Ο ρόλος του Ευρωσυστήµατος Κεντρικών Τραπεζών κατά τη διάρκεια της παγκόσµιας χρηµατοπιστωτικής κρίσης

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΤΙΤΛΟΣ Ο ρόλος του Ευρωσυστήµατος Κεντρικών Τραπεζών κατά τη διάρκεια της παγκόσµιας χρηµατοπιστωτικής κρίσης ΟΝΟΜΑΤΕΠΩΝΥΜΟ έλλιου Νικολέττα ιατριβή υποβληθείσα προς µερική εκπλήρωση των απαραιτήτων προϋποθέσεων για την απόκτηση του Μεταπτυχιακού ιπλώµατος Ειδίκευσης Αθήνα Οκτώβριος 2013

Εγκρίνουµε τη διατριβή της έλλιου Νικολέττας Παγκράτης Σπυρίδων Οικονοµικό Πανεπιστήµιο Αθηνών Τζαβαλής Ηλίας Οικονοµικό Πανεπιστήµιο Αθηνών Σαπουντζόγλου Γεράσιµος Οικονοµικό Πανεπιστήµιο Αθηνών [18/10/2013] 2

3

Περιεχόµενα Κεφάλαιο 1: Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα... 9 1.α. Γενικές πληροφορίες... 9 1.β. Ο στόχος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και η άσκηση της νοµισµατικής πολιτικής... 12 1.γ. Το σύστηµα πληρωµών TARGET... 14 1.δ. Πότε και γιατί δηµιουργήθηκαν οι ανισορροπίες Target... 17 Κεφάλαιο 2: Συµβατικά µέτρα της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (Standard Measures)... 20 2.α. Πράξεις ανοικτής αγοράς (Open Market Operations)... 20 2.β. Πάγιες διευκολύνσεις (Standing Facilities)... 24 2.γ. Ελάχιστα υποχρεωτικά αποθεµατικά... 26 Κεφάλαιο 3: Μη συµβατικά µέτρα της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (Non-standard measures)... 28 3.α. Παροχή ρευστότητας µε σταθερό επιτόκιο και πλήρη κατανοµή... 28 3.β. Χαλάρωση των ελάχιστων απαιτήσεων πιστωτικής διαβάθµισης για τις εξασφαλίσεις (συµπεριλαµβανοµένων των τίτλων δηµόσιου χρέους) και διεύρυνση των αποδεκτών τύπων εξασφαλίσεων... 29 3.γ.Πιο µακροπρόθεσµη παροχή ρευστότητας... 29 3.δ. Παροχή ρευστότητας σε ξένο νόµισµα... 30 3.ε. Μεταβολές του συντελεστή ελάχιστων υποχρεωτικών αποθεµατικών... 30 3.στ. Οριστικές αγορές συγκεκριµένων χρεογράφων... 31 3.ζ. Πρόγραµµα αγοράς τίτλων (SMP)... 31 3.η. Πρόγραµµα αγοράς καλυµµένων οµολογιών (CBPP)... 31 3.θ. Outright Monetary Transactions... 34 Κεφάλαιο 4: Target Balances - η µελέτη του Sinn και οι διαφωνίες... 38 4.α. Ποιοι µελέτησαν τα ισοζύγια TARGET?... 38 4.β. Η µελέτη του Sinn... 40 4.γ. Η µελέτη του Cour-Thimann... 53 4

4.δ. Τα ισοζύγια target ενέχουν κίνδυνο?... 58 4.ε. Πως αντιµετωπίζουν οι Ηνωµένες Πολιτείες και το FED τις ανισορροπίες στις πληρωµές... 60 Κεφάλαιο 5: Κρίσεις του παρελθόντος: Η κρίση του 1929-1933 και το Σύστηµα Bretton Woods... 65 5.α. Η κρίση του 1929-1933... 65 5.β. Σύστηµα Bretton Woods... 71 Κεφάλαιο 6: Συµπεράσµατα... 76 6.α. Τρόποι αντιµετώπισης των target balances... 76 Βιβλιογραφία... 83 5

6

Abstract Η εργασία αυτή επικεντρώνεται στην περίοδο της παγκόσµιας χρηµατοπιστωτικής κρίσης και συγκεκριµένα στις ενέργειες και τα µέτρα που πήρε η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα για την αντιµετώπιση της. Αναλύουµε το σκοπό της ίδρυσής της και τις αρµοδιότητες της. Ακολούθως, αναφέρουµε τα συµβατικά µέτρα που έχουν ληφθεί από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα από την ίδρυση της ως το καλοκαίρι του 2007, πριν το ξέσπασµα της κρίσης. Η παγκόσµια χρηµατοπιστωτική κρίση ξεκίνησε το καλοκαίρι του 2007 µε την BNP Paribas να αναστέλλει στις 9 Αύγουστου την εξαργύρωση µεριδίων τριών funds που είχαν επενδύσει σε ενυπόθηκους τίτλους (mortgage backed securities) (V. Acharya, 2013), ενώ λίγες µέρες µετά η American Home Investment Corp. κήρυξε πτώχευση. Οι σχετικές µε ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια ζηµίες του χρηµατοπιστωτικού κλάδου συνεχίστηκαν και όλο το φθινόπωρο, και οι δείκτες stress του χρηµατοπιστωτικού συστήµατος ήταν ασυνήθιστα υψηλοί, συµπεριλαµβανοµένων και των επιτοκίων της διατραπεζικής αγοράς. Παρά τις τεράστιες ενέσεις ρευστότητας από την U.S. Federal Reserve και την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα άρχισαν να διακρατούν µετρητά και η διατραπεζική αγορά µειώθηκε δραµατικά. Η Northern Rock απέτυχε να αναχρηµατοδοτήσει το πληρωτέο χρέος της, και τον Σεπτέµβριο του 2007 έγινε η πρώτη Βρετανική τράπεζα που έκλεισε σε 100 χρόνια. (Βερούτης, 2011) Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα για την αντιµετώπιση της κρίσης, προχώρησε σε πολύ πιο δραστικά, µη συµβατικά µέτρα. Όµως, η έλλειψη της εµπιστοσύνης των ιδιωτών, οδήγησε σε εκροές κεφαλαίων, οι οποίες δεν αντισταθµίζονταν από αντίστοιχες εισροές στις δηµοσιονοµικά ασθενέστερες χώρες της Ευρωζώνης, οδηγώντας σε ελλείµµατα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, τα οποία αποτυπώνονται στους ισολογισµούς των Κεντρικών Τραπεζών του Ευρωσυστήµατος. Απόρροια των παραπάνω ήταν η δηµιουργία υποχρεώσεων και απαιτήσεων στα ισοζύγια των χωρών της ευρωζώνης, τα επονοµαζόµενα target balances. Πρώτοι οι Sinn και Wollmershäuser εξέφρασαν τον κίνδυνο για τις πλεονασµατικές χώρες της ευρωζώνης και κυρίως για τη Γερµανία, από τα συνεχώς αυξανόµενα µεγέθη τους και πρότειναν την εφαρµογή του συστήµατος των Ηνωµένων Πολιτειών µε ετήσια 7

εκκαθάριση των υπολοίπων. Άλλοι οικονοµολόγοι, όπως ο Philippine Cour Thimann, είχαν αντίθετη άποψη για τη βιωσιµότητα ενός τέτοιου συστήµατος. Στη συνέχεια, αναλύεται η οικονοµική κρίση των Ηνωµένων Πολιτειών του 1929 1933, καθώς πρόσφερε χρήσιµη βοήθεια για τις µεθόδους και τις ενέργειες στην προσπάθεια αντιµετώπισης της σηµερινής χρηµατοπιστωτικής κρίσης και εν συνεχεία, το πρώτο σύστηµα σταθερών συναλλαγµατικών ισοτιµιών, αντίστοιχου της ευρωζώνης, του Bretton Woods. Τέλος, αναφέρουµε διάφορους τρόπους αντιµετώπισης των ισοζυγίων target και µελέτες αναφορικά µε τη δυνατότητα εφαρµογής τους στην Ευρωζώνη. 8

Κεφάλαιο 1: Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα Σκοπός της ΕΚΤ: διατήρηση του επιπέδου τιµών σταθερό, µικρότερο από 2%, αλλά κοντά σε αυτό Προσέγγιση 2 πυλώνων: οικονοµική και νοµισµατική ανάλυση Το σύστηµα πληρωµών TARGET Target Balances 1.α. Γενικές πληροφορίες Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ ή European Central Bank - ECB) είναι η κεντρική τράπεζα για το ενιαίο νόµισµα της Ευρώπης, το ευρώ. Από την 1η Ιανουαρίου 1999 η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα είναι υπεύθυνη για την άσκηση της νοµισµατικής πολιτικής στη ζώνη του ευρώ τη µεγαλύτερη οικονοµία στον κόσµο µετά τις Ηνωµένες Πολιτείες. Το βασικό καθήκον της ΕΚΤ είναι να διατηρεί την αγοραστική δύναµη του ευρώ και, συνεπώς, τη σταθερότητα των τιµών στη ζώνη του ευρώ. (European Central Bank) Η ζώνη του ευρώ έγινε πραγµατικότητα όταν η ευθύνη για την άσκηση νοµισµατικής πολιτικής εκχωρήθηκε από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες των κρατών µελών της ΕΕ στην ΕΚΤ. Η δηµιουργία της ζώνης του ευρώ και η ίδρυση ενός υπερεθνικού οργάνου, της ΕΚΤ, αποτέλεσε βασικό στάδιο στη µακρόχρονη και πολύπλοκη πορεία προς την ευρωπαϊκή ολοκλήρωση. (Bank of Greece) Προκειµένου να ενταχθούν στη ζώνη του ευρώ, οι 17 χώρες έπρεπε να πληρούν τα κριτήρια σύγκλισης. Αυτό θα ισχύσει και για άλλα κράτη µέλη της ΕΕ προτού υιοθετήσουν το ευρώ. Τα κριτήρια θέτουν τις οικονοµικές και νοµικές προϋποθέσεις για την επιτυχηµένη συµµετοχή στην Οικονοµική και Νοµισµατική Ένωση. Η Συνθήκη για την ίδρυση της Ευρωπαϊκής Κοινότητας και το Καταστατικό του Ευρωπαϊκού Συστήµατος Κεντρικών Τραπεζών και της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας αποτελούν τη νοµική βάση για την ενιαία νοµισµατική πολιτική. Με το 9

