ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΗΥΑΤΤ REGENCY THESSALONIKI

ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΗΥΑΤΤ REGENCY THESSALONIKI ΑΠΡΙΛΙΟΣ 2004

- 1 - ΗΥΥΑΑΤΤΤΤ RREEGEENCCYY TTHEESSSSAALLONI IKKI I ΑΠΡΙΛΙΟΣ 2004 Τµήµα Έρευνας και Ανάλυσης-Αναλυτής Μιχάλης Μητσόπουλος Εταιρικά Στοιχεία Επωνυµία : ΗΥΑΤΤ REGENCY ΞΕΝΟ ΟΧΕΙΑΚΗ ΚΑΙ ΤΟΥΡΙΣΤΙΚΗ (ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ) Α.Ε. Σύµβολο ΧΑΑ : ΗΥΑΤΤ Σύµβολο Reuters : ΗΥΑr.ATH Σύµβολο Bloomberg : HYATT GA Κλάδος : Τυχερά παιχνίδια Συµµετοχή σε είκτες : Γ, FTSEM Περιγραφή : Κύρια δραστηριότητα της εταιρείας αποτελεί η λειτουργία του καζίνο της Θεσσαλονίκης. Μικρότερης σηµασίας είναι η λειτουργία του ξενοδοχείου και συνεδριακού κέντρου και η συµµετοχή στο µετοχικό κεφάλαιο της εταιρείας Λάµψα. Σηµαντική εξέλιξη είναι η ανάληψη διαχείρισης του καζίνο Πάρνηθας και η απόκτηση συµµετοχής σε αυτό. Ηµεροµηνία Ίδρυσης : 28-11-1994 Ηµερ/νία Έναρξης ιαπραγµάτευσης : 27-9-1999 ιευθύνων Σύµβουλος : κ. Γεώργιος Γαλανάκις ιεύθυνση : Οδός Αγ. Κωνσταντίνου 49 Μαρούσι 15124 Τηλέφωνο : (210) 6149800 Φαξ : (210) 6149801 E-mail : Μέσος Ηµερήσιος Όγκος 60 ηµερολογιακών ηµερών(6/6) : 129.264 Web Site : http://thessaloniki.hyatt.com

- 2 - Μετοχική Σύνθεση Η µετοχική σύνθεση, είχε παραµείνει αναλλοίωτη µέχρι πρόσφατα µε τους βασικούς µετόχους να διατηρούν το 68,24% ενώ το υπόλοιπο 31,76% διακατέχεται σε µεγάλο µέρος από θεσµικούς επενδυτές και όχι µικροµετόχους. Στις 05/01/2004 η Εταιρία HELLENIC CASINOS COMPANY διενήργησε πώληση 14.000.000 µετοχών της εταιρίας HYATT REGENCY ΞΕΝΟ. & ΤΟΥΡΙΣΤ. (ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ) Α.Ε σε θεσµικούς επενδυτές, διαµορφώνοντας το ποσοστό της σε 51,57% από 68,23%. Το µερίδιο των βασικών µετόχων µοιράζεται πάντα κατά 40% στην οικογένεια Λασκαρίδη, κατά 50% σε εµπίστευµα της οικογένειας Pritzker και 10% στην οικογένεια Θεοχαράκη. Σύµβαση διαχείρισης του ξενοδοχείου µε την Hyatt International Europe Africa Middle East Ltd Πληρεξούσιο στην HELLENIC CASINOS CO η οποία λειτουργώντας για λογαριασµό της ΗΥΑΤΤ Regency Ξενοδοχειακή και Τουριστική Θεσ/νίκη πήρε την άδεια casino ΗΥΑΤΤ REGENCY ΞΕΝΟ ΟΧΕΙΑΚΗ ΚΑΙ ΤΟΥΡΙΣΤΙΚΗ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ 51,57 34,67% 13,5% Σύµβαση διαχείρισης του Casino µε την Regency Casino Thessaloniki (Κύπρος), θυγατρική της Regency Casinos Holding(Hong Kong) κατά 100% που ελέγχεται από την AIG Holdings, Delaware USA συµφερόντων οικογένειας Pritzker ΗELLENIC CASINOS CO CAYMAN ISLANDS FREE FLOAT ΘΕΣΜΙΚΟΙ ΕΠΕΝ ΥΤΕΣ 40 % PRIME GLORY PANAMA (ΟΙΚΟΓΕΝΕΙΑ ΛΑΣΚΑΡΙ Η) 60% HELLENIC CASINOS INCORPORATED BAHAMΑS 83,33% SETTLEMENT HOTELS INC. BAHAMAS (OIKOΓΕΝΕΙΑ PRITZKER) 16,66% GABLI ΕΠΕ ΙΡΛΑΝ ΙΑ (ΟΙΚΟΓΕΝΕΙΑ ΘΕΟΧΑΡΑΚΗ) Οι οικονοµικές επιδόσεις του καζίνο της Θεσσαλονίκης Αναλυτικές πληροφορίες για την λειτουργία του καζίνο το 2003 θα έχουµε στην διάθεση µας µε την έκδοση του ετήσιου δελτίου. Γνωρίζουµε όµως ήδη από τις λογιστικές καταστάσεις του 2003 ότι, µετά την αφαίρεση από τον κύκλο εργασιών της µητρικής της αµοιβής διαχείρισης της Πάρνηθας που προστίθεται για πρώτη φορά φέτος, ο κύκλος εργασιών της Θεσσαλονίκης το 2003 εµφανίστηκε ελαφρά µειωµένος σε σχέση µε το 2002. Η εξέλιξη αυτή µιας µείωσης 1% περίπου στον κύκλο εργασιών, αντί της αύξησης 6,5 % που είχαµε προβλέψει, δεν µείωσε την κερδοφορία της µητρικής εταιρείας, ακόµα και αν αφαιρεθεί η αµοιβή διαχείρισης της Πάρνηθας, καθώς η εξέλιξη των παραµέτρων κόστους ήταν πιο ευνοϊκή από ότι είχαµε προβλέψει. Επιπλέον η στασιµότητα των εργασιών συνοδεύτηκε από µια υποχώρηση των νέων επενδύσεων κάτω από τα επίπεδα που είχαµε προβλέψει, και µια ανάλογη µείωση των αποσβέσεων που ενδεχοµένως να υπολογίζονται και µε τους νέους µειωµένους συντελεστές. Έτσι τα διοικητικά έξοδα και το κόστος πωλήσεων εµφανίζονται µειωµένα σε σχέση µε τον κύκλο εργασιών, χωρίς την αµοιβή της Πάρνηθας, τόσο λόγο την µείωσης (σε σχέση µε τις αρχικές προβλέψεις µας) των εξόδων εκτός αποσβέσεων όσο και επιπλέον λόγο των µειωµένων αποσβέσεων (και πάλι σε σχέση µε τις αρχικές προβλέψεις µας) ενώ την αύξηση της κερδοφορίας προ φόρων την µητρικής εξασφάλισε ουσιαστικά η αµοιβή διαχείρισης της Πάρνηθας.

Οι εξελίξεις αυτές επιδρούν όχι µόνο στα µεγέθη του 2003, αλλά και στις προβλέψεις µας για τις επόµενες χρονιές. Έτσι διατηρούµε τις ευνοϊκές εξελίξεις κόστους καθώς αν έχει αποδείξει κάτι µέχρι σήµερα η διοίκηση της εταιρείας είναι την ικανότητα της να ασκεί έλεγχο στις παραµέτρους κόστους και έτσι να εξασφαλίζει ευνοϊκές εξελίξεις στην κερδοφορία. Η αρνητική εξέλιξη στοκ κύκλο εργασιών, σύµφωνα µε την διοίκηση, οφείλεται στην σταδιακή επαναλειτουργία των παράνοµων κέντρων ηλεκτρονικών τυχερών παιχνιδιών στην περιοχή της συµπρωτεύουσας. Αν και εκτιµάται ότι το φαινόµενο δεν θα λάβει την έκταση που είχε πριν την λήψη διοικητικών µέτρων κατά των κέντρων αυτών, αναθεωρούµε προς τα κάτω τον ετήσιο ρυθµό ανάπτυξης του κύκλου εργασιών µέχρι το 2007 σε 4% από 4,3%, αλλά αφήνουµε αµετάβλητο τον τερµατικό ρυθµό ανάπτυξης 3%. Τα µεγέθη αυτά συγκρίνονται µε τρέχοντες ονοµαστικούς ρυθµούς ανάπτυξης της οικονοµίας περίπου 8% και µακροπρόθεσµο ρυθµό ονοµαστικής ανάπτυξης 4%. Η συµµετοχή στη Λάµψα Το 2000 η εταιρεία απέκτησε µέσω του χρηµατιστηρίου το 18,5% της εταιρείας Λάµψα έναντι 48,7 εκ ευρώ εκατοµµυρίων, ενώ ένα επιπλέον ποσοστό ελέγχεται από συµφέροντα προσκείµενα προς την εταιρεία. Η εταιρεία κατά τη χρήση 2000 ενοποιεί για πρώτη φορά τις θυγατρικές Stellar Investments Corporation, Vanessa Investments Corporation και Millennium Pioneer S.A. οι οποίες κατέχουν συνολικά το 18,5% της Λάµψα. Η συµµετοχή στη Λάµψα αποκτήθηκε σε µια τιµή που αποτιµά το ακίνητο σε περίπου 263 εκ ευρώ. Στον ισολογισµό οι συµµετοχές αυτές αποτιµήθηκαν στην τιµή κτήσεως, καθώς η συµµετοχή αυτή αποτελεί µακροπρόθεσµη επένδυση στρατηγικού χαρακτήρα. Σύµφωνα µε το αρ. 43 του κ.ν. 2190/21920 η τρέχουσα αξία των συµµετοχών αυτών υπολείπεται της τρέχουσας αξίας κατά το ήµισυ περίπου της συµµετοχής. Για το ποσό αυτό δεν έχει δηµιουργηθεί πρόβλεψη, σύµφωνα µε τις σηµειώσεις του ορκωτού λογιστή. Η εταιρεία Λάµψα έχει ως αποκλειστικό ακίνητο περιουσιακό στοιχείο το ξενοδοχείου Μεγάλη Βρετανία. Σε συνέχεια της αύξησης του µετοχικού κεφαλαίου της εταιρείας "Εταιρεία Ελληνικών Ξενοδοχείων Λάµψα ΑΕ", η Hyatt Regency Ξενοδοχειακή & Τουριστική (Ελλάς) ΑΕ απέκτησε µέρος των αδιάθετων κοινών ονοµαστικών µετοχών µε δικαίωµα ψήφου, ανεβάζοντας το ποσοστό των δικαιωµάτων ψήφου που ελέγχει η εταιρεία από 18,36% σε 20,10%Τέλος η απόκτηση µέρους των µετοχών που προκύψανε από την αύξηση από τις οικογένειες Λασκαρίδη και Θεοχαράκη σε συνδυασµό µε την επίτευξη συµφωνίας µεταξύ της εταιρείας και των κ. κ. Α. & Π. Λασκαρίδη, βάσει της οποίας σε περίπτωση πώλησης µετοχών της εταιρείας Εταιρεία Ελληνικών Ξενοδοχείων ΛΑΜΨΑ ΑΕ, εκ µέρους αµφοτέρων των παραπάνω βασικών µετόχων θα υπάρχει αµοιβαίο δικαίωµα προαίρεσης (mutual right of first refusal) εξασφαλίζει το έλεγχο του 33% των µετοχών από την ΗΥΑΤΤ και τους βασικούς µετόχους αυτής. - 3 - Εκτιµήσεις µεγεθών - Λάµψα Χιλιάδες ευρώ. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Κύκλος εργασιών 15.570 35.000 30.000 31.500 33.075 Αποσβέσεις 2.830 2.500 2.500 2.500 2.500 Μακροπρόθεσµα δάνεια 72.000 30.000 26.405 23.019 19.554 Χρεωστικοί τόκοι 1.635 400 594 518 440 Κέρδη πρό φόρων -4.800 7.300 5.906 6.432 6.983 Μέρισµα 40% κερδών πφ 0 365 1.181 1.286 1.397 Μερίδιο ΗΥΑΤΤ 18,5% µερισµάτων 0 68 237 258 280 Οι εκτιµήσεις για την πορεία των µεγεθών της Λάµψα βασίζονται στις εκτιµήσεις της διοίκησης του ξενοδοχείου. Καταγράφουν σηµαντικές αποκλίσεις από τις αρχικές εκτιµήσεις της ΗΥΑΤΤ, καθώς αντί 23 εκ ευρώ ο κύκλος εργασιών του 2003 διαµορφώθηκε σε 25 εκ ευρώ ενώ αντί για 40 εκ ευρώ το 2004 οι τελευταίες εκτιµήσεις προσεγγίζουν πιο πολύ τα 35 εκ ευρώ. Αν και πολλά θα εξαρτηθούν από το αν η κόπωση που εµφανίζεται την περίοδο αυτή θα διατηρηθεί και το καλοκαίρι, τουλάχιστον αναµένεται το 2004 η κερδοφορία του ξενοδοχείου. Την εξέλιξη αυτή βοηθάει και η µείωση των δανειακών υποχρεώσεων µε το προϊόν της αύξησης του µετοχικού κεφαλαίου. Παραµένει η πρόβλεψη ότι τα µεγέθη του 2005 θα υστερήσουν των µεγεθών του 2004 που ωφελούνται από την Ολυµπιάδα και ότι η µετέπειτα ανάπτυξη θα είναι περίπου 5%. Επίσης παραµένει ότι οι νέοι µειωµένοι συντελεστές απόσβεσης θα ωφελήσουν την κερδοφορία. Τα πρώτα, οριακά, µερίσµατα από την χρήση 2004 υπολογίζονται από το 2005 ως έσοδα της µητρικής στην αποτίµηση µας της µητρικής εταιρείας. Παραµένει από τις εξελίξεις αυτές, όπως και από την αναλυτική αποτίµιση του ακινήτου που έχουµε κάνει παλαιότερα, ότι η επένδυση της ΗΥΑΤΤ στην ΛΑΜΨΑ δεν πρέπει να θεωρείται ότι θα αποδώσει ικανοποιητικά. Τουλάχιστον όµως η επένδυση αυτή είναι, για τα δεδοµένα της εταιρείας, µικρού µεγέθους.

