Θέµα: Εταιρική διακυβέρνηση (corporate governance ) και χρηµατιστηριακή κρίση στην Ελλάδα 2000-2002. Ο άνθρωπος είναι το άριστο από τα ζώα, αν όµως του λείπουν ο νόµος και η δικαιοσύνη, είναι το χειρότερο από όλα. Αριστοτέλης Το θέµα αφορά την χρηµατιστηριακή κρίση που βίωσε η ελληνική κοινωνία το 2000-2002, και εξετάζει τόσο τους µακροοικονοµικούς όσο και τους µικροοικονοµικούς παράγοντες που οδήγησαν σε αυτήν. Ιδιαίτερα, θα γίνει προσπάθεια να συσχετισθεί η έλλειψη κατάλληλου θεσµικού πλαισίου (εταιρική διακυβέρνηση) και τις συνέπειες που είχε αυτό στην ελληνική κεφαλαιαγορά. Σύµφωνα µε την σύγχρονη χρηµατοοικονοµική θεωρία, η ύπαρξη αποτελεσµατικού συστήµατος εταιρικής διακυβέρνησης αποτελεί ένα σηµαντικό βήµα στην εµπέδωση εµπιστοσύνης µεταξύ επενδυτών και διαχειριστών (managers) µιας εταιρίας και συµβάλλει κατ αυτόν τον τρόπο στην δηµιουργία πιο µακροπρόθεσµων επενδυτικών ροών κεφαλαίων προς τις επιχειρήσεις. Με άλλα λόγια επιµηκύνεται ο χρονικός ορίζοντας µιας επένδυσης, γεγονός που δηµιουργεί µεγαλύτερη σταθερότητα και πιο οµαλό χρηµατοοικονοµικό περιβάλλον µε ευεργετικές συνέπειες στις αποδόσεις και στα αποτελέσµατα των εταιριών. Οι µέχρι σήµερα έρευνες έχουν αποδείξει ότι όσο πιο αποτελεσµατικά είναι τα συστήµατα εταιρικής διακυβέρνησης τόσο πιο ανταγωνιστική είναι η θέση της εταιρείας και κατά επέκταση της οικονοµίας στον παγκόσµιο στίβο. Με αλλά λόγια υπάρχει µια βαθύτερη σχέση µεταξύ ανταγωνιστικότητας, παραγωγικότητας, εταιρικής διακυβέρνησης, και µακροοικονοµικών επιδόσεων. Η καλυτέρευση των δοµών της εταιρικής διακυβέρνησης, αυξάνει την ανταγωνιστικότητα της επιχείρησης, δηµιουργεί πρόσθετο πλούτο για τους µέτοχούς της, ενώ ταυτόχρονα µειώνει το κόστος κεφαλαίου. Μ αυτό τον τρόπο συντελείται η µεγιστοποίηση των επιδόσεων των οικονοµικών µονάδων και διευκολύνεται µακροπρόθεσµα η άριστη κατανοµή των πόρων. 1
Οι ανάγκες επενδυτικών κεφαλαίων των επιχειρήσεων µέσα στο σύγχρονο παγκοσµιοποιηµένο πλαίσιο τις υποχρεώνει να στραφούν στις κεφαλαιαγορές προσφέροντας νέους µετοχικούς τίτλους. Αυτή η διευρυµένη προσφορά µετοχικών τίτλων προς το ευρύ επενδυτικό κοινό συντελεί στην αλλαγή του χαρακτήρα της ιδιοκτησίας τους. Η πολυµετοχική ιδιοκτησία συνεπάγεται τον διαχωρισµό µεταξύ της ιδιοκτησίας και ελέγχου καθώς και την ανάδειξη επαγγελµατιών διαχειριστών (managers) των επιχειρήσεων. Ο διαχωρισµός µεταξύ ιδιοκτησίας και ελέγχου των επιχειρήσεων συνοδεύεται από την εµφάνιση ενός σηµαντικού προβλήµατος, το οποίο προκύπτει από την δυνατότητα που έχουν οι επαγγελµατίες διαχειριστές να κυβερνούν την επιχείρηση στο πλαίσιο της εξουσίας που τους παρέχεται, προς ίδιον όφελος και όχι προς αυτό των µετόχων ιδιοκτητών. Στην Ελλάδα, αυτό το πρόβληµα πήρε µια κάπως πιο διαφορετική µορφή από αυτή που αναφέραµε, οι διαχειριστές (managers) και οι µέτοχοι που ελέγχουν την πλειοψηφία των µετοχών της εταιρείας ουσιαστικά ταυτίζονται: αυτό δηµιουργεί προβλήµατα στην µειοψηφούσα κατηγορία επενδυτών-µετόχων. Τα προβλήµατα µπορούν να εστιαστούν σε δυο κυρίως πλευρές: 1) Στα θέµατα που σχετίζονται µε την πληροφόρηση, είτε αυτή αφορά τα χρηµατοοικονοµικά δεδοµένα της εταιρείας, είτε αφορά τα επιχειρηµατικά σχέδια της επιχείρησης, όπως επίσης και το θέµα της κατάχρησης της εσωτερικής πληροφόρησης από την πλευρά των διαχειριστών (managers). 2) Στην ισότιµη και δίκαιη αντιµετώπιση των µετόχων. Σκοπός της διατριβής είναι να αποδείξει, ότι εκτός άλλων παραγόντων, αυτή η χρηµατιστηριακή κρίση οφειλόταν και στην ανεπάρκεια κατάλληλου θεσµικού πλαισίου ( για εκείνη την εποχή). 2
