Global Economic & Market Monthly Review: Αυξημένη Πιθανότητα Θετικών Εκπλήξεων

Transcript

1 Global Economic & Market Monthly Review: Αυξημένη Πιθανότητα Θετικών Εκπλήξεων ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION Executive Summary Στις ΗΠΑ ο συνδυασμός χαμηλών επιτοκίων, σημαντικής ανάκαμψης της αγοράς ακινήτων και της, έστω και οριακής, ανάκαμψης της αγοράς εργασίας, θα συνηγορούσε σε αρκετά υψηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης των πραγματικών προσωπικών δαπανών. Η οικονομία της Ευρωζώνης παραμένει σε μια τροχιά οικονομικής επιδείνωσης ενώ παράλληλα είναι πιθανό να μην έχουμε δει ακόμα το χειρότερο σημείο του αρνητικού κύκλου σε χώρες του ευρωπαϊκού πυρήνα συμπεριλαμβανομένης και της Γερμανίας. Στην Ιαπωνία, η επιθετική νομισματική πολιτική προσθέτει στην υπάρχουσα τάση αύξησης της παγκόσμιας ρευστότητας, με θετικές βραχυπρόθεσμες επιπτώσεις στη ανάπτυξη, αλλά ενισχύοντας παράλληλα και τους συνολικότερους διαρθρωτικούς κινδύνους. Στην Κίνα οι ανακοινώσεις της κυβέρνησης για σχετικά χαμηλό στόχο ανάπτυξης στο 7,% αλλά πιο σημαντικά τα σχόλια για «ποιότητα» ανάπτυξης σε αντίθεση με «ποσότητα» είναι δυνατό να συνεισφέρουν σε μια σύγκλιση των προσδοκιών των επενδυτών σε ένα διαφορετικό υπόδειγμα οικονομικής ανάπτυξης γεγονός που θα αποβεί τελικά θετικό για αξίες όπως οι κινεζικές μετοχές και τα κυκλικά εμπορεύματα. Δεκέμβριος Global Market Risk-Return Scoring 3 Οικονομικές Εξελίξεις 6 Ανασκόπηση 2012 Παράγοντες για το Μετοχικές Αγορές 9 Ομολογιακές Αγορές 10 FX 12 Εμπορεύματα Η πιθανότητα μεσοπρόθεσμων θετικών εκπλήξεων στην οικονομία των ΗΠΑ, οι εξελίξεις στην Κίνα και την Ιαπωνία και η παρούσα θετική δυναμική στην κρίση της Ευρωζώνης συνηγορούν σε μια διατήρηση της ανοδικής δυναμικής στις μετοχικές αγορές με αυξημένη πιθανότητα επιτάχυνσης και των αναδυόμενων αγορών. Στα ομόλογα διατηρούμε μια ουδέτερη άποψη για τα γερμανικά Bunds και αρνητική για τα αμερικανικά Trasuries. Στο στάδιο αυτό ισοτιμία EURUSD διατηρεί θετική βραχυπρόθεσμη δυναμική η οποία όμως υπερβάλλει μακροοικονομικά και πολιτικά δεδομένα. Παράλληλα όμως οι πρόσφατες εξελίξεις συνηγορούν σε υψηλότερη δίκαιη τιμή. Μεταβάλλουμε ανοδικά τον 12-μηνο στόχο μας στο 1,26 από το 1,19. Η εικόνα των εμπορευμάτων παραμένει ουδέτερη αλλά σημειώνουμε την σημαντική βελτίωση της τεχνικής εικόνας της τιμής του πετρελαίου (crude). Ηλίας Λεκκός ) Lekkosi@piraeusbank.gr Βασίλης Πατίκης ) PatikisV@piraeusbank.gr Διονύσης Πολυχρονόπουλος ) Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης και Αγορών Αμερικής 4, 10 64, Αθήνα Bloomberg: <PBGR> Tel: (+30) , Fax: (+30) Δεκέμβριος 12 1

2 Global Market Risk-Return Scoring (6-9 month horizon) Dev. Market Equities (S&P00) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds Αντικειμενική αξιολόγηση μεταξύ -2, και 2,, αντικατοπτρίζει μια μέση εκτίμηση (0%) θεμελιωδών ποσοτικών, & (0%) τεχνικών παραγόντων που επιδρούν στις επιμέρους αγορές. -0,49 έως 0,49 ουδέτερη εκτίμηση, 0, έως 1,49 θετική εκτίμηση (-0, έως -1,49 αρνητική εκτίμηση) >1, πολύ θετική εκτίμηση (<-1, πολύ αρνητική εκτίμηση) Για μακροπρόθεσμες εκτιμήσεις (+12 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους θεμελιώδεις & ποσοτικούς παράγοντες, ενώ για μεσοπρόθεσμες (3-6 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους τεχνικούς παράγοντες. Θεμελιώδεις & Ποσοτικές Εκτιμήσεις Τεχνική Εικόνα Αγορών Dev. Market Equities (S&P00) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds Dev. Market Equities (S&P00) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds Θετικές & Θεμελιώδεις εκτιμήσεις: Αποκλίσεις από μακροχρονίους μέσους όρους μέτρων αξίας (πχ P/E για τις μετοχές, ονομαστική ανάπτυξη για τα ομόλογα) όπως και από ποσοτικά εκτιμώμενες «δίκαιες τιμές» χρησιμοποιώντας για κάθε αγορά τα ανάλογα θεμελιώδη μεγέθη προσδιορισμού της αξίας αυτών. Τεχνική Εικόνα: Τυποποιημένη απεικόνιση μεγεθών όπως MACD, RSI και άλλων μεγεθών αξιολόγησης της εικόνας των αγορών. 31/12/2012 2