- 4 - Η συµµετοχή και διαχείριση του Μον Παρνές στην Πάρνηθα Η συµµετοχή της ΗΥΑΤΤ στο εγχείρηµα ιδιωτικοποίησης του καζίνο Πάρνηθας έχει δύο σκέλη. 1. Την συµµετοχή κατά 70% σε κοινοπραξία µε την Ελληνική Τεχνοδοµική η οποία έναντι 110 εκ ευρώ απέκτησε µετά από διαγωνισµό το 49% της εταιρείας που έχει στην ιδιοκτησία της το καζίνο και δύο µικρά ξενοδοχεία στην Πάρνηθα. Το σύνολο των εγκαταστάσεων χρειάζεται πλήρη ανακατασκευή, που θα βαρύνει την εταιρεία αυτή στην οποία ουσιαστικά συµµετέχει η ΗΥΑΤΤ κατά το 70% του 49%. 2. Το συµβόλαιο διαχείρισης που έχει η ΗΥΑΤΤ για την λειτουργία του συνόλου του συγκροτήµατος προβλέπει ως αµοιβή ενός ποσοστού επί των λειτουργικών κερδών (20% για τα πρώτα 30 εκ. ευρώ, 15% για τα επόµενα 30 εκ ευρώ, 10% για τα επόµενα 30 εκ ευρώ και 5% µετέπειτα). Το ηµόσιο και ο ήµος θα λαµβάνουν σηµαντικά έσοδα από την συµµετοχή 32% στα έσοδα του καζίνο καθώς και ένα ποσοστό 51% των µερισµάτων και βέβαια την φορολογία εισοδήµατος. Επιπλέον η Ελληνική Τεχνοδοµική πέρα από το κατασκευαστικό µέρος εξασφαλίζει και µέρος των µερισµάτων. Η ΗΥΑΤΤ εξασφαλίζει σηµαντικά έσοδα µε το συµβόλαιο διαχείρισης και ένα ικανοποιητικό µερίδιο στα µερίσµατα το οποίο σε βάθος χρόνου εκτιµάται ότι θα ανέλθει σε ιδιαίτερα σηµαντικά επίπεδα µε τίµηµα το 70% του 49% των αναγκών σε ίδια κεφάλαια του εγχειρήµατος. Εκτιµήσεις µεγεθών - Πάρνηθα Χιλιάδες ευρώ. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Κύκλος εργασιών 60.744 106.799 154.830 172.139 183.234 Καζίνο-τραπέζια 54.403 75.390 83.908 89.410 Καζίνο-µηχανήµατα 51.864 71.872 79.992 85.238 Άλλά έσοδα 531 663 738 786 Ξενοδοχείο 0 6.905 7.501 7.800 Συµµετοχή δηµοσίου 19.590 34.537 47.860 53.268 56.761 Καθαρός κύκλος εργασιών 41.154 72.262 106.970 118.871 126.474 Κέρδη πρό φόρων 12.906 26.381 44.047 61.175 67.274 Μέρισµα 80% κερδών µφµ 2.360 4.849 8.097 11.245 12.366 Αµοιβή διαχείρησης ΗΥΑΤΤ 4.400 7.586 10.165 11.520 12.572 Μερίδιο ΗΥΑΤΤ 70% του 49%% µερισµάτων 2.360 4.849 8.097 11.245 12.366 Η πρόθεση πώλησης µέρους της συµµετοχής που έχει η ΗΥΑΤΤ στην κοινοπραξία που έχει σχηµατίσει µε την Ελληνική Τεχνοδοµική, και ο περιορισµός του ποσοστού που κατέχει σε αυτή σε λίγο πάνω από 50% από 70% που έχει σήµερα αναβλήθηκε µέχρι την εισαγωγή της κοινοπραξίας στο ΧΑΑ. Οι εκτιµήσεις µας για την πορεία των µεγεθών του Μον Παρνές, που αποτελούν την συµβολή του στην πρόβλεψη πορείας των µεγεθών της µητρικής, βασίζονται στις ακόλουθες υποθέσεις. Για την λειτουργία του Μον Παρνές το 2003 τα µεγέθη εµφανίζονται χαµηλότερα από τις αρχικές προβλέψεις σε ότι αφορά τον καθαρό κύκλο εργασιών. Τα µεγέθη για το 2004 είναι προβλέψεις της εταιρείας που έχουν γίνει µε βάση τις εκτιµήσεις που υπάρχουν στην παρούσα στιγµή. Έτσι ο κύκλος εργασιών των 150 εκ ευρώ αναµένεται να επιτευχθεί το 2005, και όχι το 2004 όπως ορίζανε οι αρχικές εκτιµήσεις. Στην αναβολή αυτή θα συµβάλλει και το γεγονός ότι το νέο τελεφερίκ που θα βελτιώσει την πρόσβαση θα είναι έτοιµο στα µέσα του 2005. Μετά το 2005 θεωρούµαι ότι το καζίνο θα προσεγγίσει δείκτες αποδοτικότητας παρεµφερείς µε αυτούς της Θεσσαλονίκης, αλλά µε κάποια υστέρηση που προκύπτει από την αρχή της συντηρητικότητας. Η επίτευξη δεικτών αποδοτικότητας ανάλογους της Θεσσαλονίκης είναι ο στόχος της εταιρείας, ενώ στην κατεύθυνση της προσπάθειας αυτής λειτουργεί και η σηµαντική αύξηση του αριθµού των τυχερών µηχανηµάτων. Όµως η εταιρεία δεν είναι βέβαιη για τον χρόνο στον οποία θα µπορεί να εξαντλήσει τα περιθώρια εγκατάστασης τυχερών µηχανηµάτων και τραπεζιών, µε αποτέλεσµα η εξάντληση της δυναµικότητας να εκτιµάται για µετά το 2005. Ο λόγος κόστους πωληθέντων συν εξόδων διοίκησης και διάθεσης, πλην της αµοιβής διαχείρισης της µητρικής, ως ποσοστό πωλήσεων συγκλίνει στα τρέχοντα αντίστοιχα επίπεδα της Θεσσαλονίκης το 2007 ενώ µέχρι τότε παραµένει σε σαφώς ψηλότερα επίπεδα. Θεωρούµε σηµαντικούς τους ρυθµούς ανάπτυξης των εργασιών του καζίνο τα επόµενα χρόνια, αρκετά πάνω από 10%, για λόγους που σχετίζονται µε την θέση του καζίνο και την αγορά καζίνο της Αθήνας.

- 5 - Οικονοµικά Στοιχεία Οι προβλέψεις για την πορεία των µεγεθών της εταιρείας γίνονται µε τον συνυπολογισµό των εκτιµώµενων µελλοντικών µερισµάτων από την Λάµψα και την Πάρνηθα, στο ποσοστό που κατέχει η ΗΥΑΤΤ στις εταιρείες αυτές, και στην αµοιβή διαχείρισης της Πάρνηθας όπως την προβλέψαµε παραπάνω. Οι προβλέψεις είναι για τα µεγέθη της µητρικής µόνο και των άλλων συµµετοχών χωριστά καθώς µε τον τρόπο αυτό αποκτάται µια καλύτερη εικόνα της αξίας των συµµετοχών για τον µέτοχο της ΗΥΑΤΤ. Στην προσπάθεια αποτίµησης της εταιρείας αντιµετωπίζουµε ένα πολύ βασικό πρόβληµα. Ήδη το συγκρότηµα Θεσσαλονίκης διαµορφώνεται σε ένα κλασσικό cash cow. Τα πάγια αποσβένονται πια, οδηγώντας σε µείωση των αποσβέσεων, τα δάνεια για την κατασκευή του έχουν αποπληρωθεί, οι ανάγκες νέων επενδύσεων είναι περιορισµένες και οι ταµειακές ροές και η κερδοφορία είναι σταθερές και σηµαντικές σε µέγεθος. Έτσι είναι αναπόφευκτη η σταδιακή µείωση του συνολικού δανεισµού και η αύξηση των µερισµάτων εφόσον η διοίκηση δεν προτίθεται να αναζητήσει νέες επιχειρηµατικές πρωτοβουλίες. Το τελευταίο όµως αποτελεί δηλωµένη πρόθεση της διοίκησης. Επειδή όµως δεν είναι δυνατόν να αποτιµήσουµε µελλοντικές επιχειρηµατικές πρωτοβουλίες διαλέγουµε να αποτιµήσουµε την αξία των παρόντων επιχειρηµατικών δραστηριοτήτων. Προβλέπουµε έτσι την σταδιακή αύξηση της γενναιοδωρίας της µερισµατικής πολιτικής. Παρά αυτή όµως η εταιρεία σωρεύσει διαθέσιµα τα οποία αρκούν είτε για την αποπληρωµή των δανείων της είτε για την πραγµατοποίηση νέων επενδύσεων. Η πρακτική επιβαρύνει την αποτίµηση, καθώς εναλλακτικά θα ήταν ψηλότερα τα µερίσµατα ή θα υπήρχε µια απόδοση από τις όποιες επενδύσεις. Πωλήσεις. Η αύξηση των πωλήσεων του καζίνο Θεσσαλονίκης το 2002 ενισχύθηκε σηµαντικά από το κλείσιµο των παρανόµων κέντρων τυχερών παιχνιδιών. Όπως περιµέναµε σταδιακά τα παράνοµα κέντρα παιχνιδιών επαναλειτούργησαν κατά την διάρκεια του 2003 συµπιέζοντας το κύκλο εργασιών του καζίνο της Θεσσαλονίκης κατά την διάρκεια του έτους. Την επίπτωση καταγράφει η συµµετοχή του δηµοσίου καλύτερα από τον κύκλο 10% εργασιών, καθώς δεν επηρεάζεται 8% ούτε από την λειτουργία του 6% ξενοδοχείου και ούτε από την αµοιβή διαχείρισης. Ήδη είχαµε 4% υπολογίσει τον κίνδυνο αυτό σε 2% συντηρητικές προβλέψεις για τον 0% κύκλο εργασιών, αλλά η ελαφρά -2% χειρότερη, σε σχέση µε τις 3/2003 6/2003 9/2003 12/2003 προβλέψεις µας, εξέλιξη οδήγησε % ΥοΥ µεταβολή κύκλου εργασιών % ΥοΥ µεταβολή συµµετοχής δηµοσίου στην ελαφρά αναθεώρηση προς τα κάτω των ρυθµών ανάπτυξης µετά το 2004, σε 2,8% από 4,3% και σε 3,8 από 4,3% µέχρι το 2007 αν και οι µελλοντικές εξελίξεις θα καθορίσουν τις επόµενες προσαρµογές µας στην παράµετρο αυτή. Η επαναλειτουργία του καζίνο του Πόρτο Kαρράς δεν έχει οδηγήσει σε µια αισθητή επίπτωση στα µεγέθη της εταιρείας, όπως είχε εκτιµήσει η διοίκηση. Συνεπώς η ανάπτυξη των κερδών που καταγράφεται στις προβλέψεις µας οφείλεται και πάλι κυρίως στην συµβολή της αµοιβής διαχείρισης της Πάρνηθας από το 2003 και των µερισµάτων χρήσης 2004 της Λάµψα και της Πάρνηθας από το 2005. Η διανοµή στους µετόχους της ΗΥΑΤΤ των µερισµάτων που αυτή εισπράττει από τις θυγατρικές της θεωρούµε ότι δεν επιβαρύνεται εκ νέου µε φορολογία. Λόγω των εξελίξεων αυτών τα κέρδη µέχρι το 2007 θα αυξάνονται µε ρυθµούς περίπου 10%, και ειδικά το 2005 µε 10% καθώς θα αυξάνει ταχέως η αµοιβή διαχείρισης του Μον Παρνές και θα υπάρξει και η αυξανόµενη είσπραξη µερισµάτων. Παρά το γεγονός ότι το 2007 το Μον Παρνές δεν θα µπορεί να θεωρηθεί σε καµία περίπτωση ώριµο, στην ανάλυση υιοθετούµε από το 2008 ένα ενιαίο ρυθµό τερµατικής ανάπτυξης των µεγεθών 3,5%. Το ποσοστό αυτό είναι χαµηλότερο από το διαχρονικό ρυθµό ανάπτυξης των καζίνο διεθνώς, που είναι 4-4,5% και ελαφρά υποδεέστερο από την εκτίµηση για

