Global Economic & Market Monthly Review: Συρία, QE, Γερμανικές Εκλογές

Transcript

1 Σεπτεμβρίου Global Economic & Market Monthly Review: Συρία, QE, Γερμανικές Εκλογές Executive Summary ECONOMIC ANALYSIS & RESEARCH DIVISION Θετική έκπληξη σημειώθηκε στον μεταποιητικό τομέα στις ΗΠΑ. Τα δεδομένα των νέων παραγγελιών, πωλήσεων και αποθεμάτων συνηγορούν στην διατήρηση των νέων υψηλότερων επίπεδων δραστηριότητας, τα όποια θα μπορούσαν να προοιωνίζουν επιτάχυνση της ανάπτυξης και της κερδοφορίας στις ΗΠΑ αλλά και διεθνώς. Η Ευρωζώνη έχει πιθανόν εισέρθει σε ένα στάδιο ουσιαστικότερης βελτίωσης των οικονομικών δεδομένων. Έτσι στην μεταποίηση παρατηρήθηκε σημαντική άνοδος των δεικτών PMI πάνω του 50 που πιθανόν να συνηγορούν σε μια παύση των τάσεων της οικονομικής επιβράδυνσης. Οι κίνδυνοι προσδιορίζονται στο κατά πόσο πιθανά πολίτικα εμπόδια στην διαδικασία ουσιαστικότερης ευρωπαϊκής ενοποίησης θα αποτελέσουν αίτια για ανακοπή της παρατηρούμενης βελτίωσης. Χαμηλότεροι ρυθμοί αύξησης της ρευστότητας από την FED, λόγω δυνατότερης ανάπτυξης, συνεπάγονται μια σταδιακή μόνο αύξηση των διακυμάνσεων και σταθεροποίηση σε υψηλότερο επίπεδο, η οποία θα συνοδεύεται με προσωρινές μόνο πιέσεις στις ριψοκίνδυνες αξίες. Είναι πιθανό να βρισκόμαστε στην αρχή μιας τέτοιας προσαρμογής, όπου η παράλληλη παρουσία γεωπολιτικών κινδύνων αλλά και μια αναθέρμανση των ευρωπαϊκών αβεβαιοτήτων, ενδέχεται να την καταστήσει εντονότερη. Σε μακροχρόνιο ορίζοντα η παρούσα δυναμική της ανάπτυξης θα οδηγούσε και σε διατήρηση της ανοδικής τάσης των ριψοκίνδυνων αξίων με παράλληλη πίεση κυρίως στα ομόλογα χαμηλότερης διάρκειας. Κίνδυνοι εστιάζονται από μια εξισορρόπηση της τιμής του πετρελαίου (αργού) πάνω από τα $110 η οποία θα αποτελούσε ένα στασιμοπληθωριστικό σοκ, αλλά και από μια υπερβολική αύξηση των μακροχρονίων επιτοκίων στις ΗΠΑ. Η έντονη άνοδος των μακροχρονίων αποδόσεων χωρίς την αντίστοιχη άνοδο της κερδοφορίας ή της ταχύτητας κυκλοφορίας του χρήματος καθιστούν τον S&P500 ακριβό. Παράλληλα, παραμένει σημαντικά υψηλοτέρα σε σχέση με τις συν-διακυμάνσεις του με τις υπόλοιπες διεθνείς αγορές. Η τεχνική εικόνα όμως παραμένει θετική. Οι μετοχές των αναδυομένων χωρών θεωρούνται σημαντικά φτηνές αλλά παράλληλα παρατηρούμε επιδείνωση της τεχνικής εικόνας. Η συνολική εικόνα των μετοχών επιδεινώνεται σε ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση. Τα οικονομικά θεμελιώδη του ευρώ παρουσιάζουν βελτίωση αλλά βασικός κίνδυνος παραμένει από μια διεύρυνση των περιφερικών spreads και την γενικότερη αβεβαιότητα που περιβάλλει το θέμα της βαθύτερης ευρωπαϊκής ενοποίησης. Οι γεωπολιτικές ανησυχίες έχουν καταστήσει την τιμή του πετρελαίου αδικαιολόγητα υψηλή, η τεχνική του εικόνα παραμένει θετική. Η εικόνα του χρυσού παραμένει αρνητική. Στις ομολογιακές αγορές οι εκδόσεις μακρύτερης διάρκειας στις ΗΠΑ θωρούνται φτηνές σε σχέση με τις χαμηλότερες διάρκειες, ενώ η συνολική εικόνα είναι αρνητική για τα αμερικανικά και ουδέτερη για τα γερμανικά ομόλογα. 2 Global Market Risk-Return Scoring 3 Οικονομικές Εξελίξεις 6 Διεθνείς Αγορές 8 Μετοχικές Αγορές 10 Ομολογιακές Αγορές 12 FX 14 Εμπορεύματα Ηλίας Λεκκός ) Lekkosi@piraeusbank.gr Βασίλης Πατίκης ) PatikisV@piraeusbank.gr Διονύσης Πολυχρονόπουλος ) Polychronopoulosd@piraeusbank.gr Τράπεζα Πειραιώς Μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης και Αγορών Αμερικής 4, , Αθήνα Bloomberg: <PBGR> Tel: (+30) , Fax: (+30) Σεπτέμβριος 13 1

2 Global Market Risk-Return Scoring (6-9 month horizon) Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 Αντικειμενική αξιολόγηση μεταξύ -2,5 και 2,5, αντικατοπτρίζει μια μέση εκτίμηση (50%) θεμελιωδών ποσοτικών, & (50%) τεχνικών παραγόντων που επιδρούν στις επιμέρους αγορές. -0,49 έως 0,49 ουδέτερη εκτίμηση, 0,5 έως 1,49 θετική εκτίμηση (-0,5 έως -1,49 αρνητική εκτίμηση) >1,5 πολύ θετική εκτίμηση (<-1,5 πολύ αρνητική εκτίμηση) Για μακροπρόθεσμες εκτιμήσεις (+12 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους θεμελιώδεις & ποσοτικούς παράγοντες, ενώ για μεσοπρόθεσμες (3-6 μήνες) περισσότερο βάρος θα πρέπει να δίνεται στους τεχνικούς παράγοντες. Θεμελιώδεις & Ποσοτικές Εκτιμήσεις Τεχνική Εικόνα Αγορών Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Dev. Market Equities (S&P500) Emerging Market Equities Oil EURUSD Gold Corporate Bonds German Government Bonds US Government Bonds -2,5-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Θετικές & Θεμελιώδεις εκτιμήσεις: Αποκλίσεις από μακροχρονίους μέσους όρους μέτρων αξίας (πχ P/E για τις μετοχές, ονομαστική ανάπτυξη για τα ομόλογα) όπως και από ποσοτικά εκτιμώμενες «δίκαιες τιμές» χρησιμοποιώντας για κάθε αγορά τα ανάλογα θεμελιώδη μεγέθη προσδιορισμού της αξίας αυτών. Τεχνική Εικόνα: Τυποποιημένη απεικόνιση μεγεθών όπως MACD, RSI και άλλων μεγεθών αξιολόγησης της εικόνας των αγορών. 4/9/2013 2

