ΜΗΝΙΑΙΟ ΕΛΤΙΟ ΙΟΥΝΙΟΥ 2007

ΜΗΝΙΑΙΟ ΕΛΤΙΟ ΙΟΥΝΙΟΥ 2007 ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΟ ΣΗΜΕΙΩΜΑ Κατά τη συνεδρίαση της 6ης Ιουνίου 2007, το ιοικητικό Συµβούλιο της αποφάσισε να αυξήσει το ελάχιστο επιτόκιο προσφοράς για τις πράξεις κύριας αναχρηµατοδότησης του Ευρωσυστήµατος κατά 25 µονάδες βάσης σε 4,00%, το οποίο τέθηκε σε ισχύ µε την έναρξη της νέας περιόδου τήρησης υποχρεωτικών ελάχιστων αποθεµατικών στις 13 Ιουνίου 2007. Επίσης αποφάσισε να αυξήσει τα επιτόκια της διευκόλυνσης οριακής χρηµατοδότησης και της διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων κατά 25 µονάδες βάσης, σε 5,00% και 3,00% αντίστοιχα. Οι εν λόγω αποφάσεις τέθηκαν επίσης σε ισχύ µε την έναρξη της νέας περιόδου τήρησης υποχρεωτικών ελάχιστων αποθεµατικών στις 13 Ιουνίου 2007. Η απόφαση του ιοικητικού Συµβουλίου ελήφθη εν όψει της ύπαρξης ανοδικών κινδύνων για τη σταθερότητα των τιµών µεσοπρόθεσµα, τους οποίους το ιοικητικό Συµβούλιο έχει εντοπίσει στο πλαίσιο τόσο της οικονοµικής όσο και της νοµισµατικής του ανάλυσης. Η απόφαση αυτή θα εξακολουθήσει να συµβάλλει ώστε να διασφαλιστεί ότι οι µεσοµακροπρόθεσµες προσδοκίες για τον πληθωρισµό στη ζώνη του ευρώ παραµένουν σταθεροποιηµένες σε επίπεδα συµβατά µε τη σταθερότητα των τιµών. Αυτή η σταθεροποίηση αποτελεί προϋπόθεση προκειµένου η νοµισµατική πολιτική να συµβάλλει διαρκώς στη στήριξη της διατηρήσιµης οικονοµικής ανάπτυξης και της δηµιουργίας θέσεων εργασίας στη ζώνη του ευρώ. Μετά την αύξηση των επιτοκίων, δεδοµένου του θετικού οικονοµικού περιβάλλοντος στη ζώνη του ευρώ, η νοµισµατική πολιτική παραµένει διευκολυντική, καθώς οι συνολικές συνθήκες χρηµατοδότησης είναι ευνοϊκές, η νοµισµατική και πιστωτική επέκταση είναι έντονη και η ρευστότητα στη ζώνη του ευρώ είναι άφθονη. Όσον αφορά τις µελλοντικές εξελίξεις, απαιτείται έγκαιρη και αποφασιστική δράση για τη διασφάλιση της σταθερότητας των τιµών µεσοπρόθεσµα. Το ιοικητικό Συµβούλιο θα παρακολουθεί προσεκτικά όλες τις εξελίξεις, προκειµένου να διασφαλίσει ότι δεν θα υλοποιηθούν κίνδυνοι για τη σταθερότητα των τιµών µεσοπρόθεσµα Εάν εξεταστεί µε περισσότερες λεπτοµέρειες η εκτίµηση του ιοικητικού Συµβουλίου, αναφορικά µε την οικονοµική ανάλυση, οι εισερχόµενες πληροφορίες επιβεβαιώνουν σαφώς ότι η οικονοµία της ζώνης του ευρώ εξακολουθεί να επεκτείνεται µε ρυθµό σηµαντικά υψηλότερο από ό,τι γενικά αναµενόταν πέρυσι. Με τριµηνιαίο ρυθµό 0,6%, η αύξηση του πραγµατικού ΑΕΠ το πρώτο τρίµηνο του 2007 υπερέβη πάλι κάπως τις προηγούµενες προσδοκίες. Άλλες διαθέσιµες πληροφορίες για την οικονοµική δραστηριότητα, κυρίως διάφορες έρευνες επιχειρηµατικών προσδοκιών και εµπιστοσύνης καταναλωτών, υποδηλώνουν ότι η ισχυρή ανάπτυξη συνεχίστηκε το δεύτερο τρίµηνο. Σε ό,τι αφορά τις µελλοντικές εξελίξεις, οι µεσοπρόθεσµες προοπτικές για την οικονοµική δραστηριότητα παραµένουν ευνοϊκές. Υπάρχουν οι συνθήκες προκειµένου η οικονοµία της ζώνης του ευρώ να εξακολουθήσει να αναπτύσσεται µε σταθερό ρυθµό. Όσον αφορά το εξωτερικό περιβάλλον, η παγκόσµια οικονοµική ανάπτυξη έχει κατανεµηθεί πιο ισόρροπα µεταξύ των επιµέρους οικονοµικών περιοχών και, παρότι µετριάστηκε κάπως, παραµένει ισχυρή. Έτσι, οι εξωτερικές συνθήκες εξακολουθούν να στηρίζουν τις εξαγωγές της ζώνης του ευρώ. Η εγχώρια ζήτηση στη ζώνη του ευρώ αναµένεται επίσης να διατηρήσει το σχετικά 1

έντονο δυναµισµό της. Οι επενδύσεις αναµένεται να παραµείνουν δυναµικές, επωφελούµενες από τις συνθήκες χρηµατοδότησης που εξακολουθούν να είναι ευνοϊκές, τη συσσωρευµένη και συνεχιζόµενη υψηλή κερδοφορία, την αναδιάρθρωση των λογιστικών καταστάσεων των εταιριών, καθώς και την βελτίωση της αποδοτικότητας των επιχειρήσεων που έχει επιτευχθεί σε παρατεταµένη χρονική περίοδο. Παράλληλα, η κατανάλωση αναµένεται να ενισχυθεί από την εξέλιξη του πραγµατικού διαθέσιµου εισοδήµατος, καθώς οι συνθήκες στην αγορά εργασίας εξακολουθούν να βελτιώνονται. Οι προοπτικές αυτές αντανακλώνται επίσης στις νέες µακροοικονοµικές προβολές των εµπειρογνωµόνων του Ευρωσυστήµατος. Σύµφωνα µε τις προβολές, ο µέσος ετήσιος ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ θα διαµορφωθεί µεταξύ 2,3% και 2,9% το 2007 και µεταξύ 1,8% και 2,8% το 2008. Σε σύγκριση µε τις προηγούµενες προβολές των εµπειρογνωµόνων της, τα διαστήµατα των προβολών για την αύξηση του πραγµατικού ΑΕΠ το 2007 βρίσκονται εντός του ανωτέρου τµήµατος των διαστηµάτων του Μαρτίου. Για το 2008, τα διαστήµατα έχουν αναθεωρηθεί οριακά προς τα κάτω, µετά την αύξηση των τιµών του πετρελαίου τους τελευταίους µήνες. Κατά την άποψη του ιοικητικού Συµβουλίου, οι κίνδυνοι που περιβάλλουν αυτές τις ευνοϊκές προοπτικές για την οικονοµική ανάπτυξη είναι σε γενικές γραµµές εξίσου ανοδικοί και καθοδικοί στο βραχυπρόθεσµο ορίζοντα. Σε µεσοµακροπρόθεσµους ορίζοντες, εξακολουθούν να επικρατούν καθοδικοί κίνδυνοι, οι οποίοι απορρέουν κυρίως από εξωτερικούς παράγοντες. Σε αυτούς τους παράγοντες περιλαµβάνονται ιδίως φόβοι για αύξηση των πιέσεων προστατευτισµού, το ενδεχόµενο περαιτέρω ανόδου των τιµών του πετρελαίου, ανησυχίες για πιθανές µη οµαλές εξελίξεις λόγω των παγκόσµιων ανισορροπιών και πιθανή µεταστροφή του κλίµατος στις χρηµατοπιστωτικές αγορές. Όσον αφορά την εξέλιξη των τιµών, οι τιµές του πετρελαίου αυξήθηκαν ξανά τους τελευταίους µήνες. Αντίστοιχα, όπως αντανακλάται στην προκαταρκτική εκτίµηση της Eurostat, ο ετήσιος πληθωρισµός (βάσει του Εν ΤΚ) ήταν 1,9% το Μάιο του 2007, αµετάβλητος σε σχέση µε τον Απρίλιο, αλλά κατά τι υψηλότερος από ό,τι αναµενόταν πριν από λίγους µήνες. Σε ό,τι αφορά τις µελλοντικές εξελίξεις, η βραχυπρόθεσµη πορεία των ετήσιων ρυθµών πληθωρισµού εξακολουθεί να καθορίζεται σε µεγάλο βαθµό από τις τρέχουσες και τις προηγούµενες εξελίξεις στις τιµές της ενέργειας, καθώς η µεταβλητότητα που εµφάνισαν πέρυσι οι τιµές της ενέργειας οδηγεί σε σηµαντικές επιδράσεις από τη βάση σύγκρισης. Με βάση τις σηµερινές τιµές του πετρελαίου και τις τιµές των συµβολαίων µελλοντικής εκπλήρωσης επί του πετρελαίου, οι οποίες παρουσιάζουν ανοδική κλίση, οι ετήσιοι ρυθµοί πληθωρισµού είναι πιθανόν να σηµειώσουν κάποια πτώση τους προσεχείς µήνες και να αυξηθούν εκ νέου σηµαντικά προς τα τέλη του έτους. Σε συµφωνία µε την άποψη αυτή, οι εµπειρογνώµονες του Ευρωσυστήµατος αναµένουν ότι ο µέσος ετήσιος ρυθµός πληθωρισµού (βάσει του Εν ΤΚ) θα είναι µεταξύ 1,8% και 2,2% το 2007 και µεταξύ 1,4% και 2,6% το 2008. Σε σύγκριση µε τις προβολές εµπειρογνωµόνων της του Μαρτίου 2007, το διάστηµα των προβολών για τον πληθωρισµό το 2007 είναι κατά τι υψηλότερο, αντανακλώντας σε µεγάλο βαθµό υψηλότερες τιµές του πετρελαίου. Το διάστηµα για τον πληθωρισµό το 2008 παραµένει αµετάβλητο. Στο πλαίσιο αυτό, υπενθυµίζεται εκ νέου ότι οι προβολές εξαρτώνται από παραδοχές. Πρόκειται για µια σειρά τεχνικών υποθέσεων, συµπεριλαµβανοµένων υποθέσεων για τα µελλοντικά βραχυπρόθεσµα και µακροπρόθεσµα επιτόκια τα οποία βασίζονται στις προσδοκίες της αγοράς όπως αποτυπώνονται στην καµπύλη αποδόσεων, καθώς και υποθέσεων για τις τιµές του πετρελαίου και των µη ενεργειακών εµπορευµάτων. 2 Σε µεσοπρόθεσµο ορίζοντα, ο οποίος είναι ο ορίζοντας που ενδιαφέρει τη νοµισµατική πολιτική, οι κίνδυνοι που αφορούν τις προοπτικές για τη σταθερότητα των τιµών εξακολουθούν, κατά την άποψη του ιοικητικού Συµβουλίου, να είναι ανοδικοί. Οι εν λόγω κίνδυνοι συνδέονται κυρίως µε το εγχώριο περιβάλλον. Πιο συγκεκριµένα, η χρησιµοποίηση