3 Οικονομικές Εξελίξεις Economic Analysis & Market Division ΗΠΑ: Πιθανή Επιτάχυνση της Ζήτησης Η οικονομία των ΗΠΑ παραμένει κάτω από την επίδραση των αποτελεσμάτων του τυφώνα Σάντυ, πάντα όμως σε ένα πλαίσιο ήπιας οικονομικής ανάκαμψης και κάτω από την εμμένουσα αβεβαιότητα σε σχέση με τις διαπραγματεύσεις στο δημοσιονομικό μέτωπο οι οποίες αυξάνουν την αβεβαιότητα και επηρεάζουν αρνητικά πολλούς προδρόμους δείκτες εμπιστοσύνης. Στο στάδιο αυτό παρατηρούμε μια σχετική αντίφαση μεταξύ της πλευράς της παράγωγης και της ζήτησης. Έτσι, ιδιαίτερα αρνητική ήταν η ένδειξη του δείκτη μεταποίησης ISM ο όποιος έπεσε στα 49, ( από το 1,7 με προσδοκίες στο 1,4). Πέρα από τις αρνητικές επιπτώσεις του τυφώνα αλλά και της αβεβαιότητας στο δημοσιονομικό μέτωπο, βασική αιτία της επιβράδυνσης στην μεταποίηση παραμένει η ανοδική τάση των αποθεμάτων σε σχέση με τις πωλήσεις στην ευρύτερη οικονομία, αλλά και ειδικότερα ο λόγος νέων παραγγελιών προς αποθέματα στην μεταποίηση. Όπως αναφέραμε και τον προηγούμενο μήνα αν και παρατηρούμε μια διαρκή βελτίωση της σχέσης αυτής από τα 0,88 πριν 4 μήνες στα 1,12, ο λόγος αυτός παραμένει σε χαμηλά επίπεδα και μαζί με τις λοιπές ενδείξεις συνεχίζει να συνηγορεί σε επίπεδα ISM μεταξύ του 48,0 και του 1. Πιο θετικά όμως εμφανίζονται τα θεμελιώδη στην πλευρά της ζήτησης καθώς ο συνδυασμός χαμηλών μακροπροθέσμων επιτοκίων, σημαντικής ανάκαμψης της αγοράς ακινήτων (άνοδος δείκτη National Association of Homebuilders σε επίπεδα 2006) και της, έστω και οριακής, ανάκαμψης της αγοράς εργασίας, θα συνηγορούσε σε αρκετά υψηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης των πραγματικών προσωπικών δαπανών από το 1,3% ετησίως προς το 2,% στους επόμενους μήνες. Έτσι με άξονα μια πιθανή θετική έκπληξη στην πλευρά της ζήτησης πιθανή είναι και η σταδιακή άνοδος των λόγων πωλήσεων & νέων παραγγελιών σε σχέση με τα αποθέματα με αποτέλεσμα και την σταδιακή βελτίωση της εικόνας της μεταποίησης. Βέβαια όλα αυτά κάτω από την βασική υπόθεση της εξεύρεσης λύσης στο δημοσιονομικό μέτωπο στις ΗΠΑ (το οποίο αποτελεί το βασικό μας σενάριο). Δείκτης ISM Λόγος Παραγγελιών/Αποθέματα Καταναλωτικές Δαπάνες & Εκτίμηση Nov-04 Nov-06 New Orders/Inventories Nov-08 Nov-10 ISM Manufacturing PMI SA Nov Oct-96 Oct-97 Oct-98 Oct-99 Oct-00 Oct-01 PCE (% yoy) Oct-02 Oct-03 Oct-04 Oct-0 Oct-06 Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Oct-11 Oct-12 Forecast (Housing, yields, Job market) 31/12/2012 3

4 Ευρωζώνη: Επιδείνωση στον Πυρήνα Η οικονομία της Ευρωζώνης παραμένει σε μια τροχιά οικονομικής επιδείνωσης. Στο πλαίσιο αυτό η ΕΚΤ, παρά το ότι άφησε τα επιτόκια αμετάβλητα στο 0,7% μείωσε σημαντικά τις προβλέψεις της για την ανάκαμψη τόσο για το 2012 (από -0,4% σε -0,% ) όσο, κυρίως, για το 2013 (από 0,% σε -0,3% ) ανοίγοντας τον δρόμο έτσι για μια μελλοντική μείωση επιτοκίων. Παράλληλα επιδείνωση συνεχίστηκε να παρατηρείται στις περισσότερες ενδείξεις ανάκαμψης όπως για παράδειγμα η σημαντική πτώση της βιομηχανικής παραγωγής -3,6% στην Ευρωζώνη σε ετήσια βάση (-3,7% στην Γερμανία, -3,6% στην Γαλλία ), αλλά και των λιανικών πωλήσεων κατά επίσης 3,6% ετησίως. Θετικά σημάδια παρατηρούνται στον τομέα των υπηρεσιών όπου ο δείκτης PMI ανέκαμψε στα 47,8 από τα 46,7 ενώ οριακά θετικά στην μεταποίηση με τον αντίστοιχο δείκτη PMI να ανεβαίνει στα 46,3 από 46,2. Βελτίωση παρατηρήθηκε στους δείκτες επιχειρηματικής εμπιστοσύνης IFO στα 101,4 από 100 αλλά και στον δείκτη αναλυτών ZEW στα 6,9 από -1,7. Είναι πιθανό να βρισκόμαστε σε μια φάση όπου οι πρόδρομοι δείκτες έχουν αρχίσει να προεξοφλούν ένα πιο θετικό οικονομικό σενάριο ύστερα από τις θετικές εξελίξεις στο θεσμικό μέτωπο (μετά τις εξαγγελίες Draghi του Ιουλίου και τις επακόλουθες μειώσεις των περιφερειακών spreads). Παρά ταύτα, το πιθανότερο σενάριο παραμένει αυτό τhς διατήρησης ενός αρνητικού μακροοικονομικού περιβάλλοντος καθώς τα αρνητικά αποτελέσματα της λιτότητας συνεχίζουν να επιδρούν στις περιφερειακές χώρες (αν και με μειωμένη ένταση), ενώ παράλληλα είναι πιθανό να μην έχουμε δει ακόμα το χειρότερο σημείο του αρνητικού κύκλου σε χώρες του ευρωπαϊκού πυρήνα συμπεριλαμβανομένης και της Γερμανίας. Επίσης, καθώς αποσύρεται σταδιακά η πίεση των αγορών αυξάνονται τα κίνητρα για καθυστέρηση ή ακόμα και «νόθευση» των προσπαθειών για μια ουσιαστικότερη τραπεζική αλλά και δημοσιονομική ενοποίηση. 10-ετείς Αποδόσεις Ιταλία, Ισπανία Βιομηχανική Παραγωγή May-07 Apr-08 Mar-09 Feb-10 Jan-11 Dec-11 0 Nov /11 02/11 03/11 03/11 04/11 04/11 0/11 0/11 06/11 07/11 07/11 08/11 08/11 09/11 09/11 10/ Spain Italy 6% % Eurozone Germany 31/12/2012 4

