η ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ Ανάλυση: Κων/νος Σεγρεδάκης Τηλ: 21-33 26 6 ksegredakis@fasma-sec.gr CHIPITA Κλάδος: Τροφίµων Κύρια Επενδυτικά Σηµεία Σηµαντικοί ρυθµοί ανάπτυξης αναµένεται να προέλθουν από τις αγορές της Ανατολικής Ευρώπης αφού καταφέρει η εταιρία να προσαρµόσει τα προϊόντα της, στις καταναλωτικές συνήθειες αλλά και στην αγοραστική δύναµη των καταναλωτών. Στα άµεσα σχέδια της Chipita δεν περιλαµβάνονται οι αγορές της. Ευρώπης µε εντόπια παραγωγή, αφού το κόστος διείσδυσης σε αυτές είναι ιδιαίτερα υψηλό για τον όµιλο. Ωστόσο, οι αγορές αυτές θα συνεχίζουν να εφοδιάζονται µε εξαγωγές από την Ελλάδα. Σηµαντικό στόχο της διοίκησης αποτελεί η συγκράτηση του κόστους παραγωγής µε την ταυτόχρονη ενίσχυση των περιθωρίων κέρδους. Στο πλαίσιο αυτό η εταιρία έχει προχωρήσει, στο εργοστάσιο της Ρωσίας, σε συνεργασία µε τοπικούς προµηθευτές για την προµήθεια των πρώτων υλών η οποία θα οδηγήσει σε βελτίωση του µικτού περιθωρίου κέρδους του οµίλου κατά 6 µονάδες βάσης, ενώ η εφαρµογή νέων τεχνολογιών και η έναρξη λειτουργίας της νέας γραµµής στο εργοστάσιο της Λαµίας αναµένεται να ενισχύσει κατά 4 επιπλέον µονάδες βάσης το µικτό περιθώριο κέρδους του οµίλου. Στοιχεία Μετοχής Από 29/12/2 Τιµή Μετοχής 4, Min 3,22 Max 9,6 Απόλυτη Απόδοση -46,86% Σχετική Απόδοση 1,5% Μέσος Ηµερ. Όγκος Συν/γων 37.67 Αριθµός Μετοχών (σε χιλ) 37.67 Μέση Ηµερήσια Εµπορευσιµότητα,1% Κεφαλαιοποίηση (Εκατ. ) 148,27 Free Float (%) 5,% Αποτίµηση Στάθµιση DFCF - EVA 4,7 Market Perform 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% -1,% Σχετική Απόδοση µε Γ ΧΑ (από 29/12/2) Ο όµιλος αντιµετωπίζει σηµαντικούς συναλλαγµατικούς κίνδυνους από την στιγµή που ποσοστό µεγαλύτερο του 6% των πωλήσεων του πραγµατοποιείται σε διεθνείς αγορές. Η διοίκηση αναγνωρίζοντας το κίνδυνο αυτό εφαρµόζει τεχνικές κάλυψης κινδύνου (Hedging) είτε µε χρηµατοοικονοµικά µέσα είτε µε φυσικό τρόπο (δανεισµός σε τοπικό νόµισµα). Τα προϊόντα του οµίλου στο σύνολο σχεδόν των αγορών όπου δραστηριοποιείται καταλαµβάνουν ηγετικά µερίδια αγοράς γεγονός το οποίο ενδέχεται να οδηγήσει σε ενίσχυση του ανταγωνισµού, κυρίως στις διεθνείς αγορές. Ωστόσο από την άλλη πλευρά, η χαµηλή κατά κεφαλήν κατανάλωση τυποποιηµένων αρτοσκευασµάτων εκτιµούµε ότι µακροπρόθεσµα θα οδηγήσει σε µεγέθυνση των αγορών, γεγονός το οποίο θα υπερκεράσει την όποια απώλεια µεριδίων αγοράς, επηρεάζοντας ως εκ τούτου θετικά τους ρυθµούς ανάπτυξης των πωλήσεων. Ο ενοποιηµένος κύκλος εργασιών αναµένεται να παρουσιάσει µέσο ετήσιο ρυθµό ανάπτυξης µέχρι το 25 της τάξεως του 1,3%, ενώ για το ίδιο διάστηµα ο µέσος ετήσιος ρυθµός ανάπτυξης των κερδών ανά µετοχή εκτιµάται ότι θα διαµορφωθεί σε 16,4%. Με βάση την στάθµιση των µεθοδολογιών DCF και EVA η δίκαιη τιµή ανέρχεται σε 4,7 ανά µετοχή, +17,5% σε σχέση µε τα τρέχοντα επίπεδα. 3-Μαρ-3 12- εκ-2 26-Σεπ-2 11-Ιουλ-2 19-Απρ-2 29-Ιαν-2 8-Νοε-1 24-Αυγ-1 8-Ιουν-1 2-Μαρ-1 29- εκ- Ιστορική Εξέλιξη Πολλαπλασιαστή Κερδών Ο πολλαπλασιαστής εκτιµώµενων κερδών για το 23 ανέρχεται σε 15,2x σε ανάλογο επίπεδο µε αυτό της αγοράς απεικονίζοντας κατά την εκτίµηση µας την επιφυλακτικότητα της αγοράς ως προς την στρατηγική ανάπτυξης του οµίλου στις αγορές κυρίως της Αν. Ευρώπης, οι οποίες χαρακτηρίζονται από χαµηλό κατά κεφαλήν ΑΕΠ αλλά αρκετά υποσχόµενους ρυθµούς ανάπτυξης, αφού αρκετές από αυτές (Ουγγαρία, Πολωνία, Σλοβακία, Σλοβενία, Τσεχία) στις οποίες επικεντρώνεται η στρατηγική του οµίλου έχουν ήδη ενταχθεί στους κόλπους της Ευρωπαϊκής Ένωσης. 5 4 3 2 1 29- εκ- 15-Μαρ-1 3-Μαϊ-1 1-Αυγ-1 23-Οκτ-1 8-Ιαν-2 21-Μαρ-2 11-Ιουν-2 23-Αυγ-2 Μέσο PE: 33x 5-Νοε-2 ΦΑΣΜΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ Α.Ε.Π.Ε.Υ. Μέλος του Χρηµατιστηρίου Αθηνών Μέλος της Αγοράς Παραγώγων Καποδιστρίου 28, 16 82 Αθήνα Τηλ: 21-33 26 6 Fax: 21-33 26 666 e-mail: info@fasma-sec.gr 2-Ιαν-3 3-Απρ-3 (ποσά σε χιλ ) 2 21 22 23π 24π 25π GAGR (2-5π) Πωλήσεις 147.21 196.472 199.22 219.968 252.443 267.417 1,3% EBITDA 26.725 39.617 36.11 41.935 48.631 52.51 12,96% Περιθώριο EBITDA 18,2% 2,2% 18,1% 19,1% 19,3% 19,5% Κέρδη Μετά φόρων 11.182 11.736 1.848 12.868 16.621 17.625 17,6% Καθαρό Περιθώριο Κέρδους 7,6% 6,% 5,4% 5,9% 6,6% 6,6% Κέρδη (µφ) ανα Μετοχή,241,191,228,263,339,36 16,4% PE(x) 16,6 21, 17,5 15,2 11,8 11,1 PEG - -,9 1,,4 1,84 P/BV(x) 1,5 1,5 1,4 1,2 1,1 1, EV/EBITDA(x) 8, 6,3 7,6 6,2 5,3 4,9 EV/Πωλήσεις(x) 1,4 1,3 1,4 1,2 1,,9 ROE 12,5% 9,9% 11,9% 11,8% 13,1% 12,6% ROIC 14,5% 9,4% 5,5% 7,4% 8,5% 8,1% Ενοποιηµένα Στοιχεία 23 Τµήµα Ανάλυσης
