Η ΕΓΚΥΡΗ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΕΝΗΜΕΡΩΣΗ ΤΕΥΧΟΣ (270) 20 ΙΑΝΟΥΑΡΙΟΥ 2009 ΠΙΣΩ ΑΠΟ ΤΟ ΤΑΜΠΛΟ Τράπεζες, Alpha Bank, ΟΤΕ, ΟΠΑΠ, Βάρδας ΧΑ: ΓΙΑΤΙ ΠΕΦΤΟΥΝ ΟΙ ΜΕΤΟΧΕΣ ΤΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝ Προτεραιότητα των μεγάλων τραπεζών δεν είναι τώρα η κερδοφορία τους, αλλά η στήριξη της κεφαλαιακής τους επάρκειας και των επιχειρήσεων-πελατών τους. Υπάρχει όμως και ένα μεγάλο «αλλά» Σελ. 4 ΣΤΙΓΜΙΟΤΥΠΑ Folli-Follie, ΒΙΟΧΑΛΚΟ, Media, Κύπρου, Nexans åì. 2 ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ Οι πιθανότητες είναι δυστυχώς, εναντίον μας åì. 2 ΑΡΘΡΟ Η επίδραση της τιμής του πετρελαίου åì. 5 Την «μαύρη Παρασκευή» της 24ης Οκτωβρίου του 2008, ήταν που η Σοφοκλέους είχε τρομάξει ότι θα «πέσει το σύστημα». Σήμερα, ο Γενικός Δείκτης δεν απέχει ιδιαίτερα από τότε, αλλά έχουν μεσολαβήσει μερικές πολύ σημαντικές μεταβολές στις τιμές των μετοχών της Σοφοκλέους: Πρώτον, οι τράπεζες μετεξελίχθηκαν σε «αδύναμο κρίκο» και οι πλείστες εξ αυτών (εξαίρεση η Εθνική και η Αττικής) έχουν υποχωρήσει σε σαφώς χαμηλότερα επίπεδα από τότε. Δεύτερον, σημαντικά ανέκαμψαν τα λεγόμενα «σίγουρα χαρτιά», όπως δηλαδή εταιρίες με ισχυρή ρευστότητα και με ισχυρά αμυντικά χαρακτηριστικά απέναντι στην κρίση, μεταξύ των οποίων ο ΟΤΕ, η ΔΕΗ, ο ΟΠΑΠ, ο ΟΛΠ, η Coca-Cola Τρία Έψιλον, η ΕΥΑΘ, κ.α. Τρίτον, ανάκαμψη σημείωσαν εταιρίες από τον ευρύτερο χώρο των ακινήτων, όπως η Pasal Development, η Lamda Development, η Eurobank Properties, κ.α., καθώς τα discount στον κλάδο είχαν διαμορφωθεί σε «επίπεδο Φασούλα»! Η «επόμενη μέρα» του Στέφανου Κοτζαμάνη Το κακό είναι ότι ακόμη και σήμερα, η τεχνική εικόνα των τραπεζών δεν είναι η καλύτερη δυνατή. Και παράλληλα, η μία έκθεση που διαδέχεται την άλλη, κατεβάζει ολοένα και περισσότερο τον πήχη των κερδών, τόσο για το δ τρίμηνο του 2008, όσο και για τη χρονιά που ήδη διανύουμε. Γενικότερα, στις τράπεζες δημιουργείται ένα πολύ δύσκολο περιβάλλον που από τη μια πλευρά τις θέλει να δανείζονται από το ελληνικό δημόσιο με 10% (αύξηση κεφαλαίου μέσα από την έκδοση προνομιούχων μετοχών) και από την άλλη να πιέζονται από τον δανειστή τους (το δημόσιο) να ρίξουν τα επιτόκια χορηγήσεων προς όφελος της οικονομίας. Το κακό για τα φετινά κέρδη των τραπεζών είναι ότι ισχύει αυτό που δήλωσε την προηγούμενη Δευτέρα ο πρόεδρος της Alpha Bank κ. Γιάννης Κωστόπουλος: «συμφέρει τις τράπεζες, ό,τι συμφέρει την οικονομία». Ποιο είναι το συμπέρασμα από όλα αυτά; Ότι είναι προς το συμφέρον των τραπεζιτών να «βάλουν πολύ νερό στο κρασί τους» και για φέτος να «ξεχάσουν» τους στόχους περί κερδοφορίας και αποδοτικότητας των ιδίων κεφαλαίων τους. Πρώτο μέλημά τους είναι η στήριξη της ίδιας οικονομίας, καθώς τόσο για πολλές από τις επιχειρήσεις, η κατάσταση κινδυνεύει να φτάσει στο «μη περαιτέρω» Αναμφίβολα λοιπόν, η φετινή κερδοφορία θα είναι σαφώς μειωμένη σε σύγκριση με εκείνη του 2007 και οι μέτοχοι τόσο το 2009, όσο και το 2010 θα πρέπει να κρατούν πολύ μικρό καλάθι σε ότι αφορά το μέρισμα που θα εισπράξουν. Το «μεγάλο αλλά» Από την άλλη πλευρά όμως, ενδεικτική είναι η αναφορά ορισμένων αναλυτών (πχ Marfin Analysis) στην πρόσφατη έκθεσή της, όπου υποστηρίζει ότι στα τρέχοντα επίπεδα αποτιμήσεων έχουν προεξοφληθεί περισσότερα απ όσα ξέρουμε ότι τα τρέχοντα επίπεδα τιμών θα μπορούσαν να θεωρηθούν ως ασφαλές σημείο εισόδου, ιδίως για μεσομακροπρόθεσμους επενδυτές.