5 Ιαπωνία & Κίνα: Στο Προσκήνιο Στο στάδιο αυτό σημαντικές παραμένουν οι εξελίξεις στην Ιαπωνία, όπου η αλλαγή της κυβέρνησης σε συνδυασμό με τις πιέσεις στην κεντρική τράπεζα για μια πιο επιθετική νομισματική πολιτική (με επέκταση του ισολογισμού της) προσθέτουν στην υπάρχουσα τάση αύξησης της ρευστότητας, με θετικές βραχυπρόθεσμες επιπτώσεις στη παγκόσμια ανάπτυξη, αλλά ενισχύοντας παράλληλα και τους συνολικότερους παγκόσμιους διαρθρωτικούς κινδύνους, καθώς η επιθετική νομισματική πολιτική στην Ιαπωνία, με παράλληλη υποτίμηση του γεν σε ένα περιβάλλον υψηλών δημοσιονομικών ελλειμμάτων και σχετικά χαμηλής παραγωγικότητας, αυξάνει τους μακροπρόθεσμους πληθωριστικούς κινδύνους. Ταυτόχρονα, ενδείξεις όπως οι δαπάνες σε κεφαλαιουχικά αγαθά αλλά και ο δείκτης Tankan των μεγάλων μεταποιητικών επιχειρήσεων συνεχίζουν να προϊδεάζουν για περαιτέρω επιβράδυνση της ανάπτυξης από το 0,% ετησίως. Παράλληλα στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος παραμένει και η Κίνα, όπου συγκριμένα πρόσφατα οικονομικά στοιχεία έχουν εκπλήξει θετικά, μέσα όμως σε ένα γενικότερο πλαίσιο επιβράδυνσης της οικονομίας. Έτσι, μεγέθη όπως η βιομηχανική παράγωγη, η μεταποίηση και οι λιανικές πωλήσεις εξέπληξαν θετικά, ενώ αρνητικές ήταν οι εκπλήξεις στις εξαγωγές και στην νομισματική ανάπτυξη. Σημειώνουμε ότι οι τάσεις αυτές βρίσκονται σε συμφωνία με τις επιδιώξεις της κινεζικής ηγεσίας για επαναπροσανατολισμό της κινεζικής οικονομίας από τις εξαγωγές και τις επενδύσεις προς την κατανάλωση. Ύστερα και από τις πρόσφατες ανακοινώσεις της κινεζικής κυβέρνησης για σχετικά χαμηλό στόχο ανάπτυξης στο 7,% αλλά πιο σημαντικά τα σχόλια για «ποιότητα» ανάπτυξης σε αντίθεση με «ποσότητα» είναι δυνατό να συνεισφέρουν σε μια σύγκλιση των προσδοκιών των επενδυτών σε ένα διαφορετικό υπόδειγμα οικονομικής ανάπτυξης γεγονός που θα αποβεί τελικά θετικό για αξίες όπως οι κινεζικές μετοχές και τα κυκλικά εμπορεύματα. Βέβαια, η συνεχιζόμενη αποθέρμανση του χρηματοπιστωτικού τομέα, αποτελεί έναν αρνητικό παράγοντα ο οποίος στερεί έναν «φυσικό» προωθητικό παράγοντα. Έτσι, για παράδειγμα, σύμφωνα με συσχετίσεις του παρελθόντος, ο ετήσιος ρυθμός αύξησης την νομισματικής κυκλοφορίας Μ2 στο 13,9% (από 14,8% τον Σεπτέμβριο) δεν είναι ικανός ακόμα να συντηρήσει ένα ευνοϊκό επενδυτικό κλίμα. Κίνα: Εξαγωγές & Μ2, Δ%12μηνών Ιαπωνία: Ανάπτυξη & Δείκτης Tankan China Monthly Money Supply M2 % rhs China Export Trade YoY % lhs Japan Tankan Business Conditions rhs Japan GDP Real Chained NSA YoY lhs 31/12/2012

6 Αγορές : Ανασκόπηση 2012 Παράγοντες για το 2013 Economic Analysis & Market Division Παρά τις ανησυχίες στο τέλος του 2011, το 2012 ήταν τελικά θετικό για τις ριψοκίνδυνες αξίες. Οι μετοχικές αγορές απόδωσαν διψήφια κέρδη: Ο S&P00 13%, ο Eurostoxx0 14%, ο DAX 29%, o MSCI Αναδυομένων 1%, ενώ σημαντικά κέρδη απέδωσε και η Ελληνική μετοχική αγορά (33%). Παράλληλα σημαντικά κέρδη έδωσαν οι περισσότερες ομολογιακές αγορές της ευρωπαϊκής περιφέρειας με τις ιταλικές δεκαετείς αποδόσεις να υποχωρούν 260 μ.β. τις πορτογαλικές 640 μ.β, και τις ελληνικές (μετά το PSI του Μαρτίου) κατά 700 μ.β. Οι ισπανικές και οι ιρλανδικές ήταν σχεδόν αμετάβλητες. Τα εταιρικά ομόλογα έδωσαν επίσης αποδόσεις της τάξης του 11% (ΒΒΒ USD), 1% (high yield USD). Ανοδική ήταν και η τάση της ισοτιμίας EURUSD κατά περίπου 2% ενώ ο εμπορικά σταθμισμένος δείκτης του δολαρίου ήταν ουσιαστικά αμετάβλητος, όπως και ο ισοσταθμισμένος δείκτης εμπυρευμάτων CCI Index. Στα εμπορεύματα, τα πολύτιμα μέταλλα υπερ-απόδωσαν (Χρυσός 6%, Πλατίνα 9%), ενώ υποδεέστερες ως αρνητικές ήταν οι αποδόσεις των εμπορευμάτων τα οποία ήταν συνδεμένα με την ανάπτυξη (Χαλκός 4%, Πετρέλαιο Brent 3%, Crude -8%), αλλά και τα αγροτικά (-2%). Σημαντική πτώση παρατηρήθηκαν και στα ναύλα (Baltic Dry Index -60%). Παρά την άνοδο των μετοχικών αγορών δεν παρατηρήθηκε η «συνηθισμένη» υπερ-απόδοση των μετοχών υψηλοτέρου κινδύνου (high beta), όπως παρατηρήσαμε με την απόδοση των