του παραγωγικού δυναµικού στην οικονοµία της ζώνης του ευρώ αυξάνεται και οι αγορές εργασίας βελτιώνονται σταδιακά. Ως εκ τούτου, υπάρχει ο κίνδυνος οι µισθολογικές εξελίξεις να είναι εντονότερες από ό,τι αναµένεται, γεγονός που θα προκαλούσε σηµαντικούς ανοδικούς κινδύνους διατάραξης της σταθερότητας των τιµών. Επιπλέον, σε ένα τέτοιο περιβάλλον ενδέχεται να αυξηθεί η τιµολογιακή δύναµη σε τµήµατα της αγοράς µε χαµηλό ανταγωνισµό. Εποµένως, έχει καίρια σηµασία όλες οι ενδιαφερόµενες πλευρές να ανταποκριθούν στις ευθύνες τους. Οι µισθολογικές συµφωνίες ειδικότερα θα πρέπει να είναι επαρκώς διαφοροποιηµένες ώστε να λαµβάνουν υπόψη την κατάσταση της ανταγωνιστικότητας ως προς τις τιµές, το ακόµη υψηλό επίπεδο της ανεργίας σε πολλές οικονοµίες, καθώς και την εξέλιξη της παραγωγικότητας στους διάφορους τοµείς. Το ιοικητικό Συµβούλιο τονίζει ότι θα πρέπει να αποφεύγονται οι µισθολογικές εξελίξεις που θα µπορούσαν τελικά να οδηγήσουν σε πληθωριστικές πιέσεις και να βλάψουν την αγοραστική δύναµη όλων των πολιτών της ζώνης του ευρώ. Επιπλέον, ανοδικοί κίνδυνοι διατάραξης της σταθερότητας των τιµών προκύπτουν από αυξήσεις των διοικητικά καθοριζόµενων τιµών οι οποίες είναι υψηλότερες από ό,τι αναµενόταν µέχρι σήµερα. Τέλος, όσον αφορά το εξωτερικό περιβάλλον, ανοδικοί κίνδυνοι απορρέουν από την πιθανότητα περαιτέρω µη αναµενόµενων αυξήσεων των τιµών του πετρελαίου. Η νοµισµατική ανάλυση επιβεβαιώνει ότι σε µεσοµακροπρόθεσµους ορίζοντες επικρατούν ανοδικοί κίνδυνοι για τη σταθερότητα των τιµών. Ο υποκείµενος ρυθµός της νοµισµατικής επέκτασης παραµένει ισχυρός, σε ένα πλαίσιο ήδη άφθονης ρευστότητας. Η συνεχιζόµενη έντονη νοµισµατική επέκταση αντανακλάται στη συνεχιζόµενη ταχεία αύξηση του Μ3, ο ετήσιος ρυθµός της οποίας ανήλθε τον Απρίλιο σε 10,4%, καθώς και στο ακόµη υψηλό επίπεδο πιστωτικής επέκτασης. Ο υψηλός ρυθµός νοµισµατικής και πιστωτικής επέκτασης αντανακλά εν µέρει ευνοϊκές συνθήκες χρηµατοδότησης και ισχυρή οικονοµική ανάπτυξη. Βραχυπρόθεσµα, οι νοµισµατικές και πιστωτικές εξελίξεις µπορούν να επηρεαστούν, µεταξύ άλλων, από τη µορφή της καµπύλης αποδόσεων και από εξωτερικούς παράγοντες, και να εµφανίσουν κάποιο βαθµό µεταβλητότητας. Κατά την αξιολόγηση των υποκείµενων τάσεων της νοµισµατικής και πιστωτικής επέκτασης που ενδιαφέρουν τη νοµισµατική πολιτική, είναι σηµαντικό η εξέταση να µην περιορίζεται σε αυτές τις παροδικές πτυχές. Υπό αυτή την οπτική, υπάρχουν αρκετές ενδείξεις ότι τα υψηλότερα βραχυπρόθεσµα επιτόκια επηρεάζουν πλέον τη δυναµική των νοµισµατικών µεγεθών, αν και µέχρι τώρα δεν έχουν περιορίσει σηµαντικά τη συνολική ένταση του υποκείµενου ρυθµού νοµισµατικής και πιστωτικής επέκτασης. Για παράδειγµα, οι αυξήσεις των βραχυπρόθεσµων επιτοκίων έχουν συµβάλει σε µια πιο συγκρατηµένη επέκταση του στενού νοµισµατικού µεγέθους M1 τα τελευταία τρίµηνα. Αντίστοιχα, ο ετήσιος ρυθµός ανόδου των δανείων προς τον ιδιωτικό τοµέα έχει παρουσιάσει κάποιες ενδείξεις σταθεροποίησης από τα µέσα του 2006, αν και σε διψήφια επίπεδα. Η σταθεροποίηση του ρυθµού ανόδου των δανείων γίνεται τώρα πιο γενικευµένη, όπως µαρτυρούν τους τελευταίους µήνες οι εξελίξεις στο δανεισµό τόσο των µη χρηµατοπιστωτικών επιχειρήσεων όσο και των νοικοκυριών. Ταυτόχρονα, ο ρυθµός ανόδου των τιµών των κατοικιών έχει µειωθεί κατά τι, αν και παραµένει σε υψηλά επίπεδα κατά µέσο όρο στη ζώνη του ευρώ. Εάν ληφθούν υπόψη τόσο οι βραχυπρόθεσµοι παράγοντες όσο και η υποκείµενη τάση της συνεχιζόµενης έντονης επέκτασης της ποσότητας χρήµατος και των πιστώσεων, υπάρχουν σαφείς ενδείξεις για ανοδικούς κινδύνους διατάραξης της σταθερότητας των τιµών µεσοµακροπρόθεσµα. Μετά από ισχυρή νοµισµατική επέκταση επί σειρά ετών, η ρευστότητα στη ζώνη του ευρώ παραµένει άφθονη. Σε αυτό το περιβάλλον, οι νοµισµατικές εξελίξεις εξακολουθούν να απαιτούν πολύ προσεκτική παρακολούθηση, ιδίως στο πλαίσιο της επέκτασης της οικονοµικής δραστηριότητας και των ακόµη έντονων εξελίξεων στις αγορές ακινήτων. 3

Εν περιλήψει, κατά την αξιολόγηση των τάσεων των τιµών, είναι σηµαντικό η εξέταση να µην περιορίζεται στην τυχόν βραχυπρόθεσµη µεταβλητότητα των ρυθµών πληθωρισµού. Ο µεσοπρόθεσµος ορίζοντας είναι εκείνος που ενδιαφέρει τη νοµισµατική πολιτική. Οι κίνδυνοι που αφορούν τις µεσοπρόθεσµες προοπτικές για τη σταθερότητα των τιµών παραµένουν ανοδικοί και συνδέονται ιδίως µε το εσωτερικό περιβάλλον. Καθώς η χρησιµοποίηση του παραγωγικού δυναµικού αυξάνεται και οι αγορές εργασίας σταδιακά βελτιώνονται, εµφανίζονται περιορισµοί που θα µπορούσαν ιδίως να οδηγήσουν σε εντονότερες από ό,τι αναµένεται µισθολογικές εξελίξεις. εδοµένης της ταχείας νοµισµατικής και πιστωτικής επέκτασης σε ένα περιβάλλον ήδη άφθονης ρευστότητας, η διασταύρωση του αποτελέσµατος της οικονοµικής ανάλυσης µε εκείνο της νοµισµατικής ανάλυσης στηρίζει την εκτίµηση ότι επικρατούν ανοδικοί κίνδυνοι για τη σταθερότητα των τιµών µεσοµακροπρόθεσµα. Γι αυτό και το ιοικητικό Συµβούλιο θα παρακολουθεί προσεκτικά όλες τις εξελίξεις, προκειµένου να διασφαλίσει ότι δεν θα υλοποιηθούν κίνδυνοι για τη σταθερότητα των τιµών µεσοπρόθεσµα. Αυτό θα στηρίξει τη σταθεροποίηση των µεσοµακροπρόθεσµων προσδοκιών για τον πληθωρισµό στη ζώνη του ευρώ σε επίπεδα συµβατά µε τη σταθερότητα των τιµών. Αναφορικά µε τις µελλοντικές εξελίξεις, απαιτείται έγκαιρη και αποφασιστική δράση για τη διασφάλιση της σταθερότητας των τιµών µεσοπρόθεσµα. Όσον αφορά τη δηµοσιονοµική πολιτική, όλες οι χώρες θα πρέπει να τηρούν τους κανόνες και τις διατάξεις του Συµφώνου Σταθερότητας και Ανάπτυξης. Αυτό θα έχει ζωτική σηµασία για την οµαλή λειτουργία της Νοµισµατικής Ένωσης, δεδοµένου ότι το Σύµφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης αποτελεί αναπόσπαστο µέρος του θεσµικού της πλαισίου. Μετά τη σηµαντική δηµοσιονοµική βελτίωση που σηµειώθηκε το 2006, οι τελευταίες διαθέσιµες προβλέψεις υποδηλώνουν περαιτέρω µείωση του λόγου του δηµοσιονοµικού ελλείµµατος προς το ΑΕΠ της ζώνης του ευρώ την περίοδο 2007-08. Αυτό αντανακλά ιδίως τα υψηλά δηµόσια έσοδα, που προβλέπεται να συνεχιστούν σε ένα περιβάλλον ευνοϊκών µακροοικονοµικών προοπτικών. Ωστόσο, η διαρθρωτική βελτίωση είναι πιο συγκρατηµένη. Η τρέχουσα ευνοϊκή οικονοµική συγκυρία θα πρέπει να αξιοποιηθεί προκειµένου να διορθωθούν γρήγορα οι εναποµένουσες δηµοσιονοµικές ανισορροπίες στις χώρες της ζώνης του ευρώ, καθώς και να επιταχυνθεί η προσαρµογή προς τους µεσοπρόθεσµους στόχους για την επίτευξη υγιών δηµοσιονοµικών θέσεων µε έµφαση στην περιστολή των δαπανών. Όπως συµφώνησαν οι υπουργοί οικονοµικών της ζώνης του ευρώ κατά τη σύνοδο της Οµάδας Ευρώ στο Βερολίνο στις 20 Απριλίου 2007, η αξιοποίηση των ευνοϊκών κυκλικών συνθηκών θα δώσει τη δυνατότητα στα περισσότερα µέλη της ζώνης του ευρώ να επιτύχουν τους µεσοπρόθεσµους στόχους τους το 2008 ή το 2009, ενώ όλα τα µέλη θα πρέπει να στοχεύουν στο 2010 το αργότερο. Αυτό είναι ιδιαίτερα σηµαντικό ώστε να επιτευχθεί η µείωση των ακόµη υψηλών λόγων δηµόσιου χρέους και η προετοιµασία για τις δηµοσιονοµικές προκλήσεις που προκύπτουν από τη γήρανση του πληθυσµού. Προκειµένου να διασφαλιστεί ότι οι δηµοσιονοµικές εξελίξεις παρακολουθούνται αποτελεσµατικά, το ιοικητικό Συµβούλιο στηρίζει όλες τις προσπάθειες που καταβάλλει η Eurostat για να βελτιώσει την κατάσταση των δηµοσιονοµικών στοιχείων. Εκφράζει επίσης την ικανοποίησή του για την αυξηµένη έµφαση που δίδει το Συµβούλιο ECOFIN σε µέτρα για τη βελτίωση της ποιότητας των δηµόσιων οικονοµικών και την αύξηση της αποτελεσµατικότητας της δηµόσιας διοίκησης. 4 Όσον αφορά τις διαρθρωτικές µεταρρυθµίσεις, το ιοικητικό Συµβούλιο υποστηρίζει αµέριστα κάθε προσπάθεια που ενισχύει τον ανταγωνισµό, αυξάνει την παραγωγικότητα και προωθεί την οικονοµική ευελιξία, προάγοντας έτσι µεγαλύτερη διατηρήσιµη αύξηση του πραγµατικού ΑΕΠ και απασχόληση. Ειδικότερα, το ιοικητικό Συµβούλιο υποστηρίζει ένθερµα µεταρρυθµίσεις που αποβλέπουν στο να µειώσουν τις δυσκαµψίες των αγορών εργασίας, τους φραγµούς στις αγορές προϊόντων και τις διοικητικές επιβαρύνσεις και στο να τονώσουν τις τεχνολογικές καινοτοµίες. Η αξιοποίηση του αλληλοσυµπληρούµενου χαρακτήρα των µεταρρυθµίσεων θα επαυξήσει τα οφέλη που θα αποφέρουν όσον αφορά τον µακροχρόνιο δυναµισµό της οικονοµίας και τη σταθερότητα των τιµών. Επιπλέον, δεν θα πρέπει να υποτιµηθεί η σηµασία που θα έχει για την παραγωγικότητα και την ανάπτυξη στην

Ευρώπη η επιτυχής ολοκλήρωση του γύρου εµπορικών συνοµιλιών της Ντόχα. Τελικά, ένας υψηλότερος ρυθµός ανόδου της παραγωγικότητας θα επιτρέψει τις αυξήσεις των πραγµατικών µισθών χωρίς αρνητική επίδραση στην απασχόληση, ενισχύοντας έτσι την άνοδο του εισοδήµατος των εργαζοµένων της ζώνης του ευρώ. 5

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΚΑΙ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΕΣ ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ 1 ΤΟ ΕΞΩΤΕΡΙΚΟ ΠΕΡΙΒΑΛΛΟΝ ΤΗΣ ΖΩΝΗΣ ΤΟΥ ΕΥΡΩ Η οικονοµική δραστηριότητα παγκοσµίως παραµένει ισχυρή, τροφοδοτούµενη από τη σταθερή ή ακόµη και επιταχυνόµενη οικονοµική ανάπτυξη των µεγαλύτερων αναδυόµενων αγορών. Μέχρι στιγµής, η επίδραση που έχει ασκήσει η οικονοµική επιβράδυνση των ΗΠΑ στην παγκόσµια οικονοµία είναι σχετικά υποτονική. Η εξέλιξη των τιµών διεθνώς εξακολουθεί να επηρεάζεται από τις µεταβολές των τιµών της ενέργειας. Οι κίνδυνοι για τις παγκόσµιες προοπτικές απορρέουν κυρίως από την αύξηση των πιέσεων προστατευτισµού, µια περαιτέρω άνοδο των τιµών του πετρελαίου, τις εµµένουσες παγκόσµιες ανισορροπίες και τον συνακόλουθο κίνδυνο ανώµαλης διόρθωσής τους, καθώς και από πιθανές αλλαγές στο κλίµα των χρηµατοοικονοµικών αγορών. 1.1 ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΣΤΗΝ ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ Συνολικά, η οικονοµική δραστηριότητα παγκοσµίως εξακολουθεί να είναι έντονη, τροφοδοτούµενη από τη σταθερή ή ακόµη και επιταχυνόµενη οικονοµική ανάπτυξη των µεγαλύτερων αναδυόµενων αγορών. Ειδικότερα, οι ασιατικές αναδυόµενες αγορές εξακολουθούν να καταγράφουν εύρωστους ρυθµούς οικονοµικής ανάπτυξης και παραµένουν η βασική κινητήρια δύναµη της οικονοµικής δραστηριότητας παγκοσµίως. Όσον αφορά τις χώρες του ΟΟΣΑ (εξαιρουµένων των χωρών της ζώνης του ευρώ), ο ρυθµός ανάπτυξης της βιοµηχανικής παραγωγής σταθεροποιήθηκε στις αρχές του 2007 µετά από κάποια επιβράδυνσή του από τα µάλλον υψηλά επίπεδα στο τέλος του 2006. Συνεχίζει να υποστηρίζει την ισχυρή δυναµική της εξωτερικής ζήτησης της ζώνης του ευρώ. Η εικόνα ενός µάλλον ευνοϊκού εξωτερικού περιβάλλοντος για τη ζώνη του ευρώ ενισχύεται περαιτέρω από τις ενδείξεις των ερευνών, που δίνουν σηµεία ανανεωµένης ενίσχυσης της παγκόσµιας οικονοµίας το β τρίµηνο, όσον αφορά το προϊόν του µεταποιητικού τοµέα και του τοµέα των υπηρεσιών. Η εξέλιξη των τιµών παγκοσµίως εξακολούθησε να επηρεάζεται από τις µεταβολές των τιµών της ενέργειας. Μετά τη αύξησή του το Μάρτιο, ο µετρούµενος πληθωρισµός για τις χώρες του ΟΟΣΑ µειώθηκε ξανά, ενώ ο πληθωρισµός εκτός των ειδών διατροφής και της ενέργειας παρέµεινε αµετάβλητος. Η συνεχιζόµενη βαθµιαία αύξηση των τιµών του πετρελαίου τον Απρίλιο και το Μάιο σηµατοδοτεί την άνοδο των πληθωριστικών κινδύνων παγκοσµίως. Η εν λόγω ένδειξη ενισχύεται περαιτέρω από τα στοιχεία των ερευνών που έδειξαν επιπλέον άνοδο των πληθωριστικών πιέσεων σε διεθνές επίπεδο, καθώς ο Παγκόσµιος είκτης Τιµών Παραγωγού ως προς τους συντελεστές παραγωγής κατέγραψε το Μάιο την υψηλότερη τιµή του των τελευταίων εννέα µηνών. ΗΠΑ Στις ΗΠΑ, ο ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ µειώθηκε έντονα το α τρίµηνο του 2007. Σύµφωνα µε τη δηµοσίευση των προκαταρκτικών στοιχείων, ο τριµηνιαίος και ανηγµένος σε ετήσια βάση ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ ήταν 0,6% το α τρίµηνο του 2007, από 2,5% το τελευταίο τρίµηνο του 2006. Αυτή η επιβράδυνση του ρυθµού αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ αντανακλούσε την έντονη αρνητική συµβολή των καθαρών εξαγωγών και των αποθεµάτων, ενώ οι επενδύσεις σε κατοικίες παρέµειναν σηµαντικός 6

