ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΕΠΙΤΡΟΠΗ Βρυξέλλες, 5.7.2012 SWD(2012) 197 final ΕΓΓΡΑΦΟ ΕΡΓΑΣΙΑΣ ΤΩΝ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ ΣΥΝΟΠΤΙΚΗ ΠΕΡΙΛΗΨΗ ΤΗΣ ΕΚΤΙΜΗΣΗΣ ΕΠΙΠΤΩΣΕΩΝ που συνοδεύει το έγγραφο ΚΑΤ' ΕΞΟΥΣΙΟΔΟΤΗΣΗ ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΣ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ περί συμπληρώσεως του κανονισμού (ΕΕ) αριθ. 236/2012 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου για τις ανοικτές πωλήσεις και ορισμένες πτυχές των συμβολαίων ανταλλαγής πιστωτικής αθέτησης όσον αφορά τους ορισμούς, τον υπολογισμό των καθαρών αρνητικών θέσεων, τις καλυμμένες συμβάσεις αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου, τα όρια κοινοποίησης, τα όρια ρευστότητας για την αναστολή των περιορισμών, σημαντικές πτώσεις στην αξία των χρηματοπιστωτικών μέσων και τα ανεπιθύμητα συμβάντα {C(2012) 4529 final} {SWD(2012) 198 final} EL EL
ΕΓΓΡΑΦΟ ΕΡΓΑΣΙΑΣ ΤΩΝ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ ΣΥΝΟΠΤΙΚΗ ΠΕΡΙΛΗΨΗ ΤΗΣ ΕΚΤΙΜΗΣΗΣ ΕΠΙΠΤΩΣΕΩΝ που συνοδεύει το έγγραφο ΚΑΤ' ΕΞΟΥΣΙΟΔΟΤΗΣΗ ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΣ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ περί συμπληρώσεως του κανονισμού (ΕΕ) αριθ. 236/2012 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου για τις ανοικτές πωλήσεις και ορισμένες πτυχές των συμβολαίων ανταλλαγής πιστωτικής αθέτησης όσον αφορά τους ορισμούς, τον υπολογισμό των καθαρών αρνητικών θέσεων, τις καλυμμένες συμβάσεις αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου, τα όρια κοινοποίησης, τα όρια ρευστότητας για την αναστολή των περιορισμών, σημαντικές πτώσεις στην αξία των χρηματοπιστωτικών μέσων και τα ανεπιθύμητα συμβάντα 1. ΟΡΙΣΜΟΣ ΤΟΥ ΠΡΟΒΛΗΜΑΤΟΣ Στις 24 Μαρτίου 2012 ο κανονισμός για τις ανοικτές πωλήσεις και ορισμένες πτυχές των συμβολαίων ανταλλαγής πιστωτικής αθέτησης («SSR») δημοσιεύτηκε στην Επίσημη Εφημερίδα 1. Θα αρχίσει να εφαρμόζεται από την 1η Νοεμβρίου 2012. Ο κανονισμός SSR έχει δύο κύριους στόχους: (i) να θεσπίσει ένα κοινό κανονιστικό πλαίσιο για τις απαιτήσεις και τις εξουσίες που σχετίζονται με τις ανοικτές πωλήσεις και τα συμβόλαια ανταλλαγής πιστωτικής αθέτησης (CDS), ιδίως όσον αφορά τις ακάλυπτες ανοικτές πωλήσεις και τα ακάλυπτα συμβόλαια ανταλλαγής πιστωτικής αθέτησης και (ii) να διασφαλίσει μια πιο συντονισμένη και συνεκτική προσέγγιση εκ μέρους των κρατών μελών όταν πρέπει να ληφθούν μέτρα σε εξαιρετικές περιπτώσεις. Ο κανονισμός SSR υποχρεώνει την Επιτροπή να προσδιορίσει, μέσω κατ εξουσιοδότηση πράξης, ορισμένα στοιχεία που θα διευκολύνουν τη συμμόρφωση των συμμετεχόντων στην αγορά με τον κανονισμό καθώς και την επιβολή του από τις αρμόδιες αρχές. Τα τέσσερα σημαντικότερα ζητήματα που αποτελούν το αντικείμενο της παρούσας εκτίμησης επιπτώσεων περιγράφονται λεπτομερώς κατωτέρω. 