ΣΤΙΓΜΙΟΤΥΠΑ ΑΠΟ ΤΗ ΣΟΦΟΚΛΕΟΥΣ ΟΙ ΠΙΘΑΝΟΤΗΤΕΣ ΕΙΝΑΙ ΕΝΑΝΤΙΟΝ ΜΑΣ! Το πιθανότερο σενάριο είναι ότι θα βλέπουμε συνεχώς την ανταγωνιστικότητά μας να περιορίζεται και τα σοβαρά οικονομικά μας προβλήματα να εντείνονται ακόμη και μετά την πάροδο της κρίσης «Προέχει η κοινωνική συνοχή» δήλωσε ο νέος υπουργός Εθνικής Οικονομίας κ. Γιάννης Παπαθανασίου, μετά την υποβάθμιση της Ελλάδας από τον διεθνή οίκο Standard & Poor s. Και πράγματι, έτσι είναι. Το πρώτο ζητούμενο σε μια περίοδο διεθνούς οικονομικής κρίσης είναι η διατήρηση της βάσης του παραγωγικού ιστού της χώρας, προκειμένου να μην προκύψουν ανεξέλεγκτες παρενέργειες, που μετά δεν θα μπορούν να μαζευτούν με τίποτε Επιπλέον όμως, ο κ. Παπαθανασίου γνωρίζει ότι κατά τη χρονική περίοδο που εμείς θα «διατηρούμε την κοινωνική συνοχή που προέχει» θα πρέπει επίσης και να δανειζόμαστε μεγάλα ποσά από τους ξένους για να καλύψουμε τις κεφαλαιακές μας ανάγκες. Και οι ξένοι επενδυτές, δυστυχώς, δεκάρα τσακιστή δεν δίνουν για τη δική μας «κοινωνική συνοχή». Αν λοιπόν θέλουμε να δανειστούμε με ένα επιτόκιο που δεν θα απειλήσει την «κοινωνική συνοχή» των επόμενων ετών, θα πρέπει να προχωρήσουμε -και μάλιστα μέσα σε πολύ σύντομο χρονικό διάστημα- μια σειρά κινήσεων, έτσι ώστε να πείσουμε τους επενδυτές, ότι: Πρώτον, αντιλαμβανόμαστε πραγματικά, και όχι μόνο στα λόγια, ότι το πρόβλημα του δημοσίου χρέους στην Ελλάδα αποτελεί βόμβα για την οικονομία, η οποία ανά πάσα στιγμή μπορεί να εκραγεί. Δεύτερον, δρομολογούμε άμεσα κινήσεις διαρθρωτικών αλλαγών στην οικονομία, έτσι ώστε να «χτυπήσουμε» τα διαρθρωτικά αίτια που δημιουργούν το πρόβλημα των ελλειμμάτων και του χρέους. Και τρίτον, ότι αυτές οι κινήσεις που θα ξεκινήσουμε άμεσα, (είτε οι ίδιες, ή έστω κάποιες άλλες της ίδιας φιλοσοφίας) θα συνεχιστούν και στο μέλλον, από οποιαδήποτε κυβέρνηση και αν έρθει στην εξουσία. Για να γίνουν όλα αυτά όμως χρειάζεται: α) να μην καταφύγει η κυβέρνηση σε πρόωρες εκλογές β) να υπάρξει από τώρα μια κοινή συναινετική (τουλάχιστον μεταξύ των δύο μεγαλύτερων κομμάτων) πλατφόρμα οικονομικής διακυβέρνησης της χώρας. Δυστυχώς, όλα δείχνουν ότι τίποτε από τα δύο δεν θα γίνουν. Το πιθανότερο σενάριο είναι ότι η Ελλάδα θα καταφέρει να δανειστεί και φέτος για να καλύψει τα χρέη της, αλλά με τέτοιους όρους που θα το «φυσάμε και δεν θα κρυώνει» τα επόμενα χρόνια. Το πιθανότερο σενάριο επίσης, είναι ότι θα βλέπουμε συνεχώς την ανταγωνιστικότητα της οικονομίας μας να περιορίζεται και τα σοβαρά οικονομικά μας προβλήματα να παραμείνουν -ή και να ενταθούν- ακόμη και μετά την πάροδο της κρίσης Folli-Follie: Με μέγιστο δωδεκαμήνου στα 23,72 ευρώ έχει πέσει μόλις στα 5,72(!) με βάση το κλείσιμο της Παρασκευής, όταν το ελάχιστο της ίδιας περιόδου είναι 5,62(!