Η ΕΠΙ ΡΑΣΗ ΙΣΧΥΡΩΝ ΣΥΣΤΗΜΑΤΩΝ ΕΤΑΙΡΙΚΗΣ ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗΣ ΣΤΙΣ ΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΕΣ ΚΑΙ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΚΗ ΑΠΟ ΟΤΙΚΟΤΗΤΑ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ Καθηγητής Νικόλαος Γ. Τραυλός Πρύτανης και κάτοχος της Ακαδηµαϊκής Έδρας στη Χρηµατοοικονοµική Καίτη Κυριακοπούλου ATHENS LABORATORY OF BUSINESS ADMINISTRATION (ALBA) Απρίλιος 2004
Ι. ΕΙΣΑΓΩΓΗ Τα τελευταία δέκα περίπου χρόνια παρατηρείται διεθνώς ένα κύµα µεταρρυθµίσεων των συστηµάτων εταιρικής διακυβέρνησης 1. Υπό την πίεση σοβαρών εταιρικών σκανδάλων (π.χ. ΜΑΧWELL COMMUNICATION στο Ηνωµένο Βασίλειο, ENRON στις Η.Π.Α., PARMALAT στην Ιταλία, κλπ.), οι συγκεκριµένες µεταρρυθµίσεις αποδίδονται στην επιθυµία των εποπτικών αρχών να διασφαλίσουν τα συµφέροντα των ιδιοκτητών, ιδιαίτερα µικροµετόχων, και των πιστωτών. Ενώ τα σχετικά προβλήµατα ήταν γνωστά από πολύ νωρίτερα, η διερεύνηση και ενίσχυση των συστηµάτων εταιρικής διακυβέρνησης αναζωπυρώθηκε µε την έκδοση της Έκθεσης της Επιτροπής Cadbury, στο Ηνωµένο Βασίλειο το 1992. Η σχετική επιτροπή εξέδωσε τον Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς (Code of Best Practice) ο οποίος απετέλεσε το πρότυπο των σχετικών πρωτοβουλιών σε αρκετές χώρες, περιλαµβανοµένης και της χώρας µας µε την ψήφιση του νόµου 3016/2002 για την εταιρική διακυβέρνηση. Οι σχετικές µεταρρυθµίσεις έχουν γίνει αντικείµενο ευρείας συζήτησης τόσο στον επιχειρηµατικό όσο και στον ακαδηµαϊκό χώρο. Επίκεντρο των συζητήσεων είναι η επίδραση της ενίσχυσης των συστηµάτων εταιρικής διακυβέρνησης στις δραστηριότητες και στην λειτουργική αποδοτικότητα των επιχειρήσεων που υιοθετούν ισχυρά συστήµατα εταιρικής διακυβέρνησης. Ο στόχος του παρόντος άρθρου είναι να προσφέρει απαντήσεις στο 1 Ο όρος εταιρική διακυβέρνηση αναφέρεται στο σύστηµα µέσω του οποίου διευθύνονται και ελέγχονται οι εταιρίες. Αυτός ο ορισµός έχει υιοθετηθεί από την Επιτροπή Cadbury στη σχετική Έκθεσή της για την εξέταση των χρηµατοοικονοµικών πτυχών εταιρικής διακυβέρνησης των εταιριών του Ηνωµένου Βασιλείου. Εναλλακτικά, ο σχετικός όρος αναφέρεται στους τρόπους µε τους οποίους οι χρηµατοδότες µιας επιχείρησης διασφαλίζονται ως προς την απολαβή µιας λογικής απόδοσης από τα κεφάλαιά τους. 2
συγκεκριµένο θέµα συνοψίζοντας τα ερευνητικά πορίσµατα της διεθνούς βιβλιογραφίας. Το Τµήµα ΙΙ του παρόντος άρθρου παρουσιάζει µια σύντοµη ανασκόπηση των πιο βασικών πρωτοβουλιών µεταρρύθµισης των συστηµάτων εταιρικής διακυβέρνησης σε διαφορετικές χώρες. Το Τµήµα ΙΙΙ επικεντρώνεται στην Έκθεση της Επιτροπής Cadbury. Το Τµήµα IV αναφέρει τους λόγους που καθιστούν αναγκαία την ύπαρξη ισχυρών συστηµάτων εταιρικής διακυβέρνησης. Το Τµήµα V συνοψίζει τα διεθνή ερευνητικά ευρήµατα αναφορικά µε την επίδραση ισχυρών συστηµάτων εταιρικής διακυβέρνησης στις δραστηριότητες, τη λειτουργική αποδοτικότητα των εταιριών και τις χρηµατιστηριακές τους τιµές. Το τελευταίο Τµήµα (VI) περιλαµβάνει τα συµπεράσµατα του άρθρου. ΙΙ. ΙΕΘΝΕΙΣ ΠΡΩΤΟΒΟΥΛΙΕΣ ΜΕΤΑΡΡΥΘΜΙΣΗΣ ΤΩΝ ΣΥΣΤΗΜΑΤΩΝ ΕΤΑΙΡΙΚΗΣ ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗΣ. Αυτό το Τµήµα καταγράφει τις κυριότερες πρωτοβουλίες µεταρρύθµισης των συστηµάτων εταιρικής διακυβέρνησης σε αρκετές χώρες 2. ΑΜΕΡΙΚΗ Η.Π.Α. Bacon Report (1992), on Corporate Boards and Corporate Governance American Law Institute s (1994) Principles of Corporate Governance 2 Βλέπε επίσης, Τραυλός (2001). 3
