ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΗΥΑΤΤ REGENCY THESSALONIKI ΙΟΥNΙΟΣ 2003
- 1 - ΗΥΥΑΑΤΤΤΤ RREEGEENCCYY TTHEESSSSAALLONI IKKI I ΙΟΥΝΙΟΣ 2003 Τµήµα Έρευνας και Ανάλυσης Εταιρικά Στοιχεία Επωνυµία : ΗΥΑΤΤ REGENCY ΞΕΝΟ ΟΧΕΙΑΚΗ ΚΑΙ ΤΟΥΡΙΣΤΙΚΗ (ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ) Α.Ε. Σύµβολο ΧΑΑ : ΗΥΑΤΤ Σύµβολο Reuters : ΗΥΑr.ATH Σύµβολο Bloomberg : HYATT GA Κλάδος : Τυχερά παιχνίδια Συµµετοχή σε είκτες : Γ, FTSEM Περιγραφή : Κύρια δραστηριότητα της εταιρείας αποτελεί η λειτουργία του καζίνο της Θεσσαλονίκης. Μικρότερης σηµασίας είναι η λειτουργία του ξενοδοχείου και συνεδριακού κέντρου και η συµµετοχή στο µετοχικό κεφάλαιο της εταιρείας Λάµψα. Σηµαντική εξέλιξη είναι η ανάληψη διαχείρισης του καζίνο Πάρνηθας και η απόκτηση συµµετοχής σε αυτό. Ηµεροµηνία Ίδρυσης : 28-11-1994 Ηµερ/νία Έναρξης ιαπραγµάτευσης : 27-9-1999 ιευθύνων Σύµβουλος : κ. Γεώργιος Γαλανάκις ιεύθυνση : Οδός Αιγιαλίας 54 Μαρούσι 15125 Τηλέφωνο : (210) 6199101 Φαξ : (210) 6199110 E-mail : Μέσος Ηµερήσιος Όγκος 60 ηµερολογιακών ηµερών(6/6) : 78.882 Web Site : http://thessaloniki.hyatt.com
- 2 - Μετοχική Σύνθεση Η µετοχική σύνθεση, έχει παραµείνει ουσιαστικά αναλλοίωτη µε τους βασικούς µετόχους να διατηρούν το 68,24% και το υπόλοιπο 31,76% διακατέχεται σε µεγάλο µέρος από θεσµικούς επενδυτές και όχι µικροµετόχους. Το 68,24% των βασικών µετόχων µοιράζεται κατά 40% στην οικογένεια Λασκαρίδη, κατά 50% σε εµπίστευµα της οικογένειας Pritzker και 10% στην οικογένεια Θεοχαράκη. Σύµβαση διαχείρισης του ξενοδοχείου µε την Hyatt International Europe Africa Middle East Ltd Πληρεξούσιο στην HELLENIC CASINOS CO η οποία λειτουργώντας για λογαριασµό της ΗΥΑΤΤ Regency Ξενοδοχειακή και Τουριστική Θεσ/νίκη πήρε την άδεια casino ΗΥΑΤΤ REGENCY ΞΕΝΟ ΟΧΕΙΑΚΗ ΚΑΙ ΤΟΥΡΙΣΤΙΚΗ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ 68,5% 18% 13,5% Σύµβαση διαχείρισης του Casino µε την Regency Casino Thessaloniki (Κύπρος), θυγατρική της Regency Casinos Holding(Hong Kong) κατά 100% που ελέγχεται από την AIG Holdings, Delaware USA συµφερόντων οικογένειας Pritzker ΗELLENIC CASINOS CO CAYMAN ISLANDS FREE FLOAT ΘΕΣΜΙΚΟΙ ΕΠΕΝ ΥΤΕΣ 40 % PRIME GLORY PANAMA (ΟΙΚΟΓΕΝΕΙΑ ΛΑΣΚΑΡΙ Η) 60% HELLENIC CASINOS INCORPORATED BAHAMΑS 83,33% SETTLEMENT HOTELS INC. BAHAMAS (OIKOΓΕΝΕΙΑ PRITZKER) 16,66% GABLI ΕΠΕ ΙΡΛΑΝ ΙΑ (ΟΙΚΟΓΕΝΕΙΑ ΘΕΟΧΑΡΑΚΗ) Το ξενοδοχείο/ συνεδριακό κέντρο Θεσσαλονίκης Το συγκρότηµα εµβαδού 23.240 τ.µ. είναι χτισµένο σε οικόπεδο 100 στρεµµάτων στην περιοχή Βάλτος του ήµου Θέρµης του Ν. Θεσσαλονίκης, και σε απόσταση 1 χλµ από το καζίνο και σε µικρή απόσταση από το αεροδρόµιο Μακεδονία. Η συνολική επένδυση του συγκροτήµατος ανήλθε σε περίπου 38 εκ ευρώ και εκταµιεύτηκε την περίοδο 1996-1999. Το οικόπεδο στο οποίο βρίσκεται το συγκρότηµα είναι µισθωµένο από τον δήµο Θέρµης για 25 έτη µε δικαίωµα παράτασης για άλλα 25 έτη. Το ετήσιο µίσθωµα είναι 234 χιλιάδες ευρώ και µε ετήσια αναπροσαρµογή, µετά την πρώτη πενταετία, ίση προς τιµάριθµος*1,1. Το ξενοδοχείο πέντε αστέρων είναι δυναµικότητας 152 δωµατίων (από τα οποία οι 34 σουίτες) µε πολυτελείς εγκαταστάσεις αναψυχής και εστίασης, όπως δύο εστιατόρια και µπαρ, ένα γυµναστήριο και 4 πισίνες. Το συνεδριακό κέντρο έχει επιφάνεια 1.000 τ.µ. µε χωρητικότητα µέχρι 1,100 επισκεπτών σε διαµόρφωση θεάτρου και 1.000 θέσεις στάθµευσης αυτοκινήτων ενώ είναι από τα πλέον σύγχρονα και ολοκληρωµένα στην Ελλάδα. Τη διαχείριση του ξενοδοχειακού συγκροτήµατος έχει αναλάβει η Hyatt International(Europe Africa Middle East) Limited. Η εταιρεία διαχείρισης αποτελεί θυγατρική της εταιρείας που διαχειρίζεται διεθνώς τα ξενοδοχεία Regency του οµίλου και διαθέτει την απαραίτητη τεχνογνωσία. Η δωδεκαετής σύµβαση, µε πρόβλεψη δεκαετών παρατάσεων, που υπογράφηκε το 1999 προβλέπει αµοιβή 3% του τζίρου και 10% των µικτών κερδών εκµετάλλευσης (τα οποία συµπεριλαµβάνονται στα λειτουργικά έξοδα). Η εταιρεία αυτή, βάση συµφωνίας, δεν θα προβεί στην ανάπτυξη, ιδιοκτησία ή διαχείριση άλλου ξενοδοχείου και συνεδριακού κέντρου στην περιοχή της Θεσσαλονίκης. Η πληρότητα του ξενοδοχείου της Hyatt στην Θεσσαλονίκη κυµάνθηκε γύρω στο 77-78% τα πρώτα χρόνια λειτουργίας και το δύσκολο 2002 διαµορφώθηκε σε 72,5%.
Σηµειώνουµε ότι τα αρχικά σχέδια για πιθανή επέκταση του ξενοδοχείου δεν έχουν υλοποιηθεί, γεγονός που µάλλον συνδέεται και µε την σχετικά χαµηλή κερδοφορία του ξενοδοχείου. Επίσης σηµειώνουµε ότι σχετικά γρήγορα, 1-2 χρόνια νωρίτερα από τις προβλέψεις που είχαµε κάνει το 2001, έχουν σταθεροποιηθεί οι ρυθµοί ανάπτυξης των πωλήσεων του ξενοδοχείου σε ένα χαµηλό ρυθµό περίπου 3,5% ετησίως, εξέλιξη που µάλλον συνδέεται και µε τις οικονοµικές και γεωπολιτικές εξελίξεις. - 3-35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 11,84% 5,35% 6,83% 5,61% Trump HRC Harrah's Station Park Place Ent 23,02% Mandalay 3,74% ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκη 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 83,49% 75,99% 73,67% 71,73% 47,58% Trump HRC Harrah's Station Park Place Ent Mandalay 92,41% ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκη Έσοδα δωµατίων ως % συνολικών εσόδων Έσοδα καζίνο ως % συνολικών εσόδων Το ξενοδοχείο λειτουργεί συµπληρωµατικά προς το καζίνο, και παραµένει πάντα ότι η διεθνής πραγµατικότητα είναι ανάλογη, µε τα ξενοδοχεία/συνεδριακά κέντρα να λειτουργούν πάντα συµπληρωµατικά ως προς τα καζίνο. Μάλιστα στην περίπτωση του ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκη η συµµετοχή του ξενοδοχείου είναι σχετικά χαµηλή γεγονός που πιθανόν να υπογραµµίζει το γεγονός ότι εφόσον το καζίνο βρίσκεται κοντά σε αστική περιοχή δεν υπάρχει µεγάλη ανάγκη φιλοξενίας των παικτών στο ξενοδοχείο. Το καζίνο Η άδεια λειτουργίας του χορηγήθηκε το 1994. Το καζίνο που ολοκληρώθηκε το 1996 οπότε και ξεκίνησε τη λειτουργία του, έχει έκταση 11.500 τ.µ. και µαζί µε το κόστος απόκτησης της άδειας, που ανήλθε σε 22 εκ ευρώ, αποτελεί µια αρχική επένδυση περίπου 88 εκ ευρώ. Βρίσκεται σε οικόπεδο 68.000 τ.µ. το οποίο είναι όµορο µε το αεροδρόµιο Μακεδονία. Το οικόπεδο αυτό αποκτήθηκε το 1995 έναντι περίπου 6 εκ ευρώ. Το καζίνο είναι ένα από τα 8 διεθνώς που διαχειρίζεται ο όµιλος ΗΥΑΤΤ και σε έκταση είναι από τα µεγαλύτερα στην Ευρώπη. Η πιο σηµαντική εξέλιξη στο καζίνο από την αρχή της λειτουργίας του είναι η σταδιακή αύξηση του αριθµού των µηχανηµάτων σε 1000 µέχρι το τέλος του 2003. Για τα δεδοµένα της Αµερικής το µέγεθος του καζίνο και του ξενοδοχείου θεωρούνται µέσου µεγέθους. Σύµφωνα µε την άδεια λειτουργίας του καζίνο το δηµόσιο αναλαµβάνει την υποχρέωση να µη χορηγήσει για 12 έτη από τη λειτουργία του (δηλαδή µέχρι το 2008) άλλες άδειες για τη λειτουργία καζίνο από αυτές που προβλέπει ο Ν 2206/1994, εξασφαλίζοντας έτσι µέχρι τότε στην εταιρεία την αποκλειστική λειτουργία καζίνο στην ευρύτερη περιοχή. Σηµειώνεται ότι η άδεια του καζίνο συνεχίζει να ισχύει και µετά την πάροδο της δωδεκαετίας αυτής και δεν έχει ηµεροµηνία λήξεως. Η εταιρεία έχει αναλάβει την υποχρέωση να καταβάλλει υπέρ του δηµοσίου ένα ετήσιο πάγιο τέλος 3,5 εκ ευρω καθώς και το 30% των εσόδων από τα τραπέζια τυχερών παιχνιδιών και από τα τυχερά µηχανήµατα. Επιπλέον το 2% των εσόδων από παιχνίδια καταβάλλεται υπέρ της τοπικής αυτοδιοίκησης. Οι πληρωµές αυτές γίνονται σε µηνιαίες καταβολές σύµφωνα µε τις διατάξεις περί είσπραξης ΦΠΑ που εφαρµόζονται στην περίπτωση αυτή. Χωριστή ρύθµιση υπάρχει τέλος για τα εισιτήρια εισόδου, από τα οποία το 80% του τιµήµατος αποδίδονται υπέρ του δηµοσίου. Τη διαχείριση του Casino έχει αναλάβει η Regency Casino Thessaloniki Ltd. Η εταιρεία διαχείρισης αποτελεί θυγατρική της εταιρείας που διαχειρίζεται διεθνώς τα καζίνο του οµίλου και διαθέτει την απαραίτητη τεχνογνωσία. Η δωδεκαετής σύµβαση µε πρόβλεψη δεκαετών παρατάσεων προβλέπει, µετά την πάροδο της πρώτης περιόδου λειτουργίας και από την 1.1.1999, σταθερή ετήσια αµοιβή 500,000 USD. (τα οποία συµπεριλαµβάνονται στα λειτουργικά έξοδα). Η εταιρεία αυτή, βάση συµφωνίας, δεν θα προβεί στην ανάπτυξη ιδιοκτησία ή διαχείριση άλλου καζίνο στην Ελλάδα.