1.1. Ζήτημα 1 Προσδιορισμός περιπτώσεων που συνιστούν καλυμμένη σύμβαση αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου Σύμφωνα με τον κανονισμό SSR, ως ακάλυπτη σύμβαση αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου νοείται μια σύμβαση αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου που δεν υπηρετεί την αντιστάθμιση του κινδύνου αθέτησης υποχρεώσεων του κρατικού εκδότη, όταν ο επενδυτής έχει μια θετική θέση στον κρατικό 1 ΕΕ L86/1 της 24.03.12, κανονισμός (ΕΕ) αριθ. 236/2012 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου της 14ης Μαρτίου 2012 για τις ανοικτές πωλήσεις και ορισμένες πτυχές των συμβολαίων ανταλλαγής πιστωτικής αθέτησης EL 2 EL
χρεωστικό τίτλο του εν λόγω εκδότη, ή την αντιστάθμιση του κινδύνου μείωσης της αξίας του κρατικού χρεωστικού τίτλου όταν ο επενδυτής κατέχει περιουσιακά στοιχεία ή στοιχεία παθητικού η αξία των οποίων συσχετίζεται με την αξία του κρατικού χρεωστικού τίτλου. Με άλλα λόγια, οι συννομοθέτες έχουν καταλήξει σε έναν ευρύ ορισμό της καλυμμένης σύμβασης αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου που συμπεριλαμβάνει την «αντιστάθμιση μέσω υποκατάστατου», τη χρήση μιας σύμβασης αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου για την αντιστάθμιση ενός κινδύνου σε συσχετισμένο άνοιγμα αντί του χρεωστικού τίτλου που αναφέρεται στη σύμβαση αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου. Η αντιστάθμιση μέσω υποκατάστατου αποτελεί σημαντικό εργαλείο για την αντιστάθμιση ανοιγμάτων σε στοιχεία ενεργητικού και παθητικού για τα οποία δεν υπάρχει σύμβαση αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου. Είναι σημαντικό για τη σαφήνεια του κανονισμού να προσδιοριστούν οι περιπτώσεις που συνιστούν καλυμμένη σύμβαση αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου, προκειμένου να διευκρινιστεί ποιο είναι το όριο μεταξύ της νόμιμης αντιστάθμισης μέσω υποκατάστατου και των θέσεων σε συμβάσεις αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου που είναι ακάλυπτες και συνεπώς απαγορεύονται δυνάμει του κανονισμού. Το βασικό ζήτημα έγκειται στον τρόπο μέτρησης της συσχέτισης μεταξύ του ανοίγματος και της σύμβασης αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου που χρησιμοποιείται για την αντιστάθμιση. Καταρχήν, η συσχέτιση μπορεί να υπολογιστεί ποσοτικά ή ποιοτικά. 1.2. Ζήτημα 2 Προσδιορισμός των ορίων κοινοποίησης για αρνητικές θέσεις σε κρατικούς χρεωστικούς τίτλους Ο κανονισμός SSR απαιτεί την κοινοποίηση σημαντικών αρνητικών θέσεων σε κρατικούς χρεωστικούς τίτλους στις αρμόδιες αρχές. Ο κανονισμός SSR δεν προσδιορίζει ποιο πρέπει να είναι το όριο κοινοποίησης, καθώς αναφέρει μόνο ότι το όριο αποτελείται από ένα αρχικό ποσό και στη συνέχεια από πρόσθετα προσαυξανόμενα επίπεδα για κάθε κράτος μέλος και για την Ένωση, και ότι τα εν λόγω επίπεδα προσδιορίζονται από την Επιτροπή μέσω κατ εξουσιοδότηση πράξης. Ο κανονισμός SSR απαιτεί από την Επιτροπή να λάβει υπόψη της τα ακόλουθα κριτήρια κατά τον καθορισμό του ορίου κοινοποίησης: αποφυγή των κοινοποιήσεων θέσεων ελάχιστης αξίας, συμπερίληψη του ποσού των εκδοθέντων κρατικών χρεωστικών τίτλων και του μέσου μεγέθους των συμμετεχόντων στην αγορά και συμπερίληψη της ρευστότητας κάθε κρατικής αγοράς ομολόγων. Το πρώτο ζήτημα που τίθεται όσον