Global Economic & Market Monthly Review: Μεταβλητότητα Σε Άνοδο

Transcript

1 Global Economic & Market Monthly Review: Μεταβλητότητα Σε Άνοδο Executive Summary 3 Ιουλίου 213 ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION Στις ΗΠΑ σχετικά αρνητικές παραμένουν οι ενδείξεις από την μεταποίηση λόγω της επιδείνωσης των λόγων νέων παραγγελιών και πωλήσεων στην μεταποίηση αλλά και στην ευρύτερη οικονομία. Οι ενδείξεις από την κατανάλωση και την αγορά ακινήτων παραμένουν θετικές. Στην Ευρωζώνη το καθεστώς των οριακών βελτιώσεων μέσα σε μια αρνητική ακόμα τάση παραμένει, ενώ και οι εξελίξεις στο θεσμικό πλαίσιο της ΕΖ παραμένουν σταδιακές και ανεπαρκείς. Στην Κίνα η Κεντρική Τράπεζα, στην προσπάθεια της να στρέψει τη ρευστότητα από το «σκιώδες» τραπεζικό σύστημα στο παραδοσιακό, προκαλεί έντονη άνοδο του βραχυχρόνιου κόστους χρήματος ενώ η οικονομία συνεχίζει να επιβραδύνεται. 2 Global Market Risk-Return Scoring 3 Οικονομικές Εξελίξεις 6 Διεθνείς Αγορές 8 Μετοχικές Αγορές 1 Ομολογιακές Αγορές 12 FX 13 Εμπορεύματα Τον μήνα που πέρασε παρατηρήθηκε μια επιδείνωση του επενδυτικού κλίματος. Θεωρούμε την αντίδραση των αγορών στις ανακοινώσεις της FED υπερβολική καθώς όποιες βελτιώσεις στην αγορά εργασίας παραμένουν οριακές, ενώ η τάση του πληθωρισμού παραμένει πτωτική. Είναι πιθανό οι αγορές να συγκλίνουν σταδιακά σε ένα υψηλότερο επίπεδο μεταβλητότητας καθώς θα προεξοφλούν μια σταδιακή μείωση της ρευστότητας, χωρίς όμως την δημιουργία μιας ανόδου της μεταβλητότητας με διάρκεια και ένταση η οποία θα προκαλούσε σημαντικότερες πιέσεις. Στις μετοχικές αγορές παρατηρούμε μια σχετική βελτίωση της θεμελιώδους εικόνας των αναδυόμενων σε σχέση με τις ανεπτυγμένες, αλλά η τεχνική εικόνα των πρώτων παραμένει αρνητική κυρίως λόγω πολλών μη μετρήσιμων παραγόντων (αναταραχές σε βασικές αναδυόμενες οικονομίες). Παράλληλα και οι τιμές των εμπορευμάτων (και ιδίως του χρυσού) εμφανίζονται πλέον πιο δίκαια αποτιμημένες, με εξαίρεση το πετρέλαιο το οποίο πιθανών να ενσωματώνει ένα σημαντικό γεωπολιτικό premium. Στις ομολογιακές αγορές τα ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας εμφανίζονται πλέον δίκαια προς φτηνά αποτιμημένα σε σχέση με τα ομόλογα χαμηλότερης διάρκειας το όποια παραμένουν πολύ ακριβά σε απόλυτο βαθμό. Το ευρώ, εάν και διατηρεί μια γενικά ουδέτερη εικόνα στο στάδιο αυτό παραμένει εκτεθειμένο τόσο σε μια πιθανή ανάφλεξη της κρίσης στην Ευρωζώνη (όπως και οι λοιπές αγορές) όσο και σε μια (σταδιακή) ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής των ΗΠΑ. Ηλίας Λεκκός ) Lekkosi@piraeusbank.gr Βασίλης Πατίκης ) PatikisV@piraeusbank.gr Διονύσης Πολυχρονόπουλος ) Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης και Αγορών Αμερικής 4, 15 64, Αθήνα Bloomberg: <PBGR> Tel: (+3) , Fax: (+3) Ιούλιος 13 1

2 Global Market Risk-Return Scoring (6-9 month horizon) Dev. Market Equities (S&P5) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2, -1,5-1, -,5,,5 1, 1,5 2, Αντικειμενική αξιολόγηση μεταξύ -2,5 και 2,5, αντικατοπτρίζει μια μέση εκτίμηση (5%) θεμελιωδών ποσοτικών, & (5%) τεχνικών παραγόντων που επιδρούν στις επιμέρους αγορές. -,49 έως,49 ουδέτερη εκτίμηση,,5 έως 1,49 θετική εκτίμηση (-,5 έως -1,49 αρνητική εκτίμηση) >1,5 πολύ θετική εκτίμηση (<-1,5 πολύ αρνητική εκτίμηση) Για μακροπρόθεσμες εκτιμήσεις (+12 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους θεμελιώδεις & ποσοτικούς παράγοντες, ενώ για μεσοπρόθεσμες (3-6 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους τεχνικούς παράγοντες. Θεμελιώδεις & Ποσοτικές Εκτιμήσεις Τεχνική Εικόνα Αγορών Dev. Market Equities (S&P5) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2, -1,5-1, -,5,,5 1, 1,5 2, 2,5 Dev. Market Equities (S&P5) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2, -1,5-1, -,5,,5 1, 1,5 2, 2,5 Θετικές & Θεμελιώδεις εκτιμήσεις: Αποκλίσεις από μακροχρονίους μέσους όρους μέτρων αξίας (πχ P/E για τις μετοχές, ονομαστική ανάπτυξη για τα ομόλογα) όπως και από ποσοτικά εκτιμώμενες «δίκαιες τιμές» χρησιμοποιώντας για κάθε αγορά τα ανάλογα θεμελιώδη μεγέθη προσδιορισμού της αξίας αυτών. Τεχνική Εικόνα: Τυποποιημένη απεικόνιση μεγεθών όπως MACD, RSI και άλλων μεγεθών αξιολόγησης της εικόνας των αγορών. 3/7/213 2

