بررسی برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد با استفاده از مدلهای طراحی شده بر اساس سود پیش بینی شده

پژوهش حسابداری شماره 11 زمستان 1312 بررسی برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد با استفاده از مدلهای طراحی شده بر اساس سود پیش بینی شده ناصر ایزدی نیا استادیار حسابداری دانشگاه اصفهان 1 اعظم فالحیان مهرجردی کارشناس ارشد حسابداری دانشگاه اصفهان چکیده 29 / 11/ تاریخ دریافت : 81 تاریخ پذیرش : 81 29 / 88/ از جمله معیارهایی که برای ارزیابی شرکتها مورد توجه سرمایه گذاران و اعتبار دهندگان میباشد هزینه سرمایه و نرخ رشد شرکت هاست. هدف پژوهش حاضر ارائه مدلی جهت برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد میباشد. این پژوهش از لحاظ هدف کاربردی از لحاظ ماهیت و روش توصیفی میباشد. در این پژوهش نمونه گیری با استفاده از روش حذف سیستماتیک بوده که شرکت از بین شرکته یا پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان نمونه در بازه زمانی 31 الی 3193 انتخاب شده است. در پژوهش حاضر بر اساس برآوردهای حاصل از مدلهای ساده و توسعه یافته و با استفاده از مدلهای ارائه شده هزینه سرمایه و نرخ رشد شرکتها برآورد و سپس با هزینه سرمایه و نرخ رشد واقعی مقایسه شد نتیجه آزمون t نشان داد که با استفاده از مدلهای ارائه شده در این پژوهش امکان برآورد هزینه سرمایه وجود ندارد. اما نرخ رشد را میتوان بر اساس ضرایب حاصل از مدل توسعه یافته برآورد نمود. واژههای کلیدی: هزینه سرمایه نرخ رشد سود طبقهبندی موضوعی:, G17 M41, پیش بینی شده. 3 نویسنده مسئول: azfalahian@yahoo. com

فصلنامه پژوهش حسابداری سال سوم شماره 11 زمستان 1931 036 1- مقدمه نرخ بازده مورد توقع حداقل نرخی است که شرکت باید به دست آورد تا اینکه ثروت سهامدارن آن کاهش نیابد. نرخ بازده مورد توقع را هزینه سرمایه نیز مینامند. به دو دلیل باید در مورد میزان نرخ بازده مورد توقع دقت کرد: نخست اینکه اگر آن نرخ در حد بسیار باالیی تعیین شود شرکت مورد بحث از اجرای طرحهای کامال سود آور اجتناب خواهد کرد. دوم اینکه اگر نرخ مزبور در حد بسیار پایین تعیین شود شرکت طرحهایی را اجرا خواهد کرد که ثروت سهامداران را کاهش میدهد. )پی نوو 31( واحد تجاری باید طرحهایی را بپذیرد که بازده آنها الاقل از هزینه تهیه سرمایه برای آن واحد بیشتر باشد. به بیان دیگر هزینه سرمایه حداقل معیار پذیرش یا حداقل نرخ بازده برای سرمایه گذاریهای جدید است. اگر میزان بازده سرمایه گذاریهای یک شرکت از هزینه سرمایه آن بیشتر باشد و این افزایش بدون باال رفتن درجه ریسک باشد ثروت سهامداران افزایش خواهد یافت )پی نوو 31(. به بیانی دیگر هزینه سرمایه حداقل نرخ بازدهی است که شرکت باید به منظور جلب رضایت سرمایه گذاران خود به آن دست یابد. به عبارت دیگر میتوان گفت: هر شرکتی دارای ریسک و بازده مخصوص به خود است. هر یک از گروههای سرمایه گذار مثال صاحبان اوراق قرضه دارندگان سهام ممتاز و سهام عادی خواهان میزانی از نرخ بازدهی هستند که در خور ریسک مربوط به آن باشد. برای پذیرش پروژه اگر ارزش فعلی آن مثبت باشد پروژه پذیرفته و در صورتی که ارزش فعلی آن منفی باشد رد میشود. بنابر این حداقل نرخ بازده مورد انتظار برای هر پروژه هزینه سرمایه آن نامیده میشود )حجازی و جاللی.)3194 در سالهای اخیر مفهوم حداکثر کردن سود از سوی نظریه پردازان اقتصادی مورد نقد و بررسی قرار گرفته است و به جای آن مفهوم حداکثر کردن مطلوبیت را به کار میبرند ولی در مجموع با وجود انگیزههای فرعی برای تاسیس و اداره واحدهای اقتصادی وجود سود و توانایی سود آوری نشانه سالمت پیکره یک واحد اقتصادی است )شباهنگ 3195(. پژوهشهای انجام شده در زمینه هزینه سرمایه و نرخ رشد سود عمدتا بر بررسی و شناخت عوامل تاثیر گذار بر هزینه سرمایه و رشد سود متمرکز بوده است و به ارائه مدلی برای برآورد