αφορά τον καθορισμό των ανωτέρω ορίων είναι ο ορισμός τους σε ένα επίπεδο που να διασφαλίζει ότι οι ρυθμιστικές αρχές λαμβάνουν δεδομένα σχετικά με ανοικτές πωλήσεις πιθανής συστημικής σημασίας χωρίς ωστόσο να επιβαρύνονται υπερβολικά με την επεξεργασία αναφορών μικρής αξίας. Το δεύτερο ζήτημα αφορά τον τρόπο διασφάλισης ότι τα όρια είναι κατάλληλα για την κατάσταση των διαφόρων κρατών μελών περιορίζοντας ταυτόχρονα το φόρτο συμμόρφωσης του καθεστώτος υποβολής αναφορών. 1.3. Ζήτημα 3 Προσδιορισμός του ορίου ρευστότητας για την αναστολή των περιορισμών σε ακάλυπτες ανοικτές πωλήσεις κρατικών χρεωστικών τίτλων Ο κανονισμός SSR επιβάλλει ορισμένους περιορισμούς στις ακάλυπτες ανοικτές πωλήσεις κρατικών χρεωστικών τίτλων, αλλά ταυτόχρονα επιτρέπει την προσωρινή EL 3 EL
αναστολή των εν λόγω περιορισμών υπό ορισμένες προϋποθέσεις. Οι εν λόγω περιορισμοί μπορούν να ανασταλούν από τις αρμόδιες αρχές για έξι μήνες (με δυνατότητα ανανέωσης) εάν η ρευστότητα του κρατικού χρεωστικού τίτλου μειωθεί κάτω από ένα όριο που αντιπροσωπεύει σημαντική πτώση σε σχέση με το μέσο επίπεδο ρευστότητας του σχετικού κρατικού χρεωστικού τίτλου Οι παράμετροι και οι μέθοδοι υπολογισμού του εν λόγω ορίου ρευστότητας θα προσδιοριστούν από την Επιτροπή μέσω πράξης κατ εξουσιοδότηση που πρέπει να οριστεί βάσει ειδικών αντικειμενικών κριτηρίων για τη σχετική αγορά κρατικών χρεωστικών τίτλων, συμπεριλαμβανομένου του συνολικού ποσού των εκδοθέντων κρατικών χρεωστικών τίτλων. Η πρόκληση που τίθεται σε αυτό το σημείο είναι ο καθορισμός του ορίου για τη σημαντική πτώση της ρευστότητας ούτως ώστε να ενεργοποιείται όταν υπάρχει πραγματικός κίνδυνος ζημίας για τις αγορές κρατικών χρεωστικών τίτλων, χωρίς η διακριτική ευχέρεια των αρμόδιων αρχών για την αναστολή των περιορισμών να είναι τόσο μεγάλη ώστε τελικά η εξαίρεση να γίνεται κανόνας. 1.4. Ζήτημα 4 Προσδιορισμός ορίων για σημαντική πτώση των τιμών Ο κανονισμός SSR περιλαμβάνει την εξουσία των αρμόδιων αρχών να αναστέλλουν προσωρινά τις ανοικτές πωλήσεις σε ένα χρηματοπιστωτικό μέσο όταν η τιμή του εν λόγω μέσου σε έναν τόπο διαπραγμάτευσης έχει μειωθεί σημαντικά στη διάρκεια μιας ημέρας διαπραγμάτευσης. Η αναστολή ισχύει μέχρι το τέλος της επόμενης ημέρας διαπραγμάτευσης και μπορεί να παραταθεί για δύο ακόμα ημέρες εάν η πτώση συνεχίζεται. Ο κανονισμός καθορίζει το όριο για τη σημαντική πτώση της τιμής των ρευστών μετοχών στο 10%, αλλά δεν προσδιορίζει όρια για άλλες μετοχές και άλλες κατηγορίες χρηματοπιστωτικών μέσων, αναθέτοντας τον προσδιορισμό τους στην Επιτροπή μέσω πράξης κατ εξουσιοδότηση λαμβάνοντας υπόψη τις ιδιαιτερότητες κάθε κατηγορίας χρηματοπιστωτικών μέσων και τις διαφορές στη μεταβλητότητα. Το ζήτημα που τίθεται είναι ο τρόπος προσδιορισμού της σημαντικής πτώσης της τιμής για κάθε είδος χρηματοπιστωτικού μέσου. Τα μέσα που εμπίπτουν στο πεδίο εφαρμογής είναι αυτά που παρατίθενται στο παράρτημα Ι τμήμα Γ της οδηγίας για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων, ήτοι: μη ρευστές μετοχές, κρατικά ομόλογα, εταιρικά ομόλογα, μέσα χρηματαγοράς, μερίδια