3 Οικονομικές Εξελίξεις ΗΠΑ: Εμμένουσα Αδυναμία στην Μεταποίηση Tα οικονομικά στοιχεία παρέμειναν ανάμεικτα για έναν ακόμα μήνα. Ιδιαίτερα αρνητικές ήταν οι ενδείξεις από την μεταποίηση όχι μόνο λόγω της προσωρινής πτώσης του δείκτη ISM κάτω από το 5 (για να επανέλθει στα 5,9) αλλά και λόγω της επιδείνωσης παραγόντων που αποτελούν ενδείξεις για την μελλοντική ανάπτυξη του τομέα όπως ο λόγος νέων παραγγελιών προς τα αποθέματα στην μεταποίηση ο οποίος έπεσε στο 1,3 από το 1,12 πριν δυο μήνες και το 1,24 πριν από ένα χρόνο, αλλά και της ανόδου των λόγων αποθεμάτων προς πωλήσεις στην ευρύτερη οικονομία στο 1,298 από το 1,268 πριν από ένα έτος. Έτσι σταδιακά, παρατηρείται μια οριακή πτωτική τάση των παράγονταν που επηρεάζουν την μεταποιητική δραστηριότητα, προοιωνίζοντας μια περίοδο ηπίων ενδείξεων. Οι ενδείξεις από τον τομέα της κατανάλωσης αλλά και των παραγόντων που στηρίζουν αυτή (αγορές ακινήτων, εργασίας, επιτόκια και χρηματιστήριο) παραμένουν θετικές. Οι λιανικές πωλήσεις εξέπληξαν θετικά για έναν ακόμα μήνα και αναπτύσσονται με ετήσιο ρυθμό 4,3% ενώ και η καταναλωτική εμπιστοσύνη, παρά το ότι υπέστη διόρθωση παραμένει σε ικανοποιητικά υψηλά επίπεδα. Πιο συγκεκριμένα τα στοιχεία από την αγορά ακινήτων συνεχίζουν να εμφανίζονται ιδιαίτερα θετικά τόσο σε επίπεδο τιμών, οι οποίες παραμένουν ανοδικές, όσο και σε επίπεδο πωλήσεων αλλά και της συνολικότερης εμπιστοσύνης στον κλάδο (NAHB Index σε υψηλά 6 ετών). Παράλληλα και η αγορά εργασίας έχει διατηρήσει την πρόσφατη τάση της σταδιακής βελτίωσης που την χαρακτηρίζει. Στο μέτωπο του πληθωρισμού η γενικότερη τάση παραμένει πτωτική, παρά το ότι παρατηρήσαμε κάποιες ανοδικές τάσεις οι οποίες όμως ήταν στον μεγαλύτερο βαθμό αναμενόμενες (με εξαίρεση τις τιμές παραγωγού). Σε σχέση με τις ανησυχίες για μείωση του ρυθμού αγορών ομόλογων από την FED παρατηρούμε δυο δεδομένα. Πρώτον η ανεργία παραμένει σε πολύ υψηλά επίπεδα τόσο σε απόλυτο μέγεθος όσο και σε σχέση με τον πολύ χαμηλό πληθωρισμό, γεγονός που συνηγορεί σε διατήρηση μιας υπερ-χαλαρής νομισματικής πολιτικής και σε χαμηλό κόστος δανεισμού. Δεύτερον, το χρονοδιάγραμμα περιορισμού της ρευστότητας που έδωσε η FED (μέσα του 214) δεν θα πρέπει να αποτελεί έκπληξη για τις αγορές καθώς μια απλή γραμμική προέκταση της υπάρχουσας τάσης της ανεργίας θα έδινε ένα ποσοστό της τάξης του 6,8%. Αποτέλεσμα των προσφάτων ανακοινώσεων όμως, είναι ότι οι αγορές πλέον αναμένουν άνοδο των επιτοκίων στις ΗΠΑ από τον Δεκέμβριο του 214 όπου η πιθανότητα ανόδου πάνω από το,25% υπολογίζεται στο 56,8% από το 25% στα μέσα Μαΐου (Bloomberg). ISM & Νέες Παραγγελίες / Αποθέματα Ανεργία-Πληθωρισμός & 1-ετείς Αποδόσεις ,7 1,5 1,3 1, ,9 8 37,7,5 6 4 May-63 May-73 May-83 May-93 May-3 May Jun-5 Jun-7 Jun-9 Jun-11 New Orders/Inventories ISM Manufacturing PMI SA,3 Jun-13 2 Unemployment-Core Inflation US Generic Govt 1 Year Yield /7/213 3

4 Ευρωζώνη: Συνεχίζονται οι Οριακές Βελτιώσεις Στην Ευρωζώνη παραμένει σε μια πορεία σταδιακής βελτίωσης των οικονομικών δεδομένων, μέσα όμως σε ένα ακόμα γενικότερο πλαίσιο όπου οι κυρίαρχη τάση παραμένει αρνητική. Έτσι στην μεταποίηση για παράδειγμα διατηρείται η σταδιακή άνοδος των δεικτών PMI όπου για το σύνολο της Ευρωζώνης ανήλθε στο 48,3 από το 47,8. Παράλληλα και στην βιομηχανική παραγωγή παρατηρούνται τάσεις σταθεροποίησης όπου ο ετήσιος ρυθμός παρουσίασε βελτίωση από το -1,4% στο -,6%. Αντίστοιχη ήταν και η εικόνα των λιανικών πωλήσεων (από -2,2% στο -1,1%) ενώ παράλληλα η ανεργία διατήρησε την ανοδική της τροχιά στο 12,2%. Στον νομισματικό τομέα η νομισματική επέκταση Μ3 σημείωσε επιβράδυνση στο 2,9% (από το 3,2%), ενώ μικρή άνοδο σημείωσε ο πληθωρισμός στο 1,6% από το 1,4%. Ενδιαφέρον έχει η επιβράδυνση του Γερμανικού PMI στα 48,7 από το 49,7 τον προηγούμενο μήνα, αλλά και η εντονότερη άνοδος του γερμανικού πληθωρισμού στα 1,9% από το 1,6%. Οι βελτιώσεις αυτές σε συνδυασμό με τις εξέλιξες στις ΗΠΑ έχουν σαν αποτέλεσμα την μετατόπιση των προσδοκιών των αγορών μακριά από το ενδεχόμενο για περαιτέρω μείωση των επιτοκίων. Έτσι σε 6- μηνο ορίζοντα η πιθανότητα ανόδου των επιτοκίων στην Ευρωζώνη υπολογίζεται (Bloomberg) πλέον στο 68% από 47% στα μέσα Μαΐου. Ευρωζώνη: Μεγέθυνση Μ3% & ΔΤΚ Ιαπωνία: Δείκτης Tankan & AEΠ% , 3, 1, -1, -3, -5, -7, -9, ECCPEMUY Index ECMSM3Y INDEX Japan Tankan Business Conditions rhs Japan GDP Real Chained NSA YoY lhs Ιαπωνία Στην Ιαπωνία η προσοχή παραμένει στο «πείραμα» (όπως έχει χαρακτηριστεί από πολλούς) της κεντρικής τράπεζας ενώ παράλληλα τα οικονομικά στοιχεία βελτιώθηκαν: ο πληθωρισμός εκτός των τροφίμων ανέβηκε απότομα στο % από -,4% τον προηγούμενο μήνα, ο τριμηνιαίος ρυθμός ανάπτυξης των κεφαλαιουχικών δαπανών βελτιώθηκε (στο -3,9% από το -8,7%), ενώ ανοδικά αναθεωρήθηκε ο ρυθμός ανάπτυξης του ΑΕΠ για το α τριμ. 213 στο ετησιοποιημένο 4,1% (αρχική εκτίμηση 3,5%). Η έρευνα Tankan έδειξε ότι για πρώτη φορά από το 211 οι μεγάλες μεταποιητικές εταιρίες ήταν αισιόδοξες για την ανάπτυξη. Θετική ήταν επίσης και η ένδειξη της βιομηχανικής παραγωγής (-1% από -3,4% σε ετήσιο ορίζοντα). 3/7/213 4