(!) Όσο και αν τα δάνεια είναι πολλά, όσο και αν χρειαστεί να τα επαναχρηματοδοτήσει με δυσμενέστερους όρους, όσο και αν κάποιες επενδύσεις αναβληθούν, όσο η μετοχή φαίνεται να έχει προεξοφλήσει πολύ δύσκολα σενάρια μέσα στο 2009. ΒΙΟΧΑΛΚΟ: Κατά τον τελευταίο μήνα που ο Γενικός Δείκτης είναι σταθερός, ο τίτλος έχει απολέσει το 19,3% της αξίας του. Υποαξίες αποθεμάτων κατά το τελευταίο τρίμηνο του 2008 και φόβοι για σημαντική υποχώρηση της ζήτησης σε Ελλάδα και εξωτερικό μέσα στο 2009, φαίνεται να είναι οι αιτίες. Τράπεζα Κύπρου: Έχοντας καταγράψει απώλειες 70% μέσα σε ένα εξάμηνο, η απόσταση από την τιμή μετατροπής του ΜΟΔ έχει γίνει βέβαια, τεράστια! Στα «κακά νέα» το γεγονός ότι το Συγκρότημα έχει να αντιμετωπίσει μια σαφώς δυσκολότερη κυπριακή οικονομία (ο διοικητής της Κεντρικής Τράπεζας θεώρησε το στόχο για ΑΕΠ στο +2%, αισιόδοξο για το 2009 και μια Ρωσία που πλήττεται έντονα από την κρίση. Από την άλλη πλευρά, παραμένει μια Τράπεζα που δεν αντιμετωπίζει οποιοδήποτε πρόβλημα ρευστότητας για το ορατό μέλλον και που παραμένει σε θέσει να σημειώνει σημαντική κερδοφορία. Μέχρι σήμερα, έχει προχωρήσει σε μικρές διαγραφές επισφαλών δανείων, υποστηρίζοντας ότι το χαρτοφυλάκιό της είναι υγιές. Media: Προγράμματα σκληρής αναδιάρθρωσης λέγεται ότι εκτός από τον Πήγασο (έχει κερδίσει πάνω από 1 ευρώ τον τελευταίο μήνα στο ταμπλό), δρομολογούνται και σε άλλες επιχειρήσεις του κλάδου. Ο Τεγόπουλος, ακόμη και μετά την επιστροφή κεφαλαίου, θα διαθέτει πολύ μεγάλης αξίας περιουσιακά στοιχεία σε σχέση με την τότε κεφαλαιοποίησή του, αλλά θα πρέπει να πείσει ότι μπορεί να διαχειριστεί τις υπόλοιπες δραστηριότητές του κερδοφόρα. Το 2009 αναμένεται δύσκολο έτος για τον κλάδο, λόγω του φόβου που υπάρχει γύρω από την πορεία της διαφημιστικής δαπάνης. Nexans: Άλλη μια μετοχή που έχει «χτυπηθεί» τόσο πολύ στο ταμπλό (-50% στο τελευταίο εξάμηνο, στα 17,8 εκατ. μόλις η κεφαλαιοποίησή της), παρά τα πολύ ικανοποιητικά αποτελέσματα που έχει εμφανίσει μέχρι τώρα. Διαθέτει επιπλέον και ισχυρή ρευστότητα. Στην τρέχουσα τιμή έχουν προεξοφληθεί πολύ χειρότερα σενάρια, τα οποία είναι αμφίβολο αν τελικά θα έρθουν. Νηρέας: Πενιχρό το α φετινό εξάμηνο, πλην όμως ο κ. Μπελλές μίλησε για ανάκαμψη επιδόσεων από το β εξάμηνο και μετά, σε έναν Όμιλο που είναι ο leader της αγοράς και δεν αντιμετωπίζει πρόβλημα ρευστότητας.
ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ ΧΡΗΜΑ WEEK ΣΕΛΙΔΑ 4 20 ΙΑΝΟΥΑΡΙΟΥ 2009 ΠΙΣΩ ΑΠΟ ΤΟ ΤΑΜΠΛΟ Ενδεικτικό αμυντικό χαρτοφυλάκιο Τράπεζες: Με διπλή ανάγνωση η έκθεση της Marfin Analysis της Τράπεζες Εθνική Τράπεζα προηγούμενης εβδομάδας για τις ελληνικές τράπεζες. Η πρώτη όψη Ενέργεια ΔΕΗ, Motor Oil, είναι η «κακή»: φόβοι για μεγάλες επισφάλειες, αύξηση χορηγήσεων ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή κάτω του 10%, φόβοι για συρρίκνωση του NIM, αύξηση κόστους χρήματος λόγω και των αυξήσεων μετοχικού κεφαλαίου με προνομιούχες μετοχές, κ.λπ. Υπάρχει όμως και η «καλή» όψη: ότι ενδεχομένως στα Τσιμεντοβιομηχανίες Τηλεπικοινωνίες Τιτάν(π) ΟΤΕ τρέχοντα επίπεδα να υπάρχουν ευκαιρίες για τοποθετήσεις με μεσομακροπρόθεσμη προοπτική και δεν είναι τυχαίο ότι ο ελληνικός οίκος προτείνει την αγορά αρκετών τραπεζικών τίτλων Τράπεζες (ΙΙ): Ανάλογη αναντιστοιχία υπάρχει μεταξύ δεικτών της θεμελιώδους και της τεχνικής ανάλυσης. Από πλευράς λοιπόν θεμελιώδους ανάλυσης, η εικόνα μόνο καλή δεν είναι: Πρώτον, ο κινητός μέσος όρος όλων των μεγάλων τραπεζών βρίσκεται αρκετά πάνω από την τρέχουσα αξία των μετοχών (κλείσιμο Παρασκευής). Και δεύτερον, σε σχέση με την Παρασκευή εκείνη της 24ης Οκτωβρίου, με εξαίρεση την Εθνική, οι υπόλοιπες τράπεζες βρίσκονται σε πολύ χαμηλότερα επίπεδα. Από την άλλη πλευρά όμως, από πλευράς θεμελιωδών δεικτών, φαίνεται ότι οι ελληνικοί όμιλοι όχι μόνο βρίσκονται χαμηλά, αλλά