Η ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑ ΤΟΥ ΕΛΛΗΝΙΚΟΥ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟΥ. Αθανάσιος Γ. Νούλας. Ευθύμιος Θ. Καρατζάς. Πανεπιστήμιο Μακεδονίας WORKING PAPER.

Transcript

1 Η ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑ ΤΟΥ ΕΛΛΗΝΙΚΟΥ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟΥ Αθανάσιος Γ. Νούλας Ευθύμιος Θ. Καρατζάς Πανεπιστήμιο Μακεδονίας WORKING PAPER Νοέμβριος 2011 Περίληψη Η παρούσα μελέτη διερευνά την ταχύτητα αντίδρασης και προσαρμογής του ελληνικού χρηματιστηρίου όταν ανακοινώνεται η αύξηση μετοχικού κεφαλαίου εκ μέρους των εταιριών. Χρησιμοποιώντας τη μεθοδολογία των Event Studies, τα αποτελέσματα δείχνουν να συνηγορούν υπέρ μιας αποτελεσματικής αγοράς μέσης ισχύος, ενώ εγείρονται ερωτηματικά ως προς την αποτελεσματικότητα ισχυρής ισχύος καθώς διαφαίνεται κάποια διαρροή πληροφόρησης μόλις μια ημέρα πριν την ημέρα της ανακοίνωσης του γεγονότος.

2 1. Εισαγωγή Η έννοια της αποτελεσματικότητας των αγορών έχει απασχολήσει και συνεχίζει να απασχολεί με αμείωτο βαθμό τις αγορές. Κυριότερος εκπρόσωπος της υπόθεσης των αποτελεσματικών αγορών είναι ο Eugene Fama, ο οποίος προσπάθησε να τυποποιήσει τη θεωρία και να οργανώσει την ολοένα και αυξανόμενη εμπειρική έρευνα. Έτσι, παρουσίασε τη θεωρία των αποτελεσματικών αγορών σαν ένα δίκαιο παίγνιο, τονίζοντας ότι οι επενδυτές μπορούν να είναι βέβαιοι πως οι τιμές που επικρατούν στην αγορά αντανακλούν πλήρως όλη τη διαθέσιμη πληροφόρηση, και κατά συνέπεια η αναμενόμενη απόδοση, η οποία στηρίζεται πάνω στις τιμές αυτές, είναι συνυφασμένη με τον κίνδυνο που φέρει το χρεόγραφο. Προχωρώντας παραπέρα, ο Fama διέκρινε τρείς μορφές αποτελεσματικών αγορών με βάση την πληροφόρηση που κάθε φορά εμπεριέχεται στις τιμές των χρεογράφων: 1 α) Αποτελεσματική αγορά χαμηλής ισχύος ή αδύνατη μορφή (weak-form hypothesis). Η μορφή αυτή υποθέτει ότι οι τρέχουσες τιμές των μετοχών είναι προσαρμοσμένες σε όλες τις πληροφορίες του παρελθόντος συμπεριλαμβανομένων των ιστορικών τιμών, των αποδόσεων και του όγκου των αγορών και πωλήσεων και άρα είναι αδύνατον να πραγματοποιηθούν υπέρ-αποδόσεις κέρδη χρησιμοποιώντας μόνο πληροφορίες του παρελθόντος. β) Αποτελεσματική αγορά μέσης ισχύος (semi strong-form hypothesis). Η υπόθεση αυτή υποστηρίζει ότι οι τιμές των χρεογράφων προσαρμόζονται ταχύτατα σε όλες τις νέες πληροφορίες που διαχέονται στη αγορά, υποδηλώνοντας ότι οι τωρινές τιμές των χρεογράφων αντανακλούν όλη τη διαθέσιμη προς το κοινό πληροφόρηση. Αυτή η υπόθεση μέσης ισχύος αφήνει να εννοηθεί ότι οι επενδυτές που στηρίζουν τις επενδυτικές τους αποφάσεις σε οποιαδήποτε σημαντική νέα πληροφορία, μετά τη δημοσιοποίησή της στο κοινό, δεν θα μπορούν να πετύχουν αποδόσεις άνω του μέσου όρου διενεργώντας συναλλαγές. Δηλαδή, είναι αδύνατον να πραγματοποιηθούν υπεραποδόσεις μετά τον ερχομό των νέων πληροφοριών. γ) Αποτελεσματική αγορά ισχυρής ισχύος (strong-form hypothesis). Η υπόθεση της αγοράς ισχυρής ισχύος ισχυρίζεται ότι οι τιμές των χρεογράφων αντανακλούν πλήρως όλες τις πληροφορίες, τόσο τις διαθέσιμες προς το κοινό, όσο και τις μη 1 Αξίζει να σημειωθεί ότι η αρχική διάκριση μεταξύ αποτελεσματικότητας χαμηλής ισχύος και μέσης ισχύος προτάθηκε από τον Harry Roberts. 2

3 διαθέσιμες. Αυτό συνεπάγεται ότι καμία ομάδα επενδυτών δεν μπορεί να επωφεληθεί από πληροφορίες τις οποίες να μη γνωρίζουν παράλληλα και άλλοι επενδυτές. Επομένως δεν υπάρχει πληροφόρηση που να παραμένει ιδιωτική, αλλά όλες οι πληροφορίες γνωστοποιούνται στο επενδυτικό κοινό. Έτσι, κανένας επενδυτής δεν μπορεί συστηματικά να επιτύχει υπεραποδόσεις. Η υπόθεση της ισχυρής ισχύος περιβάλλει τόσο αυτήν της χαμηλής, όσο και της μέσης ισχύος και επιπλέον προχωρά ένα βήμα παραπέρα από την υπόθεση της ταχύτατης προσαρμογής των τιμών στις νέες πληροφορίες, υπονοώντας ότι οι αγορές λειτουργούν τέλεια, αφού όλες οι πληροφορίες είναι διαθέσιμες προς όλους την ίδια χρονική στιγμή και χωρίς κόστος. Κατά καιρούς έχουν δοθεί πολλοί ορισμοί ως προς την έννοια των αποτελεσματικών αγορών. Ο Jensen (1978) προσδιόρισε την αποτελεσματικότητα των αγορών λέγοντας ότι μια αγορά είναι αποτελεσματική σε σχέση με μια πληροφορία θ t, εάν είναι αδύνατον να πραγματοποιήσει κανείς οικονομικά κέρδη χρησιμοποιώντας την πληροφορία θ t. Μια άλλη προσέγγιση του όρου, η οποία πλησιάζει κατά πολύ την προηγούμενη είναι αυτή του Malkiel (1992), ο οποίος είπε ότι μια κεφαλαιαγορά είναι αποτελεσματική όταν αντανακλά πλήρως και σωστά όλες τις πληροφορίες οι οποίες σχετίζονται με τον προσδιορισμό των τιμών των χρεογράφων. Γενικά όμως, ο ορισμός ο οποίος έχει επικρατήσει και χρησιμοποιείται στις περισσότερες περιπτώσεις είναι ότι, αποτελεσματική αγορά (efficient market) είναι αυτή στην οποία οι τιμές των χρεογράφων προσαρμόζονται ταχύτατα στην άφιξη νέων πληροφοριών και, κατά συνέπεια, οι τρέχουσες τιμές των χρεογράφων αντανακλούν πλήρως όλες τις διαθέσιμες πληροφορίες σχετικά με τα χρεόγραφα. Πολλές ακαδημαϊκές έρευνες κατά τη διάρκεια των τελευταίων τριάντα ετών έχουν αναλύσει εάν και κατά πόσο οι αγορές είναι αποτελεσματικές. Αυτές οι έρευνες είναι ιδιαίτερα σημαντικές διότι τα αποτελέσματά τους έχουν πραγματικές επιπτώσεις στους ανεξάρτητους επενδυτές και στους επαγγελματίες διαχειριστές χαρτοφυλακίων. Η έννοια της αποτελεσματικότητας της λειτουργίας των χρηματαγορών στηρίζεται σε τρεις βασικές υποθέσεις, οι οποίες πρέπει να ισχύουν ταυτόχρονα και είναι οι ακόλουθες: α) Πρωταρχική υπόθεση είναι η ύπαρξη μεγάλου αριθμού επενδυτών, οι οποίοι προσπαθούν να μεγιστοποιήσουν τα κέρδη τους και κατά συνέπεια αναλύουν και αξιολογούν τα χρεόγραφα ο καθένας ανεξάρτητα από τους άλλους. Πρέπει δηλαδή να υπάρχει μια κρίσιμη μάζα επενδυτών. 3