037 بررسی برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد با استفاده از... و تخمین این دو کمتر توجه شده است. کالس و توماس در سال 5113 و گاد و مهانرام در سال 5111 عنوان میکنند که فروض اندازه گیری هزینه سرمایه و نرخ رشد در شرکتها مشابه میباشد. در این پژوهش سعی شده با استفاده از ضرایب حاصل از دو مدل سود پیش بینی شده برای برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد سود مدلهایی تعریف شود. به سه دلیل نرخ هزینه سرمایه یکی از عناوینی است که دارای اهمیت ویژهای است: به منظور به حداکثر رسانیدن ارزش شرکت مدیریت آن باید هزینههای همه منافع ( زا جمله هزینه سرمایه( را به حداقل برساند و به منظور به حداقل رسیدن هزینه سرمایه مدیریت باید قادر به اندازه گیری آن باشد. اگر مدیران مالی بخواهند با استفاده از بودجه بندی سرمایه تصمیمات درستی را اتخاذ نمایند باید نرخ هزینه سرمایه را پیش بینی کنند. در تصمیم گیریهای دیگر مالی مانند تصمیمات مربوط به بودجه بندی سرمایه ای اجاره سرمایه ای باز خرید اوراق قرضه و سیاست سرمایه در گردش آگاهی از نرخ هزینه سرمایه ضروری است. )وستون و بری گام 3194(.3.5-5 یکی از اهداف تجزیه و تحلیل صورتهای مالی محاسبه ارزش شرکت است. بسیاری از پژوهشگران از جمله اولسون )32( و فلتام و اولسون )32( عقیده دارند که ارزش شرکت تابعی از رشد آینده مورد انتظار شرکت و سود آوری آن است. در تجزیه و تحلیل صورتهای مالی معموال تحلیلگران از رشد و سود آوری فعلی شرکت به عنوان نقطه شروعی برای پیش بینی رشد و سود آوری آینده استفاده میکنند. )عرب مازار یزدی و جابری نسب 3191(. اطالعات مربوط به سود زمانی که در بازار منتشر میشود بر قیمت اوراق بهادار خرید و فروش اوراق و تصمیمات سرمایه گذاران مبنی بر حفظ یا فروش اوراق بهادار تاثیر میگذارد. از این رو برآورد نرخ رشد سود شرکت و هزینه سرمایه که هردو از عوامل تاثیرگذار بر تصمیمات سرمایه گذاران و حتی تصمیمات مدیریت شرکت و برنامه ریزی برای آینده شرکت میباشد از اهمیت بسزایی بر خوردار است.

فصلنامه پژوهش حسابداری سال سوم شماره 11 زمستان 1931 038 پیشینه پژوهش اشتون و ونگ )5135( پژوهشی تحت عنوان "ارزشیابی در پایان افق اولیه ارزشیابی نرخ رشد و هزینه ضمنی سرمایه" انجام داده و با استفاده از مدل سود پیش بینی شده نرخ رشد و هزینه سرمایه را برآورد نمودهاند. در این پژوهش بیان میشود که این انتظار وجود دارد که نرخ رشد برآوردی با نرخ رشد اسمی در تولید ناخالص داخلی )GDP( برابر باشد. در این پژوهش از دو مدل ساده و توسعه یافته برای تخمین هزینه سرمایه و نرخ رشد استفاده میشود که در مدل توسعه یافته اثرات هموار سازی سود مد نظر قرار گرفته است. سپس نتایج به دست آمده از هر دو مدل با هم مقایسه شده و تفاوت قابل مالحظهای در نتایج به دست آمده مالحظه نشده است. تفاوتی که این پژوهش با پژوهشهای قبلی دارد استفاده از سود پیش بینی شده یک ساله به جای سود پیش بینی شده چهار ساله میباشد. داسک و همکاران )5112( در مقالهای با عنوان "تخمین هزینه سهام عادی مورد انتظار شرکت با استفاده از پیش بینیهای مورد توافق عمومی" تکنیک جدیدی به منظور تخمین هزینه سرمایه سهام عادی مورد انتظار شرکت ناشی از پیش بینیهای مورد توافق تحلیلگران و قیمتهای سهام ارائه میدهند. نتایج حاصل از این تحقیق نشان داد که نسبت B/M و عضویت صنعت به عنوان عوامل با اهمیت تلقی میشوند. همچنین صرف ریسک برای شرکته یا بیشتر یا اندازه بزرگتر کمتر است. با تعداد تحلیلگران پارکر )5112( در پژوهشی تحت عنوان "آیا افزایش سود تقسیمی منجر به افزایش رشد سود میشود " نشان داد که در سطح شاخص بازار در کشورهای آمریکا کانادا و استرالیا نسبت پرداخت سود سهام با رشد سود آتی رابطه مثبت دارد. چرا که سود سهام و سود تقسیمی از ویژگیهای شرکته یا بزرگ میباشند که این نتایج را محکم میکنند و افزایش نسبت پرداخت سود سهام منجر به افزایش رشد سود آتی میگردد که ضعیف ترین ارتباط در استرالیا در طول دوره 5112-3924 مشاهده شده است. شهید و همکاران )36( " ارتباط بین ریسک نظام مند و رشد سود " را مورد مطالعه قرار دادند. آنها ابتدا فرض کردند که سرمایه گذاران ریسک گریز در یک دوره انتظار حداکثر شدن ارزش شرکت را دارند. و رشد سود را به عنوان نرخ رشد در سود تقسیمی تعریف کردند.

