ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ 2005

Καραγεώργη Σερβίας 4, 105 62, Σύνταγµα Τηλ: 210 32 74 000, Fax: 210 32 74 099 e-mail: info@praxis.com.gr 2004: Η χρονιά της Ελλάδας 2005: Περιθώρια ανόδου αλλά & ανασφάλεια. Το 2004 θα µπορούσε να χαρακτηριστεί η χρονιά της Ελλάδος αφού το ΧΑ πέτυχε σηµαντική υπεραπόδοση σε σχέση µε τις Ευρωπαϊκές αγορές. Ιδιαίτερα θετικό κρίνεται το 2 ο εξάµηνο του 2004 αφού η αγορά παρουσίασε σηµαντικές αποδόσεις οι οποίες οφείλονται: στην επιτυχηµένη διεξαγωγή των Ολυµπιακών Αγώνων, στη θετική πορεία των εταιριών του τραπεζικού κλάδου και στην απόφαση για µείωση του φορολογικού συντελεστή κατά 10 ποσοστιαίες µονάδες µέσα στα επόµενα τρία χρόνια. Σχολιασµός - Ανάλυση: Κωνσταντίνος Σεγρεδάκης Υπεύθυνος Τµήµατος Ανάλυσης Τηλ: 210 32 74 000 ksegredakis@praxis.com.gr Ένα από τα σηµαντικότερα γεγονότα για τη χρονιά που ακολουθεί είναι η µετάβαση στα ιεθνή Πρότυπα Χρηµατοοικονοµικής Πληροφόρησης ( ΠΧΠ), από το πρώτο τρίµηνο του 2005, γεγονός το οποίο αναµένεται να αλλάξει σε σηµαντικό βαθµό τον τρόπο απεικόνισης και το επίπεδο πληροφόρησης που παρέχουν οι οικονοµικές καταστάσεις των εισηγµένων εταιριών.. Θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι κατά την πρώτη εφαρµογή των ΠΧΠ σχεδόν το σύνολο των διαφορών µε τα Ελληνικά Πρότυπα ασκεί επίδραση στα κέρδη εις νέον. Με βάση αυτό, ενδέχεται να υπάρξουν εταιρίες που κατά τη µετάβαση στα ΠΧΠ θα παρουσιάσουν αρνητικά κέρδη εις νέον, γεγονός που δεν θα τους επιτρέψει να διανείµουν µέρισµα έως ότου να παρουσιαστούν θετικά κέρδη εις νέον. Το ενδεχόµενο αυτό θα µειώσει την καθαρή θέση των εταιριών περιορίζοντας σε µεγάλο βαθµό την δυνατότητα για επιστροφές κεφαλαίου και αγορά ιδίων µετοχών. Ωστόσο, θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι υπάρχουν εταιρίες, που στην πλειοψηφία τους περιλαµβάνονται στο δείκτη FTSE 20, οι οποίες δηµοσιεύουν τις οικονοµικές τους καταστάσεις και µε βάση τα ΠΧΠ ή µε βάση τα Λογιστικά Πρότυπα των ΗΠΑ (US GAAP) για τις οποίες δεν αναµένεται καµία έκπληξη από λογιστικής πλευράς. «Αγκάθι» για τον τραπεζικό κλάδο αποτελεί η επίλυση του ασφαλιστικού προβλήµατος εν όψει της εφαρµογής των ΠΧΠ. Θεωρούµε ότι η µη επίλυση του εν λόγω προβλήµατος θα «πυρπολήσει» την καθαρή θέση των εταιριών του τραπεζικού κλάδου µε το µεγαλύτερο πρόβληµα να το αντιµετωπίζουν η Εµπορική, η Αγροτική και η Alpha ενώ παράλληλα θα αποτελέσει σηµαντική τροχοπέδη για την απεµπλοκή του ηµοσίου από τον τραπεζικό κλάδο, περιορίζοντας τα προσδοκώµενα έσοδα από το πρόγραµµα ιδιωτικοποιήσεων και αποκρατικοποιήσεων. Σε µακροοικονοµικό επίπεδο ο σχετικά υψηλός ρυθµός ανάπτυξης της ελληνικής οικονοµίας εκτιµάται ότι θα επιβραδυνθεί στο 3,2% το 2005 από 3,8% το 2004, µε βάση τις εκτιµήσεις του ΟΟΣΑ. Η εισηγητική έκθεση του κρατικού προϋπολογισµού στοχεύει στη µείωση του ελλείµµατος της γενικής Κυβέρνησης στο 2,8% του ΑΕΠ από το αναµενόµενο 5,3% του 2004 ενώ το ηµόσιο Χρέος αναµένεται να µειωθεί στο 109,5% από 112,1% του ΑΕΠ το 2004. Με βάση την συγκριτική αποτίµηση, η αγορά (Γ ΧΑ) διαπραγµατεύεται µε πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών 2005 σε premium σε σχέση µε το δείκτη αναφοράς των ευρωπαϊκών κυρίως αγορών (FTSE Eurotop 300), το οποίο όµως σε µεγάλο βαθµό δικαιολογείται από την υψηλότερη αναµενόµενη αύξηση των κερδών ανά µετοχή. Η δίκαιη αποτίµηση της αγοράς εκτιµάται µεταξύ 2.965 και 2.973 µονάδων δικαιολογώντας πολλαπλασιαστή κερδών ο οποίος ανέρχεται στο επίπεδο µεταξύ 19,1x και 19,2x οριακά υψηλότερα από τη µέση τιµή του πολλαπλασιαστή της αγοράς κατά την περίοδο 1997 2004 (18,8x). Πριν όµως προβούµε σε συµπεράσµατα για το αν η αγορά δικαιολογεί υψηλότερα επίπεδα τιµών, µε βάση τις εκτιµήσεις κερδών για το 2005, θα πρέπει να λάβουµε υπόψη µας ότι το 2005 είναι χρονιά η οποία έχει την ιδιαιτερότητα µετάβασης από τα Ελληνικά Λογιστικά Πρότυπα στα ΠΧΠ τα οποία εκτιµούµε ότι αναµένεται να αλλάξουν σε σηµαντικό βαθµό την εικόνα των οικονοµικών καταστάσεων των εισηγµένων εταιριών. Στο πλαίσιο αυτό και δοθέντος του γεγονότος της συντηρητικότητας θα εφαρµόσουµε έκπτωση (discount) στην δίκαιη αποτίµηση της αγοράς της τάξεως του 10%, χωρίς αυτό να σηµαίνει ότι το εφαρµοζόµενο discount αντικατοπτρίζει την εκτίµησή µας για την επίδραση της εφαρµογής των ΠΧΠ στις εισηγµένες στο ΧΑ εταιρίες. Ceteris Paribus, η πορεία της αγοράς θα εξαρτηθεί σε σηµαντικό βαθµό από την πορεία των διεθνών αγορών. Στις κυριότερες επιλογές µας για το 2005 περιλαµβάνονται οι εταιρίες: Coca Cola 3E, Γερµανός, Hyatt, Intralot, Kleemann, Inform Λύκος, Σαράντης, Sprider και Jumbo. 2004 Τµήµα Ανάλυσης

2004: Η ΧΡΟΝΙΑ ΤΗΣ ΕΛΛΑ ΑΣ Η ανασφάλεια σχετικά µε την εξέλιξη των τιµών του πετρελαίου αλλά και την περαιτέρω ανατίµηση του ευρώ έναντι του δολαρίου συντέλεσαν στη πραγµατοποίηση µη σηµαντικών αποδόσεων των κυριότερων ευρωπαϊκών χρηµατιστηριακών αγορών, µε εξαίρεση αυτού της Ελλάδος. Ιδιαίτερα θετικό για το ΧΑ κρίνεται το 2 ο εξάµηνο του 2004 αφού η αγορά παρουσίασε σηµαντικές αποδόσεις οι οποίες οφείλονται κυρίως στους ακόλουθους παράγοντες: 1. Την επιτυχηµένη διεξαγωγή των Ολυµπιακών Αγώνων (ΟΑ) περιόρισε σε σηµαντικό βαθµό την γεωπολιτική ανασφάλεια της χώρας µας, ενώ παράλληλα, συντέλεσε στη µείωση του επασφάλιστρου κινδύνου (Risk Premium). 2. Τη θετική πορεία των εταιριών του τραπεζικού κλάδου αντανακλά κυρίως την εφαρµογή προγραµµάτων αναδιάρθρωσης κόστους µέσω προγραµµάτων εθελούσιας εξόδου, καθώς επίσης την έµφαση των διοικήσεων των τραπεζικών οµίλων στην λιανική τραπεζική, γεγονός που ενισχύει σηµαντικά το επιτοκιακό περιθώριο των τραπεζών. 3. Τις εξαγγελίες του πρωθυπουργού για µείωση του φορολογικού συντελεστή κατά 10 ποσοστιαίες µονάδες µέσα στα επόµενα τρία χρόνια. Γράφηµα 1: Ρυθµοί ανάπτυξης: Ελλάδας, Ευρωζώνης & ΗΠΑ. 5 4 3 2 1 0 1999 % ε/ε 2000 Πηγή: ΟΟΣΑ 2001 2002 2003 ΗΠΑ Ευρωζώνη Ελλάδα 2004ε 2005π 2006π Γράφηµα 2: Αποδόσεις Κυριοτέρων ιεθνών Αγορών. 