ΠΑΡΑΣΚΕΥΟΠΟΥΛΟΥ ΦΩΤΟΥΛΑ-ΒΑΣΙΛΙΚΗ

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ & ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΩΝ ΣΠΟΥΔΩΝ ΤΟ ΦΑΙΝΟΜΕΝΟ ΤΗΣ ΗΜΕΡΑΣ ΤΗΣ ΕΒΔΟΜΑΔΑΣ ΣΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΠΑΡΑΣΚΕΥΟΠΟΥΛΟΥ ΦΩΤΟΥΛΑ-ΒΑΣΙΛΙΚΗ Εργασία υποβληθείσα στο Τμήμα Λογιστικής & Χρηματοοικονομικής του Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών ως μέρος των απαιτήσεων για την απόκτηση Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης Αθήνα Ιούνιος, 2011 1

Εγκρίνουμε την εργασία της ΠΑΡΑΣΚΕΥΟΠΟΥΛΟΥ ΦΩΤΟΥΛΑΣ-ΒΑΣΙΛΙΚΗΣ ΛΕΛΕΔΑΚΗΣ ΓΕΩΡΓΙΟΣ [ΥΠΟΓΡΑΦΗ] ΕΠΙΣΚΟΠΟΣ ΑΘΑΝΑΣΙΟΣ [ΥΠΟΓΡΑΦΗ]...... ΣΠΥΡΟΥ ΣΠΥΡΟΣ [ΥΠΟΓΡΑΦΗ]...... 15 ΙΟΥΝΙΟΥ 2011 2

ΒΕΒΑΙΩΣΗ ΕΚΠΟΝΗΣΗΣ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ «Δηλώνω υπεύθυνα ότι η συγκεκριμένη πτυχιακή εργασία για τη λήψη του Μεταπτυχιακού Διπλώματος Ειδίκευσης στη Λογιστική και Χρηματοοικονομική έχει συγγραφεί από εμένα προσωπικά και δεν έχει υποβληθεί ούτε έχει εγκριθεί στο πλαίσιο κάποιου άλλου μεταπτυχιακού ή προπτυχιακού τίτλου σπουδών, στην Ελλάδα ή στο εξωτερικό. Η εργασία αυτή έχοντας εκπονηθεί από εμένα, αντιπροσωπεύει τις προσωπικές μου απόψεις επί του θέματος. Οι πηγές στις οποίες ανέτρεξα για την εκπόνηση της συγκεκριμένης διπλωματικής αναφέρονται στο σύνολό τους, δίνοντας πλήρεις αναφορές στους συγγραφείς, συμπεριλαμβανομένων και των πηγών που ενδεχομένως χρησιμοποιήθηκαν από το διαδίκτυο». ΠΑΡΑΣΚΕΥΟΠΟΥΛΟΥ ΦΩΤΟΥΛΑ-ΒΑΣΙΛΙΚΗ 3

ΠΙΝΑΚΑΣ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΩΝ ΠΕΡΙΛΗΨΗ 5 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ 7 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2. ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ 9 2.1. ΜΕΛΕΤΕΣ ΤΟΥ ΦΑΙΝΟΜΕΝΟΥ ΣΤΙΣ ΗΝΩΜΕΝΕΣ ΠΟΛΙΤΕΙΕΣ 13 2.2. ΜΕΛΕΤΕΣ ΤΟΥ ΦΑΙΝΟΜΕΝΟΥ ΣΕ ΑΛΛΕΣ ΔΙΕΘΝΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ 20 2.3. ΜΕΛΕΤΕΣ ΤΟΥ ΦΑΙΝΟΜΕΝΟΥ ΣΤΗΝ ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΑΓΟΡΑ 30 2.4. ΠΙΘΑΝΕΣ ΕΞΗΓΗΣΕΙΣ ΤΟΥ ΦΑΙΝΟΜΕΝΟΥ ΤΗΣ ΗΜΕΡΑΣ ΤΗΣ ΕΒΔΟΜΑΔΑΣ 35 2.4.1. Η ΥΠΟΘΕΣΗ ΤΗΣ ΔΙΑΦΟΡΑΣ ΩΡΑΣ ΜΕΤΑΞΥ ΤΩΝ ΑΓΟΡΩΝ 35 2.4.2. ΤΑ ΛΑΘΗ ΣΤΙΣ ΜΕΤΡΗΣΕΙΣ ΤΩΝ ΚΑΤΑΓΕΓΡΑΜΜΕΝΩΝ ΤΙΜΩΝ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ 35 2.4.3. Η ΥΠΟΘΕΣΗ ΤΗΣ ΚΑΘΥΣΤΕΡΗΜΕΝΗΣ ΔΙΕΥΘΕΤΗΣΗΣ ΤΩΝ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ 36 2.4.4. Η ΥΠΟΘΕΣΗ ΤΗΣ ΔΙΑΠΡΑΓΜΑΤΕΥΤΙΚΗΣ ΔΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΑΣ ΤΩΝ ΕΙΔΙΚΩΝ 37 2.4.5. Η ΥΠΟΘΕΣΗ ΡΟΗΣ ΤΩΝ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΩΝ 37 2.4.6. ΣΥΣΤΗΜΑΤΙΚΑ ΠΡΟΤΥΠΑ ΚΑΙ Η ΨΥΧΟΛΟΓΙΑ ΤΩΝ ΕΠΕΝΔΥΤΩΝ 38 2.4.7. Η ΕΠΙΔΡΑΣΗ ΤΩΝ ΜΕΡΙΣΜΑΤΩΝ 38 2.4.8. ΤΟ ΜΕΓΕΘΟΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ 39 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3. ΔΕΔΟΜΕΝΑ ΚΑΙ ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ 41 3.1. ΠΕΡΙΓΡΑΦΗ ΔΕΔΟΜΕΝΩΝ 41 3.2. ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ 48 3.2.1. ΠΕΡΙΓΡΑΦΙΚΗ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΗ 48 3.2.2. ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΗΣ 49 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4. ΑΝΑΛΥΣΗ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ 51 4.1. ΠΕΡΙΓΡΑΦΙΚΗ ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ 51 4.2. ΑΝΑΛΥΣΗ ΠΑΛΙΝΔΡΟΜΗΣΗΣ 55 4.2.1. ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΓΙΑ ΟΛΗ ΤΗΝ ΠΕΡΙΟΔΟ ΚΑΙ ΤΙΣ ΥΠΟΠΕΡΙΟΔΟΥΣ 55 4.2.2. ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΑΝΑ ΕΤΟΣ 58 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5. ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ 65 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ 69 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ 79 4

ΠΕΡΙΛΗΨΗ Η παρούσα διπλωματική εργασία προσπαθεί να απαντήσει στο ερώτημα της ύπαρξης ή μη του φαινομένου της ημέρας της εβδομάδας στην ελληνική κεφαλαιαγορά. Το φαινόμενο αυτό αναφέρεται στην περίπτωση εμφάνισης σημαντικά διαφορετικών αποδόσεων σε κάποια ημέρα διαπραγμάτευσης. Για το σκοπό αυτό λοιπόν χρησιμοποιήσαμε τις αποδόσεις του Γενικού Δείκτη από το 1988 μέχρι το 2010 και των FTSE/X.A. 20, FTSE/X.A. 40 και FTSE/X.A. 80 από την χρονική στιγμή που αυτοί εισήλθαν στην κεφαλαιαγορά μέχρι το 2010. Το κεφάλαιο 1 αποτελεί την εισαγωγή της διπλωματικής εργασίας, στην οποία αναφερόμαστε στην έννοια της Αποτελεσματικής Αγοράς και σε διάφορα φαινόμενα που αμφισβητούν την έννοια αυτή και υπόσχονται υπεραποδόσεις με την υιοθέτηση της κατάλληλης στρατηγικής από τον επενδυτή. Στο κεφάλαιο 2 αναφερόμαστε στις διάφορες εμπειρικές μελέτες που έχουν διεξαχθεί σχετικά με το φαινόμενο της ημέρας της εβδομάδας τόσο σε αναπτυγμένες όσο και σε αναδυόμενες αγορές, καθώς και στις πιθανές εξηγήσεις του φαινομένου. Τα αποτελέσματα των μελετών αυτών έδειξαν σε γενικές γραμμές την ύπαρξη σημαντικά αρνητικών αποδόσεων την Δευτέρα και σε κάποιες αγορές την Τρίτη και σημαντικά θετικών αποδόσεων την Παρασκευή. Στο κεφάλαιο 3 παρουσιάζουμε τα δεδομένα, που αποτελούν το δείγμα μας και την ακολουθούμενη μεθοδολογία, προκειμένου να ελέγξουμε εμπειρικά κατά πόσο το φαινόμενο της ημέρας της εβδομάδας υφίσταται στην περίπτωση της Ελλάδας. Στο κεφάλαιο 4 παρατίθενται τα αποτελέσματα της εμπειρικής μελέτης μας και τέλος, στο κεφάλαιο 5 τα συμπεράσματα μας. Περιληπτικά μπορούμε να πούμε ότι για την ελληνική αγορά το φαινόμενο της ημέρας της εβδομάδας αποτελεί περιοδικό εποχικό πρότυπο. Πιο συγκεκριμένα, όσον αφορά ολόκληρη την περίοδο 1988-2010 και την υποπερίοδο 1988-1996 για τον Γενικό Δείκτη, καθώς και ολόκληρη την περίοδο 1997-2010 για τον FTSE/X.A. 20 παρατηρείται το φαινόμενο της Παρασκευής. Την υποπερίοδο 1997-2000 δεν παρατηρείται κανένα εποχικό πρότυπο τόσο για τον Γενικό Δείκτη όσο και για τον FTSE/X.A. 20, ενώ ο FTSE/X.A. 40, ο οποίος εισέρχεται στην κεφαλαιαγορά το 1999 παρουσιάζει το φαινόμενο της Παρασκευής. Έντονη εποχικότητα υφίσταται ιδίως το χρονικό διάστημα 2001-2005 και για τους τέσσερεις δείκτες, σε αντίθεση με την υποπερίοδο 2006-2010 όπου δεν παρατηρείται κανένα εποχικό πρότυπο. Συνεπώς, καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι το φαινόμενο της ημέρας της εβδομάδας δεν αποτελεί μόνιμο χαρακτηριστικό της ελληνικής αγοράς, αλλά ότι η παρουσία του εξαρτάται από την περίοδο που μελετάται κάθε φορά. 5