3 Οικονομικές Εξελίξεις Economic Analysis & Market Division ΗΠΑ: Σημαντική Έκπληξη στην Μεταποίηση Αν και η συνολική εικόνα των οικονομικών δεδομένων στις ΗΠΑ ήταν θετική κατά τον μήνα που πέρασε, πολλοί τομείς παρουσίασαν μια «ασυνέπεια» καθώς πολλές φορές ενδείξεις από τον ίδιο τομέα παρουσίασαν αντικρουόμενες πληροφορίες. Ενδεικτική είναι η περίπτωση του μεταποιητικού τομέα όπου η ισχυρή θετική έκπληξη στον βασικό δείκτη ISM, ο όποιος ανήλθε στο 55,7 από το 50,9 τον Ιούνιο, συνοδεύτηκε από απογοητεύσεις σε περιφερειακούς μεταποιητικούς δείκτες αλλά και από τις ενδείξεις της βιομηχανικής και μεταποιητικής παραγωγής. Μελετώντας τα νέα δεδομένα στην μεταποίηση όσο και στην ευρύτερη οικονομία, παρατηρούμε μια σημαντική βελτίωση της δυναμικής της σχέσης των πωλήσεων και των νέων παραγγελιών σε σχέση με τα αποθέματα, η όποια συνηγορεί στην διατήρηση των νέων υψηλότερων επίπεδων μεταποιητικής δραστηριότητας. Στην αγορά εργασίας η ένδειξη των προσλήψεων εκτός του αγροτικού τομέα (161,000) αν και θετική ήταν χειρότερη των προσδοκιών (195,000), παρά ταύτα η συνολικότερη εικόνα των προσλήψεων, όσο και των εβδομαδιαίων επιδομάτων ανεργίας μαρτυρούν μια σταδιακά βελτιούμενη αγορά. Η βελτίωση αυτή παράλληλα με την διατήρηση της θετικής δυναμικής στην αγορά ακινήτων αποτελούν τους βασικούς πυλώνες στήριξης στην πορεία της καταναλωτικής ζήτησης στις ΗΠΑ με τις λιανικές πωλήσεις να αναπτύσσονται με ετήσιο ρυθμό 5,4%. Παράλληλα οι περισσότερες πληθωριστικές μετρήσεις και προσδοκίες μαρτυρούν την απουσία πληθωριστικών πιέσεων. Κίνδυνοι στην θετική αυτή εικόνα διαγράφονται από τις ανησυχίες των αγορών για μείωση του ρυθμού αγορών ομόλογων από την FED η οποία έχει οδηγήσει σε υπερβολική (σε σχέση με την υπάρχουσα οικονομική δυναμική) άνοδο της κλίσης της καμπύλης 10-2 με αποτέλεσμα την δυσανάλογη άνοδο του κόστους δανεισμού στην οικονομία των ΗΠΑ. Η FOMC μάλλον θα ψηφίσει μέσα στον Σεπτέμβριο για να περιορίσει το πρόγραμμα αγορών ομολόγων. Το πρώτο βήμα θα είναι πιθανόν η μείωση των μηνιαίων αγορών κατά 10 δισ. δολάρια. Μια τέτοια εξέλιξη εμφανίζεται μάλλον προεξοφλημένη από τις αγορές. ISM & Νέες Παραγγελίες / Αποθέματα Προσλήψεις & Λιανικές Πωλήσεις ,7 1,5 1,3 1,1 0,9 0, , ,0000 0, , , , Aug-05 Aug-07 Aug-09 Aug-11 0,5 Aug ,0000 New Orders/Inventories ISM Manufacturing PMI SA Non Farm Payrolls (6m average, rhs) US Retail Sales % yoy (lhs) 4/9/2013 3

4 Ευρωζώνη: Ουσιαστικότερες Θετικές Εκπλήξεις Η Ευρωζώνη έχει πιθανόν εισέρθει σε ένα στάδιο ουσιαστικότερης βελτίωσης των οικονομικών δεδομένων. Έτσι στην μεταποίηση για παράδειγμα παρατηρήθηκε σημαντική άνοδος των δεικτών PMI όπου για το σύνολο της Ευρωζώνης ανήλθε στο 51,4 από το 48,8, ενώ και ο συνολικός δείκτης (μεταποίησης & υπηρεσιών) ανήλθε στα 51,5 από τα 48,7. Οι ενδείξεις αυτές (πάνω από 50) συνηγορούν σε μια πιθανή παύση των τάσεων της οικονομικής επιβράδυνσης που παρατηρούσαμε μέχρι πρότινος. Παράλληλα και στην βιομηχανική παραγωγή παρατηρούνται περεταίρω τάσεις σταθεροποίησης όπου ο ετήσιος ρυθμός παρουσίασε βελτίωση σε θετικό έδαφος στο 0,3% ενώ παράλληλα η ανεργία σημείωσε μικρή πτώση στο 12,1%. Στον νομισματικό τομέα η νομισματική επέκταση Μ3 σημείωσε επιβράδυνση στο 2,3% (από το 2,9%), ενώ ο πληθωρισμός παρέμεινε στο 1,6%. Τα στοιχεία από την Γερμανία εμφανίζονται ιδιαίτερα δυνατά κυρίως στον τομέα των υπηρεσιών (PMI στα 52,8), βιομηχανικής παραγωγής (2,7%) και διαφόρων πρόδρομων δεικτών (εμπιστοσύνης αναλυτών ZEW και επιχειρηματιών, IFO). Παράλληλα όμως τόσο στην Γερμανία, όσο και στην Ευρωζώνη, ο καταναλωτικός τομέας παραμένει αδύναμος (λιανικές πωλήσεις -2,8%). Στο μέτωπο του πληθωρισμού παρατηρούμε σταθερότητα στο 1,6% για το σύνολο της Ευρωζώνης (αλλά και στο 1,9% στην Γερμανία). Ο ρυθμός ανάπτυξης (τριμηνιαίος) της Ευρωζώνης ανήλθε για τον β τρίμηνο στο 0,3% (στη Γερμανία ανήλθε στο 0,7%). Στις χώρες της περιφέρειας, στην Ισπανία το PMI της μεταποίησης ανήλθε πάνω από το 50 (51,1) ενώ η ετήσια ανάπτυξη της βιομηχανικής παραγωγής παραμένει αρνητική στο -1,9%, ενώ στην Ιταλία ο δείκτης ΡΜΙ βρέθηκε οριακά υψηλοτέρα στο 51,3 ενώ και ο ετήσιος ρυθμός βιομηχανικής παραγωγής παραμένει επίσης σε αρνητικό έδαφος (-2,1%). Ενώ η συνολική εικόνα παρουσιάζεται βελτιωμένη, οι κίνδυνοι προσδιορίζονται στο κατά πόσο πιθανά πολίτικα εμπόδια στην διαδικασία ουσιαστικότερης ενοποίησης θα αποτελέσουν αίτια για ανακοπή της παρατηρούμενης βελτίωσης του επιχειρηματικού κλίματος. PMI & Βιομηχανική Παραγωγή Μεγέθυνση Μ3% & Πληθωρισμός 20% 15% 10% 5% 0% % -10% -15% -20% Aug-00 Jul-01 Jun-02 May-03 Apr-04 Mar-05 Feb-06 Jan-07 Dec-07 Nov-08 Oct-09 Sep-10 Aug-11 Jul-12 Jun % EMU Industrial Prod yoy% 30 EMU Manufacturing PMI ECCPEMUY Index ECMSM3Y INDEX /9/2013 4