πλεονεκτούν και σε σύγκριση με το μέσο όρο της Ευρώπης. Alpha Bank: Και το ερώτημα που μπορεί να τεθεί είναι το γιατί η αγορά είναι τόσο χαζή άραγε και δεν αγοράζει ελληνικές τράπεζες; Η αγορά δεν είναι χαζή! Απλά, δεν ξέρει τι να περιμένει Έτσι εξηγείται η δήλωση του προέδρου της Alpha Bank κ. Γιάννη Κωστόπουλου, «Θα έπαιρνα όσα κεφάλαια και αν μας έδιναν», ο οποίος μπορεί μεν να Πληροφορική Εμπορικές Λοιπές Ορυκτά Κατασκευές Inform Λύκος, Byte, Profile Σαράντης, Jumbo, FG Europe MIG, Lamda Development, ΟΠΑΠ, Mevaco, Frigoglass S&B Βιομηχανικά Ορυκτά Ελληνική Τεχνοδομική, ΓΕΚ, J & P Άβαξ Προς εξέταση Sprider, Πλαστικά Κρήτης, PASAL Development, ΓΕΚΕ, AS Company, Μινέρβα, Folli-Follie δήλωσε αισιόδοξος για μια εξισορρόπηση της κατάστασης κατά τους επόμενους μήνες και για πτώση επιτοκίων, αλλά φρόντισε να «κρατήσει και πισινή» ΟΤΕ: Ανάλογη «πισινή» κράτησε και ο πρόεδρος του Οργανισμού κ. Παναγής Βουρλούμης, σχετικά με την ποσοτικοποίηση των συνεργιών που θα προκύψουν από την επικείμενη στρατηγική συνεργασία με τους Γερμανούς της Deutsche Telekom, καθώς απέφυγε ούτε τόσο να τις ποσοτικοποιήσει, όσο και να προβλέψει για το πότε αυτές θα έρθουν. Στον «αέρα» επίσης είναι και το νέο πρόγραμμα εθελουσίας εξόδου στον ΟΤΕ, καθώς η διοίκηση του εισηγμένου Ομίλου προσπαθεί να δει τι αντιδράσεις θα υπάρξουν τόσο από τους συνδικαλιστές, όσο και από την κυβέρνηση, η οποία θα κληθεί να βάλει και πάλι να συμφωνήσει να βάλει το «χέρι στην τσέπη» Σε κάθε περίπτωση πάντως, ο ΟΤΕ παραμένει ισχυρός, αναμένεται το 2009 να βελτιώσει την κερδοφορία του και τώρα που ο τίτλος «ελάφρωσε» κατά ένα ευρώ το τελευταίο δεκαήμερο, φαίνεται να αξίζει τον κόπο να προσεχτεί από τους οπαδούς της θεμελιώδους ανάλυσης. ΟΠΑΠ: Δεν ξέρω αν το προσέξατε, αλλά η μετοχή στο ταμπλό παραμένει ισχυρή (στα 21,70 ευρώ την Παρασκευή) παρά τη σειρά των «δυσμενώς ουδετέρων» εκθέσεων από τους ξένους και παρά την ατυχή (για το διαγωνισμό) δικαστική εξέλιξη με την Stanley Bet. Ενδεικτική ήταν η έκθεση της Morgan Stanley που παρέθετε έξι λόγους για τους οποίους κατά τη γνώμη της, ο Οργανισμός θα μπορούσε να αλλάξει μερισματική πολιτική και να διανέμει μικρότερο μέρισμα. Ωστόσο, το ερώτημα παραμένει: μα γιατί η μετοχή παραμένει τόσο ισχυρή; Μήπως άραγε η αγορά έχει προεξοφλήσει ίσως ακόμη και τη χειρότερη δικαστική εξέλιξη; Ίσως Σε κάθε περίπτωση, οψόμεθα! Βάρδας: Έχει σταθεροποιηθεί εδώ και σαράντα περίπου ημέρες γύρω από το επίπεδο του ενός ευρώ (στα 95 λεπτά έκλεισε την Παρασκευή). Η κεφαλαιοποίηση πλέον έχει υποχωρήσει σε χαμηλά επίπεδα και τώρα αναμένεται η επίδοση του πρώτου φετινού τριμήνου για να προκύψουν σημαντικά συμπεράσματα. Αν οι απώλειες φανούν περιορισμένες, τότε η μετοχή θα μπορεί να «δικαιούται» περισσότερα πράγματα. Lavipharm: Ανοδικό rebound, για το οποίο αναζητείται εξήσηση.