6

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ Από την δεκαετία του 1970 και μετά η κεντρική θεωρία που έχει κυριαρχήσει στην χρηματοοικονομική επιστήμη είναι η Θεωρία των Αποτελεσματικών Αγορών (ΘΑΑ, Efficient Market Hypothesis). Η Θεωρία των Αποτελεσματικών Αγορών πρεσβεύει ότι, ανά πάσα στιγμή οι παρούσες τιμές των αξιογράφων αντικατοπτρίζουν πλήρως κάθε σχετική και διαθέσιμη πληροφορία, συμπεριλαμβανομένων και γεγονότων που η αγορά αναμένει ότι θα συμβούν στο μέλλον, κατά τρόπο γρήγορο και ακριβή. Και λέγοντας σχετική και διαθέσιμη πληροφορία εννοούμε πληροφορίες σχετικές με τα μελλοντικά κέρδη, τα μερίσματα, τον κίνδυνο, την αναμενόμενη απόδοση και γενικά οποιαδήποτε πληροφορία είναι δυνατό να επηρεάσει την τιμή. Αυτό είναι αποτέλεσμα ανταγωνισμού μεταξύ μεγάλου αριθμού ορθολογικών επενδυτών, οι οποίοι προσπαθούν να μεγιστοποιήσουν την χρησιμότητά τους και στην προσπάθεια τους αυτή προσπαθούν συνεχώς να προβλέψουν τις μελλοντικές τιμές των αξιογράφων (Fama 1965, 1970) και να πετύχουν υπεραποδόσεις. 1 Συνεπώς, οι τιμές των αξιογράφων διακυμαίνονται τυχαία γύρω από τις πραγματικές τους αξίες. Μία νέα πληροφορία μπορεί να έχει ως αποτέλεσμα μια αλλαγή της πραγματικής αξίας μιας μετοχής αλλά μεταγενέστερα θα επακολουθήσουν τυχαίες διακυμάνσεις της τιμής αυτής της μετοχής (random walk). Σύμφωνα με το υπόδειγμα των τυχαίων περιπάτων, οι τιμές των αξιογράφων αναμένεται να αλλάζουν τυχαία και οι επενδυτές δεν μπορούν να προβλέψουν την διακύμανσή τους και έτσι μοιάζουν σα να στοιχηματίζουν σε ένα τυχερό παιγνίδι. Ωστόσο, πολλές εμπειρικές μελέτες παρατήρησαν την ύπαρξη εποχικών προτύπων όσον αφορά τις αποδόσεις των μετοχών, αποτελέσματα τα οποία αμφισβητούν την υπόθεση περί αποτελεσματικής αγοράς. Ένα από τα πιο αξιόλογα ευρήματα που υπογραμμίζεται σε πολλές εμπειρικές μελέτες αναφορικά με τις αποδόσεις στις κεφαλαιαγορές και το οποίο είναι αντικείμενο μελέτης στη παρούσα διπλωματική εργασία είναι το φαινόμενο της ημέρας της εβδομάδας. Το εν λόγω φαινόμενο αποτελεί μια μορφή εποχικότητας και είναι μια ανωμαλία της κεφαλαιαγοράς. Σύμφωνα με αυτό, η μέση ημερήσια απόδοση της αγοράς δεν παρουσιάζεται η ίδια για όλες τις ημέρες της εβδομάδας. Εμπειρικές έρευνες έχουν αποδείξει ότι το φαινόμενο της ημέρας της εβδομάδας εμφανίζεται τόσο στις ΗΠΑ, που είναι και η 1 Η υπεραπόδοση ορίζεται ως η διαφορά της αναμενόμενης απόδοσης από την πραγματική απόδοση ενός χρεογράφου. 7

μεγαλύτερη χρηματιστηριακή αγορά παγκοσμίως, όσο και στις άλλες αναπτυγμένες αλλά και αναδυόμενες αγορές. Όπως έχει προκύψει από τα εμπειρικά αποτελέσματα η ημέρα που παρουσιάζει στατιστικά σημαντικές αρνητικές αποδόσεις είναι η Δευτέρα και αυτή με τις στατιστικά σημαντικές θετικές αποδόσεις η Παρασκευή. Σε άλλες χώρες, όπως παραδείγματος χάριν η Ιαπωνία, η Αυστραλία και η Σιγκαπούρη, οι μεγαλύτερες αρνητικές αποδόσεις παρουσιάζονται την Τρίτη. Οι ερμηνείες της ανωμαλίας αυτής, που κατά καιρούς έχουν δοθεί από πολλούς ερευνητές και αναλυτές, δεν είναι πλήρως επαρκείς. Εντούτοις, η πιο ικανοποιητική εξήγηση που δόθηκε για τις αρνητικές αποδόσεις της Δευτέρας είναι, ότι οι περισσότερες δυσμενείς πληροφορίες συνήθως εμφανίζονται κατά τη διάρκεια του Σαββατοκύριακου μετά το κλείσιμο της συνεδρίασης της Παρασκευής. Οι δυσμενείς αυτές αποδόσεις επηρεάζουν αρνητικά την πλειοψηφία των επενδυτών οι οποίοι προβαίνουν σε πωλήσεις τη Δευτέρα, με συνέπεια την εμφάνιση αρνητικών αποδόσεων για τις μετοχές την ημέρα αυτή. Επίσης, για πολλούς αναλυτές, η ψυχολογία των επενδυτών μπορεί να παίξει σημαντικό ρόλο στη δημιουργία αυτής της παρατηρούμενης ανωμαλίας. Δεδομένου ότι η Δευτέρα θεωρείται για τους περισσότερους η χειρότερη ημέρα της εβδομάδας και η Παρασκευή η καλύτερη, μπορεί οι επενδυτές να προβαίνουν σε πωλήσεις και αγορές αντίστοιχα. Αυτό έχει σαν αποτέλεσμα να παρατηρείται πτώση των τιμών την Δευτέρα και άνοδος αυτών την Παρασκευή. Για τις αρνητικές αποδόσεις της Τρίτης η πιο ικανοποιητική εξήγηση που έχει δοθεί είναι ότι τα άσχημα νέα του Σαββατοκύριακου στην αγορά των ΗΠΑ, επηρεάζουν αρνητικά κάποιες αγορές με καθυστέρηση μιας ημέρας. Ο σκοπός της παρούσας μελέτης είναι να προσπαθήσει να διερευνήσει την ύπαρξη του φαινομένου της Δευτέρας στο Χρηματιστήριο Αθηνών, μιας και στην Ελλάδα οι έρευνες που αναφέρονται στο υπό μελέτη εποχικό μοτίβο για το Ελληνικό χρηματιστήριο είναι αρκετά περιορισμένες Γι αυτό το λόγο διεξάγεται εμπειρική έρευνα για την ελληνική αγορά για μία μακρά χρονική περίοδο, από το 1988 έως το 2010, χρησιμοποιώντας τον Γενικό Δείκτη Τιμών του Χρηματιστηρίου Αθηνών και τους FTSE/X.A. 20, FTSE/X.A. 40 και FTSE/Χ.Α. 80. Η παρούσα διπλωματική εργασία έχει την ακόλουθη δομή: Στο δεύτερο κεφάλαιο γίνεται επισκόπηση της διεθνούς και ελληνικής βιβλιογραφίας σχετικά με το φαινόμενο της Δευτέρας. Στο τρίτο μέρος γίνεται η περιγραφή των δεδομένων και η μεθοδολογία που ακολουθήσαμε. Στην τέταρτη ενότητα παρουσιάζονται τα εμπειρικά αποτελέσματα και η εργασία κλείνει με τα συμπεράσματα της μελέτης αυτής και προτάσεις για μελλοντική έρευνα. 8

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2. ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ Η σύγχρονη θεωρία της χρηματοοικονομικής επιστήμης έχει βασισθεί στην υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς. Σύμφωνα με τον Fama (1970) υπάρχουν τρεις μορφές αποτελεσματικότητας της αγοράς: 1. Μορφή Ασθενούς Αποτελεσματικότητας (weak-form efficiency) Σύμφωνα με αυτήν την μορφή αποτελεσματικότητας, ιστορικές πληροφορίες (π.χ. παρελθούσες τιμές, αποδόσεις, όγκος συναλλαγών) αντικατοπτρίζονται ήδη στις τιμές και δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τους επενδύτες για να προβλέψουν μελλοντικές τιμές και να πετύχουν μη κανονικές (υπερβολικές) αποδόσεις. 2. Μορφή Ημι-ισχυρής Αποτελεσματικότητας (semi-strong form efficiency) Σύμφωνα με αυτήν την μορφή αποτελεσματικότητας της αγοράς, δημοσιευμένες πληροφορίες (π.χ. ισολογισμοί εταιρειών, ανακοινώσεις κερδών) αντικατοπτρίζονται στις παρούσες τιμές και δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τους επενδύτες για να προβλέψουν μελλοντικές τιμές και να πετύχουν υπερβολικές αποδόσεις. 3. Μορφή Ισχυρής Αποτελεσματικότητας (strong form efficiency) Σύμφωνα με αυτήν την μορφή, ακόμη και μη δημοσιευμένες πληροφορίες αντικατοπτρίζονται στις παρούσες τιμές και δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τους επενδύτες για να προβλέψουν μελλοντικές τιμές και να πετύχουν υπεραποδόσεις. Ωστόσο, έχουν παρατηρηθεί κάποια φαινόμενα στην αγορά, τα οποία καταστρατηγούν την βασική αρχή της ΘΑΑ, δηλαδή ότι οι αποδόσεις των μετοχών πρέπει να είναι απρόβλεπτες και ανεξάρτητες τυχαίες μεταβλητές και αναφέρονται στη διεθνή βιβλιογραφία ως «ανωμαλίες» της αγοράς (market anomalies). 2 Τα φαινόμενα αυτά μπορεί να προσφέρουν την δυνατότητα πρόβλεψης των αποδόσεων αλλά για να θεωρηθούν πραγματικές ανωμαλίες της αγοράς πρέπει να έχουν την δυνατότητα να οδηγήσουν σε υπερκέρδη αφού λάβουμε υπόψη και το κόστος συναλλαγών. Μάλιστα αυτή είναι και μία τελευταία γραμμή άμυνας των υποστηρικτών της ΘΑΑ. Από τις συχνότερα μελετώμενες ανωμαλίες της αγοράς αξίζει να σημειώσουμε τις εξής: a) Το φαινόμενο του μεγέθους της εταιρείας (size effect) Από εμπειρικά ευρήματα [Banz (1981) και Reinganum (1981), Keim (1983)] προκύπτει το συμπέρασμα ότι μετοχές εταιρειών μικρής χρηματιστηριακής κεφαλαιοποίησης 2 Keim και Ziemba (2000) για μία γενική συζήτηση 9