039 بررسی برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد با استفاده از... آنان از جنبه تئوری ثابت کردند که ریسک نظام مند با رشد سود رابطه مثبت دارد و همچنین با بررسی اطالعات 423 شرکت در طی دوره زمانی 35 تا 39 شواهد تجربی پیدا کردند که ریسک نظام مند با نرخ رشد سود خالص و سود عملیاتی مربوط میباشد. جهانشاد و همکاران )3191( در تحقیقی تحت عنوان " تاثیر درصد تغییرات سود سهام پرداختی بر رشد سود آتی" اطالعات مربوط به شرکته یا پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را طی سالهای 3196 تا 31 مورد بررسی قرار دادند. نتایج پژوهش آنان نشان داد که تاثیر درصد تغییرات سود سهام پرداختی بر رشد سود آتی دارای رابطه مثبت و معنا داری میباشد. هاشمی و همکاران )3191( در پژوهشی تحت عنوان " تاثیر محافظه کاری شرطی بر هزینه سهام عادی " 95 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را طی سالهای 3191 تا 31 مورد بررسی قرار دادند. در این پژوهش برای تجزیه و تحلیل دادهها و آزمون فرضیهها از الگوی رگرسیون چند متغیره بر مبنای دادههای مقطعی و سری زمانی استفاده شده است. نتایج حاصل از این پژوهش نشان داد که بین محافظه کاری شرطی و هزینه سهام عادی شرکت رابطه معکوس و معنی داری وجود دارد. کردستانی و حدادی )31( در پژوهشی تحت عنوان " بررسی رابطه بین محافظه کاری در حسابداری و هزینه سرمایه " به بررسی 94 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره 31 تا 3194 پرداختند. یافتههای این پژوهش نشان داد که بین هزینه سرمایه بر اساس پرتفوی شرکتها و محافظه کاری بر مبنای عدم تقارن زمانی سود رابطه منفی وجود دارد. همچنین بین هزینه سرمایه و محافظه کاری بر مبنای نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهام رابطه مثبت معنی دار وجود دارد. حجازی و جاللی )3194( در پژوهشی تحت عنوان " بررسی عوامل موثر بر هزینه سرمایه در شرکته یا پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران " دادههای 313 شرکت از هفت صنعت را مورد آزمون قرار دادند. نتایج حاصل از تحقیقات آنها نشان داد که بین رشد سودهای خالص نسبت داراییهای ثابت به کل داراییها و نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام و هزینه سرمایه و نوع صنعت ارتباط معناداری وجود دارد و در نهایت نتایج تحقیق نشان داد که ارتباط بین هزینه سرمایه با اندازه شرکت و نسبت آنی در سطح اطمینان 92 درصد معنی دار میباشد.

فصلنامه پژوهش حسابداری سال سوم شماره 11 زمستان 1931 041 در این پژوهش با استفاده از مدلهای مطرح شده در پژوهش اشتون و ونگ به بررسی کاربرد این مدلها در سطح شرکته یا پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است. فرضیات پژوهش فرضیه اول: با استفاده از ضرایب اجزای مدل سود پیش بینی شده ساده میتوان هزینه سرمایه را برآورد کرد. فرضیه دوم: با استفاده از ضرایب اجزای مدل سود پیش بینی شده توسعه یافته میتوان هزینه سرمایه را برآورد کرد. فرضیه سوم: با استفاده از ضرایب اجزای مدل سود پیش بینی شده ساده میتوان نرخ رشد را برآورد کرد. فرضیه چهارم: با استفاده از ضرایب اجزای مدل سود پیش بینی شده رشد را برآورد کرد. توسعه یافته میتوان نرخ روش پژوهش با عنایت به اینکه انتظار میرود نتایج حاصل از این پژوهش در امر تصمیم گیری مورد توجه سرمایه گذاران بالقوه و بالفعل و اعتبار دهندگان قرار گیرد لذا این پژوهش از لحاظ هدف در حوزه پژوهشهای کاربردی قرار گرفته و از لحاظ ماهیت و روش از نوع توصیفی میباشد. جامعه آماری کلیه شرکته یا پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد. در این پژوهش به منظور آزمون فرضیههای مورد نظر دوره زمانی از سال 3191 الی 3191 میباشد. از آنجایی که تخمین مدل ها نیاز به اطالعات سالهای 3-t t و 3+t میباشد لذا به منظور تکمیل اطالعات مورد نیاز اطالعات از سال 31 الی 3193 به صورت ساالنه جمع آوری شده است. در پژوهش حاضر نمونه گیری با استفاده از روش حذف سیستماتیک صورت گرفته است. بدین منظور تمام شرکته یا پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی 31 الی 3193 که واجد شرایط زیر بودند به عنوان نمونه انتخاب و مابقی شرکتها حذف گردیدند. شرایط انتخاب شرکته یا نمونه به شرح زیر میباشد:

040 بررسی برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد با استفاده از... 3- سال مالی آنها منتهی به 59 اسفند ماه هر سال باشد. 5- در طی دوره پژوهش سال مالی خود را تغییر نداده باشند. 1- اطالعات مالی آنها از سال 31 در دسترس بوده و گزارشات مالی خود را مرتب ارائه داده باشند. 6- معامالت سهام آنها طی دوره پژوهش بیش از سه ماه در بورس اوراق بهادار تهران متوقف نشده باشد. 2- جزء شرکته یا سرمایه گذاری و واسطه گری مالی )بانکها و لیزینگ( نباشند. 4- شرکت در طی دوره مورد بررسی سود ده باشد. 9 -ارزش دفتری شرکت مثبت باشد. با درنظر گرفتن شرایط فوق در مجموع شرکت به عنوان نمونه انتخاب گردیدند. در این پژوهش اطالعات مورد نیاز به روشهای زیر جمع آوری شده است: الف: روش کتابخانه ای: در این روش برای جمع آوری اطالعات در زمینه مبانی نظری موضوع پژوهش از طریق مطالعه کتب مقاالت و مراجعه به سایتهای تخصصی اطالعات الزم جمع آوری شده است. ب: روش اسناد کاوی: جهت جمع آوری اطالعات مورد نیاز برای آزمون فرضیهها از این روش استفاده شده است. دادههای مورد نیاز از صورتهای مالی حسابرسی شده شرکته یا پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران نرم افزار "تدبیر پرداز" سایت اینترنتی "سازمان بورس اوراق بهادار" و سایت" کدال" مربوط به سازمان بورس و اوراق بهادار جمع آوری شده است. در این پژوهش برای تجزیه و تحلیل دادهها و استخراج نتایج پژوهش از نرم افزار Stata 12 و Excel استفاده شده است. مدلهای پژوهش تحلیلگران مالی از اطالعات صورتهای مالی به عنوان منبع اصلی اطالعات در ارزیابی حقوق صاحبان سهام استفاده میکنند. با توجه به آنچه اولسون )32( فلتام و اولسون )32 34(