Καταστατικό, ιδρύθηκαν η ΕΚΤ και το Ευρωπαϊκό Σύστηµα Κεντρικών Τραπεζών (ΕΣΚΤ) την 1η Ιουνίου 1998. Η ΕΚΤ ιδρύθηκε ως πυρήνας του Ευρωσυστήµατος και του ΕΣΚΤ. Η ΕΚΤ και οι εθνικές κεντρικές τράπεζες εκτελούν από κοινού τα καθήκοντα που τους έχουν ανατεθεί. Η ΕΚΤ διαθέτει νοµική προσωπικότητα σύµφωνα µε το δηµόσιο διεθνές δίκαιο. Το Ευρωπαϊκό Σύστηµα Κεντρικών Τραπεζών (ΕΣΚΤ) αποτελείται από την ΕΚΤ και τις εθνικές κεντρικές τράπεζες (ΕθνΚΤ) όλων των κρατών µελών της ΕΕ είτε έχουν υιοθετήσει το ευρώ είτε όχι. Το Ευρωσύστηµα αποτελείται από την ΕΚΤ και τις ΕθνΚΤ των χωρών που έχουν υιοθετήσει το ευρώ. Το Ευρωσύστηµα και το ΕΣΚΤ θα συνυπάρχουν όσο διάστηµα υπάρχουν κράτη µέλη που δεν ανήκουν στη ζώνη του ευρώ (ΕΚΤ, Η εφαρµογή της νοµισµατικής πολιτικής στη ζώνη του ευρώ, 2011). Η ζώνη του ευρώ αποτελείται από τις χώρες της ΕΕ που έχουν υιοθετήσει το ευρώ. Σε αντίθεση µε τις εθνικές κεντρικές τράπεζες, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα διενεργεί ελάχιστες µόνο πράξεις. Κύριο µέληµά της είναι να χαράσσει πολιτικές και να διασφαλίζει ότι οι αποφάσεις εφαρµόζονται µε συνέπεια από τις ΕθνΚΤ. Πιο συγκεκριµένα, η ΕΚΤ είναι υπεύθυνη για τα εξής: να καθορίζει τις πολιτικές του Ευρωσυστήµατος: το ιοικητικό Συµβούλιο της ΕΚΤ είναι αρµόδιο να ασκεί νοµισµατική πολιτική για το ενιαίο νόµισµα. Για παράδειγµα, ορίζει τη σταθερότητα των τιµών, τον τρόπο ανάλυσης των πληθωριστικών κινδύνων κ.λπ. να αποφασίζει, να συντονίζει και να παρακολουθεί τις πράξεις νοµισµατικής πολιτικής: η ΕΚΤ παρέχει στις ΕθνΚΤ τις λεπτοµέρειες για την εκτέλεση των απαιτούµενων πράξεων (αξία, χρόνος, ηµεροµηνία κ.λπ.) και ελέγχει αν έχουν εκτελεστεί µε επιτυχία. να εκδίδει νοµικές πράξεις: εντός στενά καθορισµένων ορίων τα όργανα λήψης αποφάσεων έχουν την αρµοδιότητα να εκδίδουν δεσµευτικές νοµικές πράξεις εντός του Ευρωσυστήµατος, όπως κατευθυντήριες γραµµές και οδηγίες, για να διασφαλίζουν ότι οι αποκεντρωµένες πράξεις εκτελούνται µε συνέπεια από τις ΕθνΚΤ. Επιπλέον, εντός καθορισµένων ορίων, µπορούν να εκδίδουν κανονισµούς και αποφάσεις, οι οποίες είναι δεσµευτικές εκτός του Ευρωσυστήµατος. να εγκρίνει την έκδοση τραπεζογραµµατίων: αυτό το καθήκον αφορά το στρατηγικό σχεδιασµό και το συντονισµό της παραγωγής και της έκδοσης 10

τραπεζογραµµατίων ευρώ. Επιπλέον, η ΕΚΤ συντονίζει τις δραστηριότητες του Ευρωσυστήµατος στους τοµείς της έρευνας και ανάπτυξης, καθώς και τις δραστηριότητες που αφορούν την ασφάλεια και την ποιότητα της παραγωγής τραπεζογραµµατίων ευρώ. Επίσης, η ΕΚΤ φιλοξενεί το Κέντρο Ανάλυσης Πλαστών που ασχολείται µε την ανάλυση και την ταξινόµηση των πλαστών τραπεζογραµµατίων και κερµάτων ευρώ, την κεντρική βάση δεδοµένων για τα πλαστά τραπεζογραµµάτια ευρώ, καθώς και το ιεθνές Κέντρο για την Αποτροπή της Παραχάραξης, το οποίο προωθεί την παγκόσµια συνεργασία µεταξύ κεντρικών τραπεζών για την αποτροπή της παραχάραξης και τελεί υπό την αιγίδα των ιοικητών των Κεντρικών Τραπεζών της Οµάδας των 10 (G10). να παρεµβαίνει στις αγορές συναλλάγµατος: εφόσον κρίνεται απαραίτητο, συνεργάζεται και µε τις ΕθνΚΤ χωριστά. Αυτές οι παρεµβάσεις αφορούν την αγορά ή/και την πώληση νοµισµάτων στις αγορές συναλλάγµατος. να προωθεί την οµαλή λειτουργία των συστηµάτων πληρωµών και να επιβλέπει τις υποδοµές πληρωµών και άλλες υποδοµές των χρηµατοπιστωτικών αγορών: τα συστήµατα πληρωµών αποτελούν ένα µέσο µεταφοράς χρηµάτων εντός του τραπεζικού συστήµατος. Η ΕΚΤ ενεργεί ως διαχειριστής του T2-ECB, το οποίο αποτελεί συνιστώσα του TARGET2, του συστήµατος πληρωµών για το ευρώ. Επιπλέον, η ΕΚΤ, σε συνεργασία µε τις ΕθνΚΤ του Ευρωσυστήµατος, επιτελεί ορισµένα καθήκοντα επίβλεψης. Η επίβλεψη αποτελεί µία από τις λειτουργίες της κεντρικής τράπεζας, µέσω της οποίας προωθείται η ασφάλεια και αποδοτικότητα των υποδοµών των χρηµατοπιστωτικών αγορών καθώς και των µέσων πληρωµής, µε την παρακολούθηση των αξιολογήσεων και, εφόσον κρίνεται αναγκαίο, µε τη θέσπιση αλλαγών. Η ΕΚΤ, σε συνεργασία µε τις ΕθνΚΤ, θεσπίζει επίσης αλλαγές στις αγορές, προκειµένου να προαγάγει την ενοποίηση των υποδοµών των χρηµατοπιστωτικών αγορών και να εναρµονίσει τις υπηρεσίες πληρωµών σε ευρώ. Ο Ενιαίος Χώρος Πληρωµών σε Ευρώ (Single Euro Payments Area - SEPA) για τις πληρωµές µικρής αξίας αποτελεί ένα εξαίρετο παράδειγµα του καταλυτικού ρόλου που διαδραµατίζει η ΕΚΤ για την εναρµόνιση των χρηµατοπιστωτικών αγορών. 1 1 Σε αντιπαραβολή µε την ΕΚΤ, η Οµοσπονδιακή Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ έχει διττό στόχο, τόσο την σταθερότητα τιµών, όσο και το στόχο της µέγιστης απασχόλησης και τη διαµόρφωση των µακροπρόθεσµων επιτοκίων σε σχετικά χαµηλά επίπεδα, όπως προκύπτει από το Full Employment and Balanced Growth Act του 1978. 11