Μια σηµαντική εξέλιξη θα είναι η λήξη της αποκλειστικότητας που έχει στην λειτουργία καζίνο στην περιοχή της Θεσσαλονίκης η εταιρεία. Με την λήξη της αποκλειστικότητας η άδεια λειτουργίας του καζίνο της ΗΥΑΤΤ παραµένει ως έχει, µε την συµµετοχή του δηµοσίου και του δήµου στα έσοδα να παραµένει και αυτή ως έχει. Συνεπώς η µόνη αλλαγή είναι η θεωρητική προοπτική να δοθεί άδεια για άλλο καζίνο στην ευρύτερη περιοχή Θεσσαλονίκης. Η πρόθεση της διοίκησης σε τέτοια περίπτωση είναι να µην συµµετάσχει σε έναν πιθανό µελλοντικό διαγωνισµό µε το σκεπτικό να αποκλείσει την είσοδο ενός πιθανού ανταγωνιστή στην αγορά. Άλλωστε αυτός θα κληθεί να αντιµετωπιστεί τον ανταγωνισµό ενός πια αποσβεσµένου καζίνο µε µια νέα σηµαντική επένδυση χωρίς το προνόµιο µιας περιόδου αποκλειστικότητας. Το ενδεχόµενο πάντως να προκηρυχθεί άλλη άδεια στην Θεσσαλονίκη, πέρα από το ΗΥΑΤΤ και το Πόρτο Καρράς, φαίνεται σήµερα µικρό παρόλο που καµία αξιόπιστη πρόβλεψη δεν µπορεί να γίνει επί του θέµατος. Ένα άλλο θέµα για το οποίο δεν µπορεί να γίνει καµία πρόβλεψη είναι το ενδεχόµενο να µετακινηθεί κάποια στιγµή το καζίνο του Πόρτο Κάρρας σε µέρος εκτός του συγκροτήµατος το οποίο να είναι πιο κοντά στην Θεσσαλονίκη. Για το άµεσο µέλλον δεν φαίνεται να υπάρχει αυτό το ενδεχόµενο, αλλά και πάλι καµία πρόβλεψη δεν µπορεί να γίνει. Τέλος δεν αποκλείεται να υπάρξει άλλου είδους δραστηριότητα στον χώρο στην περιοχή Θεσσαλονίκης, όπως η εγκατάσταση µηχανηµάτων ΚΙΝΟ και Βίντεο Λόττο από τον ΟΠΑΠ µετά την λήξη της αποκλειστικότητας. Η λειτουργία του καζίνο - 4 - Η ανάλυση των εσόδων του καζίνο αποκαλύπτει ότι το µεγαλύτερο µέρος των εσόδων προέρχεται πάντα από τη ρουλέτα και τα µηχανήµατα τα οποία εξασφαλίζουν τουλάχιστον το 75% των εσόδων από τυχερά παιχνίδια. Επισηµαίνουµε ότι διεθνώς η ρουλέτα και τα τυχερά µηχανήµατα αποτελούν την κύρια πηγή εσόδων των καζίνο. Επισηµαίνουµε επίσης τη διαχρονική αύξηση του µεριδίου των µηχανηµάτων στα έσοδα της εταιρείας, την οποία είχαµε ήδη επισηµάνει το 2001 και η οποία συνεχίζεται και από τότε. Η τάση αυτή ενισχύεται το 2002/2003 παραπέρα µε την εγκατάσταση περισσότερων µηχανηµάτων τυχερών παιχνιδιών στο καζίνο. ΗΥΑΤΤ REGENCY THESSALONIKI. Εξέλιξη µεγεθών καζίνο. Σε χιλιάδες ευρώ 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003E Στοιχήµατα-Σύνολο 127.081 399.542 362.588 421.943 466.183 493.027 571.045 592.262 Στοιχήµατα Τραπεζιών 117.479 345.949 290.500 323.258 333.145 334.800 358.900 358.900 Στοιχήµατα Μηχανηµάτων(2002,3 εκτιµήσεις από µέγεθος coin in) 9.602 53.594 72.088 98.685 133.039 158.227 212.145 233.362 31.084 110.054 102.891 121.679 127.360 132.369 158.700 169.000 Έσοδα από ρουλέτα 17.042 55.199 41.236 48.317 46.541 49.371 Έσοδα από Blackjack 6.999 22.720 21.952 24.373 23.853 21.861 Έσοδα από Stud Poker 1.376 3.084 2.515 2.304 2.430 2.806 Έσοδα από Punto Banco 549 810 85 76 276 6 Έσοδα από τραπέζια σύνολο 25.966 81.814 65.787 75.070 73.101 74.300 76.200 78.200 Έσοδα/Στοίχηµα για τραπέζια 22,1% 23,6% 22,6% 23,2% 21,9% 22,2% 21,2% 21,8% Αρίθ. Τραπεζιών 87 87 87 84 77 77 77 77 Έσοδα/τραπέζι 298 940 756 894 949 965 990 1016 Έσοδα από µηχανήµατα 5.118 28.241 37.103 46.609 54.260 58.069 82.500 90.800 Προσθήκη µηχανηµάτων 645 645 11 44 211 0 0 89 Σύνολο µηχανηµάτων 645 656 700 911 911 911 911 911 Έσοδα/µηχάνηµα 7,9 43,0 53,0 51,2 59,6 63,7 90,6 99,7 Έσοδα/Στοίχηµα για µηχανήµατα 53,3% 52,7% 51,5% 47,2% 40,8% 36,7% 38,9% 38,9% Έσοδα από εισητήρια 1.773 4.575 916 921 910 801 801 801 Έσοδα γευµάτων/ποτών/catering 346 992 854 927 1.018 1.074 1.074 1.074 Έσοδα περιφερικών τµηµάτων 217 581 737 804 875 951 951 951 Σύνολο εσόδων από παιχνίδια και γεύµατα 31.648 111.627 104.481 123.410 129.253 134.394 160.725 160.725 % εσόδων από ρουλέτα 54,8% 50,2% 40,1% 39,7% 36,5% 37,3% % εσόδων από µηχανήµατα 16,5% 25,7% 36,1% 38,3% 42,6% 43,9% 52,0% 53,7% % εσόδων από blackjack 22,5% 20,6% 21,3% 20,0% 18,7% 16,5%
Στην Ελλάδα µόνο το καζίνο της Θεσσαλονίκης, του Λουτρακίου και της Πάρνηθας, που αποτελούν τα 3 µεγαλύτερα καζίνο και στα οποία στοιχηµατίζετε περίπου το 85% του συνόλου των ποσών που στοιχηµατίζοντα στα Ελληνικά καζίνο, έχουν λειτουργήσει µε µεγάλη επιτυχία. Ειδικά το καζίνο της Θεσσαλονίκης και του Λουτρακίου είναι τα µεγαλύτερα καζίνο στην Ελλάδα και συγχρόνως έχουν σχετικά µεγάλο αριθµό µηχανηµάτων σε σχέση µε τα τραπέζια, για τα Ελληνικά αλλά όχι και τα διεθνή δεδοµένα. Σηµειώνεται ότι µέχρι το 1997 το Μον Παρνές δεν είχε καθόλου µηχανήµατα, αλλά µόνο τραπέζια, και ότι από το 1998 λειτουργούν εκεί 160 µηχανήµατα, τα οποία αυξήθηκαν κατά άλλα 200 στις 22/12/00 µε αποτ ελεσµα µε την ανάληψη της διαχείρισης από την ΗΥΑΤΤ αυτά να ανέρχονται σε 360. Παρατηρούµε επίσης ότι, συγκρινόµενα µε τις µεγαλύτερες αµερικάνικες αλυσίδες καζίνο, τα τρία µεγάλα Ελληνικά καζίνο έχουν σχετικά χαµηλό λόγο µηχανηµάτων ανά τραπέζι. Συνεπώς η άδεια που έχει λάβει η νέα διαχειρίστρια της Πάρνηθας ΗΥΑΤΤ να ανεβάσει τον αριθµό των µηχανηµάτων στην Πάρνηθα µέχρι και 1.300, και η προοπτική αυτά να φτάσουν στην πράξη τα επόµενα χρόνια τα 800-1.000, εκφράζει την πρόθεση της ΗΥΑΤΤ να φέρει το καζίνο της Πάρνηθας πιο κοντά στα διεθνή δεδοµένα λειτουργίας καζίνο. Την προσπάθεια αυτή εκφράζει και η αύξηση των µηχανηµάτων στην Θεσσαλονίκη σε 1.000 µέχρι το τέλος τους 2003. - 5-70 60 50 40 30 20 10 0 32,1 36,5 57,5 25,3 25,1 13,0 70 60 50 40 30 20 10 0 8,6 12,1 8,5 13,0 35,0 5,0 7,8 7,5 Ρόδος Σύρος Ρίο Ξάνθη ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκη Λουτράκι Πόρτο Καρράς Μον παρνές, 2000. ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκη Mandalay Park Place Ent Station Harrah's Trump HRC Μηχανήµατα/τραπέζια. 2002. Μηχανήµατα/τραπέζια. 2002. Αποδοτικότητα καζίνο Εκ ευρώ ή ποσοστά Έσοδα/ Στοίχηµατα Έσοδα/ Στοιχήµατα 2001 2001 2000 Στοίχηµατα Μόν Παρνές 88,2 24,0% 25,0% Λουτράκι 205,3 24,6% 24,4% HYATT Θεσσαλονίκη 167,4 26,9% 26,8% Ρίο 33,1 24,5% 24,9% Ρόδος 37,3 24,4% 26,0% Ξάνθη 9,5 25,3% 26,1% Σύνολο Ελληνικών Καζίνο 540,8 25,2% 25,4% ιαιρώντας τα έσοδα από παιχνίδια µε το ύψος των στοιχηµάτων προκύπτει ότι η αποδοτικότητα των καζίνο στην Ελλάδα είναι σχετικά οµοιόµορφη, µε το ΗΥΑΤΤ να εµφανίζει ένα πλεονέκτηµα το οποίο είναι µικρό σχετικά σε ποσοστό αλλά στους ψηλούς τζίρους των στοιχηµάτων µεταφράζεται σε σηµαντική διαφορά κερδοφορίας. Η αποδοτικότητα µετρηµένη µε τον λόγο εσόδων προς στοιχήµατα καταγράφει ότι ο παίκτης που αρχίζει να παίζει µε 100 ευρώ στο καζίνο στο τέλος αφήνει το 25 ευρώ στο καζίνο. ιαχρονικά ο λόγος εσόδων/στοιχηµάτων στα τραπέζια παραµένει περίπου σταθερός στα Ελληνικά καζίνο, ενώ ο λόγος αυτός στο ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκης µάλλον βρίσκεται λίγο ψηλότερα από τον µέσο όρο των Ελληνικών καζίνο. Η διαφορά που παρατηρούµε µε τον ανάλογο λόγο µιας τυπικής Αµερικάνικης εταιρείας καζίνο, όπως η TRUMΡ HCR, µάλλον οφείλεται στην αυξηµένη ικανότητα και εµπειρία των Αµερικάνων παικτών. Παρατηρούµε αντίστοιχα ότι ο λόγος εσόδων προς στοιχήµατα όχι µόνο στο ΗΥΑΤΤ αλλά και στο σύνολο των Ελληνικών καζίνο, σταδιακά µειώνεται γεγονός που µάλλον εκφράζει την αύξηση της εµπειρίας των Ελλήνων παικτών.
Στοιχεία για τον λόγο win/coin in που δίνει τον τρόπο που είναι ρυθµισµένα τα τυχερά µηχανήµατα έχουµε, από τα Ελληνικά καζίνο, µόνο για το ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκης. Εκεί ο λόγος αυτός βρισκότανε στο 0,086 µέχρι το 2001, και το 2002 αυξήθηκε στο 0,091 πιθανότατα σε µια προσπάθεια αντιστάθµισης της αύξησης της εµπειρίας των παικτών. Σηµειώνεται ότι στην Ευρώπη η συνήθης πρακτική είναι τα τυχερά µηχανήµατα να ρυθµίζονται ώστε να διατηρούν περίπου ένα 8% του ποσού του κάθε στοιχήµατος, ενώ στην πιο ανταγωνιστική Αµερική το ποσό αυτό µερικές φορές φτάνει και το 3%. Στην Ελλάδα ο νόµος επιτρέπει µέχρι 15%, αλλά στην πράξη ακολουθείται σε γενικές γραµµές η πρακτική των άλλων ευρωπαϊκών καζίνο. Επίσης φαίνεται ότι σε γενικές γραµµές στην Αµερική ακολουθείται ανάλογη πρακτική όπως προκύπτει από τα στοιχεία της TRUMΡ HCR και τα στοιχεία που υπάρχουν για το σύνολο των καζίνο που λειτουργούν στην πολιτεία της West Virginia. Πάντως µετά την τελευταία αύξηση του λόγου win/coin το 2002 τα τυχερά µηχανήµατα της ΗΥΑΤΤ θα είναι ρυθµισµένα σχετικά ευνοϊκά για το καζίνο, γεγονός που αποτυπώνεται στην ανακοπή της τάσης µείωσης του λόγου εσόδων στοιχηµάτων στην Θεσσαλονίκη το 2002. - 6 - Συγκριτική απόδοση τραπεζιών και µηχανηµάτων Έσοδα / στοίχηµα για τραπέζια 1998 1999 2000 2001 2002 Έσοδα/στοίχηµα µηχανήµατα 1998 1999 2000 2001 2002 Μόν Παρνές 18,6% 18,5% 17,6% 18,5% Μόν Παρνές 43,1% 42,9% 39,7% 35,5% HYATT Θεσσαλονίκη 22,6% 23,2% 21,9% 22,2% 21,2% ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκη 51,5% 47,2% 40,8% 36,7% 38,9% Σύνολο Ελληνικά Καζίνο. Μήνες 1-7. 2001 όλο. 21,8% 21,9% 21,4% Σύνολο Ελληνικά καζίνο. 1-7/µ. 44,9% 38,3% 34,4% Win/drop τραπεζιών Win/Coin in Μηχανήµατα HYATT Θεσσαλονίκη 23,2% 21,9% 22,2% 21,2% ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκη 8,7% 8,6% 8,6% 9,1% TRUMP HCR 16,2% 16,2% 16,2% 16,5% 16,4% TRUMP HCR 7,8% 7,8% 7,6% 7,6% 7,9% State of West Virginia, στοιχεία για όλα τα καζίνο 8,2% 8,6% Ένας επιπλέον παράγοντας που ενισχύει την κερδοφορία των τυχερών µηχανηµάτων, πέρα από το χαµηλό κόστος απόκτησης τους που κυµαίνεται στα 6.000 ευρώ έκαστο, αποτελεί το γεγονός ότι δεν απαιτούν σηµαντική απασχόληση προσωπικού, κάτι που ισχύει για τις υπόλοιπες υπηρεσίες που παρέχουν τα συγκροτήµατα καζίνο και ξενοδοχείων µε συνεδριακά κέντρα. Η διαχρονική µείωση των τραπεζιών και η αύξηση των τυχερών µηχανηµάτων στο καζίνο της Θεσσαλονίκης εκφράζει την πραγµατικότητα αυτή, και αντικατοπτρίζεται στη διαχρονική αύξηση του ποσοστού των εσόδων από τυχερά παιχνίδια που προέρχεται από τα µηχανήµατα. Η εξαιρετική κερδοφορία των τυχερών µηχανηµάτων αναδεικνύεται και στo καζίνο Μοντ Παρνές για το έτος 2000, έτος στο οποία αυτά αυξήθηκαν σηµαντικά σε αριθµό. Η ΗΥΑΤΤ προγραµµατίζει στην Πάρνηθα να πετύχει έσοδα ανά µηχάνηµα ανάλογα µε της Θεσσαλονίκης. Απόδοση τραπεζιών και µηχανηµάτων. Χιλιάδες ευρώ. Έσοδα/ τραπέζι 1998 1999 2000 2001 2002 2003E Μόν Παρνές 592,8 534,1 554,7 1.016,7 ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκη 757,2 892,9 948,1 964,9 989,6 1.015,6 Έσοδα/ µηχάνηµα 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Μόν Παρνές 48,4 67,8 105,9 90,7 ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκη 53,1 51,4 59,5 64,1 90,6 99,7 Οι τιµές προέρχονται από διάφορες πηγές για διάφορα έτη, µε αποτέλεσµα να ενδέχεται να υπάρχουν µικροδιαφορές από τον διαφορετικό τρόπο υπολογισµού των φιλοδωρηµάτων.
