Η διεθνής χρηματοοικονομική κρίση και η ευρύτερη περιοχή μας: Επιπτώσεις και προοπτικές

Τετάρτη, 18 Μαρτίου 2009 Η διεθνής χρηματοοικονομική κρίση και η ευρύτερη περιοχή μας: Επιπτώσεις και προοπτικές Παρουσίαση σε συνέδριο της Prothesis του Γκίκα Α. Χαρδούβελη Η ΚΑΤΑΣΤΑΣΗ ΣΗΜΕΡΑ Η παγκόσμια οικονομία σήμερα είναι αντιμέτωπη με τη χειρότερη ύφεση της μεταπολεμικής περιόδου, με το ρυθμό ανάπτυξης να μειώνεται σημαντικά το 2009, στο -0,5%, και με μόνο μια πιθανή αναιμική ανάκαμψη το 2010. Η κρίση επηρεάζει όλες ανεξαιρέτως τις χώρες, πλούσιες και φτωχές, με ανοικτές ή σχετικά πιο κλειστές οικονομίες, αυτές που στο παρελθόν ακολούθησαν είτε επεκτατική είτε συντηρητική πολιτική, αυτές που συμμετείχαν στο διεθνές επιχειρηματικό πάρτι της περιόδου 2002-2007, αλλά και όσες έδιδαν ιδιαίτερη έμφαση στον άνθρωπο και την κοινωνική πολιτική. Καμία χώρα δεν θα μπορέσει να αποφύγει την προσγείωση της οικονομίας της, απλώς ο βαθμός της αρνητικής επίπτωσης θα διαφέρει. Μάλιστα στο τελευταίο τρίμηνο του 2008, η οικονομική κατάσταση χειροτέρευσε ραγδαία. Το ζητούμενο σήμερα είναι το τι ακριβώς πρέπει να γίνει για να αντιμετωπιστεί η κρίση και να μην μεταλλαχτεί σε στασιμότητα διαρκείας, με τρομακτική αύξηση της ανεργίας, όπως έγινε και την περίοδο 1929-1933. Αλλά για να μπορέσουμε να δώσουμε κατεύθυνση στην οικονομική και κοινωνική πολιτική μας μέσα στο διεθνές γίγνεσθαι, πρέπει πρώτα να καταλάβουμε τι συνέβη και πώς αυτό συνέβη. Η παρακάτω ανάλυση περιστρέφεται γύρω από τρία ζητήματα, που πρέπει να γίνουν κοινή γνώση: 1) Η κρίση συνεχίζεται και το τέλος της παραμένει άγνωστο. Κύρια αιτία η έλλειψη κεφαλαίων στις ΗΠΑ και αλλού, με το πρόβλημα να αυξάνεται. Ο μεγαλύτερος κίνδυνος σήμερα πηγάζει από την αδράνεια των Αρχών στις ΗΠΑ, οι οποίες εμφανίζονται διστακτικές στο να εκκαθαρίσουν τις μεγάλες προβληματικές τους τράπεζες. Οι ΗΠΑ ακολουθούν ριψοκίνδυνη στρατηγική σε σχέση με την Ευρώπη, διότι με τη δημοσιονομική επέκταση αυξάνουν τις ανισορροπίες τους. Πιθανόν να ενταθεί ο ρυθμός απώλειας της σχετικής οικονομικής τους ισχύος στον πλανήτη. Το μελλοντικό διεθνές εποπτικό τοπίο δεν είναι του παρόντος, αλλά φαίνεται πως οδεύουμε σε ένα απλό συντονισμό του πλαισίου των ρυθμίσεων και της εποπτείας. 2) Η γειτονική μας περιοχή θα χτυπηθεί πολύ από την κρίση διότι οι λαοί αυτοί στο παρελθόν υπερ-κατανάλωσαν, προσβλέποντας σε μια πολύ πιο γρήγορη σύγκλιση του βιοτικού τους επιπέδου με τη Δυτική Ευρώπη από αυτή που βλέπουμε σήμερα. Έχει όμως μακροχρόνιες αντοχές η περιοχή μας, επειδή σημείο αναφοράς της οικονομικής πολιτικής είναι η ένταξη στην Ευρωπαϊκή Ένωση ή/και στην Ευρωζώνη. Γκίκας Α. Χαρδούβελης 1