4 β) Δεύτερη υπόθεση είναι ότι οι νέες πληροφορίες που αφορούν στα χρεόγραφα έρχονται στη αγορά με τυχαίο τρόπο (random fashion) και διαχρονικά οι πληροφορίες είναι ανεξάρτητες η μια από τη άλλη. Αυτό σημαίνει ότι δεν υπάρχει τρόπος πρόβλεψης των νέων πληροφοριών προτού αυτές εμφανισθούν στην αγορά και, κατά συνέπεια, αυτές δεν έχουν καμία επίδραση στην τιμή του χρεογράφου μέχρι και τη στιγμή της γνωστοποίησής τους. γ) Τρίτη και ίσως σημαντικότερη υπόθεση είναι ότι οι επενδυτές, με τις επενδυτικές αποφάσεις που λαμβάνουν στην προσπάθειά τους να μεγιστοποιήσουν τα κέρδη τους, τελικά ωθούν τις τιμές των χρεογράφων να προσαρμοστούν γρήγορα στις νέες πληροφορίες. Η δομή της μελέτης έχει ως εξής. Η ενότητα 2 κάνει μια αναφορά στην έννοια της αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου των εταιριών καθώς και μια ανασκόπηση της σημαντικότερης βιβλιογραφίας ως προς την ταχύτητα αντίδρασης των αγορών και τη ισχύ της semi strong-form hypothesis. Η ενότητα 3 περιγράφει το δείγμα των εταιριών που χρησιμοποιήθηκε για την έρευνα και η μεθοδολογία που ακολουθήθηκε. Η ενότητα 4 παρουσιάζει τα εμπειρικά αποτελέσματα της έρευνας ενώ η πέμπτη ενότητα περιλαμβάνει τα συμπεράσματα. 2. Επισκόπηση Βιβλιογραφίας 2.1 Η λογική πίσω από την αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου Η αύξηση μετοχικού κεφαλαίου μπορεί να προέλθει είτε από κεφαλαιοποίηση κερδών (αδιανέμητα κέρδη προηγούμενων χρήσεων), είτε από έκδοση νέων μετοχών (κοινές, προνομιούχες ή και έκδοση δικαιωμάτων μετοχών). Κατά κύριο λόγο, το σύνολο της βιβλιογραφίας κάνει αποδεκτό ότι η ανακοίνωση της αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου μιας εταιρίας αποστέλλει αρνητικό σήμα στην αγορά, με αποτέλεσμα η τιμή της μετοχής της εν λόγω εταιρίας να σημειώσει σημαντική πτώση στο χρηματιστήριο. Η αρνητική αντίδραση της αγοράς σε μια αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου ερμηνεύεται κυρίως από δύο θεωρίες: Πρώτον, από τη θεωρία των αντίθετων επιλογών (the adverse selection theory), η οποία αναπτύχθηκε από τον Akerlof (1970) και βρήκε σημαντική εφαρμογή και στον τομέα της χρηματοοικονομικής. Σύμφωνα με τη θεωρία αυτή, η διοίκηση της εταιρίας θα προσπαθήσει να εκδόσει νέες μετοχές όταν πιστεύει ότι η τιμή της μετοχής της 4

5 στην αγορά είναι υπερτιμημένη, δηλαδή η πραγματική αξία της μετοχής είναι μικρότερη από αυτή που της προσδίδει η αγορά. Οι μάνατζερ της εταιρίας θα προσπαθήσουν να εκδώσουν νέες μετοχές και να τις πουλήσουν στους επενδυτές, όταν θεωρήσουν ότι αυτές είναι «σάπια λεμόνια». Η έκδοση και πώληση νέων υπερτιμημένων μετοχών, αποτελεί σχετικά φθηνότερη επιλογή χρηματοδότησης για την επιχείρηση και σίγουρα η κίνηση αυτή θα προκαλέσει αύξηση της εσωτερικής αξίας της μετοχής. Στην αντίθετη περίπτωση, η έκδοση νέων μετοχών όταν αυτές είναι υποτιμημένες, αποτελεί ακριβότερο δανεισμό και έτσι μειώνει την εσωτερική αξία των ήδη υπαρχουσών μετοχών. Δεύτερον, από την ιεραρχική δομή των χρηματοδοτικών επιλογών του Donaldson (Donaldson s pecking order of financing choices). Σε μια εκτενή μελέτη μεγάλων επιχειρήσεων, ο Donaldson (1961) ανακάλυψε ότι οι μάνατζερ προτιμούν να χρηματοδοτούν τα επενδυτικά τους σχέδια πρώτα με τη χρήση παρακρατηθέντων κερδών. Αφού εξαντληθεί αυτή η πηγή χρηματοδότησης, προτιμούν να εκδίδουν χρέος (debt), και τελικά όταν είναι αδύνατον για την επιχείρηση να δανειστεί επιπλέον ποσά, τότε καταφεύγει στην επιλογή της αύξησης του μετοχικού της κεφαλαίου με την έκδοση νέων μετοχών. Την απόφαση για έκδοση χρέους η αγορά την αποδέχεται συνήθως θετικά διότι θεωρεί πως η επιχείρηση δεν είναι τόσο αφελής, ώστε να προβεί στην έκδοση χρέους το οποίο δε θα μπορέσει να αποπληρώσει μελλοντικά χωρίς κανένα πρόβλημα. Επομένως, δεν αντιμετωπίζει χρηματοοικονομικές δυσχέρειες. Όταν όμως η επιχείρηση αποφασίσει να προβεί σε αύξηση κεφαλαίου με έκδοση νέων μετοχών, η αγορά θεωρεί πως πιθανότατα αυτή (η επιχείρηση) αντιμετωπίζει χρηματοοικονομικές δυσχέρειες, και έτσι καταφεύγει στην τρίτη και τελευταία μορφή δανεισμού, μη επιθυμώντας να χειροτερέψει περαιτέρω τη δανειακή της επιβάρυνση. Έτσι, η τιμή της μετοχής θα κινηθεί πτωτικά στην αγορά προεξοφλώντας τις προσδοκίες των επενδυτών περί μη δημιουργίας αρκετών χρηματικών εισροών της επιχείρησης μελλοντικά. Γενικά, η εμπειρία από την αντίδραση των τιμών των μετοχών σε μια αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου των εταιριών δείχνει ότι η αγορά, σκεπτόμενη με τους παραπάνω δύο τρόπους, εκλαμβάνει την έκδοση των νέων μετοχών ως αρνητικό σήμα, με αποτέλεσμα την πτώση της αγοραίας αξίας των μετοχών. Για παράδειγμα, οι επιχειρήσεις του βιομηχανικού κλάδου που προχωρούν σε αύξηση του μετοχικού τους κεφαλαίου στην Αμερικανική αγορά, βιώνουν συνήθως μια μείωση της τιμής της μετοχής τους κατά περίπου 3,1% (Grinblatt and Titman, 2004). Αυτά τα 5

6 ευρήματα υποστηρίζουν τη θεωρία ότι οι επιχειρήσεις αναζητούν εξωτερικό δανεισμό όταν πιστεύουν ότι μπορούν να δανειστούν φθηνά, εκδίδοντας υπερτιμημένες μετοχές, καθώς και τη θεωρία ότι προβαίνουν σε αύξηση του μετοχικού τους κεφαλαίου όταν αντιμετωπίζουν χρηματοοικονομικές δυσχέρειες ως προς την πληρωμή του χρέους τους, ενώ παράλληλα δεν έχουν δημιουργήσει επαρκή αποθέματα παρακρατηθέντων κερδών. Ο Πίνακας 1 δείχνει την αρνητική αντίδραση των τιμών των μετοχών στην έκδοση και πώληση διαφόρων ειδών χρεογράφων στις Ηνωμένες Πολιτείες. Πίνακας 1: Αντίδραση των τιμών των μετοχών στην πώληση χρεογράφων Type of announcement Average sample size Two-Day announcement period return Common Stock (industrial issuers) 216-3,1 Common Stock (utility issuers) 424-1,4 Preferred Stock 102 0,1 Convertible Preferred 30-1,4 Straight Debt 221-0,2 Convertible Debt 80-2,1 Πηγή: Grinblatt and Titman, Financial Markets and Corporate Strategy, 2 nd edition, chapter 19, page 681. Όπως γίνεται φανερό από τον Πίνακα 1, οι αποδόσεις των κοινών μετοχών παρουσιάζουν πτώση μέσα στις δυο πρώτες ημέρες από την ανακοίνωση της έκδοσης νέων μετοχών. Συγκεκριμένα, ο μέσος όρος 216 μετοχών του βιομηχανικού κλάδου δείχνει πτώση των αποδόσεων των μετοχών περίπου 3,1%, ενώ σε δείγμα 424 κοινών μετοχών, η πτώση των αποδόσεών τους τη δεύτερη ημέρα μετά την ανακοίνωση φτάνει στο 1,4%. 2.2 Ευρήματα ως προς την ταχύτητα αντίδρασης των αγορών Τα τεστ, γενικά, για την εξέταση της αποτελεσματικότητας μέσης ισχύος επικεντρώνουν την προσοχή τους στο κατά πόσο οι πρόσφατες τιμές των χρεογράφων αντανακλούν πλήρως όλη τη διαθέσιμη προς το κοινό δημόσια πληροφόρηση. Στη συνέχεια γίνεται μια παρουσίαση των σημαντικότερων κατά τη γνώμη μας μελετών 6