παράγοντας επιβράδυνσης της οικονοµικής ανάπτυξης. Παράλληλα, η κατανάλωση εξακολούθησε να είναι ισχυρή. Όσον αφορά τις εξελίξεις στις τιµές, ο ετήσιος πληθωρισµός βάσει του ΤΚ διατηρείται σε κάπως υψηλά επίπεδα. Κατά τους έξι µήνες από το Νοέµβριο µέχρι τον Απρίλιο, σηµείωσε µέση άνοδο 2,4%, ενώ παρουσίασε µάλλον έντονες διακυµάνσεις λόγω των εξελίξεων στις τιµές της ενέργειας. Τον Απρίλιο, ο ετήσιος ρυθµός ανόδου του ΤΚ ήταν 2,6%. Ωστόσο, υπάρχουν ενδείξεις ύφεσης των πληθωριστικών πιέσεων, καθώς ο πληθωρισµός που σχετίζεται µε τις τιµές των κατοικιών έχει υποχωρήσει ελαφρά τους τελευταίους µήνες. Ο πυρήνας του πληθωρισµού (δηλ. ο πληθωρισµός εκτός των ειδών διατροφής και της ενέργειας) διαµορφώθηκε σε ετήσια βάση στο 2,3% τον Απρίλιο, υποχωρώντας από τον εξαµηνιαίο µέσο όρο του 2,6%. Όσον αφορά το εγγύς µέλλον, η οικονοµία των ΗΠΑ αναµένεται να συνεχίσει να επεκτείνεται µε ρυθµό αύξησης µικρότερο από την τάση της, δεδοµένης της αρνητικής επίδρασης της αγοράς κατοικίας στις δαπάνες των νοικοκυριών (καταναλωτικές δαπάνες και επενδύσεις σε κατοικίες), παρ ότι οι ευνοϊκές συνθήκες όσον αφορά την απασχόληση και το εισόδηµα θα πρέπει να µετριάσουν εν µέρει την επιβραδυντική επίδραση στην κατανάλωση. Οι πιέσεις επί των τιµών, που οφείλονται κυρίως στον υψηλό βαθµό χρησιµοποίησης των πόρων, αναµένεται να χαλαρώσουν περαιτέρω λόγω της αναµενόµενης επιβράδυνσης της οικονοµικής ανάπτυξης και των συγκρατηµένων προσδοκιών για τον πληθωρισµό. Στις 9 Μαΐου η Οµοσπονδιακή Επιτροπή Ανοικτής Αγοράς των ΗΠΑ αποφάσισε να διατηρήσει το επιτόκιο-στόχο για τα οµοσπονδιακά κεφάλαια αµετάβλητο στο 5,25%. ΙΑΠΩΝΙΑ Στην Ιαπωνία, η οικονοµική δραστηριότητα συνέχισε να ανακάµπτει σταθερά, ενώ ο πληθωρισµός παρέµεινε υποτονικός. Το προϊόν ενισχύθηκε από τις εύρωστες εξαγωγές και τη σταθερή εγχώρια ζήτηση. Το α τρίµηνο του 2007, σύµφωνα µε την πρώτη δηµοσίευση των προκαταρκτικών στοιχείων από το Υπουργικό Συµβούλιο, ο ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ επιταχύνθηκε κατά 0,6% σε τριµηνιαία βάση. Το προϊόν ωφελήθηκε από την επιτάχυνση του ρυθµού αύξησης των εξαγωγών και από τη νέα ενίσχυση των καταναλωτικών δαπανών, ενώ οι επιχειρηµατικές επενδύσεις, που είναι µία από τις βασικές κινητήριες δυνάµεις της τρέχουσας επέκτασης, περιορίστηκαν για πρώτη φορά µετά το δ τρίµηνο του 2005. Όσον αφορά τις εξελίξεις στις τιµές, ο πληθωρισµός παρέµεινε υποτονικός. Τους τελευταίους µήνες, ο πληθωρισµός βάσει του ΤΚ µειώθηκε, αντανακλώντας εν µέρει την αρνητική συµβολή των τιµών που επηρεάζονται από τις τιµές του πετρελαίου. Ως εκ τούτου, οι ετήσιες µεταβολές του ΤΚ κατέγραψαν εκ νέου αρνητικές τιµές το Φεβρουάριο και το Μάρτιο του 2007 για πρώτη φορά από τον Απρίλιο του 2006. Ωστόσο, πιο πρόσφατα, η επιβραδυντική τάση φαίνεται να έχει παύσει λόγω των νέων αυξήσεων στις τιµές της ενέργειας. Τον Απρίλιο του 2007 η ετήσια µεταβολή του γενικού ΤΚ ήταν 0,0% έναντι 0,1% τον προηγούµενο µήνα, ενώ ο ΤΚ εκτός των νωπών ειδών διατροφής εξακολούθησε να µειώνεται σε ετήσια βάση (-0,1%) αλλά λιγότερο σε σχέση µε τον προηγούµενο µήνα (-0,3%). Όσον αφορά το µέλλον, οι προοπτικές για την οικονοµία της Ιαπωνίας παραµένουν ευνοϊκές. Η οικονοµική δραστηριότητα αναµένεται να εξακολουθήσει να επεκτείνεται, εξαιτίας της σταθερής εγχώριας ζήτησης και της συνεχιζόµενης ενίσχυσης των εξαγωγών σε περιβάλλον ευνοϊκών συνθηκών ανταγωνισµού. 7

ΗΝΩΜΕΝΟ ΒΑΣΙΛΕΙΟ Στο Ηνωµένο Βασίλειο, ο ρυθµός οικονοµικής ανάπτυξης ήταν εύρωστος και σχετικά σταθερός τα τελευταία τρίµηνα. Το α τρίµηνο του 2007, ο ετήσιος ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ ήταν 2,9%, ωθούµενος κυρίως από την ιδιωτική κατανάλωση και τις ακαθάριστες επενδύσεις παγίου κεφαλαίου. Η συµβολή των καθαρών εξαγωγών στην αύξηση του προϊόντος ήταν ουδέτερη. Βραχυπρόθεσµα, ο ρυθµός οικονοµικής ανάπτυξης αναµένεται σε γενικές γραµµές να διατηρηθεί στα τρέχοντα επίπεδα. Τους τελευταίους µήνες, ο πληθωρισµός ήταν αυξηµένος, ενώ τον Απρίλιο ο πληθωρισµός βάσει του Εν ΤΚ µειώθηκε σε 2,8% από 3,1% το Μάρτιο. Η µεγαλύτερη καθοδική επίδραση προήλθε από τα τιµολόγια των οργανισµών κοινής ωφελείας και από τις χρηµατοοικονοµικές υπηρεσίες. Ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των µέσων αποδοχών, εκτός από τα επιδόµατα, επιβραδύνθηκε το α τρίµηνο (και διαµορφώθηκε κατά µέσο όρο στο 3,7%), αλλά αν ληφθούν υπόψη και τα επιδόµατα, ήταν κάπως εντονότερος (4,5%) το α τρίµηνο του έτους. Στις 7 Ιουνίου η Επιτροπή Νοµισµατικής Πολιτικής της Τράπεζας της Αγγλίας αποφάσισε να διατηρήσει το πληρωτέο επί των αποθεµατικών των εµπορικών τραπεζών επίσηµο Τραπεζικό Επιτόκιο στο 5,5%. ΑΛΛΕΣ ΕΥΡΩΠΑΪΚΕΣ ΧΩΡΕΣ Στις περισσότερες χώρες της ΕΕ εκτός της ζώνης του ευρώ, ο ρυθµός αύξησης του προϊόντος παρέµεινε εύρωστος τα τελευταία τρίµηνα. Το ρυθµό αύξησης διαµόρφωσε κυρίως η εγχώρια ζήτηση. Οι εξελίξεις στον πληθωρισµό ήταν ετερογενείς από χώρα σε χώρα τους τελευταίους µήνες. Στη ανία και τη Σουηδία, ο δωδεκάµηνος ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ παρέµεινε εύρωστος τους τελευταίους µήνες και διαµορφώθηκε σε 3,1% και 4,9% αντίστοιχα το δ τρίµηνο του 2006. Και στις δύο χώρες την οικονοµική δραστηριότητα προσδιόρισε κυρίως η εγχώρια ζήτηση. Οι δείκτες δραστηριότητας υποδηλώνουν εύρωστη ανάπτυξη για τα επόµενα τρίµηνα και στις δύο χώρες. Ο πληθωρισµός βάσει του Εν ΤΚ διατηρήθηκε σταθερός τους τελευταίους µήνες, στο 1,7% στη ανία και στο 1,6% στη Σουηδία τον Απρίλιο του 2007, και αναµένεται να παραµείνει σταθερός και τους επόµενους µήνες. Στις τέσσερεις µεγαλύτερες οικονοµίες της κεντρικής και ανατολικής Ευρώπης, ο συνολικός ρυθµός αύξησης του προϊόντος ήταν εύρωστος τα τελευταία τρίµηνα. Το δ τρίµηνο του 2006, ο δωδεκάµηνος ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ διαµορφώθηκε σε 5,8%, 3,3%, 6,6% και 7,6% στην Τσεχία, την Ουγγαρία, την Πολωνία και τη Ρουµανία αντίστοιχα. Στην Τσεχία, την Πολωνία και τη Ρουµανία η εξέλιξη αυτή οφειλόταν κυρίως στην εγχώρια ζήτηση, ενώ στην Ουγγαρία κυρίως στις καθαρές εξαγωγές. Οι δείκτες οικονοµικής δραστηριότητας υποδηλώνουν ότι η ανάπτυξη πιθανόν να παραµείνει σταθερή τα επόµενα τρίµηνα στην Τσεχία, την Πολωνία και τη Ρουµανία, ενώ αναµένεται να επιβραδυνθεί στην Ουγγαρία. Ο ετήσιος ρυθµός πληθωρισµού βάσει του Εν ΤΚ παρέµεινε σε γενικές γραµµές σταθερός τους τελευταίους µήνες και στις τέσσερις χώρες. Στην Τσεχία και την Πολωνία, ο πληθωρισµός κυµάνθηκε στο 2-3%. Στη Ρουµανία πλησίασε το 4,0%, ενώ στην Ουγγαρία διαµορφώθηκε γύρω στο 9%, αντανακλώντας κυρίως τη βραχύβια επίδραση του πακέτου µέτρων δηµοσιονοµικής εξυγίανσης. Στις περισσότερες από τις µικρότερες ευρωπαϊκές χώρες εκτός ζώνης ευρώ, ο τριµηνιαίος ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ ήταν ισχυρός τα τελευταία τρίµηνα, κυρίως υποστηριζόµενος από την εύρωστη εγχώρια ζήτηση, η οποία ενισχυόταν από την ταχεία πιστωτική επέκταση και την αύξηση του διαθέσιµου εισοδήµατος. Οι δείκτες οικονοµικής δραστηριότητας δείχνουν ότι εξακολουθεί να υφίσταται έντονη δυναµική ανάπτυξης στις περισσότερες από τις χώρες αυτές. Ο ετήσιος ρυθµός πληθωρισµού βάσει του Εν ΤΚ ήταν 8