Τετάρτη, 18 Μαρτίου 2009 Η οικονομική πολιτική υπερισχύει των βραχυπρόθεσμων επιδιώξεων του εκλογικού κύκλου. 3) Η Ελλάδα θα δει την ύφεση με καθυστέρηση κυρίως επειδή είναι μια κλειστή οικονομία και η διαταραχή συνέβη στο παγκόσμιο χρηματοοικονομικό σύστημα, το οποίο στην Ελλάδα ευτυχώς είναι ισχυρό. Το πρόβλημα της Ελλάδος είναι μακροχρόνιο, η έλλειψη ανταγωνιστικότητας και το μεγάλο δημόσιο χρέος που θα αυξάνεται λόγω ασφαλιστικού. Απαιτούνται δραστικά μέτρα μόνιμου χαρακτήρα για να μην καταλήξει η κρίση σε στασιμότητα διαρκείας. Οι αγορές επικεντρώνονται στη μακροχρόνια αρνητική προοπτική, και απαιτούν υψηλές αποδόσεις για δανεισμό στο ελληνικό δημόσιο, αλλά υπερβάλλουν. ΑΙΤΙΑ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ Η κρίση ξεκίνησε στον χρηματοοικονομικό τομέα και μάλιστα έξω από τον παραδοσιακό τραπεζικό τομέα, στις αμερικανικές επενδυτικές τράπεζες, hedge funds, ασφαλιστικές εταιρείες, κλπ. Οι οργανισμοί αυτοί δανείζονταν βραχυχρόνια και επένδυαν για τον δικό τους λογαριασμό πολλαπλάσια ποσά, μερικές φορές ακόμα και 20 με 50 φορές τα δικά τους κεφάλαια. Όταν λοιπόν οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων στα οποία επένδυαν άρχισαν να πέφτουν, έχασαν αμέσως όλα τους τα κεφάλαια και οι δανειστές τους αρνήθηκαν να συνεχίσουν τη χρηματοδότηση. Τη μόχλευση αυτή επέτεινε και το εποπτικό πλαίσιο των επενδυτικών τραπεζών από της Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ, η οποία ήρε προηγούμενους περιορισμούς στο ποσοστό των ιδίων κεφαλαίων των επενδυτικών τραπεζών. Η χρεοκοπία τους επέκτεινε την κρίση, διότι αποδείχτηκε ότι και ο τραπεζικός τομέας στις ΗΠΑ είχε λίγα κεφάλαια ως προς το ενεργητικό του. Η κρίση επεκτάθηκε και στην Ευρώπη επειδή πολλές μεγάλες ευρωπαϊκές τράπεζες είχαν επενδύσει στις αγορές και τα παράγωγα των ΗΠΑ και οι ίδιες είχαν, επίσης, λιγοστά ίδια κεφάλαια. Βεβαίως, τα αίτια της κρίσης είναι πολύ περισσότερα: (1) Οι μεγάλες παγκόσμιες ανισορροπίες στην κατανάλωση και την επένδυση, με αποτέλεσμα την κίνηση κεφαλαίων από χώρες όπως η Κίνα και οι πετρελαιοπαραγωγές χώρες, που είχαν πλεονάσματα τρεχουσών συναλλαγών προς τις ΗΠΑ και άλλες χώρες με ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών. Αυτό οδήγησε σε χαμηλά επιτόκια και υπερκατανάλωση στις ΗΠΑ. (2) Η τεράστια αύξηση στην αξία των ακινήτων στις ΗΠΑ και σε άλλες χώρες. Στις ΗΠΑ οι αξίες αυξήθηκαν μέσω δανεισμού των νοικοκυριών και μάλιστα πολλές φορές με δάνεια στα οποία πλήρωναν αρχικά μόνο τον τόκο. Οι τράπεζες δεν έδειξαν εγκράτεια επειδή τιτλοποιούσαν και πωλούσαν σε τρίτους τα δάνεια. (3) Οι τιτλοποιήσεις ξέφυγαν από την παραδοσιακή του μορφή, πολλές έγιναν μέσω μη κρατικών φορέων και απέκτησαν έναν απίστευτο βαθμό πολυπλοκότητας και αδιαφάνειας. (4) Οι επενδυτές αψήφησαν τον κίνδυνο και βασίστηκαν στη βαθμολογία των αξιολογικών οίκων, που είχαν κίνητρο να δίνουν μια καλή εικόνα των πελατών τους. Η απληστία, που είναι συστατικό του καπιταλιστικού συστήματος, με την απουσία της κατάλληλης εποπτείας της πολιτείας οδήγησε σε υπερβολές και Γκίκας Α. Χαρδούβελης 2

Τετάρτη, 18 Μαρτίου 2009 σε παρακινδυνευμένες επενδύσεις. Ακόμα και στις τράπεζες του εξωτερικού, δημιουργήθηκε ένα κλίμα «επενδυτικής τραπεζικής» με την επιδίωξη προμηθειών στο χέρι και το ρίσκο «ακαρτέρει». ΓΙΑΤΙ Η ΔΙΕΘΝΗΣ ΚΡΙΣΗ ΣΥΝΕΧΙΖΕΤΑΙ Η κρίση δημιούργησε δύο κυρίως προβλήματα που συνεχίζουν να την συντηρούν. Το πρώτο και κυριότερο είναι η έλλειψη φερεγγυότητας. Οι απώλειες στην αξία στοιχείων του ενεργητικού των ΧΙ δημιουργούν απομειώσεις, οι οποίες δεν μπορούν να καλυφθούν με αυξήσεις κεφαλαίων, προκαλώντας έτσι χρεοκοπίες. Οι κυβερνητικές παρεμβάσεις έλυσαν εν μέρει το πρόβλημα, αλλά οι νέες απώλειες που εμφανίστηκαν, το ξανάκαναν νούμερο ένα. Το ΔΝΤ εκτιμά ότι το σύνολο των απομειώσεων θα φτάσει τα $2,2 τρις ενώ πολλοί αναλυτές προβλέπουν μεγαλύτερες αυξήσεις. Έτσι, δημιουργείται ένα χάσμα κεφαλαίων σε σχέση με τα μεγέθη των τραπεζών, γεγονός που αναγκάζει τις τράπεζες να περιορίζουν το μέγεθος του ενεργητικού τους. Ο περιορισμός αυτός γίνεται κυρίως μέσω του περιορισμού στην παροχή νέων δανείων. Τράπεζες που στο παρελθόν δάνειζαν 50 φορές τα ίδια κεφάλαιά τους αναγκάζονται σήμερα να περιορίσουν το δανεισμό προς τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά κατά 50 φορές το χάσμα στα κεφάλαιά τους. Η πολλαπλασιαστική αυτή αρνητική επίδραση από το χάσμα κεφαλαίων στο νέο δανεισμό καθώς και στην ανανέωση των παλαιών δανείων μεταφέρει την κρίση στην πραγματική οικονομία. Στην Ελλάδα ευτυχώς το πρόβλημα της υψηλής μόχλευσης δεν είναι έντονο, όπως στο εξωτερικό. Οι ελληνικές τράπεζες έχουν ισχυρή κεφαλαιακή βάση σε σχέση με τα δάνεια που έχουν προσφέρει. Ο λόγος ιδίων κεφαλαίων προς ενεργητικό (που είναι αντίστροφος της μόχλευσης) είναι ο υψηλότερος στην Ευρώπη των 15. Κάτι ανάλογο ισχύει και στις χώρες της Νέας Ευρώπης, όπου τα εγχώρια τραπεζικά συστήματα έχουν υψηλή κεφαλαιακή βάση, δηλαδή χαμηλή μόχλευση. Το δεύτερο πρόβλημα είναι η έλλειψη ρευστότητας. Η διατραπεζική αγορά ουσιαστικά έκλεισε για διάρκειες πέραν της εβδομάδας, η ρευστότητα πρακτικά εξαφανίστηκε μετά την κατάρρευση της Lehman, ενώ σημάδια επανάκαμψης εμφανίστηκαν τον Ιανουάριο του 2009. Οι τράπεζες προτιμούν να τοποθετούν την υπερβάλλουσα ρευστότητα στην κεντρική τους τράπεζα με χαμηλό επιτόκιο, παρά να την δανείζουν σε άλλες τράπεζες. Στην Ελλάδα το πρόβλημα της ρευστότητας υπάρχει αλλά δεν είναι τόσο έντονο όσο στο εξωτερικό. Στο ελληνικό τραπεζικό σύστημα τα εγχώρια δάνεια είναι λιγότερα από τις εγχώριες καταθέσεις. Βρίσκονται στο 83% των καταθέσεων, ένα ποσοστό που είναι το δεύτερο καλύτερο στην Ευρωζώνη. Στις χώρες όμως της Νέας Ευρώπης, όπου οι ελληνικές τράπεζες έχουν παρουσία, το πρόβλημα δείχνει να είναι πιο έντονο. Όσο τα προβλήματα φερεγγυότητας και ρευστότητας παραμένουν άλυτα, η κρίση έχει πολύ δρόμο ακόμα. Ενόψει του κινδύνου ολικής κατάρρευσης, οι κεντρικές τράπεζες προέβησαν σε συντονισμένες μειώσεις επιτοκίων, ενέσεις ρευστότητας και άλλες καινοτόμες δραστηριότητες. Παρόλα αυτά πρέπει να τονιστεί ότι ο μηχανισμός μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής έχει ουσιαστικά παραλύσει. Η δημοσιονομική πολιτική παραμένει ως το μόνο αποτελεσματικό εργαλείο. Γκίκας Α. Χαρδούβελης 3