5 Ιαπωνία Economic Analysis & Market Division Επιβράδυνση παρατηρήθηκε στον, ακόμα ικανοποιητικό, ρυθμό ανάπτυξης του ΑΕΠ για το β τρίμηνο του 2013 στο ετησιοποιημένο 2,6% από το 2,8% του α τριμήνου ενώ σημαντική άνοδος παρατηρήθηκε στον αποπληθωριστή του ΑΕΠ στο (ετήσιο) -0,3% από το -1,1% Η τελευταία αυτή παρατήρηση παράλληλα με τις πρόσφατες ανοδικές τάσεις του πληθωρισμού στο ετήσιο 0,4% δείχνουν ότι οι έως τώρα ενδείξεις σε σχέση με την αποτελεσματικότητα των πολιτικών του πρωθυπουργού Abe, εμφανίζονται θετικές. Ιδιαίτερα θετική ήταν και η ένδειξη για την άνοδο των κεφαλαιουχικών δαπανών για το β τρίμηνο (1,4% εκτός επενδύσεις λογισμικού). Παρόλα αυτά η αβεβαιότητα παραμένει σημαντική, καθώς οι ενδείξεις για το παρόν τρίμηνο δεν είναι τόσο θετικές δεδομένης της επιδείνωσης τόσο της βιομηχανικής παράγωγης (-4,6% ετησίως) όσο και της διεύρυνσης του εμπορικού ελλείμματος αλλά και των ενδείξεων επιδείνωσης από τον καταναλωτικό τομέα. Κίνα Παρά το ότι τα κυκλικά οικονομικά στοιχεία στην Κίνα παρουσίασαν βελτίωση, διατηρούνται οι ανησυχίες σε σχέση με την ανάγκη περιορισμού του παράλληλου (σκιώδους) τραπεζικού τομέα για τον οποίο αναφερθήκαμε εκτεταμένα τον προηγούμενο μήνα. Σε ένα ακραίο (αλλά όχι απίθανο) σενάριο ο απότομος περιορισμός του μη επίσημου δανεισμού θα οδηγούσε σε μια σημαντική μείωση του δανεισμού στην Κίνα (απομόχλευση ανάλογη με αυτή του στις ΗΠΑ) με σημαντικές αρνητικές συνέπειες στην κινέζικη και την παγκόσμια οικονομία. Υπενθυμίζουμε ότι σύμφωνα με εκτιμήσεις αναλυτών της Fitch ο λόγος των συνολικών πιστώσεων (εντός και εκτός ισολογισμών) έχει ανέλθει στο 198% του ΑΕΠ από το 125% το Στο βαθμό που δεν είναι οι αγορές αυτές που θα επιβάλλουν την απομόχλευση αυτή, υπάρχει η προσδοκία ότι μέσα στο πλαίσιο της κεντρικά ελεγχόμενης κινεζικής οικονομίας θα γίνει η προσπάθεια για μια σταδιακή μείωση του δανεισμού με προσπάθεια για αρίστη κατανομή των πόρων. Η εμπειρία βέβαια έχει δείξει ότι όταν υπάρχουν σημαντικές ανισσοροπίες οι κίνδυνοι στις προσπάθειες κεντρικής διαχείρισης αυτών βρίσκονται πάντα προς μια αρνητική έκπληξη. Σε σχέση με τα οικονομικά στοιχεία που αναφέραμε, παρατηρούμε άνοδο των δεικτών PMI μεταποίησης πάνω από το 50, και άνοδο/θετικη έκπληξη στην βιομηχανική παραγωγή. Από την αρχή του καλοκαιριού οι αναλυτές έχουν υποβαθμίσει τις προσδοκίες τους για την ανάπτυξη στην Κίνα για το 2014 από το 8% στο 7,5%, ενώ παράλληλα διατηρούνται οι ανοδικές πιέσεις στο βραχυπρόθεσμο κόστος χρήματος. Συνολικά το βάρος των πιθανών κυκλικών εκπλήξεων αρχίζει να βαίνει προς το πιο θετικό. Ιαπωνία: Αγορές Ομολόγων BoJ & ΔΤΚ%12μ Κίνα: ΡΜΙ & Ανάπτυξη 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3, China GDP Constant Price YoY % China Manufacturing PMI SA BoJ Bond Purchases JPY (mln, rhs) CPI % yoy (lhs) 4/9/2013 5

6 Αγορές : Η Μεταβλητότητα Παραμένει Υπερβολικά Χαμηλή Economic Analysis & Market Division Τον μήνα που πέρασε παρατηρήθηκε μια επιδείνωση του επενδυτικού κλίματος, αρχικώς λόγω των κλυδωνισμών που προκάλεσαν, οι ανακοινώσεις της FED σε σχέση με την προοπτική μείωσης του ρυθμού αγορών ομολόγων, αλλά και πρόσφατα, λόγω της ανησυχίας για τις εξελίξεις στην Συρία και την προοπτική μιας εξωτερικής επέμβασης. Οι ανησυχίες αυτές είχαν τον προηγούμενο μήνα επίδραση τόσο στις αμερικανικές μετοχές όσο και σε αυτές των αναδυόμενων αγορών (S&P500-3,1%, MSCI Αναδυομένων-1,9%). Πιέσεις δέχτηκαν και οι υπόλοιπες μετοχικές αγορές (Eurostoxx50-1,7%, Nikkei225-2,0%). Εξαίρεση αποτέλεσαν οι μετοχές στην Κίνα (HSCEI Index 1,7%, CSI ,5%) κυρίως λόγω των εκεί θετικών οικονομικών εκπλήξεων. Η επίδραση των ανησυχιών σε σχέση με την πολιτική της FED παράλληλα με τα θετικά οικονομικά στοιχεία ήταν ο βασικός παράγοντας πιέσεων στις ομολογιακές αγορές με αποτέλεσμα οι (δεκαετείς) αποδόσεις των ΗΠΑ να βρίσκονται 21 μβ ψηλότερα και οι Γερμανικές 19. Πρόσφατα όμως, οι ανησυχίες για την Συρία έχουν προκαλέσει ενδυνάμωση των ομολόγων και οι αποδόσεις έχουν βρεθεί χαμηλότερα από τα πρόσφατα υψηλά (1,98% Γερμανία & 2,93% ΗΠΑ). Στην ευρωπαϊκή περιφέρεια εάν εξαιρέσουμε την κατά 10 μβ διεύρυνση των ελληνικών δεκαετών spreads, παρατηρούμε συρρίκνωση 15 μβ στην Ιταλία και 32μβ στην Ισπανία. Ενδιαφέρον στο στάδιο αυτό έχει προκαλέσει το ότι ο συνδυασμός των παραγόντων που αναφέραμε δεν είχε αρνητική επίδραση στα εμπορεύματα και τις πρώτες ύλες. Εκτός από το πετρέλαιο και τον χρυσό που είχαν, αναμενόμενα, θετικές αποδόσεις (2,5% και 6,8% αντιστοίχως) θετική ήταν και η απόδοση του ισοσταθμισμένου CCI Index (3,0%) των κυκλικών μετάλλων (LMEX Index +2,4%) αλλά και των αγροτικών εμπορευμάτων κατά 1,8%. Είναι πιθανό, οι μετοχές των αναδυόμενων αγορών και σε μικρότερο βαθμό τα εμπορεύματα, να έχουν προεξοφλήσει, εν μέρει τουλάχιστον, τις επιπτώσεις του νομισματικού περιορισμού (-13% και -5% αντιστοίχως από την αρχή του έτους) ενώ μερικές πρώτες ενδείξεις σταθεροποίησης στην Κίνα να λειτούργησαν υποστηρικτικά στα κυκλικά κυρίως εμπορεύματα. Στην αγορά συναλλάγματος ενώ παρατηρούμε σημαντικές πιέσεις σε νομίσματα όπως η ινδική (-13%) και η ινδονησιακή ρουπία (-9,6%), τα περισσότερα νομίσματα των αναδυομένων χωρών έχουν υποστεί πιέσεις της τάξης του 2-3% έναντι του δολαρίου, ενώ συνολικά, σε εμπορικά σταθμισμένους όρους το δολάριο εμφανίστηκε ενδυναμωμένο κατά περίπου 0,90%. Παράλληλα ανατιμήθηκε 0,60% έναντι του ευρώ, και έμεινε σχετικά αμετάβλητο έναντι του γεν. Η μετοχική μεταβλητότητα (VIX Index) παραμένει σε χαμηλά επίπεδα στην ζώνη (12-20%) που έχει ισχύσει από την αρχή του Παράλληλα, και η μεταβλητότητα του δολαρίου στην αγορά συναλλάγματος βρίσκεται χαμηλά κυρίως έναντι των ευρωπαϊκών νομισμάτων (EURUSD 8,4%), ενώ αυξημένη σχετικά μεταβλητότητα παρατηρείται στην ισοτιμία USDJPY (13%) αλλά και στην αγορά των αμερικανικών ομολόγων (MOVE Index 9%). Σημειώνουμε εδώ ότι η μεταβλητότητα της ισοτιμίας USDJPY και των Treasuries βρίσκονται κοντά στους μέσους όρους των τελευταίων 5 ετών, ενώ αυτή των αμερικανικών και λοιπών ανεπτυγμένων μετοχικών αγορών, βρίσκεται σημαντικά χαμηλότερα. Καθώς οι αγορές αυτές ήταν οι πρώτες που ενσωμάτωσαν την αβεβαιότητα από τις μεταβολές στην νομισματική πολιτική, είναι πιθανό να είμαστε προ μιας μετάδοσης της αβεβαιότητας αυτής και στις άλλες αγορές. Οι πρόσφατες πιέσεις στις ομολογιακές αγορές των ανεπτυγμένων αγορών αποτελούν κίνδυνο για την οικονομία και τις διεθνείς αγορές καθώς γίνεται με παράλληλη σημαντική αύξηση της κλίσης της καμπύλης των επιτοκίων (τα μακροχρόνια επιτόκια αυξάνονται δυσανάλογα) παρά τις προσπάθειες των κεντρικών τραπεζών να ηρεμήσουν τους επενδυτές. Μια υπερβολική άνοδος των μακροχρόνιων αποδόσεων θα μπορούσε να αποβεί ιδιαίτερα αρνητική για τους τομείς της οικονομίας οι οποίοι είναι ευαίσθητοι στα επιτόκια, όπως για παράδειγμα η αγορά ακινήτων. Η διαφορά αποδόσεων 10-2 ετών βρίσκεται στο 2,37% και είναι υψηλότερη από το 93,5% των παρατηρήσεων από το Αυτό το οποίο δεν είναι αναμενόμενο σε σχέση με την ιστορία είναι ότι ύστερα από 4 χρόνια ανάπτυξης συνήθως παρατηρείται μια γρηγορότερη μείωση της κλίσης 10-2 καθώς οι κεντρικές τράπεζες αρχίζουν να 4/9/2013 6