παρουσιάζουν κατά μέσο όρο αποδόσεις υψηλότερες από μετοχές εταιρειών μεγάλης κεφαλαιοποίησης. b) Το φαινόμενο της αξίας ή του B/M (book to market value) Μελέτες έχουν δείξει ότι οι μετοχές με υψηλό δείκτη λογιστικής προς χρηματιστηριακή αξία έχουν μεγαλύτερες μελλοντικές υπεραποδόσεις σε σχέση με μετοχές που έχουν χαμηλό δείκτη λογιστικής προς χρηματιστηριακή αξία. Φυσικά και αυτό το εύρημα αντιστρατεύεται στην βασική αρχή της ΘΑΑ, δηλαδή την μη δυνατότητα επίτευξης υπερκερδών χρησιμοποιώντας ιστορικά στοιχεία [Fama και French (1992), Lakonishok, Schleifer και Vishny (1994)]. c) Το φαινόμενο του λόγου κέρδη ανά μετοχή προς τιμή της μετοχής (P/E) Πολλές ακαδημαϊκές μελέτες, όπως για παράδειγμα του Basu (1977), έχουν καταλήξει στο συμπέρασμα ότι χαρτοφυλάκια που αποτελούνται από μετοχές με χαμηλό P/E (Price to Earnings Ratio) θα έχουν καλύτερη μελλοντική απόδοση από χαρτοφυλάκια που αποτελούνται από μετοχές με υψηλό P/E. Άρα παρατηρούνται στις σχετικές έρευνες, υψηλότερες αποδόσεις στις εταιρείες με χαμηλό λόγο P/E. Και αυτό το φαινόμενο καταστρατηγεί την αρχή της ΘΑΑ, ότι δεν μπορούμε να χρησιμοποιήσουμε δημοσιευμένα στοιχεία για να προβλέψουμε μελλοντικές αποδόσεις και να επιτύχουμε υπερκέρδη. d) Ημερολογιακές ανωμαλίες (calendar effect) Οι ημερολογιακές ανωμαλίες εμφανίζονται στις χρηματιστηριακές αγορές και επηρεάζουν την ομαλή λειτουργία τους καθώς η ύπαρξη τους υποδηλώνει την δυνατότητα να αποκτά κάποιος επενδυτής υπεραποδόσεις, χρησιμοποιώντας κάθε φορά την κατάλληλη επενδυτική στρατηγική. Οι κυριότερες ημερολογιακές ανωμαλίες διακρίνονται στα εξής φαινόμενα: Το φαινόμενο της ημέρας της εβδομάδας (Day of the Week Effect) Σύμφωνα με αυτό, οι αποδόσεις των μετοχών είναι κατά μέσο όρο θετικές την Παρασκευή και αρνητικές την Δευτέρα [(Cross (1973), French (1980)]. Έτσι η ΘΑΑ υπονομεύεται καθώς σε μια αποτελεσματική αγορά η μέση απόδοση πρέπει να είναι η ίδια ή τουλάχιστον η ίδια για όλες τις ημέρες της εβδομάδας. Το φαινόμενο του Ιανουαρίου (January Effect) Πολλοί ερευνητές [Keim (1973), Ariel (1987), Rozeff και Kinney (1976), Gultekin και Gultekin (1983)] βρήκαν ότι οι αποδόσεις των μετοχών κατά τον μήνα Ιανουάριο, στις ΗΠΑ αλλά και σε άλλες χώρες, διαφέρουν σημαντικά και είναι πολύ υψηλότερες από τις αποδόσεις των 10

υπόλοιπων μηνών του χρόνου, ενώ οι αποδόσεις του Δεκεμβρίου είναι χαμηλές ή/και αρνητικές. Το φαινόμενο των αργιών-διακοπών (Holiday Effect) Βάσει αυτού του φαινομένου οι αποδόσεις δύναται να είναι προβλέψιμες πριν και μετά τις ημέρες των αργιών και διακοπών (Ariel, 1990), π.χ. οι αποδόσεις είναι συνήθως θετικές τις ημέρες πριν τις διακοπές. Οι Lakonishok και Smidt (1988) και ο Petengill (1989) παρατήρησαν ότι τα χρηματιστήρια συνήθως έχουν την τάση να έχουν υψηλότερες μη φυσιολογικές αποδόσεις πριν τις επίσημες αργίες. Το φαινόμενο της αλλαγής του μήνα (Turn of the Month Effect) Το συγκεκριμένο φαινόμενο παρατηρήθηκε πρώτη φορά από τον Ariel (1987), σύμφωνα με τον οποίο υπάρχει η τάση να σημειώνονται υψηλά κέρδη κατά τις πρώτες πέντε ημέρες κάθε μήνα. Συγκεκριμένα παρατηρούνται υψηλές αποδόσεις κατά την τελευταία ημέρα του μήνα που τελειώνει και τις τέσσερις πρώτες ημέρες του επόμενου μήνα [Ziemba (1991)]. Άλλα, λιγότερο σπουδαία φαινόμενα που έχουν παρατηρηθεί στις κεφαλαιαγορές είναι το φαινόμενο της Παρασκευής και 13 (the Friday 13 th Effect), 3 το φαινόμενο στα μέσα του μήνα (Semi-Month Effect) 4 κ.α. Στη σχετική βιβλιογραφία της χρηματοοικονομικής υπάρχει τεκμηριωμένη κατ επανάληψη η άποψη ότι οποιαδήποτε τάση παρατηρείται στις αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων και δη των μετοχών και είναι προβλέψιμη, μπορεί να γίνει αντικείμενο εκμετάλλευσης, ώστε οι επενδυτές να πετύχουν υπεραποδόσεις. Η άποψη αυτή έρχεται σε αντίθεση με την υπόθεση των αποτελεσματικών αγορών, και έχει μάλιστα παρατηρηθεί σε πάρα πολλές περιπτώσεις σε διάφορες αγορές, αναπτυγμένες και αναπτυσσόμενες. Το φαινόμενο της ημέρας της εβδομάδας αποτελεί μια τάση των αποδόσεων των μετοχών, μια ανωμαλία της κεφαλαιαγοράς. Είναι ένα από τα πιο αξιόλογα ευρήματα που υπογραμμίζεται σε πολλές μελέτες αναφορικά με τις αποδόσεις στις χρηματαγορές και κεφαλαιαγορές. Σύμφωνα με το φαινόμενο αυτό, η κατανομή των αποδόσεων μεταβάλλεται ανάλογα με την ημέρα της εβδομάδας. Ειδικότερα, οι μέσες αποδόσεις της Δευτέρας (κλείσιμο της Δευτέρας - προηγούμενο κλείσιμο) σε πολλές μελέτες παρατηρήθηκαν χαμηλότερες και μάλιστα αρνητικές, γι αυτό κιόλας το φαινόμενο της ημέρας της εβδομάδας πήρε επίσης την ονομασία «φαινόμενο της Δευτέρας» (Monday Effect ή Weekend Effect). Πλήθος 3 Kolb and Rodriguez (1987) 4 Ariel (1987), Penman (1987) 11

μελετών επιβεβαίωσε το φαινόμενο της Δευτέρας χρησιμοποιώντας διάφορες χρονολογικές περιόδους και διάφορους δείκτες απόδοσης μετοχών. Σε πολύ πρώιμο στάδιο οι ερευνητές πίστευαν ότι η κατανομή των αποδόσεων είναι ίδια για όλες τις ημέρες. Όμως αυτό διαψεύστηκε από εμπειρικές μελέτες. Αυτό το ημερολογιακό φαινόμενο παρατηρήθηκε για πρώτη φορά και αναφέρθηκε στην ακαδημαϊκή βιβλιογραφία από τον Fields (1934), ο οποίος εξέτασε την περίοδο 1915-1930 τον Dow Jones Industrial Average (DJIA) και βρήκε ότι οι τιμές των μετοχών αυξάνονται αμέσως πριν το Σαββατοκύριακο και μειώνονται τη Δευτέρα. Αρχικά οι μελέτες που πραγματοποιήθηκαν αφορούσαν την Αμερικανική κυρίως αλλά και την Αγγλική αγορά. Έπειτα μελετήθηκαν και άλλες αγορές όπως της Ιαπωνίας, του Καναδά, της Γαλλίας και άλλων αναπτυσσόμενων αγορών όπως της Ελλάδας, της Μαλαισίας, της Σιγκαπούρης και του Χονγκ Κονγκ προκειμένου να εξακριβωθεί εάν παρουσιάζεται και σε αυτές το φαινόμενο και εάν ναι, αν υπάρχει κάποιο είδος συσχέτισης της Αμερικανικής αγοράς με τις υπόλοιπες, καθώς και για να διαπιστωθεί αν πρόκειται για ένα μόνιμο φαινόμενο με παγκόσμια εμβέλεια ή όχι. Στα μέσα της δεκαετίας του 1960, ο Fama (1965) ασχολήθηκε με την ανωμαλία αυτή και βρήκε για την αγορά των Ηνωμένων Πολιτειών αποδείξεις ύπαρξης της. Διαπίστωσε ότι η διακύμανση των αποδόσεων της Δευτέρας ήταν 20% μεγαλύτερη από τη διακύμανση των αποδόσεων των άλλων ημερών. Από τότε έχουν πραγματοποιηθεί πολλές μελέτες, οι περισσότερες από τις οποίες αναφέρονται στην κεφαλαιαγορά των Ηνωμένων Πολιτειών με αποτελέσματα που ποικίλουν. Ο μεγαλύτερος αριθμός των ερευνών συμφωνεί στο ότι οι αποδόσεις των αξιογράφων δεν κατανέμονται ομοιόμορφα κατά μήκος της εβδομάδας. Ειδικότερα παρουσιάζεται επίμονη ύπαρξη θετικών ή αρνητικών αποδόσεων για συγκεκριμένη ημέρα της εβδομάδας που διαφέρει από χώρα σε χώρα. Συνήθως όμως πρόκειται για θετικές αποδόσεις την Παρασκευή που είναι υψηλότερες των υπόλοιπων ημερών και αρνητικές την Δευτέρα που είναι οι χαμηλότερες της εβδομάδας. Στο κεφάλαιο αυτό παρουσιάζονται οι κυριότερες μελέτες για το φαινόμενο της ημέρας της εβδομάδας πρώτα για τις Ηνωμένες Πολιτείες, την μεγαλύτερη κεφαλαιαγορά του κόσμου, έπειτα για άλλες ανεπτυγμένες και αναπτυσσόμενες χώρες και τέλος για την Ελλάδα. 12