7 που έχουν διεξαχθεί διαχρονικά στα πλαίσια της διερεύνησης της ισχύος της semi strong-form hypothesis με τη μεθοδολογία των event studies. Οι έρευνες αυτές μελετούν την ταχύτητα προσαρμογής των τιμών των χρεογράφων ως προς την ανακοίνωση διαφορετικού είδους γεγονότος κάθε φορά. Εν συντομία, τα γεγονότα που εξετάζονται στις έρευνες αυτές είναι: η διάσπαση των τιμών των μετοχών (stock splits), η αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου με έκδοση νέων μετοχών (seasoned offerings), η έκδοση νέων δικαιωμάτων μετοχών (new rights issues), οι ανακοινώσεις εξαγορών και συγχωνεύσεων εταιριών (mergers and acquisitions) και τέλος, οι ετήσιες ανακοινώσεις κερδοφορίας των εταιριών αλλά και πληροφορίες ως προς το δείκτη αγοραίας τιμής μετοχής προς καθαρά κέρδη ανά μετοχή (P/E ratio). Επιπλέον, οι έρευνες διακρίνονται σε αυτές που χρησιμοποίησαν μηνιαίες αποδόσεις και σε αυτές που χρησιμοποίησαν ημερήσιες αποδόσεις. Η αρχική σημαντική προσπάθεια έρευνας της semi strong-form hypothesis έγινε από τους Fama, Fisher, Jensen και Roll (FFJR) (1969). Η εργασία αυτή εξετάζει το γεγονός της διάσπασης των μετοχών (stock splits) και χρησιμοποιεί μηνιαίες αποδόσεις για ένα δείγμα 622 διαφορετικών εταιριών του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης (NYSE), για τις οποίες σημειώθηκαν 940 διασπάσεις για χρονικό διάστημα 33 ετών, από τον Ιανουάριο του1927 μέχρι και τον Δεκέμβριο του1959. Το σημαντικότερο συμπέρασμα της έρευνας αυτής, σχετικά με την ταχύτητα προσαρμογής των τιμών των μετοχών ως προς τη νέα πληροφόρηση, είναι ότι ο μέσος όρος των καταλοίπων κατανέμεται τυχαία γύρω από την τιμή μηδέν κατά τη διάρκεια του έτους που ακολουθεί τη διάσπαση. Έτσι δεν υπάρχει καμία κίνηση είτε προς τα πάνω είτε προς τα κάτω της καμπύλης του αθροιστικού μέσου όρου των καταλοίπων. Αυτό με τη σειρά του σημαίνει ότι κατά μέσο όρο η αγορά κάνει αμερόληπτες προβλέψεις γύρω από τη διάσπαση των μετοχών, και αυτές οι προβλέψεις αντανακλώνται πλήρως στις τιμές των μετοχών μέχρι το τέλος του μήνα της διάσπασης. Επομένως, οι τιμές των μετοχών προσαρμόζονται ταχύτατα στο γεγονός της διάσπασης των μετοχών και το ερώτημα που εξετάζεται από τους ερευνητές είναι κατά πόσο η προσαρμογή αυτή είναι αρκετά γρήγορη ώστε να μην αφήνει στους επενδυτές περιθώρια για κερδοσκοπία. Από τα δεδομένα της έρευνας που παρουσιάζουν γίνεται σαφές ότι δεν είναι δυνατόν να επιτευχθούν αυξημένες αποδόσεις μετά την ανακοίνωση του γεγονότος της διάσπασης των μετοχών. Φυσικά, αν κάποιος επενδυτής έχει την ικανότητα να προβλέπει ποιες μετοχές θα προχωρήσουν σε αύξηση των μερισμάτων τους, τότε μπορεί επιτύχει υψηλότερες 7

8 αποδόσεις, αλλά αυτές θα οφείλονται στο δικό του ταλέντο και όχι στο ίδιο το γεγονός της διάσπασης των μετοχών. Κατά παρόμοιο τρόπο οι FFJR αναφέρουν ότι υπάρχουν αρκετές αποδείξεις που συνηγορούν υπέρ του ότι η πολιτική της αγοράς μετοχών αμέσως μετά την επίσημη ανακοίνωση μιας διάσπασης, δεν μπορεί να οδηγήσει σε αυξημένες αναμενόμενες αποδόσεις. Αυτό απλούστατα σημαίνει ότι ακόμη και αν κάποιος αγοράσει διασπασμένες μετοχές αμέσως μετά την ανακοίνωση του συγκεκριμένου γεγονότος, δεν θα έχει υψηλότερες αποδόσεις από αυτές που θα είχε αν αγόραζε μη-διασπασμένες μετοχές. Συνοψίζοντας την έρευνα των Fama-Fisher-Jensen-Roll μπορούμε να πούμε ότι η αγορά λειτουργεί με αποτελεσματικό τρόπο και οδηγεί σε γρήγορη προσαρμογή των τιμών των μετοχών σχεδόν αμέσως μετά την ανακοίνωση του event. Επομένως, είναι αδύνατον να επωφεληθεί κανείς από την ανακοίνωση ενός τέτοιου γεγονότος και να επιτύχει ασυνήθιστα υψηλές αποδόσεις, εκτός και αν έχει πρόσβαση σε εσωτερική πληροφόρηση σχετική με τη μελλοντική πορεία των μερισμάτων. Ο Scholes (1969) παρουσιάζει μια εφαρμογή της μεθόδου της ανάλυσης των καταλοίπων χρησιμοποιώντας μηνιαίες αποδόσεις από ένα δείγμα 696 νέων εκδόσεων κοινών μετοχών κατά τη διάρκεια της περιόδου Το συμπέρασμα, σχετικά με τη διάσπαση των μετοχών, είναι ότι ο αθροιστικός μέσος όρος των καταλοίπων αυξάνεται στους μήνες που προηγούνται της ανακοίνωσης του γεγονότος της έκδοσης νέων μετοχών (υπονοώντας ότι η έκδοση νέων μετοχών τείνει να συμβαίνει μετά από ευνοϊκά οικονομικά γεγονότα), αλλά συμπεριφέρεται με τυχαίο τρόπο στους μήνες που έπονται του γεγονότος, συμπεραίνοντας ότι οποιαδήποτε πληροφορία εμπεριέχεται στην ανακοίνωση του γεγονότος, αντανακλάται πλήρως στις τιμές των μετοχών κατά το μήνα της ανακοίνωσης. Επομένως, όλα τα αποτελέσματα της έρευνας του Scholes, συνηγορούν υπέρ του μοντέλου της αποτελεσματικής αγοράς μέσης ισχύος, αλλά ταυτόχρονα απορρίπτουν εν μέρει την ισχύ της strong-form hypothesis υπονοώντας ότι οι συμμετέχοντες στις εταιρίες διαθέτουν αρκετές φορές σημαντικές πληροφορίες από τις οποίες επωφελούνται οι ίδιοι, ενώ αυτές δεν είναι διαθέσιμες στο ευρύ επενδυτικό κοινό. Ο Paul Marsh (1979) χρησιμοποιώντας μηνιαίες αποδόσεις μετοχών ερευνά το γεγονός της έκδοσης νέων δικαιωμάτων μετοχών (rights issues) στο Ηνωμένο Βασίλειο. Τα συμπεράσματα στα οποία καταλήγει συνάδουν με αυτά του Scholes (1969) και δείχνουν ότι υπάρχουν σημαντικές θετικές επιπλέον αποδόσεις πριν την ανακοίνωση του γεγονότος. Μια προσεκτική ματιά στη καμπύλη της σωρευτικής 8

9 μέσης επιπλέον απόδοσης (ACAR) δείχνει ότι αυτή ακολουθεί ανοδική πορεία για το διάστημα των 12 μηνών πριν την ημέρα της ανακοίνωσης για την έκδοση δικαιωμάτων μετοχών. Κατόπιν, η ACAR σταθεροποιείται σχεδόν αμέσως μετά την ανακοίνωση του γεγονότος, πράγμα που σημαίνει ότι η αγορά αντέδρασε γρήγορα και η πληροφορία της έκδοσης νέων δικαιωμάτων μετοχών ενσωματώθηκε στις τιμές των χρεογράφων. Επομένως, τα αποτελέσματα της έρευνας του Marsh συνηγορούν υπέρ της υπόθεσης της αποτελεσματικής αγοράς μέσης ισχύος. Οι Ball και Brown (1968) μελετούν τα αποτελέσματα που επιφέρουν οι ετήσιες ανακοινώσεις της κερδοφορίας των εταιριών στις τιμές των χρεογράφων. Εάν η αγορά είναι αποτελεσματική και αμερόληπτη, τότε θα προσαρμόζει τις τιμές των χρεογράφων στην ανακοίνωση οποιασδήποτε πληροφορίας τόσο γρήγορα, ώστε να μην αφήνει καμία ευκαιρία για την επίτευξη επιπλέον ασυνήθιστης κερδοσκοπίας. Για την επίδειξη των αποτελεσμάτων τους χρησιμοποιούν ένα δείκτη επιπλέον απόδοσης (Abnormal Performance Index). Η συμπεριφορά αυτού του δείκτη μαρτυρά ότι το πλήθος των πληροφοριών που περιλαμβάνονται στην ανακοινωθείσα κερδοφορία των εταιριών είναι αναμενόμενο από την αγορά πριν υπάρξει οποιαδήποτε ανακοίνωση. Η προσαρμογή των τιμών του δείκτη ως προς το γεγονός ξεκινάει τουλάχιστον δώδεκα μήνες πριν την ανακοίνωση της πραγματικής κερδοφορίας και συνεχίζει για περίπου ένα μήνα μετά το γεγονός. Για το διάστημα που ακολουθεί το μήνα της ανακοίνωσης, η καμπύλη του δείκτη της επιπλέον απόδοσης δεν παρουσιάζει μεταβολές, πράγμα που δείχνει ότι η αγορά προσαρμόστηκε ταχύτατα στο γεγονός. Επομένως, η έρευνα των Ball και Brown παρέχει σημαντικές αποδείξεις υπέρ της αποτελεσματικής αγοράς μέσης ισχύος. Ο Basu (1977) χρησιμοποιεί μηνιαίες αποδόσεις μετοχών προσπαθώντας να ρίξει φως στην υπόθεση των αποτελεσματικών αγορών, εξετάζοντας τη σχέση μεταξύ των αποδόσεων των κοινών μετοχών και των δεικτών τους P/E. Το δείγμα αποτελείται από 1400 μετοχές του βιομηχανικού κλάδου για το χρονικό διάστημα Σεπτέμβριος 1956 Αύγουστος Τα αποτελέσματα είναι συναφή με την άποψη ότι οι πληροφορίες σχετικά με το δείκτη P/E δεν έχουν ενσωματωθεί στις τιμές των μετοχών με τόσο γρήγορο ρυθμό όσο πρεσβεύει η υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς μέσης ισχύος. Αντιθέτως, φαίνεται ότι κατά τη διάρκεια της εξεταζόμενης περιόδου επικρατούσε ανισορροπία στις κεφαλαιαγορές, πράγμα που δημιούργησε ευκαιρίες για κερδοσκοπία στους επενδυτές (επίτευξη ασυνήθιστα υψηλών αποδόσεων). Οι επενδυτές, οι οποίοι συμμετείχαν στην αγορά χρεογράφων με σκοπό 9

