Χρηματοοικονομικά Παράγωγα και Χρηματιστήριο Ενότητα 10: Μηχανισμοί και διαδικασία Τιτλοποίησης Κυριαζόπουλος Γεώργιος Τμήμα Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής
Άδειες Χρήσης Το παρόν εκπαιδευτικό υλικό υπόκειται σε άδειες χρήσης Creative Commons. Για εκπαιδευτικό υλικό, όπως εικόνες, που υπόκειται σε άλλου τύπου άδειας χρήσης, η άδεια χρήσης αναφέρεται ρητώς. 2
Χρηματοδότηση Το παρόν εκπαιδευτικό υλικό έχει αναπτυχθεί στα πλαίσια του εκπαιδευτικού έργου του διδάσκοντα. Το έργο «Ανοικτά Ακαδημαϊκά Μαθήματα στο TEI Δυτικής Μακεδονίας» έχει χρηματοδοτήσει μόνο τη αναδιαμόρφωση του εκπαιδευτικού υλικού. Το έργο υλοποιείται στο πλαίσιο του Επιχειρησιακού Προγράμματος «Εκπαίδευση και Δια Βίου Μάθηση» και συγχρηματοδοτείται από την Ευρωπαϊκή Ένωση (Ευρωπαϊκό Κοινωνικό Ταμείο) και από εθνικούς πόρους. 3
Σκοποί ενότητας Να κατανοήσει ο φοιτητής τις βασικές εννοιολογικές προσεγγίσεις της τιτλοποίησης (securitization). 4
Περιεχόμενα ενότητας Μηχανισμοί τιτλοποίησης. Δευτερογενείς αγορές για τιτλοποιημένες εκδόσεις. Λόγοι τιτλοποίησης περιουσιακών στοιχείων εταιρειών. Χαμηλότερο κόστος χρηματοδότησης. Συγκριτικό πλεονέκτημα. Διαδικασία τιτλοποίησης και οίκοι αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας. 5
Ορισμός Τιτλοποίηση (Securitization) είναι η χρηματοδότηση με εγγυημένα από δεξαμενές περιουσιακών στοιχείων ενεργητικού ομόλογα(asset backed finance). Με απλά λόγια, η τιτλοποίηση περιλαμβάνει τη συγκέντρωση (pooling) ενός συνόλου από πιστώσεις ή τίτλους χρέους των οποίων η αγορά χρηματοδοτείται από την έκδοση νέων τίτλων χρέους. Οι νέοι τίτλοι παίρνουν διάφορα ονόματα ανάλογα με τη μορφή των περιουσιακών στοιχείων της δεξαμενής (pool) στην οποία αντιστοιχούν. 6
Μηχανισμοί τιτλοποίησης (1) Η τράπεζα εκδίδει ή χορηγεί ενυπόθηκα δάνεια (Mortgage Banker) ως μια συνηθισμένη επιχειρησιακή πρακτική. Όταν ο αριθμός των δανείων που έχουν εκδοθεί φτάσει σε κάποιο συγκεκριμένο επίπεδο, η τράπεζα ξεκινά τη διαδικασία της τιτλοποίησης πουλώντας ή μεταφέροντας τα δάνεια αυτά σε μια εταιρία ειδικού σκοπού (Special Purpose Vehicle SPV). 7
Μηχανισμοί τιτλοποίησης (2) Στη συνέχεια η εταιρία ειδικού σκοπού πουλά τους τίτλους ενυπόθηκων δανείων στους επενδυτές και τα κέρδη που αποκομίζει από αυτή τη διαδικασία τα χρησιμοποιεί για την αγορά ενυπόθηκων δανείων από την τράπεζα εκδότη. Η εταιρία ειδικού σκοπού επωφελείται της εξειδίκευσης της για τη δημιουργία τίτλων ενυπόθηκων δανείων (MBS) βασιζόμενη στην εμπειρία της σχετικά με τις προτιμήσεις των επενδυτών. 8
Μηχανισμοί τιτλοποίησης (4) Κατ ουσία, αυτός που έχει στην κατοχή του το τεμάχιο με τη χαμηλότερη πιστοληπτική διαβάθμιση υφίστανται τις πρώτες ζημιές από το κεφάλαιο των tranches ή τις πρώτες ζημιές που πιθανόν αντιμετωπίσει η εταιρία ειδικού σκοπού, άρα πραγματοποιεί οποιαδήποτε υπολειμματική απόδοση μετά την πληρωμή των trances υψηλότερης διαβάθμισης. 9
Μηχανισμοί τιτλοποίησης (5) Όλοι οι τίτλοι ενυπόθηκων δανείων (MBS) βαθμολογούνται από τους Οίκους Αξιολόγησης Πιστοληπτικής Ικανότητας (CRAs Credit Rating Agencies). Ο μεγαλύτερος οίκος εξ αυτών είναι η Moody s, και ακολουθούν οι Standard and Poor s και η Fitch. 10