ΘΕΜΑ ΧΡΗΜΑ WEEK ΣΕΛΙΔΑ 5 20 ΙΑΝΟΥΑΡΙΟΥ 2009 Η ΕΠΙΔΡΑΣΗ ΤΗΣ ΤΙΜΗΣ ΤΟΥ ΠΕΤΡΕΛΑΙΟΥ τoυ Νεκτάριου Γ. Σμυρνή, Ανώτατο Στέλεχος Βιομηχανίας Υποψήφιος Διδάκτωρ «Διοίκησης Διεθνών Επιχειρήσεων» European University Μέχρι και τα τέλη της δεκαετίας του 60, η αγορά του πετρελαίου βασιζόταν σε πολυετή συμβόλαια σταθερής τιμής, με αποτέλεσμα η τιμή του πετρελαίου να διατηρείται σε σχετικά σταθερά επίπεδα. Ωστόσο, κατά την διάρκεια της δεκαετίας του 70, γεωπολιτικοί παράγοντες, όπως το εμπάργκο που επέβαλε ο ΟΠΕΚ στις εξαγωγές του πετρελαίου το 1973, καθώς και ο πόλεμος μεταξύ Ιράν και Ιράκ, οδήγησαν σε ξαφνική μείωση της προσφοράς πετρελαίου, με αποτέλεσμα η τιμή του πετρελαίου σε πραγματικούς όρους να πενταπλασιαστεί. Κατόπιν, η αύξηση της παραγωγής πετρελαίου από χώρες που δεν άνηκαν στον ΟΠΕΚ, η μεγαλύτερη αποδοτικότητα στη χρήση του πετρελαίου, καθώς και η απουσία γεωπολιτικών αναταράξεων, οδήγησαν σε μείωση της τιμής του πετρελαίου κατά τη διάρκεια των δεκαετιών του 80 και 90. Στο παρακάτω σχήμα βλέπουμε την διαχρονική πορεία της τιμής του πετρελαίου Brend, κατά την χρονική περίοδο 1988-2007. Σχήμα 1: η Τιμή του Πετρελαίου Brend 1998-2007 ($ ανά βαρέλι) Πηγή: Energy Information Administration (2008) Μια αύξηση στην τιμή του πετρελαίου επηρεάζει την οικονομία μιας χώρας μέσω διάφορων καναλιών, όπως είναι η άνοδος στο κόστος παραγωγής, η μείωση των εταιρικών κερδών, αντίκτυπος ο πληθωρισμός, και η μεταφορά πλούτου από τις χώρες που καταναλώνουν πετρέλαιο προς τις πετρελαιοπαραγωγούς χώρες. Σχήμα: Η Επίδραση της Αύξησης της Τιμής του Πετρελαίου στην Οικονομία Στο πρώτο στάδιο, οι υψηλότερες τιμές του πετρελαίου δημιουργούν πληθωριστικές πιέσεις, το μέγεθος των οποίων θα εξαρτηθεί αφ ενός μεν από το κατά πόσον οι καταναλωτές θα προσπαθήσουν να αντισταθμίσουν, μέσω των υψηλότερων μισθολογικών διεκδικήσεων, την διαφαινόμενη πτώση στο πραγματικό τους εισόδημα, αφ ετέρου δε από τον βαθμό στον οποίο οι εταιρίες μπορούν να αποκαταστήσουν τα περιθώρια κέρδους τους (τα οποία πλήττονται από την άνοδο του κόστους παραγωγής) μέσω της τιμολογιακής τους πολιτικής. Η αύξηση της τιμής του πετρελαίου μπορεί να θεωρηθεί ως ένας έμμεσος φόρος που επιβάλλεται σε μια χώρα από μια πετρελαιοπαραγωγό χώρα. Η «καταβολή» του φόρου καθίσταται εφικτή λόγω της μείωσης των καταναλωτικών ή επενδυτικών δαπανών στις πληττόμενες από την άνοδο της τιμής του πετρελαίου χώρες. Έτσι, στο δεύτερο στάδιο έχουμε την επίδραση της αύξησης της τιμής του πετρελαίου επί της ιδιωτικής κατανάλωσης και της ιδιωτικής επένδυσης Συγκεκριμένα, η άνοδος της τιμής του πετρελαίου προκαλεί αύξηση του επιπέδου τιμών με αποτέλεσμα την μείωση της αγοραστικής δύναμης των νοικοκυριών (αποτέλεσμα πλούτου), και συνακόλουθα την περιστολή της καταναλωτικής ζήτησης για διαρκή αγαθά και υπηρεσίες. Επίσης, η άνοδος της τιμής του πετρελαίου προκαλεί πτώση της επενδυτικής ζήτησης για δυο λόγους. Πρώτον, ο υψηλός ρυθμός πληθωρισμού και η αύξηση των βραχυπρόθεσμων
ΘΕΜΑ ΧΡΗΜΑ WEEK ΣΕΛΙΔΑ 6 20 ΙΑΝΟΥΑΡΙΟΥ 2009 επιτοκίων που επακολουθεί καθιστά λιγότερα επενδυτικά σχεδία κερδοφόρα (λιγότερα επενδυτικά σχέδια με θετική καθαρή παρούσα αξία), με αποτέλεσμα η επενδυτική δαπάνη να μειώνεται. Δεύτερον, η μείωση της καταναλωτικής ζήτησης δημιουργούν αρνητικές προσδοκίες και άνοδο της αβεβαιότητας στους επιχειρηματίες για το μέλλον, με αποτέλεσμα αναβολές ή ακυρώσεις επενδυτικών σχεδίων σε πολλούς παραγωγικούς κλάδους και δη στην βιομηχανία. Η άνοδος της αβεβαιότητας δύναται να οδηγήσει σε σημαντική επιβράδυνση ή και παύση της παραγωγής, αφού αυτή καθιστά σημαντικό μέρος του κεφαλαιουχικού εξοπλισμού σε βιομηχανίες εντάσεως πετρελαίου οικονομικά ασύμφορο για χρησιμοποίηση. Επίσης, σε περιόδους αβεβαιότητας (αναφορικά με την τιμή του πετρελαίου), εντείνεται η ανακατανομή των πόρων από