10 να εξισορροπήσουν τα χαρτοφυλάκιά τους κάθε έτος, θα μπορούσαν να επωφεληθούν από αυτή την ανισορροπία της αγοράς αγοράζοντας μετοχές με χαμηλό δείκτη P/E, υποδηλώνοντας έτσι την μη αποτελεσματικότητα της αγοράς. Από τη άλλη όμως, τα κόστη των συναλλαγών και οι φόροι φαίνεται ότι παρεμπόδισαν τους επενδυτές ή τους κερδοσκόπους να επιτύχουν καθαρές επιπλέον αποδόσεις σημαντικά μεγαλύτερες του μηδενός. Επομένως, η semi strong-form hypothesis και το μοντέλο της ισχύος του δίκαιου παιγνίου όπως το ανέπτυξε ο Fama, δεν μπορούν να απορριφθούν χωρίς να υπάρξουν κάποιες αμφιβολίες. Γενικά, η περίοδος των δεκατεσσάρων ετών που εξετάστηκε, ίσως δε συνάδει με την υπόθεση των αποτελεσματικών αγορών. Σε αντίθεση με την πεποίθηση ότι η δημόσια πληροφόρηση ενσωματώνεται αμέσως στις τιμές των χρεογράφων, η έρευνα αυτή απέδειξε ότι υπάρχουν χρονικές υστερήσεις και σημαντικά κενά στη διαδικασία της προσαρμογής των τιμών των μετοχών σε ένα σημαντικό event και αντιτίθεται στα αποτελέσματα των προηγούμενων ερευνών. Σε ότι αφορά στις έρευνες, οι οποίες χρησιμοποίησαν ημερήσιες αποδόσεις μετοχών για να εξετάσουν την ισχύ της semi strong-form hypothesis, τα αποτελέσματα άλλοτε συνηγορούν υπέρ και άλλοτε κατά της υπόθεσης. Οι Ammann και Kessler (2004) προσπάθησαν να διερευνήσουν την αποτελεσματικότητα της αγοράς μέσης ισχύος στο Ελβετικό χρηματιστήριο χρησιμοποιώντας ως γεγονότα διάφορες οικονομικές ανακοινώσεις και ανακοινώσεις εξαγορών και συγχωνεύσεων. Αναλύουν την περίοδο μετά το γεγονός, ώστε να μετρήσουν την ταχύτητα αντίδρασης της αγοράς, και την περίοδο πριν το γεγονός, ώστε να διαπιστώσουν την ύπαρξη τυχόν εσωτερικής πληροφόρησης. Η μελέτη έδειξε ότι για το διάστημα πριν την ανακοίνωση ενός λογιστικού γεγονότος, δεν υπάρχουν ιδιαίτερα σημαντικές αποδόσεις. Επομένως, οι ερευνητές συμπεραίνουν ότι δεν υπάρχουν αποδείξεις για διαρροή πληροφοριών και ύπαρξη εσωτερικής πληροφόρησης. Την ημέρα της ανακοίνωσης του γεγονότος, όπως είναι αναμενόμενο, παρουσιάζεται μια σημαντική επιπλέον απόδοση της τάξεως του 2,46%. Οι σημαντικές επιπλέον αποδόσεις διαρκούν για τρεις ημέρες μετά το γεγονός και κατόπιν παρουσιάζουν σημαντική μείωση τις επόμενες ημέρες. Το συμπέρασμα στην περίπτωση αυτή είναι ότι κάποιος θα μπορούσε να επιτύχει σημαντικές αποδόσεις αγοράζοντας ή πουλώντας μετοχές αμέσως μετά την ανακοίνωση ενός λογιστικού γεγονότος και κρατώντας τη θέση του για τρεις ημέρες. Αυτό αποτελεί απόδειξη εναντίον της ισχύος της semi strong-form hypothesis στο χρηματιστήριο της Ελβετίας. Τα ίδια αποτελέσματα φαίνεται πως 10

11 ισχύουν και στην περίπτωση που ανακοινώνεται μια εξαγορά ή συγχώνευση, με μόνη διαφορά ότι, σε σύγκριση με την περίπτωση των ανακοινώσεων λογιστικών γεγονότων, η προσαρμογή των τιμών εδώ είναι γρηγορότερη. Συνοψίζοντας τη μελέτη των Ammann και Kessler στο Ελβετικό χρηματιστήριο φαίνεται ότι οι ανακοινώσεις των γεγονότων δεν ήταν αναμενόμενες και αιφνιδίασαν το επενδυτικό κοινό. Επιπλέον, η ταχύτητα προσαρμογής των τιμών είναι πιο αργή από αυτή που θα περίμενε μια αποτελεσματική αγορά μέσης ισχύος, αφού στις περισσότερες περιπτώσεις χρειάστηκε να περάσουν δυο έως τέσσερις ημέρες, ώστε τα νέα να ενσωματωθούν πλήρως στις τιμές των μετοχών. Σε αντίθετο κλίμα κινείται η έρευνα που διενεργήθηκε στην Ελληνική Κεφαλαιαγορά. Οι Πρωτόπαπας, Τραυλός και Τσαγκαράκης (2003) διερεύνησαν τις έκτακτες αποδόσεις των μετοχών των εταιριών οι οποίες εμπλέκονται σε ανακοινώσεις εξαγορών ή συγχωνεύσεων κατά τη χρονική περίοδο Σε ότι αφορά στην περίοδο πριν την ανακοίνωση του γεγονότος, οι ερευνητές καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι υπάρχουν στατιστικά σημαντικές σωρευτικές επιπλέον αποδόσεις τόσο για τις αγοράζουσες όσο και για τις αγοραζόμενες επιχειρήσεις. Αυτό σημαίνει ότι υπήρξε κάποια διαρροή πληροφόρησης πριν την ανακοίνωση του γεγονότος με αποτέλεσμα κάποιοι επενδυτές, κάνοντας χρήση αυτής της εσωτερικής πληροφόρησης, να μπορέσουν να κερδοσκοπήσουν. Κατόπιν, η σωρευτική μέση επιπλέον απόδοση φαίνεται να σταθεροποιείται γύρω από μια τιμή, πράγμα που υποδηλώνει ότι η αγορά, μέχρι να φτάσει στην ημέρα της ανακοίνωσης, είχε ενσωματώσει τη νέα πληροφορία στις τιμές των χρεογράφων. Έτσι, η έρευνα αυτή επικυρώνει την ισχύ της υπόθεσης της μεσαίας μορφής αποτελεσματικότητας για την Ελληνική αγορά, αναφορικά με τις ανακοινώσεις εξαγορών και συγχωνεύσεων. Οι Marisetti, Marsden και Veeraraghavan (2008) εξετάζουν την αντίδραση των τιμών των μετοχών σε ανακοινώσεις αύξησης μετοχικού κεφαλαίου μέσω της έκδοσης δικαιωμάτων μετοχών στην Ινδική αγορά. Η έρευνα δείχνει ότι το χρηματιστήριο της Ινδίας δεν παρουσίασε καμία σημαντική αντίδραση στο γεγονός της έκδοσης νέων δικαιωμάτων μετοχών. Συγκεκριμένα, η αντίδραση των τιμών των μετοχών σε μια ανακοίνωση έκδοσης δικαιωμάτων δεν διαφέρει κατά πολύ από την τιμή μηδέν. Το αποτέλεσμα αυτό, σύμφωνα με τους μελετητές, οφείλεται κυρίως στην ύπαρξη πολλών οικογενειακών επιχειρήσεων. Αυτή η ουδετερότητα με τη σειρά της δεν δείχνει σημάδια ύπαρξης κάποιας αποτελεσματικής αγοράς μέσης ισχύος. 11