7 σηματοδοτούν μια άνοδο των επιτοκίων καθώς αυξάνει η εμπιστοσύνη τους για την οικονομική ανάπτυξη. Στον παρόν κύκλο είναι φυσιολογικό όμως το πρώτο σήμα εμπιστοσύνης να δίνεται με τον παρόν τρόπο καθώς η ποσοτική χαλάρωση αποτελεί την πιο ακραία έκφανση νομισματικής χαλαρότητας. Οι κίνδυνοι στο στάδιο αυτό είναι να παρατηρήσουμε υπερβολική άνοδο της κλίσης η οποία θα μπορούσε να προκληθεί είτε από επικοινωνιακό λάθος εκ μέρους των κεντρικών τραπεζών είτε από εξωγενή άνοδο των πληθωριστικών προσδοκιών (βλέπε παρακάτω). Στο στάδιο αυτό δεν παρατηρούνται ανοδικές πιέσεις στις πληθωριστικές προσδοκίες αλλά όπως θα δούμε και στην ενότητα για τα ομόλογα η κλίση της καμπύλης έχει αρχίσει να γίνεται υπερβολικά υψηλή (σε σχέση με τα οικονομικά στοιχεία και τα επιτόκια αναφοράς). Στο στάδιο αυτό παραμένουμε σε μια συγκυρία υψηλής αλλά σταδιακά αποκλιμακούμενης ανεργίας και ενός χαμηλού και πτωτικού πληθωρισμού. Ο συνδυασμός αυτός είναι ιδανικός για τις ριψοκίνδυνες αξίες καθώς η υψηλή ανεργία υποδηλώνει ότι η FED θα διατηρεί μια προτίμηση για ρευστότητα, ενώ η αποκλιμάκωσή της καταδεικνύει ότι παραμένουμε σε ένα θετικό στάδιο οικονομικής ανάκαμψης. Ταυτόχρονα, ο χαμηλός και πτωτικός πληθωρισμός δίνει επιπλέον χώρο στην κεντρική τράπεζα έτσι ώστε να έχει την δυνατότητα διατήρησης μιας υπερβάλλουσας ρευστότητας πέρα από το όποιο «άριστο» που υπολογίζει με δεδομένη την υπόλοιπη εικόνα της οικονομίας. Η άνοδος της τιμής του πετρελαίου όμως, εάν συνεχιστεί, περιπλέκει τα δεδομένα αυτά. Σε ένα αρνητικό σενάριο όπου η εξωτερική επέμβαση στην Συρία θα προκαλούσε ευρύτερες περιφερειακές αναταραχές, με περεταίρω υπερβολές στην τιμή του πετρελαίου, τότε θα δημιουργούντο σημαντικές περιπλοκές στο θέμα της απόσυρσης της νομισματικής πολιτικής στις ΗΠΑ λόγω της αναμενόμενης επιδείνωσης της σχέσης ανάπτυξης πληθωρισμού, δηλαδή η FED θα ήταν αναγκασμένη να μειώσει την ρευστότητα λόγω πιθανών πληθωριστικών προσδοκιών ή/και υφεσιακών πιέσεων σε μια περίοδο όπου η άνοδος της τιμής του πετρελαίου θα δημιουργούσε και τάσεις οικονομικής επιβράδυνσης (συμπτώματα στασιμοπληθωρισμού). Εάν και αυτό δεν αποτελεί το βασικό μας σενάριο, θεωρούμε ότι οι είναι πιθανό να υποτιμάται από τις αγορές στο στάδιο αυτό. Συνοψίζοντας, στον βαθμό που η μείωση της παροχής ρευστότητας γίνεται κυρίως λόγω της βελτίωσης των μακροοικονομιών δεδομένων (όπως συμβαίνει στο στάδιο αυτό) τότε η εξισορρόπηση σε χαμηλότερους ρυθμούς αύξησης της ρευστότητας θα συνεπάγεται με μια σταδιακή μόνο αύξηση των διακυμάνσεων η οποία όμως θα συνοδεύεται με προσωρινές πιέσεις στις ριψοκίνδυνες αξίες (κατά την περίοδο της προσαρμογής). Είναι πιθανό να βρισκόμαστε στην αρχή μιας τέτοιας διαδικασίας όπου η παράλληλη παρουσία γεωπολιτικών κινδύνων ενδέχεται να την καταστήσει εντονότερη. Σε πιο μακροχρόνιο ορίζοντα μια διατήρηση της ανάπτυξης θα οδηγούσε και σε διατήρηση της ανοδικής τάσης των μετοχικών αγορών με παράλληλη, ηπιότερη από την πρόσφατη, πίεση στις ομολογιακές αγορές με έμφαση στα ομόλογα χαμηλότερης διάρκειας. Στις ευρωπαϊκές εξελίξεις δεδομένης της σχετικής ηρεμίας σε αναμονή των Γερμανικών εκλογών στις 22 Σεπτεμβρίου, μια αύξηση των διακυμάνσεων (πέρα από αυτή που περιγράφηκε ανωτέρω) ύστερα από αυτές είναι πιθανή, στο βαθμό που διαψευστούν οι προσδοκίες για μια σημαντικά ηπιότερη (δημοσιονομική) αντιμετώπιση της περιφέρειας οι οποίες είναι εκ των πραγμάτων ενσωματωμένες στις τιμές (υψηλό ευρώ, χαμηλή μεταβλητότητα, χαμηλά spreads). 4/9/2013 7