κλάδους που πλήττονται λόγω του ακριβότερου πετρελαίου, σε κλάδους μικρότερης εντάσεως πετρελαίου και ενέργειας. Οι ανακατατάξεις αυτές είναι συχνά βεβιασμένες και δεν οδηγούν σε βέλτιστους συνδυασμούς κεφαλαίου και εργασίας. Τέλος, θα πρέπει να αναφέρουμε ότι σε περιόδους αβεβαιότητας για τα επίπεδα ισορροπίας της τιμής του πετρελαίου, η απόδοση του κεφαλαίου μειώνεται και ως εκ τούτου οι εταιρίες διστάζουν να προβούν σε νέες επενδύσεις. Η μείωση της επενδυτικής δαπάνης σημαίνει αύξηση του κόστους παραγωγής και απώλεια παραγωγικότητας ή ανταγωνιστικότητας της οικονομίας. Η Επίδραση της Τιμής του Πετρελαίου στον Πληθωρισμό Η επίδραση της τιμής του πετρελαίου στον πληθωρισμό έχει αποτελέσει αντικείμενο πολλών μελετών. Οι Burbidge και Harrison (1984) στηριζόμενοι σε δεδομένα της περιόδου 1961-1982 χρησιμοποίησαν υποδείγματα VAR προκειμένου να εκτιμήσουν την επίδραση της ανόδου της τιμής του πετρελαίου στην οικονομία του Καναδά, της Ιαπωνίας, της Δυτικής Γερμανίας, της Μεγάλης Βρετανίας, και των ΗΠΑ. Οι εν λόγω μελετητές διαπίστωσαν ότι μια προσωρινής μορφής αύξηση κατά μια τυπική απόκλιση στην τιμή του πετρελαίου αυξάνει τους μισθούς και τις τιμές σε όλες τις προαναφερθείσες χώρες. Ωστόσο, στην Γερμανία και την Ιαπωνία ο Δείκτης Τιμών Καταναλωτού και οι μισθοί στην μεταποίηση παρουσίασαν μικρή σχετικά ευαισθησία στην άνοδο της τιμής του πετρελαίου. Επίσης, η βιομηχανική παραγωγή έδειξε σημεία σημαντικής κάμψης στις ΗΠΑ και την Ιαπωνία. Σύμφωνα με τους Guo και Kliesen (2005), εάν, κατά την διάρκεια ενός τριμήνου, η τιμή του πετρελαίου αυξηθεί κατά 10%, τότε στη διάρκεια των επόμενων 4 τριμήνων, ο ρυθμός αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ των ΗΠΑ θα μειωθεί κατά 0,7 έως 2,5 ποσοστιαίες μονάδες, και ο πληθωρισμός θα αυξηθεί κατά 0,5 έως 1,3 ποσοστιαίες μονάδες. Κατά τους Berben et al. (2005) μια μόνιμη αύξηση της τιμής του πετρελαίου κατά 10%, ενδέχεται να έχει μόνο μικρές και παροδικές επιπτώσεις στον πληθωρισμό των χωρών της Ευρωζώνης (περίπου 0,06 ποσοστιαίες μονάδες αύξηση το πρώτο τρίμηνο). Ωστόσο, η Ελλάδα και το Λουξεμβούργο είναι οι δύο χώρες όπου οι επιδράσεις στον πληθωρισμό είναι μεγάλες και κορυφώνονται μετά από 7 και 5 τρίμηνα αντίστοιχα. Η εμμονή των πληθωριστικών πιέσεων σε αυτές τις χώρες αποδίδεται κατά κύριο λόγο στις αυξήσεις των τιμών των εισαγόμενων προϊόντων. Οι Blanchard και Galí (2007), χρησιμοποιώντας και αυτοί την μεθοδολογία VAR, διαπίστωσαν ότι η άνοδος τιμών του πετρελαίου κατά τη διάρκεια του 1970-83 είχε μια σημαντική επίδραση στις περισσότερες ανεπτυγμένες χώρες, αλλά πολύ μικρή επίδραση στον πληθωρισμό της Δυτικής Γερμανίας, ή στον πληθωρισμό και την παραγωγή της Ιαπωνίας. Η Επίδραση της Τιμής του Πετρελαίου στο ΑΕΠ Οι Rotemberg και Woodford (1996) βρήκαν ότι μια αύξηση κατά 1% στην τιμή του πετρελαίου σχετίζεται με μια μείωση κατά 0,25% στην παραγωγή της Αμερικανικής οικονομίας μετά την πάροδο πέντε έως επτά τριμήνων. Το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο σε μια μελέτη του 2000 (IMF, 2000) ανέφερε ότι μια κατά $5 άνοδος στην τιμή του πετρελαίου το 2001, υπεράνω της τιμής του πετρελαίου που προεξοφλούσαν τα Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) κατά τέλη του 2000, θα οδηγούσε σε μια πτώση της παραγωγής των ΗΠΑ και της ευρωζώνης κατά 