ΣΥΝΤΟΜΟ ΙΣΤΟΡΙΚΟ Chipita Η Εταιρία ιδρύθηκε το 1973 και δραστηριοποιείται στον κλάδο των snacks των τροφίµων και πιο συγκεκριµένα στην παραγωγή τυποποιηµένων προϊόντων ευρείας κατανάλωσης. Το χαρτοφυλάκιο προϊόντων χωρίζεται στις κατηγορίες Κρουασάν, Bake Rolls, Chips Αλµυρά Snacks, Τσουρέκι και άλλα αρτοσκευάσµατα ενώ είναι ο µοναδικός παρασκευαστής προϊόντων τύπου bagel chips και mini bagel chips σε βιοµηχανική κλίµακα στον κόσµο. Βασικό συστατικό τους αποτελεί το αλεύρι, ενώ το σύνολο σχεδόν των προϊόντων παράγεται στις εγκαταστάσεις του Οµίλου εταιριών Chipita. H Chipita αποτελεί σήµερα έναν πολυεθνικό Όµιλο στο χώρο της βιοµηχανίας τροφίµων, µε 9 παραγωγικές µονάδες σε 8 χώρες (Ελλάδα 2 µονάδες, Βουλγαρία, Πορτογαλία, Αίγυπτος, Ρουµανία, Πολωνία, Ρωσία και Μεξικό). Η ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ ΤΗΣ CHIPITA Η στρατηγική ανάπτυξης του οµίλου για τα επόµενα χρόνια επικεντρώνεται σε 5 ευρύτερες γεωγραφικές περιοχές Ελλάδα, Ευρωζώνη, Χώρες CEFTA, Χώρες Ρωσικής Κοινοπολιτείας, Υπόλοιπες χώρες,... Το 75% των πωλήσεων στην εγχώρια αγορά προέρχεται από πωλήσεις σε καταστήµατα λιανικής... Το µερίδιο αγοράς στην εγχώρια αγορά ανέρχεται σε ποσοστά τα οποία κυµαίνονται µεταξύ 6% - 65%.... Οι αγορές της. Ευρώπης δεν αποτελούν άµεσο στόχο της διοίκησης αφού η παρουσία ισχυρών καναλιών διανοµής καθιστά απαγορευτικό το κόστος διείσδυσης. Εξαίρεση αποτελεί η αγορά της Γερµανίας όπου η εταιρία πραγµατοποιεί περίπου το 5% των εξαγωγών της Η στρατηγική ανάπτυξης του οµίλου για τα επόµενα χρόνια επικεντρώνεται σε 5 ευρύτερες γεωγραφικές περιοχές Ελλάδα, Ευρωζώνη, Χώρες CEFTA (Βουλγαρία, Ρουµανία, Πολωνία, Τσεχία, Ουγγαρία, Σλοβακία, Σλοβενία), Χώρες Ρωσικής Κοινοπολιτείας, Υπόλοιπες χώρες, µε έµφαση στο βασικό αντικείµενο δραστηριότητάς της (παραγωγή προϊόντων Bake Rolls, Bake Bars και Croissants) καθώς επίσης και στην απεµπλοκή της από τις υπόλοιπες δραστηριότητες όπως η συµµετοχή της σε εταιρίες παραγωγής ψωµιού. 1. Πιο συγκεκριµένα η διοίκηση του οµίλου αναγνωρίζοντας ότι η Ελληνική αγορά βρίσκεται σε φάση ωρίµανσης πραγµατοποιεί έρευνα για την ανάπτυξη νέων προϊόντων αφενός για να ενισχυθούν οι ρυθµοί ανάπτυξης στο εσωτερικό και αφετέρου να προωθηθούν σε νέες αγορές, προσαρµοσµένα στις καταναλωτικές συνήθειες αλλά και στο διαθέσιµο εισόδηµα των καταναλωτών. Οι πωλήσεις που πραγµατοποιεί η εταιρία στην εγχώρια αγορά αντιστοιχούν περίπου στο 33% των συνολικών πωλήσεων του οµίλου. Επισηµαίνεται ότι τα προϊόντα της εταιρίας στην ελληνική αγορά πωλούνται σε 68.5 σηµεία πώλησης από τα 7. περίπου υπάρχοντα, το 75% περίπου των πωλήσεων προέρχεται από πωλήσεις σε καταστήµατα λιανικής (µικρά καταστήµατα και περίπτερα) ενώ το υπόλοιπο 25% από πωλήσεις χονδρικής (µεγάλα καταστήµατα και Super Market). Το µερίδιο αγοράς στην εγχώρια αγορά ανέρχεται σε ποσοστά τα οποία κυµαίνονται µεταξύ 6% - 65%. 2. Για την ευρωπαϊκή αγορά η διοίκηση της εταιρίας την χωρίζει σε 2 ευρύτερες γεωγραφικές περιοχές τις αναπτυγµένες οικονοµίες της. Ευρώπης και τις αναπτυσσόµενες και αναδυόµενες που συµπεριλαµβάνονται στον σχηµατισµό των χωρών της CEFTA. Όσον αφορά τις αγορές της. Ευρώπης αποτελούν πιο µακροπρόθεσµο στόχο διότι η διακίνηση των προϊόντων στην Ευρώπη γίνεται κυρίως µέσω ισχυρών καναλιών διανοµής γεγονός που σηµαίνει ότι για να διακινηθούν τα προϊόντα της εταιρίας µέσω αυτών θα πρέπει να αυξηθεί σηµαντικά το κόστος διάθεσης, αφού η όποια στρατηγική διείσδυσης θα πρέπει να συνοδεύεται από υψηλές δαπάνες προώθησης µε σκοπό να δηµιουργηθεί ένα ισχυρό Brand Νame στην καταναλωτική συνείδηση, κάτι που στην παρούσα φάση δεν συµπεριλαµβάνεται στα άµεσα σχέδια του οµίλου. Ωστόσο, δίνεται αρχικά ιδιαίτερη έµφαση στην αγορά της Γερµανίας όπου η εταιρία πραγµατοποιεί περίπου το 5% των εξαγωγών της από το 1996. Επίσης, από τις αρχές του 23 ο όµιλος έχει ιδρύσει θυγατρική εταιρία για την 23 Τµήµα Ανάλυσης 2
εισαγωγή και διανοµή των προϊόντων του στην Ιταλική αγορά, στην οποία τα προϊόντα τύπου snack παρουσιάζουν σηµαντική ανάπτυξη. 