τον διαχρονικό ρυθµό αύξησης του ονοµαστικού ΑΕΠ. Όµως εκφράζει τις εκτιµήσεις που αναφέραµε πιο πάνω και που αντισταθµίζουν την στρατηγική της εταιρείας για συνεχή ανανέωση του καζίνο ώστε να διατηρείται αµείωτο το ενδιαφέρον των παικτών αλλά και της αντίδρασης αυτής στην σταδιακή αύξηση της ικανότητας των παικτών. Κόστος. Εξίσου σηµαντική παράµετρος είναι η εξέλιξη των εξόδων κόστους πωληθέντων της µητρικής και των εξόδων διοίκησης και διάθεσης. Σηµαντική επίδραση στην διαµόρφωση αυτών έχουν και οι αποσβέσεις, και για τον λόγο αυτό εξετάζουµε την διαχρονική πορεία του κόστους πωλήσεων και των εξόδων διοίκησης και διάθεσης µετά την αφαίρεση των αποσβέσεων. Ο υπολογισµός αυτού δείχνει ότι εκτός των αποσβέσεων το κόστος πωληθέντων και διοίκησης και διάθεσης έχει διαµορφωθεί σε περίπου 31% του κύκλου εργασιών εκτός της αµοιβής διαχείρισης της Πάρνηθας, εξέλιξη που παρατηρούµε παρά την στασιµότητα του κύκλου εργασιών. Το 1999 ήταν 38%, το 2000 35%, το 2001 34% και το 2002 33%. Για λόγους συντηρητικότητας θεωρούµε ότι παρά το ιστορικό συνεχούς περιορισµού των εξόδων και τις µειωµένες αποσβέσεις ότι µέχρι το 2008 ο λόγος αυτός θα διαµορφωθεί λίγο κάτω από 34%. Σηµειώνουµε ότι από το 2005 είχαµε αρχικά, και συνεχίζουµε ενόψει της µείωσης του 2003, υποθέσει µια ακόµα µείωση του ρυθµού απόσβεσης των παγίων, που χρονικά ταυτίζεται µε µια προσαρµογή η του ρυθµού πραγµατοποίησης νέων επενδύσεων στο 4% της αξίας των εκάστοτε αναπόσβεστων παγίων. Με τον ρυθµό απόσβεσης που επιλέγουµε µετά το 2005 η αναπόσβεστη αξία των παγίων παραµένει διαχρονικά περίπου σταθερή γεγονός που σηµαίνει ότι σε πραγµατικές τιµές αυτή θα µειώνεται διαχρονικά κατά την αύξηση του ονοµαστικού ΑΕΠ και του κύκλου εργασιών. Με τον τρόπο αυτό περιγράφουµε ότι το ώριµο πια καζίνο της Θεσσαλονίκης θα έχει διαµορφωθεί σε ένα κλασσικό cash cow. Οι υποθέσεις αυτές, µαζί µε την σταδιακή µείωση των δανειακών υποχρεώσεων και των αναλογούντων χρεωστικών τόκων, αντανακλώνται στις προβλέψεις µας µε τον ψηλότερο ρυθµό αύξησης των κερδών προ φόρων σε σχέση µε τα κέρδη προ τόκων και αποσβέσεων και τις ταµειακές ροές. Πρέπει να τονίσουµε επίσης ότι στο µοντέλο µας οι αποσβέσεις υπολογίζονται από την διαφορά της αξίας κτήσης και αποσβέσεων στο ενεργητικό του ισολογισµού, τρόπος µε τον οποίον κλείνουν οι ταµειακές ροές. Συνεπώς το 2002 και 2001 να εµφανίζονται κάποιες διαφορές µε τις αποσβέσεις των δηµοσιευµένων ισολογισµών στους οποίους οι αποσβέσεις περιλαµβάνουν και λογιστικές εγγραφές συναλλαγµατικών διαφορών. Μέρισµα. Το διανεµόµενο µέρισµα το 2003 ενισχύεται σηµαντικά ως ποσοστό των κερδών µετά φόρων, πλησιάζοντας το 90% από 45% περίπου πέρυσι. Υποθέτουµε την συνέχιση της ίδιας µερισµατικής πολιτικής τα επόµενα χρόνια, µε την διάθεση του συνόλου σχεδόν των κερδών µετά φόρων καθώς η κερδοφορία του cash cow καζίνο της Θεσσαλονίκης και οι ισχυρές ταµειακές ροές της Πάρνηθας επιτρέπουν κάτι τέτοιο. Παρά την γενναιόδωρη µερισµατική πολιτική οι χαµηλές αυξήσεις στα πάγια της µητρικής, οι αποσβέσεις και η διακράτηση µικρού µέρους των κερδών επιτρέπουν την σώρευση ταµειακών αποθεµάτων που µέχρι το 2008 ισούνται µε τις µακροπρόθεσµες δανειακές υποχρεώσεις. Σηµειώνουµε ότι η αύξηση της γενναιοδωρίας της µερισµατικής πολιτικής διαφοροποιεί την προσέγγιση µας από αυτή πέρυσι, όταν δηλαδή είχαµε προβλέψει µια πιο φειδωλή πολιτική που οδηγούσε στην σώρευση µεγαλύτερων ταµειακών αποθεµάτων. Επιτόκια. Τα επιτόκια υποθέτουµε ότι διατηρούνται σε επίπεδα ψηλότερα από τα τρέχοντα, τα οποία είναι σε ιστορικά πρωτοφανή χαµηλά επίπεδα και άρα είναι ριψοκίνδυνο να υποτεθεί ότι θα διατηρηθούν σε βάθος χρόνου στα επίπεδα αυτά. ιάφορες υποθέσεις. Το 2003 τα έκτακτα αποτελέσµατα επηρεάζονται από την βεβαίωση φορολογικών υποχρεώσεων από έλεγχο της περιόδου 98-03 ύψους, µετά από συµβιβασµό. 4,5 εκ ευρώ αλλά και την δικαίωση της εταιρείας σε φορολογικό δικαστήριο για υποχρεώσεις ύψους 2,5 εκ ευρώ. Η εγγραφή των εξελίξεων αυτών στον ισολογισµό 2003 δεν έχει οριστικοποιηθεί ακόµα, και συνεπώς εµείς τις εγγράφουµε στις προβλέψεις µας στα έκτακτα αποτελέσµατα στο σύνολο τους. Η τελική εγγραφή τους µε τον ίδιο τρόπο ή µε άλλο, λογιστικά ορθό τρόπο, δεν θα επιδράσει στην αξιολόγηση της µετοχής. Επίσης υπάρχει πάντα ελλοχεύουσα υποαξία περίπου 20 εκ ευρώ από την απόκτηση της συµµετοχής στην Λάµψα, που όµως όσο µεγεθύνεται η εταιρεία καθίσταται όλο και λιγότερο σηµαντική σε σχέση µε τα µεγέθη αυτής. - 6 -