2.1. ΜΕΛΕΤΕΣ ΤΟΥ ΦΑΙΝΟΜΕΝΟΥ ΣΤΙΣ ΗΝΩΜΕΝΕΣ ΠΟΛΙΤΕΙΕΣ Ο Cross (1973) εξέτασε την κατανομή των μεταβολών των τιμών τις Παρασκευές και τις Δευτέρες για τον δείκτη Standard and Poor s Composite Stock Index (S&P Composite) για την περίοδο 1953-1970. Ανέφερε ότι οι τιμές στην αγορά πέφτουν το 38% των περιπτώσεων την Δευτέρα, με μέση απόδοση εκείνη την ημέρα -0,18%. Δηλαδή βρήκε ότι οι ημερήσιες μέσες αποδόσεις της Δευτέρας ήταν στατιστικά σημαντικές χαμηλότερες από εκείνες των άλλων ημερών. Μία άλλη από τις σημαντικότερες για τις Ηνωμένες Πολιτείες μελέτες ήταν αυτή του French (1980), ο οποίος εξέτασε την απόρριψη ή την αποδοχή των εξής δύο υποθέσεων: α) Calendar time hypothesis: σύμφωνα με αυτήν η αναμενόμενη απόδοση της Δευτέρας είναι τριπλάσια από την αναμενόμενη απόδοση των υπόλοιπων ημερών της εβδομάδας λόγω μεσολάβησης του Σαββατοκύριακου νέων πληροφοριών καθώς οι αποδόσεις δημιουργούνται και κατά τη διάρκεια μη εργάσιμων ημερών. β) Trading time hypothesis: σύμφωνα με την οποία η αναμενόμενη απόδοση ενός χαρτοφυλακίου είναι ίδια όλες τις ημέρες και επίσης οι αποδόσεις δημιουργούνται μόνο κατά τη διάρκεια των υπολοίπων ημερών διαπραγμάτευσης. Ο French, ως αντιπροσωπευτικό δείγμα κατασκεύασε ένα χαρτοφυλάκιο αποτελούμενο από τις 500 μεγαλύτερες εταιρίες του New York Stock Exchange (N.Y.S.E.). Αφαιρώντας από το δείγμα του τις ημέρες των αργιών-διακοπών οι οποίες αποτελούσαν 6024 παρατηρήσεις για όλη τη χρονική περίοδο αλλά και χωρίζοντας το δείγμα του σε πέντε υποπεριόδους απέρριψε και τις δύο προαναφερθείσες υποθέσεις, δηλαδή βρήκε ότι οι αναμενόμενες αποδόσεις δεν είναι σταθερές και ότι οι αποδόσεις της Δευτέρας δεν είναι τριπλάσιες από τις αποδόσεις των άλλων ημερών. Συγκεκριμένα οι μέσες αποδόσεις της Δευτέρας ήταν αρνητικές και χαμηλότερες από την αναμενόμενη απόδοση οποιασδήποτε άλλης ημέρας καθεμίας από τις πέντε υποπεριόδους. Έτσι ο French, όπως και ο Cross βρήκε αρνητικές αποδόσεις την Δευτέρα στατιστικά σημαντικές και θετικές την Παρασκευή για την χρονική περίοδο 1953-1977. Οι Gibbons και Hess (1981) χρησιμοποιώντας τον δείκτη S&P 500 και δύο χαρτοφυλάκια, το ένα ισοσταθμισμένο (equal-weighted) και το άλλο σταθμισμένο βάσει της αξίας (value-weighted) κατασκευασμένα από την βάση δεδομένων CRSP (Center for Research in Security Prices) για την περίοδο 1962-1978, επιβεβαίωσαν την ύπαρξη του φαινόμενου. Κατέληξαν ότι η Δευτέρα είναι η πιο ασυνήθιστη μέρα της εβδομάδας όσον 13

αφορά τις αποδόσεις. Συγκεκριμένα για ολόκληρο το δείγμα, οι ετήσιες αποδόσεις της Δευτέρας κυμαίνονταν από -33,5% (S&P500) μέχρι -26,8% (equal weighted portfolio). Αξίωσαν επίσης ότι το φαινόμενο αυτό οφείλεται σε λάθη μέτρησης καθώς και στην υπόθεση διευθέτησης, ωστόσο οι εξηγήσεις αυτές απορριφθήκαν ύστερα από περαιτέρω μελέτη. Οι Keim και Stambaugh (1984) επέκτειναν την μελέτη του French (1980) και των Gibbons και Hess (1981) χρησιμοποιώντας τον δείκτη S&P 500 για μεγαλύτερη περίοδο 1928-1982. Βρήκαν ότι την Δευτέρα οι μέσες αποδόσεις είναι στατιστικά αρνητικές, φαινόμενο το οποίο εξακολουθεί να υφίσταται ακόμη και όταν ο NYSE ήταν ανοιχτός το Σάββατο για την περίοδο 1928-1952. Ωστόσο την περίοδο αυτή η μέση απόδοση την Παρασκευή ήταν χαμηλότερη του Σαββάτου, αποτέλεσμα συνεπές με την παρατηρούμενη από προηγηθείσες μελέτες τάση οι υψηλότερες αποδόσεις να εμφανίζονται την τελευταία ημέρα διαπραγμάτευσης της εβδομάδας. Οπότε για την περίοδο 1928-1952 το Σάββατο καταγράφηκαν οι υψηλότερες αποδόσεις ενώ για την περίοδο 1953-1982, όπου το χρηματιστήριο ήταν κλειστό το Σάββατο, καταγράφηκαν την Παρασκευή. Επιπλέον διενεργώντας στατιστικό έλεγχο βρήκαν ότι, το αν το χρηματιστήριο είναι ανοιχτό ή όχι το Σάββατο, δεν εμφανίζεται να ασκεί σημαντική επίδραση στις αποδόσεις της Δευτέρας. Ακόμα, οι Keim και Stambaugh μελέτησαν την πιθανή σχέση του φαινομένου της ημέρας της εβδομάδας με το φαινόμενο του μεγέθους της επιχείρησης (size effect). Το δείγμα τους αποτελείται από όλες τις εταιρείες που απαριθμούνται στο NYSE ή AMEX και οι οποίες έχουν αποδόσεις για την χρονική περίοδο 1963-1979. Κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι ένα χαρτοφυλάκιο που αποτελείται από μετοχές εταιριών μικρής κεφαλαιοποίησης έχει υψηλότερες αναμενόμενες αποδόσεις την Παρασκευή και χαμηλότερες αρνητικές αποδόσεις την Δευτέρα σε σχέση με ένα που αποτελείται από μετοχές μεγαλύτερης κεφαλαιοποίησης. Ειδικότερα η διαφορά στις αποδόσεις μεταξύ μικρών και μεγάλων επιχειρήσεων μεγαλώνει καθώς τελειώνει η εβδομάδα. Μια ακόμα σημαντική μελέτη σχετικά με το φαινόμενο είναι εκείνη του Rogalski (1984). Επιβεβαίωσε την ύπαρξη σημαντικά αρνητικών αποδόσεων την Δευτέρα για τους δείκτες DJIA και S&P 500 για τις περιόδους 1974-1984 και 1978-1983 αντίστοιχα. Τα αποτελέσματα του είναι παρόμοια με εκείνα του French (1980). Ο Rogalski προχώρησε όμως ακόμα παραπέρα διαχωρίζοντας τις αποδόσεις της Δευτέρας από το κλείσιμο της Παρασκευής μέχρι το άνοιγμα του χρηματιστήριου την Δευτέρα (non-trading day return: είναι η απόδοση που προκύπτει κατά τη διάρκεια του Σαββατοκύριακου) και από το άνοιγμα της Δευτέρας μέχρι το κλείσιμο της ίδιας μέρας (trading day return: είναι η 14