3. Όσον αφορά τις αγορές της CEFTA (Βουλγαρία, Ρουµανία, Πολωνία, Τσεχία, Οι αγορές της CEFTA αποτελούν αγορές άµεσου ενδιαφέροντος όπου πρωταρχικός στόχος της διοίκησης είναι η δηµιουργία αγοράς τυποποιηµένων αρτοσκευασµάτων... Ουγγαρία, Σλοβακία, Σλοβενία), οι οποίες αποτελούν αγορές άµεσου ενδιαφέροντος της εταιρίας, στόχος είναι η δηµιουργία αγοράς τυποποιηµένων αρτοσκευασµάτων προσαρµοσµένων στις προτιµήσεις των εκάστοτε καταναλωτών καθώς επίσης και στην αγοραστική τους δύναµη. Το γεγονός αυτό σηµαίνει ότι η διοίκηση της εταιρίας, περά από τον αρχικό έλεγχο της εµπορικότητας των προϊόντων στην ελληνική αγορά θα πρέπει να αναζητήσει τους εκεί συντελεστές παραγωγής καθώς επίσης και εκείνη την µορφή του προϊόντος η οποία να εξασφαλίζει ότι, το κόστος του παραγόµενου προϊόντος ανταποκρίνεται στην αγοραστική δύναµη των καταναλωτών. Στο πλαίσιο αυτό ο όµιλος έχει αναπτύξει µονάδες παραγωγής στις χώρες της Βουλγαρίας, Ρουµανίας και Πολωνίας, οι οποίες θεωρούνται αρκετές για την κάλυψη της ζήτησης των χωρών CEFTA. Επισηµαίνεται ότι η αγορά της Πολωνίας παρουσιάζει περιορισµένους ρυθµούς ανάπτυξης κυρίως λόγω του υψηλού ανταγωνισµού που υπάρχει στην εκεί αγορά από µεγάλες πολυεθνικές εταιρίες όπως (Pepsico, Barilla, Cadbury s, Danone, Adams κτλ.). Ως εκ τούτου η Chipita έχει αναπροσαρµόσει την στρατηγική της, στην αγορά της Πολωνίας, ακολουθώντας επιθετική πολιτική διείσδυσης στηριζόµενη από ισχυρή διαφηµιστική προβολή για το σύνολο των προϊόντων της. Επισηµαίνεται ότι οι εν λόγο αγορές αποτελούνται από 1 εκατ. περίπου καταναλωτές, ενώ ο µέσος ρυθµός ανάπτυξης του κατά κεφαλήν ΑΕΠ στο σύνολο τους ανέρχεται για το διάστηµα 22-24 σε 3,7% (µε βάση τις εκτιµήσεις του IMF). 4. Για την περιοχή της Ρωσικής Κοινοπολιτείας ο όµιλος εγκαινίασε πρόσφατα το νέο εργοστάσιο στην Αγ. Πετρούπολη, ενώ έχει υπογράψει στρατηγικής σηµασίας συµφωνία µε την Pepsico που αφορά στη διανοµή των προϊόντων της σε όλη την αγορά της Ρωσίας. Επιπροσθέτως, σχεδιάζεται η εισαγωγή νέων προϊόντων τοπικής παραγωγής, εµπλουτίζοντας έτσι την γκάµα των προϊόντων της στις εκεί αγορές. Από την πλευρά του κόστους παραγωγής η εταιρία έχει προβεί στην αντικατάσταση των Α υλών παραγωγής στο εργοστάσιο της Αγίας Πετρούπολής, οι Η αγορά της Ρώσικης κοινοπολιτείας αποτελείται από 21 εκατ περίπου καταναλωτές ενώ ο µέσος ετήσιος ρυθµός ανάπτυξης του κατά κεφαλήν ΑΕΠ για το διάστηµα 22-24 αναµένεται να ανέλθει σε 4,7% οποίες µέχρι στιγµής προµηθεύονταν από την ελληνική αγορά, µε αντίστοιχες από την τοπική αγορά. Επισηµαίνεται, ότι η µέχρι στιγµής εισαγωγή τους από την ελληνική αγορά κρίνονταν επιβεβληµένη αφού δεν είχαν βρεθεί οι πρώτες ύλες, εκείνες που θα πληρούσαν της ποιοτικές προδιαγραφές που θέτει η εταιρία. Η αγορά της Ρώσικης κοινοπολιτείας αποτελείται από 21 εκατ περίπου καταναλωτές ενώ ο µέσος ετήσιος ρυθµός ανάπτυξης του κατά κεφαλήν ΑΕΠ για το διάστηµα 22-24 αναµένεται να ανέλθει σε 4,7% (µε βάση τις εκτιµήσεις του IMF). 5. Για τις υπόλοιπες αγορές η διοίκηση του οµίλου αναζητεί στρατηγικό εταίρο παγκόσµιας εµβέλειας, είτε κάποιο εταίρο που να διαθέτει ισχυρή τοπική παρουσία, µε τον οποίο να ιδρύσουν κοινή εταιρία στην οποία η συµµετοχή του οµίλου θα είναι µειοψηφική. Ανάλογη κοινοπρακτική εταιρία έχει ιδρύσει από το 21 η Chipita µε τον όµιλο της Pepsico στο Μεξικό η οποία διαθέτει 2 γραµµές παραγωγής κρουασάν. 23 Τµήµα Ανάλυσης 3
ΕΚΤΙΜΗΣΕΙΣ - ΠΑΡΑ ΟΧΕΣ ΠΡΟΒΛΕΨΕΩΝ Το σύνολο των πωλήσεων του οµίλου αναµένεται σύµφωνα µε τις εκτιµήσεις µας να παρουσιάσει µέσο ετήσιο ρυθµό ανάπτυξης µέχρι το 25 της τάξεως του 1,3%. Πιο συγκεκριµένα: Οι πωλήσεις της µητρικής εταιρίας αναµένεται να παρουσιάσουν κατά το 23 αύξηση της τάξεως του 7,7%. Συµφωνά µε τις εκτιµήσεις µας αναµένεται αύξηση του όγκου πωλήσεων κατά 5% και από αύξηση των τιµών κατά 2,7%, στην εγχώρια αγορά αλλά και στις αγορές όπου η µητρική εταιρία πραγµατοποιεί εξαγωγές. Οι πωλήσεις στις αγορές των χωρών CEFTA αναµένεται κατά την περίοδο 22 25 να παρουσιάσουν µέση ετήσια αύξηση της τάξεως του 15,4%, ενώ για το 23 εκτιµάµε ότι θα αυξηθούν κατά 21,5%, ως αποτέλεσµα αύξησης του όγκου πωλήσεων κατά 16% και των τιµών κατά 5,5%. Επισηµαίνεται ότι στις αγορές της CEFTA το µέσο σταθµικό επίπεδο του εκτιµώµενου δείκτη τιµών καταναλωτή (µε βάση το κατά κεφαλήν ΑΕΠ κάθε επιµέρους χώρας) ανέρχεται σε 5,4% (εκτιµήσεις IMF). Για την αγορά της Ρωσίας εκτιµάµε ότι η αύξηση των πωλήσεων για το 23 θα ανέλθει στο 27,% προερχόµενη από αύξηση του όγκου πωλήσεων κατά 15% και από αύξηση των τιµών κατά 12%. Σύµφωνα µε τον IMF το εκτιµώµενο επίπεδο του δείκτη τιµών καταναλωτή στη Ρωσία για το 23 εκτιµάτε ότι θα ανέλθει σε 13,4%. Η µείωση των πωλήσεων των θυγατρικών εταιριών οφείλεται στην πώληση της θυγατρικής εταιρίας Olympic. Πίνακας 1: Ανάλυση Πωλήσεων Οµίλου Chipita (Ποσα σε χιλ.) 2 21 22 23π 24π CAGR 25π (2-5π) ΟΜΙΛΟΣ Chipita 147.21 196.472 199.22 219.968 252.443 267.417 1,3% % 18,4% 33,6% 1,4% 1,4% 14,8% 5,9% Πωλήσεις Μητρικής Εσωτερικό 61.37 73.149 69.22 75.14 88.998 8.543 5,2% % 3,5% 19,2% -5,4% 8,5% 18,5% -9,5% %Συµ/χής 37,2% 33,8% 32,4% 32,4% 33,5% 28,9% Πωλήσεις Μητρικής Εξωτερικό 33.513 38.218 42.674 