Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Κίνα και Οικονομικά Στοιχεία Δοκιμάζουν τη FED

Transcript

1 Διεθνείς Οικονομίες & Αγορές: Κίνα και Οικονομικά Στοιχεία Δοκιμάζουν τη FED Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική 15 Ιανουαρίου 216 Λεκκός Ηλίας Πατίκης Βασίλης Πολυχρονόπουλος Διονύσης Κωνσταντού Ευαγγελία Παπακώστας Bαλάντης Τράπεζα Πειραιώς Βασ. Σοφίας 94 & Κερασούντος 1, 11528, Αθήνα Τηλ: (+3) , Φαξ: (+3) Bloomberg Page: <PBGR>

2 Σύνοψη Οι πρώτες ενδείξεις για το 216 εμφανίζονται μέσα στο γενικότερο πλαίσιο που έχουμε πρόσφατα περιγράψει, όπου οι εξελίξεις στην Κίνα με επίκεντρο την υποτίμηση του γουάν και τη μείωση των συναλλαγματικών αποθεμάτων αποτελούν σημαντικό παράγοντα ανησυχίας για τις αγορές. Παράλληλα, τα οικονομικά στοιχεία κυρίως στις ΗΠΑ αλλά και στην Ευρωζώνη παρουσιάζουν επιδείνωση με την ύφεση στη μεταποίηση των ΗΠΑ να παρουσιάζει σημάδια διάχυσης και στους υπόλοιπους τομείς. Ο μεσοπρόθεσμος ρυθμός ανάπτυξης που εκτιμούμε ότι μπορεί να συγκλίνει η οικονομία έχει μειωθεί τους τελευταίους 6 μήνες από το 3,1% στο 2,1% στις ΗΠΑ και από το 2,1% στο 1,8% στην Ευρωζώνη. Μέσα σε αυτό το διεθνές αποπληθωριστικό πλαίσιο δυσχεραίνεται η θέση των κεντρικών τραπεζών και ιδίως της FED η όποια έχει αρχίσει να προετοιμάζεται για μια ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής (η οποία προϋποθέτει ένα ελάχιστο πληθωριστικών πιέσεων). Από την άλλη πλευρά, οι κεντρικές τράπεζες της Ιαπωνίας και της Ευρωζώνης αναμένεται να συνεχίσουν ή ακόμα και να εντείνουν τις υπάρχουσες στρατηγικές ποσοτικής χαλάρωσης. Στο σημείο αυτό θα πρέπει να σημειώσουμε ότι η αναμενόμενη συνεισφορά στην οικονομία και τις αγορές μια επιπλέον δόσης νομισματικής τόνωσης αναμένεται σχετικά περιορισμένη, τόσο λόγω της ήδη νομισματικής «υπερπροσφοράς» στις επιμέρους οικονομίες, όσο και του διεθνούς πλέον χαρακτήρα των αποπληθωριστικών πιέσεων όπου η ταυτόχρονη νομισματική (ποσοτική) χαλάρωση έχει περιορισμένα αποτελέσματα σε ένα περιβάλλον όπου οι βασικοί εμπορικοί εταίροι ακολουθούν αντίστοιχες νομισματικές πολιτικές. Η σημαντική πτώση της τιμής του πετρελαίου παραμένει ένας εν δυνάμει θετικός παράγοντας για την ανάπτυξη. Όμως, στις ΗΠΑ, είναι περισσότερο πιθανό να οδηγήσει σε αύξηση των αποταμιεύσεων παρά σε αύξηση της ζήτησης δεδομένης της γενικότερης τάσης για απομόχλευση, αλλά και της διαφαινόμενης αύξησης της αβεβαιότητας. Το οικονομικό περιβάλλον όπως έχει διαμορφωθεί συνεχίζει να συνάδει με μια μειωμένη διάθεση για ανάληψη επενδυτικού κινδύνου. 15/1/216 2

3 Executive Summary: Οικονομία ΗΠΑ & FED Επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης σηματοδοτεί η πλειοψηφία των πρόδρομων δεικτών. Ο μεσοπρόθεσμος ρυθμός σύγκλισης της οικονομίας εκτιμάμε ότι διαμορφώνεται στο 2,1%, έχοντας υποστεί σημαντική καθοδική αναθεώρηση από το 3,1%, που ήταν η αντίστοιχη εκτίμησή μας πριν από έξι μήνες. Ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης εκτιμούμε ότι το 215 διαμορφώθηκε στο 2,4% (όπως και το 214), ενώ για το 216 αναμένουμε επιβράδυνση στο 2,2%. Η υποχώρηση του πρόδρομου επιχειρηματικού δείκτη της μεταποίησης σε επίπεδο που υποδηλώνει συρρίκνωση της δραστηριότητας, καθώς και η αξιοσημείωτη μείωση του αντίστοιχου πρόδρομου δείκτη στους εκτός μεταποίησης επιχειρηματικούς τομείς αυξάνουν τους κινδύνους για σημαντική επιβράδυνση στην οικονομία από την πλευρά των επιχειρήσεων. Επιπλέον, η διεύρυνση στα περιθώρια των εταιρικών ομολόγων σε πολύ υψηλά επίπεδα και η κατάρρευση των διεθνών τιμών ενέργειας δυσχεραίνουν τις νέες επιχειρηματικές επενδύσεις. Ενδεχόμενη υποχώρηση του πρόδρομου δείκτη των εκτός μεταποίησης επιχειρηματικών τομέων κοντά σε επίπεδο που υποδηλώνει συρρίκνωση της δραστηριότητας αυξάνει κατά πολύ τους κινδύνους για απότομη επιβράδυνση. Η αύξηση του ποσοστού αποταμίευσης των νοικοκυριών και η μείωση των πρόδρομων δεικτών της εμπιστοσύνης του καταναλωτή συντείνουν στην ενίσχυση των κινδύνων για σημαντική επιβράδυνση στην οικονομία από την πλευρά της ζήτησης, καθώς το όφελος από τις πολύ χαμηλές τιμές ενέργειας μετουσιώνεται σε αύξηση της αποταμίευσης και όχι της κατανάλωσης. Επιπλέον, η ενίσχυση που έχει σημειωθεί στην ισοτιμία του USD και η αυξημένη αβεβαιότητα για την οικονομία της Κίνας και άλλων μεγάλων οικονομιών επιβαρύνουν τις εξαγωγές. Κατά συνέπεια, παρότι η απασχόληση ενισχύθηκε σημαντικά κατά τη διάρκεια του δ τριμήνου του 215, είναι πιθανό να μην υπάρξει ανάλογη συνέχεια, καθώς η εξέλιξη των στοιχείων της αγοράς εργασίας χαρακτηρίζεται από χρονική υστέρηση. Η πρόσφατη απόφαση για αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου από τη FED εκτιμούμε ότι δεν πραγματοποιήθηκε στην κατάλληλη φάση του οικονομικού κύκλου. Η διαδικασία της επιστροφής προς την «κανονικότητα» της νομισματικής πολιτικής εκτιμούμε ότι θα είναι πολύ βραδύτερη σε σχέση με αντίστοιχες περιπτώσεις του παρελθόντος, καθώς ο πληθωρισμός θα αποκλίνει σε μεγάλο βαθμό από το επιθυμητό επίπεδο (του 2,%), λόγω της συνεχιζόμενης μείωσης των τιμών ενέργειας. Επιπλέον, η σημαντική υποχώρηση που έχει καταγραφεί στα συναλλαγματικά διαθέσιμα της Κίνας (που αυξάνει τους κινδύνους του διεθνούς περιβάλλοντος) και η πολιτική χαλάρωσης που ακολουθείται από την πλειοψηφία των άλλων μεγάλων κεντρικών τραπεζών (EKT και BoJ) καθιστούν επιφυλακτικότερη την επιστροφή στην «κανονικότητα». 15/1/16 3