8 Μετοχικές Αγορές Το μακροοικονομικό πλαίσιο στο στάδιο αυτό συνεχίζει να είναι μακροπρόθεσμα υποστηρικτικό των μετοχικών αγορών όπως αναφέραμε και στην προηγούμενη ενότητα δεδομένου του ακόμα ευνοϊκού συνδυασμού ανάπτυξης-ρευστότητας. Μεσοπρόθεσμα όμως το βάρος των εκπλήξεων στην ανάπτυξη αρχίζει να εμφανίζεται ουδέτερο (από θετικό) καθώς, ύστερα από την άνοδο του ISM της μεταποίησης στο 55,7 περαιτέρω θετικές εκπλήξεις είναι λιγότερο πιθανές. Στο μέτωπο της κερδοφορίας, στην πρόσφατη περίοδο των ανακοινώσεων αποτελεσμάτων, από τις 489 από τις 500 εταιρείες του S&P500 που έχουν ανακοινώσει το 72% έχει εκπλήξει θετικά (2,7% σε σχέση με τις προσδοκίες), ενώ το 55% έχει εκπλήξει θετικά σε σχέση με τις πωλήσεις (κατά 0,54%). Οι εκπλήξεις αυτές είναι ανάλογες με τον μέσο όρο των εκπλήξεων κατά τα τελευταία τρίμηνα, αλλά πέρα από τους αναλυτές υπήρχε και έκπληξη στις αγορές όπως βλέπουμε και από την θετική συνολικά αντίδραση των εν λόγω μετοχών μια μέρα μετά τις ανακοινώσεις. Σύμφωνα με τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις, η κερδοφορία αναμένεται να αυξηθεί κατά 6% ως το τέλος του έτους (14% για το σύνολο του 2013), ενώ και για το 2014 αναμένεται αύξηση της τάξης του 11% (Bloomberg). Σύμφωνα με τις πρόσφατες βελτιώσεις στην μεταποίηση και στην δυναμική των πωλήσεων & νέων παραγγελιών οι προσδοκίες αυτές κρίνονται λογικές ενώ μια θετική έκπληξη στο μέτωπο αυτό φαίνεται τώρα περισσότερο πιθανή. Στο μέτωπο των αποτιμήσεων, σε όρους απλού P/E o S&P500 στα 15,7 βρίσκεται στην ουσία πάνω στον μακροχρόνιο μέσο όρο, αλλά όπως έχουμε αναφέρει η έντονη άνοδος των επιτοκίων χωρίς την αντίστοιχη άνοδο της κερδοφορίας ή της ταχύτητας κυκλοφορίας του χρήματος τον καθιστούν σχετικά ακριβό. Παράλληλα, παραμένει σημαντικά υψηλοτέρα σε σχέση με τις συν-διακυμάνσεις του με τις υπόλοιπες διεθνείς αγορές. Έτσι συνολικά παρατηρούμε μια επιδείνωση της θεμελιώδους εικόνας (σε οριακά αρνητική από ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση) ενώ η τεχνική παραμένει θετική αλλά επιδεινωμένη σε σχέση με τον προηγούμενο μήνα. Η συνολική εκτίμηση επιδεινώνεται σε ουδέτερη με (οριακή μόνο πλέον) θετική προδιάθεση. Πέρα από αυτήν την αντικειμενική εικόνα, πρέπει να σημειώσουμε στο στάδιο αυτό ότι, όπως αναφέραμε και στο προηγούμενο κεφαλαίο, η σύμπτωση τριών βασικών αβεβαιοτήτων, μείωση της ποσοτικής διευκόλυνσης, ευρωπαϊκό μέτωπο, γεωπολιτικές εξελίξεις, σε ένα περιβάλλον χαμηλής μεταβλητότητας, έχουν αυξήσει την πιθανότητα βραχυ-μεσοπρόθεσμων πιέσεων. Όσο η τεχνική εικόνα διατηρείται θετική και η θεμελιώδης δεν μεταβάλλεται σε ανησυχητική, οι πιέσεις αυτές αναμένεται ότι θα αποδειχτούν κατά πάσα πιθανότητα παροδικές. S&P500 & Δίκαιη Τιμή S&P Sep-88 Sep-91 SPX Index Sep-94 Sep-97 Sep-00 Sep-03 Sep-06 Sep-09 Sep-12 Fair value (m2 vel, Profits, BBB yields) Aug-08 Jun-09 Apr-10 Feb-11 Dec-11 Oct-12 S&P week m.a. 50-week m.a. Aug-13 4/9/2013 8

9 Στις αναδυόμενες μετοχικές αγορές οι πρόσφατες πιέσεις αρχίζουν να εμφανίζονται υπερβολικές σε σχέση με τα μακροοικονομικά και τα εταιρικά δεδομένα. Έτσι, παράλληλα με την περαιτέρω πτώση του λόγου P/E στα 10,8 παρουσιάζουν σημαντική υποτίμηση λαμβάνοντας υπ όψη μακροχρόνιες συσχετίσεις με πραγματικές και νομισματικές παραμέτρους στις ΗΠΑ και την Κίνα, όπως και ενδείξεις από την κερδοφορία στις αναδυόμενες χώρες γενικά. Η πρόσφατη άνοδος του λόγου νέων παραγγελιών προς αποθέματα στις ΗΠΑ αποτελεί μια πολύ θετική εξέλιξη και για τις μετοχές των χώρων αυτών. Παράλληλα οι αναδυόμενες μετοχές εμφανίζονται φτηνές και σε σχέση με τις συν-διακυμάνσεις τους με τις υπόλοιπες αγορές (λοιπών μετοχών, πρώτων υλών, ομολόγων). Ανησυχίες παραμένουν καθώς πέρα από μερικές θετικές εκπλήξεις στην Κίνα, η τάση των περισσότερων μακροοικονομικών δεδομένων παραμένει αρνητική (η δυναμική του πληθωρισμού παραμένει σημαντικότερη από αύτη της πραγματικής ανάπτυξης) ενώ και η ετήσια τάση της κερδοφορίας, εάν και βελτιωμένη, διατηρείται αρνητική. Συνολικά αναβαθμίζουμε την θεμελιώδη / ποσοτική μας άποψη για τις αναδυόμενες (παραμένοντας θετική). Παράλληλα όμως παρατηρούμε μια σημαντική επιδείνωση της τεχνικής εικόνας (σε αρνητική από ουδέτερη με θετική προδιάθεση) λόγω και της σημαντικής ανόδου των γεωπολιτικών κινδύνων (Συρία, Αίγυπτος) οι οποίοι σε συνδυασμό με τις ανησυχίες για την νομισματική πολιτική στις ΗΠΑ προκαλούν έντονη φυγή κεφαλαίων στις χώρες αυτές. Η συνολική εικόνα επιδεινώνεται αλλά παραμένει ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση. Τεχνική Εικόνα MSCI EM MSCI Αναδυομένων & Θεμελιώδης Τιμή /08 06/09 04/10 02/11 12/11 10/12 08/ MSCI EM 200-week m.a. 50-week m.a. MSCI EM Fair (Earnings, M2 US&China,USD,CPI China,ISM) 4/9/2013 9