45.448 48.42 51.548 6,5% % -3,3% 14,% 11,7% 6,5% 6,5% 6,5% %Συµ/χής 2,3% 17,7% 2,% 19,6% 18,2% 18,5% Σύνολο Μητρικής 94.882 111.368 111.894 12.551 137.399 132.91 5,7% % 1,% 17,4%,5% 7,7% 14,% -3,9% %Συµ/χής 57,6% 51,5% 52,4% 52,1% 51,7% 47,4% Χώρες CEFTA 39.34 69.666 57.6 69.984 79.82 88.572 15,4% % 111,3% 77,1% -17,3% 21,5% 13,% 12,% %Συµ/χής 23,9% 32,2% 27,% 3,2% 29,8% 31,8% ΡΩΣΙΑ 9.8, 22.5 28.575 36.5 43.925 25,% % 129,6% 27,% 26,% 22,% %Συµ/χής,% 4,5% 1,5% 12,3% 13,5% 15,8% Λοιπές Θυγατρικές 3.559 25.526 21.5 12.435 13.243 13.972-13,4% % -17,% -16,5% -15,8% -42,2% 6,5% 5,5% %Συµ/χής 18,5% 11,8% 1,1% 5,4% 5,% 5,% Συνολικές Πωλήσεις Οµίλου 164.781 216.359 213.494 231.545 265.729 278.56 9,3% % 1,3% 31,3% -1,3% 8,5% 14,8% 4,8% Ενδοεταιρικές Συναλλαγές -17.76-19.887-14.291-11.577-13.286-11.142 1,3% Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ 23 Τµήµα Ανάλυσης 4
Γράφηµα 1: Εξέλιξη Μικτών Κερδών και Μικτού ΠΚ 46% 44% 42% 4% 38% 36% 34% 32% 3% 22 21 2 1999 1998 Μικτό κέρδος 23π Μικτό Περιθώριο 25π 24π Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ Γράφηµα 2: Εξέλιξη EBITDA και περιθωρίου EBITDA 22% 2% 18% 16% 14% 12% 1% 1. 8. 6. 4. 2. 5. 4. 3. 2. 1. Ιδιαίτερα σηµαντικό στοιχείο για την πορεία του οµίλου κρίνεται το κόστος παραγωγής το οποίο αποτελείται κυρίως από ανελαστικούς συντελεστές παραγωγής όπως Μαργαρίνη, Αλεύρι και συσκευασία του προϊόντος (πολυπροπυλένιο) τα οποία αντιστοιχούν περίπου στο 6% του κόστους παραγωγής. Σηµαντική ήταν η επιβάρυνση στο µικτό περιθώριο κέρδους, κατά την προηγούµενη χρήση, από το γεγονός ότι για την παραγωγή του εργοστασίου της Αγίας Πετρούπολής οι πρώτες ύλες προµηθεύονταν από την ελληνική και όχι από την τοπική αγορά. Το γεγονός αυτό ήταν επιβεβληµένο αφού δεν είχαν βρεθεί οι πρώτες ύλες εκείνες που θα πληρούσαν τις ποιοτικές προδιαγραφές που θέτει η εταιρία. Από το 23 και µετά η εταιρία έχει προχωρήσει σε συµφωνία µε τοπικό προµηθευτή για την προµήθεια πολυπροπυλενίου η οποία αναµένεται να οδηγήσει σε µείωση του κόστους της συγκεκριµένης πρώτης ύλης κατά περίπου 23%. Σηµειώνεται, ότι το κόστος της εν λόγο πρώτης ύλης ανέρχεται στο 18% του κόστους πωληθέντων, γεγονός που αναµένεται να βελτιώσει το µικτό περιθώριο κέρδους στην µονάδα της Αγίας Πετρούπολης κατά 4 περίπου µονάδες βάσης οδηγώντας παράλληλα σε ενίσχυση του µικτού περιθωρίου κέρδους του οµίλου κατά 6 µονάδες βάσης, σε σχέση µε την περυσινή χρήση. Επιπροσθέτως, η χρησιµοποίηση Ροµπότ εγκιβωτισµού σε συνδυασµό µε την νέα γραµµή παραγωγής στο εργοστάσιο της Λαµίας αναµένεται να οδηγήσουν σε µείωση του εργατικού κόστους ενισχύοντας κατά 4 επιπλέον µονάδες βάσης το µικτό περιθώριο κέρδους του οµίλου. Ως εκ τούτου το µικτό περιθώριο κέρδους του οµίλου αναµένεται να ανέλθει το 23 σε 4,63% ενώ µέχρι το 25 αναµένεται να διαµορφωθεί σε 41,3%, ως αποτέλεσµα της προσπάθειας του οµίλου για συγκράτηση του κόστους πωλήσεων. Η προσπάθεια αυτή αναµένεται να οδηγήσει σε ενίσχυση του περιθωρίου EBITDA κατά 9 µονάδες βάσης σε σχέση µε πέρσι αφού το σύνολο των εξόδων διοικητικής λειτουργίας και διάθεσης εκτιµάµε ότι θα παραµείνει στο επίπεδο του 23,16%. Ως εκ τούτου το περιθώριο EBITDA αναµένεται να διαµορφωθεί στο 19,1% το 23 ενώ µέχρι το 25 αναµένεται να ανέλθει στο 19,5%. 1999 1998 2 EBIT DA 21 22 Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ 23π EBITDA Margin 24π 25π Σε πρόσφατη ενηµέρωση στους αναλυτές (11/2/23) η διοίκηση της εταιρίας εµφανίστηκε να αισθάνεται ασφαλής µε τις εκτιµήσεις της για το 23 δίνοντας την εκτίµηση ότι το περιθώριο EBITDA του οµίλου θα ανέλθει το 23 στο 19,4%. Για το 23 αναµένεται η πώληση της θυγατρικής εταιρίας Olympic η οποία θα διαµορφώσει τα έκτακτα κέρδη από την πώληση θυγατρικών εταιριών στα ίδια µε τα περσινά επίπεδα. Θα πρέπει να επισηµάνουµε ότι τα εν λόγο έκτακτα αποτελέσµατα δεν θα εµφανιστούν στα αποτελέσµατα του πρώτου τριµήνου µε αποτέλεσµα τα προ φόρων κέρδη να εµφανίζονται µειωµένα σε σχέση µε πέρυσι όπου την αντίστοιχη χρονική περίοδο είχε πραγµατοποιηθεί η πώληση θυγατρικής εταιρίας στον κλάδο του συσκευασµένου ψωµιού. Εκτιµούµε ότι ο δανεισµός του οµίλου θα παραµείνει στα ίδια µε τα περσινά επίπεδα ενώ η σχέση δανειακά προς ίδια κεφαλαία αναµένεται να διαµορφωθεί σε 94,3% το 23 ενώ µέχρι το 25 Γράφηµα 3: Μεταβολή Κεφαλαίου Κίνησης σε σχέση µε την διαφορά µέσης περιόδου είσπραξης & Πληρωµής Ηµέρες 6 4 2-2 -4-6 1999 2 21 22 23π 24π 25π 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. ιαφορά Μέσης Περιόδου Πληρωµής Προµηθευτών & Εισπραξής Απαιτήσεων Μεταβολή Κεφαλαίου