فصلنامه پژوهش حسابداری سال سوم شماره 11 زمستان 1931 042 و پاپ و ونگ )5112( عنوان میکنند میتوان ارزش سهام )حقوق صاحبان سهام( را با استفاده از متغیرهای حسابداری و غیر حسابداری بدین صورت نوشت: p t = α 1 b t + α 2 e t + α 3 d t + θ t رابطه )3( که در این رابطه b t ارزش دفتری سهام e t سود کل d t سود تقسیم شده وt ϑ ارزش بازار حاصل از نسبت به اطالعات منتشر نشده از سه متغیر حسابداری یاد شده است که در قیمت گنجانده شدهاند و به عنوان سمبل رشد آینده شرکت میباشد که در این صورت داریم: θ t+1 = (1 + g)θ t + ε vt+1 رابطه )5( که در آن g نرخ رشد میباشد و 1+g<R میباشد که در آن R مجموع هزینه سهام سرمایه است وϑt+1 ɛ خطا و یا اشتباه در برآورد است که میانگین آن صفر میباشد. فروضی که برای ساخت مدل سود پیش بینی شده مد نظر قرار میگیرد بدین صورت است: در بازار سرمایه فرصتهای خرید و فروش آزاد است و فرض میشود که قیمت p t و سود تقسیم شده d t به وسیله معادله زیر مرتبط هستند: E t [p t+1 + d t+1 ] = RP t رابطه )1( 5- فرض میکنیم که خالص سود تقسیم شده برابر با تغییرات کم درآمد در ارزش دفتری سهام )حقوق صاحبان سهام( است. 1- همانند میلر و مودیلیانی )3943( فرض میکنیم که بر مبنای سیاستهای سرمایهگذاری ارزش سرمایه و سیاست تقسیم سود نا مرتبط باشند. 6- فرض میکنیم که یک دالر سود تقسیمی قیمت سهام را به میزان یک دالر تغییر داده )1-=t p ( t/ d و پرداخت سود تقسیم شده سرمایه مالکان را کاهش میدهد )1-=t b ( t/ d اما سود جاری را تحت تاثیر قرار نمیدهد )0=t e (. t/ d و در مجموع فرض میکنیم که ارزش منسوب به اطالعات متغییرهای غیر حسابداری به وسیله d t.) ϑ t/ d t=0( این فروض و رابطه )3( نشان میدهند که: 1-1 α α=3 تحت تاثیر قرار نمیگیرد

043 بررسی برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد با استفاده از... بر اساس این فروض و رابطه )3( در دوره t و 1+t خواهیم داشت: R E t [e t+1 ] = (α 1 + α 2 ) p α 1 t (α 1 + α 2 ) b (1 + g) t (α 1 + α 2 ) θ t )6( رابطه این معادله نشان میدهد که قیمتها منجر به ایجاد درآمد میشود و این زمانی است که قیمتها برای پیشگویی سود دوره آتی همراه با مفروضات ارزش دفتری سهام و اطالعات غیر حسابداری مفید میباشد. به طور کلی متغییر غیر حسابداری ϑ t یک مشکل را در برنامه کاربردی این مدل به وجود میآورد. به هر حال با جایگزین کردن ϑ t از رابطه )3( با رابطه )6( مدل پیش بینی سود را برای تخمین پارامترها به این شکل خواهیم داشت: )اشتون و ونگ 5135( E t [e t+1 ] = δ 1 p t + δ 2 e t + δ 3 b t + δ 4 b t 1 رابطه )2( که در این رابطه[ t+1 E t[e سود پیش بینی شده سالt+3 p t ارزش کل سهام در سال جاری e t سود کل قبل از اقالم غیر مترقبه سهام در سال 3 - t می باشند. b t ارزش دفتری کل سهام در سال t و 1-t b ارزش دفتری کل به دلیل تاثیری که محافظه کاری بر سود پیش بینی شده میگذارد اشتون و ونگ عامل محافظه کاری را در پژوهش خود مد نظر قرار میدهند. با توجه به اینکه بر اثر محافظه کاری ارزش دفتری و سود به احتمال زیاد کمتر گزارش میشود محافظه کاری بر نرخ رشد تاثیر گذار است. و با توجه به اینکه محافظه کاری بر اساس تفاوت بین سود اقتصادی و سود حسابداری اندازه گیری میشود محافظه کاری منجر به اضافه شدن متغیر مستقل دیگری به مدل میشود. اشتون و ونگ )5135( مدل سود پیش بینی شده توسعه یافته را بدین صورت بیان میکنند: E t [e t+1 ] = δˊ1p t + δˊ2e t + δˊ3b t + δˊ4b t 1 + δˊ5p t 1 رابطه )4( که در این رابطه[ t+1 E t[e سود پیش بینی شده سالt+3 p t ارزش کل سهام در سال جاری e t سود کل قبل از اقالم غیر مترقبه سهام در سال 3 - وt b t ارزش دفتری کل سهام در سال t b t-1 p t-1 ارزش بازار کل سهام در سال 3 - t میباشند. ارزش دفتری کل