5 Κίνα: Διαρθρωτικοί Τριγμοί Στην Ασία το ενδιαφέρον εμφανίζεται να μετατοπίζεται από τις ενέργειες της Τράπεζας της Ιαπωνίας σε αυτές της Κίνας, η όποια στην προσπάθεια της να στρέψει τη ρευστότητα από το «σκιώδες» τραπεζικό σύστημα στο παραδοσιακό, αλλά και να αποθερμάνει την αγορά ακινήτων, δε δίστασε να προκαλέσει έλλειμμα ρευστότητας με αποτέλεσμα την έντονη άνοδο του βραχυχρόνιου κόστους χρήματος. Το διατραπεζικό επιτόκιο 7 ημερών (repo rate), ανήλθε στο 12% (υψηλό από το 26) ολοκληρώνοντας μια ανοδική πορεία από το 4% του τέλους του Μαΐου. Από την ήμερα αυτή το κόστος δανεισμού έχει υποχωρήσει αλλά η τάση παραμένει ανοδική, ενώ οι ανησυχίες για μια Τραπεζική κρίση στην Κίνα γίνονται αισθητές. Σύμφωνα με εκτιμήσεις αναλυτών της Fitch ο λόγος των συνολικών πιστώσεων (εντός και εκτός ισολογισμών) έχει ανέλθει στο 198% του ΑΕΠ από το 125% το 29. Παράλληλα οι τιμές των νέων σπιτιών ανήλθαν σε 69 από τις 7 πόλεις που παρακολουθεί η κυβέρνηση και αποτελεί την αφορμή για την άρνηση της Τράπεζας της Κίνας να διεξάγει ανοιχτές αγορές αξιόγραφων μην παρέχοντας έτσι την αναγκαία ρευστότητα στην αγορά. Παράλληλα, η προσφορά χρήματος Μ2 αναπτύσσεται με ετήσιο ρυθμό 15,8% μεγαλύτερο από τον στόχο του 13% (υψηλοτέρα του ονομαστικού ΑΕΠ), ενώ οι ενδείξεις ανάπτυξης βαίνουν επιδεινούμενες καθώς η μεταποίηση εμφανίζεται να αναπτύσσεται κάτω του δυνητικού. Στα θετικά συμπεριλαμβάνεται η αποκλιμάκωση του πληθωρισμού στο 2,1% από το 2,4% για τις τιμές καταναλωτή και στο -2,9% από το -2,6% για τις τιμές του παραγωγού. Οι εξελίξεις αυτές υπογραμμίζουν τις δυσκολίες που αντιμετωπίζει η ηγεσία του ΚΚΚ στο να αλλάξει την δομή μιας οικονομίας με υπερβάλλουσες επενδύσεις και υψηλές αποταμιεύσεις προς την κατανάλωση. Ο χαρακτήρας των ενεργειών αυτών φανερώνει την πρόθεση της ηγεσίας αυτής να υποστεί βραχυχρόνιο κόστος με σκοπό την αποκόμιση πιθανού μακροχρόνιου οφέλους. Είναι δηλαδή η νέα κυβέρνηση μέσω της κεντρικής τράπεζας, διατεθειμένη να προκαλέσει αναταράξεις στις αγορές και πιθανούς τριγμούς στο πιστωτικό σύστημα στην προσπάθεια της να εξυγιάνει και να συρρικνώσει το πιστωτικό σύστημα. Η πρακτική αυτή θα μπορούσε να χαρακτηριστεί ως θεωρητικά ορθή αλλά ενέχει τον χαρακτήρα του «κλειστού συστήματος» που χαρακτηρίζει την ηγεσία της Κίνας, αλλά όχι και το ρευστό διεθνές περιβάλλον μέσα στο οποίο λειτούργει. Στην δεκαετία του 199 το ΚΚΚ αντιμετώπισε με σκληρό τρόπο τον στόχο της μείωσης του μεγέθους των κρατικών επιχειρήσεων, με αποτέλεσμα την είσοδο στον Παγκόσμιο Οργανισμό Εμπορίου (WTO) και την δυνατή ανάπτυξη της επόμενης δεκαετίας. Βεβαία την εποχή εκείνη η Κίνα λειτουργούσε σε απομόνωση, ενώ τώρα σε ένα περιβάλλον όπου ένας από τους βασικούς κινδύνους είναι η αβεβαιότητα που προέρχεται από μεταβολές στην νομισματική πολιτική των κεντρικών τραπεζών. Σε αυτό το πλαίσιο αυξάνεται η αβεβαιότητα αλλά και η πιθανότητα περαιτέρω επιβράδυνσης της κινέζικης οικονομίας με ορατό τον κίνδυνο μη επίτευξης του στόχου του 7,5%. Επιτόκιο Διατραπεζικής (repo 7 ημερών) Διαφορά Μ2%-Ονομ.ΑΕΠ% (σε σχέση με τάση) 12, 25 1, 2 8, 15 6, 1 1 4, 5 2,, Sep-9 Dec-9 Mar-1 Jun-1 Aug-1 Nov-1 Feb-11 May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May CHINA INTERBANK REPO 7D Μ2%-NGDP% HP-Filter 3/7/213 5

6 Αγορές : Άνοδος Διακυμάνσεων Τον μήνα που πέρασε παρατηρήθηκε μια επιδείνωση του επενδυτικού κλίματος, κυρίως λόγω των κλυδωνισμών που προκάλεσαν, τόσο οι ανακοινώσεις της FED σε σχέση με την προοπτική μείωσης του ρυθμού αγορών ομολόγων, όσο όμως και σε σχέση με την μίνι κρίση ρευστότητας στην Κίνα. Έτσι στον μήνα που πέρασε ο δείκτης S&P5 εμφανίστηκε να υποχωρεί κατά 1,5% ενώ ο MSCI World κατά 4,2%. Οι πιέσεις συνεχίστηκαν και στους υπόλοιπους δείκτες (MSCI Αναδυομένων -7%, Eurostoxx 5-5%, Κίνα/Hong-Kong -12%). Παράλληλα με την αρνητική εικόνα των μετοχικών αγορών παρατηρήθηκαν ισχυρές πέσεις στις ομολογιακές καθώς τόσο οι αμερικανικές όσο και οι γερμανικές δεκαετείς αποδόσεις ανήλθαν κατά 37 και 23μβ αντιστοίχως, αλλά και στα εμπορεύματα τα οποία υποχώρησαν κατά 5%. Ισχυρές πιέσεις σημειωθήκαν στην τιμή του χρυσού (-1%) αλλά και των υπολοίπων μετάλλων (δείκτης London Metal Exchange -7%). Ουσιαστικά αμετάβλητο παρέμεινε το δολάριο των ΗΠΑ το οποίο όμως σε εμπορικά σταθμισμένους όρους εμφανίστηκε κατά 3% υψηλότερο ύστερα από τις δηλώσεις του Bernanke (19/6). Το ταυτόχρονο των πιέσεων σε ΟΛΕΣ τις αγορές (μετοχές, ομόλογα, εμπορεύματα) σε απουσία σημαντικών οικονομικών ειδήσεων καταδεικνύει τον παράγοντα «αβεβαιότητα νομισματικής πολιτικής» ως την βασική αίτια των πιέσεων αυτών. Ήδη από τα τέλη Μαΐου, οι ανοδικές πιέσεις στις ιαπωνικές ομολογιακές αποδόσεις είχαν προκαλέσει ανησυχίες ότι οι πολιτικές ποσοτικής χαλάρωσης θα αποσταθεροποιούσαν την αγορά ομολόγων και τα πολύ υψηλότερο επιτόκια θα έφερναν εν τέλει το αντίθετο αποτέλεσμα εντείνοντας τις υπάρχουσες αποπληθωριστικές πιέσεις κυρίως λόγω της σημαντικής αύξησης της εξυπηρέτησης του δημοσιονομικού χρέους, αλλά και της εκτίναξης του κόστους παράγωγης (εισαγωγών). Παράλληλα, η κατάθεση του Bernanke στην επιτροπή του κογκρέσου είχε αρχικά δημιουργήσει ήπιες μόνο ανησυχίες στις αγορές, αλλά στην συνεχεία στα σχόλια του της 19/6 έδωσε ένα πιο συγκεκριμένο χρονοδιάγραμμα μείωσης (η καλυτέρα μη περαιτέρω αύξησης) της ρευστότητας, με αποτέλεσμα την αρχή εντόνων ανοδικών πιέσεων στο δολαριακό κόστος χρήματος, με αποτέλεσμα την δημιουργία πιέσεων σε όλο το φάσμα των αγορών. Οι πιέσεις στην Κινεζική αγορά οφείλονται κατά πάσα πιθανότητα σε αυτή την άνοδο του δολαριακού κόστους τόσο λόγω της χρονικής σύμπτωσης όσο και λόγω της ταυτόχρονης τάσης υποτίμησης του γουάν έναντι του δολαρίου. Ξεκινώντας από τις ΗΠΑ παρατηρούμε ότι η αντίδραση της αγοράς στις ανακοινώσεις της FED είναι μάλλον υπερβολική καθώς όποιες βελτιώσεις στην αγορά εργασίας παραμένουν οριακές, ενώ η τάση του πληθωρισμού παραμένει πτωτική. Όπως αναφέραμε και στο τμήμα το σχετικό με την οικονομία των ΗΠΑ το μείγμα ανεργίας - πληθωρισμού είναι ακόμα τέτοιο που να συνηγορεί σε μια υπερβολικά χαλαρή νομισματική πολιτική. Επίσης η άνοδος των αποδόσεων παράλληλα με την πτώση του πληθωρισμού αυξάνουν τις πραγματικές αποδόσεις (οι οποίες τώρα είναι θετικές), μειώνουν την υπερτίμηση των ομολόγων και συνηγορούν σε μια γενικότερη ομαλοποίηση του οικονομικού κλίματος στις ΗΠΑ, εξέλιξη η οποία τελικά πρέπει να είναι θετική για την διεθνή οικονομία και τις αγορές. Πέρα από αυτή όμως την σχετικά θετική ερμηνεία των γεγονότων, οι πρόσφατες εξελίξεις μας υπενθυμίζουν ότι βρισκόμαστε σε έναν κόσμο με σημαντικές διαρθρωτικές ανισορροπίες καθώς οι σημαντικότερες κεντρικές τράπεζες σηματοδοτούν αλλαγές σε εργαλεία μη συμβατικής (πειραματικής για πολλούς) νομισματικής πολιτικής σε ένα οικονομικό υπόβαθρο υψηλών και ανοδικών, λόγων χρέους προς ΑΕΠ (σε ΗΠΑ, Ιαπωνία και Κίνα ο λόγος αυτός είναι πάνω από 1% και παραμένει ανοδικός), ενώ παράλληλα η κρίση στην Ευρωζώνη, παρότι σε ύφεση, παραμένει δυνητικός πόλος αβεβαιότητας. Έτσι λοιπόν οι ανοδικές πιέσεις στις αποδόσεις των ομολόγων, σε περιβάλλον πτωτικού πληθωρισμού, θα μπορούσαν να μην σηματοδοτούν άνοδο των πραγματικών αποδόσεων, αλλά αύξηση του δημοσιονομικού risk-premium, γεγονός που θα είχε εντελώς αντίθετες (αρνητικές) επιπτώσεις στο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα. Εάν αν και σε αυτό το στάδιο είναι δύσκολο να ξεχωρίσουμε ανάμεσα από τις δυο αιτίες ανόδου των αποδόσεων, η κατακόρυφη πτώση του χρυσού στο στάδιο αυτό, αλλά και η σχετική 3/7/213 6

