μετοχικούς και ομολογιακούς δείκτες παρατηρούμε μια σαφή εξασθένιση της εικόνας τους. Η πλειονότητα των μετοχικών δεικτών βρίσκεται σε αρνητικά επίπεδα από θετικά έως αρκετά θετικά που ήταν, με εξαίρεση τον Ibex35 (Ισπανία) και τον FtseMib (Ιταλία), που διατηρούνται σε ουδέτερο προς θετικό επίπεδο και τον HSCEI (Κίνα), που βρίσκεται σε ουδέτερο επίπεδο, βελτιωμένος από το αρνητικό που ήταν στις αρχές Ιανουαρίου. Σε ουδέτερο επίπεδο, επίσης, βρίσκονται και τα 10ετή κρατικά ομόλογα τόσο των ΗΠΑ όσο και της Ευρωζώνης. Στο συνάλλαγμα, το δολάριο ενισχύθηκε έναντι των κυριότερων νομισμάτων και βρίσκεται σε ουδέτερο επίπεδο από αρνητικό, ενώ το ευρώ εξασθένησε έναντι του δολαρίου και της στερλίνας. Σε θετικό επίπεδο είναι το Brent και το WTI αντίστοιχα, ενώ ο δείκτης εμπορευμάτων είναι σε θετικό επίπεδο, αν και υστερεί από τις αρχές Ιανουαρίου. Σε ουδέτερο επίπεδο είναι ο χρυσός. Στους επιμέρους κλάδους και λοιπούς μετοχικούς δείκτες, παρατηρείται μια γενικότερη εξασθένιση της τεχνικής τους εικόνας, με την πλειονότητα των κλάδων να βρίσκονται σε αρνητικό επίπεδο με εξαίρεση την υγεία και την κοινή ωφέλεια. Ο κλάδος της υγείας, αν και υποχώρησε, διατηρείται σε θετικό επίπεδο, ενώ ο κλάδος της κοινής ωφέλειας κινείται σε ουδέτερο έδαφος μετά τη βελτίωση της εικόνας του. Σε ουδέτερο επίπεδο κινούνται και οι δύο δείκτες μικρής κεφαλαιοποίησης στις ΗΠΑ (S&P 600, Russel 2000). 8.2 Διαδικασία Τεχνικής Ανάλυσης Επιγραμματικά, η λειτουργία της μεθόδου αυτής συνίσταται στην ποσοτικοποίηση των ενδείξεων ευρέως χρησιμοποιούμενων δεικτών τεχνικής ανάλυσης, όπως είναι ο RSI (Relative Strength Index) και ο MACD (Moving Average Convergence /Divergence). Οι δείκτες αυτοί χρησιμοποιούνται για τη διατύπωση συμπερασμάτων σχετικά με τη δυναμική μιας αγοράς σε διάφορους ορίζοντες. Η μεθοδολογία που κατασκευάσαμε αντιστοιχεί τη φάση στην οποία βρίσκεται ο κάθε δείκτης (RSI/ MACD) με την ιστορική σχέση απόδοσης - κινδύνου της αγοράς, η οποία βρίσκεται υπό εξέταση. Στη συνέχεια, χρησιμοποιώντας την εμπειρική κατανομή της αγοράς αυτής, κατηγοριοποιούμε την ένδειξη σε 7 ομάδες: Πολύ Δυνατή, Δυνατή, Οριακά Δυνατή, Ουδέτερη κ.ο.κ. Ποσοτικά το εύρος από -0,5 έως 0,5 θεωρείται Ουδέτερο, από 0,5-1,5 Θετικό, από 1,5-2,5 Αρκετά Θετικό και από 2,5-3,5 Πολύ Θετικό. Στον αντίποδα τώρα, το εύρος από -0,5 έως -1,5 θεωρείται Αρνητικό, από -1,5 έως -2,5 Αρκετά Αρνητικό και από -2,5 έως -3,5 Πολύ Αρνητικό. Στην παραμετροποίηση της διαδικασίας του καθορισμού των φάσεων, βάζουμε στόχο μια 3μηνιαία συχνότητα αλλαγής φάσεων όταν χρησιμοποιούμε εβδομαδιαία στοιχεία, ενώ στη μηνιαία συχνότητα στοιχείων, στοχεύουμε σε μία περίοδο 9 μηνών. Η ταχύτητα αλλαγής φάσης συμπίπτει με την ταχύτητα αλλαγής εκτίμησης για κάθε αγορά (εμμέσως με τον επενδυτικό ορίζοντα). Έτσι, χρησιμοποιώντας μια στάθμιση 50% - 50% μεταξύ των δύο ενδείξεων, ο ορίζοντας αξιολόγησης μιας αγοράς διαμορφώνεται στους 6 μήνες. 44