- 7 - Οι οικονοµικές επιδόσεις του καζίνο της Θεσσαλονίκης Ενδιαφέρον παρουσιάζει πάντα η αποµόνωση της λειτουργίας του ξενοδοχείου της Θεσσαλονίκης από τη λειτουργία της εταιρείας σαν σύνολο. Αν και λογιστικά τα πάγια του ξενοδοχείου θα έχουν αποσβεστεί το 2003, θεωρώντας µια περίοδο πραγµατικής απόσβεσης 10 ετών περίπου προκύπτει ότι αν και λειτουργικά το ξενοδοχείο είναι πια κερδοφόρο σαν µεµονωµένη επένδυση µετά από αποσβέσεις και τον υπολογισµό των τόκων που θεωρητικά αναλογούν αυτό συνεχίζει να µην είναι αποδοτικό. Παραµένει βέβαια ότι η κατασκευή του ξενοδοχείου ήταν συµβατική υποχρέωση, αν και η µεγάλη του πολυτέλεια δεν ήταν, και ότι οι αποσβέσεις και αναλογούντες τόκοι του ωφελούνται από το tax shield που δηµιουργεί η κερδοφορία του καζίνο. Σε χιλιάδες ευρώ ή ποσοστά Κερδοφορία ξενοδοχείου και καζίνο Θεσσαλονίκης 1999 2000 2001 2002 CASINO HOTEL CASINO HOTEL CASINO HOTEL CASINO HOTEL Συνολικά έσοδα 81.849 5.699 85.860 9.165 89.177 10.400 106.806 10.800 Μεταβολή %ΥοΥ - - 4,9% 60,8% 3,9% 13,5% 19,8% 3,8% Μείον συνολικό λειτουργικό κόστος 42.172 5.227 44.166 7.950 43.955 9.227 49.784 9.504 Μεταβολή % ΥοΥ - - 4,7% 52,1% -0,5% 16,1% 13,3% 3,0% Κέρδη προ τόκων και αποσβέσεων και προσαρµογών 39.677 472 41.693 1.215 45.221 1.173 57.022 1.296 Μεταβολή % ΥοΥ - - 5,1% 157,1% 8,5% -3,4% 26,1% 10,5% Εκτίµηση αποσβέσεων 5.483 2.741 7.162 3.407 7.412 3.354 4.617 2.851 Εκτίµηση χρεωστικών τόκων 1.337 3.815 0 1.467 0 587 0 0 Υποθετική κερδοφορία πφ 32.856-6.084 34.531-3.660 37.810-2.768 52.405-1.555 Παραµένει επίσης πάντα η τουλάχιστον εντυπωσιακή κερδοφορία του καζίνο. Αυτό έχει ολοκληρώσει σε µεγάλο βαθµό την αρχική περίοδο ταχείας ανάπτυξη του και πρέπει να χαρακτηριστεί πια ως σχετικά ώριµο, αν και απέχει ακόµα δύο δεκαετίες περίπου από την ολοκλήρωση του κύκλου του σύµφωνα µε εκτιµήσεις της διοίκησης. ιεθνώς τα ώριµα καζίνο που βρίσκονται στο δεύτερο ήµισυ του κύκλου ζωής τους, έχουν πολύ χαµηλούς (4-5% ετησίως) έως και µηδενικούς, ρυθµούς ανάπτυξης καθώς έχουν πια αποκτήσει την πελατεία τους στον δεδοµένο πληθυσµό στον οποίο απευθύνονται. Η αύξηση των εσόδων σε ένα τέτοιο καζίνο, πέρα από την αναµενόµενη επίδραση του πληθωρισµού και την αύξησης των εισοδηµάτων του πληθυσµού, µπορεί να προέλθει µόνο από την έκτακτη αύξηση των επισκεπτών ή εναλλακτικά από την αύξηση της δαπάνης του κάθε επισκέπτη που µπορεί να προκύψει από την εφαρµογή πετυχηµένων στρατηγικών διαχείρισης του καζίνο. Επίσης η εταιρεία ανανεώνει συστηµατικά την αίθουσα παιχνιδιών ώστε να διατηρείται αµείωτο το ενδιαφέρον της ήδη υπάρχουσας πελατείας. Ο τρόπος µε τον οποίο γίνεται η συνεχής ανανέωση βασίζεται σε διαδικασίες παρακολούθησης της κίνησης στα διάφορα µηχανήµατα και τραπέζια και βασίζεται στη εµπειρία του οµίλου. Η δυνατότητα να γίνονται ανανεώσεις που να διατηρούν το ενδιαφέρον της πελατείας υψηλό βοηθιέται και από το σχετικά µεγάλο µέγεθος του καζίνο. Ακόµα και µε τις κινήσεις αυτές όµως οι ρυθµοί ανάπτυξης το 2001 και 2002 υπολείπονται ελαφρά του ρυθµού ανάπτυξης του ονοµαστικού ΑΕΠ, αν εξαιρεθεί η θετική επίπτωση που υπήρξε το 2002 από το κλείσιµο τα παράνοµων κέντρων παιχνιδιών και την αύξηση της παρακράτησης κερµάτων στα τυχερά παιχνίδια. Σύµφωνα µε την διοίκηση η µεταβολή της ρύθµισης των τυχερών µηχανηµάτων συνέβαλε κατά 10-20% στην επιπλέον αύξησης του κύκλου εργασιών του καζίνο το 2002 ενώ το υπόλοιπο 80% της επιπλέον αύξησης προκύπτει από το κλείσιµο των παράνοµων κέντρων παιχνιδιών. Έσοδα από τυχερά παιχνίδια ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκη 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003E Έσοδα από τυχερά παιχνίδια, εκ ευρώ. 31,1 110,1 102,9 121,7 127,4 132,4 158,7 169,0 % ΥοΥ αύξηση 254,1% -6,5% 18,3% 4,7% 3,9% 19,9% 6,5%
Αναφορικά µε την προσπάθεια αύξησης του αριθµού των επισκεπτών η εταιρεία θεωρεί ότι υπάρχει ακόµα η προοπτική διατήρησης ικανοποιητικών ρυθµών αύξησης των εργασιών του καζίνο από την προσέλκυση νέας τοπικής πελατείας. Η πελατειακή βάση της εταιρείας έχει επιλεγεί µε προσοχή, και αποτελεί µια ευρεία οµάδα από άτοµα που στοιχηµατίζουν µικρά σχετικά ποσά. Ο προσανατολισµός του καζίνο, που φαίνεται και από το µέγεθος και τον σχεδιασµό του, προς αυτή την πελατεία εξασφαλίζει αφενός ότι οι εργασίες του είναι πια σταθερές και προβλέψιµες και αφετέρου ότι αποφεύγεται η δηµιουργία κοινωνικών προβληµάτων σε άτοµα που πιθανόν να χάσουν µεγάλα ποσά στο καζίνο. Σηµαντικό µέρος της ποιότητας διοίκησης ενός καζίνο αποτελεί, τέλος, η προσπάθεια συγκράτησης των εξόδων λειτουργίας. Η συνετή διαχείριση επηρεάζει την κερδοφορία των καζίνο σε µεγάλο βαθµό γιατί ένα υπάρχον ώριµο καζίνο δεν έχει σηµαντικές δυνατότητες διεύρυνσης των εργασιών του, και συνεπώς το κόστος αποτελεί τον κύριο παράγοντα ρύθµισης της κερδοφορίας που ελέγχει η διοίκηση. Ένα σηµαντικό µέτρο περιορισµού των εξόδων είναι ο προγραµµατισµός της λειτουργίας των τραπεζιών, τα οποία έχουν υψηλό κόστος λειτουργίας και παρακολούθησης, ανάλογα µε την κίνηση που παρατηρείται στο καζίνο. Αποτέλεσµα των προσπαθειών αυτών αποτελεί η συγκρατηµένη, σε σχέση µε την αύξηση των εργασιών, αύξηση των εξόδων. Η σηµαντική βελτίωση των αποτελεσµάτων του 2002 όµως οφείλεται και στην µείωση των αποσβέσεων που περιλαµβάνονται στο κόστος, και που είναι αποτέλεσµα της απόσβεσης πια του µεγαλύτερου µέρους των παγίων του ξενοδοχείου αλλά και την σταδιακή απόσβεση των παγίων του καζίνο. Και βέβαια η επαναρύθµιση των τυχερών µηχανηµάτων και το κλείσιµο των παρανόµων κέντρων παιχνιδιών συµβάλλανε στην παραπέρα βελτίωση της εικόνας του 2002. Συνεπώς πέρα από την επίδραση των συγκεκριµένων αυτών παραγόντων, επαναρρύθµιση µηχανηµάτων, κλείσιµο παράνοµων κέντρων και µείωση αποσβέσεων, που επιδράσανε θετικά στα αποτελέσµατα η ουσιαστική ανάπτυξη των εργασιών του καζίνο και ξενοδοχείου της Θεσσαλονίκης αποτυπώνει πια µια ήπια αύξηση των εργασιών µε σχετικά σταθερό κόστος, εικόνα στην οποία θα βασίσουµε και ουσιαστικά την εξέλιξη των µεγεθών της Θεσσαλονίκης για την αποτίµηση της εταιρείας. Καθώς τα περιθώρια ανάπτυξης ενός υφιστάµενου καζίνο είναι παγκοσµίως µικρά, και η κερδοφορία της εταιρείας τόσο σηµαντική, είναι επόµενο ότι η χρήση των κερδών αυτών για επέκταση θα πρέπει να γίνει µέσω της αναζήτησης νέων επενδυτικών ευκαιριών. Μετά την λειτουργία του καζίνο η πρώτη τέτοια κίνηση της εταιρείας ήταν η κατασκευή του ξενοδοχείου, στην οποία ήδη αναφερθήκαµε. Η δεύτερη ήταν η απόκτηση της συµµετοχής στην Λάµψα και η τρίτη και πιο πρόσφατη η ανάληψη της διαχείρισης και απόκτηση ενός ποσοστού στο καζίνο της Πάρνηθας. - 8 - Η απόκτηση συµµετοχής στη Λάµψα Το 2000 η εταιρεία απέκτησε µέσω του χρηµατιστηρίου το 18,5% της εταιρείας Λάµψα έναντι 48,7 εκ ευρώ εκατοµµυρίων, ενώ ένα επιπλέον ποσοστό ελέγχεται από συµφέροντα προσκείµενα προς την εταιρεία. Η εταιρεία κατά τη χρήση 2000 ενοποιεί για πρώτη φορά τις θυγατρικές Stellar Investments Corporation, Vanessa Investments Corporation και Millennium Pioneer S.A. οι οποίες κατέχουν συνολικά το 18,5% της Λάµψα. Η συµµετοχή στη Λάµψα αποκτήθηκε σε µια τιµή που αποτιµά το ακίνητο σε περίπου 263 εκ ευρώ. Στον ισολογισµό οι συµµετοχές αυτές αποτιµήθηκαν στην τιµή κτήσεως, καθώς η συµµετοχή αυτή αποτελεί µακροπρόθεσµη επένδυση στρατηγικού χαρακτήρα. Σύµφωνα µε το αρ. 43 του κ.ν. 2190/21920 η τρέχουσα αξία των συµµετοχών αυτών υπολείπεται της τρέχουσας αξίας κατά το ήµισυ περίπου της συµµετοχής. Για το ποσό αυτό δεν έχει δηµιουργηθεί πρόβλεψη, σύµφωνα µε τις σηµειώσεις του ορκωτού λογιστή. Η εταιρεία Λάµψα έχει ως αποκλειστικό ακίνητο περιουσιακό στοιχείο το ξενοδοχείου Μεγάλη Βρετανία. Το ξενοδοχείο Μεγάλη Βρετανία βρίσκεται κτισµένο σε οικόπεδο 3.755 τ.µ. και έχει δοµηµένη επιφάνεια 26.035 τµ, τα οποία είναι κατανεµηµένα σε 7 υπέργειους ορόφους, ένα ισόγειο και ένα υπόγειο. ιαθέτει 394 δωµάτια, τυπικού µεγέθους 22 τµ, και 668 κλίνες. Οι χώροι συνεδρίων ανέρχονται σε 957 τµ. Η αξία του ακινήτου στην κατάσταση που βρίσκεται και µε δεδοµένο ότι το ετήσιο ενοίκιο για το ακίνητο του γειτονικού King George των 225 κλινών έχει οριστεί σε 2,2 εκ ευρώ το χρόνο αποτιµάται σε τουλάχιστον 100 εκ ευρώ, ποσό που είναι σηµαντικά χαµηλότερο από την τιµή κτήσης της συµµετοχής. Την άποψη ότι η συµµετοχή στην Λάµψα αποκτήθηκε σε µάλλον υπερτιµηµένη τιµή υιοθετεί πλέον και η διοίκηση της ΗΥΑΤΤ. Η ανακαίνιση,