20,66% 15,33% 14,61% 14,11% 12,39% 8,45% 8,31% 7,44% 6,21% 5,79% 5,68% 5,27% 4,00% 30,22% 29,36% 52,12% NIKKEI 225 DJ EURO STOXX 50 FTSE 100 CAC 40 DAX S&P 500 FTSΕ EUROFIRST 300 NASDAQ 100 STOCK PORTUGAL PSI-20 KFX COPENHAGEN IBEX 35 MILAN MIB30 GI/ASE FTSE/ASE 20 BEL20 AUSTRIAN ATX PRIME Πηγή: Praxis International ΑΧΕΠΕΥ Πίνακας 1: Αποδόσεις Κλαδικών δεικτών ΧΑ κατά το 2004 Απόδοση Περιόδου (%) Σχετική Απόδοση µε βάση το Γενικό είκτη (%) είκτης Τιµή Εβδοµαδιαία Μηνιαία Τριµηνιαία Αρχή Έτους Εβδοµαδιαία Μηνιαία Τριµηνιαία Αρχή Έτους Γενικός 2.731,3 1,18% 4,12% 15,42% 20,66% FTSE 20 1.513,4 2,02% 4,79% 18,14% 29,36% 0,84% 0,67% 2,72% 8,70% FTSE 40 2.266,1-2,03% 3,75% 15,27% -4,67% -3,20% -0,37% -0,15% -25,33% FTSE 80 464,0-3,65% -2,14% 3,37% -22,32% -4,83% -6,27% -12,05% -42,98% FTSE 140 3.194,2 1,19% 4,24% 16,81% 19,68% 0,01% 0,12% 1,39% -0,98% Τραπεζών 5.937,9 2,31% 6,55% 25,11% 39,82% 1,14% 2,42% 9,69% 19,16% Τηλεπικοινωνιών 1.069,6 4,41% 3,89% 13,03% 22,31% 3,23% -0,23% -2,39% 1,65% Κατασκευαστικών 601,3-7,24% -2,83% 8,06% -32,97% -8,42% -6,95% -7,36% -53,63% Ασφαλειών 625,9-6,07% 7,12% 51,09% -12,11% -7,25% 3,00% 35,67% -32,77% Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου 918,4-0,07% 0,66% 12,70% 9,69% -1,24% -3,46% -2,72% -10,98% Βιοµηχανικός 1.222,2-1,21% 0,86% 6,19% 4,34% -2,39% -3,26% -9,23% -16,33% Holding 1.401,2-0,16% 1,85% 6,89% 0,23% -1,34% -2,27% -8,52% -20,43% Παράλληλης αγοράς 131,6-1,39% 0,49% 4,20% -15,78% -2,57% -3,63% -11,22% -36,45% Βασικών µετάλλων 437,2-2,98% -1,94% 12,92% 0,66% -4,16% -6,07% -2,50% -20,00% Είδη Λύσεων Πληροφορικής 209,0-4,38% 0,10% 4,71% -20,76% -5,56% -4,02% -10,70% -41,43% Κλωστοϋφαντουργίας 168,0-13,44% -17,48% -6,44% -50,06% -14,62% -21,60% -21,86% -70,72% Μη µεταλ/κων Ορυκτών 925,0-0,52% 3,43% 9,66% 20,34% -1,70% -0,69% -5,76% -0,32% Πληροφορικής 426,4-0,70% 12,25% 28,64% -0,57% -1,88% 8,12% 13,22% -21,23% Τροφίµων & Ποτών 401,1-2,41% -1,60% 3,45% -14,95% -3,59% -5,73% -11,97% -35,61% Χονδρικού Εµπορίου 486,2-1,01% -0,93% 0,93% -5,63% -2,18% -5,05% -14,49% -26,29% Εκδόσεων Εκτυπώσεων 353,8-4,27% 0,65% 7,96% -18,96% -5,45% -3,48% -7,46% -39,62% Πηγή: Praxis International ΑΧΕΠΕΥ, (Οι τιµές είναι σύµφωνες µε τα κλεισίµατα της ευτέρας 20 εκεµβρίου 2004) 2004 Τµήµα Ανάλυσης 2

ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΕΡΙΒΑΛΛΟΝ Ηνωµένες Πολιτείες Επεξεργασία: Ιωάννης Σταµατάκος Τηλ: 210 32 74 000 jstamatakos@praxis.com.gr Πίνακας 2: ΗΠΑ - Βασικά Οικονοµικά Μεγέθη & Προοπτικές % ε/ε, εκτός αν αναφέρεται διαφορετικά 2002 2003 2004ε 2005π 2006π ΑΕΠ 1,9 3,0 4,4 3,3 3,6 Ιδιωτική Κατανάλωση 3,1 3,3 3,6 3,1 3,1 ηµόσια Κατανάλωση 4,0 2,9 1,8 1,6 1,2 Επενδύσεις -3,1 4,5 8,9 5,8 5,9 Τελική Εγχώρια Ζήτηση 2,1 3,4 4,3 3,3 3,4 Εξαγωγές (αγαθών και υπηρεσιών) -2,3 1,9 8,9 9,2 10,0 Εισαγωγές (αγαθών και υπηρεσιών) 3,4 4,4 10,1 7,7 7,3 Καθαρές Εξαγωγές -0,7-0,5-0,6-0,3-0,1 Πηγή: ΟΟΣΑ Ανεργία (%) 5,8 6,0 5,5 5,3 5,1 Απασχόληση -0,3 0,9 1,1 1,6 1,5 Έλλειµµα Γενικής Κυβέρνησης (% ΑΕΠ) -3,8-4,6-4,4-4,1-4,2 Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών (% ΑΕΠ) -4,5-4,8-5,7-6,2-6,4 Η ισχυρή οικονοµική ανάκαµψη των ΗΠΑ για το σύνολο του 2004 αντανακλά το βελτιωµένο κλίµα εµπιστοσύνης των καταναλωτών καθώς αναπτερώθηκαν οι ελπίδες για τη δηµιουργία νέων θέσεων απασχόλησης, έχοντας ως αποτέλεσµα τη µεγαλύτερη του αναµενοµένου αύξηση του ΑΕΠ κατά 4,4% για το 2004. Ο ρυθµός οικονοµικής ανάπτυξης αναµένεται να επιβραδυνθεί κατά 3,3% και 3,6% για τα έτη 2005 και 2006 αντίστοιχα, σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις του ΟΟΣΑ. Υποχώρηση του ρυθµού ανάπτυξης της ιδιωτικής και επιχειρηµατικής κατανάλωσης προβλέπεται για τα επόµενα δύο χρόνια, ενώ αναµένεται σηµαντική κάµψη των επενδυτικών δαπανών. Επισηµαίνουµε ότι οι καταναλωτικές δαπάνες αντιπροσωπεύουν σχεδόν το 70% της οικονοµίας των ΗΠΑ. Τροχοπέδη της ανάπτυξης των ΗΠΑ αποτελεί η διατήρηση σε υπέρογκα και συνεχώς αυξανόµενα επίπεδα του ελλείµµατος των τρεχουσών συναλλαγών. Συγκεκριµένα, το έλλειµµα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών αναµένεται να προσεγγίσει νέα υψηλά επίπεδα της τάξεως του 5,7% του ΑΕΠ µέχρι το τέλος έτους. Με βάση τις εκτιµήσεις του ΟΟΣΑ, η εν λόγω τάση αναµένεται να συνεχιστεί µέχρι το 2006. Το έλλειµµα των τρεχουσών συναλλαγών επιβεβαιώνει το χαµηλό ποσοστό αποταµίευσης των νοικοκυριών αλλά και τους υψηλούς ρυθµούς επένδυσης της οικονοµίας των ΗΠΑ στα τέλη της δεκαετίας του 1990. Ωστόσο, έντονες ανησυχίες εκφράζονται για την εξάρτηση των ΗΠΑ από εισροές ξένων κεφαλαίων, κυρίως ασιατικών κεντρικών τραπεζών, µε σκοπό την αναχρηµατοδότηση του ελλείµµατος. Παράλληλα, η αύξηση του ρυθµού ανόδου των εισαγωγών σε υψηλότερα επίπεδα των εξαγωγών το 2004 συντελούν στη διόγκωση του εξωτερικού ελλείµµατος. Σύµφωνα µε τα προσωρινά στοιχεία, οι εισαγωγές αυξήθηκαν κατά 3,4% στα $153,5 δισ. τον Οκτώβριο, ποσοστό που αντιστοιχεί στην υψηλότερη αύξηση από τον Νοέµβριο του 2002, ενώ οι εξαγωγές ενισχύθηκαν κατά µόνο 0,6% διαµορφούµενες στα $98,1 δισ.. Επισηµαίνουµε ότι, πλέον, κύρια πηγή χρηµατοδότησης είναι η πώληση αµερικανικών οµολόγων και µετοχών. Η τάση αυτή αναµένεται να αντιστραφεί τα επόµενα δύο χρόνια, µε τον ρυθµό ανόδου των εξαγωγών να διαµορφώνεται σε πλεονάζοντα επίπεδα των εισαγωγών. Κύριοι παράγοντες κινδύνου της οικονοµίας των ΗΠΑ εκτιµούµε ότι είναι η διατήρηση του ελλείµµατος των τρεχουσών συναλλαγών σε υψηλά επίπεδα, η διατήρηση υψηλής µεταβλητότητας της τιµής του πετρελαίου, η οποία αναµένεται να αποτελέσει απειλή της καταναλωτικής ζήτησης, αλλά και η απότοµη άνοδος των επιτοκίων. Ωστόσο, αναµένουµε µεσοπρόθεσµα την απαραίτητη προσαρµογή του ελλείµµατος της αµερικανικής κυβέρνησης µέσω της αύξησης των ποσοστών αποταµίευσης των νοικοκυριών καθώς η οικονοµία αναπτύσσεται, της περισσότερο περιοριστικής δηµοσιονοµικής πολιτικής στη δεύτερη θητεία του Προέδρου Μπούς και της περαιτέρω υποτίµησης του δολαρίου. Γράφηµα 3: Υψηλοί ρυθµοί επενδύσεων το από το 2004 και µετά. 8 6 4 2 0-2 -4 Γράφηµα 4: Το χαµηλό ποσοστό αποταµίευσης αντανακλάτε στην δηµοσιονοµική πολιτική των ΗΠΑ. 2 1 0-1 -2-3 -4-5 1999 1999 Γράφηµα 5: ιόγκωση του εξωτερικού ελλείµµατος µετά το 2001. 230 220 210 200 190 180 170 160 % ΑΕΠ 1994 % 1995 2000 2000 Πηγή: ΟΟΣΑ 1996 Πηγή: ΟΟΣΑ 1997 2001 Επενδύσεις (% ΑΕΠ, αριστερός άξονας) Πηγή: ΟΟΣΑ 2001 1998 ηµόιο Χρέος/Έσοδα 2002 2002 Έλλειµµα Γενικής Κυβέρνησης 1999 2000 2003 Πλεόνασµα Ελλειµµα 2003 2001 2002 2004ε 2004ε Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών 2003 2004ε 2005π 2005π Εξωτερικό Έλειµµα/Εξαγωγές % ΑΕΠ 2005π % 2006π Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών (% ΑΕΠ, δεξιός άξονας) 2006π 2006π -3-4 -5-6 -7-3 -4-5 -6-7 320 280 240 200 160 120 80 40 Ευρώπη Πίνακας 3: Ευρωζώνη - Βασικά Οικονοµικά Μεγέθη & Προοπτικές % ε/ε, εκτός αν αναφέρεται διαφορετικά 2002 2003 2004ε 2005π 2006π Ευρωζώνη ΑΕΠ 0,9 0,6 1,8 1,9 2,5 Ιδιωτική Κατανάλωση 0,8 1,1 1,2 1,6 2,4 ηµόσια Κατανάλωση 3,1 1,7 1,4 1,1 1,1 Επενδύσεις -2,3-0,4 1,9 2,9 3,8 Τελική Εγχώρια Ζήτηση 0,6 0,9 1,4 1,8 2,4 Εξαγωγές (αγαθών και υπηρεσιών) 1,7 0,1 5,9 6,4 7,3 Εισαγωγές (αγαθών και υπηρεσιών) 0,6 1,9 5,9 6,5 7,4 Καθαρές Εξαγωγές 0,4-0,6 0,1 0,1 0,1 Πηγή: ΟΟΣΑ Ανεργία (%) 8,4 8,8 8,8 8,6 8,3 Απασχόληση 0,5 0,2 0,7 0,9 1,2 Έλλειµµα Γενικής Κυβέρνησης (% ΑΕΠ) -2,4-2,8-2,9-2,6-2,4 Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών (% ΑΕΠ) 0,7 0,4 0,7 0,6 0,9 Γράφηµα 6: Οι κρατικές δαπάνες ξεπερνούν τα έσοδα τα τρία τελευταία χρόνια. 60 55 50 45 40 Έσοδα Min:42,2 Max: 52,0 Average: 46,4 1Q99 3Q99 Πηγή: ΟΟΣΑ 1Q00 3Q00 Έδοσα(% ΑΕΠ) 1Q01 3Q01 1Q02 απάνες(% ΑΕΠ) 3Q02 1Q03 απάνες Min:43,7 Max: 52,6 Average: 48,2 3Q03 1Q04 2004 Τµήµα Ανάλυσης 3