αναδυομένων αγορών, αλλά και σε κλαδικό επίπεδο όπου αναπτυξιακές μετοχές (growth) υπο-απόδωσαν σε σχέση με τις μετοχές αξίας (value). Παράλληλα ενδιαφέρον έχει και η παράλληλα θετική εικόνα των κρατικών ομόλογων που επίσης απέδωσαν θετικά. Ένα χαρτοφυλάκιο ευρωπαϊκών κρατικών ομόλογων είχε μια απόδοση της τάξης του 11% (με τα πιο ασφαλή Γερμανικά δεκαετή να αποδίδουν 6%) ενώ ένα χαρτοφυλάκιο ομολόγων του αμερικανικού δημοσίου απέδωσε περίπου 2%. Η εικόνα αυτή των αγορών (θετική συσχέτιση ομολόγων μετοχών & υπο-απόδοση αναπτυξιακών μετοχών) είναι κατά πάσα πιθανότητα προϊόν του συνδυασμού α) των ανησυχιών των επενδυτών στον απόηχο της παγκόσμιας κρίσης του και της Ευρωπαϊκής του και β) των απευθείας αγορών ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες με την FED να πρωτοστατεί. Όπως έχουμε αναφέρει και στο παρελθόν ο συνδυασμός χαμηλών επιτοκίων, η απουσία προσδοκιών για άνοδο αυτών αλλά και η εμμένουσα παρουσία διαρθρωτικών ανησυχιών (που εκφράζεται με υψηλές μετρήσεις της μακροχρόνιας μεταβλητότητας) θα συνηγορούσαν σε μια αρνητική συσχέτιση μεταξύ ομολόγων και μετοχών καθώς οι επενδυτές μετακινούνται επιθετικά, απαλλαγμένοι από ανησυχίες ανόδου των επιτοκίων, μεταξύ ομολόγων και μετοχών ανάλογα με τις προσδοκίες για την ανάπτυξη και τα κέρδη, και το γενικότερο επενδυτικό κλίμα. Καθώς το μέγιστο της επίδρασης των πολιτικών της FED βρίσκεται πίσω μας, για το 2013 αναμένουμε ότι οι αγορές θα επανέλθουν σε πιο «κανονικές» συσχετίσεις τόσο σε σχέση μεταξύ ομολόγων και μετοχών, αλλά και μέσα στο σύνολο των ριψοκίνδυνων αξίων. Δηλαδή ανοδικές μετοχικές αγορές θα συνοδευτούν κατά πάσα πιθανότητα με υπερ-απόδοση των αναδυομένων αγορών και αναπτυξιακών κλάδων, με (σχετικά υποδεέστερες λόγω σταθερού δολαρίου) θετικές αποδόσεις για τις πρώτες ύλες. Βέβαια στο ενδεχόμενο ενός αρνητικού σεναρίου, το όποιο δεν θα συνδέεται με πληθωριστικό σοκ αλλά με απογοήτευση στην ανάπτυξη για παράδειγμα, οι σχέσεις αυτές θα ήταν συμμετρικά αντίστροφες (θετικά ομόλογα, πτωτικές μετοχές με υπο-απόδοση των αναπτυξιακών). Η θετική εικόνα των αγορών για το 2012 οφείλεται στο ότι οι αγορές εκτίμησαν εσφαλμένο δυο βασικούς παράγοντες: 1) Την ευρωπαϊκή πολιτική βούληση για διατήρηση της ενωμένης Ευρωζώνης, όπου λανθασμένα εξέλαβαν τον «θόρυβο» των διαπραγματεύσεων για φυγόκεντρες τάσεις και 2) την αποφασιστικότητα των κεντρικών τραπεζών στην προσπάθεια τους είτε να επανεκκινήσουν την οικονομία τους (FED) είτε να παρέχουν προστασία από δομικές αδυναμίες (ΕCB). Παράλληλα, η διαδικασία διαδοχής στην κορυφή του Κουμμουνιστικού Κόμματος της Κίνας αλλά και η προσπάθεια μεταστροφής της οικονομίας από τον εξαγωγικό-επενδυτικό στο καταναλωτικό τομέα, έχει προκαλέσει υπερβολικές ανησυχίες σε σχέση με την μακροχρόνια δυναμική της οικονομίας παράγοντας που θα αποδειχτεί βασικός για τις αποδόσεις του 2013 καθώς οι αγορές υποεκτιμούν τον σχεδιασμό πίσω από την πρόσφατη επιβράδυνση στην Κίνα. 31/12/2012 6

7 Στο τέλος του 2012 οι αγορές βρίσκονται σε στάση αναμονής σε σχέση με το ενδεχόμενο του δημοσιονομικού αδιέξοδου στις ΗΠΑ και δεν έχουν ενσωματώσει κάποιο αρνητικό σενάριο σε σχέση με την έκβαση των διαπραγματεύσεων. Σωστά κατά την άποψη μας, αλλά πέρα από τη αποφυγή ενός τέτοιου ενδεχόμενου στο άμεσο μέλλον, με τον λόγο κρατικού χρέους προς ΑΕΠ στο 102% και το έλλειμμα στο 6,9%, σημαντικά μακροχρόνια εμπόδια παραμένουν για μια διατηρήσιμη οικονομική επιτάχυνση. Βέβαια, όσο η FED συνεχίζει να αγοράζει Treasuries, οι πληθωριστικές προσδοκίες παραμένουν συγκρατημένες και οι ξένες κεντρικές τράπεζες (Ασία) παραμένουν αγοραστές, τότε το χρέος των ΗΠΑ θα μπορούσε να έχει μικρή μεσοπρόθεσμη επίδραση στην ανάπτυξη ενώ από την άλλη πλευρά ο χαμηλός λόγος επενδύσεων προς ΑΕΠ (7%) θα μπορούσε να αποτελέσει σημείο εκκίνησης για αύξηση των επενδύσεων καθώς και οι δείκτες ρευστότητας των εταιρειών στις ΗΠΑ βρίσκονται κοντά στα υψηλά δεκαετίας. Συνολικά, όπως αναφέραμε και στο κομμάτι της ανάλυσης για τα τρέχοντα δεδομένα των ΗΠΑ, οι πιθανές εκπλήξεις στις ΗΠΑ αναμένονται να είναι οριακά προς την θετική πλευρά καθώς οι αγορές έχουν περάσει ήδη μια μακρά περίοδο ανησυχίας για τα θέματα κρατικού και ιδιωτικού δανεισμού. Στην