12 Παρά το γεγονός ότι η μεθοδολογία των event studies που ακολουθούν οι έρευνες αυτές είναι σχεδόν παραπλήσια, τα τελικά αποτελέσματα φαίνεται να διαφέρουν ανάλογα με τη μελέτη, με αποτέλεσμα άλλες φορές να επικυρώνεται η ισχύς της semi strong-form hypothesis και άλλες όχι. Αυτό, περισσότερο θολώνει παρά διαφωτίζει το τοπίο, καθιστώντας έτσι απαραίτητη τη διεξαγωγή της παρούσας έρευνας. 3. Υπόδειγμα Δεδομένα 3.1 Η μεθοδολογία των event studies Η παρούσα εργασία έχει σαν στόχο της να διερευνήσει το βαθμό στον οποίο ισχύει η υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς μέσης ισχύος (semi strong-hypothesis) στην Ελληνική πραγματικότητα. Η μεθοδολογία που χρησιμοποιείται είναι αυτή των event studies 2, η οποία αναπτύχθηκε με σκοπό να μετρηθεί η επίδραση ενός μη αναμενόμενου οικονομικού γεγονότος στις τιμές των μετοχών. Η βασική προσέγγιση της μεθοδολογίας στηρίζεται στην εκτίμηση των αναμενόμενων αποδόσεων της κάθε μιας εταιρίας με το μοντέλο της αγοράς και κατόπιν γίνεται ο υπολογισμός των επιπλέον αποδόσεων. Αυτές οι επιπλέον αποδόσεις αντανακλούν την αντίδραση της αγοράς στην άφιξη μιας νέας πληροφορίας και παρέχουν μια ασφαλή ένδειξη του χρόνου που χρειάστηκε, ώστε να ενσωματωθεί πλήρως η νέα πληροφόρηση στις τιμές των μετοχών. Διαγραμματικά, η χρονική γραμμή ενός event study, για την καλύτερη κατανόηση της εφαρμογής της μεθόδου, μπορεί να απεικονισθεί ως εξής: 2 Η μεθοδολογία των event studies, η οποία χρησιμοποιείται στην παρούσα έρευνα, είναι αυτή όπως αναπτύχθηκε από τους Brown and Warner τα έτη 1980 και

13 Διάγραμμα 1: Χρονική γραμμή του γεγονότος Περίοδος Εκτίμησης γεγονός Τ 0 Τ 1 τ=0 Τ 2 περίοδος πριν το γεγονός περίοδος μετά το γεγονός Περίοδος Γεγονότος Η ανακοίνωση του οικονομικού γεγονότος γίνεται στο επενδυτικό κοινό την ημέρα τ=0 (ημέρα γεγονότος). Αφού προσδιοριστεί η ημέρα του γεγονότος, καθορίζουμε μια περίοδο πριν και μια μετά το γεγονός, οι οποίες μαζί συνιστούν την περίοδο του γεγονότος [Τ 1, Τ 2 ]. Για το διάστημα αυτό υπολογίζουμε τις επιπλέον αποδόσεις των μετοχών, με τη βοήθεια του υποδείγματος της αγοράς. Πριν όμως υπολογίσουμε τις επιπλέον αποδόσεις, θα πρέπει να γίνει μια εκτίμηση των συντελεστών του υποδείγματος, χρησιμοποιώντας τα δεδομένα της περιόδου εκτίμησης [Τ 0, Τ 1 ]. Σύμφωνα με το υπόδειγμα της αγοράς, γνωρίζουμε ότι η απόδοση της τιμής μιας μετοχής i την ημέρα t εκφράζεται από την ακόλουθη σχέση: R it = a i + b i R mt + e it, όπου: R it είναι η απόδοση της μετοχής i την ημέρα t, R mt είναι η απόδοση του δείκτη της αγοράς οποίος περιλαμβάνει το χαρτοφυλάκιο όλων των μετοχών της αγοράς, a i και b i είναι οι συντελεστές του υποδείγματος και e it είναι το στατιστικό λάθος (διαταρακτικός όρος) με μέση τιμή μηδέν Ε(e it ) = 0, σταθερή διακύμανση Var(e it ) = σ 2 ei και χωρίς αυτοσυσχέτιση Ε(e it, e i,t-j ) = 0 με t j. Επιπλέον, θα πρέπει ο διαταρακτικός όρος να είναι ανεξάρτητος από το R mt ώστε να ισχύει το υπόδειγμα της αγοράς. Με τη βοήθεια της μεθόδου των ελαχίστων τετραγώνων, υπολογίζουμε τις τιμές των συντελεστών a και b μέσω μιας γραμμικής παλινδρόμησης 200 ημερήσιων 3 3 Παρά το γεγονός ότι η χρήση ημερήσιων αποδόσεων συνήθως παρουσιάζει κάποια προβλήματα ως προς την κανονικότητα των αποδόσεων ή μεροληψία ως προς την εκτίμηση των παραμέτρων με τη μέθοδο ελαχίστων τετραγώνων (Brown and Warner 1984), εντούτοις στη παρούσα έρευνα τα 13

14 αποδόσεων των μετοχών (R it ) με τις αντίστοιχες αποδόσεις του δείκτη της αγοράς (R mt ), χρησιμοποιώντας τιμές κλεισίματος των μετοχών για το χρονικό διάστημα [-221, -21] ημέρες πριν την ημέρα ανακοίνωσης του γεγονότος. Έχοντας εκτιμήσει τις τιμές των a και b, μπορούμε πλέον να υπολογίσουμε την αναμενόμενη απόδοση (Ř it ) για κάθε μια μετοχή για το χρονικό διάστημα [-20, +20] ημέρες γύρω από την ημέρα του γεγονότος σύμφωνα με τον τύπο: Ř it = a i + b i R mt. Δηλαδή, υπολογίζουμε 41 ημερήσιες αναμενόμενες αποδόσεις ανά μετοχή. Κατόπιν υπολογίζουμε τις επιπλέον αποδόσεις (Abnormal Returns) που πετυχαίνει η κάθε μια μετοχή για το διάστημα [-20,+20] σύμφωνα με τον τύπο: AR it = R it Ř it Η διαφορά ανάμεσα στην επιτευχθείσα απόδοση και την αναμενόμενη απόδοση μας δίνει την επιπλέον απόδοση της ημέρας. Αυτό σημαίνει ότι οποιαδήποτε απόκλιση από την αναμενόμενη απόδοση, λογίζεται ως επιπλέον απόδοση. Στην ουσία, εδώ γίνεται υπολογισμός των καταλοίπων των μετοχών, τα οποία θα μας δώσουν σημαντικές πληροφορίες για τις επιπτώσεις που φέρει το υπό εξέταση γεγονός (event) στις αποδόσεις των μετοχών. Προκειμένου να εξαλείψουμε την επίδραση των άλλων παραγόντων που είναι άσχετοι με το γεγονός, υπολογίζουμε τη μέση επιπλέον απόδοση (AAR t ) για κάθε ημέρα χωριστά για το διάστημα [-20, +20], σύμφωνα με τον τύπο: AAR t = N j=1 AR N jt, όπου: Ν είναι ο αριθμός των εταιριών που συμμετέχουν στο γεγονός. Αν θέλουμε να έχουμε μια σαφή ένδειξη της ταχύτητας αντίδρασης της αγοράς γύρω από την ημέρα του γεγονότος, πρέπει να υπολογίσουμε τη σωρευτική μέση επιπλέον απόδοση (ACARt) ανά ημέρα για το διάστημα [-20, +20] σύμφωνα με τον τύπο: προβλήματα αυτά ξεπερνιούνται με τη χρήση συγχρονισμένων δεδομένων μεταξύ των αποδόσεων των μετοχών και των αποδόσεων της αγοράς. 14

15 20 ACAR t = + t= 20 AAR t. Σημαντικό επίσης είναι να υπολογίσουμε τη μέση επιπλέον απόδοση σωρευτικά για ορισμένα επιλεγμένα διαστήματα κοντά στο γεγονός, ώστε να έχουμε μια καλύτερη εικόνα της επίδρασης του γεγονότος στις τιμές των μετοχών. Αυτό γίνεται με τον τύπο: t 2 ACAR [t1, t2] = t= t1 AAR t, όπου: ACAR [t1, t2] είναι η σωρευτική μέση επιπλέον απόδοση συνολικά για το διάστημα [t 1, t 2 ]. Στην παρούσα έρευνα, διεξάγεται υπολογισμός για έξι τέτοια διαστήματα ημερών, τα οποία είναι τα ακόλουθα: [-20, 0], [-10, 0], [-1, +1], [0, +10], [-10, +10] και [-20, +20]. Παράλληλα διενεργούμε στατιστικό έλεγχο, ώστε να διαπιστώσουμε εάν οι έκτακτες αποδόσεις που έχουμε υπολογίσει είναι στατιστικά σημαντικές. Οι στατιστικοί συντελεστές t του student που χρησιμοποιούνται για τη διενέργεια του ελέγχου, δίνονται από τους παρακάτω τύπους: t (AAR) = AARt σaar και t (ACAR) = ACARt. σaar όπου σ AAR = η τυπική απόκλιση της μέσης επιπλέον απόδοσης, η οποία υπολογίζεται για την περίοδο εκτίμησης [-221, -21] σύμφωνα με τον τύπο: όπου: σ AAR = ( AAR) AAR = t= AARt, 21 t= 220 AARt. Στατιστικός έλεγχος αυτής της μορφής χρησιμοποιείται ευρέως στα event studies (π.χ. Brown and Warner 1984, Leftwich 1981, Masulis 1980). Επιπλέον, ο στατιστικός έλεγχος που διενεργούμε εδώ έχει το πλεονέκτημα ότι αγνοεί οποιαδήποτε εξάρτηση των χρονοσειρών των επιπλέον αποδόσεων. Συνήθως, η συμπεριφορά της ACAR μας παρέχει μια ένδειξη της ταχύτητας αντίδρασης της αγοράς στην ανακοίνωση του οικονομικού γεγονότος. Εάν η αγορά 15