Απογοητευτικές ήταν οι πρόσφατες οικονοµικές εξελίξεις της Ευρωζώνης µε τον ρυθµό ανάπτυξης του ΑΕΠ να επιβραδύνεται περαιτέρω το 3 ο τρίµηνο έπειτα από µία χαλαρή άνοδο του πρώτου µισού του 2004. Σύµφωνα µε τα προσωρινά στοιχεία, ο ρυθµός ανάπτυξης του ΑΕΠ της Ευρωζώνης αυξήθηκε µόνο κατά 0,3% (σε σχέση µε το προηγούµενο τρίµηνο, τ/τ) από 0,6% που ήταν ο µέσος όρος των δύο προηγούµενων τριµήνων. Ο ρυθµός οικονοµικής ανάπτυξης της ζώνης του ευρώ για το σύνολο του 2004 αναµένεται να αυξηθεί κατά 1,8%. Η µέτρια οικονοµική ανάκαµψη της Ευρωζώνης για το σύνολο του 2004 αντανακλά την αδύναµη άνοδο των λιανικών πωλήσεων, την επιδείνωση της εµπιστοσύνης των καταναλωτών και τη διατήρηση της ανεργίας σε υψηλά επίπεδα. Αισθητή άνοδος του ρυθµού ανάπτυξης της ιδιωτικής κατανάλωσης και των επενδυτικών δαπανών προβλέπεται για τα επόµενα δύο χρόνια, ενώ επιδείνωση αναµένεται στη δηµόσια κατανάλωση. Η πιθανή επιβράδυνση της παγκόσµιας οικονοµίας µέσω πληθωριστικών πιέσεων που απορρέουν από αλλεπάλληλες υψηλές τιµές του πετρελαίου και η περαιτέρω ανατίµηση του ευρώ διακυβεύουν τη δύναµη της οικονοµικής ανάκαµψης της Ευρωζώνης και τις προοπτικές ανάπτυξης για το 2005. Επισηµαίνουµε ότι η άνοδος του ευρώ έναντι του δολαρίου κατά 58% από τις αρχές του 2002 αντισταθµίζεται από την κατά σχεδόν 70% άνοδο των τιµών του πετρελαίου. εδοµένου ότι η οικονοµία της ΕΕ-15 αποτελεί το µεγαλύτερο εξαγωγέα του κόσµου, η ενίσχυση του ευρώ περιορίζει την ανταγωνιστικότητα των εξαγωγικών προϊόντων. Παράλληλα, η διόγκωση του εξωτερικού ελλείµµατος των ΗΠΑ, σε νέα υψηλά επίπεδα, συντελεί στην περαιτέρω ανατίµηση του ευρώ. Ωστόσο, για άλλη µια φορά, τα χαµηλά επίπεδα επιτοκίων παρέµβασης της ΕΚΤ θα αποτελέσουν σηµαντικό πυλώνα της οικονοµικής δραστηριότητας της Ευρωζώνης κατά το 2005, τροφοδοτώντας τον δανεισµό των νοικοκυριών των µεγαλυτέρων οικονοµιών της ζώνης του ευρώ. Γράφηµα 7: Οι κρατικές δαπάνες ξεπερνούν τα έσοδα τα τρία τελευταία χρόνια. 12 10 8 6 4 2 0 1999 2000 Πηγή: ΟΟΣΑ 2001 2002 Εξαγωγές Ευρωζώνης(% ε/ε, αριστερός άξονας) ΑΕΠ Χωρών OECD (% ε/ε, δεξιός άξονας) Γράφηµα 8: Υψηλή συσχέτιση ρυθµού ανάπτυξης Ελλάδας και ιδιωτικής κατανάλωσης µεταξύ 2002-2004. 5 5 2003 2004ε 2005π 2006π 12 10 8 6 4 2 0 4 Ελλάδα Πίνακας 4: Ελλάδα - Βασικά Οικονοµικά Μεγέθη & Προοπτικές % ε/ε, εκτός αν αναφέρεται διαφορετικά 2003 2004ε 2005π 2006π 2007π ΑΕΠ 4,5 3,7 3,9 4,0 4,2 Ιδιωτική Κατανάλωση 4,4 3,6 3,5 3,4 3,4 ηµόσια Κατανάλωση -2,5 5,5 1,5 1,0 0,8 Επενδύσεις 13,7 5,8 4,1 5,6 6,3 Εξαγωγές (αγαθών και υπηρεσιών) 1,0 7,3 6,2 6,4 7,0 Εισαγωγές (αγαθών και υπηρεσιών) 4,8 8,3 4,1 4,2 4,7 Ανεργία (%) 10,2 9,5 10,5 9,8 8,9 Πραγµατικός Μέσος Μισθός 0,6 3,3 2,8 2,1 2,0 Πηγή: Εισηγητική Έκθεση Κρατικού Προϋπολογισµού 2005 Ο σχετικά υψηλός ρυθµός ανάπτυξης της ελληνικής οικονοµίας εκτιµάται ότι θα επιβραδυνθεί στο 3,7% το 2004 από 4,5% το 2003. Κινητήρια δύναµη της ανάπτυξης αναδεικνύεται η ιδιωτική κατανάλωση τροφοδοτούµενη κυρίως από τη συνεχιζόµενη σε υψηλούς ρυθµούς πιστωτικής επέκτασης προς τα νοικοκυριά εντός ενός περιβάλλοντος χαµηλών επιτοκίων. Ωστόσο, η επέκταση της καταναλωτικής πίστης εγκυµονεί κινδύνους γεγονός που ενδέχεται να οδηγήσει στην επιβολή µέτρων από την πλευρά των τραπεζών, τα οποία πιθανόν να οδηγήσουν στον περιορισµό του δανεισµού των νοικοκυριών. Σύµφωνα µε τα τελευταία στοιχεία της ΤτΕ, τα ελληνικά νοικοκυριά χρωστούν στις τράπεζες περίπου 50,0 δισ., ποσό αυξηµένο κατά 30% σε σχέση µε πέρσι. Οι προοπτικές ανάπτυξης της ελληνικής οικονοµίας για το 2005 παραµένουν θετικές παρά το γεγονός ότι ο ρυθµός αύξησης των επενδυτικών δαπανών πρόκειται να εξασθενίσει συγκριτικά µε τους ιδιαίτερα υψηλούς ρυθµούς αύξησης της τελευταίας διετίας κυρίως λόγω της µη ύπαρξης των έργων υποδοµής. Ο ρυθµός ανάπτυξης προβλέπεται να επιταχυνθεί οριακά στο 3,9% ως απόρροια των υψηλών ποσοστών εξαγωγών και των επενδύσεων του ιδιωτικού τοµέα µε βάση τις εκτιµήσεις της κυβέρνησης. Από την πλευρά τάσεις επιβράδυνσης αναµένονται στον ρυθµό αύξησης της δηµόσιας κατανάλωσης. Με βάση τα στοιχεία του κρατικού προϋπολογισµού, ο µέσος ρυθµός ανάπτύξης προβλέπεται να επιταχυνθεί κατά 4,1% για την διετία 2006-2007. Ο ρυθµός ανάπτυξης της ιδιωτικής κατανάλωσης θα παραµείνει περίπου στα ίδια επίπεδα µε το 2005, ενώ ο ρυθµός ανάπτυξης της δηµόσιας κατανάλωσης αναµένεται να επιβραδυνθεί στο 0,8% µέχρι το 2007. Τέλος, τα ποσοστά ανεργίας θα παραµείνουν σε υψηλά επίπεδα για το διάστηµα του 2006-2007. Η εισηγητική έκθεση του κρατικού προϋπολογισµού στοχεύει στη µείωση του ελλείµµατος της Γενικής Κυβέρνησης στο 2,8% του ΑΕΠ το 2005 από το αναµενόµενο 5,3% του 2004. Το ηµόσιο Χρέος αναµένεται να µειωθεί στο 109,5% το 2005 από 112,1% του ΑΕΠ το 2004 αντικατοπτρίζοντας την αναµενόµενη αύξηση των πλεονάζουσών πρωτογενών εσόδων στο 3,4% του ΑΕΠ έναντι του 2,9% του ΑΕΠ το 2004, ενώ το ποσό των περίπου 1,6 δισ. από τις ενδεχόµενες αποκρατικοποιήσεις θα συµβάλει θετικά στην εκπλήρωση των στόχων της Κυβέρνησης. Αναλυτικότερα, το ύψος των καθαρών εσόδων προβλέπεται να αυξηθεί κατά 7,4% (σε σχέση µε το προηγούµενο έτος, ε/ε) το 2005, ποσοστό το οποίο είναι µεγαλύτερο από τον προβλεπόµενο ρυθµό ανάπτυξης του ΑΕΠ, διαµορφώνοντάς το σε 24,8% του ΑΕΠ το 2005. Η εν λόγω αύξηση αντανακλά τη φορολογική πολιτική της Κυβέρνησης µε σκοπό τη µείωση του φορολογικού βάρους των χαµηλών εισοδηµατικών τάξεων, την ενδυνάµωση της ανταγωνιστικότητας των επιχειρήσεων και την προσέλκυση επενδύσεων µέσω πρόσφατης εγκυκλίου σχετικά µε τον επαναπατρισµό κεφαλαίων από το εξωτερικό. Το σύνολο των δαπανών του τακτικού προϋπολογισµού προβλέπεται να µειωθεί οριακά στο 27% από 27,7% του ΑΕΠ του 2004, αποτυπώνοντας την προσπάθεια εξορθολογισµού των δαπανών της Κυβέρνησης. Ο µέσος ρυθµός ανάπτυξης της ελληνικής οικονοµίας για τα επόµενα δύο έτη προβλέπεται σε 4,0%, σε 4 3 3 2 Γράφηµα 9: Έλλειµµα και χρέος Γενικής Κυβέρνησης. 116 114 112 108 106 104 102 1999 114,0-4,1 2000 2000 114,7-3,7 2001 2001 Πηγή: Κρατικός Προϋπολογισµός 2005 112,5-3,7 2002 Χρέος (%ΑΕΠ) -4,6 109,9 2003-5,3 112,1 2004ε Έλλειµµα (% ΑΕΠ) -2,8 109,5 2005π Πηγή: Κρατικός Προϋπολογισµός 2005 2002 ΑΕΠ (% ε/ε) 2003 Ιδιωτική Κατανάλωση (%ε/ε) -2,6-2,5 106,0 Πίνακας 5: Κρατικός Προϋπολογισµός 2005 2004ε 2005π 2006π 2006π 102,5 Τόκοι 9,523 9,800 2007π % του ΑΕΠ 2,9 3,4 Έλλειµµα -4,714-3,867 Π Ε* Σε Εκατ. Ευρώ Τακτικός Προϋπολογισµός 2004ε 2005π Καθαρά Έσοδα 40,700 43,710 % του ΑΕΠ 24,8 24,8 Πρωτογενείς απάνες 35,891 37,777 % του ΑΕΠ 21,8 21,4 % του ΑΕΠ -2,9-2,2 Έσοδα 3,047 3,400 % του ΑΕΠ 1,9 1,9 απάνες 9,600 5,050 % του ΑΕΠ 5,8 4,6 Έλλειµµα Π Ε -6,553-4,650 % του ΑΕΠ -4,0-2,6 Έλ/µα Κεν/κής Κυβέρνησης -11,267-8,517 % του ΑΕΠ -6,9-4,8 Ισοζύγιο Γενικής Κυβέρνησης -8,690-5,007 % του ΑΕΠ -5,3-2,8 *Πρόγραµµα ηµόσιων Επενδύσεων Πηγή: Εισηγητική Έκθεση Κρατικού Προϋ/σµού 2005 2007π -6-4 -2 0 2004 Τµήµα Ανάλυσης 4