فصلنامه پژوهش حسابداری سال سوم شماره 11 زمستان 1931 044 با توجه به اینکه دو رابطه )2( و )4( فاقد عرض از مبدا میباشند و دو ویژگی مدل بدون عرض از مبدا این است که اوال بر خالف مدل دارای عرض از مبدا در این مدل مجموع اجزای اخالل الزاما مساوی صفر نیست. ثانیا مقدار ضریب تعیین در برخی موارد در مدل بدون عرض از مبدا منفی میشود بهتر است از مدل دارای عرض از مبدا استفاده شود. پس برای نرمال کردن این دو رابطه طرفین هر دو رابطه را بر p t تقسیم میکنیم و معادلههای نهایی مورد استفاده که در تجزیه و تحلیل مورد استفاده قرار میگیرند شامل مدل ساده در رابطه )9( و مدل توسعه یافته در رابطه )9( میباشد. که در این دو رابطه 1+t EF همان سود پیش بینی شده در سال 1+t میباشد. EF t+1 p t = δ 1 + δ 2 e t p t + δ 3 b t p t + δ 4 b t 1 p t رابطه )9( EF t+1 p t e t b t = δˊ1 + δˊ2 + δˊ3 + δˊ4 p t p t b t 1 p t p t 1 + δˊ5 p t رابطه )9( بر اساس دو رابطه )9( و )9( در این پژوهش متغیر وابسته سود پیش بینی شده سال آتی به ارزش بازار سال جاری است که از تقسیم سود پیش بینی شده کل سال آتی بر ارزش بازار کل سال جاری حاصل میشود. متغیرهای مستقل این پژوهش عبارتند از: سود سال جاری به ارزش بازار سال جاری که از تقسیم سود جاری کل بر ارزش بازار کل سهام در سال جاری حاصل میشود. ارزش دفتری سال جاری به ارزش بازار سال جاری که از تقسیم ارزش دفتری کل سهام در سال جاری بر ارزش بازار کل سهام در سال جاری حاصل میشود. ارزش دفتری سال گذشته به ارزش بازار سال جاری که از تقسیم ارزش دفتری کل سهام در سال گذشته بر ارزش بازار کل سهام در سال جاری حاصل میشود. ارزش بازار سال گذشته به ارزش بازار سال جاری که از تقسیم ارزش بازار کل سهام در سال گذشته بر ارزش بازار کل سهام در سال جاری حاصل میشود. پس از محاسبه و برآورد ضرایب دو مدل ساده و توسعه یافته بر اساس شرکتها و بر اساس صنایع این ضرایب برای برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد مورد استفاده قرار میگیرد. روابط

045 بررسی برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد با استفاده از... )9( و )31( روابطی هستند که چگونگی محاسبه هزینه سرمایه و نرخ رشد را به ترتیب بر اساس مدل ساده و مدل توسعه یافته بیان میکنند. g = (1 + δ 2 + δ 3 ) + (1 + δ 2 + δ 3 ) 2 4(δ 2 δ 4 ) 1 2 رابطه )9( δ 1 R 1 = (1 + g) (1 + ) 1 1 + g δ 2 رابطه )31( g = 1 + δˊ2 + δˊ3 δˊ5 + (1 + δˊ2 + δˊ3 δˊ5) 2 4(δˊ2 δˊ4 δˊ5) 1 2 δˊ1 + δˊ5 R 1 = (1 + g) (1 + ) 1 1 + g δˊ2 برای آزمون نتایج حاصل از برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد بر اساس روابط باال هزینه سرمایه و نرخ رشد واقعی شرکتها محاسبه میگردد و معناداری هزینه سرمایه و نرخ رشد برآوردی آزمون میگردد. در این پژوهش برای محاسبه نرخ رشد واقعی شرکتها از روش میانگین هندسی استفاده میشود. رابطه )33( مدل محاسبه نرخ رشد از طریق میانگین هندسی میباشد که در آن V t V 0 به ترتیب سود خالص در سال t و سال مبنا میباشند )فخاری و یوسف نژاد 3192(. و g = ( V 1 t t ) 1 V 0 رابطه )33(

فصلنامه پژوهش حسابداری سال سوم شماره 11 زمستان 1931 046 هزینه سرمایه برای یک سرمایه گذاری خاص در واقع یک هزینه فرصت یا درصد بازده مورد انتظار حاصل از هر فرصت سرمایه گذاری دیگر با ریسک مشابه است. نرخ کاهش که برای تبدیل جریانهای نقدی آینده به ارزش فعلی مورد استفاده قرار میگیرد بایستی بیانگر هزینه فرصت تمام تامین کنندگان مالی با توجه به میزان مشارکت آنها در کل سرمایه گذاری یا میانگین وزنی هزینه سرمایه )WACC( باشد. از آنجا که شرکتها با مخلوطی از سهام و بدهی یا وام تامین مالی میکنند )V=E+D( هزینه سرمایه شرکت معموال به عنوان میانگین وزنی از هزینه بدهی و هزینه سهام محاسبه میشود. در نتیجه میانگین وزنی هزینه سرمایه که در این پژوهش برای محاسبه هزینه سرمایه واقعی شرکتها از آن استفاده میشود برابر است با: )طاهری مقدر و همکاران 31( WACC = r debt (1 T c ) D V + r E equity V رابطه )35( که در این رابطه T c برابر با نرخ مالیات شرکت است. با توجه به اینکه شرکتها وامهای متعدد با نرخهای متفاوت اخذ میکنند برای محاسبه هزینه بدهی از میانگین موزون استفاده میشود. برای محاسبه هزینه سهام روشهای متفاوتی وجود دارد که در فصل دوم در رابطه با آنها مطالبی بیان شد. در این پژوهش برای محاسبه هزینه سهام عادی از مدل رشد گوردن استفاده خواهد شد. رابطه )31( مدل رشد گوردن را بیان میکند. r e = [ Div 0(1 + g) ] + g P 0 رابطه )31( که در آن rهزینه e سهام Div 0 سود تقسیم شده دوره جاری جاری و g نرخ رشد برآورد شده سهام میباشند. P 0 قیمت سهام در پایان دوره g در مدل رشد گوردن نرخ رشد برآورد شده سهام است که بر اساس فروض این مدل این نرخ نرخی ثابت است که با توجه به اطالعات سالهای گذشته شرکتها برآورد میشود. در این پژوهش مطابق با آنچه بریگهام و هاستون )5111( در کتاب اصول مدیریت مالی بیان میدارند فرض میشود که نرخ رشد مورد انتظار برای بنگاههای با سابقه با نرخ رشد تولید