10 Ομολογιακές Αγορές Economic Analysis & Market Division Από τα τέλη του Μαΐου οι ομολογιακές αγορές (κυρίως στις ΗΠΑ) έχουν βρεθεί υπό σημαντική πίεση με τις δεκαετείς αποδόσεις να ανέρχονται κατά 66 μβ στις ΗΠΑ και κατά 35 στην Γερμανία. Παράλληλα στην διετία οι κινήσεις ήταν περιορισμένες με τις διετείς αποδόσεις να ανέρχονται κατά 11 και 17 μβ αντιστοίχως. Όπως έχουμε αναφέρει η άνοδος των αποδόσεων στις ΗΠΑ δικαιολογείται μόνο εν μέρει από τα οικονομικά στοιχεία, και οφείλεται κατά κύριο βαθμό στις ανησυχίες για την πορεία της νομισματικής πολιτικής στην χώρα αυτή. Οι ανησυχίες αυτές έχουν παράλληλα οδηγήσει σε άνοδο των μακροχρόνιων αποδόσεων και σε χώρες όπως η Γερμανία και η Μεγάλη Βρετανία όπου η οικονομική ανάπτυξη παραμένει αβέβαιη και η άνοδος αυτή δεν είναι επιθυμητή από τις κεντρικές τράπεζες. Όπως αναφέραμε και στην εισαγωγή για τις αγορές, η διαφορά μεταξύ μακροχρονίων και βραχυχρονίων επιτοκίων στις ΗΠΑ είναι κοντά στα ψηλά όλων των εποχών. Τους τελευταίους 3 μήνες, σε σχέση με τους παράγοντες που παρακολουθούμε, η σχετική επιτάχυνση της προσφοράς χρήματος Μ2 έναντι της M1 κατά 2,1% θα συνηγορούσε σε μια άνοδο των διετών αποδόσεων κατά 40μβ (παρατηρήσαμε 11) ενώ στην δεκαετία ο συνδυασμός της ανόδου της διετίας που παρατηρήθηκε και η άνοδος της τιμής του πετρελαίου αλλά και η γρηγορότερη επιτάχυνση της Μ2 (σε σχέση με την Μ1), θα συνηγορούσαν αθροιστικά άνοδο κατά 8 μβ ενώ παρατηρήσαμε 60. Οι κινήσεις αυτές έχουν καταστήσει τις διετείς αποδόσεις σημαντικά ακριβότερες ενώ τις δεκαετείς φτηνές. Συνολικά οι αποτιμήσεις των ομολόγων στις ΗΠΑ έχουν βελτιωθεί και η θεμελιώδης - ποσοτική εικόνα είναι ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση (από αρνητική), ενώ όμως η τεχνική έχει επιδεινωθεί σε αρνητική (από ουδέτερη). Η συνολική εικόνα είναι αρνητική. Η έξαρση των γεωπολιτικών κινδύνων είναι πιθανό να προσφέρει κάποια στήριξη αλλά αυτή μάλλον θα είναι μειωμένη (όπως φάνηκε και από την μη ενδυνάμωση του δολαρίου έως τώρα) δεδομένης της προοπτικής ηπιότερων αγορών από την FED. 10-ετεις Αποδόσεις Ομολόγων ΗΠΑ 10-ετεις Αποδόσεις & Δίκαιη Τιμή US 10y Yield 200-week m.a. 50-week m.a. USGG10YR Index Fair vs Oil, M2-M1, Cap Util CPI, Payrolls, VIX & 2y-yields 4/9/

11 Στην Γερμανία έχει παρατηρηθεί πρόσφατα μια βελτίωση των οικονομικών δεδομένων με ακόμα όμως αναιμική πιστωτική επέκταση. Έτσι στην διετία, ενώ η άνοδος του πετρελαίου και του IFO θα συνηγορούσαν σε άνοδο των αποδόσεων, η πτώση της νομισματικής ανάπτυξης Μ3 κατά 0,7% θα συνηγορούσε σε σημαντική πτώση η όποια υπερκαλύπτει όποιες ανοδικές τάσεις και το τελικό αποτέλεσμα θα αναμενόταν να είναι μια πτώση 20 μβ. Αντίθετα στην δεκαετία οι περισσότερες μεταβλητές είχαν αντικρουόμενα και ισομεγέθη αποτελέσματα πάνω στην δίκαιη τιμή της με αποτέλεσμα να παραμείνει μόνο η επίδραση της ανόδου των διετών αποδόσεων που θα συνηγορούσε σε μια άνοδο 12 μβ. Έτσι συνολικά και οι αποτιμήσεις των γερμανικών ομολόγων έχουν καταστεί ελκυστικότερες χωρίς όμως το χαρακτηριστικό της υπερβολικά απότομης καμπύλης που είδαμε στις ΗΠΑ. Έτσι και εδώ η θεμελιώδης ποσοτική εικόνα βελτιώνεται σε ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση από αρνητική, ενώ όμως η τεχνική έχει επιδεινωθεί σε ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση (από ουδέτερη). Η συνολική εικόνα είναι ουδέτερη. Συμπερασματικά, όσο η πιστωτική επέκταση και οι πληθωριστικές πιέσεις παραμένουν ήπιες, η κεντρική τράπεζα δεν έχει λόγο να αλλάξει την ήπια ρητορική της, μην συνηγορώντας έτσι σε σημαντικές περαιτέρω πιέσεις αρχικά στο μπροστινό μέρος της καμπύλης και κατ επέκταση στο μακρύτερο. Στην Ευρωπαϊκή περιφέρεια, όπως αναφέραμε και στην εισαγωγή για τις αγορές, παρατηρήσαμε γενικά τάσεις συρρίκνωσης των spread έναντι της Γερμανίας, μέσα στο γενικότερο πλαίσιο που έχουμε περιγράψει όπου σημαντικές αποφάσεις και διάλογος για τις ευρωπαϊκές εξελίξεις έχει αναβληθεί για μετά τις εκλογές στην Γερμανία. Εάν και παρατηρούνται σημάδια οριακής βελτίωσης στα οικονομικά της περιφέρειας (ΡΜΙ πάνω από 50), όπως έχουμε αναφέρει και στο παρελθόν, θεωρούμε ότι το ιταλικό και ισπανικό δεκαετές spread έναντι της Γερμανίας κοντά στο 3% δεν αντικατοπτρίζει επαρκώς τους κινδύνους συνοχής στην Ευρωζώνη, ιδίως κάτω από το πρίσμα της πολύ αργής και πιθανών ανεπαρκούς διαδικασίας τραπεζικής και δημοσιονομικής ενοποίησης. Σε σχέση με τα εταιρικά ομόλογα, τα ΒΒΒ$ spreads vs. Treasuries στο 1,7% είναι σχετικά χαμηλότερα και από τους μακροχρόνιους μέσους όρους και από υπολογισμούς δίκαιης τιμής σε σχέση με την κερδοφορία των επιχειρήσεων, την μετοχική μεταβλητότητα και την κλίση της καμπύλης 10-2 στις ΗΠΑ. Παράλληλα, μια πιθανή άνοδος της μετοχικής μεταβλητότητας θα προκαλούσε διεύρυνση των spread αυτών. Η εικόνα είναι ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση έναντι των κρατικών (τόσο η τεχνική όσο και η θεμελιώδης-ποσοτική. 10-ετεις Γερμανικές Αποδόσεις 10-ετεις Αποδόσεις Ιταλίας, Ισπανίας 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1, GER 10y Yield 200-week m.a. 50-week m.a. Jun-09 Oct-09 Mar-10 Jul-10 Italy Nov-10 Mar-11 Spain Jul-11 Apr-13 Sep-13 4/9/