οργανισμών συλλογικών επενδύσεων (ΟΣΕΚΑ), διαπραγματεύσιμα αμοιβαία κεφάλαια (ΔΑΚ) και παράγωγα μέσα. Τα ζητήματα που αφορούν τον καθορισμό ορίων για τα εν λόγω μέσα σχετίζονται κυρίως με τη μεταβλητότητα των μέσων, τις δυσκολίες που συνεπάγεται η έκφραση μιας πτώσης τιμής ως ποσοστού για τα ομόλογα και το μεγάλο εύρος του φάσματος των παράγωγων μέσων. Επιπλέον, εάν το όριο είναι υπερβολικά χαμηλό και οι υπερβάσεις του είναι πολύ συχνές, ο φόρτος που θα συνεπάγεται για τις αρμόδιες αρχές ενδέχεται να είναι δυσανάλογος σε σχέση με τα ρυθμιστικά οφέλη που επιφέρει. 2. ΤΟ ΒΑΣΙΚΟ ΣΕΝΑΡΙΟ ΚΑΙ Η ΕΠΙΚΟΥΡΙΚΟΤΗΤΑ Το βασικό ερώτημα που εξετάζεται στην παρούσα εκτίμηση επιπτώσεων είναι πώς θα εξελίσσονταν τα ανωτέρω προβλήματα εάν η Επιτροπή δεν εξέδιδε πράξεις κατ' εξουσιοδότηση. Πέρα από τη νομική υποχρέωση της Επιτροπής να εκδώσει πράξεις EL 4 EL
κατ' εξουσιοδότηση, η έλλειψη προσδιορισμού ορισμένων διατάξεων του κανονισμού SSR θα είχε ως αποτέλεσμα νομική ασάφεια για τις ρυθμιστικές αρχές και τους συμμετέχοντες στην αγορά, θα οδηγούσε σε μια μη συνεκτική προσέγγιση ως προς τις ερμηνείες και την εφαρμογή του κανονισμού, σε αναποτελεσματική εποπτεία, στη συνέχιση του κανονιστικού κατακερματισμού και ενδεχομένως στη συνέχιση ορισμένων κινδύνων που σχετίζονται με τις ανοικτές πωλήσεις, τους οποίους επιδιώκει να αντιμετωπίσει ο κανονισμός, όπως για παράδειγμα η σπειροειδής καθοδική πορεία των τιμών. 3. ΣΤΟΧΟΙ 1. Διασφάλιση της εφαρμογής των περιορισμών στις ακάλυπτες ανοικτές πωλήσεις κρατικών χρεωστικών τίτλων και της απαγόρευσης ακάλυπτων θέσεων σε συμβάσεις αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου από τις ρυθμιστικές αρχές με σαφήνεια και συνεκτικότητα 2. Εξασφάλιση σαφών και συνεκτικών εξουσιών για τις ρυθμιστικές αρχές που τους επιτρέπουν να περιορίζουν προσωρινά τις ανοικτές πωλήσεις σε περίπτωση σημαντικής πτώσης των τιμών 3. Διασφάλιση της παροχής χρήσιμων δεδομένων σχετικά με τις αρνητικές θέσεις σε κρατικούς χρεωστικούς τίτλους στις ρυθμιστικές αρχές και στις αγορές και 4. Διασφάλιση μιας συντονισμένης κανονιστικής αντιμετώπισης των ανοικτών πωλήσεων και των συμβάσεων αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου από τα κράτη μέλη της ΕΕ. 4. ΕΠΙΛΟΓΕΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ Οι επιλογές πολιτικής έχουν ομαδοποιηθεί ανάλογα με τα ζητήματα που περιγράφονται ανωτέρω. Επιλογές πολιτικής σχετικά με τον προσδιορισμό των ακάλυπτων θέσεων σε συμβάσεις αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου Επιλογή καμίας ενέργειας (απορρίπτεται καθώς θα ήταν αδύνατη η εφαρμογή του κανονισμού) Επιλογή 1 ποιοτικός προσδιορισμός των περιπτώσεων στις οποίες θεωρείται ότι καλύπτεται μια σύμβαση αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου Επιλογή 2 ποσοτικός προσδιορισμός των περιπτώσεων στις οποίες θεωρείται ότι καλύπτεται μια σύμβαση αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου Επιλογή 3 προσδιορισμός των περιπτώσεων στις οποίες θεωρείται ότι καλύπτεται μια σύμβαση αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου συνδυάζοντας την ποσοτική και την ποιοτική προσέγγιση. Επιλογές πολιτικής σχετικά με τον προσδιορισμό ορίων κοινοποίησης για καθαρές αρνητικές θέσεις σε κρατικούς χρεωστικούς τίτλους EL 5 EL