4 Executive Summary: Οικονομία Ευρωζώνης & EKT Η εφαρμογή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ αυξάνει την πιθανότητα για επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης. Η αύξηση της χρηματοδότησης των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών και το χαμηλότερο κόστος εξυπηρέτησης του δημόσιου και ιδιωτικού χρέους στηρίζουν την ισχυρότερη ενίσχυση της εσωτερικής ζήτησης. Ειδικότερα, οι πολύ χαμηλές διεθνείς τιμές ενέργειας και η σταθεροποιητική τάση που καταγράφεται πλέον στη συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ συντείνουν στην ισχυρότερη ενίσχυση της ιδιωτικής κατανάλωσης. Ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης εκτιμούμε ότι το 215 διαμορφώθηκε στο 1,5%, ενώ για το 216 αναμένουμε επιτάχυνση στο 1,7%. Όμως, η υποχώρηση των προσδοκιών για εξαγωγές σε Κίνα, ΗΠΑ και σε άλλες μεγάλες οικονομίες αποτελεί το βασικό κίνδυνο που μπορεί να επηρεάσει αρνητικά την οικονομία της Ευρωζώνης, η οποία στηρίζεται σε σημαντικό βαθμό στην εξαγωγική δραστηριότητα. Ο μεσοπρόθεσμος ρυθμός σύγκλισης της οικονομίας εκτιμάμε ότι διαμορφώνεται στο 1,8%, έχοντας αναθεωρηθεί καθοδικά από το 2,1%, που ήταν η αντίστοιχη εκτίμησή μας πριν από έξι μήνες. Η αποτελεσματικότητα των μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ εξαρτάται κυρίως από εξωγενείς παράγοντες (όπως είναι οι διεθνείς τιμές του πετρελαίου), καθώς ο στόχος της ΕΚΤ εστιάζεται στο γενικό και όχι στο δομικό πληθωρισμό. Εφόσον οι διεθνείς τιμές ενέργειας καταγράφουν συνεχιζόμενη υποχώρηση, τότε είναι πιθανό τα υφιστάμενα μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης να αποδειχθούν ότι δεν επαρκούν για την επιστροφή του γενικού πληθωρισμού και των προσδοκιών του πλησίον του στόχου του 2,%. Η βραδύτερη επιστροφή της FED στην «κανονικότητα» παρέχει τη δυνατότητα στην ΕΚΤ να προβεί σε περαιτέρω ποσοτική χαλάρωση. Όμως, η περίπτωση αυτή ενδεχομένως να δημιουργήσει έντονο κίνητρο για την αποφυγή υιοθέτησης μέτρων δημοσιονομικής προσαρμογής και διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Επιπλέον, η Γερμανία και κάποιες άλλες χώρες μέλη της Ευρωζώνης αντιτίθενται στην εφαρμογή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Συνεπώς, ως πιθανότερη επιλογή για την περαιτέρω χαλάρωση της πολιτικής της ΕΚΤ εκτιμούμε ότι είναι η μείωση του επιτοκίου αποδοχής καταθέσεων (deposit facility rate), διότι θα συγκεντρώσει τις μικρότερες δυνατές αντιδράσεις. 15/1/16 4

5 Executive Summary: Αγορές Κατά τη διάρκεια του τελευταίου μήνα (14/12/215 13/1/216), σημαντικές απώλειες καταγράφηκαν στις διεθνείς τιμές του πετρελαίου (-22,5% στο Brent και -14,7% στο NYMEX), στα εμπορεύματα (-9,3%) και στα χρηματιστήρια (MSCI World: -5,7%, S&P5: -6,1%, Nikkei: -7,9%, Euro Stoxx5: -4,1%), ενώ αντίθετα o χρυσός ενισχύθηκε κατά 1,7%. Επίσης, από την αρχή του έτους (έως τις 13/1/216), σημαντική αρνητική απόδοση σημειώθηκε στο πετρέλαιο (-23,7% σε Brent και -18% στο NYMEX), στα εμπορεύματα (-8,7%) και στα χρηματιστήρια (MSCI World: -7,1%, S&P5: -7,5%, Nikkei: -6,9%, EStoxx5: -6%), ενώ αντίθετα o χρυσός ενισχύθηκε κατά 3%, καθώς και τα γερμανικά και τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα (κατά,9% και 1,3%, αντίστοιχα). Οι πιέσεις στην Κίνα συνεχίζουν να αποτελούν σημαντικό παράγοντα κινδύνου περισσότερο λόγω της μείωσης της διεθνούς ρευστότητας που προκαλεί η μείωση των συναλλαγματικών διαθέσιμων της Κίνας (η πώληση των ομολόγων των ανεπτυγμένων χωρών αντιστοιχεί σε «ποσοτική σύσφιξη») και λιγότερο λόγω των οικονομικών δεσμών μεταξύ της Κίνας και του υπόλοιπου κόσμου. Παράλληλα, οι αποπληθωριστικές πιέσεις που δημιουργεί η πτώση του γουάν αυξάνει την αβεβαιότητα της νομισματικής πολιτικής με αρνητικό αντίκτυπο στην εμπιστοσύνη των επενδυτών. Η παρατηρούμενη επιδείνωση των στοιχείων στις ΗΠΑ σε συνδυασμό με τις αρνητικές εκτιμήσεις μας για την κερδοφορία και τις υψηλές αποτιμήσεις συνεχίζουν να διαμορφώνουν ένα αρνητικό πλαίσιο για τις μετοχικές αγορές (όπως αναλύσαμε διεξοδικά και τον προηγούμενο μήνα). Η οικονομία της Ευρωζώνης παραμένει σε φάση ανάκαμψης, ενώ παράλληλα και η ΕΚΤ συνεχίζει να επεκτείνει τον ισολογισμό της. Οι παράγοντες αυτοί θα συνηγορούσαν σε καλύτερη επίδοση των ευρωπαϊκών μετοχών έναντι των αμερικανικών. Παρότι το περιβάλλον αυτό είναι τυπικά θετικό για τα κρατικά ομόλογα, οι χαμηλές αποδόσεις αυτών ήδη προεξοφλούν, εμμέσως, ένα σχετικά αρνητικό σενάριο, ως απόρροια των πολιτικών νομισματικής χαλάρωσης που ακολουθούνται. Η διαπίστωση αυτή ισχύει κυρίως για τις ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων. Σε αυτήν τη φάση η πιο έντονη επιβράδυνση της οικονομίας των ΗΠΑ, η πιθανή μείωση των spreads ΗΠΑ- Ευρωζώνης, σε συνδυασμό με τη σχετικά αυξημένη αβεβαιότητα για τις αποφάσεις της FED αλλά και την πολύ μεγάλη συμμετοχή του δολαρίου στα κινεζικά συναλλαγματικά αποθέματα, αποτελούν αρνητικούς παράγοντες για το δολάριο των ΗΠΑ. 15/1/16 5

6 Οικονομική Ανάλυση ΗΠΑ 15/1/16 6

7 Οικονομικός Κύκλος ΗΠΑ: Σε αρνητική τροχιά οι περισσότεροι δείκτες Από την ποσοτική επεξεργασία των στοιχείων του πρόδρομου δείκτη ISM Manufacturing προκύπτει ότι η δραστηριότητα του μεταποιητικού τομέα βρίσκεται από τον Ιούλιο στη φάση της ύφεσης. Ο συνολικός πρόδρομος δείκτης, ο οποίος αποτελεί τη συνισταμένη πέντε πρόδρομων δεικτών (ISM Μεταποίησης, ISM Υπηρεσιών, CCI(CB)*, CCI(UoM)* και NAHB*) εξακολουθεί να βρίσκεται στη φάση της επιβράδυνσης (αλλά μετατοπίστηκε πλησιέστερα προς τον άξονα που διαχωρίζει τις φάσεις της επιβράδυνσης και της ύφεσης), όπως και οι δύο πρόδρομοι δείκτες του καταναλωτή και ο πρόδρομος επιχειρηματικός δείκτης του τομέα των υπηρεσιών. Ο δείκτης που προκύπτει από το πηλίκο του επιμέρους δείκτη των νέων παραγγελιών προς αυτού των αποθεμάτων στο μεταποιητικό τομέα (που δυνητικά αποτελεί πρόδρομο δείκτη για το γενικό δείκτη ISΜ) βρίσκεται στη φάση της ανάκαμψης για τη μεταποίηση (σηματοδοτώντας θετική εξέλιξη), ενώ για τις υπηρεσίες μετατοπίστηκε από την επιβράδυνση στην ύφεση. Ο πρόδρομος δείκτης του τομέα των κατοικιών βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης, ενώ στη συγκεκριμένη φάση μετατοπίστηκε και το ποσοστό αποταμίευσης που όμως αποτελεί αποθαρρυντική ένδειξη για την εξέλιξη της κατανάλωσης DOWNTURN Τιμές υψηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου Τιμές χαμηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου Δεκ. 215 Ιαν. 28 EXPANSION RECESSION RECOVERY DOWNTURN ISM Μεταποίησης Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών ISM Υπηρεσιών Συνολ. Προδρ. Δείκτης Ν.Π./Απ. Υπηρεσιών Βιομηχανική Παραγωγή Εξαγωγές CCI (UoM) CCI (CB) Λιανικές Πωλήσεις NFIB Ανέγερση Νέων Κατοικιών NAHB Ποσοστό Αποταμ/σης EXPANSION Ν.Π./Απ. Μεταποίησης 15/1/16 Παράλληλα, η πλειοψηφία των μεταβλητών που αντανακλούν την πραγματική οικονομική δραστηριότητα (όπως οι λιαν. πωλήσεις, η βιομ. παραγωγή και οι εξαγωγές) βρίσκονται στη φάση της ύφεσης, καταδεικνύοντας ότι ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής τους διαμορφώνεται υπό του μακροχρόνιου μέσου όρου του και συνεχίζει να επιδεινώνεται. RECESSION RECOVERY Δεκ. 15 Νοέμ. 15 Οκτ. 15 *Ν.Π. / Απ.: Νέες Παραγγελίες / Αποθέματα CCI (CB): Πρόδρομος Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή (Conference Board) CCI (UoM): Πρόδρομος Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή (University of Michigan) NAHB: Πρόδρομος Δείκτης Κατασκευαστών Κατοικιών NFIB: Πρόδρομος Δείκτης Μικρομεσαίων Επιχειρήσεων 7