Ευρωζώνη, εάν και το 2012 οι αγορές υποεκτίμησαν την βούληση για διατήρηση της Ένωσης, φτάνουμε στο σημείο όπου αρχίζουν ίσως να υπερεκτιμούν την δυνατότητα εφαρμογής των αναγκαίων μέτρων δημιουργίας μιας ένωσης με τα χαρακτηριστικά τόσο του κεντρικού έλεγχου αλλά και της δημοσιονομικής αλληλεγγύης. Έτσι στο μέλλον τα κρατικά κοινοβούλια αλλά και οι λαοί θα κληθούν να απεμπολήσουν μέρος της εθνικής τους κυριαρχίας για χάρη της διάσωσης μιας νομισματικής ένωσης. Εάν και η ανάλυση ενός τέτοιου εγχειρήματος βρίσκεται περισσότερο στην σφαίρα της ιστορικής και κοινωνικοπολιτικής έρευνας, μπορούμε να πούμε, με σχετική ασφάλεια, ότι αυτό φαντάζει δυσκολότερο σε μια περίοδο ισχνής παγκόσμιας ανάπτυξης και απουσίας ενός κοινού οράματος ή/και κοινής εξωτερικής απειλής. Οι γερμανικές εκλογές το φθινόπωρο αποτελούν μια αφορμή για προσπάθεια περιορισμού των διακυμάνσεων στις αγορές, αλλά από ένα σημείο και μετά, οι επενδυτές θα είναι ιδιαίτερα ευαίσθητοι σε οριακές φυγόκεντρες ενδείξεις. Για την ώρα όμως, η δυναμική είναι θετική και είναι πιθανό να διατηρηθεί έτσι για την αρχή του Το βάθος της οικονομικής επιβράδυνσης στις χώρες του πυρήνα της ΕΖ και η ρητορική καθώς πλησιάζουμε τις Γερμανικές εκλογές θα μπορούσαν να προκαλέσουν αναστροφή του κλίματος αυτού. Δεδομένης της πορείας των μετοχικών αγορών στην Κίνα αλλά και των κυκλικών εμπορευμάτων και των ναύλων, κατά πάσα πιθανότητα οι επενδυτές παραμένουν ανήσυχοι για την πορεία της κινεζικής οικονομίας. Δεδομένου του κλίματος αυτού, των αποτιμήσεων αλλά και του ότι ο στόχος ανάπτυξης των κινεζικών αρχών (7,%) βρίσκεται στο κάτω μέρος της ζώνης ανάπτυξης 6,0%-12,4% της περιόδου , το ενδεχόμενο θετικών εκπλήξεων μέσα στο 2013 είναι υψηλό. Σε μακροχρόνιο ορίζοντα οι κινεζικές αρχές έχουν αποδειχτεί αποτελεσματικές στην διαχείριση της οικονομίας τους εφαρμόζοντας μια σταδιακή προσέγγιση απελευθέρωσης και σχεδιασμού της οικονομίας (σε αντίθεση με την απότομη μετάβαση στον καπιταλισμό των χώρων της Ανατολικής Ευρώπης). Παράλληλα, όπως έχουμε περιγράψει και στο παρελθόν, ο στόχος επαναπροσανατολισμού της οικονομίας προς την κατανάλωση είναι σωστός, δεδομένου του υπερδανεισμού και του ελλείμματος μελλοντικής ζήτησης στην δύση. Οι κίνδυνοι εντοπίζονται στο πολιτικό μέτωπο καθώς, κάποια στιγμή, μια ευημερούσα μεσαία τάξη θα απαιτήσει και πολιτικά δικαιώματα. Κλείνοντας, θα πρέπει να υπογραμμίσουμε ότι η αμερικανική (και διεθνής) οικονομία παραμένει σε μια τροχιά διαθρωτικής μετάβασης σε μια τροχιά ηπιότερης ανάπτυξης κάτω από το βάρος του ισχυρού κλυδωνισμού της ιδιωτικής απομόχλευσης του 2008 αλλά και της ανάγκης «μετανάστευσης» της ζήτησης από την Δύση στην Ανατολή. Λόγω αυτού του χαρακτηριστικού, όποια θετική μεσοπρόθεσμη τάση θα πρέπει να κρίνεται μέσα από το, αυστηρότερο αυτό, πρίσμα. 31/12/2012 7

8 Μετοχικές Αγορές Economic Analysis & Market Division Παρά την τάση επιβράδυνσης των εταιρικών κερδών στις ΗΠΑ, η τάση των μετοχικών αγορών παραμένει θετική και κατά πάσα πιθανότητα αναμένεται να παραμείνει έτσι, τουλάχιστο για το πρώτο μισό του 2013, δεδομένων των πιθανών θετικών εκπλήξεων στην οικονομία των ΗΠΑ και στην Κίνα αλλά και την εκτόνωση της κρίσης στην ΕΖ. Στο στάδιο αυτό η κερδοφορία των μετοχών του S&P00 αναπτύσσεται κατά 7% ετησίως το οποίο αποτελεί τον μέσο (από το 1991) ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης. Στο στάδιο αυτό οι αναλυτές αναμένουν κερδοφορία της τάξης του 10% για το 2013 η οποία μάλλον δύσκολα θα επιτευχτεί. Όπως αναφέραμε όμως, πιθανές θετικές εκπλήξεις στην ζήτηση στις ΗΠΑ σε συνδυασμό με την διατήρηση των πολίτικων της FED θα υπερισχύσουν μεσοπρόθεσμα οποιανδήποτε δημοσιονομικών αδιεξόδων στην ανάπτυξη. Έτσι, μια πιθανή θετική έκπληξη στο μακροοικονομικό επίπεδο θα ήταν συμβατή με ανάπτυξη της κερδοφορίας μεταξύ του 7-10%. Είναι επίσης σημαντικό να αναφέρουμε ότι από τα χαμηλά του ο S&P00 έχει αποδώσει 96% (μηνιαίες παρατηρήσεις) ενώ η κερδοφορία έχει αυξηθεί κατά 103%, σε επίπεδα που συνηγορούν σε υψηλότερες τιμές των μετοχών. Παράλληλα οι οριακά φτηνές αποτιμήσεις των μετοχών (Ρ/Ε 14,) δεν αποτελούν ουσιαστικό θετικό παράγοντα, αλλά παράλληλα δεν προειδοποιούν για κάποια