0,4%, κάθε ένα από τα πρώτα δύο έτη. Ο Mork (1989) στην μελέτη του διαπίστωσε μια στατιστική ασυμμετρία στην επίδραση της ανόδου και καθόδου των τιμών του πετρελαίου στις ΗΠΑ. Συγκεκριμένα, ο εν λόγω ερευνητής διαπίστωσε ότι ενώ η άνοδος της τιμής πετρελαίου συνοδευόταν από κάμψη του ΑΕΠ, η πτώση στην τιμή του πετρελαίου δεν είχε τα αντίθετα αποτελέσματα, δηλαδή αύξηση του ΑΕΠ. Παρόμοιες ασυμμετρίες στην επίδραση της τιμής του πετρελαίου επιβεβαιώθηκαν, κατά την περίοδο 1967-1992, και σε άλλες χώρες, όπως για παράδειγμα στην Ιαπωνία, στην Δυτική Γερμανία, στην Γαλλίας, στον Καναδά, στην Μεγάλη Βρετανία, και στην Νορβηγία (Mork κ.α., 1994). Ωστόσο, οι Darrat κ.α. (1996) διαπίστωσαν, χρησιμοποιώντας στοιχεία από τις αρχές της δεκαετίας του '90, ότι η τιμή του πετρελαίου δεν φαίνεται να προκαλεί πτώση στην παραγωγή. Οι εν λόγω συγγραφείς χρησιμοποιώντας ένα υπόδειγμα VAR με 6 μεταβλητές, κατά τη διάρκεια της περιόδου 1960-93, δεν διαπίστωσαν αφ ενός μεν ότι η βιομηχανική παραγωγή επηρεάζει κατά Granger την κατανάλωση πετρελαίου, αφ ετέρου δε ότι ούτε κατανάλωση πετρελαίου ούτε η τιμή του πετρελαίου επηρεάζει κατά Granger το επίπεδο της παραγωγής. Παρομοίως ο Hooker (1996) διαπίστωσε ότι η τιμή του πετρελαίου δεν επηρέασε κατά Granger τις μεταβολές στο ΑΕΠ των ΗΠΑ, κατά την 1973:4 έως 1994:2. Οι De Miguel et al. (2005) βρήκαν ότι στις χώρες του
ΘΕΜΑ ΧΡΗΜΑ WEEK ΣΕΛΙΔΑ 7 20 ΙΑΝΟΥΑΡΙΟΥ 2009 ευρωπαϊκού νότου, όπως είναι η Πορτογαλία, η Ισπανία, η Ιταλία και η Ελλάδα, παρατηρείται η μεγαλύτερη στην Ευρωπαϊκή Ένωση αρνητική επίδραση στο ΑΕΠ λόγω των απότομων μεταβολών στην τιμή του πετρελαίου, με μέγιστη την επίδραση να απαντά στην Ελλάδα. Οι εν λόγω μελετητές εξετάζοντας τις πετρελαϊκές κρίσεις της δεκαετίας του 70 και 80, διαπίστωσαν ότι τις μεγαλύτερες απώλειες στην ευημερία από τις πετρελαϊκές κρίσεις κατέγραψαν οι Ελλάδα και την Πορτογαλία, με απώλειες της τάξεως του 7,9% και 8,1% του ΑΕΠ αντίστοιχα. Οι συγγραφείς όρισαν την «ευημερία» ως την απαιτούμενη αύξηση της κατανάλωσης, εκφρασμένης ως ποσοστό του ΑΕΠ, η οποία διατηρεί το βιοτικό επίπεδο των πολιτών στο επίπεδο πριν την πετρελαϊκή κρίση. Στην Ελλάδα, σύμφωνα με την μελέτη της Papapetrou (2001), το πετρέλαιο επηρεάζει σημαντικά την οικονομική δραστηριότητα, καθώς οι απότομες μεταβολές στην τιμή του εξηγούν ένα σημαντικό ποσοστό των διακυμάνσεων στους ρυθμούς μεταβολής του ΑΕΠ και της απασχόλησης. Επίσης, σύμφωνα πάντοτε με την ίδια μελέτη, οι διακυμάνσεις της τιμής του πετρελαίου επηρεάζουν αρνητικά τα επιτόκια, την βιομηχανική παραγωγή, και την πορεία του χρηματιστηρίου, οι δε επιδράσεις της τιμής του πετρελαίου στα παραπάνω μεγέθη εκτιμάται ότι διαρκούν από 6 έως 24 μήνες. Η Επίδραση της Τιμής του Πετρελαίου στα Χρηματιστήρια Η τιμή του πετρελαίου επηρεάζοντας την οικονομική δραστηριότητα, τα εταιρικά κέρδη τον πληθωρισμό, και την νομισματική πολιτική, μεταβάλλει τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, όπως είναι οι μετοχές. Η τιμή μιας μετοχής αποτελεί την καλύτερη εκτίμηση της αγοράς αναφορικά με την μελλοντικής κερδοφορία της εταιρίας. Δεδομένου δε ότι η (δίκαιη) τιμή μιας μετοχής προκύπτει από την προεξοφλημένη αξία των μελλοντικών καθαρών κερδών της εταιρίας, τότε οι τρέχουσες και οι αναμενόμενες μελλοντικές επιδράσεις που θα επιφέρει η άνοδος της