46 INDUSTRIALS HEALTH CARE ENERGY INFORM. TECH CONS. DISCRET. CONS. STAPLES MATERIALS TELECOM SERVICES UTILITIES REAL ESTATE FINANCIALS RUSSEL 2000 S&P 600 SMALLCAP DOLLAR INDEX SPOT EURUSD EURGBP USDJPY GOLD BRENT W.T.I Commodity Index S&P 500 DOW JONES INDUST DOW TRANSPORT EURO STOXX Index DAX Index IBEX (SPAIN) FTSEMIB (ITALY) NIKKEI 225 Index MSCI WORLD MSCI EM. MKTS HANG SENG China Enterp. US 10 YR Gvt. FUTURES German 10YR FUTURES ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική Strong BUY BUY Positive Major Equity Indices & Bonds Technicals Score (Overall) NEUTRAL Negative SELL 28-Mar-18 OVERALL SCORE "Previous: 3 Jan 2018" Strong SELL F/X & Commodities Technicals Score (Overall) 28-Mar-18 OVERALL SCORE "Previous: 3 Jan 2018" Strong BUY BUY Positive NEUTRAL Negative SELL Strong SELL Strong BUY BUY U.S Sectors & Other Equity Iindices Technicals Score (Overall) Positive NEUTRAL Negative SELL 28-Mar-18 OVERALL SCORE "Previous: 3 Jan 2018" Strong SELL

47 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική 09 ΠΡΟΤΥΠΑ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΑ Η μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης & Επενδυτικής Στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς πιστοποιήθηκε κατά ISO 9001:2015* από την TÜV HELLAS (Οργανισμός Επιθεώρησης και Πιστοποίησης, 100% θυγατρική του Γερμανικού Οργανισμού TÜV NORD Group), για τις μεθοδολογίες που έχει αναπτύξει αναφορικά με τον σχεδιασμό και την επισκόπηση: 1. Μοντέλων Αξιολόγησης Επενδυτικών Επιλογών σε Ομόλογα, Μετοχές, και Αμοιβαία Κεφάλαια και 2. Προτύπων Επενδυτικών Χαρτοφυλακίων. Πρόκειται για τη μοναδική πιστοποίηση στο είδος της στην ελληνική αγορά. *Το ISO 9001 είναι ένα διεθνώς αναγνωρισμένο πρότυπο για τη διαχείριση της ποιότητας και αφορά όλες τις κατηγορίες των εταιρειών, ανεξάρτητα από το είδος, το μέγεθος και το παρεχόμενο προϊόν ή υπηρεσία. 46