Τετάρτη, 18 Μαρτίου 2009 Ορισμένοι φοβούνται τη μελλοντική αναζωπύρωση του πληθωρισμού, αφού η νομισματική και δημοσιονομική επέκταση είναι δύσκολο να αναστραφούν: Όμως, όσο η κρίση διαρκεί, το πρόβλημα είναι ο αποπληθωρισμός. Οι κυβερνήσεις σε πολλές χώρες ενεργοποίησαν σχέδια διάσωσης και ενίσχυσης των τραπεζών τους, ενώ ταυτόχρονα έθεσαν σε λειτουργία πακέτα δημοσιονομικής ενίσχυσης των οικονομιών τους. Οι Αμερικανοί πιέζουν για περαιτέρω επεκτατική δημοσιονομική πολιτική στην Ευρώπη. Πολλοί αναλυτές πάντως, ισχυρίζονται ότι τα δημοσιονομικά μέτρα στις ΗΠΑ: και αλλού είναι ανεπαρκή, δεν θα σταματήσουν την κρίση και θα δώσουν επιχειρήματα σε όσους αντιδρούν σε κρατικές παρεμβάσεις. Ο μεγαλύτερος κίνδυνος σήμερα είναι η παρατηρούμενη αδράνεια των Αρχών στις ΗΠΑ. Οι Γιαπωνέζοι καθυστέρησαν 10 ολόκληρα χρόνια από το 1992 έως το 2002 να λύσουν το τραπεζικό τους πρόβλημα και το πλήρωσαν με μια χαμένη δεκαετία. Οι Αμερικανοί το γνωρίζουν, αλλά φαίνεται ότι δεν είναι ώριμοι πολιτικά να πάρουν τα δραστικά μέτρα που απαιτούνται. Μετά το stress test των μεγάλων τραπεζών, πρέπει να αποφασίσουν να τις διαχωρίσουν σε προβληματικές ή όχι και να πράξουν αναλόγως, ακόμα και με προσωρινή κρατικοποίηση όπου χρειάζεται. Έτσι θα ξεκαθαριστεί το τοπίο και θα επανέλθει η εμπιστοσύνη και η ρευστότητα στην αγορά. ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΣΤΗΝ ΕΥΡΥΤΕΡΗ ΠΕΡΙΟΧΗ Οι γειτονικές μας χώρες σημείωσαν σημαντική πρόοδο τα τελευταία χρόνια, με μια πραγματική σύγκλιση της τάξης των 7 έως 10 ποσοστιαίων μονάδων, όπου το 100 είναι ο μέσος όρος της Ευρωζώνης. Παραμένουν όμως κάτω από το 40% και έχουν δρόμο μπροστά τους. Συγκριτικές αναλύσεις από τον ΟΟΣΑ, την Παγκόσμια Τράπεζα και άλλους διεθνείς οργανισμούς δείχνουν ότι οι χώρες αυτές προχώρησαν πολύ στις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και στα ζητήματα μακροοικονομικής σταθερότητας. Η προοπτική ένταξης στην ΕΕ και αργότερα την Ευρωζώνη αποτελούν καταλύτη, που κάνει την οικονομική πολιτική να υπερισχύει όλων των άλλων πολιτικών. Οι χώρες αυτές μακροπρόθεσμα θα αναπτύσσονται γρηγορότερα από τη Δυτική Ευρώπη και όσες ελληνικές επιχειρήσεις βρίσκονται εκεί, καλώς έπραξαν. Βέβαια, το μοντέλο ανάπτυξης των γειτονικών χωρών βασίστηκε στον γρήγορο δανεισμό και την υπέρ-του δέοντος κατανάλωση, κάτι που δεν ήταν αναγκαστικά παράτολμο με την τότε πληροφορία, αλλά αποδεικνύεται εκ των υστέρων σήμερα άστοχο. Θα πρέπει να αλλάξει στο μέλλον. Ο δανεισμός νοικοκυριών και επιχειρήσεων αυξήθηκε με υψηλούς ρυθμούς και τα ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών ξεπέρασαν σε πολλές περιπτώσεις και το 20% του ΑΕΠ. Έτσι, οι χώρες θα χτυπηθούν από τρεις παράγοντες, που είναι: (1) Η διστακτικότητα στη χρηματοδότηση των αναγκών της ανανέωσης του εξωτερικού χρέους και του ελλείμματος τρεχουσών συναλλαγών, γεγονός που θα εντείνει την ανάγκη παρουσίας του ΔΝΤ. (2) Η μείωση της πιστωτικής επέκτασης. Η προηγούμενη εμπειρία των Βαλτικών χωρών, όταν οι σουηδικές τράπεζες σταμάτησαν το 2007 τον δανεισμό, δείχνει το πόσο εύκολα μετατρέπεται ένας ρυθμός ανάπτυξης της τάξης του 10% σε ύφεση. Όμως, η ευαισθησία του ονομαστικού ΑΕΠ στην πιστωτική επέκταση των Γκίκας Α. Χαρδούβελης 4