1.β. Ο στόχος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και η άσκηση της νοµισµατικής πολιτικής Στόχος της ECB είναι η διατήρηση του επιπέδου των τιµών, δηλαδή σταθερή, µη πληθωριστική ανάπτυξη, υψηλό επίπεδο απασχόλησης, αύξηση του βιοτικού επιπέδου. Με άλλα λόγια, διατήρηση του πληθωρισµού κάτω από το 2% αλλά κοντά σε αυτό σε µεσοπρόθεσµο ορίζοντα µε βάσει το δείκτη τιµών καταναλωτή. Βασική αρχή της στρατηγικής της ECB µε βάσει την οµιλία του προέδρου της (ECB president s introductory Statement - press conference 05/11/2009) είναι το κυβερνητικό συµβούλιο να συνεχίζει να εξασφαλίζει τη σταθεροποίηση των µεσοπρόθεσµων πληθωριστικών προσδοκιών. Η αγκίστρωση αυτή είναι απαραίτητη για να υποστηρίξει τη σταθερή ανάπτυξη και απασχόληση και να συµβάλει στην οικονοµική σταθερότητα. Συνεπώς θα συνεχιστεί η στενή παρακολούθηση της ανάπτυξης της επόµενη περίοδο. Για την άσκηση της νοµισµατικής πολιτικής µε τον καλύτερο δυνατό τρόπο, η ΕΚΤ ακολουθεί µια συγκεκριµένη προσέγγιση προκειµένου να καθορίζει τη φύση και το µέγεθος των κινδύνων διατάραξης της σταθερότητας των τιµών στη ζώνη του ευρώ. Για να το επιτύχει, η ΕΚΤ χρειάζεται να αναλύει ενδελεχώς τις οικονοµικές και νοµισµατικές εξελίξεις. Για να διασφαλίσει ότι δεν παραβλέπεται καµία συναφής πληροφορία, έχει αναπτύξει τη λεγόµενη "προσέγγιση βάσει δύο πυλώνων". Το πλαίσιο που χρησιµοποιεί η ΕΚΤ για την οργάνωση, την εξέταση και τη διασταύρωση των πληροφοριών που κρίνονται συναφείς για την αξιολόγηση των κινδύνων διατάραξης της σταθερότητας των τιµών βασίζεται σε δύο προσεγγίσεις ανάλυσης που αλληλοσυµπληρώνονται, οι οποίες αναφέρονται ως οι δύο "πυλώνες": η οικονοµική ανάλυση και η νοµισµατική ανάλυση. Ο πρώτος πυλώνας της νοµισµατικής στρατηγικής της ΕΚΤ είναι η οικονοµική ανάλυση. Στο επίκεντρό της βρίσκεται κυρίως η αξιολόγηση των τρεχουσών οικονοµικών και χρηµατοπιστωτικών εξελίξεων, καθώς και των συνακόλουθων βραχυπρόθεσµων έως µεσοπρόθεσµων κινδύνων για τη σταθερότητα των τιµών. Οι 12

οικονοµικές και χρηµατοοικονοµικές µεταβλητές που αποτελούν αντικείµενο αυτής της ανάλυσης περιλαµβάνουν µεταξύ άλλων: την εξέλιξη της συνολικής παραγωγής, τη συνολική ζήτηση και τις συνιστώσες της, τη δηµοσιονοµική πολιτική, τις συνθήκες στις αγορές κεφαλαίων και εργασίας, ένα ευρύ φάσµα δεικτών τιµών και κόστους, την εξέλιξη της συναλλαγµατικής ισοτιµίας, της παγκόσµιας οικονοµίας και του ισοζυγίου πληρωµών, τις χρηµατοπιστωτικές αγορές και την καθαρή θέση τοµέων της ευρωζώνης. Η νοµισµατική ανάλυση επικεντρώνεται σε έναν πιο µακροπρόθεσµο ορίζοντα, εκµεταλλευόµενη τη µακροχρόνια σχέση µεταξύ χρήµατος και τιµών. Η νοµισµατική ανάλυση χρησιµεύει κυρίως ως µέσο διασταύρωσης, από µια µεσοµακροπρόθεσµη προοπτική, των βραχυµεσοπρόθεσµων ενδείξεων για τη νοµισµατική πολιτική που προκύπτουν από την οικονοµική ανάλυση. Στο επίκεντρό της βρίσκεται η σχέση ανάµεσα στην αύξηση της νοµισµατικής µάζας και τον πληθωρισµό σε βραχυπρόθεσµο έως µεσοπρόθεσµο ορίζοντα, και αξιοποιεί το γεγονός ότι οι νοµισµατικές τάσεις προηγούνται των πληθωριστικών πιέσεων. Η προσέγγιση βάσει των δύο πυλώνων έχει σχεδιαστεί έτσι ώστε να εξασφαλίζεται ότι, κατά την αξιολόγηση των κινδύνων διατάραξης της σταθερότητας των τιµών, δεν πρόκειται να χαθεί καµία σηµαντική πληροφορία και ότι δίδεται η δέουσα προσοχή στις διαφορετικές προσεγγίσεις και στη διασταύρωση των πληροφοριών, προκειµένου να εκτιµηθούν συνολικά οι κίνδυνοι διατάραξης της σταθερότητας των τιµών. Αντιπροσωπεύει την έννοια της διαφοροποιηµένης ανάλυσης, την οποία και µεταδίδει στο κοινό, διασφαλίζοντας τη λήψη ορθών αποφάσεων βάσει διαφορετικών προσεγγίσεων ανάλυσης. Το διοικητικό συµβούλιο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας λαµβάνει κάθε απόφαση νοµισµατικής πολιτικής βασιζόµενο σε µια ενοποιηµένη και συνολική εκτίµηση του ρίσκου που θα επιφέρει η απόφαση αυτή στη σταθερότητα των τιµών. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική τράπεζα έχει αρκετά εργαλεία για την άσκηση της νοµισµατικής πολιτικής που είναι και ο κύριος σκοπός της, µε κυριότερο µέσο τις πράξεις ανοικτής αγοράς ή πολιτική ανοικτής αγοράς (Open Market Operations OMO) µε διάφορες παραλλαγές, που αναφέρονται στη συχνότητα και στην έκταση της παρέµβασης ανάλογα µε την οικονοµική συγκυρία. Όπως η ίδια η ECB ισχυρίζεται, αποτελούν µια προσέγγιση τεσσάρων σταδίων που εξυπηρετούν διαφορετικούς σκοπούς. Εκτός από τον κύριο στόχο της κατεύθυνσης και εξοµάλυνσης των επιτοκίων 13

και του πληθωρισµού στην Ευρωζώνη, διαχειρίζεται τη ρευστότητα στις αγορές, και σηµατοδοτεί τη νοµισµατική πολιτική µε τις αποφάσεις της. Αναλυτικά για τις πράξεις ανοικτής αγοράς θα µιλήσουµε στην εποµένη ενότητα. Οι χρηµατικές δοσοληψίες που συνδέονται µε τη συµµετοχή στις πράξεις ανοικτής αγοράς διακανονίζονται µέσω των λογαριασµών τους οποίους τηρούν οι αντισυµβαλλόµενοι στις εθνικές κεντρικές τράπεζες ή µέσω λογαριασµών σε τράπεζες διακανονισµού που συµµετέχουν στο σύστηµα TARGET2. 1.γ. Το σύστηµα πληρωµών TARGET Ο όρος Target είναι µία έννοια που έχει προκαλέσει µεγάλη σύγχυση στους ακαδηµαϊκούς, καθώς έχει τους ερµηνείες που δε συνδέονται µεταξύ τους εκ πρώτης όψεως. 1. Ο όρος TARGET είναι ακρώνυµο της έκφρασης Trans - European Automated Real - Time Gross Settlement Express Transfer. Αναφέρεται στο Ευρωπαϊκό σύστηµα διακανονισµών συναλλαγών µέσω του οποίου οι εµπορικές τράπεζες κάθε χώρας πραγµατοποιούν πληρωµές σε εµπορικές τράπεζες άλλων χωρών. 2. Τα Target balances είναι απαιτήσεις και υποχρεώσεις των ιδιωτικών κεντρικών τραπεζών των χωρών της ευρωζώνης απέναντι στο ευρωπαϊκό σύστηµα κεντρικών τραπεζών το οποίο καθορίζεται µέσω των ισολογισµών των εθνικών κεντρικών τραπεζών. 3. Τα Target balances µετρούν αθροιστικά τα πλεονάσµατα και τα ελλείµµατα των ισοζυγίων πληρωµών χωρών της ευρωζώνης έναντι των άλλων χωρών της ευρωζώνης. Τα target liabilities είναι το µερίδιο εκείνο των χρηµάτων της κεντρικής τράπεζας το οποίο υπολείπεται του αποθέµατος της δικαιοδοσίας της για την απόκτηση αγαθών και υπηρεσιών από άλλες χώρες της ευρωζώνης. Αντιστοίχως, target claims µετρούν το πλεόνασµα του αποθέµατος της κεντρικής τράπεζας το οποίο υπερβαίνει το απόθεµα της δικαιοδοσίας της και το οποίο προκύπτει από πωλήσεις αγαθών και υπηρεσιών σε άλλες χώρες της ευρωζώνης. Ο τελευταίος ορισµός είναι ο πιο ολοκληρωµένος καθώς δείχνει πως τα Target balances µετρούν τα πλεονάσµατα και τα ελλείµµατα εντός της ζώνης του ευρώ. 14

Για να γίνει κατανοητή η συσχέτιση µεταξύ των ορισµών του target, είναι χρήσιµο να κατανοήσουµε πως γίνονται οι πληρωµές µεταξύ των τραπεζών. Όταν ένας πελάτης µιας τράπεζας πραγµατοποιεί µια µεταφορά κεφαλαίου από µία εµπορική τράπεζα σε µία άλλη, αυτό που ουσιαστικά µεταφέρεται είναι κεφάλαια της κεντρικής τράπεζας ανάµεσα στις εµπορικές τράπεζες. Η εµπορική τράπεζα που πληρώνει χρεώνει το λογαριασµό του πελάτη, ενώ η άλλη τράπεζα πιστώνει το λογαριασµό του πελάτη της. Αν ο προµηθευτής βρίσκεται σε διαφορετική χώρα η διαδικασία δεν είναι πολύ διαφορετική, µόνο που πραγµατοποιείται µέσω του συστήµατος Target της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Στην περίπτωση αυτή, η κεντρική τράπεζας της χώρας του αγοραστή, αποµακρύνει χρήµατα από την εγχώρια οικονοµία και τον ισολογισµό της, καταστρέφοντας τα, και ενηµερώνει για την πληρωµή την αντίστοιχη κεντρική τράπεζα της χώρας του προµηθευτή. Η τελευταία αντίστοιχα δηµιουργεί χρήµα, το οποίο µεταφέρει στο λογαριασµό του προµηθευτή στην εµπορική τράπεζα συνεργασίας του. Με τη διαδικασία αυτή η πρώτη εθνική κεντρική τράπεζα δηµιουργεί µια υποχρέωση προς την ECB, και η δεύτερη αποκτά µία απαίτηση απέναντι στην ECB (Merler, 2012). Το καθαρό άθροισµα όλων των πληρωµών µέσω τραπεζών στην ευρωζώνη κατά τη διάρκεια µιας ηµέρας τακτοποιείται µέσω της κεντρικής τράπεζας µε µεταβολή στα target balances κάθε εθνικής κεντρικής τράπεζας σύµφωνα µε την ισότητα: Target balance = Target inflows Target outflows Η νέα ισορροπία του συστήµατος target αναφέρεται στον ισολογισµό της κεντρικής τράπεζας σαν περιουσιακό στοιχείο ενεργητικού αν είναι θετικό, ή σαν υποχρέωση αν είναι αρνητικό. Κατά συνέπεια, κάποιες εθνικές κεντρικές τράπεζες έχουν απαιτήσεις και άλλες υποχρεώσεις απέναντι στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα. Πριν από την κρίση χρέους οι τράπεζες µπορούσαν να χρηµατοδοτηθούν εγχώρια ή από την ευρωζώνη µε παρόµοιες συνθήκες σε όλη την ένωση. Οι απαιτήσεις και υποχρεώσεις κάθε εθνικής κεντρικής τράπεζας µέσω του Target ήταν µικρές και σταθερές, µε αποτέλεσµα να µην υπάρχουν ανισορροπίες. Σε αυτή την περίπτωση, η κάθε χώρα πληρώνει για αγαθά και υπηρεσίες που λαµβάνει µε χρήµατα που έχει αποκτήσει από παροχή αγαθών και υπηρεσιών στο εξωτερικό. Το καθαρό ποσό πωλήσεων αξιών σε άλλες χώρες αποτελεί καθαρή εισροή 15