Δευτερογενείς αγορές για τιτλοποιημένες εκδόσεις (1) Η δευτερογενής αγορά τίτλων προκύπτει από την τιτλοποίηση και είναι μια αγορά με έντονα τα στοιχεία της διαπραγμάτευσης (Dealer Market). Άρα οι διαπραγματευτές δημιουργούν την αγορά και οι τίτλοι διαπραγματεύονται σε μια μη οργανωμένη αγορά (Over the Counter) αντί σε κάποιο χρηματιστήριο. Επομένως εξαρτώνται πολλά από την προθυμία των διαπραγματευτών αν θέλουν να κρατήσουν τους τίτλους ή αν θα τους προσφέρουν στην αγορά ώστε να δημιουργήσουν με αυτόν τον τρόπο ανοιχτή αγορά. 11
Δευτερογενείς αγορές για τιτλοποιημένες εκδόσεις (2) Σημαντικό ρόλο για τη ρευστότητα της αγοράς παίζει και η οικονομική κατάσταση των επενδυτών καθώς λαμβάνεται υπόψη και η υποτυπώδης συμμετρία πληροφόρησης μεταξύ των αγοραστών και των πωλητών. Εάν ένας από τους δύο, είτε ο επενδυτής είτε ο πωλητής, νιώθει λιγότερο πληροφορημένος από τον άλλο, είναι πολύ πιθανό να μην κάνει την οποιαδήποτε συναλλαγή από φόβο μην πέσει θύμα εκμετάλλευσης. 12
Λόγοι τιτλοποίησης περιουσιακών στοιχείων εταιρειών (1) Η εταιρεία η οποία δημιουργεί τα ενυπόθηκα δάνεια, τις απαιτήσεις από πιστωτικές κάρτες ή κάποιο επιχειρηματικό δάνειο, πουλάει το δάνειο σε μια οντότητα η οποία στη συνέχεια το τιτλοποιεί μαζί με ένα χαρτοφυλάκιο παρόμοιων πιστώσεων. Μετά την τιτλοποίηση τα περιουσιακά αυτά στοιχεία μετατρέπονται σε νομισματικές μονάδες, απελευθερώνοντας το ρευστό που έχει δεσμεύσει ο εκδότης στο αρχικό δάνειο. 13
Λόγοι τιτλοποίησης περιουσιακών στοιχείων εταιρειών (2) Αφού το δάνειο έχει μετατραπεί σε ρευστό, διαγράφεται από τα βιβλία δανείων του εκδότη ο οποίος έχει πλέον ρευστό με το οποίο μπορεί να χρηματοδοτήσει την έκδοση νέων δανείων και νέες επενδύσεις. Αυτό είναι μεγάλης σημασίας για τις εμπορικές τράπεζες, αφού μπορούν να προβαίνουν σε χορήγηση δανείων υψηλού κινδύνου τα οποία όμως δάνεια δεν επιθυμούν να επηρεάσουν τις απαιτήσεις των ελάχιστων ρευστών διαθέσιμων. 14
Λόγοι τιτλοποίησης περιουσιακών στοιχείων εταιρειών (3) Η εταιρεία, για να αντλήσει επιπλέον κεφάλαια με σκοπό να χρηματοδοτήσει νέες επενδύσεις, μπορεί να προβεί σε έκδοση χρέους ή νέων μετοχών. Η τιτλοποίηση είναι αποτελεσματική από άποψης κόστους όταν είναι εταιρικής (εσωτερικής) μορφής. Μάλιστα από αυτή τη μορφή χρηματοδότησης μπορούν να προκύψουν δύο οφέλη: 1. Χαμηλότερο κόστος χρηματοδότησης. 2. Συγκριτικό πλεονέκτημα. 15
1. Χαμηλότερο κόστος χρηματοδότησης (1) Είναι πιθανό κάποιες μικρές εταιρείες με μικρό πιστωτικό παρελθόν να αποκτήσουν περιουσιακά στοιχεία (Δάνεια, απαιτήσεις, κλπ) υψηλής ποιότητας. Αν οι κεφαλαιαγορές δεν διακρίνουν την ποιότητα αυτών των στοιχείων σε σχέση πάντα με τις άλλες επενδύσεις της εταιρείας, τότε η χρηματοδότηση γίνεται με ευνοϊκότερους όρους μέσω της κεφαλαιοποίησης. 16
1. Χαμηλότερο κόστος χρηματοδότησης (2) Ειδικότερα, μέσω της τιτλοποίησης, οι απαιτήσεις διαχωρίζονται από την εταιρεία που τις δημιούργησε και έτσι διαχωρίζεται η ποιότητα των ενυπόθηκων τίτλων από τη φερεγγυότητα της εταιρείας. Άρα, από όλα τα προλεγόμενα, γίνετε αντιληπτό ότι οι εταιρείες που καταφεύγουν στην τιτλοποίηση τείνουν να έχουν χαμηλότερη πιστοληπτική ικανότητα σε σχέση με αυτές που δεν τιτλοποιούν τις απαιτήσεις τους. 17