που έχει πλέον ολοκληρωθεί, του ξενοδοχείου Μεγάλη Βρετανία κόστισε περίπου 70 εκ ευρώ. Με βάση τον προϋπολογισµό, και τον περιορισµό των κλινών κατά 21 σε 647 µετά την ανακαίνιση, προκύπτει µια δαπάνη ανά κλίνη 110.000 ευρώ. Το ποσό αυτό είναι παρεµφερές µε τη δαπάνη που ανακοινώθηκε για την ανακαίνιση του 225 κλινών ξενοδοχείου King George έναντι 76.000 ευρώ κ ανά κλίνη. Η δαπάνη της ανακαίνισης βάρυνε την εταιρεία Λάµψα και χρηµατοδοτήθηκε µε δανεισµό. Σήµερα η Λάµψα έχει συµβόλαιο διαχείρισης µε τη Sheraton Management Corporation, που ανήκει πια στη Starwood. Ενδέχεται, µε ορισµένες τροποποιήσεις, το συµβόλαιο αυτό να συνεχιστεί. Οι όποιες πρόσοδοι από τη διαχείριση συνεπώς δεν θα αποτελούν έσοδο της Hyatt Regency Θεσσαλονίκη. Οι πρόσοδοι της εταιρείας αναµένεται να περιοριστούν στα έσοδα από τα κέρδη της Λάµψα, στο ποσοστό που αυτό της ανήκει. Παίρνοντας για βάση το ενοίκιο που προβλέπει η σύµβαση για το King George, και που ανέρχεται στα 10.000 ευρώ το χρόνο ανά κλίνη, προκύπτει ότι τα ετήσια έσοδα της Λάµψα από την εκµετάλλευση του ξενοδοχείου ως ακίνητο θα πρέπει να ανέρχονται σε τουλάχιστον 7 εκ ευρώ, και 9-11 εκ. ευρώ σύµφωνα µε εκτιµήσεις της διοίκησης (λόγω και της επίπτωσης των Ολυµπιακών αγώνων), κατά τον πρώτο χρόνο πλήρους λειτουργίας µετά την ανακαίνιση. Τα ταµειακά έσοδα της ΗΥΑΤΤ από την επένδυση αυτή υπολογίζονται συνεπώς στο 18,5% των µερισµάτων που θα διανεµηθούν από τα κέρδη αυτά. Ο εκτιµήσεις για την πορεία των µεγεθών της Λάµψα βασίζονται στις εκτιµήσεις της διοίκησης και την πορεία της κερδοφορίας των άλλων µεγάλων και µεσαίων ξενοδοχείων της Αθήνας που έχουν προβεί σε σηµαντικές ανακαινίσεις. Οι προβλέψεις για κύκλο εργασιών της Λάµψα είναι 23 εκ. ευρώ το 2003 και 40 εκ. ευρώ το 2004. Μετά το 2004 υποθέτουµε µείωση κύκλου εργασιών 12%. Με τον τρόπο αυτό θεωρούµε ότι αν δεν υπήρχε η Ολυµπιάδα ο κύκλος εργασιών θα είχε αυξηθεί το 2004 10% και το 2005 5%, και ότι το 2005 αυτός διαµορφώνεται σε επίπεδα που εκφράζουν την ανάπτυξη αυτή. Η µετέπειτα ετήσια ανάπτυξη ορίζεται σε 5%. Παρόλο τον ψηλό της δανεισµό και την ψηλή πολυτέλεια, που σε παλαιότερη ανάλυση για την Λάµψα συµπεράναµε ότι δεν βοηθάει την κερδοφορία, υποθέτουµε ένα ποσοστό κερδών προ φόρων 25% του κύκλου εργασιών και διανοµή µερισµάτων 40% των κερδών αυτών. Θεωρούµε ότι η υπόθεση αυτή υποβοηθείται από τον νέο νόµο για αποσβέσεις ξενοδοχείων που θα µειώσει δραστικά την απόσβεση της επένδυσης 70 εκ ευρώ σε 3,5 εκ ευρώ το έτος ενώ τα χαµηλά επιτόκια θα περιορίσουν τις δαπάνες εξυπηρέτησης του χρέους σε 3-3,5 εκ ευρώ. Θεωρούµε ότι το χρέος των 70 εκ ευρώ αποπληρώνεται από τις αποσβέσεις και το 15% των κερδών προ φόρων, καθώς το 30% αυτών πληρώνεται σε φόρους ενώ το 40% σε µέρισµα και το υπόλοιπο επαναεπενδύεται στην συντήρηση των παγίων. Η επανεπένδυση αυτή είναι λιγότερο από 1% των παγίων, και διατηρείται χαµηλά λόγω της νεότητας της κατασκευής και των αναγκών αποπληρωµής των δανειακών υποχρεώσεων. Τα µερίσµατα από την χρήση 2003 υπολογίζονται από το 2004 ως έσοδα της µητρικής στην αποτίµηση µας της µητρικής εταιρείας. - 9 - Εκτιµήσεις µεγεθών - Λάµψα Χιλιάδες ευρώ. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Κύκλος εργασιών 23.000 40.000 35.400 37.170 39.029 Αποσβέσεις 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500 Μακροπρόθεσµα δάνεια 66.500 62.456 57.262 52.338 47.263 Χρεωστικοί τόκοι 2.993 2.811 2.577 2.355 2.127 Κέρδη πρό φόρων 3.628 11.289 9.499 10.500 11.546 Μέρισµα 40% κερδών πφ 1.451 4.516 3.800 4.200 4.618 Μερίδιο ΗΥΑΤΤ 18,5% µερισµάτων 268 835 703 777 854 Η απόκτηση συµµετοχής και της διαχείρισης του Μον Παρνές στην Πάρνηθα Μετά την µειωµένης αποδοτικότητας επένδυση στο ξενοδοχείο της Θεσσαλονίκης και την απόκτηση του µεριδίου στην Λάµψα σε σχετικά ψηλή τιµή η τρίτη κίνηση αξιοποίησης των ταµειακών ροών του καζίνο Θεσσαλονίκης φαίνεται ότι αποτελεί µια πετυχηµένη κίνηση που έχει πολλά περιθώρια να αποβεί εξαιρετικά κερδοφόρα για τους µετόχους της ΗΥΑΤΤ. Η συµµετοχή της ΗΥΑΤΤ στο εγχείρηµα ιδιωτικοποίησης του καζίνο Πάρνηθας έχει δύο σκέλη. 1. Την συµµετοχή κατά 70% σε κοινοπραξία µε την Ελληνική Τεχνοδοµική η οποία έναντι 110 εκ ευρώ απέκτησε µετά από διαγωνισµό το 49% της εταιρείας που έχει στην ιδιοκτησία της το καζίνο και δύο
- 10 - µικρά ξενοδοχεία στην Πάρνηθα. Το σύνολο των εγκαταστάσεων χρειάζεται πλήρη ανακατασκευή, που θα βαρύνει την εταιρεία αυτή στην οποία ουσιαστικά συµµετέχει η ΗΥΑΤΤ κατά το 70% του 49%. 2. Το συµβόλαιο διαχείρισης που έχει η ΗΥΑΤΤ για την λειτουργία του συνόλου του συγκροτήµατος προβλέπει ως αµοιβή το 2% του ακαθάριστου (προ αφαίρεσης του δικαιώµατος του ηµοσίου) κύκλου εργασιών και 9% των κερδών προ τόκων και αποσβέσεων. Με τη δοµή που έχει διαµορφωθεί καθίσταται οικονοµικά εφικτή η ανακαίνιση, καθώς το τίµηµα του διαγωνισµού χρησιµοποιήθηκε για αύξηση κεφαλαίου µε µετρητά της ιδιοκτήτριας εταιρείας του συγκροτήµατος της Πάρνηθας και συνεπώς αυτή ενισχύθηκε ταµειακά. Η ανακαίνιση θα χρειαστεί και την σύναψη δανεισµού από την εταιρεία αυτή, ο οποίος όµως θα είναι σε λογικά για το ύψος των οικονοµικών µεγεθών του καζίνο επίπεδα. Επίσης ενδέχεται να χρειαστεί µια παραπέρα, σχετικά µικρή µέχρι 10 εκ ευρώ, αύξηση µετοχικού κεφαλαίου ή ενίσχυση µε άλλον τρόπο. Επίσης το ηµόσιο και ο ήµος θα λαµβάνουν σηµαντικά έσοδα από την συµµετοχή 32% στα έσοδα του καζίνο καθώς και ένα ποσοστό 51% των µερισµάτων και βέβαια την φορολογία εισοδήµατος. Επιπλέον η Ελληνική Τεχνοδοµική πέρα από το κατασκευαστικό µέρος εξασφαλίζει και µέρος των µερισµάτων. Η ΗΥΑΤΤ εξασφαλίζει σηµαντικά έσοδα µε το συµβόλαιο διαχείρισης και ένα ικανοποιητικό µερίδιο στα µερίσµατα το οποίο σε βάθος χρόνου εκτιµάται ότι θα ανέλθει σε ιδιαίτερα σηµαντικά επίπεδα µε τίµηµα το 70% του 49% των αναγκών σε ίδια κεφάλαια του εγχειρήµατος. Εκτιµήσεις µεγεθών - Πάρνηθα Χιλιάδες ευρώ. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Κύκλος εργασιών 65.057 154.904 191.271 217.053 239.172 Καζίνο-τραπέζια 28.467 78.908 90.291 102.508 113.000 Καζίνο-µηχανήµατα 36.267 75.225 86.078 97.724 107.727 Άλλά έσοδα 324 771 3.493 4.031 4.521 Ξενοδοχείο 0 0 11.408 12.791 13.924 Συµµετοχή δηµοσίου 20.650 51.018 58.202 66.076 72.840 Καθαρός κύκλος εργασιών 44.407 103.886 133.069 150.976 166.332 Κέρδη πρό φόρων 15.542 41.554 59.881 75.488 83.166 Μέρισµα 40% κερδών πφ 6.217 16.622 23.952 30.195 33.266 Αµοιβή διαχείρησης ΗΥΑΤΤ 2.870 7.612 9.572 11.465 12.633 Μερίδιο ΗΥΑΤΤ 70% του 49%% µερισµάτων 1.741 4.654 6.707 8.455 9.315 Οι εκτιµήσεις µας για την πορεία των µεγεθών του Μον Παρνές, που αποτελούν την συµβολή του στην πρόβλεψη πορείας των µεγεθών της µητρικής, βασίζονται στις ακόλουθες υποθέσεις. Για την λειτουργία του Μον Παρνές το 2003 υπολογίζονται για την εταιρεία τα µεγέθη των 8 µηνών κατά τους οποίους αυτή έχει την διαχείριση. Τα µεγέθη για το 2003 και 2004 είναι προβλέψεις της εταιρείας που έχουν γίνει υπό την σαφώς διατυπωµένη επιφύλαξη που προκύπτει από την αβεβαιότητα που συνεπάγεται η επανατοποθέτηση στην αγορά του καζίνο Πάρνηθας µετά την σηµαντική ανακαίνιση του. Μετά το 2004 θεωρούµαι ότι το καζίνο θα προσεγγίσει δείκτες αποδοτικότητας παρεµφερείς µε αυτούς της Θεσσαλονίκης, αλλά µε κάποια υστέρηση που προκύπτει από την αρχή της συντηρητικότητας. Η επίτευξη δεικτών αποδοτικότητας ανάλογης της Θεσσαλονίκης είναι ο στόχος της εταιρείας, όπως είδαµε και στην ανάλυση της αποδοτικότητας των τραπεζιών και µηχανηµάτων, ενώ στην κατεύθυνση της προσπάθειας αυτής λειτουργεί και η σηµαντική αύξηση του αριθµού των τυχερών µηχανηµάτων. Θεωρούµε σηµαντικούς ρυθµούς ανάπτυξης των εργασιών του καζίνο τα επόµενα χρόνια, αρκετά πάνω από 10% για λόγους που σχετίζονται µε την θέση του καζίνο και την αγορά καζίνο της Αθήνας. Συγκεκριµένα, τα καζίνο Πάρνηθας και Λουτρακίου βρίσκονται σε περίπου ίση απόσταση από την πληθυσµιακή δεξαµενή του λεκανοπεδίου Αττικής, παράγοντας που στην περίπτωση της Πάρνηθας αναµένεται να αντιµετωπιστεί µερικώς µε την σηµαντική βελτίωση της πρόσβασης µέσω του τελεφερίκ. Η σχετικά µεγάλη απόσταση και των δύο περιορίζει την πρόσβαση σε µικρό αριθµό παικτών, για τα δεδοµένα της πληθυσµιακής δεξαµενής του λεκανοπεδίου, και για τα δύο καζίνο περίπου ισοµερώς. Λόγω του κόστους πρόσβασης που προκύπτει από την απόσταση οι παίκτες είναι κυρίως παίκτες που είναι διατεθειµένοι να στοιχηµατίσουν κάπως µεγαλύτερα ποσά. Η ανακαίνιση και λειτουργία του καζίνο Πάρνηθας πρέπει να αναµένεται ότι θα συµβάλλει στην καλύτερη αξιοποίηση της πληθυσµιακής δεξαµενής του λεκανοπεδίου γεγονός που θα ωφελήσει και τα δύο καζίνο. Λόγω του µεγάλου της µεγέθους τα περιθώρια αξιοποίησης της δεξαµενής αυτής, παρά την