7 ακινησία στα CDS του αμερικανικού χρέους, είναι συνεπή με το σενάριο της ομαλοποίησης, βέβαια η εκδοχή αυτή θα δοκιμαστεί σε τυχόν αρνητικά νέα από το μέτωπο της δημοσιονομικής προσαρμογής στις ΗΠΑ. Έως τώρα αρνητικά νέα από το μέτωπο αυτό (υποβάθμιση των ΗΠΟΑ από S&P, αδυναμία συμφωνίας για το δημοσιονομικό ταβάνι) προκαλούσαν πτώση των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων και άνοδο της τιμής του χρυσού. Στο μέλλον ένας πιθανός συνδυασμός πτωτικών πληθωριστικών προσδοκιών, ανόδου των αποδόσεων των ομολόγων και ανόδου της τιμής του χρυσού θα εξέπεμπε ένα σήμα ότι βρισκόμαστε σε περίοδο ανόδου του δημοσιονομικού risk-premium. Ακόμα και στο θετικό σενάριο υπάρχουν κυκλικές ανησυχίες καθώς μια υπερβολική άνοδος των αποδόσεων θα μπορούσε να αποβεί ιδιαίτερα αρνητική για τους τομείς της οικονομίας οι οποίοι είναι ευαίσθητοι στα επιτόκια, όπως για παράδειγμα η αγορά ακινήτων. Ένα τέτοιο σενάριο θα είχε πράγματι αρνητικές επιπτώσεις αλλά θα προϋποθέτει την παράλληλη εκτίναξη των πληθωριστικών προσδοκιών και την αύξηση της κλίσης της καμπύλης 3-2 έτη. Η κλίση αυτή έχει μεν αυξηθεί κατά 26 μβ τον τελευταίο μήνα, αλλά στις 316 μβ βρίσκεται χαμηλότερα από τα υψηλά της τελευταίας 5-ετιας (4 μβ). Παράλληλα και οι πληθωριστικές προσδοκίες βρίσκονται σε πτώση τον τελευταίο μήνα κατά 2μβ στην τριαντακονταετία και την δεκαετία. Από την αρχή του χρόνου η πτώση είναι σημαντικότερη (5 μβ). Στις ευρωπαϊκές εξελίξεις παραμένουμε σε ένα καθεστώς σχετικής ηρεμίας σε αναμονή των Γερμανικών εκλογών τον Σεπτέμβριο. Οι πρόσφατες εξελίξεις συνδέονται με σχετικές προόδους στο μέτωπο της τραπεζικής ένωσης, αλλά κυρίως στο πλαίσιο της Ενιαίας Εποπτικής Αρχής έχοντας αφήσει κατά μέρος τα πιο ευαίσθητα αλλά και πιο ουσιαστικά θέματα της Ενιαίας Εκκαθαριστικής Αρχής και κυρίως της κοινής εγγύησης των καταθέσεων. Το τελευταίο αυτό θέμα είναι ιδιαίτερης σημασίας καθώς θα προσδιορίζει τον βαθμό της «αμοιβαιότητας» που θα έχει στο μέλλον η Ένωση, και βεβαία άπτεται και στο θέμα μιας ουσιαστικότερης δημοσιονομικής ένωσης. Η συζήτηση για τα θέματα αυτά έχει μάλλον αναβληθεί για μετά τις Γερμανικές εκλογές και θα μπορούσαν να αποτελέσουν αιτία για άνοδο των διακυμάνσεων. Το ευρωπαϊκό μέτωπο παραμένει κατά την άποψη μας η βασικότερη πηγή αβεβαιότητας για τους επομένους 3-6 μήνες. Σχετικά με τον παράγοντα Κίνα, στη οικονομική ανάλυση του πρώτου μέρους παρουσιάσαμε τους κινδύνους που εμφανίζονται από την προσπάθεια να αλλάξει την δομή μιας οικονομίας με υπερβάλλουσες επενδύσεις και υψηλές αποταμιεύσεις προς την κατανάλωση. Εάν και η κεντρική τράπεζα έχει πρόσφατα παρουσιάσει ένα ηπιότερο προφίλ και έχει προσφέρει την αναγκαία ρευστότητα στην αγορά. Σε μακροχρόνιο ορίζοντα, οι επιπτώσεις της πρόθεσης (σύμφωνα με πρόσφατες ανακοινώσεις της Τράπεζας της Κίνας) περιορισμού της πιστωτικής επέκτασης ανάλογα με τον ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης, αναμένεται να αυξήσει τους κινδύνους περαιτέρω αρνητικών οικονομικών νέων από την χώρα αυτή, με αρνητικές επιπτώσεις και για την παγκόσμια ανάπτυξη και τις αγορές. 3/7/213 7