αντίθεση µε τις οικονοµικές προβλέψεις διεθνών οργανισµών, όπως του ΝΤ και ΟΟΣΑ, οι οποίοι προβλέπουν χαλάρωση των ρυθµών ανάπτυξης της σε επίπεδα της τάξεως του 3,0-3,3%. Πίνακας 6: Ελλάδα - Οικονοµικές Προοπτικές ΟΟΣΑ ΝΤ % ε/ε, εκτός αν αναφέρεται διαφορετικά 2004ε 2005π 2006π 2004ε 2005π ΑΕΠ 3,8 3,2 3,5 3,9 3,0 Αποπληθωριστής ΑΕΠ 3,0 3,4 3,6 3,2 3,1 Ιδιωτική Κατανάλωση 3,7 3,4 3,5 - - ηµόσια Κατανάλωση 5,2 1,7 0,8 - - Επενδύσεις 5,7 3,1 5,3 - - Ανεργία (%) 9,1 8,9 8,7 8,9 8,8 Έλλειµµα Γενικής Κυβέρνησης (% ΑΕΠ) -5,3-3,5-3,2-3,4-3,5 Πηγή: ΟΟΣΑ & ΝΤ Τέλος, αξίζει να σηµειωθεί ότι οι διεθνείς οίκοι αξιολόγησης προχώρησαν σε υποβάθµιση της µακροπρόθεσµης πιστοληπτικής ικανότητας της Ελλάδας, διατηρώντας τις οικονοµικές προοπτικές της σταθερές. Συγκεκριµένα, οι οίκοι Standard & Poor s και Fitch Ratings υποβάθµισαν τη µακροπρόθεσµη πιστοληπτική ικανότητας της Ελλάδας από Α+ σε Α, ενώ ο οίκος Moody s Investor Services διατηρεί την αξιολόγηση Α1. Πίνακας 7: Αξιολογήσεις ιεθνών Οίκων Οίκος Από Σε Προοπτικές S&P A+ A Σταθερές Fitch A+ A Σταθερές Moody's A1 A1 Σταθερές Πηγή: S&P, Fitch & Moody s Ι ΙΩΤΙΚΕΣ ΤΟΠΟΘΕΤΗΣΕΙΣ ΈΤΟΥΣ 2004 Πίνακας 8: Ιδιωτικές Τοποθετήσεις Έτους 2004 Εταιρία Ηµεροµηνία Αριθµός Μετοχών Τιµή ( ) Αντληθέντα κεφάλαια ( ) Φορές κάλυψης % Μετοχικού κεφαλαίου ΗΥΑΤΤ REGENCY 5/1/2004 14.000.000 8,90 124.600.000 1,5 16,70% EFG EUROBANK 27/1/2004 3.300.000 15,80 52.140.000 N/A 1,05% INTRALOT 12/2/2004 1.960.000 15,80 30.968.000 N/A 5,06% COSMOTE 26/2/2004 29.700.000 12,18 361.746.000 N/A 9,00% ΓΕΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ 5/3/2004 6.000.000 6,00 36.000.000 N/A 22,35% EFG EUROBANK 26/3/2004 1.500.000 15,84 23.760.000 N/A 0,48% MOTOR OIL HELLAS 7/4/2004 822.000 7,50 6.165.000 N/A 0,74% ΠΛΑΙΣΙΟ COMPUTERS 29/4/2004 880.000 9,68 8.518.400 N/A 4,00% ΣΑΡΑΝΤΗΣ 11/5/2004 1.500.000 4,14 6.210.000 N/A 3,95% MOTOR OIL HELLAS 4/6/2004 1.470.000 7,37 10.833.900 N/A 1,33% FOLLI FOLLIE 11/6/2004 800.000 25,00 20.000.000 2,7 2,43% ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ 30/6/2004 1.239.000 9,36 11.597.040 N/A 0,63% ΓΕΡΜΑΝΟΣ 8/7/2004 3.300.000 22,50 74.250.000 1,2 8,23% ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΠΕΤΡΕΛΑΙΑ 18/8/2004 38.217 7,65 191.859.705 N/A 8,21% ΚΩΤΣΟΒΟΛΟΣ 8/9/2004 8.263.057 6,50 53.709.871 N/A 38,67% EFG EUROBANK 10/9/2004 1.000.000 17,84 17.840.000 N/A 0,32% ΕΘΝΙΚΗ 11/11/2004 24.600.000 22,74 562.435.242 2 7,46% ΣΥΝΟΛΟ 1.592.633.158 Πηγή: Praxis International ΑΧΕΠΕΥ Σύµφωνα µε τον ανωτέρω πίνακα, κατά τη διάρκεια του 2004 πραγµατοποιήθηκαν 17 ιδιωτικές τοποθετήσεις εταιρειών, εκ των οποίων οι 12 αφορούν µετοχές του δείκτη υψηλής κεφαλαιοποίησης (FTSE 20). Το σύνολο των αντληθέντων κεφαλαίων για το σύνολο του 2004 ανήλθε σε περίπου 1,6 δίσ.. Σύµφωνα µε τα προσωρινά στοιχεία του Κεντρικού Αποθετηρίου Αξιών, οι ξένοι επενδυτές κατέχουν το 35,87% του συνόλου της αγοράς για το τέλος έτους 2004 από 31,31% το 2003. Όσον αφορά τους ξένους θεσµικούς επενδυτές το µερίδιό τους ανήλθε στο 23,25% το Νοέµβριο από 17,22% το προηγούµενο έτος. Στις µετοχές του δείκτη υψηλής κεφαλαιοποίησης (FTSE 20) το συνολικό ποσοστό των αλλοδαπών επενδυτών διαµορφώθηκε στο τέλος Νοεµβρίου σε 41,81% από το οποίο το 30,10% αφορούσε τους ξένους θεσµικούς επενδυτές. Υπενθυµίζουµε ότι κατά το µήνα Νοέµβριο πραγµατοποιήθηκε η ιδιωτική τοποθέτηση του 7,46% της Εθνικής Τράπεζας όπου σηµαντικό τµήµα της τοποθέτησης, τάξεως περίπου του 80%, δόθηκε σε ξένους επενδυτές. Στο δείκτη της µεσαίας κεφαλαιοποίησης (FTSE 40), οι ξένοι θεσµικοί επενδυτές, µείωσαν το ποσοστό τους στο 12,28% το Νοέµβριο. Οι καθαρές εκροές από τα αµοιβαία κεφάλαια ανήλθαν σε 0,35 δισ. από την αρχή του έτους σε αντίθεση µε τις καθαρές εισροές ύψους 3,56 δισ. του 2003. Συγκεκριµένα, στο σύνολο των µετοχικών Α/Κ είχαµε καθαρές εκροές 18,06 εκατ. από αρχή έτους, µε τα µετοχικά εξωτερικού να σηµειώνουν καθαρές εισροές της τάξης των 166,0 εκατ.. Σε αντίθεση µε τα µετοχικά Α/Κ, τα οµολογιακά παρουσιάζουν καθαρές εισροές ύψους 842,1 εκατ. έναντι περίπου 1,3 δισ. του 2003. 2004 Τµήµα Ανάλυσης 5

Παρόµοια είναι η εικόνα για τα Α/Κ ιαχείρισης ιαθεσίµων µε αυτή των Μετοχικών, τα οποία παρουσιάζουν καθαρές εκροές 929,5 εκατ. από αρχή του έτους. Γράφηµα 10: Καθαρές Εισροές Εκροές Α/Κ 2003 & 2004 Γράφηµα 11: Καθαρές Εισροές Εκροές Α/Κ 2003 & 2004 ανά κατηγορία. 3.000 2.000 1.000 0-1.000-2.000-3.000 (εκατ. ) 2.573 545 442-1.860 503 1.009-376 246 221 2003 2004 1Q 04 2Q 04 3Q 04 4Q 04-230 72 263 Εσωτερικού Εξωτερικού ιεθνή Τρίµηνα 2004 Πηγή: Ένωση Θεσµικών Επενδυτών Σηµείωση: Το τελευταίο τρίµηνο (4Q04) έχει υπολογιστεί έως τη ευτέρα 20 εκεµβρίου 2004-731 99 275-522 86 250 2003 2004-0,9 ιαχείριση ιαθεσίµων 0,8 Οµολογιακά 1,3-0,2 Μετοχικά 0,3 0,0 Μικτά -2,8 ισ. Πηγή: Ένωση Θεσµικών Επενδυτών 4,8 2004 Τµήµα Ανάλυσης 6

ΤΑ ΣΗΜΑΝΤΙΚΟΤΕΡΑ ΓΕΓΟΝΟΤΑ ΤΟΥ 2005. Τα σηµαντικότερα γεγονότα τόσο σε µικροοικονοµικό και σε µακροοικονοµικό επίπεδο τα οποία αναµένεται να λάβουν χώρα µέσα στο 2005 είναι τα ακόλουθα: 1. Η µετάβαση στα ιεθνή Πρότυπα Χρηµατοοικονοµικής Πληροφόρησης ( ΠΧΠ), από το πρώτο τρίµηνο του 2005, γεγονός το οποίο αναµένεται να αλλάξει σε σηµαντικό βαθµό τον τρόπο απεικόνισης και το βαθµό πληροφόρησης που παρέχουν οι οικονοµικές καταστάσεις των εισηγµένων εταιριών, ενώ αναµένεται να ασκήσει επίδραση στα µεγέθη των εισηγµένων εταιριών. Θέµα το οποίο σχολιάζουµε περιληπτικά στη συνέχεια. 