- 11 - σχετικά µεγάλη απόσταση, είναι ιδιαίτερα σηµαντικά και θα εξασφαλίσουν ικανή ανάπτυξη των µεγεθών για αρκετά χρόνια. Συνεπώς η εµφάνιση ψηλών, αλλά όχι εκρηκτικών, ρυθµών ανάπτυξης για αρκετά χρόνια είναι η πιο πιθανή πρόβλεψη, µε όλες τις επιφυλάξεις βέβαια που συνεπάγεται µια τέτοια σε βάθος χρόνου πρόβλεψη. Τα µεγέθη του ξενοδοχείου, όπως και στην Θεσσαλονίκη, αναµένεται να είναι ένα µικρό ποσοστό των µεγεθών του καζίνο. Κάποιες επιφυλάξεις προέρχονται από προβλήµατα που µπορεί να προκύψουν από την διατήρηση προνοµίων του προσωπικού και την διαχρονική ροπή προς απρόβλεπτη παρέµβαση του ηµοσίου καθώς και από την ύπαρξη γραφειοκρατικών εµποδίων στην διαδικασία ανακαίνισης. Όµως αυτές είναι αδύνατον να ποσοτικοποιηθούν. Οικονοµικά Στοιχεία Οι προβλέψεις για την πορεία των µεγεθών της εταιρείας γίνονται µε τον συνυπολογισµό των εκτιµώµενων µελλοντικών µερισµάτων από την Λάµψα και την Πάρνηθα, στο ποσοστό που κατέχει η ΗΥΑΤΤ στις εταιρείες αυτές, και στην αµοιβή διαχείρισης της Πάρνηθας όπως την προβλέψαµε παραπάνω. Οι προβλέψεις είναι για τα µεγέθη της µητρικής µόνο καθώς δεν είναι σκόπιµη η πρόβλεψη ενοποιηµένων µεγεθών ενώ δεν είναι ακόµα γνωστός ο ακριβής τρόπος µε τον οποίο θα γίνει η ενοποίηση της Πάρνηθας. Σηµειώνουµε ότι η αποτίµηση µεγεθών της µητρικής εταιρείας την ώρα που επίκειται ενοποίηση της Πάρνηθας, των οποίων τα µεγέθη είναι ιδιαίτερα σηµαντικά, θέτει την εταιρεία σε µειονεκτική θέση σε σχέση µε τις διεθνείς εταιρείες µε τις οποίες συγκρίνεται η ΗΥΑΤΤ, καθώς οι εταιρείες αυτές ήδη ενοποιούν το σύνολο των οµίλων τους. Στην προσπάθεια αποτίµησης της εταιρείας αντιµετωπίζουµε ένα πολύ βασικό πρόβληµα. Ήδη το συγκρότηµα Θεσσαλονίκης διαµορφώνεται σε ένα κλασσικό cash cow. Τα πάγια αποσβένονται πια, οδηγώντας σε µείωση των αποσβέσεων, τα δάνεια για την κατασκευή του έχουν αποπληρωθεί, οι ανάγκες νέων επενδύσεων είναι περιορισµένες και οι ταµειακές ροές και η κερδοφορία είναι σταθερές και σηµαντικές σε µέγεθος. Έτσι είναι αναπόφευκτη η σταδιακή µείωση του συνολικού δανεισµού και η αύξηση των µερισµάτων εφόσον η διοίκηση δεν προτίθεται να αναζητήσει νέες επιχειρηµατικές πρωτοβουλίες. Το τελευταίο όµως αποτελεί δηλωµένη πρόθεση της διοίκησης. Επειδή όµως δεν είναι δυνατόν να αποτιµήσουµε µελλοντικές επιχειρηµατικές πρωτοβουλίες διαλέγουµε να αποτιµήσουµε την αξία των παρόντων επιχειρηµατικών δραστηριοτήτων. Και η αποτίµηση αυτών προβλέπει πρώτα την αποπληρωµή των δανείων µέχρι το 2006, την σταθεροποίηση των νέων επενδύσεων και αποσβέσεων το 2007 και στη συνέχεια την διανοµή σε µέρισµα του συνόλου των κερδών πλην των ποσών που χρειάζονται για επενδύσεις και την προσαρµογή του κεφαλαίου κίνησης στην αύξηση των µεγεθών της εταιρείας διαχρονικά. Κυρίως όµως η αποπληρωµή των δανείων επιδρά αυξητικά στο µέσο σταθµισµένο κόστος κεφαλαίου (WACC), ενώ η πρόθεση της διοίκησης είναι να διατηρήσει η εταιρεία ένα βαθµό µόχλευσης που θα προκύψει λόγω της χρηµατοδότησης µελλοντικών επεκτατικών κινήσεων. Τονίζουµε ότι η διατήρηση της µόχλευσης σε επίπεδα συγκρίσιµα µε τα σηµερινά θα οδηγούσε σε σηµαντικά, ως και 50%, ψηλότερη αποτίµηση µε βάση το µοντέλο προεξόφλησης ταµειακών ροών. Οι προβλέψεις για τα στοιχεία ισολογισµού και τα αποτελέσµατα χρήσης των επόµενων 5 χρήσεων έγιναν µε βάση τις ακόλουθες υποθέσεις. Πωλήσεις. Η αύξηση των πωλήσεων του καζίνο Θεσσαλονίκης το 2002 ενισχύθηκε σηµαντικά από το κλείσιµο των παρανόµων κέντρων τυχερών παιχνιδιών. Παρόλο που θα περιµέναµε σταδιακά τα παράνοµα κέντρα παιχνιδιών να επαναλειτουργήσουν, παρατηρήθηκε µια υγιέστατη ανάπτυξη του κύκλου εργασιών και στο πρώτο τρίµηνο του 2003. Πάντως η εκτίµηση µας παραµένει ότι κάποια παράνοµα κέντρα παιχνιδιών θα επαναλειτουργήσουν σταδιακά, ή ότι µετά το 2008 ο ΟΠΑΠ θα εισάγει στην περιοχή µηχανήµατα Βίντεο Λόττο και Κίνο ή θα λειτουργήσει κάποιο τρίτο καζίνο στην περιοχή. Η εκτίµηση αυτή µας οδηγεί στην υιοθέτηση χαµηλών ρυθµών ανάπτυξης των εργασιών στα επόµενα χρόνια στην Θεσσαλονίκη. Επίσης είναι άµεση η προοπτική επαναλειτουργίας του καζίνο του Πόρτο Kαρράς, του οποίου όµως η πιθανή επίπτωση στα µεγέθη της εταιρείας θεωρείται µικρή από την διοίκηση. Η εκτίµηση αυτή µεταφράζεται σε περιορισµό του κύκλου εργασιών κατά 1-2% µόνο. Και πάλι αυτή η επίδραση αναµένεται να επηρεάσει τους ρυθµούς ανάπτυξης και είναι άλλος ένας λόγος για τον οποίο δεν πρέπει να αναµένουµε ιδιαίτερα µεγάλους ρυθµούς ανάπτυξης στην Θεσσαλονίκη τα επόµενα χρόνια.
- 12 - Συνεπώς η ανάπτυξη των κερδών που καταγράφεται στις προβλέψεις µας οφείλεται κυρίως στην συµβολή της αµοιβής διαχείρισης της Πάρνηθας από το 2003 και των µερισµάτων χρήσης 2003 της Λάµψα και της Πάρνηθας από το 2004. Η διανοµή στους µετόχους της ΗΥΑΤΤ των µερισµάτων που αυτή εισπράττει από τις θυγατρικές της θεωρούµε ότι δεν επιβαρύνεται εκ νέου µε φορολογία. Λόγω των εξελίξεων αυτών τα κέρδη της µητρικής και µέχρι το 2007 θα αυξάνονται µε ρυθµούς περίπου 10%, και ειδικά το 2004 14% καθώς θα αυξάνει ταχέως η αµοιβή διαχείρισης του Μον Παρνές και θα υπάρξει για πρώτη φορά η είσπραξη µερισµάτων. Παρά το γεγονός ότι το 2007 το Μον Παρνές δεν θα µπορεί να θεωρηθεί σε καµία περίπτωση ώριµο, στην ανάλυση υοθετούµε από το 2008 ένα ενιαίο ρυθµό τερµατικής ανάπτυξης των µεγεθών 3,5%. Το ποσοστό αυτό είναι χαµηλότερο από το διαχρονικό ρυθµό ανάπτυξης των καζίνο διεθνώς, που είναι 4-4,5% και ελαφρά υποδεέστερο από την εκτίµηση για τον διαχρονικό ρυθµό αύξησης του ονοµαστικού ΑΕΠ. Όµως εκφράζει τις εκτιµήσεις που αναφέραµε πιο πάνω και που αντισταθµίζουν την στρατηγική της εταιρείας για συνεχή ανανέωση του καζίνο ώστε να διατηρείται αµείωτο το ενδιαφέρον των παικτών αλλά και της αντίδρασης αυτής στην σταδιακή αύξηση της ικανότητας των παικτών. Κόστος. Εξίσου σηµαντική παράµετρος είναι η εξέλιξη των εξόδων κόστους πωληθέντων της µητρικής και των εξόδων διοίκησης και διάθεσης. Σηµαντική επίδραση στην διαµόρφωση αυτών έχουν και οι αποσβέσεις, και για τον λόγο αυτό εξετάζουµε την διαχρονική πορεία του κόστους πωλήσεων µετά την αφαίρεση των αποσβέσεων. Ο υπολογισµός αυτού δείχνει ότι εκτός των αποσβέσεων το κόστος πωληθέντων έχει διαµορφωθεί σε περίπου 30% του καθαρού κύκλου εργασιών. Το 1999 ήταν 37%, το 2000 33% και το 2001 30%. Θεωρούµε ότι παρά τις προσπάθειες συγκράτησης των εξόδων το 28,5% του 2002 δεν θα επαναληφθεί, και ότι διαχρονικά ο λόγος αυτός διαµορφώνεται στο 30%. Αλλά από εκεί και πέρα η µείωση του ρυθµού απόσβεσης των παγίων, απόρροια κυρίως της απόσβεσης πια σηµαντικού µέρους των παγίων της αρχικής επένδυσης του συγκροτήµατος της Θεσσαλονίκης και όχι τόσο νοµοθετικών µεταβολών, οδηγεί στην διατήρηση του µεγαλύτερου µέρους της µείωσης του κόστους πωληθέντων που επιτεύχθηκε το 2002 για τα επόµενα έτη, ενώ η προσπάθεια περιορισµού των εξόδων δεν οδηγεί σε καµία αύξηση του ποσοστού αυτού. Σηµειώνουµε ότι από το 2005 υποθέτουµε µια ακόµα µείωση του ρυθµού απόσβεσης των παγίων, που χρονικά ταυτίζεται µε µια υποθετική ενίσχυση του ρυθµού πραγµατοποίησης νέων επενδύσεων στο 4,5% της αξίας των αναπόσβεστων παγίων. Με τον ρυθµό απόσβεσης που επιλέγουµε µετά το 2005 η αναπόσβεστη αξία των παγίων παραµένει διαχρονικά περίπου σταθερή γεγονός που σηµαίνει ότι σε πραγµατικές τιµές αυτή θα µειώνεται διαχρονικά κατά την αύξηση του ονοµαστικού ΑΕΠ. Με τον τρόπο αυτό περιγράφουµε ότι το ώριµο πια καζίνο της Θεσσαλονίκης θα έχει διαµορφωθεί σε ένα κλασσικό cash cow. Οι υποθέσεις αυτές, µαζί µε την σταδιακή µείωση των δανειακών υποχρεώσεων και των αναλογούντων χρεωστικών τόκων, αντανακλώνται στις προβλέψεις µας µε τον ψηλότερο ρυθµό αύξησης των κερδών προ φόρων σε σχέση µε τα κέρδη προ τόκων και αποσβέσεων και τις ταµειακές ροές. Πρέπει να τονίσουµε επίσης ότι στο µοντέλο µας οι αποσβέσεις υπολογίζονται από την διαφορά της αξίας κτήσης και αποσβέσεων στο ενεργητικό του ισολογισµού, τρόπος µε τον οποίον κλείνουν οι ταµειακές ροές. Συνεπώς το 2002 και 2001 να εµφανίζονται κάποιες διαφορές µε τις αποσβέσεις των δηµοσιευµένων ισολογισµών στους οποίους οι αποσβέσεις περιλαµβάνουν και λογιστικές εγγραφές συναλλαγµατικών διαφορών. Μέρισµα. Το διανεµόµενο µέρισµα διατηρείται σταθερά κάτω από 40% των κερδών προ φόρων και αυξάνει µε ετήσιο ρυθµό περίπου 10% που υπολείπεται για το άµεσο µέλλον ελαφρά του µέσου ετήσιου ρυθµού αύξησης των κερδών. Τα επόµενα χρόνια η µη φορολογία των µερισµάτων που εισπράττει η ΗΥΑΤΤ από τις συµµετοχές της οδηγεί στην ελαφρά ενίσχυση των µερισµάτων σε σχέση µε τα κέρδη προ φόρων. Με την αποπληρωµή των δανείων της εταιρείας το 2006 την πορεία των µερισµάτων χαρακτηρίζει η υπόθεση µας ότι το σύνολο των κερδών που δεν είναι απαραίτητα στην εταιρεία διανέµεται ως µέρισµα. Μόνο για το 2007 τα ταµειακά διαθέσιµα αυξάνονται ακόµα από την παρακράτηση του αυξηµένου µερίσµατος της χρήσης 2007, όµως η δοµή των υποθέσεων µας θα οδηγήσει από το 2008 και στην σταθεροποίηση των ταµειακών διαθεσίµων. Μετά το 2007 στην τερµατική αξία εφαρµόζεται και πάλι η υπόθεση του ρυθµού αύξησης κατά 3,5%. Επιτόκια. Τα επιτόκια υποθέτουµε ότι διατηρούνται σε επίπεδα ψηλότερα από τα τρέχοντα, τα οποία είναι σε ιστορικά πρωτοφανή χαµηλά επίπεδα και άρα είναι ριψοκίνδυνο να υποτεθεί ότι θα διατηρηθούν σε βάθος χρόνου στα επίπεδα αυτά. ιάφορες υποθέσεις. Το 2003 τα έκτακτα αποτελέσµατα επηρεάζονται από την βεβαίωση φορολογικών υποχρεώσεων από έλεγχο της περιόδου 98-03 ύψους, µετά από συµβιβασµό. 4,5 εκ ευρώ