047 بررسی برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد با استفاده از... ناخالص داخلی )GDP( ادامه پیدا کند. لذا برای محاسبه نرخ رشد مورد انتظار در مدل گوردون از نرخ متوسط تولید ناخالص داخلی برای بازه زمانی 3193 الی 31 استفاده شده است. یافتههای پژوهش آمار توصیفی با توجه به نمای کلی از دادهها شامل تعداد حداقل حداکثر میانگین و انحراف معیار متغیرهای پژوهش بر اساس هر دو روش در نگاره )3( ارائه شده است. نگاره ) 1 (:آمار توصیفی متغیرهای پژوهش نام متغیر نماد تعداد حداقل حداکثر میانگین انحراف متغیر سال- معیار شرکت 1/3295 1/5344 3/9419 1 949 سود پیش بینی شده سال آتی به EFt+1/pt ارزش بازار سال جاری 1/3141 1/5531 3/1496 1/1134 949 سود سال جاری به ارزش بازار et/pt سال جاری 1/6939 1/4119 6/3916 1/1519 949 ارزش دفتری سال جاری به bt/pt ارزش بازار سال جاری 1/6619 1/2216 1/9552 1/1324 949 ارزش دفتری سال گذشته به bt-1/pt ارزش بازار سال جاری 1/6956 1/21 2/2552 1/1491 949 ارزش بازار سال گذشته به Pt-1/pt ارزش بازار سال جاری برای تخمین ضرایب متغیرهای پژوهش اطالعات هر سال برای شرکت به طور جداگانه وارد نرم افزار Stata شد و نسبت به تخمین ضرایب مدل بر اساس OLS اقدام شد و فروض مدل رگرسیون برای آنها مورد بررسی قرار گرفته و در مواردی که ناهمسانی واریانس وجود داشت از روش GLS برای تخمین ضرایب استفاده شد.

فصلنامه پژوهش حسابداری سال سوم شماره 11 زمستان 1931 048 برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد پس از تخمین ضرایب بر اساس مدلهای سود پیش بینی شده نسبت به برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد با استفاده از روابط )9 و( رشد در نگاره )5( ارائه شده است. )31( اقدام شد. ننایج حاصل از برآورد هزینه سرمایه و نرخ نگاره )2(: هزینه سرمایه و نرخ رشد برآوردی سال حجم نمونه مدل ساده هزینه سرمایه% نرخ رشد% مدل توسعه یافته هزینه سرمایه% نرخ رشد% 1/93 63/4 39/94 15/59 3191 36/59 56/29 34/56 52/51 3193 19/91 16/15 19/55 19/95 3195 33/33 39/95 9/23 39/49 3191 9/13 51/54 9/94 51/94 3196 39/39 11/21 32/29 59/93 3192 53/12 55/21 34/52 52/12 3194 2/95 36/94 2/62 36/13 31 21/56 29/63 9/29 39/35 31-4/6 39/26-6/56 32/66 31-4/92 51/62 1/23 51/39 3191 هزینه سرمایه و نرخ رشد واقعی برای آزمون این فرضیه نتایج حاصل از برآورد هزینه سرمایه با نتایج هزینه سرمایه و نرخ رشد واقعی محاسبه شده توسط روابط )33 و( )35( مقایسه میشود. برای محاسبه هزینه سرمایه و نرخ رشد هر سال ابتدا هزینه سرمایه و نرخ رشد شرکتها محاسبه شده و سپس با استفاده از میانگین گیری نتایج الزم برای هر سال استخراج گردیده است. نتایج حاصل از محاسبه هزینه سرمایه و نرخ رشد واقعی در نگاره )1( ارائه شده است.

049 بررسی برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد با استفاده از... نگاره )3(: هزینه سرمایه و نرخ رشد واقعی سال حجم نمونه هزینه سرمایه% نرخ رشد% 11/69 39/2 3191 51/35 36/ 3193 55/14 36/4 3195 39/ 36/14 3191 32/65 32/94 3196 36/69 34/13 3192 32/44 39/12 3194 36/56 55/4 31 35/43 51/ 31 33/ 34/ 31 35/59 39/59 3191 آزمون t برای بررسی معناداری برآوردها از آزمون t استفاده میشود. فرضهای آماری فرضیه اول به شرح زیر است: و H 0 H 1 H 0: X 1=X 2 H :X X که در این فرضیهها x 1 مربوط به برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد است و x 2 محاسبات واقعی این اقالم میباشد. با توجه به فرضهای آماری و H 0 H 1 در صورتی که t محاسبه شده در سطح 31 درصد معنادار باشد فرض H 0 به نفع فرض H 1 رد میشود. و این نشان دهنده اختالف معنا دار بین هزینه سرمایه و نرخ رشد برآوردی با واقعی است. خالصه نتایج حاصل از آزمون t برای مقایسه نرخ رشد و هزینه سرمایه برآوردی و نرخ رشد و هزینه سرمایه واقعی در نگاره )6( خالصه شده است.