Κίνησης Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ εκτιµάµε ότι θα ανέλθει σε 76,3%. Ο όµιλος αναµένεται να προχωρήσει σε αναδιάρθρωση του δανεισµού αντικαθιστώντας κοινοπρακτικό δάνειο 36 εκατ. µε αντίστοιχο δάνειο το ύψους του οποίου θα ανέρχεται σε 7 εκατ. αντικαθιστώντας ισόποσο τµήµα του βραχυπρόθεσµού δανεισµού του οµίλου. Σε επίπεδο κεφαλαίου κίνησης εκτιµούµε ότι η κυκλοφοριακή ταχύτητα των αποθεµάτων θα διαµορφωθεί στο επίπεδο των 69,2 ηµερών, αµυδρά υψηλότερα από την µέση κυκλοφοριακή ταχύτητα των αποθεµάτων των τελευταίων 5 ετών (71,3 ηµέρες), επίπεδο το οποίο αναµένεται να παραµείνει σταθερό και για τα επόµενα χρόνια. Το σύνολο των απαιτήσεων αναµένεται να διαµορφωθεί στο 27,7% των ενοποιηµένων πωλήσεων διαµορφώνοντας την µέση περίοδο είσπραξης των απαιτήσεων σε 11,2 ηµέρες τόσο για το 23 όσο και για τα επόµενα χρόνια. Όσον αφορά την µέση περίοδο πληρωµής των προµηθευτών εκτιµάµε ότι θα διαµορφωθεί στο επίπεδο των 62,5 23 Τµήµα Ανάλυσης 5
ηµερών ενώ αναµένεται να παραµείνει σε ανάλογο επίπεδο τα επόµενα χρόνια. Οι εκτιµήσεις αυτές µας οδηγούν στο συµπέρασµα ότι το κεφάλαιο κίνησης αναµένεται σταδιακά µέχρι το 25 να διαµορφωθεί στο 22,4% του συνόλου των πωλήσεων, από 24,5% την προηγούµενη χρήση έναντι µέσου όρου κατά την τελευταία 5ετία 24,1%. Το 23 το CAPEX αναµένεται να ανέλθει, σύµφωνα µε το guidance της διοίκησης σε 22 εκατ.. Για τα επόµενα χρόνια δεν µας δόθηκε καθοδήγηση έτσι κάναµε την υπόθεση ότι οι κεφαλαιουχικές δαπάνες θα είναι τουλάχιστον ίσες µε τις αποσβέσεις του οµίλου Όσον αφορά τις κεφαλαιακές δαπάνες (Capex) του οµίλου ακολουθήσαµε για το 23 την καθοδήγηση (guidance) της διοίκησης η οποία εκτιµά ότι θα ανέλθουν σε 22 εκατ. (1,% των ενοποιηµένων πωλήσεων) τα οποία αναµένεται να διατεθούν για την δηµιουργία µίας νέας γραµµής παραγωγής στο νέο ιδιόκτητο εργοστάσιο στη Ρουµανία (το οποίο διαθέτει συνολικά τρεις γραµµές παραγωγής), για την δηµιουργία νέων εγκαταστάσεων στο εργοστάσιο της Ρωσίας, καθώς και για την δηµιουργία τεχνολογικού πάρκου και κέντρου R&D στην Λαµία. Για τα επόµενα χρόνια δεν µας δόθηκε καθοδήγηση, έτσι κάναµε την υπόθεση ότι οι κεφαλαιουχικές δαπάνες θα είναι τουλάχιστον ίσες µε τις αποσβέσεις του οµίλου. ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ 1. ΠΡΟΕΞΟΦΛΗΣΗ ΤΩΝ «ΕΛΕΥΘΕΡΩΝ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ» Με βάση την µεθοδολογία DCF το εύρος τιµών που προκύπτει ορίζεται µεταξύ 4,59 και 4,82 µε την µέση τιµή να διαµορφώνεται σε 4,7 Το υπόδειγµα που χρησιµοποιήσαµε για να αποτιµήσουµε την εταιρία, βασίστηκε στην προεξόφληση των µελλοντικών «ελεύθερων ταµειακών ροών» (Discounted Free Cash Flow) στο οποίο εφαρµόσαµε τη µέθοδο της ανάλυσης ευαισθησίας χρησιµοποιώντας πέντε διαφορετικές τιµές για το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), οι οποίες κυµαίνονται µεταξύ 6,% και 6,4% αλλά και 5 διαφορετικές τιµές για το ρυθµό ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity growth) µεταξύ,5% και 1,5%. Επίσης υποθέσαµε τα ακόλουθα όπως παραθέτονται στο πίνακα που ακολουθεί. Το εύρος τιµών που προκύπτει µε βάση την προαναφερόµενη µέθοδο ορίζεται µεταξύ 4,59 και 4,82 µε την µέση τιµή να διαµορφώνεται σε 4,7. Έτσι µε βάση την τρέχουσα τιµή (8/5/23) και την µέση τιµή των εκτιµήσεων µας η εταιρία δικαιολογεί άνοδο της τιµής της κατά 17,5%. Πίνακας 2: Υποθέσεις υποδείγµατος DFCF 23π 24π 25π Συντελεστής ΒΕΤΑ,8 Beta Unlevered,46,49,52 Beta Levered,81,76,73 1ετές Οµόλογο 4,85% 4,7% 4,5% Επασφάλιστρο Κινδύνου (Risk Premium) 5,% 5,% 5,% Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων 8,9% 8,5% 8,1% Επιτόκιο ανειακών Κεφαλαίων 5,% 5,% 5,% % Φόρων 26,% 26,% 26,% Κόστος ανειακών Κεφαλαίων 3,7% 3,7% 3,7% D/(D+E) 48,5% 46,% 43,3% Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 6,3% 6,3% 6,3% Πηγή: Εκτιµήσεις ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ 2. ΠΡΟΣΤΙΘΕΜΕΝΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΞΙΑ (ECONOMIC VALUE ADDED, EVA ) Σύµφωνα µε την µέθοδο EVA τα πραγµατικά κέρδη για µία εταιρία µετριούνται µε την επιπλέον απόδοση που κερδίζει πάνω από το συνολικό κόστος κεφαλαίου. Τα κέρδη αυτά στη διεθνή ορολογία ονοµάζονται οικονοµικά κέρδη και υπολογίζονται από την διαφορά της αποδοτικότητας του επενδυµένου κεφαλαίου (ROIC) µε το µέσο σταθµικό κόστος κεφαλαίου (WACC), επί το ύψος του 23 Τµήµα Ανάλυσης 6