κεφαλαίου. Παροµοίως, µία χώρα µε πλεόνασµα εξαγωγών θα χρησιµοποιήσει το ποσό αυτό για αγορά αξιών από άλλες χώρες. Με τον τρόπο αυτό, η ιδιωτική ροή κεφαλαίων χρηµατοδοτεί εµπορικές πληρωµές και το ισοζύγιο πληρωµών στην ισορροπία. Απαιτήσεις και υποχρεώσεις µέσω του συστήµατος Target προκύπτουν όταν δεν υπάρχει εξισορρόπηση των ροών κεφαλαίου εκτός συνόρων. Παραµένει γεγονός πως τα target balances αυξάνονται στο βαθµό που οι συναλλαγές και οι ροές κεφαλαίων δεν εξισώνονται. Τα target balances που εµφανίζονται στους ισολογισµούς των εθνικών κεντρικών τραπεζών είναι κυρίως αποθέµατα και όχι ροές κεφαλαίων. Τα υπόλοιπα που εµφανίζονται στους ισολογισµούς µετρούν πλεονάσµατα και ελλείµµατα του ισοζυγίου πληρωµών που σωρεύονται από την είσοδο του ευρώ. Η πρώτη πλατφόρµα TARGET τέθηκε σε εφαρµογή από το Ευρωσύστηµα το 1999, για τη διενέργεια µεγάλων συναλλαγών σε ευρώ. Το 2008 αντικαταστάθηκε από το σύστηµα TARGET 2 το οποίο χρησιµοποιούσε ένα κεντροποιηµένο σύστηµα (Single Shares Platform SSP) για τη διεκπεραίωση όλων των συναλλαγών. (ECB, 2013, pp. 8-16) Αρχικά µόνο µεγάλες πληρωµές περνούσαν µέσω του συστήµατος target. Οι εµπορικές τράπεζες κάθε χώρας είχαν ένα δικό τους σύστηµα εκκαθάρισης µέσω του οποίου εκκαθαρίζονταν οι περισσότερες συναλλαγές και µόνο στο τέλος οι καθαρές διεθνείς συναλλαγές πραγµατοποιούνταν. Καθώς οι συναλλαγές µεταξύ των χωρών πραγµατοποιούνταν από τα ιδιωτικά συστήµατα εκκαθάρισης, το σύστηµα target της ECB χρειαζόταν µόνο για την τακτοποίηση του πλεονάσµατος των πληρωµών που δεν εκκαθάριζαν. Αυτό, ωστόσο, άλλαξε µε την καθιέρωση του συστήµατος Target-2 το 2008. Από τότε και µικρότερες πληρωµές περνούσαν επίσης µέσω του συστήµατος target της ECB. Η αλλαγή αυτή οδήγησε σε µεγάλη αύξηση του όγκου των συναλλαγών που χρησιµοποιούσαν το σύστηµα target, αλλά δεν επέφερε αλλαγή στα καθαρά υπόλοιπα. Από την αρχή, κάθε µεταβολή των target balances σωστά αποτυπώνει την καθαρή αξία χρηµάτων που µεταφέρονται µεταξύ των τραπεζών των χωρών της ευρωζώνης. Το TARGET2 έχει καθοριστική σηµασία για την προαγωγή της ολοκληρωµένης αγοράς χρήµατος του ευρώ, η οποία αποτελεί προϋπόθεση για την αποτελεσµατικότητα της ενιαίας νοµισµατικής πολιτικής. Επιπλέον, συµβάλλει στην ολοκλήρωση των χρηµατοπιστωτικών αγορών της ζώνης του ευρώ. Περισσότερες από 4.400 εµπορικές τράπεζες, καθώς και 22 εθνικές κεντρικές τράπεζες, χρησιµοποιούν το TARGET2 για 16

εντολές πληρωµής είτε για λογαριασµό τους είτε για λογαριασµό πελατών τους. Συµπεριλαµβανοµένων των υποκαταστηµάτων και των θυγατρικών, περισσότερες από 60.000 τράπεζες παγκοσµίως (και συνεπώς και όλοι οι πελάτες αυτών των τραπεζών) είναι προσβάσιµες µέσω του TARGET-2. Το TARGET-2 χρησιµοποιείται για πληρωµές µεγάλης αξίας στις οποίες ο χρόνος αποτελεί κρίσιµο στοιχείο, όπως οι πληρωµές για τη διευκόλυνση του διακανονισµού σε άλλα συστήµατα διατραπεζικών µεταφορών κεφαλαίων (π.χ. το Σύστηµα ιακανονισµού Αδιάλειπτης Σύνδεσης (Continuous Linked Settlement CLS) ή το EURO1), και για το διακανονισµό συναλλαγών της αγοράς χρήµατος και συναλλαγών σε συνάλλαγµα και σε τίτλους. Χρησιµοποιείται επίσης για πληρωµές πελατών µικρότερης αξίας. Το TARGET-2 παρέχει αµετάκλητο διακανονισµό των συναλλαγών σε ηµερήσια βάση και καθιστά άµεσα διαθέσιµα για άλλες πληρωµές τα κεφάλαια που πιστώνονται σε λογαριασµό συµµετέχοντος (ΕΚΤ, Μηνιαίο ελτίο, Σεπτέµβριος 2012). Η ετήσια αναφορά του TARGET για το 2012, η οποία δηµοσιεύτηκε το Μάιο του 2013 από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έδειξε πως οι πληρωµές µέσω του ευρωπαϊκού συστήµατος TARGET αυξήθηκαν µέσα στο 2012 τόσο σε αριθµό όσο και σε αξία, συγκριτικά µε το προηγούµενο έτος. Συγκεκριµένα, το TARGET-2 χρησιµοποιήθηκε για το 92% των µεγάλων σε αξία πληρωµών, καθιστώντας το δεύτερο µεγαλύτερο σύστηµα πληρωµών παγκοσµίως. Συνολικά πραγµατοποιήθηκαν 90,6 εκατοµµύρια πληρωµές µέσα στο 2012, αύξηση της τάξεως του 1,2% από το προηγούµενο έτος. Το 60% αφορούσε συναλλαγές ιδιωτών και το υπόλοιπο 40% συναλλαγές µεταξύ εµπορικών και κεντρικών τραπεζών. Υπεύθυνες για ένα τµήµα της αύξησης ήταν οι λειτουργίες των κεντρικών τραπεζών, ιδιαίτερα το πρώτο εξάµηνο του έτους. Το TARGET-2 εξακολουθεί να αποτελεί βασικό εργαλείο στην προώθηση και ανάπτυξη των χρηµαταγορών στη ζώνη του ευρώ, και αναγκαία προϋπόθεση στην αποτελεσµατικότητα της ενιαίας νοµισµατικής πολιτικής και οικονοµικής σταθερότητας. 1.δ. Πότε και γιατί δηµιουργήθηκαν οι ανισορροπίες Target Όταν το σύστηµα target καθιερώθηκε, είχε υποτεθεί πως οι ανισορροπίες θα ήταν αµελητέες. Η πίστη ότι καθηµερινά τα υπόλοιπα θα εξισορροπούνταν επικράτησε, 17