αρκετά χαµηλός, στο 2% ή λιγότερο, στην Κύπρο, τη Μάλτα, και τη Σλοβακία τους πρόσφατους µήνες. Παράλληλα, ο πληθωρισµός διατηρήθηκε άνω του 4% στη Βουλγαρία, την Εσθονία, τη Λετονία και τη Λιθουανία. Επιπλέον, ο πληθωρισµός έχει ήδη ανοδική τάση σε όλες τις χώρες της Βαλτικής τους τελευταίους µήνες. Το Πλαίσιο 1 παρουσιάζει τον καταγραφόµενο και τον εκτιµώµενο πληθωρισµό στις χώρες που εντάχθηκαν στην ΕΕ το Μάιο του 2004. Στη Ρωσία, οι προκαταρκτικοί δείκτες οικονοµικής δραστηριότητας δείχνουν ότι ο ρυθµός αύξησης του ΑΕΠ ανήλθε το α τρίµηνο του 2007 σε υψηλότερο του 7% επίπεδο σε δωδεκάµηνη βάση (από 6,7% το 2006). Ο πληθωρισµός βάσει του ΤΚ αυξήθηκε ελαφρά τον Απρίλιο σε 7,8% σε δωδεκάµηνη βάση, κυρίως λόγω της αύξησης των τιµών των ειδών διατροφής. Πλαίσιο 1 ΚΑΤΑΓΡΑΦΟΜΕΝΟΣ ΕΝΑΝΤΙ ΙΜΩΜΕΝΟΥ ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΥ ΣΤΙΣ ΧΩΡΕΣ ΠΟΥ ΕΝΤΑΧΘΗΚΑΝ ΣΤΗΝ ΕΕ ΤΟ ΜΑΪΟ ΤΟΥ 2004 Το παρόν Πλαίσιο εξετάζει συνοπτικά τις τάσεις του καταγραφόµενου και του εκτιµώµενου πληθωρισµού σε εννέα από τις χώρες που εντάχθηκαν στην ΕΕ το Μάιο του 2004 (ΕΕ9). 1 Κατά την προσχώρηση στην ΕΕ, οι εκτιµήσεις των καταναλωτών έδειχναν αύξηση του πληθωρισµού στις περισσότερες από τις χώρες αυτές, αν και σε διαφορετικό βαθµό. Σε µερικές χώρες, οι εν λόγω εκτιµήσεις είχαν αρχίσει να υποδηλώνουν αύξηση του πληθωρισµού ήδη από το 2003, δηλ. µετά από τον προσδιορισµό της ηµεροµηνίας ένταξής τους στην ΕΕ (βλ. ιάγραµµα Α). Όσον αφορά τον καταγραφόµενο πληθωρισµό, οι περισσότερες από τις εννέα χώρες σηµείωσαν άνοδο η οποία συνδεόταν µε την προσχώρησή τους στην ΕΕ και προερχόταν κυρίως από την αύξηση των έµµεσων φόρων και των διοικητικά καθοριζόµενων τιµών. Οι τιµές των ειδών διατροφής αυξήθηκαν επίσης σηµαντικά λόγω της υπαγωγής των χωρών αυτών στην Κοινή Αγροτική Πολιτική της ΕΕ και της άρσης των υπόλοιπων φραγµών για το διακοινοτικό εµπόριο αγροτικών προϊόντων, η οποία ενίσχυσε τις εξαγωγές και το συναφές αρµπιτράζ τιµών. Η προοπτική επιπλέον αύξησης των τιµών λόγω φορολόγησης µετά την ένταξη των εν λόγω χωρών στην ΕΕ τροφοδότησε τη ζήτηση στις αρχές του 2004, δίνοντας περαιτέρω ώθηση στις πληθωριστικές πιέσεις. Επιπροσθέτως, το 2004 ο πληθωρισµός ωθούνταν ανοδικά από τις υψηλές τιµές του πετρελαίου παγκοσµίως. Η εξέλιξη των τιµών µετά από την είσοδο των χωρών αυτών στην ΕΕ υποδηλώνει ότι η διόρθωση των τιµών που σχετίζεται µε την ένταξη στην ΕΕ εξασθένισε σε γενικές γραµµές µετά από έναν χρόνο παραµονής τους στην οµάδα των ΕΕ9, αν και ο πληθωρισµός διατηρήθηκε υψηλός στις χώρες της Βαλτικής. Οι εκτιµήσεις των καταναλωτών για τον πληθωρισµό ερευνώνται κάθε µήνα από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, η οποία ακολούθως συγκεντρώνει τα αποτελέσµατα της έρευνας µε τη µορφή «στατιστικής ισοζυγίου». Ο δείκτης αυτός υπολογίζεται ως η διαφορά µεταξύ του σταθµικού µέσου όρου του ποσοστού των ερωτωµένων που απάντησαν ότι οι τιµές καταναλωτή είτε «αυξήθηκαν πολύ» είτε «αυξήθηκαν µέτρια» κατά τους προηγούµενους δώδεκα µήνες, και του σταθµικού µέσου όρου του ποσοστού των ερωτωµένων που απάντησαν ότι οι τιµές είτε «µειώθηκαν» είτε «έµειναν περίπου οι ίδιες» κατά την ίδια περίοδο. Στις πιο µετριοπαθείς απαντήσεις αποδίδεται το ήµισυ του συντελεστή στάθµισης των πιο ακραίων απαντήσεων. Ως εκ τούτου, η στατιστική ισοζυγίου δίνει πληροφορίες µόνο για εκτιµήσεις που αφορούν την κατεύθυνση της µεταβολής των τιµών κατά τους προηγούµενους 12 µήνες. Συγκεκριµένα, αυτός ο ποιοτικός δείκτης δεν παρέχει καµία ένδειξη για το ύψος του πληθωρισµού, όπως το εκτιµούν οι καταναλωτές. Η εν λόγω 9

επιφύλαξη πρέπει να ληφθεί υπόψη κατά την ερµηνεία των δεδοµένων που παρουσιάζονται στο ιάγραµµα Α. 2 Όπως δείχνει το ιάγραµµα Α, πριν από τη διεύρυνση της ΕΕ το Μάιο του 2004, οι εκτιµήσεις των καταναλωτών σχετικά µε τον πληθωρισµό και η εξέλιξη του καταγραφόµενου πληθωρισµού ακολούθησαν παρόµοια πορεία σε µερικές από τις χώρες της οµάδας των ΕΕ9. Η ένταξη στην ΕΕ συνδέθηκε µε την απόκλιση των εκτιµήσεων των καταναλωτών για τον πληθωρισµό από τον καταγραφόµενο πληθωρισµό στις περισσότερες από τις εννέα χώρες, ιδιαίτερα στην Εσθονία, την Κύπρο, τη Λετονία, τη Λιθουανία και την Πολωνία. Οι εκτιµήσεις για τον πληθωρισµό το 2006 ανατράπηκαν ή σταθεροποιήθηκαν στην Κύπρο, τη Λετονία και την Πολωνία, αλλά η απόκλιση του εκτιµώµενου από τον καταγραφόµενο πληθωρισµό παρέµεινε µεγάλη στην Εσθονία και τη Λιθουανία. Αντιθέτως, στην Τσεχία, την Ουγγαρία, τη Σλοβενία και τη Σλοβακία, η σχέση µεταξύ καταγραφόµενου και εκτιµώµενου πληθωρισµού παρέµεινε σταθερή τόσο πριν όσο και µετά από την ένταξή τους στην ΕΕ. Στην Ουγγαρία, ωστόσο, οι εκτιµήσεις έδειχναν σηµαντική αύξηση το 2006, κάτι που ίσως αντανακλά εν µέρει τις πρόσφατες προσπάθειες δηµοσιονοµικής εξυγίανσης, στις οποίες περιλαµβάνονταν σηµαντικές αυξήσεις των έµµεσων φόρων και των διοικητικά καθοριζόµενων τιµών. Μπορούν να προβληθούν διάφορα επιχειρήµατα ως ερµηνεία της απόκλισης του δείκτη του εκτιµώµενου από τον καταγραφόµενο πληθωρισµό, η οποία παρατηρήθηκε στις περισσότερες χώρες της οµάδας των ΕΕ9 µετά από την ένταξή τους στην ΕΕ. Ορισµένα αγαθά που αγοράζονται συχνά (ιδίως τα είδη διατροφής), που είναι µάλλον αναµενόµενο ότι ασκούν δυσανάλογη επίδραση στις προσδοκίες για τον πληθωρισµό έναντι του καταγραφόµενου πληθωρισµού, επηρεάστηκαν από την προσαρµογή των τιµών που συνδέθηκε µε την ένταξη στην ΕΕ. Παράλληλα, η αύξηση των τιµών της ενέργειας που οφειλόταν σε παράγοντες άσχετους µε την ένταξη στην ΕΕ µπορεί να συνέβαλε στην έντονη αύξηση του εκτιµώµενου πληθωρισµού. Περαιτέρω, λόγω της εκτεταµένης ενασχόλησης των ΜΜΕ µε τη διεύρυνση της ΕΕ, οι καταναλωτές ίσως να είχαν γίνει περισσότερο ευαίσθητοι στις διακυµάνσεις των τιµών και στη µεταβολή της αγοραστικής τους δύναµης. εδοµένου ότι τα επίπεδα των τιµών στις περισσότερες από τις χώρες της οµάδας ΕΕ9 είναι σηµαντικά χαµηλότερα σε σχέση µε τη ζώνη του ευρώ, οι υψηλές προσδοκίες για εξίσωση των τιµών µετά από την ένταξη στην ΕΕ θα µπορούσαν να έχουν ενισχύσει την απόκλιση των προσδοκιών των καταναλωτών για τον πληθωρισµό από τον καταγραφόµενο πληθωρισµό. Επιπλέον, όσον αφορά το κόστος ιδιοκατοίκησης που επί του παρόντος εξαιρείται από το καλάθι του Εν ΤΚ, οι υψηλές αυξήσεις των τιµών των κατοικιών σε ορισµένες χώρες της οµάδας των ΕΕ9 ενδέχεται να εξηγούν εν µέρει την απόκλιση µεταξύ των εξελίξεων του εκτιµώµενου από τον καταγραφόµενο πληθωρισµό. Πάνω απ όλα, στους παράγοντες αυτούς περιλαµβάνεται ο ρόλος των a priori προσδοκιών. 3 Σε αυτό το πλαίσιο, οι πρόσφατες εξελίξεις στη Σλοβενία, η οποία υιοθέτησε το ευρώ τον Ιανουάριο του 2007, παρουσιάζουν ιδιαίτερο ενδιαφέρον. Πριν από το 2005, υπήρχε στενή σχέση µεταξύ της εξέλιξης των προσδοκιών των καταναλωτών για τον πληθωρισµό και της εξέλιξης του καταγραφόµενου πληθωρισµού. Ωστόσο, το δεύτερο εξάµηνο του 2005, ο δείκτης προσδοκιών των καταναλωτών για τον πληθωρισµό που προκύπτει από την έρευνα της Ευρωπαϊκής Επιτροπής άρχισε να αποκλίνει όλο και περισσότερο από τον καταγραφόµενο πληθωρισµό βάσει του Εν ΤΚ. Ακολούθως, οι προσδοκίες για τον πληθωρισµό αυξάνονταν σταθερά µέχρι το τέλος του 2006, παρά τους σχετικά αµετάβλητους ρυθµούς πληθωρισµού την ίδια περίοδο (βλ. ιάγραµµα Β). Στις αρχές του 2007, µετά από την εισαγωγή του ευρώ, ο εκτιµώµενος πληθωρισµός αυξήθηκε, ενώ οι προσδοκίες για τον πληθωρισµό µειώθηκαν αισθητά. Στη ζώνη του ευρώ διαπιστώθηκαν παρόµοιες αποκλίσεις του εκτιµώµενου από τον καταγραφόµενο πληθωρισµό µετά την υιοθέτηση του ευρώ. 4 10 Λαµβάνοντας υπόψη τους τον κίνδυνο αύξησης των τιµών µετά από την υιοθέτηση του ευρώ, οι σλοβενικές αρχές έλαβαν διάφορα µέτρα περιορισµού της επίδρασης από τη µετάβαση στο