επενδυµένου κεφαλαίου, προεξοφληµένα ως προς τον κατάλληλο συντελεστή προεξόφλησης. Για τα έτη 23 και 24 εκτιµούµε ότι το ROIC αναµένεται να διαµορφωθεί σε 7,4% και 8,5% αντίστοιχα, ενώ έως το 25 αναµένεται να διαµορφωθεί σε 8,1%. Το εύρος τιµών που προκύπτει ακολουθώντας την προαναφερόµενη µέθοδο (εφαρµόζοντας την ανάλυση ευαισθησίας µεταξύ µέσου σταθµικού κόστους κεφαλαίου και ρυθµού ανάπτυξης) διαµορφώνεται από 4,59 έως 4,82 µε τη µέση τιµή να διαµορφώνεται σε 4,7. Σε όρους πολλαπλασιαστή εκτιµώµενων κερδών ο όµιλος διαπραγµατεύεται σε ανάλογο επίπεδο µε αυτό της αγοράς 15x γεγονός που κατά την εκτίµηση µας απεικονίζει την επιφυλακτικότητα της αγοράς ως προς την στρατηγική ανάπτυξης του οµίλου στις αγορές κυρίως της Αν. Ευρώπης, οι οποίες χαρακτηρίζονται από χαµηλό κατά κεφαλήν ΑΕΠ αλλά αρκετά υποσχόµενους ρυθµούς ανάπτυξης, αφού αρκετές από αυτές (Ουγγαρία, Πολωνία, Σλοβακία, Σλοβενία, Τσεχία) στις οποίες επικεντρώνεται η στρατηγική του οµίλου, έχουν ήδη ενταχθεί στους κόλπους της Ευρωπαϊκής Ένωσης. 23 Τµήµα Ανάλυσης 7
ΕΝΟΠΟΙΗΜΕΝΟΣ ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΣ ( σε χιλ ) Ε Ν Ε Ρ Γ Η Τ Ι Κ Ο 2 21 22 23π 24π 25π Έξοδα Εγκατάστασης 25.839 24.42 26.72 28.565 3.72 32.94 Μείον: Συσσωρευµένες Αποσβέσεις 15.258 15.783 2.17 23.443 27.142 31.29 Αναπόσβεστα Έξοδα Εγκατάστασης 1.581 8.259 6.532 5.122 3.559 1.65 Ασώµατα Πάγια 3.157 5.128 5.45 5.861 6.384 6.932 Μείον: Συσσωρευµένες αποσβέσεις 1.22 1.769 1.74 2.73 3.771 4.948 Αναπόσβεστα Ασώµατα Πάγια 2.135 3.359 3.665 3.158 2.613 1.984 Ενσώµατα Πάγια 145.765 176.725 213.939 233.553 256.62 279.639 Μείον: Συσσωρευµένες αποσβέσεις 36.5 46.63 59.126 75.238 93.225 113.177 Αναπόσβεστα Ενσώµατα Πάγια 19.715 13.663 154.813 158.315 162.837 166.462 Συµ/χες & Λοιπές µακροπρόθεσµες απαιτήσεις 6.82 11.622 12.421 12.421 12.421 12.421 Σύνολο Πάγιου Ενεργητικού 117.932 145.644 17.899 173.894 177.872 18.868 Αποθέµατα 15.336 22.16 21.751 24.768 28.425 3.111 Πελάτες - Γραµµάτια & Επιταγές εισπρακτέες 36.785 42.727 41.565 5.178 57.586 61.1 Χρεώστες ιάφοροι 1.737 11.15 11.844 1.835 9.91 1.498 Χρεόγραφα 2.338 2.277 1.263 1.263 1.263 1.263 ιαθέσιµα 17.162 8.277 3.86 4.689 5.231 7.71 Σύνολο Κυκλ/ντος Ενεργητικού 82.414 86.564 81.917 91.733 12.415 19.944 Μεταβατικοί Λογ/σµοί Ενεργητικού 946 2.19 3.676 3.691 3.76 3.721 ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ 211.874 242.486 263.25 274.44 287.552 296.183 Π Α Θ Η Τ Ι Κ Ο Οφειλόµενο Καταβεβληµένο Μετοχικό Κεφάλαιο 1.878 11.854 14.716 14.716 14.716 14.716 ιαφορά Υπέρ το Άρτιο 59.633 59.633 59.633 59.633 59.633 59.633 ιαφορές Ενοποιήσεως -23.25-35.35-36.471-36.471-36.471-36.471 ιαφορές Προσαρµογής - Επιχορηγήσεις Επενδύσεων 11.73 9.547 6.364 16.349 17.924 19.575 Αποθεµατικά κεφάλαια 16.1 16.642 2.723 23.888 27.976 32.311 Αποτελέσµατα εις νέον 4.796 8.428 9.976 13.14 17.228 21.563 Ποσά προορ. για ΑΜΚ Συναλλαγµατικές διαφορές 2 31-1.52 ικαιώµατα µειοψηφίας 21.885 29.554 31.842 31.842 31.842 31.842 Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων 11.89 1.655 15.263 123.97 132.849 143.169 Προβλέψεις 161 165 45 615 664 716 Μακροπρόθεσµες Υποχρεώσεις 49.34 56.472 64.412 88.271 92.66 86.915 Προµηθευτές - Γραµµάτια & Επιταγές Πληρωτέες 19.542 21.445 22.828 22.371 25.673 27.196 Τράπεζες 32.462 5.957 63.92 27.85 2.757 22.369 Προκαταβολές πελατών 277 715 213 84 923 978 Φόροι - Τέλη Ασφαλιστικά ταµεία 3.13 5.72 3.157 4.69 6.58 6.421 Μακροπρ. Υποχρ. πλ. στην επόµ. χρήση 1.12 998,,,, Μερίσµατα πληρωτέα 1.986 2.244 2.232 3.48 4.42 4.668 Πιστωτές διάφοροι 1.631 2.43 386 1.936 2.222 2.354 Λοιπές Βραχυπρόθεσµες Υποχρεώσεις Σύνολο Βραχυπρ. Υποχρεώσεων 6.31 83.833 91.99 61.6 6.36 63.987 Μεταβατικοί Λογ/σµοί Παθητικού 532 1.36,53 1.396,8 1.396,8 1.396,8 1.396,8 ΣΥΝΟΛΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟΥ 211.874 242.486 263.25 274.44 287.552 296.183 23 Τµήµα Ανάλυσης 8
Ενοποιηµένα Αποτελέσµατα Χρήσεως ( σε χιλ. ) 2 21 22 23π 24π 25π CAGR 2-5π Κύκλος Εργασιών 147.21 196.472 199.22 219.968 252.443 267.417 1,3% Μείον: Κόστος Πωληθέντων 86.888 114.3 12.249 13.585 149.359 157.684 Μικτό Κέρδος 6.133 82.172 78.953 89.383 13.84 19.733 11,6% % επί κύκλου εργασιών 4,9% 41,8% 39,63% 4,63% 4,83% 41,3% Πλέον: Λοιπά έσοδα εκµετάλλευσης 2.817 2.823 3.182 3.49 4.5 4.243 Σύνολο 62.951 84.995 82.135 92.873 17.89 113.976 11,5% Μείον: Έξοδα διοικήσεως 8.35 11.737 11.148 11.19 12.646 13.396 6,3% Έξοδα διαθέσεως - Ερευνών & Αναπτυξης 28.19 33.641 34.877 39.918 45.812 48.529 11,6% Σύνολο Εξόδων 36.225 45.378 46.25 5.938 58.458 61.925 1,4% % επί κύκλου εργασιών 24,6% 23,1% 23,1% 23,16% 23,16% 23,16% Λειτουργικό Αποτέλεσµα (EBITDA) 26.725 39.617 36.11 41.935 48.631 52.51 13,% % επί κύκλου εργασιών 18,2% 2,2% 18,1% 19,1% 19,3% 19,5% ΕΒΙΤ 14.66 22.918 17.747 21.588 