Donaldson Report for the American Society for Corporate Secretaries (1994), υπό τον τίτλο Catalysts for Corporate Governance Corporate Governance Market Principles, CalPERS, 1998 Teachers Insurance and Annuity Association College Retirement Equities Fund (TIAA CREF), 1997. Report of the National Association of Corporate Directors (NACD) Blue Ribbon Commissions on Improving the Effectiveness of Audit Committees, 1998. Νόµος Sarbanes Oxley (2002) Καναδάς Toronto Stock Exchange Report, Where were the Directors (1994) Dey Report, 1994 Corporate Governance Standards by the Pensions Investment Association of Canada (1998) AΣΙΑ Ινδία Code of Best Practice, Confederation of Indian Industry (1997) Code of Best Practice, The securities and Exchange Board of Indian Industry Hong-Kong The Hong-Kong Society of Accountants Report (1996) on Governance Issues in Family-Controlled Chinese Firms. 4
ΑΥΣΤΡΑΛΙΑ Bosch Report (1993): On Corporate Practices and Conduct ΑΦΡΙΚΗ King Committee Report (1994) ΕΥΡΩΠΗ Γαλλία Vienot Report (1995) Vienot Report (1999) Eλλάδα Αρχές Εταιρικής ιακυβέρνησης στην Ελλάδα. Συστάσεις για την ενίσχυση της Αποτελεσµατικότητας και του Ανταγωνιστικού Μετασχηµατισµού της (Λευκή Βίβλος), Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, 1999 Απόφαση 5/204/14-11-2000, Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς Νόµος 3016/2002, για την Εταιρική ιακυβέρνηση Ηνωµένο Βασίλειο The Cadbury Report (1992) The Greenbury Report (1995) The Hampel Report (1998) The Turnbull Report (1999) The Higgs Report (2003) The Smith Report (2003) ΟΟΣΑ The OECD Principles (1999), (2004) 5
Το χαρακτηριστικό των πρωτοβουλιών µεταρρύθµισης των συστηµάτων εταιρικής διακυβέρνησης των διαφόρων χωρών είναι ότι έχουν πολλά κοινά σηµεία µε τον Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς της Επιτροπής Cadbury. Ιδιαίτερα, στις χώρες της Ενωµένης Ευρώπης, σύµφωνα µε την Έκθεση του Center for European Policy Studies (CEPS, 1995), υπάρχουν 42 κώδικες βέλτιστης συµπεριφοράς ανάµεσα στους οποίους υπάρχουν σηµαντικές οµοιότητες. ΙΙΙ. Η ΈΚΘΕΣΗ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ CADBURY Υπό την πίεση της κατάρρευσης κολοσσιαίων επιχειρήσεων στο Ηνωµένο Βασίλειο, η Βρετανική κυβέρνηση δηµιούργησε την Επιτροπή Cadbury, το 1991, µε στόχο τη µελέτη των χρηµατοοικονοµικών πτυχών του συστήµατος εταιρικής διακυβέρνησης των εταιριών στη Βρετανία. Η σχετική επιτροπή εξέδωσε τον Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς, τον εκέµβριο του 1992, ο οποίος σε γενικές γραµµές προτείνει τα εξής 3 : Τα ιοικητικά Συµβούλια των εταιριών πρέπει να περιλαµβάνουν και µηεκτελεστικά µέλη, δηλαδή Συµβούλους που δεν έχουν σχέση εξαρτηµένης εργασίας µε την εταιρία. Οι θέσεις του Προέδρου του ιοικητικού Συµβουλίου και του ιευθύνοντος Συµβούλου είναι προτιµότερο να κατέχονται από διαφορετικά πρόσωπα. 3 Βλέπε επίσης, Τραυλός (2003) 6