16 είναι αποτελεσματική μέσης ισχύος (semi strong-form), θα περιμένουμε η τιμή της ACAR πριν την ανακοίνωση του γεγονότος (ημέρα 0) να βρίσκεται κοντά στο επίπεδο 0%. Κατόπιν, την ημέρα της ανακοίνωσης θα πρέπει η τιμή της ACAR να μεταβληθεί, πράγμα που υποδηλώνει ότι η αγορά πέτυχε σωρευτικά σημαντικές αρνητικές επιπλέον αποδόσεις, ενώ τις επόμενες ημέρες θα πρέπει να σταθεροποιηθεί γύρω από μια νέα τιμή, δείχνοντας έτσι μια γρήγορη προσαρμογή της αγοράς στο οικονομικό γεγονός και επικυρώνοντας την ισχύ της semi strong-form hypothesis. Γενικά, η συμπεριφορά της σωρευτικής μέσης επιπλέον απόδοσης σε μια semi strong-form αγορά, θα πρέπει να ταυτίζεται με το παρακάτω διάγραμμα: ACAR % ιάγραμμα 2: Συμπεριφορά της ACAR σε μια semi strong form market Ημέρες Χαρακτηριστική είναι η πτώση της καμπύλης την ημέρα της ανακοίνωσης του γεγονότος και η ταχύτατη σταθεροποίησή της σε νέο επίπεδο τιμών. 3.2 Περιγραφή των δεδομένων Το δείγμα το οποίο χρησιμοποιήθηκε στην παρούσα έρευνα αποτελείται από 51 εταιρίες εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών, για τις οποίες παρατηρήθηκαν συνολικά 68 αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου κατά την τελευταία πενταετία, και συγκεκριμένα από τον Ιανουάριο του 2006 μέχρι και τον Ιούνιο του Αρχικά, το δείγμα περιλάμβανε 70 εταιρίες και 93 αυξήσεις κεφαλαίου, όμως στην πορεία πολλές από αυτές απορρίφθηκαν, διότι δεν παρουσίαζαν αρκετές ημέρες διαπραγμάτευσης στο χρηματιστήριο. Συγκεκριμένα, απορρίφθηκαν όσες δεν 16

17 παρουσίαζαν τουλάχιστον 200 ημερήσιες αποδόσεις κατά την περίοδο της εκτίμησης, ενώ ταυτόχρονα θα έπρεπε να έχουν 41 αποδόσεις γύρω από την ημέρα του γεγονότος. Με τον τρόπο αυτό διασφαλίστηκε ότι οι εκτιμήσεις των συντελεστών που προκύπτουν με τη μέθοδο των ελαχίστων τετραγώνων θα είναι αξιόπιστες και ότι το υπόδειγμα της αγοράς θα λειτουργεί σωστά. Παράλληλα, εξασφαλίστηκε η ομοιομορφία του δείγματος, από το οποίο υπολογίστηκε η μέση επιπλέον απόδοση (AAR) και η σωρευτική μέση επιπλέον απόδοση (ACAR) των εταιριών. Τέλος, φροντίσαμε ώστε το δείγμα να αποτελείται από εταιρίες, οι οποίες ήταν εισηγμένες κατά την ημερομηνία της ανακοίνωσης του γεγονότος και συνεχίζουν να είναι εισηγμένες μέχρι σήμερα. Σε ότι αφορά στην ημερομηνία ανακοίνωσης του γεγονότος, ο εντοπισμός της έγινε από τη βάση δεδομένων των ανακοινώσεων των εισηγμένων εταιριών που τηρείται στην ιστοσελίδα του Xρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών ( Η ημερομηνία αυτή αποτελεί την πρώτη επίσημη ανακοίνωση στο χρηματιστήριο της απόφασης της γενικής συνέλευσης των μετόχων για αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου της εταιρίας. Τα αριθμητικά δεδομένα που χρησιμοποιήθηκαν στο στάδιο της επεξεργασίας, ελήφθησαν από τη βάση δεδομένων στο διαδίκτυο των οικονομικών εφημερίδων «Ναυτεμπορική» και «Capital.gr». Η επεξεργασία των δεδομένων έγινε με το πρόγραμμα στατιστικής ανάλυσης Eviews. Ιδιαίτερη βαρύτητα δόθηκε ως προς την επιλογή του γεγονότος της αύξησης μετοχικού κεφαλαίου. Συγκεκριμένα, επιλέχθηκαν μόνο περιπτώσεις όπου είχαμε ανακοίνωση περί της αύξησης μετοχικού κεφαλαίου με έκδοση νέων κοινών ονομαστικών μετοχών, οι οποίες ήταν διαθέσιμες είτε προς όλους τους επενδυτές είτε μόνο προς τους παλαιούς μετόχους οι οποίοι μπορούσαν να προβούν σε άσκηση δικαιώματος προτίμησης αγοράζοντας συγκεκριμένο αριθμό νέων μετοχών για τις μετοχές που ήδη κατείχαν. Επομένως, στο δείγμα δεν περιλήφθηκαν οι περιπτώσεις της αύξησης κεφαλαίου που έδιναν δικαίωμα συμμετοχής μόνο προς τα στελέχη των εταιριών. Επιπλέον, δεν μας ενδιέφεραν οι περιπτώσεις της αύξησης κεφαλαίου με έκδοση μετατρεπόμενου ομολογιακού δανείου, καθότι αυτή αποτελεί μορφή εξωτερικού δανεισμού των επιχειρήσεων. Παράλληλα, απορρίφθηκαν και οι περιπτώσεις κατά τις οποίες έγινε αύξηση κεφαλαίου με κεφαλαιοποίηση αποθεματικού, διότι, ενώ πρόκειται για μια μορφή εσωτερικού δανεισμού, εντούτοις αυτή δεν αφήνει κάποια υπόνοια περί υπερτιμημένης μετοχής. Τέλος, απορρίφθηκαν οι περιπτώσεις που αφορούσαν τις ιδιωτικές τοποθετήσεις αλλά και την έκδοση 17

18 προνομιούχων μετοχών. Έτσι, προκύπτει το δείγμα των 51 εταιριών με τις 68 περιπτώσεις αύξησης μετοχικού κεφαλαίου Εμπειρικά Αποτελέσματα Ο Πίνακας 2 παρουσιάζει τα αποτελέσματα που προέκυψαν από την έρευνα για τη μέση και τη σωρευτική μέση επιπλέον απόδοση αντίστοιχα, για κάθε ημέρα της περιόδου του γεγονότος [-20, +20] χωριστά. Παράλληλα αναγράφει και τις τιμές της στατιστικής σημαντικότητας των υπολογισμών αυτών. Επικεντρώνοντας την προσοχή μας στην μέση επιπλέον απόδοση (AAR), βλέπουμε ότι οι τιμές της για τις ημέρες -1, 0 και +1 είναι αντίστοιχα -1,25%, -2,09% και -2,15% και είναι στατιστικά σημαντικές και κατά πολύ υψηλότερες από τις τιμές των υπολοίπων ημερών της περιόδου γύρω από το γεγονός, βεβαιώνοντας ότι η αγορά έχει επιτύχει μεσοσταθμικά σημαντικό θόρυβο σε κάθε μια από τις ημέρες αυτές. Σε ανάλογο κλίμα κινούνται και οι τιμές της σωρευτικής μέσης επιπλέον απόδοσης (ACAR) όταν υπολογίζονται η κάθε μια χωριστά για το διάστημα [-20, +20]. Συγκεκριμένα, βλέπουμε ότι από την ημέρα -10 και μέχρι την ημέρα +20, οι τιμές της ACAR είναι όλες στατιστικά σημαντικές. Πριν την ημέρα της ανακοίνωσης της αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου, η ACAR είναι θετική, ενώ από την ημέρα της ανακοίνωσης και μετά γίνεται αρνητική. Από τα αποτελέσματα αυτά φαίνεται καθαρά η αντίδραση της αγοράς κατά την ημέρα της ανακοίνωσης του γεγονότος (ημέρα μηδέν), όπου σωρευτικά η μέση επιπλέον απόδοση είναι αρνητική, αλλάζοντας πρόσημο σε μια μόλις ημέρα. 4 Ο πίνακας με τις εταιρίες που συμμετέχουν στο δείγμα μας και τις ημερομηνίες της αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου, παρατίθεται στο παράρτημα στο τέλος της εργασίας. 18