25.877 26.774 14,7% % επί κύκλου εργασιών 9,9% 11,7% 8,9% 9,8% 1,3% 1,% Πλέον: Έσοδα Χρεογράφων 1.518 669 27 Πλέον: Έσοδα από Πωλήσεις Συµµετοχών και Χρεογράφων 1.977 41 Πλέον: Έκτακτα και Ανόργανα Έσοδα 3.522 3.52 6.229 5.887 6.756 7.157 Μείον: Έκτακτα και Ανόργανα Έξοδα 2.129 2.858 4.88 3.292 3.778 4.2 Κέρδη προ τόκων, αποσβέσεων και φόρων 31.613 4.929 38.138 44.53 51.69 55.26 13,1% % επί κύκλου εργασιών 21,5% 2,8% 19,1% 2,2% 2,4% 2,6% Πλέον: Πιστωτικοί τόκοι 77 547 643,6 265, 295,7 399,7 Μείον: Χρεωστικοί τόκοι 4.887 6.51 6.269, 6.362,4 5.993,1 5.814,6 Κέρδη προ αποσβέσεων και φόρων 27.496 35.425 32.511 38.433 45.912 49.791 15,3% % επί κύκλου εργασιών 18,7% 18,% 16,3% 17,5% 18,2% 18,6% Μείον: Αποσβέσεις στο Λειτουργικό Κόστος 12.119 16.699 18.363 2.347 22.755 25.277 11,2% Μείον: Αποσβέσεις µη ενσωµ. στο Λειτουργικό Κόστος 1.389 697 697 697 697 697 Κέρδη προ φόρων 13.987 18.29 13.451 17.389 22.46 23.816 21,% % επί κύκλου εργασιών 9,5% 9,2% 6,8% 7,9% 8,9% 8,9% Μείον: Φόρος χρήσης και λοιποί φόροι 2.86 6.292 2.62 4.52 5.839 6.191 Κέρδη µετά από φόρους χρήσης 11.182 11.736 1.848 12.868 16.621 17.625 17,6% % επί κύκλου εργασιών 7,6% 6,% 5,4% 5,9% 6,6% 6,6% Μείον: Αµοιβές.Σ. Κέρδη µετά από φόρους χρήσης και αµοιβές.σ 11.182 11.736 1.848 12.868 16.621 17.625 17,6% % επί κύκλου εργασιών 7,6% 6,% 5,4% 5,9% 6,6% 6,6% Μείον: Αναλογία τρίτων στα αποτελέσµατα 2.245 4.662,9 2.394,9 3.129,9 4.42,7 4.287, Κέρδη µετά από φόρους, αµοιβές.σ και ικαιόµατα Μειψηφίας 8.937 7.73 8.454 9.738 12.578 13.338 % επί κύκλου εργασιών 6,1% 3,6% 4,2% 4,4% 5,% 5,% 16,4% Κανονικοποιηµένα Κέρδη 6.294 1.424 8.821 1.273 13.643 14.471 17,9% Σταθµισµένος Αριθµός Μετοχών 37.67.336 37.67.336 37.67.336 37.67.336 37.67.336 37.67.336 Αριθµός Μετοχών τέλους χρήσης 37.67.336 37.67.336 37.67.336 37.67.336 37.67.336 37.67.336 Στοιχεία ανά Μετοχή 2 21 22π 23π 24π 25π Growth 1-5π Πωλήσεις 3,966 5,3 5,374 5,934 6,81 7,214 1,3% EBITDA,721 1,69,974 1,131 1,312 1,44 13,% EBIT,394,618,479,582,698,722 14,7% Κέρδη Πρό Φόρων,377,486,363,469,66,643 21,% Κέρδη µετά Φόρων,241,191,228,263,339,36 16,4% Κανονικοποιηµένα Κέρδη,17,281,238,277,368,39 17,9% Free Cash Flow -,188,81 -,325,315,366,436 Λογιστική Αξία 2,747 2,715 2,84 3,321 3,584 3,862 1,8% Μέρισµα ανά Μετοχή,,6,6,9,12,13 28,% Τιµή ΕΙΚΤΕΣ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ 2 21 22 23π 24π 25π P/E (πφ) 1,6 8,2 11, 8,5 6,6 6,2 P/E (µφ) 16,6 21, 17,5 15,2 11,8 11,1 P/E (Normalized) 23,6 14,2 16,8 14,4 1,9 1,2 P/FCF - 49,5-12,7 1,9 9,2 P/BV 1,5 1,5 1,4 1,2 1,1 1, Μερισµατική Απόδοση,% 1,5% 1,5% 2,3% 3,% 3,1% EV/Sales 1,4 1,3 1,4 1,2 1,,9 EV/EBITDA 8, 6,3 7,6 6,2 5,3 4,9 EV/EBIT 14,6 1,9 15,4 12,1 1, 9,5 23 Τµήµα Ανάλυσης 9
Ρυθµοί Μεταβολής 2 21 22 23π 24π 25π Κύκλου Εργασιών 18,4% 33,6% 1,4% 1,4% 14,8% 5,9% EBITDA 24,3% 48,2% -8,9% 16,1% 16,% 7,% EBIT 26,% 56,9% -22,6% 21,6% 19,9% 3,5% Κερδών πρό φόρων 12,% 28,9% -25,4% 29,3% 29,2% 6,% Κερδών µετά φόρων προ δικ. Μειοψηφίας 57,6% 5,% -7,6% 18,6% 29,2% 6,% Κερδών µετά φόρων µετά δικ. Μειοψηφίας 42,6% -2,9% 19,5% 15,2% 29,2% 6,% ΠΕΡΙΘΩΡΙΑ ΚΕΡ ΟΥΣ ΑΠΟ ΟΤΙΚΟΤΗΤΑΣ (Πρό Φόρων) ΡΕΥΣΤΟΤΗΤΑΣ ΚΥΚΛΟΦΟΡΙΑΚΗΣ ΤΑΧΥΤΗΤΑΣ (ηµέρες) ΑΝΕΙΑΚΗΣ ΕΠΙΒΑΡΥΝΣΗΣ ΕΙΚΤΕΣ ΚΟΣΤΟΥΣ Μικτό Περιθώριο 4,9% 41,8% 39,6% 4,6% 4,8% 41,% ΕBITDA Περιθώριο 18,2% 2,2% 18,1% 19,1% 19,3% 19,5% ΕBIT Περιθώριο 9,9% 11,7% 8,9% 9,8% 1,3% 1,% Καθαρό Περιθώριο Κέρδους 6,8% 3,6% 4,24% 4,43% 4,98% 4,99% ROA(Avg) 8,3% 8,% 9,3% 7,1% 8,4% 9,6% ROE(Avg) 12,46% 9,87% 11,89% 11,83% 13,8% 12,56% ROIC 14,5% 9,4% 5,5% 7,4% 8,5% 8,1% Γενική Ρευστότητα 1,38 1,4,92 1,53 1,73 1,74 Άµεση Ρευστότητα 1,12,78,68 1,13 1,26 1,28 Συν. ανεισµός / EBITDA 3,1 2,74 3,53 2,77 2,33 2,1 Κάλυψης Τόκων (Interest Coverage) 5,5 6,5 5,8 6,6 8,1 9, Αποθεµάτων 64,4 7,6 66, 69,2 69,5 69,7 Αποθέµατα / Πωλήσεις 1,43% 11,25% 1,92% 11,26% 11,26% 11,26% Απαιτήσεων 118, 1, 97,9 11,2 97,6 97,6 Απαιτήσεις/Πωλήσεις 32,3% 27,4% 26,8% 27,7% 26,7% 26,7% Προµηθευτών (Κόστος Πωλήσεων) 82,1 68,5 69,3 62,5 62,7 63, Προµηθευτές / Πωλήσεις 13,29% 1,92% 11,46% 1,17% 1,17% 1,17% Ξένα / Ίδια Κεφάλαια (x) 1,1 1,4 1,5 1,2 1,2 1,1 ανειακά / Παθητικό 39,1% 44,7% 48,5% 42,3% 39,4% 36,9% D/(D+E) 44,9% 51,9% 54,8% 48,5% 46,% 43,3% ανειακά / Ίδια 81,4% 17,7% 121,1% 94,3% 85,3% 76,3% Έξοδα ιοίκησης / Κύκλο Εργασιών 5,5% 6,% 5,6% 5,% 5,% 5,% Έξοδα ιάθεσης / Κύκλο Εργασιών 19,2% 17,1% 17,5% 18,1% 18,1% 18,1% Χρεωστικοί τόκοι/ ανειακά Κεφάλαια 6,6% 6,3% 5,3% 5,2% 5,2% 5,2% % Φορολογίας 2,1% 34,9% 19,3% 26,% 26,% 26,% % (Αποσβέσεων / Σύνολο Παγίων & Εξοδών Εγκατ.) 9,4% 1,9% 1,3% 11,4% 12,5% 13,8% ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΚΙΝΗΣΗΣ τραπεζικών Υποχρεώσεων) CAPEX (εκτός Κεφάλαιο Κίνησης 36.466 44.131 48.752 52.571 56.641 59.993 ΚΚ/Πωλήσεις 24,8% 22,5% 24,5% 23,9% 22,4% 22,4% (KK) 6.561 7.665 4.621 3.819 4.71 3.352 KK/Πωλήσεις 5,3% 5,2% 2,4% 1,9% 1,9% 1,3% Capex 24.31 22.662 4.951 21.932 25.17 26.364 Capex / Πωλήσεις 16,5% 11,5% 2,6% 1,% 1,% 9,9% Capex / Αποσβέσεις 2,6% 135,7% 223,% 17,8% 11,6% 14,3% 23 Τµήµα Ανάλυσης 1