48 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική CASH PLUS ΣΥΝΤΗΡΗΤΙΚΌ Εναλλακτικές Επεν., 1.5% Μετρητά, 67.5% Κρατικά ομόλογα, 24.0% Εταιρικά Ομόλογα, 12.5% Μετοχές, 9.0% Ομόλογα Α.Α, 5.0% Ομόλογα (άλλο), 2.5% Ομόλογα (άλλο), 5.5% Ομόλογα Α.Α, 2.5% Εταιρικά Ομόλογα, 5.5% Μετρητά, 34.4% Μετοχές, 14.0% Κρατικά ομόλογα, 11.5% Εναλλακτικές Επεν., 4.6% 1. Σκοπός επένδυσης Στόχος η διατήρηση (όχι εγγύηση) του αρχικού κεφαλαίου μέσω ενός χαρτοφυλακίου πολύ χαμηλής μεταβλητότητας. Η εύλογη χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 2 έως 3 έτη. Επενδυτικό Προφίλ Ο επενδυτής αποδέχεται την πιθανότητα μικρής μείωσης της αρχικής αξίας του κεφαλαίου του, εκθέτοντας το χαρτοφυλάκιό του στον κίνδυνο των επιτοκίων προκειμένου να επιτύχει αποδόσεις που μπορεί να πλησιάζουν ή να καλύπτουν τον πληθωρισμό. Οι ανάγκες ρευστότητας, μεσοπρόθεσμα, είναι περιορισμένες. 2. Σκοπός επένδυσης Στόχος η ελαφρά ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου μέσω ενός χαρτοφυλακίου χαμηλής μεταβλητότητας. Η εύλογη χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 2 έως 3 έτη. Επενδυτικό Προφίλ Ο επενδυτής αποδέχεται την πιθανότητα μικρής μείωσης της αρχικής αξίας του κεφαλαίου του, εκθέτοντας το χαρτοφυλάκιό του στον κίνδυνο των επιτοκίων προκειμένου να επιτύχει αποδόσεις που μπορεί να πλησιάζουν ή να καλύπτουν τον πληθωρισμό. Οι ανάγκες ρευστότητας, μεσοπρόθεσμα, είναι περιορισμένες. ΙΣΟΡΡΟΠΗΜΈΝΟ ΑΝΑΠΤΥΞΙΑΚΌ Ομόλογα (άλλο), 3.0% Μετοχές, 41.0% Μετοχές, 60.0% Ομόλογα Α.Α, 3.5% Ομόλογα Α.Α, 1.5% Εταιρικά Ομόλογα, 8.0% Εταιρικά Ομόλογα, 2.2% Κρατικά ομόλογα, 7.0% Κρατικά ομόλογα, 18.5% Μετρητά, 12.5% Εναλλακτικές Επεν., 13.5% Μετρητά, 10.3% Εναλλακτικές Επεν., 19.0% 3. Σκοπός επένδυσης Στόχος η σταδιακή ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου μέσω ενός χαρτοφυλακίου μεσαίας μεταβλητότητας. Η εύλογη χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 2 έως 3 έτη. Επενδυτικό Προφίλ Ο επενδυτής αποδέχεται την πιθανότητα μείωσης της αρχικής αξίας του κεφαλαίου του, εκθέτοντας το χαρτοφυλάκιό του στον κίνδυνο των επιτοκίων και των μετοχών. Στοχεύει, έτσι, να ενισχύσει το εισόδημα που προκύπτει από το μη μετοχικό τμήμα του χαρτοφυλακίου του με την υπεραξία του μετοχικού τμήματος, επιτυγχάνοντας αποδόσεις καλύτερες του πληθωρισμού. Οι ανάγκες ρευστότητας, μεσοπρόθεσμα, είναι περιορισμένες. 4. Σκοπός επένδυσης Στόχος η ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου μέσω ενός χαρτοφυλακίου υψηλής μεταβλητότητας. Η εύλογη χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 3 έτη. Επενδυτικό Προφίλ Ο επενδυτής είναι διατεθειμένος να αναλάβει κίνδυνο σε μεγάλο τμήμα του κεφαλαίου του, εκμεταλλευόμενος τις τάσεις της οικονομίας και των αγορών, ώστε να επιτύχει σημαντικές αποδόσεις. Οι ανάγκες ρευστότητας, μεσοπρόθεσμα, δεν υπάρχουν. 47