8 ΗΠΑ: Οικονομική Αβεβαιότητα - Εποχή Αποταμίευσης Savings Rate (% lhs) Personal Income 1-year Vol (% rhs) Industrial Production 1-year Vol (% rhs) Θεωρούμε ότι παραμένουμε σε μία περίοδο αυξημένης προδιάθεσης για αύξηση των αποταμιεύσεων, ως προσπάθεια εξορθολογισμού των χαρτοφυλακίων των νοικοκυριών μετά την κρίση του (μέσα σε ένα γενικότερο πλαίσιο απομόχλευσης αλλά και συνεχιζόμενης οικονομικής αβεβαιότητας). Επισημαίνουμε ότι μετά την πρόσφατη κρίση, η μέση μεταβλητότητα των προσωπικών εισοδημάτων έχει αυξηθεί στο 11% από το 8% που ίσχυε πριν (κατά την περίοδο ). Αντίστοιχη είναι και η μεταβλητότητα στην παραγωγή όπου η διακύμανση της βιομηχανικής παραγωγής αυξήθηκε στο 9,5% από 7%. Συνολικά η περιρρέουσα αβεβαιότητα, ιδιαίτερα και με τις πρόσφατες αναταράξεις στην Κίνα είναι συνεπής με υψηλότερες αποταμιεύσεις ως ποσοστό του εισοδήματος. Συνεπώς, δεν θεωρούμε πως είναι απίθανη μια σταδιακή μακροχρόνια άνοδος του ποσοστού αποταμίευσης προς το 8% που είναι ο μακροχρόνιος μέσος όρος από το 5,6%. Η μετάβαση εκτιμούμε ότι δεν θα είναι απότομη ώστε να προκαλέσει ύφεση (σε απουσία εξωτερικών κλυδωνισμών), αλλά θα δημιουργήσει ένα πλαίσιο ασθενέστερης ζήτησης και υστέρησης της ανάπτυξης στις ΗΠΑ και διεθνώς. Εν μέρει η τάση αυτή είναι πιθανόν να εξηγεί και την απουσία στο στάδιο αυτό οποιασδήποτε θετικής επίδρασης της πτώσης της τιμής του πετρελαίου. 15/1/16 8

9 ΗΠΑ - Τρέχουσα Συγκυρία: Bελτίωση στην αγορά εργασίας - αδύναμες κυκλικές ενδείξεις Πολύ καλύτερα των αναμενόμενων ήταν τα τελευταία στοιχεία για την αγορά εργασίας συμπληρώνοντας τρεις διαδοχικούς μήνες ιδιαίτερα θετικών στοιχείων. Το Δεκέμβριο δημιουργήθηκαν 292 χιλ. νέες θέσεις εργασίας, υπερβαίνοντας σημαντικά το άνω όριο των προβλέψεων της αγοράς (249 χιλ.), ενώ αναθεωρήθηκαν ανοδικά και αυτές του προηγούμενου μήνα, από τις 211 χιλ. στις 252 χιλ. Συνεπώς, το δ τρίμηνο δημιουργήθηκαν κατά μέσον όρο 284 χιλ. νέες θέσεις εργασίας μηνιαίως έναντι 174 χιλ. το γ τρίμηνο. Ωστόσο, σε επίπεδο έτους καταγράφεται υστέρηση σε σχέση με το 214, καθώς το 215 δημιουργήθηκαν 221 χιλ. νέες θέσεις εργασίας μηνιαίως έναντι 26 χιλ. το 214. Ταυτόχρονα, το ποσοστό ανεργίας διατηρήθηκε για τρίτο συνεχή μήνα στο 5,%, καθώς η αύξηση των εργαζομένων υπερκάλυψε αυτήν του πληθυσμού, σηματοδοτώντας την επιστροφή στην αγορά εργασίας αξιοσημείωτου αριθμού μη οικονομικά ενεργών πολιτών. Η εξέλιξη αυτή απέτρεψε μεν την περαιτέρω μείωση του ποσοστού ανεργίας, οδήγησε όμως σε αύξηση του ποσοστού συμμετοχής του εργατικού δυναμικού στο σύνολο του πληθυσμού, στο 62,6% από 62,5% το Νοέμβριο. Τα πρόσφατα στοιχεία των πρόδρομων δεικτών συνηγορούν προς περαιτέρω επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης. Αναλυτικότερα, στις επιχειρήσεις καταγράφεται το Δεκέμβριο απρόσμενη, μικρή μείωση των πρόδρομων δεικτών τόσο στον τομέα της μεταποίησης όσο και στους λοιπούς τομείς. Συγκεκριμένα, ο δείκτης ISM που αφορά τους εκτός μεταποίησης τομείς διαμορφώθηκε στο 55,3 έναντι 56,2 που ήταν η μέση εκτίμηση της αγοράς και 55,9 το Νοέμβριο, εξαιτίας της σημαντικής πτώσης εμφάνισε ο επιμέρους δείκτης που σχετίζεται με το χρόνο παράδοσης των παραγγελιών. Συνεπώς, το δ τρίμηνο ο δείκτης περιορίστηκε στο 56,8 (γ τρίμ.: 58,7) Αγορά Εργασίας Μέσος μηνιαίος όρος νέων θέσεων εργασίας (σε χιλ.) Πρόδρομοι Επιχειρηματικοί Δείκτες Ταυτόχρονα, νέα μείωση κατέγραψε ο δείκτης ISM στη μεταποίηση που παρέμεινε για δεύτερο διαδοχικό μήνα κάτω από το όριο του 5 που διαχωρίζει τη φάση της ανάπτυξης από αυτήν της ύφεσης. Συγκεκριμένα, το Δεκέμβριο μειώθηκε στο 48,2, τη χαμηλότερη τιμή από τον Ιούνιο του 29, έναντι 49,2 της μέσης εκτίμησης της αγοράς και 48,6 το Νοέμβριο. Ανάλογη ήταν και η εικόνα του δείκτη σε επίπεδο τριμήνου και διαμορφώθηκε στο 49, (γ τρίμ. 15: 51,3) Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 ISM Νοn-manufacturing ISM Manufacturing 15/1/16 9

10 ΗΠΑ: Σημαντική Πτωτική Αναθεώρηση του Μεσοπρόθεσμου Ρυθμού Σύγκλισης Τρ. Πειραιώς: Πρόδρομος Δείκτης & Πραγμ. ΑΕΠ ΗΠΑ Μεσοπρόθεσμη Εκτίμηση: Χρησιμοποιούμε μεταβλητές που σχετίζονται με πρόδρομους οικονομικούς δείκτες και στοιχεία από τις αγορές για να εκτιμήσουμε τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ για τα επόμενα δύο τρίμηνα. Διαπιστώνουμε ότι σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα θα μπορεί να συγκλίνει στο 2,1%, σημειώνοντας σημαντική πτώση έναντι του 3,1% που ήταν η εκτίμησή μας πριν από έξι μήνες. Αυτή η σημαντική πτωτική αναθεώρηση οφείλεται κυρίως στη διεύρυνση του περιθωρίου των αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων και δευτερευόντως στη μείωση των τιμών των μετοχών και του πετρελαίου, καθώς και της εγχώριας παραγωγής πετρελαίου. Δείκτης Τρ. Πειραιώς ΗΠΑ Πραγματικό ΑΕΠ ΗΠΑ (%,Y/Y) -6. Ο δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας της Τράπεζας Πειραιώς κατασκευάζεται με την μέθοδο ανάλυσης κύριων συνιστωσών (Principal Component Analysis). Ως μεταβλητές έχουν χρησιμοποιηθεί πρόδρομοι δείκτες και στοιχεία των αγορών. Οικονομικές Εκπλήξεις: Ο δείκτης των οικονομικών εκπλήξεων Citi εξακολουθεί να βρίσκεται σε ελαφρώς αρνητικό έδαφος (διότι τα στοιχεία που ανακοινώνονται είναι κατώτερα έναντι των προσδοκιών). Η παραμονή του συγκεκριμένου δείκτη σε αρνητικό έδαφος συνάδει με χαμηλότερους ρυθμούς μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ. ΗΠΑ: Επιμερισμός της πρόβλεψης για το ΑΕΠ στις Μεταβλητές Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΗΠΑ /1/16 Εκτιμ. ΑΕΠ (%, Y/Y) 15Q4 Παραγ. Πετρελ. S&P 5 Εταιρ. Ομολ. ΒΑΑ - ΑΑΑ ΗΠΑ Συμβ. Μελλοντ. Εκπλήρ. Πετρελ. 12m-1m Πρόδ. Δείκτ. ISM Μεταπ. Λοιπά -15 Εκτιμ. ΑΕΠ (%, Y/Y) 16Q