απόδοση που προκύπτει κατά τη διάρκεια της ημέρας της Δευτέρας). Βρήκε ότι οι αρνητικές αποδόσεις της Δευτέρας προκύπτουν κατά την περίοδο μη διαπραγμάτευσης των αξιογράφων, δηλαδή το Σαββατοκύριακο και σύμφωνα με τον ίδιο, το φαινόμενο της Δευτέρας μετατρέπεται σε non-trading weekend effect. Συγκεκριμένα οι non-trading weekend returns για τους S&P 500 και DJIA είναι κατά μέσο όρο 1.13 και 2.63 φορές μεγαλύτερες σε απόλυτες τιμές από την απόδοση της Δευτέρας υπολογιζόμενη από τις τιμές κλεισίματος της Παρασκευής και της Δευτέρας. Οι Smirlock και Starks (1985) εξέτασαν τα ενδιάμεσα πρότυπα στις αποδόσεις των αξιογράφων (intraday patterns). Τα δεδομένα που χρησιμοποίησαν αποτελούνταν από ωριαίες παρατηρήσεις του DJIA για κάθε ημέρα διαπραγμάτευσης για την περίοδο 1963-1983 και τις υποπεριόδους 1963-1968, 1968-1974, 1974-1983. Η περίοδος πριν το 1974 εμφανίζει το φαινόμενο της Δευτέρας το οποίο προκύπτει κατά τη διάρκεια της Δευτέρας και όχι μέσα στο Σαββατοκύριακο Όμως για την περίοδο 1974-1983 τα αποτελέσματα τους συμπίπτουν με αυτά του Rogalski (1984). Οι Lakonishok και Smidt (1988) εξέτασαν την ύπαρξη εποχικών φαινομένων, μεταξύ των οποίων και το φαινόμενο της ημέρας της εβδομάδας, στην αμερικανική αγορά, χρησιμοποιώντας τις τιμές κλεισίματος του DJIA για την περίοδο 1897-1986. Ύστερα από τον κατάλληλο στατιστικό έλεγχο βρήκαν ότι οι μέσες αποδόσεις τις Δευτέρες είναι στατιστικά σημαντικά αρνητικές (-0,14%) και επίσης βρήκαν ότι υπάρχει η τάση για υψηλότερες αποδόσεις την τελευταία μέρα της εβδομάδας είτε πρόκειται για Παρασκευή είτε για Σάββατο. Οι Jaffe, Westerfield και Ma (1989) ήταν οι πρώτοι που συνέδεσαν το φαινόμενο με την πορεία της αγοράς την προηγούμενη εβδομάδα. Η μελέτη τους συσχετίζει την απόδοση μιας δεδομένης Δευτέρας με την απόδοση κατά τη διάρκεια της προηγούμενης εβδομάδας. Η απόδοση της προηγούμενης εβδομάδας υπολογίζεται από το κλείσιμο της τελευταίας ημέρας διαπραγμάτευσης της προπροηγούμενης εβδομάδας μέχρι το κλείσιμο της τελευταίας ημέρας διαπραγμάτευσης της προηγούμενης εβδομάδας. Εξετάζοντας, μεταξύ άλλων, τον δείκτη S&P 500 για την περίοδο 1930-1962 και 1962-1981 βρήκαν αρνητικές μέσες αποδόσεις την Δευτέρα όταν την προηγούμενη εβδομάδα υπήρχε ύφεση στην αγορά, δηλαδή, όταν η απόδοση της προηγούμενης εβδομάδας ήταν αρνητική. Επίσης κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι η απόδοση της Δευτέρας είναι υψηλότερη όταν η απόδοση της προηγούμενης εβδομάδας είναι θετική απ ότι όταν είναι αρνητική. Με άλλα λόγια, σε περιπτώσεις ανοδικών κινήσεων της αγοράς την προηγούμενη εβδομάδα παρατηρούνται θετικές μέσες αποδόσεις την Δευτέρα. Ως πιθανές εξηγήσεις πρότειναν την συσχέτιση της 15

απόδοσης της Δευτέρας με την απόδοση της προηγούμενης Παρασκευής καθώς και ότι ενδεχομένως ο κίνδυνος της αγοράς την Δευτέρα να είναι μεγαλύτερος σε περίπτωση ανόδου της αγοράς την προηγούμενη εβδομάδα απ ότι σε περίπτωση ύφεσης. Τις δύο αυτές εξηγήσεις τις απέρριψαν εν τέλει ως πιθανές εξηγήσεις των ευρημάτων τους. Επιπροσθέτως, οι Jaffe et al. στη συγκεκριμένη έρευνα μελέτησαν εκτός από την αμερικανική αγορά και τις αγορές του Καναδά, της Αυστραλίας, της Αγγλίας και της Ιαπωνίας για διάφορες περιόδους. Κατέληξαν σε συμπεράσματα όμοια με εκείνα της αμερικανικής αγοράς. Οι Liano, Huang και Gup (1993) προχώρησαν ακόμα παραπέρα την μελέτη των Jaffe, Westerfield και Ma (1989) καθώς συνέδεσαν το φαινόμενο, όχι μόνο με την πορεία της αγοράς την προηγούμενη εβδομάδα αλλά και με τον κύκλο οικονομικής δραστηριότητας. Επίσης εξέτασαν την ύπαρξη του φαινομένου και σε χρεόγραφα τα οποία δεν είναι εισηγμένα στο Χρηματιστήριο και η αγοραπωλησία τους γίνεται στην ελεύθερη αγορά (over the counter). Εξετάζοντας τον S&P για την περίοδο 1962-1989 βρήκαν ότι το φαινόμενο της Δευτέρας εμφανίζεται πιο έντονο σε περίοδο οικονομικής ύφεσης με δεδομένο ότι την προηγούμενη εβδομάδα η αγορά είχε κινηθεί καθοδικά και συνεπώς το φαινόμενο της Δευτέρας συνδέεται με το στάδιο του κύκλου οικονομικής δραστηριότητας. Όσον αφορά την εξωχρηματιστηριακή (over the counter) αγορά χρησιμοποιώντας τον δείκτη NASDAQ για το χρονικό διάστημα 1973-1989 διαπίστωσαν ότι οι αποδόσεις τις Δευτέρες είναι αρνητικές δεδομένου της οικονομικής ύφεσης της προηγούμενης εβδομάδας και παραμένουν αρνητικές ακόμα και σε περίπτωση ανοδικών κινήσεων της αγοράς, σε αντίθεση με τον δείκτη S&P. Βρήκαν και σε αυτή την περίπτωση ότι το φαινόμενο εξαρτάται από τον κύκλο οικονομικής δραστηριότητας σε περιόδους ύφεσης της αγοράς και συγκεκριμένα σε περίοδο οικονομικής ύφεσης παρουσιάζεται ισχυρότερο. Οι Abraham και Ikenberry (1994) χρησιμοποίησαν τον ισοσταθμισμένο δείκτη CRSP του NYSE για την περίοδο 1963-1991 και τις υποπεριόδους 1963-1972, 1973-1981 και 1982-1991. Πέρα του ότι βρήκαν ότι οι αποδόσεις την Δευτέρα είναι αρνητικές ανέφεραν ότι το αποτέλεσμα αυτό απορρέει βασικά από τις αποδόσεις που πραγματοποιούνται τις προηγούμενες ημέρες διαπραγμάτευσης και κυρίως την Παρασκευή. Σύμφωνα με την μελέτη τους, όταν οι αποδόσεις την Παρασκευή είναι αρνητικές, πράγμα σπάνιο (μόνο το 1/3 των περιπτώσεων) καθώς οι αποδόσεις της Παρασκευές είναι συνήθως θετικές, τότε σχεδόν το 80% των αποδόσεων της επόμενης Δευτέρας είναι αρνητικές με μέση απόδοση -0,16%. Η σχέση αυτή είναι πιο έντονη για τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις. Τέλος, αναφέρεται ότι η πρώτης τάξης συσχέτιση μεταξύ των αποδόσεων Δευτέρας και Παρασκευής είναι η μεγαλύτερη σε σχέση με οποιοδήποτε άλλο συνδυασμό ημερών. 16

Οι Aggrawal και Schatzberg (1997) για την περίοδο 1980-1993 καθώς και τις δύο υποπεριόδους 1980-1986, 1987-1993, παρατήρησαν αρνητικές αναμενόμενες αποδόσεις την Δευτέρα και τις υψηλότερες την Παρασκευή. Επίσης παρατήρησαν ότι όσο το μέγεθος της επιχείρησης μικραίνει, τόσο πιο ισχυρό γίνεται το φαινόμενο, συμπέρασμα όμοιο με εκείνο των Keim και Stambaugh (1984). Μελετώντας τα εβδομαδιαία πρότυπα των τιμών της κύρτωσης που παρουσιάζουν οι κατανομές των ημερήσιων αποδόσεων κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι τα πρότυπα αυτά εξηγούν εν μέρει τα μοτίβα των ημερήσιων μέσων αποδόσεων. Συγκεκριμένα οι αποδόσεις της Δευτέρας αντανακλούν τα χαμηλότερα επίπεδα κύρτωσης ενώ εκείνες της Παρασκευής τα υψηλότερα. Τέλος οι ανακοινώσεις των επιχειρήσεων σχετικά με τα κέρδη και τη διανομή των μερισμάτων που γίνονται συνήθως στα μέσα της εβδομάδας έδειξαν ότι συνδέονται σε μικρό βαθμό με το φαινόμενο της Δευτέρας. Οι Wang, Li και Erickson (1997) έδειξαν ότι το φαινόμενο της Δευτέρας (αρνητικές αποδόσεις) εμφανίζεται κυρίως τις τελευταίες δύο εβδομάδες του μήνα για διάφορους δείκτες μετοχών επίμονα κατά την διάρκεια της περιόδου 1962-1993, ενώ οι αποδόσεις για τις πρώτες δύο εβδομάδες του μήνα δεν είναι στατιστικά σημαντικά διαφορετικές από το μηδέν. Επιπλέον, ο Fortune (1998) έδειξε ότι μετά το 1987 δεν υπάρχουν ενδείξεις του φαινομένου της Δευτέρας. Ομοίως και οι Chang, Pinegar και Ravichandran (1993) έδειξαν ότι το φαινόμενο έχει σταματήσει να υφίσταται στις Ηνωμένες Πολιτείες την δεκαετία του 90. Οι Brusa, Liu και Schulman (2000) παρατήρησαν το λεγόμενο «αντίστροφο» φαινόμενο της Δευτέρας («reverse» weekend effect) σύμφωνα με το οποίο oι μέσες αποδόσεις της Δευτέρας είναι θετικές και συνήθως υψηλότερες των άλλων ημερών. Εξετάζοντας λοιπόν την αγορά των Ηνωμένων Πολιτειών για την χρονική περίοδο 1990-1994 χρησιμοποίησαν τις ημερήσιες αποδόσεις των δεικτών S&Ρ 500, DJIA, τον επίσημο δείκτη του Χρηματιστηρίου Αξιών της Νέας Υόρκης (ΝΥSΕ) και τον σταθμισμένο στην αξία διαμορφωμένο από το CRSP δείκτη αποτελούμενο από όλες τις εταιρίες που διαπραγματεύονταν σε NYSE και AMEX. Οι μέσες αποδόσεις της Δευτέρας είναι θετικές για όλους τους δείκτες και στατιστικά σημαντικές για τα έτη 1992, 1993 καθώς και για ολόκληρο το χρονικό διάστημα. Αντίθετα, οι μέσες αποδόσεις της Παρασκευής είναι αρνητικές και για τους τέσσερις δείκτες για όλη την περίοδο. Οι Berument και Kiymaz (2001) εξετάζουν την ύπαρξη του φαινομένου της ημέρας της εβδομάδας στη διακύμανση των μετοχών χρησιμοποιώντας τον δείκτη S&P 500 για την περίοδο 1973-1997. Από τα αποτελέσματα τους προκύπτει ότι το φαινόμενο παρατηρείται τόσο στις αποδόσεις όσο και στη διακύμανση των μετοχών και μάλιστα ενώ οι υψηλότερες και χαμηλότερες αποδόσεις παρατηρούνται την Τετάρτη και την Δευτέρα, η υψηλότερη και χαμηλότερη διακύμανση παρατηρείται την Παρασκευή και την Τετάρτη αντίστοιχα. 17