υπερβολή. Αναβαθμίζουμε την θεμελιώδη άποψη μας σε οριακά θετική, η οποία παράλληλα με την ήδη θετική τεχνική συνηγορεί σε μια θετική αποτίμηση της εικόνας των μετοχών στις ΗΠΑ. Σημαντικοί κίνδυνοι θα μπορούσαν να εκδηλωθούν προς το τέλος του 2013 εάν οι αγορές αρχίσουν να προεξοφλούν την λήξη των πολιτικών ποσοτικής χαλάρωσης από την FED. Στις αναδυόμενες οικονομίες η εικόνα έχει σταθεροποιηθεί και αρχίζει να εμφανίζεται θετική καθώς η τάση της κερδοφορίας παραμένει αρνητική αλλά βελτιούμενη (-8% ετησίως από -22% τον Ιούνιο), ενώ και στο μακροοικονομικό επίπεδο για πρώτη φορά από τον Φεβρουάριο του 2011 η βιομηχανική παραγωγή αυξήθηκε ταχύτερα από τον πληθωρισμό για τις χώρες των BRICS. Στην Κίνα η τάση της κερδοφορίας παραμένει αρνητική και επιδεινούμενη (-6% σε ετήσια βάση από -3% τον Ιούνιο για τις μετοχές Α στην Σαγκάη, ενώ οριακή βελτίωση 3% από 2% παρατηρήθηκε στο ίδιο χρονικό διάστημα για τις μετοχές Η στο Χονγκ Κονγκ). Συνολικά παρατηρούμε μια βελτίωση στα θεμελιώδη που επηρεάζουν τις αναδυόμενες μετοχές, αλλά η τεχνική εικόνα αν και βελτιωμένη παραμένει ουδέτερη. Η συνολική εικόνα αναβαθμίζεται σε οριακά θετική. S&P00 & Εταιρικά Κέρδη BRICS Βιομηχανική Παραγωγή %-Πληθωρισμός /01 10/02 10/03 10/04 10/0 10/06 10/07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/ US Corporate Profits ($Bill. RHS) S&P00 (LHS) BRICS (Industrial Prod-CPI, yoy%) MSCI EM (% yoy, LHS) 31/12/2012 8

9 Ομολογιακές Αγορές Economic Analysis & Market Division Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων παραμένουν πολύ χαμηλές σε σχέση με την πορεία μακροοικονομικών μεγεθών όπως η βιομηχανική παραγωγή, ο πληθωρισμός, η νομισματική κυκλοφορία, αλλά και το κρατικό χρέος και τα ελλείμματα. Η απόκλιση αυτή παραμένει εντονότερη στις ΗΠΑ, όπου η πολιτική απευθείας αγορών ομολόγων από την FED έχει ισχυροποιήσει τον χαρακτήρα τους ως ασφαλούς καταφυγίου, ακόμα και όταν τα θέματα του αμερικανικού χρέους και ελλειμμάτων έρχονται στο προσκήνιο. Σε σχέση με τα ομόλογα των ΗΠΑ το σενάριο μας (και των αγορών) της αποφυγής του δημοσιονομικού γκρεμού, συνηγορεί σε ανοδικές πιέσεις στις αποδόσεις των ομολόγων, μέσα όμως σε μια, σχετικά ευρεία, ζώνη διακύμανσης στο βαθμό που η πολιτική αγορών από την FED θα παραμένει σε ισχύει (και οι επενδυτές θα αναμένουν την συνέχιση αυτής). Η αλλαγή του τρόπου καθοδήγησης της FED (διατήρηση πολιτικής ποσοτικής χαλάρωσης όσο η ανεργία θα παραμένει πάνω από το 6,%, ο πληθωρισμός κάτω από 2,% και οι πληθωριστικές προσδοκίες σταθερές, δίνει στην FED μεγαλύτερη ελευθερία στην άσκηση πολιτικής και μειώνει την πιθανότητα ενός πληθωριστικού «λάθους» αλλά από την άλλη πλευρά είναι πιθανό να αυξήσει την μεταβλητότητα των ομολογιακών, αλλά και των υπολοίπων, αγορών, καθώς οι επενδυτές θα προσπαθούν να μαντέψουν την ημερομηνία παύσης της πολίτικης ποσοτικής χαλάρωσης υπερβάλλοντας σε στοιχεία που θα δείχνουν έστω και οριακές τάσεις ανόδου του πληθωρισμού και πτώσης της ανεργίας. Στην αγορά εργασίας παρατηρείται μια σταδιακή πτώση της ανεργίας (στο 7,7% τώρα από το 10% του Οκτωβρίου του 2009) η οποία εάν συνεχιστεί με αυτόν τον ρυθμό θα συνηγορούσε σε ένα ποσοστό 6,4% τον Οκτώβριο του Στο μέτωπο του πληθωρισμού (των τιμών πυρήνα των καταναλωτικών δαπανών) παρά κάποιες ανοδικές τάσεις από τον Μάρτιο του 2011, η συνολική τάση παραμένει πτωτική με το 2,% να αποτελεί το πάνω μέρος της ζώνης διακύμανσης από το Σε ορίζοντα 6-9 μήνες δεν αναμένονται σημαντικές ανοδικές πέσεις στις τιμές καταναλωτή τόσο λόγω της ήπιας πτώσης της ανεργίας, αλλά και λόγω της ήπιας πιστωτικής επέκτασης και της περιορισμένης ανόδου των τιμών ενέργειας και των αγροτικών εμπορευμάτων. Παράλληλα όμως, όπως έχουμε αναφέρει και στο παρελθόν, η διαφαινόμενη τάση μείωσης των ασιατικών πλεονασμάτων (στην ουσία μείωσης της υπερβάλλουσας αποταμίευσης) θα ασκεί σταδιακά ανοδικές πιέσεις στις μακροχρόνιες αποδόσεις των (αμερικανικών κυρίως) ομόλογων (αναστροφή του περίφημου conundrum του Α.Greenspan). Ο συνδυασμός της τάσης αυτής με μια πιθανή αρχή προεξόφλησης του τέλους των πολίτικων της FED (προς το τέλος του 2013) θα μπορούσαν να οδηγήσουν τις αποδόσεις των ομόλογων σημαντικά υψηλοτέρα προκαλώντας παράλληλα πιέσεις και στις μετοχικές αγορές. 10-ετεις Αποδόσεις Ομολόγων ΗΠΑ 10-ετεις Αποδόσεις Γερμανικών Ομολόγων US 10y Yield 200-week m.a. 0-week m.a GER 10y Yield 200-week m.a. 0-week m.a /12/2012 9