τιμής του πετρελαίου θα πρέπει να αντανακλώνται στην τιμή της μετοχής. Οι Jones και Kaul (1996) εντόπισαν την άμεση επίδραση που έχει η άνοδος της τιμής του πετρελαίου στις πραγματικές αποδόσεις των μετοχών, στο Ηνωμένο Βασίλειο, τις Ηνωμένες Πολιτείες, την Ιαπωνία και στον Καναδά. Η άνοδος στην τιμή του πετρελαίου ασκεί μεγαλύτερη επίδραση στις αποδόσεις των μετοχών εταιριών που ανήκουν στον κλάδο του πετρελαίου και του φυσικού αερίου, ενώ επηρεάζει αρνητικές τις αυτοκινητοβιομηχανίες και τις εταιρίες του λιανικού κλάδου Οι Επιδράσεις στις Χώρες Οι De Miguel et al. (2005) βρήκαν ότι στις χώρες του ευρωπαϊκού νότου, όπως είναι η Πορτογαλία, η Ισπανία, η Ιταλία και η Ελλάδα, παρατηρείται η μεγαλύτερη στην Ευρωπαϊκή Ένωση αρνητική επίδραση στο ΑΕΠ λόγω των απότομων μεταβολών στην τιμή του πετρελαίου, με μέγιστη την επίδραση να απαντά στην Ελλάδα. Οι εν λόγω μελετητές εξετάζοντας τις πετρελαϊκές κρίσεις της δεκαετίας του 70 και 80, διαπίστωσαν ότι τις μεγαλύτερες απώλειες στην ευημερία από τις πετρελαϊκές κρίσεις κατέγραψαν οι Ελλάδα και την Πορτογαλία, με απώλειες της τάξεως του 7,9% και 8,1% του ΑΕΠ αντίστοιχα. Οι συγγραφείς όρισαν την «ευημερία» ως την απαιτούμενη αύξηση της κατανάλωσης, εκφρασμένης ως ποσοστό του ΑΕΠ, η οποία διατηρεί το βιοτικό επίπεδο των πολιτών στο επίπεδο πριν την πετρελαϊκή κρίση. Στην Ελλάδα, σύμφωνα με την μελέτη της Papapetrou (2001), το πετρέλαιο επηρεάζει σημαντικά την οικονομική δραστηριότητα, καθώς οι απότομες μεταβολές στην τιμή του εξηγούν ένα σημαντικό ποσοστό των διακυμάνσεων στους ρυθμούς μεταβολής του ΑΕΠ και της απασχόλησης. Επίσης, σύμφωνα πάντοτε με την ίδια μελέτη, οι διακυμάνσεις της τιμής του πετρελαίου επηρεάζουν αρνητικά τα επιτόκια, την βιομηχανική παραγωγή, και την πορεία του χρηματιστηρίου, οι δε επιδράσεις της τιμής του πετρελαίου στα παραπάνω μεγέθη εκτιμάται ότι διαρκούν από 6 έως 24 μήνες. Η Αντίδραση της Οικονομίας στην Αύξηση της Τιμής του Πετρελαίου Σύμφωνα με την μαθηματική μορφή της βραχυχρόνιας καμπύλης συναθροιστικής προσφοράς (SRAS), υπάρχουν οι εξής τρεις παράγοντες που δύνανται να μετατοπίσουν αυτή την καμπύλη: (α) ο δομικός πληθωρισμός, (β) το φυσικό επίπεδο του προϊόντος, και (γ) τυχόν κλονισμοί στην προσφορά. Αρχικά στο σημείο Α η αγορά προϊόντων, η αγορά χρήματος, και η αγορά εργασίας βρίσκονται σε κατάσταση ισορροπίας (βρισκόμαστε δηλαδή επί της καμπύλης AD και της SRAS). Κατόπιν, ας υποθέσουμε ότι επέρχεται μια αύξηση της τιμής του πετρελαίου (κλονισμός της προσφοράς). Αυτό έχει ως αποτέλεσμα την μετατόπιση της βραχυχρόνιας καμπύλης συναθροιστικής προσφοράς από SRAS 1 στο SRAS 2. Το σημείο στο οποίο ισορροπεί η οικονομία είναι το Β, όπου το επίπεδο ισορροπίας του πραγματικού εισοδήματος είναι χαμηλότερο του επιπέδου της πλήρους απασχολήσεως (y N ) και το επίπεδο τιμών (δηλαδή ο αποπληθωριστής του ΑΕΠ, ή κάποιος άλλος δείκτης τιμών) υψηλότερο από πριν (P 2 >P 1 ). Υποθέτουμε ότι αυτή η αρνητική διαταραχή δεν επηρεάζει το επίπεδο του δυνητικού προϊόντος, το οποίο παραμένει ως έχει στο y N. Επίσης, εφ όσον στο σημείο Β έχουμε μετακίνηση της οικονομίας κατά μήκος της καμπύλης AD, τότε θα πρέπει να έχουμε και αύξηση του ονομαστικού επιτοκίου. Έτσι ο συνδυασμός χαμηλότερου επιπέδου τιμών και υψηλότερων επιτοκίων οδηγεί σε πτώση των χρηματιστηριακών τιμών.