8 Μετοχικές Αγορές Οι μετοχικές αγορές βρεθήκαν υπό σημαντική πίεση τον μήνα που πέρασε με βασική αφορμή τις ανησυχίες για μια πρόωρη μείωση του ρυθμού αγοράς ομολόγων από την FED, αλλά και από την έλλειψη ρευστότητας στην κινέζικη χρηματαγορά, μέσα σε ένα περιβάλλον αρνητικών οικονομικών στοιχείων από την Κίνα, αλλά και κοινωνικών αναταραχών σε σημαντικές αναδυόμενες οικονομίες όπως η Βραζιλία, η Τουρκία και η Αίγυπτος. Μέσα σε αυτό το πλαίσιο παρατηρούμε μια διατήρηση της υπεροχής των ανεπτυγμένων αγορών σε σχέση με τις ανεπτυγμένες, παρά το ότι η αρχική πηγή της αβεβαιότητας έχει να κάνει με την διεξαγωγή των πολιτικών ποσοτικής χαλάρωσης οι οποίες εφαρμόζονται στις ανεπτυγμένες χώρες. Έτσι ο δείκτης S&P5 εμφανίζεται να υποχωρεί μόνο 1,5%, οι Ιαπωνικές μετοχές να κερδίζουν ένα οριακό,57% ενώ οι αναδυόμενες να υποχωρούν 6,8% με την Κίνα να υποχωρεί 12% (μετοχές που διαπραγματεύονται στο χρηματιστήριο του Hong-Kong) ενώ αντίστοιχες πτώσεις της τάξης του 11% παρατηρηθήκαν και στην Τουρκία και την Βραζιλία. Από την αρχή του χρόνου πλέον παρατηρούμε τον S&P5 να έχει αποδώσει 13%, η Ιαπωνία 33%, η Ευρωζώνη -,4% και το Ηνωμένο Βασίλειο 6,3%. Οι αναδυόμενες αγορές στο μεταξύ έχουν υποχωρήσει 11% με την Κίνα την Βραζιλία και την Ρωσία να υποαποδίδουν (-19%, -22% και -16% αντιστοίχως) και την Ινδία να υπερ-αποδίδει (+,7%). Σε σχέση με τις ανησυχίες για την νομισματική πολιτική θεωρούμε ότι οι πρόσφατες αντιδράσεις των αγορών είναι υπερβολικές λόγω της πολύ υψηλής διαφοράς ανεργίας-πληθωρισμού στις ΗΠΑ, το ότι ο πιθανότερος λόγος μείωσης της ρευστότητας στις ΗΠΑ παραμένει μια πτώση της ανεργίας και καθώς όλες οι πληθωριστικές ενδείξεις (χρυσός, ομόλογα προστατευμένα από τον πληθωρισμό), συνηγορούν σε μια μικρή πιθανότητα πληθωριστικής έκπληξης. Έτσι ενώ είναι πιθανό η αγορά να συγκλίνει σταδιακά σε ένα υψηλότερο επίπεδο μεταβλητότητας καθώς οι αγορές προεξοφλούν μια πολύ σταδιακή εξομάλυνση της ρευστότητας, δεν αναμένουμε μια τάση άνοδο της μεταβλητότητας η οποία θα προκαλούσε σημαντικότερες πιέσεις στις μετοχικές αγορές. Σε σχέση με τις θεμελιώδεις-ποσοτικες ενδείξεις στις ΗΠΑ οι πρόσφατες πιέσεις έχουν φέρει τον λόγο τιμής προς κέρδη του S&P5 στην περιοχή του 16 που αποτελεί τον μακροχρόνιο μέσο όρο, αλλά, η άνοδος των μακροχρόνιων αποδόσεων των Treasuries (κατά περίπου 9 μβ για την τριακονταετία από τις αρχές Μαΐου) με την παράλληλη άνοδο του εταιρικού spread (+3 μβ) ασκούν πιέσεις στην αποτίμηση του S&P5. Ταυτόχρονα, σύμφωνα με τις ποσοτικές μας μετρήσεις τα παρόντα επίπεδα του S&P5 δεν δικαιολογούνται από τις συν-διακυμάνσεις του σε σχέση με τις υπόλοιπες αγορές (λοιπών μετοχών, πρώτων υλών, ομολόγων). Έτσι συνολικά παρατηρούμε μια επιδείνωση κυρίως της θεμελιώδους εικόνας (ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση) όσο και της τεχνικής (παραμένει οριακά θετική) των αμερικανικών μετοχών. Η συνολική εκτίμηση παραμένει ουδέτερη με (οριακή) θετική προδιάθεση. S&P5 & Αποδόσεις 1ετίας S&P S&P5 US1YR INDEX Jun-8 Apr-9 Feb-1 Dec-1 Oct-11 Aug-12 S&P5 1-week m.a. 5-week m.a. Jun-13 3/7/213 8

9 Στις αναδυόμενες μετοχικές αγορές οι πρόσφατες πιέσεις αρχίζουν να ενσωματώνουν τις υπάρχουσες αρνητικές τάσεις (μείωση κερδοφορίας, επιβράδυνση μεταποίησης ΗΠΑ, ενδυνάμωση του δολαρίου) και παράλληλα με την περαιτέρω πτώση του λόγου P/E στα 11,4 σημειώνουν μια αισθητή βελτίωση της θεμελιώδους/ποσοτικης εικόνας. Παράλληλα οι αναδυόμενες μετοχές αρχίζουν να εμφανίζονται φτηνές και σε σχέση με τις συν-διακυμάνσεις τους με τις υπόλοιπες αγορές (λοιπών μετοχών, πρώτων υλών, ομολόγων). Στα θετικά των μετρήσιμων παραγόντων συγκαταλέγεται η συνεχιζόμενη πτώση του Κινεζικού πληθωρισμού, ενώ στο σύνολο των BRICS, o ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης της βιομηχανικής παράγωγης, συνεχίζει να υπολείπεται το πληθωρισμού, αλλά η διαφορά των δύο αρχίζει να μειώνεται. Λιγότερο μετρήσιμοι παράγοντες είναι όμως αρνητικοί και μπορούν (όπως και στις υπόλοιπες αγορές) να εκτιμηθούν μόνο μέσα από την επίδραση τους στις τιμές, δηλαδή από την τεχνική εικόνα. Έτσι για παράδειγμα οι κοινωνικές αναταραχές σε Αίγυπτο αλλά κυρίως στην Τουρκία και Βραζιλία, θα μπορούσαν να μην είναι «τυχαία γεγονότα» αλλά μέρος μιας τάσης όπου αργά αλλά σταδιακά, μια ανερχόμενη μεσαία τάξη στις αναδυόμενες οικονομίες αρχίζει να ζητά μεγαλύτερη εξουσία και αντιπροσώπευση στην διαδικασία λήψης αποφάσεων. Μακροχρόνια μια δημοκρατική «εμβάθυνση» θα αποτελούσε σημαντική θετική εξέλιξη, αλλά μεσοπρόθεσμα μια τέτοια τάση σχεδόν σίγουρα θα αποτελούσε λόγο για άνοδο της μεταβλητότητας και της αβεβαιότητας λόγω της αναμενόμενης αντίδρασης από τις υπάρχουσες δομές εξουσίας. Η άλλη πηγή αβεβαιότητας συνδέεται με τον χρηματοπιστωτικό τομέα της Κίνας και το ενδεχόμενο περαιτέρω διαρθρωτικών τριγμών. Στο μέτωπο αυτό παρατηρούμε ότι η τεχνική εικόνα των μετοχών του τομέα αυτού στην Κίνα είναι οριακά μόνο χειρότερη των υπολοίπων κινεζικών εταιρειών, ενώ και οι αποτιμήσεις αυτού (Ρ/Ε στα 6,5) βρίσκονται στα χαμηλά όλων των εποχών. Βέβαια το γεγονός ότι οι λόγοι τιμής προς λογιστική αξία πολλών κινεζικών τραπεζών εμφανίζεται κάτω της μονάδας προκαλεί ανησυχίες καθώς οι αγορές αμφισβητούν τις λογιστικές απεικονίσεις των εταιρειών αυτών. Συνολικά αναβαθμίζουμε την θεμελιώδη / ποσοτική μας άποψη για τις αναδυόμενες από ουδέτερη σε ουδέτερη με θετική προδιάθεση, ενώ και η τεχνική εικόνα βελτιώνεται από αρνητική σε ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση, κυρίως λόγω του ότι κατά μέσο όρο οι αγορές αυτές είναι υπερ-πουλημένες σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα. Η συνολική εικόνα βελτιώνεται αλλά παραμένει ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση. Τεχνική Εικόνα MSCI EM MSCI Αναδυομένων & Ανάπτυξη Πληθωρισμός Mar-2 Mar-3 Mar-4 Mar-5 Mar-6 Mar-7 Mar-8 Mar-9 Mar-1 Mar-11 Mar-12 Mar /8 4/9 2/1 12/1 1/11 8/12 6/ MSCI EM 2-week m.a. 5-week m.a. BRICS (Industrial Prod-CPI, yoy%) MSCI EM (% yoy, LHS) 3/7/213 9