Οι Mehdian και Perry (2001) ασχολήθηκαν και αυτοί με τη σειρά τους σε μια μελέτη τους με το «αντίστροφο» φαινόμενο της Δευτέρας εξετάζοντας τους δείκτες DJCOMP, S&Ρ 500, ΝΑSDΑQ, RUSSELL και ΝΥSΕ. Απέδειξαν ότι οι αποδόσεις της Δευτέρας για την υποπερίοδο 1987-1998, δεν διαφέρουν σημαντικά από τις αποδόσεις των υπολοίπων ημερών για τους δείκτες DJCOMP, S&Ρ 500 και ΝΥSΕ. Για τις μετοχές μικρής κεφαλαιοποίησης βρήκαν ότι οι μέσες αποδόσεις της Δευτέρας παραμένουν αρνητικές και σημαντικά χαμηλότερες σε σχέση με τις αποδόσεις των άλλων ημερών για ολόκληρη την περίοδο και για τις υποπεριόδους. Σε πιο πρόσφατη μελέτη τους, οι Brusa, Liu και Schulman (2005) ερευνώντας το «αντίστροφο» φαινόμενο της Δευτέρας για τους δείκτες DJIA, S&P 500, NASDAQ και τον σταθμισμένο στην αξία CRSP, διαπίστωσαν ότι, ενώ οι αποδόσεις της Δευτέρας τείνουν να είναι αρνητικές κατά τη διάρκεια της περιόδου πριν το 1988, αντιστρέφονται κατά τη διάρκεια της περιόδου 1988-1998. Επίσης, συμπέραναν ότι το «φαινόμενο» της Δευτέρας τείνει να συνδέεται με «μικρές» εταιρίες, ενώ το αντίστροφο του με «μεγάλες». Ακόμα κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι το «αντίστροφο» φαινόμενο μπορεί να αποδοθεί στην συμπεριφορά των θεσμικών επενδυτών καθώς βρήκαν ότι οι συναλλαγές τους συσχετίζονται θετικά με τις θετικές αποδόσεις της Δευτέρας ενώ αυτές των ατομικών επενδυτών αρνητικά με τις αποδόσεις της Δευτέρας. Τέλος, οι Cho, Linton και Whang (2007) μελέτησαν το φαινόμενο της Δευτέρας βασιζόμενοι στο κριτήριο της στοχαστικής κυριαρχίας. Εξέτασαν διάφορους δείκτες μετοχών συμπεριλαμβανομένων δεικτών αποτελούμενων από μετοχές μεγάλης και μικρής κεφαλαιοποίησης της αμερικανικής αγοράς, καθώς και δείκτες της Ιαπωνικής και Αγγλικής αγοράς. Βρήκαν ενδείξεις του φαινομένου σε πολλές περιπτώσεις. Το φαινόμενο αντιστρέφεται ή αποδυναμώνεται μετά το 1987 όπως προκύπτει από τους δείκτες Dow Jones και S&P 500, αλλά είναι ακόμα ισχυρό σε ευρύτερους δείκτες όπως τους NASDAQ, Russell 2000 και CRSP. Συνεπώς η συζήτηση σχετικά με την ύπαρξη του φαινομένου παραμένει ανοικτή. 18

Πίνακας 2.1. Σύνοψη εμπειρικών μελετών για το φαινόμενο της ημέρας της εβδομάδας στις Ηνωμένες Πολιτείες Συγγραφέας Περίοδος Δείκτης Αποτέλεσμα Cross (1973) 1953-1970 S&P 500 Δευτέρα French (1980) 1953-1977 NYSE, S&P 500 Δευτέρα Gibbons & Hess (1981) 1962-1978 S&P500, CRSP Δευτέρα Keim & Stambaugh (1984) 1928-1982 S&P500 Δευτέρα Rogalski (1984) 1974-1984 / 1978-1983 DJIA / S&P 500 Δευτέρα Smirlock & Starks (1985) 1963-1983 DJIA Δευτέρα Lakonishok & Smidt (1988) 1897-1986 DJIA Δευτέρα Jaffe et al. (1989) 1930-1981 S&P 500 Δευτέρα Liano et al. (1993) 1962-1989 / 1973-1989 S&P 500 / NASDAQ Δευτέρα Abraham & Ikenberry (1994) 1963-1991 CRSP Δευτέρα Aggrawal & Schatzberg (1997) 1980-1993 CRSP Δευτέρα Wang et al. (1997) 1962-1993 / 1973-1993 NYSE-AMEX / NASDAQ Δευτέρα Fortune (1998) 1980-1998 S&P 500 Κανένα μετά το 1987 Brusa et al. (2000) 1990-1994 S&P 500, DJIA, NYSE, CRSP Αντίστροφο φαινόμενο της Δευτέρας Berument & Kiymaz (2001) 1973-1997 S&P 500 Δευτέρα Mehdian & Perry (2001) 1964-1998 DJCOMP, S&P 500, NASDAQ, NYSE, RUSSELL Μέχρι 1987 Δευτέρα, έπειτα αντίστροφο φαινόμενο για DJCOMP, S&P 500, NYSE Brusa et al. (2005) 1988-1998 DJIA,S&P 500, ΝASDAQ, CRSP Αντίστροφο φαινόμενο της Δευτέρας Cho et al. (2007) 1970-2004 / 1988-2004 / 1990-2004 DJIA, S&P 500 / NASDAQ, Russell 2000 / CRSP, Nikkei 225, FTSE 100 Δευτέρα αλλά αδύναμο ή αντίστροφο φαινόμενο για τους DJIA, S&P 500 μετά το 1987 19

2.2. ΜΕΛΕΤΕΣ ΤΟΥ ΦΑΙΝΟΜΕΝΟΥ ΣΕ ΑΛΛΕΣ ΔΙΕΘΝΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ Στην υποενότητα αυτή παραθέτουμε κάποιες σημαντικές έρευνες σε διάφορες χώρες, καθότι εμφανίστηκε η ανάγκη πέρα της περίπτωσης της Αμερικής, να μελετηθούν και άλλες ανεπτυγμένες αγορές όπως της Αγγλίας, του Καναδά και της Ιαπωνίας, καθώς και αναπτυσσόμενες όπως της Μαλαισίας, των Φιλιππίνων κ.α. Οι Jaffe και Westerfield (1985) επιβεβαίωσαν την ύπαρξη του φαινομένου της ημέρας της εβδομάδας στην Ιαπωνική Αγορά για την περίοδο 1970-1983 χρησιμοποιώντας τις ημερήσιες τιμές του δείκτη Nikkei-Dow (ΝD) που αποτελείται από 225 μετοχές και έχει παρόμοια δομή με τον Dow-Jones, του Tokyo Stock Exchange (TSE) που περιέχει 1000 μετοχές σταθμισμένες στην αξία και του S&Ρ 500 προκειμένου να μπορούν να προβούν σε σύγκριση των αγορών, καθότι εξέτασαν και την περίπτωση το φαινόμενο της ημέρας της εβδομάδας στην αμερικανική αγορά να συνδέεται με εκείνο της ιαπωνικής. Οι Jaffe και Westerfield βρήκαν με στατιστικό έλεγχο ότι παρόλο που και οι δύο αγορές χαρακτηρίζονται από εποχικά φαινόμενα, το μοτίβο των αποδόσεων δεν είναι το ίδιο. Συγκεκριμένα στις Ηνωμένες Πολιτείες οι χαμηλότερες μέσες αποδόσεις εμφανίζονται την Δευτέρα, ενώ στην Ιαπωνία την Τρίτη. Ένας λόγος που μπορεί να συμβαίνει αυτό σύμφωνα με τους συγγραφείς είναι η διαφορά ώρας μεταξύ των δύο χωρών. Οι αποδόσεις της Τρίτης στην Ιαπωνία μπορεί να αντανακλούν την ίδια πληροφορία που επηρεάζει τις μετοχές στις Ηνωμένες Πολιτείες την Δευτέρα. Οι σταυροειδείς συσχετίσεις των ημερήσιων αποδόσεων των δεικτών ND και TSE με τον δείκτη S&P έδειξαν ότι υπάρχει σχέση μεταξύ των ημερήσιων αποδόσεων των δύο αγορών. Τέλος, λαμβάνοντας υπόψη την υπόθεση των Theobold και Price (1984) για το non-trading effect, 5 οι Jaffe και Westerfield εξέτασαν αν αυτή εμφανίζεται και στην ιαπωνική αγορά. Κατέληξαν στο ότι οι μέσες αποδόσεις της Δευτέρας και της Τρίτης είναι χαμηλότερες-πιο αρνητικές για τον δείκτη ND από εκείνες του δείκτη TSE και αυτές της Τετάρτης, Παρασκευής και Σαββάτου είναι υψηλότερες για τον δείκτη ND. Ωστόσο, ο στατιστικός έλεγχος έδειξε ότι τα αποτελέσματα δεν είναι στατιστικά σημαντικά σε επίπεδο σημαντικότητας 5%. Επίσης, βρήκαν αρνητικές αποδόσεις την Δευτέρα για την Αγγλία (1950-1983, δείκτης Financial Times-Ordinary Share) και τον Καναδά (1976-1983, δείκτης Toronto Stock Exchange) και την Τρίτη πέρα από την Ιαπωνία και για την Αυστραλία (1973-1982, δείκτης The Statex Actuaries). Επιπλέον βρήκαν ότι η εποχικότητα των ημερήσιων 5 Η μη διαπραγμάτευση μετοχών ενός δείκτη τείνει να μειώνει/εξασθενεί την παρατηρούμενη εποχικότητα στον δείκτη αυτό. Επομένως όσο μικρότερος είναι ο αριθμός των μετοχών που απαρτίζουν έναν δείκτη, τόσο πιο έντονα θα καταγράφεται το φαινόμενο. 20