Τετάρτη, 18 Μαρτίου 2009 γειτονικών χωρών είναι στο 1/3 αυτής των βαλτικών και, συνεπώς, η αρνητική επίδραση θα είναι περισσότερο περιορισμένη. (3) Η αύξηση των προβληματικών δανείων, δεδομένης και της υποτίμησης πολλών νομισμάτων. Πέρα από τα τρία παραπάνω ρίσκα, οι αγορές φοβούνται τις νέες μορφές προστατευτισμού, είτε με τη μορφή άρνησης της Δυτικής Ευρώπης στην παροχή βοήθειας προς την Ανατολική Ευρώπη, είτε την έμφαση ότι πακέτα στήριξης των τραπεζών πρέπει να κατευθυνθούν προς την εγχώρια πιστωτική επέκταση των χωρών της Δυτικής Ευρώπης, είτε με τα δημοσιονομικά πακέτα, σύμφωνα με τα οποία, αναμένεται να ενισχυθούν οι εγχώριες βιομηχανίες και επιχειρήσεις. Βέβαια, είναι γνωστό ότι ο προστατευτισμός συνεισέφερε στην μεγάλη ύφεση του 1929-1933. Οι G-20 έχουν συνειδητοποιήσει το πρόβλημα και έχουν κάνει επίσημα δηλώσεις εναντίον του. Επιμένουν, επίσης, στη συνέχιση του γύρου διαπραγματεύσεων της Nτόχα για το διεθνές εμπόριο. Η κρίση πιθανόν να καθυστερήσει την ένταξη είτε στην ΕΕ είτε στην Ευρωζώνη. Η κόπωση της διαδικασίας διεύρυνσης της ΕΕ μπορεί να ενταθεί. Επίσης, τα παλαιότερα μέλη της ΟΝΕ μπορεί να είναι απρόθυμα να αφήσουν να μπούνε νέα μέλη χωρίς ένα σαφή και αξιόπιστο σχέδιο διαθρωτικών αλλαγών, δεδομένης της εμπειρίας της Νοτιανατολικής Ευρώπης και των μεγάλων ελλειμμάτων τρεχουσών συναλλαγών της Επιπλέον, η αναταραχή στις χρηματαγορές μπορεί να πάει πίσω χρονικά την είσοδο στον μηχανισμό συναλλαγματικών ισοτιμιών ERM-II (Μόνο οι Βαλτικές είναι στον Μηχανισμό). Η αποστροφή των επενδυτών στον κίνδυνο μπορεί να οδηγήσει σε απόκλιση στις αποδόσεις των ομολόγων μεταξύ παλαιών και νέων μελών, κάνοντας το κριτήριο των μακροπρόθεσμων επιτοκίων ουσιαστικό κριτήριο ένταξης στην ΟΝΕ. Εν τω μεταξύ, ο ΕνΔΤΚ μπορεί να ανέβει λόγω υποτίμησης των εγχώριων νομισμάτων, που επιβαρύνει τον εισαγόμενο πληθωρισμό (π.χ. Ρουμανία). ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ Οι επιπτώσεις της κρίσης στην Ελλάδα θα είναι σίγουρα σημαντικές. Στην περίπτωση της Ελλάδας όμως υπάρχουν διαφορετικές βραχυχρόνιες και μακροχρόνιες προοπτικές. Βραχυπρόθεσμα η Ελλάδα μπορεί να αντεπεξέλθει καλύτερα στη κρίση από ό,τι οι ευρωπαίοι εταίροι της, χάρη στην ισχυρή αύξηση στους πραγματικούς μισθούς του ιδιωτικού τομέα, που θα ενισχύσει την κατανάλωση η οποία στην Ελλάδα έχει το μεγαλύτερο μερίδιο στο ΑΕΠ στην ΕΕ, στον μεγάλο δημόσιο τομέα που αποτελεί εγγύηση απασχόλησης στο ισχυρό τραπεζικό σύστημα, το οποίο αντέχει στο εξωτερικό χρηματοπιστωτικό σοκ, στη σχετικά πιο κλειστή οικονομία, στην οριζόντια διαφοροποίηση της επιχειρηματικής δραστηριότητας, δηλαδή την απουσία καθετοποιημένων επιχειρήσεων ενώ βοηθά και η πτώση των επιτοκίων δανεισμού από τα υψηλά του 4 ου τριμήνου του 2008 Γκίκας Α. Χαρδούβελης 5