- 13 - αλλά και την δικαίωση της εταιρείας σε φορολογικό δικαστήριο για υποχρεώσεις ύψους 2,5 εκ ευρώ. Η εγγραφή των εξελίξεων αυτών στον ισολογισµό 2003 δεν έχει οριστικοποιηθεί ακόµα, και συνεπώς εµείς τις εγγράφουµε στις προβλέψεις µας στα έκτακτα αποτελέσµατα στο σύνολο τους. Η τελική εγγραφή τους µε τον ίδιο τρόπο ή µε άλλο, λογιστικά ορθό τρόπο, δεν θα επιδράσει στην αξιολόγηση της µετοχής. Επίσης υπάρχει πάντα ελλοχεύουσα υποαξία περίπου 20 εκ ευρώ από την απόκτηση της συµµετοχής στην Λάµψα, που όµως όσο µεγεθύνεται η εταιρεία καθίσταται όλο και λιγότερο σηµαντική σε σχέση µε τα µεγέθη αυτής. ΗΥΑΤΤ. Μητρική. ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΥ. Εκ ευρώ. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ Ασώµατες ακινητοποιήσεις, αξία κτήσης 22.983 22.983 22.983 22.983 22.983 22.983 22.983 22.983 Ενσώµατες ακινητοποιήσεις, αξία κτήσης 92.421 94.902 96.932 99.069 101.071 102.947 105.206 107.460 Αποσβέσεις παγίων, σωρευµένες 30.483 39.682 48.012 55.947 63.503 70.702 74.993 79.279 Αναπόσβεστη αξία παγίων 84.922 78.203 71.903 66.105 60.552 55.228 53.196 51.164 Απαιτήσεις 11.368 10.444 14.680 14.900 15.547 16.222 16.927 17.662 Αποθέµατα 1.037 1.077 1.243 1.366 1.425 1.487 1.552 1.619 ιαθέσιµα 16.625 30.887 34.902 48.841 48.841 48.841 55.716 67.164 Mεταβατικοι λογαριασµοί ενεργητικού 223 873 861 310 324 338 353 368 ΠΑΘΗΤΙΚΟ Σύνολο ιδίων κεφαλαίων 61.486 71.076 85.331 100.601 118.958 142.291 143.903 145.593 Προβλέψεις για κινδύνους και έξοδα 1.609 1.654 2.270 1.609 1.609 1.609 1.609 1.609 Μακροπρόθεσµες υποχρεώσεις 58.353 58.856 105.021 95.717 64.225 30.315 0 0 Βραχυπρόθεσµες υποχρεώσεις 45.688 40.046 57.286 59.121 66.814 72.336 106.275 114.494 ΗΥΑΤΤ. Μητρική. ΚΑΤΑΣΤΑΣΗ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ ΧΡΗΣΗΣ. Εκ ευρώ. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Κύκλος εργασιών 139.328 145.349 171.907 182.730 190.489 198.584 207.031 215.845 % ΥοΥ µεταβολή αυτών 4,3% 18,3% 6,3% 4,2% 4,2% 4,3% 4,3% Ξενοδοχείο 9.165 10.412 10.787 11.165 11.500 11.845 12.200 12.566 Καζινό 130.163 134.937 161.120 171.565 178.989 186.740 194.831 203.279 Μείον Συµµετοχή Ελληνικού ηµοσίου 44.303 45.773 54.301 58.564 60.931 63.400 65.974 68.660 Καθαρός κύκλος εργασιών 95.025 99.577 117.606 124.166 129.558 135.185 141.057 147.185 Μείον Κόστος πωλήσεων 42.032 41.052 41.548 43.458 45.826 47.277 46.226 48.136 Από αυτά, αποσβέσεις 10.569 10.766 7.468 7.189 6.958 6.722 3.909 3.980 Μείον Έξοδα διοικητικής λειτουργίας & διάθεσης 17.247 19.542 22.357 23.970 25.011 26.767 27.929 29.143 Μερικά αποτελέσµατα εκµετάλλευσης 41.164 44.367 58.868 64.574 71.784 76.956 84.712 89.204 Ολικά αποτελέσµατα εκµετάλλευσης 35.583 40.857 55.838 60.698 69.030 76.001 85.833 91.673 Καθαρά κέρδη περιόδου ΠΦ 33.977 37.868 55.188 58.698 68.771 78.655 90.539 98.127 % ΥοΥ µεταβολή αυτών 11,5% 45,7% 6,4% 17,2% 14,4% 15,1% 8,4% Από αυτά, µερίσµατα Λάµψα, Πάρνηθας 2.009 5.490 7.410 9.232 Από αυτά, αµοιβή διαχείρισης Πάρνηθας 2.870 7.612 9.572 11.465 12.633 ΙΑΘΕΣΗ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ. Εκ ευρώ. Σύνολο φόρων πληρωτέων 12.688 13.157 19.933 20.880 24.880 26.462 30.925 31.639 Σύνολο µερισµάτων 12.326 15.120 21.000 22.548 25.535 28.860 58.002 64.800 % ΥοΥ µεταβολή αυτών 22,7% 38,9% 7,4% 13,2% 13,0% 101,0% 11,7% Υπόλοιπο κερδών εις νέο, σωρευµένο σύνολο 25.442 33.269 45.692 58.248 73.285 92.540 92.631 92.729 ΗΥΑΤΤ. Μητρική. ΑΝΑΛΥΣΗ EBITDA. Εκ. ευρώ. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Αποσβέσεις, υπολογισµένες από ενεργητικό ισολογισµού 10.569 10.766 7.468 7.189 6.958 6.722 3.909 3.980 Κέρδη πρό τόκων και αποσβέσεων (Μερικά συν αποσβέσεις) 51.734 55.133 66.337 71.763 78.743 83.678 88.621 93.184 Ως % καθαρών πωλήσεων 11% 11% 6% 6% 5% 5% 3% 3% % µεταβολή µε προηγούµενο έτος 22% 7% 20% 8% 10% 6% 6% 5% Ανάλυση S.W.O.T. Strengths: Το καζίνο αποτελεί µια σηµαντική πηγή εσόδων, η οποία θα συνεχίσει να δηµιουργεί σηµαντικές ταµειακές ροές και κέρδη στο µέλλον καθώς η έλλειψη ανταγωνισµού στην ευρύτερη περιοχή της Θεσσαλονίκης εγγυάται τη συνεχιζόµενη υψηλή κερδοφορία του καζίνο τουλάχιστον µέχρι το 2008. Την πραγµατικότητα αυτή υπογραµµίζει και η επαναρύθµιση των µηχανηµάτων τυχερών παιχνιδιών το
- 14-2002, κίνηση που πιθανότατα µπόρεσε να προωθηθεί λόγω της ενίσχυσης της µονοπωλιακής θέσης της εταιρείας στη τοπική αγορά µετά το κλείσιµο των παράνοµων κέντρων παιχνιδιών. Επίσης η τεχνογνωσία του οµίλου εξασφαλίζει στην εταιρεία ένα σηµαντικό συγκριτικό πλεονέκτηµα, όπως αποδεικνύει άλλωστε ο ορθός σχεδιασµός του συγκροτήµατος και η µέχρι τώρα πετυχηµένη λειτουργία του. Η προσήλωση της διοίκησης στον έλεγχο των λειτουργικών δαπανών αποτελεί µια επιπλέον παράµετρο που αναδεικνύει την εµπειρία του οµίλου στη διαχείριση καζίνο. Weaknesses: Η κύρια δραστηριότητα της εταιρείας από µόνη της δεν αναµένεται να παρουσιάσει σηµαντική µεγέθυνση. Συνεπώς η ανάπτυξη της εταιρείας µπορεί να προέλθει µόνο από την ανάληψη νέων επιχειρηµατικών πρωτοβουλιών, οι οποίες εκ των πραγµάτων έχουν αυξηµένο επιχειρηµατικό ρίσκο. Η οικονοµική δυνατότητα για την ανάληψη τέτοιων πρωτοβουλιών υπάρχει χάρη στα έσοδα που δηµιουργεί το καζίνο. Σηµειώνεται ότι στην Αµερική η ανάπτυξη των διαχειριστών καζίνο προέρχεται κυρίως από την ίδρυση νέων καζίνο ή την εξαγορά υφισταµένων καζίνο και όχι από την επέκταση των δραστηριοτήτων των υφισταµένων συγκροτηµάτων, ενώ και εκεί οι δραστηριότητα των ώριµων καζίνο χαρακτηρίζεται συνήθως από ιδιαίτερα χαµηλούς ρυθµούς ανάπτυξης. Επιπλέον η πρώτη ουσιαστική προσπάθεια ανάληψης τέτοιων πρωτοβουλιών, η απόκτηση της συµµετοχής στη Λάµψα, δεν αναµένεται να έχει θετικά αποτελέσµατα στην κερδοφορία της εταιρείας για αρκετές χρήσεις. Οµοίως και η κατασκευή του, υπερβολικής ίσως πολυτέλειας, ξενοδοχείου στην Θεσσαλονίκη δεν είναι ιδιαίτερα ικανοποιητική από πλευράς απόδοσης. Opportunities: Η τρίτη προσπάθεια χρήσης των κεφαλαίων που δηµιουργεί η κερδοφορία της Θεσσαλονίκης για επέκταση των δραστηριοτήτων της εταιρείας, το καζίνο της Πάρνηθας, έχει πολλές πιθανότητες να αποδειχθεί µια εξαιρετικά κερδοφόρα κίνηση µε µεγέθη ικανά να εξασφαλίσουν µια πολύ ικανοποιητική αύξηση των µεγεθών της µητρικής για αρκετά χρόνια. Για τον λόγο αυτό η κατακύρωση του διαγωνισµού στην ΗΥΑΤΤ ήταν πολύ µεγάλη επιτυχία και το τίµηµα θα αποδειχθεί λογικό για την εταιρεία εφόσον αυτή καταφέρει να εκµεταλλευτεί τις, ενδεχοµένως πολύ µεγάλες, δυνατότητες που προκύπτουν από την αξιοποίηση της σε µεγάλο βαθµό ανεκµετάλλευτης ως αγορά καζίνο πληθυσµιακής δεξαµενής του λεκανοπεδίου Αττικής. Επίσης η εταιρεία έχει πάντα την δυνατότητα επέκταση της εκτός των συνόρων σε χώρες της υτικής Ευρώπης µε τη δηµιουργία καζίνο σε περίπτωση που προκηρυχθούν οι σχετικοί διαγωνισµοί από τις εκάστοτε κυβερνήσεις. Η ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκης θα αποτελέσει την εταιρεία µέσω της οποίας ο διεθνής όµιλος ΗΥΑΤΤ θα πραγµατοποιήσει ένα τέτοιο εγχείρηµα. Η συνεχιζόµενη οικονοµική ανάπτυξη της περιοχής και η ενίσχυση της Θεσσαλονίκης ως επαγγελµατικού και τουριστικού προορισµού αναµένεται να συµβάλλει στην σταθερή αύξηση των εργασιών του καζίνο αν και µε ρυθµούς κάτω του ρυθµού αύξησης του ονοµαστικού ΑΕΠ. Threats: Οι µακροπρόθεσµοι κίνδυνοι για την κερδοφορία του καζίνο Θεσσαλονίκης προέρχονται κυρίως από τη δυνατότητα µετά το 2008 να δοθούν και άλλες άδειες καζίνο στην περιοχή, ή εναλλακτικά από την επαναλειτουργία των κέντρων παιχνιδιών είτε παράνοµα είτε µε νόµιµο τρόπο µέσω του ΟΠΑΠ µε την εγκατάσταση µηχανηµάτων KINO και Βίντεο Λόττο στην Θεσσαλονίκη. Ο ανταγωνισµός από νέα καζίνο θεωρείται από τους αναλυτές της βιοµηχανίας αυτής στην Αµερική ως ο µεγαλύτερος κίνδυνος για τη λειτουργία των ήδη υφισταµένων και επιτυχηµένων καζίνο. Θεωρείται ότι ένα καζίνο προσελκύει τον κύριο όγκο των επισκεπτών του από τον πληθυσµό που κατοικεί σε ακτίνα µέχρι 75 χλµ, µε µικρότερο ποσοστό των επισκεπτών να προέρχονται από απόσταση µέχρι 150 χλµ, ενώ πολύ µεγάλο πλεονέκτηµα θεωρείται όταν ένα καζίνο τοποθετείται µέσα σε ένα µεγάλο αστικό κέντρο. Η επαναλειτουργία του Πόρτο Καρράς αναµένεται να επηρεάσει ελαφρά µόνο τα µεγέθη της εταιρείας κυρίως λόγω της απόστασης στην οποία βρίσκεται και του συγκριτικά µικρού του µεγέθους. Η ενίσχυση των µεγεθών του ΗΥΑΤΤ από το κλείσιµο του ήταν πολύ µικρή και αντίστοιχα η επιβάρυνση τους από την επαναλειτουργία του αναµένεται να είναι εξίσου µικρή και µάλλον θα µεταφραστεί σε περιορισµό του ρυθµού αύξησης κατά 1-2 ποσοστιαίες µονάδες για 1 ή 2 έτη. Επίσης η αποκλειστικότητα του Πόρτο Καρράς στην περιοχή Χαλκιδικής, και 30 χιλιόµετρα γύρω από αυτή, µέχρι το 2014 περιορίζει γεωγραφικά τις δυνατότητες τοποθέτησης ενός τρίτου καζίνο στην περιοχή µετά το 2008.