και συνεπώς δε θεωρήθηκε απαραίτητο να δηµιουργηθεί κάποιος µηχανισµός που θα απέφευγε αποτελεσµατικά τις ανισορροπίες. Οι πιστώσεις µέσω του συστήµατος target θα είχαν τη µορφή βραχυπρόθεσµων χαρακτηριστικών που θα βοηθούσαν στην εξοµάλυνση των ακροτήτων των συναλλαγών. Και πράγµατι οι πιστώσεις ήταν πολύ µικρές µέχρι το ξέσπασµα της κρίσης το καλοκαίρι του 2007, αλλά τα χρόνια που ακολούθησαν διογκώθηκαν. Η Γερµανία απέκτησε απαιτήσεις ύψους 660 δις από το Ευρωσύστηµα, το οποίο της προκαλεί νευρικότητα στην περίπτωση που το ευρώ καταρρεύσει (Wilson, Atkins, & Bryant, 2012). Λόγω της κρίσης, οι τράπεζες έχασαν την εµπιστοσύνη τους η µία στην άλλη και ο φόβος για τη µελλοντική ρευστότητα και την αποπληρωµή των δανείων καθιστά αδύνατο το διατραπεζικό δανεισµό. Τον Αύγουστο του 2007 η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα αποφασίζει να παρέµβει για να παρέχει ρευστότητα στις τράπεζες όπου χρειάζεται και να διατηρηθεί η σταθερότητα τιµών µεσοπρόθεσµα. εδοµένου ότι τα µέτρα της ECB εφαρµόζονται µε ένα αποκεντρωτικό τρόπο από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες στην ευρωζώνη, οι φερέγγυες τράπεζες στην ευρωζώνη επιτρέπεται να δανειστούν όλη τη ρευστότητα που χρειάζονται από την κεντρική τους τράπεζα µε σταθερό επιτόκιο έναντι επαρκών εξασφαλίσεων. Όταν η παγκόσµια χρηµατοοικονοµική κρίση µετατράπηκε σε κρίση χρέους το Μάιο του 2010, η έλλειψη εµπιστοσύνης στις τράπεζες γινόταν ολοένα και µεγαλύτερη προκαλώντας ένα φαύλο κύκλο ανάµεσα σε δηµόσια οικονοµικά και χρηµατοοικονοµική υγεία του τραπεζικού συστήµατος. Το τραπεζικό σύστηµα στις χώρες που επηρεάστηκαν από την κρίση χρέους αντιµετώπισε αυξανόµενες εκροές κεφαλαίων, οι οποίες αντισταθµίστηκαν από αυξανόµενο δανεισµό από την κεντρική τράπεζα. Οι εθνικές κεντρικές τράπεζες παρουσίασαν αυξανόµενες λειτουργίες στο τµήµα του δανεισµού µαζί µε µια διεύρυνση των υποχρεώσεων από το target. Στα τραπεζικά συστήµατα των χωρών που ήταν αποδέκτες των ροών κεφαλαίου οι κεντρικές εθνικές τράπεζες είδαν αύξηση των καταθέσεων µαζί µε αύξηση των απαιτήσεων από το target. Συµπερασµατικά, τα target balances προέκυψαν από ροές µέσω target ανάµεσα σε εθνικά τραπεζικά συστήµατα σε συνθήκες κατακερµατισµού της χρηµατοοικονοµικής αγοράς. Έτσι, οι ανισορροπίες του target τείνουν να αντανακλούν την τµηµατοποίηση στη χρηµατοδότηση της αγοράς κατά µήκος των εθνικών συνόρων 18

και µπορούν να γίνουν πολύ µεγάλες όταν το Ευρωσύστηµα αντικαθιστά τη διαµεσολαβητική λειτουργία της αγοράς. Όµως, τα target balances αντανακλούν και την ανάγκη χρηµατοδότησης της κάθε µεµονωµένης οικονοµίας άλλα ατελώς για τους παρακάτω λόγους. Καταρχήν, δεν αποτυπώνουν όλες τις συναλλαγές, ιδιαίτερα όσες πραγµατοποιούνται µε µετρητά. Επίσης οι συναλλαγές σε ξένα νοµίσµατα αυξάνουν τον όγκο τους. Και το πιο σηµαντικό, τα target balances επίσης αντανακλούν συναλλαγές οι οποίες δεν είναι απαραίτητα διασυνοριακές. Οι συναλλαγές σε τράπεζες εκτός της ευρωζώνης επίσης επηρεάζουν τις ανισορροπίες των ισοζυγίων target. Τον Αύγουστο του 2012 το διοικητικό συµβούλιο της ΕΚΤ αποφάσισε την εφαρµογή του Outright Monetary Transaction ως το απόλυτο µέσο για την αποτροπή του χειρότερου σεναρίου της καταστροφής. Ακολούθησε µια µείωση των target balances. Επίσης από τις αρχές του 2013 παρατηρήθηκε µια µείωση στην παροχή ρευστότητας που χορηγήθηκε από το Ευρωσύστηµα στις τράπεζες. Τη σηµαντικότητα του Target-2 και το πρόβληµα των target balances ανακάλυψε ο Hans-Werner Sinn, πρόεδρος του οικονοµικού ινστιτούτου Ifo της Γερµανίας, και ο Timo Wollmershäuser (Munchau, 2012). Οι δυο τους ανακάλυψαν ότι τα ισοζύγια του Target-2 κατοπτρίζουν τις ανισορροπίες στα ισοζύγια πληρωµών από την έναρξη της κρίσης. Ως το 2007 δεν υπήρχε πρόβληµα, καθώς τα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών χρηµατοδοτούνταν από εµπορικές τράπεζες. Μόλις αυτό σταµάτησε, οι εθνικές κεντρικές τράπεζες ανέλαβαν αυτό το ρόλο. Την ανάλυση τους και την κατάληξη σε αυτό το συµπέρασµα θα την αναλύσουµε περαιτέρω σε επόµενη ενότητα. Ας ξεκινήσουµε όµως τη µελέτη µε τα βασικά εργαλεία που είχε στη διάθεσή της η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα για την άσκηση της νοµισµατικής πολιτικής από τη στιγµή της δηµιουργίας της. Τα µέτρα αυτά ονοµάζονται συµβατικά (standard measures) και ασκήθηκαν από την ΕΚΤ υπό κανονικές συνθήκες, δηλαδή πριν την έναρξη της χρηµατοπιστωτικής κρίσης. 19

Κεφάλαιο 2: Συµβατικά µέτρα της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (Standard Measures) Πράξεις ανοιχτής αγοράς: χρησιµοποιούνται για διαµόρφωση επιτοκίων, διαχείριση ρευστότητας, σηµατοδότηση Πάγιες Διευκολύνσεις: εφαρµόζονται για την παροχή ή την απορρόφηση της ρευστότητας στο τέλος της ηµέρας Ελάχιστα Υποχρεωτικά αποθεµατικά: αποσκοπούν στη σταθεροποίηση των επιτοκίων στις αγορές χρήµατος Για την επίτευξη των στόχων του, το Ευρωσύστηµα έχει στη διάθεσή του µία σειρά µέσων νοµισµατικής πολιτικής που µπορούν να καταταγούν σε τρεις κατηγορίες: α) πράξεις ανοικτής αγοράς, β) πάγιες διευκολύνσεις και γ) τα ελάχιστα υποχρεωτικά αποθεµατικά. (ΕΚΤ, Η εφαρµογή της νοµισµατικής πολιτικής στη ζώνη του ευρώ, 2011) 2.α. Πράξεις ανοικτής αγοράς (Open Market Operations) Οι πράξεις ανοικτής αγοράς διαδραµατίζουν ένα σηµαντικό ρόλο στη νοµισµατική πολιτική του Ευρωσυστήµατος για τη διαµόρφωση των επιτοκίων, τη διαχείριση της ρευστότητας της αγοράς και τη σηµατοδότηση της κατεύθυνσης της νοµισµατικής πολιτικής. Η πολιτική ανοικτής αγοράς ασκείται µε την απευθείας αγορά/πώληση κρατικών οµολόγων στην κεφαλαιαγορά ή/και στο χρηµατιστήριο από την Κεντρική Τράπεζα µε σκοπό τον επηρεασµό των επιτοκίων και της προσφοράς χρήµατος. Έτσι, αν επιδιώκεται αύξηση της προσφοράς χρήµατος τότε η Κεντρική Τράπεζα αγοράζει κρατικούς τίτλους, διοχετεύοντας κατ' αυτόν τον τρόπο χρήµα στην αγορά, το οποίο έχει πολλαπλασιαστικές επιδράσεις στην προσφορά χρήµατος. 20

Αντίστροφα, µε την πώληση κρατικών τίτλων η Κεντρική Τράπεζα ουσιαστικά δανείζεται χρήµατα από τις εµπορικές τράπεζες και περιορίζει την συνολική ποσότητα χρήµατος που βρίσκεται σε κυκλοφορία. Οι πράξεις ανοικτής αγοράς περιλαµβάνουν τις εξής συναλλαγές: α) απευθείας αγορά ή πώληση περιουσιακών στοιχείων β) αγορά ή πώληση περιουσιακών στοιχείων µε συµφωνία επαναγοράς (repurchase agreements ή repos) γ) δανειοδότηση ή δανειοληψία έναντι υποκείµενων περιουσιακών στοιχείων ως ασφαλειών δ) έκδοση πιστοποιητικών Κεντρικής Τραπέζης ε) αποδοχή καταθέσεων προκαθορισµένης προθεσµίας στ) διενέργεια swaps συναλλάγµατος µεταξύ εγχώριων και ξένων νοµισµάτων Το κυριότερο µέσο είναι οι αντιστρεπτέες πράξεις εφαρµοζόµενες στη βάση αντίστροφων συναλλαγών ή εγγυηµένων δανείων. Μία αντίστροφη συναλλαγή (repurchase agreement or repo) επιτρέπει στην κεντρική τράπεζα να αυξάνει τη ρευστότητα του πιστωτικού συστήµατος. Η διαδικασία είναι η εξής: η κεντρική τράπεζα αγοράζει τίτλους από τα πιστωτικά ιδρύµατα και πιστώνει τους λογαριασµούς αυτών µε ρευστό χρήµα. Σε µία προκαθορισµένη µελλοντική ηµεροµηνία και µε προσυµφωνηµένο επιτόκιο η κεντρική τράπεζα επιστρέφει τους τίτλους στο πιστωτικό ίδρυµα και πιστώνεται µε το ποσό των χρηµάτων που είχε δανείσει πλέον των τόκων. Αυτή η πράξη αποτελεί ένα δάνειο µετρητών που χορηγεί η κεντρική τράπεζα έναντι της εγγύησης των τίτλων. Υπάρχει και εντελώς αντίθετη συναλλαγή (reverse repo) για την απορρόφηση ρευστότητας. Στην περίπτωση αυτή η κεντρική τράπεζα δανείζεται χρήµατα τοις µετρητοίς από τα Πιστωτικά Ιδρύµατα και παραδίδει σαν εγγύηση τίτλους. Το κέρδος για τα Πιστωτικά Ιδρύµατα είναι οι τόκοι κατά την αντιστροφή της πράξης. Το Ευρωσύστηµα µπορεί, επίσης, να χρησιµοποιήσει τις άµεσες αγορές και πωλήσεις χωρίς αντιστροφή (outright transactions), την έκδοση πιστοποιητικών χρέους (debt certificates), τις πράξεις ανταλλαγής ξένων νοµισµάτων (foreign exchange swaps) 21