Οι εταιρίες πρέπει να θεσπίσουν Επιτροπή Εσωτερικού Ελέγχου που θα απαρτίζεται κατά πλειοψηφία από µη εκτελεστικά µέλη του ιοικητικού Συµβουλίου. Οι εταιρίες πρέπει να θεσπίσουν Επιτροπή Καθορισµού Αµοιβών ιευθυντικών / ιοικητικών Στελεχών που θα απαρτίζεται αποκλειστικά ή κύρια από µη εκτελεστικά µέλη του ιοικητικού Συµβουλίου Οι εταιρίες πρέπει να θεσπίσουν Επιτροπή Υποβολής και Αξιολόγησης Υποψηφιοτήτων για το ιοικητικό Συµβούλιο. Το Χρηµατιστήριο του Λονδίνου υιοθέτησε τον Κώδικα σαν κριτήριο εισαγωγής εταιριών στο Χρηµατιστήριο, παρέχοντας όµως στις επιχειρήσεις την επιλογή µη υιοθέτησης του Κώδικα, υπό τον όρο ότι θα απεκάλυπταν το σύστηµα εταιρικής διακυβέρνησής τους και τους λόγους µη υιοθέτησης του σχετικού κώδικα. Οι προτάσεις της Επιτροπής Cadbury έγιναν αντικείµενο ευρείας συζήτησης και προκάλεσαν ανάλογες πρωτοβουλίες σε πολλές χώρες, όπως στις Η.Π.Α., στον Καναδά, σε Χόνγκ-Κόνγκ, στη Νότια Αφρική, Αυστραλία, Γαλλία και Ελλάδα. 7
IV. Η ΑΝΑΓΚΑΙΟΤΗΤΑ ΘΕΣΠΙΣΗΣ ΣΥΣΤΗΜΑΤΩΝ ΕΤΑΙΡΙΚΗΣ ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗΣ 4 Η αναγκαιότητα θέσπισης συστηµάτων εταιρικής διακυβέρνησης πηγάζει από τη σχέση εντολέα εντολοδόχου (principal agent) που υφίσταται κυρίως ανάµεσα σε µετόχους και διευθυντικά στελέχη, µετόχους και πιστωτές και µεγαλοµετόχους και µικροµετόχους. Σε κάθε σύστηµα που ο εντολέας παραχωρεί αρµοδιότητες σε κάποιον άλλο φορέα, τον εντολοδόχο, να αναλαµβάνει πρωτοβουλίες και δραστηριότητες επ ονόµατί του, τα συµφέροντα του εντολοδόχου συνήθως αποκλίνουν από τα συµφέροντα του εντολοδόχου. Η απόκλιση των σχετικών επιδιώξεων οδηγούν σε σύγκρουση συµφερόντων και καθιστούν αναγκαίο τον σχεδιασµό συστηµάτων που διασφαλίζουν τα συµφέροντα των εντολέων. Στις επιχειρήσεις, οι µέτοχοι (εντολείς) αναθέτουν τη διεύθυνση της επιχείρησης στα διευθυντικά στελέχη (management εντολοδόχους). Οµοίως, οι πιστωτές (εντολείς) εµπιστεύονται τα κεφάλαιά τους στα χέρια των µετόχων (εντολοδόχων). Κατά τον ίδιο τρόπο οι µικροµέτοχοι εµπιστεύονται τα κεφάλαιά τους στα χέρια των µεγαλοµετόχων που συνήθως αποτελούν τη διευθυντική οµάδα της επιχείρησης. Τα συµφέροντα όµως των µετόχων και διευθυντικών στελεχών, των µετόχων και πιστωτών και µεγαλοµετόχων και µικροµετόχων δεν ταυτίζονται. Απεναντίας, τόσο η θεωρία όσο και η πράξη υποδεικνύουν αρκετές περιπτώσεις σύγκρουσης συµφερόντων ανάµεσα στις παραπάνω οµάδες µιας σύγχρονης επιχείρησης. 4 Βλέπε επίσης, Τραυλός (2001) και Τραυλός (2003) 8
Συγκρούσεις Συµφερόντων Μεταξύ Μετόχων Και ιευθυντικών Στελεχών Η σχετική βιβλιογραφία αναφέρει τις παρακάτω µορφές σύγκρουσης συµφερόντων µεταξύ µετόχων και διευθυντικών στελεχών σε πολυµετοχικές επιχειρήσεις, όπου η διοίκηση (management) ασκείται από οµάδα επαγγελµατικών διευθυντικών στελεχών (managers) που δεν είναι ιδιοκτήτες της επιχείρησης. Ανάλωση εταιρικών πόρων σε µη παραγωγικές υπηρεσίες και αγαθά (π.χ. πολυτελή γραφεία, κλπ.) Υπερβολική αποστροφή κινδύνου (risk aversion) εκ µέρους των διευθυντικών στελεχών. Συγκεκριµένα, ενώ οι µέτοχοι πολυµετοχικών επιχειρήσεων ενδιαφέρονται µόνον για εκείνο το τµήµα του συνολικού κινδύνου της µετοχής που δεν εξαλείφεται (συστηµατικός κίνδυνος), τα διευθυντικά στελέχη λαµβάνουν υπόψη το συνολικό κίνδυνο. Η σχετική απόκλιση στο είδος κινδύνου που οι µέτοχοι και τα διευθυντικά στελέχη λαµβάνουν υπόψη τους πηγάζει από τη δυνατότητα των πρώτων να επενδύουν τον πλούτο τους σε ένα καλά διαφοροποιηµένο χαρτοφυλάκιο µετοχών διαφορετικών επιχειρήσεων. Αντιθέτως, τα επαγγελµατικά διευθυντικά στελέχη, των οποίων το µεγαλύτερο µέρος του πλούτου τους αποτελείται από τις αµοιβές τους από τη συγκεκριµένη επιχείρηση, αδυνατούν να διαφοροποιήσουν τον κίνδυνο. Έτσι, τα διευθυντικά στελέχη έχουν λόγους να απορρίπτουν κερδοφόρα επενδυτικά σχέδια που αυξάνουν τον συνολικό κίνδυνο της επιχείρησης, και αντίστροφα να αποδέχονται ζηµιογόνα επενδυτικά σχέδια που οδηγούν σε µείωση του συνολικού κινδύνου. 9