- 15 - Η ενδεχόµενη εµφάνιση µιας αρνητικής οικονοµικής συγκυρίας ενδέχεται να ανακόψει την τάση αύξησης των µεγεθών της εταιρείας καθώς και στην Αµερική, όπου η οικονοµία εµφανίζει µείωση των ρυθµών ανάπτυξης της, οι εταιρείες καζίνο παρατηρούν µια τάση αποδυνάµωσης των εργασιών τους. Ένας επιπλέον κίνδυνος ελλοχεύει πάντα στην υπερβολικά υψηλή αποδοτικότητα που έχουν τα τραπέζια και ιδίως τα τυχερά µηχανήµατα, και την συνεπαγόµενη υψηλή κερδοφορία των ελληνικών καζίνο σε σχέση µε τον τζίρο τους. εν πρέπει να αποκλειστεί το ενδεχόµενο ότι µε την πάροδο του χρόνο θα αυξηθεί η δεινότητα των επισκεπτών του καζίνο και ότι θα µειωθεί αυτή η εξαιρετικά υψηλή αποδοτικότητα συγκλίνοντας στα επίπεδα που επικρατούν διεθνώς. Άλλωστε ήδη εκδηλώνεται αυτή η τάση, και µάλιστα πιο έντονα µετά το 2000 στα τυχερά µηχανήµατα. Είναι αβέβαιο σε ποιο βαθµό και µε ποια ταχύτητα θα συµβεί τελικά µια ορθολογικοποίηση των αποδόσεων των τυχερών µηχανηµάτων. Το 2002 πάντως χρειάστηκε η αξιοποίηση µιας ευνοϊκής συγκυρίας και η αλλαγή της ρύθµισης των µηχανηµάτων για να ανακοπεί η τάση αυτή. Επίσης η λειτουργία της επιχείρησης κάτω από ένα θεσµικό πλαίσιο που χαρακτηρίζεται από υπερβολικά υψηλή φορολογία και συγχρόνως την ασάφεια σε πολλά άλλα θέµατα αφήνει ανοιχτό το ενδεχόµενο να υπάρξουν κάποιες απρόβλεπτες εξελίξεις από την πλευρά της πολιτείας. Τονίζουµε ιδίως ότι δεν έχει οριστεί ακόµη µια ξεκάθαρη διαδικασία βάση της οποίας ενδέχεται να χορηγηθούν νέες άδειες µετά το 2008 ενώ θεσµική αστάθεια υπάρχει και σε θέµατα που σχετίζονται µε την αξιοποίηση της Πάρνηθας κυρίως σε ότι αφορά το εργατικό προσωπικό και την γραφειοκρατία. Επίσης παρόλη την ύπαρξη σχετικής ρήτρας στην συµφωνία ανάθεσης της διαχείρισης της Πάρνηθας για την µη χορήγηση νέων αδειών στην περιοχή Αττικής αυτή είναι σχετικά χαµηλή (100 εκ ευρώ περίπου) και συνεπώς υπάρχει η κίνδυνος µελλοντικά το κράτος να αθετήσει την δέσµευση του, να χορηγήσει νέες άδειες ή να επιτρέψει την εγκατάσταση τυχερών παιχνιδιών στο λεκανοπέδιο και να καταβάλλει την ρήτρα. Τέλος, λόγω της χαµηλής διείσδυσης του διαδικτύου στην Ελλάδα δεν αναµένεται βραχυπρόθεσµα η επέκταση των internet casinos να αποτελέσει σηµαντική απειλή αν και σε βάθος χρόνου η απειλή αυτή ενδέχεται να είναι σηµαντική, και ήδη στην Αµερική θεωρείται η µεγαλύτερη απειλή για τα εν λειτουργία καζίνο. Χρηµατοοικονοµικοί είκτες Χρηµατοοικονοµικοί είκτες (Financial Ratios). Μεγέθη 2002. P/E (Τιµή προς Κέρδη µετά Φόρων) 17,09 P/BV (Τιµή προς Λογιστική Αξία) 7,06 P/Sales (Τιµή προς καθαρό Κ. Εργασιών - Πωλήσεις) 5,12 P/CF (Tιµή προς Λ.Ταµειακές Ροές βάση µεταβολής απαιτήσεων και υποχρεώσεων) 14,17 E.V.A. Trend (Πορεία Οικονοµικής Προστιθέµενης Αξίας) ------ R.O.E. Μφ (Απόδοση Ιδίων Κεφαλαίων) 45,1% R.O.A. µφ (Απόδοση Συνολικού Ενεργητικού) 16,6% E.P.S. (Κέρδη προ Φόρων ανά Μετοχή) 0,66 EV/EBITDA (Αξία Επιχείρησης / EBITDA) 10,0 Debt/Equity (Σύνολο Υποχρεώσεων προς Ίδια Κεφάλαια) 1,90 Dividend Yield (Μερισµατική Απόδοση) 3,5% Profit Margin bef. Taxes (Περιθώριο Κέρδους προ φόρων) 46,9%
- 16 - Σχετική Αποτίµηση (βάσει χρηµατοοικονοµικών δεικτών & Peer Group) P/BV HYATT REGENCY S.A. Τα 11 µεγαλύτερα εισηγµένα καζίνο 8 PARK PLACE ENTERTAINMENT στην Αµερική αποτιµώνται µε µέσο 6 MGM MIRAGE HARRAH'S ENTERTAINMENT INC Ρ/Ε κερδών 2002 µετά φόρων 17,5 και τιµή προς λογιστική αξία (P/BV) 2,6. H HYATT Regency αποτιµάται σε MANDALAY RESORT GROUP παρεµφερές Ρ/Ε αλλά σηµαντικά 4 STATION CASINOS INC ακριβότερα σε σχέση µε τα ίδια AZTAR CORP κεφάλαια της. Έτσι παραµένει η 2 κατάσταση που είχαµε ήδη επισηµάνει TRUMP HOTELS & CASINO RESORT το 2001, ότι δηλαδή η αποτίµηση της BOYD GAMING CORP εταιρείας ΗΥΑΤΤ µε βάση την 0 KERZNER INTERNATIONAL LTD κερδοφορία της είναι περίπου -20 0 20 40 60 80 παρεµφερής των ξένων εταιρειών και AMERISTAR CASINOS INC ότι η ψηλή της αποτίµηση σε σχέση µε P/E µφ, τιµές 26-5-03 MTR GAMING GROUP INC τα ίδια κεφάλαια της οφείλεται στην ψηλή αποδοτικότητα του ελληνικού ROE % HYATT REGENCY S.A. καζίνο σε σχέση µε το ξένα καζίνο. Την 75% PARK PLACE ENTERTAINMENT θέση αυτή επιβεβαιώνει και η ψηλή τιµή του δείκτη απόδοσης ιδίων κεφαλαίων MGM MIRAGE 50% που κυµαίνεται σε επίπεδα πολύ 25% HARRAH'S ENTERTAINMENT INC MANDALAY RESORT GROUP ψηλότερα από των άλλων εταιρειών του δείγµατος µας. Στις 12 εταιρείες του δείγµατος µας το ύψος της STATION CASINOS INC 0% κεφαλαιοποίησης δεν φαίνεται να AZTAR CORP σχετίζεται ιδιαίτερα µε την αποτίµηση TRUMP HOTELS & CASINO -25% της κερδοφορίας βάση του δείκτη Ρ/Ε. RESORT Έτσι η αποτίµηση της Hyatt Regency BOYD GAMING CORP -50% Thessaloniki βρίσκεται στον µέσο όρο KERZNER INTERNATIONAL LTD -20 0 20 40 60 80 του κλάδου αν ληφθεί υπόψη η AMERISTAR CASINOS INC αποτίµηση της κερδοφορίας της. P/E µφ, τιµές 26-5-03 MTR GAMING GROUP INC Θυµίζουµε ότι και το 2001 η ΗΥΑΤΤ βρισκόταν σε αποτίµηση περίπου παρεµφερή µε την αποτίµηση του HYATT REGENCY S.A. Κεφαλαιοποίηση Euro=$, Εκατοµµύρια κλάδου, και συνεπώς η αποτίµηση της 5.000 PARK PLACE ENTERTAINMENT σε σχέση µε αυτή του κλάδου δεν 4.500 MGM MIRAGE φαίνεται να έχει αλλάξει σηµαντικά. 4.000 Στην εξέλιξη της κατάστασης αυτής HARRAH'S ENTERTAINMENT INC 3.500 συνέβαλλε η σχετικά µικρή, σε σύγκριση 3.000 2.500 MANDALAY RESORT GROUP STATION CASINOS INC µε τον δείκτη του ΧΑΑ αλλά και των ξένων χρηµατιστηρίων, υποχώρηση της 2.000 AZTAR CORP τιµής της εταιρείας στο πρόσφατο 1.500 παρελθόν και η σηµαντική αύξηση της TRUMP HOTELS & CASINO 1.000 RESORT κερδοφορίας της εταιρείας στο 500 BOYD GAMING CORP διάστηµα 2000-2002. Σηµειώνεται ότι 0 KERZNER INTERNATIONAL LTD παρόλο που η ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκης -20 0 20 40 60 80 αποτελεί µια σχετικά µικρή εταιρεία P/E µφ, τιµές 26-5-03 AMERISTAR CASINOS INC καζίνο από µόνη της ελέγχεται από MTR GAMING GROUP INC έναν όµιλο που έχει σηµαντικό µέγεθος και εξαιρετική γνώση στο θέµα διαχείρισης των καζίνο, γεγονός που δεν µπορεί να είναι άσχετο µε την µέχρι τώρα πολύ καλή πορεία της.