Τετάρτη, 18 Μαρτίου 2009 Αλλά οι αντοχές αυτές απλώς καθυστερούν την έλευση της κρίσης. Η ύφεση είναι προ των πυλών. Τα πρώτα σημάδια είναι εμφανή, όπως η πτώση των λιανικών πωλήσεων και των πωλήσεων αυτοκινήτων, ενώ αυξάνονται οι οικονομικές δυσχέρειες για τις επιχειρήσεις, όπως φαίνεται και από την αύξηση των ακάλυπτων επιταγών. Οι ρυθμοί πιστωτικής επέκτασης, ιδίως προς τα νοικοκυριά, έχουν αρχίσει να μειώνονται, αν και εν μέρει αυτή είναι μια φυσιολογική εξέλιξη καθώς δεν ήταν δυνατόν να συνεχιστεί με τους υψηλούς ρυθμούς των τελευταίων ετών. Η ελληνική οικονομία θα επηρεαστεί ιδίως από την πτώση στο διεθνές εμπόριο και τον τουρισμό. Το κλίμα είναι ιδιαίτερα κακό και επικρατεί απαισιοδοξία τόσο στους επιχειρηματίες όσο και στους καταναλωτές. Οι δείκτες εμπιστοσύνης έχουν υποχωρήσει σε ιστορικά χαμηλά. Στην Ελλάδα, δεν υπάρχουν δυνατότητες επαρκούς δημοσιονομικής επέκτασης, τόσο λόγω υψηλού χρέους όσο και λόγω των επανειλημμένων παραβιάσεων του ορίου του 3% για το δημοσιονομικό έλλειμμα (μόνον το 2006 επετεύχθη ο στόχος), που αποκλείουν μια πιθανή χαλάρωση του Συμφώνου Σταθερότητας & Ανάπτυξης μετά το 2009. Η κυβέρνηση έχει ανακοινώσει σχέδια για μείωση των ελαστικών δαπανών και αύξησης των φόρων. Εάν αυτά τα μέτρα δεν εφαρμοστούν πλήρως, το έλλειμμα του 2009 αναμένεται να είναι πολύ μεγαλύτερο από ότι προβλέπει η ΕΕ. Ταυτόχρονα η πτώση των Δημοσίων Επενδύσεων στον Προϋπολογισμό του 2009 από 9,650 δις σε 8,800 δις (-8,8%) πρέπει να αναστραφεί, όπως και η αναμενόμενη πτώση των εισροών από την ΕΕ από 7,980 δις σε 6,634 δις (-16,9%). Οι δηλώσεις Επιτρόπου Hubner για μεταφορά από το μέλλον στο παρόν κοινοτικών κονδυλίων διευκολύνουν το ξεκίνημα έργων. Η ιστορική εμπειρία των υφέσεων στην Ελλάδα δεν είναι καθόλου ενθαρρυντική, καθώς διαρκούν πολύ περισσότερο από ό,τι στις υπόλοιπες χώρες του ΟΟΣΑ και οι αναπτυξιακές απώλειες είναι πολύ μεγαλύτερες (τετραπλάσιες σύμφωνα με μελέτη του ΔΝΤ). Συνεπώς υπάρχει ανάγκη άμεσων μέτρων αποφυγής μιας βαθιάς ύφεσης. Πρωταρχικό ρόλο παίζει η ανακατανομή των δαπανών. Η κατανομή των πόρων οφείλει να γίνεται σύμφωνα με ένα δημοσιοποιημένο σχέδιο βασισμένο σε μια ανάλυση κόστους οφέλους με συγκεκριμένες προτεραιότητες και χωρίς να υποκύπτει στις πέσεις συγκεκριμένων ομάδων και συμφερόντων. Απαιτείται, επίσης, επιτάχυνση των επενδύσεων με την αξιοποίηση των ευρωπαϊκών πόρων και των ΣΔΙΤ, αύξηση του εισοδήματος των πολιτών με υψηλή ροπή προς κατανάλωση (π.χ. χαμηλοσυνταξιούχοι), αναδιάρθρωση του φορολογικού μηχανισμού, ενίσχυση της διαφάνειας, χρήση νέων τεχνολογιών και καταπολέμηση της διαφθοράς. Τέλος, πρέπει να επιτραπούν υπερβάσεις στον ΠΥ του 2009, αλλά με διασφάλιση του προσωρινού χαρακτήρα των μέτρων και της επιστροφής στη δημοσιονομική πειθαρχεία με το πέρας της κρίσης. Αναγκαία είναι επίσης, η συνέχιση της πιστωτικής επέκτασης προς τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις (αναμένεται ρυθμός μόνον 5% το 2009). Ο κίνδυνος σήμερα για την Ελλάδα είναι μην τυχόν και η ύφεση αποτελέσει το ξεκίνημα μια στασιμότητας διαρκείας. Σε αυτό επικεντρώνονται οι αγορές και γι αυτό οι απαιτούμενες αποδόσεις από τα ομόλογα του Δημοσίου είναι απίστευτα υψηλές. Υποδηλώνουν μια πιθανότητα μεγαλύτερη του 20% για Γκίκας Α. Χαρδούβελης 6

Τετάρτη, 18 Μαρτίου 2009 παύση πληρωμών του Δημοσίου προς τους ομολογιούχους στην επόμενη πενταετία!! Αυτό πρέπει να αποφευχθεί με μέτρα μόνιμου χαρακτήρα που να αμβλύνουν τις μεγάλες μακροχρόνιες ανισορροπίες, που είναι βαθιές: ελλιπής ανταγωνιστικότητα (που οφείλεται σε πολλούς παράγοντες: γραφειοκρατία, ολιγοπωλιακή διάρθρωση των αγορών, κλπ.) γήρανση πληθυσμού και περαιτέρω πιέσεις στα δημόσια οικονομικά, τα οποία νοσούν. Έτσι, για τη διασφάλιση της μακροπρόθεσμης ανάπτυξης, απαιτούνται επιπρόσθετα μέτρα. Σε αυτά συμπεριλαμβάνονται η δομική αλλαγή του συστήματος υγείας, όπου ο ανταγωνισμός με τον ιδιωτικό τομέα επιταχύνεται, η επιτάχυνση των διαρθρωτικών αλλαγών σε εταιρείες του δημόσιου, η αντιμετώπιση των ολιγοπωλιακών πρακτικών στο εμπόριο που δημιουργούν μία τεράστια διαφορά τιμών μεταξύ παραγωγών και καταναλωτών και η ανανέωση του εκπαιδευτικού συστήματος έτσι ώστε να λαμβάνονται υπόψη οι σύγχρονες ανάγκες της κοινωνίας. Πιο μακροπρόθεσμα, το πρόβλημα γήρανσης του πληθυσμού θα γίνει εντονότερο και, συνεπώς, το ασφαλιστικό πρέπει και αυτό να μπει στην ατζέντα των μεταρρυθμίσεων. ΑΝΑΚΕΦΑΛΑΙΩΣΗ ΚΑΙ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Αν και η κρίση εξελίσσεται, η προηγουμένη ανάλυση οδηγεί σε χρήσιμα συμπεράσματα, τα οποία τοποθετώ σε δύο κατηγορίες, πρώτα για την υφήλιο και κατόπιν για την ευρύτερη περιοχή μας. Συμπεράσματα.. για την υφήλιο: 1) Η κρίση ξεκίνησε από τον εξω-τραπεζικό χρηματοοικονομικό τομέα της οικονομίας των ΗΠΑ, αλλά μεταδόθηκε διεθνώς λόγω υψηλής μόχλευσης 2) Βρισκόμαστε στο μέσο της κρίσης και το μέλλον είναι ακόμα αβέβαιο: Οι ΗΠΑ είναι διστακτικές στο να «καθαρίσουν» το τραπεζικό τους σύστημα και η Ευρώπη στο να ασκήσει ακόμα πιο επεκτατική πολιτική. Η έμφαση που δίνουν σωστά οι Κινέζοι στην εγχώρια κατανάλωση είναι ακόμα σε πρώιμο στάδιο για να έχουμε ορατά άμεσα αποτελέσματα. 3) Το μέλλον των παγκόσμιων συσχετισμών οικονομικής ισχύος είναι αβέβαιο, καθώς οι χώρες με τις μεγαλύτερες ανισορροπίες αναλαμβάνουν και τα μεγαλύτερα ρίσκα. 4) Όσον αφορά στο εποπτικό πλαίσιο, μια ευρύτερη και βαθύτερη ρύθμιση στο μέλλον είναι το πιθανότερο αποτέλεσμα, αλλά χωρίς την επιβολή ενός μοναδικού παγκόσμιου ρυθμιστικού πλαισίου ή ρυθμιστή. 5) Χρειαζόμαστε ένα παγκόσμιο τραπεζικό σύστημα το οποίο θα επαναφέρει τον παραδοσιακό διαμεσολαβητικό του ρόλο, καθώς και μια παγκόσμια οικονομία προσανατολισμένη στην καινοτομία και την ανάπτυξη. 6) Πρέπει να διασφαλίσουμε ότι η κοινωνία δεν θα οστρακίσει τους τραπεζίτες και τον επιχειρηματικό τομέα ή το κίνητρο για υγιή κέρδη, και ο καλύτερος τρόπος για να το επιτύχουμε είναι να στρέψουμε το πρωταρχικό μας ενδιαφέρον σε θέματα κατανομής του πλούτου. Γκίκας Α. Χαρδούβελης 7