Εξέταση των ακόλουθων µεταβλητών (παραµετροποίηση του προβλήµατος): Μια χρηµατιστηριακή κρίση είναι το αποτέλεσµα πολλών αιτιών που πολλές φορές µάλιστα διαπλέκονται µεταξύ τους. Συνήθως µια χρηµατστηρική κρίση είναι το επακόλουθο τεσσάρων παραγόντων, τους οποίους µπορούµε να λάβουµε υπόψη είτε µεµονωµένα, είτε στο σύνολο τους Α) Οικονοµικής κρίσης.( Η οικονοµία βρίσκεται σε ύφεση, τα κέρδη συνεπώς των εταιριών πιέζονται άρα και οι χρηµατιστηριακές αποτιµήσεις τους) Β)Λόγω υπερτίµησης των τιµών των µετοχών, χωρίς να υπάρχει συγκεκριµένος λόγος (θεωρία των αυτοεκπληρούµενων προφητειών).έχει σαν επακόλουθο µια διόρθωση της τάξης του 10% µε 15%. Γ) Λόγω «µολυσµατικής ασθένειας» από τις µεγάλες κεφαλαιαγορές του κόσµου. Αν οι Ηνωµένες Πολιτείες φτερνίζονται οι µικρές κεφαλαιαγορές παθαίνουν κρυολόγηµα.(το πρόβληµα της απουσίας ξένων θεσµικών επενδυτών και κεφαλαίων). )Το ρυθµιστικό, κανονιστικό πλαίσιο του Χρηµατιστηρίου. Σε κάθε αγορά συµµετέχουν τρεις παίκτες:οι ιδιοκτήτες εισηγµένων στο Χρηµατιστήριο εταιριών, οι θεσµικοί επενδυτές, και οι µικροεπενδυτές. Α priori µεταξύ τους υπάρχουν τόσο σχέσεις ανταγωνισµού, όσο και κοινών συµφερόντων. 3
Ενδεικτική Βιβλιογραφία: 1)Amartya Sen On Ethics and Economics, Oxford and New York: Basil Blackwell, 1987. 2) K. Popper The Open Society and Its Enemies, 1945 4) Από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς των Ηνωµένων Πολιτειών Αµερικής ( Security Exchange Committee): Α) Revision of the Commission's Auditor Independence Requirements. November 21, 2000. Effective Date: February 5, 2001. [Release Nos. 33-7919; 34-43602; 35-27279; IC-24744; IA-1911; FR-56; File No. S7-13-00] Β)Opening Statement of Lynn Turner, Chief Accountant, at the Commission Open Meeting on Market Structure Initiatives in the Options and Equities Markets, and Rules Governing Auditor Independence (November 15, 2000) Γ) Commission Approves Auditor Independence and Market Structure Rules (News Story, November 15, 2000) )Fact Sheet: The Commission's Proposal to Modernize the Rules Governing the Independence of the Accounting Profession (November 15, 2000) Ε)Extension of time period to submit materials for public hearing on September 20, 2000; location of hearings: Revision of the Commission's Auditor Independence Requirements. August 29, 2000 (Release Nos. 33-7883, 34-43219; File No. S7-13-00) Ζ)Comments on proposed rule: Revision of the Commission's Auditor Independence Requirements 5) Von Neumann, J., and O. Morgenstern (1944), Theory of Games and Economic Behavior. Princeton: Princeton University Press. 6) Simon, H. A. (1945), Review of the Theory of Games and Economic Behavior by J. von Neumann and O. Morgenstern, American Journal of Sociology 27. 7) Paul Krugman Pop Internationalism Massachusetts Institute of Technology, 1996 8) Securities Analysis, David Dodd. New York: McGraw-Hill, (1934) 9) The Interpretation of Financial Statements. Spencer B. Meredith, New York: Harper, (1937) 10) Από την επιτροπή κεφαλαιαγοράς όλες οι σχετικές αποφάσεις. 4
11) Allen, Franklin, and Douglas Gale. 1999, Comparing Financial Systems Cambridge, Mass: MIT Press. 12) Bebchuk, Lucian. 1999. The Rent Protection Theory of Corporate Ownership and Control. Cambridge, Mass: Harvard Law School. ` 13)Burkart, Mike, Denis Gromb, and Fausto Panunzi. 1997. Large Shareholders, Monitoring, and Fiduciary Duty Quarterly Journal of Economics 112, 693-728. 14) Coffee, John C. 1999. The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and its Implications. Northwestern Law Review 93, 631-707. 15) Demirguc-Kunt, Asli, and Vojislav Maksimovic. (1998) Finance and Firm Growth. Journal of Finance 53, 2107-2139. 