فصلنامه پژوهش حسابداری سال سوم شماره 11 زمستان 1931 051 نگاره )1(: خالصه نتایج آزمون T برای نرخ رشد و هزینه سرمایه تعداد داده آماره t سطح معناداری 1/1439-5/3113 مدل ساده- نرخ رشد 33 1/1191 5/1961 مدل ساده- هزینه سرمایه 33 1/24-1/22 مدل توسعه یافته- نرخ رشد 33 1/1329 5/92 مدل توسعه یافته- 33 هزینه سرمایه آزمون فرضیه اول کرد. فرضیه اول این پژوهش به شرح زیر است: با استفاده از ضرایب اجزای مدل سود پیش بینی شده ساده میتوان هزینه سرمایه را برآورد با توجه به نگاره )6( سطح معناداری ارائه شده برای هزینه سرمایه برآورد شده بر اساس ضرایب حاصل از مدل ساده کمتر از 31 درصد میباشد لذا میتوان نتیجه گرفت که در این حالت فرض صفر پذیرفته نمیشود و این نشان دهنده اختالف معنادار بین هزینه سرمایه برآوردی با استفاده از ضرایب حاصل از مدل ساده با هزینه سرمایه واقعی است. در نتیجه فرضیه اول مبنی بر توانایی ضرایب اجزای مدل سود پیش بینی شده در برآورد هزینه سرمایه برای مدل ساده مورد تایید نمیباشد. آزمون فرضیه دوم فرضیه دوم این پژوهش به شرح زیر است: با استفاده از ضرایب اجزای مدل سود پیش بینی شده توسعه یافته میتوان هزینه سرمایه را برآورد کرد. با توجه به نتایج ارائه شده در نگاره )6( برای هزینه سرمایه برآوردی با استفاده از ضرایب حاصل از مدل توسعه یافته سطح معناداری کمتر از 31 درصد بوده که این به معنی رد فرض صفر و وجود اختالف معنادار بین هزینه سرمایه برآوردی با واقعی است. این به معنی عدم تایید

050 بررسی برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد با استفاده از... فرضیه دوم مبنی بر توانایی ضرایب اجزای مدل سود پیش بینی شده در برآورد هزینه سرمایه برای مدل توسعه یافته میباشد آزمون فرضیه سوم فرضیه سوم این پژوهش به شرح زیر است: با استفاده از ضرایب اجزای مدل سود پیش بینی شده ساده میتوان نرخ رشد را برآورد کرد. با توجه به نتایج حاصل از آزمون t که در نگاره )6( ارائه شده است سطح معناداری محاسبه شده برای نرخ رشد برآوردی بر اساس ضرایب حاصل از مدل ساده کمتر از 31 درصد میباشد لذا میتوان نتیجه گرفت که در این حالت فرض صفر پذیرفته نمیشود و این نشان دهنده اختالف معنادار بین نرخ رشد برآوردی با استفاده از ضرایب حاصل از مدل ساده با نرخ رشد واقعی محاسبه شده است. در نتیجه فرضیه سوم مبنی بر توانایی ضرایب اجزای مدل سود پیش بینی شده در برآورد نرخ رشد برای مدل ساده مورد تایید نمیباشد. کرد. آزمون فرضیه چهارم فرضیه چهارم این پژوهش به شرح زیر است: با استفاده از ضرایب اجزای مدل سود پیش بینی شده توسعه یافته میتوان نرخ رشد را برآورد نتایج ارائه شده در نگاره )6( در رابطه با نرخ رشد برآوردی توسط ضرایب حاصل از مدل توسعه یافته نشان میدهد که اختالف معنا داری بین نرخ رشد برآوردی بر اساس ضرایب مدل توسعه یافته با نرخ رشد محاسبه شده واقعی وجود ندارد. لذا فرض صفر آزمون t در سطح معناداری 31 درصد رد نمیشود. و این به معنی تایید فرضیه چهارم مبنی بر توانایی ضرایب اجزای مدل سود پیش بینی شده در برآورد نرخ رشد میباشد. نتیجه گیری بر اساس نتایج حاصل از این پژوهش در سطح شرکته یا پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران نمیتوان با استفاده از مدلهای ارائه شده در این پژوهش هزینه سرمایه را برآورد