Επιλογή καμίας ενέργειας (απορρίπτεται καθώς θα ήταν αδύνατη η εφαρμογή του κανονισμού) Επιλογή 1 προσδιορισμός ενός κοινού ποσοστιαίου ορίου για όλα τα κράτη μέλη, πιθανόν με την προσθήκη ενός ελάχιστου ονομαστικού ορίου Επιλογή 2 προσδιορισμός πολλαπλών ποσοστιαίων ορίων (μεταξύ 2 και 27) για την προσαρμογή των ορίων σε κάθε αγορά κρατικών χρεωστικών τίτλων. Επιλογές πολιτικής σχετικά με τον προσδιορισμό της μεθόδου υπολογισμού του ορίου ρευστότητας για την αναστολή των περιορισμών σε ακάλυπτες ανοικτές πωλήσεις κρατικών χρεωστικών τίτλων Επιλογή καμίας ενέργειας (απορρίπτεται καθώς θα ήταν αδύνατη η εφαρμογή του κανονισμού) Επιλογή 1 όριο πτώσης της μηνιαίας ρευστότητας κάτω από το 5% στη διάρκεια περιόδου 12 μηνών Επιλογή 2 όριο 1,6 τυπικών αποκλίσεων κάτω από το μέσο όρο για περίοδο 6 μηνών. Επιλογές πολιτικής σχετικά με τον προσδιορισμό της σημαντικής πτώσης των τιμών για χρηματοπιστωτικά μέσα διαφορετικά από τις ρευστές μετοχές Επιλογή καμίας ενέργειας (απορρίπτεται καθώς θα ήταν αδύνατη η εφαρμογή του κανονισμού) Επιλογή 1 προσδιορισμός ενός ορίου για χρηματοπιστωτικά μέσα διαφορετικά από τις ρευστές μετοχές οι επιμέρους επιλογές περιλαμβάνουν τον καθορισμό ορίων για: μη ρευστές/ημιρευστοποιήσιμες μετοχές κρατικά ομόλογα εταιρικά ομόλογα μέσα χρηματαγοράς ΟΣΕΚΑ διαπραγματεύσιμα αμοιβαία κεφάλαια παράγωγα μέσα. 5. ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΤΩΝ ΕΠΙΠΤΩΣΕΩΝ ΚΑΙ ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΤΩΝ ΕΠΙΛΟΓΩΝ Οι διάφορες επιλογές πολιτικής εξετάστηκαν ως προς τα κριτήρια της αποτελεσματικότητας και της αποδοτικότητάς τους για την επίτευξη των σχετικών στόχων. EL 6 EL
5.1. Προσδιορισμός των ακάλυπτων θέσεων σε σύμβαση αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου Η επιλογή 1 δημιουργεί ασάφεια για την αρμόδια αρχή και αφήνει περιθώριο για διαφορές με τον κάτοχο της θέσης σχετικά με την εκπλήρωση των κριτηρίων. Η επιλογή 2 προσφέρει σαφέστερη εξουσία στις αρμόδιες αρχές ορίζοντας ένα σαφές ποσοτικό όριο συσχέτισης που πρέπει να τηρείται από μια θέση σε σύμβαση αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου προκειμένου η εν λόγω θέση να θεωρείται καλυμμένη. Η επιλογή 1 συνεπάγεται ένα βαθμό διακριτικής ευχέρειας των αρμόδιων αρχών που θα μπορούσε να οδηγήσει σε μια λιγότερο συνεκτική προσέγγιση στην εφαρμογή της απαγόρευσης των ακάλυπτων συμβάσεων αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου. Από την άλλη πλευρά, η επιλογή 2 θα παρείχε μια σαφή και συνεκτική προσέγγιση για την εφαρμογή της απαγόρευσης μέσω της εφαρμογής του ίδιου ορίου συσχέτισης σε ολόκληρη την ΕΕ. Από την άποψη του μακροοικονομικού κόστους, οι απαντήσεις των ενδιαφερομένων στη διαβούλευση της ΕΑΚΑΑ δείχνουν ότι μια καθαρά ποσοτική προσέγγιση θα συνεπαγόταν οικονομικό κόστος από την άποψη μειωμένων επενδύσεων λόγω της ασάφειας σχετικά με τη δυνατότητα αντιστάθμισης. Η