Έµφαση σε βραχυπρόθεσµο ορίζοντα λήψης επενδυτικών αποφάσεων. Στην έκταση που οι αµοιβές των διευθυντικών στελεχών βασίζονται στις πωλήσεις ή τα κέρδη της τρέχουσας ή της προηγούµενης χρήσης, τα διευθυντικά στελέχη έχουν κίνητρα να απορρίπτουν επενδυτικά σχέδια που µειώνουν τα κέρδη βραχυπρόθεσµα παρότι συµβάλουν στην κερδοφορία της επιχείρησης µακροπρόθεσµα. Απεναντίας, µπορεί να προκρίνουν επενδυτικά σχέδια που αυξάνουν τα βραχυπρόθεσµα κέρδη παρότι µειώνουν τα κέρδη µακροπρόθεσµα. Συγκρούσεις Συµφερόντων Μεταξύ Μετόχων Και Πιστωτών Εδώ η σύγκρουση συµφερόντων εµφανίζεται µε τις παρακάτω µορφές: Ανάληψη από την επιχείρηση επενδυτικών σχεδίων υψηλότερου επενδυτικού κινδύνου από ότι είχε αρχικά παρουσιαστεί στο επιχειρηµατικό σχέδιο. Περαιτέρω δανειακή επιβάρυνση, µετά την έκδοση του αρχικού δανείου, πέρα από ότι είχε αρχικά προβλεφθεί. Άρνηση των µετόχων να συνεισφέρουν επιπλέον µετοχικό κεφάλαιο όταν η επιχείρηση αντιµετωπίζει χρηµατοδοτικές δυσχέρειες. Συγκρούσεις Συµφερόντων Μεταξύ Μεγαλοµετόχων και Μικροµετόχων Στις κεφαλαιαγορές της Ηπειρωτικής Ευρώπης, Ιαπωνίας και πολλών άλλων χωρών το ιδιοκτησιακό καθεστώς των εισηγµένων σε χρηµατιστήρια εταιριών διαφέρει σηµαντικά από το αντίστοιχο των Η.Π.Α. και του Ηνωµένου Βασιλείου. Η βασική ειδοποιός διαφορά είναι η ύπαρξη, στις πρώτες χώρες, αρκετών εταιριών οικογενειακής µορφής και η συνύπαρξη ενός µικρού 10
αριθµού µεγαλοµετόχων, που συνήθως αποτελούν και την κορυφαία διευθυντική οµάδα της επιχείρησης, µε µία µεγάλη οµάδα µικροµετόχων. Σε αυτές τις κεφαλαιαγορές το πρόβληµα επικεντρώνεται κυρίως στη σύγκρουση συµφερόντων µεταξύ των µεγαλοµετόχων και µικροµετόχων, που µπορεί να πάρει τις εξής µορφές: Εκµετάλλευση των µικροµετόχων από τους µικροµετόχους µέσω καταχρηστικών συναλλαγών της επιχείρησης µε επιχειρηµατικά σχήµατα που ελέγχει αποκλειστικά ο µεγαλοµέτοχος Ανάληψη δραστηριοτήτων άσχετων µε τα συµφέροντα της επιχείρησης που ικανοποιούν προσωπικές επιδιώξεις του µεγαλοµετόχου. Όπως προκύπτει από τα εµπειρικά πορίσµατα αρκετών δηµοσιευµένων ερευνητικών εργασιών, τα σχετικά προβλήµατα σύγκρουσης συµφερόντων είναι εντονότερα στις περιπτώσεις που α) ο µεγαλοµέτοχος είναι ταυτόχρονα και το ανώτατο διοικητικό / διευθυντικό στέλεχος της επιχείρησης (Πρόεδρος.Σ. / ιευθύνων Σύµβουλος), και β) τα δικαιώµατα ψήφου άρα και ελέγχου της επιχείρησης ξεπερνούν τη συµµετοχή του µεγαλοµετόχου στη διανοµή κερδών, όπως όταν υπάρχουν δύο σειρές µετοχών µε διαφορετικά δικαιώµατα ψήφου ή όταν ο µεγαλοµέτοχος ελέγχει πολλές θυγατρικές εταιρίες µέσω πυραµοειδούς σχήµατος. Συµπερασµατικά, η διεθνής βιβλιογραφία εντοπίζει σηµαντικά προβλήµατα στη λειτουργία των επιχειρήσεων τόσο στις περιπτώσεις µεγάλης διασποράς µετοχικού κεφαλαίου, όσο και στις περιπτώσεις συγκέντρωσης υψηλών ποσοστών µετοχικού κεφαλαίου σε λίγους µεγαλοµετόχους. Συνεπώς, τα συστήµατα εταιρικής διακυβέρνησης που βασίζονται τόσο σε πολυµετοχικά σχήµατα, όπως στις Η.Π.Α. και στο Ηνωµένο Βασίλειο, όσο και σε 11