ΗΥΑΤΤ. Μητρική. ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΥ. Εκ ευρώ. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ Ασώµατες ακινητοποιήσεις, αξία κτήσης 22.983 22.983 22.983 22.983 22.983 22.983 22.983 22.983 Ενσώµατες ακινητοποιήσεις, αξία κτήσης 92.421 94.902 96.932 98.724 98.473 99.994 101.861 103.715 Αποσβέσεις παγίων, σωρευµένες 30.483 39.682 48.012 54.459 61.909 68.979 73.196 77.395 Αναπόσβεστη αξία παγίων 84.922 78.203 71.903 67.248 59.547 53.998 51.648 49.304 Απαιτήσεις 11.368 10.444 14.680 39.000 14.358 14.910 15.484 16.080 Αποθέµατα 1.037 1.077 1.243 1.201 1.316 1.367 1.419 1.474 ιαθέσιµα 16.625 30.887 34.902 32.600 76.600 92.800 106.800 119.430 Mεταβατικοι λογαριασµοί ενεργητικού 223 873 861 1.591 318 336 351 366 ΠΑΘΗΤΙΚΟ Σύνολο ιδίων κεφαλαίων 61.486 71.076 85.331 89.708 92.907 95.495 98.054 101.813 Προβλέψεις για κινδύνους και έξοδα 1.609 1.654 2.270 1.609 1.609 1.609 1.609 1.609 Μακροπρόθεσµες υποχρεώσεις 58.353 58.856 105.021 104.987 104.987 104.987 104.987 104.987 Βραχυπρόθεσµες υποχρεώσεις 45.688 40.046 57.286 70.232 76.668 85.094 94.600 101.618-7 - ΗΥΑΤΤ. Μητρική. ΚΑΤΑΣΤΑΣΗ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ ΧΡΗΣΗΣ. Εκ ευρώ. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Κύκλος εργασιών 139.328 145.349 171.907 175.567 183.706 193.003 201.342 209.654 % ΥοΥ µεταβολή αυτών 4,3% 18,3% 2,1% 4,6% 5,1% 4,3% 4,1% Ξενοδοχείο 9.165 10.412 10.787 10.949 11.113 11.280 11.449 11.621 Καζινό 130.163 134.937 161.120 160.218 165.006 171.559 178.373 185.461 Μείον Συµµετοχή Ελληνικού ηµοσίου 44.303 45.773 54.301 53.943 56.468 58.586 60.788 63.079 Καθαρός κύκλος εργασιών 95.025 99.577 117.606 121.624 127.238 134.418 140.554 146.575 Μείον Κόστος πωλήσεων 42.032 41.052 41.548 39.502 42.456 43.635 42.359 43.944 Από αυτά, αποσβέσεις 10.569 10.766 7.468 7.159 6.561 6.359 3.649 3.743 Μείον Έξοδα διοικητικής λειτουργίας & διάθεσης 17.247 19.542 22.357 21.996 23.099 24.602 25.549 26.533 Μερικά αποτελέσµατα εκµετάλλευσης 41.164 44.367 58.868 65.036 66.469 71.218 78.045 81.717 Ολικά αποτελέσµατα εκµετάλλευσης 35.583 40.857 55.838 60.009 62.150 66.326 72.306 76.766 Καθαρά κέρδη περιόδου ΠΦ 33.977 37.868 55.188 60.660 64.542 71.826 81.054 88.662 % ΥοΥ µεταβολή αυτών 11,5% 45,7% 9,9% 6,4% 11,3% 12,8% 9,4% Από αυτά, µερίσµατα Λάµψα, Πάρνηθας 2.360 4.917 8.333 11.503 Από αυτά, αµοιβή διαχείρισης Πάρνηθας 4.400 7.586 10.165 11.520 12.572 ΙΑΘΕΣΗ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ. Εκ ευρώ. Σύνολο φόρων πληρωτέων 12.688 13.157 19.933 21.945 22.000 24.235 26.250 27.561 Σύνολο µερισµάτων 12.326 15.120 21.000 33.763 39.343 45.003 52.245 57.342 % ΥοΥ µεταβολή αυτών 22,7% 38,9% 60,8% 16,5% 14,4% 16,1% 9,8% Υπόλοιπο κερδών εις νέο, σωρευµένο σύνολο 25.442 33.269 45.692 47.901 48.161 47.637 49.171 51.828 ΗΥΑΤΤ. Μητρική. ΑΝΑΛΥΣΗ EBITDA. Εκ. ευρώ. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Αποσβέσεις, υπολογισµένες από ενεργητικό ισολογισµού 10.569 10.766 7.468 7.159 6.561 6.359 3.649 3.743 Κέρδη πρό τόκων και αποσβέσεων (Μερικά συν αποσβέσεις) 51.734 55.133 66.337 72.195 73.030 77.577 81.693 85.460 Ως % καθαρών πωλήσεων 11% 11% 6% 6% 5% 5% 3% 3% % µεταβολή µε προηγούµενο έτος 22% 7% 20% 9% 1% 6% 5% 5% ΗΥΑΤΤ. Μητρική. ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ. Εκ. ευρώ. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Κέρδη πρό τόκων, φόρων και προβλέψεων (EBIT) 39.558 41.379 58.219 65.687 68.861 76.719 86.792 93.613 Μετά αφαίρεση αναπροσαρµοσµένου φόρου 25.713 28.965 40.753 45.981 48.203 53.703 60.754 65.529 Αποσβέσεις, υπολογισµένες από ενεργητικό ισολογισµού 10.569 10.766 7.468 7.159 6.561 6.359 3.649 3.743 Καθαρή λειτουργική ροή πλήν αναπ. φόρο 36.282 39.731 48.221 53.140 54.763 60.062 64.403 69.272 % ΥοΥ µεταβολή 9,5% 21,4% 10,2% 3,1% 9,7% 7,2% 7,6% ιαφορά κεφαλαίου κίνησης -3.214-14.229 19.587-12.945 1.689-20.967-23.800 11.355 Λειτουργική ταµειακή ροή 33.068 25.502 67.808 40.195 56.452 39.095 40.603 80.627 Πλήν επενδύσεις 55.383 1.225 77.614 1.607-1.890 583 1.145 1.298 Καθαρή ταµειακή ροή -22.315 24.277-9.806 38.588 58.342 38.512 39.458 79.329 Ανάλυση S.W.O.T. Strengths: Το καζίνο αποτελεί µια σηµαντική πηγή εσόδων, το οποίο και θα συνεχίσει να δηµιουργεί σηµαντικές ταµειακές ροές και κέρδη στο µέλλον καθώς η έλλειψη ανταγωνισµού στην ευρύτερη περιοχή της Θεσσαλονίκης εγγυάται τη συνεχιζόµενη υψηλή κερδοφορία του καζίνο τουλάχιστον µέχρι το 2008 και πιθανότατα µετά την ηµεροµηνία αυτή. Την πραγµατικότητα αυτή υπογραµµίζει και η επαναρύθµιση των µηχανηµάτων τυχερών παιχνιδιών το 2002, κίνηση που πιθανότατα µπόρεσε να προωθηθεί λόγω της ενίσχυσης της µονοπωλιακής θέσης της εταιρείας στη τοπική αγορά µετά το κλείσιµο των παράνοµων κέντρων παιχνιδιών, αν και τελευταία η επανεµφάνιση τους έχει ασκήσει

πίεση στα µεγέθη της Θεσσαλονίκης. Επίσης η τεχνογνωσία του οµίλου εξασφαλίζει στην εταιρεία ένα σηµαντικό συγκριτικό πλεονέκτηµα, όπως αποδεικνύει άλλωστε ο ορθός σχεδιασµός του συγκροτήµατος και η µέχρι τώρα πετυχηµένη λειτουργία του. Η προσήλωση της διοίκησης στον έλεγχο των λειτουργικών δαπανών αποτελεί µια επιπλέον παράµετρο, αναδεικνύει την εµπειρία του οµίλου στη διαχείριση καζίνο και αποδεικνύει άλλη µια φορά ότι η δεµένη λειτουργία µιας εταιρείας που είναι σε θέση να ελέγχει τα κοστολόγια της είναι η καλύτερη εγγύηση για ευχάριστα νέα για τους µετόχους. Weaknesses: Η κύρια δραστηριότητα της εταιρείας από µόνη της δεν αναµένεται να παρουσιάσει σηµαντική µεγέθυνση. Συνεπώς η ανάπτυξη της εταιρείας µπορεί να προέλθει µόνο από την ανάληψη νέων επιχειρηµατικών πρωτοβουλιών, οι οποίες εκ των πραγµάτων έχουν αυξηµένο επιχειρηµατικό ρίσκο. Η οικονοµική δυνατότητα για την ανάληψη τέτοιων πρωτοβουλιών υπάρχει χάρη στα έσοδα που δηµιουργεί το καζίνο. Σηµειώνεται ότι στην Αµερική η ανάπτυξη των διαχειριστών καζίνο προέρχεται κυρίως από την ίδρυση νέων καζίνο ή την εξαγορά υφισταµένων καζίνο και όχι από την επέκταση των δραστηριοτήτων των υφισταµένων συγκροτηµάτων, ενώ και εκεί οι δραστηριότητα των ώριµων καζίνο χαρακτηρίζεται συνήθως από ιδιαίτερα χαµηλούς ρυθµούς ανάπτυξης. Επιπλέον η πρώτη ουσιαστική προσπάθεια ανάληψης τέτοιων πρωτοβουλιών, η απόκτηση της συµµετοχής στη Λάµψα, δεν αναµένεται να έχει θετικά αποτελέσµατα στην κερδοφορία της εταιρείας για αρκετές χρήσεις. Οµοίως και η κατασκευή του, υπερβολικής ίσως πολυτέλειας, ξενοδοχείου στην Θεσσαλονίκη δεν είναι ιδιαίτερα ικανοποιητική από πλευράς απόδοσης. Opportunities: Η τρίτη προσπάθεια χρήσης των κεφαλαίων που δηµιουργεί η κερδοφορία της Θεσσαλονίκης για επέκταση των δραστηριοτήτων της εταιρείας, το καζίνο της Πάρνηθας, ήδη αποδεικνύεται µια εξαιρετικά κερδοφόρα κίνηση µε µεγέθη ικανά να εξασφαλίσουν µια πολύ ικανοποιητική αύξηση των µεγεθών της µητρικής για αρκετά χρόνια. Για τον λόγο αυτό η κατακύρωση του διαγωνισµού στην ΗΥΑΤΤ ήταν πολύ µεγάλη επιτυχία και το τίµηµα θα αποδειχθεί λογικό για την εταιρεία εφόσον αυτή καθώς αυτή σταδιακά θα εκµεταλλεύεται τις δυνατότητες που προκύπτουν από την αξιοποίηση της σε µεγάλο βαθµό ανεκµετάλλευτης ως αγορά καζίνο πληθυσµιακής δεξαµενής του λεκανοπεδίου Αττικής. Επίσης η εταιρεία έχει πάντα την δυνατότητα επέκταση της εκτός των συνόρων σε χώρες της υτικής Ευρώπης µε τη δηµιουργία καζίνο σε περίπτωση που προκηρυχθούν οι σχετικοί διαγωνισµοί από τις εκάστοτε κυβερνήσεις. Η ΗΥΑΤΤ Θεσσαλονίκης θα αποτελέσει την εταιρεία µέσω της οποίας ο διεθνής όµιλος ΗΥΑΤΤ θα πραγµατοποιήσει ένα τέτοιο εγχείρηµα. Η συνεχιζόµενη οικονοµική ανάπτυξη της περιοχής και η ενίσχυση της Θεσσαλονίκης ως επαγγελµατικού και τουριστικού προορισµού αναµένεται να συµβάλλει στην σταθερή αύξηση των εργασιών του καζίνο αν και µε ρυθµούς κάτω του ρυθµού αύξησης του ονοµαστικού ΑΕΠ. Threats: Σηµειώνεται ότι η άδεια του καζίνο συνεχίζει να ισχύει και µετά την πάροδο της δωδεκαετίας αυτής ενώ δεν έχει ηµεροµηνία λήξεως, και άρα δεν υπάρχει κίνδυνος απώλειας της µετά την παρέλευση της δωδεκαετίας από την χορήγηση της. Έτσι οι µακροπρόθεσµοι κίνδυνοι για την κερδοφορία του καζίνο Θεσσαλονίκης προέρχονται κυρίως από τη δυνατότητα µετά το 2008 να δοθούν και άλλες άδειες καζίνο στην περιοχή, ή εναλλακτικά από την επαναλειτουργία των κέντρων παιχνιδιών είτε παράνοµα είτε µε νόµιµο τρόπο µέσω του ΟΠΑΠ µε την εγκατάσταση µηχανηµάτων KINO και Βίντεο Λόττο στην Θεσσαλονίκη. Ο ανταγωνισµός από νέα καζίνο θεωρείται από τους αναλυτές της βιοµηχανίας αυτής στην Αµερική ως ο µεγαλύτερος κίνδυνος για τη λειτουργία των ήδη υφισταµένων και επιτυχηµένων καζίνο. Θεωρείται ότι ένα καζίνο προσελκύει τον κύριο όγκο των επισκεπτών του από τον πληθυσµό που κατοικεί σε ακτίνα µέχρι 75 χλµ, µε µικρότερο ποσοστό των επισκεπτών να προέρχονται από απόσταση µέχρι 150 χλµ, ενώ πολύ µεγάλο πλεονέκτηµα θεωρείται όταν ένα καζίνο τοποθετείται µέσα σε ένα µεγάλο αστικό κέντρο. Από τους κινδύνους αυτούς µόνο η επαναλειτουργία των παράνοµων κέντρων παιχνιδιών έχουν δείξει κάποια επίπτωση µέχρι τώρα, καθηλώνοντας τον ρυθµό ανάπτυξης του καζίνο Θεσσαλονίκης για το 2003 στο 1%. Επειδή η εξέλιξη αυτή καταγράφηκε κυρίως στο δεύτερο µισό του έτους, ακυρώνοντας την καλή εκκίνηση του, πρέπει να είµαστε επιφυλακτικοί για την µελλοντική πορεία του καζίνο της Θεσσαλονίκης εφόσον δεν ληφθούν νέα µέτρα κατά των παράνοµων κέντρων τυχερών παιχνιδιών, αν και η διοίκηση βασιζόµενη στα δεδοµένα που υπάρχουν µέχρι σήµερα προβλέπει µια θετική ανάπτυξη των εργασιών το 2004. - 8 -