16) European Corporate Governance Network. 1997. The Separation of Ownership and Control: A Survey of 7 European Countries Preliminary Report to the European Commission. Volumes 1-4. Brussels 17) Finer, Samuel. 1997. The History of Government, Vol. III. Cambridge, U.K.: Cambridge University Press. 18) Harris, Milton, and Artur Raviv. 1988. Corporate Governance: Voting Rights and Majority Rules. Journal of Financial Economics 20, 203-36. 19) Hart, Oliver. 1995. Firms, Contracts, and Financial Structure. London: Oxford University Press. 20) B. Graham The intelligent investor, 1973, New York: Harper and Row 21)King, Robert, and Ross Levine. 1993. Finance and Growth: Schumpeter Might be Right Quarterly Journal of Economics 108, 717-38. 22) Modigliani, Franco, and Merton Miller. 1958.The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment. American Economic Review 48, 261-97. 23)Porter, Michael. 1992. Capital Disadvantage: Americas falling capital investment system. Harvard Business Review 46, 65-72. 24) Shleifer, A. and Robert W. Vishny. 1997. A Survey of Corporate Governance 25) Mundell R. International Economics 1968, New York, Macmillan. 26)Aglietta M., Brender A., Coudert V., Globalisation financière : une aventure obligée. 27)Artus P. et Bourguignat H. Théorie Economique et crises des marches financiers 5
28) Meese R. Testing for bubbles in exchange markets: a case of sparkling rates? Journal of political economy 94, April 1996 29) Kindleberger C. Manias, Panics, and Crashes: a History of Financial Crisis, New York, Basic Books 30) Galbraith J. K. A short history of financial euphoria, 1990 31) Greenwald B. et Striglitz J.(1986), Externalities in Economics with Imperfect Information and Incomplete Markets, Quarterly Journal of Economics, 101 32) Baldwin R., Richardson D. International trade and finance,boston, 1981 33) Bernhauer K. The Asian dollar market, The Federal Reserve Bank of San Fransisco, 1983, 34) Bhandari J., Bluford H. Economic interdependence and flexible exchange rates, Cambridge, MIT Press, 1983 35) Blanchard O. Summers L. Perspectives on high world real interest rates, Brooking Papers in Economic activity, 1984 36) Brealey R., Myers S., Principles of corporate finance, McGraw Hill, 1984 37) Kindleberger C., international money, 1981 38) Kyle S. Sachs J. Developing country debt and the market value of large commercial banks, 1984 39) Rivera-Batiz, F, International finance and open economy macroeconomics McMillan, 1985 40) Scherer F. International market structure and economic performance, 1971 41)Agrawal, A. (1998). Managerial Compensation and the Threat of Takeover, Journal of Financial Economics, 47, 2, 219-239. 42)Agrawal, A. and Ch. R. Knoeber (1996). Firm Performance and Mechanism to Control Agency Problems between Managers and Shareholders, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31, 377-397. 43)Arrow, Kenneth J. (1985). The Economics of Agency, In: Principals and Agents: The Structure of Business, ed. J Pratt and R. Zeckhauser. Chanbridge, Mass.: Harvard Business School Press. 6
44) Financial Reporting and Analysis, Revesine, Collins-Johnson, Prentice Hall, 1998 45) Principles of Corporate Finance, Richard A. Brealey and Steward C. Myers, Mc Graw Hill, 1999 46) Introduction to Financial management, Lawrence D. Schall and Charles W. Haley 47) Essentials of Managerial Finance, Weston Besley Brigham 48) Euroshareholders, Euroshareholders Corporate Governance Guidelines 2000 49) Creative Norm Destruction: The Evolution of Nonlegal Rules in Japanese Corporate Governance, Curtis J. Milhaupt, (2001) 7
8