2. Συγκριτικό πλεονέκτημα Κάποιες, μικρές κυρίως εταιρείες, ενώ είναι πολύ καλές στην πραγματοποίηση επενδύσεων, εξαιτίας του μεγέθους τους δεν μπορούν να τις χρηματοδοτήσουν 18
Διαδικασία τιτλοποίησης και οίκοι αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας (1) Η ανάπτυξη της αγοράς καλυπτόμενων τίτλων με περιουσιακά στοιχεία (Asset Backed Securities (ABS)) δεν θα ήταν δυνατή, χωρίς τους οίκους αξιολόγησης. Και ο λόγος είναι απλός. Για την επιτυχία αυτής της αγοράς ήταν απαραίτητη η προσέλκυση μεγαλοεπενδυτών (κοινώς θεσμικών επενδυτών) οι οποίοι υπόκεινται σε περιορισμούς πιστωτικής αξιολόγησης (Asset Backed Securities (ABS)). 19
Διαδικασία τιτλοποίησης και οίκοι αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας (2) Βέβαια, οι οίκοι αξιολόγησης ήταν απόλυτοι ότι η αξιολόγηση αυτών των δομημένων προϊόντων ήταν άμεσα συγκρίσιμη με αυτή των εταιρικών ομολόγων. Μάλιστα ο οίκος S&P το 2007, διαμήνυε ότι οι αξιολογήσεις του οίκου του αποτελούν ενιαίο μέτρο της πιστωτικής ποιότητας σε παγκόσμιο επίπεδο και αφορούν όλα τα πιστωτικά προϊόντα, εννοώντας ότι ένα εταιρικό ομόλογο με βαθμολογία ΑΑΑ θα έπρεπε να παρουσιάζει τον ίδιο βαθμό πιστωτικής ποιότητας με μια τιτλοποιημένη έκδοση βαθμολογημένη με ΑΑΑ. Αυτό οδήγησε σε μαζική συγκέντρωση κινδύνων από νεοεκδιδόμενους τίτλους βαθμολογημένους με ΑΑΑ. 20
Διαδικασία τιτλοποίησης και οίκοι αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας (3) Οι εταιρείες αξιολόγησης επωφελήθηκαν πολύ από την ανάπτυξη της αγοράς των δομημένων χρηματοοικονομικών προϊόντων. Έτσι οι εκδότες δομημένων προϊόντων και οι οίκοι αξιολόγησης έγιναν αλληλοεξαρτώμενοι, μέχρι το τέλος του 2007 οπότε και ξεκίνησε η κρίση. 21
Βιβλιογραφία Economist. Investopedia. Moodys. Newyorkfed. Standard&Poors. Wikipedia. 22
Τέλος Ενότητας
Σημείωμα Αναφοράς Copyright ΤΕΙ Δυτικής Μακεδονίας, ΚΥΡΙΑΖΟΠΟΥΛΟΣ ΓΕΩΡΓΙΟΣ. «Χρηματοοικονομικά Παράγωγα και Χρηματιστήριο». Έκδοση: 1.0. Κοζάνη 2014. Διαθέσιμο από τη δικτυακή διεύθυνση: URL. 24
Σημείωμα Αδειοδότησης Το παρόν υλικό διατίθεται με τους όρους της άδειας χρήσης Creative Commons Αναφορά, Μη Εμπορική Χρήση Παρόμοια Διανομή 4.0 [1] ή μεταγενέστερη, Διεθνής Έκδοση. Εξαιρούνται τα αυτοτελή έργα τρίτων π.χ. φωτογραφίες, διαγράμματα κ.λ.π., τα οποία εμπεριέχονται σε αυτό και τα οποία αναφέρονται μαζί με τους όρους χρήσης τους στο «Σημείωμα Χρήσης Έργων Τρίτων». [1] http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/4.0/ Ως Μη Εμπορική ορίζεται η χρήση: που δεν περιλαμβάνει άμεσο ή έμμεσο οικονομικό όφελος από την χρήση του έργου, για το διανομέα του έργου και αδειοδόχο. που δεν περιλαμβάνει οικονομική συναλλαγή ως προϋπόθεση για τη χρήση ή πρόσβαση στο έργο. που δεν προσπορίζει στο διανομέα του έργου και αδειοδόχο έμμεσο οικονομικό όφελος (π.χ. διαφημίσεις) από την προβολή του έργου σε διαδικτυακό τόπο. Ο δικαιούχος μπορεί να παρέχει στον αδειοδόχο ξεχωριστή άδεια να χρησιμοποιεί το έργο για εμπορική χρήση, εφόσον αυτό του ζητηθεί. 25
Διατήρηση Σημειωμάτων Οποιαδήποτε αναπαραγωγή ή διασκευή του υλικού θα πρέπει να συμπεριλαμβάνει: το Σημείωμα Αναφοράς. το Σημείωμα Αδειοδότησης. τη δήλωση Διατήρησης Σημειωμάτων. το Σημείωμα Χρήσης Έργων Τρίτων (εφόσον υπάρχει). μαζί με τους συνοδευόμενους υπερσυνδέσμους. 26