Τετάρτη, 18 Μαρτίου 2009 7) Έμφαση θα πρέπει να δοθεί στον συντονισμό των πολιτικών παγκοσμίως και να αποφύγουμε τον εν κρυπτώ προστατευτισμό. 8) Η πορεία της παγκοσμιοποίησης είναι ένα ερωτηματικό. Συμπεράσματα. για την περιοχή μας: 9) Η περιοχή μας θα χτυπηθεί σκληρά από τις αγορές, αλλά οι μακροχρόνιες προοπτικές εξακολουθούν να είναι λαμπρές, καθώς η οικονομική πολιτική έχει ως σταθερά σημεία αναφοράς την είσοδο στην ΕΕ ή/και την ΟΝΕ. 10) Οι κυριότεροι κίνδυνοι στην περιοχή είναι (i) μια ξαφνική παύση κεφαλαιακών εισροών (ii) η επιβράδυνση της πιστωτικής επέκτασης (iii) η αύξηση των προβληματικών δανείων προερχόμενη από μεγάλες υποτιμήσεις 11) Όσο περισσότερο κρατήσει η κρίση, τόσο μεγαλύτερα τα περιφερειακά προβλήματα και τόσο μεγαλύτερες οι αναπτυξιακές απώλειες. 12) Η κρίση πιθανόν να καθυστερήσει την ένταξη πολλών χωρών είτε στην ΕΕ είτε, κυρίως, στην Ευρωζώνη. 13) Η Ελλάδα έχει ένα ισχυρό τραπεζικό τομέα και μια σχετικά πιο κλειστή οικονομία, με αποτέλεσμα την καθυστερημένη άφιξη της κρίσης. 14) Τα ελληνικά προβλήματα είναι πιο μακροχρόνια: Έλλειμμα ανταγωνιστικότητας, αυξανόμενες δημοσιονομικές πιέσεις, που εντείνονται από τη γήρανση του πληθυσμού. Οι ανισορροπίες αυτές θα μπορούσαν να μετατρέψουν την κρίση σε μακροχρόνια στασιμότητα εάν δεν ληφθούν δραστικά μέτρα μόνιμου χαρακτήρα. 15) Η αντίδραση των αγορών στις μακροχρόνιες ελληνικές ανισορροπίες είναι υπερβολική, καθώς τα περιθώρια επιτοκίων με την Γερμανία υποδηλώνουν 20% πιθανότητα χρεοκοπίας στα επόμενα 5 έτη! Αυτό δεν το πιστεύει κανείς και η ανάλυση δείχνει ότι το 1/3 του περιθωρίου των ομολόγων είναι μάλλον υπερβολή 16) Η κρίση αποτελεί μια ευκαιρία αφύπνισης μπροστά στις προκλήσεις του μέλλοντος. Γκίκας Α. Χαρδούβελης 8

Η Χρηματοοικονομική Κρίση και η περιοχή της Νοτιοανατολικής Ευρώπης: Επιπτώσεις και Προοπτικές Γκίκας Χαρδούβελης * Αθήνα, 18 Μαρτίου,, 2009 * Οικονομικός Σύμβουλος,, Eurobank EFG Group Καθηγητής, Τμήμα Χρηματοοικονομικής & Τραπ. Διοικητικής, Παν. Πειραιώς & CEPR Γκίκας Α. Χαρδούβελης 1

Η Χρηματοοικονομική Κρίση και η περιοχή της Νοτιοανατολικής Ευρώπης: Επιπτώσεις και Προοπτικές Περιεχόμενα I. Η Διεθνής Χρηματοοικονομική Κρίση Συνεχίζεται II. III. IV. Προοπτικές για τη ΝΑ Ευρώπη Πως μπορεί η Ελλάδα να επιβιώσει από την κρίση; Προτεραιότητες πολιτικής και συμπεράσματα Γκίκας Α. Χαρδούβελης 2

I. Η Διεθνής Χρηματοοικονομική Κρίση Συνεχίζεται 1) Ραγδαία επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας 2) Τα δύο κυριότερα προβλήματα της Χρηματοοικονομικής Κρίσης 3) Η αντίδραση των Αρχών και το αβέβαιο μέλλον της παγκόσμιας οικονομίας Γκίκας Α. Χαρδούβελης 3