10 Ομολογιακές Αγορές Οι ομολογιακές αγορές βρέθηκαν υπό πίεση, με τις δεκαετείς αποδόσεις να ανέρχονται κατά 37 μβ στις ΗΠΑ και κατά 23 στην Γερμανία. Παράλληλα στην διετία οι κινήσεις ήταν περιορισμένες με τις διετείς αποδόσεις να ανέρχονται κατά 6 και 11 μβ αντιστοίχως. Συνολικά από τις 3/4 στις ΗΠΑ οι δεκαετείς αποδόσεις έχουν ανέλθει κατά 8 μβ και στην Γερμανία κατά 52, ενώ άνοδο παρατηρούμε και στις κλίσεις των καμπύλων 1-2 κατά 66μβ στις ΗΠΑ και κατά 33 μβ στην Γερμανία. Η Ιαπωνική αγορά ομολόγων παρουσίασε σημάδια σταθεροποίησης ύστερα από την άνοδο 8 και 3 μβ για την διετία και την δεκαετία το τελευταίο δίμηνο. Είναι ενδιαφέρον ότι η άνοδος των αποδόσεων στις ΗΠΑ δεν δικαιολογείται από τα οικονομικά στοιχεία στις ΗΠΑ, όχι μόνο σε απόλυτο βαθμό, αλλά και εάν υπολογίσουμε το κατά πόσο αυτά εξέπληξαν τους αναλυτές σε σχέση με τις προσδοκίες τους. Χρησιμοποιώντας για τον σκοπό αυτό τους δείκτες οικονομικής έκπληξη της Citigroup και του Bloomberg, υπολογίζουμε αναμενόμενες τιμές των αμερικανικών 1-ετων αποδόσεων παίρνοντας υπ όψη μας την μέση εβδομαδιαία έκπληξη, την απόκλιση από έναν κινητό μέσο όρο εκπλήξεων (τάση έκπληξης) αλλά και το απόλυτο μέγεθος των εκπλήξεων για τις προηγούμενες 52 εβδομάδες και βρίσκουμε ότι η κατεύθυνση αλλά και το μέγεθος τους θα συνηγόρησε σε μια πτώση των αποδόσεων κατά 8μβ αντί της ανόδου των 8 που παρατηρήθηκε. Παρόμοιο είναι και το συμπέρασμα εάν λάβουμε υπόψη τα οικονομικά στοιχεία καθ αυτά, όπου α πτώση της προσφοράς χρήματος Μ2 ενάντιο της Μ1 (%12μηνων), η πτώση της χρησιμοποίησης παραγωγικού δυναμικού και η άνοδος της τιμής του πετρελαίου θα συνηγορούσαν σε πτώση και όχι άνοδο των αποδόσεων. Ειδικότερα οι μακροχρόνιες αποδόσεις έχουν αρχίσει να εμφανίζονται φτηνές σε σχέση με τις βραχυχρόνιες καθώς οι καμπύλες χωρίς την στήριξη των στοιχείων έγιναν πολύ απότομες. Συνολικά, οι ομολογιακές αγορές των ΗΠΑ παραμένουν ακριβές αλλά σε μικρότερο βαθμό σε σχέση με τον προηγούμενο μήνα (θεμελιώδης εικόνα αρνητική), ενώ η τεχνική εικόνα είναι πλέον ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση από ουδέτερη με θετική προδιάθεση. Η συνολική εικόνα έχει επιδεινωθεί και παραμένει ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση. Στο στάδιο αυτό θα πρέπει σημειώσουμε ότι σύμφωνα με τα παραπάνω, είναι πιθανή μια βραχυπρόθεσμη τουλάχιστον πτώση των αποδόσεων δεδομένης της πρόσφατης υπερβολής. Χωρίς την παρουσία σημαντικών θετικών εκπλήξεων περαιτέρω άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων θα λάμβανε χαρακτήρα πανικού και θα είχε ιδιαίτερα αρνητικές συνέπειες για τις αγορές και την οικονομία. Για τον λόγο αυτό ύστερα από τις ανακοινώσεις του Bernake, μια σειρά αξιωματούχων της FED έχει αναλάβει να παρουσιάσει μια ηπιότερη πορεία νομισματικού περιορισμού. 1-ετεις Αποδόσεις Ομολόγων ΗΠΑ 1-ετεις αποδόσεις & Εκπλήξεις Αναλυτών 5 2,7 2,5 4 2,3 3 2,1 1,9 2 1,7 1, ,3 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 US 1y Yield 2-week m.a. 5-week m.a. USGG1YR Index Surprise Index Based "fair" 3/7/213 1

11 Στην Γερμανία η άνοδος των αποδόσεων δικαιολογείται σχετικά περισσότερο καθώς η άνοδος του πληθωρισμού, του IFO αλλά και του πετρελαίου θα συνηγορούσαν σε ανοδικές πιέσεις στις αποδόσεις οι οποίες υπερτερούν των πτωτικών που συνδέονται με την πτώση του ρυθμού νομισματικής ανάπτυξης Μ3 και της ανόδου της μεταβλητότητας. Όπως στις ΗΠΑ και εδώ οι δεκαετείς αποδόσεις εμφανίζονται τώρα δίκαια (οριακά φτηνά) αποτιμημένες δεδομένου του επιπέδου των διετών. Σε αντίθεση με τις ΗΠΑ όμως οι διετείς εμφανίζονται πιο ακριβές δεδομένης της πιο θετικής ροής των οικονομικών στοιχείων πρόσφατα. Η θεμελιώδης ποσοτική εκτίμηση παραμένει αρνητική. Η τεχνική εικόνα και εδώ έχει επιδεινωθεί σε ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση από ουδέτερη με θετική προδιάθεση. Η συνολική εικόνα έχει επιδεινωθεί και παραμένει ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση. Στην Ευρωπαϊκή περιφέρεια η άνοδος των αποδόσεων συνοδεύτηκε με οριακή μόνο διεύρυνση των spreads στην Ιταλία και την Ισπανία (κατά 9,5 και 4 μβ αντίστοιχα στην δεκαετία) ενώ στην Πορτογαλία και την Ελλάδα σημειώθηκε ουσιαστικότερη διεύρυνση (κατά 56 και 124 μβ αντιστοίχως). Όπως έχουμε αναφέρει και στο παρελθόν, θεωρούμε ότι το ιταλικό και ισπανικό δεκαετές spread έναντι της Γερμανίας στα 2,74% και 2,98% δεν αντικατοπτρίζει επαρκώς τους κινδύνους συνοχής στην Ευρωζώνη, ιδίως κάτω από το πρίσμα της πολύ αργής και πιθανών ανεπαρκούς διαδικασίας τραπεζικής και δημοσιονομικής ενοποίησης. 5,5 5 6, 4,5 4 3,5 3 5, 4, 3, 2,5 2, 2 1, ,, Jan-1 Apr-1 Jul-1 Sep-1 Dec-1 Mar-11 Jun-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jun-13 GER 1y Yield 2-week m.a. 5-week m.a. Italian 1y Spread Spain 1y Spread 3/7/213 11