11 ΗΠΑ: Επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης αναμένεται το 216 Σημαντική επιβράδυνση σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου στο τριμηνιαίο ρυθμό (σε ετησιοποιημένη βάση) μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ στο 2,% από το 3,9% του β τριμήνου. Παράλληλα, ο ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης επιβραδύνθηκε στο 2,1% από το 2,7% αντίστοιχα. Η φάση της επιβράδυνσης, στην οποία βρίσκεται η συνισταμένη των πρόδρομων δεικτών, σηματοδοτεί την ανάπτυξη της οικονομίας με ρυθμούς πλησίον του μακροχρόνιου μέσου όρου (2,4%). Ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης για το 216 εκτιμούμε ότι θα διαμορφωθεί στο 2,2%, χαμηλότερα έναντι του 2,4% του 215. Η καθοδική αναθεώρηση σε σχέση με τα προηγούμενα δελτία οφείλεται στο χαμηλότερο ρυθμό ανάπτυξης (Q/Q-AR-%) που εκτιμούμε ότι σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του δ τριμήνου του 215. Όμως, εάν η συνισταμένη των πρόδρομων δεικτών μετατοπιστεί στην ύφεση, τότε ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης του 216 θα επιβραδυνθεί σε σημαντικό βαθμό. Πραγματικά Στοιχεία 215 Q1 215 Q2 215 Q3 215 Q4 216 Q1 216 Q2 216 Q3 216 Q Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Headline PCE Core PCE Ποσοστό Ανεργίας Fed - Παρεμβατικό Επιτόκιο* *πρόκειται για το upper bound rate Q/Q-AR-% Εκτιμήσεις Y/Y-% Η ενίσχυση της ισοτιμίας του USD και η επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης στην Κίνα και σε άλλες μεγάλες οικονομίες επηρεάζουν αρνητικά την εξαγωγική δραστηριότητα των ΗΠΑ. Παρά τη συνεχιζόμενη μείωση της τιμής του πετρελαίου, ο μέσος ετήσιος ρυθμός μεγέθυνσης της κατανάλωσης θα επιβραδυνθεί. Παράλληλα, η διεύρυνση των περιθωρίων των αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων εκτιμάμε ότι σηματοδοτούν την επιβράδυνση των επενδύσεων. Αντίθετα, λόγω της σημαντικής συρρίκνωσης του ελλείμματος του προϋπολογισμού κατά τη διάρκεια του πρόσφατου δημοσιονομικού έτους (που ολοκληρώθηκε στις 3/9/215) και της επερχόμενης εκλογικής χρονιάς εκτιμούμε ότι ο ρυθμός αύξησης των δημόσιων δαπανών θα επιταχυνθεί Πραγματικό ΑΕΠ Η αύξηση του πληθωρισμού θα είναι περιορισμένη, λόγω της ενίσχυσης της ισοτιμίας του USD και της συνεχιζόμενης μείωσης των τιμών ενέργειας. Λόγω του πολύ χαμηλού ποσοστού συμμετοχής του πληθυσμού στο εργατικό δυναμικό εκτιμούμε ότι το ποσοστό ανεργίας θα μειώνεται με πολύ βραδύ ρυθμό. Ειδικότερα, εάν το ποσοστό συμμετοχής ακολουθήσει πορεία αύξησης σύγκλισης προς τα προ κρίσης επίπεδα (δηλαδή εάν μεγαλύτερο μέρος του μη οικονομικά ενεργού πληθυσμού εισέλθει στην αγορά εργασίας), τότε δεν αποκλείεται το ποσοστό ανεργίας να αρχίσει να αυξάνεται. Παράλληλα, το πολύ χαμηλό ποσοστό συμμετοχής στην αγορά εργασίας θα οδηγήσει σε μικρή επιτάχυνση του δομικού πληθωρισμού Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q-AR) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) 15/1/16 11

12 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 Longer run FED: Πολύ βραδεία αναμένεται να είναι η επιστροφή στην «κανονικότητα» Στη συνεδρίαση του Δεκεμβρίου, η FED προχώρησε στην αναμενόμενη αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου (από το %-,25% στο,25%-,5%), για πρώτη φορά από το 28, σηματοδοτώντας την έναρξη της επιστροφής στην «κανονικότητα» της νομισματικής πολιτικής. Παράλληλα, δημοσιεύτηκαν οι νέες μακροοικονομικές προβλέψεις με οριακές αναθεωρήσεις. Προβλέψεις Fed για βασικά μακροοικονομικά μεγέθη Μέγεθος Μεταγενέστερα % μεταβολή πραγματικού ΑΕΠ Πρόβλεψη Σεπτεμβρίου Το δίλημμα της FED σε σχέση με τη νομισματική σύσφιξη εστιάζεται στις αντίρροπες επιδράσεις που ασκούνται στα επιτόκια από τις θετικές κυκλικές ενδείξεις (όπως η σημαντική βελτίωση στην αγορά εργασίας) και τις αδύναμες εκτιμήσεις για διαρθρωτικά μεγέθη (όπως τα πραγματικά μακροχρόνια επιτόκια ισορροπίας της οικονομίας). Η πλειοψηφία των πρόδρομων δεικτών σηματοδοτεί ανησυχητική επιβράδυνση της οικονομίας, ιδίως οι επιχειρηματικοί δείκτες ISM. Βασική ανησυχία αποτελεί το ότι η FED αρχίζει την άνοδο του παρεμβατικού επιτοκίου, ενώ η οικονομία είναι πιθανό να βρίσκεται κοντά στο τέλος αυτού του κύκλου ανάπτυξης. Επιπλέον, η συνεχιζόμενη υποχώρηση των διεθνών τιμών ενέργειας, καθώς και η ενίσχυση της ισοτιμίας του USD δυσκολεύουν πολύ την αύξηση του πληθωρισμού κοντά στο στόχο του 2,%. % ανεργίας Πρόβλεψη Σεπτεμβρίου Πληθωρισμός (βάσει του δείκτη Πρόβλεψη Σεπτεμβρίου Δομικός πληθωρισμός (βάσει του δείκτη core PCE) Πρόβλεψη Σεπτεμβρίου Παρεμβατικό επιτόκιο Fed (Fed Funds rate) Πρόβλεψη Σεπτεμβρίου Πηγή: Fed. Σημείωση: Τα στοιχεία ανφέρονται στο δ τρίμηνο του έτους & όχι στο μέσον όρο του έτους. 15/1/16 Παράλληλα, η ακολουθούμενη ποσοτική χαλάρωση από ΕΚΤ και BoJ, καθώς και η αυξημένη αβεβαιότητα για την Κίνα δεν ευνοούν την αύξηση των επιτοκίων από την FED. Συνεπώς, εκτιμούμε ότι η διαδικασία αύξησης του παρεμβατικού επιτοκίου θα είναι πιο βραδεία (στο,75% - 1,% στο τέλος του 216) σε σχέση με τις προβλέψεις της FED, οι οποίες εκτιμούν ότι το παρεμβατικό επιτόκιο θα διαμορφώνεται στην περιοχή του 1,25% - 1,5% στο τέλος του 216. Εξάλλου, η ανακοίνωση της FED ότι θα συνεχίσει την επανεπένδυση του κεφαλαίου των ομολόγων που λήγουν και κατέχει στον ισολογισμό της σε νέα (έως ότου κρίνει ότι έχει προχωρήσει αρκετά η διαδικασία επιστροφής στη νομισματική «κανονικότητα») καταδεικνύει τη συνέχιση της σχετικά χαλαρής νομισματικής πολιτικής. Σύμφωνα με τις προσδοκίες της αγοράς (με βάση τα Fed Fund Rate Futures), το παρεμβατικό επιτόκιο θα βρίσκεται στο,75% στο τέλος του 216 και θα αυξηθεί στο 1,% κατά τη διάρκεια του α τριμήνου του 217, αισθητά χαμηλότερα έναντι των προβλέψεων της FED. Επιπλέον, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις των αναλυτών (Bloomberg - WIRP), η πιθανότητα το παρεμβατικό επιτόκιο να διαμορφώνεται στο,5%-,75% είναι υψηλότερη έναντι του,25%-,5% στη συνεδρίαση του Ιουνίου. Στη συνέχεια, η πιθανότητα το παρεμβατικό επιτόκιο να διαμορφώνεται στο,75%-1,% είναι υψηλότερη έναντι του,5-,75% στην πρώτη συνεδρίαση του Προσδοκίες & Εκτιμήσεις για το Παρεμβατικό Επιτόκιο Fed Fund Rate Futures (14/1/216) Fed Fund Rate Futures (3/9/215) Fed Fund Rate Futures (3/6/215) Προβλέψεις FOMC (Δεκ. 215) Προβλέψεις FOMC (Σεπ. 215) 12