Η επαναλειτουργία του Πόρτο Καρράς αναµένεται να επηρεάσει ελαφρά µόνο τα µεγέθη της εταιρείας κυρίως λόγω της απόστασης στην οποία βρίσκεται και του συγκριτικά µικρού του µεγέθους, ενώ και µέχρι σήµερα δεν έχει κάνει αισθητή την παρουσία του στην λειτουργία της Θεσσαλονίκης κατά την διοίκηση. Η ενίσχυση των µεγεθών του ΗΥΑΤΤ από το κλείσιµο του ήταν πολύ µικρή και αντίστοιχα η επιβάρυνση τους από την επαναλειτουργία του αναµένεται να είναι εξίσου µικρή και µάλλον θα µεταφραστεί σε περιορισµό του ρυθµού αύξησης κατά 1-2 ποσοστιαίες µονάδες για 1 ή 2 έτη. Ίσως λοιπόν να είναι πιο σηµαντικό ότι η αποκλειστικότητα του Πόρτο Καρράς στην περιοχή Χαλκιδικής, και 30 χιλιόµετρα γύρω από αυτή, µέχρι το 2014 περιορίζει γεωγραφικά τις δυνατότητες τοποθέτησης ενός τρίτου καζίνο στην περιοχή µετά το 2008. Η ενδεχόµενη εµφάνιση µιας αρνητικής οικονοµικής συγκυρίας ενδέχεται να ανακόψει την τάση αύξησης των µεγεθών της εταιρείας καθώς και στην Αµερική, οπότε η οικονοµία εµφανίζει µείωση των ρυθµών ανάπτυξης της, οι εταιρείες καζίνο παρατηρούν µια τάση αποδυνάµωσης των εργασιών τους. Ένας επιπλέον κίνδυνος ελλοχεύει πάντα στην υπερβολικά υψηλή αποδοτικότητα που έχουν τα τραπέζια και ιδίως τα τυχερά µηχανήµατα, και την συνεπαγόµενη υψηλή κερδοφορία των ελληνικών καζίνο σε σχέση µε τον τζίρο τους. εν πρέπει να αποκλειστεί το ενδεχόµενο ότι µε την πάροδο του χρόνο θα αυξηθεί η δεινότητα των επισκεπτών του καζίνο και ότι θα µειωθεί αυτή η εξαιρετικά υψηλή αποδοτικότητα συγκλίνοντας στα επίπεδα που επικρατούν διεθνώς. Άλλωστε ήδη εκδηλώνεται αυτή η τάση, και µάλιστα πιο έντονα µετά το 2000 στα τυχερά µηχανήµατα. Είναι αβέβαιο σε ποιο βαθµό και µε ποια ταχύτητα θα συµβεί τελικά µια ορθολογικοποίηση των αποδόσεων των τυχερών µηχανηµάτων. Το 2002 πάντως χρειάστηκε η αξιοποίηση µιας ευνοϊκής συγκυρίας και η αλλαγή της ρύθµισης των µηχανηµάτων για να ανακοπεί η τάση αυτή, ενώ δεν έχουµε ακόµα στοιχεία για τις επιπτώσεις που έχει η επαναλειτουργία των παράνοµων κέντρων παιχνιδιών σε συνδυασµό µε την επαναρύθµιση αυτή. Επίσης η λειτουργία της επιχείρησης κάτω από ένα θεσµικό πλαίσιο που χαρακτηρίζεται από υπερβολικά υψηλή φορολογία και συγχρόνως την ασάφεια σε πολλά άλλα θέµατα αφήνει ανοιχτό το ενδεχόµενο να υπάρξουν κάποιες απρόβλεπτες εξελίξεις από την πλευρά της πολιτείας. Τονίζουµε ιδίως ότι δεν έχει οριστεί ακόµη µια ξεκάθαρη διαδικασία βάση της οποίας ενδέχεται να χορηγηθούν νέες άδειες µετά το 2008 ενώ θεσµική αστάθεια υπάρχει και σε θέµατα που σχετίζονται µε την αξιοποίηση της Πάρνηθας κυρίως σε ότι αφορά το εργατικό προσωπικό και την γραφειοκρατία. Επίσης παρόλη την ύπαρξη σχετικής ρήτρας στην συµφωνία ανάθεσης της διαχείρισης της Πάρνηθας για την µη χορήγηση νέων αδειών στην περιοχή Αττικής αυτή είναι σχετικά χαµηλή (100 εκ ευρώ περίπου) και συνεπώς υπάρχει η κίνδυνος µελλοντικά το κράτος να αθετήσει την δέσµευση του, να χορηγήσει νέες άδειες ή να επιτρέψει την εγκατάσταση τυχερών παιχνιδιών στο λεκανοπέδιο και να καταβάλλει την ρήτρα. Τέλος, λόγω της χαµηλής διείσδυσης του διαδικτύου στην Ελλάδα δεν αναµένεται βραχυπρόθεσµα η επέκταση των internet casinos να αποτελέσει σηµαντική απειλή αν και σε βάθος χρόνου η απειλή αυτή ενδέχεται να είναι σηµαντική, καθώς ήδη στην Αµερική θεωρείται η µεγαλύτερη απειλή για τα εν λειτουργία καζίνο. Η συνεχιζόµενη δικαστική επιµονή της µειοδότριας στον διαγωνισµό του καζίνο Πάρνηθας κοινοπραξίας δεν αναµένεται να ανατρέψει το αποτέλεσµα του διαγωνισµού καθώς ήδη υπάρχουν πλήθος αποφάσεων της Ελληνικής και Ευρωπαϊκής δικαιοσύνης που απορρίπτουν τις διεκδικήσεις της µειοδότριας κοινοπραξίας. - 9 -

Χρηµατοοικονοµικοί είκτες - 10 - Χρηµατοοικονοµικοί είκτες (Financial Ratios). Μεγέθη 2003.Τιµή 30/3/03 P/E (Τιµή προς Κέρδη µετά Φόρων) P/BV (Τιµή προς Λογιστική Αξία) P/Sales (Τιµή προς καθαρό Κ. Εργασιών - Πωλήσεις) P/CF (Tιµή προς Λ.Ταµειακές Ροές βάση µεταβολής απαιτήσεων και υποχρεώσεων) E.V.A. Trend (Πορεία Οικονοµικής Προστιθέµενης Αξίας) R.O.E. Μφ (Απόδοση Ιδίων Κεφαλαίων) R.O.A. µφ (Απόδοση Συνολικού Ενεργητικού) E.P.S. (Κέρδη προ Φόρων ανά Μετοχή) EV/EBITDA (Αξία Επιχείρησης / EBITDA) Debt/Equity (Σύνολο Υποχρεώσεων προς Ίδια Κεφάλαια) Dividend Yield (Μερισµατική Απόδοση) Profit Margin bef. Taxes (Περιθώριο Κέρδους προ φόρων) 16,97 7,58 5,59 14,80 ------ 44,2% 14,8% 0,72 11,2 1,95 5,0% 49,9% Σχετική Αποτίµηση (βάσει χρηµατοοικονοµικών δεικτών & Peer Group) Σύγκριση µε διεθνείς εταιρείες του κλάδου Bloomberg. Τιµές 29/3/04. Χρήση 2003. P/BV P/E ROΑ ROΕ Net Income εκ ευρώ Market Cap. Εκ. ευρώ HYATT REGENCY S.A. 6,59 17,0 15,0% 31,7% 40,0 679 CEASARS (EX PPE) 0,72 86,7 1,5% 0,5% 46,0 3.990 MGM MIRAGE 3,07 26,5 9,6% 2,3% 243,7 6.456 HARRAH'S ENTERTAINMENT INC 2,76 20,7 16,8% 4,4% 292,6 6.052 MANDALAY RESORT GROUP 1,98 24,6 17,0% 3,4% 149,9 3.689 STATION CASINOS INC 4,6 61,9 13,0% 2,5% 44,3 2.745 AZTAR CORP 1,06 13,8 11,4% 4,5% 60,9 840 TRUMP HOTELS & CASINO RESORT 0,47-1,0-113,0% -4,0% -87,3 91 BOYD GAMING CORP 2,31 36,5 9,3% 2,2% 40,9 1.496 KERZNER INTERNATIONAL LTD 1,06 18,5 9,8% 5,1% 71,6 1.325 AMERISTAR CASINOS INC 2,06 19,1 18,6% 4,1% 47,6 909 MTR GAMING GROUP INC 2,18 18,9 16,7% 6,8% 15,1 286 Σταθµισµένος µέσος όρος(εκτός ΡΡΕ) 2,8 27,8 13,5% 3,8% Τιµές σε ευρώ, µε ισοτιµία 1,2 ευρώ/$ Τα 11 µεγαλύτερα εισηγµένα καζίνο στην Αµερική αποτιµώνται µε µέσο Ρ/Ε κερδών 2003 µετά φόρων 27,8 και τιµή προς λογιστική αξία (P/BV) 2,8, µετά την αφαίρεση των αποτελεσµάτων της Ceasars που λόγω οριακών κερδών εµφανίζει υπερβολικό λόγο Ρ/Ε. Σε σχέση µε την χρήση 2002 παρατηρούµε µια ελαφρά αύξηση του λόγου P/BV αλλά σηµαντική αύξηση του λόγου Ρ/Ε. Ταυτόχρονα παρατηρούµε και µια ενίσχυση του λόγου ROE και ROA. Τα στοιχεία αυτά που προκύπτουν από το Bloomberg σηµειώνουµε ότι µπορεί να εµφανίζουν κάποιες αποκλίσεις από τα στοιχεία που προκύπτουν από τους ισολογισµούς.

- 11 - Σύγκριση µε διεθνείς εταιρείες του κλάδου Bloomberg. Τιµές 26/5/03. Χρήση 2002. P/BV P/E ROΑ ROΕ Net Income Market Cap. Εκ. ευρώ HYATT REGENCY S.A. 6,59 17,1 14,0% 41,4% 35,3 603 PARK PLACE ENTERTAINMENT 0,72-2,6-27,9% -8,5% -824,0 2.162 MGM MIRAGE 3,07 13,9 11,0% 2,8% 292,4 4.063 HARRAH'S ENTERTAINMENT INC 2,76 18,3 16,0% 3,7% 235,0 4.296 MANDALAY RESORT GROUP 1,98 14,3 13,1% 2,7% 115,6 1.659 STATION CASINOS INC 4,6 67,8 6,6% 1,1% 17,9 1.216 AZTAR CORP 1,06 9,0 11,5% 4,9% 58,9 529 TRUMP HOTELS & CASINO RESORT 0,47-3,7-13,4% -0,5% -12,0 44 BOYD GAMING CORP 2,31 23,9 9,8% 2,1% 40,0 956 KERZNER INTERNATIONAL LTD 1,06 19,7 5,9% 3,0% 40,2 792 AMERISTAR CASINOS INC 2,06 10,9 20,0% 3,5% 40,5 442 MTR GAMING GROUP INC 2,18 11,3 19,8% 8,1% 17,9 202 Σταθµισµένος µέσος όρος. 2,6 17,5 8,3% 1,9% Συνεπώς οι Αµερικάνικες εταιρείες εµφανίζονται το 2003 πολύ πιο αποδοτικές και την ίδια ώρα η αγορά επιβραβεύει µε το παραπάνω την αυξηµένη αυτή αποδοτικότητα, ίσως λόγο της καταφυγής των επενδυτών σε µετοχές ενός κλάδου που θεωρείται ότι έχει σηµαντικά αντικυκλικά χαρακτηριστικά. Κεφαλαιοποίηση Euro=1,2$, Εκατοµµύρια 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0-50 0 50 100 P/E µφ, τιµές 29-3-04 διεθνή ανατίµηση του κλάδου. HYATT REGENCY S.A. CEASARS (EX PPE) MGM MIRAGE HARRAH'S ENTERTAINMENT INC MANDALAY RESORT GROUP STATION CASINOS INC AZTAR CORP TRUMP HOTELS & CASINO RESORT BOYD GAMING CORP KERZNER INTERNATIONAL LTD AMERISTAR CASINOS INC MTR GAMING GROUP INC Έτσι, παρόλο που η ΗΥΑΤΤ συνεχίζει από πλευράς κεφαλαιοποίησης να είναι πάντα µια σχετικά µικρή εταιρεία, συγκρινόµενη µε τους µεγάλους οµίλους των ΗΠΑ, είναι πια από εκείνες τις εταιρείες που αποτιµώνται σε χαµηλό λόγο Ρ/Ε. Και αυτό παρά το γεγονός ότι και πέρυσι ο λόγος Ρ/Ε της ΗΥΑΤΤ ήταν ο ίδιος περίπου, γεγονός που σηµαίνει ότι η κεφαλαιοποίηση της εταιρείας ακολούθησε τα αποτελέσµατα της, χωρίς να ακολουθήσει όµως την