επιλογή 1 ή η επιλογή 3 δεν συνεπάγονται το εν λόγω μακροοικονομικό κόστος. Συνεπώς η επιλογή 2 είναι κατά τα φαινόμενα λιγότερο αποδοτική από τις επιλογές 1 και 3. Παρότι η επιλογή 1 θα μπορούσε να θεωρηθεί σχετικά λιγότερο αποτελεσματική από την επιλογή 2 για τις αρμόδιες αρχές, λόγω της χρονοβόρας εξέτασης της αιτιολόγησης των αντισταθμίσεων από τους κατόχους θέσεων σε συμβάσεις αντιστάθμισης κρατικού πιστωτικού κινδύνου, η υιοθέτηση μιας ποσοτικής προσέγγισης θα έπρεπε στην πράξη να περιλαμβάνει και ένα ποσοτικό στοιχείο. Διαφορετικά, στοιχεία ενεργητικού ή παθητικού που καταρχήν εμπίπτουν στο πεδίο εφαρμογής θα αποκλείονταν από την αντιστάθμιση, με αποτέλεσμα να υπάρχει κίνδυνος να επιβληθεί το προαναφερθέν έμμεσο οικονομικό κόστος. Δεδομένου ότι η επιλογή 1 είναι κατά τα φαινόμενα η πιο αποδοτική επιλογή από οικονομικής άποψης, ενώ η επιλογή 2 φαίνεται να είναι η πιο αποτελεσματική επιλογή, ο συνδυασμός των δύο επιλογών όπως προτείνεται στην επιλογή 3 θα οδηγήσει στο βέλτιστο αποτέλεσμα σε σχέση με την επιλογή 1 ή την επιλογή 2 από μόνες τους. Η επιλογή 3 θα ήταν πιο αποτελεσματική από την επιλογή 1 για τη διασφάλιση μιας συνεκτικής προσέγγισης των αρμόδιων αρχών στο θέμα της επιβολής. Επίσης, η επιλογή 3 θα ήταν πιο αποδοτική από την επιλογή 1, καθώς θα οδηγούσε στη μείωση του φόρτου επαλήθευσης της συμμόρφωσης για τις αρμόδιες αρχές όταν χρησιμοποιείται μια ποσοτική προσέγγιση για την απόδειξη της συσχέτισης. Συνεπώς η προτιμώμενη επιλογή είναι η επιλογή 3 που προβλέπει τόσο ποιοτικούς όσο και ποσοτικούς τρόπους απόδειξης της συσχέτισης, καθώς και τη δυνατότητα των κατόχων θέσεων να επωφελούνται από ασφαλή λιμένα εάν μπορούν να αποδείξουν ότι υπήρχε ποσοτική συσχέτιση. EL 7 EL
5.2. Προσδιορισμός ορίων κοινοποίησης για καθαρές αρνητικές θέσεις σε κρατικούς χρεωστικούς τίτλους Η επιλογή 2 θα ήταν πιο αποτελεσματική από την επιλογή 1 για να διασφαλιστεί ότι οι αρμόδιες αρχές λαμβάνουν την κατάλληλη ποσότητα χρήσιμων δεδομένων σχετικά με αρνητικές θέσεις, καθώς δυνάμει της επιλογής 2 τα όρια θα ήταν περισσότερο προσαρμοσμένα στην ειδική κατάσταση του κάθε κράτους μέλους σε σχέση με το ενιαίο ποσοστιαίο όριο της επιλογής 1. Ακόμα και αν προβλεφθεί η πιθανή συμπερίληψη ενός ελάχιστου ορίου στην επιλογή 1, η επιλογή 2 θα ήταν και πάλι πιο αποτελεσματική από την επιλογή 1, καθώς οι αρμόδιες αρχές θα λάμβαναν λιγότερες κοινοποιήσεις χαμηλής αξίας δυνάμει της επιλογής 2 και συνεπώς θα έχαναν λιγότερο χρόνο στη διαλογή πληροφοριών μικρής συστημικής σημασίας. Για τους συμμετέχοντες στην αγορά, οι απαντήσεις των ενδιαφερομένων δείχνουν ότι στην πράξη η επιλογή 2 δεν θα επέβαλε μεγαλύτερο φόρτο συμμόρφωσης από την επιλογή 1. Και οι δύο επιλογές θα διασφάλιζαν συντονισμένη αντιμετώπιση από τις αρμόδιες αρχές καθώς τα όρια θα καθορίζονταν από την Επιτροπή και θα δημοσιεύονταν για κάθε κράτος μέλος από την ΕΑΚΑΑ στο δικτυακό της τόπο. Οι περισσότεροι ενδιαφερόμενοι δεν σχολίασαν αυτό το ζήτημα στη διαβούλευση της ΕΑΚΑΑ, αλλά η πλειοψηφία όσων το σχολίασαν υποστήριξαν πολλαπλά όρια κοινοποίησης. Κανείς