13 Οικονομική Ανάλυση Ευρωζώνης 15/1/16 13

14 Οικονομικός Κύκλος Ευρωζώνης: Στη φάση της ανάπτυξης παραμένει η οικονομία Από την ποσοτική επεξεργασία των στοιχείων του πρόδρομου δείκτη οικονομικού κλίματος ESI, η οικονομία της Ευρωζώνης εξακολουθεί να βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης από τον Δεκέμβριο του 214. Ανάλογη είναι η εικόνα που εμφανίζει η πλειοψηφία των μεταβλητών που παρακολουθούμε. Όμως, ανησυχητική ένδειξη αποτελεί η μετατόπιση των λιανικών πωλήσεων από τη φάση της ανάπτυξης στην επιβράδυνση, καταδεικνύοντας ότι ο ετήσιος ρυθμός αύξησής τους διαμορφώνεται υψηλότερα του μακροχρόνιου μέσου όρου του, αλλά βαίνει μειούμενος. Παράλληλα, οι εξαγωγές βρίσκονται στη φάση της ύφεσης, καταδεικνύοντας ότι ο ετήσιος ρυθμός αύξησής τους διαμορφώνεται υπό του μακροχρόνιου μέσου όρου του και συνεχίζει να επιδεινώνεται, λόγω των δυσμενών στοιχείων στην οικονομία της Κίνας και στο μεταποιητικό τομέα των ΗΠΑ. Όμως, η βιομηχανική και η κατασκευαστική παραγωγή καθώς και οι πρόδρομοι δείκτες εμπιστοσύνης βρίσκονται στη φάση της ανάπτυξης, αντανακλώντας την ανάκαμψη της εσωτερικής ζήτησης DOWNTURN Τιμές υψηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου Τιμές χαμηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου RECESSION Ιαν. 27 Δεκ. 215 EXPANSION RECOVERY DOWNTURN Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος Οικονομικοί κύκλοι βασικών μακρο-μεταβλητών Εμπορ. Ισοζ. Λιαν. Πωλήσεις Εμπ. Καταναλωτή Δείκτ. Οικ. Κλίματος Εμπ. Βιομηχανίας Εμπ. Υπηρεσιών Kατασκ. Παραγωγή Βιομ. Παραγωγή Εμπ. Κατασκευών EXPANSION Εμπ. Λιαν. Εμπορίου -.5 Εξαγωγές -1. RECESSION RECOVERY Δεκ. 15 Νοέμ. 15 Οκτ /1/16 14

15 Ευρωζώνη - Τρέχουσα Συγκυρία: Προβληματισμός για την εξέλιξη των λιανικών πωλήσεων Σε πτωτική τροχιά διατηρήθηκαν το Νοέμβριο, για τρίτο διαδοχικό μήνα, οι λιανικές πωλήσεις αποτελώντας ένδειξη ότι και κατά το δ τρίμηνο ο ρυθμός ανάκαμψης της οικονομικής δραστηριότητας στην Ευρωζώνη παραμένει αδύναμος. Ειδικότερα, οι εποχικά διορθωμένες λιανικές πωλήσεις μειώθηκαν το Νοέμβριο κατά,3% συγκριτικά με αυτές του Οκτωβρίου (Οκτ. 15/Σεπτ. 15: -,2%) έναντι ανόδου τους κατά,2% που γενικά αναμενόταν. Συνεπώς, το δίμηνο Οκτωβρίου- Νοεμβρίου οι μέσες μηνιαίες λιανικές πωλήσεις ήταν μειωμένες κατά,4% σε σχέση με αυτές του γ τριμήνου (γ τρίμ. 15:,7%). Παράλληλα, η βιομηχανική παραγωγή αυξήθηκε μόλις κατά,2% (όπως και το γ τρίμηνο). Ιδιωτική κατανάλωση & Λιανικές Πωλήσεις Στο ίδιο επίπεδο με το Νοέμβριο εκτιμάται πως παρέμεινε το Δεκέμβριο ο πληθωρισμός στο,2% έναντι μέσης εκτίμησης της αγοράς για,3%. Παρόμοια ήταν και η εικόνα του δομικού πληθωρισμού (δηλαδή αφαιρουμένων των τροφίμων/ αλκοολούχων ποτών/καπνού και της ενέργειας) που διατηρήθηκε για δεύτερο συνεχή μήνα στο,9%. Στο χαμηλότερο σημείο από τον Οκτώβριο του 211 βρέθηκε το ποσοστό ανεργίας το Νοέμβριο καθώς διαμορφώθηκε στο 1,5% (εποχικά διορθωμένο) έναντι 1,6% τον Οκτώβριο και 11,5% το Νοέμβριο του 214. Ο αριθμός των ανέργων εκτιμάται στα 16,9 εκατ. άτομα, μειωμένος κατά 13 χιλ. άτομα σε σχέση με ένα μήνα πριν και κατά χιλ. άτομα σε σχέση με τον περυσινό Νοέμβριο Λιανικές Πωλήσεις (%, Y/Y) (Α) Ιδιωτική Κατανάλωση (%, Y/Y) (Δ) Πληθωρισμός & Ποσοστό Ανεργίας Απρόσμενη βελτίωση παρουσίασε το Δεκέμβριο ο δείκτης οικονομικού κλίματος στην Ευρωζώνη αναρριχόμενος στο υψηλότερο επίπεδο από τον Απρίλιο του 211. Ειδικότερα, ο σχετικός δείκτης της Ευρωπαϊκής Επιτροπής διαμορφώθηκε στο 16,8 έναντι 16,1 το Νοέμβριο και που προέβλεπε γενικά η αγορά, αποτέλεσμα κυρίως της βελτίωσης του κλίματος στη βιομηχανία. Με εξαίρεση την επιδείνωση που καταγράφηκε στο λιανικό εμπόριο, ελαφρά άνοδος του δείκτη καταγράφηκε στους υπόλοιπους επιχειρηματικούς τομείς, αλλά και στο δείκτη καταναλωτικής εμπιστοσύνης. -1 Πληθωρισμός (Α) Ποσοστό Ανεργίας (Δ) /1/16 15

16 Ευρωζώνη: Πτωτική Αναθεώρηση του Μεσοπρόθεσμου Ρυθμού Σύγκλισης Τρ. Πειραιώς: Πρόδρομος Δείκτης ΕΖ & Πραγμ. ΑΕΠ ΕΖ Μεσοπρόθεσμη Εκτίμηση: Χρησιμοποιούμε μεταβλητές που σχετίζονται με πρόδρομους οικονομικούς δείκτες και στοιχεία από τις αγορές (για Ευρωζώνη και ΗΠΑ), για να εκτιμήσουμε τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ για τα επόμενα δύο τρίμηνα. Διαπιστώνουμε ότι σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα θα μπορεί να συγκλίνει στο 1,8%, σημειώνοντας πτωτική αναθεώρηση έναντι του 2,1% που ήταν πριν από έξι μήνες Δείκτης Τρ. Πειραιώς ΕΖ Πραγματικό ΑΕΠ ΕΖ (%,Y/Y) Ο δείκτης Οικονομικής Δραστηριότητας της Τράπεζας Πειραιώς κατασκευάζεται με την μέθοδο ανάλυσης κύριων συνιστωσών (Principal Component Analysis). Ως μεταβλητές έχουν χρησιμοποιηθεί πρόδρομοι δείκτες και στοιχεία των αγορών. Η συγκεκριμένη μείωση οφείλεται κυρίως στην υποχώρηση των προσδοκιών των αμερικανικών μεταποιητικών επιχειρήσεων για εισαγωγές και στη διεύρυνση του περιθωρίου των αποδόσεων των αμερικανικών εταιρικών ομολόγων. Αντίθετα, θετικά φαίνεται να συμβάλλουν οι αυξημένες προσδοκίες των καταναλωτών και του τομέα των υπηρεσιών. Οικονομικές Εκπλήξεις: Ο δείκτης των οικονομικών εκπλήξεων Citi διαμορφώνεται σε ελαφρώς θετικό έδαφος από τις αρχές του Αυγούστου, καταδεικνύοντας ότι τα στοιχεία που δημοσιεύονται είναι ελαφρώς καλύτερα έναντι των αναμενόμενων. Εφόσον ο συγκεκριμένος δείκτης κινηθεί σε περισσότερο θετικό επίπεδο, τότε είναι πιθανή η επιτάχυνση του ρυθμού μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ. ΕΖ: Επιμερισμός της πρόβλεψης για το ΑΕΠ στις Μεταβλητές 2 Δείκτης Οικονομικών Εκπλήξεων Citi, ΕΖ Προβλ. ΑΕΠ (%, Y/Y) 15Q4 Σχετ. Περιθ. Αποδ. Αμερ. Εταιρ. Ομολ. Προσδ. Υπηρ. Προσδ. Καταν. Προδρ. Δεικτ. Εισαγωγων ΗΠΑ Λοιπά -2 Προβλ. ΑΕΠ (%, Y/Y) 16Q /1/16 16