Ανάλυση Προεξόφλησης "Ελεύθερων" Ταµειακών Ροών (σε χιλ. ) 21 22 23π 24π 25π EBIT 22.918 17.747 21.588 25.877 26.774 (-) Φόροι 6.292 2.62 4.52 5.839 6.191 (+) Αποσβέσεις 16.699 18.363 2.347 22.755 25.277 (-) Κεφαλαιουχικές δαπάνες 22.662 4.951 21.932 25.17 26.364 Μεταβολή Kεφαλαίου Kίνησης 7.665 4.621 3.819 4.71 3.352 Ελεύθερη ταµειακή ροή (FCFF) 2.997-12.64 11.665 13.553 16.144 Συντελεστής ΒΕΤΑ,8 Beta Unlevered,47,4,47,49,51 Beta Levered,8,93,8,77,74 1ετές Οµόλογο 5,25% 5,% 4,85% 4,7% 4,5% Επασφάλιστρο Κινδύνου (Risk Premium) 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων 9,3% 9,6% 8,8% 8,5% 8,2% Επιτόκιο ανειακών Κεφαλαίων 6,% 5,% 5,% 5,% 5,% % Φόρων 34,9% 19,3% 26,% 26,% 26,% Κόστος ανειακών Κεφαλαίων 3,91% 4,3% 3,7% 3,7% 3,7% D/(D+E) 51,9% 54,8% 48,5% 46,% 43,3% Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC) 6,5% 6,6% 6,3% 6,3% 6,2% Συνολική Παρούσα Αξία των FCF 36.423 Υπολλειµατική Αξία 266.19 Καθαρός ανεισµός -123.155 ΑΞΙΑ ΕΤΑΙΡΕΙΑΣ 179.377 Πίνακας Ανάλυσης Ευαισθησίας Αποτίµησης (σε χιλ. ) WACC GROWTH 6,4% 6,3% 6,2% 6,1% 6,%,5% 139.757,94 144.286,42 148.975,17 153.832,73 158.868,24,75% 15.296,59 155.217,79 16.32,86 165.615,95 171.113,96 1,% 161.83,8 167.172,61 172.749,8 178.545,32 184.574,43 1,25% 174.419,51 18.31,69 186.422,5 192.796,59 199.439,84 1,5% 188.312,2 194.786,97 21.538,15 28.583,43 215.942,27 ΜΕΣΗ ΑΞΙΑ ΕΥΡΟΣ ΤΙΜΩΝ 174.226,95 4,59 4,7 4,82 23 Τµήµα Ανάλυσης 11
Ανάλυση Οικονοµικής Προστιθέµενης Αξίας - Economic Value Added (EVA) (σε χιλ. ) 21 22 23π 24π 25π % Φόρων 31,8% 29,3% 26,% 26,% 26,% EBIT 22.918 17.747 21.588 25.877 26.774 Φόροι Χρήσεως 6.292 2.62 4.52 5.839 6.191 ιαφορά Φόρων πρηγούµενων χρήσεων 2.59-1.914 1.533 1.368 363 Πιστ. Τοκοι 547 644 265 296 4 Χρ. Τοκοι 6.51 6.269 6.362 5.993 5.815 Φοροί επι των Χρεωστικων Τοκών 1.925 1.838 1.654 1.558 1.512 Φοροί επι των Πιστωτικών Τοκών 289 276 248 234 227 NOPLAT 17.48 11.667 17.195 2.82 19.661 MO Ίδιων Κεφάλαίων 11.232 12.959 114.18 127.973 138.9 ΜΟ Βραχυπρόθεσµου ανεισµού 41.79 57.25 45.471 24.33 21.563 ΜΟ Μακροπρόθεσµων Υποχρεώσεων 52.96 6.442 76.341 9.438 89.761 ΜΟ ιαθέσιµα/χρεώγραφα/ταµείο 15.27 7.452 5.15 6.223 7.414 Μέσο Επενδεδυµένο Κεφάλαιο 18.821 212.974 23.842 236.491 241.918 ROIC% 9,4% 5,5% 7,4% 8,5% 8,1% Μέσο Σταθµικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC%) 6,5% 6,6% 6,3% 6,3% 6,2% ROIC% - WACC% 2,9% -1,1% 1,1% 2,2% 1,9% Οικονοµικά Κέρδη 5.332,9-2.329,5 2.545,2 5.16,3 4.563,9 Παρούσα Αξία Οικ. Κερδών 5.332,9-2.329,5 2.393,3 4.566, 3.86, Ρυθµός Ανάπτυξης στο διηνεκές (Perpetuity Growth) 1,% Υπολλειµατική Αξία 87.961 Επενδεδυµένο Κεφάλαιο 212.974 Παρούσα Αξία Υπολ. Αξίας 73.354 Παρούσα Αξία Οικ. Κερδών 1.765 Καθαρός ανεισµός -123.155 Αξία Εταιρείας 173.938 Αριθµός Μετοχών 37.67.336 ίκαιη Τιµή Μετοχής 4,69 Πίνακας Ανάλυσης Ευαισθησίας Αποτίµησης (σε χιλ. ) WACC GROWTH 6,4% 6,3% 6,2% 6,1% 6,%,5% 164.611,38 165.891,56 167.217,4 168.59,25 17.13,76,75% 167.59,6 168.981,8 17.424,41 171.921,31 173.475,57 1,% 17.843,63 172.361,37 173.937,8 175.576,37 177.28,77 1,25% 174.41,3 176.72,89 177.83,21 179.65,13 181.483,15 1,5% 178.337,37 18.167,8 182.76,33 184.67,99 186.148,3 ΜΕΣΗ ΑΞΙΑ ΕΥΡΟΣ ΤΙΜΩΝ 174.355,59 4,59 4,7 4,82 23 Τµήµα Ανάλυσης 12
Οι παρατιθέµενες ανωτέρω πληροφορίες και στοιχεία έχουν ως αποκλειστικό σκοπό την πληροφόρηση των πελατών της ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ και σε καµία περίπτωση δεν αποτελούν, ούτε δύνανται να εκληφθούν ως, προσφορά, συµβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή διακράτηση εισηγµένων στο ΧΑΑ µετοχών. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όµως δεν µπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα. Σηµειώνεται ότι η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ ενδέχεται να προβαίνει σε κάθε είδους νόµιµες συναλλαγές επί µετοχών των αναφεροµένων ως άνω εταιρειών για ίδιο λογαριασµό ή για λογαριασµό τρίτων. Η ΦΑΣΜΑ ΑΧΕΠΕΥ δεν αναλαµβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισµένες στα κείµενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος. 23 Τµήµα Ανάλυσης 13