10 Στην Γερμανία παρά το ότι το κλίμα σε σχέση με την κρίση της Ευρωζώνης είναι βελτιωμένο, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων δεν έχουν σημειώσει ουσιαστική άνοδο. Εν μέρει λόγω της ήπιας ρητορικής της ΕΚΤ η οποία στην πρόσφατη συνεδρίαση της προϊδέασε για μια μείωση των επιτοκίων. Η διατήρηση της υφεσιακής δυναμικής στην ευρωζώνη αλλά και η αβεβαιότητα σε σχέση με το ενδεχόμενο της αμοιβαιοποίησης (γερμανοποίησης) του δημοσιονομικού χρέους στην Ευρωζώνη (η οποία αποτελεί βασική προϋπόθεση μιας ουσιαστικής ένωσης), διατηρούν την πτωτική δυναμική στις αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων. Έτσι ενώ στην αγορά των Treasuries η εικόνα εμφανίζεται πλέον καθαρά αρνητική (από θεμελιώδη και τεχνική άποψη) στα Bunds η θετική τεχνική εικόνα αντισταθμίζει την αρνητική θεμελιώδη. Αγορά Συναλλάγματος Παρά τις ισχυρότερες ενδείξεις σε σχέση με την κυκλική δυναμική της οικονομίας των ΗΠΑ σε σχέση με την Ευρωζώνη και την υποχώρηση των spreads Γερμανίας ΗΠΑ, η ισοτιμία διατηρεί την βραχυπρόθεσμη ανοδική της δυναμική υπερβάλλοντας τόσο τις εκτιμήσεις των αγορών ομολόγων για την σχετική κυκλική δυναμική ΗΠΑ-ΕΖ (όπως αυτή αποτυπώνεται στα spreads ΗΠΑ-Γερμανίας) αλλά και την παρατηρούμενη συρρίκνωση των spreads των υπολοίπων χώρων της ΕΖ έναντι της Γερμανίας. Είναι πιθανό ο συνδυασμός των ανησυχιών για τον δημοσιονομικό γκρεμό στις ΗΠΑ με την παράλληλη κατακόρυφη πτώση του γεν να δημιουργεί ένα κενό «ασφαλούς καταφυγίου» που η αγορά αναζητεί να καλύψει μέσω του ευρώ (η Ευρωζώνη διατηρεί σημαντικό και ανοδικό πλεόνασμα στο εμπορικό ισοζύγιο), υπερβάλλοντας έτσι τις πρόσφατες θετικές εξελίξεις στο μέτωπο της κρίσης της Ευρωζώνης. Παράλληλα θεμελιώδεις μακροοικονομικοί παράγοντες όπως η άνοδος του εμπορικού πλεονάσματος της Ευρωζώνης αλλά και η συρρίκνωση στην διαφορά νομισματικής ανάπτυξης Μ2 μεταξύ ΗΠΑ-ΕΖ ανεβάζουν τις μακροχρόνιες εκτιμήσεις μας για την ισοτιμία. Διατήρηση της κυκλικής υπεροχής των ΗΠΑ με παράλληλη εμφάνιση αδυναμιών λήψης ουσιαστικών αποφάσεων στον δρόμο για μια ευρωπαϊκή οικονομική ενοποίηση θα μπορούσαν να αποτελέσουν αφορμή για διόρθωση. Στο στάδιο αυτό τόσο η θεμελιώδης - ποσοτική όσο και η τεχνική εικόνα είναι ουδέτερες (με αρνητική προδιάθεση). Στην φάση μεταβάλλουμε ανοδικά τον 12-μηνο στόχο μας στο 1,26 από το 1,19. Για τους επομένους 1-2 μήνες αναμένουμε διακύμανσης εντός του εύρους 1,300 1,300. Σε εξαμηνιαίο ορίζοντα αναμένουμε ζώνη 1,2600-1,370. EURUSD, Spread -ετών Ομολόγων Γερμ.-ΗΠΑ EURUSD & Spreads Ευρωζώνης /11 08/11 11/11 01/12 04/12 07/12 10/12 12/ May-09 Sep-09 Jan-10 Jun-10 Oct-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Apr-12 Aug-12 Dec-12 EURUSD (RHS) Fair Value y Spread GER-USA (LHS) EURUSD FAIR (EMU Spreads) 31/12/

11 Το ιαπωνικό γεν παρέμεινε υπό σημαντική πίεση έναντι του δολαρίου με την ισοτιμία USDJPY να ανέρχεται περίπου 12% από τα μέσα Σεπτεμβρίου προσεγγίζοντας την περιοχή του 87. Μέσα στον τελευταίο μήνα η ισοτιμία έχει υποχωρήσει κατά περίπου 6% καθώς μετά την συντριπτική νίκη στις εκλογές η νέα κυβέρνηση του Shinzo Abe κάλεσε την Τράπεζα της Ιαπωνίας (BoJ) να εντείνει το πρόγραμμα αγοράς εταιρικών και κρατικών ομολόγων με σκοπό την έξοδο της Ιαπωνίας από την αποπληθωριστική δίνη. Η BoJ ανταποκρινόμενη, στις 20 Δεκεμβρίου αποφάσισε να αυξήσει τις αγορές κατά 10 τρις γεν στα 76τρις. Με δεδομένες τις αντίστοιχες αγορές της FED ($40δις τον μήνα από ενυπόθηκα ομόλογα και $4δις κρατικά) η τάση στην επέκταση του ισολογισμού της BoJ αναμένεται να επιταχυνθεί σε σχέση με αυτόν της FED γεγονός που φαίνεται να προεξοφλεί πρόσφατα έντονα η αγορά. Χρησιμοποιώντας την μακροπρόθεσμη συσχέτιση μεταξύ του λόγου των δυο ισολογισμών (BoJ/FED) παρατηρούμε ότι ήδη η αγορά προεξοφλεί μια εντονότερη επέκταση και από το στάδιο αυτό το ανοδικό περιθώριο της ισοτιμίας θα μπορούσε να είναι σχετικά περιορισμένο βραχυπρόθεσμα (ζώνη 84,00-88,). Στην αύξηση της πιθανότητα μιας βραχυπρόθεσμης διόρθωσης συνηγορεί και το ότι στα