17 Ευρωζώνη: Επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης αναμένεται το 216 Επιβράδυνση σημειώθηκε κατά τη διάρκεια του γ τριμήνου στο τριμηνιαίο ρυθμό μεγέθυνσης του πραγματικού ΑΕΠ στο,3% από το,4% του β τριμήνου και το,5% του α τριμήνου. Παράλληλα, ο ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης διατηρήθηκε στο 1,6%. Η φάση της ανάπτυξης στην οποία βρίσκεται ο γενικός πρόδρομος δείκτης ESI και η πλειοψηφία των μεταβλητών που παρακολουθούμε σηματοδοτεί τη συνέχιση της ανάπτυξης της οικονομίας με ρυθμούς υψηλότερους του μακροχρόνιου μέσου όρου (,35% σε τριμηνιαία και 1,4% σε ετήσια βάση). Συνεπώς, για το 216, αναμένουμε περαιτέρω ενίσχυση του μέσου ετήσιου ρυθμού ανάπτυξης στο 1,7% έναντι του 1,5% που εκτιμούμε για το 215. Η εφαρμογή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ (που συνεπάγεται την ενίσχυση της τραπεζικής χρηματοδότησης του ιδιωτικού τομέα) και οι πολύ χαμηλές διεθνείς τιμές ενέργειας αποτελούν θετικούς παράγοντες για την ισχυρότερη ανάκαμψη της εγχώριας ζήτησης. Αντίθετα, η υποχώρηση των προσδοκιών για εξαγωγές σε ΗΠΑ, Κίνα και άλλες μεγάλες οικονομίες ενδεχομένως να πλήξουν σε σημαντικό βαθμό την εξαγωγική δραστηριότητα της Ευρωζώνης. Q/Q-% Y/Y-% Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις Eκτιμήσεις 215 Q1 215 Q2 215 Q3 215 Q4 216 Q1 216 Q2 216 Q3 216 Q Πραγματικό ΑΕΠ Κατανάλωση Επενδύσεις Δημόσιες Δαπάνες Εξαγωγές Εισαγωγές Πληθωρισμός Ποσοστό Ανεργίας EKT - Παρεμβατικό Επιτόκιο Πραγματικό ΑΕΠ Η μικρή επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης εκτιμούμε ότι θα οδηγήσει σε σταδιακή μείωση του ποσοστού ανεργίας, το οποίο θα διαμορφωθεί οριακά χαμηλότερα έναντι του 1,% στο τέλος του 216. Η αύξηση του πληθωρισμού εκτιμούμε ότι θα είναι περιορισμένη, λόγω της συνεχιζόμενης μείωσης των τιμών ενέργειας, αλλά και του υψηλού ποσοστού ανεργίας Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Q/Q) (LHS) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Υ/Υ) (RHS) Πραγματικό ΑΕΠ Πρόβλεψη (%-Υ/Υ) (RHS) -2 15/1/16 17

18 EΚΤ: Ποσοτική χαλάρωση με αβέβαιη αποτελεσματικότητα Σε περαιτέρω χαλάρωση της πολιτικής της προχώρησε στη συνεδρίαση του Δεκεμβρίου η ΕΚΤ, μέσω της μείωσης του επιτοκίου αποδοχής καταθέσεων κατά 1 μ.β. (στο -,3%) και της χρονικής επέκτασης του προγράμματος αγοράς ομολόγων κατά έξι μήνες (τουλάχιστον έως το Μάρτιο του 217) για την αντιμετώπιση του πολύ χαμηλού πληθωρισμού. Όμως, δεν αποφασίστηκε αύξηση του υφιστάμενου μηνιαίου ποσού αγοράς ( 6 δισ.), όπως ανέμεναν οι αγορές, καθώς εκτιμάται ότι υπήρξε έντονη διαφωνία από κάποια μέλη, όπως η Γερμανία. Συνεπώς, το μέγεθος του συνόλου του ενεργητικού της ΕΚΤ εκτιμάται ότι θα πλησιάσει τα 4, τρισ. στα μέσα του EKT: Σύνολο Ενεργητικού (σε δισ. ευρώ) Η ενδεχόμενη πιο βραδεία αύξηση των επιτοκίων από τη FED, ο αναμενόμενος μέτριος ρυθμός ανάπτυξης στην Ευρωζώνη και η αυξανόμενη ανησυχία για τις εξελίξεις στην Κίνα εκτιμούμε ότι διευρύνουν τα περιθώρια για περαιτέρω χαλάρωση της πολιτικής της ΕΚΤ. Ως πιθανότερη επιλογή για την περαιτέρω χαλάρωση της πολιτικής της ΕΚΤ εκτιμούμε ότι είναι η μείωση του επιτοκίου αποδοχής καταθέσεων (deposit facility rate). Όμως, σε μεγάλο βαθμό η αποτελεσματικότητα των μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ εξαρτάται από εξωγενείς παράγοντες, όπως οι διεθνείς τιμές του πετρελαίου, καθώς ο στόχος της ΕΚΤ εστιάζεται στο γενικό και όχι στο δομικό πληθωρισμό. Εφόσον οι διεθνείς τιμές ενέργειας και εμπορευμάτων εξακολουθούν να υποχωρούν, είναι πιθανό τα υφιστάμενα μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης να αποδειχθούν ότι δεν επαρκούν για την επιστροφή του γενικού πληθωρισμού και των προσδοκιών του πλησίον του 2,%. Η επισήμανση του Draghi ότι η επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης της Ευρωζώνης αναμένεται να προέλθει κυρίως από την κατανάλωση και όχι από τις εξαγωγές, καθιστά την υποτίμηση της ισοτιμίας του ευρώ δευτερεύουσα. Αντίθετα, στο στάδιο αυτό, μια σταθεροποίηση του ευρώ θα μπορούσε να ενισχύσει την εγχώρια αγοραστική δύναμη, ιδίως σε περιβάλλον πτωτικών διεθνών τιμών πρώτων υλών και ενέργειας Διεθνείς Τιμές Ενέργειας & Εμπορευμάτων S&P GS Commodities Spot Index (%,Y/Y) Brent Oil (%, Y/Y) 15/1/16 18

19 Οικονομική Ανάλυση Κίνας 15/1/16 19

20 Κίνα: Υποχώρηση των τιμών των μετοχών και των συναλλαγματικών διαθεσίμων Έντονα πτωτικά ξεκίνησαν τη νέα χρονιά οι χρηματιστηριακές αγορές στην Κίνα εν μέσω αμφιβολιών σχετικά με τη δυνατότητα διατήρησης ενός σχετικά υψηλού ρυθμού ανάπτυξης της οικονομίας της. Ο προβληματισμός εγείρεται δεδομένου των χρόνιων διαρθρωτικών προβλημάτων που αντιμετωπίζει η οικονομία της Κίνας και της προσπάθειας μεταβολής του αναπτυξιακού υποδείγματός της που μετατοπίζει το κέντρο βάρους της ανάπτυξης στην εσωτερική κατανάλωση από τις εξαγωγές και τις επενδύσεις που ήταν έως σήμερα. Ειδικότερα, ο δείκτης, Shanghai Composite, έχασε έως και τις 14/1 το 18% της αξίας που είχε στις 31/12/215. Η έντονη πτώση της χρηματιστηριακής αγοράς της Κίνας αύξησε την πίεση στη συναλλαγματική ισοτιμία του γουάν. Συνεπώς, τις πρώτες ημέρες του 216 η συναλλαγματική ισοτιμία του γουάν με το δολλάριο βρέθηκε στο χαμηλότερο σημείο από το USDCNY & Τιμές Μετοχών /1/16 Την ιστορικά μεγαλύτερη συρρίκνωση σε επίπεδο μήνα κατέγραψαν το Δεκέμβριο τα συναλλαγματικά διαθέσιμα της Κίνας ως αποτέλεσμα της προσπάθειας της κεντρικής τράπεζας να στηρίξει τη συναλλαγματική ισοτιμία του γουάν. Συγκεκριμένα, περιορίστηκαν κατά $17,9 δισ. συγκριτικά με το Νοέμβριο και διαμορφώθηκαν στα $3.33,4 δισ., επίπεδο που είναι το χαμηλότερο από το Δεκέμβριο του 212. Σημειώνεται, ωστόσο, ότι σύμφωνα με την Κεντρική Τράπεζα της Κίνας η ισοτιμία του γουάν στα τέλη του 215 συγκριτικά με τις 31/12/214 παρέμεινε σχεδόν σταθερή σε σχέση με τα καλάθια νομισμάτων που αυτή εξετάζει. Παράλληλα, το Δεκέμβριο καταγράφηκε απρόσμενη διεύρυνση του πλεονάσματος του εμπορικού ισοζυγίου στα $6,1 δισ. έναντι $54,1 δισ. το Νοέμβριο. Ανησυχητική, ωστόσο, ένδειξη για την εγχώρια ζήτηση αποτελεί η συνεχιζόμενη για 14 ο μήνα σημαντική μείωση των εισαγωγών (-7,6% σε ετήσια βάση). Ταυτόχρονα, μειωμένες για έκτο διαδοχικό μήνα ήταν και οι εξαγωγές (-1,4%). Συνεχίστηκε το Δεκέμβριο η πτωτική πορεία του μεταποιητικού τομέα της Κίνας καθώς ο πρόδρομος δείκτης Caixin PMI στη μεταποίηση που εξάγει η εταιρεία Markit διαμορφώθηκε στο 48,2 έναντι 48,6 το Νοέμβριο. Η τιμή αυτή αποτελεί τη χαμηλότερη τιμή των τελευταίων τριών μηνών και δεδομένου ότι υπολείπεται του ορίου του 5, υποδηλώνει ότι ο τομέας της μεταποίησης βρίσκεται σε συρρίκνωση για δέκατο διαδοχικό μήνα επηρεάζοντας αρνητικά και το ρυθμό ανάπτυξης της κινεζικής οικονομίας. Η αδύναμη ζήτηση για παραγγελίες τόσο από το εσωτερικό όσο και από το εξωτερικό αποτελεί το βασικό παράγοντα για αυτήν την εξέλιξη Shanghai Composite Index (Α) USDCNY (Δ) Εξέλιξη Συναλλαγματικών Διαθεσίμων Κίνας (σε δισ. $) Ιαν-1 Ιαν-3 Ιαν-5 Ιαν-7 Ιαν-9 Ιαν-11 Ιαν-13 Ιαν