από τους συμμετέχοντες στη διαβούλευση δεν μπόρεσε να παράσχει δεδομένα σχετικά με τον εκτιμώμενο αριθμό των κοινοποιήσεων αρνητικών θέσεων σε κρατικούς χρεωστικούς τίτλους ή σχετικά με το κόστος συμμόρφωσης που συνεπάγονται οι εν λόγω κοινοποιήσεις. Σύμφωνα με την εκτίμηση επιπτώσεων του SSR, το τρέχον κόστος συμμόρφωσης για τις κοινοποιήσεις αρνητικών θέσεων σε κρατικά ομόλογα εκτιμάται ότι εμπίπτει στην τάξη των 5 εκατ. ευρώ. Δεδομένων των ανωτέρω, η προτιμώμενη επιλογή είναι η επιλογή 2, που περιορίζεται σε δύο κατηγορίες ορίων (0,1% και 0,5%), καθώς θα επιτύχει τη βέλτιστη ισορροπία μεταξύ της εκπροσώπησης της ποικιλομορφίας των θέσεων των κρατών μελών σε κρατικά ομόλογα και της διασφάλισης ότι οι αρμόδιες αρχές λαμβάνουν χρήσιμες και πολύτιμες πληροφορίες. 5.3. Προσδιορισμός της μεθόδου υπολογισμού του ορίου ρευστότητας για την αναστολή των περιορισμών σε ακάλυπτες ανοικτές πωλήσεις κρατικών χρεωστικών τίτλων Οι επιλογές συγκρίθηκαν ως προς το πόσο αποτελεσματικά επιτρέπουν στις αρχές να μετριάζουν τυχόν κρίσεις ρευστότητας και διασφαλίζουν μια συνεκτική προσέγγιση σε όλα τα κράτη μέλη και σαφήνεια για την αγορά. Η αποδοτικότητα υπολογίζεται από την άποψη του κόστους για τους ενδιαφερόμενους που εξαρτάται κυρίως από το πόσο συχνά πρέπει να εξετάζεται το ενδεχόμενο αναστολής των περιορισμών μετά την υπέρβαση του ορίου. Από την άποψη της αποτελεσματικότητάς τους να επιτρέψουν στα κράτη μέλη να μετριάζουν τυχόν κρίσεις ρευστότητας, η επιλογή 1 και η επιλογή 2 είναι εξίσου αποτελεσματικές, καθώς και οι δύο θα παρείχαν στα κράτη μέλη την εξουσία να δράσουν όποτε κρίνεται απαραίτητο. Ωστόσο, η επιλογή 2 θα ήταν λιγότερο αποτελεσματική για τη διασφάλιση της σαφήνειας της αγοράς, καθώς η υπέρβαση του ορίου θα ήταν συχνότερη, με αποτέλεσμα μια λιγότερο συνεκτική προσέγγιση. EL 8 EL
Επιπλέον, θα ήταν λιγότερο αποτελεσματική λόγω του αυξημένου κόστους που συνεπάγεται η μεγαλύτερη ασάφεια και η λιγότερο συνεκτική προσέγγιση για τους συμμετέχοντες στην αγορά. Δεδομένων των ανωτέρω, η προτιμώμενη επιλογή είναι η επιλογή 2: σημαντική πτώση στη μέση ρευστότητα ενός κρατικού χρεωστικού τίτλου θα θεωρείται ότι επήλθε εάν κατά τη διάρκεια ενός μήνα η ρευστότητα πέσει κάτω από 5% της μηνιαίας ρευστότητας κατά τους προηγούμενους 12 μήνες. 5.4. Προσδιορισμός της σημαντικής πτώσης των τιμών για χρηματοπιστωτικά μέσα διαφορετικά από τις ρευστές μετοχές Δεδομένου ότι οι μεγαλύτερες διακυμάνσεις των τιμών είναι συνηθέστερες για μη ρευστές μετοχές, η μεγαλύτερη μεταβλητότητα σημαίνει ότι το όριο πρέπει να είναι υψηλότερο από ότι για τις ρευστές μετοχές. Διαφορετικά, το όριο θα ενεργοποιούνταν σε υπερβολικά πολλές περιπτώσεις που δεν είναι εξαιρετικές σε αυτές τις αγορές. Συνεπώς, τα προτιμώμενα όρια για τις μη ρευστές μετοχές είναι: όριο 10% για ημιρευστοποιήσιμες μετοχές (μετοχές εισηγμένες στον κύριο δείκτη μετοχών ενός κράτους μέλους, οι οποίος είναι το υποκείμενο μέσο ενός εισηγμένου παράγωγου μέσου) όριο 20% για μη ρευστές μετοχές (μετοχές με τιμή μετοχής άνω των 0,50 ευρώ) και όριο 40% για καθόλου