فصلنامه پژوهش حسابداری سال سوم شماره 11 زمستان 1931 052 نمود. چرا که آزمون t نشان دهنده وجود اختالف معنادار بین هزینه سرمایه واقعی با برآوردی میباشد. که این به معنی عدم تایید فرضیه اول و دوم این پژوهش میباشد. نتایج حاصل از این فرضیه با نتایج پژوهش اشتون و ونگ )5135( مطابقت ندارد. از دالیل این عدم تطابق میتوان به تفاوت تعداد دادههای پژوهش اشتون و ونگ )5135( با پژوهش حاضر عنوان نمود. همچنین شرایط متفاوت بازار و شرایط اقتصادی متفاوت جامعه آماری این پژوهش با پژوهش اشتون و ونگ میتواند از دیگر دالیل وجود اختالف در نتایج دو پژوهش باشد. اما نتایج حاصل از آزمون t در رابطه با نرخ رشد نشان میدهد که با استفاده از ضرایب حاصل از مدل سود پیش بینی شده ساده نمیتوان نرخ رشد را برآورد کرد. همچنین نتایج حاصل از آزمون t در رابطه با نرخ رشد نشان میدهد که با استفاده از ضرایب حاصل از مدل سود پیش بینی شده توسعه یافته میتوان نرخ رشد را برآورد کرد. نتایج حاصل از این فرضیه با نتایج حاصل از پژوهش اشتون و و نگ )5135( مطابقت دارد. پیشنهادهایی برای پژوهشهای آتی این پژوهش در سطح شرکته یا سایر شرکته یا پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران انجام شده و فعال در بازار سرمایه را شامل نمیشود. پژوهشهای آتی میتوانند موضوع این پژوهش را در صورت دسترسی به اطالعات سایر شرکتها بر اساس جامعه آماری گسترده تر مورد بررسی قرار دهند. و همچنین شرایط متفاوت اقتصادی جامعه ایران را نیز مد نظر قرار دهد. دوره زمانی مورد بررسی در این پژوهش یک دوره 33 ساله بود با گذشت زمان پژوهشهای آتی میتوانند موضوع این پژوهش را در دوره زمانی طوالنی تری مورد بررسی قرار دهند. پژوهش حاضر نخستین پژوهشی است که در ایران از ضرایب حاصل از مدل سود پیش بینی شده برای تخمین هزینه سرمایه و نرخ رشد استفاده کرده است لذا پژوهشهای آتی میتوانند این پژوهش را مبنایی برای مقایسه نتایج پژوهششان در رابطه با تخمین هزینه سرمایه و نرخ رشد قرار دهند.

053 بررسی برآورد هزینه سرمایه و نرخ رشد با استفاده از... منابع پی نوو پی سمت. ریموند. )31(. مدیریت مالی ترجمه: علی جهانخانی و علی پارساییان جلد اول انتشارات نوو ریموند. )31(. مدیریت مالی ترجمه: علی جهانخانی و علی پارساییان جلد دوم انتشارات سمت. جهانشاد آزیتا عسگری محمد رضا و وحید اسدی کلی. )3191(. تاثیر درصد تغییرات سود سهام پرداختی بر رشد سود آتی. فصل نامه علمی پژوهشی دانش مالی تحلیل اوراق بهادار ش 35 ص -3.36 شده حجازی رضوان و فاطمه جاللی. )3194(. بررسی عوامل مؤثر بر هزینهی سرمایه در شرکته یا شباهنگ 4 ص در بورس اوراق بهادار تهران. پژوهشنامه علوم انسانی و اجتماعی سال هفتم شماره 56. پذیرفته رضا. )3195(. تئوری حسابداری جلد اول چاپ دوم تهران: انتشارات مرکز تحقیقات تخصصی حسابداری و حسابرسی سازمان حسابرسی. طاهری مقدر محسن عطایی پور مجید و مهدی ایران نژاد. )31(. کاربرد هزینه سرمایه و مدل ارزش گذاری داراییهای سرمایهای )CAPM( در شرکته یا معدنی ایران. کنگره بین المللی معدن. عرب مازار یزدی محمد و بهروز جابری نسب. )3191(. بررسی کارایی استفاده از نسبت دوپونت تعدیل شده و اجزای آن به منظور پیش بینی تغییرات سودآوری آینده. دانش حسابداری سال دوم شماره.331-91 فخاری حسین و صادق یوسف نژاد. )3192(. بررسی رابطه ریسک نظام مند و رشد سود شرکتها در بورس اوراق بهادار تهران. بررسیهای حسابداری و حسابرسی ش 62 ص..319- کردستانی غالمرضا و مجید حدادی. )31(. بررسی رابطه بین محافظه کاری در حسابداری و هزینه سرمایه. پژوهشنامه حسابداری مالی و حسابرسی ص 21-51. وستون جان فرد ریک و یوجین اف بری گام. )3194(. مدیریت مالی 5 ترجمه مجید شریعت پناهی هاشمی نشر جهان نو. سید عباس فرهمند شکوفه و ناصر شامیرزائی جشوقانی. )3191(. تاثیر محافظه کاری شرطی بر هزینه سهام عادی مجله دانش حسابداری سال دوم. ش 9 ص.49-69

فصلنامه پژوهش حسابداری سال سوم شماره 11 زمستان 1931 054 Ashton David, & Pengguo Wang. (2012). Terminal valuations, growth rates and the implied cost of capital. Review of Accounting Studies. pp. 1-30. Daske, Holger & Gunther, Gebhardt & Stefan, Klein (2005). Estimating a Firm, s Expected Cost of Equity Capital UsingConsensus Forecasts. Feltham, G., & Ohlson, J. (15). Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities. Contemporary Accounting Research, 11, 689 731. Feltham, G., & Ohlson, J. (16). Uncertainty resolution and the theory of depreciation measurement. Journal of Accounting Research, 34, 209 234. Miller, M., & Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth and the valuation of shares. Journal of Business, 34, 411 433. Ohlson, J. (15). Earnings, book values, and dividends in security valuation". Contemporary Accounting Research, 11, 661 687. Pope, F. P., & Wang, P. (2005). Earnings components, accounting bias and equity valuation. Review of Accounting Studies, 10, 387 407. shahid, Hamid. prakash, Arunj. Anderson, Gary. (14). A note on the relationship between systematic risk and growth in earning. Journal of Business Financ & Acconting. 21 (2):PP. 293-294.