8 6 4 2 P/BV 0-50 0 50 100 P/E µφ, τιµές 29/3/04 HYATT REGENCY S.A. CEASARS (EX PPE) MGM MIRAGE HARRAH'S ENTERTAINMENT INC MANDALAY RESORT GROUP STATION CASINOS INC AZTAR CORP TRUMP HOTELS & CASINO RESORT BOYD GAMING CORP KERZNER INTERNATIONAL LTD AMERISTAR CASINOS INC MTR GAMING GROUP INC - 12 - Έτσι, για πρώτη φορά µετά το 2001 η αποτίµηση της εταιρείας ΗΥΑΤΤ µε βάση την κερδοφορία της είναι χαµηλότερη της αποτίµησης των ξένων εταιρειών που παρακολουθούµε. Την ίδια ώρα όµως παραµένει πάντα σε µια ψηλή αποτίµηση σε σχέση µε τα ίδια κεφάλαια της. Το γεγονός αυτό οφείλεται πάντα στην ψηλή αποδοτικότητα του ελληνικού καζίνο σε σχέση µε το ξένα καζίνο. Την θέση αυτή επιβεβαιώνει η πάντα συνεχιζόµενη υψηλή τιµή του δείκτη απόδοσης ιδίων κεφαλαίων τιµή που κυµαίνεται σε επίπεδα πολύ ψηλότερα των άλλων εταιρειών του δείγµατος µας. HYATT REGENCY S.A. ROE % Στις 12 εταιρείες του CEASARS (EX PPE) δείγµατος µας το ύψος της κεφαλαιοποίησης δεν MGM MIRAGE φαίνεται, για άλλη µια 40% φορά, να σχετίζεται HARRAH'S ENTERTAINMENT INC ιδιαίτερα µε την MANDALAY RESORT GROUP αποτίµηση της κερδοφορίας βάση του STATION CASINOS INC δείκτη Ρ/Ε. Έτσι η 20% AZTAR CORP αποτίµηση της Hyatt Regency Thessaloniki TRUMP HOTELS & CASINO βρίσκεται κάτω από τον RESORT BOYD GAMING CORP µέσο όρο του κλάδου αν ληφθεί υπόψη η 0% KERZNER INTERNATIONAL LTD αποτίµηση της -50 0 50 100 κερδοφορίας της. AMERISTAR CASINOS INC Θυµίζουµε ότι και το 2001 P/E µφ, τιµές 29-3-04 MTR GAMING GROUP INC η ΗΥΑΤΤ βρισκόταν σε αποτίµηση περίπου παρεµφερή µε την αποτίµηση του κλάδου. Όµως σηµειώνουµε ότι η εξέλιξη αυτή έχει να κάνει µε την ανατίµηση του κλάδου στις ΗΠΑ, οπότε ένας επενδυτής που επιδιώκει να ωφεληθεί από την διαφορά αυτή πρέπει να εξετάσει το ενδεχόµενο να υπάρξει µια υποχώρηση των τιµών στον κλάδο στις ΗΠΑ. Σε κάθε περίπτωση όµως η συγκριτική αποτίµηση προσφέρει ένα σηµαντικό περιθώριο ασφαλείας, ιδίως αν ληφθεί υπόψη ότι η Πάρνηθα θα προσφέρει υγιή ανάπτυξη των µεγεθών και στις χρήσεις 2004 και 2005. Σχετική Αποτίµηση - Μήνας Μέσο P/E µ. φόρων '03 Αποτίµηση βάσει P/E Απαιτούµενα κέρδη µ. φόρων '03 Μερισµατική απόδοση ΗΥΑΤΤ Regency 17,6 8,1 38.715.418 5 % Γενικός είκτης 13,6 5,7 49.992.652 2,84 % είκτης FTSE/ASE 40 15,8 6,6 42.954.545 2,28 % Μέση Τιµή - Μέσο Όρο Κερδών µ.φ. 15 5,1 43.887.539 2,56 %

- 13 - Αν και η µετοχή αποτιµάται σε λόγο Ρ/Ε ψηλότερο από αυτό της αγοράς, κατά το Bloomberg, η µερισµατική της απόδοση είναι ιδιαίτερα ελκυστική σε σχέση µε την αγορά. Επιπλέον η µερισµατική της απόδοση είναι διατηρίσιµη και αναµένεται να ενισχυθεί ουσιαστικά στο µέλλον. Τέλος δεν είναι σίγουρο ότι στην παρούσα φάση, όπου έχουν δηµοσιευτεί κυρίως λογιστικές καταστάσεις, το Bloomberg έχει ενηµερώσει τα αποτελέσµατα χρήσης της Ελληνικής αγοράς για το 2003 µε τους φόρους χρήσης όλων των εταιρειών. Θυµίζουµε εδώ ότι η λειτουργία των Ελληνικών καζίνο, γενικά και της Θεσσαλονίκης ειδικά, εκτός από την υψηλή κερδοφορία, παρουσιάζει µια ακόµα ιδιοµορφία. Την εξαιρετικά υψηλή φορολογία τους, η οποία είναι πολύ ψηλότερη σε σχέση µε τις διεθνείς πρακτικές. Οι ελληνικές εταιρείες καζίνο καταβάλλουν: 1. Το εφάπαξ ποσό για την άδεια. 2. Το ποσοστό επί των εσόδων τυχερών παιχνιδιών 30% υπέρ του δηµοσίου και 2% υπέρ της τοπικής αυτοδιοίκησης. 3. Το µεγαλύτερο µέρος των εσόδων από εισιτήρια υπέρ του δηµοσίου. 4. Επιβαρύνονται συχνά µε την υποχρέωση να υλοποιήσουν συγκεκριµένα αναπτυξιακά έργα στην περιοχή στην οποία δραστηριοποιούνται. 5. Τέλος καταβάλλουν κανονικά τον φόρο επί κερδών ανωνύµων εταιρειών. Σαν µέτρο σύγκρισης αναφέρεται ότι στην πολιτεία Μισσούρι των ΗΠΑ το τέλος της άδειας καζίνο συµψηφίζεται µε τον φόρο εισοδήµατος, και κυµαίνεται από 4 έως 8% ανάλογα µε το ύψος των µηνιαίων εσόδων από τυχερά παιχνίδια, ενώ στην πολιτεία Νεβάδα των ΗΠΑ ο φόρος τυχερών παιχνιδιών ανέρχεται στο 6.25% των εσόδων από τυχερά παιχνίδια. Όµως η φορολογία στην Ελλάδα είναι ιδιαίτερα υψηλή ακόµα και σε σχέση µε την φορολογία που επιβάλλεται στις υπόλοιπες ευρωπαϊκές χώρες, στις οποίες η επιπλέον φορολογική επιβάρυνση δεν ξεπερνάει ποτέ το 20% επί των κερδών της εταιρείας σε σχέση µε τις απλές ανώνυµες εταιρείες. Ιστορικές Αποδόσεις Μετοχής Ιστορικές Αποδόσεις (Historical Performance) - Τιµές κλεισίµατος 30-03-04 Απόδοση Μετοχής 52 εβδ.: 21,8% Ανώτατη τιµή 52 εβδ.: 9,82 Απόδοση FTSE40 52 εβδ.: 41,5% Κατώτατη τιµή 52 εβδ.: 6,70 Απόδοση Γ. είκτη 52 εβδ.: 56,4% Μέση τιµή 52 εβδ.: 7,99 Σηµειώνουµε ότι η σχετικά καλύτερη απόδοση της αγοράς οφείλεται στο γεγονός ότι η µετοχή της ΗΥΑΤΤ δεν είχε υποχωρήσει όσο οι δείκτες της αγοράς στα περυσινά χαµηλά. Επιπλέον η πρόσφατη υποχώρηση της στέρησε επιπλέον αποδόσεις σε ετήσια βάση. Απόλυτη Αποτίµηση (βάσει τριών D.D. και δύο D.C.F. µοντέλων) Dividend Discount Model Μέση Τιµή ύο Μοντέλων Τελική Μέση Τιµή (2 Μοντέλων) Pr. V. of Op. C. Flow Τιµή: 11,21 9,42 M.E. 7,63 Τιµή 7,63 Fair Value Οι τιµές είναι ενδεικτικές και δεν συνιστούν 9,42 προτροπή για αγορά ή πώληση. Γενικές υποθέσεις: Οι προβλέψεις για τα στοιχεία ισολογισµού και τα αποτελέσµατα χρήσης των επόµενων 5 χρήσεων έγιναν µε βάση υποθέσεις που ήδη αναφέρθηκαν. Για την αποτίµηση της αξίας των εξελίξεων αυτών υιοθετούµε επιπλέον τις παρακάτω υποθέσεις. 1. Επιτόκιο χωρίς κίνδυνο δεν ορίζεται η απόδοση του ετήσιου εντόκου γραµµατίου που είναι 4,2%, αλλά το ελαφρά ψηλότερο 4,45%. Συντελεστής αντιστάθµισης κινδύνου της αγοράς πλέον του χωρίς κίνδυνο επιτόκιο λογίζεται ίσος προς 6,5,%, χαµηλότερο από το 8% και 7,75% µετά το 2004 που είχαµε ορίσει το 2001. Οι µεταβολές αυτές προκύπτουν από την εξέλιξη στα µακροοικονοµικά δεδοµένα του κόσµου, την µείωση των επιτοκίων, και την ένταξη της Ελλάδας στην ζώνη του ευρώ αλλά και την διατήρηση της συγκρισιµότητας µε την προηγούµενη αποτίµηση µας. Η µείωση του επιτοκίου χωρίς κίνδυνο σε εποχές υποχώρησης των κεφαλαιαγορών και της οικονοµικής δραστηριότητας έχει και έναν αντικυκλικό χαρακτήρα και δεν πρέπει να αντιµετωπίζεται αρνητικά. Αντίθετα η διατήρηση ενός πιο ψηλού επιτοκίου χωρίς κίνδυνο εκφράζει την εκτίµηση