και την αποδοχή προθεσµιακών καταθέσεων (fixed term deposits). Οι πράξεις ανοικτής αγοράς πραγµατοποιούνται µε πρωτοβουλία της ΕΚΤ, η οποία αποφασίζει για τους όρους, τις προϋποθέσεις και το µέσο που θα χρησιµοποιήσει. Μπορεί να εκτελεσθούν στη βάση τυποποιηµένων ή ταχέων δηµοπρασιών ή µε διµερείς διαδικασίες. Οι πράξεις ανοικτής αγοράς που βασίζονται σε τακτικές δηµοπρασίες, δηλαδή οι πράξεις κύριας και πιο µακροπρόθεσµης αναχρηµατοδότησης και οι διαρθρωτικές πράξεις, διακανονίζονται συνήθως την πρώτη ηµέρα µετά την ηµέρα συναλλαγής κατά την οποία λειτουργούν i) το TARGET2 και ii) όλα τα οικεία συστήµατα διακανονισµού τίτλων (Σ Τ). Οι πράξεις της ανοικτής αγοράς εκτελούνται µε πρωτοβουλία της Κεντρικής Τράπεζας στις αγορές χρήµατος. Συνήθως το διάστηµα διεξαγωγής τους σε εβδοµαδιαία βάση (main refinancing operations ή MROs) ή τριµηνιαία (longer-term refinancing operations ή LTROs). Κατά το τρέχον χρονικό διάστηµα έχουν επεκταθεί σε µηνιαία και εξαµηνιαία βάση για το ευρώ, ενώ υπάρχουν αντίστοιχα και για το αµερικανικό δολάριο. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα κυρίως χρησιµοποιεί εβδοµαδιαίας και µηνιαίας διάρκειας repos, τα οποία τίθενται προς πλειστηριασµό στον οποίο συµµετέχουν και υποβάλουν προσφορές πάνω από 900 εµπορικές τράπεζες µε έδρες εντός και εκτός ευρωζώνης. Αναλυτικά, αναφορικά µε το σκοπό τους, τη συχνότητα αυτών και τις διαδικασίες οι πράξεις ανοικτής αγοράς του Ευρωσυστήµατος διακρίνονται στις επόµενες τέσσερις κατηγορίες: 2.α.i. Oι πράξεις κύριας αναχρηµατοδότησης (MROs - Main Refinancing Operations): Είναι οι πλέον σηµαντικές πράξεις ανοικτής αγοράς. Είναι πράξεις παροχής ρευστότητας µε εβδοµαδιαία συχνότητα και λήξης µίας εβδοµάδας. Εκτελούνται από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες στη βάση τακτικών δηµοπρασιών και συµβάλλουν κύρια στη διαµόρφωση των βραχυπρόθεσµων επιτοκίων και στη µετάδοση του νοµισµατικού µηνύµατος. 22

2.α.ii. Οι πράξεις πιο µακροπρόθεσµης αναχρηµατοδότησης (LTROs- Longer Term Refinancing Operations) Είναι αντιστρεπτές πράξεις παροχής ρευστότητας µε µηνιαία συχνότητα και µε λήξη τριών µηνών. Εκτελούνται από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες µε τυποποιηµένες δηµοπρασίες. Με αυτές τις πράξεις το Ευρωσύστηµα δεν επιθυµεί να στείλει µηνύµατα στην αγορά αλλά µόνο να συµβάλει στη διαµόρφωση των επιτοκίων. Η ηµεροµηνία εκτέλεσης των τακτικών πράξεων πιο µακροπρόθεσµης χρηµατοδότησης είναι η τελευταία Τετάρτη κάθε ηµερολογιακού µήνα. Έκτακτες LTROs διενεργούνται σε καταστάσεις κρίσης της αγοράς όπως η πιστωτική κρίση του 2007 που προέκυψε από την κατάρρευση της ενυπόθηκης αγοράς στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου (subprime mortgage market) των ΗΠΑ. 2.α.iii. Οι Πράξεις για την εξοµάλυνση απρόσµενων και βραχυχρόνιων διακυµάνσεων της ρευστότητας (Fine Tuning Operations) Εκτελούνται σε µια βάση ad hoc µε σκοπό τη διαχείριση της ρευστότητας και ιδιαίτερα την ελάφρυνση των επιπτώσεων επί των επιτοκίων που απορρέουν από αιφνίδιες διακυµάνσεις της ρευστότητας στην αγορά. Λαµβάνουν κύρια τη µορφή αντιστρεπτέων πράξεων αλλά µπορούν επίσης να έχουν τον τύπο της ανταλλαγής ξένων νοµισµάτων και αποδοχής καταθέσεων καθορισµένης διάρκειας. Μπορούν να λάβουν τη µορφή πράξεων παροχής ή απορρόφησης ρευστότητας. Εκτελούνται, κανονικά, από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες µέσω τυποποιηµένων δηµοπρασιών. Πράξεις εξοµάλυνσης των βραχυχρόνιων διακυµάνσεων της ρευστότητας είναι δυνατό να διενεργούνται την τελευταία ηµέρα ορισµένης περιόδου τήρησης υποχρεωτικών ελάχιστων αποθεµατικών, προκειµένου να αποκαθίστανται διακυµάνσεις της ρευστότητας που τυχόν σηµειώνονται στο διάστηµα που µεσολαβεί από την κατανοµή του ποσού της τελευταίας πράξης κύριας αναχρηµατοδότησης. 2.α.iv. Οι ιαρθρωτικές πράξεις (Structural Operations) Λαµβάνουν τη µορφή αντιστρεπτέων πράξεων, οριστικών (outright) αγορών και πωλήσεων και έκδοσης πιστοποιητικών χρέους. Στοχεύουν στην προσαρµογή στις διαρθρωτικής θέσης του Ευρωσυστήµατος έναντι του χρηµατοπιστωτικού τοµέα και εκτελούνται από στις εθνικές κεντρικές τράπεζες. Στην περίπτωση των αντιστρεπτέων 23

πράξεων και στις έκδοσης πιστοποιητικών χρέους εκτελούνται µέσω τυποποιηµένων δηµοπρασιών ενώ στις άµεσες αγορές και πωλήσεις µέσω διµερών διαδικασιών. 2.β. Πάγιες διευκολύνσεις (Standing Facilities) (Τραπεζών, 1998) Οι πάγιες διευκολύνσεις αποσκοπούν στην παροχή ή απορρόφηση ρευστότητας στο τέλος στις ηµέρας. Αποτελούνται από την οριακή χρηµατοδότηση και την αποδοχή καταθέσεων µιας ηµέρας (overnight facilities). Οι εφαρµοζόµενες µεταβολές επιτοκίων των πάγιων διευκολύνσεων συµπίπτουν χρονικά µε την έναρξη στις περιόδου τήρησης των ελάχιστων υποχρεωτικών αποθεµατικών. Τα ιδρύµατα που υπόκεινται στην υποχρέωση τήρησης ελάχιστων αποθεµατικών µπορούν να προσφεύγουν στις πάγιες διευκολύνσεις και να συµµετέχουν στις πράξεις ανοικτής αγοράς που εκτελούνται µέσω τακτικών δηµοπρασιών και οριστικών συναλλαγών. Οι χρηµατικές δοσοληψίες που συνδέονται µε τη χρήση των πάγιων διευκολύνσεων του Ευρωσυστήµατος διακανονίζονται µέσω των λογαριασµών στις οποίους τηρούν οι αντισυµβαλλόµενοι στις εθνικές κεντρικές τράπεζες ή µέσω λογαριασµών σε τράπεζες διακανονισµού που συµµετέχουν στο σύστηµα TARGET-2. 2.β.i. H διευκόλυνση οριακής χρηµατοδότησης (Marginal Lending Facility) Τα πιστωτικά ιδρύµατα µπορούν να χρησιµοποιούν τη διευκόλυνση αυτή για να αντλήσουν ρευστότητα µιας ηµέρας από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες, µε βάση ένα προκαθορισµένο επιτόκιο, έναντι επιλεκτικών εγγυοδοτικών στοιχείων. Οι εθνικές κεντρικές τράπεζες µπορούν να παρέχουν δάνεια της κατηγορίας αυτής είτε µε τη νοµική µορφή των συµφωνιών αντιστροφής µιας ηµέρας (η ιδιοκτησία του εγγυοδοτικού στοιχείου µεταφέρεται στον πιστωτή ενώ τα µέρη συµφωνούν να αντιστρέψουν την πράξη µέσω της επιστροφής του ανωτέρω στοιχείου στον χρεώστη την επόµενη εργάσιµη ηµέρα) είτε µε τη µορφή των εγγυηµένων δανείων µιας ηµέρας (µία ισοδύναµη εγγύηση καλύπτει το ποσό του δανείου αλλά µε την επιφύλαξη της εξόφλησης αυτού η ιδιοκτησία του εγγυοδοτικού στοιχείου παραµένει στον χρεώστη). Στο τέλος της ηµέρας, τυχόν χρεωστικές θέσεις των αντισυµβαλλόµενων στους λογαριασµούς τους µε την εθνική κεντρική τράπεζα θεωρούνται αυτοδικαίως σαν αίτηση προσφυγής στην οριακή χρηµατοδότηση. Πρόσβαση στη διευκόλυνση οριακής 24