ευρώ. Στα µετρά αυτά περιλαµβάνονταν: µακρά αρχική περίοδος αναγραφής των τιµών και στα δύο νοµίσµατα, εκτεταµένη εκστρατεία πληροφόρησης, σύσταση οµάδων παρακολούθησης των τιµών και περίοδο διάρκειας δύο µόλις εβδοµάδων για την παράλληλη κυκλοφορία των νοµισµάτων. Τα µέτρα αυτά φάνηκαν να περιορίζουν την επίδραση της µετάβασης στο ευρώ επί του πληθωρισµού. Εκτιµάται ότι η µετάβαση στο ευρώ επιβάρυνε τον Εν ΤΚ µόλις κατά 0,2-0,3%. Στο πλαίσιο αυτό, οι εκτιµήσεις για αύξηση του πληθωρισµού στη Σλοβενία στις αρχές του 2007 φαίνεται να έχουν ήδη αντιστραφεί κάπως. 1 Η Μάλτα δεν περιλαµβάνεται στην ανάλυση λόγω έλλειψης στοιχείων. 2 Περισσότερες λεπτοµέρειες για την έρευνα της Ευρωπαϊκής Επιτροπής και τη στατιστική ισοζυγίου βλ. στο Πλαίσιο 1 του άρθρου «Μετρούµενος πληθωρισµός και εκτιµήσεις για τον πληθωρισµό στη ζώνη του ευρώ» στο τεύχος Μαΐου 2007 του Μηνιαίου ελτίου της. 3 Ε. Traut-Mattausch, S. Schulz-Hardt, T. Greitemeyer and D. Frey, Expectancy confirmation in spite of disconfirming evidence: the case of price increases due to the introduction of the euro, European Journal of Social Psychology, τόµ. 34, No. 6 (2004), σ. 739-760. 4 Βλ. άρθρο: «Ο µετρούµενος πληθωρισµός και εκτιµήσεις για τον πληθωρισµό στη ζώνη του ευρώ» στο τεύχος Μαΐου 2007 του Μηνιαίου ελτίου της. ΑΝΑ ΥΟΜΕΝΕΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΕΣ ΤΗΣ ΑΣΙΑΣ Στις αναδυόµενες οικονοµίες της Ασίας, η οικονοµική δραστηριότητα παρέµεινε εύρωστη το τελευταίο διάστηµα, µετά από την άνοδο που κατέγραψε ο ρυθµός αύξησης του ΑΕΠ σε αρκετές µεγάλες οικονοµίες το α τρίµηνο. Οι καθαρές εξαγωγές και η εγχώρια ζήτηση διατήρησαν την ισχυρή τους δυναµική στις µεγαλύτερες οικονοµίες της περιοχής. Ο πληθωρισµός αυξήθηκε κάπως τον Απρίλιο, συγκριτικά µε το τέλος του 2006. Στην Κίνα, η οικονοµία συνέχισε να επεκτείνεται µε ταχύ ρυθµό, µετά την επιτάχυνση του ρυθµού αύξησης του προϊόντος το α τρίµηνο του 2007. Οι λιανικές πωλήσεις σηµείωσαν ακόµη µεγαλύτερη άνοδο τον Απρίλιο, ενώ οι επενδύσεις σε πάγια περιουσιακά στοιχεία και η βιοµηχανική παραγωγή παρέµειναν εύρωστες. Η άνοδος του ρυθµού αύξησης των εξαγωγών, σε συνδυασµό µε τη σταθερή άνοδο των εισαγωγών κατά τους τελευταίους µήνες, είχε ως αποτέλεσµα τη διεύρυνση του εµπορικού πλεονάσµατος, το οποίο αυξήθηκε σε σωρευτική βάση σε 63,3 δισεκ. δολ. ΗΠΑ τους πρώτους τέσσερεις µήνες του 2007, έναντι 33,6 δισεκ. δολ. ΗΠΑ την αντίστοιχη περίοδο του 2006. Σύµφωνα µε τα πρόσφατα επίσηµα στοιχεία, το πλεόνασµα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών της Κίνας αυξήθηκε στο 9,3% του ΑΕΠ το 2007, από 7,2% το 2005. Στις 18 Μαΐου, Η Λαϊκή Τράπεζα της Κίνας εξήγγειλε πακέτο περιοριστικών µέτρων, µεταξύ αυτών και την αύξηση των επιτοκίων, την περαιτέρω άνοδο του λόγου απαιτούµενων αποθεµατικών επί των τραπεζικών καταθέσεων, και τη διεύρυνση του ζώνης διακύµανσης της ηµερήσιας ισοτιµίας του γιουάν Κίνας έναντι του δολαρίου ΗΠΑ από ±0,3% της τιµής αναφοράς σε ±0,5%. Ο πληθωρισµός βάσει του ΤΚ µειώθηκε ελαφρώς σε 3,0% τον Απρίλιο, από 3,3% το Μάρτιο. Στην Κορέα, η οικονοµική δραστηριότητα παρέµεινε σταθερή, καθώς το πραγµατικό ΑΕΠ αυξήθηκε κατά 4,0% σε δωδεκάµηνη βάση το α τρίµηνο, δηλαδή παρέµεινε αµετάβλητο σε σύγκριση µε το προηγούµενο τρίµηνο. Ο πληθωρισµός βάσει του ΤΚ ήταν 2,5% τον Απρίλιο. Η οικονοµική δραστηριότητα παρέµεινε έντονη και στην Ινδία, καθώς το πραγµατικό ΑΕΠ αυξήθηκε κατά 9,1% σε δωδεκάµηνη βάση το α τρίµηνο του 2007. Ο πληθωρισµός βάσει των τιµών χονδρικής ο βασικός δείκτης πληθωρισµού της Κεντρικής Τράπεζας της Ινδίας έφθασε το 5,4% σε δωδεκάµηνη βάση στις αρχές Μαΐου, από 6,1% στις αρχές Απριλίου. Συνολικά, οι βραχυπρόθεσµες προοπτικές παραµένουν ευνοϊκές για τις αναδυόµενες οικονοµίες της Ασίας, καθώς ενισχύονται από τη σταθερή αύξηση της εγχώριας ζήτησης. Ο 11

εύρωστος ρυθµός αύξησης της Κίνας είναι επίσης πιθανό να υποστηρίζει το εξωτερικό εµπόριο και την οικονοµική δραστηριότητα της περιοχής. ΛΑΤΙΝΙΚΗ ΑΜΕΡΙΚΗ Στη Λατινική Αµερική, η οικονοµική δραστηριότητα παρέµεινε έντονη, αν και οι αναπτυξιακές επιδόσεις των µεγαλυτέρων οικονοµιών της περιοχής εξακολούθησαν να παρουσιάζουν ετερογένεια, µε κάποιες οικονοµίες να εµφανίζουν ορατά σηµεία επιβράδυνσης. Στο Μεξικό, ο ρυθµός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ επιβραδύνθηκε στο 2,6% σε δωδεκάµηνη βάση το α τρίµηνο του 2007, από 4,3% το τελευταίο τρίµηνο του 2006. ο πληθωρισµός βάσει του ΤΚ παρέµεινε σταθερός τον Απρίλιο, στο 4% σε δωδεκάµηνη βάση. Οι προκαταρκτικοί φανέρωσαν επίσης επιβράδυνση της οικονοµικής δραστηριότητας στην Αργεντινή, καθώς η βιοµηχανική παραγωγή αυξήθηκε µε ρυθµό µικρότερο του 7% σε δωδεκάµηνη βάση το διάστηµα Ιανουαρίου-Απριλίου 2007, έναντι 9% σε δωδεκάµηνη βάση τους τελευταίους τρεις µήνες του 2006. Ο δωδεκάµηνος πληθωρισµός βάσει του ΤΚ εξακολούθησε να αυξάνεται, παρ όλο που µειώθηκε στο 8,9% τον Απρίλιο του 2007. Στη Βραζιλία, η οικονοµική δραστηριότητα παρέµεινε έντονη, καθώς η βιοµηχανική παραγωγή το Μάρτιο αυξήθηκε κατά 3,9% σε δωδεκάµηνη βάση, από 3% το Φεβρουάριο. Ο δωδεκάµηνος ρυθµός πληθωρισµού βάσει του ΤΚ παρέµεινε σταθερός στο 3% τον Απρίλιο. Οι προοπτικές για τη Λατινική Αµερική συνολικά συνεχίζουν να είναι ευνοϊκές. Αν και η εγχώρια ζήτηση αναµένεται να είναι ο κύριος προωθητικός παράγοντας οικονοµικής ανάπτυξης, οι ευνοϊκές προοπτικές θα πρέπει επίσης να ενισχυθούν τόσο από τις ευνοϊκές συνθήκες εξωτερικής χρηµατοδότησης όσο και από τις ιστορικά υψηλές τιµές των βασικών εµπορευµάτων. 1.2 ΑΓΟΡΕΣ ΒΑΣΙΚΩΝ ΕΜΠΟΡΕΥΜΑΤΩΝ Οι τιµές του πετρελαίου αυξήθηκαν σηµαντικά καθ όλη τη διάρκεια του Μαΐου και σηµείωσαν νέα κορύφωση για το 2007, προτού υποχωρήσουν κάπως προς το τέλος της επισκοπούµενης περιόδου. Οι συνεχείς απροσδόκητες διακοπές της λειτουργίας των διυλιστηρίων προστέθηκαν στα ήδη υπάρχοντα προβλήµατα και ενέτειναν τους φόβους κρίσεως όσον αφορά την παροχή βενζίνης στις ΗΠΑ ενόψει της αποκορύφωσης της θερινής περιόδου, ενισχύοντας έτσι τις τιµές του πετρελαίου και της βενζίνης. Στην άνοδο των εν λόγω τιµών συνέβαλαν επίσης οι εντεινόµενες γεωπολιτικές ανησυχίες, µε την έκρηξη βίας στη Νιγηρία και τις αυξανόµενες εντάσεις στο Ιράν. Στις 5 Ιουνίου η τιµή του αργού πετρελαίου Brent διαµορφώθηκε στα 69,7 δολ. ΗΠΑ ανά βαρέλι. Όσον αφορά το µέλλον, η τελευταία εκτίµηση του ιεθνούς Οργανισµού Ενέργειας για τις συνθήκες στην αγορά πετρελαίου φανερώνει δυσκολότερη εξισορρόπηση µεταξύ προσφοράς και ζήτησης, καθώς αναµένεται η ζήτηση για το πετρέλαιο να παραµείνει σχετικά έντονη, ενώ οι προβλέψεις για αύξηση της προσφοράς από τις εκτός του ΟΠΕΚ χώρες εξακολουθούν να υπολείπονται των προηγούµενων προσδοκιών. Εποµένως, αναµένεται να αυξηθεί η ζήτηση πετρελαίου από τις χώρες του ΟΠΕΚ, καθώς και ο βαθµός εξάρτησης, στη συνέχεια, από παραγωγούς µε µεγάλη παραγωγική αστάθεια. Σε αυτό το πλαίσιο, οι τιµές του πετρελαίου βραχυπρόθεσµα πιθανόν να παραµείνουν σε αυξηµένα, µε βάση τον ιστορικό µέσο όρο τους, επίπεδα και αρκετά ευµετάβλητες έναντι απροσδόκητων µεταβολών της ισορροπίας προσφοράς-ζήτησης και του γεωπολιτικού περιβάλλοντος. Μετά από τη σχετικά έντονη αύξηση του Απριλίου, οι τιµές των µη ενεργειακών βασικών εµπορευµάτων υποχώρησαν ελαφρά το Μάιο. Εντούτοις, παραµένουν σε πολύ υψηλά επίπεδα µε βάση τα ιστορικά δεδοµένα. Η εκ νέου άνοδος των τιµών των ειδών διατροφής, ιδίως των τιµών των ελαιούχων σπόρων και των ελαίων, αντισταθµίστηκε κάπως από την πτώση των τιµών των µετάλλων. Σε συγκεντρωτική βάση, ο δείκτης τιµών των βασικών 12

εµπορευµάτων εκτός της ενέργειας (σε δολάρια ΗΠΑ) ήταν κατά 18% περίπου υψηλότερος το Μάιο από ό,τι έναν χρόνο νωρίτερα. 1.3 ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΓΙΑ ΤΟ ΕΞΩΤΕΡΙΚΟ ΠΕΡΙΒΑΛΛΟΝ Οι ευνοϊκές προοπτικές για το εξωτερικό περιβάλλον θα συµβάλλουν θετικά στην εξωτερική ζήτηση αγαθών και υπηρεσιών της ζώνης του ευρώ, η οποία µάλλον θα παραµείνει σταθερή. Συνεπής µε τις προσδοκίες για επιβράδυνση της οικονοµικής ανάπτυξης παγκοσµίως (έναντι των πολύ υψηλών ρυθµών που κατέγραφε τα τελευταία τρία χρόνια), ο εξαµηνιαίος ρυθµός µεταβολής του σύνθετου προπορευόµενου δείκτη του ΟΟΣΑ αποκαλύπτει ότι πολλές από τις µεγαλύτερες προηγµένες οικονοµίες επιδεικνύουν καθοδική τάση τους τελευταίους δώδεκα µήνες. Παράλληλα, οι εν λόγω δείκτες σηµατοδοτούν την έντονη επέκταση σηµαντικών οικονοµιών που δεν είναι µέλη του ΟΟΣΑ, όπως η Κίνα, η Ινδία και η Βραζιλία. Οι κίνδυνοι για τις προοπτικές της παγκόσµιας οικονοµίας απορρέουν κυρίως από την περαιτέρω αύξηση των τιµών του πετρελαίου ενόψει της αύξησης των πιέσεων προστατευτισµού, της στενότητας στην αγορά βενζίνης και των συνεχιζόµενων γεωπολιτικών εντάσεων, καθώς και από τις εµµένουσες παγκόσµιες ανισορροπίες και τον συνακόλουθο κίνδυνο ανώµαλης αντιστροφής τους και τις πιθανές αλλαγές στο κλίµα των χρηµατοοικονοµικών αγορών. 13