2. Η συνέχιση του προγράµµατος ιδιωτικοποιήσεων και αποκρατικοποιήσεων που έχει εξαγγείλει η κυβέρνηση. Σύµφωνα µε το σχεδιασµό του οικονοµικού επιτελείου αναµένονται έσοδα για τον κρατικό προϋπολογισµό της τάξεως των 1,6 δισ.. Η κυβέρνηση έχει ανακοινώσει ότι βασική της θέση είναι η αποχώρηση του ηµοσίου από τον τραπεζικό κλάδο µε µόνη εξαίρεση τη διατήρηση της συµµετοχής του στην Αγροτική Τράπεζα. Όσον αφορά τις εισηγµένες εταιρίες, αναµένεται µέσα στο 2005 η µείωση της συµµετοχής του ηµοσίου στον ΟΠΑΠ σε ποσοστό όχι µικρότερο του 34%, ενώ εξετάζεται η διάθεση ποσοστού µετοχών του ΟΛΠ. Επιπροσθέτως, στα σχέδια της κυβέρνησης είναι η εισαγωγή των ΕΛΤΑ στο ΧΑ, η αξιοποίηση της συµµετοχής (65%) του δηµοσίου στη ΕΠΑ, η πλήρης ιδιωτικοποίηση του ιεθνούς Αερολιµένα «Ελ. Βενιζέλος», η πλήρης ιδιωτικοποίηση του Καζίνο της Πάρνηθας και η αξιοποίηση των Ολυµπιακών Ακινήτων. Πίνακας 9: Συµµετοχή Ελληνικού ηµοσίου (Ε ) & ΕΚΑ σε εισηγµένες στο ΧΑ εταιρίες Εταιρεία Συνολικός αριθµός µετοχών Αριθµός µετοχών Ε Ποσοστό Ε επί του ΜΚ(%) ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΠΕΤΡΕΛΑΙΑ 305.463.934 83.931.553 27,48% ΕΥ ΑΠ 106.500.000 65.000.000 61,03% ΟΤΕ 491.259.299 170.176.004 34,64% ΑΤΕ 281.000.000 231.418.850 82,36% ΟΠΑΠ 319.000.000 162.100.184 50,82% ΕΗ 232.000.000 118.722.386 51,17% ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ 197.578.101 5.334.474 2,70% ΕΥΑΘ 18.150.000 13.434.000 74,02% ΟΛΠ 25.000.000 18.534.440 74,14% ΟΛΘ 10.080.000 7.486.194 74,27% Η πρόθεση της κυβέρνησης για συνέχιση του προγράµµατος ιδιωτικοποιήσεων ενδέχεται να κρατήσεις «ζεστό» το ενδιαφέρον για το ΧΑ. Εταιρεία Συνολικός αριθµός µετοχών ΤΡΑΠΕΖΑ ΤΗΣ ΕΛΛΑ ΟΣ 11.918.932 Αριθµός µετοχών ΕΚΑ Ποσοστό ΕΚΑ επί του ΜΚ(%) 785.526 6,59% ΕΜΠΟΡΙΚΗ 85.451.788 8.087.698 9,46% ΠΕΙΡΑΙΩΣ 197.578.101 5.622 0,00% ALPHA BANK 235.003.122 1.967.978 0,84% ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΠΕΤΡΕΛΑΙΑ 305.463.934 24.498.751 8,02% ΚΑΕ 52.675.000 1.480.262 2,81% ΕΥ ΑΠ 106.500.000 319.740 0,30% ΟΤΕ 491.259.299 15.051.247 3,06% ΠΕΤΖΕΤΑΚΙΣ 22.559.780 128.857 0,57% ΚΕΡΑΜΕΙΑ ΑΛΛΑΤΙΝΗ 17.585.374 317.887 1,81% ΚΕΚΡΟΨ 3.300.689 3.777 0,11% ΤΙΤΑΝ 76.363.864 30.464 0,04% ΑΛΛΑΤΙΝΗ 14.298.696 91.024 0,64% ΦΟΙΝΙΞ 43.089.939 13.746 0,03% ΕΘΝΙΚΗ ΑΕΕΓΑ 86.071.200 42.547 0,05% ΑΣΠΙΣ ΠΡΟΝΟΙΑ 41.937.950 6.250 0,01% Πηγή: Υπουργείο Οικονοµίας και Οικονοµικών, στοιχεία έως 30/9/2004 (έχει αφαιρεθεί η συµµετοχή στην Εθνική Τράπεζα, λόγω της ιδιωτικής τοποθέτησης που πραγµατοποιήθηκε στις 11/11/2004) 3. Το τρίτο θέµα που αποτελεί «αγκάθι» για τον τραπεζικό κλάδο και απασχολεί ήδη τους εµπλεκόµενους φορείς στον κλάδο είναι η επίλυση του ασφαλιστικού προβλήµατος εν όψει της εφαρµογής των ΠΧΠ. Μέχρι τη στιγµή που γράφονται αυτές οι γραµµές, οι επαφές µεταξύ της Ένωσης Ελληνικών Τραπεζών και της ΟΤΟΕ έχουν αποβεί άκαρπες, αφού υπάρχουν σηµαντικές διαφορές µεταξύ των δύο πλευρών. Θεωρούµε ότι η µη επίλυση του εν λόγω προβλήµατος θα «πυρπολήσει» την καθαρή θέση των εταιριών του Τραπεζικού κλάδου µε το µεγαλύτερο πρόβληµα να το αντιµετωπίζουν η Εµπορική, η Αγροτική και η Alpha Bank, ενώ παράλληλα θα αποτελέσει σηµαντική τροχοπέδη για την απεµπλοκή του ηµοσίου από τον τραπεζικό κλάδο, περιορίζοντας τα προσδοκώµενα έσοδα από το πρόγραµµα ιδιωτικοποιήσεων και αποκρατικοποιήσεων. 2004 Τµήµα Ανάλυσης 7

Η ΕΠΙ ΡΑΣΗ ΤΗΣ ΕΦΑΡΜΟΓΗΣ ΤΩΝ ΙΕΘΝΩΝ ΠΡΟΤΥΠΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΣΗΣ ( ΠΧΠ) ΣΤΙΣ ΕΙΣΗΓΜΕΝΕΣ ΣΤΟ ΧΑ ΕΤΑΙΡΙΕΣ. Η πρώτη εφαρµογή των ΠΧΠ για τις εισηγµένες στο ΧΑ εταιρίες αναµένεται να αρχίσει από τις ενδιάµεσες οικονοµικές καταστάσεις του Α τριµήνου 2005. Η έναρξη της εφαρµογής των ΠΧΠ µας δηµιουργεί ανασφάλεια όχι µόνο στο επίπεδο της ανασφάλειας που µας δηµιουργεί η εφαρµογή κάτι νέου, αλλά και σε επίπεδο ουσιαστικών διαφορών που θα προκύψουν στις οικονοµικές καταστάσεις των εισηγµένων εταιριών. Ωστόσο θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι υπάρχουν εταιρίες, που στην πλειοψηφία τους περιλαµβάνονται στο δείκτη FTSE 20, οι οποίες δηµοσιεύουν τiς οικονοµικές τους καταστάσεις και µε βάση τα ΠΧΠ ή µε βάση τα Λογιστικά πρότυπα των ΗΠΑ (US GAAP) για τις οποίες δεν αναµένεται καµία έκπληξη από λογιστικής πλευράς και αυτές είναι: ΟΤΕ, Cosmote, ΟΠΑΠ, Coca Cola 3E, ΕΗ, Ελληνικά Πετρέλαια, Intralot, Chipita. Ο βαθµός της επίδρασης από την εφαρµογή των ΠΧΠ είναι ιδιαίτερα δύσκολο, αν όχι αδύνατον να υπολογιστεί από τον εξωτερικό αναλυτή. Στο πλαίσιο αυτό, στην εκτίµησή µας για την δίκαιη αποτίµηση της αγοράς εφαρµόζουµε «έκπτωση» (discount) της τάξεως του 10%. Περιληπτικά οι βασικότερες διαφορές µεταξύ των Ελληνικών προτύπων και των ΠΧΠ είναι οι ακόλουθες: κατά την πρώτη εφαρµογή των ΠΧΠ σχεδόν το σύνολο των διαφορών µε τα Ελληνικά Πρότυπα ασκε ί επίδραση στα κέρδη εις νέον. Με βάση αυτό ενδέχεται να υπάρξουν εταιρίες που κατά την µετάβαση στα ΠΧΠ θα παρουσιάσουν αρνητικά κέρδη εις νέον, γεγονός που δεν θα τους επιτρέψε ι να διανείµουν µέρισµα Συµβάσεις Κατασκευής Έργων (IAS 11): Ο κατασκευαστικός κλάδος είναι ένας από αυτούς που θα υποστούν από τις µεγαλύτερες τροποποιήσεις των οικονοµικών του καταστάσεων µε την εφαρµογή των ΠΧΠ. Πέρα από τις διαφορές που επηρεάζουν σχεδόν το σύνολο των εισηγµένων εταιριών, την επίπτωση των οποίων θα αναπτύξουµε περιληπτικά στην συνέχεια, η βασικότερη διαφορά έγκειται στη µέθοδο λογιστικοποίησης των εσόδων και των εξόδων. Μέχρι σήµερα, η συνήθης πρακτική λογιστικοποίησης των εσόδων πραγµατοποιείται µε βάση τις τιµολογήσεις οι οποίες αναγνωρίζονται από τις αντίστοιχες πιστοποιήσεις εκτέλεσης των έργων. Με βάση την µέθοδο αυτή, το κόστος αναγνωρίζεται στην χρήση την οποία πραγµατοποιείται, ενώ δεν αναγνωρίζονται οι τυχόν µελλοντικές ζηµιές. Με βάση τα ΠΧΠ, τα συµβατικά έσοδα και έξοδα θα πρέπει να αναγνωρίζονται µε βάση το ποσοστό ολοκλήρωσης του έργου (percentage of completion). Ενδεχόµενη ζηµιά από την σύµβαση κατασκευής επιβαρύνει άµεσα τα αποτελέσµατα. Λογιστικός Χειρισµός Κοινοπραξιών (IAS 31): Η δυνατότητα που παρέχουν τα Ελληνικά Λογιστικά Πρότυπα µη ενοποίησης των κοινοπραξιών έρχεται σε αντίθεση µε τον τρόπο τον οποίο χειρίζονται λογιστικά τις κοινοπραξίες τα ΠΧΠ. Στην περίπτωση που υπάρχει κοινά ελεγχόµενη οικονοµική µονάδα (κοινοπραξία), η οποία µπορεί να έχει οποιαδήποτε µορφή, εµφανίζεται στις ενοποιηµένες οικονοµικές καταστάσεις του κοινοπρακτούντος. Οι συµµετοχές σε κοινοπραξίες απεικονίζονται, είτε µε την µέθοδο της αναλογικής ενοποίησης, είτε µε την µέθοδο της καθαρής θέσης όπως αυτή εφαρµόζεται για την απεικόνιση των συµµετοχών σε συγγενείς επιχειρήσεις. Ενσώµατα Πάγια (IAS 16): Το IAS 16, προβλέπει ότι τα οικόπεδα και κτίρια αποτιµώνται είτε στην αξία κτήσεώς τους ή στην τρέχουσα τιµή αγοράς (όπως αυτή προσδιορίζεται από ανεξάρτητους επαγγελµατίες εκτιµητές σε τακτά χρονικά διαστήµατα, Fair Value). Η τυχόν προκύπτουσα υπεραξία, καταχωρείται απευθείας στην καθαρή θέση της εταιρίας, µετά την αφαίρεση των αναβαλλόµενων φόρων, ενώ οι ζηµιές στα αποτελέσµατα χρήσης. Κατά την αρχική εφαρµογή των ΠΧΠ υπάρχει η δυνατότητα, µε βάση το IFRS 1, ως κόστος κτήσεως να αναγνωριστεί το Fair Value. Εκτιµούµε ότι αρκετές εταιρίες θα ακολουθήσουν αυτήν την επιλογή που τους δίνεται σύµφωνα µε την όποια η απόκλιση από την αναπόσβεστη αξία του παγίου καταχωρείται στα κέρδη εις νέον. Οι εταιρίες ακολουθώντας την µέθοδο της αναπροσαρµογής των κτιρίων και των οικοπέδων θα επιβαρυνθούν µε φόρο, για ενδεχόµενες υπεραξίες, της τάξεως του 8% και 2% αντίστοιχα. Εκτιµούµε ότι αρκετές εταιρίες θα επιδιώξουν την αύξηση της αξίας των οικοπέδων χωρίς να