21 Αγορές 15/1/16 21

22 Επενδυτικές Αποδόσεις Ονομαστικές Αποδόσεις (%) EUR/USD EZ IG Corp Bonds US IG Corp Bonds Germany Gov Bonds US Gov Bonds S&PGS Commodities Index BRENT OIL-NYMEX GOLD ASEX MSCI Emerging Markets MSCI World NIKKEI225 ESTOXX5 S&P YtD 11/12/215-13/1/216 15/1/16 22

23 ΗΠΑ: Οικονομικός Κύκλος & Αποδόσεις Επενδύσεων Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση Όπως αναφέραμε, με βάση τον πρόδρομο επιχειρηματικό δείκτη ISM, ο τομέας της μεταποίησης βρέθηκε το Δεκέμβριο στη φάση της ύφεσης για έκτο διαδοχικό μήνα. Η πιθανότητα για την επιστροφή του στη φάση της επιβράδυνσης είναι πλέον μικρή, καθώς τα στοιχεία που αντανακλούν την πραγματική οικονομική δραστηριότητα (όπως η βιομ. παραγωγή, οι λιαν. πωλήσεις και οι εξαγωγές) μας καθιστούν πολύ επιφυλακτικούς, ενώ και άλλοι πρόδρομοι επιχειρηματικοί δείκτες έχουν επίσης επιδεινωθεί S&P5 Government Bonds Corporate Bonds USD Cash Φάση της Επιβράδυνσης Φάση της Ύφεσης Για τις μετοχές, η ενδεχόμενη επιστροφή από τη φάση της ύφεσης στη φάση της επιβράδυνσης θα ήταν πολύ θετική. Για τα ομόλογα, η συγκεκριμένη μετάβαση οδηγεί σε υψηλότερη μηνιαία πραγματική απόδοση σταθμισμένη ως προς τον κίνδυνο (Sharpe Ratio). 1.5 Sharpe Ratio (annualized) * Οικονομικός κύκλος ISM-Μεταποίησης DOWNTURN Τιμές υψηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου Τιμές χαμηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου Δεκ. 215 Ιαν. 28 EXPANSION S&P5 Government Bonds Corporate Bonds Φάση της Επιβράδυνσης Φάση της Ύφεσης -3. RECESSION RECOVERY * Σε σχέση με την απόδοση του USD Cash 15/1/16 23

24 ΗΠΑ: Μετοχές 2-2 S&P5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ύφεσης * Σωρευτική πραγματική απόδοση -2% σημειώθηκε στις αμερικανικές μετοχές, κατά τη διάρκεια που η μεταποίηση βρίσκεται στη φάση της ύφεσης, όσο είναι και η αντίστοιχη μέση τιμή για τη συγκεκριμένη φάση του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα. Ο δείκτης P/E διαμορφώθηκε ελαφρώς χαμηλότερα από τη μέση τιμή του για τη φάση της ύφεσης (18,7) του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα, καθώς μειώθηκε κατά περίπου μισή μονάδα στις δύο τελευταίες συνεδριάσεις του πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ύφεσης Aυγ15-Δεκ15 *Για τον υπολογισμό της πραγματικής απόδοσης του τελευταίου μήνα, χρησιμοποιούμε το μέσο μηνιαίο ρυθμό μεταβολής του Δείκτη Τιμών Καταναλωτή της τελευταίας πενταετίας, που ισούται με,14%. Το επενδυτικό κλίμα (σύμφωνα με το δείκτη ΑΑΙΙ Index) έχει υποχωρήσει, ύστερα από μια παροδική ανάκαμψή του. Εάν συνεχιστεί η υποχώρησή του (σε συνδυασμό με τη μείωση στις προσδοκίες του τομέα των υπηρεσιών και τη μεγάλη υποχώρηση των προσδοκιών στη μεταποίηση) τότε αυξάνεται η πιθανότητα για σημαντική καθοδική διόρθωση στις τιμές των μετοχών. S&P5: P E Ratio 4% AAII Index (Bull - Bears) Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 S&P5: P E Ratio Μέση Τιμή της Φάσης της Ύφεσης 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Σημείωση: Παρουσιάζεται η διαφορά μεταξύ του ποσοστού των αισιόδοξων ιδιωτών επενδυτών (bullish) για τους επόμενους 6 μήνες έναντι των απαισιόδοξων (bearish) στην αμερικανική αγορά μετοχών. Έχει χρησιμοποιηθεί κινητός μέσος όρος τεσσάρων εβδομάδων. Πηγή: AAII, Sentiment Survey 15/1/16 24

25 ΗΠΑ: Κρατικά Ομόλογα US Treasuries: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ύφεσης * πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ύφεσης Αυγ15-Δεκ15 *Σύμφωνα με τον Bank Of America Merrill Lynch Treasury Master (USD) - Total Return Index Σωρευτική πραγματική απόδοση -,1% σημειώθηκε στα αμερικανικά κρατικά ομόλογα κατά τη διάρκεια που η μεταποίηση βρίσκεται στη φάση της ύφεσης, αρκετά χαμηλότερα έναντι της αντίστοιχης μέσης τιμής (2,7%) για τη συγκεκριμένη φάση του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα. Η κλίση της καμπύλης των αποδόσεων (1Υ-2Υ) διαμορφώθηκε πολύ κοντά στην αντίστοιχη μέση τιμή για τη φάση (12 μβ) της ύφεσης του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα, λόγω κυρίως της σημαντικής αύξησης στην απόδοση των διετών ομολόγων κατά τη διάρκεια του τελευταίου διμήνου του 215. Η φάση του οικ. κύκλου στην οποία βρίσκεται η οικονομία των ΗΠΑ συνάδει με μείωση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων. Όμως, η πρόθεση της FED για αύξηση των επιτοκίων επηρεάζει αντίθετα τις αποδόσεις. Επιπλέον, η μείωση των συναλλαγματικών διαθεσίμων της Κίνας ενδεχομένως να οδηγήσει σε περαιτέρω αύξηση των βραχυπρόθεσμων και μεσοπρόθεσμων αποδόσεων των αμερικανικών κρατικών ομολόγων. 3 Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων 4. Καμπύλη Αποδόσεων Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων (1Υ-2Υ) σε μβ. 3M 6M 12M 2Y 5Y 1Y 3Y Μέση Τιμή της Κλίσης για τη Φάση της Ύφεσης 14/1/16 3/9/15 3/6/15 15/1/16 25

26 ΗΠΑ: Πρόβλεψη σε ορίζοντα εξαμήνου για τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα Χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμα στοιχεία στις αρχές Ιανουαρίου (όταν ανακοινώθηκαν τα στοιχεία για την αμερικανική αγορά εργασίας) για την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων, την πραγματική απόδοση των πενταετών ομολόγων, τη φάση του οικονομικού κύκλου και το δείκτη της τεκμαρτής μεταβλητότητας VIX του αμερικανικού χρηματιστηρίου εκτιμάμε ότι η υπερβάλλουσα απόδοση (σε σύγκριση με την απόδοση που προκύπτει από την επένδυση σε USD ρευστά διαθέσιμα) σε ορίζοντα 6 μηνών θα είναι -,1% (έναντι του,9% που καταγράφηκε το Δεκέμβριο). H υπερβάλλουσα απόδοση που εκτιμήσαμε σε ορίζοντα 6 μηνών αντιστοιχεί στην αύξηση της απόδοσης (yield) του δεκαετούς κρατικού ομολόγου στο 2,4% τον Ιούνιο, σε σύγκριση με το 2,27% που ήταν στο τέλος του Δεκεμβρίου. Οι βασικοί παράγοντες, οι οποίοι σύμφωνα με τα υποδείγματά μας οδηγούν σε οριακή αρνητική υπερβάλλουσα απόδοση και κατά συνέπεια σε μικρή αύξηση της απόδοσης (yield), με βάση τα στοιχεία στις αρχές Ιανουαρίου είναι κυρίως η μείωση στην κλίση της καμπύλης των αποδόσεων, καθώς και η μείωση στην πραγματική απόδοση των πενταετών ομολόγων, λόγω της αύξησης του πληθωρισμού. Υπερβάλλουσα Απόδοση Χαρτοφυλακίου Ομολόγων σε ορίζοντα εξαμήνου Πραγματικά Στοιχεία Πρόβλεψη της υπερβάλλουσας απόοδσης σε ορίζοντα εξαμήνου βάσει του υποδείγματός μας Πρόβλεψη για τον Ιούνιο του 216 με βάση τα στοιχεία του Δεκεμβρίου του 215 Πρόβλεψη για την Απόδοση 1-ετούς Ομολόγου σε ορίζοντα εξαμήνου /1/ Εκτίμηση με βάση την προβλεπόμενη υπερβάλλουσα απόδοση σε ορίζοντα εξαμήνου Απόδοση Δεκαετούς Ομολόγου Πρόβλεψη για τον Ιούνιο του 216 με βάση τα στοιχεία του Δεκεμβρίου του 215 *Σύμφωνα με τους Bank Of America Merrill Lynch Treasury Master (USD) - Total Return Index και JPM United States Cash 1 Month - Total Return Index 26