2 ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΕΣ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΕΣ ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ 2.1 Η ΠΟΣΟΤΗΤΑ ΧΡΗΜΑΤΟΣ ΚΑΙ ΟΙ ΠΙΣΤΩΣΕΙΣ ΤΩΝ ΝΧΙ Ο ταχύς ρυθµός της νοµισµατικής επέκτασης στη ζώνη του ευρώ που αντανακλάται στον ετήσιο ρυθµό αύξησης του Μ3 ο οποίος παραµένει εύρωστος οφείλεται κυρίως στην έντονη πιστωτική επέκταση. Ο ετήσιος ρυθµός ανόδου του Μ3 ενισχύθηκε επιπλέον κατά τη διάρκεια του α τριµήνου του 2007, προτού επιβραδυνθεί ελαφρά τον Απρίλιο. Τα χαρακτηριστικά των ετήσιων ρυθµών αύξησης αντανακλούν κυρίως την εξέλιξη των καθαρών απαιτήσεων των ΝΧΙ έναντι του εξωτερικού, που συνδέεται µε τις διεθνείς ροές κεφαλαίων. Τα πρόσφατα στοιχεία επιβεβαιώνουν ότι οι αυξήσεις των βασικών επιτοκίων της επηρεάζουν τη δυναµική της ποσότητας χρήµατος. Τούτο είναι ορατό στη βαθµιαία επιβράδυνση του ρυθµού αύξησης τόσο του δανεισµού των νοικοκυριών και, πιο πρόσφατα, των µη χρηµατοπιστωτικών επιχειρήσεων, όσο και του Μ1. Ωστόσο, ως αποτέλεσµα της επίπεδης καµπύλης αποδόσεων στη ζώνη του ευρώ, η συνολική ζήτηση για τα νοµισµατικά περιουσιακά στοιχεία που περιλαµβάνονται στο Μ3 παραµένει έντονη. εδοµένων των τρεχουσών εξελίξεων στην παγκόσµια χρηµατοπιστωτική αγορά και της επίπεδης καµπύλης αποδόσεων, επιβάλλεται η προσεκτική εκτίµηση του ρυθµού αύξησης του Μ3. Συνολικά, η εύρωστη νοµισµατική και πιστωτική επέκταση σε περιβάλλον άφθονης ρευστότητας εξακολουθεί να υποδεικνύει ανοδικούς κινδύνους για τη σταθερότητα των τιµών σε µεσοµακροπρόθεσµο ορίζοντα, ιδίως στο πλαίσιο βελτίωσης του οικονοµικού κλίµατος και της οικονοµικής δραστηριότητας. ΤΟ ΕΥΡΥ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΟ ΜΕΓΕΘΟΣ Μ3 Το α τρίµηνο του 2007, ο ετήσιος ρυθµός ανόδου του Μ3 αυξήθηκε σε 10,0%, από 9,0% το δ τρίµηνο του 2006. Βάσει των σύνθετων στοιχείων για τη ζώνη του ευρώ, ο ετήσιος ρυθµός αύξησης που παρατηρήθηκε το α τρίµηνο του τρέχοντος έτους ήταν ο υψηλότερος από το α τρίµηνο του 1990. Επιπλέον, η ετήσια άνοδος του Μ3 ενισχυόταν και εντός του α τριµήνου του 2007 (σε 10,9% το Μάρτιο, έναντι 9,9% το Φεβρουάριο). Τον Απρίλιο, επιβραδύνθηκε ελαφρά στο 10,4%. Η ενίσχυση της νοµισµατικής επέκτασης τους τελευταίους µήνες φαίνεται και από την πιο βραχυπρόθεσµη δυναµική της, όπως µετρείται π.χ. από τον ανηγµένο σε ετήσια βάση εξαµηνιαίο ρυθµό αύξησης του Μ3, ο οποίος παρέµεινε στο αρκετά υψηλότερο του ετήσιου ρυθµού ανόδου επίπεδο, δηλ. στο 12,2% τον Απρίλιο (βλ. ιάγραµµα 4). Τα πρόσφατα στοιχεία για τις νοµισµατικές και τις πιστωτικές εξελίξεις επιβεβαιώνουν την έντονη δυναµική της ποσότητας χρήµατος, όπως αντανακλάται στους εύρωστους ετήσιους ρυθµούς ανόδου τόσο του Μ3 όσο και της πιστωτικής επέκτασης προς τον ιδιωτικό τοµέα. Τα στοιχεία ενισχύουν επίσης την εκτίµηση ότι η άρση της χαλαρής νοµισµατικής πολιτικής επέδρασε στις νοµισµατικές εξελίξεις. Όσον αφορά τις βασικές συνιστώσες του Μ3, η επίδραση των αυξηµένων βασικών επιτοκίων της είναι ορατή στη βαθµιαία επιβράδυνση του ετήσιου ρυθµού αύξησης του Μ1. Παράλληλα, τα υψηλότερα βραχυπρόθεσµα επιτόκια φαίνεται ότι ενίσχυσαν το συνολικό ρυθµό ανόδου του Μ3, καθώς η συνδεόµενη επίπεδη καµπύλη αποδόσεων στη ζώνη του ευρώ έχει γενικά κάνει πιο ελκυστικές τις βραχυπρόθεσµες καταθέσεις ρευστών περιουσιακών στοιχείων, καθώς και τα εµπορεύσιµα χρηµατοδοτικά µέσα που αφορούν πιο µακροπρόθεσµα χρηµατοπιστωτικά περιουσιακά στοιχεία που δεν περιλαµβάνονται στο Μ3. Όσον αφορά τους βασικούς παράγοντες µεταβολής του Μ3, η επίδραση των υψηλότερων επιτοκίων είναι ορατή στη συνεχιζόµενη επιβράδυνση του ετήσιου ρυθµού αύξησης των δανείων προς τον ιδιωτικό τοµέα της ζώνης του ευρώ από το δεύτερο εξάµηνο του 2006, αν και η άνοδός τους εξακολουθεί να είναι έντονη και να αποτελεί την κύρια αιτία διαµόρφωσης του ετήσιου 14

ρυθµού αύξησης του Μ3 σε υψηλό επίπεδο. Παράλληλα, η έντονη επιτάχυνση του Μ3 στα τέλη του 2006 και τις αρχές του 2007 αντανακλά κυρίως τις εισροές κεφαλαίου, όπως αυτές καταγράφονται στις καθαρές απαιτήσεις των ΝΧΙ έναντι του εξωτερικού. εδοµένης της επίπεδης καµπύλης αποδόσεων της αγοράς χρήµατος και των εξελίξεων στην παγκόσµια χρηµατοπιστωτική αγορά, επιβάλλεται η προσεκτική εκτίµηση του ρυθµού αύξησης του Μ3. Η πιο πρόσφατη ένδειξη αντιστροφής της µετατόπισης των χαρτοφυλακίων προς ρευστά στοιχεία η οποία παρατηρήθηκε το διάστηµα 2001-2003, δηλ. σε µια περίοδο γεωπολιτικής, αστάθειας και αβεβαιότητας στις οικονοµικές και χρηµατοπιστωτικές αγορές, σηµειώθηκε το δεύτερο εξάµηνο του 2005. Έκτοτε, οι επίσηµες σειρές του Μ3, καθώς και οι διορθωµένες ως προς την εκτιµώµενη επίδραση των µετατοπίσεων χαρτοφυλακίων σειρές, ακολουθούν παρόµοια πορεία τους τελευταίους µήνες (βλ. ιάγραµµα 5). Αυτές οι µετατοπίσεις χαρτοφυλακίων από τις µετοχές προς ρευστά περιουσιακά στοιχεία αντανακλούσαν την εξαιρετικά έντονη προτίµηση των κατοίκων της ζώνης του ευρώ για ασφαλή και ρευστά περιουσιακά στοιχεία στο διάστηµα 2001-2003, και δεν µπορούσαν εύκολα να εξηγηθούν µε βάση την εξέλιξη των παραγόντων που τυπικά προσδιορίζουν τη ζήτηση χρήµατος, όπως οι τιµές, το εισόδηµα και τα επιτόκια. Εν προκειµένω, ο έντονος ρυθµός αύξησης του Μ3 τα τελευταία τρίµηνα δεν µπορεί να εξηγηθεί από µια τέτοια εξαιρετική και συνδεόµενη µε την αβεβαιότητα προτίµηση για ρευστά περιουσιακά στοιχεία. Αντιθέτως, οι έντονες ροές του Μ3 µπορεί να οφείλονται σε µια κερδοσκοπική ζήτηση χρήµατος στο πλαίσιο γενικότερων σκοπιµοτήτων της επενδυτικής συµπεριφοράς. ΒΑΣΙΚΕΣ ΣΥΝΙΣΤΩΣΕΣ ΤΟΥ Μ3 Από πλευράς µέσου όρου τριµήνων, η επιβράδυνση του ετήσιου ρυθµού αύξησης του Μ1 που παρατηρήθηκε την άνοιξη του 2006 ανακόπηκε το α τρίµηνο του 2007 στο 6,8%, έναντι 6,7% το δ τρίµηνο του 2006 (οι µέσοι τριµηνιαίοι ρυθµοί αύξησης υπολογίζονται βάσει του µέσου επιπέδου τριµήνου). Ωστόσο, τον Απρίλιο του 2007 µειώθηκε και πάλι, φθάνοντας στο 6,2% (βλ. Πίνακα 1). Όσον αφορά την εξέλιξη των βασικών συνιστωσών του Μ1, ο ετήσιος ρυθµός αύξησης του χρήµατος σε κυκλοφορία ήταν 10,5% τον Απρίλιο του 2007, δηλ. αµετάβλητος έναντι του α τριµήνου και κάπως χαµηλότερος έναντι του δ τριµήνου του 2006 (11,1%). Ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των καταθέσεων µίας ηµέρας µειώθηκε σε 5,4% τον Απρίλιο του 2007, αρχίζοντας να επιβραδύνεται και πάλι όπως στα τέλη του 2005 µετά από την πρόσκαιρη ανακοπή της επιβράδυνσής του το α τρίµηνο του 2007 (6,1% έναντι 5,9% το δ τρίµηνο του 2006). Ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των βραχυπρόθεσµων καταθέσεων πλην των καταθέσεων µίας ηµέρας έχει ενισχυθεί τους τελευταίους µήνες, φθάνοντας στο 12,4% τον Απρίλιο του 2007, αφού διαµορφώθηκε στο 11,9% το α τρίµηνο του 2007 και στο 11,1% το δ τρίµηνο του 2006 (βλ. ιάγραµµα 6). Η εξέλιξη αυτή αντανακλά τις συνεχιζόµενες έντονες αυξήσεις των βραχυπρόθεσµων καταθέσεων (δηλ. των καταθέσεων µε συµφωνηµένη διάρκεια έως δύο έτη), οι οποίες αυξήθηκαν κατά 31,2% τον Απρίλιο σε ετήσια βάση. Αντιθέτως, ο ετήσιος ρυθµός ανόδου των καταθέσεων ταµιευτηρίου (δηλ. των καταθέσεων υπό προειδοποίηση έως τριών µηνών) συνέχισε να επιβραδύνεται τους τελευταίους µήνες. Η ηπιότερη ζήτηση για καταθέσεις µίας ηµέρας και βραχυπρόθεσµες καταθέσεις ταµιευτηρίου σε συνδυασµό µε την εντονότερη ζήτηση για βραχυπρόθεσµες προθεσµιακές καταθέσεις, αντανακλούν τη διευρυνόµενη απόκλιση µεταξύ των αποδόσεων αυτών των διαφορετικών τύπων καταθέσεων. Ενώ τα επιτόκια επί των βραχυπρόθεσµων προθεσµιακών καταθέσεων έχουν ακολουθήσει σε γενικές γραµµές την άνοδο των επιτοκίων της αγοράς χρήµατος, τα επιτόκια επί των λοιπών τύπων βραχυπρόθεσµων καταθέσεων έχουν αντιδράσει βραδύτερα στην αύξηση των επιτοκίων της αγοράς χρήµατος το τελευταίο έτος. 15