επιδιώξουν από την άλλη πλευρά µεγάλη αύξηση των κτιρίων, αφενός λόγω της προαναφερόµενης φορολογικής διαφοράς και αφετέρου λόγω του γεγονότος ότι δεν επιβαρύνονται τα µελλοντικά αποτελέσµατα µε επιπλέον αποσβέσεις. Επισηµαίνουµε, ότι οι αποσβέσεις µε βάση τα ΠΧΠ υπολογίζονται σύµφωνα µε την ωφέλιµη ζωή του παγίου και όχι µε βάση τους συντελεστές που προβλέπονται από το Π /299. Το γεγονός αυτό σηµαίνει ότι λογιστική επιµήκυνση της ωφέλιµης ζωής του παγίου σε ποσοστό µεγαλύτερο από την αναπροσαρµογή της αξίας του θα έχει θετική επίδραση στα αποτελέσµατα από την εφαρµογή των ΠΧΠ. Υπεραξία (Goodwill) IFRS 3: Η υπεραξία µε βάση τα ΠΧΠ καταχωρείται ως µη αποσβέσιµο περιουσιακό στοιχείο υποκείµενο σε τακτά χρονικά διαστήµατα και µε βάση την χρήση χρηµατοοικονοµικών µοντέλων, σε έλεγχο αποµείωσης της αξίας του (impairment testing). H µείωση της υπεραξίας επιβαρύνει τα αποτελέσµατα της εταιρίας. Αρνητική επίδραση αναµένεται να παρουσιαστεί σε οµίλους που έχουν αρκετές συµµετοχές και κάποιες από αυτές έχουν υποστεί πραγµατική µείωση της αξίας τους. Κατά την αρχική εφαρµογή των ΠΧΠ η αποµείωση της υπεραξίας των συµµετοχών θα επιβαρύνει τα κέρδη εις νέον. Προβλέψεις αποζηµίωσης προσωπικού - Παροχές σε Εργαζόµενους (IAS 19): Μια από τις βασικότερες προβλέψεις είναι η δαπάνη αποζηµίωσης για έξοδο του προσωπικού από την υπηρεσία. Με βάση τα ΠΧΠ στο τέλος κάθε οικονοµικής χρήσης οι εταιρίες θα πρέπει να πραγµατοποιούν αναλογιστική µελέτη προσδιορίζοντας το ποσό που θα πρέπει να καταβάλλουν µελλοντικά στο προσωπικό τους για αποζηµίωση αποχώρησης λόγω συνταξιοδότησης. Στο παραπάνω 2004 Τµήµα Ανάλυσης 8

ποσό θα πρέπει να συνυπολογιστούν οποιαδήποτε πρόσθετα ωφελήµατα παρέχει η εταιρία (πχ ειδικά ασφαλιστικά προγράµµατα, επικουρικά ταµεία, κλπ). Κατά την αρχική εφαρµογή των ΠΧΠ, η όποια διαφορά µεταξύ του ποσού που θα προκύψει από την αναλογιστική µελέτη και του ποσού που σχηµατίζει ως πρόβλεψη η εταιρία θα επιβαρύνει τα αποτελέσµατα εις νέον. Το γεγονός αυτό αναµένεται να έχει αρνητική επίδραση στην κερδοφορία της πλειοψηφίας των εισηγµένων εταιριών (µε τον τραπεζικό κλάδο να αντιµετωπίζει το µεγαλύτερο πρόβληµα) διότι σχεδόν το σύνολο των εταιριών ακολουθώντας την φορολογική νοµοθεσία σχηµατίζει προβλέψεις µόνο για το προσωπικό που θεµελιώνει δικαίωµα συνταξιοδότησης στην επόµενη χρήση, χειρισµός για τον οποίο οι οικονοµικές καταστάσεις δέχονται παρατηρήσεις από τους ορκωτούς ελεγκτές. Προβλέψεις Επισφαλών Απαιτήσεων (IAS 37): Οι προβλέψεις που διενεργούνται για επισφαλείς απαιτήσεις είναι κυρίως µε βάση τις διατάξεις που ορίζει η φορολογική νοµοθεσία, ενώ µε βάση τα ΠΧΠ οι προβλέψεις θα πρέπει να απεικονίζουν την πραγµατική απώλεια µε βάση τις εκτιµήσεις της διοίκησης. Στην πρώτη εφαρµογή των ΠΧΠ, η ύπαρξη επισφαλών απαιτήσεων θα επιβαρύνει τα κέρδη εις νέον, ενώ στις µεταγενέστερες χρήσεις θα επιβαρύνει τα κέρδη χρήσεως. Όσον αφορά τις τράπεζες κάνοντας χρήση του σχετικού φορολογικού νόµου σχηµάτιζαν πρόβλεψη επισφαλών απαιτήσεων µε συντελεστή 1% επί του µέσου ετήσιου υπολοίπου του χαρτοφυλακίου χορηγήσεων (µε εξαίρεση τα δάνεια που χορηγήθηκαν σε δηµόσιες επιχειρήσεις, οργανισµούς και ΝΠ ή είναι εγγυηµένα από το Κράτος). Επιπλέον, τα υπόλοιπα δανείων παρακολουθούνται συστηµατικά και τα δάνεια που θεωρούνται ανεπίδεκτα εισπράξεως, διαγράφονται µέσα στον χρόνο από την αντίστοιχη πρόβλεψη (αποθεµατικό). Με βάση τα ΠΧΠ επιβάλλεται ο σχηµατισµός προβλέψεων που κατά την εκτίµηση της διοίκησης και µε βάση τα στοιχεία που υπάρχουν κατά την ηµεροµηνία σύνταξης των οικονοµικών καταστάσεων, οι οποίες θα καλύπτουν τις πιθανές απώλειες από επισφαλείς απαιτήσεις. Αποτίµηση Χρεογράφων Οµολόγων (IAS 39): Σύµφωνα µε τα µέχρι σήµερα ισχύοντα κατά το τέλος της χρήσεως, το σύνολο των χρεογράφων, ανεξάρτητα από το αν υπάρχει πρόθεση ρευστοποίησης ή διατήρησης αυτών υπό µορφή επένδυσης, αποτιµούνται στην συνολικά χαµηλότερη τιµή µεταξύ τιµής κτήσεως και τρεχούσης. Σύµφωνα µε τα ΠΧΠ απαιτείται ο διαχωρισµός του χαρτοφυλακίου χρεογράφων σε εµπορικό (Αποτιµώµενα σε εύλογη αξία χρεόγραφα µε µεταβολές καταχωρούµενες στα αποτελέσµατα σε αυτή την κατηγορία εντάσσονται και τα παράγωγα εφόσον δεν αποκτήθηκαν για αντισταθµιστικούς λόγους), επενδύσεις που κατέχονται µέχρι την λήξη τους (πχ οµόλογα - µε επίδραση στα αποτελέσµατα) και στην κατηγορία διαθέσιµα προς πώληση (µε επίδραση των µεταβολών στα ίδια κεφάλαια). Η διαφοροποίηση αυτή αναµένεται να έχει σε µεγάλο βαθµό επίδραση στις οικονοµικές καταστάσεις των τραπεζών και των ασφαλιστικών εταιριών. Μακροπρόθεσµές απαιτήσεις εισπρακτέες (IAS 39): Αρνητική επίδραση τόσο στον κύκλο εργασιών όσο και στα λειτουργικά περιθώρια κέρδους (EBITDA) αναµένεται να επιφέρει η εφαρµογή των ΠΧΠ στις εµπορικές εταιρίες που εφαρµόζουν επεκτατική πιστωτική πολιτική. ιότι οι πιστώσεις θα πρέπει να προεξοφλούνται και θα καταχωρούνται στον κύκλο εργασιών στην προεξοφληµένη τους αξία, ενώ για κάθε έτος πίστωσης η εταιρία καταγράφει στα αποτελέσµατά της τους αναλογούντες τόκους. Έξοδα εγκατάστασης - (Άυλα) περιουσιακά στοιχεία απάνες πολυετούς απόσβεσης (IAS 38): Με βάση τα ΠΧΠ δεν αναγνωρίζονται κατά κανόνα έξοδα εγκατάστασης ή πολυετούς απόσβεσης, ως εκ τούτου κατά την πρώτη εφαρµογή των ΠΧΠ το αναπόσβεστο κόστος τους θα διαγραφεί από τα κέρδη εις νέον. Έτσι εταιρίες οι οποίες παρουσιάζουν υψηλό αναπόσβεστο (άυλων) στοιχείων ενεργητικού αναµένεται να έχουν σηµαντική επίδραση κατά την αρχική εφαρµογή των ΠΧΠ. Ένας κλάδος εισηγµένων στο ΧΑ εταιριών που αναµένεται να έχει επίδραση από την εφαρµογή του εν λόγω προτύπου είναι αυτός της πληροφορικής όπου σε αρκετές περιπτώσεις οι εταιρίες πληροφορικής παγιοποιούν έξοδα τα οποία αφορούν έρευνα και ανάπτυξη και τα οποία είναι πιθανόν να µην πληρούν τα αυστηρά κριτήρια του IAS 38. Λογιστικός Χειρισµός Leasing (IAS 17): Κατά την πρώτη εφαρµογή των ΠΧΠ, όλα τα στοιχεία των παγίων που έχουν αποκτηθεί µε Leasing και χαρακτηρίζονται ως χρηµατοδοτική µίσθωση (Financial Leasing), καταχωρούνται αναδροµικά στο πάγιο ενεργητικό και οι όποιες ενδεχόµενες διαφορές προκύψουν καταχωρούνται στα κέρδη εις νέον. Επισηµαίνουµε ότι αν η διάρκεια ζωής του παγίου είναι µεγαλύτερη από την διάρκεια της σύµβασης τότε η εφαρµογή του IAS 17 έχει θετική επίδραση στα κέρδη εις νέον. Η εφαρµογή του εν λόγω προτύπου θα βελτιώσει τα λειτουργικά κέρδη (EBITDA) των εταιριών, ενώ από την άλλη πλευρά θα επηρεάσει τον ισολογισµό αυξάνοντας το δανεισµό και όλους τους δείκτες που συνδέονται µε την δανειακή επιβάρυνση των εταιριών. Αναβαλλόµενη Φορολογία (IAS 12): Κατά την πρώτη εφαρµογή των ΠΧΠ, ο φόρος που αντιστοιχεί στις προσωρινές διαφορές µεταξύ λογιστικών και φορολογικών εσόδων / εξόδων καταχωρείται στα κέρδη εις νέον. 2004 Τµήµα Ανάλυσης 9

ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΑΓΟΡΑΣ Αποτιµήσαµε την αγορά χρησιµοποιώντας τις ακόλουθες µεθόδους: Συγκριτική Αποτίµηση µε βάση τους δείκτες αναφοράς των κυριότερων διεθνών αγορών (PE, και GPE). Υπόδειγµα αποτίµησης Πολλαπλασιαστή Εταιρικών Κερδών και Οµολόγων. Τεκµαρτός Πολλαπλασιαστής Κερδών (implied PE) ΣΥΓΚΡΙΤΙΚΗ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ Πίνακας 10: Συγκριτική Αποτίµηση ΧΑ (Τιµές 17/12/2004) PE RATIO % ΚΕΡ ΏΝ ΑΝΑ ΜΕΤΟΧΗ PEG RATIO 2003 2004ε 2005π 2004ε 2005π 2004ε 2005π S&P 500 21,7 x 18,0 x 16,3 x 20,6% 10,6% 0,88 1,53 NASDAQ 100 39,3 x 29,6 x 25,6 x 33,0% 15,6% 0,90 1,64 Nikkei 225 34,9 x 18,7 x 15,4 x 86,8% 21,6% 0,22 0,71 DAX 30 24,5 x 14,2 x 12,1 x 72,6% 17,0% 0,20 0,71 CAC 40 16,6 x 12,9 x 11,7 x 28,1% 10,9% 0,46 1,07 Mib 30 21,1 x 16,3 x 14,3 x 29,6% 13,7% 0,55 1,05 Ibex 35 17,7 x 14,5 x 13,0 x 22,0% 11,6% 0,66 1,12 Austria 21,1 x 16,4 x 13,7 x 28,3% 19,7% 0,58 0,70 Bel 20 15,7 x 13,1 x 12,4 x 20,3% 5,2% 0,65 2,39 Denmark 24,2 x 13,5 x 13,2 x 79,4% 2,1% 0,17 6,22 FTSE Eurotop 300 17,4 x 13,8 x 12,6 x 26,3% 9,3% 0,52 1,35 DJ Euro Stoxx 50 16,7 x 13,3 x 12,3 x 25,8% 8,4% 0,52 1,45 ASE Composite 18,0 x 16,0 x 13,6 x 12,3% 18,1% 1,30 0,75 P/D Vs FTSE Eurotop 300 3,3% 16,2% 7,6% 147,7% -44,6% P/D Vs DJ Euro Stoxx 50 7,5% 20,4% 10,6% 151,8% -48,3% P/D Vs S&P 500-17,2% -11,1% -16,7% 48,5% -51,0% Πηγή: Bloomberg, IBES Με βάση το δείκτη PEG 2005π (Πολλαπλασιαστής κερδών προς ρυθµό ανάπτυξης των κερδών ανά µετοχή) προκύπτει ότι ο Γ ΧΑ διαπραγµατεύεται µε σηµαντικό discount έναντι των ευρωπαϊκών δεικτών αναφοράς δεικτών αναφοράς FTSE Eurotop 300 και DJ Euro Stoxx 50. Ο Γ ΧΑ διαπραγµατεύεται µε πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών 2005 σε premium σε σχέση µε αυτό του δείκτη αναφοράς των ευρωπαϊκών κυρίως αγορών (FTSE Eurotop 300) το οποίο όµως σε µεγάλο βαθµό δικαιολογείται από την υψηλότερη αναµενόµενη αύξηση των κερδών ανά µετοχή. PE ΑΓΟΡΑΣ ΚΑΙ 10ΕΤΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ Όπως φαίνεται από το Γράφηµα 10, ο πολλαπλασιαστής κερδών των 10ετών οµολόγων κινείται σε υψηλότερο επίπεδο από τον αντίστοιχο πολλαπλασιαστή των εταιρικών κερδών. Η τάση αυτή είναι αντίστροφη από την ιστορική τάση η οποία δικαιολογεί τον πολλαπλασιαστή της αγοράς να είναι κατά 80 µονάδες υψηλότερος από τον αντίστοιχο πολλαπλασιαστή των 10ετών οµολόγων. Εφαρµόζοντας το υπόδειγµα αποτίµησης που βασίζεται στην απόδοση των εταιρικών κερδών και των 10ετών οµολόγων για να καταλήξουµε στο βαθµό υπερτίµησης / υποτίµησης της αγοράς όπως προσοµοιάζεται από το δείγµα των εταιριών που αποτελούν το Universe της Praxis, καταλήγουµε στο συµπέρασµα ότι η αγορά δικαιολογεί πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών 2005 19,2x, έναντι των εκτιµήσεων για 17,5x. To γεγονός αυτό διαµορφώνει τη δίκαιη αποτίµηση της αγοράς, σε επίπεδο Γ ΧΑ, σε 2.965 µονάδες. Γράφηµα 12: Πολλαπλασιαστής Κερδών Αγοράς και 10ετών Οµολόγων 40 35 Μέσο PE XΑ : 18,8x (Εκτός έτους 1999) PE ΑΓΟΡΑΣ PE 10 ΕΤΩΝ Ο ΜΟΛΟΓΩΝ 30 25 20 15 Με βάση το εν λόγω υπόδειγµα η αγορά δικαιολογεί πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών 2005, 19,2x 10 5 Μέσο PE Ο µολόγ ω ν : 18,0x 0 06/97 09/97 11/97 02/98 05/98 07/98 10/98 01/99 04/99 06/99 09/99 12/99 02/00 05/00 08/00 10/00 03/01 01/02 04/02 06/02 09/02 12/02 03/03 07/03 10/03 12/03 03/04 06/04 09/04 11/04 Πηγή: Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ 2004 Τµήµα Ανάλυσης 10

Γράφηµα 13: Βαθµός Υπερτίµησης & Υποτίµησης της Αγοράς σε σχέση µε Γ ΧΑ 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 80,00 Ο βαθµός συσχέτισης του υποδείγµατος υπερτίµησης / υποτίµησης της αγοράς σε σχέση µε το Γ ΧΑ, κατά τα τελευταία 6 χρόνια ανέρχεται σε 92%. 70,00 60,00 Υ Π Ε Ρ Τ Ι Μ Η Μ Ε Ν Η Π Ε Ρ Ι Ο Χ Η 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00-10,00-20,00-30,00-40,00-50,00 ΥΠΟ ΤΙΜ ΗΜ ΕΝΗ Π Ε Ρ Ι Ο Χ Η -60,00 11/98 01/99 04/99 06/99 09/99 11/99 02/00 05/00 07/00 10/00 12/00 11/01 02/02 05/02 08/02 10/02 01/03 04/03 07/03 10/03 01/04 03/04 06/04 09/04 11/04 Πηγή: Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ ΤΕΚΜΑΡΤΟΣ ΠΟΛΛΑΠΛΑΣΙΑΣΤΗΣ ΚΕΡ ΩΝ (IMPLIED PE) Mε βάση την µεθοδολογία του τεκµαρτού πολλαπλασιαστή κερδών προσαρµόζουµε το υπόδειγµα του Gordon (Dividend Discount Model, DDM) σε υπόδειγµα ρυθµού ανάπτυξης 2 φάσεων (Two stage DDM). Οι βασικές µας υποθέσεις στηρίζονται στην εκτίµηση ότι η ελληνική οικονοµία θα παρουσιάσει ρυθµούς ανάπτυξης για την επόµενη 2ετία (2005-2006) οι οποίοι θα προσεγγίζουν κατά µέσο όρο το 3,2% (µε βάση τις εκτιµήσεις του ΟΟΣΑ), ενώ µετά την εν λόγω 2ετία ο µέσος ετήσιος ρυθµός ανάπτυξης εκτιµούµε ότι θα διαµορφωθεί στο 2,5%. Επιπροσθέτως υποθέτουµε τα ακόλουθα: 1. Οι εισηγµένες επιχειρήσεις θα διανείµουν κατά µέσο όρο το 35% των καθαρών κερδών τους ως µέρισµα. 2. Το επασφάλιστρο κινδύνου του ΧΑ για την πρώτη περίοδο ανέρχεται στο 4,8% ενώ µετά την 2ετία εκτιµούµε ότι θα διαµορφωθεί σε 4,4%. Εφαρµόζοντας την ανάλυση ευαισθησίας στο ρυθµό ανάπτυξης του ΑΕΠ αλλά και του µελλοντικού επασφάλιστρου κινδύνου της χώρας (Risk Premium), λαµβάνουµε τιµή στόχο για τον πολλαπλασιαστή κερδών ίση µε 19,1x η οποία δικαιολογεί αποτίµηση του Γ ΧΑ ίση µε 2.973 µονάδες. Πίνακας 11: Αποτίµηση ΧΑ µε βάση το Implied PE Τεκµ αρτός Πολλαπλασιαστής Κερδών (Implied PE Ratio) Μερισµ ατική Πολιτική 1ης Περιόδου 35,0% Μερισµ ατική Πολιτική 2ης Περιόδου 35,0% Ρυθµ ός Ανάπτυξης 1ης Περιόδου 3,2% << << 2ης Περιόδου 2,5% Επασφάλιστρο Κινδύνου 1ης περιόδου 4,8% << << 2ης περιόδου 4,4% Έτη Περιόδου ταχείας Ανάπτυξης 2,0 Πολλαπλασιαστής Κερδών 19,09x Εκτίµηση ΟΟΣΑ Α νάλυση Ευαισθησίας Επασφάλιστρου Κινδύνου & Ρυθµ ού Ανάπυξης ΑΕΠ Επασφάλιστρο Κινδύνου (Risk Prem ium ) Ρυθµ ό ς Ανάπτυξης ΑΕΠ στο ιηνεκές 4,9% 4,6% 4,4% 4,1% 3,9% 2,0% 12,66x 13,80x 15,17x 16,86x 19,00x 2,3% 13,83x 15,20x 16,90x 19,05x 21,84x 2,5% 15,24x 16,94x 19,09x 21,90x 25,71x 2,8% 16,98x 19,14x 21,95x 25,77x 31,27x 3,0% 19,18x 22,00x 25,83x 31,35x 39,96x Ενδεικτικές τιµές πολλαπλασιαστή κερδών PE 05ε Universe Praxis 17,53x Premium / Discount -8,15% Τιµ ή Αγοράς (20/12/2004) 2.731,20 ίκαιη Τιµ ή Γ ΧΑ 2.973 Μεταβ ολή από τα τρ έχοντα επίπεδα 8,87% Discount λόγω ανασφάλειας εφαρµ ογής ΠΧΠ 10,0% 2.703 Μεταβ ολή από τα τρ έχοντα επίπεδα -1,03% Πηγή: Εκτιµήσεις Praxis International ΑΧΕΠΕΥ 2004 Τµήµα Ανάλυσης 11