12 Αγορά Συναλλάγματος Economic Analysis & Market Division Η ισοτιμία EURUSD υποχώρησε κατά τον μήνα που πέρασε κατά 0,6%. Τα οικονομικά στοιχεία στην Ευρωζώνη ήταν αντίστοιχα με αυτά των ΗΠΑ, γεγονός που φάνηκε στην σταθερότητα των spread Γερμανίας-ΗΠΑ στο μπροστινό μέρος της καμπύλης. Παράλληλα όπως αναφέραμε και τα περιφερειακά spread της Ευρωζώνης έναντι της Γερμανίας κατά το πλείστον συρρικνωθήκαν, ενώ η αβεβαιότητα σε σχέση με το πρόγραμμα αγορών Treasuries από την FED έχει μειώσει την ελκυστικότητα τους όσον άφορα την λειτουργία τους ως ασφαλές καταφύγιο. Ταυτόχρονα, η ανησυχία σχετικά με την πολιτική της FED άφορα τον ρυθμό αγορών ομολόγων (επέκτασης του ισολογισμού) ενώ από την άλλη πλευρά ο ισολογισμός της ECB συρρικνώνεται λόγω της αποπληρωμής των LTRO s από τις Τράπεζες. Έτσι, τον τελευταίο χρόνο ο ισολογισμός της FED έχει αυξηθεί κατά 29,6% ενώ της ECB έχει μειωθεί κατά 23,5%, γεγονός που στηρίζει την ισοτιμία. Λόγω των ανησυχιών αυτών τα μέσο-μακροπροθεεσμα spread Γερμανίας ΗΠΑ έχουν χάσει εν μέρει την θετική τους συσχέτιση με την ισοτιμία και έτσι η πρόσφατη συρρίκνωση αυτών δεν έχει συνοδευτεί από τις συνηθισμένες πιέσεις (έξαλλου όπως αναφέραμε και στην ενότητα για τα ομόλογα, η άνοδος των μακροχρονίων αμερικανικών επιτοκίων δεν υποστηρίζεται εντελώς από τις ανάλογες βελτιώσεις στα μακροοικονομικά η/και τις προοπτικές ανόδου των παρεμβατικών επιτοκίων). Πέρα από τα ανωτέρω, η ισοτιμία συνεχίζεται να υποστηρίζεται από την σχετική επιβράδυνση της προσφοράς χρήματος Μ2 των ΗΠΑ σε σχέση με της ΕΖ αλλά και την ανοδική τάση του εμπορικού πλεονάσματος της Ευρωζώνης. Κίνδυνοι συσσωρεύονται καθώς, με το πέρας των γερμανικών εκλογών είναι πιθανό να λήξει και η πρόσφατη περίοδος «άπνοιας» σε σχέση τις ευρωπαϊκές διαδικασίες όπως και η έλλειψη ουσιαστικών ειδήσεων και διαλόγου σε σχέση με ουσιαστικές αποφάσεις για την ευρωπαϊκή ολοκλήρωση (εγγύηση καταθέσεων, δημοσιονομική ενοποίηση), σε ένα τέτοιο περιβάλλον θα αναμέναμε άνοδο των ενδοευρωπαϊκών spreads, άνοδο της μεταβλητότητας και πιέσεις στην ισοτιμία. Στο στάδιο αυτό όμως, καθώς τα θεμελιώδη έχουν σημειώσει βελτίωση και η ισοτιμία έχει βρεθεί υπό πίεση η θεμελιώδης- ποσοτική εικόνα αναβαθμίζεται σε ουδέτερη με μικρή θετική προδιάθεση, ενώ η τεχνική εικόνα εάν και έχει επιδεινωθεί παραμένει οριακά θετική. Η συνολική εικόνα είναι ουδέτερη με θετική προδιάθεση. Για τους επομένους 1-3 μήνες αναμένουμε πτωτικές πιέσεις εντός του εύρους 1,2750 1,3560. Σε εξαμηνιαίο ορίζοντα αναμένουμε ζώνη 1,2300-1,3500. Ο δωδεκάμηνος στόχος μας παραμένει στο 1,26. Τα καλυτέρα θεμελιώδη θα συνηγορούσαν σε μια ανοδική αναθεώρηση του στόχου αυτού αλλά για την ώρα διαλέγουμε να τον διατηρήσουμε στο 1,26 λόγω της θεσμικής αβεβαιότητας στην ΕΖ. EURUSD & Λόγος Ισολογισμών FED/ECB EURUSD & Spreads Ευρωζώνης 16 1,5400 1, ,4900 1,4400 1,3900 1,3400 1,2900 1,2400 1, /08 01/09 05/09 09/09 EURUSD 01/10 05/10 09/10 01/11 05/11 09/11 01/12 05/12 09/12 01/13 Ratio of Balance Sheets (FED/ECB) 05/13 1,4500 1,4000 1,3500 1,3000 1,2500 1,2000 1,1500 May-10 Oct-10 Feb-11 EURUSD Jul-11 Nov-11 Mar-12 FAIR (EMU Spreads) Aug-12 Dec-12 Apr-13 Sep-13 4/9/

13 Η ισοτιμία USDJPY ήταν σχεδόν αμετάβλητη τον μήνα που πέρασε. Ο συνδυασμός των σχετικά θετικών οικονομικών στοιχείων, η ανακοίνωση της Τράπεζας της Ιαπωνίας ότι δεν προτίθεται να αυξήσει τους ρυθμούς ποσοτικής διευκόλυνσης αλλά και η αυξημένη ζήτηση για ασφαλή καταφύγια λόγω των αναδυόμενων γεωπολιτικών κινδύνων, αντιστάθμισαν την τάση ενδυνάμωσης του δολαρίου λόγω των προβλέψεων για μειωμένες αγορές ομολόγων από την FED. Μέσα στον τελευταίο μήνα οι πραγματικές αποδόσεις στις ΗΠΑ (5 ετών) έχουν ανέλθει 3 φόρες περισσότερο από τις Ιαπωνικές αλλά η ισοτιμία στο στάδιο αυτό παραμένει σημαντικά πιο ευαίσθητη στις μεταβολές των Ιαπωνικών αποδόσεων με αποτέλεσμα την διατήρηση της διακύμανσης της ισοτιμίας εντός ορίων, σε επίπεδα συνεπή με τα πραγματικά επιτόκια Ιαπωνίας & ΗΠΑ (πρώτο διάγραμμα). Σε σχέση με την πορεία της ισοτιμίας ενδιαφέρον έχει το γεγονός ότι σε ένα μεγάλο βαθμό τόσο οι αγορές όσο και οι αναλυτές έχουν προεξοφλήσει την επιτυχία του προγράμματος ποσοτικής διευκόλυνσης και ενός πληθωρισμού κοντά στο 2% (στόχος της BoJ). Στα τέλη Μαΐου οι προσδοκίες 5-ετους πληθωρισμού (από τα ομόλογα πραγματικού επιτοκίου) έφτασαν στο 1,9% όταν η ισοτιμία έφτανε στα πρόσφατα ψηλά του 103,7. Παράλληλα και οι αναλυτές (Bloomberg) αναμένουν πληθωρισμό στο 2% για το Έτσι είναι πιθανό στην περιοχή του 105 να έχει ήδη προεξοφληθεί μια επιτυχία του προγράμματος και έτσι αν συνυπολογίσουμε μια λογική πιθανότητα αποτυχίας, θεωρούμε ότι τα βάρος των πιθανοτήτων γέρνει εναντίον της συνέχισης της ανόδου της ισοτιμίας. Σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα συνεχίζουμε να αναμένουμε διακύμανση σε μια ευρεία ζώνη Ο δωδεκάμηνος στόχος μας βρίσκεται στο 95. Η ισοτιμία EURCHF ήταν σχεδόν αμετάβλητη τον μήνα που πέρασε και διαπραγματεύεται τώρα στην περιοχή του 1,23. Στην Ελβετία τα οικονομικά στοιχειά ήταν κατά το πλείστο θετικά καθώς ο δείκτης μεταποίησης PMI ανήλθε στο 57,4 τον Ιούλιο για να διορθώσει οριακά στα 54,6 τον Αύγουστο, ενώ ο πρόδρομος δείκτης ΚΟF ήταν ανοδικός. Επίσης η ετήσια νομισματική (Μ3) επέκταση αυξήθηκε οριακά στο 10,8% ενώ ο πληθωρισμός αυξήθηκε από το 0,2% στο 0,5%. Θετική ήταν η επιτάχυνση των λιανικών πωλήσεων στο 2,3% από το 1,5% ετησίως. Ενδιαφέρουσα παρατήρηση είναι επίσης ότι ο δείκτης «φούσκας» στην αγορά ακινήτων της UBS βρίσκεται στα δευτέρα ψηλά όλων των εποχών υψηλά (1,2 με 2,7 του Ιούνιου του 1989). Η οικονομία αρχίζει να εμφανίζει οριακές πληθωριστικές πιέσεις. Εάν και βρισκόμαστε ακόμα μακριά από το στάδιο οπού το θέμα της τεχνητής αποδυνάμωσης του φράγκου θα αποτελεί πρόβλημα, οι κίνδυνοι προς αυτήν την κατεύθυνση έχουν αυξηθεί. Η ισοτιμία παραμένει υπερβολικά χαμηλά (CHF υπερτιμημένο) σε σχέση τόσο με τις επιτοκιακές διαφορές Ελβετίας-ΕΖ όσο και σε σχέση με τις περισσότερες κυκλικές οικονομικές ενδείξεις. USDJPY & Πραγματικές Αποδόσεις EURCHF & Διετές Spread Γερμανία-Ελβετία Oct-12 Mar Sep-13 2,2 1,8 1,4 1 0,6 0,2-0,2-0,6-1 -1,4-1,8-2,2 Mar-05 Apr-06 Apr-07 May-08 Jun-09 Jun-10 Jul-11 Aug-12 1,69 1,64 1,59 1,54 1,49 1,44 1,39 1,34 1,29 1,24 1,19 1,14 1,09 Aug-13 USDJPY (rhs) Fair (real 5-year bond yields US & JN) EURCHF (RHS) 2-year Spread GER-SWZ (LHS) 4/9/