ρευστές μετοχές (με ονομαστική αξία κάτω των 0,50 ευρώ). Για τα κρατικά και τα εταιρικά ομόλογα, ο καθορισμός ενός ποσοστιαίου ορίου είναι προβληματικό ενόψει των διαφορετικών ημερομηνιών λήξης και των σχετικών διακυμάνσεων των τιμών μεμονωμένων ομολόγων. Συνεπώς το προτιμώμενο όριο για τα κρατικά ομόλογα είναι η αύξηση της απόδοσης κατά 7% ή περισσότερο σε ολόκληρη την καμπύλη απόδοσης για τον σχετικό κρατικό εκδότη και για τα εταιρικά ομόλογα η αύξηση της απόδοσης του ομολόγου κατά 10% ή περισσότερο στη διάρκεια μιας ημέρας διαπραγμάτευσης. Τα μέσα χρηματαγοράς έχουν ημερομηνίες λήξεις που ποικίλλουν από μία ημέρα σε ένα έτος και είναι ιδιαίτερα ρευστά. Επειδή είναι σχετικά ρευστά, αλλά λιγότερο μεταβλητά από τις μετοχές, η προτιμώμενη επιλογή είναι η μείωση της τιμής τους κατά 1,5%. Τα διαπραγματεύσιμα αμοιβαία κεφάλαια (ΔΑΚ) είναι πολύ διαφοροποιημένα. Ορισμένα ΔΑΚ είναι ισοδύναμα με τις μετοχές και είναι πολύ ρευστά, επομένως η προτιμώμενη επιλογή είναι η εφαρμογή του ορίου 10% όπως και για τις ρευστές μετοχές. Άλλα ΔΑΚ προσομοιάζουν περισσότερο με παράγωγα μέσα και συνεπώς πρέπει να έχουν ανάλογη αντιμετώπιση. Τα παράγωγα μέσα είναι μια πολύ ευρεία κατηγορία χρηματοπιστωτικών μέσων και μπορεί να είναι από δικαιώματα προαίρεσης για μετοχές έως ανταλλαγές (swaps) επιτοκίων και συναλλάγματος και παράγωγα επί εμπορευμάτων. Δεν μπορούν να πωληθούν ανοικτά όπως οι κινητές αξίες, αλλά οι αρμόδιες αρχές μπορούν να επιδιώξουν διαφορετικούς τρόπους περιορισμού των συναλλαγών στα εν λόγω μέσα. Επειδή η αξία των παράγωγων μέσων εξαρτάται κυρίως από αλλαγές στην αξία του υποκείμενου μέσου τους, η προτιμώμενη επιλογή για τα παράγωγα μέσα με υποκείμενο χρηματοπιστωτικό μέσο είναι η παράβαση του ορίου να συμπίπτει με την παράβαση του ορίου για το υποκείμενο χρηματοπιστωτικό μέσο. Ωστόσο, για τα EL 9 EL
παράγωγα μέσα των οποίων το υποκείμενο μέσο δεν έχει όριο (π.χ. παράγωγα επί εμπορευμάτων), η ΕΑΚΑΑ δεν μπόρεσε να προσδιορίσει εφικτά ή ουσιαστικά εφαρμόσιμα όρια. Συνεπώς η προτιμώμενη επιλογή είναι να μην προσδιοριστεί όριο προς το παρόν για τα εν λόγω παράγωγα μέσα και να εξεταστεί αυτό το ζήτημα στην αναθεώρηση του κανονισμού SSR μέχρι τα τέλη Ιουνίου 2013. Για τους ΟΣΕΚΑ που δεν είναι ΔΑΚ, η προτιμώμενη επιλογή είναι να μην προσδιοριστεί όριο, γιατί παρότι η τιμή τους μπορεί να μεταβάλλεται ελεύθερα στον τόπο διαπραγμάτευσης, υπόκειται σε ένα κανόνα ο οποίος διατηρεί τις τιμές κοντά στην καθαρή αξία του ενεργητικού του ΟΣΕΚΑ (άρθρο 1.2.β της οδηγίας 2009/65 σχετικά με ΟΣΕΚΑ). 6. ΠΑΡΑΚΟΛΟΥΘΗΣΗ ΚΑΙ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ Ο κανονισμός SSR προβλέπει την υποβολή έκθεσης στο Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο και στο Συμβούλιο μέχρι τα τέλη Ιουνίου 2013 στην οποία θα αξιολογείται η καταλληλότητα και ο αντίκτυπος ορισμένων σημαντικών διατάξεων του κανονισμού. Είναι απαραίτητο οι αρμόδιες αρχές, οι συμμετέχοντες στην αγορά και η Επιτροπή να παρακολουθούν την αποτελεσματική εφαρμογή του κανονισμού και να αξιολογούν τον αντίκτυπό του στην πράξη. EL 10 EL