µεγαλοµετόχους, όπως στην Ηπειρωτική Ευρώπη, την Ιαπωνία και αλλού, έχουν ανάγκη βελτίωσης. Η απόκλιση των συµφερόντων των διαφορετικών οµάδων που έχουν συµφέροντα από µία επιχείρηση είναι µια έννοια τόσο παλαιά όσο και ο θεσµός των ανωνύµων εταιριών. Τόσο η βιβλιογραφία όσο και η πρακτική έχουν ασχοληθεί µε µηχανισµούς περιορισµού της συγκεκριµένης απόκλισης συµφερόντων. Αυτοί οι µηχανισµοί περιλαµβάνουν την διάρθρωση του ιοικητικού Συµβουλίου, την ιδιοκτησιακή δοµή της επιχείρησης, το σύστηµα αµοιβών των διευθυντικών στελεχών, το νοµικό πλαίσιο, την αγορά εργασίας, και την αγορά επιχειρηµατικού ελέγχου (δηλαδή συγχωνεύσεις και εξαγορές). Οι µεταρρυθµίσεις που εισάγονται από τον Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς Cadbury, και από ανάλογους κώδικες επικεντρώνουν το ενδιαφέρον τους στη διάρθρωση και λειτουργία του ιοικητικού Συµβουλίου. Η βασική υπόθεση αυτών των µεταρρυθµίσεων είναι πως µια καλύτερη διάρθρωση και λειτουργία του ιοικητικού Συµβουλίου επηρεάζει θετικά τις εταιρικές δραστηριότητες και βελτιώνει τη λειτουργική αποδοτικότητα των επιχειρήσεων. V. ΣΥΝΟΨΗ ΕΜΠΕΙΡΙΚΩΝ ΕΥΡΗΜΑΤΩΝ Τα σχετικά εµπειρικά ευρήµατα καλύπτουν τρεις διαστάσεις 5. Πρώτον, την επίδραση των µεταρρυθµίσεων των συστηµάτων εταιρικής διακυβέρνησης στις εταιρικές δραστηριότητες. εύτερον, την επίδρασή τους στη λειτουργική απόδοση των επιχειρήσεων που τις υιοθετούν. Τρίτον, την αντίδραση της 5 Για περισσότερες πληροφορίες βλέπε Denis and McConnell (2003). 12
χρηµατιστηριακής τιµής της µετοχής των επιχειρήσεων που ανακοινώνουν υιοθέτηση κωδίκων βέλτιστης συµπεριφοράς. Εταιρικές ραστηριότητες Οι Dahya, McConnell and Travlos (2002) µελέτησαν την επίδραση της υιοθέτησης του Κώδικα στη λειτουργία των επιχειρήσεων του Ηνωµένου Βασιλείου. Οι συγγραφείς, θέτουν προς διερεύνηση την υπόθεση πως η σχέση ανάµεσα σε µη εθελούσιες αποχωρήσεις (απολύσεις) ανωτάτων διευθυντικών στελεχών και σε εταιρική αποδοτικότητα θα είναι ισχυρότερη στην εποχή µετά την έκδοση του Κώδικα. Πράγµατι, τα αποτελέσµατα της έρευνας, βασισµένα σε ένα τυχαίο δείγµα 460 εταιριών εισηγµένων στο Χρηµατιστήριο του Λονδίνου (1989-1995), καταλήγει µεταξύ άλλων, στα παρακάτω συµπεράσµατα: Παρατηρείται αύξηση στις µη εθελούσιες αποχωρήσεις ανωτάτων διευθυντικών στελεχών µετά την έκδοση του Κώδικα, ιδιαίτερα στις εταιρίες που συµµορφώθηκαν µε τις βασικές υποδείξεις του Κώδικα. Στις επιχειρήσεις που υιοθέτησαν τις βασικές προτάσεις του Κώδικα, κυρίως σε όσες αυξήθηκε το ποσοστό των µη εκτελεστικών µελών του ιοικητικού Συµβουλίου, παρατηρείται αύξηση του συντελεστή συσχέτισης ανάµεσα σε αποχωρήσεις ανωτάτων στελεχών και εταιρική αποδοτικότητα. Αυτά τα ευρήµατα συµφωνούν µε ευρήµατα από τις Η.Π.Α. (Weisbach 1988), όπου το ιδιοκτησιακό καθεστώς είναι ανάλογο µε αυτό στη Μεγάλη Βρετανία. Αντίθετα, τα ευρήµατα από την Ιαπωνία (Kang and Shivdasani, 1995) δεν καταγράφουν κάποια σχέση ανάµεσα στο ποσοστό συµµετοχής µη εκτελεστικών µελών στο ιοικητικό Συµβούλιο και στην αρνητική σχέση µεταξύ της αποχώρησης του ιευθύνοντος Συµβούλου και της εταιρικής 13