14 Εμπορεύματα Economic Analysis & Market Division Ύστερα από αρκετό καιρό τα εμπορεύματα υπέρ-απέδωσαν των άλλων αγορών. Πέρα από την ενδυνάμωση του πετρελαίου τον Αύγουστο λόγω των γεωπολιτικών ανησυχιών, (Crude +2,5%, Brent +6%) ο ισοσταθμισμένος δείκτης CCI βρέθηκε 3% υψηλότερα ενώ ανοδική ήταν η τάση και στα κυκλικά μέταλλα (2% για τον LME Index) ενώ και τα πολύτιμα παρουσίασαν σημαντική ενίσχυση (χρυσός 7%, πλατίνα 5%). Εάν και υπο-απέδωσαν, άνοδο σημείωσαν και τα αγροτικά εμπορεύματα (2%). Τα βελτιωμένα οικονομικά στοιχεία διεθνώς αλλά και μερικές θετικές ενδείξεις από την Κίνα, παράλληλα με την μη σημαντική ενδυνάμωση του δολαρίου στο πλαίσιο της αυξημένης ζήτησης για ασφαλή καταφύγια εν μέσω των ανησυχιών για την Συρία, βρίσκονται πιθανόν πίσω από την θετική αύτη εικόνα. Έχουμε αναφέρει ότι τα εμπορεύματα (εκτός του πετρελαίου και του χρυσού) συγκλίνουν σε τιμές οι οποίες είναι πιο λογικές (δίκαιη προς οριακή ακριβή αποτίμηση) δεδομένης της πορείας της παγκόσμιας οικονομίας, γεγονός που συνεχίζει να ισχύει. Παράλληλα όμως η τεχνική εικόνα αυτών (σε όρους δείκτη CCI), πέρα από την πιθανότητα μιας μεσοπρόθεσμης σταθεροποίησης, παραμένει αρνητική. Στην αγορά πετρελαίου τα θεμελιώδη ήταν κατά το πλείστο αρνητικά. Έτσι η κατά 1,5% πτώση της ζήτησης και κατά 0,5% αύξηση της παραγωγής (αργού) θα συνηγορούσαν σε μια πτώση της τιμής κατά περίπου 4% αντί της ανόδου που παρατηρήθηκε. Η εξέλιξη αύτη συνεισφέρει επιπλέον στη ήδη σημαντική υπερτίμηση της αγοράς, με αποτέλεσμα την σημαντική επιδείνωση της ποσοτικής θεμελιώδους εικόνας η οποία παραμένει σημαντικά αρνητική. Από την άλλη πλευρά όμως, οι γεωπολιτικές ανησυχίες συντηρούν μια θετική τεχνική εικόνα. Η συνολική εικόνα έχει διαμορφωθεί σε οριακά αρνητική, από ουδέτερη με αρνητική προδιάθεση, καθώς το ποσό της υπερτίμησης υπερκαλύπτει την θετική τεχνική εικόνα σημαντικά. Οι γεωπολιτικές ανησυχίες δίνουν ώθηση στην τιμή του χρυσού η οποία βρίσκεται περίπου 20% ψηλότερα από τα χαμηλά της 1 ης Ιουλίου. Κατά την περίοδο αυτή όμως θεμελιώδη όπως η συρρίκνωση του δημοσιονομικού ελλείμματος στις ΗΠΑ και η επιτάχυνση της προσφοράς χρήματος Μ2 έναντι της Μ1, παράλληλα με την άνοδο της καμπύλης 10-2 θα συνηγορούσαν σε ακόμα χαμηλότερα επίπεδα (από τα 1200 του Ιούλιου). Έτσι η θεμελιώδης-ποσοτικη εικόνα παρουσιάζει εκ νέου σημαντική επιδείνωση σε σημαντικά αρνητική. Παράλληλα, η τεχνική εικόνα παραμένει αρνητική καθώς είναι πιθανόν να βρισκόμαστε προς το τέλος της πρόσφατης ανοδικής αντίδρασης, με αποτέλεσμα την επαναφορά μιας διαμορφούμενης μακροχρόνιας πιθανόν καθοδικής τάσης. Αργό Πετρέλαιο Χρυσός & Δίκαιη Τιμή Fair Value (Vol, 10- Fed, US Budg.Def., M2/M1, CCI Ind., Fed- CPI) XAU CURNCY 20 May-03 Oct-04 Apr-06 Oct-07 Mar-09 Sep-10 Mar-12 Aug Crude Oil 200 week m.a. 50 week m.a. 4/9/

15 ECONOMIC ANALYSIS & MARKETS DIVISION Lekkos Ilias Chief Economist Harvey Evangelos Manager Fakiolas Eustathios Economic Analyst Greek Economy Staggel Irene Senior Economist Kefalas Konstantinos Economic Analyst Developed Economies Patikis Vasilleios Head of Developed Markets Polychronopoulos Dionysis Economic Analyst piraeusbank.gr Papakostas Chrysovalantis Economic Analyst Southeastern Europe Rotsika Dimitria Economic Analyst Margariti Konstantina Junior Economic Analyst Sectoral Studies Daggalidis Athanasios Senior Economist piraeusbank.gr Vlachou Paraskevi Economic Analyst Fraggoulidou Ifigenia Junior Economist Secretary Papioti Evangelia Secretary Disclaimer: To παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δεν θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δεν θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία ως εάν αυτή αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δε συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίσθηκε από την Τράπεζα Πειραιώς σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που διατίθενται στο κοινό και που θεωρούνται αξιόπιστες. Η Τράπεζα δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλαμβάνει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα που δεν ανήκουν στον όμιλο της. Η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών.ο όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία, και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα και οι εταιρείες του ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκειται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά τη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος φυλλαδίου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή.β) Ενδέχεται να παρέχει έναντι αμοιβής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους παρέχονται με το παρόν πληροφορίες, υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής. γ) Ενδέχεται να συμμετέχει στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να έλκει άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ)ενδέχεται να παρέχει υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε)η Τράπεζα Πειραιώς ενδεχομένως να έχει εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν σημείωμα. Ρητά επισημαίνεται ότι: α)τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. β) τα αριθμητικά στοιχεία αφορούν προσομοίωση προηγουμένων επιδόσεων και ότι οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. γ) οι προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων. δ) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς τη φορολογική νομοθεσία που τον διέπει. ε) Η Τράπεζα Πειραιώς δεν υποχρεούται να ενημερώνει ή να κρατά επίκαιρες τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. 4/9/