Παράλληλα, δεδοµένης της επίπεδης καµπύλης αποδόσεων, η αύξηση των βραχυπρόθεσµων επιτοκίων ασκεί γενικά ανοδική επίδραση στο Μ3, ενισχύοντας την κερδοσκοπική ζήτηση για νοµισµατικά περιουσιακά στοιχεία. Η επίδραση αυτή διαφαίνεται ιδιαίτερα στον έντονο ρυθµό αύξησης των εµπορεύσιµων χρηµατοδοτικών µέσων, οι αποδόσεις των οποίων βασίζονται επί το πλείστον στα επιτόκια της αγοράς χρήµατος. Τον Απρίλιο, ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των εµπορεύσιµων χρηµατοδοτικών µέσων ανήλθε σε 19,4%, έναντι 16,3% το α τρίµηνο του 2007 και 11,2% το δ τρίµηνο του 2006. Η εξέλιξη αυτή οφείλεται κυρίως στην ενίσχυση του ετήσιου ρυθµού αύξησης των µεριδίων αµοιβαίων κεφαλαίων της αγοράς χρήµατος και των βραχυπρόθεσµων χρεογράφων (δηλ. των χρεογράφων µε διάρκεια έως δύο ετών). Τα µερίδια αµοιβαίων κεφαλαίων της αγοράς χρήµατος µπορεί να αποτελούν ελκυστική επένδυση δεδοµένης της επίπεδης καµπύλης των αποδόσεων, καθώς τα αµοιβαία κεφάλαια µε υψηλότερες αποδόσεις υπερβαίνουν σε επιδόσεις τα επιτόκια αναφοράς της αγοράς χρήµατος, εν µέρει διά της χρήσης παραγώγων προϊόντων, και επενδύουν σε χρηµατοδοτικά µέσα πιστωτικού κινδύνου (όπως οι καλυπτόµενοι από περιουσιακά στοιχεία τίτλοι). Παροµοίως, η ελκυστικότητα των βραχυπρόθεσµων χρεογράφων έγκειται στο γεγονός ότι συχνά εκτοκίζονται µε κυµαινόµενο επιτόκιο, επιτρέποντας στους επενδυτές να επωφεληθούν από τις αυξήσεις των επιτοκίων που πραγµατοποιούνται πριν από τη λήξη του χρεογράφου. Η ανάλυση της νοµισµατικής επέκτασης κατά τοµέα βασίζεται σε στοιχεία για τις βραχυπρόθεσµες καταθέσεις και τις συµφωνίες επαναγοράς (στο εξής «καταθέσεις του Μ3»), δηλ. τις συνιστώσες του Μ3 για τις οποίες διατίθενται πληροφορίες κατά τοµέα. Ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των καταθέσεων που περιλαµβάνονται στο Μ3 επιβραδύνθηκε τον Απρίλιο, αφού είχε επιταχυνθεί τα δύο προηγούµενα τρίµηνα. Η ενίσχυσή του το α τρίµηνο του 2007 και το δ τρίµηνο του 2006 οφειλόταν στην ευρείας βάσης επιτάχυνση του ετήσιου ρυθµού ανόδου των καταθέσεων Μ3 κατά τοµέα, ενώ η επιβράδυνσή του τον Απρίλιο φαίνεται πιο καθαρά στις τοποθετήσεις των φορέων χρηµατοπιστωτικής διαµεσολάβησης. Πιο συγκεκριµένα, οι καταθέσεις των µη νοµισµατικών επιχειρήσεων του χρηµατοπιστωτικού τοµέα εκτός των ασφαλιστικών εταιριών και των ταµείων συντάξεων (ΛΦΧ ) σηµείωσαν ρυθµό αύξησης 14,5% τον Απρίλιο, έναντι 19,7% το α τρίµηνο. Οι µη χρηµατοπιστωτικές επιχειρήσεις συνέχισαν να επενδύουν έντονα σε καταθέσεις του Μ3, µε ετήσιο ρυθµό 12,7% τον Απρίλιο, από 11,7% το α τρίµηνο. Ο ετήσιος ρυθµός ανόδου των καταθέσεων των νοικοκυριών διαµορφώθηκε στο 6,5% τον Απρίλιο, έναντι 6,2% το α τρίµηνο. Συνολικά, ο τοµέας των ΛΦΧ παρέµεινε ο πιο δυναµικός και ευµετάβλητος του ιδιωτικού τοµέα όσον αφορά το ρυθµό αύξησης των καταθέσεων Μ3, ενώ ο τοµέας των νοικοκυριών εξακολούθησε να έχει τη µεγαλύτερη, και µε διαφορά, συµβολή στον έντονο συνολικό ρυθµό αύξησης. ΒΑΣΙΚΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΜΕΤΑΒΟΛΗΣ ΤΟΥ Μ3 Όσον αφορά τους παράγοντες µεταβολής, ο υψηλός ρυθµός αύξησης της ποσότητας χρήµατος εξακολουθεί να αποδίδεται στην εύρωστη, αν και επιβραδυνόµενη, πιστωτική επέκταση. Όµως η τάση της εν λόγω δυναµικής τους τέσσερεις πρώτους µήνες του 2007 µπορεί να εξηγηθεί κατά το µεγαλύτερο µέρος της µε βάση την εξέλιξη των καθαρών απαιτήσεων των ΝΧΙ έναντι του εξωτερικού. 16 Ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των συνολικών πιστώσεων των ΝΧΙ προς τους κατοίκους της ζώνης του ευρώ παρέµεινε έντονος παρά την πρόσφατη επιβράδυνσή του. Ήταν 7,5% τον Απρίλιο, έναντι 7,9% το α τρίµηνο του 2007 και 8,8% το δ τρίµηνο του 2006 (βλ. Πίνακα 1). Από το σύνολο των πιστώσεων, οι πιστώσεις προς τη γενική κυβέρνηση µειώθηκαν κατά 5,6% σε ετήσια βάση τον Απρίλιο του 2007, δηλαδή µε ρυθµό επιβράδυνσης µεγαλύτερο του 4,5% που είχε σηµειωθεί το α τρίµηνο του 2007 και του 3,1% που είχε σηµειωθεί το δ τρίµηνο του 2006, αντανακλώντας ειδικότερα τις αυξηµένες καθαρές πωλήσεις των τίτλων ηµοσίου. Ο ετήσιος ρυθµός ανόδου των πιστώσεων προς τον ιδιωτικό τοµέα επιβραδύνθηκε στο 10,7% τον Απρίλιο, από 11,0% και 11,9% το α τρίµηνο του 2007 και το δ τρίµηνο του

2006 αντίστοιχα. Μολονότι αυξήθηκε ο ετήσιος ρυθµός ανόδου των τοποθετήσεων των ΝΧΙ σε τίτλους του ιδιωτικού τοµέα πλην µετοχών, ο αντίστοιχος ρυθµός των δανείων και των τοποθετήσεων των ΝΧΙ σε µετοχές και λοιπούς µετοχικούς τίτλους µειώθηκε. Τα δάνεια των ΝΧΙ εξακολούθησαν να έχουν τη σηµαντικότερη συµβολή στην έντονη πιστωτική επέκταση προς τον ιδιωτικό τοµέα, σηµειώνοντας ετήσιο ρυθµό ανόδου 10,3% τον Απρίλιο του 2007, έναντι 10,5% το α τρίµηνο του 2007 και 11,2% το δ τρίµηνο του 2006. Αυτή η µείωση αντανακλά ως επί το πλείστον την επιβράδυνση του ετήσιου ρυθµού ανόδου των δανείων των ΝΧΙ προς τα νοικοκυριά, αλλά πιο πρόσφατα και προς τις µη χρηµατοπιστωτικές επιχειρήσεις (βλ. ενότητες 2.6 και 2.7 αναφορικά µε τις κατά τοµέα εξελίξεις στα δάνεια προς τον ιδιωτικό τοµέα.). Μεταξύ των λοιπών παραγόντων µεταβολής του Μ3, η δυναµική των πιο µακροπρόθεσµων χρηµατοοικονοµικών υποχρεώσεων των ΝΧΙ (εκτός κεφαλαίου και αποθεµατικών) έναντι του τοµέα διακράτησης χρήµατος παρέµεινε ισχυρή τους τελευταίους µήνες, καθώς ο ετήσιος ρυθµός ανόδου των πιο µακροπρόθεσµων χρηµατοοικονοµικών υποχρεώσεων των ΝΧΙ (εκτός κεφαλαίου και αποθεµατικών) διαµορφώθηκε στο 9,9% τον Απρίλιο, έναντι 9,9% και 9,0% το α τρίµηνο του 2007 και το δ τρίµηνο του 2006 αντίστοιχα. Από την εξέταση των συνιστωσών των εν λόγω υποχρεώσεων προκύπτει ότι ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των πιο µακροπρόθεσµων καταθέσεων συνέχισε να επιβραδύνεται, γεγονός που αντανακλά την προοδευτικά ισχυρότερη επιβραδυντική επίδραση του µη χρηµατοπιστωτικού ιδιωτικού τοµέα. Παράλληλα, ο ετήσιος ρυθµός ανόδου των χρεογράφων µε διάρκεια άνω των δύο ετών που έχουν εκδοθεί από ΝΧΙ ενισχύθηκε σηµαντικά την περίοδο Οκτωβρίου-Μαρτίου και διατηρήθηκε σε υψηλό επίπεδο τον Απρίλιο. Συνολικά, οι πιο µακροπρόθεσµες χρηµατοοικονοµικές υποχρεώσεις των ΝΧΙ και το Μ3 έχουν σηµειώσει παρόµοιους ετήσιους ρυθµούς αύξησης τα τελευταία τρίµηνα (βλ. ιάγραµµα 7). Το τελευταίο τρίµηνο του 2006 και το α τρίµηνο του 2007, οι ενισχυµένες ετήσιες εισροές όσον αφορά τις καθαρές απαιτήσεις των ΝΧΙ έναντι του εξωτερικού υποδηλώνουν ότι ασκείται σηµαντική εξωτερική επίδραση στη δυναµική της ποσότητας χρήµατος. Τον Απρίλιο του 2007, η ετήσια εν λόγω ροή µειώθηκε στα 315 δισεκ. ευρώ, από 336 δισεκ. ευρώ το Μάρτιο, και συνέβαλε στην επιβράδυνση του ετήσιου ρυθµού αύξησης του Μ3 το µήνα κείνο (βλ. ιάγραµµα 8). Η επιβράδυνση αυτή αντανακλά την αρνητική µηνιαία ροή στις καθαρές απαιτήσεις των ΝΧΙ έναντι του εξωτερικού τον Απρίλιο, µετά από την πρωτοφανή θετική εισροή του Μαρτίου. Αυτή η τάση υποδηλώνει εκ νέου εξισορροπητικές εξελίξεις όσον αφορά τις ετήσιες ροές του Μαρτίου και του Απριλίου, τονίζοντας έτσι τις υποκείµενες εξελίξεις. Τα διαθέσιµα στοιχεία από τη νοµισµατική απεικόνιση του ισοζυγίου πληρωµών υποδηλώνουν ότι οι έντονες εισροές από το τέλος του 2006 και µετά οφείλονται γενικά στις αυξηµένες επενδύσεις µη κατοίκων της ζώνης του ευρώ σε περιουσιακά στοιχεία της ζώνης, και όχι στον επαναπατρισµό κεφαλαίων από κατοίκους της ζώνης του ευρώ. Αυτές οι εισροές κεφαλαίων είναι αποτέλεσµα του θετικού κλίµατος στις χρηµατοπιστωτικές επενδύσεις στη ζώνη του ευρώ, το οποίο συνδέεται µε τις ευνοϊκές οικονοµικές προοπτικές τους. Από την άποψη αυτή, η εκροή κεφαλαίων που παρατηρήθηκε τον Απρίλιο του 2007 δεν θα πρέπει απαραίτητα να θεωρηθεί ότι προαναγγέλλει εκροές για τους επόµενους µήνες. Συµπερασµατικά, η νοµισµατική και η πιστωτική επέκταση παρέµειναν ισχυρές. Ο έντονος ετήσιος ρυθµός αύξησης του Μ3 και των πιστώσεων προς τον ιδιωτικό τοµέα αντανακλά την επί του παρόντος έντονη οικονοµική δραστηριότητα και το ακόµη χαµηλό επίπεδο των βραχυπρόθεσµων επιτοκίων της ζώνης του ευρώ. Μάλιστα, οι πιστώσεις εξακολούθησαν να έχουν τη µεγαλύτερη συµβολή στον έντονο ρυθµό αύξησης του Μ3, υπεραντισταθµίζοντας την επιβραδυντική επίδραση της ισχυρής ζήτησης για πιο µακροπρόθεσµες χρηµατοοικονοµικές υποχρεώσεις. Μολονότι η έντονη πιστωτική επέκταση εξηγεί τον υψηλό ρυθµό επέκτασης της ποσότητας χρήµατος, η τάση της δυναµικής της ποσότητας χρήµατος στις αρχές του 2007 οφείλεται ως επί το πλείστον στην εξέλιξη των καθαρών απαιτήσεων των ΝΧΙ έναντι του εξωτερικού, η οποία υποδηλώνει τη σηµαντική συµβολή του εξωτερικού τοµέα στον ετήσιο ρυθµό αύξησης του Μ3. Συνολικά, ο ρυθµός αύξησης του Μ3 17

προωθήθηκε τα τελευταία τρίµηνα από την κερδοσκοπική ζήτηση για ρευστά περιουσιακά στοιχεία, η οποία αντιστάθµισε την επιβραδυντική επίδραση που άσκησαν οι πρόσφατες αυξήσεις των επιτοκίων στις πιο ρευστές συνιστώσες του Μ3. ΓΕΝΙΚΗ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΤΩΝ ΣΥΝΘΗΚΩΝ ΡΕΥΣΤΟΤΗΤΑΣ ΣΤΗ ΖΩΝΗ ΤΟΥ ΕΥΡΩ Η ισχυρή δυναµική του Μ3 το πρώτο τετράµηνο του 2007 είχε ως αποτέλεσµα την περαιτέρω συσσώρευση ρευστότητας. Καθώς δεν υπήρξαν ενδείξεις πρόσθετης αντιστροφής των προηγούµενων µετατοπίσεων χαρτοφυλακίων µετά την πρόσκαιρη επανάληψή τους που παρατηρήθηκε το τελευταίο τρίµηνο του 2005, οι δύο δείκτες απόκλισης της ποσότητας χρήµατος συνέχισαν να συµµεταβάλλονται και το α τρίµηνο του 2007. Παρέµειναν σε πολύ διαφορετικά επίπεδα, όµως, καθώς ο δείκτης που καταρτίζεται µε βάση τη διορθωµένη σειρά του Μ3 διαµορφώνεται σε σηµαντικά χαµηλότερο επίπεδο (β. ιάγραµµα 9). Οι αποκλίσεις της πραγµατικής ποσότητας χρήµατος λαµβάνουν υπόψη το τµήµα της συσσωρευµένης ρευστότητας που έχει απορροφηθεί από την άνοδο των τιµών, αντανακλώντας προς τα άνω αποκλίσεις του πληθωρισµού από τον ορισµό της για τη σταθερότητα των τιµών. Οι αποκλίσεις της πραγµατικής ποσότητας χρήµατος που υπολογίζονται µε βάση την επίσηµη σειρά του Μ3 και το δείκτη του Μ3 που έχει διορθωθεί ως προς την εκτιµώµενη επίδραση των µετατοπίσεων χαρτοφυλακίων βρίσκονται σε χαµηλότερα επίπεδα από ό,τι οι αντίστοιχοι δείκτες απόκλισης της ονοµαστικής ποσότητας χρήµατος (βλ. ιαγράµµατα 9 και 10). Ωστόσο, αυτοί οι µηχανικοί δείκτες αποτελούν ατελείς µόνον εκτιµήσεις της κατάστασης της ρευστότητας και πρέπει κατά συνέπεια να ερµηνεύονται µε επιφύλαξη. Η αβεβαιότητα που τους αφορά είναι εµφανής, έως ένα βαθµό τουλάχιστον, στο ευρύ φάσµα εκτιµήσεων που προκύπτουν από τους τέσσερεις προαναφερθέντες δείκτες. Παρ όλα αυτά, η συνολική εικόνα που δίνουν οι εν λόγω δείκτες και ιδίως η γενικότερη νοµισµατική ανάλυση που είναι προσανατολισµένη στον προσδιορισµό της αύξησης του Μ3, υποδηλώνει ότι υπάρχει άφθονη ρευστότητα στη ζώνη του ευρώ. Η έντονη νοµισµατική και πιστωτική επέκταση σε ένα πλαίσιο ήδη άφθονης ρευστότητας συνεπάγεται ανοδικούς κινδύνους για τη σταθερότητα των τιµών µεσοµακροπρόθεσµα, ιδίως σε ένα περιβάλλον βελτιωµένης οικονοµικής δραστηριότητας. 2.2 ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΕΠΕΝ ΥΣΕΙΣ ΤΟΥ ΜΗ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΤΟΜΕΑ ΚΑΙ ΤΩΝ ΘΕΣΜΙΚΩΝ ΕΠΕΝ ΥΤΩΝ Το δ τρίµηνο του 2006 ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων του µη χρηµατοπιστωτικού τοµέα παρέµεινε γενικά αµετάβλητος, συγκαλύπτοντας τις αποκλίνουσες εξελίξεις ανά χρηµατοδοτικό µέσο και τοµέα. Τα πρόσφατα στοιχεία για τους θεσµικούς επενδυτές δείχνουν ότι ο ρυθµός αύξησης του ενεργητικού των αµοιβαίων κεφαλαίων επενδυτικού χαρακτήρα διατηρεί γενικά αµετάβλητη δυναµική, ενώ ο ρυθµός ανόδου των επενδύσεων των ασφαλιστικών εταιριών και των ταµείων συντάξεων το δ τρίµηνο του 2006 ήταν κάπως ασθενέστερος. ΜΗ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΣ ΤΟΜΕΑΣ Το δ τρίµηνο του 2006 (το πιο πρόσφατο τρίµηνο για το οποίο διατίθενται στοιχεία για τους νέους ενοποιηµένους τριµηνιαίους λογαριασµούς της ζώνης του ευρώ ανά τοµέα, που έχει αντικαταστήσει τον µέχρι πρότινος διαθέσιµο πίνακα χρηµατοδοτήσεων και χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων στη ζώνη του ευρώ), ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των συνολικών χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων του µη χρηµατοπιστωτικού τοµέα της ζώνης 18