απόδοσης. Τα ευρήµατα από την Ιαπωνία είναι ενδιαφέροντα καθότι το ιδιοκτησιακό καθεστώς εκεί διαφέρει σηµαντικά από τα αντίστοιχα ιδιοκτησιακά καθεστώτα στις Η.Π.Α. και Η.Β. Συγκεκριµένα, στην Ιαπωνία υπάρχουν µεγαλοµέτοχοι και µικροµέτοχοι, όπου συνήθως οι µεγαλοµέτοχοι κατέχουν τις σηµαντικές διευθυντικές θέσεις, ενώ στις Η.Π.Α. και Η.Β. υπάρχουν µικροµέτοχοι που συνήθως έχουν αναθέσει τη διαχείριση της επιχείρησης σε επαγγελµατικά διευθυντικά στελέχη. Στην Αυστραλία, που το ιδιοκτησιακό καθεστώς είναι παρόµοιο µε το αντίστοιχο στις Η.Π.Α. και Η.Β., τα εµπειρικά ευρήµατα των Suchard, Singth and Barr (2001) καταγράφουν µια θετική σχέση ανάµεσα στη συχνότητα αποχώρησης των κορυφαίων διευθυντικών στελεχών και του ποσοστού συµµετοχής µη-εκτελεστικών µελών του ιοικητικού Συµβουλίου. Οι Dahya and McConnell (2003) εξέτασαν την επίδραση της υιοθέτησης του Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς στο διορισµό νέου ιευθύνοντος Συµβούλου. Τα ευρήµατά τους δείχνουν πως είναι περισσότερο πιθανόν να προσληφθεί εξωτερικός διευθύνων σύµβουλος στις επιχειρήσεις που έχουν αυξήσει τον αριθµό µη εκτελεστικών µελών του ιοικητικού Συµβουλίου, σαν αποτέλεσµα της υιοθέτησης του Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς. Ανάλογα ευρήµατα έχουν παρουσιαστεί από τους Borokhovich, Parrino, Trapani (1996) για επιχειρήσεις των Η.Π.Α. Σε γενικές γραµµές φαίνεται πως, τουλάχιστον στις χώρες όπου το ιδιοκτησιακό καθεστώς χαρακτηρίζεται από την ύπαρξη αρκετών µικροµετόχων, η υιοθέτηση των µεταρρυθµιστικών προτάσεων του Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς Cadbury είχε θετική επίδραση στο ρόλο του 14
ιοικητικού Συµβουλίου αναφορικά µε τον έλεγχο της δραστηριότητας και αποδοτικότητας του ιευθύνοντος Συµβούλου. Εταιρική Απόδοση Οι McKnight, Milonas and Travlos (2004) εξέτασαν την επίδραση της υιοθέτησης του Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς Cadbury στη λειτουργική αποδοτικότητα των επιχειρήσεων που τον υιοθέτησαν. Τα κυριότερα ευρήµατα έχουν ως ακολούθως: Πρώτον, καταγράφεται µια θετική σχέση ανάµεσα στην εταιρική απόδοση, µετρούµενη µε το δείκτη q (MV/BV), και στην υιοθέτηση του Κώδικα. εύτερον, δεν βρέθηκε διαφορά στην εταιρική απόδοση ανάµεσα στις εταιρίες που διαχώρισαν τις θέσεις του Προέδρου.Σ. και ιευθύνοντα Συµβούλου και σε εκείνες που διατήρησαν το ίδιο πρόσωπο και στις δύο θέσεις. Το συγκεκριµένο εύρηµα συµφωνεί µε τα αντίστοιχα ευρήµατα των Brickley, Coles and Jarrell (1997) για τις Η.Π.Α. και των Vafeas and Theodorou (1998) για το H.B. Τρίτον, οι εταιρίες που θέσπισαν Επιτροπή Εσωτερικού Ελέγχου και Επιτροπή Καθορισµού Αµοιβών των ιευθυντικών Στελεχών παρουσίασαν υψηλότερη απόδοση συγκριτικά µε αυτές που δεν υιοθέτησαν τις σχετικές προτάσεις του Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς. Τέταρτον, η συµµετοχή ανωτάτων διευθυντικών στελεχών στις Επιτροπές Εσωτερικού Ελέγχου και Καθορισµού Αµοιβών των ιευθυντικών Στελεχών συµβαδίζει µε χαµηλότερη εταιρική απόδοση συγκριτικά µε τις εταιρίες που σύµφωνα µε τον Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς, εξασφαλίζουν ανεξαρτησία αυτών των επιτροπών, αποκλείοντας τη συµµετοχή των ανωτάτων διευθυντικών στελεχών σε αυτές τις επιτροπές. Πέµπτον, καταγράφεται µια αρνητική σχέση ανάµεσα σε εταιρική απόδοση και ποσοστό µη-εκτελεστικών µελών του ιοικητικού Συµβουλίου, για χαµηλά ποσοστά µη-εκτελεστικών µελών. Απεναντίας, µετά 15