12 Αγορά Συναλλάγματος Η ισοτιμία EURUSD βρέθηκε υπό περιορισμένη πίεση τον προηγούμενο μήνα (-,4%) έχοντας υποχωρήσει κατά 1,2% από την αρχή του έτους. Στο στάδιο αυτό η ισοτιμία παραμένει εν μέσω αντίρροπων διαρθρωτικών και κυκλικών δυνάμεων οι όποιες επιδρούν στην αγορά συναλλάγματος. Στο στάδιο αυτό παρατηρούμε μια οριακή κυκλική βελτίωση των δεδομένων της Ευρωζώνης έναντι των ΗΠΑ όπως και μια σχετική επιβράδυνση της προσφοράς χρήματος Μ2 των ΗΠΑ σε σχέση με της ΕΖ (η διαφορά μεταξύ της νομισματικής ανάπτυξης Μ2 σε ΗΠΑ και ΕΖ αποτελεί μια από τις σημαντικότερες μεταβλητές που εξηγούν την μεταβλητότητα της ισοτιμίας). Οι βελτιώσεις αυτές δεν έχουν αποτυπωθεί στα spreads Γερμανίας ΗΠΑ (και δεν έχουν προσφέρει στήριξη στο ευρώ) καθώς οι πρόσφατες ανησυχίες για μια γρηγορότερη επιστροφή σε νομισματική κανονικότητα στις ΗΠΑ έχουν προκαλέσει υπο-απόδοση των ομολόγων των ΗΠΑ και συρρίκνωση των spreads Γερμανίας ΗΠΑ. Όπως προκύπτει και από ανάλυση για τις ομολογιακές αγορές η διαφορά αποδόσεων ΗΠΑ-Γερμανιας έχει αυξηθεί ίσως υπερβολικά ύστερα από τις δηλώσεις Bernanke, και στον βαθμό που δεν θα παρατηρηθούν σύντομα εκπλήξεις στα οικονομικά δομένα των ΗΠΑ, μια συρρίκνωση αυτών θα ήταν πιθανή. Συμφώνα με τις πρόσφατες συσχετίσεις η ισοτιμία EURUSD παραμένει ψηλά σε σχέση με τα spreads ΗΠΑ-Γερμανιας (πρώτο διάγραμμα). Παράλληλα, η διατήρηση της «άπνοιας» σε σχέση τις Ευρωπαϊκές διαδικασίες και η έλλειψη ουσιαστικών ειδήσεων και διαλόγου καθώς πλησιάζουμε τις γερμανικές εκλογές, διατηρούν τα spreads της περιφερείας σε σχέση με την Γερμανία σε πολύ χαμηλά επίπεδα υποδηλώνοντας μια σχετική υποτίμηση του EURUSD (δεύτερο διάγραμμα). Ταυτόχρονα, η σημαντική πτώση της τιμής του χρυσού υποδηλώνει μια γενικότερη άνοδο της εμπιστοσύνης στο δολάριο η όποια αποτελεί αρνητικό μακροχρόνιο παράγοντα για το EURUSD. Συνολικά η επίδραση της ανόδου των πραγματικών επιτοκίων στις ΗΠΑ και η πτώση του χρυσού υπερισχύουν των οριακών κυκλικών συγκριτικών βελτιώσεων της ΕΖ. Επίσης παρά το ότι αναμένουμε βραχυπρόθεσμες διορθώσεις των spread ΗΠΑ-Γερμανίας αναμένουμε τελικά μια άνοδο αυτών (αρνητική για το EURUSD), ενώ παράλληλα όπως έχουμε αναφέρει άνοδο αναμένουμε και για τα spreads της Ευρωπαϊκής περιφερείας. Οι παραπάνω παράγοντες θα συνηγορούσαν σε μια επιδείνωση της θεμελιώδους-ποσοτικης εικόνας (σε ουδέτερη χωρίς θετική προδιάθεση πλέον) αλλά παράλληλα παρατηρούμε σταθεροποίηση (βελτίωση) της τεχνικής εικόνας από αρνητική σε ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση. Η συνολική εικόνα είναι ουδέτερη με θετική προδιάθεση. Για τους επομένους 1-3 μήνες αναμένουμε διακύμανσης εντός του εύρους 1,275 1,326. Σε εξαμηνιαίο ορίζοντα αναμένουμε ζώνη 1,23-1,35. Ο δωδεκάμηνος στόχος μας παραμένει στο 1,26. EURUSD, Spread 5-ετών Ομολόγων Γερμ.-ΗΠΑ EURUSD & Spreads Ευρωζώνης 1,5 1,53 1,45 1,4 1,48 1,43 1,38 1,35 1,33 1,3 1,28 1,25 1,2 9/1 12/1 3/11 6/11 8/11 11/11 2/12 5/12 7/12 1/12 1/13 4/13 6/13 1,23 1,18 Nov-9 Mar-1 Aug-1 Dec-1 Apr-11 Sep-11 Jan-12 Jun-12 Oct-12 Feb-13 Jul-13 EURUSD Fair Value 5y Spread GER-USA EURUSD FAIR (EMU Spreads) 3/7/213 12