χρηµατοδότησης είναι δυνατό να έχουν και αντισυµβαλλόµενοι, υποβάλλοντας αίτηση στην εθνική κεντρική τράπεζα του κράτους-µέλους στο οποίο είναι εγκατεστηµένοι. Για να διεκπεραιωθεί αυθηµερόν από την εθνική κεντρική τράπεζα, η αίτησή τους πρέπει να περιέλθει σε αυτή το αργότερο 15 λεπτά µετά το κλείσιµο του TARGΕΤ-2. Κατά κανόνα το TARGET-2 κλείνει στις 7 µ.µ. ώρα Ελλάδος. Η προθεσµία υποβολής αίτησης για πρόσβαση στη διευκόλυνση οριακής χρηµατοδότησης παρατείνεται κατά 15 λεπτά την τελευταία εργάσιµη για το Ευρωσύστηµα ηµέρα των περιόδων τήρησης υποχρεωτικών ελάχιστων αποθεµατικών. Στην αίτηση πρέπει να προσδιορίζεται το ποσό της χρηµατοδότησης, καθώς επίσης και τα παραδοτέα περιουσιακά στοιχεία της συναλλαγής, εφόσον δεν έχουν ήδη κατατεθεί τέτοια περιουσιακά στοιχεία στην εθνική κεντρική τράπεζα. Εκτός από την υποχρέωση κατάθεσης ασφάλειας (εγγυοδοτικών στοιχείων) δεν υπάρχει όριο στο αιτούµενο ποσό της οριακής χρηµατοδότησης. Πρόσβαση στη διευκόλυνση οριακής χρηµατοδότησης παρέχεται µόνο τις ηµέρες κατά τις οποίες λειτουργούν i) το σύστηµα TARGET-2 και ii) τα αντίστοιχα συστήµατα διακανονισµού τίτλων (Σ Τ). 2.β.ii. Η διευκόλυνση αποδοχής καταθέσεων (Deposit facility) Οι αντισυµβαλλόµενοι µπορούν να κάνουν χρήση της διευκόλυνσης αυτής για να καταθέτουν για µια ηµέρα (overnight deposits) στις εθνικές κεντρικές τράπεζες µε βάση ένα προκαθορισµένο επιτόκιο. εν παρέχεται ασφάλεια έναντι της κατάθεσης και δεν υπάρχει όριο ποσού κατάθεσης. Για τη χορήγηση πρόσβασης στη διευκόλυνση αποδοχής καταθέσεων απαιτείται αίτηση του αντισυµβαλλόµενου προς την εθνική κεντρική τράπεζα του κράτους-µέλους στο οποίο είναι εγκατεστηµένος. Για να διεκπεραιωθεί αυθηµερόν από την εθνική κεντρική τράπεζα, η αίτησή του πρέπει να περιέλθει σε αυτή το αργότερο 15 λεπτά µετά το κλείσιµο του TARGΕΤ-2. Το Ευρωσύστηµα δέχεται ένα ευρύ φάσµα περιουσιακών στοιχείων ως ασφάλεια για τις πιστωτικές του πράξεις. Τα περιουσιακά στοιχεία διακρίνονται σε δύο κατηγορίες: της πρώτης και της δεύτερης βαθµίδας. Η πρώτη βαθµίδα αποτελείται από εµπορεύσιµα χρεόγραφα τα οποία πληρούν τα οµοιόµορφα σε όλη τη ζώνη του ευρώ κριτήρια επιλογής, όπως αυτά έχουν οριστεί από την ΕΚΤ, ενώ η δεύτερη βαθµίδα αποτελείται από άλλα χρεόγραφα εµπορεύσιµα και µη, µετοχικούς τίτλους και µη εµπορεύσιµα χρηµατοοικονοµικά περιουσιακά στοιχεία, για τα οποία λαµβάνονται 25

υπόψη οι διαφορές µεταξύ των εθνικών χρηµατοπιστωτικών και τραπεζικών συστηµάτων και έχουν καθοριστεί κριτήρια επιλογής που έχει θέσει η ΕΚΤ. Καµία διάκριση δε γίνεται µεταξύ των δυο αυτών κατηγοριών τίτλων όσον άφορα την ποιότητα των περιουσιακών στοιχείων και την αποδοχή τους για τους διάφορους τύπους των παρεµβάσεων νοµισµατικής πολιτικής από την ΕΣΚΤ. Η µόνη διαφορά είναι ότι τα περιουσιακά στοιχεία που εντάσσονται στη δεύτερη κατηγορία δε χρησιµοποιούνται από το ΕΣΚΤ για άµεσες συναλλαγές. Τα κριτήρια αποδοχής των περιουσιακών στοιχείων για τις λειτουργίες της νοµισµατικής πολιτικής από το ΕΣΚΤ είναι ίδια µε τα κριτήρια αποδοχής των περιουσιακών στοιχείων που χρησιµοποιούνται ως ενέχυρο για την παροχή ρευστότητας στη διάρκεια της ηµέρας στα πλαίσια του TARGET. Ο διάδροµος επιτοκίων που σχηµατίζεται από τις δυο πάγιες διευκολύνσεις µπορεί να χρησιµοποιηθεί για τη σηµατοδότηση της νοµισµατικής πολιτικής σε ένα πιο µακροπρόθεσµο ορίζοντα από αυτό των πράξεων ανοικτής αγοράς. Αυτό είναι εφικτό στην περίπτωση που υπάρξει µια «σιωπηρή» δέσµευση από πλευράς κεντρικής τράπεζας ότι δε θα µεταβάλλει πολύ συχνά τα δυο επιτόκια των πάγιων διευκολύνσεων, στο βαθµό που δεν προκύπτουν εξωγενείς διαταραχές στο σύστηµα, αλλά αντίθετα επικρατούν κανονικές συνθήκες. 2.γ. Ελάχιστα υποχρεωτικά αποθεµατικά Το σύστηµα υποχρεωτικών ελάχιστων αποθεµατικών του Ευρωσυστήµατος ισχύει για τα πιστωτικά ιδρύµατα της ζώνης του ευρώ και αποσκοπεί κυρίως στη σταθεροποίηση των επιτοκίων της αγοράς χρήµατος και στη δηµιουργία (ή τη διεύρυνση) διαρθρωτικού ελλείµµατος ρευστότητας. Τα υποχρεωτικά ελάχιστα αποθεµατικά κάθε ιδρύµατος καθορίζονται µε βάση ορισµένα στοιχεία του ισολογισµού του. Προκειµένου να επιτευχθεί σταθεροποίηση των επιτοκίων, το σύστηµα υποχρεωτικών ελάχιστων αποθεµατικών του Ευρωσυστήµατος παρέχει στα ιδρύµατα τη δυνατότητα να τηρούν τα υποχρεωτικά ελάχιστα αποθεµατικά τους σε µέσα επίπεδα. Η συµµόρφωση µε την υποχρέωση τήρησης υποχρεωτικών ελάχιστων αποθεµατικών διαπιστώνεται µε βάση τα µέσα ηµερήσια υπόλοιπα κατά τη διάρκεια της περιόδου τήρησης. Επί των υποχρεωτικών αποθεµατικών που τηρούν τα ιδρύµατα καταβάλλεται τόκος, µε το επιτόκιο των πράξεων κύριας αναχρηµατοδότησης του Ευρωσυστήµατος. 26

Σε περιόδους έκτακτων εντάσεων στις χρηµατοπιστωτικές αγορές, το Ευρωσύστηµα µπορεί να χρησιµοποιεί κάθε µέσο που είναι συµβατό µε τη Συνθήκη και που κρίνεται απαραίτητο για την επίτευξη των στόχων του. Το Ευρωσύστηµα µπορεί, ως εκ τούτου, να αποφασίσει να αντιµετωπίσει τέτοιου είδους εντάσεις µε τη λήψη έκτακτων, µη συµβατικών µέτρων. Αυτά τα µέτρα περιλαµβάνονται στο σύνολο των µέσων που διαθέτει το Ευρωσύστηµα για την εφαρµογή της νοµισµατικής πολιτικής του, αλλά έχουν εξ ορισµού έκτακτο και προσωρινό χαρακτήρα. Συνήθως, στοχεύουν στον τραπεζικό τοµέα, δεδοµένου ότι οι επιχειρήσεις στη ζώνη του ευρώ στηρίζονται στην τραπεζική χρηµατοδότηση (έναντι της χρηµατοδότησης µέσω των αγορών κεφαλαίων). 27