Ι.1 Η παγκόσμια οικονομία αντιμέτωπη με τη χειρότερη ύφεση της μεταπολεμικής περιόδου 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 % 1961 1965 Παγκόσμιος ρυθμός οικονομικής ανάπτυξης 1969 1973 1977 1981 1985 Αναμένουμε σημαντική μείωση το 2009 και πιθανή αναιμική ανάκαμψη το 2010 Source: EFG Eurobank Research Γκίκας Α. Χαρδούβελης 4 1989 1993 1997 2001 2005 2009 1,1-0,5

Ι.1 Οι δείκτες εμπιστοσύνης καταρρέουν 1,04 Δείκτες εμπιστοσύνης καταναλωτών και επιχειρήσεων για τις χώρες του ΟΟΣΑ 1,02 1,00 0,98 0,96 0,94 0,92 0,90 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 Πηγή: Ecowin, ΟΟΣΑ Δείκτης Καταναλωτικής Εμπιστοσύνης Δείκτης Εμπιστοσύνης στον Μεταποιητικό Κλάδο Γκίκας Α. Χαρδούβελης 5

Ι.1 Μειωμένη ανάπτυξη σε όλες τις χώρες 2007 2008F 2009F Ετήσιος ρυθμός οικονομικής ανάπτυξης (%) Παγκόσμιος ρυθμός 3,8 2,2-0,5 ΗΠΑ 2,0 1,1-2,2 Ευρωζώνη 2,6 0,8-2,9 Ηνωμένο Βασίλειο 3,0 0,7-3,1 Ελλάδα 4,0 2,9 0,2 Ιαπωνία 2,4-0,7-4,0 Κίνα 13,0 9,0 6,8 Ρωσία 8,1 5,6-3,0 Ινδία 9,2 7,4 4,5 Βραζιλία 5,7 5,0 0,0 Source: Eurobank EFG H επιβράδυνση της παγκόσμιας ανάπτυξης επιταχύνεται με τη: Ραγδαία πτώση των εξαγωγών εξαιτίας της μείωσης της παγκόσμιας ζήτησης Μείωση των δανείων που χορηγούν οι τράπεζες Πτώση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων (μετοχές, ακίνητα, ) και υποτίμηση των νομισμάτων σε κάποιες χώρες Γκίκας Α. Χαρδούβελης 6

Ι.1 Μειωμένη ανάπτυξη και στη Νέα Ευρώπη Αισιόδοξο σενάριο για το 2009 2007 2008F 2009F Ετήσιος Ρυθμός Οικονομικής Ανάπτυξης (%) Νέα Ευρώπη 5.9 4.0-0.4 Βουλγαρία 6.2 6.4 1.0 Πολωνία 6.7 5.0 1.7 Ρουμανία 6.2 7.8 1.0 Σερβία 7.1 6.0 1.3 Τουρκία 4.6 1.0-1.0 Ουκρανία 7.6 6.0-5.0 Η επιβράδυνση της ανάπτυξης στη Νέα Ευρώπη οφείλεται σε παρόμοιους λόγους : Προηγούμενη πιστωτική επέκταση σε μεγαλύτερη κλίμακα και σε μεγάλο βαθμό σε ξένο νόμισμα «Φούσκα» στην αγορά ακινήτων Υψηλά ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών και εξάρτηση από ξένη χρηματοδότηση Γκίκας Α. Χαρδούβελης 7

Ι.1 Ταχεία η πτώση στο τέλος του 2008 15 10 5 0 ΑΕΠ, Δ Τρίμηνο 2008 (ετησιοποιημένος πραγματικός ρυθμός αύξησης) 1.2 1.4 5.4 8.5-5 -7.3-6.4-6.1-5.9-5.9-5.2-5.1-4.7-4.0-3.9-3.7-3.4-3.4-2.1-1.2-0.8-0.5-10 -10.8-9.7-8.4-8.0-8.0-15 -13.4-20 -25-22.6 Κορέα Ιαπω νία Μεξικό Σουηδία Γερμανία Δανία Πορτογαλία Ιταλία ΗΠΑ Ην. Βασίλειο ΕΕ Ευρωζώνη Βέλγιο Φινλανδία Γαλλία Ουγγαρία Ισπανία Ισλανδία Ολλανδία Καναδάς Αυστραλία Ελβετία Αυστρία Ισραήλ Ελλάδα Πολωνία Νορβηγία Σλοβακία Γκίκας Α. Χαρδούβελης 8

I.1 Γιατί βρισκόμαστε σε αυτήν την κατάσταση; Παρελθούσες ψευδαισθήσεις των οικονομολόγων Δαμάστηκε η μεταβλητότητα: Οι μακρο-οικονομολόγοι μέχρι πρόσφατα, αγνοώντας τις υπάρχουσες «φούσκες» και τις παγκόσμιες ανισορροπίες, συζητούσαν σε ποιον ανήκουνταεύσημαγιατηνπερίοδοτου great moderation, δηλαδή την υψηλή ανάπτυξη με χαμηλό πληθωρισμό. Στην περίοδο 2002-2007 παρατηρήθηκε η υψηλότερη ανάπτυξη των τελευταίων 40 ετών σε περιβάλλον χαμηλού πληθωρισμού Μερικοί πίστευαν ότι ο οικονομικός κύκλος τελείωσε. Ωστόσο τα στοιχεία δείχνουν αρνητική συσχέτιση μεταξύ του βιοτικού επιπέδου και της διακύμανσης στην οικονομική δραστηριότητα Η παγκοσμιοποίηση και οι βελτιωμένοι τρόποι επικοινωνίας δημιούργησαν νέες αλληλοσυνδέσεις και βοήθησαν τη διαφοροποίηση των μικρών οικονομικών διαταράξεων Ωστόσο οι αλληλοσυνδέσεις προκαλούν φαινόμενα ντόμινο. Έτσι οι οικονομίες γίνονται ευαίσθητες σε μεγάλες οικονομικές διαταράξεις που έχουν μικρή πιθανότητα εμφάνισης Η ψευδαίσθηση ότι οι αγορές μπορούν να ελέγξουν καιροσκοπικές συμπεριφορές Ελεύθερες αγορές δε σημαίνει απορυθμισμένες αγορές Η απληστία προωθεί την καινοτομία και την ανάπτυξη αλλά όταν δεν ελέγχεται από την κατάλληλη νομοθεσία, μπορεί να μετατραπεί σε κυνήγι ολιγοπολιακών προσόδων, διαφθορά και έγκλημα (D. Acemoglou, υποστηρίζει ότι υπήρχε μια τρίτη ψευδαίσθηση ότι το κεφάλαιο φήμης αρκεί για την αυτορύθμιση μακροβιότερων επιχειρήσεων) Αλλά το να κατηγορεί κανείς τους οικονομολόγους είναι σα να κατηγορεί το γιατρό που δεν προέβλεψε ότι ένα κοινό κρυολόγημα θα μπορούσε να εξελιχθεί σε πνευμονία Γκίκας Α. Χαρδούβελης 9