- 14 - ότι τα ιστορικά πρωτοφανή επιτόκια που επικρατούν σήµερα δεν θα διατηρηθούν για τα επόµενα 5 χρόνια. 2. Για την εταιρεία χρησιµοποιείται συντελεστής beta 1. Αν και ο συντελεστής αυτός το τελευταίο διάστηµα κυµαίνεται στο 0,8, αποτέλεσµα της σταθερότητας και ανόδου της µετοχής σε µια εποχή υποχώρησης του Γενικού είκτη του ΧΑΑ, χρησιµοποιούµε το 1 που αντιστοιχεί περίπου στον µέσο δείκτη β των εταιρειών του κλάδου σε σχέση µε του κύριους δείκτες αναφοράς των αγορών στις οποίες διαπραγµατεύονται. Η πορεία της τιµής της µετοχής της ΗΥΑΤΤ χαρακτηρίστηκε από την εξαρχής εισαγωγή της στο ΧΑΑ σε µια υπερτιµηµένη τιµή, την ταχύτερη από τον δείκτη διόρθωση της και την στη συνέχεια σταθερότητα της χάρη στην καλή πορεία των µεγεθών της εταιρείας σε µια εποχή δύσκολη για τις περισσότερες εταιρείες και το ελληνικό χρηµατιστήριο γενικότερα. Οι εξελίξεις αυτές, πιστεύουµε, δικαιολογούν την χρήση του δείκτη β=1 αντί αυτού που παρατηρείται για την µετοχή σε σχέση µε τον Γενικό είκτη του ΧΑΑ για το πρόσφατο παρελθόν. 3. Στην πράξη ο ονοµαστικός συντελεστής φορολογίας των Α.Ε. µε µετοχές εισηγµένες στο Χ.Α.Α. για µετά το 2002 παραµένει το 35% επί των κερδών προ φόρων. Μοντέλο Μερισµατικής Αποτίµησης (Discounted Dividend Model) Η σχετικά υψηλή αποτίµηση του DDM οφείλεται στην υπόθεση µας ότι σταδιακά θα αυξάνει η γενναιοδορία της µερισµατικής πολιτικής της εταιρείας. Η αποτίµηση αυτή προκύπτει µε την υπόθεση ενός χαµηλού τερµατικού ρυθµού αύξησης των µερισµάτων. Επιπλέον τα µερίσµατα κατά τα αµέσως επόµενα χρόνια ωφελούνται από την σταδιακή µείωση των αποσβέσεων και των χρεωστικών τόκων µε αποτέλεσµα την ενίσχυση των κερδών προ φόρων. Τονίζουµε ξανά ότι η δηλωµένη πρόθεση της διοίκησης είναι η διατήρηση του δανεισµού σε κάποια έστω χαµηλά επίπεδα και η ανάληψη νέων επιχειρηµατικών πρωτοβουλιών. Συνεπώς η υπόθεση µας αφορά την αποτίµηση των µερισµάτων που προκύπτουν από τα υπάρχοντα επιχειρηµατικά εγχειρήµατα µόνο και αναµένεται τα µερίσµατα της εταιρείας να είναι χαµηλότερα για τα επόµενα χρόνια εφόσον υπάρξουν νέες επενδυτικές πρωτοβουλίες της διοίκησης ανάλογα µε το µέγεθος των πρωτοβουλιών αυτών. Η δίκαιη αποτίµηση της µετοχής βάσει του µοντέλου αυτού είναι 7,63 ευρώ, ελαφρά µειωµένη από 8,08 ευρώ στην προηγούµενη αποτίµηση µας λόγω των µειωµένων πρόσφατα ρυθµών ανάπτυξης που αντισταθµίζονται µόνο εν µέρει από την αυξηµένη αποδοτικότητα και την ταχύτερη ενίσχυση της γενναιοδωρίας της µερισµατικής πολιτικής. Μοντέλο Αποτίµησης Ταµειακών Ροών(Discounted Cash Flow Models) Η αποτίµηση του DCF µοντέλου είναι αρκετά υψηλή για τους ρυθµούς ανάπτυξης που παρουσιάζουν οι παρούσες δραστηριότητες της εταιρείας. Προκύπτει από την εξαιρετική κερδοφορία των δραστηριοτήτων αυτών, ιδίως τώρα που µειώνονται οι αποσβέσεις και οι δαπάνες για τόκους συγκρατούνται χαµηλά λόγω των χαµηλών επιτοκίων. Η εκτίµηση αυτή θα ήταν λίγο υψηλότερη αν είχαµε χρησιµοποιήσει το συντελεστή beta που προκύπτει από την πορεία της µετοχής στο πρόσφατο παρελθόν, κάτι που δεν έγινε για τους προαναφερθέντες λόγους. Ανάλογα µικρή ενίσχυση θα προέκυπτε και εάν χρησιµοποιούσαµε ένα λίγο χαµηλότερο επιτόκιο χωρίς κίνδυνο. Επίσης αν διατηρούσαµε την διάρθρωση ιδίων προς ξένα κεφάλαια, που θα διατηρηθεί εφόσον υπάρξουν νέες πετυχηµένες επεκτατικές κινήσεις, το σταθµισµένο κόστος κεφαλαίου θα παρέµεινε στα σηµερινά επίπεδα. Η επίπτωση µιας τέτοιας αλλαγής στην αποτίµηση της µετοχής σύµφωνα µε το µοντέλο αυτό είναι πολύ σηµαντική και µπορεί να συνεπάγεται σηµαντική αύξηση της δίκαιας τιµής. εν είναι όµως σωστό να υποθέσουµε ότι µε βεβαιότητα θα υπάρξουν ευκαιρίες επέκτασης που οδηγήσουν στην διατήρηση µιας ικανοποιητικής µόχλευσης της εταιρείας, και συνεπώς υιοθετούµε την αποτίµηση των υπαρχόντων δραστηριοτήτων µε την σταδιακή αποπληρωµή των υποχρεώσεων αυτών. Και πάλι θεωρούµε ότι αυτή η µέθοδος αποτίµησης είναι η πλέον ενδεδειγµένη καθώς αποτιµά µε µεγαλύτερη πιστότητα τις ισχυρές ταµειακές ροές, την δυναµική αύξησης των προσόδων από την Πάρνηθα και την δυναµική αποπληρωµής του χρέους και σταθεροποίησης των αποσβέσεων. Η δίκαιη αποτίµηση της µετοχής βάση του µοντέλου αυτού είναι 11,21 ευρώ, αντί 11,42 ευρώ στην προηγούµενη αποτίµηση µας. Η διαφορά αυτή πάλι προκύπτει από τις αλλαγές στην πορεία των µεγεθών της εταιρείας. Σηµειώνουµε ότι ένας λογος που δεν µεταβάλλαµε παραµέτρους αποτίµησης όπως ο συντελεστής β, το επιτόκιο προεξόφλησης και τον συντελεστή αντιστάθµισης κινδύνου της αγοράς είναι για να αποτυπωθούν στην νέα αποτίµηση σε σχέση µε την παλαιά µόνο οι µεταβολές που προκύπτουν από τις εξελίξεις στην εταιρεία.

- 15 - ΗΥΑΤΤ. Μητρική.ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΣ ΚΟΣΤΟΥΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 risk free rate 5,10 4,45 4,45 4,45 4,45 4,45 4,45 4,45 market risk premium 8,10 8,00 8,00 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 Beta 1,47 1,20 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Expected return on equity 16,99 14,05 12,45 10,95 10,95 10,95 10,95 10,95 Corporate debt risk premium 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 Expected return on debt 6,60 5,95 5,95 5,95 5,95 5,95 5,95 5,95 tax rate 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 % equity 0,47 0,51 0,55 0,57 1,00 % debt 0,53 0,49 0,45 0,43 0,00 WACC 7,21 7,51 7,73 7,89 10,95 k-συντελεστής προεξόφλησης DDM 0,11 0,11 0,11 0,11 0,11 ΗΥΑΤΤ. Μητρική. ΑΠΟΛΥΤΗ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ. Εκ ευρώ. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Μοντέλο Μερισµατικής Απόδοσης Εκ. ευρώ. 641.112 641.112 677.551 712.401 718.927 745.405 Παρούσα αξία τερµατικής αξίας DDM 457.801 457.801 507.930 563.549 625.257 693.723 Μοντέλο προεξόφλησης ταµειακών ροών Εκ. ευρώ. 941.987 941.987 971.277 985.854 1.023.538 1.064.821 Παρούσα αξία τερµατικής αξίας DCF 741.523 741.523 794.956 854.639 920.693 993.321 ίκαια τιµή µετοχής σύµφωνα µε το : Τερµατική αξία (2008): Μοντέλο Μερισµατικής Απόδοσης 7,63 Μοντέλο Μερισµατικής Απόδοσης 769.685 Μοντέλο προεξόφλησης ταµειακών ροών 11,21 Μοντέλο προεξόφλησης ταµειακών ροών 1.102.089 Μέσος όρος 9,4 Λόγος P/Εµφ µε βάση: 17,6 Μοντέλο Μερισµατικής Απόδοσης 12,6 Μοντέλο προεξόφλησης ταµειακών ροών 18,1 P/Ε µφ ιεθνές Peer Group 2003 27,8 Λόγος Τιµή/Ίδια κεφάλαια µε βάση: Τιµή σήµερα µε ίδια κεφάλαια 2002 7,5 Τερµατική αξία µοντέλου µερισµατικής απόδοσης 7,6 Τερµ. αξία µοντέλου προεξόφλησης ταµειακών ροών 10,8 Τιµή/ Ίδια κεφάλαια ιεθνές Peer Group 2003 2,8 Μετοχές 84.000.000 Τιµή Μετοχής (28/05/03) 7,10 Κεφαλαιοποίηση 28/05/03, ευρώ 596.400.000 Χρηµατοοικονοµικοί δείκτες αποτίµισης τερµατικής αξίας σε σχέση µε σηµερινούς αντίστοιχους δείκτες. 2007 ΗΥΑΤΤ Σήµερα ΗΥΑΤΤ Σήµερα p/e µφ Peer Group p/e µφ DCF 18,1 17,6 27,8 p/e µφ DDM 12,6 p/s DCF 7,5 5,6 p/s DDM 5,3 ev/ebitda DCF 12,7 13,9 ev/ebitda DDM 8,8 Τα κέρδη µετά φόρων αυξάνουν όσο περίπου η τερµατική αξία σε divident yield DCF 5,20% 4,96% σχέση µετηνσηµερινή κεφαλαιοποίηση ενώ τα µερίσµατα ενισχύονται divident yield DDM 7,45% πολλαπλάσια. Ιδιαίτερη µνεία χρειάζονται οι τερµατικές αξίες των δύο µοντέλων που χρησιµοποιούµε. Με βάση τις υποθέσεις µας, οι οποίες όλες βασίζονται σε προσεκτική στάθµιση υπαρκτών εξελίξεων, η τερµατική αξία και των δύο µοντέλων υποδηλώνεί µετά το 2007 µια αποτίµηση της εταιρείας η οποία ελάχιστα απέχει από την αποτίµηση της εταιρείας σήµερα, για τα σηµερινά της µεγέθη, αλλά και του κλάδου σε καίριες παραµέτρους. Μόνη ουσιαστική διαφορά είναι η ενίσχυση της µερισµατικής απόδοσης η οποία εκφράζει την υπόθεση µας για διανοµή των µη απαραίτητων για την διατήρηση της λειτουργίας της εταιρείας ταµειακών ροών.

Τελικό Συµπέρασµα - 16 - Οι δραστηριότητες της εταιρείας έχουν ως κύριο πλεονέκτηµα την ψηλή κερδοφορία, η οποία δεν κρύβεται πια από τις µέχρι πρότινος ψηλές αποσβέσεις και τις δαπάνες τόκων που είναι πια σχετικά χαµηλές, λόγω των χαµηλών επιτοκίων. Κύριο µειονέκτηµα παραµένει πάντα η µη δυνατότητα επέκτασης των υφιστάµενων δραστηριοτήτων και η υποχρεωτική αναζήτηση της επέκτασης µέσω της ανάληψης νέων επιχειρηµατικών πρωτοβουλιών, γεγονός που συνεπάγεται αυξηµένο ρίσκο. Όµως η απόκτηση της διαχείρισης της Πάρνηθας δείχνει ότι παρά το ρίσκο αυτό η διοίκηση είναι σε θέση να αξιοποιήσει ευκαιρίες όταν αυτές παρουσιάζονται. Επίσης οι προοπτικές σηµαντικής ανόδου των µεγεθών της Θεσσαλονίκης πρέπει να θεωρείται µικρή ενώ ελλοχεύουν πάντα ρίσκα που σχετίζονται µε την πιθανότητα περιορισµού της αφύσικα µεγάλης κερδοφορίας των καζίνο στην Ελλάδα, την διατήρηση της αποκλειστικότητας στην περιοχή και των θετικών για την εταιρεία έκτακτων εξελίξεων που σχετίζονται µε την αντιµετώπιση των παράνοµων κέντρων παιχνιδιών. Ιδίως ο τελευταίος κίνδυνος µετασχηµατίστηκε σε αρνητική εξέλιξη για τον κύκλο εργασιών του καζίνο Θεσσαλονίκης το 2003, αφαιρώντας µέρος της ωφέλειας του 2002. Οι εκτιµήσεις της εταιρείας, µε βάση τα δεδοµένα που υπάρχουν µέχρι σήµερα, είναι ότι οι αρνητικές επιπτώσεις το 2004 θα είναι περιορισµένες και ότι θα υπάρξει µια χαµηλή αλλά θετική αύξηση των εργασιών στην Θεσσαλονίκη. Παρά τις επιφυλάξεις αυτές, που ενσωµατώσαµε σε χαµηλούς προβλεπόµενους ρυθµούς ανάπτυξης των εργασιών, παραµένει ότι η εταιρεία έχει εντυπωσιακή κερδοφορία και µετά την απόκτηση της διαχείρισης και συµµετοχής στο καζίνο της Πάρνηθας επιπλέον ιδιαίτερα ικανοποιητικές προοπτικές ανάπτυξης για το άµεσα ορατό µέλλον. Επισηµαίνουµε ότι µε βάση τα µεγέθη κερδοφορίας της και σε σχέση µε άλλες ξένες εταιρείες καζίνο η εταιρεία εµφανίζεται για πρώτη φορά εδώ και χρόνια υποτιµηµένη, την ελκυστική µερισµατική απόδοση, αποτέλεσµα της ωρίµασης της εταιρείας σε cash cow, και την προοπτική ανατίµησης της µετοχής της από την εξέλιξη των µεγεθών της. Από η δίκαιη τιµή των ευρώ 9,4 και λόγω της τρέχουσας τιµής 8,1 ευρώ η προοπτική ανατίµησης 16% οδηγεί σε σύσταση διακράτησης.