Κεφάλαιο 3: Μη συµβατικά µέτρα της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (Non-standard measures) Χρησιµοποιούνται σε περιόδους κρίσης όπου απαιτείται λήψη έκτακτων, άµεσων και προσωρινών µέτρων Σηµαντικότερα µέτρα είναι: Πρόγραµµα αγοράς τίτλων (SMP) Πρόγραµµα αγοράς Καλυµµένων οµολόγων (CBPP) Οριστικές Νοµισµατικές συναλλαγές (OMT) 3.α. Παροχή ρευστότητας µε σταθερό επιτόκιο και πλήρη κατανοµή Υπό κανονικές συνθήκες, το Ευρωσύστηµα, όταν διενεργεί πράξεις ανοικτής αγοράς, αξιολογεί τις συνολικές ανάγκες ρευστότητας του τραπεζικού τοµέα και κατανέµει το αντίστοιχο ποσό στο πλαίσιο δηµοπρασιών. Συνήθως, οι δηµοπρασίες διενεργούνται µε ανταγωνιστικό επιτόκιο, δηλαδή οι τράπεζες δεσµεύονται να πληρώσουν τον τόκο που έχουν ορίσει στην προσφορά τους. Το Ευρωσύστηµα µπορεί επίσης να διενεργεί τις δηµοπρασίες του µε σταθερό επιτόκιο: στην περίπτωση αυτή, το επιτόκιο είναι προκαθορισµένο και οι τράπεζες υποβάλλουν προσφορές για το χρηµατικό ποσό το οποίο επιθυµούν να τους κατανεµηθεί βάσει του σταθερού επιτοκίου. Σε εξαιρετικές περιπτώσεις, όπως η χρηµατοπιστωτική κρίση και η κρίση δηµόσιου χρέους, η ΕΚΤ µπορεί να αποφασίσει εκ των προτέρων να κατανείµει ολόκληρη την ποσότητα ρευστότητας που ζητούν οι τράπεζες, δηλαδή να ικανοποιήσει όλες τις προσφορές, µε σταθερό επιτόκιο. 28

3.β. Χαλάρωση των ελάχιστων απαιτήσεων πιστωτικής διαβάθµισης για τις εξασφαλίσεις (συµπεριλαµβανοµένων των τίτλων δηµόσιου χρέους) και διεύρυνση των αποδεκτών τύπων εξασφαλίσεων Το Ευρωσύστηµα µπορεί να προσαρµόσει τις ελάχιστες απαιτήσεις σε σχέση µε τις εξασφαλίσεις που καλούνται να παρέχουν οι τράπεζες όταν δανείζονται χρήµατα από το Ευρωσύστηµα. Σκοπός του µέτρου αυτού είναι να διευκολύνει την πρόσβαση των τραπεζών στις πράξεις παροχής ρευστότητας του Ευρωσυστήµατος. Τα περιουσιακά στοιχεία που οι εµπορικές τράπεζες παρέχουν ως ασφάλεια για τις πράξεις αναχρηµατοδότησης παραµένουν στον ισολογισµό της αντίστοιχης τράπεζας και δεν απεικονίζονται στον ισολογισµό της κεντρικής τράπεζας. Σκοπός του πλαισίου που διέπει τη σύσταση ασφαλειών είναι η προστασία του Ευρωσυστήµατος από ζηµίες κατά τη διενέργεια πράξεων νοµισµατικής πολιτικής, εξασφαλίζοντας ταυτόχρονα στο τραπεζικό σύστηµα επαρκή πρόσβαση σε αναχρηµατοδότηση από την κεντρική τράπεζα. Στη διάρκεια της χρηµατοπιστωτικής κρίσης, ελήφθησαν µέτρα για τη διεύρυνση του πλαισίου αυτού προκειµένου να διευκολυνθεί η µετάδοση της ενιαίας νοµισµατικής πολιτικής στη ζώνη του ευρώ. Τα µέτρα βασίστηκαν σε διεξοδικές αναλύσεις και συνδυάστηκαν µε κατάλληλα µέτρα ελέγχου κινδύνων. Αυτά τα µέτρα ελέγχου κινδύνων διακριβώνονται κατά τρόπο ώστε να εξισώνεται ο βαθµός κινδύνου µεταξύ των διαφορετικών ειδών ασφαλειών. Το Ευρωσύστηµα παρακολουθεί συνεχώς την επάρκεια του πλαισίου της σύστασης ασφαλειών και τη χρήση ασφαλειών από τους αντισυµβαλλοµένους του Ευρωσυστήµατος. 3.γ.Πιο µακροπρόθεσµη παροχή ρευστότητας Υπό κανονικές συνθήκες, το Ευρωσύστηµα διενεργεί κάθε µήνα µία πράξη πιο µακροπρόθεσµης αναχρηµατοδότησης, διάρκειας τριών µηνών. Σε εξαιρετικές περιπτώσεις, το Ευρωσύστηµα µπορεί να αυξήσει τη συχνότητα και τη διάρκεια των πράξεων αυτών. 29

3.δ. Παροχή ρευστότητας σε ξένο νόµισµα Εάν η πρόσβαση των τραπεζών σε ρευστότητα σε ξένο νόµισµα είναι περιορισµένη, το Ευρωσύστηµα µπορεί να παρέχει την απαιτούµενη ρευστότητα σε συνεργασία µε άλλες κεντρικές τράπεζες. Ο στόχος των γραµµών ανταλλαγής νοµισµάτων είναι να βοηθούν τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα να καλύψουν απρόσµενες ανάγκες τους για κεφάλαια σε ξένο νόµισµα. Η ΕΚΤ έχει ήδη συµφωνίες ανταλλαγής νοµισµάτων µε τις ΗΠΑ, τη Βρετανία, τον Καναδά και την Ελβετία. «Η συµφωνία ανταλλαγής επιδιώκει να χρησιµεύσει ως ταµείο για τη στήριξη της ρευστότητας και να διασφαλίσει στις τράπεζες της Ευρωζώνης τη συνεχή προσφορά άλλων νοµισµάτων», αναφέρει στην ανακοίνωσή της η ΕΚΤ. Η κίνηση αυτή των κεντρικών τραπεζών έχει προληπτικό χαρακτήρα και στοχεύει στην εξοµάλυνση των χρηµαταγορών. Στον παρακάτω πίνακα αποτυπώνονται τα προγράµµατα χρηµατοδότησης σε ξένα νοµίσµατα (USD), αναφέροντας την ηµεροµηνία έναρξης και λήξης και τα ποσά χρηµατοδότησης. Πίνακας 1. Reference Operation currency Settlement date Non-EURO operations Maturity date Duration (days) Marginal/ Fixed Rate Allotted amount 20130156 USD 18/7/2013 10/10/2013 84 0.61 % 0.027 bn Ann. 20130178 USD 15/8/2013 7/11/2013 84 0.6 % 0.131 bn Ann. 20130202 USD 12/9/2013 5/12/2013 84 0.59 % 0.028 bn Ann. 20130219 USD 4/10/2013 10/10/2013 6 0.59 % 0 bn Ann. 1) MRO = Main Refinancing Operations, LTRO = Long Term Refinancing Operations, OT = other type of operation Type (data 30/09/2013) 3.ε. Μεταβολές του συντελεστή ελάχιστων υποχρεωτικών αποθεµατικών Το Ευρωσύστηµα µπορεί να αποφασίσει να µεταβάλει τον συντελεστή των ελάχιστων αποθεµατικών που υποχρεούνται να τηρούν οι τράπεζες, προκειµένου να επηρεάσει τις ανάγκες του τραπεζικού συστήµατος σε ρευστότητα. 30

3.στ. Οριστικές αγορές συγκεκριµένων χρεογράφων Προκειµένου να διασφαλιστεί η ορθή µετάδοση των κινήσεων της νοµισµατικής πολιτικής στην ευρύτερη οικονοµία και, εν τέλει, στο γενικό επίπεδο τιµών, το Ευρωσύστηµα µπορεί να παρεµβαίνει στις αγορές χρεογράφων του δηµόσιου και του ιδιωτικού τοµέα στη ζώνη του ευρώ, αγοράζοντας οριστικά ορισµένα περιουσιακά στοιχεία (αντί να τα αποδέχεται απλώς ως ασφάλεια). 3.ζ. Πρόγραµµα αγοράς τίτλων (SMP) Το πρόγραµµα αυτό χρησιµοποιείται για άµεση παρέµβαση στη δευτερογενή αγορά οµολόγων για την απόκτηση κρατικών οµολόγων κρατών µελών, σε συνδυασµό µε πράξεις αντιστάθµισης, ώστε να διατηρηθεί σταθερή η προσφορά χρήµατος και να υπάρχει συνέπεια στον στόχο της καταπολέµησης του πληθωρισµού. Το SMP εισήχθη από τον Jean - Claude Trichet, το διάστηµα που διετέλεσε πρόεδρος της ΕΚΤ. Η ρευστότητα που έχει παραχθεί µέσω του SMP απορροφάται από εβδοµαδιαίες εισπράξεις προθεσµιακών καταθέσεων, γνωστών και ως πράξεις παρεµβάσεις αποστείρωσης (sterilization operations). Οι αγορές οµολόγων υπό το πρόγραµµα SMP έχουν ολοκληρωθεί. Αντί αυτού βρίσκεται στο οπλοστάσιο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας το πρόγραµµα LTRO, παροχής µακροχρόνιας ρευστότητας στις τράπεζες, κάτι που σύµφωνα µε πρόσφατες δηλώσεις του προέδρου της Mario Draghi παραµένει ως ενδεχόµενο µέσο παρέµβασης. Επιπλέον, µε δεδοµένο πως το SMP δεν έθετε προϋποθέσεις (conditionality) στα ευνοούµενα από τις πράξεις αυτές κράτη µέλη της ευρωζώνης, και πως ξεπέρασε τα 220 δις, ποσό που θεωρήθηκε από πολλούς ιδιαιτέρως υψηλό, κινδύνευε να χαρακτηριστεί ως νοµισµατική χρηµατοδότηση (monetary financing) των εν λόγω κρατών, κάτι που απαγορεύεται ρητά από το καταστατικό της ΕΚΤ. 3.η. Πρόγραµµα αγοράς καλυµµένων οµολογιών (CBPP) Τα προγράµµατα αυτά επιδιώκουν να στηρίξουν ένα τµήµα της χρηµατοπιστωτικής αγοράς το οποίο είναι ιδιαίτερα σηµαντικό για µια περισσότερο 31