- 17 - Σύγκριση µε διεθνείς εταιρείες του κλάδου Bloomberg. Τιµές 26/5/03. Χρήση 2002. P/BV P/E ROΑ ROΕ Net Income Market Cap. Εκ. ευρώ HYATT REGENCY S.A. 6,59 17,1 14,0% 41,4% 35,3 603 PARK PLACE ENTERTAINMENT 0,72-2,6-27,9% -8,5% -824,0 2.162 MGM MIRAGE 3,07 13,9 11,0% 2,8% 292,4 4.063 HARRAH'S ENTERTAINMENT INC 2,76 18,3 16,0% 3,7% 235,0 4.296 MANDALAY RESORT GROUP 1,98 14,3 13,1% 2,7% 115,6 1.659 STATION CASINOS INC 4,6 67,8 6,6% 1,1% 17,9 1.216 AZTAR CORP 1,06 9,0 11,5% 4,9% 58,9 529 TRUMP HOTELS & CASINO RESORT 0,47-3,7-13,4% -0,5% -12,0 44 BOYD GAMING CORP 2,31 23,9 9,8% 2,1% 40,0 956 KERZNER INTERNATIONAL LTD 1,06 19,7 5,9% 3,0% 40,2 792 AMERISTAR CASINOS INC 2,06 10,9 20,0% 3,5% 40,5 442 MTR GAMING GROUP INC 2,18 11,3 19,8% 8,1% 17,9 202 Σταθµισµένος µέσος όρος. 2,6 17,5 8,3% 1,9% Τιµές 15/5/2001. Στοιχεία Χρήσης 2000 για όλες τις Εταιρείες. Τιµές 15/5/01, µεγέθη 2000. P/E (µετά φόρων) Station Casinos 12,69 Hollywood Casino Corp 37,84 MGM Mirage 20,26 Mandalay Resort Group 16,76 Park Place Entertainment 20,81 Harrah s Entertainment Inc. 24,04 Αrgosy Gaming co 15,82 Isle of Capri Casinos 10,03 Hyatt Regency Thessaloniki 22,9 Σύγκριση µε εταιρείες του κλάδου. Πηγή ανάλυση ΗΥΑΤΤ έτους 2001. Η λειτουργία των Ελληνικών καζίνο, γενικά και της Θεσσαλονίκης ειδικά, εκτός από την υψηλή κερδοφορία, παρουσιάζει µια ακόµα ιδιοµορφία. Την εξαιρετικά υψηλή φορολογία τους, η οποία είναι πολύ ψηλότερη σε σχέση µε τις διεθνείς πρακτικές. Οι ελληνικές εταιρείες καζίνο καταβάλλουν: 1. Το εφάπαξ ποσό για την άδεια. 2. Το ποσοστό επί των εσόδων τυχερών παιχνιδιών 30% υπέρ του δηµοσίου και 2% υπέρ της τοπικής αυτοδιοίκησης. 3. Το µεγαλύτερο µέρος των εσόδων από εισιτήρια υπέρ του δηµοσίου. 4. Επιβαρύνονται συχνά µε την υποχρέωση να υλοποιήσουν συγκεκριµένα αναπτυξιακά έργα στην περιοχή στην οποία δραστηριοποιούνται. 5. Τέλος καταβάλλουν κανονικά τον φόρο επί κερδών ανωνύµων εταιρειών. Σαν µέτρο σύγκρισης αναφέρεται ότι στην πολιτεία Μισσούρι των ΗΠΑ το τέλος της άδειας καζίνο συµψηφίζεται µε τον φόρο εισοδήµατος, και κυµαίνεται από 4 έως 8% ανάλογα µε το ύψος των µηνιαίων εσόδων από τυχερά παιχνίδια, ενώ στην πολιτεία Νεβάδα των ΗΠΑ ο φόρος τυχερών παιχνιδιών ανέρχεται στο 6.25% των εσόδων από τυχερά παιχνίδια. Όµως η φορολογία στην Ελλάδα είναι ιδιαίτερα υψηλή ακόµα και σε σχέση µε την φορολογία που επιβάλλεται στις υπόλοιπες ευρωπαϊκές χώρες, στις οποίες η επιπλέον φορολογική επιβάρυνση δεν ξεπερνάει ποτέ το 20% επί των κερδών της εταιρείας σε σχέση µε τις απλές ανώνυµες εταιρείες. Σχετική Αποτίµηση - Μήνας Μέσο P/E µ. φόρων '02 Αποτίµηση βάσει P/E Απαιτούµενα κέρδη µ. φόρων '02 ΗΥΑΤΤ Regency 17,1 7,2 35.254.877 Γενικός είκτης 13,6 5,7 44.317.881 είκτης FTSE/ASE 40 17,8 7,5 33.874.016 Μέση Τιµή - Μέσο Όρο Κερδών µ.φ. 10 5,1 37.815.591
- 18 - Ιστορικές Αποδόσεις Μετοχής Ιστορικές Αποδόσεις (Historical Performance) - Τιµές κλεισίµατος 3-06-03 Απόδοση Μετοχής 52 εβδ.: 27,0% Ανώτατη τιµή 52 εβδ.: 7,34 Απόδοση FTSE40 52 εβδ.: -21,2% Κατώτατη τιµή 52 εβδ.: 5,76 Απόδοση Γ. είκτη 52 εβδ.: -23,3% Μέση τιµή 52 εβδ.: 5,90 Απόλυτη Αποτίµηση (βάσει τριών D.D. και δύο D.C.F. µοντέλων) Dividend Discount Models Pr. V. of Op. C. Flow Infinite model Τιµή: 11,42 One-year model Multiple-y. model (5 χρόνια) 8,08 Pr. V. of Free C. Flow Μέση Τιµή Τριών Mοντέλων: 8,08 Τιµή: M.E. Μέση Τιµή ύο Μοντέλων 9,75 Fair Value 9,75 ελική Μέση Τιµή (5 Μοντέλω M.E. µές είναι ενδεικτικές και δεν συνισ προτροπή για αγορά ή πώληση. Γενικές υποθέσεις: Οι προβλέψεις για τα στοιχεία ισολογισµού και τα αποτελέσµατα χρήσης των επόµενων 5 χρήσεων έγιναν µε βάση υποθέσεις που ήδη αναφέρθηκαν. Για την αποτίµηση της αξίας των εξελίξεων αυτών υιοθετούµε επιπλέον τις παρακάτω υποθέσεις. 1. Επιτόκιο χωρίς κίνδυνο δεν ορίζεται η απόδοση του ετήσιου εντόκου γραµµατίου που είναι 4,2%, αλλά το ελαφρά ψηλότερο 4,45%. Συντελεστής αντιστάθµισης κινδύνου της αγοράς πλέον του χωρίς κίνδυνο επιτόκιο λογίζεται ίσος προς 6,5,%, χαµηλότερο από το 8% και 7,75% µετά το 2004 που είχαµε ορίσει το 2001. Οι µεταβολές αυτές προκύπτουν από την εξέλιξη στα µακροοικονοµικά δεδοµένα του κόσµου, την µείωση των επιτοκίων, και την ένταξη της Ελλάδας στην ζώνη του ευρώ. Η µείωση του επιτοκίου χωρίς κίνδυνο σε εποχές υποχώρησης των κεφαλαιαγορών και της οικονοµικής δραστηριότητας έχει και έναν αντικυκλικό χαρακτήρα και δεν πρέπει να αντιµετωπίζεται αρνητικά. Αντίθετα η διατήρηση ενός πιο ψηλού επιτοκίου χωρίς κίνδυνο εκφράζει την εκτίµηση ότι τα ιστορικά πρωτοφανή επιτόκια που επικρατούν σήµερα δεν θα διατηρηθούν για τα επόµενα 5 χρόνια. 2. Για την εταιρεία χρησιµοποιείται συντελεστής beta 1. Αν και ο συντελεστής αυτός το τελευταίο διάστηµα κυµαίνεται στο 0,8, αποτέλεσµα της σταθερότητας και ανόδου της µετοχής σε µια εποχή υποχώρησης του Γενικού είκτη του ΧΑΑ, χρησιµοποιούµε το 1 που αντιστοιχεί περίπου στον µέσο δείκτη β των εταιρειών του κλάδου σε σχέση µε του κύριους δείκτες αναφοράς των αγορών στις οποίες διαπραγµατεύονται. Η πορεία της τιµής της µετοχής της ΗΥΑΤΤ χαρακτηρίστηκε από την εξαρχής εισαγωγή της στο ΧΑΑ σε µια υπερτιµηµένη τιµή, την ταχύτερη από τον δείκτη διόρθωση της και την στη συνέχεια σταθερότητα της χάρη στην καλή πορεία των µεγεθών της εταιρείας σε µια εποχή δύσκολη για τις περισσότερες εταιρείες και το ελληνικό χρηµατιστήριο. Οι εξελίξεις αυτές, πιστεύουµε, δικαιολογούν την χρήση του δείκτη β=1 αντί αυτού που παρατηρείται για την µετοχή σε σχέση µε τον Γενικό είκτη του ΧΑΑ για το πρόσφατο παρελθόν. 3. Στην πράξη ο ονοµαστικός συντελεστής φορολογίας των Α.Ε. µε µετοχές εισηγµένες στο Χ.Α.Α. για µετά το 2002 παραµένει το 35% επί των κερδών προ φόρων. Μοντέλα Μερισµατικής Αποτίµησης(Discounted Dividend Models) Η σχετικά υψηλή αποτίµηση του DDM οφείλεται στην υπόθεση µας ότι µετά την αποπληρωµή των δανείων η εταιρεία διανείµει το σύνολο των κερδών µετά την αφαίρεση των φόρων, επενδύσεων και αναγκών σε λειτουργικό κεφάλαιο κίνησης ως µέρισµα. Η αποτίµηση αυτή προκύπτει µε την υπόθεση ενός χαµηλού τερµατικού ρυθµού αύξησης των µερισµάτων. Επιπλέον τα µερίσµατα τα αµέσως επόµενα χρόνια ωφελούνται από την σταδιακή µείωση των αποσβέσεων και των χρεωστικών τόκων µε αποτέλεσµα την ενίσχυση των κερδών προ φόρων. Τονίζουµε ξανά ότι η δηλωµένη πρόθεση της διοίκησης είναι η διατήρηση του δανεισµού σε κάποια επίπεδα και η ανάληψη νέων επιχειρηµατικών πρωτοβουλιών. Συνεπώς η υπόθεση µας αφορά την αποτίµηση των µερισµάτων που προκύπτουν από τα υπάρχοντα επιχειρηµατικά εγχειρήµατα µόνο και αναµένεται τα µερίσµατα της εταιρείας να είναι χαµηλότερα για τα επόµενα χρόνια εφόσον υπάρξουν νέες επενδυτικές πρωτοβουλίες της διοίκησης ανάλογα µε το µέγεθος των πρωτοβουλιών αυτών. Η δίκαιη αποτίµηση της µετοχής βάση του µοντέλου αυτού είναι 8,08 ευρώ.
- 19 - Μοντέλα Αποτίµησης Ταµειακών Ροών(Discounted Cash Flow Models) Μοντέλο Αποτίµησης Λειτουργικών Ταµειακών Ροών Η αποτίµηση του DCF µοντέλου είναι αρκετά υψηλή για τους ρυθµούς ανάπτυξης που παρουσιάζουν οι παρούσες δραστηριότητες της εταιρείας. Προκύπτει από την εξαιρετική κερδοφορία των δραστηριοτήτων αυτών, ιδίως τώρα που µειώνονται οι αποσβέσεις και οι δαπάνες για τόκους συγκρατούνται χαµηλά λόγω των χαµηλών επιτοκίων. Η εκτίµηση αυτή θα ήταν 3% περίπου ψηλότερη αν είχαµε χρησιµοποιήσει το συντελεστή beta που προκύπτει από την πορεία της µετοχής στο πρόσφατο παρελθόν, κάτι που δεν έγινε για τους προαναφερόµενους λόγους. Ανάλογα µικρή ενίσχυση θα προέκυπτε και εάν χρησιµοποιούσαµε ένα λίγο χαµηλότερο επιτόκιο χωρίς κίνδυνο. Επίσης αν διατηρούσαµε την διάρθρωση ιδίων προς ξένα κεφάλαια, που θα διατηρηθεί εφόσον υπάρξουν νέες πετυχηµένες επεκτατικές κινήσεις, το σταθµισµένο κόστος κεφαλαίου θα παρέµεινε στα σηµερινά επίπεδα. Η επίπτωση µιας τέτοιας αλλαγής στην αποτίµηση της µετοχής σύµφωνα µε το µοντέλο αυτό είναι πολύ σηµαντική και µπορεί να συνεπάγεται αύξηση της δίκαιας τιµής άνω του 50%. εν είναι όµως σωστό να υποθέσουµε ότι µε βεβαιότητα θα υπάρξουν ευκαιρίες επέκτασης που οδηγήσουν στην διατήρηση µιας ικανοποιητικής µόχλευσης της εταιρείας, και συνεπώς υιοθετούµε την αποτίµηση των υπαρχόντων δραστηριοτήτων µε την σταδιακή αποπληρωµή των υποχρεώσεων αυτών. Και πάλι θεωρούµε ότι αυτή η µέθοδος αποτίµησης είναι η πλέον ενδεδειγµένη καθώς αποτιµά µε µεγαλύτερη πιστότητα τις ισχυρές ταµειακές ροές, την δυναµική αύξησης των προσόδων από την Πάρνηθα και την δυναµική αποπληρωµής του χρέους και σταθεροποίησης των αποσβέσεων. Η δίκαιη αποτίµηση της µετοχής βάση του µοντέλου αυτού είναι 11,42 ευρώ. Μοντέλο Αποτίµησης Ελεύθερων Ταµειακών Ροών Το µοντέλο Multiple Period FCF δίνει µια εκτίµηση που είναι ιδιαίτερα ευµετάβλητη στην πολιτική αποπληρωµής των δανείων και διανοµής µερισµάτων. Για τους λόγους που ήδη αναπτύξαµε οι προβλε ψεις σχετικά µε τα θέµατα αυτά είναι σχεδόν αδύνατο να γίνουν και συνεπώς παραλείπουµε τη µέθοδο αυτή. Χρηµατοοικονοµικοί δείκτες αποτίµισης τερµατικής αξίας σε σχέση µε σηµερινούς αντίστοιχους δείκτες. 2007 ΗΥΑΤΤ Σήµερα ΗΥΑΤΤ Σήµερα p/e µφ Peer Group p/e µφ DCF 16,1 17,1 17,5 p/e µφ DDM 13,1 p/s DCF 7,2 5,1 p/s DDM 5,9 ev/ebitda DCF 10,7 10,2 ev/ebitda DDM 8,6 Τα κέρδη µετά φόρων αυξάνουν όσο περίπου η τερµατική αξία σε divident yield DCF 6,08% 3,49% σχέση µε την σηµερινή κεφαλαιοποίηση ενώ τα µερίσµατα divident yield DDM 7,45% ενισχύονται πολλαπλάσια. Ιδιαίτερη µνεία χρειάζονται οι τερµατικές αξίες των δύο µοντέλων που χρησιµοποιούµε. Με βάση τις υποθέσεις µας, οι οποίες όλες βασίζονται σε προσεκτική στάθµιση υπαρκτών εξελίξεων, η τερµατική αξία και των δύο µοντέλων υποδηλώνεί µετά το 2007 µια αποτίµηση της εταιρείας η οποία ελάχιστα απέχει από την αποτίµηση της εταιρείας σήµερα, για τα σηµερινά της µεγέθη, αλλά και του κλάδου σε καίριες παραµέτρους. Μόνη ουσιαστική διαφορά είναι η ενίσχυση της µερισµατικής απόδοσης η οποία εκφράζει την υπόθεση µας για διανοµή των µη απαραίτητων για την διατήρηση της λειτουργίας της εταιρείας ταµειακών ροών.