αποδόσεων των τεσσάρων χωρών είναι ανεξάρτητη από την εποχικότητα των ημερήσιων αποδόσεων που παρατηρείται στην αγορά των Ηνωμένων Πολιτειών. Τέλος, κατέληξαν στο ότι η θεωρία της διαφοράς της ώρας δεν αρκεί να εξηγήσει τα μοτίβα των ημερήσιων αποδόσεων που παρατηρούνται στην αγορά της Ιαπωνίας καθώς υποστήριξαν ότι το φαινόμενο της ιαπωνικής αγοράς είναι μοναδικό με την έννοια ότι δεν συνδέεται με εκείνο που παρατηρείται στην Αμερική, ενώ για την Αυστραλία ισχύει το αντίθετο. Ο Kiyoshi Kato (1990) εξετάζει και αυτός την ύπαρξη του φαινομένου στην ιαπωνική αγορά, χρησιμοποιώντας τον δείκτη TOPIX, έναν ισοσταθμισμένο στην αξία δείκτη του TSE για την περίοδο 1978-1987 και τις υποπεριόδους 1978-1981 και 1982-1987. Από τη μελέτη του προκύπτει ότι οι μέσες ημερήσιες αποδόσεις της Τρίτης ήταν οι χαμηλότερες και αρνητικές, ενώ της Τετάρτης ήταν οι υψηλότερες εκτός της υποπεριόδου 1982-1987. Εν ολίγοις, παρατήρησε το φαινόμενο της Τρίτης, το οποίο εξαλείφεται την περίοδο που το χρηματιστήριο ήταν κλειστό τα Σάββατα. Επίσης εξέτασε εάν το φαινόμενο της Τρίτης είναι στην ουσία ένα φαινόμενο της Δευτέρας όμοιο με εκείνο της Αμερικής με διαφορά μιας μέρας λόγω της διαφοράς της ώρας μεταξύ των δύο αγορών και μέσω στατιστικού ελέγχου επιβεβαίωσε την υπόθεση αυτή. Όσον αφορά την περίπτωση της Αγγλίας, οι Board και Sutcliffe (1988) καθώς και οι Mills και Coutts (1995) επιβεβαίωσαν την ύπαρξη του φαινομένου. Οι Mills και Coutts χρησιμοποιώντας τρεις δείκτες FT-SE 100, Mid 250 και 350 για την περίοδο 1986-1992, διαπίστωσαν ότι οι μέσες αποδόσεις την Δευτέρα είναι αρνητικές για τους Mid 250 και Mid 350. Όμως υποστηρίζουν ότι το φαινόμενο αυτό συνεχίζει να υπάρχει και μετά τα μέσα του 1980 κάτι που έρχεται σε αντίθεση με την άποψη των Board και Sutcliffe (1988) που θεωρούν ότι εξαφανίζεται μετά τα μέσα του 1980. Τα αποτελέσματα αυτά εμφανίζονται και στην εργασία των Arsad και Coutts (1997), οι οποίοι εξετάζουν την ύπαρξη εποχικών μοτίβων στο χρηματιστήριο του Λονδίνου χρησιμοποιώντας τον δείκτη FT 30 για την ευρύτερη χρονική περίοδο 1935-1994. Πράγματι βρίσκουν ότι οι μέσες αποδόσεις της Δευτέρας είναι αρνητικές και ότι το φαινόμενο αυτό δεν είναι μόνιμο αλλά ότι η πορεία της αγοράς επηρεάζει την εμφάνιση του. Συμπέραναν ότι ακόμα κι αν αυτές οι ανωμαλίες εξακολουθούν να υφίστανται, η απόκτηση υπερκανονικών κερδών μέσω υιοθέτησης κατάλληλων στρατηγικών καθίσταται αδύνατη εξαιτίας της έλλειψης ρευστότητας της αγοράς και των εξόδων για την πραγματοποίηση της πλήρους συναλλαγής, πράγμα συνεπές με την Θ.Α.Α. Ο Steeley (2001) διεξήγαγε μια ενδιαφέρουσα μελέτη για την Αγγλική αγορά σχετικά με τα πρότυπα στις αποδόσεις των αξιογράφων, χρησιμοποιώντας τον δείκτη FTSE 21

100 για την χρονική περίοδο 1991-1998. Παρατήρησε ότι το φαινόμενο της ημέρας της εβδομάδας δεν υφίσταται την δεκαετία 1990. Λαμβάνοντας όμως υπόψη τις περιόδους ύφεσης και ανάπτυξης της αγοράς χωρίζοντας τις αποδόσεις σε αρνητικές και θετικές, βρήκε την ύπαρξη αρνητικών αποδόσεων την Δευτέρα για το σύνολο των αρνητικών αποδόσεων. Συμπεριλαμβάνοντας στην ανάλυση του την επίδραση που μπορεί να έχει το πρότυπο ανακοινώσεων μακροοικονομικών μεγεθών της αγγλικής οικονομίας όπως το επίπεδο πληθωρισμού και της ανεργίας, βρήκε ότι το φαινόμενο της Δευτέρας και της Παρασκευής. για το σύνολο των αρνητικών αποδόσεων ενισχύεται ακόμα πιο πολύ και στην περίπτωση των θετικών εμφανίζεται οριακά. Οπότε συμπέρανε ότι οι ανακοινώσεις των μακροοικονομικών μεγεθών επηρεάζουν το μέγεθος (σε περίπτωση ύφεσης της αγοράς) και την εμφάνιση του φαινομένου της ημέρας της εβδομάδας σε περίοδο ανάπτυξης της αγοράς. Η εργασία των Draper και Paudyal (2002) χρησιμοποιεί εκτός από δυο δείκτες άλλες 452 μετοχές του LSE (London Stock Exchange) Αρχικά και σε αυτή την εργασία παρατηρούνται αρνητικές αποδόσεις την Δευτέρα. Αφού όμως ληφθούν υπόψη οι διάφοροι παράγοντες όπως η μέρα αποκοπής μερίσματος (ex-dividend day), ο όγκος των συναλλαγών, η λογιστική περίοδος, τα bid-ask spreads, η ροή πληροφοριών (συνήθως των δυσάρεστων νέων) τότε οι αποδόσεις την Δευτέρα γίνονται θετικές και δεν διαφέρουν σημαντικά από την μέση απόδοση των υπολοίπων ημερών. Τα αποτελέσματα αυτά υποστηρίζουν την trading time hypothesis. Οι Aggarwal και Rivoli (1989) πραγματοποίησαν μια μελέτη για την χρονική περίοδο 1976-1988 για το Χόνγκ-Κόνγκ, την Σιγκαπούρη, την Μαλαισία και τις Φιλιππίνες με την οποία επιβεβαίωσαν την ύπαρξη τόσο του φαινομένου της Δευτέρας όσο και του φαινομένου της Τρίτης και στις τέσσερις αναδυόμενες αγορές. Δεδομένου ότι οι τέσσερις αυτές αγορές βρίσκονται 13 ώρες μπροστά από την Αμερική, υπάρχει περίπτωση οι τιμές την Τρίτη να αντανακλούν γεγονότα που συνέβησαν την Δευτέρα στις Ηνωμένες Πολιτείες και ως εκ τούτου το φαινόμενο της Τρίτης μπορεί να οφείλεται στην διαφορά ώρας. Κάποιες μελέτες στην Ισπανία όπως αυτές του Santemases (1986), του Pena (1995) και των Gardeazabal και Regulez (2002) έδειξαν ότι καμία ημέρα της εβδομάδας δε παρουσιάζει συστηματικά αρνητικές ή θετικές αποδόσεις. Βάσει αυτών των ευρημάτων, η Θεωρία Αποτελεσματικών Αγορών δεν υπονομεύεται στην περίπτωση της Ισπανίας. Την Γαλλική αγορά μελέτησαν οι Solnik και Bousquet (1990). Χρησιμοποιώντας τον δείκτη CAC για το χρονικό διάστημα 1978-1987 βρήκαν στατιστικά σημαντικά αρνητικές αποδόσεις την Τρίτη. Το ίδιο αποτέλεσμα για τη Γαλλία αναφέρεται και στην εργασία των Condoyanni, O Hanlon και Ward (1987) και Dubois και Louvet (1996). Πιο 22