- 17 - ΠΡΟΣΟΧΗ To σύνολο των στοιχείων και πληροφοριών που αναφέρονται παραπάνω, βασίζεται σε στοιχεία, στατιστικές βάσεις δεδοµένων, ετήσιους απολογισµούς, ενηµερωτικά δελτία, επίσηµες ανακοινώσεις και άλλες εξειδικευµένες πηγές δευτερογενούς έρευνας (λ.χ. συνεντεύξεις). Τα δεδοµένα αυτά θεωρούνται κατ αρχήν, από την «AΓΡΟΤΙΚΗ ΑSSET MANAGEMENT Α.Ε.Π.Ε.Υ.» σε σηµαντικό βαθµό έγκυρα, αξιόπιστα και αντιπροσωπευτικά των εταιριών, κλάδων και δεικτών που εξετάζονται. Η εταιρεία µας δεν έχει προβεί σε πρωτογενή και εµπεριστατωµένο έλεγχο των δεδοµένων αυτών και ως εκ τούτου, δεν εγγυάται µε κανέναν τρόπο την ακρίβεια τους. Εξάλλου τα συγκεκριµένα δεδοµένα (τα οποία αποτελούν, σε σηµαντικό βαθµό, αποτέλεσµα κρίσεων, συνθέσεων και αναλύσεων) υπήρχαν κατά το χρόνο που εκπονήθηκε η ανάλυση αυτή, ενδέχεται όµως ήδη να έχουν µεταβληθεί. Είναι αυτονόητο ότι η «ΑΓΡΟΤΙΚΗ ASSET MANAGEMENT ΑΕΠΕΥ» δεν αναλαµβάνει καµία υποχρέωση γνωστοποίησης της µεταβολής των δεδοµένων που χρησιµοποιούνται ή/και των συµπερασµάτων τα οποία εξάγονται στην παρούσα. Περαιτέρω σηµειώνεται ότι συµπεράσµατα τα οποία βασίζονται σε διαφορετική µεθοδολογία ανάλυσης (θεµελιώδη, τεχνική ή στατιστική) είναι δυνατό να µην βρίσκονται σε απόλυτη αρµονία µεταξύ τους. Είναι όµως δυνατό τα συγκεκριµένα συµπεράσµατα να διίστανται ή/και να διαφοροποιούνται ανάλογα µε τη µεθοδολογία που χρησιµοποιήθηκε. Οι αγορές µετοχών είναι γνωστό ότι χαρακτηρίζονται από υψηλό βαθµό µεταβλητότητας (volatility), µε αποτέλεσµα οποιαδήποτε προσπάθεια πρόβλεψης µελλοντικών τάσεων να καθίσταται ιδιαιτέρως δυσχερής. Εξάλλου, οι παράµετροι που έχουν χρησιµοποιηθεί (ενδ. εταιρικές εξελίξεις, µακροοικονοµικά και µικροοικονοµικά δεδοµένα, η προσφορά και ζήτηση των χρεογράφων κ.ο.κ.) παρουσιάζουν ιδιαίτερα ταχείς ρυθµούς αλλαγών, ως προς την πληροφόρηση που διαχέεται µεταξύ των επενδυτών. Συνεπώς οι εναλλαγές των προσδοκιών ανάµεσά τους οδηγούν συχνά (και συνήθως, απρόβλεπτα), σε σηµαντικές διακυµάνσεις των τιµών των χρεογράφων.τα συµπεράσµατα, εκτιµήσεις και αναλύσεις που διαλαµβάνονται στην παρούσα αποτελούν πνευµατική ιδιοκτησία της «AΓΡΟΤΙΚΗΣ ASSET MANAGEMENT ΑΕΠΕΥ», η οποία εκπονήθηκε από την ιεύθυνση Ανάλυσης και απευθύνεται, αποκλειστικά σε επαγγελµατίες επενδυτές που γνωρίζουν (και κατανοούν πλήρως) τους κινδύνους που εµπεριέχουν οι επενδύσεις στα χρηµατιστήρια. Τέλος σηµειώνεται ότι η ανάλυση αυτή δεν συνιστά, σε καµία περίπτωση πρόταση αγοράς ή πώλησης χρεογράφων. Απαγορεύεται ρητά η αναπαραγωγή, χρησιµοποίηση και διανοµή της παρούσας χωρίς την προηγούµενη έγγραφη άδεια της ΑΓΡΟΤΙΚΗΣ ASSET MANAGEMENT ΑΕΠΕΥ».

Τιµή Μετοχής (30/03/04) 8,10 Εταιρείες Κλάδου P/E P/BV P/Sales Κ. Εργασιών-Πωλήσεις. Εκ. Ε.A.T. Εκ. R.O.E. R.O.A. Συνολικός Αριθµός Μετοχών (30/03/04) 84.000.000 ΗΥΑΤΤ Regency 17,0 6,6-231 40 31,7% 15,0% Κεφαλαιοποίηση (30/03/04) 680.400.000 Mandalay Resort Group 24,6 2,0 - $2.491 $150 17,0% 3,4% Ίδια Κεφάλαια 89.707.900 Harrah's 20,7 2,8 - $4.323 $293 16,8% 4,4% B.V.P.S. (Λογιστική Aξία ανά Μετοχή) 1,07 Park Place Entertainment 86,7 0,7 - $4.455 $46 1,5% 0,5% Κύκλος Εργασιών - Πωλήσεις 121.624.274 Beta (Συνδιακύµανση Μετοχής-Γ είκτη 6 µηνών ) 0,80 Dividend Discount Model Pr. V. of Op. C. Flow Μέση Τιµή ύο Μοντέλων Τελική Μέση Τιµή (2 Μοντέλων) Standard Deviation (Σταθερή Απόκλιση) - Τιµή: 11,21 9,42 M.E. Μέσος Όρος Αύξησης K. Εργασιών - Πωλήσεων ( 03-02) 10,76% Κέρδη προ Φόρων - (E.B.T.) 60.660.107 7,63 ίκαιη τιµή Οι τιµές είναι ενδεικτικές και δεν συνιστούν Μέσος Όρος Αύξησης Κερδών προ Φόρων ( 03-02) 27,83% Τιµή 7,63 από: 7,54 έως: 11,31 προτροπή για αγορά ή πώληση. P/E (Τιµή προς Κέρδη µετά Φόρων) P/BV (Τιµή προς Λογιστική Αξία) Οικονοµικά Στοιχεία (Financial Fundamentals) Χρηµατοοικονοµικοί είκτες (Financial Ratios). Μεγέθη 2003.Τιµή 30/3/03 P/Sales (Τιµή προς καθαρό Κ. Εργασιών - Πωλήσεις) P/CF (Tιµή προς Λ.Ταµειακές Ροές βάση µεταβολής απαιτήσεων και υποχρεώσεων) E.V.A. Trend (Πορεία Οικονοµικής Προστιθέµενης Αξίας) R.O.E. Μφ (Απόδοση Ιδίων Κεφαλαίων) R.O.A. µφ (Απόδοση Συνολικού Ενεργητικού) E.P.S. (Κέρδη προ Φόρων ανά Μετοχή) EV/EBITDA (Αξία Επιχείρησης / EBITDA) Debt/Equity (Σύνολο Υποχρεώσεων προς Ίδια Κεφάλαια) Dividend Yield (Μερισµατική Απόδοση) Profit Margin bef. Taxes (Περιθώριο Κέρδους προ φόρων) 16,97 Ηµεροµηνία - Πηγή 7,58 9/3/2004 5,59 14,80 3/3/2004 ------ 44,2% 7/1/2004 14,8% 0,72 11,2 1,95 5,0% 49,9% Ιστορικές Αποδόσεις (Historical Performance) - Τιµές κλεισίµατος 30-03-04 Απόδοση Μετοχής 52 εβδ.: 21,8% Ανώτατη τιµή 52 εβδ.: 9,82 Απόδοση FTSE40 52 εβδ.: 41,5% Κατώτατη τιµή 52 εβδ.: 6,70 Απόδοση Γ. είκτη 52 εβδ.: 56,4% Μέση τιµή 52 εβδ.: 7,99 ΗΥΑΤΤ REGENCY ΞΕΝΟ ΟΧΕΙΑΚΗ ΚΑΙ ΤΟΥΡΙΣΙΤΚΗ ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ ΑΕ Σύγκριση µε Εταιρείες του Κλάδου (Peer Group Comparison) Πρόσφατα Νέα - ραστηριότητες της Εταιρείας Σχόλια Πηγές: Λογιστικές καταστάσεις µητρικής εταιρείας 1995-2003, Reuters, Βloomberg. Οι χρηµατοικονοµικοί δείκτες είναι βασισµένοι στις τιµές κλεισίµατος της 3/06/2003 (Ηµερήσιο ελτίο Τιµών Χ.Α.Α.). Οικονοµική κατάσταση: Πολύ καλή (Σύµφωνα µε τις λογιστικές καταστάσεις). Πορεία κ. εργασιών - πωλήσεων: Ανοδική (Σύµφωνα µε τον µέσο όρο αύξησης κ. εργασιών - πωλήσεων). Πορεία αύξησης κερδών προ φόρων: Ανοδική (Σύµφωνα µε τον µέσο όρο αύξησης κερδών προ φόρων). Πρόβλεψη αύξησης κ. εργασιών - πωλήσεων: 20% (Για τη χρήση του έτους 2004). Πρόβλεψη αύξησης κερδών προ φόρων: 24% (Γιά τη χρήση του έτους 2004). Νέα - ραστηριότητες Τµήµα Έρευνας και Ανάλυσης H HYATT ελέγχει άµεση και έµµεσα το 20,5% της Λάµψα. Μαζί µε τις οικογένεις Λασκαρίδη και Θεοχαράκη ελέγχει πάνω από το 33%, ενώ υπάρχει συµφωνία για αµοιβαίο δικαίωµα πρώτης προαίρεσης µε την οικογένεια Λασκαρίδη. Ο ενοποιηµένος κύκλος εργασιών αυξήθηκε το 2003 σε σχέση µε το 2002 κατά 34,9%. Τα κέρδη πρό φόρων της µητρικής αυξήθηκαν 9,96%. Προαγγελία πώλησης 27.820 µετοχών του Μορίς Μοντιάνο. Πορεία Μετοχής - Γενικού δείκτη Πορεία Μετοχής - ASE40, µέχρι ΕΚ03 λόγω επαναπροσδιαορισµού δείκτη

Τµήµα Έρευνας και Ανάλυσης ΑΓΡΟΤΙΚΗ ASSET MANAGEMENT Α.Ε. 21 οδός Βουκουρεστίου, Αθήνα 10671 Τηλ.: +21-03687702, Fax: +21-03644513