13 Η ισοτιμία USDJPY παρέμεινε σχεδόν αμετάβλητη τον μήνα που πέρασε καθώς οι ανησυχίες για μια εκτός έλεγχου πτώση των ιαπωνικών ομολόγων δημιούργησε φόβους αποτυχίας των πολιτικών της Τράπεζας της Ιαπωνίας και αγορές του ιαπωνικού νομίσματος. Στη συνέχεια όμως οι δηλώσεις Bernanke έδωσαν ώθηση στο δολάριο προκαλώντας την άνοδο της ισοτιμίας. Όπως έχουμε αναφέρει το USDJPY κινείται σχεδόν αποκλειστικά από τις προσδοκίες για τον μελλοντικό πληθωρισμό, και την πιθανότητα επιτυχίας των πολιτικών της Τράπεζας της Ιαπωνίας. Η άνοδος του πληθωρισμού (εκτός τροφίμων) στο % από το -,4% πριν από έναν μήνα αποτελεί ένα θετικό σημάδι. Παρόλα αυτά τον τελευταίο μήνα έχουμε παρατηρήσει μια πτώση του αναμενόμενου 5-τους πληθωρισμού στην Ιαπωνία κατά 5 μβ ενώ στις ΗΠΑ πτώση μόνο 7 μβ. Παράλληλα οι Ιαπωνικές 5-ετεις αποδόσεις έπεσαν κατά 4 μβ ενώ οι αμερικανικές ανήλθαν κατά 37μβ. Συνολικά παρατηρήσαμε μια μικρή (3μβ) πτώση των πραγματικών αποδόσεων των ΗΠΑ έναντι της Ιαπωνίας η όποια εμποδίζει την περαιτέρω ανοδική πορεία της ισοτιμίας. Υπολογίζουμε ότι η ισοτιμία USDJPY είναι 4 φόρες πιο ευαίσθητη σε μεταβολές στα πραγματικά Ιαπωνικά επιτόκια (με αρνητικό πρόσημο) από ότι είναι στα αμερικανικά (με θετικό). Σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα διαφαίνεται το ενδεχόμενο διακύμανσης σε μια ευρεία ζώνη Ο δωδεκάμηνος στόχος μας βρίσκεται στο 95. Η ισοτιμία EURCHF ήταν σχεδόν αμετάβλητη τον μήνα που πέρασε και διαπραγματεύεται τώρα στην περιοχή του 1,24. Στην Ελβετία τα οικονομικά στοιχειά ήταν ανάμεικτα καθώς ο δείκτης μεταποίησης PMI υποχώρησε στο 51,9 ενώ ο πρόδρομος δείκτης ΚΟF ήταν ανοδικός. Επίσης η ετήσια νομισματική (Μ3) επέκταση μειώθηκε στο 9,7% ενώ ο πληθωρισμός αυξήθηκε από το -,4% στο -,2%. Θετική ήταν η επιτάχυνση των λιανικών πωλήσεων στο 3,3% από το -,8% ετησίως. Η ισοτιμία παραμένει υπερβολικά χαμηλά (CHF υπερτιμημένο) σε σχέση τοσο με τις επιτοκιακές διαφορές Ελβετίας-ΕΖ όσο και σε σχέση με τις περισσότερες κυκλικές οικονομικές ενδείξεις. USDJPY EURCHF Aug-12 Jan Jul-13 2,2 1,8 1,4 1,6,2 -,2 -,6-1 -1,4-1,8-2,2 Jan-5 Feb-6 Mar-7 Mar-8 Apr-9 Apr-1 May-11 Jun-12 1,69 1,64 1,59 1,54 1,49 1,44 1,39 1,34 1,29 1,24 1,19 1,14 1,9 Jun-13 USDJPY (rhs) Fair (real 5-year bond yields US & JN) EURCHF (RHS) 2-year Spread GER-SWZ (LHS) 3/7/213 13

14 Εμπορεύματα Μια σειρά από παράγοντες διατήρησαν τη πίεση στα περισσότερα εμπορεύματα. Η επιδείνωση των στοιχείων της κινεζικής μεταποίησης η μίνι κρίση ρευστότητας στο κινεζικό χρηματοπιστωτικό σύστημα όπως και το ενδεχόμενο μείωσης της υπερβάλλουσας ρευστότητας στις ΗΠΑ οδήγησαν τον δείκτη CCI 5% χαμηλότερα (-9,9% από την αρχή του χρόνου). Πτωτική ήταν η τάση και στα κυκλικά μέταλλα (- 7% για τον LME Index) ενώ και τα πολύτιμα βρέθηκαν υπό ανάλογη πίεση (χρυσός -1%, πλατίνα -7%). Εάν και υπερ-απόδωσαν, υπό πίεση βρεθήκαν και τα αγροτικά εμπορεύματα (-2,5%), ενώ ανοδικά κινήθηκαν οι τιμές του πετρελαίου (Crude +5%, Brent +2%). Εάν και τα εμπορεύματα αρχίζουν και συγκλίνουν σε τιμές οι οποίες είναι πιο λογικές δεδομένης της πορείας της παγκόσμιας οικονομίας, η τάση αυτών (σε όρους δείκτη CCI) παραμένει αρνητική. Στην αγορά πετρελαίου εκτός από την ενδυνάμωση του δολαρίου που ήταν αρνητική εξέλιξη τα νέα από την παράγωγη, τα αποθέματα και την ζήτηση ήταν θετικά για την τιμή. Παραταύτα όμως, συνεχίζουμε να παρατηρούμε πολύ σημαντικές αποκλίσεις από τιμές που θα ήταν συνεπείς με την μακροχρόνια απόκλιση της παραγωγής από την ζήτηση, αλλά και από τις κυκλικές ενδείξεις τόσο των ανεπτυγμένων όσο και των αναπτυσσόμενων οικονομιών. Εξήγηση θα μπορούσε να προσφέρει μια εκτίναξη του γεωπολιτικού premium λόγω των γεγονότων στην Σύρια και προσφάτως στη Αίγυπτο. Η θεμελιώδης - ποσοτική εικόνα παραμένει αρνητική, ενώ παρατηρούμε περαιτέρω βελτίωση της τεχνικής εικόνας από ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση σε θετική. Η συνολική εικόνα μεταβάλλεται από αρνητική σε ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση. Οι ανησυχίες για την μείωση του ρυθμού αγορών ομολόγων από την FED με την περαιτέρω υποχώρηση των πληθωριστικών προσδοκιών αυξάνει τις πραγματιστικές αποδόσεις στις ΗΠΑ προκαλώντας πιέσεις στην τιμή του χρυσού. Από τα υψηλά του 212 η τιμή του χρυσού έχει υποχωρήσει κατά 32%. Η υποχώρηση αυτή έχει καλύψει το μεγαλύτερο μέρος της υπερτίμησης του χρυσού του οποίου η θεμελιώδης/ποσοτική εικόνα έχει βελτιωθεί σημαντικά και πλέον είναι ουδέτερη με μικρή αρνητική προδιάθεση. Παράλληλα και η τεχνική εικόνα βελτιώνεται σε ουδέτερη με μικρή θετική προδιάθεση, κυρίως λόγω πολλών ενδείξεων υπερβολικών πωλήσεων οι οποίες θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε βραχυπρόθεσμη αλλά πιθανόν σημαντική ανοδική αντίδραση. Η συνολική εικόνα βελτιώνεται σε ουδέτερη με οριακή θετική προδιάθεση (από αρνητική). Σε μακροχρόνιο ορίζοντα, βέβαια μια σταδιακή περαιτέρω αύξηση των πραγματικών επιτοκίων, θα οδηγούσε σε μακροχρόνια πτώση της τιμής του χρυσού. Αργό Πετρέλαιο Χρυσός Feb-3 Aug-4 Feb-6 Aug-7 Jan-9 Jul-1 Jan-12 Jun-13 2 May-3 Jan-5 Sep-6 Jun-8 Feb-1 Oct-11 Jun-13 Crude Oil 2 week m.a. 5 week m.a. Gold 2 week m.a. 1 week m.a. 3/7/213 14

15 ECONOMIC ANALYSIS & MARKETS DIVISION Lekkos Ilias Chief Economist Harvey Evangelos Manager Fakiolas Eustathios Economic Analyst Greek Economy Staggel Irene Senior Economist Kefalas Konstantinos Economic Analyst Developed Economies Patikis Vasilleios Head of Developed Markets Polychronopoulos Dionysis Economic Analyst piraeusbank.gr Papakostas Chrysovalantis Economic Analyst Southeastern Europe Rotsika Dimitria Economic Analyst Margariti Konstantina Junior Economic Analyst Sectoral Studies Daggalidis Athanasios Senior Economist piraeusbank.gr Vlachou Paraskevi Economic Analyst Fraggoulidou Ifigenia Junior Economist Secretary Papioti Evangelia Secretary Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών.ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή.β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. 3/7/213 15