19 Ημέρα (t) Πίνακας 2: Μέση και Σωρευτική Μέση Επιπλέον Απόδοση Μέγεθος Δείγματος AAR t % t-stat ACAR t % t-stat (Ν) ,37 0,94 0,37 0, ,85 2,16 1,22 3, ,23-3,11-0,01-0, ,35 0,88 0,34 0, ,32 0,80 0,65 1, ,16 0,42 0,82 2, ,35 0,90 1,17 2, ,73-1,85 0,44 1, ,32 0,80 0,76 1, ,03 0,07 0,79 2, ,86 2,19 1,65 4, ,05 0,13 1,70 4, ,09-0,23 1,61 4, ,08 0,20 1,69 4, ,25 0,64 1,94 4, ,09-0,24 1,85 4, ,37 0,94 2,22 5, ,18 0,45 2,40 6, ,08 0,20 2,48 6, ,25-3,16 1,23 3, ,09-5,29-0,86-2, ,15-5,44-3,01-7, ,44-1,11-3,45-8, ,67-1,70-4,12-10, ,05 0,13-4,07-10, ,14 0,37-3,92-9, ,19-0,47-4,11-10, ,30-0,75-4,41-11, ,51 1,30-3,89-9, ,49-1,25-4,39-11, ,49 1,25-3,89-9, ,40-1,01-4,29-10, ,09 0,24-4,20-10, ,45-1,13-4,65-11, ,27-0,68-4,91-12, ,27-0,69-5,19-13, ,24 0,61-4,94-12, ,10-0,25-5,04-12, ,38 0,96-4,66-11, ,77-1,94-5,43-13, ,17-0,43-5,60-14,17 19

20 3 ιάγραμμα 3 Σωρευτική Μέση Επιπλέον Απόδοση Εταιριών (ACAR %) 2 1 ACAR (%) Ημέρες Σχετικές με το Γεγονός Η πορεία των τιμών της ACAR παρουσιάζεται γραφικά στο Διάγραμμα 3 όπου βλέπουμε ότι πριν την ημέρα μηδέν η καμπύλη παρουσιάζει μια σχετική σταθερότητα. Μόλις την ημέρα -1 η καμπύλη αρχίζει να κατέρχεται, δείχνοντας προφανώς ότι η αγορά έχει αντιληφθεί την επικείμενη ανακοίνωση της αύξησης μετοχικού κεφαλαίου μια ημέρα πριν αυτή ανακοινωθεί στο επενδυτικό κοινό. Η συμπεριφορά της καμπύλης σε αυτό το σημείο αποτελεί απόδειξη ότι υπάρχει ενδεχομένως κάποια διαρροή πληροφόρησης αναφορικά με το γεγονός, όμως αυτή συμβαίνει πολύ κοντά στην ημέρα μηδέν, εγείροντας ερωτηματικά ως προς την υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς ισχυρής ισχύος (Strong-Form Hypothesis). Το αποτέλεσμα αυτό συνάδει με τα ευρήματα της εργασίας των Πρωτόπαπα, Τραυλού και Τσαγκαράκη το 2003 για το Ελληνικό Χρηματιστήριο περί της ύπαρξης διαρροής πληροφόρησης στην αγορά πριν την ανακοίνωση του γεγονότος, όμως διαφέρει ως προς το χρόνο που συμβαίνει αυτή, καθότι στη δική μας περίπτωση η τυχόν διαρροή συμβαίνει πολύ κοντά στην ημέρα μηδέν. Η πτωτική πορεία της καμπύλης της ACAR συνεχίζει μέχρι και την ημέρα +1, ενώ κατόπιν τείνει να σταθεροποιηθεί γύρω από μια νέα τιμή ισορροπίας. Βλέπουμε δηλαδή ότι η αγορά χρειάζεται συνολικά περίπου μία ημέρα, ώστε να προσαρμοστεί πλήρως στο νέο γεγονός, από τη στιγμή που αυτό ανακοινωθεί επίσημα στο επενδυτικό κοινό. Το αποτέλεσμα αυτό δείχνει μια ταχύτατη αντίδραση και προσαρμογή της αγοράς ως προς το υπό εξέταση οικονομικό 20

21 γεγονός, επαληθεύοντας την υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς μέσης ισχύος και μη αφήνοντας πολλά περιθώρια για ασυνήθιστη κερδοσκοπία πάνω από τον μέσο όρο στους επενδυτές. Ο Πίνακας 3 παρουσιάζει τις τιμές της ACAR σε επιλεγμένα χρονικά διαστήματα, και μας βοηθάει να εξάγουμε χρήσιμα συμπεράσματα ως προς την ταχύτητα αντίδρασης της αγοράς. Πίνακας 3: Σωρευτική Μέση Επιπλέον Απόδοση σε Επιλεγμένα Διαστήματα Διάστημα Μέγεθος Δείγματος (Ν) ACAR % t-stat [-20, 0] 68-0,86-2,18 [-10, 0] 68-1,65-4,18 [-1, 1] 68-5,48-13, ,09-5,29 [0, 10] 68-5,12-12,97 [-10, 10] 68-4,68-11,86 [-20, 20] 68-5,60-14,17 Συγκεκριμένα, βλέπουμε ότι σωρευτικά, η αρνητική μέση επιπλέον απόδοση που πετυχαίνει η αγορά το διάστημα των ημερών [-1, +1] είναι -5,48% και στατιστικά σημαντική. Συγκρίνοντας την τιμή αυτή με τις τιμές της ACAR στα διαστήματα [0, +10], [-10, +10] και [-20, +20], βλέπουμε ότι δεν υπάρχει σχεδόν καμία διαφορά. Χαρακτηριστικό είναι ότι όση απόδοση πέτυχε η αγορά σωρευτικά τις τρεις ημέρες γύρω από το γεγονός, τόση περίπου πέτυχε και τις 41 ημέρες όλης της περιόδου του γεγονότος. Αυτό δείχνει πως όλη σχεδόν η επιπλέον απόδοση που απέφερε η ανακοίνωση της αύξησης του κεφαλαίου των εταιριών, συγκεντρώθηκε σε ένα ελάχιστο διάστημα τριών ημερών υποδηλώνοντας ότι η αγορά είναι αποτελεσματική. Συγκρίνοντας αυτή την τιμή της ACAR με τις αντίστοιχες των διαστημάτων [-20, 0] και [-10, 0], οι οποίες είναι συγκριτικά πολύ χαμηλότερες, βλέπουμε ότι το γεγονός δεν έγινε αντιληπτό εγκαίρως, κι έτσι η αγορά δεν ενσωμάτωσε πριν από αυτό σωρευτικά σημαντικές επιπλέον αποδόσεις. Τα ευρήματα της παρούσας εργασίας συμφωνούν με αυτά που παρουσιάζουν αρκετές έρευνες της διεθνούς βιβλιογραφίας, όπως για παράδειγμα αυτή των Ball και Brown (1968), των Fama, Fisher, Jensen και Roll (1969) καθώς και του Marsh 21

22 (1979), όπου όλες τους καταλήγουν υπέρ της ύπαρξης μιας αποτελεσματικής αγοράς μέσης ισχύος. Επιπλέον, αξίζει να αναφερθεί ότι η όλη συμπεριφορά της καμπύλης της ACAR είναι υποδειγματική, παρουσιάζοντας σταθερότητα πριν και μετά την ημέρα του γεγονότος, ενώ κινείται κατακόρυφα προς τα κάτω γύρω από την ημέρα αυτή. Η πτώση της εν λόγω καμπύλης και οι αρνητικές τιμές της σωρευτικής μέσης επιπλέον απόδοσης, επικυρώνουν και την ισχύ της Adverse Selection Theory, αφού δείχνουν τις αρνητικές επιπτώσεις που έχει στην τιμή των μετοχών μια ανακοίνωση σχετικά με την αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου των εισηγμένων στο χρηματιστήριο εταιριών. 5. Συμπεράσματα Η παρούσα εργασία ερεύνησε την ταχύτητα της αντίδρασης του Ελληνικού χρηματιστηρίου ως προς την επίσημη ανακοίνωση ενός σημαντικού οικονομικού γεγονότος. Η αντίδραση της αγοράς ενσωματώνεται στις τιμές των μετοχών και γίνεται αντιληπτή από την ασυνήθιστα υψηλή μεταβλητότητά τους, ενώ η ταχύτητα με την οποία αυτή αντιδρά φαίνεται από το πόσες ημέρες γύρω από το γεγονός η αγορά πετυχαίνει ασυνήθιστα υψηλές ή χαμηλές αποδόσεις (επιπλέον αποδόσεις). Η χρονική διάρκεια αυτών των επιπλέον αποδόσεων, δηλαδή του θορύβου, καθορίζει και το βαθμό της αποτελεσματικότητας της αγοράς. Έτσι, τα αποτελέσματα της έρευνάς μας οδηγούν στην επικύρωση της υπόθεσης της αποτελεσματικότητας μέσης ισχύος (Semi Strong-Form Hypothesis). Πιο συγκεκριμένα, οι τιμές των AAR και ACAR, όπως αυτές παρουσιάζονται στους πίνακες της έρευνας, δείχνουν ότι η αγορά αντιλήφθηκε το γεγονός μια ημέρα πριν την επίσημη ανακοίνωσή του, δηλαδή την ημέρα -1. Από την ημέρα αυτή και μέχρι την ημέρα +1, η αγορά πετυχαίνει ασυνήθιστες επιπλέον αποδόσεις πέραν των φυσιολογικών επιπέδων και στατιστικά σημαντικές. Σωρευτικά, και μέσα σε διάστημα τριών ημερών γύρω από το γεγονός (διάστημα [-1, +1]) η επιπλέον απόδοση της αγοράς είναι ίση με -5,48%. Αυτή η τιμή είναι σχεδόν ίση με την τιμή της ACAR για το διάστημα των 40 ημερών γύρω από το γεγονός (διάστημα [-20, +20]). Αυτό δείχνει ότι, από τη στιγμή που έγινε αντιληπτό το γεγονός από το επενδυτικό κοινό, χρειάστηκαν περίπου δύο με τρεις ημέρες, ώστε αυτό να ενσωματωθεί πλήρως στις τιμές των μετοχών. Αξίζει να σημειωθεί ότι σε πολλές περιπτώσεις το υπό εξέταση γεγονός ανακοινώθηκε το απόγευμα της ημέρας μηδέν και αφού είχε κλείσει η αγορά. Έτσι, την ημέρα μηδέν δεν παρουσιάζεται 22