I.1 Η κρίση ξεκίνησε από το χρηματοοικονομικό τομέα Τώρα η κρίση είναι μαζί μας εδώ και τουλάχιστον 20 μήνες, χειροτερεύοντας συνεχώς τους τελευταίους 6 μήνες Πολλές είναι οι αιτίες της κρίσης: Μεγάλες παγκόσμιες ανισορροπίες «φθηνό» χρήμα και ρευστότητα από χώρες με πλεονάσματα που διοχετεύτηκε κυρίως στις ΗΠΑ «φούσκα» στην αγορά ακινήτων και η έκρηξη στην χορήγηση στεγαστικών δανείων χαμηλής εξασφάλισης χωρίς επαρκείς τραπεζικούς ελέγχους για τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο οι τιτλοποιήσεις και οι νέες πολύπλοκες και αδιαφανείς μορφές τους (CDOs) καθώς και άλλοι ιδιωτικοί οργανισμοί που δεν ελέγχονται από τις Fannie Mae και Freddie Mac Απληστία, δηλαδή η επιδίωξη υψηλών αποδόσεων με ταυτόχρονη υποτίμηση του αναλαμβανόμενου κινδύνου, το αντίθετο από το Peso Problem. Είναι ένα κοινό χαρακτηριστικό των κρίσεων και ενδημικό στον καπιταλισμό Χαλαρή νομοθεσία (Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ, SEC: επιεικείς απαιτήσεις για τη μόχλευση των επενδυτικών τραπεζών) και θεσμικό πλαίσιο, regulatory arbitrage ειδικά διασυνοριακά Λανθασμένα κίνητρα των Οίκων Αξιολόγησης, των εταιρικών διοικήσεων, κτλ. Τεράστια μόχλευση βασισμένη στον βραχυχρόνιο δανεισμό των ΧΠΙ που επένδυαν για ίδιο λογαριασμό. Αυτός ο παράγοντας ήταν πολύ σημαντικός στην επέκταση της κρίσης. Γκίκας Α. Χαρδούβελης 10

Ι.2 Η πορεία της κρίσης αντανακλάται στα υψηλά περιθώρια επιτοκίων Σημαντικά αυξημένο ασφάλιστρο κινδύνου δείχνει το TED spread και flight to quality (3m Eurodollar - 3m Tbill). Το ίδιο ισχύει και για την Ευρωζώνη (3m Euribor 3m Euro Area Tbills). Μετακύλιση κόστους σε καταναλωτές και επιχειρήσεις το 2008 και 2009. 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 μ.β. 12/3/2009: 110,0 12/3/2009: 89,1 5/2007 7/2007 9/2007 11/2007 1/2008 3/2008 5/2008 7/2008 9/2008 11/2008 1/2009 3/2009 Ευρωζώνη ΗΠΑ Γκίκας Α. Χαρδούβελης 11

Ι.2 Αύξηση κινδύνου χώρας σε Νέα Ευρώπη & Ελλάδα Περιθώρια Επιτοκίων με ΗΠΑ (10-ετή κυβερνητικά ομόλογα σε $) Πηγή : Bloomberg, JP Morgan EMBIG Γκίκας Α. Χαρδούβελης 12

Ι.2 Μπορείηαύξησητουεξωτερικούχρέουςνα οδηγήσει στον εφιάλτη των υψηλών περιθωρίων δανεισμού των αρχών του 90; Όχι, πριν την ΟΝΕ τα περιθώρια αντανακλούσαν και διαφορά πληθωρισμού μ.β. 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Σεπ-92 10-ετή κρατικά ομόλογα: Ελλάδα - Γερμανία Σεπ-93 Σεπ-94 Σεπ-95 Σεπ-96 Σεπ-97 Σεπ-98 Σεπ-99 Γκίκας Α. Χαρδούβελης 13 Σεπ-00 Το περιθώριο έχει αυξηθεί αλλά είναι απίθανο να φτάσει στα επίπεδα των αρχών της δεκαετίας του 90 λόγω του ευρώ 12/3/2009: 273,7 μ.β. Τα σημερινά πολύ υψηλά περιθώρια επιτοκίων (στα 5-ετή και 10-ετή κυβερνητικά ομόλογα) υποδηλώνουν 20% πιθανότητα χρεοκοπίας στα επόμενα 5 έτη! Σεπ-01 Σεπ-02 Σεπ-03 Σεπ-04 Σεπ-05 Σεπ-06 Σεπ-07 Σεπ-08

Ι.2 Αύξηση των περιθωρίων: Όχι μόνο ελληνικό αλλά και ευρωπαϊκό φαινόμενο μ.β. 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Περιθώριο 10-ετών ομολόγων έναντι γερμανικού ΑΥΣΤΡΙΑ 121 ΒΕΛΓΙΟ 101 ΦΙΛΑΝΔΙΑ 78 ΓΑΛΛΙΑ 59 ΕΛΛΑΔΑ 274 ΙΤΑΛΙΑ 152 ΙΡΛΑΝΔΙΑ 278 ΟΛΛΑΝΔΙΑ 76 29/6/2007 12/3/2009 ΙΣΠΑΝΙΑ 103 ΠΟΡΤΟΓΑΛΙΑ 150 Η αύξησητων ελληνικών περιθωρίων είναι συνεπής με την αύξηση όλων των υπολοίπων περιθωρίων και τον EMBI+ Έτσι, το μεγαλύτερο μέρος της ανόδου (2/3) οφείλεται στην παγκόσμια τάση αποφυγής του κινδύνου και όχι σε τοπικούς παράγοντες Γκίκας Α. Χαρδούβελης 14 Πηγή: Bloomberg, JP Morgan EMBIG, Eurobank EFG