του ευρώ παρέµεινε γενικά σταθερός στο 4,7% έναντι 4,8% το γ τρίµηνο (βλ. Πίνακα 2). Το γεγονός αυτό συγκαλύπτει τις αποκλίνουσες εξελίξεις των επιµέρους χρηµατοδοτικών µέσων. Το δ τρίµηνο του 2006, οι επενδύσεις σε χρεόγραφα, ιδίως στα βραχυπρόθεσµα, αυξήθηκαν πιο έντονα για όλες τις διάρκειες. Ωστόσο, τα βραχυπρόθεσµα χρεόγραφα δεν παύουν να αντιστοιχούν σε πολύ µικρό ποσοστό των συνολικών χρηµατοοικονοµικών περιουσιακών στοιχείων του µη χρηµατοπιστωτικού τοµέα. Οι επενδύσεις σε µετοχές επίσης αυξήθηκαν το δ τρίµηνο του 2006, αντανακλώντας τον εντονότερο ρυθµό ανόδου των επενδύσεων σε µη εισηγµένες µετοχές και συγκαλύπτοντας τη µείωση των επενδύσεων σε εισηγµένες µετοχές. Η επιτάχυνση του ρυθµού αύξησης σε αυτές τις κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων αντισταθµίστηκε, ωστόσο, από τον περιορισµό της συµβολής των επενδύσεων σε άλλα χρηµατοδοτικά µέσα ιδίως σε ασφαλιστικά και συνταξιοδοτικά προϊόντα και από την αρνητική συµβολή των επενδύσεων σε µερίδια αµοιβαίων κεφαλαίων, η οποία ήταν µεγαλύτερη σε σύγκριση µε το προηγούµενο τρίµηνο. Συνολικά, το νόµισµα και οι καταθέσεις, και τα ασφαλιστικά και συνταξιοδοτικά προϊόντα δύο κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων που κατά κανόνα βρίσκονται σε διαµετρικά αντίθετες θέσεις στον επενδυτικό ορίζοντα εξακολουθούν να καθορίζουν τη δυναµική των χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων του µη χρηµατοπιστωτικού τοµέα, συµβάλλοντας και οι δυο µαζί 2,5 εκατοστιαίες µονάδες στην ετήσια αύξηση κατά 4,7% το δ τρίµηνο του 2006. Η ανάλυση του συνόλου των χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων κατά θεσµικό τοµέα, που είναι πλέον διαθέσιµη στους νέους ενοποιηµένους τριµηνιαίους λογαριασµούς της ζώνης του ευρώ ανά τοµέα, δείχνει ότι οι µη χρηµατοπιστωτικές επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά έχουν µακράν την πιο σηµαντική συµβολή στο συνολικό ρυθµό αύξησης των χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων τους χρηµατοπιστωτικού τοµέα. Το δ τρίµηνο του 2006, ο γενικά αµετάβλητος ετήσιος ρυθµός αύξησης των συνολικών χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων του µη χρηµατοπιστωτικού τοµέα αντανακλά επιβράδυνση της συµβολής της γενικής κυβέρνησης στη δυναµική του συνολικού ρυθµού αύξησης των επενδύσεων, η οποία αντισταθµίστηκε από την ελαφρώς υψηλότερη συµβολή τόσο των µη χρηµατοπιστωτικών επιχειρήσεων όσο και των νοικοκυριών. Πιο συγκεκριµένα, ο ρυθµός αύξησης των χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων των µη χρηµατοπιστωτικών επιχειρήσεων επιταχύνθηκε στο 6,2% το δ τρίµηνο του 2006, ενώ ο αντίστοιχος ρυθµός για τα νοικοκυριά ανήλθε στο 4,1%. ΘΕΣΜΙΚΟΙ ΕΠΕΝ ΥΤΕΣ Ο ετήσιος ρυθµός αύξησης της αξίας του συνολικού ενεργητικού των αµοιβαίων κεφαλαίων επενδυτικού χαρακτήρα (εκτός των αµοιβαίων κεφαλαίων διαθεσίµων της αγοράς χρήµατος) στη ζώνη του ευρώ διατηρήθηκε γενικά αµετάβλητος το δ τρίµηνο του 2006, δηλ. στο 15,8% από 15,7% το γ τρίµηνο. Το γεγονός αυτό συγκαλύπτει την άνοδο της συµβολής των αµοιβαίων κεφαλαίων στους περισσοτέρους τοµείς επενδυτικής πολιτικής, η οποία εντούτοις αντισταθµίστηκε εν µέρει από την επιβράδυνση του ρυθµού αύξησης της αξίας του ενεργητικού στην κατηγορία των "λοιπών αµοιβαίων κεφαλαίων". Εξετάζοντας την εξέλιξη της σύνθεσης των χαρτοφυλακίων των αµοιβαίων κεφαλαίων επενδυτικού χαρακτήρα, το µεγαλύτερο µέρος του ετήσιου ρυθµού αύξησης της αξίας του ενεργητικού τους εξακολούθησε να αφορά τίτλους πλην µετοχών, µετοχές και λοιπές συµµετοχές και τοποθετήσεις σε αµοιβαία κεφάλαια επενδυτικού χαρακτήρα, κατηγορίες που αύξησαν περαιτέρω τη συµβολή τους στο συνολικό ρυθµό ανόδου. Ωστόσο, η µεταβολή της αξίας του ενεργητικού περιλαµβάνει επίσης τις διαφορές αποτίµησης που οφείλονται στην εξέλιξη των τιµών των περιουσιακών στοιχείων και, ως εκ τούτου, µπορεί να µην δίνει ολοκληρωµένη εικόνα της επενδυτικής συµπεριφοράς. Τα στοιχεία που παρέχει η EFAMA 1 δείχνουν ότι οι 1 Η European Fund and Asset Management Association (EFAMA), δηλ. η πανευρωπαϊκή ένωση αµοιβαίων κεφαλαίων επενδυτικού χαρακτήρα, παρέχει πληροφορίες σχετικά µε τις καθαρές πωλήσεις (ή καθαρές εισροές) των δηµόσια προσφερόµενων µετοχικών και οµολογιακών αµοιβαίων κεφαλαίων 19

καθαρές ετήσιες πωλήσεις µεριδίων αµοιβαίων κεφαλαίων επενδυτικού χαρακτήρα (εκτός των αµοιβαίων κεφαλαίων της αγοράς χρήµατος) παρέµειναν γενικώς αµετάβλητες το δ τρίµηνο του 2006 σε σύγκριση µε το προηγούµενο τρίµηνο. Το γεγονός αυτό αποκρύπτει την οριακή επάνοδο σε θετικά επίπεδα των πωλήσεων µεριδίων οµολογιακών αµοιβαίων κεφαλαίων, ενώ οι πωλήσεις µεριδίων µετοχικών αµοιβαίων κεφαλαίων εξακολουθούν να µειώνονται παρ ότι διατηρούνται υψηλές (βλ. ιάγραµµα 11). Αν και οι καθαρές ετήσιες πωλήσεις µεριδίων µικτών αµοιβαίων κεφαλαίων 2 δεν µεταβλήθηκαν σηµαντικά το δ τρίµηνο του 2006, ήταν εντούτοις υψηλότερες από τις καθαρές πωλήσεις οποιασδήποτε άλλης κατηγορίας αµοιβαίων κεφαλαίων επενδυτικού χαρακτήρα. Παρουσίαση των παραγόντων στους οποίους πιθανώς οφείλεται αυτή η εξέλιξη γίνεται στο Πλαίσιο 2 µε τίτλο: «Επενδύσεις σε µικτά αµοιβαία κεφάλαια: χαρακτηριστικά και λόγοι επιλογής». Ο ετήσιος ρυθµός αύξησης των συνολικών χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων των ασφαλιστικών εταιριών και των ταµείων συντάξεων στη ζώνη του ευρώ υποχώρησε το δ τρίµηνο του 2006 σε 6,4%, από 7,1% το προηγούµενο τρίµηνο (βλ. ιάγραµµα 12). Η εξέλιξη αυτή αντανακλά τη µειωµένη συµβολή των δύο σηµαντικότερων συνιστωσών, δηλ. των χρεογράφων και των µεριδίων αµοιβαίων κεφαλαίων, η οποία υπεραντιστάθµισε την αυξηµένη συµβολή της διακράτησης νοµίσµατος και καταθέσεων. Οι επενδύσεις σε εισηγµένες και µη εισηγµένες µετοχές άσκησαν σχετικά µικρή και γενικά αµετάβλητη επίδραση στη δυναµική του ρυθµού αύξησης των χρηµατοοικονοµικών επενδύσεων. Ειδικότερα οι επενδύσεις σε εισηγµένες µετοχές παρέµειναν υποτονικές. Πλαίσιο 2 ΕΠΕΝ ΥΣΕΙΣ ΣΕ ΜΙΚΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ: ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΚΑΙ ΛΟΓΟΙ ΕΠΙΛΟΓΗΣ Τα αµοιβαία κεφάλαια επενδυτικού χαρακτήρα κατηγοριοποιούνται συχνά ανάλογα µε την επενδυτική πολιτική που ακολουθείται σε σχέση µε αυτά, δηλ. τις κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων στις οποίες επενδύουν κατά κύριο λόγο. 1 Ορισµένα αµοιβαία κεφάλαια ακολουθούν µια «αµιγώς» επενδυτική στρατηγική, δηλ. οι τοποθετήσεις τους αφορούν κατά κύριο λόγο µία κατηγορία περιουσιακών στοιχείων, όπως π.χ. µετοχές, οµόλογα ή ακίνητα. 2 Στα αµοιβαία κεφάλαια επενδυτικού χαρακτήρα περιλαµβάνονται ακόµη και κεφάλαια που κατανέµουν τις επενδύσεις τους σε πολλές κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων. Αυτά είναι γνωστά ως µικτά, ισορροπηµένα ή αµοιβαία κεφάλαια κατανοµής σε διάφορα περιουσιακά στοιχεία. Η κατηγοριοποίηση κατά επενδυτική πολιτική επιτρέπει στους αναλυτές να εντοπίζουν την επίδραση που ασκεί η εξέλιξη των πραγµατοποιηθέντων και των προσδοκώµενων σχετικών αποδόσεων διαφορετικών περιουσιακών στοιχείων στις αποφάσεις για την επιλογή των επενδυτών ανάµεσα σε διάφορους τύπους αµοιβαίων κεφαλαίων επενδυτικού χαρακτήρα. Όπως φάνηκε και από το κυρίως κείµενο, τα µικτά αµοιβαία κεφάλαια έχουν προσελκύσει πρόσφατα περισσότερα επενδυτικά κεφάλαια σε σύγκριση µε τις µετοχές και τα οµόλογα. Το παρόν Πλαίσιο εξετάζει τους παράγοντες που ενδεχοµένως εξηγούν την αυξηµένη σηµασία των επενδύσεων σε µικτά αµοιβαία κεφάλαια τα τελευταία τρίµηνα. Πρέπει να σηµειωθεί ότι η ανάλυση βασίζεται σε στοιχεία που δεν είναι εντελώς 20 ανοικτού τύπου (open-ended) στη Γερµανία, την Ελλάδα, την Ισπανία, τη Γαλλία, την Ιταλία, το Λουξεµβούργο, την Αυστρία, την Πορτογαλία και τη Φινλανδία. Περισσότερες πληροφορίες βλ. στο Πλαίσιο «Πρόσφατες εξελίξεις όσον αφορά τις καθαρές πωλήσεις µεριδίων µετοχικών και οµολογιακών αµοιβαίων κεφαλαίων της ζώνης του ευρώ» στο τεύχος Ιουνίου 2004 του Μηνιαίου ελτίου της. 2 Ο όρος που χρησιµοποιεί η EFAMA για τα αµοιβαία κεφάλαια που επενδύουν τόσο σε µετοχές όσο και σε οµόλογα (τα οποία η κατηγοριοποιεί ως «µικτά») είναι «ισορροπηµένα» αµοιβαία κεφάλαια.