23 καμία αντίδραση στην τιμή της μετοχής, αλλά ολόκληρος ο θόρυβος διαφαίνεται στην ημέρα +1. Κατά συνέπεια παρουσιάζεται μια χρονική υστέρηση ως προς την αντίδραση της αγοράς. Αν λάβουμε υπόψη αυτή την παρατήρηση, συμπεραίνουμε ότι η αγορά αντιδρά ακόμη πιο γρήγορα από ότι δείχνουν τα αποτελέσματα της έρευνας, έχοντας ενσωματώσει πλήρως το γεγονός σε μια μόλις ημέρα μετά την ημερομηνία της ανακοίνωσής του. Αυτό, σε συνδυασμό με την προεργασία που γίνεται στις τιμές των μετοχών πριν από το άνοιγμα της αγοράς, και ταυτόχρονα αν ληφθούν υπόψη τα έξοδα και οι φόροι που προκύπτουν από την αγοραπωλησία των μετοχών, δείχνει ότι υπάρχει περιορισμένη πιθανότητα επίτευξης ασυνήθιστα υψηλής κερδοσκοπίας άνω του μέσου όρου από τον επενδυτή που θα θελήσει να τοποθετηθεί στην αγορά μιας μετοχής, αμέσως μετά την ανακοίνωση μιας χρηματιστηριακής πληροφορίας για την εν λόγω μετοχή. Συμπερασματικά, τα αποτελέσματα της παρούσης μελέτης επιβεβαιώνουν την υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς μέσης ισχύος για το Ελληνικό Χρηματιστήριο, αυξάνοντας έτσι τον αριθμό των ερευνών που τάσσονται υπέρ της υπόθεσης αυτής. Ο μόνος ίσως τρόπος για να επιτύχει κάποιος ασυνήθιστα υψηλές αποδόσεις άνω του μέσου όρου, είναι να έχει τοποθετηθεί στην αγορά μιας μετοχής πριν την ανακοίνωση κάποιας σημαντικής πληροφορίας. Ταυτόχρονα, αφήνει κάποια ερωτηματικά ως προς την υπόθεση ισχυρής ισχύος για το Ελληνικό χρηματιστήριο, καθώς διαφαίνεται κάποια διαρροή πληροφόρησης μόλις μια ημέρα πριν την ημέρα της ανακοίνωσης του γεγονότος. 23

24 Βιβλιογραφία Ammann, Manuel, and Kessler, Stephan (2004) Information processing on the Swiss stock market. Financial Markets and Portfolio Management, Vol. 18, No. 3, pp Ang, James S., and Zhang, Shaojun (2004) An evaluation of testing procedures for long horizon event studies. Review of Quantitative Finance and Accounting, No. 23, pp Ball, Ray, and Brown, Philip (1968) An empirical evaluation of accounting income numbers. Journal of accounting research, Vol. 6, No. 2, pp Basu, S. (1977) Investment performance of common stocks in relation to their priceearnings ratios: a test of the efficient market hypothesis. The Journal of Finance, Vol. 32, No. 3, pp Binder, John J. (1998) The event study methodology since Review of Quantitative Finance and Accounting, No. 11, pp Brown, Keith C., and Reilly, Frank k. (2009) Analysis of Investments and Management of Portfolios. 9 th ed. Canada: South-Western. Brown, Stephen J., and Warner, Jerold B. (1980) Measuring security price performance. Journal of Financial Economics, No. 8, pp Brown, Stephen J., and Warner, Jerold B. (1985) Using daily stock returns: the case of event studies. Journal of Financial Economics, No. 14, pp Cowan, Arnold R. (1992) Nonparametric event study tests. Review of Quantitative Finance and Accounting, No. 2, pp Dombrow, Jonathan, Rodriguez, Mauricio, and Sirmans, C.F. (2000) A complete nonparametric event study approach. Review of Quantitative Finance and Accounting, No. 14, pp Fama, Eugene F. (1965) The behavior of stock market prices. The Journal of Business, Vol. 38, No. 1, pp Fama, Eugene F. (1970) Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, pp Fama, Eugene F. (1991) Efficient capital markets: II. The Journal of Finance, Vol. 46, No. 5, pp Fama, Eugene F., Fisher, Lawrence, Jensen, Michael C., and Roll, Richard (1969) The adjustment of stock prices to new information. International Economic Review, Vol. 10, No. 1, pp

25 Grinblatt, Mark, and Titman, Sheridan (2004) Financial Markets and Corporate Strategy. 2 nd ed. Singapore: Mc Graw Hill. Harris, Lawrence, and Gurel, Eitan (1986) Price and volume effects associated with changes in the S&P 500 list: New evidence for the existence of price pressures. The Journal of Finance, Vol. 41, No. 4, pp Ho, Keng-Yu (2005) Long-horizon abnormal performance following rights issues and placings: Additional evidence from the U.K. market. Review of Fanancial Economics, No. 14, pp Jensen, Michael C. (1978) Some anomalous evidence regarding market efficiency. Journal of Financial Economics, Vol. 6, Nos. 2/3, pp Khotari, S. P., and Warner, Jerold, B. (2006) Econometrics of event studies. Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, Vol. A. Lo, Andrew W., and Mc Kinlay, Craig A. (1998) Stock market do not follow random walks: evidence from a simple specification test. The Review of Financial Studies, Vol. 1, No. 1, pp MacKinlay, Craig A. (1997) Event studies in economics and finance. Journal of Economic Literature, Vol. 35, No. 1, pp Marisetty, Vijaya B., Marsden, Alastair, and Veeraraghavan, Madhu (2008) Price reaction to rights issues in the Indian capital market. Pacific-Basin Finance Journal, No. 16, pp Marsh, Paul (1979) Equity rights and the efficiency of the UK stock market. The Journal of Finance, Vol. 34, No. 4, pp McWilliams, Abagail, and Siegel, Donald (1997) Event studies in management research: theoretical and empirical issues. Academy of Management Journal, Vol. 40, No. 3, pp Prather, Larry J., Chu, Ting-Heng, and Bayes, Paul E. (2009) Market reactions to announcements to expense options. Journal of Financial Economics, No. 33, pp Raja M., Sudhahar, Clement J., and Selvam M. (2009) Testing the semi-strong form efficiency of Indian stock market with respect to information content of stock split announcement A study in IT industry. International Research Journal of Finance and Economics, Issue 25. Ritter, Jay R. (1991) The long-run performance of initial public offerings. Journal of Finance, Vol. 46, Issue 1, pp Timmerman, Allan, and Granger, Clive W.J. (2004) Efficient market hypothesis and forecasting. International Journal of Forecasting, No. 20, pp

26 Πρωτόπαπας, Παναγιώτης Γ., Τραυλός, Νικόλαος Γ., και Τσαγκαράκης, Νικόλαος Β. (2003) Συγχωνεύσεις και εξαγορές επιχειρήσεων στην Ελλάδα: επίδραση στη χρηματιστηριακή τιμή των εμπλεκόμενων επιχειρήσεων. Σπουδαί, Τόμος 53, Τεύχος 40, σελ

27 Παράρτημα Πίνακας Εταιριών και Ημερομηνιών Ανακοίνωσης του Γεγονότος: Αύξων Αριθμός Εταιρίες Πλήθος Αυξήσεων Κεφαλαίου Ημερομηνίες Ανακοίνωσης 1. Alapis 2 06/08/ /03/ Alpha Bank 2 17/12/ /10/ Altec 1 30/03/ Attika Συμμετοχών 2 04/11/ /11/ Attica Bank 1 09/02/ Audiovisual 2 29/06/ /10/ Centric Πολυμέσα 1 29/09/ Euromedica Α.Ε. 1 02/07/ F.G. Europe 1 20/11/ Hellas on Line 1 26/06/ J&P ΑΒΑΞ 1 23/08/ Lavipharm 1 16/04/ Marfin Investment Group 2 05/03/ /04/ Marfin Bank 1 01/11/ Nutriart 1 13/11/ Proton Bank 2 15/01/ /03/ Reds 1 05/05/ S&B Βιομηχανικά Ορυκτά 1 21/05/ Sciens 1 29/06/ Unibios Α.Ε. Συμμετοχών 2 24/09/ /02/ Αγροτική Τράπεζα 2 08/12/ /04/ ΑΕΓΕΚ 3 21/12/ /01/ /06/ ΑΛΜΑ - ΑΤΕΡΜΩΝ 1 09/06/