πρόσφατες μελέτες βρήκαν ότι ενώ το φαινόμενο εξακολουθεί να παρατηρείται, έχει διαφοροποιηθεί. Συγκεκριμένα για τη Γαλλία, η μελέτη των Angelidis και Lyroudi (2004) έδειξε ότι οι μεγαλύτερες αρνητικές αποδόσεις δεν εμφανίζονται την Τρίτη, όπως είχε παρατηρηθεί παλαιότερα αλλά την Τετάρτη και οι μεγαλύτερες θετικές αποδόσεις την Πέμπτη και όχι την Παρασκευή. Την Ιταλική αγορά εξέτασε ο Barone (1990) για την περίοδο 1975-1989. Παρατήρησε σημαντικά αρνητικές αποδόσεις τις δύο πρώτες ημέρες της εβδομάδας, δηλαδή την Δευτέρα και την Τρίτη, με τις αποδόσεις της Τρίτης να είναι πιο έντονες. Απέδωσε το φαινόμενο στο γεγονός ότι τα νέα που συμπιέζουν τις τιμές των μετοχών τείνουν να ανακοινώνονται κατά την διάρκεια του Σαββατοκύριακου και όταν το χρηματιστήριο παραμένει κλειστό. Οι Agrawal και Tandon (1994) μελέτησαν την ύπαρξη εποχικών φαινομένων για την περίοδο 1971-1987 σε δεκαοχτώ χώρες: Αυστραλία, Βέλγιο, Βραζιλία, Καναδά, Δανία, Γαλλία, Γερμανία, Χονγκ-Κονγκ, Ιταλία, Ιαπωνία, Λουξεμβούργο, Μεξικό, Ολλανδία, Νέα Ζηλανδία, Σιγκαπούρη, Σουηδία, Ελβετία, Αγγλία και φυσικά Ηνωμένες Πολιτείες. Τα αποτελέσματα τους έδειξαν ότι οι αποδόσεις της Παρασκευής ήταν μεγάλες και σημαντικά θετικές σε όλες τις χώρες με εξαίρεση το Λουξεμβούργο. Χαμηλότερες και αρνητικές αποδόσεις παρατηρήθηκαν τις Δευτέρες σε εννιά χώρες και τις Τρίτες στις υπόλοιπες οχτώ χώρες. Αυτή η εβδομαδιαία κανονικότητα στις περισσότερες χώρες δεν μπορεί να αποδοθεί ούτε στις διαφορετικές διαδικασίες διευθέτησης μεταξύ των χωρών, ούτε στη μετάδοση του αντίκτυπου του φαινομένου της Δευτέρας που παρατηρείται στις Ηνωμένες Πολιτείες. Χωρίζοντας το δείγμα τους σε δύο δεκαετίες (δεκαετία 70-δεκαετία 80) παρατήρησαν ότι οι αρνητικές μέσες αποδόσεις της Δευτέρας και της Τρίτης έτειναν να εξαφανιστούν την δεκαετία του 80, ενώ οι θετικές αποδόσεις της Παρασκευής παραμένουν και στις δύο υποπεριόδους. Επίσης βρήκαν πως η διακύμανση των αποδόσεων είναι η μεγαλύτερη της Δευτέρας και η χαμηλότερη της Παρασκευής. Τέλος συμπέραναν ότι αρνητικές μέσες αποδόσεις τις Δευτέρες φαίνεται να ακολουθούν καθοδικές πορείες της αγοράς, όπως υποστήριξαν και οι Jaffe Westerfield και Ma (1989). Οι Athanassakos και Robinson (1994) εξέτασαν τις ημερήσιες αποδόσεις του χρηματιστηρίου του Καναδά και βρήκαν στατιστικά σημαντικά αρνητικές αποδόσεις την Δευτέρα και την Τρίτη με τις αρνητικές αποδόσεις της Τρίτης να γίνονται μεγαλύτερες με την πάροδο του χρόνου. Επίσης είναι μεγαλύτερες από ότι οι αποδόσεις την Δευτέρα κυρίως για χαρτοφυλάκια μικρότερης κεφαλαιοποίησης. Οι μέσες αποδόσεις την Παρασκευή ήταν οι υψηλότερες σε σχέση με τις μέσες αποδόσεις των υπόλοιπων ημερών της εβδομάδας. 23

Την αγορά της Αυστραλίας εξέτασαν οι Easton και Faff (1994) για την περίοδο 1974-1985. Από τα αποτελέσματα τους προκύπτει ότι σημαντικά χαμηλότερες μέσες αποδόσεις παρατηρούνται την Τρίτη και οι υψηλότερες την Πέμπτη. Επιπλέον απέρριψαν την θεωρία της διαφοράς της ώρας αφού έδειξαν ότι το φαινόμενο είναι ανεξάρτητο από το αντίστοιχο της Αμερικής. Την αγορά της Τουρκίας εξέτασε ο Balaban (1995) για την περίοδο 1988-1994 χρησιμοποιώντας τις ημερήσιες αποδόσεις του Istanbul Exchange Composite Index (ISECI). Εξετάζοντας ξεχωριστά το κάθε έτος βρέθηκαν μόνο θετικές αποδόσεις την Τετάρτη και την Παρασκευή (και μάλιστα επίμονες) και αρνητικές την Τρίτη, στατιστικά μη σημαντικές. Οι Dubois και Louvet (1996) μελετώντας εννέα συνολικά αγορές για την περίοδο 1969-1992 διαπίστωσαν σημαντικά αρνητικές αποδόσεις την Δευτέρα σε επτά από αυτές (Καναδά, Ηνωμένες Πολιτείες, Χονγκ-Κονγκ, Γερμανία, Γαλλία, Αγγλία, Σουηδία) και σημαντικά αρνητικές την Τρίτη σε δύο (Αυστραλία, Ιαπωνία). Για την τελευταία όμως υποπερίοδο 1985-1992 βρήκαν ότι το φαινόμενο της Δευτέρας εξασθενεί στις Ηνωμένες Πολιτείες, ωστόσο παραμένει επίμονο για τις Ευρωπαϊκές χώρες, το Χόνγκ-Κονγκ και τον Καναδά όπως υποστήριξαν και οι Chang, Pinegar και Ravichandran (1993) για την ίδια περίοδο, οι οποίοι εξέτασαν την ύπαρξη του φαινομένου σε 23 χώρες και διαπίστωσαν σημαντικά αρνητικές αποδόσεις την Δευτέρα σε δεκατρείς χώρες του δείγματος τους ανάμεσα τους και οι Ηνωμένες Πολιτείες και δέκα ευρωπαϊκές χώρες σε επίπεδο σημαντικότητας 5%. Oι Τan και Τat (1998) μελέτησαν την αγορά της Σιγκαπούρης για το χρονικό διάσημα 1975-1994 και αφ ενός, επιβεβαίωσαν την ύπαρξη του φαινομένου της ημέρας της εβδομάδος αφ ετέρου, απέδειξαν ότι αυτό εξασθενεί την δεύτερη υποπερίοδο του δείγματος (1985-1994). Το γεγονός ότι οι ημερολογιακές ανωμαλίες εξασθενούν με το πέρασμα του χρόνου υποδηλώνει ότι οι επενδυτές πράγματι διαλέγουν τον κατάλληλο χρόνο για τις διαπραγματεύσεις τους και περιορίζουν οποιοδήποτε πλεονέκτημα παρέχεται από τη γνώση τους όσον αφορά την εποχικότητα της αγοράς. Η μελέτη των Βrοοks και Ρersand (2001) εξετάζει την παρουσία του φαινομένου της ημέρας της εβδομάδας στην Νότιο Κορέα, την Μαλαισία, τις Φιλιππίνες, την Ταιβάν και την Ταϊλανδή για το χρονικό διάστημα 1989-1996. Βρήκαν ότι η Νότιος Κορέα και οι Φιλιππίνες δεν παρουσιάζουν κάποιο ημερολογιακό φαινόμενο, η Ταϊβάν χαρακτηρίζεται από το φαινόμενο της Τετάρτης και ότι στη Μαλαισία και στη Ταϊλάνδη παρατηρούνται στατιστικά σημαντικές θετικές αποδόσεις την Δευτέρα και αρνητικές την Τρίτη. Όταν όμως 24

ο κίνδυνος της αγοράς ενσωματωθεί και θεωρηθεί ότι μεταβάλλεται χρονικά τότε το φαινόμενο που παρατηρείται την Τρίτη στην Ταϊλάνδη εξαφανίζεται. Μια άλλη διεθνής μελέτη είναι αυτή των Balaban, Bayar και Kan (2001), οι οποίοι εξέτασαν την ύπαρξη εποχικών προτύπων για 19 χώρες από τις οποίες οι 13 από αυτές παρουσιάζουν εποχικότητα είτε στις μέσες αποδόσεις (7 χώρες) είτε στη διακύμανση (8 χώρες) ή και στα δύο (2 χώρες). Αρνητικές αποδόσεις την Δευτέρα παρουσιάζονται σε 14 χώρες, όμως στατιστικά σημαντικές μόνο στην Αυστρία, στον Καναδά, στην Ιαπωνία και στη Νέα Ζηλανδία. Ωστόσο η ανωμαλία αυτή εξαφανίζεται αν λάβουμε υπόψη την αυτοσυσχέτιση και την ετεροσκεδαστικότητα. Οι Τonchen και Kim (2004) μελετούν τρεις χώρες της Ανατολικής Ευρώπης: την Τσεχία, την Σλοβακία και την Σλοβενία, χρησιμοποιώντας τις ημερήσιες τιμές κλεισίματος των δεικτών ΡΧ-50, ΡΧ-D για την Τσεχία, SΑΧ για την Σλοβακία για το χρονικό διάστημα 1999-2003 και SBI-20 και SΒI-20ΝΤ για το χρονικό διάστημα 2000-2003 για την Σλοβενία. Βάσει της μελέτης τους δεν παρατηρήθηκε καμία εποχικότητα για την Τσεχία και την Σλοβακία ενώ στην αγορά της Σλοβενίας παρατηρήθηκαν αρνητικές αποδόσεις την ημέρα της Τετάρτης. Τέλος αφού χώρισαν το δείγμα σε περίοδο θετικών και αρνητικών αποδόσεων, παρατήρησαν πως στην πρώτη περίοδο στην Σλοβενία οι μέσες ημερήσιες αποδόσεις της Δευτέρας είναι σημαντικά θετικές (το αντίστροφο φαινόμενο της Δευτέρας) και επίσης πως ο δείκτης SBI-20 παρουσιάζει αρνητικές αποδόσεις την Τρίτη, ενώ ο SΒI- 20ΝΤ την Παρασκευή. Οι Kohers, Kohers, Pandey και Kohers (2004) επιβεβαίωσαν ότι λόγω των βελτιώσεων της αποτελεσματικότητας της αγοράς με την πάροδο του χρόνου, το φαινόμενο ενδέχεται να είχε εξαλειφθεί τα τελευταία χρόνια. Διενεργώντας παραμετρικούς και μη παραμετρικούς στατιστικούς ελέγχους, οι μελετητές εξετάζουν την εξέλιξη της εποχικότητας αυτής για τις μεγαλύτερες αναπτυγμένες κεφαλαιαγορές (Ηνωμένες Πολιτείες, Ιαπωνία, Ηνωμένο Βασίλειο, Γερμανία, Γαλλία, Καναδά, Ιταλία, Ελβετία, Ολλανδία, Αυστραλία και Χονγκ Κονγκ) για την χρονική περίοδο 1980-2002. Τα αποτελέσματά τους δείχνουν ότι ενώ το φαινόμενο ήταν έντονο στην πλειοψηφία των αναπτυγμένων αγορών κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του '80, φαίνεται να υποχωρεί στις αρχές της δεκαετίας του '90. Αυτά τα ευρήματα συνεπάγονται ότι οι μακροχρόνιες βελτιώσεις της αποτελεσματικότητας των αγορών μπορεί να αποδυναμώσει τις επιδράσεις ορισμένων ανωμαλιών όπως του φαινομένου της ημέρας της εβδομάδας. Οι Ajayi, Mehdian και Perry (2004) ερεύνησαν 11 χώρες της Ανατολικής Ευρώπης (Κροατία, Τσεχία, Εσθονία, Ουγγαρία, Λετονία, Λιθουανία, Πολωνία, Ρουμανία, Ρωσία, 25