Με βάση τις προαναφερόµενες µεθοδολογίες η δίκαιη αποτίµηση της αγοράς εκτιµάται µεταξύ 2.965 και 2.973 µονάδων δικαιολογώντας πολλαπλασιαστή κερδών ο οποίος ανέρχεται στο επίπεδο µεταξύ 19,1x και 19,2x οριακά υψηλότερα από τη µέση τιµή του πολλαπλασιαστή της αγοράς του ΧΑ κατά την περίοδο 1997 2004 (18,8x), εξαιρώντας από τον υπολογισµό της µέσης τιµής το έτος 1999, λόγω των ακραίων αποτιµήσεων που διαµορφώθηκαν εκείνη την περίοδο Πριν όµως προβούµε σε συµπεράσµατα για το αν η αγορά είναι υπερτιµηµένη ή υποτιµηµένη µε βάση τις εκτιµήσεις κερδών για το 2005 θα πρέπει να λάβουµε υπόψη µας ότι το 2005 είναι έτος το οποίο έχει την ιδιαιτερότητα µετάβασης από τα Ελληνικά Λογιστικά Πρότυπα στα ιεθνή Πρότυπα Χρηµατοοικονοµικής Πληροφόρησης, τα οποία όπως αναφέραµε εκτιµούµε ότι αναµένεται να αλλάξουν σε σηµαντικό βαθµό την εικόνα των οικονοµικών καταστάσεων των εισηγµένων εταιριών. Στο πλαίσιο αυτό και δοθέντος του γεγονότος της συντηρητικότητας θα εφαρµόσουµε έκπτωση (discount) στην δίκαιη αποτίµηση της αγοράς µε βάση τα προαναφερόµενα υποδείγµατα της τάξεως του 10%, χωρίς αυτό να σηµαίνει ότι το εφαρµοζόµενο discount αντικατοπτρίζει την εκτίµησή µας για την επίδραση της εφαρµογής των ΠΧΠ στις εισηγµένες στο ΧΑ εταιρίες. 2004 Τµήµα Ανάλυσης 12

ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΕΣ ΕΠΙΛΟΓΕΣ 2005 COCA COLA 3E Τιµή Σ.Α µε Γ ΧΑ (52 Εβδ.) Max (52 Εβδ.) Min (52 Εβδ.) Mcap* Μ.Η.Όγκος Free Float 18,00-14,6% 23,50 15,92 4.278,87 185.812 40,6% PE 04ε PE 05π EV/EBITDA 04ε EV/EBITDA 05π PBV 04ε PBV 05π DY 04ε 22,0x 18,6x 7,9x 7,0x 1,8x 1,7x 2,28% Ποσά σε ετακ. Είµαστε θετικοί για τη στρατηγική ανάπτυξης της εταιρίας η οποία έχει επιτύχει ένα διαφοροποιηµένο χαρτοφυλάκιο αγορών και προϊόντων ενώ εστιάζεται στην δηµιουργία νέων καινοτόµων προϊόντων και στην επέκταση µέσω εξαγορές. Ένας από τους βασικούς στόχους της εταιρίας είναι ο έλεγχος του κόστους µε σκοπό την µείωση του κόστους πωληθέντων αλλά και των λειτουργικών εξόδων ανά µονάδα προϊόντος. Η εταιρία ανακοίνωσε ιδιαίτερα θετικά αποτελέσµατα εννεαµήνου κάνοντάς µας να αισθανθούµε ασφαλείς για το σύνολο της χρήσης, όπου αναµένουµε αύξηση του κύκλου εργασιών, των λειτουργικών κερδών και των καθαρών κερδών κατά 6%, 9,9% και 27% αντίστοιχα. Η τιµή στόχος για την εταιρία ανέρχεται σε 22,4 ανά µετοχή (+24% από τα τρέχοντα επίπεδα τιµών). Υπενθυµίζουµε ότι από 18 Νοεµβρίου 2004 έχει λήξη η 12µηνη δεσµευτική περίοδο για τους µετόχους που αγόρασαν το 9,4% από την Kar-Tess, γεγονός που ενδεχοµένως να προκαλεί ανησυχία στην επενδυτική κοινότητα για πιθανή υπερπροσφορά τίτλων. Συγκριτική Απόδοση µ ε Γ ΧΑ 140 Γ ΧΑ ΕΕΕΚ 135 130 125 120 115 105 100 95 90 (52 Εβδοµάδων) 16/12/03 16/1/04 16/2/04 16/3/04 16/4/04 16/5/04 16/6/04 16/7/04 16/8/04 16/9/04 16/10/04 16/11/04 16/12/04 ΓΕΡΜΑΝΟΣ Τιµή Σ.Α µε Γ ΧΑ (52 Εβδ.) Max (52 Εβδ.) Min (52 Εβδ.) MCap Μ.Η.Όγκος Free Float 21,18-15,5% 24,40 17,44 836,98 117.789 65,1% PE 04ε PE 05π EV/EBITDA 04ε EV/EBITDA 05π PBV 04ε PBV 05π DY 04ε 16,0x 13,5x 10,6x 8,7x 3,4x 3,0x 3,18% Η στρατηγική της εταιρίας εστιάζεται στην επέκταση σε αγορές όπου παρουσιάζεται χαµηλός βαθµός διείσδυσης κινητής τηλεφωνίας ενώ δεν υπάρχουν ανεπτυγµένα εξειδικευµένα δίκτυα πώλησης ειδών κινητής τηλεφωνίας. Η διοίκηση του οµίλου αναµένει για την τρέχουσα χρήση ότι οι πωλήσεις θα διαµορφωθούν στο εύρος 800-820 εκατ., ενώ τα κέρδη ανά µετοχή αναµένεται να ανέλθουν µεταξύ 1,30 και 1,32 επιβεβαιώνοντας την αρχική εκτίµησή της. Η διοίκηση του οµίλου εκτιµά ότι την επόµενη τριετία αναµένεται αύξηση των κερδών ανά µετοχή 15% ετησίως. Η εκτίµησή της στηρίζεται στο γεγονός ότι θα παρουσιαστεί αύξηση των εσόδων από Air time της τάξεως του 25% για την τρέχουσα χρήση και κατά 15% από την αγορά της Ελλάδος για την χρήση του 2005. Η αύξηση στα έσοδα από Air time θα προέλθουν κυρίως από την µετατροπή των συνδροµών κατροκινητής τηλεφωνίας σε συνδροµές µε συµβόλαιο, από τη διείσδυση των νέων υπηρεσιών κινητής τηλεφωνίας (Vodafone Live και i-mode) καθώς επίσής και από έσοδα από Air time σταθερής τηλεφωνίας. Όσον αφορά την αγορά της Πολωνίας, η διοίκηση του οµίλου προέβη κατά το τρέχον έτος στην αναδιάρθρωση των καταστηµάτων, καθώς επίσης και στην αύξηση των διαφηµιστικών δαπανών µε σκοπό την δηµιουργία ενός τοπικού brand name. Στο πλαίσιο αυτό, η διοίκηση αναµένεται να δαπανήσει κατά την τρέχουσα χρήση 3,0 εκατ. περίπου. Το γεγονός αυτό αναµένεται να οδηγήσει την Germanos Telecom Polska στην πραγµατοποίηση οριακών προ φόρων κερδών της τάξεως των 0,5 εκατ. περίπου. Ο όµιλος δραστηριοποιείται στην εν λόγω αγορά µε 323 σηµεία πώλησης, ενώ καταλαµβάνει µερίδιο αγοράς της τάξεως του 14%. Στόχος της διοίκησης είναι τα καταστήµατα να ανέλθουν σε 500 έως το τέλος του 2005, ενισχύοντας το µερίδιο αγοράς σε 25%. Η διοίκηση του οµίλου εξετάζει την επέκταση στις αγορές της Τουρκίας και της Ρωσίας µέσα στο 2005. Η τιµή στόχος για την εταιρία διαµορφώνεται σε 21,40 ενώ αν µέσα στο 2005 η διοίκηση του οµίλου επιτύχει να υπογράψει συµβάσεις για την είσπραξη εσόδων Air time από την αγορά της Ουκρανίας και της Πολωνίας, τότε αναµένουµε σηµαντική αναθεώρηση της τιµής στόχου. Θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι η επιλογή µας για την τρέχουσα χρήση βασίζεται σε µεγάλο βαθµό σε αυτή την προσδοκία. 130 125 120 115 105 100 95 90 85 16/12/03 16/1/04 Γ ΧΑ 16/2/04 16/3/04 16/4/04 ΓΕΡΜ 16/5/04 16/6/04 16/7/04 16/8/04 16/9/04 16/10/04 16/11/04 ΗΥΑΤΤ Τιµή Σ.Α µε Γ ΧΑ (52 Εβδ.) Max (52 Εβδ.) Min (52 Εβδ.) MCap Μ.Η.Όγκος Free Float 8,42-29,4% 9,96 7,72 712,32 158.204 48,5% PE 04ε PE 05π EV/EBITDA 04ε EV/EBITDA 05π PBV 04ε PBV 05π DY 04ε 16,9x 15,3x 6,6x 5,7x 11,2x 10,2x 5,57% Με βάση την µεθοδολογία του αθροίσµατος της αξίας των επιµέρους συµµετοχών (Sum of Parts Valuation, SOP), η δίκαιη τιµή για τον όµιλο διαµορφώνεται σε 9,70. Η συµµετοχή του καζίνο HYATT Regency στο σύνολο της αποτίµησης του οµίλου διαµορφώνεται στο 81,4%. Κατά την εκτίµησή µας, το ΗΥΑΤΤ Regency βρίσκεται σε φάση ωρίµανσης της λειτουργικής του αποδοτικότητας. Ως εκ τούτου το «στοίχηµα» για την επίτευξη υψηλών ρυθµών ανάπτυξης στον όµιλο εστιάζεται στη βελτίωση της λειτουργικής αποδοτικότητας του καζίνο Πάρνηθας το οποίο δραστηριοποιείται µε αισθητά χαµηλότερο περιθώριο λειτουργικών κερδών έναντι του HYATT. Για το σύνολο της τρέχουσας χρήσης εκτιµούµε ότι το λειτουργικό (EBITDA) περιθώριο κέρδους για το καζίνο της Πάρνηθας θα διαµορφωθεί σε 30%, ενώ το αντίστοιχο περιθώριο κέρδους για το ΗΥΑΤΤ σε 42,3%. Η ενδεχόµενη σύγκλιση των εν λόγω περιθωρίων κέρδους, αναµένεται να ενισχύσει τους ρυθµούς ανάπτυξης των κερδών ανά µετοχή σε ενοποιηµένο επίπεδο. Ωστόσο, διατηρούµε επιφυλακτικότητα λόγω του γεγονότος ότι έχουν παρουσιαστεί καθυστερήσεις στον επενδυτικό πλάνο της εταιρίας κυρίως όσον αφορά την ανακαίνιση των ξενοδοχειακών 130 125 120 115 105 100 95 90 85 16/12/03 16/1/04 Γ ΧΑ 16/2/04 16/3/04 16/4/04 ΗΥΑΤΤ 16/5/04 16/6/04 16/7/04 16/8/04 16/9/04 16/10/04 16/11/04 16/12/04 2004 Τµήµα Ανάλυσης 13