από ένα σηµείο, υπάρχει θετική σχέση ανάµεσα σε απόδοση και ποσοστό µηεκτελεστικών µελών. Συµπερασµατικά, µε εξαίρεση τον διαχωρισµό των θέσεων του Προέδρου του ιοικητικού Συµβουλίου και του ιευθύνοντος Συµβούλου, τα ευρήµατα των McKnight, Milonas and Travlos (2004) φαίνεται να ενισχύουν την άποψη πως η υιοθέτηση του Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς της Επιτροπής Cadbury από τις Βρετανικές εταιρίες είχε θετικές επιδράσεις στην λειτουργική τους απόδοση. Ανάλογα αποτελέσµατα έχουν καταγραφεί και στη Νέα Ζηλανδία, όπου οι Hossain, Prevost, and Rao (2001) βρίσκουν θετική σχέση ανάµεσα στην εταιρική απόδοση και το ποσοστό των µη-εκτελεστικών µελών του ιοικητικού Συµβουλίου. Σε γενικές γραµµές, οι εµπειρικές µελέτες φαίνεται να ενισχύουν την υπόθεση της Επιτροπής Cadbury ότι η ενίσχυση του συστήµατος εταιρικής διακυβέρνησης βελτιώνει την εταιρική αποδοτικότητα. Ανάλυση Χρηµατιστηριακών Τιµών Υπάρχουν λίγες µόνον µελέτες που αναλύουν την επίδραση στις τιµές των µετοχών από την υιοθέτηση προτάσεων βελτίωσης του συστήµατος εταιρικής διακυβέρνησης. Τα ευρήµατά τους όµως υποστηρίζουν την άποψη πως η ενίσχυση του εποπτικού και ελεγκτικού ρόλου του ιοικητικού Συµβουλίου γίνεται θετικά αποδεκτή από τους επενδυτές, όπως προκύπτει από την άνοδο των χρηµατιστηριακών τιµών των µετοχών των εταιριών που υιοθετούν προτάσεις ενίσχυσης του συστήµατος εταιρικής διακυβέρνησής τους. Για παράδειγµα, οι Rodriguez and Anson (2001) διερευνούν τη Χρηµατιστηριακή επίδραση των τιµών των µετοχών Ισπανικών εταιριών που ανακοινώνουν την υιοθέτηση του Ισπανικού Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς. Οι συγγραφείς 16
καταγράφουν µια θετική χρηµατιστηριακή αντίδραση για τις µετοχές των εταιριών που ανακοινώνουν υιοθέτηση των προτάσεων ενίσχυσης του εποπτικού και ελεγκτικού ρόλου του ιοικητικού Συµβουλίου. Μάλιστα, η χρηµατιστηριακή αντίδραση είναι µεγαλύτερη για τις εταιρίες που είχαν πριν χαµηλή εταιρική απόδοση. Οι Dahya and McConnel (2003) επίσης αναφέρουν πως οι χρηµατιστηριακές τιµές των µετοχών ανεβαίνουν όταν οι επιχειρήσεις ανακοινώνουν τον διορισµό ιευθύνοντα Συµβούλου που δεν προέρχεται από την επιχείρηση. VΙ. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Στις επιχειρήσεις, ιδιαίτερα στις εισηγµένες σε χρηµατιστήρια, τα συµφέροντα των µεγαλοµετόχων, µικροµετόχων, πιστωτών, και διευθυντικών στελεχών δεν ταυτίζονται πάντοτε. Αντιθέτως, εκδηλώνονται συχνά συγκρούσεις συµφερόντων ανάµεσα στις παραπάνω οµάδες που, όπως προκύπτει από τα εταιρικά σκάνδαλα τύπου ENRON, έχουν σοβαρές συνέπειες στη λειτουργία των επιχειρήσεων, οδηγώντας τες ακόµα και σε χρεοκοπία (Maxwell Communication, Enron, Parmalat). Τα συστήµατα εταιρικής διακυβέρνησης επιδιώκουν να περιορίσουν τα σχετικά προβλήµατα. Τα τελευταία δέκα-τέσσερα χρόνια, υπό την πίεση εταιρικών σκανδάλων και χρεοκοπιών κολοσσιαίων εταιριών στη Βρετανία και σε άλλες χώρες ξεκίνησε στη Βρετανία µια πρωτοβουλία µεταρρύθµισης του συστήµατος εταιρικής διακυβέρνησης των εισηγµένων στο Χρηµατιστήριο του Λονδίνου επιχειρήσεων, που σύντοµα εξαπλώθηκε σε πολλές χώρες των πέντε ηπείρων. 17
Το κύµα των σχετικών µεταρρυθµίσεων εγείρουν το ερώτηµα εάν όντως η ενίσχυση του συστήµατος εταιρικής διακυβέρνησης µιας επιχείρησης επηρεάζει τις επιχειρηµατικές δραστηριότητες και τη λειτουργική της αποδοτικότητα, όπως ισχυρίζονται οι υποστηριχτές αυτών των µεταρρυθµίσεων. Οι σχετικές εµπειρικές µελέτες φαίνεται να συµφωνούν πως η ενίσχυση του εποπτικού και ελεγκτικού ρόλου του διοικητικού συµβουλίου επηρεάζει θετικά τις εταιρικές δραστηριότητες και βελτιώνει τη λειτουργική απόδοση των επιχειρήσεων. Περαιτέρω, και σε συµφωνία µε αυτά τα ευρήµατα, έχει καταγραφεί θετική χρηµατιστηριακή αντίδραση για εταιρίες