27 ΗΠΑ: Εταιρικά Ομόλογα Εταιρικά Ομόλογα - ΗΠΑ: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ύφεσης * πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ύφεσης Αυγ15-Δεκ15 *Σύμφωνα με τον Bank Of America Merrill Lynch United States Corporate Master (USD) - Total Return Index Σωρευτική πραγματική απόδοση -1% σημειώθηκε στα αμερικανικά εταιρικά ομόλογα κατά τη διάρκεια που η μεταποίηση βρίσκεται στη φάση της ύφεσης, αρκετά χαμηλότερα έναντι της αντίστοιχης μέσης τιμής (3,5%) για τη συγκεκριμένη φάση του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα. Το spread στις αποδόσεις μεταξύ των εταιρικών ομολόγων υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης και του κρατικού ομολόγου (διάρκειας 3 ετών) διαμορφώθηκε χαμηλότερα έναντι της αντίστοιχης μέσης τιμής (12 μβ) για τη φάση της ύφεσης του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα. Το spread στις αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων μεταξύ χαμηλής και υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης διαμορφώθηκε υψηλότερα έναντι της αντίστοιχης μέσης τιμής (13 μβ) για τη φάση της ύφεσης του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα. Από το δ τρίμηνο του 214 και ύστερα έχει σημειωθεί σημαντική διεύρυνση του συγκεκριμένου spread (κατά περίπου 9 μβ) και διαμορφώνεται πλέον στο υψηλότερο επίπεδο από το 199 και ύστερα (εξαιρώντας την περίοδο της μεγάλης κρίσης του 28). Συνέχιση της υποχώρησης των τιμών του πετρελαίου καθώς και παραμονή του μεταποιητικού τομέα στην ύφεση θα οδηγήσουν σε περαιτέρω διεύρυνση του spread. 25 Μοοdy's CB AAA Yield vs. 3Y Treasury 35 Μοοdy's CB BAA Yield vs. Μοοdy's CB AAA Yield Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 Διαφορά στην απόδοση μεταξύ Κρατικών και Εταιρικών Ομολόγων σε μβ Μέση Τιμή για τη Φάση της Ύφεσης Ιαν-9 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 Διαφορά στην απόδοση Εταρικών Ομολόγων μεταξύ χαμηλής και υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης σε μβ Μέση Τιμή για τη Φάση της Ύφεσης 15/1/16 27

28 Ευρωζώνη: Οικονομικός Κύκλος & Αποδόσεις Επενδύσεων Μέση μηνιαία πραγματική απόδοση Όπως αναφέραμε, η οικονομία εξακολούθησε κατά τη διάρκεια του Δεκεμβρίου να βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης για 13 ο διαδοχικό μήνα. Λόγω της ακολουθούμενης πολιτικής από την ΕΚΤ εκτιμούμε ότι η πιθανότητα για μετάβαση στη φάση της επιβράδυνσης τους επόμενους μήνες είναι μικρή. Η φάση της ανάπτυξης είναι ιστορικά πολύ ευνοϊκή για τις μετοχές και αρνητική για τα ομόλογα. Αντίθετα, η φάση της επιβράδυνσης είναι ιστορικά πολύ ευνοϊκή για τα ομόλογα και αρνητική για τις μετοχές. -2. Euro Stoxx 5 Government Bonds (Germany) Φάση της Ανάπτυξης Corporate Bonds Φάση της Επιβράδυνσης EUR Cash Όμως, η επιδείνωση των στοιχείων σε ΗΠΑ και Κίνα και γενικά η επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας είναι πιθανό να οδηγήσουν τις μετοχικές τιμές (ιδίως εκείνες που συνδέονται με έντονη εξαγωγική δραστηριότητα) σε πτωτική διόρθωση και τις τιμές των κρατικών ομολόγων σε υψηλότερα επίπεδα (σε συνδυασμό με την εφαρμογή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης από την ΕΚΤ. 2. Sharpe Ratio (annualized) * 1.66 Οικονομικός κύκλος του Δείκτη Οικ. Κλίματος DOWNTURN Τιμές υψηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου Τιμές χαμηλότερες του μακροχρόνιου μέσου όρου Ιαν. 27 Δεκ. 215 EXPANSION Euro Stoxx 5 Φάση της Ανάπτυξης Government Bonds (Germany) Φάση της Επιβράδυνσης Corporate Bonds -2. RECESSION RECOVERY * Σε σχέση με την απόδοση του EUR Cash 15/1/16 28

29 Ευρωζώνη: Μετοχές πλήθος μηνών Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Δεκ14-Δεκ15 *Για τον υπολογισμό της πραγματικής απόδοσης του τελευταίου μήνα, χρησιμοποιούμε την αρχική εκτίμηση της Eurostat για τον πληθωρισμό Euro Stoxx 5: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης * Euro Stoxx 5: P E Ratio Σωρευτική πραγματική απόδοση 4% σημειώθηκε στις μετοχές της Ευρωζώνης κατά τη διάρκεια που η οικονομία βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης (καθώς κατά τη διάρκεια του Δεκεμβρίου σημειώθηκε -7%), πολύ χαμηλότερα έναντι της αντίστοιχης μέσης τιμής (15%) για τη συγκεκριμένη φάση του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα. Ο δείκτης P/E διαμορφώθηκε χαμηλότερα έναντι της αντίστοιχης μέσης τιμής για τη φάση της ανάπτυξης (22,5) του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα, καθώς κατά τη διάρκεια του Δεκεμβρίου μειώθηκε κατά μιάμιση μονάδες. Οι κίνδυνοι για τις ευρωπαϊκές μετοχές εκτιμώνται ότι είναι ισορροπημένοι. Το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης από την ΕΚΤ (καθώς και η επέκτασή του) συμβάλλει στην ανοδική κίνηση των τιμών των ευρωπαϊκών μετοχών. Αντίθετα, τα αρνητικά στοιχεία σχετικά με τις εξαγωγές σε ΗΠΑ και Κίνα αυξάνουν την πιθανότητα για καθοδική διόρθωση στις τιμές των ευρωπαϊκών μετοχών, ιδίως εκείνων που συνδέονται με έντονη εξαγωγική δραστηριότητα. Επιπλέον, στην περίπτωση που πραγματοποιηθεί κάποια σημαντική καθοδική διόρθωση στις αμερικανικές μετοχές, αυξάνουν σε σημαντικό βαθμό οι κίνδυνοι για ανάλογη κίνηση στις ευρωπαϊκές μετοχές παρά τη θετική επίδραση από το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ. 1 Ιαν-95 Ιαν- Ιαν-5 Ιαν-1 Ιαν-15 Εuro Stoxx 5: P E Ratio Μέση Τιμή της Φάσης της Ανάπτυξης 15/1/16 29

30 Ευρωζώνη: Γερμανικά Κρατικά Ομόλογα DE Bunds: Σωρευτικές Πραγματικές Αποδόσεις στη Φάση της Ανάπτυξης * Σωρευτική πραγματική απόδοση -,3% σημειώθηκε στα γερμανικά κρατικά ομόλογα κατά τη διάρκεια που η οικονομία βρίσκεται στη φάση της ανάπτυξης, ελαφρώς χειρότερα σε σύγκριση με την αντίστοιχη μέση τιμή (,3%) για τη συγκεκριμένη φάση του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα Μέση Τιμή στη Φάση της Ανάπτυξης Δεκ14-Δεκ15 πλήθος μηνών *Σύμφωνα με τον Bank Of America Merrill Lynch German Federal Government All Maturities (Euro) - Total Return Index Η κλίση της καμπύλης των αποδόσεων (1Υ-2Υ) διαμορφώθηκε πολύ κοντά στη μέση τιμή της κλίσης για τη φάση της ανάπτυξης (95 μβ) του οικ. κύκλου από το 1994 και ύστερα. Θεωρούμε ότι είναι πιθανή η αύξηση της κλίσης, διότι αναμένουμε αύξηση στην απόδοση των μακροχρόνιων διαρκειών, ενώ οι αποδόσεις των βραχυχρόνιων θα παραμείνουν σε πολύ χαμηλά επίπεδα, λόγω του ακολουθούμενου προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης από την ΕΚΤ. Παράλληλα, εξακολουθούμε να αναμένουμε σχετικά υψηλή μεταβλητότητα, καθώς η επίδραση από τις αγορές ομολόγων που πραγματοποιεί η ΕΚΤ θα έρχεται σε αντίθεση με τα θετικά οικονομικά στοιχεία που προκύπτουν. Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων 2. Καμπύλη Αποδόσεων /1/16-1 Ιαν-96 Ιαν-98 Ιαν- Ιαν-2 Ιαν-4 Ιαν-6 Ιαν-8 Ιαν-1 Ιαν-12 Ιαν-14 Κλίση της Καμπύλης των Αποδόσεων (1Υ-2Υ) σε μβ Μέση Τιμή της Κλίσης στη Φάση της Ανάπτυξης M 6M 12M 2Y 5Y 1Y 3Y 14/1/16 3/9/15 3/6/15 3