παρόντα επίπεδα η ισοτιμία παραμένει υψηλή σε σχέση με την συν-διακύμανση της με τα 2-ετη αλλά και τα δεκαετή spreads ΗΠΑ Ιαπωνίας. Σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα όμως το ενδεχόμενο επιτάχυνσης του ρυθμού ποσοτικής χαλάρωσης Ιαπωνίας ΗΠΑ θα συνηγορούσε στην έναρξη μιας μακροχρόνια περιόδου ανόδου της ισοτιμίας. Διατηρούμε τον ετήσιο στόχο μας στο 84,0. USDJPY 2ετές spread HΠΑ-Ιαπωνίας USDJPY Λόγος Ισολογισμών BoJ / FED /10 06/10 09/10 12/10 02/11 0/11 08/11 11/11 01/12 04/12 07/12 10/12 12/12 07/04 03/06 12/07 08/09 04/11 12/12 USDJPY (rhs) 2-year Spread US-Japan % (lhs) USDJPY (rhs) BoJ / Fed Balannce Sheet (JPY/USD lhs) 31/12/

12 Εμπορεύματα Economic Analysis & Market Division Η τεχνική εικόνα του δείκτη CCI (Continuous Commodity Index) παραμένει σχετικά αρνητική κυρίως λόγω των αγροτικών προϊόντων και των κυκλικών και πολύτιμων μέταλλων. Οι πρόσφατες ανησυχίες για τον δημοσιονομικό γκρεμό, η αβεβαιότητα στην Κίνα αλλά και η ενδυνάμωση του δολαρίου έναντι του γεν επηρεάζουν αρνητικά τα εμπορεύματα και κυρίως τα μέταλλα. Στο σενάριο αποφυγής το δημοσιονομικού αδιεξόδου στις ΗΠΑ αλλά και θετικών εκπλήξεων στο μέτωπο της Κίνας αναμένουμε ότι τα κυκλικά μέταλλα θα υπερ-αποδώσουν. Η τιμή του χρυσού παραμένει περίπου 8% υψηλότερο από την αρχή του έτους και η τεχνική εικόνα παραμένει θετική. Πρόσφατα όμως ο χρυσός έχει υποστεί σημαντική υποχώρηση (8% από την αρχή του Ιανουαρίου) παρά τις επιθετικές νομισματικές παρεμβάσεις των κεντρικών τραπεζών αλλά και παρά την ενδυνάμωση του ευρώ (με το οποίο διατηρούσε θετική συσχέτιση). Ο συνδυασμός της ανόδου των αποδόσεων των ομόλογων στις ΗΠΑ (κατά 20 μβ για την δεκαετία στο ίδιο διάστημα), η υποχώρηση του δομικού πληθωρισμού (από το 2,3% τον Απρίλιο στο 1,9%) με την παράλληλη πτώση της ανεργίας στο 7,7% αυξάνει τα πραγματικά επιτόκια στις ΗΠΑ ενώ παράλληλα, σύμφωνα και με τις εξαγγελίες της FED δίνει και ένα χρονοδιάγραμμα εξόδου από τις πολιτικές της ποσοτικής χαλάρωσης. Παράλληλα, η ενδυνάμωση του δολαρίου έναντι του γεν αυξάνει την πιθανότητα μιας γενικότερης ενδυνάμωσης του δολαρίου έναντι ασιατικών νομισμάτων με αρνητικές για τον χρυσό συνέπειες. Συνεχίζουμε να θεωρούμε ότι ένας σημαντικός αριθμός θετικών για τον χρυσό παραγόντων έχει προεξοφληθεί (μεταβλητότητα, νομισματική επέκταση, ελλείμματα, αρνητικά πραγματικά επιτόκια) και το βάρος των εκπλήξεων εντοπίζεται σε αντιστροφή των τάσεων αυτών. Συνεχίζουμε να διατηρούμε ουδέτερη άποψη λόγω της θετικής ακόμα τεχνικής εικόνας. Η τιμή του πετρελαίου (Crude) βρίσκεται 8% χαμηλότερα από την αρχή του έτους καθώς στους παράγοντες που αναφερθήκαμε ανωτέρω, προστέθηκε η αρνητική σχέση παραγωγής /ζήτησης αλλά και η δομική αλλαγή του παραγωγικού προφίλ ενέργειας των ΗΠΑ με τις τεχνικές εξόρυξης από πετρώματα σχιστόλιθου (shale). Εάν και αυτή η τελευταία μεταβολή συνεχίζει να προκαλεί πιέσεις στην τιμή (υπονοώντας μια χαμηλότερη δίκαιη τιμή), το ενδεχόμενο θετικών εκπλήξεων στην ανάπτυξη των ΗΠΑ η/και την Κίνα θα προκαλούσε σημαντική βραχυ-μεσοπρόθεσμη άνοδο στην τιμή. Παράλληλα παρατηρούμε και σημαντική βελτίωση στην τεχνική εικόνα από ουδέτερη σε θετική, ενώ η θεμελιώδης παραμένει ουδέτερη (με αρνητική προδιάθεση αλλά βελτιωμένη από τον προηγούμενο μήνα). Η συνολική εικόνα αναβαθμίζεται σε ουδέτερη με θετική προδιάθεση. Αργό Πετρέλαιο Χρυσός & Δίκαιη Τιμή Fair Value (Vol, 10-Fed, US Budg.Def., M2/M1, CCI Ind., Fed- CPI) Gold May-04 Feb-06 Oct-07 Jul-09 Apr-11 CL1 COMDTY 200 week m.a. 1 week m.a. Dec /12/

13 Economic Analysis & Markets Division Lekkos Ilias Chief Economist Greek Economy Staggel Irini Economist Kefalas Konstantinos Junior Economist Developed Economies Patikis Vassilis Head of Developed Markets Polychronopoulos Dionysis Economic Analyst piraeusbank.gr Developing Markets Rotsika Dimitria Junior Economist Sectoral Studies Dagalidis Athanasios Senior Economist piraeusbank.gr Vlachou Paraskevi Economic Analyst Fragoulidou Ifigeneia Junior Economist Secretary Papioti Liana Secretary Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών.ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή.β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. 31/12/