που υιοθετούν κώδικες βέλτιστης συµπεριφοράς, δηλαδή προτάσεις ενίσχυσης του συστήµατος εταιρικής διακυβέρνησης. Το γενικό συµπέρασµα είναι πως τα συστήµατα εταιρικής διακυβέρνησης που απορρέουν από τον Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς της Επιτροπής Cadbury, φαίνεται πως προστατεύουν τα συµφέροντα των µετόχων έναντι των καταχρηστικών ενεργειών των διευθυντικών στελεχών (Management), κυρίως σε χώρες που το ιδιοκτησιακό καθεστώς χαρακτηρίζεται από την ύπαρξη πολλών µικροµετόχων και τον διαχωρισµό της ιδιοκτησίας (ownership) από τη διοίκηση (management). Στη χώρα µας οι σχετικές µεταρρυθµίσεις, παρόµοιες του Κώδικα Βέλτιστης Συµπεριφοράς της Επιτροπής Cadbury, εισήχθηκαν µε τον Νόµο 3016/2002. Αποµένει προς διερεύνηση εάν η υιοθέτηση κωδίκων τύπου Cadbury από χώρες όπως η Ελλάδα, έχει τα ίδια αποτελέσµατα µε αυτά που έχουν καταγραφεί µέχρι σήµερα από τη διεθνή βιβλιογραφία, που κυρίως αναφέρεται σε χώρες όπου το πρόβληµα είναι οι συγκρούσεις ανάµεσα σε µετόχους και διευθυντικά στελέχη σε αντίθεση µε τις συγκρούσεις ανάµεσα σε µεγαλοµετόχους και µικροµετόχους που χαρακτηρίζουν την Ελληνική Κεφαλαιαγορά. 18
ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 1. Borokhovitch Κ. A., R. Parrino, and T. Trapani. Outside Directors and CEO Selection. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31 (1996), 337-355 2. Brickley, J., J. Coles, and G. Jarell. Leadership Structure: Separating the CEO and Chairman of the Board. Journal of Corporate Finance, 3 (1997), 189-220 3. Dahya, J., J. J. McConnell, and N. G. Travlos. The Cadbury Committee, Corporate Performance, and Top Management Turnover. Journal of Finance, 57 (2002), 461-483 4. Dahya, J. and J. J. McConnell. Outside Directors and Corporate Board Decisions. Working Paper, Purdue Univ. (2003) 5. Denis D. and J. J. McConnell International Corporate Governance. Journal of Financial and Quantitative Analysis 38 (2003), 1-36 6. Hossain, M., A. Rrevost, and R. Rao. Corporate Governance in New Zealand: The Effect of the 1993 Companies Act on the Relation Between Board Composition and Firm Performance. Pacific Basin Finance Journal, 9 (2001), 119-145. 7. Kang J., and A. Shivdasani. Firm Performance, Corporate Governance, and Top Executive Turnover in Japan. Journal of Financial Economics, 38 (1995), 29-58. 8. McKnight P., N. Milonas and N. G. Travlos The Cadbury Corporate Governance Reforms and Corporate Performance. Work in Progress, (2004) 9. Rodriguez, E. F., and S. G. Anson. Wealth Effects Associated with the Compliance with the Code of Best Practice: The Spanish Experience. Working Paper, Univ. of Oviedo (2001). 19
10. Suchard, J., M. Singh, and R. Barr. The Market Effects of CEO Turnover in Australian Firms. Pacific Basin Finance Journal, 9 (2001), 1-27. 11. Vafeas, N. and E. Theodorou. The Association between Board Structure and Firm Performance in the U.K. British Accounting Review, 30 (1998), 383-407. 12. Weisbach, M. Outside Directors and CEO Turnover. Journal of Financial Economics, 20 (1988), 431-460. 13. Τραυλός Νικόλαος, «Η Ανάπτυξη Συστηµάτων Εταιρικής ιακυβέρνησης στις Κεφαλαιαγορές», Τάσεις Η Ελληνική Οικονοµία, 2001, σελ. 170-182. 14. Τραυλός Νικόλαος, «Εταιρική ιακυβέρνηση: Έννοιες και Εµπειρικά Πορίσµατα», ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΣ ΤΑΧΥ ΡΟΜΟΣ, 1/2/2003. 20